Guia Evaluacion De Proyectos Y Gestion Financiera

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La Ciudad Produce y Exporta [marzo]2002

3 Guía para la Evaluación de Proyectos y Gestión Financiera

Secretaría de Desarrollo Económico Subsecretaría de Producción

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Autoridades Jefe de Gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires Dr. Aníbal Ibarrra Vicejefa de Gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires Lic. María Cecilia Felgueras Secretario de Desarrollo Económico Lic. Eduardo Hecker Subsecretario de Producción Dr. Osvaldo Alonso Dirección General de Industria y Comercio Exterior Lic. Federico Sánchez Dirección General de Tecnología y Diseño Mg. Sc. Darío Caresani Actividades Centrales de la Secretaría de Desarrollo Económico Centro de Estudios para el Desarrollo Económico Metropolitano Lic. Matías Kulfas

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INDICE DE CONTENIDO

I – INTRODUCCIÓN

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II – NECESIDAD DE IDENTIFICAR EL SECTOR ECONÓMICO EN EL CUAL COMPITE

7

a) Definición del Sector Económico

7

b) Marco de referencia para el análisis de la competencia

7

c) Objetivo de la Empresa y el Proceso para la formulación de la Estrategia

9

III – DESARROLLO DEL PROCESO DE EVALUACIÓN

13

a) Fundamentos de Valuación a través de los Flujos de Fondos

13

b) Fundamentos del Descuento de los Flujos de Fondos

14

c) Definición de los Flujos de Fondos

14

IV – NECESIDAD DE UN SISTEMA DE INFORMACIÓN EFICIENTE

21

a) Valor de la información ordenada

21

b) Indicadores de Gestión Financiera

22

V – ENTIDADES FINANCIERAS

33

a) Leasing

33

VI – GLOSARIO

37

VII – DIRECCIONES ÚTILES

39

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I – Introducción El proceso de evaluación de un proyecto o empresa, está muy poco entendido en las PyMES de nuestro país. Dentro de este proceso, el armado del Flujo de Fondos (Cash Flow) es considerado un trámite formal, a cumplir entre otros, sólo cuando se busca un crédito en algún banco, sin prestar atención a la información que puede obtener del mismo. El gráfico que se presenta a continuación, resume en forma sintética los factores que deben ser tenidos en cuenta cuando se debe analizar un proyecto / empresa.

Restricciones Externas

Restricciones Internas

Análisis del Entorno Competitivo Oportunidades - Amenazas

Análisis de los Recursos Propios Fortalezas - Debilidades

Definición de Objetivo + Estrategia

Plan de Negocio "Método de Flujos Descontados" Las restricciones externas e internas deben ser consideradas al momento de definir el objetivo y estrategia de la empresa. Cualquier proyecto a analizar, debe estar en concordancia con estos lineamientos, y en función de esto es que se analizan los números del flujo de fondos. Considerados en forma aislada, estas cifras no dicen nada, solo en el contexto de un análisis coherente es que se debe examinar el flujo de fondos del proyecto / empresa. Estos factores serán desarrollados en forma más amplia a lo largo de esta presentación. Por último, es necesario aclarar que esta es una primera presentación sobre este tema, que busca exponer en un nivel básico los componentes a tener en cuenta en el proceso de evaluación de un proyecto / empresa. En las próximas presentaciones, se profundizarán estos temas, manteniendo la estructura de análisis presentada.

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II – Necesidad de Identificar el Sector Económico en el cual Compite a) Definición del Sector Económico La definición del sector económico encierra un gran número de variables que van más allá del producto fabricado y su funcionalidad: deben ser considerados además los competidores actuales y potenciales, los productos sustitutos y los complementarios. Desde el punto de vista teórico, la definición del sector económico, es un tema muy debatido. Desde el punto de vista práctico, Ud. como empresario o responsable de la dirección de una empresa debe entender y tener muy en claro que esa definición es una cuestión de grado. Tratar de aplicar a su empresa una definición estandarizada y general de sector económico sólo le generará confusiones. Además una definición general, NO importa para nada a la hora de formular la estrategia competitiva de la empresa. Lo que sí es muy importante, es la definición del modelo de negocio de la empresa y del entorno donde se QUIERA competir. La pregunta que Ud. se debe formular y responder es: "¿Cuál es mi negocio?". Luego, deben identificarse todos los elementos de competencia (competidores actuales y potenciales, productos sustitutos, proveedores y clientes) y su impacto relativo. En este sentido, nos referiremos en adelante a sector económico. b) Marco de referencia para el análisis de la competencia Ahora bien, ¿Para qué es importante conocer el entorno competitivo de la empresa?, el conocimiento y entendimiento de éste, es de vital importancia para la formulación de la estrategia competitiva, que luego deberá ser plasmada en un plan de negocios. Un análisis profundo del sector económico es una tarea que llevará bastante tiempo si se empieza sin nada. Es muy común, que al comenzar el análisis de un sector económico, uno encuentre mucha información pero sin un marco de referencia y/o método al cual ajustar esta información. Estrategia para el Análisis del Sector Económico Existen dos aspectos importantes al formular una estrategia para analizar un sector económico: - El primero es determinar precisamente qué es lo que se está buscando. - El segundo es la secuencia para recabar datos de cada área. Si bien los puntos específicos que deben enfocarse en el análisis de un sector económico dependen de su entorno de negocio en particular, es posible generalizar qué inSecretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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formación y datos de importancia se deben buscar. Mas allá de la lista que más adelante presentaremos, en todo el proceso Ud. debe tratar de entender y responder: ¿Cuáles son las características claves del sector?, ¿Cuáles son las fuerzas que lo hacen cambiar? y ¿Qué falta para conocer completamente a los competidores? Más adelante se presenta una guía de preguntas que proporciona un marco de referencia para ordenar sistemáticamente los datos de las áreas bajo las cuales se reúnen los datos importantes. Si Ud. puede describir por completo cada una de estas áreas, estará en una posición altamente ventajosa respecto de las demás empresas puesto que contará con un conocimiento profundo del escenario en el cual debe competir. Guía de preguntas1: Categorías de Datos para el Análisis del Sector Económico Categorías de Datos • • • • •

Líneas de productos Compradores y su comportamiento Productos complementarios Productos sustitutos Crecimiento Indice Patrón (estacional, cíclico) Determinantes • Tecnología de producción y distribución Estructura de costos Economía de escala Valor agregado Logística Mano de obra

•

• • •

• • •

Comercialización y ventas Segmentación del mercado Prácticas comerciales Proveedores Canales de distribución (si son indirectos) Innovación Tipos Fuentes Tasa Economías de escala Competidores: estrategia, objetivos, fuerzas y debilidades, suposiciones Entorno social, político, legal Entorno macroeconómico

Compilación (de las categorías de datos) • Por empresa • Por año

•

Por área funcional

Para el segundo aspecto, existen varias alternativas, que van desde tomar un tema a la vez hasta proceder en forma aleatoria. Sin embargo, existen importantes beneficios al obtener primero, un panorama general del sector económico y sólo entonces ir sobre los datos específicos. Varios pasos pueden ser útiles para obtener este panorama: 1. Participantes del entorno competitivo: Es importante armar una lista detallada de las empresas o profesionales que pueden representar una amenaza para su empresa. En el armado de esta lista es muy importante detectar a las líderes. Esta lista permitirá focalizar mejor la búsqueda de la información del entorno. 1

Porter (1982).

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2. Estudios e investigaciones del entorno competitivo: En muchos casos, ya existen estudios realizados sobre determinados sectores económicos. Los lugares donde es posible encontrar algunos están listados en la última parte de esta guía. Una lectura de éstos puede darle una impresión bastante general de la situación. 3. Balances anuales: Si bien en nuestro país, el Mercado de Capitales (Bolsa de Comercio) no está muy desarrollado ni abarca un gran número de empresas, se puede encontrar en este algunas empresas que pertenezcan a su entorno competitivo. Lo relevante de esto es que las empresas que cotizan en el mercado, están obligadas a publicar sus Balance de Situación Patrimonial completos. Lo recomendable para éstos, es que lea los de varios años ya que la información que puede obtener de uno es muy escasa y poco consistente para analizar. La parte más interesante suele ser la Memoria del Balance. En esta parte Ud. debe buscar las razones dadas tanto para los buenos resultados financieros como para los malos; éstas suelen exponer algunos de los factores críticos de éxito en el sector económico. También es importante observar aquello acerca de lo cual la empresa parece estar orgullosa en su reporte anual, lo que parece preocuparle y cuáles son los cambios clave que ha hecho. También es posible obtener algunas percepciones de la forma en que están organizadas las empresas, el flujo de la producción, y otros factores. Por último, Ud. debe tener en cuenta que ninguna investigación será óptima si no está complementada con información directa del campo, es decir relevamiento propio. Esto permitirá superar las limitaciones de profundidad, oportunidad y nivel de agregados que suelen tener los informes publicados. También debe tener en cuenta que antes de comenzar el relevamiento del campo es necesario leer algún informe ya que esto le permitirá hacer preguntas o búsquedas más precisas maximizando el conocimiento de su entorno competitivo. c) Objetivo de la Empresa y el Proceso para la formulación de la Estrategia Una vez que ya conoce su entorno competitivo, Ud. está en condiciones de formular un objetivo más creíble y consistente para su empresa. Desde el punto de vista práctico, el objetivo es la expresión de lo que se quiere alcanzar. Pero NUNCA debe dejar de estar en concordancia con la realidad del entorno (factores exógenos) y los recursos propios actuales y los potencialmente alcanzables (factores endógenos). Un método para no cometer el error antes descrito, consiste en formularse preguntas que permitan evaluar el equilibrio necesario como se muestra en lo que sigue: Pruebas de Consistencia y Oportunidad2 Consistencia Interna ¿Son los objetivos mutuamente alcanzables? ¿Las políticas de operación3 se dirigen a los objetivos? ¿Las políticas clave de operación se refuerzan una a la otra? 2 3

Esta es la versión modificada de Porter de la presentada por Andrews (1971). Por políticas de operación debe entenderse a los cursos de acción y procedimientos operativos que sigue y realiza su empresa.

