Flametree, Abn Amro Global Markets Weekly 03 Juli 2009

3 juli 2009

Global Markets Weekly Waarom economen niet altijd gelijk hebben De economische theorie is als een Zwitsers officiersmes; je kunt er alle kanten mee uit. Er zijn maar weinig onderwerpen waar economen geen mening over hebben. Zij zijn werkelijk van alle markten thuis. Afgezien van rente en valuta laten economen ook hun licht schijnen over thema’s als gezondheidszorg, onderwijs, en zelfs het huwelijk, zoals Gary Becker deed in zijn ‘A Theory of Marriage’. Of hun bespiegelingen ook altijd hout snijden is vers twee. De makke van economen is dat zij in de regel uitgaan van de ‘homo economicus’, potjeslatijn voor een rationeel handelend mens die op een efficiënte manier zijn behoeften bevredigt. De praktijk wijst echter uit dat mensen behalve rationele en economische motieven, ook andere drijfveren hebben. Economen zitten er in hun analyse soms naast, omdat zij dit soort drijfveren bij voorkeur buiten beschouwing laten. Reden te meer om aan die andere drijfveren meer aandacht te schenken. Eigenlijk is het merkwaardig dat de economische theorie nog altijd zo sterk op rationele en economische motieven is gericht. In zijn baanbrekende “The General Theory” plaatste Keynes namelijk in 1936 al vraagtekens bij de aanname dat de economie wordt bevolkt door louter rationeel handelende wezens die, als door een onzichtbare hand, transacties aangaan welke tot wederzijds voordeel strekken. In zijn optiek zijn economische keuzes omgeven door onzekerheid. “Our basis of knowledge for estimating the yield ten years hence of a railway, a copper mine, a textile factory, the goodwill of a patent medicine, an Atlantic liner, a building in the City of London amounts to little and sometimes to nothing. They can only be the result of animal spirits, a spontaneous urge to action.” schreef hij. Om de economie beter te begrijpen dienen wij de zogenaamde animal spirits te doorgronden. De economen George Akerlof en Robert Shiller hebben daar onlangs een poging toe gedaan in “Animal Spirits, How Human Psychology Drives The Economy, And Why It Matters For Global Capitalism”. In dit boek onderscheiden Akerlof en Shiller vijf verschillende aspecten die met animal spirits samenhangen, te weten: vertrouwen, eerlijkheid, kwaadaardigheid, geldillusie en verhalen. Deze aspecten worden hierna afzonderlijk behandeld. Eén van de meest ontastbare begrippen in de economie is vertrouwen. De economische theorie suggereert dat het bij vertrouwen gaat om een soort voorspelling. Beleggers maken bijvoorbeeld een volledig rationele afweging wanneer zij een aandeel kopen. Door de verwachte toekomstige dividenden/winsten van het bedrijf naar het heden terug te rekenen, bepalen zij de waarde van het aandeel. Als de feitelijke aandelenkoers lager is, loont het om het aandeel te kopen. Een juiste inschatting van de winstontwikkeling is echter lastiger dan de standaardtheorie suggereert. De toekomst is immers met veel onzekerheid omgeven. De belegger moet afgaan op de beschikbare informatie en ervan uitgaan dat deze informatie klopt. Feitelijk is vertrouwen dus niet zozeer een rationele voorspelling, maar eerder ‘niet-rationeel’ geloof, of nog lastiger, een psychische gemoedstoestand. In de praktijk komt bij beleggen veel meer intuïtie kijken dan economen geneigd zijn te denken. Op geaggregeerd niveau komt en verdwijnt het vertrouwen in de economische situatie zoals eb en vloed. Sterker nog, de conjunctuurcyclus wordt er grotendeels door bepaald. Een belangrijke factor bij economische relaties is wat mensen als eerlijk beschouwen, niet zozeer in de zin van rechtschapen, maar in de zin van fair. Dat is bepaald geen hoofdthema binnen de economie. Economische leerboeken gaan over economie, niet over psychologie of over sociologie. Bij de uitwisseling van goederen en diensten komen echter naast financiële ook psychische en sociale aspecten om de hoek kijken. Economen veronderstellen dat het salaris een afspiegeling hoort te zijn van de productiviteit van de werknemer. De praktijk leert echter anders. Tussen werknemers die dezelfde opleiding hebben en hetzelfde beroep uitoefenen, maar in verschillende sectoren actief zijn, kunnen grote beloningsverschillen bestaan. Dat heeft vaak niet zozeer te maken met hun individuele productiviteit, maar eerder met de productiviteit van de

