Guide Des Valeurs 2009 - Sogebourse

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GUIDE DES VALEURS 2009 Marché Actions Mai 2009 ANALYSE & RECHERCHE - SOGEBOURSE

NOS VALEURS FAVORITES

CGI ADI

DHO

RIS

BCP CMT

COS LAC

LES

HOL

WAA

SID

IAM

« LES IRREDUCTIBLES »

Sogébourse S.A. à conseil de Surveillance et Directoire au capital de 15 000 000, 00 Dirhams. R.C N° : 77 449 - Patente N° : 36311350 - Agrément N° : 03/22.

IMPORTANT: VOIR AVERTISSEMENTS EN FIN DE DOCUMENT

SOMMAIRE „

FONDEMENTS DE NOTRE APPROCHE

3

„

SELECTION DES SECTEURS

3

„

VISION TECHNIQUE DU MASI

4

„

SECTEUR DE L’IMMOBILIER

„

„

„

CGI

„

ALLIANCES

SECTEUR DES BATIMENTS ET TRAVAUX PUBLICS „

LAFARGE

„

HOLCIM

„

SONASID

SECTEUR DES TELECOMS „

„

„

„

„

„

„

„

18

20

CMT

SECTEUR AGROALIMENTAIRE „

COSUMAR

„

LESIEUR

HOLDING „

16

RISMA

SECTEUR DES MINES „

14

WAFA ASSURANCES

SECTEUR DU TOURISME „

12

BCP

SECTEUR DES ASSURANCES „

8

MAROC TELECOM

SECTEUR DES BANQUES „

5

22

25

DELTA HOLDING

TABLEAU DE SYNTHESE

27

GUIDE DES VALEURS 2009

I.

FONDEMENTS DE NOTRE APPROCHE

Le contexte particulier du marché boursier de Casablanca courant 2009, marqué par une certaine volatilité ainsi que par l’absence relative de visibilité, a l’avantage d’offrir certaines opportunités d’investissement et/ou de placement. En effet, la hausse des cours depuis l’année 2002 a fait que les ratios de valorisation ont connu une croissance significative. En 2008, le marché traite 21,5 fois les bénéfices en 2008, ce qui reste en dessous du plus haut de 2007 (22,6x), mais, demeure relativement élevé par rapport au niveau de ceux de la région MENA qui traite aux environs de 14x. A noter toutefois que ce ratio est fortement impacté par certaines grandes valorisations notamment les immobilières (hors immobilières, le PE du marché en 2008 serait de 18,9x). Dans ce contexte, notre analyse, tente, à travers deux approches complémentaires, de ressortir une sélection de valeurs, que nous recommandons à l’achat. Les valeurs qui y figurent sont sélectionnées sur la base : ƒ

D’une approche « stock picking », permettant de dégager des valeurs qui se distinguent par la qualité de leurs fondamentaux (croissance, stratégie, management, situation financière..), et/ou, qui compte tenu de leur évolution spécifique (intégrant éventuellement un caractère spéculatif) peut, dans certains cas, contrebalancer des fondamentaux moins resplendissants.

ƒ

Complétée par une dimension « top down » ayant pour but d’introduire les secteurs phares et les grandes capitalisations du marché boursier marocain. Toutes les valeurs figurant dans notre guide des valeurs bénéficient d’une recommandation « Achat » ou « Conserver ».

Les cours cibles pour les valeurs choisies figurent dans le tableau de synthèse en page 27 de ce document.

II. SELECTION DES SECTEURS Notre sélection sectorielle (Cf. tableau), couvre les secteurs phares de l’économie marocaine, et repose sur plusieurs critères : Les valorisations fondamentales ; La liquidité des titres ; La performance de l’indice sectoriel depuis le début de l’exercice ; L’indicateur de cherté, conforme au marché (P/E) ; L’indicateur de rendement (dividende annuel distribué – D/Y) ; Le poids dans la capitalisation boursière globale. Tout en prônant une analyse sectorielle, notre sélection de valeurs (comme précisé plus haut) a adopté une stratégie bottom-up1, se basant ainsi, à l’intérieur de chaque secteur, sur les qualités propres de chaque entreprise opérant, ainsi que sur ses propres perspectives. Indicateurs boursiers par secteur au 30 Avril 2009 Capitalisation (MMAD)

Poids capi (%)

Performance 09 (%)

530 502

100%

-0.42%

1.35%

79 104

14.9%

6.6%

3.02%

4.40%

52 104

9.8%

-10.2%

15.3x

4.80%

6.60%

142 413

26.8%

4.6%

21x

19,4x

1.87%

2.30%

132 522

25.0%

-4.0%

MINES

71x

21,7x

2.35%

1.40%

3 927

0.7%

24.4%

ASSURANCES

24x

14,7x

2.22%

3.60%

13 047

2.5%

-10.6%

AGROALIMENTAIRE

13,3x

11,8x

6.50%

5.65%

25 117

5.0%

16.0%

HOTELLERIE

62.4x

26.8x

0.00%

0.00%

1 798

0.3%

-0.8%

30x

24,1x

1.92%

3.10%

41 891

7.9%

-9.3%

P/E 2008

P/E 2009e

D/Y 2008

D/Y 2009e

21,5x

19,5x

3.00%

3.00%

63x

28x

0.69%

BTP

17,5x

13x

TELECOM

15.6x

BANQUES

MASI IMMOBILIER

HOLDING Source: Sogébourse

1

Bottom up, également appelé stock picking, ce mode de sélection de titres privilégie tout d’abord les caractéristiques propres de chaque titre. Sommaire

Mai 2009

3

GUIDE DES VALEURS 2009

III. ANALYSE TECHNIQUE DU MASI

Source : Waldata

L’analyse technique que nous avons effectuée sur un horizon à moyen/long terme met en évidence une évolution selon la théorie de Fibonacci et d’autres indicateurs techniques que nous jugeons pertinents. Selon cette théorie, le seuil le plus bas est de 9 500 points et le seuil le plus haut est de 15 000 points. Notre prochaine résistance se situe à 11 300 points. Dans un volume faible, l’indice général évolue dans une configuration négative à long terme. Cela se confirme par le croisement des deux moyennes mobiles (50 et 100 jours) entre fin décembre 2008 et début janvier 2009, donnant ainsi un fort signal de baisse. Comme nous l’avons anticipé dans notre précédente publication (Cf. revue annuelle au 31 décembre 2008), l’apparition des rebonds techniques est fort probable dans un marché qui incite davantage à des mouvements de spéculation. Pour le moment, le seuil psychologique des 11 000 points a déjà été franchi avec des volumes moyens. Ceci dit, tant que le seuil des 11 500 points n’est pas dépassé, nous sommes toujours sur le scénario du rebond technique à court terme. A partir de là, nous pouvons déduire que dans un premier temps, le MASI devrait continuer sur son trend baissier en direction du support des 9 500 points, soit un potentiel de baisse de -13%, compte tenu notamment de l’effet post détachement de dividende. Nous pensons que cette phase devrait se poursuivre jusqu’au mois de juillet. Dans un deuxième temps et à partir du 3ème trimestre 2009, en restant dans une optique plus positive, le MASI pourrait remonter pour atteindre le seuil des 11 300 points, soit une performance annuelle de +3%. Ce scénario devrait se réaliser si des volumes conséquents sont échangés sur le marché.

Les indicateurs techniques supportent notre scénario, ainsi : Le MACD se situe dans la zone négative depuis fin 2008, mais actuellement croise sa MME 9 jours vers le haut, ce qui donne un signal de rebond technique. Le RSI se situe dans la zone des 50 points, Et le MDI montre une pression vendeuse plus importante mais qui est entrain de s’atténuer. Nous maintenons toujours notre recommandation de prudence face à ce mouvement qui semble perdurer.

Sommaire

Mai 2009

4

GUIDE DES VALEURS 2009

Secteur immobilier UN RALENTISSEMENT DE LA CROISSANCE

i. une baisse de 3% des volumes de ventes de ciments ressentie durant les premiers mois de l’année 2009. En 2008, la consommation annuelle de ciments n’a progressé que de 9,9% (contre 12,7% en 2007 et 10,4% en 2006), ii. un léger ralentissement de la progression des encours des crédits immobiliers en 2008. Le rythme de croissance est passé de 44% en 2007 à 36% en 2008.

Evolution des ventes des ciments et de l’acier 16 Millions de Tonnes

L

e secteur de l’immobilier au Maroc évolue dans un contexte national marqué par une décélération du rythme de croissance de certains indicateurs, à savoir :

14 12 10 8 6 4 2 0 2004

500000

25%

400000

20%

300000

15%

200000

10%

105000

100000

5%

100000

0

0%

95000

Crédit immobiliers -CI-

2005

2006

2007

Concours à l'économie- CE-

2006

2007

2008

Ventes d'acier

Evolution de la production en logements 30%

125000 120000 115000 %

MMAD

Evolution des crédits immobiliers et des concours à l’économie 600000

2004

2005

Ventes du ciment

2008

Ratio (CI/CE) (%)

110000

2004

2005

2006

2007

2008

Production de logements (en unité)

Source : HCP, Bank Al Maghreb, Ministère de l’Habitat.

A ce contexte national quelque peu perturbé, s’ajoute l’impact de la crise financière internationale dont les effets se font tout de même ressentir au Maroc. Etant une priorité pour les MRE, les logements destinés pour cette catégorie devraient afficher un certain fléchissement, et ce, à partir de l’été prochain. De plus, le logement haut standing destiné aux étrangers dans certaines villes connaît déjà une baisse des achats principalement émanant des retraités. L’impact psychologique a aussi son mot à dire. En effet, le phénomène « Wait and See » est persistant : bon nombre d’investisseurs reportent leur décision d’achat en attendant la baisse éventuelle des prix. Cette phase d’attentisme qui perdure induit un manque de visibilité pour les opérateurs immobiliers. Dans ce contexte et optant pour une prise de risque modérée, certains programmes d’investissement ont été mis en veilleuse en attendant une meilleure visibilité. Pour autant, la conjoncture internationale ne peut pas à elle seule se prononcer sur l’évolution globale de l’activité immobilière en 2009. Compte tenu de l’importance de la demande intérieure et de l’effort soutenu des pouvoirs publics, le secteur de l’immobilier demeure une priorité nationale. Le déficit global en logements au Maroc a enregistré une baisse de 19% entre 2002 et 2007, passant de 1,24 à 1 million d’unités. En dépit de cet effort, le déficit en logement persiste en tenant compte d’un surcroît démographique. En conclusion, le secteur de l’immobilier devrait continuer sur son trend haussier avec un repositionnent stratégique sur tous les segments pour les principaux opérateurs immobiliers. Cette inflexion stratégique pourrait constituer un facteur important pour notre sélection.

Sommaire

Mai 2009

5

GUIDE DES VALEURS 2009

IMMOBILIER

COMPANGIE GENERALE IMMOBILIERE Des investissements soutenus

Conserver (12m)

„

Argumentaire d’investissement Adossée à la CDG, la Compagnie Générale Immobilière (CGI) est aujourd’hui idéalement positionnée pour devenir le développeur immobilier de référence au Maroc. Nous pensons que le groupe devrait profiter de : i. Son inflexion stratégique, qui consiste en une forte diversification au niveau de son offre dans tous les segments immobiliers (social, économique, moyen/haut standing et tertiaire). Ce repositionnement a été concrétisé grâce notamment à l’acquisition de DYAR AL MANSOUR, acteur important du logement économique et social pour un montant global de 375 MMAD. ii. La continuité de la demande sur le segment économique et le moyen standing (le déficit en logement économique est estimé à un million d’unités), combinée à la montée en puissance de l’immobilier professionnel. iii. Son plan d’investissement soutenu (TCAM des investissements de +29%, soit un cumul de 62,2 Md MAD entre 2008-2013e) et d’une réserve foncière globale de 3 663 ha. Les résultats annuels 2008 confortent ainsi notre scénario avec des agrégats financiers en progression (CA +70%, RN +38%). Notons toutefois un resserrement des marges nettes pour les années à venir (24% en 2008 à 11% en 2010), imputable principalement à la progression des charges d’exploitation liées à l’accélération des investissements. Nous estimons que la croissance organique devrait conserver son trend en 2009 compte tenu de la hausse des investissements en 2008 qui nous semble être un indicateur favorable et la commercialisation de grands projets (le cas de Casa Green Town) qui a permis à la CGI de sécuriser une bonne partie du CA.

