Flametree - Abn Amro Global Markets Weekly 19 Juni 2009

19 juni 2009

Global Markets Weekly Automatische stabilisatoren doen hun werk Afgelopen week bracht het Centraal Planbureau (CPB) zijn nieuwe ramingen uit voor de Nederlandse economie. De economische groei valt dit jaar nog flink lager uit dan enkele maanden geleden werd verwacht. Tevens komt het tekort van de overheid fors hoger uit. Toch heeft ons land weinig extra maatregelen genomen om de recessie te bestrijden. De sterke stijging van het tekort heeft te maken met de werking van ‘automatische stabilisatoren’. Begrotingsmaatregelen om de recessie te bestrijden In een poging om de sterke economische neergang te bestrijden hebben landen - in verschillende mate - hun toevlucht gezocht tot monetaire en budgettaire verruiming. Vooral de VS hebben snelle en forse maatregelen genomen. Tegelijk klonk hier en daar het verwijt dat Europa of de eurozone te weinig zou doen. Inderdaad hebben de VS een fors pakket aan fiscale maatregelen opgetuigd. De extra uitgaven en belastingverlagingen waartoe begin dit jaar is besloten, bedragen zo’n USD 800 miljard. Ook uitgedrukt in procenten van het bruto binnenlands product (BBP) overtreffen de Amerikaanse maatregelen die van andere landen, zoals blijkt uit onderstaande figuur, die is gebaseerd op cijfers van de OECD. En anders dan misschien was gedacht, blijkt ook Duitsland een redelijk groot pakket aan maatregelen neer te zetten. Het gaat echter niet alleen om deze extra (ad hoc) overheidsmaatregelen, zoals hierna zal blijken.

Extra begrotingsmaatregelen, 2008-2010 % BBP (2008) Uitgaven

1

Belastingontvangsten

0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 AU

CA

FR

DE

IT

JP

ES

UK

US

EMU

NL

Bron: OECD, Economic Outlook Interim Report, March 2009, p.110

Verslechtering Nederlandse overheidsfinanciën Volgens de nieuwe ramingen van het CPB krimpt de Nederlandse economie dit jaar met 4¾% en volgend jaar met ½%. (Deze ramingen zijn overigens gelijk aan die van ABN AMRO Economisch Bureau.) Tevens ziet het Planbureau het tekort van de overheid (het EMU-tekort) stijgen naar 4% van het BBP dit jaar en vervolgens naar 6¾% in 2010. In 2008 kende ons land nog een overschot van bijna 1% van het BBP. Er is dus sprake van een dramatische verslechtering. De totale schuld van de overheid, die in 2007 minder dan 46% van het BBP bedroeg, loopt volgens het CPB op naar ruim 66% van het BBP in 2010. Een flink deel van deze toename van de schuld kwam al tot stand in 2008 en had te maken met de omvangrijke steun aan de financiële sector. Het ging daarbij onder andere om nationalisatie, deelname in aandelenkapitaal en het verstrekken van leningen. Omdat er tegenover deze extra schuld van de overheid ook extra bezit staat, beïnvloeden deze steunmaatregelen het overheidstekort niet.

