Bab 7-resume-valuation Gabung.docx

ANALISIS PROSPEKTIF : KONSEP DAN TEORI PENILAIAN

RESUME MATA KULIAH ANALISIS DAN PENILAIAN BISNIS Dosen Pengampu : Agung Juliarto, PhD, Ak, CA

By : Kelompok 3 Novi Handayani

12030117420077

Suhita Whini Setyahuni

12030117420059

ANGKATAN XXXVIII MAGISTER AKUNTANSI UNIVERSITAS DIPONEGORO

A. MENDEFINISIKAN NILAI UNTUK PEMEGANG SAHAM Teori keuangan menyatakan bahwa nilai dari klaim keuangan adalah perhitungan present value sederhana atas pembayaran kas yang diterima pemegang klaim. Pemegang saham yang menerima pembayaran kas dari perusahaan dalam bentuk deviden, nilai ekuitas mereka adalah present value dari deviden masa depan Nilai Ekuitas = PV prediksi deviden masa datang. Jika didenotasikan re sebagai biaya modal ekuitas, maka nilai ekuitas dapat dirumuskan sebagai berikut : 𝑁𝑖𝑙𝑎𝑖 𝐸𝑘𝑢𝑖𝑡𝑎𝑠 =

𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛1 (1+𝑟𝑒)2

+

𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛2 (1+𝑟𝑒)2

+

𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛3 (1+𝑟𝑒)2

+ ......

Jika perusahaan mempunyai tingkat pertumbuhan deviden yang konstan, nilai ekuitas dapat dirumuskan sebagai berikut : 𝑁𝑖𝑙𝑎𝑖 𝐸𝑘𝑢𝑖𝑡𝑎𝑠 =

𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛1 (𝑟𝑒 − 𝑔)𝑑𝑖𝑣

Untuk lebih memahami bagaimana pendekatan discounted dividen, dapat menggunakan tabel berikut : Year

Deviden (a)

PV factor (b)

PV deviden (a x b)

1

40 juta euro

0,9091

36,4 juta euro

2

50 juta euro

0,8264

41,3 juta euro

3

60 juta euro

0,7513

45,1 juta euro

Nilai ekuitas

122,8 juta euro

Formula penilaian di atas disebut dengan model discounted dividend. Model tersebut merupakan dasar bagi sebagian besar pendekatan teoritis untuk menghitung penilaian ekuitas. Tetapi, model discounted dividend tidak berguna untuk model penilaian dalam praktiknya. Karena nilai ekuitas dihasilkan dari investasi dan aktivitas operasi perusahaan. Pembayaran deviden merupakan produk dari aktivitas tersebut. Waktu dan jumlah deviden sangat tergantung pada peluang investasi perusahaan. Deviden hanya mengungkapkan sedikit informasi tentang nilai ekuitas perusahaan. Pada perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi, cenderung tidak membagikan deviden. Namun, perusahaan tersebut tetap memiliki nilai ekuitas.

B. MODEL DISCOUNTED CASH FLOW Model penilaia discounted cash flow menggambarkan dengan jelas prinsip dasar keuangan. Model tersebut mendefinisikan nilai aset bisnis perusahaan dengan present value dari arus kas yang dihasilkan oleh aset tersebut dikurangi dengan investasi aset baru. Atau dapat juga dinyatakan sebagai rasio arus kas bebas terhadap hutang dan ekuitas yang didiskontokan pada nilai rata-rata biaya hutang dan ekuitas (WACC) yang dapat dirumuskan sebagai berikut : Nilai Aset = present value arus kas bebas terhadap hutang dan ekuitas Nilai Aset =

𝑎𝑟𝑢𝑠 𝑘𝑎𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑠𝑖1−𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑎𝑠𝑖1 1+𝑊𝐴𝐶𝐶

+

𝑎𝑟𝑢𝑠 𝑘𝑎𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑠𝑖2−𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑎𝑠𝑖2 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)2

Arus kas yang tersedia bagi pemegang ekuitas adalah arus kas dihasilkan dari aset bisnis perusahaan dikurangi dengan pengeluaran investasi, dan penyesuaian arus kas dari dan untuk kreditur, seperti pembayaran bunga, pembayaran hutang, dan penerbitan hutang. Sehingga, arus kas bersih dari ekuitas dapat ditulis sebagai berikut : Arus Kas Ekuitas = Laba bersih - ∆Nilai Buku Aset (BVA) - ∆Nilai Buku Hutang (BVD)

Sehingga nilai ekuitas dirumuskan sebagai berikut : Nilai Ekuitas = PV arus kas bebas bagi pemegang ekuitas Nilai Ekuitas =

𝑁𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡1−∆BVA1+∆BVD1 (1+𝑟𝑒)

+

𝑁𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡2−∆BVA2+∆BVD2 (1+𝑟𝑒)2

Penilaian dengan menggunakan metode ini dilakukan dalam 3 tahap : Tahap 1. Membuat forecast arus kas bebas yang tersedia untuk pemegang ekuitas selama periode forecast (biasanya 5-10 tahun). Tahap 2. Membuat arus kas bebas di luar tahun forecast berdasarkan asumsi penyederhanaan. Tahap 3. Mendiskontokan arus kas bebas bagi pemegang ekuitas pada biaya ekuitas. Jumlah diskonto menggambarkan nilai estimasi arus kas bebas tersedia bagi ekuitas. Perubahan nilai buku aset dikurangi dengan perubahan nilai buku hutang adalah perubahan nilai buku ekuitas. Arus Kas Ekuitas = Laba bersih - ∆Nilai Buku Aset (BVA) - ∆Nilai Buku Hutang (BVD) = Laba Bersih - ∆Nilai Buku Ekuitas (BVE) = Deviden.