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Dans ce contexte économique mitigé, la CGI nous envoie un fort signal de solidité. En se basant sur la méthode DCF (WACC 9%, Taux de croissance 5%), la valorisation fait ressortir un cours cible de 1 736 MAD, soit un potentiel de baisse de 9% par rapport au cours au 30 avril 2009 de 1 900 MAD. A noter que l’actuel PER 2009e, de l’ordre de 45x demeure élevé (sous le poids des investissements) mais nous estimons qu’il devrait revenir à des niveaux plus raisonnables à partir de 2011.

„

Analyse SWOT

Cous au 30 avril 2009 1 900 MAD Obj. Cours 12m 1 736 MAD Nombre d’actions 18 408 000

Principaux actionnaires CDG Développement Divers actionnaires

80% 20%

Cours 1 an

FORCES FAIBLESSES ƒ Adossement à la CDG; ƒ Resserrement des marges nettes lié à ƒ Développeur immobilier de l'accélération des investissements; référence; ƒ Modèle économique par projet, pas de marché ƒ Un processus de réalisation intégrant récurent ; le management par la qualité ; ƒ Partenariats stratégiques avec des opérateurs importants; OPPORTUNITES MENACES ƒ Déficit important de logements ƒ Rareté du foncier urbain sur les principales sociaux; villes: Casablanca, Rabat; ƒ Expansion à l’international; ƒ Hausse des coûts de construction ; ƒ Crise immobilière.

Données par action

Ratios boursiers

Dernier cours (MAD)

1 900

Capitalisation (Md MAD)

34,98

Capi Flottante (Md MAD)

7,00

VQM 2009 (MMAD)

31,47

CMP 2009 (MAD)

2 155

Plus haut 2009

2 115

Plus bas 2009

1 653

3 mois (%) 12 mois (%)

VE/CA (x) VE/EBIT (x) DPA (MAD) D/Y (%)

2007

2008

2009e

2010e

2011e

127.3x

92.2x

45.5x

40.5x

14.5x

34.5x

20.3x

8.5x

4.1x

1.8x

122.1x

91.6x

35.6x

18.3x

7.3x

11

15

19

21

59

0.6%

0.8%

1.0%

1.1%

3.1%

2007

2008

2009e

2010e

2011e

927

1 575

3 758

7 826

17 720

Source: Sogébourse

Données financières et prévisions

Performance 1 mois (%)

PER (x)

-8,18 -2,01 -20,69

MMAD Chiffre d'affaires EBIT Marge d'exploitation(%) Résultat net

262

349

896

1742

4370

28%

22%

24%

22%

25%

268

372

878

939

2896

Marge nette (%)

30%

24%

20%

11%

14%

Gearing ratio (%)

27%

35%

55%

106%

139%

Source: Sogébourse

Mai 2009

6

Sommaire

GUIDE DES VALEURS 2009

IMMOBILIER

ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER Vers un repositionnement stratégique

Achat (12m)

„

Argumentaire d’investissement Le groupe Alliances Développement Immobilier (ADI) a diversifié ses activités au fil des années pour se positionner aujourd’hui comme le premier opérateur immobilier et touristique intégré au Maroc intervenant sur l’ensemble de la chaîne de création de valeur : le développement, la promotion, la commercialisation et la gestion. Nous pensons que le groupe Alliances se donne : La bonne stratégie dans ce contexte de crise internationale pour croître, en se concentrant sur la diversification de son portefeuille produit. En effet, grâce à sa nouvelle stratégie de diversification qui consiste en une intégration horizontale, le groupe couvre aujourd’hui l’ensemble des gammes de l’immobilier et du tourisme: hôtellerie, resorts golfiques, immobilier résidentiel et tertiaire, habitat intermédiaire et social. Cette nouvelle stratégie conjuguée à son expertise de plus de 15 ans lui ont permis d’élargir relativement son maillage territorial et de nouer des partenariats stratégiques avec des opérateurs hôteliers de renommée internationale, notamment le groupe Accor. Les résultats annuels 2008 font ressortir un résultat net en forte progression de 58% par rapport à l’année précédente. Cette évolution dépasse les prévisions du business plan réalisé par la société lors de son IPO qui était de 201 MMAD (+24%). Dans ce contexte d’incertitudes concernant l’évolution du marché de l’immobilier, nous restons confiants quant à l’évolution du groupe, notamment grâce à: i. une réserve foncière importante de 4120 ha, ii. un plan d’investissement riche étalé sur trois années, en s’activant davantage sur le segment intermédiaire (profitant ainsi du déficit du logement économique). iii. une meilleure orientation de ses projets pour compte propre vers une clientèle locale.

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation (740 MAD par action) reposant sur un DCF sur la base des hypothèses suivantes : WACC : 10%, croissance à l’infini : 3%, TCAM du CA de 14% sur la période 2009-2013. Par rapport au cours du 30 avril 2009 de 525 MAD, la valorisation fait ressortir un upside de 41%, d’où la recommandation d’achat du titre.

„

Analyse SWOT

Cours au 30 avril 2009 525 MAD Obj. Cours 12m 740 MAD Nombre d’actions 12 100 000

Principaux actionnaires FAMILLE LAZRAQ 57,86% Divers actionnaires 24,09%

Cours 1 an

FORCES FAIBLESSES ƒ 1er opérateur immobilier et ƒ Forte présence sur les segments tels que touristique ; Resort golfique, immobilier haut de gamme ; ƒ Contrat d'exclusivité avec le groupe ƒ Présence territorial concentrée sur ACCOR ; Marrakech ; ƒ Savoir-faire sur l’ensemble des métiers ; ƒ Niveau d’endettement peu élevé ; OPPORTUNITES MENACES ƒ Déficit important de logements ƒ Renchérissement du coût du foncier ; économiques et moyen standing ; ƒ Erosion des marges liée à une concurrence ƒ Montée en puissance de l’immobilier soutenue ; locatif à vocation touristique ; ƒ Poursuite de la récession mondiale.

Ratios boursiers

Données par action Dernier cours (MAD) Capitalisation (Md MAD)

525 6,35

Capi Flottante (Md MAD)

1,59

VQM 2009 (MMAD)

4,29

CMP 2009 (MAD)

640

Plus haut 2009

692

Plus bas 2009

520

PER (x) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT (x) D/Y (%)

2007 40,1x 12,0x 20,4x 21,4x 0,8%

2008 25,4x 15,0x 25,6x 27,0x 1,1%

2009e 21,8x 13,2x 20,4x 20,9x 1,4%

2010e 18,3x 11,5x 17,2x 17,5x 1,6%

2011e 15,4x 10,1x 14,6x 14,9x 1,9%

2007 743 438 59% 417 255 34% 112%

2008 597 349 59% 332 266 45% 23%

2009e 680 439 64% 429 291 43% 21%

2010e 775 520 67% 510 348 45% 20%

2011e 884 612 69% 602 412 47% 20%

Source: Sogébourse

Données financières et prévisions

Performance 1 mois (%)

-11,47

3 mois (%)

-13,08

12 mois (%)

-42,31

MMAD Chiffre d'affaires EBITDA Marge opérationnelle (%) EBIT Résultat net Marge nette (%) Gearing ratio (%) Source: Sogébourse

Mai 2009

7

Sommaire

GUIDE DES VALEURS 2009

Secteur des Cimenteries RALENTISSEMENT DES VENTES

E

tant l’une des activités les mieux structurées et les mieux réparties dans le royaume, l’activité du secteur cimentier représente un pilier important pour le développement de l’économie marocaine. En effet, la contribution du secteur à la croissance de l’économie nationale est importante avec une part de 7,4%. La consommation de ciments est exclusivement soutenue par le secteur des BTP, dont 80% du ciment produit sert à la construction de logements, 14% pour les travaux publics (infrastructures…) et, enfin, 6% pour des bâtiments non résidentiels. Notons que, dans une large mesure, les trois acteurs historiques se répartissent le territoire national, avec une prédominance de Lafarge Ciments au Nord Ouest, Ciments du Maroc au Sud et Holcim au Nord Est. Les coûts de transport très élevés expliquent principalement ce découpage et le fait que chaque groupe contrôle le marché dans sa région. Par Source : APC ailleurs, deux nouveaux opérateurs sont entrés dans la course à la production, notamment Asment Témara, qui depuis 2005 dispose d’une capacité de production de 1,2 millions de tonnes avec clinker autoproduit. D’autre part, la société, Les Ciments de L’Atlas, se retrouvera à fin 2010 avec deux usines d’une capacité de production totale de 3,2 millions de tonnes.

Evolution des capacités de production (en Kt)

Afin de répondre à une demande à peine satisfaite, les cimentiers n’ont cessé de multiplier leurs programmes d’investissements, depuis près de cinq ans. Ces programmes qui s’étendent jusque fin 2011, représentent un total de 17 Md MAD. Ces investissements ont pour objectif de porter la capacité de production de ciments marocains à 24 millions de tonnes à l’horizon de 2011.

30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 2003

2004

2005

2006

2007

2008p 2009p 2010p

2011p

Source : Sogébourse

Toutefois, le secteur pourrait être impacté d’une part par le renchérissement du prix des intrants énergétiques qui représente les deux tiers du prix de revient du ciments au Maroc, et d’autre part par le démantèlement progressif des droits de douanes qui pourrait placer les industriels marocains du ciment face à la concurrence frontale des opérateurs internationaux qui disposeront de ressources énergétiques dans des conditions plus avantageuses.

2003

2005

ventes

2007

2009p

18 703

16 850

15 318

14 053

12 787

11 357

10 289

000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 0

8 058

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2

7 480

Ventes vs C onsommation de ciment (en Kt)

2011p

consommation

Source : Sogébourse

Ainsi, avec le possible impact de la crise internationale sur la consommation de ciments, le secteur pourrait se retrouver à partir de 2010 en situation de surcapacité. En effet, depuis près de 5 ans, les opérateurs ont multiplié leurs programmes d’investissement à commencer par (i) Holcim qui double sa capacité de production de clinker dans son usine de Fès, la portant à 4,7 millions de tonnes, (ii) Ciments du Maroc qui démarre sa nouvelle usine de Aït Baha à fin 2009, (iii) Lafarge Ciments qui lance la mise en service de sa nouvelle ligne de cuisson à Tétouan, (iv) l’arrivée des Ciments de l’Atlas du groupe Sefrioui, avec 2 unités de production de près de 2 millions de tonnes chacune, (v) l’arrivée d’une nouvelle cimenterie par Asment Témara du groupe Chaâbi. Concernant les perspectives pour 2009, les fluctuations des prix au niveau du coke de pétrole, ainsi que l’augmentation du prix du clinker, sont autant de paramètres qui pourraient impacter les prix de ventes cette année. Autre facteur à prendre en considération, les intempéries qui ont marqué la fin 2008 et le début de l’année 2009 et qui ont déjà eu pour effets de ralentir le rythme de construction, puisqu’on observe une variation à la baisse des ventes sur les deux premiers mois de 2009 en comparaison à la même période une année auparavant. Sommaire

Mai 2009

8

GUIDE DES VALEURS 2009

BATIMENTS ET TRAVAUX PUBLICS

LAFARGE

Un couple risque/rendement particulièrement attractif

Achat (12m)

„

Argumentaire d’investissement La capacité de résistance du cimentier LAFARGE a été mise à l'épreuve par la crise actuelle. En effet, malgré un contexte conjoncturel impacté par la baisse de la demande de ciments, LAFARGE a pu générer un chiffre d'affaires constamment en évolution. La consommation de ciments a reculé de 7,5% comparativement à 2007, et ce compte tenu du ralentissement des chantiers de construction, causé par les dernières précipitations. A l’issue de l’année 2008, LAFARGE a su se protéger de la crise et générer une croissance de 11% de son chiffre d’affaires. Dans un contexte sectoriel difficile, nous pensons que la valeur LAFARGE est intéressante à l'achat, compte tenu: 1) d'un mix géographique qui demeure attractif (centre et nord) 2) d'un couple risque/rendement très intéressant à ce niveau de valorisation avec un gearing ratio de 24% 3) un besoin de fonds de roulement en baisse durant la période de 2009e-2012e.

