De Crisis Verklaard - Paul De Hen - Elsevier

Column

DE CRISIS VERKLAARD.

Paul de Hen (1946) beschikt over een groot kennisreservoir op het gebied van de monetaire en financiële geschiedenis. Zolang de economische crisis voortduurt – en dat zal nog wel even – licht De Hen in een nieuwe serie blogs telkens een ander economisch begrip toe, dat op dat moment in de belangstelling staat. Eerder blogde De Hen als correspondent uit Brussel. Uw tips en vragen zijn van harte welkom:

Inhoud

Renteverlaging Overheidstekort Alt-A hypotheek Stimuleren Bazel II, bankiersjargon AOW, weer een discussiethema Bruto Binnenlands Product Vreemde valuta De crisis verklaard: loonmatiging

15 januari 2009 21 januari 2009 27 januari 2009 29 januari 2009 4 februari 2009 11 februari 2009 19 februari 2009 2 maart 2009 17 maart 2009

De crisis verklaard: Renteverlaging. donderdag 15 januari 2009 11:00 Een renteverlaging is een signaal aan de markt

Een v/d vaste rituelen v/d economische journalistiek is het volgen v/d rentebeslissingen v/d belangrijkste centrale banken, de Fed in de VS, de ECB, die over de € gaat en de Bank of England in Europa en de Bank van Japan. Financiële markten houden hun adem in als de beslissers bijeen komen, voor de € gewoonlijk op het ECB-hoofdkantoor in de financiële hoofdstad van Duitsland, Frankfurt am Main. Zelfs als de rente onveranderd blijft, is dat nieuws. Analisten en gespecialiseerde journalisten doen voorspellingen over de uitkomst en zijn heel boos als zij door uitspraken van bankiers op het verkeerde been worden gezet. Reden waarom de ECB-bankiers tegenwoordig een paar weken voorafgaand aan de maandelijkse vergadering helemaal geen interviews geven noch toespraken houden. Voorspelbaar. Het rentebeleid van een centrale bank moet voorspelbaar zijn, is een vaakgehoorde opvatting. Want het is enorm belangrijk voor wat er met de economie gebeurt. Om haar positie te verhelderen geeft de ECB zelfs, als enige v/d grote centrale banken, niet alleen een perscommuniqué uit, maar houdt zij iedere maand meteen na het rentebesluit een persconferentie waar de president, Jean-Claude Trichet, en de vice-president, Lucas Papademos, het besluit toelichten. Die aanpak is indertijd ingevoerd door Wim Duisenberg, de eerste president v/d ECB, toen de bank zich als beheerder v/d nieuwe munt, de euro, waar moest maken naast gevestigde grootmachten als de Fed. Jaren negentig. De grote media-aandacht voor rentebesluiten is nu vanzelfsprekend, maar in de jaren negentig was dat helemaal niet zo. Het oudste jaarverslag v/d Nederlandsche Bank dat ik bij de hand heb, is dat over 1962. De gulden was onaantastbaar, de Bank bevoegd om haar eigen rentebeleid te voeren. De officiële rente werd dat jaar verhoogd, een keer, van 3,5 tot 4%. Informatie daarover is te vinden op pagina 106 van het verslag. De beslissing zelf was in een kort persbericht gemeld en zeker geen supernieuws. Prof. Martin Fase, die de geschiedenis v/d bank in de jaren 1948-1973 schreef en er zelf jaren werkte, noteert dat de motivering v/d rentebesluiten in die jaren ‘erg summier en niet bijster informatief’ was. Hij had zelfs een econometrische analyse nodig om te achterhalen wat voor rentebeleid de bank nu eigenlijk voerde in die jaren. In de pas. Niet lang daarna is De Nederlandsche Bank vrijwel altijd in de pas gaan lopen met het rentebeleid v/d Duitse Bundesbank. Dat de rente in Nederland in Frankfurt bepaald wordt, dateert dus van ver voor de oprichting v/d ECB. Alleen zat de president v/d Nederlandsche Bank toen niet in het gezelschap dat erover besloot. Omdat Nederland de € als munt heeft aangenomen, vergadert bankpresident Nout Wellink nu wel mee over het rentebeleid. Samen met de chefs v/d andere nationale centrale banken uit landen die de € voeren en de in Frankfurt zetelende ECB-directie. De chefeconoom v/d ECB, Jürgen Stark, doet een gemotiveerd voorstel, de vergadering beslist. Hoe er is gestemd, heeft de ECB tot nu toe geheim weten te houden. De Fed publiceert dat wel, geruime tijd na de vergadering van het zogenoemde Federal Open Market Committee, het orgaan dat in Amerika de rentebesluiten neemt. Geldtekort. De rente waar het om gaat is de rente die de centrale bank vraagt als andere banken bij haar krediet willen opnemen. Banken die tijdelijk geldtekort hebben, wat heel gewoon is in het bankwezen, lenen (in normale tijden) ook bij banken met tijdelijke overschotten, maar als achtervang is er altijd de centrale bank. De kredieten worden gegeven op onderpand van bijvoorbeeld effecten uit het bezit v/d lenende bank. Hoe meer soorten onderpand zij accepteert, hoe makkelijker de ECB het leven v/d banken maakt. Sinds de kredietcrisis zijn de eisen verruimd. Via de rente hoopt de centrale bank de beschikbaarheid van bankkrediet aan het bedrijfsleven en aan particulieren te beïnvloeden. De rente die een bank aan de centrale bank moet betalen als zij daar tijdelijk geld haalt, is zo’n beetje de laagste in de markt. Als die bodemrente omhoog gaat, hoopt de centrale bank dat het hele rentegebouw mee gaat bewegen. Een lagere centrale bank rente maakt dan ook voor gewone ondernemers en consumenten het geld lenen goedkoper. Zichtbaar. In feite kan het lang duren voor zulke effecten zichtbaar worden; dat is onder meer afhankelijk van hoe de voorwaarden in elkaar zitten waarop banken aan hun eigen klanten krediet geven. In Engeland bijvoorbeeld is het gebruikelijk dat hypotheekrente variabel is en gekoppeld aan de officiële rente v/d centrale bank. Dan heeft een renteverlaging meteen effect op de belangrijke hypotheekmarkt. In de meeste landen die de € voeren, hebben hypotheken gewoonlijk een voor jaren vastgestelde rente. Daar heeft een lagere officiële rente dus helemaal niet zo’n direct gevolg voor de hypotheekmarkt. Niet acuut. De ECB en andere centrale banken weten natuurlijk dat de rente-ingrepen niet acuut doorwerken. Maar ze weten ook dat tegenwoordig het psychologische effect aanzienlijk is, door alle media-aandacht. Dit effect kan wel snel werken. Een renteverlaging is dan ook niet in de laatste plaats een signaal aan de markt: wij, de centrale bankiers, vinden dat u best wat soepeler kunt zijn met kredietverschaffing. Sinds de kredietcrisis beleven we echter bijzondere tijden. Banken gingen elkaar wantrouwen. Zozeer, dat de onderlinge kredietverlening tussen banken goeddeels stil viel. In plaats daarvan gaat nu iedere bank naar de centrale bank, dat is dé plaats waar overschotten v/d een en tekorten v/d ander bij elkaar worden gebracht. Rantsoen. De centrale banken zelf zijn heel soepel geworden met het uitlenen van geld tegen de officiële rente. De ECB deed dat vroeger bij inschrijving, de banken stonden min of meer op rantsoen. Nu krijgen ze wat ze vragen. Toch gaat de marktrente niet voor iedereen even soepel omlaag. Banken zijn voorzichtiger geworden en ze zijn meer beducht op risico’s. Daarom vragen ze al gauw een hogere risico-opslag op krediet dat ze verstrekken. Bovendien is de concurrentie

