Gm Weekly 17 April 2009

17 april 2009

Global Markets Weekly AZ en Japans geld Ik kom uit Alkmaar. Mijn baas is fan van Ajax. Toch ga ik hem vergelijken met Louis van Gaal. Kan een Alkmaarder iemand een mooier compliment maken? De gelijkenis is opvallend. Ook mijn baas ergert zich soms aan de domheid van anderen. En ook hij is geen binnenvetter. I am close to tearing my hair out, schreef hij laatst in een column. Kijkend naar zijn haarbos dacht ik: zou je dat wel doen? Waar was hij zo opgewonden over? Over onheilsprofeten die ons inflatieangst proberen aan te praten. Het gaat over het huidige beleid van centrale banken, vooral de Fed, en de kans dat daardoor inflatie ontstaat. De economieboeken op de middelbare school hebben het ons al geleerd: als er meer geld in een economie gepompt wordt, kan dat leiden tot inflatie. Immers: meer geld betekent dat men meer heeft te besteden. Bedrijven kunnen niet van de ene op de andere dag meer produceren, en als de vraag groter is dan het aanbod gaat de prijs omhoog. Inflatie dus. De conclusie die dan volgt is dat er straks hoge inflatie komt omdat de Fed nu heel veel geld de economie inpompt: Zimbabwaanse toestanden. Je kunt die regel over geld en inflatie als een wet van Meden en Perzen beschouwen. Dan moet je je inderdaad zorgen maken. En dat doen veel mensen dan ook. Maar gelukkig is het aardige van economie dat daar geen ijzeren natuurwetten gelden. Het gaat in de economie niet om zwaartekracht en dat soort zaken, maar om menselijk handelen. En dat is vaak wel te schematiseren, er zijn grote lijnen te ontdekken, maar het is minder voorspelbaar dan welke kant een steen op gaat als ik die hier op veertien hoog uit het raam laat vallen. In de economie zou de steen ook wel eens een keer omhoog kunnen vallen. Waarom is de regel over geldgroei en inflatie geen natuurwet? Ik noem drie punten: 1) Als de centrale bank liquiditeiten in de markt pompt, is dat nog niet hetzelfde als dat er geld in de economie wordt gepompt. 2) Als een economie ver onder de capaciteitsgrens draait, kunnen bedrijven wel van de ene op de andere dag meer produceren. 3) Geld is er niet alleen om aankopen mee te doen, maar ook om op te potten. Een stijging van de geldhoeveelheid leidt niet per definitie tot meer bestedingen. Ik wil het eerste punt vandaag uitwerken door nog eens terug te grijpen op de Japanse economische crisis tussen 1990 en 2002. Ik heb in de Weekly al eens uitgelegd dat de huidige crisis in een aantal opzichten lijkt op wat er toen in Japan gebeurde. Ook de Japanse centrale bank (BoJ) heeft, zij het pas na verloop van tijd, gereageerd door veel liquiditeit in de markt te pompen.

Bank of Japan nam de tijd %

10 8 6 4 2 0 90

92

94

96

98

00

02

Overnight tarief Bron: Thomson Financial

HEIN SCHOTSMAN (020) 6283800

ECONOMISCH BUREAU / TREASURY RESEARCH

17 april 2009 Na het uitbreken van de crisis heeft de BoJ in eerste instantie het rentewapen ingezet om de crisis te bestrijden. Snel ging het niet. Ze deed er een aantal jaren over om de overnight rate terug te brengen van 8,5% naar onder de 1%. Daarna gingen de verlagingen nog veel trager. Uiteindelijk is ingezet op een vorm van kwantitatieve verruiming. Op de details ga ik nu niet in. Duidelijk is dat tussen 1997 en 2002 de BoJ haar balans heeft opgeblazen van JPY 55 biljoen naar JPY 125 biljoen (ongeveer 25% van het BBP). Ze deed dat door de banken liquiditeiten door de strot te duwen, onder meer door de aankoop van staatsobligaties die in handen van banken waren. Het voorzien van commerciële banken van liquiditeiten zorgde in die periode voor een stijging van de basisgeldhoeveelheid1 (M0) van JPY 52 biljoen naar JPY 98 biljoen.