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Tenant compte d’un scénario conservateur de ventes de ciments pour l'année 2009, nous recommandons la valeur LAFARGE à l'achat avec un objectif de cours 12 mois de 1 746 MAD. Notre valorisation du groupe Lafarge a été obtenue à partir de l’actualisation des cash flows disponibles. L’approche par DCF nous paraît la méthode la plus pertinente pour évaluer un cimentier en raison de l’importance des cash flows dégagés par cette activité. Les hypothèses retenues pour notre calcul de l’actualisation des cash flows sont les suivantes : -Un taux d’actualisation de 10%, et une croissance du chiffre d’affaires de 3% sur la période 2009e-2012e. -Une valeur terminale qui représente 36% du total de la valeur d’entreprise basée sur une croissance à l’infini de 1,5%.

Cous au 30 avril 2009 1 450 MAD

Obj. Cours 12m 1 746 MAD Nombre d’actions 17 469 113

Principaux actionnaires LAFARGE MAROC 69% Divers actionnaires 9%

Nous pensons que la demande de ciments restera bien orientée au Maroc, compte tenu des plans d’infrastructure, et des besoins en termes de logements qui restent une priorité nationale.

Cours 1 an

„

Analyse SWOT FORCES FAIBLESSES ƒ Adossement à un leader mondial ; ƒ Coûts énergétiques élevés ; Assise financière solide ; ƒ Positionnement géographique stratégique ; OPPORTUNITES MENACES ƒ Un secteur porteur ; ƒ Evolution du marché informel ; ƒ Des contrats avec des partenaires ƒ Une forte concurrence au niveau national et nationaux et internationaux ; international. ƒ Poursuite des grands projets touristiques dans la région Nord ;

Ratios boursiers

Données par action Dernier cours (MAD)

1 450

Capitalisation (Md MAD)

25,33

CMP 2009 (MAD)

1 345

PER (x) D/Y (%) VE/CA(x) VE/EBIT (x)

Plus haut 2009

1 544

Source: Sogébourse

Plus bas 2009

1 230

Capi Flottante (Md MAD)

2,53

VQM 2009 (MMAD)

4,50

3 mois (%) 12 mois (%)

2008 19,50 4,16% 13,39 29,43

2009e 13,83 4,19% 13,39 30,48

2010e 16,53 4,22% 13,39 31,66

2011e 13,15 4,40% 13,13 31,45

Données financières et prévisions

Performance 1 mois (%)

2007 45,38 3,44% 14,57 34,69

3,57 0,90 -33,79

au 31/12 Chiffre d'affaires (M MAD) Var.% Résultat d'expoitation (M MAD) Marge EBITDA Résultat net (M MAD) Marge nette Gearing ratio

2007 3 761 1 580 42,0% 1 274 33,9% 18,0%

2008 4 178 11,1% 1 900 45,5% 1 836 44,0% 24,0%

2009e 4 261 2,0% 1 871 43,9% 1 832 43,0% 24,7%

2010e 4 346 2,0% 1 838 42,3% 1 846 42,5% 25,5%

2011e 4 520 4,0% 1 887 41,7% 1 927 42,6% 26,2%

Sommaire

Source: Sogébourse

Mai 2009

9

GUIDE DES VALEURS 2009

BATIMENTS ET TRAVAUX PUBLICS

HOLCIM

Bonnes perspectives d’évolution

Achat (12m)

„

Cours au 30 avril 2009 1 690 MAD Obj. Cours 12m 2 270 MAD Nombre d’actions 4 210 000

Principaux actionnaires HOLCIM Divers actionnaires

Argumentaire d’investissement Dans un contexte de ralentissement économique, Holcim Maroc bénéficie i) de son adossement au groupe international Holcim Ltd, ii) de son repositionnement géographique avec sa nouvelle unité à Settat lui permettant de profiter des marchés du Centre et du Sud, ainsi d’une meilleure maîtrise de ses coûts avec la fin des transports de clinker, et des achats à l’importation. Enfin, le granulat devrait renforcer son développement avec la mise en service d’une carrière à Shkirat. Cependant, avec l’impact négatif de la crise internationale, les investissements réalisés par tous les acteurs locaux et l’arrivée de nouveaux intrants, le secteur pourrait se retrouver à partir de 2010 en situation de surcapacité. Notons que Holcim Maroc se veut une entreprise innovante, c’est ainsi que l’on devrait voir cette année le lancement de la première promotion immobilière, avec la réalisation de 86 logements dans la ville nouvelle de Tamesna. Compte tenu de toutes ces informations, nous prévoyons une nette baisse des investissements de près de 50% à partir de 2010. Le chiffre d’affaires global du cimentier devrait croître en moyenne de 7% par an sur la période 2009e-2012e pour atteindre 4,6 Md MAD, ainsi qu’un résultat net part du groupe de 764 MMAD.

51% 35%

Cours 1 an

„

Objectif de cours 12m et méthodologie La méthode d’actualisation des flux fait ressortir un cours cible de 2 270 MAD (WACC 10%, taux de croissance à l’infini de 1,5%), soit un upside de 34%, par rapport au dernier cours de 1 690 MAD.

„

Analyse SWOT FORCES FAIBLESSES ƒ Performance de son outil de ƒ Marché historique peu dynamique (Fès et production ; Oujda) ; ƒ Optimisation de la maîtrise des ƒ Un taux d'endettement élevé ; charges ; ƒ Synergie du groupe en termes d'approvisionnement ; OPPORTUNITES ƒ Nouvelle usine à Settat : couverture du grand Casablanca et de Marrakech ; ƒ Saturation des capacités de production de CIMAR à Marrakech ; ƒ Grands projets d'infrastructures dans la région du Nord ;

1 690

Capitalisation (Md MAD)

7,11

Capi Flottante (Md MAD)

2,49

VQM 2009 (MMAD) CMP 2009 (MAD)

2,26 1 663

Plus haut 2009

1 848

Plus bas 2009

1 500

PER (x) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT (x) D/Y (%)

2007 14,4x 5,1x 13,3x 20,1x 4,1%

2008 12,9x 3,9x 8,9x 12,9x 5,3%

2009e 12,5x 3,6x 8,1x 11,8x 5,4%

2010e 11,2x 3,2x 7,4x 10,7x 5,6%

2011e 10,1x 2,9x 6,7x 9,8x 6,3%

2008 3152 1375 44% 944 532 17% 96%

2009e 3424 1505 44% 1027 549 16% 97%

2010e 3767 1655 44% 1136 616 16% 96%

2011e 4143 1821 44% 1245 683 16% 96%

Source: Sogébourse

Données financières et prévisions

Performance 1 mois (%)

-3,12

3 mois (%)

2,30

12 mois (%)

MENACES Renchérissement des intrants énergétiques ; Concurrence européenne ; Concurrence très élevée sur Marrakech ; Possible surcapacité du marché à l'Horizon 2010.

Ratios boursiers

Données par action Dernier cours (MAD)

ƒ ƒ ƒ ƒ

-38,11

MMAD Chiffre d'affaires EBITDA Marge opérationnelle (%) EBIT Résultat net Marge nette (%) Gearing (%)

2007 2388 913 38% 605 477 20% 91%

Source: Sogébourse

Sommaire

Mai 2009

10

GUIDE DES VALEURS 2009

BATIMENTS ET TRAVAUX PUBLICS

SONASID

Valeur de rendement

Achat (12m)

„

Argumentaire d’investissement Dans un contexte international défavorable où les cours des matières premières ont connu une chute, le cours de l'acier a seulement baissé de 1,2% en 2008. • SONASID a pu tirer son épingle du jeu et réaliser des agrégats en hausse à l’issue de l’année 2008. Ainsi, le chiffre d’affaires du leader sidérurgique évolue de 20% et ses résultats d’exploitation et net respectivement de 6% et de 1%, et ce malgré une conjoncture nationale défavorable. • Toutefois, durant l’année 2008, SONASID a perdu 14 points de part de marché passant de 74% en 2007 à 60% en 2008. Cela revient principalement à la baisse de production dans les différents sites, liés aux problèmes rencontrés suite aux intempéries. • Cependant, le leader sidérurgique national devrait garder le même rythme d’investissements, soit une moyenne d’un milliard de dirhams par an. • Profitant du savoir faire du groupe Arcelor Mittal en matière de technologie, SONASID a pu moderniser ses sites industriels, améliorer sa rentabilité et la qualité de production. • De plus, nous pensons que l’acteur principal de la sidérurgie au Maroc devrait bénéficier d’une réduction des coûts notamment avec l’accord qu’il vient de signer avec Nareva Holding. Cet accord a pour but de développer un parc éolien de 50 MW ce qui devrait sécuriser l’approvisionnement en électricité.

„

Objectif de cours 12m et méthodologie Nous maintenons notre recommandation à l’achat avec un objectif de cours de 3 066 MAD, obtenu sur la base d'un DCF. Notre méthode repose un WACC de 9%, un bêta de 1,1, un taux de croissance à l'infini de 1,5%. Nous pensons à ce stade que le marché de l'acier devrait continuer sur sa lancée pour les années à venir.

„

Analyse SWOT

Cours au 30 avril 2009 2 489 MAD Obj. Cours 12m 3 066 MAD Nombre d’actions 3 900 000

Principaux actionnaires NSI 65% Divers actionnaires 24%

Cours 1 an

FORCES FAIBLESSES ƒ Leader des aciers longs au Maroc ƒ Une année 2008 marquée par une baisse avec une part de marché supérieure importante de la part de marché ; à 70% ; ƒ Adossement à un leader mondial (ARCELOR MITTAL) ; OPPORTUNITES MENACES ƒ Partenariat avec NAREVA (Groupe ƒ Forte concurrence au niveau ONA) pour la production international ; d'électricité ; ƒ Coûts énergétiques élevés. ƒ Marché en forte croissance ;

2 489

CMP 2009 (MAD)

3 206

PER (x) D/Y (%) VE/CA(x) VE/EBIT (x)

Plus haut 2009

2 800

Source: Sogébourse

Plus bas 2009

2 210

Capitalisation (Md MAD)

et

Ratios boursiers

Données par action Dernier cours (MAD)

national

9,71

Capi Flottante (Md MAD)

2,91

VQM 2009 (MMAD)

7,02

2007 11,13 9,27% 1,85 10,48

2008 11,00 3,28% 1,57 10,08

2009e 13,15 2,82% 1,54 12,59

2010e 11,84 3,00% 1,51 11,50

2011e 9,78 3,54% 1,46 9,57

Données financières et prévisions

Performance 1 mois (%)

-0,44

3 mois (%)

-10,27

12 mois (%)

-40,74

au 31/12 Chiffre d'affaires (M MAD) Résultat d'expoitation (M MAD) Marge EBITDA Résultat net (M MAD) Marge nette Gearing ratio

2007 6 327 1 119 17,7% 872 13,8% 48%

2008 7 622 1 187 15,6% 883 11,6% 54%

2009e 7 922 969 12,2% 738 9,3% 44%

2010e 8 233 1 082 13,1% 820 10,0% 42%

2011e 8 681 1 326 15,3% 993 11,4% 40%

Source: Sogébourse

Sommaire

Mai 2009

11

GUIDE DES VALEURS 2009

Secteur des Télécoms UN SECTEUR EN PLEIN ESSOR

L

’économie marocaine offre un cadre de développement bien favorable à l’opérateur historique, qui opère dans un secteur Télécoms extrêmement rentable avec un taux de pénétration significatif du marché de la téléphonie fixe et mobile.

