Valorizacion

Europa Partners Latin America

GESTIONES Y RECUPERACIONES DE ACTIVOS S.A. GYRASA INFORME DE VALORIZACIÓN DE LAS ACCIONES COMUNES DE GYRASA Abril 2009

Tabla de Contenido Declaración de Responsabilidad ........................................................................................................................................... 4 1.

Análisis del Contexto de la Operación .................................................................................................................... 5

2.

Análisis del Sector de Arrendamiento Financiero ................................................................................................. 10 2.1

Tendencias del Sector de Arrendamiento Financiero en el Perú ..................................................................... 10

2.2

Ambiente Competitivo..................................................................................................................................... 13

3.

Descripción de la Empresa y Situación Económico-Financiera ............................................................................. 15 3.1

Identificación y Objeto Social .......................................................................................................................... 15

3.2

Cambio de Hecho en el giro de Negocio de la Empresa .................................................................................. 15

3.3

Estructura de propiedad .................................................................................................................................. 16

3.4

Títulos Valores ................................................................................................................................................. 16

3.5

Análisis Financiero ........................................................................................................................................... 17

4.

Situación Legal-Contingencias .............................................................................................................................. 20

5.

Metodologías de Valoración ................................................................................................................................. 22

6.

Valor de Liquidación ............................................................................................................................................. 24 6.1

7

Discusión Metodológica................................................................................................................................... 24 Otras Metodologías de Valorización..................................................................................................................... 26

7.1

Metodología de Valor Contable de la Sociedad ............................................................................................... 26

8.

Determinación del Valor de las Acciones ............................................................................................................. 27

9.

Factores de Riesgo ................................................................................................................................................ 28

10.

Análisis de Sensibilidad ......................................................................................................................................... 29

11.

Conclusiones ......................................................................................................................................................... 30

12.

Anexos .................................................................................................................................................................. 31

12.1

Cálculo de los Valores de Liquidación al 30 de Septiembre del 2008 .............................................................. 31

12.2 Cálculo del Factor de Ajuste en el precio estimado al 7 de Octubre del 2008 por efecto del transcurso del tiempo 38 12.3

Estados Financieros de Gyrasa al 30 de Septiembre del 2008 ......................................................................... 39

12.4

Fuentes de Información ................................................................................................................................... 41

12.5

Informe de Tasación ........................................................................................................................................ 42

12.6

Informe Contable Tributario ............................................................................................................................ 43

12.7

Informe de Contingencias ................................................................................................................................ 44

12.8

Hojas de Trabajo .............................................................................................................................................. 45

12.9

Equipo de Trabajo ............................................................................................................................................ 46

GYRASA

2

El presente documento ha sido preparado por Europa Partners Latin América S.A.1(en adelante, “Europa Partners”) para uso exclusivo de Gestiones y Recuperaciones de Activos S.A. (en adelante “GYRASA”) a fin de determinar el precio mínimo de intercambio para efectos de la Oferta Pública de Compra de Acciones bajo los alcances de la Ley del Mercado de Valores, cuyo Texto Único Ordenado fue aprobado por Decreto Supremo No. 093-2002-EF (la “Ley”). El presente informe se ha preparado bajo las metodologías establecidas en el artículo 50° del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión. Europa Partners ha elaborado este informe sobre la base de información proporcionada por representantes de GYRASA y/o representantes designados por éstos e información adicional obtenida por los analistas de Europa Partners de diversas fuentes consideradas confiables y/o relevantes. Europa Partners no garantiza, expresa o implícitamente, la exactitud, suficiencia, veracidad o integridad de la información recibida al no haber realizado una verificación independiente de la misma. Europa Partners se exime expresamente de cualquier obligación o responsabilidad originada, parcial o totalmente, a partir de dicha información, sus errores u omisiones. Su difusión o puesta a disposición de terceros se efectuará a instancias y bajo total responsabilidad de GYRASA.

1

Europa Partners Latin America S.A.C. con RUC 20516916282 tiene domicilio legal en Lizardo Alzamora Oeste N°225, San Isidro, Lima, su número de teléfono es (511) 442-0562 y es representada por su Gerente General el Sr. Carlos A. Anderson Ramírez. GYRASA

3

1. Análisis del Contexto de la Operación El 11 de Marzo de 1982 se establece Sogewiese Leasing S.A. (Sogewiese) como la primera empresa autorizada para llevar a cabo operaciones de arrendamiento financiero en el Perú. Sogewiese se constituye como subsidiaria directa del Banco Wiese Limitado (BWL), uno de los bancos con mayor presencia a nivel nacional y propiedad de la familia Wiese en dicha época. En junio de 1996, Sogewiese cambia de denominación social a Wiese Leasing S.A. (WL). Más adelante, mediante Junta General de Accionistas del 29 de marzo de 2000 de Wiese Leasing S.A., dentro del marco global de fusión por reorganización simple del BWL y el Banco de Lima Sudameris S.A. (BLS), se acordó la fusión por absorción de WL en calidad de sociedad absorbente con Lima Leasing S.A. en calidad de sociedad absorbida. Finalmente, el 6 de junio del 2000, queda formalizada mediante escritura pública de fusión de sociedades la nueva empresa denominada Wiese Sudameris Leasing S.A. (WSL). La fecha de entrada en vigencia de la referida fusión fue el 1 de abril de 2000. Reorganización empresarial y creación de Gyrasa.

Junio 2006

Transformación a Wiese Sudameris Leasing S.A.

Febrero 2006

Transformación a Wiese Leasing S.A.

Abril 2000

Constitución Sogewiese Leasing S.A.

Junio 1996

Marzo 1982

Figura 1: Eventos más importantes en la vida económica de Gyrasa Transacción extrajudicial con el Estado peruano para asegurar la transferencia de BWS a Scotiabank Perú.

2009 Venta de la Mina Tamboraque, a favor de Cía. Minera San Juan.

Octubre 2008

Se acuerda transferencia de matriz Banco Wiese Sudameris (BWS) a Bank of Nova Scotia

Marzo 2006

Ultima cotización Acciones Comunes Wiese Leasing S.A.

Diciembre 2005

Octubre 1999

1982 Inicio del proceso de deslistado de las acciones comunes de Gyrasa

Fuente: Memorias Gyrasa 2002-2008, Estados Financieros Auditados 2002-2008

Mediante la Junta Extraordinaria de Accionistas de fecha 24 de Enero del 2006, WSL acordó la realización de un proceso de reorganización empresarial. Entre los puntos acordados se tienen: a. La transferencia a favor del BWS de activos por aproximadamente US$82 millones y pasivos por el mismo importe. b. La modificación del objeto social de WSL al de administración y gestión de activos recuperados de operaciones de arrendamiento financiero. c. La modificación de la razón social de WSL al de Gestiones y Recuperaciones de Activos S.A. (Gyrasa) d. La solicitud ante la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP’s (SBS) de la cancelación de la licencia de arrendamiento financiero y e. La solicitud de deslistado de las acciones de la compañía en la Bolsa de Valores de Lima.