PHILIP BOKELOH (020) 3832657

ECONOMISCH BUREAU / TREASURY RESEARCH

3 juli 2009 sector waar zij toevallig in actief zijn. Dit, omdat werknemers zich bij salarisbesprekingen niet zozeer spiegelen aan beroepsgenoten in andere sectoren, maar aan collega’s binnen hun eigen bedrijf. De markt heeft ook een duistere zijde. Soms nodigt deze uit tot asociaal, of zelfs kwaadaardig gedrag. Niet alle verhandelde goederen en diensten strekken de gebruiker bijvoorbeeld tot voordeel. Er zullen altijd zwendelaars zijn die, indien dat wat oplevert, op een mogelijkheid azen om ondeugdelijke waren aan de man te brengen. De kans daarop is het grootst bij producten die moeilijk te doorgronden zijn of waar de gebruikers weinig ervaring mee hebben. De financiële sector is zeker ook een branche waar dit gevaar aan de orde is. Dit is het afgelopen jaar nog eens bevestigd door de affaires rondom meesteroplichter Maddoff. Deze affaire onderstreept het belang van transparantie en consumentenbescherming. Hoewel markten in vrijheid het best gedijen, zijn regels noodzakelijk voor een optimaal resultaat. Mensen hebben last van geldillusie. Bij de supermarkt vergelijken wij de prijs van een pak melk van het huismerk met dat van een merkfabrikant. Op basis van het prijsverschil bepalen wij onze keuze. Dat is niet zo moeilijk. De nominale prijzen (weergegeven op de prijsstickertjes) zijn simpel tegen elkaar af te zetten. Lastiger wordt het als wij producten tegen elkaar afwegen op verschillende momenten in de tijd. Dan moeten wij namelijk inflatie in onze afweging betrekken, en niet nominale, maar reële prijzen vergelijken. Voor velen is dit bijzonder ingewikkeld. De meeste mensen zijn bijzonder gelukkig met de aankoop van hun huis en denken dat het de beste belegging van hun leven is. Dit, terwijl beleggen historisch gezien een hoger rendement oplevert. Die tevredenheid over de woningaanschaf wordt mede ingegeven doordat de huidige nominale huizenprijs de historische aankoopprijs ver overschrijdt. Mensen vergeten echter dat de prijsstijging voor een belangrijk gedeelte wordt tenietgedaan door inflatie. Door dit soort geldillusie maken mensen verstrekkende vergissingen bij hun financiële beslissingen. De menselijke rationaliteit is beperkt, omdat wij geneigd zijn te denken in verhalen. Wij zijn bijvoorbeeld in de regel bereid meer te betalen voor vakantieverzekeringen die verzekeren tegen vliegtuigongelukken dan voor vakantieverzekeringen sec. Dit ondanks het feit dat de tweede verzekeringsvariant feitelijk meer garanties biedt dan de eerste. Toch kunnen wij ons veel meer voorstellen bij een vliegtuigongeluk dan bij willekeurig onheil. Het eerste kunnen wij visualiseren. Het tweede niet. Het eerste is een verhaal, het tweede een abstractie. Bij analyse van markten kijken economen bij voorkeur naar abstracte kwantitatieve gegevens. Bij de prijs van olie kijken zij bijvoorbeeld naar de voorraden olie en de beschikbare raffinagecapaciteit. De afgelopen jaren was de oliemarkt echter vooral het domein van gelovigen en niet gelovigen. Zij die geloofden in het verhaal van peak oil, het verhaal dat de olie opraakt en dat de opkomende landen een steeds groter beslag zullen leggen op de consumptie ervan, waren in de meerderheid. Conclusie De economische analyse schiet tekort om antwoorden te geven op alle vragen. Het instrumentarium van economen is te zeer gericht op rationele en economische drijfveren. Als je een grafiek tekent met op de horizontale as rationele versus niet-rationele overwegingen en op de verticale as economische versus nieteconomische motieven formuleren economen eigenlijk antwoorden op vraagstukken die passen in slechts een enkel kwadrant. Zodra zij hun instrumentarium tot de andere kwadranten zouden uitbreiden, zullen zij vermoedelijk tot nog betere analyses komen.