La Maroc a été le premier pays africain à avoir lancé un service commercial IPTV (Internet Protocol Télévision). Les services de mobile troisième génération (3G) ont été introduits au Maroc dès 2007. De la même sorte, le marché devrait connaître une croissance spectaculaire qui permettra au Royaume de rivaliser avec certains marchés européens dans les 5 à 10 années qui viennent. D’une part, le nombre de lignes de la téléphonie mobile au Maroc a atteint, au terme de l’année 2008, 22,8 millions d’abonnés, soit un taux de pénétration de 74% (Source ANRT). Evolution du parc Mobile au MAROC (en milliers)

2004 9 337 31,23%

Nombre d'abonnés Taux de pénétration

2005 12 393 41,45%

2006 16 005 53,54%

2007 20 029 65,66%

2008 22 816 73,98%

Source : ANRT

Le prépayé domine toujours le marché avec une part de 96% à la fin de 2008 tandis que le post payé se limite à 4%. En ce moment, les opérateurs IAM et Méditel se partagent le parc mobile avec des parts de marché quasi identiques à celles enregistrées à fin 2007. Ainsi, Maroc Telecom domine toujours le marché avec 64% contre 34% pour Méditel et 2% pour Wana. Après l’entrée du troisième opérateur Wana, le nombre d’abonnés au fixe au Maroc s’établit à 2 991 158, soit un bond de 25% par rapport au début de l’année 2008. Ainsi, la mobilité restreinte utilisée par Wana est assimilée par l’ANRT au parc fixe. Wana Corporate devient ainsi le leader du fixe au Maroc avec une part de marché de 56% suivi d’IAM avec 43% et Méditel avec 1%. Evolution du parc fixe au MAROC en milliers

2004 1 250 4,38%

Nombre d'abonnés Taux de pénétration

2005 1 300 4,38%

2006 1 300 4,24%

2007 1 350 7,85%

2008 1 380 9,70%

Source : ANRT

En ce qui concerne le parc internet, celui-ci continue sur son élan affichant un bond de 44% soit 757 453 abonnés à fin 2008 contre 526 080 en 2007. Ainsi, IAM détient 67% de part de marché suivi de Wana Corporate avec 25% et Méditelecom avec 8%. Parts de marché par opérateur en 2008

Parc Mobile

Parc Fixe

Parc Internet

WANA; 1,91%

WA NA ; 25,08% M EDITEL; 34,73%

M AROC TELECOM ; 43,42%

M AROC TELECOM ; 63,36%

WANA; 56,35%

M EDITEL; 7,28% M A ROC TELECOM ; 67,29% M EDITEL; 0,24%

Source : ANRT

L’intensification de la concurrence, dans l’optique de la libéralisation du fixe et de l’octroi d’une autre licence GSM, a pour objectif de favoriser la consommation des services de télécommunication. Ainsi, les trois opérateurs (Maroc Telecom, Wana, et Méditel) adoptent des stratégies de renforcement d’offres élargies et entretiennent un déploiement commercial agressif.

Sommaire

Mai 2009

12

GUIDE DES VALEURS 2009

TELECOMS

MAROC TELECOM

Croissance et solidité : une valeur défensive sur le marché actuel

Accumuler (12m)

Argumentaire d’investissement Dans le contexte incertain du marché boursier actuel, l’attrait du titre Maroc Telecom (IAM) repose sur : 1) son adossement à un leader international des télécommunications – IAM est la filiale la plus rentable de Vivendi 2) une assise financière saine – un TCAM du chiffre d’affaires de 10% sur la période 2001-2008 3) une stratégie fondée sur une campagne promotionnelle d’envergure et une offre de plus en plus variée 4) un risque financier faible – ratios d’endettement au plus bas des dernières années, remboursement de toutes les dettes en 2007, financement majoritairement par les fonds propres et par la trésorerie 5) des perspectives de croissance externe et de développement notamment en Afrique, 6) des investissements annuels de 5 Md MAD

„

Cours au 30 avril 2009 162 MAD Obj. Cours 12m 182 MAD Nombre d’actions 879 095 340

Dans un métier à tendance oligopolistique, la récurrence des résultats de l’opérateur historique est toujours plus assurée sur le marché national. D’un point de vue boursier, le profil simple et peu risqué du groupe avantage l’action, et souligne l’intérêt des investisseurs vis-à-vis des valeurs défensives.

Principaux actionnaires VIVENDI 53% ETAT MAROCAIN 30%

Objectif de cours 12m et méthodologie Recommandation Achat et objectif de cours de 182 MAD soit un upside de 12%. Notre valorisation repose sur une approche par DCF sur la base d’un WACC de 6,5% qui intègre un bêta de 0,5x (vu la stabilité du titre par rapport au marché) et un taux de croissance à l’infini de 2,5%.

„

Par ailleurs, notre valorisation intègre des hypothèses opérationnelles en ligne avec les objectifs annoncés par le groupe, et largement atteignables : un taux de croissance du CA de 8%, une marge opérationnelle en 2008 de 47%. En particulier, nous avons retenu une croissance du parc mobile de 5% pour l’année 2009 et 2% pour le parc fixe. Cours 1 an

Analyse SWOT

„ ƒ ƒ ƒ ƒ

FORCES FAIBLESSES Leader sur le territoire national ; ƒ Forte propension des abonnés prépayés 96%, Une forte image de marque ; habituellement peu fidèles et dégageant un Un large réseau de distribution ; faible ARPU (chiffre d’affaires par utilisateur) ; Une stratégie Marketing très agressive ;

OPPORTUNITES MENACES ƒ Développement régional par ƒ Libéralisation du segment fixe ; croissance externe ; ƒ L'arrivée de nouveaux entrants avec l'octroi ƒ Amélioration du taux de pénétration d'une troisième licence mobile (WANA) ; de l'internet ; ƒ Baisse de l’ARPU.

Données par action Dernier cours (MAD)

Ratios boursiers 162

2007

2008

2009e

2010e

PER (x)

18,74

15,63

15,30

15,35

15,51

28,48

D/Y (%)

6,20%

4,82%

6,59%

6,53%

6,48%

43,11

Capitalisation (Md MAD)

142,41

Capi Flottante (Md MAD) VQM 2009 (MMAD)

2011e

VE/EBITDA(x)

1,22

1,53

1,93

2,48

3,20

CMP 2009 (MAD)

157

VE/EBIT (x)

1,82

2,16

2,76

3,60

4,73

Plus haut 2009

164

Source: Sogébourse

Plus bas 2009

142

Performance 1 mois (%)

-6,16

3 mois (%)

10,50

12 mois (%)

-18,87

Données financières et prévisions au 31/12

2007

2008

2009e

2010e

Chiffre d'affaires (MMAD)

27 532

29 520

30 735

31 744

32 798

CA mobile (M MAD)

19 296

21 160

22 249

23 187

24 165

CA Fixe et internet (MMAD)

11 090

11 353

11 598

11 764

11 935

Résultat d'expoitation (M MAD)

2011e

12 232

13 889

14 363

14 545

14 669

Marge EBITDA

44.4%

47.0%

46.7%

45.8%

44.7%

8 205

9 841

10 053

10 020

9 918

Marge nette

29.8%

33.3%

32.7%

31.6%

30.2%

Résultat net (MMAD) Source: Sogébourse

Mai 2009

Sommaire

13

GUIDE DES VALEURS 2009

Secteur des Banques CONCURRENCE ARDUE

L

e paysage bancaire marocain est caractérisé par la présence de 16 établissements de crédits ayant le caractère de banque universelle, générant à fin 2008, 565 Md MAD de dépôts de la clientèle et 518 Md MAD de crédits.

Dans un contexte concurrentiel intense marqué par un resserrement des marges d’intermédiation, l’activité bancaire affiche une progression à deux chiffres dominée principalement par les trois grands groupes du marché (ATW, BCP, et BMCE). Ainsi, en termes de dépôts, ATW et BCP dominent la première place avec 26,7% de parts de marché pour chacune. Pour les crédits de la clientèle, ATW se trouve toujours à la tête avec 24,1% de parts de marché, suivie de près par la BCP (22,4%) (cf. graphe ci-contre). Répartition des crédits par banque

Répartition des dépôts par banque 165 000

P art de marché 27%

15%

85 000

8%

45 000

8%

7% 5%

P art de marché

13%

85 000

8%

9%

9%

6%

45 000

3%

5 000

5%

IH C

D M C

E

AM

G M B B M C I

S

Source : GPBM

C

M C

CP B

A

B

TW

IH C

D M C

AM

E

G M B B M C I

S

C

M C B

CP

5 000

B

TW

22%

125 000

125 000

A

25%

27%

MMAD

MMAD

165 000

Source : GPBM

En matière de réglementations, et afin de se conformer aux normes avancées de Bâle II, le niveau minimum de ratio de solvabilité est passé de 8% à 10%. Dans ce contexte, les établissements de crédits ont renforcé leurs assises financières, à travers des émissions d’emprunts obligataires subordonnées (BMCE BANK, ATW, et le CDM). En optant pour cette solution, les banques mobilisent des fonds conséquents dans leurs fonds propres et limitent sensiblement le coût de leurs ressources (cf. tableau ci-contre).

En MMAD ATW BMCE BMCI CDM FEC SGMB

Emissions 2007 2008 2 175 0 2 893 711 0 3 377

7 3 6 4 1 6

397 936 510 660 270 292

Source: Bank Al maghrib

L'année 2009 s'annonce dans la continuité pour le secteur bancaire malgré une augmentation du coût du risque. De par la réglementation des changes et la supervision bancaire assurée par Bank Al Maghrib, le secteur bancaire se trouve à l'abri de la crise internationale en raison de sa faible exposition au système financier international. Malgré une conjoncture de crise, le secteur bancaire devrait connaître une évolution soutenue de ses fondamentaux à moyen terme. Les banques marocaines affichent aujourd'hui des ratios de solvabilité solides qui leur permettent d'accélérer leur développement local en élargissant leur réseau d'agences mais également d'assurer pour certaines un développement régional prometteur (Maghreb et Afrique subsaharienne). Par ailleurs, l'abaissement du taux de la réserve obligatoire de 15% à 12% (Conseil BAM du 23/12/08) constitue un signal fort pour le secteur bancaire. Une mesure qui est de nature à alléger le déficit de liquidités persistant des banques depuis la mi-février 2009.

Sommaire

Mai 2009

14

GUIDE DES VALEURS 2009

BANQUES

BANQUE CENTRALE POPULAIRE Une valeur en pleine croissance

Achat (12m)

Cours au 30 avril 2009 255 MAD Obj. Cours 12m 310 MAD Nombre d’actions 66 098 248

Principaux actionnaires TRESOR 40% Divers actionnaires 25%

„ Argumentaire d’investissement Emprunt d’une culture étatique, le principal métier du groupe a été longtemps la gestion et le placement des excédents de trésorerie des Banques Populaires Régionales, grâce auquel la BCP profite aujourd’hui d’une confortable manne financière. Cependant, la baisse continuelle du taux de rendement moyen du portefeuille obligataire, a poussé la banque à diversifier ses revenus. C’est ainsi, que le groupe a décidé de se repositionner sur des métiers de banques d’investissement et de Corporate Banking. Une mutation concrétisée depuis peu par l’alliance stratégique avec Upline Group, un rachat qui devrait permettre au groupe de conglomérer rapidement toutes ses activités marchés, trading et conseil au sein d’une même entité. Outre cette croissance organique, la BCP affiche une volonté certaine de multiplier ses activités et ainsi de développer sa croissance externe. Par ailleurs, le challenge de la banque reste le renforcement de son développement à l’international, en Afrique tout particulièrement où malgré son ambition manifestée clairement de s’y positionner, elle accuse un léger retard par rapport à ses concurrents nationaux directs. En revanche, le groupe, ayant obtenu le passeport européen, prévoit l’ouverture de 29 nouvelles agences dans 6 pays européens pour le premier semestre 2009. Dans ce sillage, il convient de signaler que les métiers de la bancassurance seraient également à développer. Autant de marges qui promettent une croissance soutenue du groupe sur le prochain quinquennat. Compte tenu de toutes les informations citées précédemment, nous prévoyons une croissance moyenne du PNB consolidé de 10,4% sur la période 2009e-2011e pour atteindre 2,7 Md MAD ainsi qu’un résultat net part du groupe de 1,1 Md MAD. „ Objectif de cours 12m et méthodologie La méthode d’actualisation des résultats nets distribuables ressort un cours cible de 369 MAD, soit un upside de 21% par rapport au cours du 30 avril 2009 à 255 MAD.