GYRASA

5

En la práctica, WSL transfirió su negocio de arrendamiento financiero al BWS, incluyendo los activos y pasivos correspondientes, y dejó a Gyrasa con el resto de la compañía. En este contexto, el 9 de Marzo del 2006, Banca Intesa de Italia –uno de los más grandes grupos financieros europeos y controlador en dicha fecha del BWS- transfirió el control del BWS y subsidiarias al Bank of Nova Scotia (Scotiabank). Cabe notar que esta transacción únicamente incluyó el negocio de arrendamiento financiero de WSL, ya en ese momento en poder del BWS, y no el resto de activos que pasaron a formar parte de Gyrasa. Figura 2: Transición de BWS Leasing al Banco Wiese Sudameris y luego al Scotiabank Perú

3 1 Banco Wiese Sudameris

BWS Leasing

2

1

Gestiones y Recuperaciones de Activos

En el 1er trimestre del 2006, BWS Leasing transfiere su negocio de arrendamiento financiero al Banco Wiese Sudameris (BWS). Esto incluyó el traslado de un bloque patrimonial compuesto por un total de activos de S/.256.7 millones neto de provisiones acumuladas por S/.72.5 millones y los pasivos por un total de S/.256.7 millones.

2

Mediante Junta General de Accionistas BWS Leasing aprueba el cambio de su razón social a Gestiones y Recuperaciones de Activos S.A. (Gyrasa) En esa misma fecha Gyrasa acuerda también solicitar a la Superintendencia de Banca, Seguros y Administradora de Fondos de Pensiones (SBS), la cancelación de su certificado de funcionamiento como entidad especializada en el negocio de arrendamiento financiero. La SBS aprueba tal modificación mediante resolución SBS N°2502006.

3

En el 2006, el Bank of Nova Scotia culmina el proceso de absorción del BWS.

Fuente: Memorias Gyrasa 2002-2008, Estados Financieros Auditados 2002-2008

Posteriormente, Gyrasa experimenta una serie de eventos que disminuyeron contablemente el tamaño de sus activos entre los que destacan la venta de la mina Tamboraque (activo en su poder) en Marzo del 2006 y la reducción de su capital en Mayo de ese mismo año con el objetivo de absorber pérdidas acumuladas de ejercicios anteriores y de restablecer el equilibrio económico de la sociedad.

GYRASA

6

Figura 3: Estructura Balance General Gyrasa en el 2005 vs 2006 Dramática disminución de tamaño de empresa en el 2006.

Activo

Pasivo

S/. 350 M

S/. 278 M

100%

79% Pasivo

Patrimonio

Activo

S/. 72 M

Patrimonio

S/. 20.1 M

S/. 19.5 M

100%

97%

21% Estructura Balance General 2006

Estructura Balance General 2005 Fuente: Estados Financieros Auditados Gyrasa 2005-2006

A la fecha de realización de este informe de valorización, la compañía es controlada indirectamente por el grupo italiano Intesa Sanpaolo.

Figura 4: Estructura de Propiedad de WSL/Gyrasa entre el 2005 y 2009 Lima Sudameris Holding 82.1%

Otros Inversionistas

15.9%

2% 52.87%

Banco Wiese Sudameris

99.89%

99.39%

Inversiones Inmobiliarias S.A. IMSA

Otros Inversionistas

47.13%

0.11%

99.9379%

Lima Sudameris Holding – en liquidación

Gestiones y Recuperaciones de Activos

BWS Leasing

Estructura Propiedad 2005

Estructura Propiedad 2009

Fuente: Memoria Wiese Leasing Sudameris 2005, Memoria Gyrasa 2006 y 2007, Conasev

GYRASA

7

Tagal 0.0621%

A la luz de los eventos del 2006, gran parte del personal del entonces WSL fue transferido, conjuntamente con el negocio de arrendamiento financiero, al BWS. A partir de entonces, Gyrasa mantiene el personal mínimo indispensable para llevar a cabo sus funciones más básicas. Debe considerarse además que según la memoria anual 2007 de la compañía, el 31 de Diciembre de dicho año concluyó el convenio de soporte y administración que fue suscrito entre Gyrasa y el Scotiabank y que tenía como fin culminar con el proceso de traslado del negocio de arrendamiento financiero a favor del Scotiabank. Tabla 1: Evolución del Personal de Gyrasa Personal 2004 (WSL) 2005 (WSL)

2006 (WSL)

2007 (Gyrasa)

2008* (Gyrasa)

Funcionarios

3

1

1

1

1

Empleados

16

20

-

-

-

Total

19

21

1

1

1

Fuente: Memoria Wiese Sudameris Leasing 2004-2005; Memoria Gyrasa 2006-2007, Entrevista Gerencia Gyrasa. *Información a Marzo del 2007

Así, la operación de deslistado se llevará a cabo en un contexto en el que la empresa: i) Ha cambiado su giro de negocio dejando de ser una empresa de arrendamiento financiero (WSL) para convertirse en una empresa de recuperación de activos (Gyrasa); y ii) Ha llevado a cabo acciones que demuestran una clara intención de salir del negocio de recuperación de activos de arrendamiento financiero. Sobre este último punto, la sociedad no muestra perspectivas de generación de ingresos en el futuro más allá de los ingresos por los alquileres de los inmuebles que posee (ver capítulo 3.5, Análisis Financiero). Según el artículo 48 de la resolución de la Conasev N° 009-2006-EF/94.10: “Los criterios a ser empleados en la determinación del precio mínimo de la oferta deberán considerar la situación existente en el momento que ocurre el hecho que genera la obligación de realizar la oferta.” De acuerdo a nuestro análisis, la situación existente en el momento en el que ocurre el hecho que genera la obligación de realizar la oferta es aquella en la que Gyrasa expresamente manifiesta su intención de deslistar las acciones del registro de la Rueda de Bolsa de la Bolsa de Valores de Lima y del registro del Mercado Público de Valores , tal como se desprende del hecho de importancia del 9 de Octubre del 2008 en el que se menciona que “… en la Junta General de Accionistas de Gyrasa de fecha 7 de Octubre del 2008, se ha aprobado por unanimidad la Solicitud de Deslistado y Exclusión del Registro de la Rueda de Bolsa de la Bolsa de Valores de Lima y del Registro Público de Mercado de Valores de las acciones representativas del capital social de Gyrasa, así como la realización de la Oferta Pública de Compra por Exclusión de Acciones de ser necesario.” En vista de lo anterior, la fecha en la que debe determinarse el precio mínimo de compra es la anterior más cercana al 7 de Octubre del 2008. Dado que Gyrasa cuenta con GYRASA

8

información financiera al 30 de Septiembre del 2008, ésta será la fecha de corte utilizada en principio. Sin embargo, el artículo 48 de la resolución de la Conasev N° 009-2006EF/94.10 también señala que: “Una vez determinado el precio mínimo, la entidad valorizadora determinará si éste requiere ser ajustado debido al transcurso del tiempo y cuál debe ser el factor a utilizarse para realizar tal ajuste.” En este sentido, para considerar el tiempo transcurrido entre la fecha de la generación de la obligación de realizar la Oferta Pública de Compra (7 de Octubre del 2008) y la fecha de presentación de este informe (22 de Abril del 2009) tomaremos como factor de ajuste el costo de oportunidad del dinero en el tiempo para el accionista asumiendo que este viene representado por la Tasa de Interés Pasiva Promedio en Moneda Nacional (TIPMN) del día 7 de Octubre del 2008 (ver Anexo N° 2).

