Flametree - Abn Amro Global Markets Weekly 26 Juni 2009

26 juni 2009

Global Markets Weekly Groot is gruwelijk Taal beweegt. Voor mij heeft het woord gruwelijk een negatieve lading. Mijn zoon van zestien gebruikt het als hij iets fantastisch vindt. Zo gaat het ook met grote banken. De een gruwelt ervan, een ander vindt ze fantastisch. In elk geval heeft de kredietcrisis de ‘grote’ bank niet populairder gemaakt. En de kredietcrisis valt niet in de categorie ‘ze dronken een glas, ze deden een plas, en alles bleef zoals het was.’ Spelregels voor financiële instellingen zullen veranderen. In een in mei gehouden voordracht stelde minister van Financiën Wouter Bos fundamentele vragen over de toekomst van het bankwezen, tegen de achtergrond van de financiële crisis. De vragen betroffen de rol van aandeelhouders, beloningen, depositogaranties, maar vooral ook de omvang van het bankwezen. Ik vat zijn betoog op dit laatste punt samen, ga in op de achtergronden van schaalvergroting en geef mijn ideeën erover weer. Zo probeer ik te achterhalen welke versie van ‘gruwelijk’ op grote banken van toepassing is. Financiële instellingen hebben volgens Wouter Bos jarenlang onbeperkt kunnen groeien. De balansen van sommige instellingen zijn daardoor groter dan die van de overheden in hun landen van herkomst. Zij (die financiële instellingen) hebben bovendien veel onderlinge raakvlakken. Daardoor zijn systeemrisico’s ontstaan. Nu zijn fundamentele hervormingen nodig. Bos vraagt zich af of er een systeem moet komen met spaarbanken en venture banks of dat nog verdergaande opties denkbaar zijn. In elk geval is het gewenst dat overheden of de systeemrisico’s van het hele financiële stelsel kunnen beheersen, of dat slechts een klein deel ‘bewaakt’ wordt terwijl voor de rest geldt dat men zijn gang mag gaan. Maar wie bij ‘de rest’ een spaarrekening opent, mag dan niet de hand ophouden als het misgaat. Dan komt de vraag aan de orde of financiële instellingen ongelimiteerd groot moeten kunnen zijn. Bos heeft het over een groot aantal financiële instellingen, waaronder Nederlandse, die zo groot zijn geworden dat hun omvallen de hele financiële markt meesleurt. Ze zijn too big to fail. Maar sommigen daarvan zijn zelfs zo groot dat overheden niet in staat zouden zijn ze te redden. Die instellingen zijn zelfs too big to save. De vraag is wat met deze kennis te doen. Moeten we voorkomen dat financiële instellingen zo groot worden dat ze een bedreiging voor de stabiliteit vormen? Bijvoorbeeld door de combinatie van te veel verschillende soorten financiële diensten te ontmoedigen? Of door de solvabiliteitseisen progressief te laten oplopen? Tot zover de overpeinzing van minister Bos. Waarom banken groeiden De tijd is inderdaad rijp om na te denken over vraagstukken rond de omvang en reikwijdte van banken (ik laat andere financiële instellingen nu buiten beschouwing). Dankzij de financiële crisis en de kostbare ingrepen van overheden is het onontkoombaar. En het is altijd goed om lessen te trekken uit wat geweest is en daardoor de kans op herhaling van fouten te verkleinen. Voordat ik inga op de vragen van Wouter Bos is het goed nog eens na te gaan hoe die bancaire groei tot stand kwam. Die groei van de financiële markten had alles te maken met marktvergroting, met globalisering in brede zin. Dat is een wereldwijd fenomeen, al vele decennia lang. Je ziet het aan de groei van de internationale handel. De financiële markten zijn onderdeel van dit proces. Kijk maar naar de enorme toename van de internationale kapitaalstromen. De BIS noemde een paar jaar geleden drie factoren die het wereldwijd financieel zakendoen gemakkelijker maakten.1 Ten eerste zijn de kwaliteit en kwantiteit van internationale informatiestromen enorm toegenomen. Hierdoor is het gemakkelijker geworden om krediet- en beleggings1

Toespraak Hervé Hannoun, Brunei Darussalam, maart 2006.