om spaargeld flink toegenomen sinds de kredietcrisis; banken hebben graag zulk geld en willen er flink meer voor betalen. Ook dat verhoogt de rente op kredieten die ze verstrekken, of de officiële rente nu daalt of niet.

De crisis verklaard: Overheidstekort woensdag 21 januari 2009 17:54 Angela Merkel en Nicolas Sarkozy

Weet u nog, het Stabiliteits- en Groeipact? Toen de € werd voorbereid was het een harde voorwaarde van Duitsland, en in Duits kielzog Nederland, dat de landen die de € als munt zouden invoeren zich verplichtten om hun begrotingstekort en hun overheidsschuld binnen de perken te houden. Wie mee wil doen moet zonder meer aan eisen op dat terrein voldoen, maar het pact houdt in dat ook daarna strikte tekorten schuldnormen gelden. Versoepeld. Omdat de afspraken wel erg straf bleken zijn ze in 2005 versoepeld, maar de kern staat nog steeds. In normale tijden mag het overheidstekort van een land dat de € voert niet hoger zijn dan 3% van het bruto binnenlands product (BBP). De Europese Commissie houdt de cijfers bij en corrigeert nationale opgaven als ze die niet deugdelijk vindt. De gezamenlijke ministers van Financiën v/d eurolanden kunnen eisen stellen betreffende aanpak en tempo v/d tekortreductie in een lidstaat. Tot nu toe werkte dat redelijk goed. Er waren zeker landen die de 3% grens overschreden, maar het blok v/d eurolanden als geheel had altijd een gezamenlijk overheidstekort gehad van minder dan 3%. Het gezamenlijke tekort over 2008 wordt door de Europese Commissie berekend op 1,7% van het BBP. Interimprognose. Maar dat was in normale tijden. Deze week publiceerde de ECommissie haar Interimprognose voor de economie v/d lidstaten in het jaar 2009. Net als alle andere economische prognosemakers voorzien ook de economen v/d Commissie een beroerd jaar, met krimp in plaats van groei in de meeste landen. De gevolgen voor de overheidsbudgetten en schulden zijn kolossaal. In haar berekeningen is de Europese Commissie voorlopig genadig. Ze heeft de miljarden aan kapitaalinjecties in het bankwezen wel geboekt als toevoeging aan de overheidsschuld, maar niet als tekortvergrotende uitgaven. Hoewel de regeringen het geld voor die injecties op de kapitaalmarkt zullen moeten lenen, tegen rente. De nog veel omvangrijkere overheidsgaranties aan banken en verzekeraars worden evenmin als overheidsuitgaven beschouwd, tenzij er al vanwege gegeven garanties geld is uitgekeerd. Door de norm. Zelfs met al deze aannames loopt de gezamenlijke schuld v/d 16 landen in het eurogebied op van 68,7% van hun gezamenlijke BBP tot 75,8%. Het gezamenlijke overheidstekort schiet door de norm en komt op 4%. Aan Nederland (verwacht tekort 1,4%) zal het niet liggen, maar v/d grootste eurolanden bleef op het moment dat de prognose werd afgesloten, 13 januari, alleen Duitsland nog binnen de norm van 3% tekort. Regels. Is dat erg? Er is een juridisch antwoord, dat v/d uitvoeringsregels voor het Stabiliteits- en Groeipact. De belangrijkste bepaling is dat er een uitzondering op de eis tot snelle tekortreductie kan worden gemaakt als er sprake is van een ernstige economische neergang. Zelfs als er geen krimp is maar een ongewoon lage groei is dat een geldige reden om een oplopend tekort te accepteren. Juridisch is er dus geen probleem met extreme tekorten als de economie instort. Onvermijdelijk. Er is ook een economisch antwoord. Door overheidstekorten te laten oplopen wordt tegengegaan dat de economie nog meer in vrije val raakt. De overheid kan haar uitgaven op peil houden, dat leidt al tot veel grotere tekorten als de economie niet meer groeit, want een stagnerende economie levert minder belastinggeld op dan een groeiende. In het zicht v/d ernstige ontregeling v/d economie die nu gaande is hebben veel regeringen besloten om verder te gaan en hun uitgaven extra op te schroeven. Of om belastingen te verlagen in de hoop dat het extra geld dat zo bij burgers of bedrijven beland leidt tot meer consumptie en investeringen. Grotere tekorten zijn het gevolg. Kwade keuzes. Er zijn dus alleen kwade keuzes: de economie stimuleren en een groter tekort aanvaarden, of het tekort beperkt houden maar accepteren dat de economie zich nog beroerder ontwikkelt. In de miserabele groeiprognoses v/d Europese Commissie is het stimuleringsbeleid voor zover dat uiterlijk 13 januari was vastgesteld al verwerkt. Zonder dat beleid zou het dus, waarschijnlijk, erger zijn. Een nog diepere recessie nu betekent meer faillissementen, massaontslagen en waarschijnlijk sociale ontreddering. Het kan jaren duren voordat de gevolgen teniet zijn gedaan.Een groter overheidstekort nu brengt de noodzaak mee om later maatregelen te nemen om dat op te vangen. Oplopende inflatie is een puike methode, maar de Europese Centrale Bank is niet voor niets belast met de opdracht, inflatie tegen te gaan. De stijgende overheidsschuld door geldontwaarding bestrijden zit er dus niet in. Terecht, omdat inflatie ook ongewenste gevolgen heeft waaronder aangetaste pensioenrechten en weggevreten spaartegoeden. Toch zullen de miljardenleningen ooit moeten worden afgelost. Niettemin is meer tekorten accepteren nu en later de last dragen de betere methode. Als de recessie gedempt blijft en snel gevolgd wordt door herstel komen er weer meer belastingopbrengsten binnen, waarmee de leningen kunnen worden afgelost.

