Global Markets Weekly Voorraden En Recessie

15 mei 2009

Global Markets Weekly Voorraden en recessie De laatste tijd zijn er steeds meer signalen die erop lijken te wijzen dat we met de recessie het ergste achter de rug hebben. Hier en daar ziet men green shoots: een groot aantal vertrouwensindicatoren is gestegen, de daling van de industriële productie in de eurozone zwakt af en de Duitse industrie heeft in maart eindelijk weer eens meer orders ontvangen. De jongste cijfers staan in schril contrast met de dramatische cijfers die eind 2008 en begin dit jaar uitkwamen. Is er herstel in zicht? Abrupte en forse terugval eind 2008 In het tweede en derde kwartaal van 2008 liet de economie van de eurozone een lichte krimp zien. En hoewel daarmee al sprake was van een recessie, was het bruto binnenlands product (BBP) in de zomer nog altijd hoger dan dat van eind 2007; dit dankzij de stevige groei in het eerste kwartaal van 2008. In de laatste maanden van dat jaar veranderde het beeld echter drastisch. Allerlei indicatoren, die overigens al enige tijd waren verslechterd, gingen opeens heel hard onderuit. Dat gold voor vertrouwenscijfers, orderontvangsten, de industriële productie, de wereldhandel, de bezettingsgraad van het machinepark enz. Het leek wel of de economie in de afgrond stortte. Het BBP van de eurzone daalde eind 2008 kwartaal-op-kwartaal met 1.6%. De Nederlandse economie kromp met 1.2%. En de BBP-cijfers over het eerste kwartaal van dit jaar waren nog slechter. Daarover later meer. Wereldhandel ingestort Volume, % j-o-j 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 92

94

96

98

00

02

04

06

08

Bron: CPB

Industriële productie Nederland hard omlaag % j-o-j 15 10 5 0 -5 -10 -15 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 Bron: Thomson Financial

Door veel analisten wordt - terecht - een verband gelegd met het omvallen van Lehman Brothers in september 2008. Door het omvallen van deze bank en de ernstige problemen bij andere financiële instellingen zakte het vertrouwen in de financiële markten, dat sinds het begin van de kredietcrisis in de zomer van 2007 al onder forse druk stond, naar het nulpunt. Het kredietproces stokte. Zoals onze chief

NICO KLENE (020) 6284204

ECONOMISCH BUREAU / TREASURY RESEARCH

15 mei 2009 economist Han de Jong in het FD schreef1, ging het daarbij niet alleen om de kredietverstrekking door banken, maar ook die tussen bedrijven onderling in de vorm van leverancierskrediet, en het verkrijgen van middelen door uitgifte van commercial paper. Het gevolg was dat bedrijven in liquiditeitsproblemen kwamen. Er restte deze bedrijven weinig anders dan de liquiditeit in het eigen bedrijf te zoeken. Ze besloten in te teren op voorraden. Er werd niet meer of nog slechts beperkt ingekocht. Het zal duidelijk zijn dat dit negatief uitpakte voor toeleveranciers; en voor toeleveranciers van toeleveranciers. In een artikel in het NRC wordt aangehaald dat logistieke ketens tegenwoordig veel langer zijn dan vroeger. Dat heeft te maken met toenemende specialisatie, waardoor bedrijven steeds meer productieactiviteiten uitbesteden aan andere bedrijven.2 Kortom, er ontstond een kettingreactie van voorraadintering, die de recessie abrupt verscherpte. De cijfers van de industriële productie spreken wat dat betreft boekdelen (zie grafiek op vorige pagina). Op voorraden ingeteerd In deze Weekly hebben we eerder geschreven over de rol van de voorraden in de economische cyclus. We richtten ons toen op de VS. Voor dat land zijn betere (maand)cijfers beschikbaar dan voor de eurozone. Interessante informatie kan echter worden ontleend aan het onderzoek voor de Purchasing Managers’ Index (PMI). Er bestaat namelijk ook een subindex van de voorraden ‘ingekocht materiaal’ in de industrie.3 Sinds september laat deze subindex een pijlsnelle daling zien (zie onderstaande grafiek). Dat wijst erop dat inderdaad stevig is ingeteerd op voorraden. Ter toelichting: een waarde onder de 50 wijst op voorraadintering. PMI voorraden industrie eurozone < 50 intering, > 50 opbouw 52 48 44 40 36 05

