Ceo Overconfidence And Corporate Debt Maturity.docx

CEO overconfidence and corporate debt maturity Ronghong Huang a, Kelvin Jui Keng Tan a,⁎ , Robert W. Faff

Abstract Makalah ini memperluas pengetahuan kita tentang struktur jatuh tempo utang perusahaan dengan memeriksa apakah dan sejauh mana CEO yang terlalu percaya diri mempengaruhi kematangan keputusan. Konsisten dengan cerita sisi permintaan, kami menemukan bahwa perusahaan dengan CEO yang terlalu percaya diri cenderung mengadopsi struktur kedewasaan utang yang lebih pendek dengan menggunakan proporsi yang lebih tinggi dari utang jangka pendek (jatuh tempo dalam 12 bulan). Perilaku CEO yang terlalu percaya diri ini tidak terhalang oleh tingginya risiko likuiditas yang terkait dengan strategi pembiayaan semacam itu. Penjelasan sisi permintaan kami tetap kuat bahkan setelah mempertimbangkan enam kemungkinan penggerak alternatif termasuk penjelasan sisi penawaran yang bersaing (di mana kreditor enggan untuk memperpanjang utang jangka panjang kepada CEO yang terlalu percaya diri). 1. Introduction Pemahaman kita tentang determinan industri dan tingkat perusahaan dari struktur kedewasaan utang telah ditentukan dengan baik dalam hal teori keuangan tradisional (misalnya, Flannery, 1986; Johnson, 2003; Myers, 1977; Stohs dan Mauer, 1996). Baru-baru ini, para peneliti telah memusatkan perhatian pada masalah agensi antara pemegang saham dan manajer dengan memeriksa bagaimana CEO mempengaruhi keputusan jatuh tempo utang perusahaan pada tingkat pribadi. 1 Sementara studi ini biasanya mempertahankan kerangka luas rasionalitas eksekutif "neoklasik", perspektif keuangan perilaku. Merangkul konsep overconfidence menunjukkan pertimbangan alternatif yang berpotensi menawarkan wawasan baru yang penting. Dengan demikian, tujuan utama dari penelitian kami adalah untuk menguji apakah dan sejauh mana kepercayaan berlebihan dari CEO mempengaruhi keputusan jatuh tempo utang perusahaan. Kami berpendapat bahwa CEO yang terlalu percaya diri percaya bahwa mereka dapat meningkatkan nilai pemegang saham dengan mengambil lebih banyak utang jangka pendek. Ini karena CEO yang terlalu percaya diri melebih-lebihkan kemungkinan bahwa mereka dapat membiayai kembali utang jangka pendek dengan biaya yang lebih rendah ketika berita yang menguntungkan tiba di masa depan. Secara empiris, kami mengikuti Malmendier dan Tate (2005, 2008) dengan menggunakan keyakinan yang diungkap dari perilaku latihan pilihan para eksekutif untuk mengidentifikasi CEO yang terlalu percaya diri. Kami melakukan analisis empiris kami di pasar AS dengan sampel 4309 observasi tahun perusahaan dari 2006 hingga 2012. Konsisten dengan hipotesis kami, kami memberikan bukti kuat bahwa perusahaan dengan CEO yang terlalu percaya diri cenderung memiliki proporsi utang yang lebih tinggi karena dalam waktu singkat - yaitu, satu, dua atau tiga tahun. Untuk lebih mengeksplorasi saluran utama utang jangka pendek yang digunakan oleh CEO yang terlalu percaya diri, kami lebih halus membagi pengukuran kami atas jatuh tempo utang menjadi dua komponen; yaitu: (1) utang jangka pendek yang baru dikontrak (ST, yaitu utang yang jatuh tempo dalam waktu kurang dari 12 bulan) dan (2) jatuh tempo utang jangka panjang yang dikontrak sebelumnya

