Harry Geels Dft Diverse Columns

Harry Geels

Aandelen en bedrijfsobligaties geven verschillende signalen ma 02 mrt 2009, 11:06 AMSTERDAM - De aandelenmarkten zijn conform de verwachting van 24 februari verder gezakt. De vraag is nu, hoeveel verder gaan we? Het grote probleem voor de aandelenmarkten is nu dat de steunniveaus van de bodems van 2002 (voor de VS) en 2003 voor Europa niet gehouden hebben. De markt is nu een speelbal geworden van sentiment. We zeggen ook wel dat de markt een technisch gedreven markt is geworden. Beleggers voelen dat de bodems (lees steunniveaus) onder hun voeten wegzakken. Als belangrijke bodems sneuvelen ontstaan vaak erg lage koersdoelen. Technisch analisten grijpen dan naar heel oude niveaus. Voor de AEX wordt nu bijvoorbeeld een koers van bijvoorbeeld 180 of 150 genoemd. Het probleem is dat niemand het precies weet, omdat we steeds verder moeten terugkijken, en de vraag is dan wat heel oude niveaus nog zeggen. Hoe verder we dalen, des te groter de kans wordt dat we weer opveren. Markten hebben namelijk de neiging om steeds terug te gaan naar lange termijn gemiddelden (LTG) (‘mean reversion’). Punt is alleen dat op korte termijn het sentiment alles overheersend is. Wanneer gaan markten terug naar de gemiddelden? Het terugkeren naar LTG kan overigens ook extreme vormen aannemen. Grootste stijgingen v/d aandelenmarkten ooit (meer dan 50% in één kalenderjaar) vonden plaats middenin de laatste grote aandelen bearmarkten, namelijk in de jaren dertig en zeventig. Je zou die stijgingen als stuiptrekkingen kunnen zien, maar ook als reacties op te grote daaraan voorafgaande dalingen. Er zijn vele manieren om te beoordelen of we een (krachtig) herstel kunnen krijgen. Een van de manieren is bijvoorbeeld te kijken naar de stressindicatoren. Als bepaalde sentimentsmeters enorme stress aanwijzen, kan de markt bijvoorbeeld weer snel de andere kant uitschieten. Een van de bekende stressmeters is de zogeheten yieldspreads. Er zijn daar verschillende vormen van. In dit kader is bijvoorbeeld de spread tussen het rendement van obligaties van bedrijven met een minder hoge ‘credit rating’ en staatsobligaties interessant.

In bovenstaande grafiek wordt het verschil in rendement tussen BBBen Amerikaanse staatsobligaties afgebeeld. Normaal gesproken betekent een oplopende spread (iets dat we vooral in het laatste kwartaal van vorig jaar hebben gezien) toenemende onzekerheid onder beleggers. Hoe hoger de spread, hoe meer bedrijven er weleens failliet zouden kunnen gaan, zo redeneren ze dan. Ook uit wetenschappelijk onderzoek blijkt dat de deze spread een voorspellende waarde heeft. Voor de wetenschappers onder ons, hierbij een link naar een paper: http://www.amody.com/pdf/HYSStaffPapers.pdf . Hoe hoger de spread, hoe meer economisch onheil. Onderstaand figuur maakt nog eens de relatie duidelijk tussen de spreads (in dit geval van high yield, de zeg maar nog minder solide bedrijfsobligaties) en de Russell2000. Er is een zeer betrouwbare statistische relatie: hoe hoger de spread, hoe lager het rendement op aandelen. Opvallend is echter nu dat de aandelenmarkten dit jaar al weer ruim 20% gezakt zijn, maar dat de spread juist (licht) afneemt. Bedrijfsobligaties hebben het dit jaar tot nu toe redelijk goed gedaan. Waarom zijn beleggers in obligaties blijkbaar positiever (rustiger) gestemd dan de aandelenbeleggers? Het is interessant dit verschil in denken in de gaten te houden. Merrill Lynch heeft uitgerekend dat de markten (aandelen en bedrijfsobligaties) nu veel te ver uit elkaar zijn gaan lopen (voor de statistici: in bovenstaande figuur geeft het oranje ruitje aan dat er een te grote discrepantie zit). Of de aandelenmarkten moeten weer herstellen, of bedrijfsobligaties gaan ook weer hard onderuit. Wat het wordt? In het huidige sentiment is alles mogelijk.