De crisis verklaard: Alt-A hypotheek. dinsdag 27 januari 2009 16:52 Huis te koop in de Amerikaanse staat New York

ING, de grootste Nederlandse bankverzekeraar, kreeg v/d staat een garantie op een in de Verenigde Staten opgebouwde portefeuille van zogenoemde Alt-A hypotheken ter waarde van 39 miljard dollar, 27,7 miljard euro. Dat ING in hypotheken belegde in de Verenigde Staten is niet raar. Het concern biedt zowel internetbankdiensten (ING Direct) als verzekeringen aan in Amerika, zoals tal van internationaal opererende banken en verzekeraars dat doen. Allicht dat daar ook hypotheekzaken bij horen. Bovendien is ING wettelijk verplicht in de VS binnengehaald spaargeld grotendeels in het land te beleggen. Niet in Europa. Maar wat zijn die nu blijkbaar flink (in deze transactie al met tien%) afgewaardeerde Alt-A hypotheken, een begrip dat in Europa niet bestaat? In de Verenigde Staten bestaan drie categorieën hypotheken, de normale, 'prime', hypotheken zijn het belangrijkst. Dat betreft ongeveer driekwart van alle in het land uitstaande hypotheken, zij het met grote verschillen per staat. Vooral in de populaire en volkrijke staten als Florida, en Californië zijn minder v/dze eerste klas hypotheken verstrekt dan landelijk. In het agrarische midden van het land komen ze veel voor. Niet alleen de waarde van het onderpand – een huis of gebouw – maar ook het inkomen en het kredietverleden v/d hypotheekgevers is bekend bij de bank. (Voor de goede orde: de hypotheekgever is degene die een lening aangaat, de bank is hypotheeknemer) Subprime. Er zijn ook andere hypotheken. Iedereen die de financiële crisis een beetje volgt heeft wel gehoord v/d subprimehypotheken. Daarmee worden hypotheken bedoeld die werden verstrekt aan mensen met onder meer een onbevredigend kredietverleden. Zij hebben eerder leningen niet (tijdig) afgelost. Of zij hebben een heel laag inkomen. In de lang door de Amerikaanse overheid gestimuleerde drift om iedereen aan een hypotheek en dus aan een eigen huis te helpen werden de eisen steeds lager en het toezicht op nakomen van afspraken streeds minimaler. De voorbeelden die achteraf opdoken, toen het misging op de woningmarkt, liegen er niet om: hypotheken, soms tot enorme bedragen, verstrekt aan mensen zonder werk, zonder inkomen en zonder enig ander bezit. In de VS wordt enorm veel bijgehouden over de woningmarkt en de hypotheekmarkt, en de cijfers zijn soms schokkend. Er zijn provincies en hele staten waar onder de subprimehypotheken enorme betalingsachterstanden zijn ontstaan. Weglopen Vanwege een merkwaardigheid in Amerikaanse wetgeving kunnen zulke problematische debiteuren gemakkelijk aan de greep v/d bank ontkomen. Simpelweg door hun huis te verlaten en de sleutel naar de bank te sturen. De hypotheekgever is anders dan in Nederland van alle problemen af, al staat hij natuurlijk wel voor lang geregistreerd als een wanbetaler die dus (opnieuw, wellicht) nauwelijks of geen krediet kan krijgen. Als het huis door de inmiddels opgetreden onroerendgoedcrisis minder waard is dan de hypotheek blijft de bank met een verlies achter. Omdat er extra risico zit in de subprimehypotheken is de rente die erop gevraagd wordt hoger dan op gewone hypotheken. Dat was mooi voor de banken zolang de woningmarkt bloeide en het risico dus zelden bleek. Nu zitten banken die veel op deze markt deden in grote problemen. Als ze al niet zijn ondergegaan of door een overheidstoezichthouder overgenomen. Tussenin De Alt-A hypotheken zitten tussen prime en subprime in. Het gaat om circa 2,8 miljoen vaak grote hypotheken die verstrekt zijn aan mensen die meestal een bevredigend kredietverleden hebben, maar geen bewijs van een stabiel inkomen kunnen (of willen) overleggen. Zelfstandige ondernemers bijvoorbeeld. Mensen die net gescheiden zijn. Een op de drie v/d Alt-A hypotheken zijn verstrekt op andere objecten dan huizen voor eigen bewoning. Net als alle Amerikaanse hypotheken zijn ze op grote schaal door de oorspronkelijke geldverschaffers doorverkocht, deels verpakt in speciale obligaties. Veel doorverkoop gaat naar twee Amerikaanse instituten met een speciale wettelijke status, Fannie Mae en Freddy Mac genaamd, maar veel kwam ook bij gewone banken terecht. Vanwege de hogere rente en het niettemin laag lijkende risico van subprime en Alt-A hypotheken waren het gewone beleggingsobjecten. ING heeft in Amerika geen groot eigen hypotheekbedrijf. Het pakket dat nu door de Nederlandse staat wordt gegarandeerd bestaat uit zulke obligaties. Mis Met de Alt-A’s was aanvankelijk niet veel aan de hand. Maar sinds maanden verschijnen er berichten dat het door de voortwoekerende recessie mis gaat op dat marktsegment. Ook kredietbeoordelaars merken dat de laatste tijd op. De officiële cijfers vallen nog wel mee. Fitch, een v/d verontruste kredietbeoordelaars, stelde wel vast dat de cumulatieve verliezen op recent verstrekte Alt-A hypotheken sterk oplopen . Volgens steekproefonderzoek v/d New York Fed, de belangrijkste bank in het Amerikaanse systeem van centrale banken Federal Reserve, was eind vorig jaar nog, afhankelijk van het type Alt-A hypotheek (met vaste rente of variabel, met name) zeker 70 en de 86% v/d Alt-A hypotheken probleemvrij. Op de rest waren betalingsachterstanden van belang, een klein deel had al geleid tot huisuitzetting (of opgeven van het huis door de debiteur), voor een wat groter deel liepen gerechtelijke uitzettingsprocedures. Als de economische situatie in de Verenigde Staten niet snel verbetert, zullen dat soort problemen alleen maar toenemen. Dat is dus het risico dat de Nederlandse staat nu grotendeels (voor 80%) van ING heeft overgenomen.

