Deudazonaeuro

Sostenibilidad de las finanzas públicas en la zona euro Toda la deuda en euro es deuda externa Los episodios de quiebra de estados soberanos se producen siempre sobre su deuda extranjera, ya que en la deuda doméstica siempre cabe la posibilidad de recurrir a la monetización. Los estados de la zona euro han renunciado a la soberanía monetaria, por lo que toda su deuda puede considerarse deuda extranjera, de ahí la especial relevancia que tiene el rigor fiscal en estas economías. Por eso en el proceso de constitución del euro se dio una gran importancia a las reglas del juego fiscales, el llamado pacto de Estabilidad y Crecimiento y se dotó de capacidad a la comisión europea para vigilar, y actuar, en caso de que algún país no siguiese estas reglas. General government consolidated gross debt as a percentage of GDP Rating Country 2008 CDS 5 años Moody´s S&P Fitch Euro area 69 Austria 63 Aaa AAA AAA 76 Belgium 90 Aa1 AA+ AA+ 50 Cyprus 48 A+ AAFinland 34 Aaa AAA AAA 25 France 67 Aaa AAA AAA 28 Germany 66 Aaa AAA AAA 24 Greece 99 A1 /*A- /*BBB+ 232 Ireland 44 Aa1 AA AA169 Italy 106 Aa2 A+ AA97 Luxembourg 14 AAA AAA Malta 64 A1 A A+ Netherlands 58 Aaa AAA 33 Portugal 66 Aa2 A+ AA 80 Slovakia 28 A1 A+ A+ 72 Slovenia 23 Aa2 AA AA 67 Spain 40 Aaa AA+ AAA 94

En la tabla anterior vemos la situación de deuda en e año 2008 junto con los ratings y el nivel actual de CDS. Evidentemente el rating es un mal indicador de la percepción de riesgo del mercado. En Europa tenemos un fuerte problema demográfico En este contexto la comisión europea elabora periódicamente un estudio de sostenibilidad, donde tiene en cuenta las tendencias de largo plazo del gasto público, especialmente por la evolución demográfica, ya que el envejecimiento de la población en la eurozona tiene efectos muy negativos sobre los déficit públicos, por un lado rebaja los ingresos al reducir la población activa y por otro incrementa los gastos por los compromisos adquiridos por los sistemas de pensiones “pay as you go” y los gastos médicos de los sistemas de sanidad públicos.

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Sostenibilidad de la deuda pública No existe una definición de consenso sobre la sostenibilidad de la deuda pública, en general se acepta que la debe cumplirse que las cargas de la deuda no sean asfixiantes, aunque con frecuencia los estados soberanos han pasado épocas en las que el servicio de la deuda consumía más de un 15% del PIB, y, sobre todo, que la dinámica de la deuda no lleve a un crecimiento descontrolado. La dinámica de la deuda pública depende del stock inicial de deuda D(0), del nivel inicial del PIB Y(0), del coste de la deuda i, del crecimiento del PIB y, y del superávit primario, es decir antes de tener en cuenta la carga de la deuda S(0). D(1) D(0) S (1) = * (1 + i ) + , Y (1) Y (1) Y (1) D (1) D (0) (1 + i ) S (1) y como Y (1) = Y (0) * (1 + y ) , podemos escribir = * + . Y (1) Y (0) (1 + y ) Y (1)

Es fácil ver que la deuda sobre PIB variará en función de

La restricción presupuestaria ínter temporal exige que el valor presenta de todos los déficits futuros sea cero, que por desarrollo de la fórmula anterior daría: ∞ D(t 0) S (t ) = ∑ * (1 + i − y ) − (t − t 0) Y (t 0) t = t 0 +1 Y (t )

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Esta fórmula nos dice que la dinámica de la deuda depende crucialmente no sólo del nivel inicial, sino de la capacidad de crecimiento de la economía, y, en relación al coste de la deuda, i. A partir de esta dinámica la Comisión Europea elabora varios indicadores de sostenibilidad. El más estricto, llamado S2, calcula la diferencia entre el superávit primario actual y el superávit primario necesario para cumplir la restricción presupuestaria ínter temporal. Al ser una proyección a horizonte indefinido la Comisión tiene en cuenta el problema demográfico, y distingue el ajuste necesario por la situación de partida y el diferencial (i – y) estimado y el ajuste necesario por el impacto del envejecimiento de la población: Structural Primary Balance Greece Ireland United Kingdom Spain EU 27 Euro France Portugal Belgium Germany Italy

2008 -2,7 -6,4 -3,3 -2,4 -0,4 0,2 -1,5 -0,9 1,5 1,6 1,7

2009 -7,7 -7,6 -7,8 -5,2 -2,0 -0,9 -2,7 -2,4 0,7 0,6 2,0

S2 Gap to reach the Required Structural Primary Balance Total Due to Intial Budgetary Position 21,5 10,0 15,0 8,3 12,4 8,8 11,8 6,1 6,5 3,3 5,8 2,3 5,6 3,8 5,5 3,7 5,3 0,6 4,2 0,9 1,4 -0,1