(tidak termasuk ST). Analisis ini menunjukkan bahwa pendorong utama untuk hubungan utang jangka pendek yang terlalu terdokumentasi adalah ST. 2. Hypothesis development CEO yang terlalu percaya diri melebih-lebihkan kemungkinan keberhasilan perusahaan mereka di masa depan. Artinya, manajer yang terlalu percaya diri percaya bahwa mereka memiliki informasi pribadi yang positif, yang belum diketahui pasar. Ketika sebuah perusahaan memiliki informasi pribadi yang positif tentang prospeknya, semua sekuritasnya salah dihargai. Kesalahan harga ini lebih parah untuk utang jangka panjang daripada utang jangka pendek dan berdasarkan hal ini, CEO yang terlalu percaya diri mencoba mengeluarkan utang jangka pendek untuk meminimalkan dampak pada kesalahan penilaian yang dianggap terjadi. Artinya, CEO yang terlalu percaya diri percaya bahwa mereka dapat membiayai kembali menggunakan utang jangka pendek dengan biaya lebih rendah ketika berita positif tiba di masa depan. Sebuah ekstensi sederhana dari model Flannery (1986) dimasukkan dalam Lampiran A untuk menggambarkan preferensi untuk utang jangka pendek oleh manajer yang terlalu percaya diri. Prediksi ini serupa dengan hipotesis asimetri informasi yang diajukan oleh Flannery (1986), di mana para manajer memiliki informasi pribadi dan mengeluarkan utang jangka pendek untuk memberi sinyal pasar. Namun, pendekatan kami berbeda dari Flannery (1986) dengan satu cara kunci. Secara khusus, dalam manajer percaya diri model kami percaya bahwa mereka memiliki informasi pribadi, tetapi dalam kenyataannya, tidak ada informasi asimetri antara manajer dan investor. Oleh karena itu, terlalu percaya diri adalah pengemudi untuk preferensi untuk utang jangka pendek dalam model dan perkembangan hipotesis kami. Prediksi di sini juga mirip dengan Malmendier dkk. (2011), di mana terlalu percaya diri CEO mengarah pada keyakinan bahwa ekuitas lebih mispriced daripada utang, dan bersyarat pada mengakses pembiayaan eksternal, CEO overconfident lebih memilih utang terhadap ekuitas. Jika kita menganggap ekuitas sebagai bentuk instrumen utang abadi, pada dasarnya, kami mengusulkan efek monoton di seluruh spektrum jatuh tempo: CEO yang terlalu percaya diri lebih memilih utang jangka pendek untuk utang jangka panjang, dan utang jangka panjang untuk utang (ekuitas) langgeng. Hipotesis : Selain itu, manajer yang terlalu percaya diri lebih memilih struktur hutang yang lebih pendek jika dibandingkan dengan manajer yang tidak percaya diri

3. Research design 3.1. Sample selection and data sources Kami menggunakan beberapa database untuk membangun sampel utama kami. Khususnya, kami mendapatkan saham eksekutif dan kepemilikan opsi dari ExecuComp. Informasi keuangan dan akuntansi diperoleh dari Compustat, dan harga saham bulanan berasal dari CRSP. Imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang berasal dari situs web St. Louis Federal Reserve Bank. Periode sampel utama kami mencakup 2006 hingga 2012. Kami mulai pada tahun 2006 karena ini adalah tahun ExecuComp mulai menyediakan pilihan opsi tingkat paket eksekutif karena perubahan dalam persyaratan pelaporan oleh FAS 123R yang, seperti yang akan kita lihat segera, sangat penting bagi kami.

untuk membuat proksi pilihan kami untuk overconfidence.9 Selanjutnya, salah satu variabel kontrol utama kami, pendapatan abnormal, membutuhkan data satu tahun ke depan yang membatasi tahun terakhir kami hingga 2012.

