Dividendos

DIVIDENDOS A lo largo del ciclo económico los beneficios y los dividendos se van moviendo en el mismo sentido y con proporciones no demasiado diferentes entre sí, aunque con una tendencia a que los dividendos hayan crecido más rápido que los beneficios en los últimos 15 años como se puede ver por la evolución de un pay out creciente. (gráfico 1). Gráfico 1, evolución de beneficios, dividendos y pay out del eurostoxx50

En la década presente hemos vivido dos fuertes correcciones en los beneficios empresariales, la primera, consecuencia de la ruptura de la burbuja tecnológica presentó un pico de beneficios estimados para los doce meses siguientes en enero de 2001 con 223 puntos de índice, unos dividendos de 86.22 puntos y un pay out del 39%. Desde ahí, se cayeron los beneficios hasta abril de 2003, con 177 puntos, lo que representó una caída del 21% de pico a valle. En ese período, los dividendos bajaron hasta 69.6 puntos, suponiendo una caída del 19%, y el pay out repuntó hasta el 41%. La segunda gran caída es la que estamos viviendo hoy en día, con pico de beneficios en diciembre de 2007 en 370 puntos, hasta un valle en mayo de este año en 222 puntos, es decir, una caída de un 40% en beneficios. Desde el valle, los beneficios ya han empezado a subir, situándose hoy en día en 242 puntos para los próximos doce meses. Los dividendos en este período cayeron de un pico de 170 puntos en febrero de 2008 hasta los 113 puntos de mayo de este año,

1

es decir, una caída de un 34% de dividendos, por lo que el pay out se ha seguido ampliando durante este período. El gráfico 2, muestra en la línea azul claro ese incremento del pay out durante estos últimos años, especialmente a partir de la recuperación de la primera crisis de esta década. El incremento ha ido en sintonía con el aumento de la rentabilidad por dividendo del mercado, aunque ésta ha tenido mucho que ver con la fuerte caída de precios de la crisis bursátil de los dos últimos años. Otra explicación a la subida del pay out la podemos tener en el proceso de mayor apalancamiento financiero de los últimos años, que ha llevado a las empresas a devolver capital en parte en forma de dividendos mayores por la utilización de mayores niveles de deuda, o por la capacidad mayor de generar cash flow libre debido a las mejoras de gestión de las compañías. Gráfico 2 pay out y rentabilidad por dividendo del eurostoxx50

pay out

55.00%

Ese incremento de la rentabilidad por dividendo, si lo vemos en un contexto histórico como los gráficos 3 y 4 puede dar la sensación simplemente de reversión a la media, sobre todo por el gráfico 3. Gráfico 3. rentabilidad por dividendo de la bolsa europea medida por el MSCI Europe

50.00% 2

En cuanto al gráfico 4, vemos la comparación de la rentabilidad por dividendo frente al bono a largo plazo. Aquí nos mantenemos por encima de la media, pero hay que recordar que el bono está con rentabilidades históricamente muy bajas, por lo que, en un contexto de cierta normalización de los tipos de interés, tampoco nos encontraríamos con una bolsa especialmente barata frente a su historia. Sólo si considerásemos los últimos 30 años como la norma, seguiríamos muy baratos. A este respecto juegan elementos a favor y en contra de esta tesis. Gráfico 4 ratio dividendo sobre bono de la bolsa europea

Por el lado a favor, como hemos comentado más arriba, la mejor gestión de las compañías por la profesionalización de los directivos empresariales y el progreso en el manejo de tecnologías como el “just in time” de los inventarios, podrían justificar múltiplos más elevados como los que han caracterizado los últimos treinta años. En contra tendríamos el fenómeno del apalancamiento, que habría llevado a retornos poco sostenibles en el futuro, lo cual limitaría el crecimiento de los beneficios y de los dividendos. Pero compartiendo la idea de menor apalancamiento, creemos que en beneficios está muy recogido. El escenario que tenemos es de un fuerte rebote en los beneficios. Desde los mínimos de mayo, ya empezamos a ver recuperación en beneficios, y estamos al principio del proceso de reversión a la media. La rápida adaptación de las empresas al nuevo escenario ha limitado el impacto en beneficios en la caída, y, aunque la recuperación sea menor de la esperada en crecimiento, tendrá un fuerte efecto en recuperación de beneficios.

3

Los gráficos 5 y 6 son bastante elocuentes por sí mismos. El primero nos muestra la típica pauta tradicional de crecimiento esperado de beneficios para los dos próximos años que suelen caracterizar las previsiones de los analistas. Después del fiasco de los dos últimos años, creemos que los analistas pecan de conservadores, y que no nos extrañaría ver beneficios creciendo cerca de un 20% en Europa en 2010. Gráfico 5. Estimación de consenso de crecimiento de beneficios en Europa

Con esta recuperación de beneficios, todavía estaríamos sensiblemente por debajo de los beneficios tendenciales como muestra el gráfico 6, señalando con la flecha roja el cierre esperado de los beneficios en 2010, ahora mismo cerca de los 256 puntos de eurostoxx50. Gráfico 6, beneficios reales, tendencia de largo plazo y estimación 2010 para el E50

4

Esa recuperación de beneficios parece viable y razonable porque venimos de márgenes cercanos a mínimo de ciclo, por lo que, si tendemos a acercarnos hacia la media, las estimaciones se van a quedar cortas. Cogemos como muestra las estimaciones de los analistas de UBS sobre márgenes en 2010. gráfico 7 Gráfico 7, ROE de compañías europeas incluyendo financieras