3 juli 2009

Agenda Tijd

Land

maandag 6 juli 07:00 Japan VK 16:00 VS dinsdag 7 juli 10:30 VK 10:30 VK 12:00 Duitsland woensdag 8 juli 01:01 VK 01:50 Japan 11:00 Eurozone 12:00 Duitsland 21:00 VS donderdag 9 juli 08:00 Duitsland 08:00 Duitsland 08:00 Duitsland 08:00 Duitsland 08:00 Japan 09:30 Nederland 09:30 Nederland 09:30 Nederland 10:30 VK 13:00 VK vrijdag 10 juli 14:30 VS 14:30 VS 16:00 VS

Data/event

Periode

Eenheid

Verwacht

Vorige

Voorlopende indicator - prognose Registratie nieuwe auto’s PMI dienstverlening

mei juni juni

index % j-o-j index

77 46

76.2 -24.8 44

Industriële productie Productie verwerkende industrie Fabrieksorders

mei mei mei

% j-o-j % j-o-j % j-o-j

-11.3 -11.8 -31.4

-12.3 -12.7 -37.1

Consumentenvertrouwen (Nationwide) M3 geldhoeveelheid Herzien BBP Industriële productie Consumptief krediet

juni juni e 1 kwartaal mei mei

index % j-o-j % j-o-j % j-o-j USD mrd

55 1.8 -4.8 -20.0 -7.5

53 1.8 -4.8 -21.6 -15.7

Handelsbalans Inflatie (CPI) Saldo lopende rekening Inflatie (HICP) Orders machinegereedschap - prognose Inflatie (CPI) Inflatie (HICP) Industriële productie Handelsbalans Rentebesluit Bank of England

mei juni mei juni juni juni juni mei mei

EUR mrd % j-o-j EUR mrd % j-o-j % j-o-j % j-o-j % j-o-j % j-o-j GBP mln %

9.0 0.1 3.9 0.0

9.4 0.1 5.8 0.0 -79.2 1.6 1.5 -13.2 -3,014 0.5

Handelsbalans Importprijzen Consumentenvertrouwen (Univ. van Michigan)

mei juni juli

USD mrd % j-o-j index

-2,750 0.5 -30 70.6

-29.2 -17.6 70.8

Bron: ABN AMRO, Bloomberg.

Cijfer van de week: PMI dienstensector VS index

Hoewel de industrie nog altijd een belangrijke basis vormt, is

70

het gewicht van de dienstensector in de VS de laatste jaren alsmaar toegenomen. De BBP-groei leunde aanhoudend op

60

de dienstverlening. Hetzelfde geldt voor de werkgelegenheid. Het vertrouwen in deze tak van de economie is daarom cruciaal voor zowel de bedrijvigheid als de arbeidsmarkt.

50

Sinds begin 2008 staat de PMI indicator van de dienstensector vrijwel voortdurend onder het niveau van 50, wat aangeeft dat

40

de activiteit van de sector krimpt. Sinds het dieptepunt in november vorig jaar krabbelt de indicator echter weer op. Voor

30 04

05

Bron: Thomson Financial.

06

07

08

09

de maand juni wordt een verdere verbetering voorzien. Met een verwachte uitkomst van 46 is er evenwel nog altijd sprake van krimp

© Copyright 2008 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de professionele beleggers actief en ervaren in de Nederlandse markt, niet zijnde natuurlijke personen, en de informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.