Harry Geels

De lange lijst van sukkels wo 25 feb 2009, 10:34 AMSTERDAM - In mijn column van 17 februari stond dat het onterecht is van Bos om het bankwezen de schuld van de huidige crisis te geven. Daarop kreeg ik een groot aantal reacties. Vandaag de complete lijst. Wouter Bos verlangt een ‘sorry’ van de bankiers voor wat ze allemaal hebben aangericht. Ik vond dit belachelijk, omdat de politiek net zo veel boter op zijn hoofd heeft. Zij hielden slecht toezicht op allerlei financiële producten waarvan eigenlijk niemand wist hoe ze precies in elkaar zaten. En zij pakten de perverse beloningsprikkels niet aan, terwijl daar in alle lagen van de samenleving om geschreeuwd werd, en ga zo maar door. Op deze column reageerden de nodige lezers. En aldus kon ik een lijst maken van nog veel meer schuldigen aan de huidige crisis. Overigens denk ik niet dat er per se sprake is van schuldigen. We zijn allemaal op een gegeven moment in een soort sprookje gaan geloven. Het ging ons allemaal zo goed dat we ons kritisch vermogen zijn kwijtgeraakt (en degenen die kritisch wilden zijn, werden als ‘party poopers’ direct weggehoond). Afgelopen vrijdag beschreef ik reeds dat inflatiecijfers – die bewust laag worden gehouden door de overheid – ook een oorzaak van alle ellende zijn. Door de te lage inflatiecijfers kon de rente lange tijd heel erg laag worden gehouden, waardoor iedereen (consumenten en bedrijven) zich veel gemakkelijker in de schulden kunnen steken. De schuldquote bereikte overal in het westen historische records. Maar er zijn meer oorzaken van de crisis. Een lezer wees me er terecht op dat de kunstmatig laag gehouden wisselkoers van vooral de Chinese renmimbi een aan twee kanten snijdend mes was. Enerzijds ontstond mede hierdoor een economisch succesverhaal in China waarvan iedereen geloofde dat dit de wereldeconomie voor decennia vooruit zou helpen. Anderzijds kon het Westen jarenlang veel te goedkoop goederen importeren, waardoor we verslaafd raakten aan consumeren (al dan niet met geleend geld). Daarnaast, zo was een reacties, zitten er in het belastingsysteem (bijvoorbeeld van ons) een aantal perverse prikkels. Zo kun je een hypotheek nemen tegen een lage rente om dat vervolgens te gaan beleggen. Allerlei financiële partijen hebben mensen overgehaald om de overwaarde van het huis te besteden of te beleggen. Er zijn diverse constructies bedacht waarbij niet aflossen te prefereren was, omdat het geld op een andere manier beter kon renderen. Ik heb altijd geleerd dat je nooit moet beleggen met geleend geld. Dat leidt vroeg of laat tot ellende. Een aantal collega’s uit de branche zullen mij deze uitspraak niet in dank afnemen (het zij dan zo). Een van de problemen van dit moment is nu wel dat veel mensen die deze constructies met geleend geld hebben opgezet, al dan niet aangemoedigd door anderen, zich terugtrekken van de beurzen. Ze zijn in financiële of psychische nood gekomen. Financiële tussenpersonen worden vaak als boosdoener genoemd. Een belangrijke econoom en vertegenwoordiger uit de Amerikaanse vastgoedsector schreef bijvoorbeeld een bestseller onder de veelzeggende titel: Are You Missing the Real Estate Boom?: The Boom Will Not Bust and Why Property Values Will Continue To Climb Through the End of the Decade—and How To Profit From Them. Een beter bewijs dat er mensen zijn die sprookjes schrijven, en mensen die er wel in geloven, is er bijna niet. Maar er waren meer mensen die sprookjes bedachten, vooral met een MBA-achtergrond van de meest prestigieuze universiteiten. Ze schreven de mooiste folders en prospectussen van allerlei financiële producten. Aan de hand van talloze risicomaatstaven hadden hun modellen uitgerekend hoe beperkt de risico’s van die producten waren. Lehman Brothers verklaarde in 2006 eens dat hun Value at Risk (VaR), zeg maar wat ze maximaal konden verliezen, op al hun producten op een willekeurige dag $42 miljoen was. Yeh, right! De lijst is nog lang niet klaar. Het kortetermijndenken van Wall Street is veel genoemd. Beleggers eisten dat bedrijfscijfers er ieder kwartaal weer beter uitzien. Bonussen van CEO’s van andere bedrijven dan de banken logen er ook niet om en waren erop gebaseerd dat de winsten steeds hoger moesten stijgen. Schulden maken voor bedrijfsovernames was een manieren om snelle stappen te maken. En de investment banks stonden natuurlijk klaar om die bedrijfsovernames te faciliteren. Voor langetermijndenken was geen plaats. Beleggers vonden het allemaal geweldig, die overnames en naoorlogse winstrecords van 2006 en 2007. Zelfs zogenaamde belangenverenigingen als de VEB stonden voorop om ervoor te zorgen dat ABN Amro aan de hoogste bieder moest worden verkocht. Barclays, een in mijn ogen strategisch gezien betere partij (zie onder andere mijn columns van 24 en 25 september 2007: Een laatste overweging voor de aandeelhouders van ABN Amro . en Nogmaals ABN Amro , was niet goed genoeg, eigenlijk puur omdat ze te weinig geld boden. In het algemeen wordt het goedkope geld (Greenspan en later Bernanke zijn de koningen van ‘the era of cheapness’) als de grootste boosdoener genoemd. Het boek Dumb Money: The villains of the financial catastrophe aren't criminals. They're morons beschrijft heel mooi het proces waarin goedkoop geld tot dom geld leidt. Mensen als Stanford konden zo lang hun gang gaan, omdat er zo veel sukkels waren die geloofden dat je structureel hoge rendementen kon maken tegen lage risico’s.