Cours 1 an

„

Analyse SWOT FORCES FAIBLESSES ƒ Confortable assise financière ; ƒ Politique de la banque dépendante ƒ Politique de gestion de portefeuille gouvernement ; de placement opportuniste ; ƒ Forte connotation publique et populaire ; ƒ Un réseau bancaire large ;

du

OPPORTUNITES MENACES ƒ Nouveau positionnement (banque ƒ Crise financière internationale (impact des d’investissement) ; transferts des MRE) ; ƒ Volonté de croissance externe et ƒ Alignement des ratios avec Bâle II ; diversification de ses activités ; ƒ Amenuisement des liquidités.

Ratios boursiers

Données par action Dernier cours (MAD) Capitalisation (Md MAD)

255 16.86

Capi Flottante (Md MAD)

4.21

VQM 2009 (MMAD)

9.28

CMP 2009 (MAD) Plus haut 2009 Plus bas 2009

331

PER (x) VE/CA (x) VE/charges d'exploitation (x) D/Y (%)

2007 19,1x 61,3x 455,9x 1,8%

2008 17,7x 50,3x 243,6x 2,3%

2007 1 442 564 223 194 13% 740

2008 1 758 961 298 363 21% 857

2009e 17,9x 43,7x 95,2x 2,2%

2010e 16,3x 38,0x 76,1x 2,5%

2011e 14,8x 32,5x 60,9x 2,7%

Source: Sogébourse

2 500 243

Données financières et prévisions

Performance 1 mois (%)

-0.78

3 mois (%)

-1.16

12 mois (%)

12.84

MMAD Produit net bancaire Marge d'interêts Marge sur commissions Charges générales d'exploitation Coefficient d'exploitation (%) Résultat net

2009e 2 021 1112 344 929 46% 943

2010e 2 324 1278 395 1161 50% 1 037

2011e 2 720 1496 462 1451 53% 1 141

Source: Sogébourse

Sommaire

Mai 2009

15

GUIDE DES VALEURS 2009

Secteur des Assurances TENDANCE A LA CONCENTRATION

L

e secteur des assurances au Maroc subit depuis l’année 2000 de profondes mutations sous l’effet du mouvement de concentration. Ainsi, plusieurs opérations stratégiques de fusions-acquisitions et de cessions ont été opérées sur les quatre dernières années, notamment: i) la fusion RMA Watanya en 2005, ii) le rachat d’Essâada par le groupe Saham en septembre 2006, iii) la cession par le groupe ONA de ses parts dans Axa Assurance Maroc (49%) au groupe AXA en 2007. Désormais, le secteur est concentré principalement autour des principaux acteurs : RMA Watanya, AXA MAROC, CNIA-Essâada, WAFA ASSURANCE (capitalisant à eux seules près de 68% de part de marché à fin 2007). Les parts de marché des compagnies d’assurance en 2007 Autres* 5% RMA Watanya 20%

MC MA 3%

C AT 3%

Zurich 4% Marocaine Vie 5% ATLANTA 5% Essaada 6%

Wafa Assurance 21% AXA Assurance Maroc 14%

C NIA Assurance 8%

Sanad 6%

*Autres : AXA Assistance Maroc 0.1%, Euler Hermes ACMAR 0.2%, Isaaf Mondial Assistance 1.0%, Maroc Assistance internationale 1.2%, MATU 1.2%, MAMDA 1.5%. Source : FMSAR

Les opérations stratégiques ont ainsi marqué de leur empreinte l’évolution du secteur en 2008. Le secteur des assurances connaît depuis 2005 une croissance soutenue, avec un taux de pénétration de l’ordre de 3% à fin 2008 (contre 2,7% en 2007), et ce, grâce notamment au développement de la Bancassurance et à la mise en application de l’Assurance Maladie Obligatoire (AMO) pour tous les salariés des secteurs privés et publics. Défini comme étant le poids du secteur des assurances dans le PIB, le taux de pénétration de l’assurance au Maroc demeure cependant faible comparé à celui des pays développés (autour de 15%), mais relativement au même niveau pour la région MENA. Ce faible taux de pénétration présente ainsi un fort potentiel de développement pour le secteur.

3.5%

12 000

3.0%

10 000

2.5%

8 000

2.0%

6 000

1.5%

4 000

1.0%

2 000

0.5%

0

0.0% 2004

2005

Vie

2006

Non Vie

2007

2008e

%

MMAD

Évolution des primes émises 14 000

Côté primes émises, celles-ci ont connu une progression notable de 34% entre 2005 et 2007 pour s’établir à 17,6 Md MAD à fin 2007. En 2008, le chiffre d’affaires du secteur devrait atteindre les 19,5 Md MAD, soit une croissance de 10%. La configuration générale du portefeuille devrait rester inchangée en 2008. En effet, le pôle assurance nonvie occupe toujours la première position, avec un volume de 13 Md MAD de primes émises contre 6,5 Md MAD pour le pôle assurance vie.

Taux de pénétration

Source : Sogébourse

Au niveau réglementaire, compte tenu d'un contexte international tributaire des aléas de la crise financière, une nouvelle circulaire relative au Contrôle Interne des compagnies d’assurance, première étape vers la règlementation Solvency II, a vu le jour. Cette réforme vise à déterminer des exigences quantitatives à respecter (l’harmonisation des provisions, l’instauration de minima de fonds propres…) et qui devraient permettre aux compagnies d’assurance de s’aligner avec les principes de contrôle interne (gouvernance, organisation…). A cet effet, un nouveau système de contrôle devrait être mis en place, visant à renforcer la sécurité des transactions ainsi que la solvabilité des compagnies d’assurance via une couverture plus exhaustive des risques. En dépit d’un contexte concurrentiel accru, les perspectives du secteur s’annoncent prometteuses tirées principalement par le faible taux de pénétration et l’élargissement prévu des assurances obligatoires. Cependant, la propagation de l’incertitude sur les marchés boursiers devrait impacter les portefeuilles de placement. Face à ce contexte d’incertitudes du marché financier, les compagnies d’assurances marocaines pourraient subir un ralentissement de la croissance de leurs résultats.

Sommaire

Mai 2009

16

GUIDE DES VALEURS 2009

ASSURANCES

WAFA ASSURANCE

Consolidation de son leadership

Achat (12m)

„ Argumentaire d’investissement Société d’assurances toutes catégories, exerçant son activité dans les assurances de dommages et les assurances de personnes, Wafa Assurance, continue de renfoncer sa position de leader sur le marché national. 1) Adossée au Groupe Attijariwafa Bank et investissant de nouvelles synergies, Wafa Assurance connaît depuis 2004 une dynamique de développement soutenue qui lui a permis d'atteindre 21% de part de marché à fin 2007. Ce niveau devrait être maintenu dans les années à venir (21,9% en 2008). 2) En 2008, les primes émises brutes par Wafa Assurance ont atteint 4,1 Md MAD, contre 3,52 Md MAD à l’issue de l’exercice écoulé. Le pôle assurance-vie a représenté l’essentiel du chiffre d’affaires avec 2,66 Md MAD en 2008, contre 2,14 Md MAD en 2007. Leader sur le segment particulier, le groupe a comme objectif de devenir un acteur important sur le segment de l’entreprise (Grande Entreprise et PME). 3) Compte tenu de sa politique proactive et innovante (nouveaux produits et partenariats stratégiques), nous estimons que Wafa Assurance devrait profiter pleinement des perspectives prometteuses du secteur (faible taux de pénétration sur le marché des assurances et élargissement prévu des assurances obligatoires). Nous tablons donc sur un TCAM 2009e-2012e de 8%. Pour l’année 2009, le résultat prévisionnel devrait atteindre 561 MMAD, soit une hausse estimée à 20%.

Dernier cours 1 755 MAD Obj. Cours 12m 2 242 MAD Nombre d’actions 3 500 000

Principaux actionnaires OGM 79% Divers actionnaires 21%

„ Objectif de cours 12m et méthodologie Nous valorisons Wafa Assurance à l’aide de la méthode de l’actualisation des flux. Au cours du 30 avril 2009, le titre traite à 11x son résultat net 2009e. Notre DCF est basée sur des hypothèses prudentes : marge nette sur la période 2009e-2012e de 13%, une part de marché maintenue à 21%, un WACC de 9%, croissance à l’infini : 2,5%. Cette valorisation conduit à un cours cible de 2 242 MAD par action. Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons la valeur à l’achat. Cours 1 an

„

Analyse SWOT FORCES FAIBLESSES ƒ Appartenance à groupe de ƒ Dépendance référence ; placements ; ƒ Stratégie de placement efficace ; ƒ Bonne maîtrise des coûts ;

envers

les

produits

OPPORTUNITES MENACES ƒ Faiblesse du taux de pénétration ; ƒ Conjoncture défavorable des ƒ Elargissement des champs des financiers et boursiers ; assurances obligatoires ; ƒ Poursuite des concentrations.

de

marchés

Ratios boursiers

Données par action

2007

2008

2009e

2010e

2011e

Capitalisation (Md MAD)

6,14

PER (x)

10,2

13,1

10,9

10,7

10,5

Capi Flottante (Md MAD)

1,54

VE/CA (x)

2,5x

2,1x

1,8x

1,8x

1,7x

VQM 2009 (MMAD)

2,34

VE/RT (x)

11,1x

10,3x

7,0x

7,1x

6,7x

40,0

45,0

51,9

52,9

54,0

2,3%

2,6%

3,0%

3,0%

3,1%

2011e

Dernier cours (MAD)

CMP 2009 (MAD)

1 755

1 838

DPA (MAD)

Plus haut 2009

1 998

D/Y (%)

Plus bas 2009

1 580

Source: Sogébourse

Données financières et prévisions

Performance 1 mois (%)

-0,34

3 mois (%)

0,00

12 mois (%)

-33,52

MMAD

2007

2008

2009e

2010e

Primes émises nettes

3.107

3.695

4.319

4.405

4.493

706

763

1.118

1.108

1.179

Résultat technique Résultat net Fonds propres

604

468

561

573

584

1.569

1.897

2.207

2.586

2.974

Source: Sogébourse

Sommaire

Mai 2009

17

GUIDE DES VALEURS 2009

Secteur du tourisme FACE A LA CRISE MONDIALE

A

près quarte années de forte croissance de la demande des produits touristiques [progression annuelle de 7% entre 2004 et 2007], le tourisme mondial a vu son rythme de progression ralentir pour s’afficher à 2% à fin 2008. Face à cette conjoncture internationale difficile marquée par un ralentissement de la croissance économique mondiale, les arrivées touristiques mondiales ont progressé de 3,7% au troisième trimestre 2008 en comparaison avec la même période en 2007, et ce, après un pic de 7% enregistré en mai 2008. Dans ce contexte, l’année 2009 s’annonce difficile avec la crainte de poursuite de la récession mondiale, diminuant de ce fait le pouvoir d’achat de plusieurs marchés émetteurs. Ce ralentissement du secteur a été effectivement ressenti au niveau national avec une décélération du rythme de croissance des arrivées touristiques qui passe de 13% en 2007 à 6% en 2008. En revanche, ce niveau de performance demeure important, principalement au niveau des arrivées des touristes étrangers (+12,3%), hors MRE. Evolution des principaux indicateurs du secteur du tourisme 18

60

16

50

12

40

10

30

8 6

%

millions

14

20

4

10

2 0

0 2001

2002

2003

2004

Arrivées aux postes frontières

2005

2006

2007

2008

A fin décembre 2008, les destinations marocaines ont totalisé 16,4 millions de nuitées dans les établissements d’hébergement touristiques classés, en baisse de 2,6% (contre 16,9 millions de nuitées en 2007). L’amélioration des nuitées des touristes résidents (+6,4%) n’a pas suffi à compenser la baisse de celles des touristes étrangers (4,6%) : La clientèle anglaise est la plus touchée -21,4%. Cette baisse est imputable à la diminution de la durée moyenne des séjours ainsi qu’à l’accroissement des autres types d’hébergements touristiques non classé (maisons d’hôtes, résidences).