C. MODEL DISCOUNTED ABNORMAL EARNING Ada hubungan antara deviden, laba, dan ekuitas. Di setiap akhir periode, laba bersih dari periode ini ditambahkan ke laba ditahan sebagai komponen ekuitas. Deviden diambil dari laba ditahan. Jika semua dampak ekuitas mengalir melalui laporan laba rugi, prediksi nilai buku ekuitas untuk pemegang saham saat ini di akhir tahun adalah sama dengan nilai buku di awal tahun ditambah dengan prediksi laba dikurangi prediksi deviden. Hubungan tersebut dapat dituliskan sebagai berikut : Deviden = Laba bersih + BVE0 – BVE1

Dengan mengganti identitas untuk deviden menjadi rumus diskonto deviden, nilai ekuitas dapat dituliskan sebagai berikut : Nilai Ekuitas = Nilai Buku Ekuitas + Present Value dari prediksi laba abnormal. Laba abnormal adalah laba bersih yang disesuaikan dengan biaya modal, dimana dihitung dari tingkat diskonto dikalikan dengan nilai buku ekuitas awal. Laba abnormal menggabungkan penyesuaian untuk menggambarkan fakta bahwa akuntan tidak mengakui peluang biaya untuk dana ekuitas yang digunakan. Sehingga rumus untuk discounted abnormal earning adalah sebagai berikut : Nilai Ekuitas = BVE0 +

𝑁𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡1−re x BVE0 (1+𝑟𝑒)

+

𝑁𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡2−re x BVE1 (1+𝑟𝑒)2

Rumus berbasis laba mempunyai daya tarik intitif. Jika perusahaan hanya dapat memperoleh tingkat kembalian normal pada nilai bukunya, investor harus membayar tidak lebih dari nilai buku sahamnya. Investor dapat membayar lebih tinggi atau lebih rendah dari nilai buku jika laba di atas atau di bawah level normal. Penyimpangan nilai pasar perusahaan dari nilai buku tergantng pada kemampuan perusahaan menghasilkan laba abnormal. Formulasi tersebut juga diartikan bahwa nilai ekuitas perusahaan menggambarkan biaya dari aset bersih saat ini ditambah dengan nilai present value dari opsi pertumbuhan perusahaan (dihitung dari akumulasi laba abnormal).

Metode Akuntansi dan Diskonto Laba Abnormal Pertanyaan yang timbul ketika penilaian didasarkan dari laba dan nilai buku adalah bagaimana estimasi tersebut dipengaruhi oleh pilihan metode akuntansi manajer dan estimasi akrual. Apakah estimasi nilai berbeda untuk dua perusahaan yang identik jika salah satu menggunakan metode akuntansi yang lebih konservatif dibandingkan dengan yang lain? Dampak akuntansi seharusnya tidak mempengaruhi nilai estimasi. Ada 2 alasan yang melandasi : 

Pertama, Pilihan akuntansi akan mempengaruhhi laba perusahaan saat ini yang juga berpengaruh pada nilai buku, sehingga berpengaruh juga pada biaya modal yang digunakan untuk estimasi laba abnormal. Contoh, jika perusahaan konservatif, akan menurunkan laba saat ini dan nilai buku, dan juga mengurangi biaya modal dan membuat laba abnormal menjadi tinggi.



Kedua, sistem double entry akan mengoreksi diri sendiri secara alamiah. Peningkatan laba untuk satu periode akan menjadi cadangan pada periode selanjutnya.

Asalkan analis menyadari adanya bias dalam data akuntansi yang muncul dari manajer menggunakan pilihan metode agresif atau konservatif, penilaian berbasis laba abnormal tidak terpengaruh oleh perbedaan dalam kebijakan akuntansi. Ini menunjukkan bahwa analisis strategis dan akuntansi merupakan prekursor penting untuk penilaian laba abnormal. Alat analisis strategis dan analisis akuntansi membantu analis untuk mengidentifikasi apakah pendapatan abnormal muncul dari dayang saing yang berkelanjutan atau dari manipulasi akuntansi yang tidak berkelanjutan. Sebagai contoh, pertimbangan implikasi dari kegagalan memahami alasan-alasan untuk penurunan pendapatan dari perubahan kebijakan persediaan untuk Down Under Company. Jika analis secara keliru menafsirkan penurunan tersebut sebagai indikasi bahwa perusahaan mengalami kesulitan memindahkan inventarisnya, daripada menggunakan akuntansi konservatif, dia mungkin mengurangi ekspektasi penghasilan masa depan. Diperkirakan nilai perusahaan kemudian akan lebih rendah dari yang dilaporkan. Untuk menghindari kesalahan seperti itu, analis akan melakukannya bijaksana untuk melewati semua langkah analisis akuntansi, termasuk langkah 6 (membatalkan distorsi akuntansi), lalu melakukan analisis keuangan dan prospektif menggunakan laporan keuangan yang disajikan kembali.