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Adecuación al Entorno ¿Aprovechan los objetivos y políticas las oportunidades del sector económico? ¿Los objetivos y políticas consideran las amenazas del sector económico (incluyendo el riesgo de la respuesta de la competencia) acorde a los recursos disponibles? ¿La implantación de los objetivos y de las políticas reflejan la capacidad del entorno para absorber las acciones? ¿Los objetivos y las políticas son sensibles a los principales intereses de la sociedad? Adecuación de los Recursos ¿Las políticas y los objetivos están identificados con los recursos que dispone la compañía con relación a los competidores? ¿La programación en el tiempo de los objetivos y de las políticas refleja la capacidad de cambio de la empresa? Comunicación e Implantación4 ¿Están bien entendidos los objetivos por los principales implantadores? ¿Existe la suficiente congruencia entre los objetivos, las políticas y los valores de los implantadores clave para asegurar su compromiso? ¿Existe suficiente capacidad administrativa para permitir una implantación efectiva?

Una vez que el destino está determinado, nos falta armar el camino para alcanzarlo. Ésto es la estrategia: el conjunto de acciones que deben llevarse a cabo para maximizar las posibilidades de que el objetivo se transforme en una realidad de la compañía. Para delinear las acciones a llevar a cabo, deberá primero reconocer su actual estrategia, ya que esto le permitirá saber los cambios necesarios que se deberán hacer. Nuevamente, un conjunto de preguntas es la forma más gráfica para resolver este asunto crucial de manera eficiente. Proceso para la Formulación de una Estrategia Competitiva5 A. ¿En qué sector del mercado se encuentra posicionada actualmente la empresa? 1. Identificación ¿Cuál es la estrategia actual implícita o explícita? 2. Suposiciones Implícitas ¿Qué suposiciones respecto a la posición relativa de la empresa, fuerzas y debilidades, competidores y tendencia del sector económico deben hacerse para que tenga sentido la estrategia actual?

Implantación se refiere al hecho de que cuando se define un objetivo, es necesario bajarlo, instaurarlo en toda la empresa, para que todos trabajen en el mismo sentido. 5 Porter (1982) 4

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B. ¿Qué está sucediendo en el Entorno? l. Análisis del Sector de Competencia ¿Cuáles son los factores clave para el éxito competitivo y las oportunidades y amenazas de importancia en el sector económico? 2. Análisis del Competidor ¿Cuáles son las capacidades y limitaciones de la competencia existentes y potenciales, y sus acciones futuras probables? 3. Análisis Social ¿Qué factores gubernamentales, sociales y políticos de importancia presentarán oportunidades o amenazas? 4. Fuerzas y Debilidades Dado un análisis del sector económico y de la competencia, ¿cuáles son los puntos débiles y fuertes de la empresa con relación a los competidores presentes y futuros? C. ¿Qué es lo que debería estar haciendo la Empresa? 1. Análisis de los Supuestos y de la Estrategia ¿Cómo encajan los supuestos en la estrategia presente en comparación con el análisis precedente en el punto B? ¿En qué forma satisface la estrategia las pruebas de consistencia? 2. Alternativas Estratégicas ¿Cuáles son las alternativas estratégicas factibles dado el análisis anterior (¿es actual la estrategia?)? 3. Elección Estratégica ¿Cuál alternativa se relaciona mejor con la posición de la compañía ante las oportunidades y peligros externos?

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III – Desarrollo del Proceso de Evaluación En la sección anterior logramos conocer su entorno de competencia y, en función de éste y sus capacidades y recursos propios, ha formulado un objetivo y una estrategia para su empresa. En esta sección nos introduciremos en el proceso de cuantificación de ese objetivo y estrategia. a) Fundamentos de Valuación a través de los Flujos de Fondos El proceso de evaluación de un proyecto o empresa, requiere además del lineamiento detallado del plan, su expresión en números. Respecto de este punto, el objetivo a alcanzar es la confección del cuadro de flujo de fondos esperados. Desafortunadamente, muchos gerentes aún hoy trabajan con los resultados contables para realizar este análisis, siendo ésto muy peligroso ya que puede determinar que se tomen decisiones que destruyan valor para su empresa en el largo plazo. La relevancia del flujo de fondos generado por el negocio, se debe a que sólo éste puede ser usado para nuevas inversiones o para consumo. Los resultados contables, en muy pocos casos suelen ser una buena proxy para determinar el valor del proyecto o empresa6. A nuestro juicio, si Ud. está interesado en maximizar el valor de su empresa, debería usar el Método de Flujos Descontados (MFD), ya que permite no sólo determinar el valor del proyecto, sino también comprender el comportamiento y la influencia de cada variable en el resultado final. Con este método, el valor de una empresa es equivalente a los flujos futuros esperados descontados a una tasa que refleje el riego del proyecto o empresa. La estructura de este método es la siguiente: VAN = - Inv. Inic. + Fjo. Fdo.1 + Fjo. Fdo. 2 + ... + Fjo. Fdo. n + Val. Residual (1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)n (1 + r)n Donde: • Inv. Inic. = Es la Inversión Inicial necesaria para arrancar el proyecto. • Fjo. Fdo 1,2,...,n = Flujo de Fondo de cada año, donde el Subíndice indica el año. • r = es la tasa de descuento de flujos utilizada. • El exponente de cada término del denominador, implica que la suma del paréntesis deba elevarse al número de año al que corresponde el Flujo. • El Valor Residual será explicado más adelante.

6 Un buen ejemplo que marca claramente la diferencia entre estos dos conceptos, está dado por las Amortizaciones y Depreciaciones de los Activos Fijos: éstas se computan como costo en el estado de resultados, pero como no representan una salida de efectivo, no se deben computar en los flujos de fondos. A su vez, estas amortizaciones y depreciaciones generan ahorro fiscal ya que se deducen para el pago del impuesto a las ganancias, por lo que este ahorro sí computa en el flujo de fondos.

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b) Fundamentos del Descuento de los Flujos de Fondos En el punto anterior, se justificó el uso de los flujos de fondos para el cálculo de valor de una empresa o proyecto, en contraposición de las ganancias contables. Esto permite lograr que se cumpla la siguiente igualdad:

Valor de un Activo = Valor de los Flujos de Fondos que genera

También se mencionó que el valor es la suma de los flujos esperados DESCONTADOS a una tasa que refleje el riesgo del negocio. Esto es fundamental para el método y reposa en 2 principios: • •

Valor Tiempo del Dinero: $1 hoy vale más que $1 mañana. Incertidumbre: $1 cierto vale más que $1 incierto.

El primer principio implica que Ud. sólo va a poder utilizar los fondos una vez que disponga de ellos. Puede generarse, por ejemplo, una utilidad contable en el año 1, pero que recién se va a realizar en el segundo año. El valor presente de la misma es diferente (menor), puesto que la empresa recién va a poder utilizar los fondos en el año 2 y no en el año 1. El segundo principio tiene que ver con que, en un intervalo de tiempo, pueden modificarse las condiciones iniciales, por lo que los valores pueden sufrir cambios. Ambos riesgos deben ser descontados del flujo operativo de cada año de manera tal que todos los valores correspondientes al proyecto sean consistentes entre sí y puedan ser trabajados en conjunto. c) Definición de los Flujos de Fondos El Flujo de Fondos puede ser expresado como la diferencia entre los pesos cobrados y los pesos pagados. Este enfoque está directamente relacionado con el valor tiempo del dinero, lo que implica considerar las ventas, costos e inversiones en el momento en que se pagan o cobran (criterio de lo percibido) y no cuando se realizan (criterio de lo devengado). Proyección de Flujos de Fondos (FFs) Operativos • • • • •

Usar FFs incrementales. Incluir la inversión en Capital de Trabajo. Incluir Costo de Oportunidad. No incluir Costos Hundidos. Incluir Externalidades.