NICO KLENE (020) 628 4204

ECONOMISCH BUREAU / TREASURY RESEARCH

19 juni 2009 Het CPB schrijft dat het leeuwendeel van de verslechtering van het Nederlandse EMU-saldo voor rekening komt van de automatische stabilisatoren die hun werk doen. Ook de aardgasopbrengsten vallen trouwens door de gedaalde olieprijzen flink lager uit, wat eveneens bijdraagt aan het oplopen van het EMU-tekort. Maar hoe zit dat nu met die automatische stabilisatoren? Wat zijn automatische stabilisatoren? Bij automatische stabilisatoren gaat het om veranderingen in belastingopbrengsten en overheidsuitgaven die worden veroorzaakt door conjuncturele schommelingen. Deze ontvangsten en uitgaven bewegen mee met de economische groei. Zo zien we dat door de recessie de belastingontvangsten van de overheid terugvallen; dat geldt natuurlijk ook voor de sociale premies. Aan de andere kant lopen bijvoorbeeld de werkloosheidsuitkeringen juist op. Door deze lagere belastinginkomsten en hogere uitgaven van de overheid wordt de economische malaise enigszins afgezwakt. Uiteraard doet zich bij een sterke conjunctuur het tegenovergestelde voor. Deze stabiliserende effecten zien we in alle landen. Maar er zijn wel verschillen. Dat heeft bijvoorbeeld te maken met de mate van belastingprogressie in de verschillende landen. Hoe sterker die progressie is, hoe meer de belastingontvangsten zullen reageren op schommelingen in de conjunctuur. Ook de generositeit van het stelsel van werkloosheidsuitkeringen speelt een rol. Hoe gunstiger dergelijke uitkeringen zijn, hoe meer ze een conjuncturele terugval kunnen afzwakken. Je kunt zeggen dat de (grotere) gevoeligheid van de begroting voor conjuncturele schommelingen te maken heeft met de (grotere) omvang van de collectieve sector. Het zijn dan ook niet alleen de met de conjunctuur meebewegende overheidsontvangsten en uitgaven die een rol spelen bij de automatische stabilisatie. Ook de traagheid waarmee bepaalde uitgaven reageren op de conjuncturele schommelingen, speelt een rol. Zo zal de overheid bij een tijdelijke terugval geen scholen sluiten, brandweerlieden ontslaan of de aanleg van wegen stilleggen. Deze uitgaven zullen een ontwikkeling laten zien volgens de bestaande begrotingsplannen (en waarschijnlijk verder toenemen). Het aandeel van deze uitgaven in het BBP zal daarom bij een conjuncturele neergang vanzelf toenemen. We gaan nog even nader in op de gevoeligheid van de overheidsbegroting voor conjuncturele schommelingen. We ontleden deze in twee factoren. Het gaat om de mate waarin belastingontvangsten en overheidsuitgaven reageren op veranderingen in hun grondslag én om de mate waarin - eerst - de grondslag reageert op veranderingen in de economische groei. De grondslag van de winstbelasting zijn de bedrijfswinsten. Bij de inkomstenbelasting (of de premieheffing) is dat het belastbaar inkomen. En bij de werkloosheidsuitgaven is dat de werkloosheid. We schreven al dat in landen met een sterke belastingprogressie de belasting- en premieontvangsten sterker zullen reageren op een verandering in het inkomen. En waar genereuze werkloosheidsuitkeringen zijn, zullen deze overheidsuitgaven sterker reageren op een verandering in de werkloosheid dan elders.

Gevoeligheid begroting voor conjunctuur Mutatie overheidssaldo in % BBP a.g.v. 1% mutatie in BBP 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 AU

BE AT

DK CA

FR FI

GR DE

IE IS

JP IT

NZ NL

PT NO

ES SK

CH SE

US UK

EMU

Bron: OECD Economics Dept. Working Paper, No. 434, 2005

Zoals gezegd, is dat niet het hele verhaal. Van belang is ook de mate waarin de grondslag van de belastingen en die van de overheidsuitgaven gevoelig is voor conjuncturele schommelingen. Zo zullen de

19 juni 2009 winsten doorgaans sterker reageren op de conjunctuur dan de inkomens. Van land tot land zijn er echter verschillen. En ook de werkloosheid reageert niet overal even snel op de verandering van de productie. Al met al zijn er allerlei factoren die de gevoeligheid van de overheidsfinanciën voor veranderingen in de economische groei bepalen. Onderzoek van de OECD laat zien dat er duidelijke verschillen zijn tussen landen. Zo bedraagt de gevoeligheidsfactor voor de eurozone 0.481, terwijl deze in de VS maar 0.34 is. Voor ons land is de gevoeligheid met 0.52 juist groter. Dat zien we nu terug in de sterke verslechtering van het Nederlandse EMU-tekort. De economische neergang wordt wat gedempt Hiermee is nog niet het dempende effect op de conjunctuur bepaald. Een daling van de belastingontvangsten (althans in de situatie van een groeivertraging) of een toename van de uitgaven beïnvloedt de economische groei voornamelijk via het besteedbaar inkomen. Een toename van de uitgaven heeft een sterker effect op het BBP dan een even grote afname van de belastingen, zo blijkt uit onderzoek. In jargon zeggen we dat de begrotingsmultiplier van de overheidsuitgaven groter is dan die van de belastingontvangsten. En ook nu weer zijn er verschillen tussen landen. Voor landen met een open economie, zoals Nederland, zijn de multipliers kleiner, want daar lekt een groter deel van de impuls - via de invoer van goederen - weg naar het buitenland. In welke mate worden nu fluctuaties in de conjunctuur gedempt door de automatische stabilisatoren? De OECD komt aan de hand van modelsimulaties uit op een dempingfactor van ongeveer een kwart. Een kwart van de terugval of stijging van de groei wordt dus gedempt. Andere studies komen uit op (iets) hogere of lagere cijfers. En ook nu weer zijn er verschillen tussen landen onderling. Overeind blijft dat de huidige recessie enigszins wordt afgezwakt door de automatische stabilisatoren; dus ook zonder extra maatregelen. Minder forse impuls dan in VS Als je alleen kijkt naar het forse pakket (ad hoc) fiscale maatregelen van de VS in vergelijking met dat van andere landen, lijkt het of de eurozone het (flink) laat afweten. Maar wanneer we ook kijken naar de automatische stabilisatoren (het effect van de economische cyclus op de overheidsfinanciën), dan wordt het beeld anders. Onderstaande figuur laat dat zien. De verschillen tussen de landen wat betreft de totale fiscale impuls in de periode 2009-2010 blijken nu beduidend kleiner uit te vallen. Maar dat neemt niet weg dat de eurozone (en ook ons land) nog altijd achterblijft bij de VS.