GYRASA

9

2. Análisis del Sector de Arrendamiento Financiero Si bien hoy Gyrasa no lleva a cabo actividades de arrendamiento financiero, es éste el sector en el que se desempeñó a la largo de la mayor parte de su vida económica (19822006) bajo la razón social de WSL. Por lo mismo, hemos considerado relevante entender el mercado de arrendamiento financiero peruano y así comprender el contexto del cual Gyrasa proviene.

2.1 Tendencias del Sector de Arrendamiento Financiero en el Perú a. Desaceleración económica global podría afectar montos de financiamiento local Los acontecimientos financieros mundiales del 2008, marcados por la quiebra de diversas instituciones financieras en todo el mundo como consecuencia de la crisis subprime (hoy, crisis financiera internacional), no dejarán de tener efectos sobre la economía Latinoamericana. En un principio tales eventos desencadenaron una pérdida de confianza en los mercados financieros –sobre cuyas hojas de balance reales aún no se tiene certeza – que a la larga limitaron la liquidez en todo el mundo, incluyendo a América Latina, y sembró los inicios de una desaceleración global. Si bien hoy en día no existe consenso, las publicaciones económicas más prestigiosas hablan de un retroceso de la economía norteamericana en un rango del 3% al 5% en el 2009. Figura 5: Indicadores Básicos de desempeño de la economía Peruana Inflación y Tipo de Cambio

Crecimiento PBI 6.5%

3.6

5.5% Inflación

6.8% 5.0%

4.0%

7.7%

8.8%

3.5%

3.4

2.5%

3.3

1.5%

9.8%

3.2

0.5%

4.9%

4.0%

5.0%

-0.5%

3.1 2000

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009E

Miles de Millones de US$

Miles de Millones de US$

40.0 35.0

30.0 25.0 20.0

15.0 10.0 5.0

0.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E2010P Bienes de Capital

2002

2003

2004

2005

2006

2007 2008*

Tipo de Cambio (Nuevo Sol/US$)

Evolución de las Exportaciones

Evolución de las Importaciones

Bienes de Consumo

2001

Inflación

2010P

Tipo de Cambio

3.5

4.5%

45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E2010P Tradicionales

Insumos y Otros

No Tradicionales

Fuente: Instituto Nacional de Estadística e Informática (INEI) y Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) *Tipo de Cambio a Octubre del 2008 e Inflación a Septiembre 2008 según página web BCRP. Se muestra la Inflación acumulada d urante los últimos 12 meses. Elaboración: Europa Partners Latin America SAC

GYRASA

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En este contexto, se debe considerar que la economía peruana ha venido atravesando un periodo de crecimiento sostenido, impulsado en primer lugar por la alta cotización internacional de los commodities mineros de los últimos años, y en segundo lugar por la sobresaliente, y cada vez más sólida, demanda interna. Si bien la crisis tuvo un origen financiero – hecho que salvó al Perú de los efectos inmediatos de la misma al estar menos integrado a la banca internacional que el resto de sus pares Latinoamericanos- en la actualidad ya se perciben sus efectos en la economía real principalmente a través de un menor ritmo del crecimiento de las exportaciones. Figura 6: Impacto de la Crisis Financiera Internacional en el Perú Baja de Precios de Metales

Recesión Disminución de Exportaciones

Crisis Sub Prime

Disminución de Remesas

Menor Utilidad

Aumento morosidad hipotecaria

Pérdida Bancos

Venta de Acciones

CRISIS FINANCIERA

Menor Liquidez Mayor Tasa de Interés

Caída de la Bolsa de Valores Población que recibe remesas

Afecta a AFP

Menor Recaudación de Tributos

Afecta a Fondos Mutuos

Menos consumo, menos producción

Fuente: Diario El Comercio. Suplemento “Día 1” del 10 de Noviembre del 2008 Elaboración: Europa Partners Latin America SAC

A pesar de la adversa coyuntura internacional, en el 2008 la economía peruana creció 9% y se espera que este año el crecimiento no sea menor al 4%. La fortaleza de la economía peruana y la decidida actitud en defensa del modelo económico vigente por parte del gobierno actual aseguran un ambiente propicio para el desarrollo de los negocios en el Perú. Sin embargo, no debe dejar de considerarse que aunque la demanda interna se muestre positiva para la realización de mayores proyectos de inversión, es de esperar un menor crecimiento – e incluso una contracción de los mismos- en los sectores económicos de exportación. b. Banca Múltiple lidera colocación de créditos de Arrendamiento Financiero La positiva evolución de la demanda interna en los últimos años así como el buen clima económico externo hasta antes de la crisis financiera internacional, impulsó el crecimiento de la actividad económica y con ella los niveles de inversión y financiamiento del sector privado. En este contexto, el arrendamiento financiero (leasing) es una de las modalidades de financiamiento que ha mostrado mayor dinamismo. Las operaciones de arrendamiento financiero son efectuadas por 2 tipos de instituciones: i) la banca múltiple y ii) las GYRASA

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empresas especializadas en arrendamiento financiero. Es importante tener en cuenta que en los últimos años, la banca múltiple ha ganado participación en los contratos de arrendamiento financiero. Entre Enero del 2004 y Diciembre del 2008, el crecimiento promedio de la cartera de los contratos de arrendamiento financiero de las entidades especializadas fue de sólo 3% mientras que en el mismo periodo, la cartera de arrendamiento financiero de la banca múltiple creció en promedio 52%. La banca múltiple ha venido ganando terreno sobre las empresas especializadas en arrendamiento financiero gracias a su mayor base patrimonial, -lo cual les permitió realizar transacciones de mayor envergadura-, así como a su mayor red de cobertura geográfica. Según reportes de la Superintendencia de Banca y Seguros del Perú (SBS), a Enero del 2009, entre ambos tipos de instituciones, se tienen operaciones en cartera por aproximadamente S/.15,891 millones. Figura 7: Leasing en el Perú Evolución por Monto de la Cartera de Contratos de Leasing