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• •

Usar Escenarios para tener Rangos de Valor. Cuidado con los Impuestos: FFs Sin Impuestos Con Impuestos

•

Cuidado con la Inflación:

FFs Corrientes Constantes

Tasa Desc. Sin Impuestos Con Impuestos Tasa Desc. Nominal Real

Para la determinación de la inversión inicial y sus rendimientos, es decir, los flujos de fondos, éstos deben computarse sobre una base incremental. Si se va a invertir, por ejemplo, en una máquina que cuesta $ 100, y ella va a sustituir otra que se venderá en $ 20, la inversión marginal (inicial) es de $ 80 (más los efectos impositivos). Con relación a los flujos de fondos, el razonamiento es el mismo. Debido a que estos abarcan un mayor número de ítems, es conveniente pensar en: - ¿Cuáles serían los flujos operativos (ingresos y egresos) SIN el proyecto? - ¿Cuáles serían los flujos operativos (ingresos y egresos) CON el proyecto? La diferencia entre ambos es el flujo de fondos incremental (o marginal). Es muy importante no confundir este razonamiento con el ANTES y DESPUES del proyecto, ya que calcular el flujo operativo actual y el que tendrá la empresa después del proyecto, implica suponer que si la empresa no lleva adelante el mismo, la situación actual se mantendrá constante durante la vida útil de la inversión. Por lo tanto, los flujos de caja a considerar son aquéllos directamente atribuibles a la inversión bajo análisis, es decir, los flujos de caja incrementales que son la diferencia entre los flujos, medidos en la situación de llevar adelante el proyecto y en el caso contrario. Cuando se analizan las inversiones deben computarse en ellas no sólo los requerimientos de activos fijos, sino también los relacionados con el capital de trabajo neto. Es decir, deben también proyectarse las necesidades de inventarios de cuentas a cobrar, así como la fuente de fondos incrementales de corto plazo para obtener el capital de trabajo neto. Este capital de trabajo suele ser variable en la medida en que el proyecto va llegando a su maduración, y el mismo, al fin de la vida útil de la inversión bajo análisis, debe considerarse como un ingreso, como valor residual. En ciertos proyectos pueden llegar a computarse ciertos costos que no incluyen necesariamente un egreso de caja. Es decir, debe computarse su costo de oportunidad. Por ejemplo, si un proyecto utilizará un terreno que la empresa o dueño (en forma particular) ya tiene comprado, su valor debe ser incorporado en los cálculos ya que de no hacerse el proyecto, se podría vender. Debe en esos casos estimarse el costo de los fondos que se habrían obSecretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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tenido si el proyecto no se hubiera llevado a la práctica, y agregarse a la inversión. La existencia de costos hundidos, es decir, salidas de caja que fueron efectuadas en el pasado, y que son irreversibles, NO debe ser considerada en el análisis. Si se ha efectuado una reparación importante a una máquina, y luego aparece en el mercado otra que es más eficiente y se sustituye por aquélla arreglada, en el análisis incremental sólo deben tenerse en cuenta los efectos incrementales de la nueva máquina. El gasto efectuado en la reparación de la anterior es un costo hundido y es irrelevante a los efectos del análisis. Este tipo de situaciones es bastante común en decisiones comerciales. La asignación de ciertos costos operativos suele ser motivo de errores frecuentes. A nivel contable, en el cálculo del costo de un producto, es habitual que se cargue una parte de los costos generales de fábrica, por ejemplo. En el análisis de inversiones no debe considerarse una aproximación contable de aceptación de costos. Los que deben tomarse en cuenta son aquellos que derivan de la presencia de la nueva inversión. Un proyecto puede producir efectos sobre otras inversiones ya realizadas. En estos casos esos efectos incidentales (Externalidades) también deben computarse en los flujos de caja. Período de Proyección de los Flujos de Fondos Un punto de consideración importante es el tiempo durante el cual se desarrollan los flujos de fondos para aplicar un criterio. Existen proyectos en los cuales su vida útil es bien definida. En estos casos los flujos de fondos se definen para ese período, y en él se analiza el proyecto. Sin embargo, éste no es un caso que aparezca muy frecuentemente. En una gran parte de los casos, los proyectos se proponen pensando en mantenerlos por un tiempo muy amplio, muchas veces indefinido. Es preciso establecer un tiempo durante el cual se analizan los flujos. Esto dependerá de muchos factores. Pero para ser práctico, dado que nuestras economías son muy cambiantes, un buen criterio es proyectar uno o dos años más contados desde que el proyecto, con la actual inversión (más la necesaria para mantenerla en igual capacidad productiva), entra en régimen7, ya que cuando se alcanza este punto los flujos operativos se estabilizan. Definido un período por el cual se toman los flujos, corresponde considerar el valor residual de la inversión al final del mismo. En este sentido suele utilizarse el valor de mercado de los bienes al fin del período. Este valor residual debe considerarse luego de deducirle los efectos tributarios. Pero, por 7

Un proyecto entra en régimen cuando alcanza su fase de madurez, es decir, su tasa de crecimiento es más moderada y estable.

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ejemplo, para las empresas de servicios, que no tienen mucha inversión en activos fijos, el valor residual no es muy significativo, por lo que puede generar algunas distorsiones. Es por esto, que este método debería aplicarse cuando el proyecto tiene una vida limitada cierta, es decir no tiene continuidad mas allá del período proyectado. Por ejemplo, una licitación para la construcción de una escuela. Una vez terminada la escuela el proyecto se liquida. Para el resto de los casos, el valor residual será la suma de los flujos de fondos descontados más allá del último flujo proyectado8. Naturalmente, como eso es lo que no se sabe en un principio, deben buscarse otras soluciones. Por este motivo, tanto para las empresas activo intensivas como para las de servicios, lo ideal es calcular el valor a perpetuidad, es decir el valor de los flujos que van más allá del período de corte de la proyección. Para este cálculo, se realiza el supuesto que la estructura del último flujo operativo proyectado será la que se mantendrá. A partir de ese año, la empresa sostendrá un crecimiento moderado. La fórmula para el cálculo es la siguiente: Valor Perpetuidad = [ (UFOP * (1+g) ] / (r – g) Donde:

UFOP : Último Flujo Operativo Proyectado. g : es la tasa de crecimiento esperada9. r : es la tasa de descuento de flujos utilizada. n : es el último año proyectado.

¿Qué sucede si parte de la inversión va a ser financiada con un préstamo? Si se atiene estrictamente al criterio de caja, la inversión debería desfasarse toda vez que haya que realizar un pago para ella. Sin embargo, lo más práctico es trabajar con el supuesto del ingreso de fondos del pago total de la máquina al inicio del proyecto, por lo que aparece como inversión el costo de la misma con prescindencia de su forma de pago. Esto es lo comúnmente utilizado para analizar inversiones. Es muy importante determinar los flujos de fondos atribuibles a una inversión con prescindencia de su financiamiento (no hay que tener en cuenta ni los intereses ni el pago de su principal, así como tampoco los dividendos). El proyecto debe ser bueno por sí mismo, luego la estructura de financiamiento del mismo le aumentará o disminuirá valor. En resumen, los componentes necesarios para el armado del cuadro de flujos de fondos serían: Si el proyecto entra en régimen en el año 3, debería proyectar hasta el año 5. Como el proyecto seguirá en marcha mas allá de ese año, esos flujos deben ser considerados para el cálculo del valor del proyecto. Si no lo hiciera, implicaría que el proyecto vale $ 0 después del año 5. 9 No debería superar el 5% (y solo en determinados sectores), ya que una tasa superior es insostenible. Además, debería surgir y ser consistente con su análisis realizado según vimos en la Parte II. 8

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• Flujos Operativos = – Inver. Inicial + Ingresos Operat. – Egresos Operat. – Costo de Oportunidad • Flujos No Operativos = Externalidades • Valor Perpetuidad = Flujos Operativos más allá del Período Proyectado • Tasa de Descuento = Retribución por Uso del Dinero y el Riesgo Asumido Gráficamente, el valor de la firma y del capital invertido por los accionistas estará formado de la siguiente manera:

Donde: (A) = Valor Presente de los Flujos de Fondos Operativos. (B) = Valor Presente de los Flujos de Fondos No Operativos. (C) = Valor Presente del Valor a Perpetuidad. (D) = (A) + (B) + (C) = Valor de Mercado de la Firma (Activos). (E) = Valor de las Deudas Financieras. (F) = (D) – (E) = Valor de Mercado Patrimonio Neto. Ahora que entendemos los componentes que forman el valor del activo (empresa) y el del Capital Invertido por los accionistas, podemos resumir el proceso de evaluación y valuación según lo descrito en el siguiente cuadro: [18] • Guía para la Evaluación de Proyectos y Gestión Financiera

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Cuadro 1: "Proceso de Evaluación de un Proyecto o Empresa" Etapa I

Etapa II

Etapa III

Etapa IV

Etapa V

Analizar la empresa y el entorno competitivo

Estimar flujos de fondos operativos

Estimar flujo de fondos no operativos

Estimar tasa de descuento

Entender el valor determinado

Determinar indicadores relevantes y detectar las fuentes de valor.

Transformar en números la estrategia de la empresa. Detallar las inversiones necesarias.

Ingresos que se logran como efecto secundario.

Determinar la estructura de financiamiento (proporciones entre deuda financiera y capital propio).

Descontar todos los flujos de fondos.

Determinar indicadores de performance. Rentabilidad de la inversión. Versus otras inversiones.

Ingresos operativos esperados.

Egresos que se generan como efecto secundario.

Determinar el costo de la deuda financiera total.

Comparar los nuevos indicadores con los actuales.

Determinar su entorno competitivo y los factores clave de éxito.

Egresos operativos esperados.

Determinar el costo del capital propio.

Analizar su consistencia en relación a los recursos disponibles.

Identificar las oportunidades que ofrece y sus amenazas.

Determinar el valor de perpetuidad.

Calcular el costo promedio ponderado del capital empleado en el proyecto o por la empresa.