Nuitées dans les établissements classées

Taux d'occupation des chambres

Source : Ministère du Tourisme

Ce recul des nuitées a été principalement ressenti sur Marrakech (-6%) et Agadir (-5%), principales destinations « loisirs » au Maroc. Le marché français conserve toujours la position de principal marché émetteur en termes de nuitées avec 45% de nuitées globales, suivis des anglais avec une part de 8,2%. Par conséquent, le taux d’occupation (TO) s’est contracté de 3 points passant de 48% en 2007 à 45% en 2008. Les premiers résultats de l’année 2009 indiquent la relative stabilité du tourisme mondial. D'après l'édition de janvier 2009 du Baromètre OMT (Office Mondiale du tourisme) du tourisme mondial, le tourisme international devrait stagner (0%) cette année, voire légèrement reculé (de -1% à -2%). Toujours selon l’OMT, cette situation devrait perdurer face à ce contexte d’incertitudes persistantes ; les pays européens et l’Amérique devraient être les plus touchés. Au niveau national, les chiffres du tourisme marocain affichent une bonne réalisation au terme du premier trimestre 2009. Selon l’observatoire national du tourisme, les arrivées des touristes ont progressé de 4,4% à fin mars 2009, grâce en grande partie aux MRE (+21%). Quant aux nuitées, elles ont régressé de 7% sur la même période. Face à cette situation et étant un pilier important pour le développement de l’économie marocaine (l’industrie touristique au Maroc est une priorité nationale depuis 2001), un plan d’urgence a été initié par le Ministère du Tourisme, baptisé « cap 2009 ». Un des objectifs de ce plan est de maintenir l’attractivité du tourisme national, à travers une campagne de communication intensive au niveau des tour-opérateurs et des médias dans les principaux marchés émetteurs. Rappelons à cet effet que le Maroc, se situant dans le pourtour méditerranéen, fait face à une concurrence rude face à des destinations offrant plus ou moins les mêmes produits (Egypte, Tunisie, Espagne…). Dans ce sens, le budget de la stratégie de promotion de la destination Maroc a été renforcé de 50 MMAD à 550 MMAD au titre de la loi de finances 2009. Concernant le plan Azur, le projet prévu initialement pour 2010 est en train de subir les effets de la crise financière internationale marquée par le désengagement de plusieurs investisseurs étrangers. A cet effet, le ministère du Tourisme a annoncé le décalage de l’échéance de réalisation à 2016. La capacité litière de 85 000 lits devrait passer à terme autour de 35 000 lits. Dans ce contexte de crise, le consommateur serait amené à privilégier davantage les destinations proches. Dans cette logique, et du fait de son positionnement stratégique dans le pourtour Méditerranéen (non loin de ses principaux marchés émetteurs), nous pensons que la destination Maroc devrait réussir à résister à cette situation et à maintenir ses parts de marché sur ses marchés émetteurs.

Sommaire

Mai 2009

18

GUIDE DES VALEURS 2009

TOURISME

RISMA

Une valeur de croissance

Conserver (12m)

Dernier cours 289 MAD Obj. Cours 12m 315 MAD Nombre d’actions 6 232 012

Principaux actionnaires ACCOR 33% Divers actionnaires 23%

„ Argumentaire d’investissement Le cycle hôtelier mondial est sur le point de connaître un tournant important avec la crise financière qui perdure et la peur d’une récession mondiale. Dès lors, nous pensons que le positionnement des hôtels de l’économique au luxe est crucial dans ce contexte mitigé. Avec son plan d’investissement soutenu et de développement riche qui vise à se positionner sur tous les segments au Maroc : Haut de gamme et luxe, milieu de gamme et économiques, Risma nous semble relativement à l’abri des aléas de la conjoncture internationale défavorable. - Nous pensons qu’à l’instar de sa maison mère Accor, Risma devrait afficher des résultats stables grâce à son exposition géographique protectrice et à son maillage territorial. De plus, Risma a signé récemment un accord avec l’Etat marocain pour la réalisation de projets d’investissement touristiques dans plusieurs villes du royaume (montant d’investissement estimé à 1,4 Md MAD). - Les résultats annuels 2008 ont fait ressortir un recul du résultat net de 40%, pénalisé par le creusement du déficit du résultat financier à -67 MMAD à fin 2008. Néanmoins, la situation devrait se redresser dans les années à venir avec la croissance du périmètre et la montée en régime des hôtels ouverts en 2007 (Ibis et Novotel CCA, Ibis Sidi Maârouf) et en 2008 (Ibis Essaouira). - Toutefois, l’année 2009 s’annonce difficile pour les groupes hôteliers en général face au ralentissement de la demande mondiale (particulièrement européenne). Cela nous a conduit à revoir nos prévisions à la baisse. Nous tablons ainsi sur un ralentissement de la croissance du CA en 2009 et en 2010 pour un scénario de reprise à partir de 2011. „ Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours de 315 MAD provient d’une analyse par DCF (WACC : 10%, taux de croissance à l’infini : 4%), et valorisant RISMA à un PER 09e de 26,8x contre 62,4x en 2008. Le modèle RISMA demeure résistant grâce à son rééquilibrage entre segments « affaires » et « loisirs », et son portefeuille diversifié entre la clientèle domestique (moins impactée par la crise financière internationale) et la clientèle internationale. Sur la base du cours actuel, nous recommandons le titre à la conservation.

Cours 1 an

„

Analyse SWOT FORCES FAIBLESSES ƒ Adossement à un groupe ƒ Prédominance de la dépendance au marché international -ACCOR- ; français ; ƒ Produits diversifiés sur différents segments ; ƒ Une bonne maîtrise des charges ; ƒ Positionnement sur les principales villes du royaume ; OPPORTUNITES ƒ Montée en puissance du tourisme affaires et écologique ; ƒ Le développement de nouvelles enseignes (ETAP HOTEL…) ; ƒ Opensky et baisse du coût de transport ;

Données par action Dernier cours (MAD) Capitalisation (Md MAD) Capi Flottante (MMAD) VQM 2009 (MMAD)

MENACES ƒ La cyclicité de l’activité du secteur hôtelier ; ƒ Accroissement d'autres types d'hébergement ; ƒ Baisse du pouvoir d'achat des ménages ; ƒ Poursuite de la récession mondiale ; ƒ Concurrence des autres destinations touristiques.

Ratios boursiers 289 1,80 539,38 0,96

CMP 2009 (MAD)

314

Plus haut 2009

307

Plus bas 2009

272

2007

2008

2009e

2010e

PER (x)

37,3x

62,4x

26,8x

26,9x

2011e 24,2x

VE/CA (x)

14,3x

14,3x

14,4x

13,7x

12,2x

VE/EBITDA (x)

14,3x

14,3x

14,4x

13,7x

12,2x

VE/EBIT (x)

24,5x

20,0x

19,6x

19,3x

17,3x

D/Y (%)

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

1,0%

Source: Sogébourse

Performance 1 mois (%) 3 mois (%) 12 mois (%)

-2,37 -5,00 -25,00

Données financières et prévisions MMAD

2007

2008

2009e

2010e

2011e

Chiffre d'affaires

938

1 115

1 168

1 229

1 385

EBITDA

212

212

210

221

249

23%

19%

18%

18%

18%

124

152

154

157

175

48

29

67

67

74

5%

3%

6%

5%

5%

Marge d'exploitation (%) EBIT Résultat net part du groupe Marge nette (%) Source: Sogébourse

Mai 2009

19

Sommaire

GUIDE DES VALEURS 2009

Secteur des Mines FACE A LA CHUTE DES COURS

L

secteur des mines occupe une place clé dans l’économie marocaine. Il génère des investissements importants représentant 21% des recettes d’exportations (26 Md MAD) et emploie près de 35 000 personnes.

L’importance du secteur minier est perceptible à travers : i. Sa contribution à hauteur de 6% au PIB national à fin 2007 ; ii. Sa contribution dans les exportations du pays ; iii. Ses retombées bénéfiques sur le développement régional et rural, matérialisées par le nombre d’emplois directs. Outre le phosphate pour lequel le Maroc dispose d’une grande part des réserves mondiales et qui s’inscrit en tant que premier exportateur mondial, le sous sol national renferme une gamme variée de substances minérales comprenant des métaux de base (Cuivre, Plomb, Zinc etc.). Les figures ci-après montrent l’évolution de la production des métaux de base au Maroc depuis l’année 2001.

L'évolution de la production miniere

Production minière au Maroc Mt

60,0%

140 120 100 80 60 40 20 0

40,0% 20,0% 0,0% -20,0%

2001 2002 2003 2004

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

-40,0%

2005 2006 2007 2008

-60,0% Plomb

Zinc

Cuivre Zinc

Source : ministère de l’énergie et des mines

Plomb

Cuivre

Durant l’année 2008, la crise financière a joué un rôle à double tranchant pour le secteur minier. Le premier semestre 2008 a été positivement impacté ; les investisseurs s’intéressant plus à investir dans les matières premières et notamment les métaux comme une couverture contre la chute du dollar et la hausse de l’inflation. Il est clair que ce scénario est révolu et que les marchés sont en train de réexaminer leur avis sur les matières premières. La crise économique internationale a fini par toucher l’industrie minière. En quelques mois seulement, l’euphorie s’est transformée en crise, induisant une forte chute des cours des métaux. Ainsi, les prix des principaux métaux (Zinc, Nickel, Cuivre…) ont perdu plus de la moitié de leur valeur au 2ème semestre 2008. Dans ce même contexte marqué par l’instabilité des cours et une forte volatilité, l’or est devenu un investissement rentable, se maintenant ainsi à des prix stables. Base 100

L'évolution des cours moyens des matieres premieres

350 300 250 200 150 100 50 0 2005

2006 plomb

2007 Argent

2008e Zinc

Source : Sogébourse

En dépit d’un contexte macroéconomique incertain, les perspectives du secteur s’annoncent prometteuses tirées principalement par la reprise des cours des matières premières et les efforts de recherche en vue de développer ses ressources minières et diversifier ses centres de production. Ceci dépend en partie de la nature des métaux produits et de la qualité des politiques de couverture adoptées.

Sommaire

Mai 2009

20

GUIDE DES VALEURS 2009

MINES

CMT

Bonne stratégie de couverture

Conserver (12m) Dernier cours 650 MAD Obj. Cours 12m 688 MAD Nombre d’actions 1 485 000

Principaux actionnaires OSEAD MAROC MINING Divers actionnaires

67% 33%

Cours 1 an

„ Argumentaire d’investissement Dans une conjoncture internationale peu favorable, CMT demeure une valeur intéressante avec un potentiel de croissance important compte tenu de 1) sa stratégie de couverture des prix des métaux, lui permettant de vendre à terme une partie de la production au prix de l'année 2007 pour une période allant jusqu'à 4 ans. 2) de nouveaux investissements sur le gisement de Tighza pour la production de l'Or qui profite d'un contexte actuel favorable, 3) l'exploitation de nouvelles mines à partir de 2009 pour une durée de 10 ans. 4) une assise financière solide. Un besoin de fonds de roulement négatif. Ainsi, CMT reste confiant pour les prochaines années et compte poursuivre ses efforts de recherche en vue de développer ses ressources minières et diversifier ses centres de production. „ Objectif de cours 12m et méthodologie Recommandation Conservation et objectif de cours de 688 MAD. Notre valorisation repose sur une approche par DCF sur la base d’un WACC de 9% qui intègre un bêta de 1x, et un taux de croissance jusqu’à 2021 de 1,50%(la fin de la durée de vie du projet de Tighza). Cette valorisation conduit à un cours cible de 688 MAD par action. Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons la valeur à la conservation.