Harry Geels

Valluik open voor Amerikaanse indices di 24 feb 2009, 10:23 AMSTERDAM - Ik wilde vandaag schrijven over het belang van een geloofwaardige overheid en bankwezen, maar er is iets dat meer aandacht nodig heeft: de verslechtering van het technische beeld van de Amerikaanse indices. Vorige week woensdag schreef ik dat de beurzen technisch gezien de belangrijke steunpunten van de bodems van november zouden gaan testen. Gisteren al werd door de AEX reeds de aanval geopend op de belangrijke steun van 220. Deze week moeten we kijken waar we gaan eindigen. Erger is het gesteld met de technische conditie van de Amerikaanse indices. Daar sneuvelden belangrijke steunniveaus. Laten we beginnen met de Dow Jones, waar een meerjarige horizontale steunlijn het begaf. Technisch betekent dit een verkoopsignaal, al moeten we wel afwachten of dit signaal nog geldt aan het einde van de week. We kijken in deze grafiek namelijk op weekbasis, en we hebben nu dus alleen nog intraweek met een verslechtering te maken. Opvallend is wel de extreme oversoldconditie van de Dow Jones. De RSI is bijvoorbeeld op weekbasis rond de 20 uitgekomen, iets dat zelfs niet gebeurde tijdens de crash van 1987. Oversold betekent dat de beurs eigenlijk te hard gedaald is in korte tijd. Soms lokt dit weer koopjesjagers naar de markt, maar op voorhand moeten we daar niet al te veel op hopen. Het technische beeld van de S&P500 is niet veel beter. In onderstaande maandgrafiek – die ik ook vorige week afbeeldde – is nu te zien dat de dubbele topformatie is voltooid. De koers is nu onder de steun van de vorige bodem, die eind oktober 2002 werd neergezet, gezakt. Als dit aan het eind van de week nog zo is, ontstaat een aanzienlijke verslechtering van het technische beeld. Hoe ver kunnen we zakken in de VS, mocht het sentiment gedurende de week niet verbeteren? Volgens de regels van de technische analyse moeten we dan verwachten dat de beurzen grofweg gaan halveren. Het probleem is echter dat ze al zo enorm ver gezakt zijn. De vraag is dan of een halvering van de koersen reëel is. Ik geloof het eerlijk gezegd niet, maar we moeten, denk ik, toch onze ogen niet sluiten voor de zwartste scenario’s. Een gedeelte afdekken van een wat offensievere portefeuille lijkt niet onverstandig. Er zijn talloze manieren om een ‘reality check’ op technische koersdoelen uit te voeren. Die kunnen helaas niet allemaal in een column als deze behandeld worden. Eén manier is te kijken hoe de Amerikaanse indices geprijsd zijn in termen van goud. Het probleem van het huidige papiergeld is dat mensen hier namelijk geen vertrouwen meer in hebben, vooral nu er zo veel geld wordt bijgedrukt. Onderstaande grafiek toont de Dow Jones uitgedrukt in goud. In termen van goud bereikte de Dow Jones zijn hoogtepunt halverwege 1999. Daarna is de ‘reële’ Dow Jones eigenlijk alleen maar gedaald. We zijn nu in een versnelling naar beneden gekomen en we zijn al bijna aanbeland op het punt waar de reële Dow Jones stond aan het eind van de lange crisis van de jaren zeventig. Kijkend naar deze grafiek kunnen we met een grote mate van waarschijnlijkheid zeggen dat we een groot gedeelte van de daling gehad hebben. Dat wil niet zeggen dat er nog ruimte is voor verdere dalingen. Hoe het ook zij, het is jammer dat de belangrijke steunniveaus mogelijk aan het eind van de week gaan sneuvelen. Dat zou een belangrijke streep door de rekening van bodemvorming zijn, waarop velen van ons toch de hoop hadden gevestigd. Wat de beurzen ook mogen gaan doen, één ding staat nu vast, het gaat weer langer duren voordat we met enig vertrouwen kunnen zeggen dat de bodem bereikt is