Evolución por Número de Operaciones de la Cartera Leasing 35,000

16,000

30,000

14,000

Número Operaciones

En Millones de Nuevos Soles

18,000

12,000 10,000 8,000 6,000 4,000

25,000 20,000 15,000 10,000

2,000

5,000

-

2004

2005

2006

Empresas Especializadas Leasing

2007

2008

2004

Banca Múltiple

2005

2006

Empresas Especializadas Leasing

2007

2008

Banca Múltiple

Cartera de Leasing por Tipo de Bien Ene 2009

Cartera de Leasing por Sector Económico Ene 2009

Total: S/.15'891 millones

Total: S/.15,891 millones Industria Manufacturera

17%

20% 39%

25%

Maquinaria y Equipo Industrial Bienes Inmuebles

Transporte, Almacenamiento y Comunicaciones Electricidad, Gas y Agua Comercio

8%

Unidades de Transporte Terrestre

22%

Otros

15%

9% 11%

22%

Actividades Inmobiliaria, Empresariales y de Alquiler Minería

12% Otros

Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros del Perú Elaboración: Europa Partners Latin America SAC

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c. El mercado de arrendamiento financiero muestra sólidos indicadores de mercado Visto el sistema de banca múltiple en conjunto, el arrendamiento financiero es unas de las modalidades de crédito que presenta la más baja tasa de morosidad. Asimismo, cabe tener en cuenta que la banca múltiple en general presenta ratios de apalancamiento global de alrededor de 7.4 sin que exista mucha dispersión en las instituciones del sistema. Figura 8: Indicadores de mercado Banca Múltiple a Enero 2009 Banca Múltiple: Apalancamiento Global

Banca Múltiple: Morosidad por tipo de crédito 5.95 3.66 9.3

9.2

9.1

8.7

8.4

8.4

8.3

8.3

8.3

7.9

7.9

7.7

1.25

6.7

B. Azteca

Deutsche Bank

HSBC

Santander

B. Falabella

Citibank

B. Ripley

B. Financiero

Mibanco

B. Trabajo

Scotiabank

BCP

BBVA

Factoring

BIF

Arrendamiento Financiero

3.5 1.7

Interbank

0.13 B. De Comercio

0.14

Comercio Exterior

4.7

0.35 Préstamos

1.63

Descuentos

2.12

Otros

Cuentas Corrientes

Tarjetas de Crédito

Pignoraticios

2.53

Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros del Perú Elaboración: Europa Partners Latin America SAC

2.2Ambiente Competitivo Es importante tener en cuenta que si bien gran parte del crecimiento reciente de la cartera de arrendamiento financiero se ha dado gracias a los grandes proyectos de inversión, también es cierto que las empresas financieras han profundizado su atención en las pequeñas y medianas empresas, las cuales han sido atendidas con contratos de menor monto y en mayor cantidad que a las grandes compañías, quienes finalmente cuentan con una mayor gama de opciones de financiamiento.

GYRASA

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En cuanto al mercado de empresas de arrendamiento financiero, éste está compuesto por 10 empresas de banca múltiple y 5 empresas especializadas en arrendamiento financiero. A Enero del 2009 las 4 principales instituciones de banca múltiple acaparaban aproximadamente el 80% de la cartera de contratos. En general, a Enero del 2009, la banca múltiple (10 empresas) mantenía el 90% de los contratos de arrendamiento financiero mientras que las empresas especializadas en arrendamiento financiero, el restante 10%. Figura 9: Participación en el mercado de arrendamiento financiero a Enero del 2009 Empresas Especializadas en Arrendamiento Financiero

Banca Múltiple

25% 33%

18% 34%

51%

11%

Credileasing

4% 4%

12%

8%

Citileasing

Otros

10% del mercado Total total

90% del mercado Total total Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros del Perú (SBS) Elaboración: Europa Partners Latin America SAC

GYRASA

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3. Descripción de la Empresa y Situación EconómicoFinanciera 3.1 Identificación y Objeto Social Gestiones y Recuperaciones de Activos S.A., antes Wiese Sudameris Leasing S.A. (WSL) es una empresa peruana que nace bajo esta razón social en Febrero del 2006 y cuyo objeto social es: “dedicarse a la administración y gestión de activos recuperados de operaciones de arrendamiento financiero”. Fundada inicialmente en 1982 bajo la razón social de Sogewiese Leasing S.A., la compañía creció de la mano del ya extinto Banco Wiese Sudameris. En el año 1996 cambió su razón social a Wiese Leasing S.A. y en el año 2000 a Wiese Sudameris Leasing. La compra del Banco Wiese Sudameris, su antiguo propietario, por parte del Bank of Nova Scotia en el año 2006, motivó que la Gerencia de la compañía traslade el negocio de arrendamiento financiero al Banco Wiese Sudameris (Scotiabank) y modifique el giro de negocio de la compañía. Ello también motivó que cambie nuevamente la razón social de la empresa, esta vez a Gestiones y Recuperaciones de Activos S.A. (Gyrasa) Hoy en día la compañía no se dedica al negocio de arrendamiento financiero sino que mantiene algunos activos con los que se quedó luego de trasladar el negocio de arrendamiento financiero al BWS (Scotiabank). Cabe mencionar que la compañía ha hecho esfuerzos por liquidar sus posiciones de activos lo cual ha reducido considerablemente su tamaño de empresa. En cuanto al personal, Gyrasa cuenta hoy con un único empleado y no se tienen planes de nuevas contrataciones.

3.2 Cambio de Hecho en el giro de Negocio de la Empresa Es importante tener en cuenta que si bien el objeto social de Gyrasa es la recuperación de activos de arrendamiento financiero, en la práctica no se ha hecho esfuerzos por generar ingresos derivados de este giro de negocio (ver: 3.5 Análisis Financiero). Dado que esta situación se ha mantenido desde la creación de Gyrasa en el 2006, se considerará que Gyrasa se encuentra en una situación en la que estaría saliendo del ámbito de su negocio (run-off of the business).

GYRASA

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3.3 Estructura de propiedad Son 2 los accionistas de Gyrasa: i) Inversiones Inmobiliarias S.A. – Imsa (99.9379%); y ii) Tagal (0.0621%). Cabe mencionar que Imsa es una empresa asociada al grupo Intesa Sanpaolo. Figura 10: Propiedad de Gyrasa

99.39%

Inversiones Inmobiliarias S.A. IMSA

Tagal

99.9379%

0.0621%

Gestiones y Recuperaciones de Activos

Estructura Propiedad 2009 Fuente: Conasev

3.4 Títulos Valores El capital social autorizado, suscrito y pagado comprende 863,873 acciones comunes de un valor nominal de S/.19.92 cada una. Al 31 de Diciembre del 2008, la estructura societaria de la compañía es la siguiente: Tabla 2: Estructura Societaria de la Compañía Porcentaje de Participación Individual en el Capital Social

Número de Accionistas

Porcentaje Total de Participación

Hasta 1.00

1

0.06

De 90.01 al 100

1

99.94

Total

2

100.00

Fuente: Estados Financieros Auditados 2008 de Gyrasa

Además la compañía tuvo también inscrita en la Rueda de Bolsa de la BVL, Bonos de Arrendamiento Financiero, los cuales a la fecha de encuentran completamente pagados y deslistados.