De crisis verklaard: Stimuleren donderdag 29 januari 2009 14:57

Dat is nog eens de economie stimuleren. Het pakket voor de Amerikaanse economie dat op voorstel van president Barack Obama werd goedgekeurd door het Huis van Afgevaardigden en waarschijnlijk komende week de Senaat passeert, betreft meer dan 800 miljard dollar aan nieuwe uitgaven en belastingverlagingen. Zelfs voor de reusachtige Amerikaanse economie veel: ruim 5% van het BBP. Dat geld wordt overigens niet in één jaar uitgegeven, maar in de loop van enkele jaren. Anderhalf% Kom daar maar eens om in Europa. De ministers van Financiën v/d Europese Unie werden het op 2 december slechts eens over ‘herstelmaatregelen van 1,5% van het Europese bruto binnenlands product’. Net als in de Verenigde Staten moet dat geld worden besteed in de loop v/d recessie, niet alleen in 2009. Eerder, begin oktober, meenden de ministers nog dat de zogenoemde automatische stabilisatoren voldoende economische stimulans zouden bieden. De automatische stabilisatoren laten werken, dat betekent dat de belastingtegenvallers en stijgende sociale uitgaven als gevolg van een recessie niet gecompenseerd worden door te snijden in uitgaven of de belastingen te verhogen. Het overheidstekort loopt dus op. Grote overheid Gezien de grote omvang v/d overheden in vrijwel alle Europese landen heeft het in stand houden v/d overheidsuitgaven al een aanzienlijk stabiliserend effect op de economie. Een grote overheid heeft soms haar voordelen. Het aandeel v/d uitgaven van overheid en sociale zekerheid in Nederland is een% of 45 van het Bruto binnenlands product, in Frankrijk zelfs 52%. Het aandeel v/d overheid in de Amerikaanse economie is ook substantieel, maar kleiner (37% van het BBP). Dat betekent een geringer stabiliserend effect, ook worden de overheidsuitgaven op peil gehouden in de recessie. Onvoldoende De voorstanders van een actief overheidsbeleid vinden de stabiliserende werking v/d automatische stabilisatoren in de huidige recessie onvoldoende. Dat inzicht bestond in Amerika met zijn relatief kleinere overheid al langer. In 2008 werden door de regering-Bush al extra stimulerende maatregelen genomen. Getuige de december-afspraken in EU-verband hebben die inmiddels in Europa ook de overhand gekregen. Maar de Europeanen blijven veel voorzichtiger met stimulansen toevoegen aan de automatische stabilisatoren. Ongenoegen Dat is tot ongenoegen van onder meer het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Olivier Blanchard, sinds september chef-econoom van het Fonds, bepleitte in december al een stimuleringspakket van wereldwijd 2% van het bruto binnenlands product, met de waarschuwing dat er meer nodig zou zijn als de recessie dieper wordt. Inmiddels is het IMF tot het inzicht gekomen dat de recessie inderdaad dieper zal zijn dan onlangs nog voorzien. Blanchard vond vorige maand al dat landen (zoals Nederland) die een goede uitgangssituatie hebben met geen of een beperkt overheidstekort, hun tekort – en daarmee hun stimulans – extra zouden moeten laten oplopen. Aanvoerder Waar staan de landen v/d eurozone inmiddels met hun voornemen om 1,5% van hun BBP aan extra maatregelen te nemen? Jakob von Weizsäcker, een econoom verbonden aan de Brusselse denktank Bruegel houdt dat bij en probeert de diverse plannen ook vergelijkbaar te maken. Zijn meest recente opsomming maakte hij nadat de Duitse regering een enorm tweede stimuleringspakket had afgekondigd. Von Weizsäcker onderscheidt belastingmaatregelen en overheidsuitgaven v/d enorme bedragen die zijn uitgetrokken om het bankwezen overeind te houden. De laatste zijn natuurlijk wel van groot belang, maar ze stimuleren niet. Opmerkelijk De uitkomsten zijn opmerkelijk. Tot voor kort gold Duitsland als een land dat ondanks zijn sterke economie en begrotingspositie weinig deed. Nu voert het de lijst aan, met 1,4% van het BBP. Nederland, met een vergelijkbaar sterke positie, bungelt daarentegen nog steeds ergens onderaan: 0,4% volgens Von Weizsäcker. Dat is héél ver onder de Europese afspraken en ook onder de ideeën van het IMF.

De crisis verklaard: Bazel II, bankiersjargon woensdag 4 februari 2009 20:50 De crisis verklaard: Bazel II

