Resume Corporate Governance And Cost Of Debt Financing, Empirical Evidencefrom Canada.docx

Corporate governance and cost of debt financing: Empirical evidence from Canada Hatem Ghoumaa,∗, Hamdi Ben-Nasrb, Ruiqian Yana

1. Pendahuluan Ketika perusahaan membutuhkan dana eksternal untuk membiayai peluang investasi mereka, trade-off antara dua instrumen pembiayaan tradisional yaitu hutang vs ekuitas, muncul (Myers & Majluf, 1984). Dalam literatur Keuangan, sebagian besar berpendapat bahwa pembiayaan utang memiliki banyak kelebihan dibandingkan ekuitas. Pertama, perusahaan akan mendapat manfaat dari taxshield ketika mereka memilih untuk menerbitkan utang karena pajak perusahaan dihitung setelah bunga dibayarkan kepada pemegang utang (Ross, Westerfield, & Jordan, 2008). Kedua, utang mungkin memainkan monitoring role karena perusahaan dengan leverage tinggi cenderung lebih memperhatikan reaksi pasar utang. Ketiga, utang mungkin menandakan tanda-tanda positif ke pasar (signalling theory) yang secara potensial akan mengurangi informasi asimetris antara perusahaan dan investor yang mengarah ke financing cost masa depan yang lebih rendah. Dengan demikian, utang memberikan penilaian terhadap kualitas keseluruhan perusahaan. Baru-baru ini, penelitian empiris telah mencoba untuk membahas hubungan antara pembiayaan utang dan beberapa mekanisme tata kelola perusahaan. Sengupta (1998) memberikan bukti bahwa mekanisme tata kelola dapat mengurangi masalah asimetri informasi dan karenanya menurunkan biaya pembiayaan utang. Meskipun beberapa studi ini menjembatani literatur tentang debtmarkets dan corporate governance, terlihat bahwa mayoritas dari mereka dilakukan di AS (Ashbaugh-Skaife dkk., 2006; Bhojraj & Sengupta, 2003; Sengupta, 1998). Tidak ada bukti yang jelas tentang bagaimana kualitas tata kelola perusahaan perusahaan mempengaruhi biaya pembiayaan utang di negara-negara maju lainnya. Dalam konteks Kanada misalnya, hanya beberapa penelitian yang telah menyelidiki dampak tata kelola perusahaan terhadap kinerja perusahaan. Tulisan ini bertujuan untuk mengisi kesenjangan ini dalam literatur. Paper ini berusaha untuk secara empiris menyoroti dampak potensial dari kualitas korporatisasi dalam sampel perusahaan Kanada yang terdaftar di Toronto Stock Exchange (TSX). Pilihan Kanada dimotivasi

oleh dua fitur unik dari konteks Kanada. Pertama, sebagian sistem korporasi di Kanada dan AS tampak sama dengan aspek tidak pasti, mereka pada dasarnya berbeda sehubungan dengan pengaturan tata kelola perusahaan (Broshko & Li, 2006). Rezim Korporasi di Kanada dapat dicirikan sebagai pendekatan “berbasis prinsip” (Adjaoud & Ben-Amar, 2010; Broshko & Li, 2006 among others) yang bergantung pada prinsip “patuhi atau ungkapkan”. Fitur penting kedua dari Kanada adalah koeksistensi dua sistem hukum yang berbeda; sistem Common vs. Civil Law. Kami menggunakan indeks tata kelola perusahaan yang diterbitkan oleh The Globeand Mail, surat kabar nasional Kanada yang terkenal, sebagai proksi untuk kualitas pemerintahan. Indeks ini terdiri dari empat blok: komposisi dewan, kompensasi, hak pemegang saham, dan pengungkapan. Kami selanjutnya membagi sampel kami menjadi dua subsamples; perusahaan yang berkantor pusat di Quebec (Provinsi Hukum Sipil Prancis yang dikenal untuk melindungi perlindungan investor) vs perusahaan yang bermarkas di Kanada (sistem Common Law yang dikenal memiliki perlindungan investor yang lebih tinggi). Temuan kami berkontribusi pada literatur yang ada dalam banyak cara. Pertama, hasilnya berkontribusi pada pemahaman kita tentang peran pasar utang, di luar kerangka AS, yang tampaknya mengutamakan kualitas tata kelola perusahaan. Kedua, kami tidak mengetahui adanya studi yang menilai UU Bisnis Bisnis Que-bec yang baru. Tiga tahun setelah adopsi, temuan kami menunjukkan bahwa investor masih lebih berhati-hati mengenai hal yang hak pemegang sahamnya dilindungi di Quebec.