D. MODEL DISCOUNTED ABNORMAL EARNING GROWTH Sebagaimana yang telah didiskusikan bahwa laba abnormal adalah jumlah laba yang dihasilkan perusahaan dalam kelebihan biaya peluang untuk dana ekuitas yang digunakan. Perubahan tahunan pada laba abnormal biasanya diartikan sebagai pertumbuhan laba abnormal yang dapat dituliskan sebagai berikut : Pertumbuhan laba abnormal = perubahan laba abnormal = (Laba bersih2-re x BVE1) - (Laba bersih1-re x BVE0) = (Laba bersih2-re x (BVE0 + Laba Bersih1 – Deviden1) – (Laba bersih1 – re x BVE0) Rumus di atas menunjukkan bahwa pertumbuhan laba abnormal adalah pertumbuhan laba aktual yang di benchmark terhadap pertumbuhan laba normal. Pertumbuhan laba normal adalah perhitungan porsi laba periode sebelumnya yang ditahan dalam tingkat kembalian normal perusahaan. Ketika pertumbuhan laba abnormal adalah 0, fungsi perusahaan seperti akun penyimpanan. Dalam kasus tertentu, perusahaan mendapatkan abnormal return dari investasi yang ada saat ini tetapi hanya mampu untuk mendapatkan tingkat kembalian normal pada kelebihan investasi yang dibiayai dari laba ditahan. Konsekuensinya, investor akan acuh antara menginvestasikan kembali laba di perusahaan dan menerima semua laba dalam bentuk deviden. Formula discounted abnormal earning adalah : Nilai Ekuitas =

𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ 1 𝑟𝑒

+

1 𝑟𝑒

[

Δ𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ2−𝑟𝑒 𝑥 (𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ1−𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛1) 1+re

Δ𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ3−𝑟𝑒 𝑥 (𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ 2−𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛 2) 1+re

+

+⋯

E. VALUASI MENGGUNAKAN MULTIPLE PRICE Metode ini paling sering digunakan karena kesederhanaannya. Tidak seperti abnormal earnings didiskontokan, dividen didiskontokan, dan metode aliran kas yang didiskontokan, yang tidak memerlukan ramalan banyak tahun, tentang berbagai parameter, termasuk pertumbuhan, profitabilitas, dan biaya modal. Langkah-langkah valuasi menggunakan “multiples” adalah: 1. Memilih ukuran kinerja ataupun nilai sebagai dasar dalam perhitungan multiple. 2. Mengestimasi price multiples untuk perusahaan yang diperbandingkan

menggunakan ukuran kinerja atau nilai. 3. Mengaplikasikan multiple perusahaan pembanding dikalikan dengan ukuran kinerja atau nilai perusahaan yang dianalisis. Dengan pendekatan ini, analis bergantung pada pasar untuk untuk mengambil alih kesulitan dengan mempertimbangkan prospek jangka pendek dan jangka panjang untuk pertumbuhan dan profitabilitas dan implikasinya terhadap nilai-nilai perusahaan yang sebanding. Kemudian analis berasumsi bahwa harga dari perusahaan pembanding tersebut bisa diaplikasikan untuk perusahaan yang dianalisis.

Masalah utama dengan valuasi multi-based Menggunakan multiple tampaknya mudah tetapi dalam praktiknya tidak sesederhana seperti yang terlihat. 1. Memilih perusahaan yang sebanding Multiple price yang digunakan dalam analisis perusahaan yang sebanding adalah untuk perusahaan dengan karakteristik operasi dan keuangan yang sama. Perusahaan dalam industri yang sejenis adalah kandidatnya. Tetapi terkadang juga sulit menentukan industri yangs sejenis. Masalah potensial dalam memilih perusahaan yang sebanding dari berbagai negara adalah berbagai faktor yang memengaruhi kelipatan mungkin berbeda di setiap negara. Selain itu, perbedaan praktik akuntansi dalam dapat menyebabkan perbedaan internasional yang sistematis dalam laba bersih, yang merupakan penyebut dalam kelipatan harga-laba. Cara yang paling jelas untuk mengatasi masalah ini adalah memilih perusahaan yang sebanding dari satu negara. Solusi alternatifnya adalah secara eksplisit mempertimbangkan faktor-faktor negara yang mempengaruhi kelipatannya. 2. Kelipatan untuk perusahaan dengan kinerja buruk Multiple price dapat dipengaruhi ketika variabel denominator berkinerja buruk. Ini umumnya ketika penyebut adalah flow measure, seperti penghasilan atau arus kas. Analis akan mengeluarkan perusahaan tersebut dari perusahaan pembanding. Sebagai langkah alternatifnya, jika kinerja kinera yang buruk disebabkan oleh “write off” atau item khusus lainnya, dampaknya bisa dihilangkan dari perhitungan multiple.