HEIN SCHOTSMAN (020) 628 3800

ECONOMISCH BUREAU / TREASURY RESEARCH

26 juni 2009 portefeuilles vanuit een wereldwijd perspectief te beheren. Bovendien hebben geharmoniseerde internationale standaarden en financiële verslaggevingregels de analyse van informatiestromen vereenvoudigd. De derde factor betreft de integratie van infrastructuren. Denk aan de opkomst van Euronext en het opgaan van Interpay in Equens. Zo zorgde de dynamiek van de financiële markten vanzelf voor groei. Maar ook ontwikkelingen buiten het financiële stelsel zorgden voor groeiprikkels. Het meegroeien van financiële instellingen met groter wordende markten was een natuurlijk proces. Als klanten van banken zich steeds meer buiten de landsgrenzen manifesteren, verwachten ze dat ze door hun bankier op de nieuwe, grotere, schaal worden bediend. Dat geldt niet alleen voor ondernemers, maar ook voor beleggers. Banken moeten dus hun klanten volgen, zowel geografisch als qua schaal en dat is ook voortdurend gebeurd. Wie het niet deed, mocht hopen dat hij een hele sterke niche vond. Anders was het, zeker de afgelopen jaren, een kwestie van wachten tot je overgenomen werd. Een speciaal geval van marktvergroting was de vorming van de interne markt. In 1999 werd de euro werkelijkheid. Het tijdperk van een geïntegreerde Europese bancaire markt was aangebroken. Velen verwachtten een herschikking binnen de bankensector. Een grotere markt met concurrentie tussen grote, efficiënte banken zou goedkopere en betere bankdiensten opleveren. Pan-Europese banken zouden er komen. De klant zou de winnaar zijn. Sindsdien is deze droom slechts in beperkte mate uitgekomen, althans in het retailsegment. De meeste retailbanken zijn nog altijd nationale banken. Wel zag je veel binnenlandse consolidatie, om sterk te staan als de Europese bancaire retailmarkten één geheel zouden zijn. Het contrast met de markten voor investment banking was groot. Die zijn in die periode wel geïntegreerd. In de VS had de tijd ook niet stilgestaan. Het bankklimaat onderging daar de afgelopen twintig jaar een flinke omslag. Deregulering versnelde de consolidatie van het bankwezen en bereidde de weg voor de vorming van enkele banken van gigantische omvang. Toen de kredietcrisis begon, werd de wereldwijde toptien van banken op basis van marktkapitalisatie nog beheerst door de Amerikanen. Banken met een hoofdkantoor in de eurozone ontbraken op deze lijst. Ook domineerden Amerikaanse banken de Europese markt voor investment banking. De grootste Amerikaanse retailbanken hadden te maken met regels waardoor ze in de VS niet verder konden groeien. De verwachting leek daarom gewettigd dat de giganten uit de VS meer belangstelling zouden krijgen voor de Europese retail- en zakelijke markt. Dat was een extra prikkel voor Europese banken om naar een zekere omvang te streven. Klein blijven betekende een beperkte kapitalisatie hebben en daarmee het gevaar lopen te worden ‘opgegeten’. Ook de macro-economische ontwikkelingen waren de afgelopen decennia bevorderlijk voor groei van financiële markten en daarmee voor het ontstaan van grote banken. De mondiale BBP-groei was hoog, de opkomende economieën manifesteerden zich. De betalingsbalansverhoudingen werden steeds schever. Allemaal bevorderaars van extra geldstromen en dus van in omvang groeiende banken. Die bancaire groei was er dus gewoon. Er verschenen regelmatig studies die aantoonden dat financiële integratie de economische groei bevorderde. In die studies werd altijd verondersteld dat banken vrij kunnen concurreren, niet gehinderd door bijvoorbeeld landsgrenzen. Het besef was de afgelopen decennia steeds sterker dat banken daarvoor de ruimte moeten krijgen. Dat vereiste niet alleen dat banken producten over de landsgrenzen heen moeten kunnen verkopen. Ook grensoverschrijdende fusies en overnames waren een vanzelfsprekend middel in een integrerende markt. De kaarten waren dus geschud: de lucht was zwanger van groeihormonen, groeien was voor banken een kwestie van eten of gegeten worden en iedereen werd er beter van. Groeidroom aan duigen Je kunt er niet omheen. De kredietcrisis heeft dit beeld aan gruzelementen gegooid. Nu we bij de scherven staan, wil ik de schade van de kredietcrisis niet relativeren. Er is op dit moment geen geloofwaardig kader om hele grote banken die in solvabiliteitsproblemen zitten onder handen te nemen, aldus Philipp Hildebrand, topman van de Zwitserse centrale bank, onlangs. Aan de andere kant valt evenmin te ontkennen dat