Como última consideración, al momento de realizar los cálculos, es necesario mantener cierta consistencia. Consistencias de Cálculo: • Si los flujos de fondos que se van a descontar son de un proyecto nuevo, deben ser descontados según su tasa de rendimiento requerido (costo promedio ponderado de acuerdo a su riesgo asociado), y no al costo de capital de la empresa. Secretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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• Si los flujos de fondos están calculados antes de impuestos (esto es, sin los efectos impositivos), la tasa a aplicar es también antes de impuestos. De igual manera, si los flujos incluyen los impuestos, la tasa a aplicar debe ser después de impuestos. • La consistencia entre los flujos a descontar y la tasa aplicada también debe ser tenida en cuenta si existe inflación. Si los flujos son reales (sin considerar la inflación) la tasa de descuento también debe ser real (sin la inflación). • Si los flujos que se descuentan son después del efecto financiero (después de los pagos de deudas financieras), la tasa a aplicar para el descuento es el costo de capital para el accionista10 (no el promedio ponderado).

El costo de capital para el accionista es el rendimiento de una inversión alternativa de igual riesgo que el proyecto analizado. Este concepto será desarrollado en la próxima guía de evaluación de proyectos y gestión financiera.

10

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IV – Necesidad de un Sistema de Información Eficiente a) Valor de la información ordenada Un sistema de información es un conjunto ordenado y procesado de datos (palabras, números, etc.), con un objetivo y significado determinados. La importancia de tener un sistema de información eficiente, se debe a que sólo a partir de información completa es posible tomar decisiones correctas y generar planes de acción consistentes. Además de la calidad de los datos, otra restricción a tener en cuenta, a la hora de desarrollar un sistema de información, es que éste debe ser flexible y seguro al mismo tiempo, de manera de permitir el acceso a la información necesaria en el momento preciso y a la persona indicada. Manejar información tanto de la empresa como del entorno competitivo en forma conjunta es, en la actualidad, un factor clave de éxito para toda empresa. Más aún, si tenemos en cuenta que cada vez hay menos barreras de entrada en la mayoría de los negocios y el peso relativo de las ventajas competitivas tradicionales es cada vez menor. Un buen sistema debe captar los datos relevantes para la compañía, y estos pueden estar en cualquier nivel. En muchos casos, los vendedores de una empresa conocen mejor a la competencia que los responsables del área comercial y de la empresa. En este caso, el sistema debería captar ese conocimiento (promover incentivos) y distribuirlos a todos los que participan de esa función. Resulta claro, que para lograr esto Ud. deberá comenzar a pensar su negocio de otra manera, donde el recurso humano pasará a ser vital ya que es el portador de gran parte de la información clave. Es muy común en las PyMEs, que se repiense un mismo tipo de problema cada vez que sucede, perdiendo innecesariamente tiempo. Esto podría ser evitado si existiera un sistema de información que recolecte este tipo de eventos (entre otros tipos de datos) lo que implicaría evitar la repetición de tareas y superar más facilmente la rotación del personal (cuando un empleado se va, se lleva todo el conocimiento y la información que maneja). Debe quedar muy en claro que para comenzar a desarrollar el sistema, al igual que la estrategia, primero debe estar definido el objetivo de la empresa y en función de esto preguntarse: ¿Qué información y conocimiento es necesario manejar para lograrlo?. Luego, hay que identificar los procesos críticos a relevar y los datos necesarios para armar la información. Esto implica entender de qué manera se comparte la información de estos procesos críticos, cómo están documentados o de qué forma la información está depositada.

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Los resultados, no se materializarán rápidamente, y muchas veces son de tipo cualitativo (comunicación más eficiente, mayor satisfacción de los clientes, etc.), es decir, difíciles de medir. Es fundamental, tener esto muy claro para no desalentarse y abandonar el plan encarado. Por último, es muy importante remarcar que para el desarrollo del sistema en una PyME no es necesario un presupuesto millonario11, ya que una gran base de datos llena de información no garantiza que sirva como herramienta de gestión. Para esto hace falta que, como vimos antes, sea compatible con las necesidades de la empresa. Algunas Consideraciones: -

-

Es muy importante repensar todos los procesos y procedimientos de su empresa antes de automatizar los sistemas. Es muy frecuente en las PyMEs (y en menor medida en las grandes empresas) que se automaticen procesos y procedimientos ineficientes, logrando como único resultado hacer mejor lo que no deberían hacer. La incorporación de Tecnología de Información no aporta nada si no están integradas. A los efectos de la productividad total de la empresa, no sirve de nada que el manejo de inventarios esté totalmente automatizado si la gestión de clientes se lleva a cabo por procedimientos manuales.

b) Indicadores de Gestión Financiera Otra de las formas en que se materializa el beneficio de tener un sistema de información, es la posibilidad de medir la performance de la empresa (en conjunto) y de cada una de sus áreas a través de indicadores. El análisis de estos indicadores contribuirá al conocimiento de los determinantes de su situación actual, a identificar fortalezas y debilidades, a conocer el origen de eventuales problemas y, de esta manera, poder emprender los cursos de acción necesarios. Con respecto al análisis económico-financiero, se utilizan diferentes razones que reflejan la situación de las empresas en diferentes aspectos y se resumen en el siguiente cuadro:

11

Con MS-Access y MS-Excel se puede armar una muy buena base de datos con reportes predefinidos.

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Indices de Liquidez:

Perm de CxC : Permanencia de Cuentas por Cobrar Perm de Inven.: Permanencia de Inventarios Perm de CxP : Permanencia de Cuentas por Pagar

Indices de Endeudamiento:

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Indices de Rentabilidad:

Indices de Rotación:

Primero, es importante aclarar, que los números son en promedio valores considerados normales en términos generales. Estos valores pueden variar según el modelo de negocio que desarrolle su empresa12. Por otro lado, estos índices deben ser interpretados con cautela, entendiendo qué es lo que están midiendo. Además, al igual que cuando se analiza el entorno competitivo, es también necesario hacer un relevamiento de campo (averiguar la situación de los competidores y comparar sus índices con los de su empresa) para complementarlo con estos valores. También debe tenerse en cuenta que para el análisis económico - financiero las razones no son significativas por sí mismas, sino que deben ser comparadas con: i) razones históricas y tendencia de la misma empresa, y ii) razones de otras empresas del mismo negocio. Por ejemplo, para las empresas de servicios es normal que tengan un índice de endeudamiento más alto que las empresas productoras de bienes. 12

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c) Análisis de los Indicadores Para analizar los aspectos importantes relativos a la condición financiera y a los resultados de las operaciones de una empresa es necesario definir algunos conceptos: ¿Cuáles son los activos de corto plazo?: en términos generales, se consideran como activos de corto plazo a: • Efectivo • Equivalentes de efectivo (es decir, inversiones a corto plazo) • Cuentas y documentos por cobrar • Inventarios • Gastos o proveedores pagados por adelantado. ¿Cuáles son los pasivos de corto plazo?: en términos generales, los pasivos de corto plazo abarcan: • Cuentas por pagar • Documentos por pagar • Anticipo de clientes • Préstamos bancarios y otros préstamos a corto plazo • Impuestos y sueldos (más cargas sociales) por pagar • Proporción a pagar en el corto plazo de deudas de largo plazo ¿Qué se entiende por Corto Plazo?: se considera como corto plazo el lapso de tiempo que dura el ciclo operativo de la empresa. Es decir, el tiempo que transcurre desde la adquisición de los insumos hasta la recepción final del efectivo derivado de la venta de los productos de la empresa. ¿Qué se entiende por Largo Plazo?: es el plazo que excede al ciclo operativo de la empresa. Por lo general, más de un año. LIQUIDEZ Los ratios de liquidez a corto plazo muestran el grado con el que su empresa puede cumplir con sus obligaciones a corto plazo. Es decir, la liquidez implica la capacidad de convertir con facilidad activos en efectivo o de obtener efectivo. Consecuentemente, la falta de liquidez puede significar que su empresa no tiene capacidad para aprovechar descuentos favorables ni oportunidades empresariales rentables, también puede estar reflejando una falta de libertad para accionar. En casos más graves, la falta de liquidez puede implicar que su empresa puede tener serias dificultades para pagar sus deudas y obligaciones circulantes, pudiendo llevar a una venta forzosa de las inversiones y perjudicar así la operatoria de su empresa. Los ratios que suelen emplearse para medir la liquidez son: Índice de Liquidez: este ratio mide el grado en el que los activos de corto plazo de su empresa cubren los pasivos de corto plazo. Cuanto más alto sea el monto de Secretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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activos de corto plazo en relación con los pasivos de corto plazo, mayor será la seguridad de que estos pasivos se paguen con dichos activos. Ratio de Liquidez Ácida: este ratio, mide el grado en que el efectivo y el "efectivo más próximo" disponible en su empresa cubre las obligaciones de corto plazo. Permanencia de Cuentas por Cobrar (días): este ratio mide el número de días en promedio que se requieren para cobrar las cuentas (y documentos) por cobrar. Un valor bajo en este indicador significa que su empresa cobra rápidamente las ventas que realiza. Para evaluar la información que brinda este indicador, puede compararse con promedios de sus competidores (sector económico) o con las condiciones de crédito establecidas por su empresa. Aquí también, es importante analizar la evolución en el tiempo ya que las conclusiones que se pueden obtener de este indicador pueden reflejar hechos muy distintos. Ejemplo: Un aumento del valor de este ratio, podría estar explicado por: i) dificultades para obtener el pago pese a esfuerzos de su empresa en el trabajo de cobranza, ii) deterioro en la gestión de cobros de la empresa, iii) dificultades financieras de los clientes. Evidentemente, las causales del ejemplo implican que su empresa emprenda diferentes acciones según el caso. Cuando se analiza este indicador, debe tenerse presente que, cuanto más variables sean las ventas a lo largo del año, más estará esta razón, sujeta a distorsiones, por lo que es importante tomar un promedio de cuentas a cobrar o utilizar cifras de ventas mensuales o trimestrales. Permanencia de Inventarios (días): este indicador mide el número de días necesarios, en promedio, para vender el inventario final. Las conclusiones que pueden obtenerse a partir de diferentes valores, o incluso de su evolución en el tiempo, estarán, en gran medida, vinculadas a la política de compras de su empresa y a cambios en la estrategia de la misma. Así, en el caso en que el valor de este indicador aumente en un determinado momento, o se encuentre por encima del valor normal del sector, podría estar reflejando diferentes hechos: i) que se tienen inventarios que se han vuelto obsoletos, porque su demanda es baja, lo cual genera dudas acerca de la viabilidad de recuperación del costo de dichos productos, ocasionando un costo a su empresa, ii) se trata de una estrategia de su empresa para afrontar un compromiso asumido, iii) deterioro en la eficiencia de manejo de inventarios. Permanencia de Cuentas por Pagar (días): este ratio mide el número de días que, en promedio, se demora en pagar las deudas que tiene su empresa a corto plazo, principalmente a los proveedores. Un valor bajo en este indicador significa que su empresa paga en poco tiempo. [26] • Guía para la Evaluación de Proyectos y Gestión Financiera