Kelipatan berdasarkan perkiraan disebut leading multiples, sedangkan yang berdasarkan data historis disebut trailing multiples. Leading multiples cenderung tidak menyertakan keuntungan dan kerugian satu kali dalam penyebut, hanya karena barangbarang tersebut sulit diantisipasi. 3. Menyesuaikan kelipatan untuk leverage Price multiples harus dihitung dengan cara mempertahankan konsistensi antara pembilang (numerator) dan penyebut (denominator). Konsistensi merupakan masalah bagi rasio-rasio tersebut di mana

denominator mencerminkan kinerja sebelum

pelunasan utang. Ketika menghitung “multiples” ini, pembilang/numerator harus memasukkan nilai pasar ekuitas dan nilai kewajiban. 4. Determinants of Nilai buku and Value-Earnings Multiples Walau dilakukan dengan perusahaan yang sejenis, price multiples bisa sangat bervariasi. Analisis lebih hati-hati perlu dilakukan untuk mengetahui penyebab terjadinya perbedaan ini. Jika rumus pendapatan abnormal diukur dengan nilai buku, sisi kiri menjadi rasio ekuitas nilai buku sebagai lawan dari nilai ekuitas itu sendiri. Variabel sisi kanan sekarang mencerminkan tiga driver ganda: 1) Pendapatan dikurangi dengan nilai buku, atau return on equity (ROE) 2) Pertumbuhan nilai buku ekonomi dari waktu ke waktu 3) Biaya ekuitas perusahaan Rumus valuasi aktual adalah sebagai berikut:

Rasio nilai buku perusahaan sebagian besar didorong oleh besarnya ROE abnormal di masa depan, yang didefinisikan sebagai ROE dikurangi biaya modal ekuitas (ROE-re). Perusahaan dengan ROE abnormal positif mampu menginvestasikan aset bersih

mereka untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham dan akan memiliki rasio priceto-book yang lebih besar dari satu. Sebaliknya, perusahaan dengan ROE abnormal negatif tidak dapat menginvestasikan dana pemegang saham pada tingkat yang lebih besar dari biaya modal mereka dan memiliki rasio di bawah satu. Besarnya nilai buku perusahaan juga tergantung pada jumlah pertumbuhan nilai buku. Perusahaan dapat menumbuhkan basis ekuitas mereka dengan menerbitkan ekuitas baru atau dengan menginvestasikan kembali keuntungan. Jika ekuitas baru ini diinvestasikan dalam proyek-proyek bernilai positif bagi pemegang saham yaitu, proyek-proyek dengan ROE yang melebihi biaya modal, perusahaan akan meningkatkan nilai tambah kelipatan ekuitas nilai bukunya. Sebaliknya, untuk perusahaan dengan ROE yang kurang dari biaya modal, pertumbuhan ekuitas lebih jauh menurunkan kelipatannya. Formulasi nilai buku ekuitas juga dapat digunakan untuk membangun beberapa nilai laba ekuitas sebagai berikut:

Perusahaan dengan ROE yang rendah memiliki kelipatan nilai laba yang sangat tinggi dan sebaliknya. Jika suatu perusahaan memiliki ROE nol atau negatif, maka kelipatan PE tidak didefinisikan. Kelipatan nilai laba lebih mudah berubah daripada kelipatan nilai buku. Pengaruh pertumbuhan masa depan dalam laba bersih pada beberapa price-earning juga dapat dilihat dari model yang muncul ketika skala rumus penilaian pertumbuhan laba abnormal dengan laba bersih periode berikutnya. Rumus valuasi kemudian menjadi:

Dalam rumus ini, tingkat pertumbuhan laba masa depan dan pembayaran dividen adalah dasar untuk memperkirakan kelipatan price-earning.

F. SHORTCUT FORMS OF LEARNINGS-BASED VALUATION Asumsi yang mendasari formula Equity value-to-book: 1. Abnormal Earnings Simplication Asumsi pertama adalah bahwa earnings diasumsikan “The random Walk”. Model “The random Walk” ini mengimplikasikan bahwa dugaan terbaik analis tentang abnormal earnings masa depan yang akan datang adalah abnormal earnings saat ini. Model mengasumsikan bahwa guncangan di masa lalu terhadap pendapatan abnormal bertahan selamanya, tetapi guncangan di masa depan tidak dapat diprediksi. Model The random Walk dapat ditulis sebagai berikut: Forecasted AE1 = AE0 Forecasted AE1 adalah perkiraan pendapatan abnormal tahun depan dan AE0 adalah penghasilan abnormal periode saat ini. Jika penghasilan abnormal mengikuti The random Walk, semua ramalan laba abnormal di masa depan hanyalah laba abnormal saat ini. Akibatnya, nilai sekarang dari laba abnormal masa depan dapat dihitung dengan menilai tingkat pendapatan abnormal saat ini sebagai lamanya. Maka dimungkinkan untuk menulis ulang nilai sebagai berikut:

Nilai ekuitas adalah nilai buku ekuitas pada akhir tahun ditambah laba abnormal saat ini dibagi dengan biaya modal. Ketika pertumbuhan laba abnormal di setiap tahun mendatang adalah nol, model penilaian pertumbuhan pendapatan yang abnormal dapat ditulis ulang sebagai berikut:

Nilai ekuitas kemudian ditetapkan sama dengan nilai kapitalisasi laba bersih periode berikutnya. Kenyataannya, guncangan terhadap penghasilan abnormal tidak mungkin bertahan selamanya. Perusahaan yang memiliki guncangan positif cenderung menarik

pesaing yang akan mengurangi peluang untuk kinerja abnormal di masa depan. Perusahaan dengan guncangan pendapatan abnormal abnormal cenderung gagal atau diakuisisi oleh perusahaan lain yang dapat mengelola sumber daya mereka secara lebih efektif. Untuk mencerminkan hal ini, analis sering berasumsi bahwa guncangan saat ini terhadap pemburukan laba abnormal dari waktu ke waktu. Di bawah asumsi ini, pendapatan abnormal dikatakan mengikuti model autoregressive. Penghasilan abnormal yang diperkirakan kemudian:

β adalah parameter yang menangkap kecepatan yang menyebabkan peluruhan abnormal dari waktu ke waktu. Jika tidak ada pembusukan, β adalah satu dan pendapatan abnormal mengikuti jalan acak. Jika β nol, kelangkaan penghasilan abnormal sepenuhnya dalam satu tahun. Namun, itu bervariasi menurut industri, dan lebih kecil untuk perusahaan dengan akrual besar. Model autoregresif karena itu menyiratkan bahwa nilai ekuitas dapat lagi ditulis sebagai fungsi dari laba abnormal saat ini dan nilai buku:

Formulasi ini menyiratkan bahwa nilai ekuitas hanyalah jumlah nilai buku saat ini ditambah penghasilan abnormal saat ini yang ditimbang oleh biaya modal ekuitas dan persistensi dalam pendapatan abnormal. Perlunya pengambilan kembali pelajaran normal mengikuti model autoregresif, pertumbuhan pendapatan abnormal, atau perubahan yang tidak lancar, pada tahun1dapat ditulis ulang sebagai (b-1) AE0 dan model pertumbuhan penghasilan normal yang menyederhanakan:

Rumus ini mengilustrasikan bahwa nilai ekuitas dapat dinyatakan sebagai jumlah pendapatan periode berikutnya yang dikapitalisasi ditambah laba abnormal periode berikutnya yang ditimbang oleh biaya modal ekuitas dan persistensi dalam pendapatan abnormal. Dengan asumsi bahwa:

2. ROE dan Penyederhanaan Pertumbuhan ROE jangka panjang perusahaan dipengaruhi oleh faktor-faktor seperti hambatan masuk dalam industri mereka, perubahan dalam teknologi produksi atau pengiriman, dan kualitas manajemen. ROE diasumsikan mengikuti proses mean reverting. Forecasted ROE1=ROE0+βROE0+ROE Tingkat pertumbuhan dipengaruhi oleh beberapa faktor. Pertama adalah ukuran perusahaan. Perusahaan kecil bisa mencapai tingkat pertumbuhan yang tinggi untuk periode tertentu, sedangkan perusahaan besar sebaliknya. Kedua, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi akan menarik pesaing, yang pada gilirannya akan mengurangi tingkat pertumbuhannya. Akibatnya, tingkat pertumbuhan tetap dalam ekuitas buku cenderung sama dengan tingkat pertumbuhan ekonomi secara keseluruhan, yang rata-rata 2-4 persen per tahun. Pola jangka panjang dalam ROE dan tingkat pertumbuhan ekuitas buku menyiratkan bahwa bagi sebagian besar perusahaan ada nilai terbatas dalam membuat perkiraan untuk penilaian di luar cakrawala yang relatif singkat, umumnya lima hingga sepuluh tahun. Kekuatan ekonomi yang kuat cenderung memimpin perusahaan dengan kinerja yang superior atau inferior di awal cakrawala prakiraan untuk kembali ke tingkat yang sebanding dengan perusahaan lain dalam industri atau ekonomi. Untuk perusahaan dalam kondisi mapan, yaitu, diharapkan memiliki ROE yang stabil dan tingkat pertumbuhan ekuitas buku (gequity), rumus berganda nilai-ke-buku menyederhanakan sebagai berikut:

G. METODE PERBANDINGAN NILAI Empat metode penilaian yang berasal dari model diskon dividen: dividen diskon, pendapatan abnormal yang didiskon (atau ROE abnormal), mendiskon pertumbuhan pendapatan abnormal, dan arus kas yang didiskon. Adapun perbedaan antara model, yaitu 1. Fokus pada isu-isu yang berbeda Pendekatan earnings-based digunakan pada saat pengumuman data akuntansi seperti earnings ataupun book values. Analis akan menganalisis laporan L/R dan neraca, dan peramalan utama mereka didasarkan pada variabel-variabel tersebut. Tipe benchmarking ini lebih sesuai jika menggunakan free cash flows atau abnormal earnings. 2.

Perbedaan dalam struktur yang diperlukan Metode diskonto abnormal earnings dan ROE memerlukan ROE untuk mengkonstruk baik pro forma income statements dan dan neraca untuk meramalkan earnings masa depan dan book values. Sebaliknya, metode diskonto aliran kas menuntut analis untuk meramalkan income statements dan perubahan dalam modal kerja dan asset jangka panjang untuk mengetahui free cash flows. Dan metode Discounted Dividen menuntut analis untuk meramalkan dividen.

3.

