Global Markets Weekly Feest, Maar Nu Even Niet

22 mei 2009

Global Markets Weekly Feest, maar nu even niet Er valt vaak wel wat te vieren, als je er maar oog voor hebt. Zo is het deze maand vijf jaar geleden dat de Europese Unie werd uitgebreid met tien nieuwe lidstaten, vooral uit het voormalige Oostblok. Economisch gezien was het niet een heel spectaculaire verandering, maar qua aantallen vierkante kilometers en inwoners zeker wel. Wat gehoopt werd, gebeurde: beleggers en investeerders wisten deze landen te vinden, hun economieën groeiden hard. Dat gebeurde veelal met buitenlands kapitaal. De vroegere Oostbloklanden werden bijna letterlijk in de uitverkoop gedaan. Hun economieën groeiden als kool, de welvaart nam snel toe. Sommige, zoals Slovenië en Slowakije, introduceerden zelfs de euro, anderen waren onderweg naar de status van euroland. Om de groei te financieren, moest fors worden geleend; zo ontstonden forse betalingsbalanstekorten. Bijna een sprookje met een gelukkig einde, als er geen kredietcrisis tussendoor zou zijn gekomen. Maar dat gebeurde wel, en de euforie heeft daardoor in veel gevallen plaatsgemaakt voor een nachtmerrie. Een sprekend voorbeeld van een land waar het aanvankelijk goed ging, totdat de kredietcrisis roet in het eten gooide, is Hongarije. Nu is dat land in zijn geschiedenis wel gewend geraakt aan uitersten. Periodes van bezetting zijn afgewisseld met tijden waarin de Hongaren (met de Oostenrijkers) zelf als grootmacht schitterden. Nu is het land opnieuw van het ene in het andere uiterste gevallen. Het was immers wel even slikken toen het oktober vorig jaar als eerste EU-land de hulp van het IMF moest inroepen en voor ruim EUR 25 mld steun kreeg. Hongarije was niet kwetsbaar omdat Hongaarse banken zich in de wereld van complexe financiële producten hadden begeven. De Hongaarse bancaire markt is een echte retailmarkt, en van bescheiden omvang. Zo is de verhouding verstrekte woninghypotheken/BBP 12%, vergeleken met 70% in Nederland. De binnenlandse bancaire markt is voor 80% in handen van buitenlandse banken. Zij hebben ervoor gezorgd dat er in korte tijd een goed ontwikkeld retail netwerk is ontstaan. Het was op zichzelf heel gewoon in de ontwikkelingsfase waarin het land verkeerde, dat de kredietvraag van gezinnen vanaf een laag niveau snel toenam. Problematischer was dat de kredietverlening vaak plaatsvond in Zwitserse franken en euro’s. Aantrekkelijk voor die gezinnen vanwege de relatief lage rente. Ook plezierig voor de staat die het eigenwoningbezit snel zag toenemen zonder dat de subsidiekraan open hoefde. Anderzijds ook riskant omdat munten ook kunnen depreciëren. Bovendien werd de kredietverlening vooral gefinancierd met middelen die de lokale dochters bij hun moeders in het buitenland aantrokken. Het aandeel van de kredietverlening dat uit spaargelden werd gefinancierd, was relatief laag. Zoiets verzwakt de balans van een bank. Kwetsbare banken dus in een land met een grote buitenlandse schuld (dankzij jarenlange tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans) en een voor een opkomende economie zeer forse staatsschuld (70% van het BBP). En dat hebben ze geweten. Door de ellende vorig najaar rond Lehman Brothers en IJsland ontstond er ook in Hongarije grote onrust. Er deden geruchten de ronde over liquiditeitsproblemen bij banken en over gebrek aan bereidheid bij buitenlandse banken om hun Hongaarse dochters te blijven financieren. De spread op de credit default swap (CDS) van Hongaarse overheidsobligaties, tevens een indicator van het debiteurenrisico van de hele economie, steeg op een gegeven moment in één dag van 200 naar 600 basispunten. Er werd gespeculeerd op een depreciatie van de forint. Het gevolg was dat de munt ook inderdaad een enorme val maakte. Dat hakte erin, gegeven de enorme buitenlandse schuld van het land. Denk aan al die gezinnen met hun hypotheken in euro’s en Zwitserse franken. De centrale bank kon niet anders dan haar base rate met 300 basispunten verhogen om de neergang van de forint tegen te gaan. Bovendien werd vanwege de bescheiden omvang van de deviezenvoorraad de hulp van het IMF ingeroepen. Die hulp werd verleend. De CDS spread daalde wat maar bleef erg hoog.