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Las conclusiones que pueden obtenerse a partir de diferentes valores o incluso de su evolución en el tiempo, estarán, en gran medida vinculadas a la política de cobros de su empresa y a cambios de su estrategia. Así, una caída en este ratio podría deberse a una estrategia de su empresa para obtener mejores precios de los proveedores, o una falta de financiación por parte de los proveedores. Evidentemente, el impacto de uno u otro de estos hechos inciden de manera diferente en la operatoria. Al igual que para los indicadores anteriores, la información que brinda este indicador, puede compararse con promedios de la competencia (sector económico) o con las condiciones de crédito establecidas por los proveedores hacia su empresa. Aquí también, es importante analizar la evolución en el tiempo ya que las conclusiones que se pueden obtener de este indicador pueden reflejar hechos muy distintos. Ciclo Operativo (días): el ciclo operativo es el tiempo promedio que transcurre entre la adquisición de los insumos hasta el cobro efectivo de las ventas de los productos de la empresa. En este indicador entran en juego: i) la permanencia de las cuentas por cobrar, ii) la permanencia de los inventarios y iii) la permanencia de las cuentas por pagar. El valor que tome este indicador, dependerá del tipo de actividad y sector en que se desempeña su empresa, por lo que resulta indispensable compararlo con los valores del entorno competitivo. La principal razón por la cual se analiza este indicador, se debe al hecho de que la rentabilidad que pueda obtener de su actividad deriva tanto del margen que aplique como del tiempo de duración de su ciclo operativo. Así, si el ciclo operativo es breve, mayor será su rentabilidad, ya que con el mismo margen, en menor tiempo obtiene los ingresos, y así más veces en un año, por ejemplo, obtiene ingresos. Dado que en este indicador intervienen los plazos de permanencia de cuentas a cobrar y a pagar así como la permanencia de inventarios, todos ellos explicados en los puntos anteriores, hay un margen de maniobra para acortar esos plazos y así obtener mayores beneficios derivados de una mayor eficiencia.

ENDEUDAMIENTO La importancia del análisis de las razones que miden endeudamiento se vincula con la incidencia de la estructura de capital en el funcionamiento de las empresas. Es decir, la participación de la deuda y del capital accionario como fuentes de financiamiento para la operatoria de la misma. Toda deuda, tanto de corto como de largo plazo, implica el pago de montos fijos y, por lo general, el incumplimiento en el pago tanto del principal como de los intereses resultará en procedimientos por los cuales los accionistas de su empresa pueden perder el control de la misma así como parte o toda la inversión. Por lo tanSecretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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to, es relevante evaluar la situación de su firma con relación a este aspecto, para lo cual se emplean diferentes ratios que se explican a continuación. Índice de Endeudamiento: esta razón mide la proporción del pasivo que tiene su empresa con relación al patrimonio de la misma. Este índice cobra particular importancia cuando se busca obtener un crédito. Un valor superior a uno en este ratio indica que su empresa está teniendo una proporción de deuda mayor a su propio capital accionario, por lo que el acreedor puede considerar que la deuda está respaldada en forma insuficiente. Esto es lógico, dado que el acreedor que no participa en las utilidades de la compañía y tampoco en el manejo, puso más dinero que el dueño. Deuda Financiera Total / Ventas: Este índice es de gran importancia para los bancos, en relación a las PyMEs o empresas sobre las que se tiene información limitada, en las que lo único en que se puede basar el análisis es el monto correspondiente al IVA ventas. Si bien este índice variará según el sector, en términos generales se puede concluir que: -

-

Si es < 0,5 (en términos de días esto significa Deuda / (Ventas / 360) < 180 días de ventas) ➝ No habría problemas para cumplir con los compromisos. Si es > 0,5 y < 1 (en términos de días esto significa 180 días de ventas < Deuda / (Ventas / 360) < 360 días de ventas) ➝ La situación del pasivo es alta y deja a la empresa en una posición muy ajustada y eventualmente con algunos problemas. Si es > 1 (en términos de días esto significa Deuda / (Ventas / 360) > 360 días de ventas) ➝ Nivel de endeudamiento claramente inconveniente para el volumen de actividad de la empresa. Al ser la deuda superior a las ventas, tendrá graves problemas para cumplir con los pagos.

Cobertura Intereses: Indica el número de veces que puede disminuir la utilidad y aún así es posible cubrir los gastos financieros. El nivel de cobertura muestra el margen de maniobra de la empresa a nivel operativo respecto de los gastos financieros. Este índice ha tomado especial relevancia durante éstos últimos años en los que, producto de la recesión, son muchas las empresas que han quebrado, y de ellas un gran porcentaje se debe a altas cargas financieras insostenibles por su resultado operativo (o utilidad antes de intereses e impuestos). En épocas de crisis como la actual, es cuando es muy importante estar poco endeudado, ya que con tasas de interés reales superiores al 20% anual, son pocos los negocios muy endeudados que pueden sobrevivir. Si el nivel de cobertura es bajo, se puede deber a que: -

El nivel de endeudamiento es alto, lo que puede ser explicado por un aumento en el financiamiento basado en una expectativa optimista (que fue seguida por la recesión) o por un mal manejo de los activos y de la capacidad instalada que determina que una pequeña porción de la inversión deba financiar al resto.

-

La tasa de interés es alta.

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Endeudamiento Largo Plazo: Es una variante del endeudamiento total. Mide la estructura de financiamiento de largo plazo entre terceros y accionistas. Individualmente no proporciona mucha información, por lo que su interpretación debe ser complementada con otros índices. Por ejemplo, si fuese cero podría interpretarse como bueno, sin embargo puede deberse a que tiene toda la deuda concentrada en el corto plazo (y encima ser muy abultada). Por esto, y partiendo de la base que toda empresa tiene deuda, es preferible que este indicador sea mayor que el Endeudamiento Corto Plazo / Patrimonio Neto.

RENTABILIDAD La mayoría de estos indicadores son la división de la utilidad (diferentes niveles) por algún otro parámetro. Estos niveles de utilidad son las que se obtienen del estado de resultado. Obviamente, es fundamental para el crecimiento de la empresa, lograr una buena rentabilidad ya que esto permite maximizar su valor. Esto se logra combinando una alta rentabilidad de los activos y bajo costo de los pasivos, dentro de las restricciones marcadas por el objetivo de la empresa. Ninguna conclusión se puede sacar considerando individualmente cada uno de estos índices, sólo la información que proporcionan en conjunto es valiosa. Margen Bruto: al ser un % sobre las ventas, este valor es independiente del nivel del monto de ventas. En general debería ser estable en el tiempo. Las variaciones se pueden deber a: -

Mejoras en las condiciones de compra (manteniendo constante el nivel compras). Aumento del nivel de compras para lograr mejores precios (esto termina reflejándose en un aumento de inventarios). Compras hechas sin factura (compras en negro), lo que determina que formalmente tenga menos existencia para dar de baja.

Margen Operativo: indica cuán rentable es la empresa independientemente de las operaciones No Operativas (Por ejemplo: intereses, resultados x ventas de bs. de uso, etc.). Es menos estable en el tiempo que el margen bruto, ya que ante un aumento (caída) de las ventas, manteniéndose constante los gastos de administración y comerciales, este valor aumentará /disminuirá. -

Si el margen operativo no es positivo en forma estable, la empresa no está siendo viable. Si el margen operativo es positivo, pero menor que la tasa de financiamiento, tampoco será viable ya que ninguna empresa puede tener pérdidas en forma permanente.