Perbedaan implikasi nilai terminal Estimasi nilai akhir untuk abnormal earnings dan metode ROE mencoba merepresentasikan fraksi yang lebih kecil atas nilai total dibandingkan dengan Discounted Cash Flow atau Metode Dividen. Penilaian Abnormal Earnings tidak mengeliminasi masalah nilai akhir diskonto aliran kas. Aliran kas didiskontokan termasuk nilai sekarang dari seluruh aliran kas yang diharapkan setelah horizon waktu peramalan. Dalam penilaian abnormal earnings, earning dibagi menjadi nilai sekarang normal earnings dan abnormal earnings setelah tahun akhir. Nilai akhir dalam teknik abnormal earnings hanya mengandung abnormal earnings

Bab 7 Analisis Prospektif: Teori dan Konsep Penilaian

Pertanyaan 1. Jonas Borg, seorang analis di EMH Securities, menyatakan: "Saya tidak tahu mengapa ada orang yang mencoba menilai laba. Jelas, pasar mengetahui bahwa laba dapat dimanipulasi dan hanya menilai arus kas."

Penilaian laba adalah cara alternatif untuk menilai suatu perusahaan bahkan jika laba dapat dimanipulasi. Perhatikan bahwa, dengan periode forecast, penilaian berdasarkan diskonto laba abnormal memberikan perkiraan yang sama persis dengan metode berbasis Diskonto Arus kas, bahkan jika terdapat manipulasi laba. Nilai estimasi menggunakan penilaian berbasis akuntansi tidak dipengaruhi oleh pilihan akuntansi karena sifat mengoreksi secara alamiah pada sistem double entry. Laba periode berjalan dapat dimanipulasi, tetapi nilai-nilai yang diestimasi dengan penilaian berbasis akuntansi tidak boleh dimanipulasi. Namun, dengan periode forecast, manipulasi laba dapat mempengaruhi nilai kecuali analis mengakui dan membatalkan manipulasi. Ketika data akuntansi digunakan untuk memperkirakan arus kas, bahkan penilaian diskonto arus kas juga berpotensi rentan terhadap manipulasi akuntansi.

Ada dua keuntungan praktis untuk menilai laba. Pertama, penilaian berbasis akuntansi (menggunakan laba) membingkai tugas penilaian secara berbeda dan dapat segera memfokuskan perhatian analis pada ukuran utama kinerja: ROE dan komponennya (yaitu, pendorong nilai seperti margin laba, omset penjualan, dan leverage).

Kedua, penggunaan teknik berbasis akuntansi dapat menyederhanakan penyajian estimasi. Estimasi ringkas berguna dalam berbagai konteks di mana biaya dan waktu yang terlibat dalam analisis diskonto arus kas tidak dijelaskan secara terperinci.

Pertanyaan 2. Jelaskan mengapa nilai terminal dalam penilaian berbasis akuntansi secara signifikan lebih kecil daripada nilai untuk penilaian DCF.

Nilai terminal DCF merupakan present value dari semua prediksi arus kas di luar perkiraan waktu forecast. Prediksi arus kas yang di luar waktu forecast dapat dipecah menjadi dua bagian: normal dan abnormal . Karena nilai terminal dalam teknik berbasis akuntansi hanya mencakup laba abnormal (prediksi laba dikurangi dengan biaya modal awal nilai buku ekuitas). Nilai terminal dalam penilaian berbasis akuntansi secara signifikan lebih kecil daripada nilai untuk penilaian DCF. Pendekatan berbasis akuntansi mengakui bahwa nilai buku saat ini dan laba dalam waktu forecast sudah mencerminkan jumlah prediksi arus kas yang akan didapatkan setelah waktu forecast.

Pertanyaan 3. Laba Manufaktur adalah "kesayangan " analis Eropa. Harga pasar saat ini adalah € 15 per saham, dan nilai bukunya adalah € 5 per saham. Analis memperkirakan bahwa nilai buku perusahaan akan tumbuh sebesar 10 persen per tahun tanpa batas waktu, dan biaya ekuitas adalah 15 persen. Dengan adanya fakta-fakta ini, apa harapan pasar terhadap ROE rata-rata jangka panjang perusahaan?

P

ROE r

B

rg

di mana ROE adalah ROE rata-rata jangka panjang, g adalah pertumbuhan rata-rata jangka panjang dalam nilai buku, r adalah biaya ekuitas, P adalah harga saham, dan B adalah nilai buku per saham.

Menggunakan informasi dalam pertanyaan,

15 5

=

𝑅𝑂𝐸 0,15 0,15 𝑥 0,10

= 3 x 0,15 x 0,10 = 0,15ROE. ROE = 0,30 atau 30%

Pertanyaan 4. Mengingat informasi dalam Pertanyaan 3, berapa harga saham perusahaan manufaktur jika pasar merevisi ekspektasi ROE rata-rata jangka panjangnya menjadi 20 persen? 𝑃

= 𝐵

𝑅𝑂𝐸 𝑥 𝑟 𝑟𝑥𝑔

𝑃 0,20 𝑥 0,15 = 5 0,15 𝑥 0,10 P = € 10 Berdasarkan persamaan di atas, harga saham perusahaan manufaktur direvisi menjadi € 10.

Pertanyaan 6. Bagaimana perusahaan dengan ROE tinggi dapat memiliki rasio PE yang rendah?

Penilaian berbasis akuntansi menunjukkan bahwa harga saham (pembilang rasio PE) dapat dilihat sebagai jumlah dari nilai buku saat ini per saham ditambah diskonto laba abnormal yang diharapkan di masa depan.

