Guide Des Valeurs Actual Is At Ion S1 2009

NOVEMBRE 2009

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GUIDE DES VALEURS 2009 Spécial résultats semestriels

EDITO VISION TECHNIQUE PREMIUM LIST ALLIANCES BCP BMCE BANK CMT COSUMAR DARI COUSPATE DELTA HOLDING HOLCIM LABEL VIE LAFARGE LESIEUR MAROC TELECOM MATEL SAMIR WAFA ASSURANCE

Analystes Salwa Jorho [email protected] Imane Rahli [email protected]

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Guide des valeurs 2009 Premium List

Sommaire

SOMMAIRE Page Edito

2

Notre vision technique

3

Update de notre Premium List

4

Fiches sociétés

6

Novembre 2009

1

Guide des valeurs 2009 Premium List

Sommaire

Guide des valeurs Spécial résultats semestriels

Edito Prévisions économiques qui se suivent….

Une économie nationale qui envoie des signes de ralentissement

L

es prévisions économiques se suivent les unes après les autres et les questions qui reviennent sont toujours les mêmes à savoir : à quand la reprise économique internationale et le rebond boursier au niveau national ?

En réalité, nous ne pouvons pas réellement faire de parallèle entre le marché boursier marocain et le contexte économique mondial. D’une part, le HCP a prévu une croissance du PIB de 6.1% pour le troisième trimestre 2009, signe notoire que notre marché local n’a pas subit la crise de plein fouet, alors même que d’autres, directement exposés au contexte international, semblent très touchés (transferts des MRE, recettes touristiques…). Par ailleurs, notre place boursière est complètement déconnectée de l’économie réelle. En effet, les résultats semestriels, bien que globalement satisfaisants, n’ont pas réussi à redonner l’enthousiasme nécessaire à la reprise des investissements au sein de la place casablancaise. Face à l’incertitude pesante, les conclusions tirées, découlent souvent pour l’essentiel de ressentis et de scénarii. En fin de compte, il viendra un temps où l’économie mondiale va retrouver son trend d’avant crise. La croissance devrait reprendre des niveaux de viabilité, et les masses bénéficiaires devraient retrouver des niveaux de profits plus logiques. La question est de savoir quand : en 2011 ? en 2012 ? On ne peut qu’espérer que ce sera plus tôt que plus tard.

Une année 2010 qui s’annonce difficile

En Europe, face à cette incertitude, certains analystes ont adopté une méthode dite cyclique ou encore l’expérience du « déjà-vu ». En faisant, un parallèle avec les précédentes crises et leurs reprises, ils tablent aujourd’hui sur un retour à l’économie fertile durant la période 2012-2014. Le fait est que pour notre marché local, la vigilance reste de mise compte tenu du décalage entre la bourse et l’économie réelle. Les effets de la crise arrivant avec un certain temps de retard par rapport aux économies internationales, nous nous attendons pour notre part, à un resserrement probable des marges, et à un probable ralentissement de l’économie marocaine en 2010. Dans le contexte actuel et sur la base de ce scenario raisonnable, nous vous présentons dans ce document une sélection de valeurs, répondant au critère de l’investissement à long terme. Nous avons pris en compte dans l’élaboration de nos différents business plans un retour à des niveaux de marge normaux à partir de 2011.

Une Premium List de 15 valeurs défensives

Notre Premium List est une sélection de 15 valeurs défensives à horizon long terme, strictement basée sur une approche fondamentale. Il s’agit d’un choix de valeurs que nous recommandons à l’achat ou à la conservation. Toutefois, cette liste ne représente pas une couverture totale des sociétés cotées. „„„

Novembre 2009

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Guide des valeurs 2009 Premium List

Sommaire

Notre vision technique

Une tendance baissière étalée sur le temps…Aucun signe de reprise n’est visible sur le graphe…

Source : Waldata

Depuis la correction du MASI en 2008, l’indice de toutes les valeurs a évolué tout au long du premier semestre 2009 dans un canal haussier. Ainsi, au 30 juin 2009, la performance annuelle du MASI s’est établie à +5.5%. En revanche, depuis la mi-juillet, l’indice marocain fluctue dans un canal baissier, variant entre -7% et +2% en terme de performance annuelle, pour finir au 30 novembre 2009 à -7%. La phase d’attentisme et d’incertitudes ne semble pas avoir été perturbée par la publication des résultats semestriels. Aujourd’hui, la visibilité technique du marché reste très limitée. A court terme, le MASI devrait fluctuer autour du Trading Range variant entre 10 500 pts et 11 000 pts…

A court terme, le MASI devrait continuer d’évoluer sur une tendance baissière, avec une configuration rampante par pallier. Selon les retracements de Fibonnaci, l’indice phare de la place pourrait très prochainement fluctuer autour des 10 150 points. Si ce seuil est cassé, le prochain objectif est fixé à 9 500 pts. Sans événements majeurs, nous pensons que le MASI devrait terminer l’année sur une note neutre et stagnante à l’image de ce second semestre. Le canal devrait se situer entre 10 500 – 11 000 points. „„„

Novembre 2009

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Guide des valeurs 2009 Premium List

Sommaire

Update de notre Premium List Notre guide des valeurs spécial résultats semestriels 2009, regroupe notre sélection Sogébourse (cf. guide des valeurs 2009 publié). Les valeurs qui y figurent sont sélectionnées sur la base d’une approche «stock picking», pour la qualité de leurs fondamentaux (croissance, stratégie, management, situation financière…), et/ou en tenant compte de leur momentum spécifique (intégrant éventuellement un caractère spéculatif) pouvant, dans certains cas, contrebalancer des fondamentaux plus mitigés. Nous avons intégré BMCE BANK, DARI COUSPATE, LABEL VIE, SAMIR, MATEL dans notre Premium List. Nous avons en revanche retiré les valeurs CGI, RISMA, et SONASID. Mise à jour de notre Premium List

15 valeurs sélectionnées dans note Premium List

ALLIANCES BCP BMCE BANK CMT

Cours au 30/11

Capi. boursière Var. year to (MMAD)* date* (%)

Obj. de cours

Upside (+) Downside (-)