Bazel II Bankiersjargon. De Zwitserse stad Bazel is al meer dan 70 jaar de zetel van een uiterst discrete instelling, de Bank voor Internationale Betalingen (BIS). Daar ontmoeten de belangrijkste centrale bankiers v/d wereld elkaar in beslotenheid om technische bankzaken te bespreken. Zoals de regels waaraan de gewone banken, waar zij (mede) toezicht op houden, moeten voldoen. Nederlandse centrale bankiers spelen een niet geringe rol in het Bazelse vergadercircuit. Zo is de huidige president van De Nederlandsche Bank , Nout Wellink , voorzitter v/d Basel Committee on Banking Supervision , (de ‘Bazelse Commissie voor Banktoezicht’) die de regels opstelde. Wetgeving De centrale bankiers zijn niet helemaal autonoom. Om ze van kracht te laten zijn moeten hun wensen worden omgezet in wetgeving. Dat is in alle landen van belang voor de financiële wereld ook gebeurd. De huidige regels heten ‘Bazel II ’, omdat ze een eerder pakket ‘Bazel’-regels vervangen. Maar nu al zijn ze onderhevig aan felle kritiek, omdat de heftige financiële crisis allerlei zwakheden blootlegde. Stommiteiten Zie bijvoorbeeld wat de Eurocommissaris voor deinterne markt, Charlie McCreevy , ooit accountant, onlangs in een rede zei: de aanpak van Bazel II blijkt ‘stommiteiten’ en ‘absurditeiten’ te bevatten. Ze gaven, aldus McCreevy, de banken teveel ruimte om met weinig eigen vermogen achter de hand riskante kredieten te geven. Ze rekenen te veel op de kwaliteit v/d intussen door hun fouten in opspraak geraakte ‘rating agencies’’, de bureaus die de kwaliteit beoordelen van bedrijven en instellingen die obligaties uitgeven en ze verlangen dat aan obligaties die banken in portefeuille hebben een marktwaarde moet worden toegekend terwijl er naar nu blijkt soms helemaal geen markt meer is omdat niemand erin wil handelen. Alt-A Dat was het probleem waarmee de ING groep werd geconfronteerd met zijn Amerikaanse Alt-A hypotheken, want die zijn allemaal ‘verpakt’ in een soort obligaties die in normale tijden wel verhandelbaar waren. De Bazel II-regels, zegt McCreevy, moeten fundamenteel worden aangepast. Jammer dat hij dat niet inzag toen hij meewerkte aan het tot Europese wet verheffen van die regels, maar op dat moment zag nog niemand welke risico’s er in zaten. Conjunctuurversterkend Of toch wel? In academische kring werd bijvoorbeeld al een paar jaar gedebatteerd over de vraag of de regels niet zouden leiden tot het versterken van conjunctuurschommelingen. Dat blijkt nu inderdaad het geval te zijn. De verplichting om in heel veel gevallen obligaties en dergelijke tegen hun actuele marktwaarde te waarderen, brengt mee dat bij een wegzakkende markt banken ineens verplicht worden om extra vermogen aan te trekken om hun balans op orde te houden. De samenstelling v/d balans is een belangrijk criterium voor het toezicht op banken. Dat is volstrekt terecht, maar de marktwaarde is soms dubieus, zoals blijkt bij de Alt-A hypotheken. Zeer waarschijnlijk zijn die meer waard dan de schamele prijs die er nu bij verkoop voor te krijgen zou zijn; als verkoop al mogelijk is. De schamele prijs hangt weer samen met de ingestorte conjunctuur. Door de schamele prijs en verplicht boeken tegen marktwaarde moet de bank, in dit geval ING, extra vermogen vasthouden tegenover de betreffende obligaties. Omdat het vermogen zo is vastgelegd, kon ING minder krediet verstrekken. Dat versterkt weer de conjuncturele neergang. Soepeler Begin oktober afgelopen jaar hebben de ministers van Financiën v/d Europese Unie al afgesproken dat de waarderingsregels anders, soepeler moeten worden toegepast dan oorspronkelijk in Bazel II voorzien. De bankiers waren zelf al eerder tot dat inzicht gekomen. In een advies van het zogenoemde Financial Stability Forum (ook hier zat Wellink in) uit april 2008 werd al aangedrongen op aanpassingen. Wellinks Committee werkt er nu aan. Accountants Om het zover te brengen is niet alleen aanpassing van Bazel II nodig. Ook de internationale accountants, via de instantie die boekhoudregels voor het hele internationale bedrijfsleven opstelt (IASB) moeten meewerken. Zoveel mogelijk waarderen op marktwaarde is een idee dat oorspronkelijk uit hun kring afkomstig is. Een goed idee in principe, maar het heeft soms dus nogal wat consequenties.

De crisis verklaard: AOW, weer een discussiethema woensdag 11 februari 2009 17:45 Vrouw eist AOW