26 juni 2009 financiële integratie, liberalisering en consolidatie tot extra welvaartsgroei hebben geleid. De uitdaging nu is om het vuile badwater kwijt te raken zonder dat het kind wegspoelt. De politiek wil terecht niet langer dat instellingen waarvan het omvallen maatschappelijk ongewenst is, te grote risico’s nemen. Belangrijk is wat mij betreft dat ‘groot’ niet per se hetzelfde is als ‘riskant’. Als in het verleden over de risico’s van grote banken werd gesproken, was het zelfs vaak in positieve zin: als je een breed gesorteerd dienstenpakket in een groot aantal landen verkocht, had je meteen een goede risicospreiding. En de ellende van de kredietcrisis begon bij kleine in hypotheken gespecialiseerde banken in de VS. Het is daarom niet adequaat om het aanbieden van een breed dienstenpakket te bemoeilijken. Er zijn inderdaad situaties waarin risicospreiding niet helpt omdat alles gelijktijdig misgaat. Zo’n situatie hebben we het afgelopen jaar meegemaakt. Gelukkig komt dat soort extreme situaties slechts zelden voor. De kern van het probleem is niet het groot zijn, maar het nemen van excessieve risico’s en gebrek aan weerstandsvermogen. Aan die kant moeten dan ook de oplossingen worden gezocht. Extreem risicovolle producten zou je moeten verbieden of belasten met navenant zware solvabiliteitseisen. Met betrekking tot de bancaire sector heeft de Adviescommissie Toekomst Banken onder leiding van Cees Maas in april voorstellen gedaan die van fundamenteel belang zijn voor een evenwichtiger omgaan met risico’s. De voorstellen versterken de positie van risicoverantwoordelijken in het bestuur van de bank en leggen de op snelle koerswinsten beluste aandeelhouder en bankier aan banden. Natuurlijk hangt hier een prijskaartje aan. Meer terughoudendheid bij de kredietverlening heeft gevolgen voor de banken, kredietnemers en uiteindelijk voor een hele economie. Het depositogarantiestelsel kan ook wel een opknapbeurt gebruiken, zo heeft ‘Icesave’ geleerd. Ik betwijfel of het verstandig is een tweedeling te maken tussen instellingen die er wel en niet onder vallen. Dat creëert schijnzekerheid. Je kunt de depositogarantie beperken tot banken met een overzichtelijk dienstenpakket. Maar we zagen dat overzichtelijke banken heel goed in de problemen kunnen komen. En als de grond heet wordt onder de voeten van banken die niet onder het garantiestelsel vallen, maar wel veel toevertrouwde middelen op de balans hebben, moet ik nog zien of de staat ze à la Lehman laat vallen. Omvorming van het garantiestelsel tot een verzekering is een alternatief, maar het bepalen van de verzekeringspremie is ongelooflijk lastig. Een gruwelijk idee Kind en badwater, het is een enorme worsteling. Het moet anders, en de tijd is er nu rijp voor. Alle maatregelen om banken aan banden te leggen, zullen straks blijken te knellen. De vraag is of je dan je rug recht houdt, vooral als de buren het niet doen. Oftewel, hoe houd je vol in een mondiale concurrentiestrijd. Ik denk dat we ons wel eens teveel richten op ingewikkeld kunst- en vliegwerk waarvan de vraag is of het stand houdt. Dat we eenvoudige oplossingen over het hoofd zien en vastlopen in complexe gedachtespinsels. Even gruwelijk kort door de bocht: de bankencrisis is ontstaan omdat overdadig krediet is verstrekt. Centrale banken kunnen dat eenvoudig tegengaan door tijdig lenen duurder te maken, door hun rentetarieven te verhogen. In het verleden deden ze dat vaak pas als de consumentenprijzen harder opliepen dan hun lief was. In die inflatiecijfers zitten de prijsstijgingen van aandelen en onroerend goed meestal niet. Als daar de afgelopen jaren wel rekening mee was gehouden, was de rente eerder omhoog gegaan. Er was dan de afgelopen jaren minder groei geweest, maar nu geen kredietcrisis. Vergeleken met alle andere ‘oplossingen’ is dit een stuk simpeler en volgens mij ook nog eens effectiever. Een gruwelijk idee, zou mijn zoon zeggen.