Due to Demography 11,5 6,7 3,6 5,7 3,2 3,5 1,8 1,9 4,8 3,3 1,5

Lo primero que salta a la vista es que ningún país se salva de la necesidad de realizar ajustes, pero que en algunos casos, como en Alemania o Italia, la necesidad se deriva mucho más del impacto demográfico, mientras que en otros se deriva del desfase inicial. La comisión también realiza el ejercicio de calcular el porcentaje de deuda sobre PIB al que se llegará en el 2030 si no se realizan ajustes, Grecia 300%, Irlanda 260%, España 188% etc., es evidente que mucho antes de llegar a estos niveles los mercados habrán dejado de financiar a estas economías, obligando a una reestructuración de la deuda. Escenario para el 2010 En el 2010 las necesidades de emisión de los Tesoros europeos se mantendrán muy elevadas, a lo que hay que sumar la emisión por parte de las agencias públicas creadas para rescatar a los bancos. A esto presión de la demanda se añade que al retirarse las medidas de creación de liquidez de los bancos centrales la demanda de deuda pública, directa en el caso de EE.UU. y el Reino Unido y a través de los balances bancarios en la eurozona se reducirá.

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En ese escenario puede que el coste de la deuda, i, e algunos emisores se dispare. Si a esto se une una percepción de que el crecimiento potencial, y, se ha reducido y una falta de voluntad política para cerrar el gap S2 cundiría el temor a entrar en una dinámica explosiva se cerraría el acceso al mercado a estos emisores. La única opción para un emisor en estas circunstancias sería acudir a un prestamista de último recurso, FMI o Unión Europea, para solicitar financiación. Esta financiación vendría condicionada a reformas estructurales y posiblemente a una reestructuración de la deuda con una quita. En nuestra opinión este es un escenario muy poco atractivo para cualquiera de los gobiernos, actuales y potenciales, de la zona euro, por lo que intentarán hacer lo posible por evitarlo. La alternativa obvia es realizar es obtener una garantía explícita de financiación en caso necesario por parte de la Unión Europea, lo que obviamente tranquilizaría al mercado, a cambio de un compromiso creíble de acometer los ajustes necesarios. Los ajustes implican en todos los casos recortes permanentes del gasto público, que es la medida más difícil de tomar por cualquier gobierno, por lo que es más que probable es que la dificultad de imponer a los electorados estos ajustes dilate el proceso, e incluso lo ponga en riesgo en algún momento, lo que producirá episodios de fuerte subida de las primas de riesgo de algunos países, como el que estamos viviendo. La volatilidad de los mercados, junto con la acción de las agencias de rating, pueden verse sin embargo como un elemento positivo para ayudar motivar a los gobiernos en la dirección adecuada. Por otra parte el mercado ofrece una prima adecuada por asumir esta volatilidad:

Emisor

GERMANY ITALY IRELAND GREECE SPAIN

Cupón Vencimiento

5,00 5,00 3,90 4,30 2,75

04/01/2012 01/02/2012 05/03/2012 20/03/2012 30/04/2012

Precio

107,54 106,73 103,16 101,02 102,48

TIR implícita en Rendimiento a 12 meses para 12 meses si no TIR igualar el se modifica la rendimiento de TIR alemania 1,26 1,24 1,26 1,77 1,75 2,29 2,42 2,35 3,43 3,81 3,67 5,98 1,67 1,63 1,98

Ampliación implícita 0,00 0,52 1,01 2,16 0,31

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En resumen asumiendo que se va a evitar el peor escenario las posiciones tácticas en los emisores periféricos pueden ser una buena fuente de rentabilidad en el año 2010. Escenario de riesgo El principal escenario de riesgo se deriva del impacto de la crisis financiera en el potencial de crecimiento de los países más afectados. Tres de ellos comparten la característica de en los últimos años de un crecimiento superior al de la media de la zona euro basado en el consumo y la inversión y con elevados déficits exteriores : 4,0

8,0

Crecimiento del PIB

Déficit por C/C

fuente OCDE

6,0

fuente OCDE

2,0

4,0 0,0 2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2,0 -2,0

0,0 2005

2006

2007

2008

-2,0

Greece

-4,0

Ireland

-6,0

Spain

-8,0

Euro area 13 OECD countries

2009

2010

2011

-4,0

-6,0

Greece -8,0

Ireland Spain

-10,0

-10,0

-12,0

Euro area 13 OECD countries

No es difícil imaginar que el ritmo de crecimiento de estas economías se ve lastrado durante muchos años hasta que encuentren un modelo de crecimiento alternativo, si lo hacen. Si recordamos la fórmula de la evolución del porcentaje de D(1) D(0) (1 + i ) S (1) = * + deuda sobre PIB: Y (1) Y (0) (1 + y ) Y (1) Es evidente que si y baja lo suficiente el superávit primario necesario para estabilizar la deuda puede ser inalcanzable, e este escenario el problema no sería de voluntad por parte de los gobiernos sino de capacidad real. El impacto en el crecimiento potencial tendría que ser, sin embargo, realmente importante para llegar a ese escenario. A modo de ejemplo una caída permanente del crecimiento potencial de 2 puntos a perpetuidad supondría un incremento del gap S2 para España de 3 puntos, duro pero no inmanejable.

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