De AOW-leeftijd is weer eens een discussiethema. Heeft het ouderdomspensioen soms de financiële crisis veroorzaakt? Nee natuurlijk. Maar de financiële crisis stelt de overheid voor onverwachte financieringsproblemen. Zelfs als er geen extra stimulerende maatregelen worden genomen loopt het overheidstekort nu snel op omdat de inkomsten tegenvallen. Solide overheidsfinanciën vergen dat dit oplopende tekort, en de daardoor stijgende overheidsschuld, op termijn weer wordt goedgemaakt. Dat zal extra maatregelen vergen. Onbetaalde rekening. En er was nog een deels onbetaalde rekening: die v/d vergrijzing . Steeds meer mensen in Nederland gaan met pensioen, terwijl de beroepsbevolking dreigt te krimpen omdat er minder jongeren zijn. De kosten v/d AOW maken deel van uit van dit probleem. De economische topadviseurs v/d overheid stelden bij de kabinetsformatie voor om in 2011 een structureel begrotingsoverschot na te streven van 1% van het bruto nationaal product (BNP). Dat advies werd overgenomen in het coalitieakkoord van CDA, PvdA en ChristenUnie. Maar de adviseurs gaven ook aan dat met zo’n overschot er volgens hun nog een miljard of 9 aan vergrijzingskosten gedekt zou moeten worden. Bovendien is het nagestreefde structurele overschot nu onzeker. Om het te bereiken zal over een paar jaar flink moeten worden bezuinigd of op andere wijze bespaard. Bijvoorbeeld in de AOW-uitkeringen. Vorig jaar kregen al 2,7 miljoen mensen AOW, en de grote toestroom van babyboomers moet nog beginnen. Steeds duurder. De AOW kostte volgens economen van het Centraal Planbureau drie jaar terug 4,7% van het Bruto Binnenlands Product (BBP) en zou zonder ingrijpen in 2040 8,8% kosten. Nog niet de helft van die stijging zou volgens de CPB-economen bij de toenmalige belastingregels worden terugverdiend uit de hogere opbrengst van inkomstenbelasting op aanvullende pensioenen. Daar is sindsdien aan gewerkt. Belast. De AOW wordt anders dan bedrijfspensioenen niet betaald uit de opbrengsten van belegd geld, maar direct door het doorsluizen naar alle 65+ v/d geïnde premies plus een bijdrage uit de algemene belastingmiddelen. Via die bijdrage betalen de 65+ zelf nu al mee aan de AOW, want zij betalen weliswaar geen AOW-premie maar wel belastingen. Inmiddels is dit belastingaandeel gestegen tot 30% v/d de AOW. Het huidige kabinet wilde verder gaan op die weg. In het Coalitieakkoord is opgenomen dat vanaf 2011 wie dan 65 wordt en een aanvullend pensioen boven de AOW heeft van meer dan 18.000 euro, een kleine, maar in de volgende jaren oplopende,bijdrage aan de kosen v/d AOW AOW moet leveren. Maar deze regeling is nog steeds niet in wetgeving uitgewerkt. Kennelijk is het toch niet zo simpel. Compensatie. Dat gebeurde wel met de in het regeerakkoord voorziene compensatie voor wie tot zijn 65e doorwerkt. Vanaf dit jaar krijgen 62+ een ieder extra gewerkt jaar oplopende korting op hun inkomstenbelasting. Veel ouderen gaan ruim voor hun 65e al met pensioen – de gemiddelde werkelijke pensioenleeftijd is eerder 62 jaar. Dan betalen ze weliswaar nog steeds premie over hun VUT of vervroegd ingegane pensioen, maar gewoonlijk over een lager bedrag dan ze als werkende zouden krijgen. Fiscale voordelen voor doorwerkende 62+ schelen de fiscus echter ook geld. Participatiegraad. Meer mensen onder de 65 aan het werk krijgen is de voorkeursoplossing v/d Sociaal-Economische Raad (SER) waarin werkgevers en vakbonden elkaar ontmoeten. De SER wil naar 80%. Dat is ambitieus. In Nederland werkte in 2006 zowat 72% v/d de mensen tot 65 jaar. In 2007 was het al 76%. Dat gaat de goede kant op, zou je denken. In notoir hardwerkende landen als de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk is de participatiegraad lager (al werken de mensen die een baan hebben in doorsnee per jaar een 300 á 400 uur meer dan in Nederland). Alleen in Noord-Europa wordt de 80% gehaald. Maar of mensen willen dorowerken tot hun 65e is een vrije keuze. Zekerder. De AOW-leeftijd verhogen is een zekerder middel. De Datum waarop de AOW ingaat staat in de wet. Bovendien mag worden verwacht dat een hogere wettelijke pensioenleeftijd mensen die nog werken er makkelijker toe aanzet om de datum van vervroegde uittreding uit te stellen. En de pensioenfodnsen een aanleiding geeft om hun pensioenregelingen ook op een hogere leeftijd te laten ingaan. De pensioenfondsen hebben het nu moeilijk, met een latere startleeftijd zouden veel van hun problemen worden opgelost. Stapjes. Het plan om de AOW-gerechtigde leeftijd in stapjes van een maand per jaar te verhogen van 65 tot 67 jaar ligt al lang op tafel, met steun van vooraanstaande economen, zoals prof. Lans Bovenberg v/d Universiteit van Tilburg. Nota bene een CDA-adviseur, en oprichter van het op pensioenproblemen gerichte onderzoekscentrum Netspar . Het staat ook in het advies aan de regering v/d Commissie geleid door Peter Bakker, topman van postbedrijf TNT , die in 2008 adviseerde over het vergroten v/d arbeidsparticipatie in Nederland. Daar zat Bovenberg ook in, met onder meer de Rotterdamse PvdA-wethouder Dominic Schrijer. Eerder, in 2006, adviseerde ook de Raad van Economische Adviseurs (REA) v/d Tweede Kamer al om de AOW-leeftijd te verhogen. Precedenten. Internationaal zijn er precedenten, bijvoorbeeld te vinden in publicaties v/d Europese Commissie . Duitsland, waar het staatspensioen zo’n beetje is uitgevonden, begint in 2012 aan precies zo’n operatie en is er dus in 2029 mee klaar. Italië verhoogde per vorig jaar de pensioengerechtigde leeftijd van 57 naar 60 jaar, ook Frankrijk en Spanje hebben riant pensioenmogelijkheden beknot.

De crisis verklaard: Bruto Binnenlands Product donderdag 19 februari 2009 09:55 Het gaat slecht met het BBP

Het gaat bar slecht met het Bruto Binnenlands Product. Dit jaar daalt het volgens de prognose die het CPB aan de regering voorlegde met 3,5%. Let wel, dat is zonder het hopelijk positieve effect v/d overheidsmaatregelen waar de regering nog op broedt. Dus een beleidsvrije prognose. In december dacht het CPB dat het een daling van 0,75% zou worden, met als het tegenzat misschien een uitschieter naar beneden tot min 2%. In de zomer werd nog groei voorzien en baseerde het kabinet daarop zijn begroting voor 2009. Stagnatie Prognosemakers buiten Nederland hadden in die tijd een vergelijkbare blik op 2009: het zou een jaar van stagnatie in de groei worden, meer niet. De economen v/d Europese Commissie bijvoorbeeld meenden in september nog dat de situatie in de EU ‘fundamenteel gezond’ was. Zelfs in november toen de onzekerheden ook volgens deze economen sterk toenamen, voorzagen zij voor Nederland nog een mini-groei van 0,4% in 2009. Constructie Maar waar hebben we het eigenlijk over? Het ‘BBP’ is ogenschijnlijk simpel vast te stellen. Tel alles op wat er in Nederland geproduceerd wordt aan goederen en diensten, trek de ingekochte goederen en diensten van elders af, en je bent er. Maar zo eenvoudig is het niet. Zelfs het CBS dat het basismateriaal aanlevert voor de binnenlandse ontwikkelingen kan niet alle goederen en diensten exact volgen. Het BBP wordt berekend als onderdeel van het opstellen v/d zogenoemde Nationale Rekeningen . Die worden samengesteld uit materiaal dat de statistici uit verschillende bronnen halen, volgens een op Europees niveau afgesproken systeem. Het is dus een constructie met vast kans op fouten, maar wij hebben niet beter en andere landen hebben dat evenmin. Tinbergen Van het historische BBP naar het voorspelde BBP is nog een hele stap. Zulke prognoses maken is het werk van het in 1945 door de latere Nobelprijswinnaar Jan Tinbergen opgerichte CPB dat ondanks zijn wonderlijke naam geen plannen maakt, maar probeert de werking v/d economie in modellen te vangen en op die basis voorspellingen te doen en beleidsadviezen te geven. Geen supermodel Daarbij wordt niet een enkel supermodel gebruikt. Drie jaar terug zetten de toenmalige directeur Henk Don en zijn medewerker Johan Verbruggen in een ook voor niet-econometristen begrijpelijk Engelstalige publicatie uiteen waar het CPB mee werkt. Namelijk, een reeks modellen die voortdurend worden aangepast en aangescherpt. ‘Verschillende modellen voor verschillende doelstellingen’ is het uitgangspunt. Bovendien moeten de modeluitkomsten ‘verantwoord’ gebruikt worden. Het CPB gaat er prat op dat het in dat laatste sterk is. Hoe goed? Het Planbureau heeft ook wel nagegaan hoe goed het eigenlijk is in voorspellen. In 1999 was in het Centraal Economisch Plan, de grote prognose die ieder voorjaar wordt gepubliceerd, een hoofdstuk opgenomen over de ‘trefzekerheid’ v/d CPB prognoses in vergelijking met andere prognose-instituten buiten Nederland. Het CPB constateerde dat het in de middenmoot zat. De beste prognoses maakte het Italiaanse instituut ISAE . Maar dat heeft allemaal betrekking op prognoses van inmiddels tien jaar geleden of ouder. Ook het CPB is verder ontwikkeld. In een publicatie die zeer onlangs verscheen vergelijken CPB Voor prognoses op basis van modellen blijft echter het probleem dat een trendbreuk, een plotselinge schokkende gebeurtenis, niet is ingebouwd. Het totale verlies aan vertrouwen op de financiële markten is ongetwijfeld zo’n gebeurtenis. Na deze trendbreuk en het inzakken v/d export vorig jaar, kan het volle effect berekend worden.