GYRASA

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3.5 Análisis Financiero a. Análisis General de los Estados Financieros Entre Enero del 2002 y Febrero de 2006, bajo la razón social de WSL, los ingresos de Gyrasa estuvieron casi en un 100% compuesto por ingresos derivados de los contratos de arrendamiento financiero. Posteriormente, los principales ingresos se han derivado del alquiler de los inmuebles de la compañía. Dado el cambio del objeto social en el 2006, la compañía ya no podía generar esfuerzos por celebrar nuevos contratos de arrendamiento financiero; sin embargo, tampoco buscó generar ingresos en su actual giro de negocio, lo cual explica la dramática disminución en sus Ingresos Totales. Figura 11: Evolución de Ingresos, Gastos Financieros, Resultado de Operación, Utilidad Neta e Indicadores de Rentabilidad de Gyrasa 2002-2008* Evolución Gastos Financieros y Margen Financiero 2002-2008* Miles de Nuevos Soles

50,000

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

100%

30,000 20,000

33%

10,000

41%

40%

17%

-

20% 0%

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Intereses por disponibles e inversiones negociables

Bonos Arrend. Fin y Pagarés

Intereses por adeudados y oblig. Fin.

Otros ingresos financieros

Resto de Gastos Financieros

Margen Financiero

9%

30,000

0%

20,000

-29% -40% -84%

0

-80%

-125%

-10,000

-20,000

-120%

-30,000

-160%

-40,000 -164%

-50,000 2002

2003

2004

2005

Resultado de la Operación

2007

4% 0%

-18%

20,000

-29%

10,000

-40%

0

-80%

-10,000 -20,000

-120% -125%

-30,000

-160%

-40,000

-200% 2006

40%

12%

-164%

-50,000

2008

-200% 2002

Margen Operativo

Margen Neto

10,000

Miles de Nuevo Soles

14%

Evolución Utilidad Neta y Margen Neto 2002-2008* 40,000

40%

Margen Operativo

Miles de Nuevos Soles

60%

46%

-10,000

Evolución Resultado de la Operación y Margen Operativo 2002-2008* 30,000

80%

62%

Ingresos por cartera de contratos de arrendamiento financiero

40,000

120%

100%

40,000

Margen Financiero

Miles de Nuevos Soles

Evolución Ingresos Totales 2002-2008 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 -

2003

2004

2005

Utilidad Neta

2006

2007

2008

Margen Neto

Fuente: Estados Financieros Auditados 2002-2007; Estados Financieros Gerenciales 2008 *En todos los casos se ha omitido mostrar los márgenes del año 2008 ya que los ingresos de dicho año son nulos.

Como consecuencia de la no generación de ingresos, la compañía ha venido mostrando márgenes negativos crecientes en todos los años. Resulta particularmente importante la fecha de Febrero del 2006, año en el que la empresa cambió su objeto social y se inició el traslado del negocio de arrendamiento financiero al BWS (hoy Scotiabank).

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Figura 12: Evolución Gasto de Personal, Gasto de Administración y Ratio Ingresos por Contratos de Arrendamiento Financiero entre # Colaboradores Evolución Gasto de Personal 2002-2008 18%

Miles de Nuevos Soles

16%

10,000

14%

8,000

12% 10%

6,000

8% 6%

4,000

4%

2,000

2%

-

0% 2002

2003

2004

2005

Gasto de Personal

2006

2007

25,000

4,500 4,000

20,000

3,500 3,000

15,000

2,500 2,000

10,000

1,500 1,000

5,000

500

0

-

2008

2002

Gasto de Personal / Ingresos Totales

2003

2004

Gastos de Administración

2005

2006

2007

Ingresos Totales / # Colaboradores

12,000

Evolución Gastos de Administración y Ratio * Ingresos Contratos Arrend. Fin. por Colaborador 2002-2008

Miles de Nuevos Soles

20%

Gasto de Personal / Ingresos Totales

14,000

2008

Ingresos Contratos Arrend Fin / # Colaboradores

Fuente: Fuente: Estados Financieros Auditados 2002-2007; Estados Financieros Gerenciales 2008

Cabe notar que si bien entre el 2002 y el 2006, el Gasto de Personal se ha mantenido relativamente constante en relación a los Ingresos Totales, es evidente que en ese mismo periodo la productividad del personal decrece conjuntamente con la caída de los ingresos. Figura 13: Evolución principales componentes del Balance General e Indicadores de Rentabilidad Pasivos: Evolución existencia de deuda en Bonos de Arrendamiento Financiero 2002-2007

Activos: Evolución Cartera de Contratos de Arrendamiento Financiero 2002-2007 800,000

350,000

713,934

600,000 500,000 400,000 296,368 300,000

223,509

244,390

200,000

250,000 198,641 200,000

171,852 141,181

150,000 100,000 50,000

100,000

-

-

-

-

2006

2007

-

2002

2003

2004

2005

2006

2002

2007

Patrimonio: Evolución Capital Social vs Ratio Total Activos sobre Capital Social 2002-2007 160,000

4.00

100,000 80,000

3.00

60,000

2.00

40,000 1.00

20,000 0

Total de Activos/Capital Social

5.00

120,000

2002

2003 Capital Social

2004

2005

2006

2003

2004

2005

Retorno sobre Activos (ROA) y Retorno sobre Patrimonio (ROE) 2002-2007

6.00

140,000 Miles de Nuevos Soles

313,041

300,000

Miles de Nuevos Soles

Miles de Nuevos Soles

700,000

10.0% 0.0% -10.0%

2002

2003

2004

2005

2006

-20.0% -30.0% -40.0% -50.0%

2007

-60.0%

Ratio: Total Activos/Capital Social

Retorno sobre Activos (ROA)

Fuente: Fuente: Estados Financieros Auditados 2002-2007; Estados Financieros Gerenciales 2008

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Retorno sobre Patrimonio (ROE)

2007

Finalmente, es importante destacar que, tal como se aprecia en el gráfico de Patrimonio de la figura precedente, la relación Total Activos entre Capital Social ha pasado de aproximadamente 5x en el 2002 a cerca de 1x en el 2007, lo cual indica que la compañía se encuentra a la fecha prácticamente financiando con capital propio casi todos sus activos.

b. Desagregación del Balance General 2008 Dado que Gyrasa muestra una fuerte desaceleración de los ingresos relacionados a su giro de negocio y un creciente deterioro financiero medido a través de sus diferentes márgenes, ROA y ROE, consideramos que es importante evaluar con detalle el último balance general de la compañía dado que éste contiene los elementos para acercarnos al valor de realización de los activos, dato de suma importancia para calcular el valor de empresa a través del método de valor de liquidación. Figura 14: Detalle Balance General 2008

Otros Activos

Otros Pasivos

S/.0.7 M; 3%

S/.0.2 M; 1%

Resultados Acumulados más Reserva Legal

Inmuebles, Mobiliario y Equipo

S/.1.8 M; 9%

S/. 19.2

S/.4 M; 21%

Fondos Disponibles

Capital Social

S/.14.5 M; 76%

S/.17.2 M; 90%

Balance General 2008 Fuente: Estados Financieros Auditados 2008

Como se observa en la Figura 14, por el lado del activo, éste está compuesto en un 98% por Fondos Disponibles e Inmueble, Maquinaria y Equipo. Por otro lado, la compañía casi no mantiene deudas con terceros. Puede inferirse que casi el 100% de los activos están financiados con recursos propios.