Ketiga, temuan kami memberikan lebih banyak pencerahan pada

perdebatan yang sedang berlangsung tentang konten informasi indeks tata kelola. 2. Literature review and hypotheses development Sebagian besar studi tata kelola perusahaan empiris membahas tentang hubungan antara manajer dan pemilik. Managers, menjadi agen pemilik (prinsipal) (Jensen & Meckling, 1976) memiliki insentif untuk mengejar kepentingan mereka sendiri yang di dalam semua kasus bertentangan dengan kepentingan kepala sekolah. Tata kelola tingkat-korporat membantu meringankan masalah keagenan dengan menyelaraskan kepentingan kedua aktor ini. Mekanisme tatakelola yang berbeda telah dirancang untuk mencapai tujuan tersebut seperti dewan direksi, skema kompensasi manajemen, pilihan auditor, struktur kepemilikan, dll.

Anehnya, meskipun ukuran pasar utang domestik dan internasional semakin besar, hanya sedikit penelitian yang meneliti dampak kualitas tata kelola perusahaan terhadap kekayaan pemegang obligasi.. Penelitian Jensen dan Meckling (1976) menunjukkan bahwa pemegang saham (pengendali) mungkin memiliki insentif untuk terlibat dalam mengeksploitasi kekayaan dari pemegang saham minoritas, tetapi juga dari pemegang hutang. Para manajer juga dapat mewakili sumber "ancaman" bagi debtholders. Teori keuangan menunjukkan bahwa perilaku manajemen dapat memperparah risiko default perusahaan. Manajer, menjadi agen yang tidak sempurna bagi pemegang saham, dapat mengejar kegiatan yang tidak memaksimalkan nilai yang terjadi dalam mengurangi nilai perusahaan. Sehubungan dengan pembiayaan utang, Kieschnick dan Urcan (2006) melaporkan bukti peningkatan pendapatan akrual diskresioner akrual penerbitan hutang konversi. Sebagai akibat dari risiko pengambilalihan pemegang saham utama dan ancaman oportunisme manajerial, pemegang utang diharapkan untuk bereaksi. Reaksi mereka akan diterjemahkan ke dalam premi risiko yang lebih tinggi. Anderson, Mansi, dan Reeb (2004) meneliti hubungan antara karakteristik dewan dan spread obligasi dalam sample perusahaan S & P 500. Hasil mereka menunjukkan bahwa dewan yang lebih besar dan lebih independen menyiratkan spread obligasi yang lebih rendah. Dalam konteks Kanada, bukti tentang hubungan antara kinerja perusahaan kunci (seperti nilai perusahaan) dan tata kelola kurang luas. Hanya beberapa studi akademis menyelidiki dampak dari korporatisasi pada karakteristik perusahaan. Sebagian besar dari studi tersebut menggunakan indeks tata kelola Globe and Mail. Terlepas dari kelangkaan studi serupa dalam konteks Kanada, kami tidak mengetahui adanya studi yang mencoba mengeksplorasi secara eksplisit hubungan antara tata kelola perusahaan dan kekayaan pemegang obligasi. Studi yang tampaknya dekat dengan hal tersebut adalah satu oleh Bozec andBozec (2010). Namun, studi mereka berbeda dari penelitian kami dalam banyak aspek. Makalah kami bertujuan untuk menganalisis persepsi para pelaku pasar di pasar terkait dengan kualitas tata kelola perusahaan Kanada. Dinyatakan secara berbeda, kami ingin mengeksplorasi, dalam kerangka lintas bagian, apakah pemegang obligasi harga kualitas kualitas tata kelola perusahaan di Kanada. 2.1. Mengapa Kanada?