De crisis verklaard: vreemde valuta maandag 2 maart 2009 17:17 Vreemde valuta: € en dollar

Sinds de invoering v/d € hebben Nederlanders niet zo vaak meer met geld wisselen en wisselkoersen te maken. De kredietcrisis heeft daar niets aan veranderd. Een € is een euro, van Finland tot Spanje. Zo is het niet voor Bitten, Zwitsers, Denen of de bewoners v/d meeste landen van Midden-Europa die de € (nog) niet als munt hebben. Het Britse pond, jarenlang zo duur dat voor euro-bezitters Londen de duurste stad van Europa was, verloor ten opzichte v/d € al sinds 2007 aan waarde. Het Britse financiële bedrijf, het belangrijkste in Europa en misschien wel ter wereld, stelsel werd eerder en heftiger door de in de Verenigde Staten begonnen kredietcrisis geraakt dan dat in de rest van Europa. Vertrouwen Midden vorig jaar knapte er ook iets in het vertrouwen v/d financiële wereld in de nationale munten van een aantal landen in Midden- en Oost-Europa: hun wisselkoersen duikelden omlaag. Alleen de vier landen (Estland, Letland, Litouwen en Bulgarije) die hun munt al helemaal of bijna vast aan de € hebben gekoppeld bleven voor een wisselkoersval gespaard. Ondanks dat Letland in ernstige financiële problemen raakte door de kredietcrisis. EU-steun Op 20 februari kreeg Letland 7,5 miljard € steun, waaronder 3,1 miljard v/d Europese Unie die beschikt over een speciale steunfaciliteit voor niet-eurolanden die in financiële moeilijkheden raken. Euro-landen worden geacht zichzelf te redden. Eerder, op 4 november, kreeg Hongarije uit dezelfde faciliteit 6,5 miljard EU-geld als onderdeel van een steunpakket van 20 miljard. ECB-steun Hongarije en Polen hebben bovendien sinds het late najaar van 2008 speciale kredietlijnen, zogenoemde repurchase agreements bij de ECB, waardoor ze zonodig tijdelijk over miljarden euro's (Hongarije 5 miljard, Polen 10) kunnen beschikken ten behoeve van hun nationale bankwezen. Toch is de Poolse zloty in een jaar tijd al met 32% in koers gedaald ten opzichte v/d euro, en de Hongaarse forint met bijna 18%. Maar Polen, Hongarije, Tsjechië en Roemenië kozen, net als de Britse regering, welbewust voor een regime van op- en neergaande wisselkoersen. Net zoals dat bestaat tussen de € en de Amerikaanse dollar of de Japanse yen en de meeste andere vreemde valuta. Vlottende wisselkoersen zijn al jaren de regel in de wereld. Gouden standaard Dat is niet altijd zo geweest. In de 19e eeuw ontstond de zogenoemde gouden standaard, waarbij werd geprobeerd om de waarde van een munt verbonden te houden met een flinke voorraad goud in de kluizen v/d centrale bank. Ook als er veel bankpapier in omloop was gebracht. De onderlinge wisselkoersen hingen in dit stelsel af van het afgesproken goudgehalte v/d munt. In 1875 ging ook Nederland over op de gouden standaard en stelde een Nederlandse gulden op ongeveer 0,6 gram goud. Handelsoverschotten en tekorten moesten in principe in goud worden afgerekend. Als de Britten in een jaar voor een groter bedrag spullen aan Nederland leverden dan omgekeerd, ging er goud van Amsterdam naar Londen. Goudstroom Een toestroom van goud maakte het mogelijk dat er meer bankpapier in omloop kwam, wat tot inflatie leidde en de prijzen zou opdrijven, ook de exportprijzen, tot een niveau waarop de toestroom van goud door het handelsoverschot zou stokken omdat de export duurder was geworden. En omgekeerd bij een uitstroom van goud. In de praktijk werkte het natuurlijk niet zo simpel, bijvoorbeeld omdat er behalve handel ook buitenlandse investeringen zijn die vreemde valuta in een land brengen. Maar het voordeel van vaste wisselkoersen voor handel en investeerders was onmiskenbaar. Iedereen wist waar hij aan toe was. In 1936 ging de gouden standaard definitief onder na de wereldwijde economische crisis die in 1929 begon. Bretton Woods De gouden standaard is na de Tweede Wereldoorlog nog een kwart eeuw herleefd in het zogenoemde Bretton Woods stelsel met de Amerikaanse dollar als basis. Die munt behield namelijk haar vaste goudwaarde tot 1971. Andere munten, ook de Nederlandse gulden, waren aan de dollar gekoppeld. Dat leverde een systeem van vaste wisselkoersen op, dat op den duur net als de gouden standaard onhoudbaar bleek. Verschillen in inflatie en in economisch beleid tussen landen ondermijnden het systeem; uiteindelijk konden zelfs de Amerikanen hun vaste goudprijs niet volhouden. De voordelen van vaste wisselkoersen voor handel en investeerders bleven desondanks groot, want de risico’s van schommelende wisselkoersen kunnen aanzienlijk zijn. Vandaar de invoering v/d euro. Koopkracht Intussen hebben economen zich al lang afgevraagd waardoor wisselkoersen eigenlijk worden bepaald. Er zijn verschillende theorieën voor ontwikkeld. De bekendste is wellicht de koopkrachtpariteitsbenadering, die zegt dat wisselkoersen tenderen naar het gelijkmaken v/d koopkracht van valuta. Veel hard bewijs dat het zo werkt is er overigens niet.