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4. Situación Legal-Contingencias La empresa ha informado que en este aspecto mantiene una serie de procedimientos contenciosos sobre temas tributarios asociados a los años 1999 a 2003, los cuales se detallan a continuación: Tabla 3: Contingencias de Gestiones y Recuperaciones de Activos en trámite N° Acotaciones Monto Acotado Calificación de la (Nuevos Soles) Contingencia* Venta de bienes recuperados por 1 1,499,434 Probable debajo de su costo

2

Omisión de ingresos financieros devengados en el periodo

3

Provisiones de cobranza dudosa

4

Gastos comunes no deducibles

5

Rei Negativo

6

Estudio a Cargo** F&A

282,452

Probable

F&A

88,778,512

Posible

PB&E y F&A

31,299

Posible

PB&E

153,901

Posible

PB&E

Depreciación de bienes objeto de contratos de arrendamiento financiero cuyo plazo de vigencia es menor a 3 años

47,053,437

Remota

PB&E y F&A

7

Gastos por diferencia de cambio de pasivos relacionados con compra de activos fijos arrendados

7,353,939

Remota

PB&E

8

Intereses devengados correspondientes a cuotas vencidas en el ejercicio 2000

3,091,977

Remota

PB&E

9

Venta activo fijo leasing - Astillero y Maestranza - Andesa

15,067,000

Remota

PB&E

10

Venta activo fijo - Orión Corporación

1,025,095

Remota

PB&E

11

Deducción efectuada vía DJ rectificatoria, correspondiente a Centros Comerciales Perú

11,452,170

Remota

PB&E

12

Diferencia entre el valor del capital financiado y el valor neto en libros de bienes objeto de contratos de arrendamiento financiero

94,236,018

Remota

PB&E y F&A

13

Pérdida tributaria de ejercicios anteriores

840,311

Remota

PB&E

14

Activo fijo cargado a gastos

15,743

Remota

PB&E

15

Provisiones sustento

137,355,000

Remota

F&A

por

colocaciones

sin

Fuente: Estudio Forsyth & Arbe, Estudio Pizarro, Botto & Escobar Elaboración: Europa Partners Latin America *.Calificación proporcionada por los asesores legales de Gyrasa **PB&E: Estudio Pizarro, Botto & Escobar; F&A: Estudio Forsyth&Arbe. Las Acotaciones entre los años 1999 y 2001 se encuentran a cargo del Estudio Pizarro, Botto&Escobar. Las Acotaciones del 2002 en adelante se encuentran a cargo del Estudio Forsyth&Arbe.

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Para efectos del ejercicio de valoración, hemos tomado en cuenta únicamente aquellas contingencias calificadas como “Probables” de acuerdo a lo señalado en el Apéndice A de la Norma Internacional de Contabilidad (NIC) 37: Provisiones, Activos Contingentes y Pasivos Contingentes. La referida NIC es utilizada para la preparación y presentación de los estados financieros, como herramienta de decisión para el reconocimiento y presentación de los pasivos (situación financiera) en el balance general y en el estado de ganancias y pérdidas (resultados), y por lo tanto en la evaluación de tales elementos. Según la NIC 37, las contingencias son clasificadas y tratadas de la siguiente manera: a. Contingencia Probable: Existe una obligación presente que probablemente exija una salida de recursos. En este caso se procede a reconocer una provisión. Asimismo, se exige revelar información complementaria sobre la provisión b. Contingencia Posible: Existe una obligación posible, o una obligación presente, que puede o no exigir una salida de recursos. No se reconoce provisión. Se exige revelar información complementaria sobre el pasivo contingente. c. Contingencia Remota: Existe una obligación posible, o una obligación presente, en la que se considera remota la posibilidad de salida de recursos. No se reconoce provisión. No se exige revelar información complementaria. La siguiente tabla muestra las contingencias calificadas como “Probables” remitidas por los Estudios de Abogados encargados de los litigios de Gyrasa. Tabla 4: Contingencias calificadas como “Probables” En Millones de S/. Venta de bienes recuperados por debajo de su costo Omisión de ingresos financieros devengados en el periodo

Total

1’499,434 282,452 1’781,886

*Según información proporcionada por los estudios Forsyth & Arbe y Pizarro, Botto y Escobar

En conclusión, estimamos que las contingencias a ser asumidas en un supuesto de liquidación de Gyrasa ascenderían a S/.1’781,886.

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5. Metodologías de Valoración De acuerdo con el Artículo No. 37 del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión, el precio mínimo a pagar por los valores en la Oferta Pública de Compra (OPC) deberá ser calculado sobre la base de diversas metodologías. Las metodologías contempladas en el presente informe para valorizar las acciones comunes de GYRASA son las siguientes: a. b. c. d. e.

Valor de la Sociedad como Empresa en Marcha Valor Bursátil de la Sociedad Valor Contable de la Sociedad Valor de Liquidación de la Sociedad Contraprestación Previa Ofrecida por el Solicitante de la OPC

No todas las metodologías señaladas son aplicadas a la valorización de Gyrasa. En el caso de la Sociedad como Negocio en Marcha, esta metodología resulta inaplicable dado que Gyrasa no presenta perspectivas de generación de ingresos en el futuro asociados a su giro de negocio, tal como se concluyó en el Análisis del Contexto de la Operación (capítulo 1). En el caso del Valor Bursátil de la Sociedad, su aplicación resulta imposible dado que las acciones de Gyrasa no han cotizado en bolsa en los últimos 5 años. Finalmente, en el caso de la Contraprestación Previa Ofrecida por el Solicitante de la OPC, su aplicación también resulta imposible dado que no existe ninguna OPC previa de referencia. Por lo tanto, las únicas metodologías de posible aplicación para la valorización de Gyrasa son el Valor de Liquidación de la Sociedad y el Valor Contable de la Sociedad. Para fines de esta valorización, consideraremos a la metodología de Valor Contable de la Sociedad como metodología secundaria ya que podría estar afectada por prácticas contables que distorsionarían los valores reales. Dado lo anterior, consideramos que la metodología de Valor de Liquidación de la Sociedad es la más adecuada para esta valorización ya que en esta metodología se toma en cuenta el valor de realización de los activos de la compañía. Recordemos, además, que para todo efecto práctico, la empresa se encuentra en run-off desde el año 2006, cuando se produce un cambio de hecho en el giro del negocio.