26 juni 2009

Agenda Tijd

Land

maandag 29 juni 10:30 VK 11:00 Eurozone dinsdag 30 juni 01:01 VK 01:15 Japan 01:30 Japan 09:55 Duitsland 10:00 Eurozone 10:30 VK 11:00 Eurozone 15:00 VS 15:45 VS 16:00 VS woensdag 1 juli 04:30 China 09:55 Duitsland 10:00 Eurozone 10:30 VK 16:00 VS 16:00 VS donderdag 2 juli 11:00 Eurozone 13:45 Eurozone 14:30 VS 14:30 VS 16:00 VS vrijdag 3 juli 09:55 Duitsland 10:00 Eurozone 10:30 VK 11:00 Eurozone

Data/event

Periode

Eenheid

M4 geldhoeveelheid Economisch vertrouwen

mei juni

% j-o-j index

Consumentenvertrouwen PMI verwerkende industrie Werkloosheid Werkloosheid M3 geldhoeveelheid BBP Inflatie (eerste schatting) S&P / Case-Shiller huizenprijsindex Chicago PMI (producentenvertrouwen) Consumentenvertrouwen (Conference Board)

juni juni mei juni mei e 1 kwartaal juni april juni juni

index index % % % j-o-j % j-o-j % j-o-j % j-o-j index index

CSLA PMI verwerkende industrie PMI verwerkende industrie PMI verwerkende industrie PMI verwerkende industrie ISM verwerkende industrie Lopende huizenverkopen

juni juni juni juni juni mei

Werkloosheid Rentebesluit ECB Verandering werkgelegenheid Werkloosheid Fabrieksorders

mei

PMI dienstverlening PMI dienstverlening PMI dienstverlening Detailhandelsverkopen

Verwacht

Vorige

71

16.6 69.3

-25 5.2 8.3 4.6 -4.4 -0.2 -18.75 38.8 55.1

-27 46.6 5.0 8.2 4.9 -4.1 0.0 -18.7 34.9 54.9

index index index index index %

40.5 42.4 46 44 1.1

51.2 40.5 42.4 45.4 42.8 6.7

juni juni mei

% % duizend % %

9.3 1.0 -375 9.6 0.4

9.2 1.0 -345 9.4 0.7

juni juni juni mei

index index index % j-o-j

44.3 44.5 51.5

44.3 44.5 51.7 -2.3

Bron: ABN AMRO, Bloomberg.

Cijfer van de week: werkloosheid Japan De werkloosheid liep in april op naar 5%, het hoogste peil in 4

3,00

2

3,75

0

4,50

-2

5,25

-4

6,00

vijf jaar. Vermoedelijk is de stijging doorgegaan in mei. De grote concerns zijn aan het herstructureren door tijdelijk en parttime personeel te ontslaan. Deze twee groepen samen maken 30% uit van de Japanse beroepsbevolking. De zwakke arbeidsmarkt beïnvloedt de loonontwikkeling. Lonen waren in april 3% lager dan een jaar daarvoor. Ook de prijsdaling versnelt, volgens vannacht uitgekomen inflatiecijfers. Zo ligt in

00

02

04

06

Salarissen bij bedrijven (% j-o-j, l.a.)

Japan een hardnekkige deflatoire spiraal op de loer.

08 Werkloosheid (%, r.a.)

Bron: Thomson Financial.

© Copyright 2009 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de professionele beleggers actief en ervaren in de Nederlandse markt, niet zijnde natuurlijke personen, en de informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.