06

07

Ingekocht materiaal

08

09

Gereed product

Bron: Markit, ECB

Naast de subindex van de voorraden ingekocht materiaal is er ook een subindex van de voorraden ‘gereed product’. De waarde van deze index lag in december 2008 nog rond de 50.4 Er werd eind vorig jaar kennelijk nog niet ingeteerd op deze voorraden. Maar daarna liet ook deze index een duidelijke daling zien, wat erop wijst dat in de eerste maanden van dit jaar ook deze voorraden zijn afgenomen. Beide voorraadreeksen zijn tot en met april verder gedaald. Voor Nederland laten de cijfers een vergelijkbaar patroon zien, waarbij de index van de voorraden ingekocht materiaal overigens op een lager niveau ligt dan het eurozone-cijfer. PMI voorraden industrie Nederland < 50 intering, > 50 opbouw 55 50 45 40 35 30 01

02

03

04

05

Ingekochte materiaal

06

07

08

09

Gereed product

Bron: NEVI

Han de Jong, ‘Het ergste ligt achter ons’, Het Financieele Dagblad, 14 mei 2009 J. Fransoo, ‘Economie herstelt nu snel’, NRC Handelsblad, 12 mei 2009 Zie ECB, Monthly Bulletin, mei 2009 4 Wellicht verklaart dit voor een deel waarom volgens de cijfers van de nationale rekeningen (bron: Eurostat) de voorraden in het vierde kwartaal nog waren gestegen. Overigens is het ook denkbaar dat de voorraadcijfers alsnog neerwaarts worden herzien. 1 2 3

15 mei 2009

Uit PMI-cijfers blijkt verder dat ook in de detailhandel in de eurozone de voorraden zijn verlaagd. Tegen het einde van 2008 dook de voorraadindex wat ruimer onder de 50 om daarna tot en met maart verder te dalen (zie grafiek vorige pagina). Dat de detailhandel zijn voorraden ‘te verkopen goederen’ inkromp door minder in te kopen bij de industrie, zal voor de goederenproducenten op hun beurt ook weer aanleiding zijn geweest minder materiaal in te kopen. PMI voorraden industrie en detailhandel eurozone < 50 intering, > 50 opbouw 58 54 50 46 42 38 34 05

06 07 Ingekocht materiaal industrie

08 Detailhandel

09

Bron: Markit

Al met al hebben we gezien dat de industriële productie in de eurozone sinds de afgelopen zomer is gekrompen. Ten opzichte van de voorgaande maand ging het productieniveau voortdurend verder omlaag met de grootste dalingen in november en december (beide maanden -3% m-o-m). In Duitsland was de krimp zelfs nog forser. Daarna nam het dalingstempo geleidelijk af. Maar in maart kromp de productie in de eurozone nog altijd met 2%. Vergeleken met maart vorig jaar lag het productieniveau liefst een vijfde lager. Nog forsere krimp BBP in eerste kwartaal, maar terugval lijkt af te zwakken Nadat het BBP van de eurozone in de laatste drie maanden van 2008 was afgenomen met 1.6% ten opzichte van het voorgaande kwartaal, viel de krimp in het afgelopen eerste kwartaal nog forser uit: -2.5%. Voor ons land zijn de cijfers vergelijkbaar, met respectievelijk -1.2% en -2.8% k-o-k. Duitsland zit ernstig in de problemen. Daar kromp het BBP met achtereenvolgens 2.2% en 3.8%! Detailcijfers zijn er nog niet voor de eurozone en Duitsland, maar wel voor Nederland. Nadat de voorraden in het laatste deel van 2008 (verrassenderwijs) nog een positieve bijdrage aan de groei hadden geleverd, was daar in het eerste kwartaal - zoals te verwachten was - geen sprake meer van. De BBP-groei werd nu juist extra afgezwakt door voorraadintering: de kwartaal-op-kwartaalmutatie werd met 1.1 procentpunt gedrukt. Het proces van voorraadintering kan nog enige tijd voortduren, maar niet eindeloos. Het beeld van de industriële productie lijkt al wat te draaien. Nadat in de laatste maanden van 2008 en hier en daar ook nog in januari de productie steeds harder daalde, zwakte dat tempo, zoals gezegd, de laatste maanden juist weer af. Vooral in Duitsland was dat beeld heel geprononceerd. In dat land ontving de industrie in maart ook eindelijk weer eens meer orders – vooral uit het buitenland. Verder is over een breed internationaal front het producentenvertrouwen al zo’n twee maanden verbeterd. Als dan ook over enige tijd de voorraden weer worden aangevuld, kunnen de BBP-cijfers er weer wat vriendelijker uitzien. Bedenk hierbij trouwens dat het niet gaat om een wijziging in de omvang van de voorraden, maar om een wijziging in de voorraadstroom – in de opbouw of intering. Dat betekent dat een afname van de voorraadintering al een positieve bijdrage levert aan de BBP-groei. En als er sprake zou zijn van een omslag van voorraadintering naar -opbouw zou die bijdrage aan het BBP zelfs fors kunnen uitvallen. Maar dat betekent nog niet dat er dan sprake is van een duurzaam herstel. Daarvoor is meer nodig. Naar onze mening is er pas sprake van een duurzame opleving als tegelijk is voldaan aan een aantal voorwaarden: de banken moeten weer normaal functioneren, er moet een eind komen aan de vermogensverliezen én de economische bedrijvigheid moet weer toenemen. Vooralsnog is dat níet het geval. En ondanks green shoots hier en daar zal de economie nog even blijven krimpen en zijn we nog niet van deze ‘grote recessie’ verlost.