Ondanks acties BoJ bleef kredietverlening krimpen % j-o-j

16 12 8 4 0 -4 -8 92

94

96

M2+ CD's

98

00

02

Basisgeldhoeveelheid

Kredietverlening Bron: Thomson Financial

Maar als je wilt meten hoeveel geld er in omloop is in een economie, kijk je niet naar M0. Want je wilt niet weten wat de commerciële banken snel kunnen opnemen bij de centrale bank, maar wat het publiek, de potentiële spender, aan snel opeisbare tegoeden bij de commerciële banken heeft (en natuurlijk hoeveel bankbiljetten hij op zak heeft). In het geval van Japan kijk je dan naar de geldhoeveelheid M2+CD2. M2+CD is in die periode slechts mondjesmaat gestegen, van JPY 59 biljoen yen naar JPY 67 biljoen. De kredietverlening is elk jaar gekrompen en er was tussen 1998 en 2002 steeds sprake van deflatie (en het sprongetje dat de inflatie maakte in 1997 kwam door een forse verhoging van de omzetbelasting). Daar ging de natuurwet. Nadat het herstel in 2003 inzette, is de kredietverlening wel weer een beetje aangetrokken, maar serieuze inflatie is weggebleven tot 2008, toen dure grondstoffen het prijspeil opstuwden. Het opblazen van haar balans door een centrale bank leidt dus niet per se tot heftige inflatie, het is zelfs niet automatisch geldschepping. Het verhoogt de liquiditeit van de geldmarkt. Commerciële banken krijgen grotere direct opeisbare tegoeden bij de centrale bank. Maar als een bank meer liquiditeit heeft, is dat geld daarmee nog niet in de economie gepompt. Dat gebeurt pas als het geld de bank ook weer verlaat in de vorm van kredietverlening en zo bij gezinnen en bedrijven terechtkomt. Een bank die heel liquide is, zal eerder geneigd zijn krediet te verstrekken, en een lage rente lokt kredietnemers. Maar geld in het bankwezen pompen is niet meer dan een training onder leiding van Louis van Gaal. Het is een perfecte voorbereiding op de wedstrijd, maar het is niet de wedstrijd zelf. Zo mag je hopen dat de acties van centrale banken zorgen voor meer economische activiteit, want daar moeten we het uiteindelijk van hebben. Uiteindelijk moeten bedrijven, overheden en gezinnen in actie komen. Japanse bedrijven bleven ondanks de lage rente terughoudend met investeren omdat ze hun door de crisis aangetaste balansen wilden herstellen. De deflatoire omgeving maakte dat nog extra urgent. De overheid heeft door het opvoeren van haar investeringen tegengas gegeven. Dat leidde er wel toe dat consumenten steeds zenuwachtiger werden over de houdbaarheid van de overheidsfinanciën en dus meer gingen sparen. Een opgeblazen centralebankbalans hoeft dus helemaal niet tot woeste inflatie te leiden. Dat klinkt positief, maar juich niet te vroeg. Je zag in Japan dat de mix van monetaire en budgettaire stimulering niet veel hielp. Chartaal geld en direct opvraagbare vorderingen in rekening courant van commerciële banken op de centrale bank, de gebruikelijke maatstaf voor wat de centrale bank de markt inpompt 2 M2: chartaal geld plus direct of op korte termijn opvraagbare tegoeden bij banken. CD’s staat voor certificates of deposit, oftewel verhandelbare termijndeposito’s. 1

17 april 2009 Japan kwam er weer bovenop nadat de banken hun kredietportefeuille hadden gesaneerd en de wereldhandel aantrok. Ik weet niet of de wereldeconomie anno 2009 hulp van buitenaf zal krijgen. U begint te begrijpen waarom ik mijn baas met Louis van Gaal vergelijk. Hij is terecht bezorgd. De inflatiehoeders suggereren dat de centrale bank het rustiger aan moet doen. En dat zou op dit moment riskant zijn. Dan komt er echt een implosie. Het is een beetje als wanneer je iemand met longontsteking antibiotica onthoudt omdat een mens op den duur immuun kan worden voor dat medicijn. Louis van Gaal gaat dit weekend op de schouders. En mijn baas ook, als de economie er over een jaar hopelijk weer bovenop is en het met de inflatie mee blijkt te vallen.