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La tabla siguiente presenta una breve descripción de las cinco metodologías, con una discusión de las principales ventajas y desventajas de cada una de ellas.

Tabla 5: Descripción de metodologías de valorización de acuerdo con el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión, Ventajas y Desventajas

Metodología

Descripción

Ventaja

Desventaja

Valor de la Sociedad como empresa en marcha

Valor presente de los flujos de caja libres futuros (FCL), descontados a una tasa que refleje el riesgo de generar tales flujos (costo ponderado de capital), y luego restándole la deuda financiera de la empresa. El valor por acción equivale al valor presente de los FCL dividido entre el número de acciones. Se aplican primas por derecho de voto para diferenciar el valor de la acción de capital de la acción de inversión.

Incorpora información de calidad sobre el desempeño futuro de la empresa. Permite identificar los determinantes del valor de una empresa. Además, es el método más utilizado por agentes financieros especializados en los mercados financieros más importantes del mundo.

Cualquier modelo de flujo de caja descontado incorpora cierta subjetividad por parte del agente modelador. Además debe considerarse que los modelos de flujos de caja deben tomar en cuenta variables macroeconómicas que pueden ser difíciles de estimar en ciertas regiones y países.

Valor Bursátil Sociedad

de

la

Valor reciente de las acciones de la compañía en la Bolsa de Valores de Lima.

En teoría, es el valor al que compradores y vendedores han valorizado las acciones.

Puede estar influenciado por transacciones recientes o por bajos niveles de negociación y/o liquidez.

Valor Contable Sociedad

de

la

Valor del patrimonio neto, dividido entre el número de acciones.

Facilidad del cálculo.

Ya que sólo toma en consideración el desempeño pasado, puede estar afectado por eventos o pérdidas que podrían no repetirse en el futuro.

Valor de Liquidación de la Sociedad

Valor de realización de los activos de según tasación, menos valor de los pasivos totales, dividido entre el número de acciones.

Refleja el valor de realización de una empresa que no tiene perspectivas negocio.

No considera valores de intangibles ni “know how”. Desconoce la posición de mercado de la empresa. No toma en cuenta oportunidades de generación de valor.

Contraprestación Previa Ofrecida por el Solicitante de la OPC

Se acepta que el valor ofrecido anteriormente, es una buena estimación del patrimonio.

En caso hubiesen transacciones en el último año, podrían ser utilizadas como un valor comparable.

En caso no existan transacciones en el último año, esta metodología es inaplicable.

Elaboración: Europa Partners Latin America

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6. Valor de Liquidación 6.1 Discusión Metodológica El valor de liquidación es calculado a través de la estimación del valor de los activos de la compañía, -asumiendo que estos son posibles de ser realizados en un periodo de tiempo corto- deduciéndoles todas las obligaciones de la compañía así como los costos asociados específicamente a la liquidación del negocio, incluyendo honorarios de valoración, honorarios de corretaje, impuestos, honorarios legales, entre otros si fuesen el caso. Figura 15: Metodología de valorización por el Método de Valor de Liquidación

Valor de Liquidación

Activos a Valor de Realización

Pasivos

Costos Asociados a Liquidación

La metodología del valor de liquidación, no es necesariamente adecuada para el caso de empresas en marcha ya que no toma en cuenta ni las perspectivas de generación de ingresos, ni la posición de la compañía en el mercado, ni el valor de los activos intangibles. Sin embargo, esta metodología resulta apropiada para Gyrasa dado que se trata de una empresa que no tiene perspectivas de generación de ingresos dentro de su giro de negocio (run-off). El valor de liquidación puede ser calculado considerando ya sea i) Una liquidación ordinaria o ii) Una liquidación rápida y forzada del negocio, según práctica común señalada por el Perito Tasador Martín Senosaín Ibarra. Una liquidación rápida y forzada está asociada al valor de realización automática del activo obtenido a través de la tasación de los mismos mientras que una liquidación ordinaria está asociada al valor comercial del activo obtenido en la tasación de ellos. En opinión de los asesores legales de Gyrasa, los procesos a su cargo no se resolverían antes de 1 año por el Tribunal Fiscal. Según nuestro perito tasador, Martín Senosaín Ibarra, dado que los procesos judiciales no se resolverían antes de 1 año, podemos tomar como valor de liquidación el valor comercial de los activos. Siendo esto así, sólo calcularemos el valor de liquidación ordinaria al 30 de Septiembre del 2008. Luego de calcular el valor de liquidación ordinaria se le debe restar a dicho valor el monto que representen los Pasivos Contingentes (ver Capítulo 4: Situación Legal-Contingencias) neteados de los créditos fiscales correspondientes según el Balance General de la compañía al 30 de Septiembre del 2008. Esto es así porque, al terminar la sociedad, ésta debe asumir la totalidad de los pasivos, incluyendo los pasivos potenciales que generarían una salida de recursos en el futuro. Los Pasivos Contingentes neteados de Crédito Fiscal equivalen a S/.1’743,018 (ver cálculo en Anexo 1).

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Tal como lo señalamos en el “Capítulo 1: Análisis del Contexto de la Operación”, dado que la obligación de determinar el precio mínimo de compra de las acciones de Gyrasa se genera el 7 de Octubre del 2008, realizaremos la valoración por el método de liquidación con fecha de corte al 30 de Septiembre del 2008 (ya que dicha fecha es la anterior más cercana al 7 de Octubre en la que se dispone de información financiera) y supondremos que esta valoración reflejará el valor de la empresa al 7 de Octubre del 2008. Posteriormente indicaremos el factor de ajuste necesario por el transcurso del tiempo para hallar un precio de la acción actual. La siguiente tabla resume el valor de empresa encontrado: Tabla 6: Resumen del Valor de Liquidación (En Nuevos Soles) Descripción Valor de Liquidación Pasivos Contingentes* (A) (B) Liquidación Ordinaria al 30 de Septiembre 2008

21’607,320

1’743,018

*Pasivos Contingentes Neteados de los créditos fiscales correspondientes

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Valor de Liquidación Ajustado (A-B) 19’864,301

7 Otras Metodologías de Valorización Aparte de la metodología de Liquidación, la otra metodología aplicable a Gyrasa es la del Valor Contable de la Sociedad tal como se señaló en el capítulo 5. Al igual que en el caso la Metodología de Liquidación, dado que la obligación de determinar el precio mínimo de compra de las acciones de Gyrasa se genera el 7 de Octubre del 2008, realizaremos la valoración por la metodología de valor contable de la sociedad con fecha de corte de la información financiera al 30 de Septiembre del 2008 (ya que dicha fecha es la anterior más cercana al 7 de Octubre en la que se dispone de información financiera) y asumiremos que dicha valorización refleja el valor de la compañía al 7 de Octubre del 2008, fecha en la que se generó la obligación de realizar la OPC.