15 mei 2009

Agenda Tijd

Land

maandag 18 mei 01:01 VK 07:00 Japan 19:00 VS dinsdag 19 mei 06:30 Japan 08:00 Japan 10:30 VK 11:00 Eurozone 11:00 Duitsland 11:00 Duitsland 14:30 VS 14:30 VS woensdag 20 mei 01:50 Japan 09:30 Nederland 09:30 Nederland 10:30 VK 20:00 VS donderdag 21 mei 09:30 Duitsland 09:30 Duitsland 10:00 Eurozone 10:00 Eurozone 10:30 VK 10:30 VK 16:00 VS 16:00 VS vrijdag 22 mei Japan 07:00 Japan

Data/event

Periode

Eenheid

Rightmove huizenprijzen Consumentenvertrouwen NAHB huizenmarktindex

mei april mei

% j-o-j index index

Industriële productie Orders machinegereedschap Inflatie Bouwproductie ZEW rapport (economisch sentiment) ZEW beleggersvertrouwen In aanbouw genomen woningen Verleende bouwvergunningen

maart april april maart mei mei april april

% j-o-j % j-o-j % j-o-j % j-o-j index index duizend duizend

BBP geannualiseerd - prognose Werkloosheid Consumentenvertrouwen Notulen rentevergadering Bank of England Notulen rentevergadering Fed Reserve (FOMC)

1 kwartaal april mei

% % index

-15.9

-12.1 4.1 -28

PMI verwerkende industrie – verwachting PMI dienstverlening – verwachting PMI verwerkende industrie – verwachting PMI dienstverlening – verwachting Detailhandelsverkopen M4 geldhoeveelheid - prognose Voorlopende indicatoren (leading indicators) Philadelphia Fed vertrouwensindex

mei mei mei mei april april april mei

index index index index % j-o-j % j-o-j % index

37 44.2 37.5 44 2.5

35.4 43.8 36.7 43.8 1.5 17.8 -0.3 -24.4

Rentebesluit Bank of Japan Voorlopende indicatoren (leading indicators)

% index

0.1

maart

e

Verwacht

Vorige

31 16

-7.3 29.6 14

2.4

530 530

0.6 -18

-34.2 -80.4 2.9 -11.8 13 -91.6 510 516

0.1 76.6

Bron: ABN AMRO, Bloomberg.

Cijfer van de week: inkoopmanagersindex eurozone Nadat de inkoopmanagersindices (PMI) voor de eurozone eind 65

vorig jaar pijlsnel naar beneden waren gegaan, lieten ze in

60

maart en april weer een stijging zien. Dat gold zowel voor de

55

PMI van de industrie als voor die van de dienstensector.

50

Donderdag komen de voorlopige cijfers voor mei uit. Verwacht

45

wordt dat de opwaartse trend aanhoudt.

40 35 30 99

00

01

02

03 Industrie

04

05

06

07

08

09

Diensten

Bron: Thomson Financial.

© Copyright 2008 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de professionele beleggers actief en ervaren in de Nederlandse markt, niet zijnde natuurlijke personen, en de informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.