Flametree - Abn Amro Global Markets Weekly 2 Oktober 2009

2 oktober 2009

Global Markets Weekly De marshmallowtest

1

Van bittere ervaringen kun je leren. De kredietcrisis is niet aan de pensioenenwereld voorbij gegaan. Aandelenportefeuilles, beleggingen in private equity en in grondstoffen, op veel fronten liep het mis. Rentedalingen maakten de schade nog groter. We willen zien of schade en schande ons wijzer kunnen maken. Dat is geen neutrale bezigheid. Hoe je kijkt naar de financiële crisis bepaalt wat je ziet. Dat klinkt Cruijffiaans. Maar je kunt op allerlei manieren naar de crisis kijken. Wat we ervan vinden, zegt veel over onszelf. Iemand met een sterk ontwikkeld solidariteitsgevoel legt andere accenten dan iemand die gelooft in het recht van de sterkste. Macro Je kunt met de verrekijker en met de microscoop kijken: macro versus micro. Macro anonimiseert, maakt het lastig verdachten aan te houden. Een macroredenering gaat ongeveer zo: er is altijd spanning tussen vraag en aanbod waardoor prijzen op en neer gaan. Slingerbewegingen horen bij onze vrijemarkteconomie. Als die bewegingen te heftig worden, veroorzaken ze een crisis. Al jarenlang geven Amerikanen meer uit dan ze produceren. Elders gebeurt het omgekeerde. Spaaroverschotten in o.a. China maken tekorten op de Amerikaanse lopende rekening mogelijk, zelfs noodzakelijk. De lage Amerikaanse rente maakte het extra aantrekkelijk om als land op de pof te leven. Dit heeft geleid tot een zeepbel op de Amerikaanse huizenmarkt en andere markten. De rest is nasleep. Expansief budgettair en monetair beleid moeten de economie weer op gang krijgen. De Amerikanen doen er verstandig aan om op de middellange termijn hun uitgavenpatroon te dimmen terwijl de Chinezen hun consumptie juist moeten stimuleren. Einde verhaal. Er komt niet één geslepen bankier in voor. Micro De microbenadering zit dichter op de huid. Het gaat niet meer over anonieme markten, maar over gretige bankiers en winstbeluste aandeelhouders, over kredietbeoordelaars en toezichthouders. Financiële instellingen opereren in een vrijemarkteconomie. Zij streven naar winstmaximalisatie. Dat gaat goed zolang er een goede balans is tussen winst en risico. Wanorde ontstaat als de checks en balances niet deugen, als de winstmakers het winnen van de risicobewakers. De afgelopen jaren hebben in het geval van de banken de aandeelhouders andere belanghebbenden (spaarders, werknemers, klanten, overheden) overvleugeld. Banken zijn daardoor teveel gericht geraakt op snelle winstgroei. Topbankiers werden met beloningsprikkels aangezet om op kortetermijnindicatoren te scoren. Deed je niet mee, dan kwam je beurskoers onder druk en werd je een goedkoop hapje voor een hongerige concurrent. Ik heb de indruk dat ook pensioenfondsen de afgelopen jaren steeds meer gericht zijn geraakt op kortetermijnscores, aangewakkerd door het nieuwe FTK met zijn volatiele dekkingsgraad. Lessen In werkelijkheid zijn er geen aparte micro- en macrowerelden. Er is één wereld, waar je op verschillende manieren naar kunt kijken. Je doet jezelf tekort als je alleen maar macro of micro denkt. Als je multifocale glazen hebt, zie je meer. In de eerste plaats zien we dat onze vrijemarkteconomie niet verdwijnt. Ons economisch stelsel heeft de afgelopen maanden, eufemistisch gezegd, niet aan overtuigingskracht gewonnen. Maar het macrospel gaat

1

De tekst van deze Weekly is eerder gepubliceerd in het septembernummer van Pensioen, Bestuur en Management.