Harry Geels

Aandelen vanuit verschillende invalshoeken bekeken di 10 feb 2009, 10:02 AMSTERDAM - Gisteren vroeg een lezer mij aan welke analysevorm ik nu het meeste hecht. Hij dacht dat ik een technisch analist was. Ik geloof in een analyse vanuit verschillende invalshoeken. ‘Facts and figures’ zijn voor mij erg belangrijk. De analyse van de financiële markten kan vanuit verschillende invalshoeken. Ik heb ze volgens mij weleens eerder in een column behandeld, maar zet ze nog even een keer op een rijtje: - Fundamenteel (vooral kijken naar de financiële ontwikkelingen bij de bedrijven) - Technisch (bestudering van de historische koersbewegingen) - Economisch (bestudering v/d macro-economische grootheden als economische groei, rente, consumentenvertrouwen et cetera) - Kwantitatief (statistische analyse op basis van historische datareeksen) - Intermarket (bestudering van de relaties tussen de verschillende soorten beleggingsmarkten) - Strategisch (de overkoepelende analyse waarbij de inzichten uit alle andere vormen worden meegenomen). Er zijn nog wel meer vormen, bijvoorbeeld de cyclusanalyse of de astrologie, sommigen hebben zelfs onderdelen uit de kwantummechanica toegepast op de financiële markten. Op een een of andere manier heb ik hier niet zo veel mee. Van oudsher ben ik een technisch analist. Ik studeerde aan de VU af op dit onderwerp. Ik heb ook een boek over technische analyse geschreven, dat ondertussen in derde druk is. Ja, technische analyse is dus belangrijk in mijn ogen, en wel om verschillende redenen. Ten eerste geloof ik dat beleggers op steeds dezelfde manier reageren – en dus dat we steeds weer dezelfde koerspatronen terugzien in de koersen. Ten tweede zegt een plaatje meer dan duizend woorden. De grafiek is de gelaatsuitdrukking van de markt. Vrijdag schreef ik dat de Chinese beurs als eerste technisch is uitgebroken. Dat is mooi, maar de meeste beurzen zitten nog in een neutraal koerspatroon. De bovenstaande grafiek van de Xetra-Dax laat bijvoorbeeld zien dat vanaf oktober vorig jaar de bodems hoger liggen en de toppen lager. Er is een grote driehoeksformatie aan het ontstaan. Zolang de koers niet overtuigend uit dit patroon breekt, weten we eigenlijk niet welke richting de beurs wil inslaan. Statistisch gezien hebben neutrale driehoeken als deze ongeveer evenveel kans op een opwaartse als op een neerwaartse uitbraak. Technisch is het devies dus afwachten. Fundamenteel kijk ik ook wel naar de beurzen. Het nadeel van de fundamentele analyse is dat bedrijfscijfers een blauwdruk van het verleden zijn, en dat de toekomst zich vaak heel moeilijk laat voorspellen. Als ik nu naar de gemiddelde fundamentele ratio’s van de landen kijk, dan kun je niets anders concluderen dan dat de beurzen