Japanse inflatie niet uit de hand gelopen % j-o-j

4 3 2 1 0 -1 -2 91

93

95

97

99

01

03

Consumentenprijsindex Bron: Thomson Financial

05

07

09

17 april 2009

Agenda Tijd

Land

maandag 20 april 15-21 april China 01:01 VK 07:00 Japan 16:00 VS dinsdag 21 april 10:30 VK 11:00 Duitsland 11:00 Duitsland woensdag 22 april 09:30 Nederland 10:30 VK 10:30 VK 10:30 VK donderdag 23 april 09:30 Duitsland 09:30 Duitsland 10:00 Eurozone 10:00 Eurozone 10:00 Eurozone 16:00 VS vrijdag 24 april 09:30 Nederland 09:30 Nederland 10:00 Duitsland 10:00 Duitsland 10:30 VK 10:30 VK 14:30 VS 16:00 VS

Data/event

Periode

Eenheid

Verwacht

Vorige

Producentenprijzen Rightmove huizenprijzen Voorlopende indicator Voorlopende indicatoren (leading indicators)

maart april februari maart

% j-o-j % j-o-j index %

-0.2

-6.0 -9.0 75.2 -0.4

Inflatie ZEW rapport (economisch sentiment) ZEW beleggersvertrouwen

maart april april

% j-o-j index index

2.9 2.0 -90.0

3.2 -3.5 -89.4

Consumentenvertrouwen Notulen rentevergadering Bank of England Werkloosheid Tekort overheidsbegroting

april

index

-34

-34

maart maart

% GBP mrd

4.6 15.5

4.3 9.0

PMI verwerkende industrie – verwachting PMI dienstverlening – verwachting Saldo lopende rekening PMI verwerkende industrie – verwachting PMI dienstverlening – verwachting Huizenverkopen (bestaande bouw)

april april februari april april maart

index index EUR mrd index index miljoen

33.2 42.5

32.4 42.3 -12.7 33.9 40.9 4.72

Producentenvertrouwen Consumptieve bestedingen Ifo producentenvertrouwen Ifo – verwachting BBP – verwachting Detailhandelsverkopen Orders voor duurzame goederen Huizenverkopen (nieuwbouw)

april februari april april e 1 kwartaal maart maart maart

index % j-o-j index index % j-o-j % j-o-j % duizend

35.4 41.5 4.70 -20.2 82.4 82.5 -3.8 1.6 -1.4 340

-20.8 0.4 82.1 81.6 -2.0 0.4 3.4 337

Bron: ABN AMRO, Bloomberg.

Cijfer van de week: Inflatie VK (consumentenprijsindex) % j-o-j

De recessie gaat niet aan het VK voorbij. Ondanks de

6

depreciatie van het pond, die de prijs van geïmporteerde

5

producten in principe omhoog duwt, daalt de inflatie in het VK, evenals in de andere industrielanden. Lagere voedsel- en

4

energieprijzen spelen een rol, maar ook een aanpassing van de BTW en natuurlijk voorzichtigheid bij consumenten

3

vanwege de crisis. In september vorig jaar bedroeg de inflatie

2

maar liefst 5.2%. Voor maart verwacht de markt nog slechts 1

een stijging van de consumentenprijsindex van 2.9%. Er wordt

0

zelfs rekening mee gehouden dat de prijzen in de tweede helft 00

01

02

Bron: Thomson Financial.

03

04

05

06

07

08

09

van dit jaar gaan dalen. .

© Copyright 2009 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de professionele beleggers actief en ervaren in de Nederlandse markt, niet zijnde natuurlijke personen, en de informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.