3.2. Variable definitions 3.2.1. Proxies for debt maturity Literatur kematangan utang sebelumnya umumnya menggunakan proporsi utang dalam tahun-tahun tertentu sebagai proxy untuk struktur kedewasaan utang. Misalnya, Johnson (2003) dan Datta dkk. (2005) proksi utang jatuh tempo menggunakan proporsi hutang jatuh tempo dalam tiga tahun (ST3), sementara Brockman et al. (2010) menggunakan ST3 dan ST5. Tidak ada alasan khusus untuk mempercayai bahwa yang satu lebih unggul dari yang lain. Oleh karena itu, kami melaporkan hasil menggunakan semua langkah yang tersedia yang dilaporkan di Compustat. Secara khusus, kami menggunakan proporsi utang jatuh tempo dalam satu tahun hingga lima tahun (ST1 ke ST5), sebagai proxy untuk jatuh tempo utang. Definisi semua proksi kedewasaan utang tersedia di Lampiran B. 3.2.2. Proxy for overconfidence Mengikuti Malmendier dan Tate (2005, 2008), proksi kami untuk terlalu percaya diri didasarkan pada keyakinan yang diungkapkan oleh CEO yang tercermin dalam perilaku latihan pilihan mereka. Para CEO menerima sejumlah besar saham dan opsi hibah sebagai bagian dari paket kompensasi mereka, disamping itu, modal manusia mereka diinvestasikan dalam perusahaan. Akibatnya, para CEO sangat terbuka terhadap risiko idiosynkratik perusahaan mereka. Untuk melakukan diversifikasi, CEO yang tidak terlalu percaya diri harus menggunakan opsi-opsi yang cukup di dalam uang awal. Menurut Hall dan Murphy (2002), ambang tepat tergantung pada durasi opsi yang tersisa, kekayaan individu, penghindaran risiko dan diversifikasi. Namun demikian, Malmendier dan Tate (2005, 2008) menemukan bahwa mengingat kalibrasi yang wajar dari kekayaan dan penghindaran risiko, sebagian kecil dari para CEO dalam sampel mereka terus-menerus gagal menggunakan opsi-opsi yang sangat di-the-money vested awal. Termotivasi oleh perilaku latihan akhir dari CEO, Malmendier dan Tate (2005, 2008) mengembangkan ukuran overconfidence berdasarkan pilihan mereka. Malmendier dkk. (2011) menyimpulkan bahwa Longholder inMalmendier dan Tate (2005, 2008) adalah kandidat terbaik untuk mereplikasi ukuran overconfidence berbasis opsi menggunakan data yang lebih baru. Sebagai hasilnya, kami menggunakan variabel dummy, Longholder, untuk mengidentifikasi CEO yang terlalu percaya diri, yang mengambil nilai kesatuan jika seorang CEO setidaknya sekali dalam masa jabatannya, memegang opsi sampai tahun terakhir durasi dan opsi setidaknya 40% 12 in-the-money memasuki tahun terakhir, dan nol sebaliknya. Khususnya, pilihan ambang tertentu tidak terlalu penting untuk analisis kami - rata-rata (median) persentase dalam-uang untuk contoh opsi in-themoney yang diadakan ke tahun terakhir mereka adalah 192% (67%). Hasil kami tetap secara kualitatif serupa untuk setiap titik cut-off antara 30% dan 90% (menjadi kisaran penuh dari nilai wajar yang kami jelajahi) .13,14 Asistensi dugaan terlalu percaya yang diadopsi di Malmendier dan Tate (2005, 2008) dan kami studi konsisten dengan bukti dari Landier dan Thesmar (2009) dan Ben-David et al. (2013) menemukan bahwa kesalahan harapan optimis yang dibuat oleh pengusaha / CFO cenderung bertahan dari waktu ke waktu.

3.2.3. Other control variables Untuk meminimalkan kemungkinan bahwa hasil utama kami didorong oleh variabel yang dihilangkan, kami menggunakan set variabel kontrol yang sama seperti Brockman et al. (2010), yang juga konsisten dengan literatur kematangan utang sebelumnya (misalnya, Barclay et al., 2003; Datta dkk., 2005; Stohs dan Mauer, 1996). Variabel kontrol untuk persamaan jatuh tempo utang termasuk sensitivitas harga portofolio natural logarithm personal portofolio (Log (1 + delta)), sensitivitas volatilitas logaritma natural (Log (1 + vega)), 15 Kepemilikan Saham CEO, Leverage, ukuran perusahaan logaritma natural (Log (Ukuran)) dan istilah kuadratnya ((Log (Ukuran)) 2), Jatuh Tempo Aset, Volatilitas Pendapatan, Pendapatan Tidak Normal, Rasio Pasar-ke-Buku, Struktur Jangka Suku Bunga, Peringkat Kredit Dummy dan Z-score Dummy. Kami tidak menyertakan peraturan dummy karena efek tetap industri telah diperhitungkan dalam regresi kami. Pengukuran, tanda-tanda prediksi dan motivasi singkat untuk semua variabel dirangkum dalam Lampiran B. 3.3. Model specification and methods

4. Empirical results 4.1. Sample distribution and summary statistics 4.1.1. Firm-level summary statistics Tabel 1, Panel A, melaporkan statistik ringkasan agregat untuk karakteristik tingkat perusahaan. Proksi kami untuk variabel dependen utang jangka pendek, yaitu ST1, ST2, ST3, ST4 dan ST5, menunjukkan bahwa, rata-rata, perusahaan dalam sampel kami memiliki 17,4%, 26,6%, 36,9%, 47,9% dan 59,4% dari mereka hutang masing-masing dalam satu, dua, tiga, empat dan lima tahun. Kematangan utang dan sebagian besar variabel kontrol dalam sampel kami menunjukkan nilai sampel yang sama dengan yang dilaporkan oleh Datta dkk. (2005) dan Brockman dkk. (2010) kecuali untuk Pendapatan Tidak Normal, yaitu 1,2% dalam sampel kami dibandingkan dengan 0,83% dan 0,6% yang dilaporkan dalam studi mereka. Nilai pasar rata-rata perusahaan adalah sekitar $ 15,6 miliar, yang menunjukkan bahwa sampel kami berisi perusahaan yang relatif besar (sampel kami adalah persimpangan Compustat dan ExecuComp, terutama perusahaan S & P 1500). Panel B dari Tabel 1 memisahkan sampel menjadi overconfident dan non-overconfident subsamples. Konsisten dengan prediksi kami, dalam tes univariat, sarana ST1, ST2, ST3, ST4 dan ST5 untuk perusahaan dengan CEO yang terlalu percaya diri secara signifikan lebih tinggi daripada nilai yang sesuai