Recommandation

693 248 220 902

8 385 +0.2% 16 392 +3.3% 34 925 -19.4% 1 339 +77.2% 6 118 +23.7%

772 361 308 1 000

11% 46% 40% 11%

ACCUMULER ACHETER ACHETER ACCUMULER

1 600 660 105 2 042 1 274 1 666 1 127 154 604 2 277

10% 18% 48% 5% 13% 15% -1% 14% 8% 19%

CONSERVER

+15.2% +14.9% +1.6% -10% +5.9% +21.7% -12.5% +76.9% -3.3% +0.58%

COSUMAR

1 460

DARI COUSPATE DELTA HODLING HOLCIM LABEL VIE LAFARGE LESIEUR MAROC TELECOM MATEL SAMIR WAFA ASSURANCE

560 71.16 1 938 1 125 1 440 1 139 135.5 358.8 560 1 910

167 3 116 8 158 2 577 25 155 3 147 119 117 407 6 663 6 685

ACHETER ACHETER CONSERVER ACCUMULER ACCUMULER CONSERVER ACCUMULER SUSPENDRE CONSERVER ACHETER

* Au 30 Novembre 2009

Les ajouts Nous initions la couverture de 4 valeurs avec des recommandations positives (2 Acheter, 1 Accumuler, 1 Conserver) dans le cadre de notre vision long terme. La recommandation de MATEL a été suspendue en attente de la concrétisation du projet de fusion avec DISTRISOFT.

En standby La crise internationale a fini tout de même par toucher quelques sociétés dans notre sélection. En attendant l’amélioration du contexte conjoncturel, nous avons mis en standby 3 valeurs de notre Premuim List 2009 [Risma, CGI, SONASID], et ce, en tenant compte des considérations suivantes : Pour RISMA, la conjoncture internationale actuelle n’a pas permis à la filiale marocaine du groupe Accor de compenser la fermeture de Hilton, impactant ainsi ses agrégats financiers au terme du premier semestre 2009. Ceci dit, nous pensons que RISMA opère dans un secteur dont les retombées ne peuvent se ressentir qu’à long terme. Nous maintenons toutefois notre recommandation à conserver à horizon long terme.

Novembre 2009

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Guide des valeurs 2009 Premium List

Sommaire Pour CGI, le dernier business plan présenté fin 2008 par la société semblait très ambitieux et n’a pas pris en considération l’impact de la crise sur ce secteur. Nos prévisions ressortent ainsi en décalage par rapport aux résultats semestriels. Le groupe a toutefois annoncé qu’il a sécurisé 5 Md MAD de chiffre d’affaires à fin juin 2009 sur les projets : Casablanca Marina, Casa Green Town, Al Massira à Fnideq et les jardins de Souss à Agadir. Nous maintenons donc notre recommandation de conserver le titre en attendant les résultats annuels 2009. Pour SONASID, les résultats semestriels ressortent inférieurs à nos prévisions avec une détérioration importante des marges. La baisse des prix de vente de SONASID, à l’instar des ses concurrents combinée aux facteurs conjoncturels ont impacté négativement les agrégats financiers de la filiale d’ARCELOR MITTAL. „„„

Novembre 2009

5

Guide des valeurs 2009 Premium List

Sommaire

Fiches sociétés Page ALLIANCES

7

BCP

8

BMCE BANK

9

CMT

10

COSUMAR

11

DARI COUSPATE

12

DELTA HOLDING

13

HOLCIM

14

LABEL VIE

15

LAFARGE

16

LESIEUR

17

MAROC TELECOM

18

MATEL

19

SAMIR

20

WAFA ASSURANCE

21

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Novembre 2009

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Sommaire IMMOBILIER

ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER Prévisions relevées suite à une nouvelle acquisition

ACCUMULER (12m)

„

Les résultats semestriels S1 2009 du groupe ADI font ressortir un résultat net consolidé en forte progression de 105% par rapport au premier semestre 2008, grâce notamment au nouvel apport du pôle Construction (acquisition de 69% des deux sociétés EMT et Somadiaz au premier semestre 2009 pour 365 MMAD). En tenant compte de cette opération stratégique, nous avons relevé nos prévisions à fin 2009e en tablant sur un résultat net de 311 MMAD avec un chiffre d’affaires de 1 014 MMAD. Dans un contexte d’incertitudes concernant l’évolution du marché de l’immobilier, nous restons confiants quant à l’évolution du groupe, notamment grâce à: i. une diversification payante des métiers, ii. une réserve foncière importante, iii. un plan d’investissement riche étalé sur trois années, en s’activant davantage sur le segment intermédiaire (profitant ainsi du déficit en matière de logement).

Cours au 30 Novembre 2009 693 MAD Obj. Cours 12m 772 MAD Nombre d’actions 12 100 000 Ticker ADI Actionnariat au 30 juin 2009 M ALAMI LAZRAQ DIVERS ACTIONNAIRES AL QUDRAH AUTRES

Cours 1 an

Argumentaire d’investissement

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours (772 MAD par action) intègre une valorisation par DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC : 8.7%, croissance à l’infini : 2%, TCAM du CA de 30% sur la période 2009e-2013e. Par rapport au cours du 30 novembre 2009 de 693 MAD, la valorisation fait ressortir un upside de 11%, d’où la recommandation d’accumuler le titre.

57,86% 23,79% 3,01% 15,34%

„

Analyse SWOT FORCES • 1er opérateur immobilier et touristique ; • Contrat d'exclusivité avec le groupe ACCOR ; • Savoir-faire sur l’ensemble des métiers ; • Niveau d’endettement peu élevé ;

OPPORTUNITES • Déficit important de logements économiques et moyen standing ; • Montée en puissance de l’immobilier locatif à vocation touristique ;

Novembre 2009

FAIBLESSES • Présence sur les segments tels que resort golfique, immobilier haut de gamme ;

MENACES • Renchérissement du coût du foncier ; • Erosion des marges liée à une concurrence soutenue ; • Baisse de la demande de la clientèle étrangère.