HEIN SCHOTSMAN (020) 6283800

ECONOMISCH BUREAU / TREASURY RESEARCH

22 mei 2009 Basisrente centrale bank Hongarije %

14 12 10 8 6 4 2 0 00

02

04

06

08

Bron: Thomson Financial

In maart 2009 ontstond opnieuw vrees voor een bancaire crisis, en zelfs voor een acute liquiditeitscrisis. Redenen die genoemd werden, waren de verzwakte munt en de recessie. Daarna is het wat rustiger geworden. Stresstesten bij banken vielen mee en resulteerden niet in nieuwe schrikreacties. De overheid heeft de steun van het IMF deels gebruikt om banken te helpen. De centrale bank heeft overbruggingsfaciliteiten gecreëerd. Dat heeft er inmiddels dus toe geleid dat de rust weer enigszins is teruggekeerd. De forint is zich weer wat aan het herstellen, de rente zakt en de CDS spreads op Hongaars overheidspapier zijn gedaald. Maar feit is wel dat Hongarije nu in een zware recessie is terechtgekomen. De overheid houdt rekening met een BBPdaling van 6% dit jaar. Het is natuurlijk wrang dat de centrale bank moest afremmen op het moment dat de binnenlandse economie schreeuwde om een knal op het gaspedaal. En het was nog pijnlijker omdat ook de overheid geen ruimte had om de economie te stimuleren. Integendeel, na veel politiek geharrewar wordt er nu volop gesaneerd. Er is helaas geen andere keuze. Bij verruiming zouden de buitenlandse geldschieters zijn afgehaakt en was een deconfiture onvermijdelijk geworden. Dat zou langdurige afsluiting van de internationale financieringsbronnen betekenen. En dan ben je verder van huis.

CDS spreads Hongaarse overheid basispunten

700 600 500 400 300 200 100 0 mei-07

nov-07

mei-08

nov-08

mei-09

Bron: Thomson Financial

Voorlopig zit er niks anders op dan hard te werken aan de versterking van de binnenlandse economische structuur en vermindering van de afhankelijkheid van internationale kapitaalstromen. Ook maatregelen om de verkoop van leningen in v.v. aan minder solvabele partijen terug te dringen, lijken me gewenst, onder het motto ‘beter te laat dan nooit’. Ten slotte een vraag: zou Hongarije beter af zijn geweest als het de euro had gehad? Die vraag intrigeert me omdat in eurolanden met enigszins vergelijkbare problemen (bijvoorbeeld Ierland) de euro de afgelopen tijd als een loden last is ervaren. De afweging is niet simpel: afgesneden worden van buitenlandse kapitaalstromen versus ontwrichting van je concurrentiepositie. In beide gevallen zijn de consequenties op

22 mei 2009 korte termijn duidelijk: een forse neergang van de economie. De concurrentiepositie valt op den duur weer recht te trekken door loonmatiging. Hernieuwde toegang tot de kapitaalmarkt kan lang op zich kan laten wachten. Je hebt het in elk geval niet in eigen hand. Over wat het beste zou zijn geweest voor Hongarije kun je twisten. Voor de status van de euro is het een goede zaak dat nog steeds alleen landen aanhaken die hun zaken op orde hebben. In het geval van Hongarije is dat niet zo. Daarom moeten we nog maar even geduld hebben met het introductiefeestje.