HEIN SCHOTSMAN (020) 6283800

ECONOMISCH BUREAU / TREASURY RESEARCH

2 oktober 2009 door. Er is niks beters voorhanden en velen realiseren zich dat. Er is onrust en wantrouwen, maar er hangt geen revolutie in de lucht. De tweede conclusie is daarom dat economische crises bij het leven blijven horen. Het spel verandert niet. De geschiedenis leert dat we crises snel vergeten, en weer vrolijk op pad gaan, op weg naar het volgende ongeluk. Gezegd wordt dat aandelenbeleggingen op de lange termijn superieur zijn. Dat zal kloppen, maar ze zijn ook het meest vatbaar voor conjuncturele tsunamies. Dat moet gevolgen hebben voor het beleggingsbeleid van pensioenfondsen. Maar, en dat is drie, de spelregels veranderen wel, ook in pensioenenland. Op EU-niveau worden de touwtjes strakker aangetrokken. De commissie Don kijkt naar de waardering van beleggingen tegen de marktwaarde.2 Het lijkt me logisch te verdisconteren dat gedaalde aandelenkoersen op enig moment weer stijgen. De door berichten over lage dekkingsgraden veroorzaakte onrust, is macro-economisch een kostenpost op zich. Het consumentenvertrouwen lijdt eronder en het werkt procyclisch (verkoop aandelen bij lage koersen). Bovendien denk ik dat het defined benefit model in Nederland verder onder druk komt omdat niet vol te houden is dat werkgevers de rekening krijgen van koersdalingen. Ten vierde kan het lang duren voor de economieën weer op trendgroei zitten. Voorlopig werken veel zaken dat tegen: balansreparaties bij financiële instellingen, overheden die hun begroting op orde moeten krijgen en centrale banken die willen voorkomen dat goedkoop krediet de opmaat wordt naar nieuwe zeepbellen. Dit heeft consequenties voor winstverwachtingen en dus ook voor toekomstige koersontwikkelingen. Ten slotte is de vraag wie de grootste boef was lastig te beantwoorden: het spel, de spelregels en de spelers verdienen geen van alle een tien. Het is vruchtbaarder te analyseren welke verantwoordelijkheden en mogelijkheden financiële instellingen hebben binnen een vrijemarkteconomie, die verder gaat met een kritischer publiek, strengere spelregels en een strengere arbiter. Risicobewustzijn Kijkend naar de geschiedenis van financiële crises, zie je dat op de financiële markten hardleerse lieden rondlopen. Het collectieve geheugen over crises schiet tekort. Wie een forse crisis heeft meegemaakt, zit de schrik goed in de benen. Maar na verloop van tijd vervaagt de herinnering en de geschiedenis herhaalt zich. Het is daarom voor financiële instellingen belangrijk dat ze in hun organisatiestructuur, maar vooral in hun genen, een sterk risicobewustzijn hebben verankerd. Interne checks en balances komen gemakkelijk in het gedrang als dat ten koste gaat van winstgevendheid op korte termijn. Er zijn nogal wat pensioenfondsen die vanuit een comfortabele positie in héél slecht weer zijn geraakt. Fondsen met de hoogste dekkingsgraden gingen volgens mij het hardst onderuit. Ze leken niet veel bescherming te hebben gezocht tegen eventuele dalingen van rentes en aandelenkoersen. Hier moeten lessen uit getrokken worden. Als een fonds een hoge dekkingsgraad heeft, moet wellicht juist risico worden verminderd, niet vermeerderd. Voor de bancaire sector heeft de commissie Maas voorstellen gedaan die de positie van risicoverantwoordelijken in besturen versterken. De commissie wil ook een ‘bankierseed’ invoeren en wellicht zelfs een examen. Ik stel voor de marshmallowtest voor bankiers en institutionele beleggers in te voeren. Een Amerikaanse onderzoeker testte een stel kleuters. Zij kregen allemaal één marshmallow. En ze kregen te horen dat ze een tweede kregen als ze de eerste niet opaten. Vervolgens werden ze alleen gelaten. Sommige kinderen begonnen direct te smullen. Anderen verbeten zich, wetend dat een dubbele buit wachtte. Uit dit onderzoek bleek dat de kinderen die zich konden beheersen, later beter scoorden op intelligentie en sociale vaardigheden. Daar zitten de financiële sterren van de toekomst tussen. Bestuurders van financiële instellingen zouden zo’n soort marshmallowtest moeten ondergaan. We hebben mensen nodig die de verleiding om snel te scoren en dan weg te rennen, kunnen weerstaan. Mensen die weten dat vette en magere jaren elkaar ook in de toekomst zullen afwisselen.