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Sommaire BANQUES

BANQUE CENTRALE POPULAIRE Des résultats semestriels au-delà de nos prévisions

ACHETER (12m)

„

Depuis son choix stratégique de repositionnement sur les métiers de la banque d’investissement et les activités de Corporate Banking, la Banque Centrale Populaire ne cesse d’œuvrer dans ce sens. Ainsi, les performances semestrielles confirment les ambitions du groupe. Il bénéficie, en effet, de plusieurs relais de croissance : i. le regroupement des activités d’Investment Banking au sein de la filiale Upline Group ; ii. la prochaine fusion absorption de la Banque Populaire Régionale de Casablanca ; iii. le renforcement de son déploiement à l’international, qui à l’instar des autres banques de la place se fera ailleurs qu’en Afrique, du fait de la taille des marchés assez restreinte ; iv. des ambitions de croissance externe avec la probable acquisition d’une compagnie d’assurance. Compte tenu de toutes ces informations, ainsi que des performances réalisées au terme du premier semestre 2009, nous avons revu nos prévisions à la hausse. Nous tablons sur des progressions de 10% du résultat net pour 2009e et 2010e, à savoir respectivement 943 MMAD et 1 037 MMAD. Sur la base d’un cours cible de 361 MAD (soit un upside de 46% par rapport au cours du 30 novembre 2009), nous maintenons notre recommandation à l’achat.

Cours au 30 Novembre 2009 248 MAD Obj. Cours 12m 361 MAD Nombre d’actions 66 098 248 Ticker BCP Actionnariat au 31 août 2009 TRESOR DIVERS ACTIONNAIRES BPR OCP RMA WATANYA PERSONNEL CDG

Cours 1 an

40.42% 20.09% 19.99% 6.62% 5.05% 4.26% 3.57%

Argumentaire d’investissement

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode des résultats nets distribuables reposant sur les hypothèses suivantes : bêta : 0.8, croissance à l’infini : 2.5%.

„

Analyse SWOT FORCES

FAIBLESSES

• Confortable assise financière ; • Politique de la banque dépendante du gouvernement ; • Politique de gestion de portefeuille de • Forte connotation publique et populaire ; placement opportuniste ; • Un réseau bancaire large ;

OPPORTUNITES • Nouveau positionnement (banque d’investissement) ; • Volonté de croissance externe et diversification de ses activités ;

Novembre 2009

MENACES • Crise financière internationale (impact des transferts des MRE) ; • Alignement des ratios avec Bâle II ; • Amenuisement des liquidités.

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Sommaire BANQUES

BMCE BANK

Fort potentiel à l’international

ACHETER (12m)

„

En dépit d’un premier semestre en berne, et ce, dans un contexte de turbulences économiques, nous initions la couverture de la valeur BMCE BANK avec une recommandation à l’achat. Côté résultats semestriels, le produit net bancaire du groupe ressort en appréciation de 7.6% vs S1 2008. Cependant, les importants provisionnements dans un environnement de risques croissants induisent une contraction de son résultat net en S1 2009 vs. S1 2008 de 5.9%. Côté prévisions, nous tablons sur un résultat net en baisse pour l’année 2009 pour ensuite revenir à des niveaux plus rentables à partir de 2012e. Nous avons intégré BMCE Bank dans notre Premium List compte tenu : i. de sa stratégie de développement en Afrique (Groupe Bank Of Africa - BOA) qui commence d’ores et déjà à porter ses fruits ; ii. de son effort à l’international. MEDICAPITAL Bank, la filiale londonienne, couvrant un marché à forte valeur ajoutée devrait engendrer des bénéfices à partir de 2010 ; iii. du renforcement de son réseau avec 521 agences à fin juin 2009, qui résulte de l’effort engagé dans la politique de proximité de la banque, et qui devrait permettre au groupe de consolider ses acquis. Au vu de ces informations et malgré la situation difficile, et avec un titre valorisé à 308 MAD par action, nous recommandons le titre BMCE Bank à l’achat.

Cours au 30 Novembre 2009 220 MAD Obj. Cours 12m 308 MAD Nombre d’actions 15 875 139 Ticker BCE Actionnariat au 30 juin 2009 RMA WATANYA 30.38% DIVERS ACTIONNAIRES 20.10% CIC 19.94% AUTRES 18.00% MAMDA/MCMA 6.58% FINANCE.COM 5.00%

Cours 1 an

Argumentaire d’investissement

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode des revenus nets distribuables reposant sur les hypothèses suivantes : bêta : 1.1, croissance à l’infini : 2.5%.

„

Analyse SWOT FORCES • Développement de son réseau de proximité ; • Renforcement de ses assises financières ; • Présence à l’international ;

OPPORTUNITES • Fort potentiel de croissance en

Afrique via BOA ; • Implantation dans un marché à forte valeur ajoutée pour MEDICAPITAL ;

Novembre 2009

FAIBLESSES • Politique de développement qui demande de lourds investissements ;

MENACES • Manque de liquidité du marché ; • Alignement aux ratios de Bâle II ; • Impacts de la crise financière internationale sur certaines activités et filiales.

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Sommaire MINES

COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT Légère révision à la hausse de nos prévisions

ACCUMULER (12m)

„

Dans un environnement de crise internationale, marqué par l’effondrement des cours des matières premières, le groupe CMT confirme la bonne tenue de ses agrégats financiers au terme du premier semestre 2009.

Cours au 30 Novembre 2009 902 MAD Obj. Cours 12m 1 000 MAD

CMT est maintenu dans notre Premium List compte tenu des éléments suivants: i. un portefeuille équilibré entre métaux précieux (Or) et autres métaux (Zinc et plomb), ii. une stratégie de couverture à des prix favorables, iii. des investissements payants et proactifs (gisements de Tighza pour la production de l’or, recherche continue d’autres gisements), iv. une assise financière renforcée qui devrait soutenir la croissance externe.

Nombre d’actions 1 485 000 Ticker CMT

„

Actionnariat au 30 juin 2009 OSEAD MAROC MINING DIVERS ACTIONNAIRES

Cours 1 an

Argumentaire d’investissement

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours (1 000 MAD par action) intègre une valorisation par DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC: 7.8%, TCAM du CA de 8% sur la période 2009e-2013e. Nous avons revu légèrement nos prévisions à la hausse ce qui nous amène à tabler sur un résultat net de 140 MMAD en 2009e et 152 MMAD en 2010e.