Si los beneficios son los que esperamos, 256 puntos, el otro elemento que nos falta por determinar para estimar la rentabilidad por dividendo es el pay out del mercado. Recordemos que hoy en día estamos en un 50% y que es una cifra anormalmente alta para lo que hemos visto en los gráficos 1 y 2. Venimos de un año especialmente restrictivo para las empresas en términos de inversiones de capital, por lo que si suponemos que hay un cierto estímulo en la misma, como esta siempre va con retraso, se deberá notar más en 2011 que en 2010. Por otro lado, las compañías hoy en día son generadoras de recursos internos suficientes como para financiar una buena parte de los proyectos con nuevos flujos futuros, sin tener que reducir demasiado la remuneración al accionista ni tener que aumentar el bajo nivel de endeudamiento que tienen. Si a esto añadimos un entorno de menor crecimiento futuro por los efectos del desapalancamiento en las economías desarrolladas, no vemos que haya demasiadas razones para pensar en un fuerte recorte del pay out.

5

Pero nada mejor que ver qué es lo que está estimando el mercado para ver si nuestros argumentos tienen sentido. La tabla 1 recoge la cotización de los futuros sobre los dividendos pagados en dinero del índice eurostoxx50. Tabla 1 futuros sobre dividendos del eurostoxx50

El mercado descuenta que este año se pagarán 115 puntos de dividendos en estos momentos, que equivaldría a una rentabilidad por dividendo de un 3.97% tomando 2900 puntos del índice como referencia. Sin embargo, para 2010, con unos beneficios estimados de 256 puntos, el mercado descuenta que los dividendos que se pagarán en metálico serán 103.6 puntos, es decir, subiendo los beneficios por encima del 20%, los dividendos se reducen un 10%. Esto dejaría un pay out de un 40% y una rentabilidad por dividendo de un 3.5%. Pero es que además, el mercado apenas está poniendo crecimiento de dividendos en los siguientes siete años, mientras que se está estimando crecimientos adicionales de beneficios cercanos al 7% anual de largo plazo. Esto es inconsistente y, aunque vemos razonable la contracción del pay out, como suele suceder en todos los ciclos, no compartimos que sea una compresión tan brusca como para bajar del 50% al 40% en un ejercicio. Si repitiésemos dividendos, el año próximo nos encontraríamos con un pay out de un 45%, todavía alto, pero en clara compresión.

6

Todo este análisis sobre los dividendos tienen su razón de ser en que, de medio y largo plazo, la mayor parte del retorno que se obtiene de las acciones corresponde a los dividendos (especialmente si se reinvierten en el mercado). Gráfico 8, fuentes de retorno de la renta variable americana

El gráfico 8 muestra las conclusiones de un estudio realizado por el broker Dresdner a principios de esta década, en donde se descompone la rentabilidad del mercado en dividendos, el crecimiento de los mismos (crecimiento de los beneficios y su reparto), y por las plusvalías generadas por los cambios de múltiplos que se pagan en los mercados. En el período de 130 años entre 1870 y 2000, del 12% de media que se obtuvo en bolsa, un 9% (el 75% del retorno total) está ligado a los dividendos y su crecimiento, y sólo un 25% está ligado a la variación de múltiplos. Esa variación de múltiplos es un elemento muy variable que juega a veces a favor, como los años 50 y los 90, y otras en contra, como en esta década o en la década de los 70. Y, dado que los múltiplos que se pagan en mercado no están demasiado lejos de las medias históricas de muy largo plazo, (gráfico 9), creemos que los dividendos vuelven a ser la fuente fundamental de retorno de los mercados de acciones. Tradicionalmente, la inversión en altas rentabilidades por dividendo ha sido una estrategia ganadora, y creemos que puede ser una forma algo más conservadora de aproximarse al mercado de renta variable.

20

7

Gráfico 9 PER de shiller para la bolsa europea

Haremos mención a dos estudios clásicos cuyos resultados se reflejan en el gráfico 10 y la tabla 2. Gráfico 10, retornos anuales en países con baja y alta rentabilidad por dividendo

45 8

Tabla 2 como batir el Dow Jones con estrategias de acciones de alto dividendo

En ambos se observa que, sin ser una estrategia infalible, los retornos de largo plazo son mayores invirtiendo con alto dividendos altos. Claro está, siempre que nos aseguremos de que los mismos son sostenibles. Esa es la filosofía que sigue nuestro fondo de dividendos. Un último apunte. Tenemos compañías como Iberdrola o telefónica en donde el dividendo es muy superior al coste de la deuda, es decir, al retorno que se obtiene invirtiendo en sus bonos. En los tiempos que corren, con las intervenciones realizadas por los dirigentes, el sentimiento de demasiado grande para dejar caer (“moral hazard”) y la buena salud financiera de muchas de las compañías, hay que preguntarse cual es el riesgo real de invertir en acciones frente a los bonos. La respuesta que cada uno de nosotros de a esta pregunta, marcará si el flujo hacia el dividendo es el siguiente paso frente a lo vivido en bonos corporativos en la escala de recuperación del apetito por el riesgo. gráfico 11 rentabilidad por dividendo frente a tir de bono a 3 años de iberdrola

9