Wisselkoers HUF t.o.v. EUR 320 300 280 260 240 220 mei-07

nov-07

Bron: Thomson Financial

mei-08

nov-08

mei-09

22 mei 2009

Agenda Tijd

Land

maandag 25 mei 10:00 Duitsland dinsdag 26 mei 26-29 mei VK 08:00 Duitsland 08:10 Duitsland 09:30 Nederland 10:00 Eurozone 15:00 VS 16:00 VS woensdag 27 mei Duitsland 16:00 VS donderdag 28 mei 09:30 Nederland 09:55 Duitsland 10:00 Eurozone 11:00 Eurozone 14:30 VS 16:00 VS vrijdag 29 mei 01:01 VK 01:15 Japan 01:30 Japan 01:30 Japan 01:30 Japan 01:50 Japan 10:00 Eurozone 11:00 Eurozone 11:00 Eurozone 14:30 VS 15:45 VS 16:00 VS

Data/event

Periode

Eenheid

Ifo producentenvertrouwen

mei

index

Nationwide huizenprijzen BBP (herziening) GfK consumentenvertrouwen Producentenvertrouwen Saldo lopende rekening S&P / Case-Shiller huizenprijsindex Richmond Fed producentenvertrouwen

mei e 1 kwartaal juni mei maart maart mei

% j-o-j % j-o-j index index EUR mrd % j-o-j index

Inflatie (HICP) (eerste schatting) Huizenverkopen (bestaande bouw)

mei april

% j-o-j miljoen

Consumptieve bestedingen Werkloosheid PMI detailhandel Economisch vertrouwen Orders voor duurzame goederen Huizenverkopen (nieuwbouw)

maart mei mei mei april april

% j-o-j % index index % duizend

Consumentenvertrouwen PMI verwerkende industrie Werkloosheid Nationale inflatie (CPI) Kerninflatie Industriële productie (eerste schatting) M3 geldhoeveelheid Inflatie (eerste schatting) Werkloosheid BBP geannualiseerd (herziening) Chicago PMI (producentenvertrouwen) Consumentenvertrouwen (Univ. van Michigan)

mei mei april april april april april mei april e 1 kwartaal mei mei

index index % % j-o-j % j-o-j % j-o-j % j-o-j % j-o-j % % index index

Verwacht

Vorige

84.9

83.7

-13.7 -6.9 2.5 -16.5 -18.4 -7

-15.0 -6.9 2.5 -17.4 -8.1 -18.63 -9

0.2 4.65

0.8 4.57

68.8 0.5 363

-2.8 8.3 48.4 67.2 -0.8 356

-25 5.0 -0.3 -0.4 -32.5 4.5 0.2 9.1 -5.5 42 68

-27 41.4 4.8 -0.3 -0.3 5.1 0.6 8.9 -6.1 40.1 67.9

8.4

Bron: ABN AMRO, Bloomberg.

Cijfer van de week: Economische groei VS (herziening) % k-o-k

Volgende week vrijdag publiceert het Amerikaanse ministerie

8

van Handel de eerste herziening van het BBP-cijfer in het

6 4

eerste kwartaal. Aangezien er nu meer informatie beschikbaar is over de afzonderlijke vraagcomponenten en er hierdoor

2 0

minder schattingen over variabelen hoeven te worden

-2 -4

informatie was de eerste schatting voor het BBP-cijfer te

-6 -8

wordt

gemaakt, is dit cijfer nauwkeuriger. Volgens de nieuwe somber. De marktverwachting is dat het BBP-cijfer omhoog

00

01

02

Bron: Thomson Financial.

03

04

05

06

07

08

09

gereviseerd

van

-6.1%

naar

5.5%

k-o-k

(geannualiseerde) krimp. Overigens is dit nog niet het definitieve BBP-cijfer. Hiervan is de publicatie pas over vier weken. Maar ook deze kan later weer herzien worden.

© Copyright 2009 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de professionele beleggers actief en ervaren in de Nederlandse markt, niet zijnde natuurlijke personen, en de informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.