67% 33%

„

Analyse SWOT FORCES • Portefeuille équilibré et rentable ; • Fiabilité et grande qualité de concentrés (zinc et plomb) ; • Bonne stratégie de couverture ;

OPPORTUNITES

FAIBLESSES • Adossement à un seul fond d’investissement ; ses • Concentration du portefeuille client ;

MENACES

• Demande mondiale croissante ; • Risque de fluctuation des cours des métaux ; • Expansion à l’international notamment en • Dépréciation du dollar ; Afrique ; • Epuisement des réserves des mines • Baisse des droits de douane (accords de exploitées. libre échange) ;

Novembre 2009

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Guide des valeurs 2009 Premium List

Sommaire AGROALIMENTAIRE

COSUMAR

Réajustement de nos prévisions

CONSERVER (12m)

„

Au terme du premier semestre 2009, le chiffre d’affaires du sucrier reste stable à +0.7%. Toutefois, les marges opérationnelles et nettes se sont dégradées du fait d’éléments non récurrents (inondations). Par ailleurs, l’augmentation du coût de l’endettement net fait ressortir un gearing de 38% à fin juin 2009. Cependant, Cosumar, unique opérateur sucrier du royaume, demeure une structure forte par son effort d’intégration en amont et son dynamisme. Sa position est renforcée grâce à: i. une politique de sécurisation des approvisionnements à travers un encadrement de l’amont agricole ii. le plan « MAROC VERT » qui vise le développement accéléré d’une agriculture et la mise à niveau des acteurs fragiles à travers l’amélioration du revenu agricole. iii. un programme d’investissement important de l’ordre de 3,6 Md MAD d’ici 2013 (unités de traitement des plantes sucrières pour 1,6 Md MAD, ainsi que l’extension et la modernisation de la raffinerie de Casablanca pour 2 Md MAD), visant une amélioration sensible des marges à terme. Eu égard à ces informations et face au ralentissement ressenti au premier semestre, nous avons revu légèrement à la baisse nos prévisions pour l’année 2009e. Ainsi, nous tablons sur un RNPG de 572 MMAD en 2009e et 641 MMAD en 2010e soit une croissance de 12% par an. Avec un cours cible de 1 600 MAD (soit un upside de 10%), nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

Cours au 30 Novembre 2009 1 460 MAD Obj. Cours 12m 1 600 MAD Nombre d’actions 4 191 057 Ticker CSR Actionnariat au 30 juin 2009 ONA 55,49% CIMR 12,82% DIVERS ACTIONNAIRES 1,63% SNI 7,09% WAFA ASSURANCE 5,35% BANQUE ISLAMIQUE 3,41% AUTRES 4.21%

Cours 1 an

Argumentaire d’investissement

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode des DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC : 6.1%, croissance à l’infini : 2%.

„

Analyse SWOT FORCES • • • • •

Unique opérateur sucrier au Maroc ; Adossement à la Holding ONA ; Processus de production intégré ; Technologie de pointe ; Adoption de la démarche QSE (Qualité, Sécurité, Environnement) ;

OPPORTUNITES • • • •

Demande locale soutenue ; Expansion à l'international ; Réussite du plan Maroc vert ; Croissance externe et opportunités à l’international ;

Novembre 2009

FAIBLESSES • Chiffre d’affaires dépendant de l'importation à hauteur de 55% ;

MENACES • Libéralisation du secteur à l'horizon 2010 ; • Conditions climatiques instables ; • Volatilité des taux de changes et des prix des matières premières.

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Guide des valeurs 2009 Premium List

Sommaire AGROALIMENTAIRE

DARI COUSPATE Une diversification payante

ACHETER (12m)

„

Petite capitalisation du secteur agroalimentaire, Dari Couspate bénéficie d’une structure financière saine et d’une expertise, qui font d’elle une valeur défensive, nous initions ainsi sa couverture avec une recommandation d’achat. Profitant de sa stratégie de diversification, DARI Couspate a su embrasser les changements qui s’opèrent dans les habitudes alimentaires. La diversification de sa gamme de produits lui permet en effet de suivre la tendance. Cependant, malgré sa position de leader à l’export du couscous marocain, le groupe risque de connaître une baisse de ses marges avec d’une part les accords de libre échange signés avec la Tunisie, l’Egypte et la Jordanie, et d’autre part les produits de la contrebande provenant d’Algérie. Le groupe prévoit une légère progression de l’activité pour le second semestre 2009e, et une croissance du volume des ventes pour l’année 2010e, et ce, grâce : i. à la mise en route, à la mi-novembre 2009, d’une seconde ligne de production à Salé ; ii. au lancement de ses nouvelles gammes de produits ; iii. à la croissance de la demande locale et à l’export ;

Cours au 30 Novembre 2009 560 MAD Obj. Cours 12m 660 MAD Nombre d’actions 298 375 Ticker DARI Actionnariat au 30 juin 2009 KHALIL MOHAMMED DIVERS ACTIONNAIRES KHALIL SAÏDA KHALIL EL HASSAN ESSAGHIR FATIMA

Argumentaire d’investissement

Malgré la compétitivité accrue, le marché garde un fort potentiel de croissance au niveau local sur le segment des pates alimentaires et à l’international pour le couscous. De notre côté, nous tablons sur un résultat net 2009e et 2010e de respectivement 21 MMAD et 22 MMAD. Compte tenu de toutes ces informations et d’une valorisation à 12 mois de 660 MAD par action (soit un upside de 18%), nous recommandons le titre à l’achat.

38,98% 28,53% 10,93% 10,83% 10,73%

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode des DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC : 6.9%, croissance à l’infini : 2%.

Cours 1 an

„

Analyse SWOT FORCES • Leader à l’export du couscous marocain ; • Bénéficie de l’image de marque du couscous marocain à l’étranger ; • Mise en ligne d’une seconde ligne de production

OPPORTUNITES • Faible taux de pénétration sur le segment des pâtes au Maroc ; • Secteur en forte croissance ; • Croissance du secteur de la distribution ;

Novembre 2009

FAIBLESSES • Stratégie Marketing discrète ;

MENACES • Accords de libre échange avec Tunisie, Egypte, Jordanie ; • Concurrence locale ardue.