„

Analyse SWOT FORCES FAIBLESSES ƒ Service spécialisé dans la recherche ƒ Adossement à un seul géologique et d’exploitation ; d’investissement ; ƒ Fiabilité et grande qualité de ses ƒ Concentration du portefeuille client ; concentrés (zinc et plomb) ; ƒ Bonne stratégie de couverture ;

fonds

OPPORTUNITES MENACES ƒ Demande mondiale croissante ; ƒ Risque de fluctuation des cours de métaux ƒ Expansion à l’international ƒ Dépréciation du dollar ; notamment en Afrique ; ƒ Epuisement des réserves de mines exploitées. ƒ Baisse des droits de douane (accords de libre échange) ;

Ratios boursiers

Données par action Dernier cours (MAD)

650

Capitalisation (MMAD)

965,25

Capi Flottante (MMAD)

337,84

VQM 2009 (MMAD) CMP 2009 (MAD)

2,20 695

Plus haut 2009

730

Plus bas 2009

458

2007 7,2 14,19% 7,29 9,45

2008 10,3 7,05% 6,77 8,69

2009e 9,4 8,18% 7,27 9,59

2010e 8,8 8,13% 6,94 9,05

2011e 7,8 8,64% 6,35 8,10

2010e 284 966 146 395 110 011 38,6% 104 122 36,5%

2011e 299 721 159 624 122 082 40,7% 115 943 38,7%

Source: Sogébourse

Données financières et prévisions

Performance 1 mois (%)

-5,41

3 mois (%)

-2,33

12 mois (%)

PER (x) D/Y (%) VE/EBITDA(x) VE/EBIT (x)

-22,70

au 31/12 Chiffre d'affaires (K MAD) Excédent brut d'exploitation (K MAD) Résultat d'expoitation (K MAD) Marge EBITDA Résultat net (K MAD) Marge nette

2007 247 280 139 955 108 087 43,7% 133 555 54,0%

2008 291 415 153 853 119 820 41,1% 93 462 32,1%

2009e 272 691 139 872 104 517 38,3% 99 528 36,5%

Source: Sogébourse

Sommaire

Mai 2009

21

GUIDE DES VALEURS 2009

Secteur Agroalimentaire DE BELLES PERSPECTIVES

urant l’année 2008, le secteur agroalimentaire considéré comme moteur de l’économie marocaine, a été marqué par (i) le renchérissement du prix des matières premières, suite en grande partie à l’utilisation de certains produits agricoles (notamment le maïs, sucre, graines oléagineuses et les huiles de palme) pour la production de biocarburants (éthanol et biodiesel), et par (ii) une production nationale limitée liée à la vague de sécheresse.

D

Dans ce contexte, le secteur arrive tout de même à afficher une valeur ajoutée en progression de 11% en 2008 contre une baisse de 21% en 2007. La participation du secteur à la formation du PIB a, quant à elle, reculé de 2 points passant de 14,7% en 2007 à 12,8% en 2008. Le secteur agricole fait face aujourd’hui à des enjeux importants : aléas climatiques, une productivité faible… Conscient des enjeux de la situation, l’état marocain a entamé une restructuration générale du secteur, avec le lancement de plusieurs chantiers de grande envergure, dont l’objectif est de mettre en valeur l’ensemble du potentiel agricole territorial. Le plan « Maroc vert » incarne le projet phare du royaume pour le secteur, il s’agit de 16 plans agricoles régionaux, 7 programmes pour les différentes filières ainsi que plusieurs autres conventions. Il a pour finalité d’attirer des investissements de près de 150 Md MAD d’ici 2020, de façon à générer à terme un PIB de 100 Md MAD par an. Deux piliers soutiennent ce projet : •

Développement accéléré d’une agriculture moderne et compétitive à travers la concrétisation de nombreux projets à haute valeur ajoutée.

•

L’encadrement et la mise à niveau des acteurs fragiles à travers l’amélioration du revenu agricole, et à travers la réalisation de 545 projets d’intensification ou de professionnalisation des petites exploitations agricoles dans les zones rurales difficiles. Impact Plan Maroc Vert SITUATION ACTUELLE

PROJECTIONS 2020

268

455

69.78%

Valeur ajoutée (Md MAD)

38

99

160.53%

Export (1000 T) Reconversion en irrigation localidée (1000 Ha)

1350

4606

241.19%

154

692

349.35%

Utilisation d'engrais (Millions T)

0.9

1.6

77.78%

Utilisation de semences des céréales (Million Qs)

0.7

1.8

157.14%

Emploi (Millions JT)

EVOLUTION (%)

Source : Ministère de l’agriculture

Côté perspectives, le renchérissement du prix des matières premières devraient se poursuivre au vu de l’engouement pour les biocarburants. Sur le plan national, les retombées de la réforme du secteur s’annoncent positives et la production végétale devrait se relever de 28% en comparaison avec 2008 (sous hypothèse du maintien des conditions climatiques), la valeur ajoutée du secteur primaire devrait avoisiner 22,3% en 2009, et la participation du secteur dans la formation du PIB devrait atteindre 16,5% en 2009 (source HCP).

Sommaire

Mai 2009

22

GUIDE DES VALEURS 2009

AGROALIMENTAIRE

COSUMAR

Monopole, innovation et engagement

Accumuler (12m) Dernier cours 1 440 MAD Obj. Cours 12m 1 602 MAD Nombre d’actions 4 191 057

„ Argumentaire d’investissement Unique opérateur sucrier du royaume marocain, COSUMAR, filiale de l’ONA, demeure une structure forte par son effort d’intégration, son dynamisme, et par sa stratégie recherche et développement. Cette position est d’autant plus renforcée grâce à: i. une position monopolistique soutenue par un régime de faveur accordé par la réglementation ii. une politique de sécurisation des approvisionnements à travers un encadrement de l’amont agricole iii. une réforme du secteur dans le cadre du plan « MAROC VERT » qui vise le développement accéléré d’une agriculture et la mise à niveau des acteurs fragiles à travers l’amélioration du revenu agricole. iv. un programme d’investissement important de l’ordre de 3,6 Md MAD d’ici 2013, répartis entre les unités de traitement des plantes sucrières pour 1,6 Md MAD, et l’extension et la modernisation de la raffinerie de Casablanca pour 2 Md MAD, visant une amélioration sensible de ses marges. Ceci dit, à l’horizon 2010, COSUMAR risque de subir les désavantages de la libéralisation du secteur sucrier, d’autant plus qu’elle reste dépendante des importations du sucre blanc, d’une part, et des conditions climatiques, d’autre part.

Principaux actionnaires ONA 56% Divers actionnaires 21%

„ Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours de 1 602 MAD est fondé sur un DCF (WACC de 6%, taux de croissance à l’infini de 2,5%). Le modèle est basé sur les retombées du plan « MAROC VERT » ainsi que sur le contrat programme fraîchement signé entre l’Etat et FIMASUCRE. Par conséquent, nous recommandons le titre à l’achat. Cours 1 an

Analyse SWOT

„ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

FORCES FAIBLESSES Unique opérateur sucrier au Maroc ; ƒ Un chiffre d’affaires dépendant Adossement au holding ONA ; l'importation à hauteur de 55% ; Processus de production intégré ; Une technologie de pointe ; Adoption de la démarche QSE (Qualité, Sécurité, Environnement) ;

OPPORTUNITES ƒ Demande locale soutenue ; ƒ Expansion à l'international ; ƒ La réussite du plan Maroc vert ;

Données par action Dernier cours (MAD) Capitalisation (Md MAD)

MENACES ƒ Libéralisation du secteur à l'horizon 2010 ; ƒ Conditions climatiques instables ; ƒ La volatilité des taux de changes et des prix des matières premières.

Ratios boursiers 1 440 6,04

Capi Flottante (Md MAD)

1,51

VQM 2009 (MMAD)

1,75

CMP 2009 (MAD)

de

1 339

Plus haut 2009

1 455

Plus bas 2009

1 135

ROE(%) PER (x) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT (x) D/Y (%)

2007 104,1 13,8x 1,2x 6,9x 8,1x 6%

2008 121,1 11,9x 1,2x 6,1x 7,3x 6%

2009e 136,6 10,5x 1,1x 5,7x 6,8x 7%

2010e 152,8 9,4x 1,1x 5,2x 6,2x 7%

2011e 170,3 8,5x 1,0x 4,8x 5,6x 8%

Source: Sogébourse

Performance 1 mois (%)

13,55

3 mois (%)

5,93

12 mois (%)

26,05

Données financières et prévisions au 31/12 Chiffre d'affaires Résultat d'exploitation Marge opérationnelle Résultat net consolidé du groupe Marge nette BPA (MAD) DPA (MAD) Gearing (%)

2007 5 462,80 824,20 15,09% 436,40 7,99%

2008 5 698,70 920,30 16,15% 507,70 8,91%

2009e 5 987,05 988,62 16,51% 572,44 9,56%

2010e 6 290,00 1 090,23 17,33% 639,98 10,17%

2011e 6 608,27 1 199,06 18,14% 712,47 10,78%

104,13 80,00 33%

121,14 86,00 24%

136,59 95,61 18%

152,70 106,89 13%

170,00 119,00 8%

Source: Sogébourse

Sommaire

Mai 2009

23

GUIDE DES VALEURS 2009

AGROALIMENTAIRE

LESIEUR

Adaptation, ouverture et dynamisme

Conserver (12m) Dernier cours 1 110 MAD

„ Argumentaire d’investissement Leader de ce secteur, LESIEUR CRISTAL axe sa stratégie sur : i) Le maintien des parts de marché, ii) L’optimisation des coûts dans un marché marqué par la volatilité des cours iii) La sécurisation et l’optimisation des achats. Cette stratégie s’est reflétée sur les réalisations du groupe au terme de l’année 2008. Ainsi, le chiffre d’affaires s’est établi à 4 496,8 MMAD vs 3 858,4 MMAD en 2007, soit une progression de 16,5%.