extreem goedkoop zijn. Egypte heeft nu een dividendrendement van bijna 50%! Venezuela zit op 18%, Italië op 10%. Het gemiddelde dividendrendement in ontwikkelde Europese markten ligt tussen de 6 en 8%. Ook op basis van factoren als de koers-winst-verhouding of de boekwaarden per aandeel zijn de beurzen momenteel extreem goedkoop. Maar ja, wat gaat er in de toekomst met de dividenden en winsten gebeuren? Statistisch kunnen we wel vaststellen dat als bijvoorbeeld het dividendrendement gemiddeld genomen hoger ligt dan het rendement van staatsleningen (en dat is nu zo) dat dit vaak een koopmoment is voor aandelen. In Japan is de ratio dividendrendement en rendement staatsleningen zelfs 3. Dat is zelden zo extreem geweest. Fundamenteel is Japan is gillende koop, en het land van de Rijzende Zon staat hier niet alleen. Een nadeel van fundamentele analyse is ook dat hij geen rekening houdt met het sentiment onder beleggers. Als men aandelen gewoon even niet moet, hoe goedkoop ze ook mogen zijn, dan worden ze gewoon niet gekocht. Dan kun je beter wachten tot de grafiek een uitbraak laat zien. De economische analyse is ook zinvol, maar ik kijk zelden naar cijfers als economische groei omdat de beurs hier meestal ver op vooruit loopt. Rente vind ik veel belangrijker in het plaatje. Daarover een andere keer meer. Ook het letten op allerlei stressindicatoren zouden we onder de economische analyse kunnen scharen. Economisch is het plaatje nu niet duidelijk. Enerzijds hebben we te maken met een recessie, maar de grote vraag is wat de stimuleringsplannen voor impact gaan hebben. Wie gelooft in de plannen moet volgens mij economisch positief zijn. Wie denkt dat het allemaal maar een druppel op een gloeiende plaat is, moet afwachten. Het is moeilijk een uitspraak doen, maar ik denk dat de grootste risico’s bij de pessimisten liggen. De kwantitatieve analyse sla ik even over, omdat dit om modellen gaat. Er zijn talloze modellen die allemaal hun eigen uitkomsten geven, afhankelijk van wat je erin stopt. Stop je veel fundamentele factoren in een model, dan zou er weleens een koopsignaal uit kunnen komen. Zitten er veel technische of economische factoren in, dan kan de uitkomst weleens veel minder duidelijk zijn. Vervolgens de intermarketanalyse . Daar heb ik 12 januari nog over geschreven. In een notendop: ik denk dat staatsobligaties een moeilijke tijd krijgen. Dat zou een stroom van geld van obligaties naar aandelen op gang kunnen brengen, en dat is positief voor aandelen. Als de banken nu ook eens eindelijk stoppen met hoge rentes te geven op deposito’s, dan kan het weleens vlug gaan. Tot slot moeten we een strategische visie formuleren op basis van de inzichten van de verschillende methoden. Deze keer aan u de eer.