untuk rekan non-overconfident mereka (pada tingkat 1%), menunjukkan bahwa perusahaan dengan CEO yang terlalu percaya diri cenderung memiliki struktur kedewasaan utang yang lebih pendek. Perusahaan dengan CEO yang terlalu percaya diri meminjam lebih sedikit utang yang konsisten dengan Hirshleifer et al. (2012). Terlalu banyak subsampel juga memiliki Jatuh Tempo Aset yang lebih rendah. Lebih jauh lagi, perusahaan dengan CEO yang terlalu percaya diri cenderung untuk dinilai, tetapi memiliki peluang pertumbuhan yang lebih tinggi dan kualitas kredit yang lebih tinggi (tercermin oleh Z-skor Dummy yang lebih tinggi).

4.1.2. CEO-level summary statistics Pada Tabel 2 Panel A, kami menyajikan statistik ringkasan agregat untuk karakteristik CEO. Kami mengklasifikasikan sekitar 28,6% dari sampel CEO kami sebagai terlalu percaya diri yang sedikit lebih tinggi dari 22,2% yang dilaporkan oleh Malmendier et al. (2011). Kepekaan harga portofolio CEO (median) rata-rata adalah sekitar $ 577,463 ($ 221,959), yang sedikit lebih rendah daripada yang

dilaporkan oleh Brockman et al. (2010), sementara sensitivitas volatilitas rata-rata (median) adalah sekitar $ 171.761 ($ 78.455) yang lebih tinggi. Karena periode sampel kami mencakup krisis keuangan baru-baru ini, opsi saham yang diberikan kepada CEO kurang di-uang selama periode itu, yang menyebabkan sensitivitas harga menjadi lebih rendah dan sensitivitas volatilitas menjadi lebih tinggi. CEO dalam sampel kami memegang sekitar 1,1% dari saham beredar perusahaan. Jika para CEO menggunakan opsi mereka dan mempertahankan saham, saham itu akan berjumlah sekitar 0,7% dari ekuitas yang beredar. Total Kompensasi adalah sekitar $ 6,0 juta. Mayoritas CEO dalam sampel kami adalah laki-laki dengan usia rata-rata 56 tahun dan masa jabatan rata-rata 7 tahun.

4.2. Do overconfident CEOs prefer shorter debt maturity structure? Tabel 3 menyajikan hasil regresi IV-GMM tahap kedua menggunakan ST1, ST2, ST3, ST4 dan ST5 sebagai variabel dependen, masing-masing. Menurut hipotesis utama kami, kami mengharapkan hubungan positif antara utang jangka pendek dan CEO terlalu percaya (diproksikan oleh Longholder). Sejalan dengan hipotesis kami, koefisien estimasi pada Longholder positif dan signifikan ketika kami menggunakan ST1, ST2 atau ST3 sebagai variabel dependen, tetapi tidak signifikan ketika menggunakan ST4 dan ST5. Hasilnya menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan dengan CEO yang terlalu percaya diri dikaitkan dengan proporsi utang yang lebih tinggi karena dalam satu hingga tiga tahun. Hasil kami

juga sangat signifikan secara ekonomi. Secara khusus, koefisien yang diperkirakan menunjukkan bahwa perusahaan dengan CEO yang terlalu percaya diri meningkatkan proporsi utang yang jatuh tempo dalam satu, dua atau tiga tahun dengan 3,6%, 4,0% dan 3,7%, masing-masing. Mengingat bahwa proporsi ratarata utang yang jatuh tempo dalam satu, dua atau tiga tahun dalam sampel kami adalah 17,4%, 26,6% dan 36,9%, ini merupakan peningkatan dalam penggunaan utang selama jangka waktu ini sebesar 20,7%, 15,0% dan 10,0%, relatif terhadap rata-rata. Koefisien yang diperkirakan untuk variabel kontrol umumnya sejalan dengan teori yang masih ada dan prediksi kami, meskipun signifikansi beberapa variabel tergantung pada pilihan proxy untuk variabel dependen. Secara umum, kami menemukan CEO dengan sensitivitas volatilitas portofolio opsi yang lebih tinggi dan kepemilikan saham menggunakan proporsi yang lebih tinggi dari utang jangka pendek, sementara CEO dengan sensitivitas harga portofolio pilihan yang tinggi lebih memilih untuk menggunakan lebih sedikit utang jangka pendek, yang konsisten dengan hasil dari Datta et al. . (2005) dan Brockman dkk. (2010).