7.1 Metodología de Valor Contable de la Sociedad Esta metodología de Valorización toma en cuenta el valor del patrimonio neto contable de la sociedad, y lo divide entre el número total de acciones de la empresa. Como se mencionó anteriormente, este valor es de fácil cálculo, pero no es un valor muy apropiado para el caso de Gyrasa principalmente por el hecho de podría estar afectado por prácticas contables que distorsionen los valores reales. La composición del Patrimonio Neto, según los Estados Financieros Gerenciales de la compañía, al 30 de Septiembre del 2008, es la siguiente: Tabla 7: Composición del Patrimonio de Gyrasa al 30 de Septiembre del 2008 Descripción Nuevos Soles Capital Social

17’208,350.16

Reserva Legal

3’441,670.03

Utilidades (Pérdidas) Acumuladas

-1’822,186.78

Utilidades (Pérdidas) del Ejercicio

120,368.17

Total Patrimonio

18’948,201.58

Fuente: Estados Financieros Gerenciales Gyrasa al 30 de Septiembre 2008

Dado que la sociedad cuenta con 863,873 acciones comunes, el valor por acción común estimado al 7 de Octubre del 2008 es de S/.21.93.

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8. Determinación del Valor de las Acciones En aplicación del Valor de Liquidación de la Sociedad, se debe determinar el valor de las acciones sobre la base del Valor de Liquidación discutido en el capítulo 5: Tabla 8: Valor de Liquidación (En Nuevos Soles) Descripción

Valor de Liquidación Ajustado*

Liquidación Ordinaria al 30 de Septiembre 2008

19’864,301

*Neto de Pasivos contingentes

Para calcular el valor de la acción común, el valor de la tabla anterior debe ser dividido entre 863,873, que representa al número de acciones: Tabla 9: Valor de la Acción (En Nuevos Soles) Descripción

Valor por Acción Común

Liquidación Ordinaria al 30 de Septiembre 2008

22.99

En conclusión, el valor de la acción común de Gyrasa al 7 de Octubre del 2008, basada en la información contable al 30 de Septiembre del 2008, es de S/.22.99.

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9. Factores de Riesgo Dado que el principal supuesto de la metodología de valor de liquidación es que se trata de una empresa que no está en marcha (es decir, está en run-off), la compañía no enfrenta los típicos factores de riesgo propios de una compañía de cara al futuro. Ya que el valor de la compañía depende de su liquidación, se ha identificado que Gyrasa enfrentaría los siguientes riesgos para dicho caso en particular: a. Riesgo de realización de los activos: Eventualmente el tiempo de liquidación podría ser mayor al inicialmente planeado, lo cual significaría una mayor dificultad para realizar los activos de la compañía, particularmente en el actual contexto financiero mundial. b. Riesgo Cambiario: Dado que buena parte de los activos de Gyrasa se encuentran en efectivo en dólares, la compañía enfrenta el riesgo de movimientos en el tipo de cambio. Cabe mencionar que la compañía no tiene contratos de cobertura c. Riesgo de Pasivos Contingentes: Gyrasa enfrenta el riesgo de que sus pasivos contingentes pasen a ser pasivos reales y exigibles por el Estado, ya que se trata de pasivos potenciales de carácter tributario.

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10. Análisis de Sensibilidad Para la realización del análisis de sensibilidad tomamos en cuenta el impacto de las siguientes variables: a. El tipo de Cambio: Ya que Gyrasa posee una gran parte de sus activos en efectivo en dólares americanos, estimaremos el impacto en el valor de liquidación de movimientos en el tipo de cambio. Movimientos en el tipo de cambio también tienen un impacto en los valores de tasación, ya que estos se encuentran en dólares americanos. b. Valor Comercial de las Tasaciones: En los casos que se usen valores comerciales de las tasaciones, tomaremos en cuenta cambios en dichos valores con el fin de medir el impacto en el valor de liquidación De tal manera que la sensibilidad es la siguiente: Variación de los valores comerciales de la Tasación en:

Tabla 10: Sensibilidad Liquidación Ordinaria al 30 de Septiembre del 2008 Variación del Tipo de Cambio* en: -10%

0%

10%

-10%

18,785,788

20,876,113

22,966,438

0%

19,443,874

21,607,320

23,770,765

10%

20,101,960

22,338,526

24,575,093

*Tipo de cambio de referencia a la fecha de corte 30 de Septiembre del 2008 según SBS: US$1=S/.2.975

En el caso de la liquidación ordinaria menos los pasivos contingentes netos al 30 de Septiembre del 2008, la sensibilidad es la siguiente: Variación de los valores comerciales de la Tasación en:

Tabla 11: Sensibilidad Liquidación Ordinaria menos pasivos contingentes al 30 de Septiembre del 2008 Variación del Tipo de Cambio* en: -10%

0%

10%

-10%

17,042,770

19,133,095

21,223,419

0%

17,700,856

19,864,301

22,027,747

10%

18,358,942

20,595,508

22,832,074

* Tipo de cambio de referencia a la fecha de corte 30 de Septiembre del 2008 según SBS: US$1=S/.2.975

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11. Conclusiones En resumen, las valorizaciones por los métodos de Valor Contable de la Sociedad y Valor de Liquidación, arrojan los siguientes estimados de precios por acción común de Gyrasa al 7 de Octubre del 2008, basados en la información de los estados financieros al 30 de Septiembre del 2008: Figura 16: Resumen de las estimaciones del Precio de la Acción Común de Gyrasa

Precio Estimado de la Acción Común (En Nuevos Soles)

S/.22.99 M

S/.21.93 M

Valor Contable de la Sociedad

Valor de Liquidación

En conclusión, para efectos de la oferta pública de compra por las acciones comunes de Gyrasa, el precio mínimo a ofrecer es aquel resultante del valor de liquidación, el cual es de S/.22.99 por acción. Tal como planteamos en el capítulo 1 (Análisis del Contexto de la Operación), según el artículo 48 de la resolución Conasev N° 009-2006-EF/94.10 se debe señalar el factor de ajuste en el precio determinado debido al transcurso del tiempo. En ese mismo capítulo también señalamos que el factor de ajuste apropiado para reflejar el costo de oportunidad del dinero en el tiempo para el accionista debido al transcurso del tiempo es la Tasa de Interés Pasiva Promedio en Moneda Nacional. (TIPMN). En este sentido hemos ajustado el precio de la acción de S/.22.99 utilizando la tasa anual del día 7 de Octubre del 2008 de 3.65% por 198 días; es decir por los días transcurridos entre el 7 de Octubre del 2008, fecha que da origen a la obligación de realizar la OPC, y el 22 de Abril del 2009, fecha de presentación de este informe de valoración. Luego de este ajuste el precio de la acción común de Gyrasa al 22 de Abril del 2009 es de S/.23.45 (ver cálculo en Anexo 2). GYRASA

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