Obj. Cours 12m 1 129 MAD Nombre d’actions 2 763 151

Principaux actionnaires ONA SNI

La poursuite de l’innovation ainsi que du redressement des fondamentaux, devront avoir de bonnes retombées sur les perspectives pour l’année à venir. Cependant, LESIEUR CRISTAL devrait faire face au maintien des tendances haussières du prix des matières premières, et au développement de la concurrence suite au démentiellement douanier. 55% 21%

Cours 1 an

„ Objectif de cours 12m et méthodologie Calculé par DCF (WACC 6%, taux de croissance à l’infini de 3,5%), notre objectif de cours s’établit à 1 129 MAD. Ce modèle repose sur le maintien des marges dans un contexte de concurrence accrue et de volatilité des prix des matières premières

„

Analyse SWOT FORCES FAIBLESSES ƒ Leader sur le marché des huiles de ƒ Réduction des marges opérationnelles suite à tables ; la hausse des prix internationaux ; ƒ Forte image de marque ; ƒ Grande dépendance des échanges ƒ Diversification géographique des internationaux ; activités ; ƒ Adossement au groupe ONA ; OPPORTUNITES MENACES ƒ Changement des habitudes ƒ Fluctuation des prix des matières premières ; alimentaires en faveur de l’huile ƒ Renforcement de la concurrence locale et d’olive ; étrangère. ƒ Renforcement juridique contre la pratique de concurrence déloyale ; ƒ La réussite du Plan Vert ;

Ratios boursiers

Données par action Dernier cours (MAD) Capitalisation (Md MAD) Capi Flottante (MMAD) VQM 2009 (MMAD) CMP 2009 (MAD) Plus haut 2009 Plus bas 2009

1 110 3,07 766,77 1,46 994 1 110 828

ROE(%) PER (x) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT (x) D/Y (%)

2007 0,1 24,3x 24,3x 4,3x 6,2x 4,2%

2008 0,1 19,4x 19,4x 3,3x 4,0x 6,1%

2009e 0,1 15,9x 15,9x 3,1x 4,0x 6,3%

2010e 0,2 12,9x 12,9x 2,6x 3,3x 7,8%

2011e 0,2 10,2x 10,2x 2,2x 2,6x 9,8%

2007 3 858 181 4,69% 126 3,27%

2008 4 497 281 6,24% 158 3,51%

2009e 4 721 283 6,00% 193 4,10%

2010e 4 958 347 7,00% 238 4,80%

2011e 5 453 436 8,00% 300 5,50%

Source: Sogébourse

Performance 1 mois (%)

2,68

3 mois (%)

16,84

12 mois (%)

40,51

Données financières et prévisions au 31/12 Chiffre d'affaires Résultat d'exploitation Marge opérationnelle Résultat net consolidé du groupe Marge nette Source: Sogébourse

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Mai 2009

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GUIDE DES VALEURS 2009

Investissements Publics DES PROGRAMMES D’INVESTISSEMENTS RICHES

L

es investissements publics au Maroc continuent de progresser à un rythme soutenu, encouragé par la poursuite de la réalisation de grands projets dont certains présentent un caractère structurant.

En effet, ces investissements permettent la réalisation des infrastructures de base orientées vers les besoins de la population et les activités de production, notamment dans les domaines de l'eau, de l'électricité, de l'enseignement, de la santé, des équipements hydro-agricoles, des routes, des barrages, des ports, des transports, des télécommunications, de la formation professionnelle, etc. Evolution des investissements publics durant la période 2002-2009 140

Entre la période 2002-2008, les investissements publics ont progressé en moyenne de 18% par an s’établissant à 107 Md MAD en 2008. L’année 2009 devrait poursuivre le même trend avec un montant global estimé à 135 Md MAD pour les investissements publics.

120 100 80 60 40 20 0 2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009e

Source: Ministère de l’économie et des finances

Dans ce cadre, des projets d'envergure sont mis en exécution, à savoir : • La conduite du programme d’investissement par ADM (Autoroutes du Maroc) pour atteindre en 2015 un linéaire total d’autoroute de l’ordre 1 800 Km portant un programme d’investissements de 38,1 Md MAD. [L’achèvement des tronçons en cours de réalisation (Tétouan- Findeq, desserte du complexe portuaire d’Oued Rmel, Marrakech-Agadir et Fès-Oujda) et le lancement de nouveaux projets autoroutiers (troisième voie de l’autoroute Rabat-Casablanca, l’autoroute de contournement de Rabat (41 Km), l’autoroute Berrechid – Béni Mellal (172 Km), l’autoroute Casablanca – Berrechid par Tit Mellil (30,5 km) et El Jadida – Safi (140 km). • La mise en ouvre d’un programme de réhabilitation prioritaire pour la maintenance et conservation du patrimoine routier. En 2009, les crédits ouverts à cet effet s’élèvent à 1,4 Md MAD. • Un programme d’investissements de l’ONEP sur la période 2007-2010 d’une enveloppe de 17,1 Md MAD. En 2009, l’ONEP prévoit dans ce cadre un projet d’investissements de 3,5 Md MAD pour les adductions d’eaux urbaines et rurales et les travaux d’assainissement. • Le lancement par l’ONCF de la réalisation du schéma directeur des lignes à grande vitesse devant s’étendre à l’horizon 2035 sur 1500 km • La poursuite de la réalisation des infrastructures hydrauliques déjà lancées et la réalisation prévue de cinq nouveaux barrages pour un investissement global de 2,1 Md MAD. • La réalisation de zones d’activités économiques de Médouina, de kasbat Tadla, d’Oued Amlil à Taza et de Bouznika.

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Mai 2009

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GUIDE DES VALEURS 2009

HOLDINGS

DELTA HOLDING

Positionnement sur des secteurs porteurs

Achat (12m)

„ Argumentaire d’investissement Delta Holding alimente les secteurs d’activité porteurs de l’économie marocaine : BTP, immobilier, projets d’infrastructures, industrie de transformation, gaz industriels et médicaux, tourisme, énergie, et enfin les travaux d’assainissement et eau potable. En raison de l’importante dynamique que connaissent les secteurs mentionnés, nous pensons que la forte demande dans les métiers d’infrastructure et de métallurgie présente un fort potentiel de développement pour le groupe Delta Holding sur les 5 prochaines années. Notons à cet effet que la décision de l’Etat marocain de maintenir un rythme soutenu des investissements publics, tablant sur un budget de 135 Md MAD en 2009e (soit une hausse de 18% par rapport à 2008), offre au groupe un contexte favorable de croissance. Cet effort réalisé par l’Etat Marocain pour la mise à niveau des infrastructures du pays devrait ainsi se poursuivre au-delà de 2012. Pour une approche conservatrice, nous avons tenu compte d’une éventuelle décélération de la conjoncture économique face à la crise internationale. Ceci nous amène à tabler sur une progression moyenne du chiffre d’affaires de l’ordre de 9% sur la période 2009e-2013e. La marge nette devrait ainsi se maintenir autour de 7%.

Dernier cours 63,3 MAD Obj. Cours 12m 112 MAD Nombre d’actions 43 800 000

Principaux actionnaires FAMILLE FAHIM 56% Divers actionnaires 23%

„ Objectif de cours 12m et méthodologie Nous obtenons un objectif de cours de 112 MAD, obtenu par actualisation des flux (WACC : 9%, marge d’EBIT : 12%, croissance à l’infini de FCF : 1,5%). Compte tenu de sa valorisation attrayante, de ses fondamentaux sains et des perceptives de croissance intéressante, le couple risque/rendement de la valeur Delta Holding nous semble attrayant, d’où notre recommandation Achat du titre.

Cours 1 an

„

Analyse SWOT FORCES FAIBLESSES ƒ Un portefeuille client riche et de ƒ Part significative du chiffre d’affaires réalisée renom ; avec l’Etat (Ministères, Offices,…) ; ƒ Une intégration amont/aval et une stratégie de diversification ; ƒ Partenariats avec de gros groupes (CDG…) ; ƒ Maîtrise des coûts ; OPPORTUNITES MENACES ƒ Une ouverture sur le marché ƒ Une forte concurrence sur tous les secteurs au international notamment en niveau national, et au niveau de certains pays Afrique ; asiatiques (Chine, Inde…) ; ƒ Baisse des investissements publics.

Ratios boursiers

Données par action Dernier cours (MAD) Capitalisation (Md MAD) Capi Flottante (MMAD) VQM 2009 (MMAD)

63 2,77 693,14 7,24

MMAD

2007

2008

2009e

2010e

2011e

Chiffre d'affaires

1 595

1 783

2 062

2 386

2 879

EBIT

197

290

247

280

329

Résultat courant

188

274

231

263

313

113

174

162

184

219

2007

2008

2009e

2010e

2011e

2.6

4.0

3.7

4.2

5.0

24.5x

15.9x

17.1x

15.0x

12.7x

CMP 2009 (MAD)

62

Résultat net part du groupe

Plus haut 2009

71

Source: Sogébourse

Plus bas 2009

52

Données financières et prévisions

Performance 1 mois (%) 3 mois (%) 12 mois (%)

-2,28 15,73 -42,00

BPA (MAD) PER (x) VE/CA (x) VE/EBIT (x) DPA (MAD) D/Y (%)

3.1x

2.8x

2.4x

2.1x

1.7x

25.0x

17.0x

19.9x

17.6x

14.9x

0.0

1.7

1.8

2.1

2.5

0.0%

2.7%

2.9%

3.3%

3.9%

Source: Sogébourse

Sommaire

Mai 2009

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GUIDE DES VALEURS 2009

LE SYSTEME DE NOTATION A SOGEBOURSE La notation SOGEBOURSE retient cinq différentes catégories de recommandations :

Recommandation

Signification

Acheter

Å

Superf orme le marché de plus de 15%

Accumuler

È

Surperf orme le marché de plus de 10%

Conserver

Ä

Une réalisation attendue en ligne avec le marché ±10%

Alléger

Ê

Sous-perf orme le marché de moins de 10%

Vendre

Æ

Sous-perf orme le marché de moins de 15%

TABLEAU DE SYNTHESE

Sommaire

Mai 2009

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GUIDE DES VALEURS 2009

ABREVIATIONS ANRT : Agence Nationale de Réglementation et de Télécommunications ARPU: Chiffre d’affaires moyen par client BPA: Bénéfice par action BTP: Bâtiments et travaux publics CA: Chiffres d’affaires D/Y : Taux de rendement DCF: Méthode des flux futurs actualisés DPA: Dividende par action EBIT: Earning Before Interest and Taxes (Résultat d’exploitation) FCF: Free Cash Flow GEARING RATIO : Taux d’endettement MMAD: Millions de dirhams Md MAD: Milliards de dirhams MRE: Marocain Résident à l’étranger OMT : Organisation Mondiale de Tourisme P/E : Price Earning ratio PNB: Produit Net Bancaire QSE: Qualité, Sécurité, Environnement RBE : Résultat Brut d’exploitation RE : Résultat d’exploitation RN: Résultat Net ROA: Return on Asset ROE: Return on Equity RT: Résutat technique SWOT: Strengths, Weaknesses, Opportunities and threats TCAM: Taux de croissance annuel moyen VE: Valeur Entreprise VQM: Volume Quotidien Moyen LEXIQUE MDI ou DMI (Directional Mouvement Index) : il est calculé à partir de moyennes mobiles exponentielles, de ratios, ainsi que des cours les plus hauts et des plus bas. Il permet de comparer la pression acheteuse et vendeuse. RSI : Le RSI (Relative Strength Index) est un indicateur d’élan qui permet d’identifier les retournements dans les marchés sans tendance. MACD (Moving Average convergence Divergence) : Cet indicateur permet de mesurer la force de la tendance en cours ainsi que les risques de retournement de tendance.

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Mai 2009

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GUIDE DES VALEURS 2009

AVERTISSEMENT Bien que les informations contenues dans la présente note proviennent de sources que Sogébourse considère comme fiables, nous ne pouvons en garantir l’exactitude, ces informations pouvant être incomplètes. Ces informations ne peuvent servir de seule base d’évaluation des valeurs. Toutes les estimations et avis contenus dans cette note constituent notre opinion et peuvent être modifiés sans préavis. Il en est de même de toute omission. Sogébourse ne sera pas tenue responsable des conséquences pouvant résulter de l’utilisation de toute opinion ou information contenues dans cette note. Ni Sogébourse, ni la Société Générale Marocaine des Banques, ne sauraient être tenus responsables des pertes directes et indirectes résultant de l’utilisation de ce document ou de son contenu. Ce document est strictement destiné au marché marocain et, en aucun cas, il ne devrait être diffusé directement ou indirectement à l’étranger.

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GUIDE DES VALEURS 2009

Notre équipe Directoire

Ismail El Filali Widad Azzam Lahlou

(212) 5 22 43 98 40 (212) 5 22 43 98 40

[email protected] [email protected]

Conseil et Placement Sanaa Zarif Mehdi Bensouda Mouhssine Bencheqroun Mohamed Saad Eddebbagh

(212) (212) (212) (212)

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Recherche & Analyse Salwa Jorho Samia Ouchagour

(212) 5 22 43 98 34 (212) 5 22 43 98 46

[email protected] [email protected]

Opérations financières Selma Lebbar

(212) 5 22 43 98 01

[email protected]

5 5 5 5

22 22 22 22

43 43 43 43

98 98 98 43

43 44 51 98

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