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Guide des valeurs 2009 Premium List

Sommaire HOLDING

DELTA HOLDING

Des résultats conformes aux prévisions

ACHETER (12m)

„

Les résultats financiers au premier semestre 2009 du groupe Delta holding font ressortir des agrégats financiers en progression, conformes à nos prévisions. En effet, le groupe a pu consolider sa position d’opérateur industriel marocain de premier plan avec un carnet d’ordre en croissance soutenue à +19%, passant de 2 305 MMAD à 2 747 MMAD à fin juin 2009.

Cours au 30 Novembre 2009 71.2 MAD Obj. Cours 12m 105 MAD

Le groupe DELTA HOLDING profite ainsi de : i. la progression soutenue des investissements publics [un budget alloué de 160 Md MAD en 2010e] ; ii. la forte demande dans les métiers d’infrastructure et métallurgie pour les 5 prochaines années; iii. la bonne maîtrise des charges d’exploitation dans un secteur capitalistique.

Nombre d’actions 43 800 000 Ticker DHO Actionnariat au 30 juin 2009 DIVERS ACTIONNAIRES LA FAMILLE FAHIM EL HACHMIA EL HASSANI INSTITUTIONNELS FIPAR HOLDING RMA CAPITAL

Cours 1 an

Argumentaire d’investissement

21,37% 64.73% 7,42% 4,56% 1,00% 0,92%

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Nous obtenons un objectif de cours de 105 MAD, par actualisation des flux (WACC : 7.8%, marge d’EBIT : 12%, croissance à l’infini de FCF : 1,5%). Compte tenu de sa valorisation attrayante, de ses fondamentaux sains et de ses perspectives de croissance intéressantes, nous maintenons notre recommandation d’achat sur la valeur Delta Holding (upside de 48%).

„

Analyse SWOT FORCES

FAIBLESSES

• Un portefeuille client riche et de renom ; • Part significative du chiffre d’affaires réalisée avec l’Etat (Ministères, Offices,…) ; • Une intégration amont/aval et une stratégie de diversification ; • Partenariats avec de gros groupes (CDG…) ; • Maîtrise des coûts ;

OPPORTUNITES

MENACES

• Une ouverture sur le marché international • Une forte concurrence sur tous les secteurs au notamment en Afrique ; niveau national, et de la part de certains pays asiatiques (Chine, Inde…) ; • Baisse des investissements publics dans les années à venir.

Novembre 2009

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Guide des valeurs 2009 Premium List

Sommaire BATIMENT ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION

HOLCIM

Confronté au ralentissement du marché

CONSERVER (12m)

„

Dans un contexte de ralentissement économique, Holcim Maroc bénéficie : i. de son adossement au groupe international Holcim Ltd ; ii. de son repositionnement géographique avec sa nouvelle unité à Settat lui permettant de profiter des marchés du Centre et du Sud. En effet, Holcim est probablement la société qui profite le mieux de la croissance que connaît le secteur avec 12% de croissance du chiffre d’affaires au terme du premier semestre 2009. iii. d’une meilleure maîtrise de ses coûts avec la fin du transport de clinker, et des achats à l’importation. Cependant, avec le ralentissement du secteur immobilier observé, les investissements réalisés par tous les acteurs locaux et l’arrivée de nouveaux entrants, le secteur pourrait se retrouver à partir de 2010 en situation de surcapacité.

Cours au 30 Novembre 2009 1 938 MAD Obj. Cours 12m 2 042 MAD Nombre d’actions 4 210 000 Ticker HOL

Ainsi et compte tenu du ralentissement des mises en chantier dans le secteur de l’habitat, nous prévoyons une nette baisse des investissements de près de 50% à partir de 2010e. Nous tablons ainsi sur une croissance globale du résultat net de 4.5% par an pour 2009e pour atteindre ensuite 3.4 Md MAD en 2010e. Valorisé à 2 042 MAD par action, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

Actionnariat au 30 juin 2009 HOLCIBEL S.A 51,00% DIVERS ACTIONNAIRES 35,00% BID 14,00%

Argumentaire d’investissement

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation reposant sur un DCF sur la base des hypothèses suivantes : WACC : 8.60%, croissance à l’infini : 2%.

Cours 1 an

„

Analyse SWOT FORCES

• Performance de son outil de production ; • Optimisation de la maîtrise des charges ; • Synergie du groupe en terme d'approvisionnement ;

OPPORTUNITES

• Nouvelle usine à Settat : couverture du grand Casablanca et de Marrakech ; • Saturation des capacités de production de CIMAR à Marrakech ; • Grands projets d'infrastructures dans la région du Nord ;

Novembre 2009

FAIBLESSES

• Marché historique peu dynamique (Fès et Oujda) ; • Un taux d'endettement élevé ; • Coûts énergétiques élevés ;

MENACES

• Renchérissement du coût des intrants énergétiques ; • Nouveaux entrants sur le marché ; • Surcapacité du marché attendue à l'Horizon 2010.

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Sommaire DISTRIBUTEURS

LABEL VIE

Une croissance soutenue

ACCUMULER (12m)

„

Le secteur de la grande et moyenne distribution connaît au Maroc un fort développement, tiré principalement par l’accroissement du taux d’urbanisation, de la densité démographique et du pouvoir d’achat. Dans ce contexte, Label Vie devrait profiter de cette embellie grâce notamment à :

Cours au 30 Novembre 2009 1 125 MAD Obj. Cours 12m 1 274 MAD

i.

sa stratégie de développement proactive à travers l’élargissement de son réseau avec un nombre de points de vente de 25, au 30 juin 2009. ii. son partenariat stratégique avec Carrefour, iii. sa grande expertise dans son métier de base, iv. une situation financière saine.

Nombre d’actions 2 290 750 Ticker LBV

„

Actionnariat au 18 août 2009

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation par DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC : 7.1%, croissance à l’infini : 1.5%, TCAM du CA de 37% sur la période 2009e-2013e. Nous initions la couverture de la valeur LABEL VIE avec une recommandation d’accumuler le titre. Le cours cible ressort à 1 274 MAD, soit un upside de 13% par rapport au cours du 30 novembre 2009.