Fiscale impulsen in reactie op de crisis Gecumuleerd effect op begrotingstekorten in % BBP, 2008-'10 Extra maatregelen

20

Economische cyclus

15 10 5 0 -5 -10 SE

ES LU

DK NZ

FI US

IT PT

CA AU

BE DE

AT IE

GB JP

NL FR

IS CN

EMU

Bron: OECD, Economic Outlook Interim Report, March 2009, p.108

1

Dit cijfer toont de verandering in het overheidssaldo als percentage van het BBP als gevolg van een wijziging van het BBP ter grootte van 1%.

19 juni 2009

Agenda Tijd

Land

maandag 22 juni 22/6-30/6 VK 22/6-26/6 Duitsland 10:00 Duitsland dinsdag 23 juni 07:00 Japan 08:10 Duitsland 09:30 Duitsland 09:30 Duitsland 10:00 Eurozone 10:00 Eurozone 16:00 VS 16:00 VS woensdag 24 juni 10:00 Eurozone 14:30 VS 16:00 VS 20:15 VS donderdag 25 juni 09:30 Nederland 09:30 Nederland 09:30 Nederland 11:00 Eurozone 14:30 VS vrijdag 26 juni 01:30 Japan 01:30 Japan 14:30 VS 14:30 VS Duitsland 16:00 VS

Data/event

Periode

Eenheid

Verwacht

Vorige

Nationwide huizenprijzen Importprijzen Ifo producentenprijzen

juni mei juni

% j-o-j % j-o-j index

-10.1 -10.2 85.0

-11.3 -8.6 84.2

Voorlopende indicator Consumentenvertrouwen PMI verwerkende industrie – verwachting PMI dienstverlening – verwachting PMI verwerkende industrie – verwachting PMI dienstverlening – verwachting Richmond Fed producentenvertrouwen Huizenverkopen (bestaande bouw)

april juli juni juni juni juni juni mei

index index index index index index index miljoen

4.80

76.5 2.5 39.6 45.2 40.7 44.8 4 4.68

Saldo lopende rekening Orders voor duurzame goederen Huizenverkopen (nieuwbouw) Rentebesluit Federal Reserve

april mei mei

EUR mrd % duizend %

-0.9 360 0.25

-6.5 1.9 352 0.25

Producentenvertrouwen Consumptieve bestedingen e BBP – 2 schatting Industrieorders e BBP geannualiseerd – 3 schatting

juni april e 1 kwartaal april e 1 kwartaal

index % j-o-j % j-o-j % j-o-j % j-o-j

-33.9 -5.7

-17.3 -3.3 -4.5 -26.9 -5.7

Nationale inflatie (CPI) Kerninflatie (CPI) Persoonlijk inkomen Persoonlijke uitgaven (PCE) Inflatie (CPI) - geharmoniseerd - prognose Consumentenvertrouwen (Univ. van Michigan)

mei mei mei mei juni juni

% j-o-j % j-o-j % % % j-o-j juni

-1.1 -0.5 0.3 0.4 -0.1 69

-0.1 -0.4 0.5 -0.1 0.0 69

2.5 41.0 46.0 42.4 45.8

Bron: ABN AMRO, Bloomberg.

Cijfer van de week: inkoopmanagersindex eurozone index

Allerlei vertrouwensindicatoren laten de laatste maanden een

65 60 55 50 45 40 35 30

verbetering zien – overigens vanaf een heel laag niveau. Dat geldt ook voor de inkoopmanagersindex (PMI) in de eurozone. Zowel de index voor de industrie als die voor de dienstensector is inmiddels drie maanden op rij gestegen. De markt verwacht dat in juni deze PMI’s verder zijn opgelopen. Een cijfer onder de vijftig wijst trouwens nog altijd op een (verdere) krimp van de productie. 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 Industrie

Diensten

Bron: Thomson Financial.

© Copyright 2008 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de professionele beleggers actief en ervaren in de Nederlandse markt, niet zijnde natuurlijke personen, en de informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.