Harry Geels

Stimulus respons

vr 09 jan 2009, 09:41

AMSTERDAM - Het stimuleringsprogramma dat Barack Obama gisteren aankondigde is bijzonder groot. Bovendien zijn de rentetarieven op de geld- en kapitaalmarkten naar grote dieptepunten gezakt. Gaan consumenten en beleggers nu eindelijk reageren? Het grote nieuws van de laatste dagen is dat de overheden, vooral die van de VS, er alles aan (willen) doen om de economie vlot te trekken en het vertrouwen van consumenten te herstellen. Maar niet alleen de overheden, ook de monetaire instanties zetten hun beste beentje voor: de rente in de VS staat bijna op een nulpunt. En gisteren verlaagde de Bank of England de ‘base rate’ naar 1,5%. Dit is het laagste niveau in maar liefst 314 jaar! Vroeg of laat gaat deze monetaire verruiming gecombineerd met een enorme stimulering zijn uitwerking krijgen. Daar ben ik van overtuigd. Net als een hoge rente in het verleden altijd voor problemen heeft gezorgd, zal een extreem lage rente allerwaarschijnlijkst weer voor stimulering zorgen. Het grote probleem voor de beurs en de economie van de laatste half jaar is niet alleen het gebrek aan vertrouwen geweest, maar tegelijkertijd ook de verhoging van de spaarrentes. In mijn ogen is dit dé dodelijke combinatie geweest voor de beurs. Mensen zijn onzeker geworden en tegelijkertijd werden ze door de banken gelokt met hoge spaarrentes. Nogal wiedes dat er veel geld uit de beurzen werd onttrokken en op de spaarbank werd gezet. Het belangrijke punt is dat dit geld langs de zijlijn staat te wachten. De grote vraag is hoe lang de spaarders het volhouden als de rente (en dan niet alleen de bancaire tarieven, maar dus vooral de spaarrentes) verder gaan dalen. Bij de laatste belastingverlaging die Bush vorig jaar doorvoerde bleek dat de consumenten die gebruikten om te sparen. Toen werkte het nog niet. Nu komt er nog een nieuwe, veel grotere belastingverlaging, terwijl tegelijkertijd de rente op de spaarbankboekjes (langzaam) lager wordt. De vraag is of het grote geld nu wel gaat schuiven. En belangrijk ook, waar naar toe dan? Staatsobligaties lijken niet het meest aantrekkelijk nu de rente op de kapitaalmarkten zo laag staat (vooral VS en VK voor alle duidelijkheid). De rente is de spil waar alles om draait. De grote opleving van de aandelenmarkten in de jaren tachtig en negentig dreef op een steeds lager wordende rente. De slechte aandelenjaren van de jaren zeventig konden voor een groot gedeelte worden toegeschreven aan de extreem hoge rente. Een hoge rente is niet goed, omdat mensen hun geld op het spaarboekje houden en financieringen voor investeringen van bedrijven en de grotere bestedingen van consumenten te duur zijn. Banken hebben de oplossing voor ons in handen. Verlaag in lijn met de huidige ontwikkelingen op de rentemarkten de spaarrente en geef dat voordeel (banken hoeven immers minder te betalen voor het aantrekken van geld) door aan consumenten en bedrijven die geld willen lenen. Zo komt, mede ook geholpen door de extra bestedingen van de overheid, de economie weer op gang. Kortom, de (monetaire) overheden doen er alles aan, nu de banken nog. Overigens lijkt het een en ander op gang te komen. Volgens een bericht in het Financieele Dagblad zijn banken langzaamaan begonnen met het verlagen van de rente. In mijn eerste column van dit jaar, schreef ik dat aandelen over 2009 meer kans hebben om te herstellen, dan nog veel verder naar beneden te gaan. Een van de drie redenen die ik daarvoor gaf was het monetaire en overheidsbeleid, dat mogelijk toch zijn uitwerking gaat krijgen. De positieve bijdrage van de banken is daarbij wel noodzakelijk.

Harry Geels