Zeker op korte termijn blijken onzekerheid, echte en vermeende risico’s en de geldstromen die beleggers zelf op gang brengen, een aanzienlijke rol te spelen. Zulke angsten spelen nu de Midden-Europese regeringen en de Britten parten. Positief effect Een dalende valutakoers hoeft overigens niet altijd ongunstig te zijn. Hij maakt, net als in de tijd v/d gouden standaard, het leven in het land dat erdoor getroffen wordt duurder omdat importproducten duurder worden. Maar dat kan de vraag naar binnenlands product stimuleren. Bovendien wordt de eigen export van het devaluerende land ook goedkoper. De Britten, de Amerikanen en al die Midden- en Oost-Europese landen die met dalende koersen te maken hebben, hebben ook handelstekorten. In beginsel worden die door dalende valutakoersen kleiner. Schulden In een aantal landen is overigens het bijkomende probleem dat regeringen, bedrijven en consumenten enorme schulden in vreemde valuta zijn aangegaan. Het betalen van rente en aflossing op zulke schulden is inmiddels enorm veel kostbaarder geworden. De Amerikanen, die alleen geld lenen in dollars, en de Britten, hebben van dit negatieve effect geen last.

De crisis verklaard: loonmatiging dinsdag 17 maart 2009 14:23 Pijnlijke maatregel bij TNT Post: lonen omlaag

Meestal wordt met loonmatiging bedoeld het laten achterblijven van de lonen bij de productiviteitsstijging, zodat de winsten van het bedrijfsleven relatief toenemen ten opzichte van de lonen. In extreme gevallen kan het gaan om loonsverlaging, wat op twee manieren kan. De meest extreme is: het loon in geld gaat echt omlaag, zoals de directie van TNT Post onlangs afsprak met de vakbonden om de werkgelegenheid bij het postbedrijf te beschermen in een situatie van toenemende concurrentie door andere aanbieders die met lagere lonen kunnen werken. Dat is zeer uitzonderlijk. Pijnlozer is een reële loonsverlaging omdat de afgesproken lonen minder snel stijgen dan de prijzen. Dan gaat iedereen die dat treft er op achteruit, maar op het eerste gezicht verandert er niets. Zulke loonmatiging heeft zich in Nederland vrij regelmatig voorgedaan, het laatst nog in het economisch matige jaar 2005. Loonmatiging was een belangrijk onderdeel van het befaamde Akkoord van Wassenaar , waarmee Nederland een kwart eeuw geleden de toen diepste naoorlogse recessie te lijf ging. Donner In het zicht van de diepe recessie die de wereld nu treft pleitte minister Piet Hein Donner (CDA) van Sociale Zaken en Werkgelegenheid eind februari voor een nieuwe ronde van loonmatiging. Dat idee kreeg meteen al veel kritiek, en niet alleen vanuit voorspelbare hoeken als de SP of de vakbeweging . Ook econoom en conjunctuurspecialist Jaap van Duijn keerde zich er in De Telegraaf tegen en noemde het ‘een beetje de pavlovreactie op een recessie’. Planbureau De tegenstanders krijgen steun uit onverwachte hoek, die van het Centraal Planbureau (CPB) . Het CPB pleitte in het verleden vaak en onverhuld voor loonmatiging in moeilijke tijden. Maar in het Centraal Economisch Plan 2009 (ondanks de naam geen plan, maar een omvangrijke beredeneerde voorspelling voor de nabije economische toekomst) wijzen de Planbureau-economen extra loonmatiging af. De lonen zullen uit zichzelf in nieuwe cao’s al weinig meer stijgen, menen zij. Dit jaar lopen nog veel oude collectieve arbeidsovereenkomsten uit met flinke loonsverhogingen, boven de 3 procent. Maar in de nieuwe cao’s verwacht het Planbureau niet meer dan 1 procent loonstijging. Dat komt overeen met de verwachte inflatie. Koopkracht Door de uitlopende cao’s met hogere loonstijgingen en iets lagere belastingen stijgt de koopkracht van veel huishoudens niettemin, met 2 procent. Zelfs in 2010 is er volgens de (behoorlijke onzekere) voorspelling nog sprake van een kleine koopkrachtstijging. Tenminste voor wie dan nog werk heeft, want de werkloosheid dreigt te exploderen. Is loonmatiging dan niet een solidair gebaar naar de werklozen en, zoals voorstanders betogen, een goede manier om de concurrentiepositie van het Nederlandse bedrijfsleven te versterken als de economie weer wat aantrekt? Het CPB schrijft: ‘Geforceerde extra loonmatiging leidt op korte termijn tot vermindering van de binnenlandse vraag en pas op wat langere termijn tot meer uitvoer en daarmee tot meer werkgelegenheid.’ Extra loonmatiging is daarmee op korte termijn geen antwoord op de vraaguitval. En het gaat verder: ‘Ook gaat loonmatiging in Nederland, in deze situatie van massale overcapaciteit, direct ten koste van de economie van onze handelspartners.’ Internationaal Die laatste toevoeging is belangrijk. Het Planbureau hecht aan een internationale aanpak van de crisis, waarbij verschillende landen maatregelen nemen die elkaar versterken en niet dwarszitten. Extra loonmatiging nu kan bijdragen aan een neerwaartse spiraal waarbij ieder land er tenslotte economisch slechter uitkomt omdat het probeert zijn positie ten opzichte van andere landen te verbeteren. Winstquote Tijdens vorige recessies was de situatie heel anders. Toen liep Nederland met zijn lonen internationaal uit de pas en verloor het helemaal op eigen kracht aan concurrentiepositie in een wereld waarin geen sprake was van een algemene recessie. De Nederlandse uitgangspositie bij het begin van de huidige recessie was daarentegen gunstig, met buiten de bankensector een hoge winstquote - vorig jaar nog meer dan 14 procent. In het lopende slechte jaar valt de quote terug tot toch altijd nog ruim 9 procent. In dit extreem slechte jaar voorziet het CPB nog altijd een winstquote van meer dan 9 procent. Zonder extra loonmatiging boven wat zich toch al 'vanzelf' gaat voltrekken.