Harga per saham = Nilai buku per saham x E1 ROE t 1 r E

E t ROE t 1 r E 1 g t 1

1rE

1r

2

E

E t ROE t 1 r E 1 g t 1

1r

2

3 E

Perusahaan dengan ROE tinggi (periode saat ini) dapat memiliki rasio harga dan PE rendah ketika

1.

biaya modal ekuitas (r E ) tinggi;

2.

pertumbuhan nilai buku yang diharapkan rendah; dan

3.

ROE mendatang yang diharapkan rendah (relatif terhadap ROE periode saat ini).

Pertanyaan 7. Jenis perusahaan apa yang memiliki a. rasio PE yang tinggi dan rasio market-to-book yang rendah? Contohnya perusahaan Apple pada tahun 1993, yang mengharapkan pemuulihan dari pendapatan sementara dengan tingkat yang rendah tetapi tidak akan dapat kembali ke tingkat abnormal tinggi ROE karena persaingan. Rasio PE terlihat tinggi karena pendapatan rendah saat ini.

b. rasio PE yang tinggi dan rasio market-to-book yang tinggi? Contohnya seperti BUMD yang diharapkan tumbuh dengan cepat dan tinggi selama periode pertumbuhan dan / atau setelah pertumbuhan terjadi.

c. rasio PE yang rendah dan rasio market-to-book yang tinggi? Contohnya BUMD yang tinggi pada investasi tapi tidak akan berkembang pesat. Rasio PE yang rendah diikarenakan pendapatan yang relatif tinggi dalam tahun berjalan.

d. rasio PE yang rendah dan rasio market-to-book yang rendah? Contohnya BUMD yang memiliki sedikit prospek baik untuk pertumbuhan

Pertanyaan 8. Manakah dari item berikut yang mempengaruhi free cash flow untuk pemegang utang dan ekuitas? free cash flow manakah yang mempengaruhi equity alone? Jelaskan mengapa dan bagaimana.

Semua jawaban mengasumsikan tarif pajak> 0



Peningkatan piutang usaha akan menyebabkan kedua FCFE dan FCFD + E menurun, karena meningkatkan kas perusahaan diperlukan untuk modal kerja.



Penurunan margin kotor akan menyebabkan kedua FCFE dan FCFD + E, Untuk mengurangi dengan menurunkan kedua EBIT (1 - tingkat pajak) dan NI.



Peningkatan aset, peralatan akan menurunkan kedua FCFE dan FCFD + E karena peningkatan belanja modal



Peningkatan persediaan akan menurunkan kedua FCFE dan FCFD + E melalui peningkatan kas diperlukan untuk modal kerja.



Beban bunga akan menurun FCFE hanya. Untuk menghitung arus kas bebas utang, beban bunga tambahan tidak berubah EBIT (1 - tingkat pajak).



Peningkatan biaya dibayar di muka akan menyebabkan kedua FCFE dan FCFD + E untuk menurunkan melalui peningkatan modal kerja.



Peningkatan wesel bayar ke bank akan meningkatkan FCFE hanya. Peningkatan wesel bayar akan meningkatkan utang, meningkatkan FCFE dengan jumlah yang sama.

Problem 1 Pertanyaan 1 Hitung arus kas bebas untuk ekuitas, pendapatan abnormal, dan pertumbuhan pendapatan abnormal untuk tahun 2009-2011.

Perhitungan free cash flows to equity, abnormal earnings dan abnorman growth tahun 2009 - 2011 2008

2009

2010

2011

Aset Bersih

890,3

868,5

878,5

891

Hutang Bersih

691,3

668,3

656,9

632

199

200,2

221,6

259

Dividen

97,1

78,5

80,3

Net Profit

98,3

99,9

117,7

Ekuitas

(+) perubahan dalam aset bersih

(+) 21,,8

(-) 10

(-) 12,5

(-) perubahan dalam hutang bersih

(-) 23

(-) 111,4

(-) 24,9

Arus kas to ekuitas

97,1

78,5

80,3

Net profit

98,3

99,9

117,7

Sebelum biaya ekuitas x 12 %

23,88

24,024

26,592

Abnormal Profit

74,42

75,876

91,108

1,6

17,8

(Profit t-1 -dividen t-1) x 12 %

0,144

2,568

Abnormal earnings growth

1,456

15,232

perubahan di Net Profit

Pertanyaan 2 Asumsikan bahwa pada tahun 2012 Hugo Boss AG melikuidasi semua asetnya pada nilai buku mereka, menggunakan hasil untuk melunasi hutang dan membayar sisanya kepada pemegang sahamnya. Apa yang tersirat dari asumsi ini tentang perusahaan: a. Aliran arus kas ke pemegang saham pada 2012 dan bagaimana selanjutnya? b. Penghasilan abnormal pada tahun 2012 dan seterusnya? c. Pertumbuhan pendapatan abnormal pada 2012 dan seterusnya?

Jika Hugo Boss melikuidasi semua asetnya pada nilai bukunya pada tahun 2012, laba bersih perusahaan 2012 adalah nol maka, a.

Aliran arus kas ke ekuitas tahun 2012, adalah : = 0 - (-891,0) + (-632,0) = 259 (yaitu, ekuitas yang diharapkan pada akhir 2011).

b.