2

Inmiddels is de commissie met een verdeeld advies gekomen.

2 oktober 2009

Agenda Tijd

Land

maandag 5 oktober 5-9 okt VK 10:00 Eurozone 10:30 VK 11:00 Eurozone dinsdag 6 oktober 10:30 VK woensdag 7 oktober 01:01 VK 07:00 Japan 11:00 Eurozone 12:00 Duitsland 21:00 VS donderdag 8 oktober 01:00 Duitsland 07:00 Japan 08:00 Japan 09:30 Nederland 09:30 Nederland 13:00 VK 13:45 Eurozone 14:30 Eurozone vrijdag 9 oktober 01:00 VS 01:50 Japan 08:00 Duitsland 08:00 Duitsland 09:30 Nederland 09:30 Nederland 14:30 VS

Data/event

Periode

Eenheid

Halifax huizenprijzen PMI dienstverlening PMI dienstverlening Detailhandelsverkopen

september september september augustus

% m-o-m index index % j-o-j

50.6 54.5 -2.5

0.8 50.6 54.1 -1.8

Industriële productie

augustus

% j-o-j

-8.8

-9.3

Consumentenvertrouwen (Nationwide) Voorlopende indicator – voorlopig BBP Fabrieksorders Consumptief krediet

september augustus e 2 kwartaal augustus augustus

index index % j-o-j % j-o-j USD mrd

68 83.3 -4.7 -19.9 -10.0

63 82.5 -4.7 -19.8 -21.6

1.4 42.5

-17.0 41.7 -71.5 0.3 -0.1 0.5 1.0

Industriële productie augustus Eco Watchers Survey: huidige omstandigheden september Orders machinegereedschap – voorlopig september Inflatie (CPI) september Inflatie (HICP) september Rentebesluit Bank of England Rentebesluit ECB Trichet (ECB) spreekt bij maandelijke nieuwsconferentie ECB

% j-o-j index % j-o-j % j-o-j % j-o-j % %

Bernanke (Fed) spreekt over balans Fed in Washington Bestellingen machines augustus Inflatie (HICP) september Export augustus Industriële productie augustus Industriële verkopen augustus Handelsbalans augustus

% j-o-j % % m-o-m % j-o-j % j-o-j USD mrd

Data/event

Eenheid

Verwacht

0.4 -0.1 0.5 1.0

-25.4 -0.4 2.0 -9.1

Vorige

-33.0

-34.8 -0.4 2.3 -10.3 -24.1 -32.0

Verwacht

Vorige

Bron: ABN AMRO, Bloomberg.

Tijd

Land

Periode

Cijfer van de week: bestellingen machines Japan De Japanse economie herstelt zich, maar niet van harte. De 30

industriële productie is al zes maanden op rij gestegen. Toch

15

durven bedrijven nauwelijks te investeren, zo bleek gisteren uit de TANKAN-enquête. Voor veel ondernemers wegen de

0

problemen door overcapaciteit en margedruk zwaarder dan het mondiale herstel. Bovendien verleidt de sterke yen

-15

bedrijven ertoe om activiteiten naar het buitenland te

-30

verplaatsen. Ten slotte krijgen consumenten forse loons-45

verlagingen voor hun kiezen. Daardoor gaan zij minder 00

02

04

06

08

Bestellingen machines (% j-o-j, 3 m voortschr. gem.) Bron: Thomson Financial.

besteden. Al met al zal het herstel van de investeringen traag verlopen. Bestellingen van machines geven een indicatie van de omvang van de voorgenomen investeringen.

© Copyright 2009 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de professionele beleggers actief en ervaren in de Nederlandse markt, niet zijnde natuurlijke personen, en de informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.