RETAIL HOLDING 58,24% CNIA SAADA ASSURANCE 7,96% DIVERS ACTIONNAIRES 16,68% M. ZOUHAIR BENNANI 3,78% M. ABDELLAH BENNANI 1,67% M. RACHID HADNI 1,67%

Cours 1 an

Argumentaire d’investissement

„

Analyse SWOT FORCES • Appartenance à un groupe (Best Financière) ; • Des emplacements stratégiques ; • Partenariat avec CARREFOUR;

OPPORTUNITES • Secteur à fort potentiel; • Ouverture vers les pays à forte valeur ajoutée; • Développement des ventes en ligne ;

Novembre 2009

FAIBLESSES • Manque relatif de compétitivité prix ; • Baisse légère des marges d’exploitation;

MENACES • Concurrence ardue ; • Le marché informel.

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Sommaire BATIMENT ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION

LAFARGE CIMENTS

Une capacité de résistance face à un marché en ralentissement

ACCUMULER (12m)

„

La capacité de résistance du cimentier LAFARGE a été mise à l'épreuve. En effet, malgré un contexte conjoncturel impacté par la baisse de la demande de ciments, LAFARGE a pu générer un chiffre d'affaires constamment en évolution. A l’issue du premier semestre il ressort à 2 818 MMAD, en progression de 9.1% vs S1 2008. Dans un contexte de diminution de son taux d’utilisation de ses usines, le cimentier table à terme sur la maîtrise de ses coûts opérationnels. Le groupe bénéficie par ailleurs de plusieurs avantages : i. un mix géographique qui demeure attractif (centre et nord) ; ii. un couple risque/rendement très intéressant à ce niveau de valorisation avec un gearing ratio de 23% ; iii. un besoin de fonds de roulement en baisse durant la période de 2009e-2012e ; iv. la mise en place d’une politique de réduction des coûts énergétiques, avec notamment la signature d’un accord avec Nareva pour la mise en service en 2010 d’un parc éolien d’une capacité de 100 MW. Compte tenu des perspectives peu optimistes du marché des cimentiers (avec une baisse des mises en chantier et la surcapacité des moyens de production), nous avons revu nos prévisions à la baisse, avec une croissance globale de 1% par an pour 2009e et 2010e, pour atteindre un RN de 1.8 Md MAD en 2010e. Avec un cours cible de 1 666 MAD par action (soit un upside de 15%), nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

Cours au 30 Novembre 2009 1 440MAD Obj. Cours 12m 1 666 MAD Nombre d’actions 17 469 113 Ticker LAC Actionnariat au 30 juin 2009 LAFARGE MAROC 69,42% DIVERS ACTIONNAIRES 13,35% CDG 7,25% BID 5,46% CIMR 3,88% LAFARGE CEMENTOS 0,64%

Argumentaire d’investissement

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation par DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC : 8.06%, croissance à l’infini : 2%.

Cours 1 an

„

Analyse SWOT FORCES • • • •

Adossement à un leader mondial ; Assise financière solide ; Positionnement géographique stratégique ; Développement de l’éolien dans sa politique de réduction des coûts énergétiques ;

OPPORTUNITES • Un secteur porteur ; • Des contrats avec des partenaires nationaux et internationaux ; • Poursuite des grands projets touristiques dans la région Nord ;

Novembre 2009

FAIBLESSES • Coûts énergétiques élevés ;

MENACES • Evolution du marché informel ; • Nouveaux entrants sur le marché ; • Surcapacité prévue d’ici 2010.

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Sommaire AGROALIMENTAIRE

LESIEUR CRISTAL Maintien de nos prévisions

CONSERVER (12m)

„

L’issue du premier semestre 2009 a été assez difficile pour Lesieur. En effet, le contexte a été marqué entre autres par une forte volatilité du cours des matières premières (impact sur les stocks), et une importante baisse de la demande. Son chiffre d’affaires est ressorti à 2 172.9 MMAD soit une contraction de 5.8% vs S1 2008. LESIEUR CRISTAL reste, cependant, leader de ce secteur et axe sa stratégie sur : i. le maintien de ses parts de marché ; ii. l’optimisation des coûts dans un marché marqué par la volatilité des cours iii. la sécurisation et l’optimisation des achats.

Cours au 30 Novembre 2009 1 139 MAD Obj. Cours 12m 1 127 MAD Nombre d’actions 2 763 151

La poursuite de l’innovation, ainsi que le redressement des fondamentaux devraient avoir de bonnes retombées sur les perspectives pour l’année à venir. Cependant, LESIEUR CRISTAL devra faire face au maintien des tendances haussières du prix des matières premières, et au développement de la concurrence suite au démantèlement douanier.

Ticker LES Actionnariat au 30 juin 2009 ONA 55,05% SNI 20,03% DIVERS ACTIONNAIRES 11,96% WAFA ASSURANCE 5,07% UBS AG ZURICH 4,90% MCMA/MAMDA 2,15% SEC 0,71% AXA ASSURANCES 0,07% CIMR 0,06%

Cours 1 an

Argumentaire d’investissement

Aboutissant à un objectif de cours à 12 mois de 1 127 MAD par action, et dans les conditions précédemment citées, nous tablons sur une croissance globale de 18% pour 2009e et de 23% pour 2010e, afin d’atteindre un résultat net de 230.9 MMAD en 2010e. Nous recommandons de conserver le titre LESIEUR.

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode des DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC : 5.6%, croissance à l’infini : 2%

„

Analyse SWOT FORCES • • • •

Leader sur le marché des huiles de tables ; Forte image de marque ; Diversification géographique des activités ; Adossement au groupe ONA ;

OPPORTUNITES • Changement des habitudes alimentaires en faveur de l’huile d’olive ; • Renforcement juridique contre la pratique de concurrence déloyale ; • Réussite du Plan Vert ;

Novembre 2009

FAIBLESSES • Réduction des marges opérationnelles suite à la hausse des prix internationaux ; • Grande dépendance des échanges internationaux ;

MENACES • Fluctuation des prix des matières premières ; • Renforcement de la concurrence locale et étrangère.

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Sommaire TELECOM

MAROC TELECOM Résultats conformes aux attentes

ACCUMULER (12m)

„

En dépit d’une concurrence accrue, Maroc Telecom, maintient son leadership, et ce, grâce à sa stratégie de développement. L’attrait du titre repose sur : i. son adossement à un leader international des télécommunications – IAM est la filiale la plus rentable du groupe Vivendi ; ii. une stratégie marketing très offensive et une offre de plus en plus diversifiée ; iii. un développement en Afrique (acquisition récente de Sotelma, 51% du capital pour 275 millions d’euros). Ces filiales africaines représentent dorénavant de véritables relais de croissance, du fait du faible taux de pénétration du marché ; iv. un risque financier qui reste faible, les ratios d’endettement sont parmi les plus bas de ces dernières années.