Margen Neto: el resultado final de la empresa, es lo que le queda al capital propio invertido. Al relacionarlo con las ventas, indica (en términos porcentuales) lo que queda luego de considerar el impacto operativo y no operativo. Si es 5%, inSecretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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dica que por cada $1 de ventas, el accionista se queda con $0,05. Esto permite eliminar la percepción que se puede tener si sólo se presta atención al valor absoluto, que individualmente puede ser alto, pero en relación a las ventas bajo. Rentabilidad del Activo: mide la rentabilidad de todo el dinero invertido en la empresa (activos). Es muy importante ya que para maximizar su rentabilidad es necesario que todos rindan al máximo. No hay activos gratis debido a que todos tienen su contrapartida en el pasivo, y todos los pasivos (incluido el Patrimonio Neto) tienen un costo. Es usual que algunos calculen este índice dividiendo la utilidad neta (en vez de la operativa) y el activo. La diferencia se explica por el impacto del financiamiento con terceros y el impuesto a las ganancias, puesto que si estos fueran cero ambos índices serían iguales. Una de las limitaciones de este indicador, se presenta cuando la empresa tiene mucho bienes en leasing, ya que esto determina que no aparezcan en el activo fijo por lo que el valor estaría distorsionado. Rentabilidad del Patrimonio Neto: este indicador interesa más a los dueños que al banco, ya que muestra el retorno sobre el capital propio invertido. Al igual que los otros indicadores, debe ser comparado con el de su competencia. Es importante, en este caso, compararlo con otras inversiones disponibles y de igual riesgo.

ROTACIÓN Estos indicadores permiten visualizar el volumen de ventas en relación con alguna variable. Principalmente, se la relaciona con el activo invertido, ya que su rotación incide en la rentabilidad del mismo. Rotación del Activo: indica el número de veces que se vende en un año un monto igual al total del activo. Cuanto más alto sea el indicador, mayor es la eficiencia en el uso del activo invertido. Si es muy alta, y muy superior a la media de su entorno competitivo, también puede indicar que la capacidad física de la firma ha llegado a su tope. Si es muy baja, puede indicar que tiene mucha capacidad ociosa. Una de las limitaciones es que no considera otros activos extracontables, como el capital humano. Rotación del Activo Fijo: solamente considera los activos de largo plazo (en las PyMEs esto está explicado por los bs. de uso). -

Si la empresa tiene un margen operativo positivo y bueno (por ej. 20%), tiene un bajo endeudamiento (por ej. 0,75) y tiene pérdidas en el resultado final (por ej. -15%), entonces la empresa tiene una bajísima rotación. Esto, a su vez, se puede deber a: Activo Fijo sobre-valorado (por lo tanto el endeudamiento real sería superior), activos fijos improductivos (terrenos o galpones vacíos, etc.) o sobrecapacidad instalada.

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Algunas consideraciones para el cálculo: -

Siempre que utilice estos índices para analizar la situación de su empresa, sea muy exigente, nunca displicente. El concepto básico sobre el cual debe trabajar es: el pasivo siempre a lo más, y el activo siempre a lo menos.

-

Tampoco distorsione los valores para mostrar buenos resultados, tenga siempre presente que esto implicaría mentirse a Ud. mismo. Las conclusiones a las que arribe serán las premisas para sus futuras decisiones, y partiendo de premisas erróneas nadie puede tomar una decisión acertada.

-

Antes de efectuar cálculos, es necesario depurar algunas cuentas:

-

Créditos de Accionistas: si entre los créditos por cobrar de su empresa, están considerados retiros de los dueños (o directores cuando estos sean los dueños), Ud. debe descontarlos del activo y en la misma magnitud también del patrimonio neto.

-

Bs. de Cambio Obsoletos: distorsionan los índices de liquidez y permanencia de inventarios. Esto es muy importante en los negocios que venden productos de moda (Por ejemplo, ropa, juguetes, etc.) y electrónicos (Por ejemplo, audio, videojuegos, computadoras, electrodomésticos, etc.).

-

Previsión por Incobrables: del monto de deudores por ventas que tiene en el activo, es normal que un porcentaje les pague con retrasos o directamente no pague (en época de crisis como la actual este porcentaje suele ser muy alto). Es necesario hacer una previsión a tal efecto para considerar los futuros cobros ajustados por ese riesgo. Descuente un porcentaje (5-10%)del total de deudores por ventas y esa misma cifra sustráigala del patrimonio neto.

-

Si Ud. logra armar un buen sistema de información que vaya registrando todas la operaciones que la empresa realiza, es posible tener todos los meses un balance y estado de resultado preliminar (muy aproximado a la realidad), que le permitirá calcular estos índices mensualmente.

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V – Entidades Financieras a - Leasing Concepto: Compromiso contractual por el cual una persona13 (Dador) le otorga a otra (Tomador) el uso, goce y disponibilidad de un bien a cambio de un canon periódico. Le otorga al Tomador una opción de compra por un precio al final del contrato. Objeto: Pueden ser objeto del contrato cosas muebles e inmuebles, marcas, patentes o modelos industriales y software, de propiedad del Dador o sobre los que el Dador tenga la facultad de dar en leasing. Canon: El monto y periodicidad del canon se determina convencionalmente (por acuerdo) entre las partes. Precio de ejercicio: El precio de la opción de compra debe estar fijado en el contrato o ser determinable según procedimiento o pautas pactadas. Servicios y Accesorios: Los gastos de instalación y puesta en marcha pueden incluirse en el contrato y formar parte del canon.

Ejemplo: Un productor agropecuario adquiere una nueva cosechadora a través de un leasing. El fabricante de la máquina (Dador) le entrega la cosechadora al productor (Tomador), para que este la pueda usar (Tenencia), y también le da el derecho de optar, al final de un determinado período convenido, entre comprar la cosechadora o no, pero conserva para sí la propiedad de la misma. Como contraprestación, el productor le paga al fabricante un canon mensual durante el período convenido, al cabo del cual si decide optar por comprarla le debe entregar, al fabricante, el precio pactado, adquiriendo de ésta manera la propiedad de la cosechadora. Si decide por no comprarla le debe devolver, al fabricante, la máquina. Si el fabricante no trabaja con este sistema, el productor puede dirigirse a un banco y acordar con este el contrato de leasing. En este caso, el banco se encarga de comprar el bien al fabricante, y se lo cede al productor bajo este mecanismo. La estructura del leasing se la puede representar de la siguiente manera:

13

Puede ser persona física o jurídica.

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Tipos de Leasing: -

Sale & Lease Back: el arrendatario vende el bien para volver a comprarlo Full Service: mantenimiento del bien, seguros e impuestos a cargo del Dador Net: mantenimiento del bien, seguros e impuestos a cargo del Tomador Leasing Operativo

Leasing Financiero

De corto plazo

Duran la mayor parte de la vida económica del bien

Precancelable a opción del usuario

No son precancelables

Función: Alquiler

Función: Financiación

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Casos Usuales • Bienes con alto valor de reventa y mercado secundario activo • Dador presta servicios adicionales (Por ej.: mantenimiento) • Dador es fabricante del bien

• Riesgo y ventajas de propiedad se transfieren al Tomador

Razones del Leasing • Necesidad de un bien por un corto plazo • Acceso a mantenimiento especializado • Aprovechamiento de ahorros impositivos (1) • Actualización de bienes: modera riesgo de obsolescencia (1)

• Acceso a financiación atractiva y ágil por un 100% del valor del bien y sin descuentos de entrada • Aprovechamiento de ahorros impositivos (1) • Mejora los índices del balance (endeudamiento, capital de trabajo)

Por ejemplo: * Para los bancos el impuesto a los activos es del 0,2% mientras que para las empresas es del 1%. El canon no está alcanzado por el impuesto a los activos ya que el dador es el dueño del bien. * Si el bien tiene una vida útil de 10 años y el leasing se hace a 5 años es como una amortización acelerada (el canon se deduce íntegro para el Impuesto a las Ganancias.) * Diferimiento del IVA crédito fiscal, porque pago a medida que pago el canon, en cambio con un préstamo pago todo junto al inicio. * El leasing no está alcanzado por el impuesto al financiamiento. Todos estos beneficios repercuten en el costo efectivo de financiamiento, haciéndolo mas barato para el Tomador del mismo. Otro de los beneficios de este instrumento surge en el caso de incumplimiento del Tomador, ya que cuando esto ocurre los plazos de recuperación del bien son menores a los de un préstamo convencional pues no ocurre un remate del bien. Además, existe una acción ejecutiva por cánones devengados y no pagados.

Plazos de los contratos de Leasing; (a) Leasing Financiero: debe cumplir un plazo mínimo según la vida útil del bien. Muebles: 50% de la vida útil Inmuebles: 20% de la vida útil Inmuebles destinados a la vivienda: 10% Secretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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(b) Leasing Operativo: los que no cumplen (a) en cuanto a tiempo, y no ejercen la opción de compra. (c) Compra-Venta Financiada: se considera a los efectos impositivos, los que no cumplen con (a), y con opción de compra a un precio mayor al valor residual.