Pendapatan abnormal tahun 2012, adalah : = 0 - 0,12 x 259 = -31,08.

c.

Pertumbuhan pendapatan abnormal tahun 2012, adalah : = -31,08 – 91,108 = 122,188.

Pada 2013 (dan seterusnya), arus kas ke ekuitas dan pendapatan abnormal adalah nol. Pertumbuhan laba abnormal adalah sebesar 31,08 pada tahun 2013 = (0 - [-31,08]) dan nol pada tahun-tahun setelah 2013. Keterangan

2009

2010

2011

2012

2013

Arus kas ke ekuitas

97,1

78,5

80,3

259

0

Abnormal profit

74,42

75,876

91,108

31,08

0

1,456

15,232

122,188

31,08

Abnormal Earnings growth

Pertanyaan 3 Perkirakan nilai ekuitas Hugo Boss pada 1 April 2009, menggunakan perkiraan dan asumsi di atas. Periksa bahwa model arus kas yang didiskontokan, model pendapatan abnormal, dan model pertumbuhan pendapatan abnormal menghasilkan hasil yang sama 1 Januari 2009, ekuitas Hugo Boss yaitu :

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒𝑒𝑛𝑑 2008 = =

𝐹𝐶𝐹𝐸2009 𝐹𝐶𝐹𝐸2010 𝐹𝐶𝐹𝐸2011 𝐹𝐶𝐹𝐸2012 + + + (1 + 𝑟𝑒 ) (1 + 𝑟𝑒 )2 (1 + 𝑟𝑒 )3 (1 + 𝑟𝑒 )4

97,1 78,5 80,3 259 + + + = 371,03 2 3 (1,12) (1,12) (1,12) (1,12)4

Maka, deengan nilai ekuitas sebesar 371,03 M pada 1 January 2009, sehingga koresponden nilai yaitu ( 371 ∗ 1,1290/365) = 381,55. 1 April 2009, nilai per lembar saham (381,55/70,4) = 5,42 per share.

Pertanyaan 4 Analis memperkirakan harga target 20 per saham. Berapa nilai yang diharapkan dari ekuitas Hugo Boss pada akhir 2011 yang tersirat dalam perkiraan para analis dan harga target? Target harga € 20 per saham menyiratkan nilai pasar (pada 1 April 2009) sebesar € 1.408 juta. Nilai pasar € 1.408 juta pada 1 April 2009, sesuai dengan nilai pasar € 1.369,20 juta pada tanggal 1 Januari 2009. Nilai diskon dari perkiraan arus kas bebas yang diharapkan dari Hugo Boss pada tahun 2009-2011 sama dengan:

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 =

=

𝐹𝐶𝐹𝐸2009 𝐹𝐶𝐹𝐸2010 𝐹𝐶𝐹𝐸2011 + + (1 + 𝑟𝑒 ) (1 + 𝑟𝑒 )2 (1 + 𝑟𝑒 )3

𝟗𝟕,𝟏

+ (𝟏,𝟏𝟐)

𝟕𝟖,𝟓 (𝟏,𝟏𝟐)𝟐

+

𝟖𝟎,𝟑 (𝟏,𝟏𝟐)𝟑

= 206.43

Oleh karena itu, dengan nilai ekuitas saat ini sebesar € 1.369,20 juta, nilai sekarang dari nilai ekuitas yang diharapkan pada akhir tahun 2011 harus sama dengan: 1.369.20 - 206.43 = 1.162.77. Nilai masa depan dari nilai ekuitas yang diharapkan pada akhir tahun 2011 adalah € 1.633.60 juta (1.162.77 x 1.123), atau € 23.20 per saham. Perhatikan bahwa nilai pasar yang diharapkan di masa depan dari ekuitas secara substansial lebih tinggi dari nilai buku ekuitas masa depan yang diharapkan (€ 1,633.60 juta versus € 259 juta).

Pertanyaan 5 Di bawah ini asumsi tren historis dalam ROE perusahaan (yaitu, sekitar 18 persen), rasio pembayaran (70 persen) dan pertumbuhan nilai buku (5,5 persen) yang berlanjut di masa depan, apa yang akan Anda perkirakan dari nilai ekuitas Hugo Boss - untuk rasio buku sebelum perusahaan membayar dividen khusus? Bagaimana pembayaran dividen khusus mengubah estimasi rasio nilai terhadap buku Anda?

Equity value to book multiple = 1

0 −𝑟𝑒 + 𝑟𝑒𝑅𝑂𝐸 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 −𝑔

Maka, equity value to book Hugo Boss adalah : 0,18−0,12

Equity value to book multiple = 1 + 0,12−0,15 = 1,923 Dividen khusus sebesar € 345,1 juta menurunkan nilai pasar dan nilai buku ekuitas dengan jumlah yang sama. Akibatnya, nilai-ke-buku yang diharapkan akan meningkat dari 1.923 menjadi 3.524: Adjusted Equity valuee to book multiple =

(1,923𝑥 [199+345,1])−345,1 199

= 3,524

Penggandaan ini akan menyiratkan nilai ekuitas € 701.25 juta, atau € 9,96 per saham, pada 1 Januari 2009. Ini akan setara dengan € 10,24 per saham pada tanggal 1 April 2009, ketika saham Hugo Boss diperdagangkan pada € 11.