Cours au 30 Novembre 2009 135.5 MAD Obj. Cours 12m 154 MAD Nombre d’actions 879 095 340 Ticker IAM

En prenant en compte la nouvelle licence GSM accordée à l’outsider WANA, le groupe Maroc Telecom risque de voir ses parts de marché diminuées, avec un impact certain sur ses marges, tout en gardant sa position de leader. Nous prévoyons un chiffre d’affaires de 30 735 MMAD pour 2009e et 31 744 pour 2010e. Avec une valorisation à 154 MAD (soit un upside de 14%), nous recommandons l’accumulation du titre.

Actionnariat au 30 juin 2009 VIVENDI 53,00% ETAT MAROCAIN 30,00% DIVERS ACTIONNAIRES 16,85% PERSONNEL 0,15%

Argumentaire d’investissement

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode des DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC : 6.15%, croissance à l’infini : 2.5%.

Cours 1 an

„

Analyse SWOT FORCES • • • •

Leader au niveau national ; Forte image de marque ; Large réseau de distribution ; Stratégie de marketing très offensive ;

OPPORTUNITES • Croissance externe (Afrique) ; • Taux de pénétration de l’internet en progression ;

Novembre 2009

FAIBLESSES • Faible propension à consommer sur le segment du prépayé, peu fidèle de manière générale, dégageant un faible ARPU ;

MENACES • Libéralisation du segment du fixe ; • Concurrence de plus en plus rude.

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Sommaire NTI

MATEL PC MARKET Leadership consolidé

Reco. Suspendue

„

Les perspectives d’évolution du secteur NTI et la stratégie suivie par le groupe devraient porter leurs fruits. Matel PC Market profite aussi de : i. sa capacité à maintenir sa part de marché dans un secteur à fort potentiel grâce à sa taille (une part de marché de 30% à fin juin 2009), ii. son effort d’investissement avec la construction de la nouvelle plateforme à Nouacer, iii. son ambition d’élargir son activité dans des pays à forte valeur ajoutée notamment au Maghreb et en Afrique.

Cours au 30 Novembre 2009 358.8 MAD Obj. Cours 12m Nombre d’actions 1 135 135

Grâce au dynamisme du secteur NTI au niveau national et régional, nous pensons que la demande pour les produits informatiques devrait rester forte. Ainsi nous avons tablé sur une progression annuelle du chiffre d’affaires de 10% pour la période 2009e-2013e avec le maintien des marges, justifié par la taille critique de Matel PC Market.

Ticker MAT

Suite au projet de fusion annoncé par Matel PC Market et Distrisoft en novembre 2009, nous avons suspendu notre recommandation en attendant la concrétisation de ce projet et plus de visibilité sur la nouvelle entité.

Actionnariat au 30 juin 2009 DIVERS ACTIONNAIRES 42,76% GROUPE AZIM 28,36% GROUPE ANACLETIO 14,42% ABDELLILAH SBAI 8,67% HAKAM FINANCES 5,17% PERSONNEL 0,62%

Cours 1 an

Argumentaire d’investissement

„

Analyse SWOT FORCES • • • •

Leadership maintenu ; Portefeuille de cartes diversifié ; Stratégie de développement payante; Partenaires de confiance ;

OPPORTUNITES • Ouverture vers les pays africains ; • Partenariats stratégiques;

Novembre 2009

FAIBLESSES • Manque d’agressivité commerciale;

MENACES • Baisse de la demande des produits NTI; • Retrait d’une carte.

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Sommaire PETROLE ET CHIMIE

SAMIR

Des investissements en attente de rentabilité

CONSERVER (12m)

„

Argumentaire d’investissement L’ouverture probable du marché marocain conjuguée à la croissance de la demande de produits raffinés de qualité au niveau national, entre autres, ont rendu nécessaire la construction de nouvelles capacités. Dans cette optique, la Samir s’est lancée dans la modernisation de son outil de production à travers son projet « Upgrade ». Elle devient ainsi une raffinerie dite complexe : i. ce projet a requis un investissement de 9.2 Md MAD qui devrait permettre au groupe d’améliorer ses marges de raffinage. ii. le démarrage de la nouvelle unité d’hydrocraking à fin 2009 devrait ainsi augmenter la production globale de la raffinerie en passant de 6,2 à 7,6 millions de tonnes, capitalisant de la sorte sur des produits à forte demande. Compte tenu de ce qui précède, nous pensons que la Samir reste une valeur intéressante et représente un investissement long terme rentable. Il est à noter toutefois que le traitement d’une tonne de brut dans une raffinerie complexe est plus coûteux, du fait de l’augmentation du coût du capital (amortissement…), et de maintenance. Nous pensons toutefois que les investissements bien qu’incontournables ont été opérés dans un contexte perturbé marqué par la détérioration des marges et la flambée des cours des matières premières. Ainsi, la raffinerie devrait faire face à des charges courantes importantes pour les cinq prochaines années, d’où notre recommandation de conserver le titre.

Cours au 30 Novembre 2009 560 MAD Obj. Cours 12m 604 MAD Nombre d’actions 11 899 665 Ticker SAM Actionnariat au 30 juin 2009 CORRAL PETROLEUM 67,27% DIVERS ACTIONNAIRES 26,87% HOLMARCOM 5,86%

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation (604 MAD par action) par la DCF sur la base des hypothèses suivantes : WACC : 8.2%, croissance à l’infini : 1.5%, marge EBIT de 3% sur la période 2009e-2013e. Nous initions la couverture de SAMIR avec une recommandation à conserver.

Cours 1 an

„

Analyse SWOT FORCES • Raffinerie complexe permettant l’amélioration des marges de raffinage ; • Position de Monopole ; • Technologie de pointe ;

OPPORTUNITES • Ouverture à l’international; • Marché local en forte croissance ;

Novembre 2009

FAIBLESSES • Charges financières pesantes ; • Dépendance du marché international; • Gearing ratio élevé ;

MENACES • Hausse des cours du pétrole brut ; • Libéralisation du marché.