Pilihan Kanada untuk melakukan studi ini dimotivasi oleh dua alasan utama: perbedaan signifikan dalam pendekatan terhadap korporatisasi antara Kanada dan Amerika Serikat, dan sistem unik yang dimiliki Kanada yang mencerminkan koeksistensi sistem Hukum Publik dan Sipil. 2.1 .1. Kanada vs Amerika Serikat Sebagian besar studi yang mengeksplorasi hubungan antara tata kelola perusahaan dan biaya pembiayaan utang dilakukan di Amerika Serikat. Ketika konteks Kanada dipanggil, banyak yang akan berpikir bahwa, karena Kanada sangat dekat / mirip dengan US.Namun demikian, sistem tata kelola perusahaan di Kanada dan AS, tampaknya serupa dalam aspek-aspek tertentu, pada dasarnya berbeda sehubungan dengan peraturan pemerintah (Broshko & Li, 2006). Tatakelola perusahaan di Kanada dapat dicirikan sebagai pendekatan “berbasis prinsip” (Adjaoud & Ben-Amar, 2010; Broshko & Li, 2006) yang bergantung pada prinsip “patuhi atau ungkapkan”. Prinsip ini hanya meminta perusahaan untuk mematuhi "praktik terbaik" yang direkomendasikan (direkomendasikan oleh otoritas bursa efek), Sebaliknya, sistem tata kelola AS dapat dikualifikasi sebagai pendekatan "berbasis aturan" di mana kepatuhan terhadap persyaratan adalah wajib daripada sukarela. Sementara pendekatan tata kelola perusahaan Kanada "mematuhi atau mengungkapkan" telah dianggap oleh beberapa orang sebagai terlalu lemah untuk melindungi hak investor, yang lain berpendapat bahwa pendekatan semacam itu adalah yang paling tepat untuk konteks seperti Kanada mengingat perbedaan fundamental antara Kanada dan Amerika. Beberapa perbedaan ini termasuk fakta bahwa lebih banyak perusahaan Kanada dipegang erat oleh keluarga, dan bahwa Canadianmarket terutama didominasi oleh perusahaan kecil yang secara finansial tidak dapat memenuhi persyaratan tata kelola yang ketat dan tidak fleksibel. Perusahaan-perusahaan Kanada, sambil menikmati fleksibilitas yang lebih besar dalam hal menyesuaikan praktik-praktik tata kelola perusahaan mereka dengan keadaan khusus mereka, mereka harus mengungkapkan kepada para investor cukup informasi mengenai pilihan-pilihan pemerintah mereka. Hal ini memungkinkan para investor untuk menjadi hakim dari efektifitas praktik tata kelola perusahaan perusahaan. 2.1.2. Quebec vs Kanada: dua sistem hukum yang berbeda

Terlepas dari tradisi common-lawanya, Kanada memiliki salah satu provinsi terbesar (Quebec) dengan warisan leluhur dan warisan hukum sipil Perancis. Sistem hukum umum, sebagaimana diwarisi dari abad pertengahan, terbukti memberikan perlindungan investor yang lebih baik dan dasar yang lebih baik untuk pengembangan keuangan (LaPorta et al., 1997, 1998, 2000, 2002, 2002). Sebaliknya, sistem hukum perdata, terutama dengan tradisi Prancis (seperti halnya di Quebec), tampaknya demikian yang paling tidak melindungi hak investor di antara semua sistem hukum (LaPorta et al., 1998). Investor lebih terlindungi di negara-negara dengan warisan hukum umum, di mana pasar saham lebih berkembang, perusahaan memiliki nilai pasar yang lebih tinggi, dan struktur kepemilikan kurang terkonsentrasi. Penelitian kami adalah yang pertama menjawab pertanyaan apakah persepsi pemegang obligasi akan sama untuk penerbit obligasi dari Quebec vs. bagian Kanada lainnya Lebih penting lagi, mengeksplorasi dampak dari sistem hukum yang berbeda pada biaya utang dalam kerangka kerja Kanada juga akan membantu menilai upaya terbaru untuk meningkatkan peraturan tata kelola perusahaan di Quebec. Setelah dikritisi untuk perlindungan investor yang buruk dibandingkan dengan provinsi lain, Pemerintah Quebec melakukan perubahan dramatis terhadap UndangUndang

Korporasinya.

Pada

tahun

2011,

provinsi

ini

memperkenalkan

Quebec

BusinessCorporations Act (QBCA) baru, menggantikan Quebec Companies Act (QCA) yang lama. Jadi, dengan amandemen yang sangat revolusioner, orang akan bertanya-tanya apakah pemegang obligasi menetapkan harga seperti pergerakan Pemerintah Quebec atau tidak. Studi saat ini menawarkan kesempatan penting untuk memeriksa apakah pasar obligasi Kanada telah memasukkan perubahan ini atau belum.