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VI – Glosario Activo Fijo: son los activos (conjunto de bienes tangibles e intangibles) que no se consumen en un ciclo operativo. Generalmente son: Galpones, Terrenos, Rodados, Maquinarias, Muebles y Útiles de Oficina. También incluye, el valor de participaciones en otras empresas y gastos pre-operativos que se amortizan en varios períodos. Al Activo Fijo también de lo denomina Activo No Corriente. Bienes de Cambio: es el conjunto de bienes que se destinan a la venta, y los materiales necesarios para su fabricación (insumos). Éstos están incluidos en el Activo Corriente. Bienes de Uso: son todos los bienes necesarios que, directa o indirectamente, se emplean para fabricar los productos que se destinan a la venta. Es un subconjunto del Activo Fijo y son los galpones, terreno, rodados, maquinarias y muebles y útiles de oficina. Factores Endógenos: variables internas, y controlables por la empresa. Factores Exógenos: variables externas, y no controlables por la empresa. Inventarios: son los bienes de cambio. Pasivo: conjunto de deuda con proveedores, con clientes, con el fisco, con los empleados y con entidades financieras. Patrimonio Neto: Es el dinero comprometido en la empresa por sus dueños. En el patrimonio neto están incluidos el capital originario, más todos los nuevos aportes, resultados acumulados (al momento de calcularse), reservas legales, revalúos técnicos, menos los retiros de fondos realizados sean estos en calidad de dividendos o créditos a los accionistas. Producto Complementario: un producto es sustituto o complementario siempre en relación a otro. Un producto A es complementario de B si no compiten entre si por la misma demanda. Por ejemplo, una pelota de tenis es un producto complementario de la raqueta de tenis. Producto Sustituto: un producto es sustituto o complementario siempre en relación a otro. Un producto A es sustituto de B si compiten entre si por la misma demanda. Por ejemplo, la margarina es un producto sustituto de la manteca. Proxy: es una variable que sirve para aproximar otra que no se tiene. Ratio: un ratio es un índice, es decir el cociente entre dos variables.

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VII – Direcciones Útiles Listado de Bancos ABN AMRO Bank www.abnamro.com.ar Florida 361 - (1005) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4320-0600 Fax: (54 11) 4322-0603 Banco Bansud S.A. www.bansud.com.ar Sarmiento 447 (1041) – Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 5222-6500 Fax: (54 11) 5222-6624 Banco Bisel www.bancobisel.com.ar Mitre 602 – Rosario, Santa Fé Tel: (0341) 4200-300 Banco Ciudad de Buenos Aires www.bancociudad.com.ar Sarmiento 630, Piso 3 - (1041) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4329-8600 Fax: (54 11) 4329-8769 Banco Comafi S.A. www.comafi.com.ar Av. Pte. Roque Sáenz Peña 660 – (1035) Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4328-5555 Fax: (5411) 4328-9068 Banco Credicoop Coop. Ltdo. www.credicoop.com.ar Reconquista 484 – Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4320-5000 Fax: 4320- 5257 Banco de Formosa S.A. Tucuman 684 – Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4322-8801 Banco de Inversión y Comercio Exterior S.A. www.bice.com.ar 25 de mayo 526/32 – Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4317-6900 Fax: 4311-5596 Banco de la Nación Argentina www.bna.com.ar Bme. Mitre 326, piso 1 "108" - (1004) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4347-6000 Fax: (54 11) 4347-8119/20 Secretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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Banco de La Pampa Pellegrini 255 – Santa Rosa, La Pampa Tel: (02954) 451000 Banco Provincia de Buenos Aires www.bapro.com San Martin 137, Piso 6 - (1004) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4347-0000 Fax: (54 11) 4331-0000 Int 12231 Banco de la Provincia de Neuquén Av. Argentina 41 – Neuquén Tel: (0299) 4488800 Fax: 4480439 Banco de la Provincia de Tierra del Fuego Gob. Camos y Patagonia (9410) – Ushuaia, Tierra del Fuego Tel: (02901) 441600 Banco Do Estado de Sao Paulo S.A. www.banespa.com.br Tucumán 821 – Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411)4325-9533 Fax: (5411)4325-9527 Banco Finansur S.A. Corrientes 880 P13 – Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4394-7600 Fax: (5411) 4326-3420 Banco Galicia www.e-galicia.com 25 De Mayo 195 Piso 8 - (1002) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4329-6000 Fax: (54 11) 4324-6100 Banco General de Negocios S.A. www.bancobgn.com Esmeralda 120 – (1035)Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4394-3003 Fax: 4320-6138 Banco Hipotecario www.e-potecario.com.ar Reconquista 101 – (1003) Ciudad de Buenos Aires Tel: 4339-7117 Banco Itaú Buen Ayre www.itau.com.ar Cerrito 740 – (1309) Ciudad de Buenos Aires Tel: 4382-0054 Banco Julio S.A. Ituzaingó 169 P.B. – Córdoba Tel: (0351)422-2288 Fax: (0351) 421-3007 [40] • Guía para la Evaluación de Proyectos y Gestión Financiera

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Banco Mercurio S.A. www.bcomercurio.com.ar San Martín 233 – Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4320-2600 Fax: 4325-4028 Banco Municipal de La Plata www.bmlp.com.ar Calle 7 Nº 850 – La Plata, Buenos Aires Tel: (0221) 422-0010 Fax: (5411) 422-0010 Banco Municipal de Rosario San Martín 730 – Rosario, Santa Fe Tel: (0341) 4256666 Fax: (0341) 4256182 Banco Nacionale del Laboro www.bnl.com.ar Florida 40 – (1005) Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4323-4400 Fax: 4323-4662 Banco Patagonia S.A. www.bancopatagonia.com 25 de Mayo 99 – Viedma, Río Negro Telefax: (0290) 441500 Banco Piano S.A. www.piano.com.ar San Martín 345/47 – Ciudad de Buenos Aires (5411) 4325-0472 Fax: (5411) 4325-4942 Banco Privado de Inversiones S.A. www.bancoprivado.com.ar Av. Leandro N. Alem 1110 P.B. – Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4318-7300 Fax: 4318-7301 Banco Río de La Plata S.A. www.bancorio.com.ar Bme. Mitre 480, piso 4 - (1036) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4341-1470 Fax: (54 11) 4341-1474 BANCO SÁENZ S.A. Bartolomé Mitre 800 – (1036) Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4342-6969 Fax: (5411) 4342-5641 Banco Societe Generale www.portalsociete.com Reconquista 330 – Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4324-8000 Fax: 4324-8080 Secretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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Banco Sudameris Argentina S.A. www.sudameris.com.ar Tte. Gral. Juan D. Perón 500 - (1003) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4329-5259/5232/5386 Fax: (54 11) 4331-2793/3884 Banco Suquia www.suquiaonline.com.ar 25 DE Mayo 160 – Córdoba Tel: (0351) 4222048 Fax: (0351) 4200-279 Banco The Chase Manhattan Bank www.chase.com Arenales 707 P. 5 - (1061) Ciudad de Buenos Aires Tel: 4319-2400 Banco Velox San Martin 298 – Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4320-0200 Fax: (5411) 43937213 BANEX Banco San Luis S:A. Banco Comercial Minorista www.banex.com.ar San Martín 136 – Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4340-3000 Fax: (5411) 4342-9683 Bankboston N. A.4 www.bostonacces.com.ar Av. Roque Saenz Peña 634 piso 5 - (1035) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4820-2468 Fax: (54 11) 4820-8209 BBVA Banco Francés S.A. www.frances.com.ar Reconquista 199, Piso 6 - (1003) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4346-4000 Fax: (54 11) Gral 4346-4320 Citibank N.A. www.citibankonline.com Bme. Mitre 530 piso 4 - (1036) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4329-1435 Fax: (54 11) 4329-1004 HSBC Bank Argentina S.A. www.pcbanking.hsbc.com.ar 25 de Mayo 258 – Ciudad de Buenos Aires Tel: (05411) 4340-5820 Lloyds Bank www.lloydsbankonline.com.ar Florida 202 Piso 1 - (1005) Ciudad de Buenos Aires -ArgentinaTel: (54 11) 4321-4510 Fax: (54 11) 4321-4775 [42] • Guía para la Evaluación de Proyectos y Gestión Financiera

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Nuevo Banco Industrial de Azul S.A. www.bancoazul.com Av. Córdoba 675 – Ciudad de Buenos Aires Tel: (5411) 4875-1100 Fax: (5411) 43158113 Scotiabank Quilmes www.scotiabankquilmes.com.ar Tte. J. D. Peron 564 - (1036) Ciudad de Buenos Aires Tel: (54 11) 4338-8000 al 9 Fax: (54 11) 4334-5235 Listado de Cámaras e Institutos Asociación de Hoteles, Restaurantes, Confiterías y Cafés www.ahcc.com.ar Asociación de Industriales Metalúrgicos www.adimra.com.ar Asociacion de Semilleros Argentina www.asa.org.ar Cámara Argentina de Bases de Datos y Servicios en Línea (CABASE) www.cabase.org.ar Cámara Argentina de Calefacción, Aire Acondicionado y Ventilación www.cacaav.com.ar Cámara Argentina de Comercio www.cac.com.a Cámara Argentina de Comercio Electrónico www.cace.org.ar Cámara Argentina de Concesionarios de Servicios Comedores y Refrigerios www.cacyr.com.ar Cámara Argentina de Consignatarios de Ganado www.cacg.org.ar Cámara Argentina de Farmacias Homeopáticas www.cafh.com.ar Cámara Argentina de Industrias Electromecánicas y Luminotécnicas www.cadiem.org.ar Cámara Argentina de Informática www.camarainformatica.org.ar Secretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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Cámara Argentina de Joyería, Relojería y Afines www.geocities.com/cajoyeriasrelojerias Cámara Argentina de Máquinas de Oficina, comerciales y Afines www.camoca.com.ar Cámara Argentina de Productos de Fonogramas y Videogramas y sus Reproducciones (CAPIF) www.capif.org.ar Cámara Argentina de Proveedores y Fabricantes de Equipos de Radiodifusión www.caper.org Cámara Argentina de Sanidad Agropecuaria y Fertilizantes (CASAFE) www.casafe.org Cámara Argentina de Software y Servicios Informáticos (CESSI) www.cessi.org.ar Cámara Argentina de telecomunicaciones y Afines www.catya.com Camara Argentina de Supermercados y Autoservicios www.cas.com.ar Cámara Argentina de la Construcción www.camarco.org.ar Cámara Argentina del Libro www.editores.com Cámara Argentina Productores Orgánicos Certificados www.organico.com.ar Cámara de Ascensores y Afines www.cadeas.com.ar Cámara de Comercio, Industria y Producción de la República Argentina www.houseware.com.ar Cámara de Exportadores de la República de Argentina (C.E.R.A.) www.cera.org.ar Cámara de Informática y Comunicaciones de la República Argentina (CICOMRA) www.cicomra.org.ar