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Sommaire ASSURANCES

WAFA ASSURANCE

Des prévisions en ligne avec les objectifs

ACHETER (12m)

„

Dans un contexte sectoriel dynamisé par la restructuration via l'élargissement du champ des assurances obligatoires et l'accélération du mouvement de consolidation, Wafa Assurance maintient sa croissance, réaffirmant ainsi sa position de leader. Wafa Assurance jouit de : i. son positionnement sur le segment particulier et son ambition de renforcer sa position sur le segment de l’entreprise (Grande Entreprise et PME), ii. sa politique proactive et innovante (nouveaux produits et partenariats stratégiques).

Cours au 30 Novembre 2009 1 910 MAD Obj. Cours 12m 2 277 MAD Nombre d’actions 3 500 000

Nous estimons que Wafa Assurance devrait profiter pleinement des perspectives prometteuses du secteur (faible taux de pénétration sur le marché des assurances et élargissement prévu des assurances obligatoires). Nous tablons donc sur un TCAM 2009e2012e de 8%. Pour l’année 2009, le résultat prévisionnel devrait atteindre 561 MMAD, soit une hausse estimée à 20%.

Ticker WAA

„ Actionnariat au 30 juin 2009

Objectif de cours 12m et méthodologie Pas de modifications pour nos estimations 2009, en ligne avec les objectifs de la société (résultats réalisés au premier semestre), basées sur une croissance des primes émises de 17% et une évolution du résultat net de l’ordre de 20%. Nous maintenons notre recommandation d’achat avec un objectif de cours de 2 277 MAD. Il correspond à une valorisation DCF intégrant une hypothèse de marge nette de 13%, un WACC de 8% et une croissance à l’infini de 2.5%.

OGM 79,29% DIVERS ACTIONNAIRES 20,71%

Cours 1 an

Argumentaire d’investissement

„

Analyse SWOT FORCES • Appartenance à un groupe de référence ; • Stratégie de placement efficace ; • Bonne maîtrise des coûts ;

OPPORTUNITES • Faiblesse du taux de pénétration ; • Elargissement du champ d’actions des assurances obligatoires ;

Novembre 2009

FAIBLESSES • Marge de manœuvre plus étroite dans un marché financier en berne ;

MENACES • Conjoncture défavorable des marchés financiers et boursiers ; • Poursuite des concentrations ; • Libéralisation du secteur.

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Sommaire

ABREVIATIONS ANRT : Agence Nationale de Réglementation et de Télécommunications ARPU: Chiffre d’affaires moyen par client BPA: Bénéfice par action BTP: Bâtiments et travaux publics CA: Chiffre d’affaires D/Y : Taux de rendement du dividende DCF: Méthode des flux futurs actualisés DPA: Dividende par action EBIT: Earning before interest and taxes (Résultat d’exploitation) EBITDA: Résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissements. FCF: Free Cash Flow GEARING RATIO : Taux d’endettement MMAD: Millions de dirhams Md MAD: Milliards de dirhams MRE: Marocain Résident à l’étranger MW : Mégawatt NTI : Nouvelles Technologies de l'Information OMT : Organisation Mondiale du Tourisme P/E : Price Earning ratio PNB: Produit Net Bancaire QSE: Qualité, Sécurité, Environnement RBE : Résultat Brut d’exploitation RE : Résultat d’exploitation RN: Résultat Net ROA: Return on Asset [Résultat Net / Total Actif] ROE: Return on Equity [Résultat Net / Fonds Propres] RT: Résutat technique SWOT: Strengths, Weaknesses, Opportunities and threats TCAM: Taux de croissance annuel moyen VE: Valeur Entreprise VQM: Volume Quotidien Moyen WACC : Taux d’actualisation

LEXIQUE MDI ou DMI (Directional Mouvement Index) : Il est calculé à partir de moyennes mobiles exponentielles, de ratios, ainsi que des cours les plus hauts et les plus bas. Il permet de comparer la pression acheteuse et vendeuse. RSI : Le RSI (Relative Strength Index) est un indicateur d’élan qui permet d’identifier les retournements dans les marchés sans tendance. MACD (Moving Average convergence Divergence) : Cet indicateur permet de mesurer la force de la tendance en cours ainsi que les risques de retournement de tendance.

Novembre 2009

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Sommaire

AVERTISSEMENT Bien que les informations contenues dans la présente note proviennent de sources que Sogébourse considère comme fiables, nous ne pouvons en garantir l’exactitude, ces informations pouvant être incomplètes. Ces informations ne peuvent servir de seule base d’évaluation des valeurs. Toutes les estimations et avis contenus dans cette note constituent notre opinion et peuvent être modifiés sans préavis. Il en est de même de toute omission. Sogébourse ne sera pas tenue responsable des conséquences pouvant résulter de l’utilisation de toute opinion ou information contenue dans cette note. Ni Sogébourse, ni la Société Générale Marocaine des Banques, ne sauraient être tenues responsables des pertes directes et indirectes résultant de l’utilisation de ce document ou de son contenu. Ce document est strictement destiné au marché marocain et, en aucun cas, il ne devrait être diffusé directement ou indirectement à l’étranger.

SYSTEME DE RECOMMANDATION La notation SOGEBOURSE retient cinq différentes catégories de recommandations :

Recommandation

Signification

Acheter

Å

Superf orme le marché de plus de 15%

Accumuler

È

Surperf orme le marché de plus de 10%

Conserver

Ä

Une réalisation attendue en ligne avec le marché ±10%

Alléger

Ê

Sous-perf orme le marché de moins de 10%

Vendre

Æ

Sous-perf orme le marché de moins de 15%

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Sommaire

55, Bd Abdelmoumen – Casablanca Tél: (212) 05 22 43 98 40 Fax: (212) 05 22 26 80 18 [email protected] [email protected]

Analystes Salwa Jorho [email protected] Imane Rahli [email protected] Conseillers en placement Mouhssine Bencheqroun [email protected] +212 5 22 43 98 51 Sanaa Zarif [email protected] +212 5 22 43 98 43 Mehdi Bensouda [email protected] +212 5 22 43 98 44 Mohamed Saad Eddebbagh [email protected] +212 5 22 43 43 98

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