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Cámara de Instituciones de Diagnóstico Médico (CADIME) www.cadime.com.ar Cámara de Fructosas, Almidones, Glucosas, Derivados y Afines (CAFAGDA) www.cafagda.com.ar Cámara de Fabricantes de Muebles, Tapicerías y afines de la Argentina www.expomueble.com.ar Cámara de Mujeres PyMes www.cdeb.com.ar/cmp Cámara Empresaria de Laboratorios Farmacceúticos www.cooperala.com Cámara Industrial Argentina de la Indumentaria www.ciaindumentaria.com.ar Cámara Industrial de las Manufacturas del Cuero y Afines de la República Argentina www.cuerocima.com.ar Coordinadora de las Industrias de Productos Alimenticios (COPAL) www.copal.com.ar Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (Ciara) www.ciara.com.ar Cámara de la Industria Química y Petroquímica www.ciqyp.org.ar/php/index.php3 Cámara del Comercio Automotor www.cca.org.ar/index-1.htm Cámara de la Pequeña y Mediana Industria Metalúrgica Argentina www.camima.com.ar Cámara Empresaria de Operadores Logísticos www.cedol.org.ar Cámara Inmobiliaria Argentina www.cia.org.ar Centro Azucarero Argentino www.centroazucarero.com.ar Consejo Federal de Ciencia y Tecnología www.cofecyt.secyt.gov.ar Secretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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Consejo Nacional de Investigaciones Científicas y Técnicas (CONICET) www.conicet.gov.ar Instituto Nacional de Educación Tecnológica (INET) www.inet.edu.ar Instituto Nacional de Investigación y Desarrollo Pesquero (INIDEP) www.inidep.edu.ar Instituto Nacional de Tecnología Agropecuaria (INTA) www.inta.gov.ar Instituto Nacional de Tecnología Industrial (INTI) www.inti.gov.ar Instituto Nacional de de Vitivinicultura www.inv.gov.ar

Noticias, Diarios y Revistas Argentina Alzas y Bajas www.alzasybajas.com.ar Ambito Financiero www.ambitoweb.com América Económica www.americaeconomica.com Análisis (Entre Ríos) www.analisisdigital.com.ar Apertura www.apertura.com.ar Argentinisches Tagesblatt www.tageblatt.com.ar Bae www.baedigital.com.ar Buenos Aires Herald www.buenosairesherald.com

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Busines Technology www.itmedia-america.com Bussiness Cuyo (Mendoza) www.bcuyo.com.ar/magazine/index.htlm Castellanos (Santa Fe) www.castellanos.com.ar Clarin www.clarin.com.ar CNN www.cnn.com Contexto (Tucumán) www.contexto.com.ar Ecos Diarios (Necochea) www.ecosdiarios.com.ar El Chubut www.diarioelchubut.com.ar El Cronista www.cronista.com El Día (La Plata) www.eldia.com.ar El Diario (Tierra del Fuego) www.eldiariotdf.com.ar El Economista www.eleconomistadigital.com.ar El Independiente (La Rioja) www.el-independiente.com.ar El Norte (El Chaco) www.diarionorte.com.ar El Tribuno (Salta) www.salnet.com.ar Espacio Pyme www.espaciopyme.com Secretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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Falkland Islands News Network www.sartma.com Ferias y Congresos www.feriasycongresos.com.ar Internet World On Line www.iworld.com.ar La Arena (La Pampa) www.arena.com.ar La Mañana www.manana.com.ar La Nación www.lanacion.com.ar La Razón www.larazon.com.ar La Voz del Interior www.intervoz.com.ar Mercado www.mercado.com.ar Negocios www.negocios.com Noticias Argentinas www.noticiasargentinas.com Página 12 www.pagina12.com.ar Pymesite www.pymesite.com Telam www.telam.com.ar TN www.tn24horas.com Zona Revistas www.zonarevistas.com [48] • Guía para la Evaluación de Proyectos y Gestión Financiera

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Bolivia El Mundo www.elmundo.com.bo La Prensa www.laprensa-bolivia.com La Razón www.la-razon.com Los Tiempos www.lostiempos.com Brasil Conjuntura Económica www.crn.com.br Folha de Sao Paulo www.folha.com.br Gazeta Mercantil www.gazeta.com.br O Globo www.oglobo.com.br Chile El Diario www.eldiario.cl El Mercurio www.elmercurio.cl China China Daily www.chinadaily.net EEUU Forbes www.forbes.com Fortune www.fortune.com International Herald Tribune www.iht.com

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The New York Times www.nytimes.com The Wall Street Journal www.wsj.com The Washington Post www.washingtonpost.com España ABC www.abc.es Actualidad Económica www.recoleto.es/economica El Mundo www.el-mundo.es El País www.elpais.es La Vanguardia www.lavanguardia.es India The Economic Times www.economictimes.co m The Times of India www.timesofindia.com Inglaterra British Medical Journal www.bmj.com Financial Times www.ft.com Journal of Commerce www.joc.com The Economist www.economist.com The Times www.the-times.co.uk [50] • Guía para la Evaluación de Proyectos y Gestión Financiera

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México El Economista www.eleconomista.com.mx Paraguay ABC Color www.abc.com.py El Día www.eldia.com.py La Nación www.lanacion.com.py Noticias www.noticias.com.py Uruguay El Observador www.observador.com.uy El País www.diarioelpais.com.uy La República www.diariolarepublica.com Posdata www.posdata.com.uy Informes Sectoriales

Agencia de Desarrollo de Inversiones adi.mecon.gov.ar Alimentos Argentinos Página administrada por la Secretaría de Agricultura, Ganadería, Pesca y Alimentación (SAGPYA). siiap.sagyp.mecon.ar/alimentos/inicio.htm siiap.sagyp.mecon.ar/alimentos/publicaciones.htm Argentina Sur www.argentinasur.com Asia&Argentina www.asiayargentina.com Secretaría de Desarrollo Económico - GCBA

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Centro de Estudios para la Producción Página con publicaciones del Centro de Estudios dependiente de la Secretaría de Industria. www.mecon.gov.ar/cep Centro de Estudios para el Desarrollo Económico Metropolitano El Centro depende del Gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires. www.buenosaires.gov.ar/sindust/cedem/default.asp Centro de Estudios Internacionales para el Desarrollo www.ceid.edu.ar Centro de la Industria Lechera www.cil.org.ar Comisión Nacional de Comercio Exterior www.mecon.gov.ar/cnce Econolink www.econolink.com.ar/economyemp/ecempr.htm Estudio Broda www.estudiobroda.com.ar Instituto Nacional de Estadística y Censos (INDEC) www.indec.gov.ar Instituto Tecnológico de Canarias www.itccanarias.org Mercosur www.mercosur.com Ministerio de Economía www.mecon.gov.ar Sector agropecuario www.agriclipping.com Sector Lácteo Argentino siiap.sagyp.mecon.ar/alimentos/lacteos/inicio.htm Sector marroquinero www.cueronet.com

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Generales Informes sectoriales, generales y de países. www.bancomext.com www.cinterac.com.ar www.guiame.net www.iadb.org www.intracen.org www.mercopartenariat.org Sofware Gratuitos Listado de sitios donde se encuentran programas que se pueden bajar de la web en forma gratuita. AVG Antivirus www.grisoft.com Callcenter www.v3inc.com/freecc.htm Datafull www.datafull.com Download www.download.com HandyBits EasyCrypto www.handybits.com Internet Explorer www.microsoft.com MaxMen www.analogx.com Norton Antivirus www.symantec.com SiSoft Sandra www.sisoftware.co.uk/sandra Stats 2000 www.contactplus.com Tucows www.tucows.com

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WinRAmTurbo www.winramturbo.com Winamp www.winamp.com Winzip www.winzip.com Xn View www.xnview.com ZoneAlarm www.zonealarm.com

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TAPA PRODUCCION 5/7/02 1:39 PM Page 2

Dirección General de Industria y Comercio Exterior Sarmiento 630, Piso 15º (1041) Ciudad Autónoma de Bs. As. Tel.: (54 011) 4323-9833 [email protected] | www.mercadoba.gov.ar