Chuyen De 3

CHUYÊN ĐỀ

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

VINA INDEX VÀ TIGER CAPITAL LTD. Trong quá trình chuẩn bị hình thành quỹ đầu tư Tiger Capital tại Việt Nam, một vấn đề mà những sáng lập viên đang quan tâm là hiệu quả của thị trường và khả năng định giá các tài sản tài chính ở Việt Nam như thế nào. Để tìm hiểu rõ vấn đề, những sáng lập viên này giao cho ông Nam Việt - một chuyên gia tài chính đã từng có gần 30 năm làm công tác đánh giá hiệu quả thị trường và khả năng định giá các tài sản tài chính cho các quỹ đầu tư quốc tế tại khu vực Đông Á. Ông đã trở nên nổi tiếng trên các sàn giao dịch Tokyo, Hongkong, Bangkok, Manila... về khả năng đưa ra những phân tích, đánh giá chính xác của mình. Việc đầu tiên mà ông Nam Việt thực hiện đó là thu thập các thông tin cần thiết về thị trường chứng khoán Việt Nam liên quan đến công việc của ông ta. Sau một thời gian tìm hiểu, ông đã có được các thông tin dưới đây. 1. Tổng quan về thị trường Chứng khoán Việt Nam 1.1. Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam Vào những năm 1995-1996, sau gần một thập niên đổi mới, kinh tế Việt Nam đã có những chuyển biến rõ rệt. Tuy nhiên, với mô hình doanh nghiệp nhà nước đã bộc lộ những bất cập. Nhiều doanh nghiệp nhà nước rơi vào tình trạng thua lỗ cần phải sắp xếp đổi mới. Ở thời điểm này vẫn còn rất nhiều quan điểm không đồng ý về vấn đề tư nhân hoá, cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước - thành phần kinh tế chủ đạo trong nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa. Nhưng trước yêu cầu đổi mới cho phát triển kinh tế, thực hiện chiến lược công nghiệp hoá, hiện đại hoá, chủ trương cổ phần hoá đã được đưa ra với văn bản pháp quy đầu tiên đó là nghị định 28/CP ngày 07/05/1996 của Chính phủ về việc chuyển một số doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần. Sau gần hai năm thực hiện chỉ có hơn 10 doanh nghiệp được cổ phần hoá. Để thúc đẩy tiến trình này, ngày 29/06/1998, Chính phủ ban hành Nghị định số 44/1998/NĐ-CP thay thế Nghị định 28/CP với mục tiêu trong vòng từ 5 -10 năm sẽ cổ phần phần lớn các doanh nghiệp nhà nước hoạt động trong những ngành nghề không phải là ngành kinh tế trọng điểm. Cùng chung nỗ lực này, ý tưởng hình thành một thị trường chứng khoán sẽ tạo ra môi trường thuận lợi giúp cho quá trình cổ phần hoá được nhanh hơn. Mặt khác, trong giai đoạn này, nhu cầu vốn cho phát triển kinh tế xã hội Việt Nam rất lớn. Để đạt được mục tiêu tăng trưởng GDP bình quân hàng năm từ 7-7.5% để đến năm 2020, GDP tăng gấp 4 lần năm 1990, Việt Nam cơ bản trở thành một nước công nghiệp hoá thì mức đầu tư hàng năm phải chiếm từ 30-40%GDP. Ở thời điểm này, hệ thống ngân hàng vừa trải qua cú sốc năm 1989 và mới bắt đầu chuyển sang kinh tế thị trường, nên chưa phát huy được vai trò. Tín dụng cung ứng cho nền kinh tế của hệ thống ngân hàng chỉ chiếm trên 10%. Trước yêu cầu huy động vốn cho đầu tư phát triển cần có một kênh huy động vốn mới. Từ hai lý do trên dẫn đến ý tưởng hình thành thị trường chứng khoán với mục tiêu cơ bản là thúc đẩy quá trình cổ phần hoá và tạo thêm một kênh huy động vốn mới cho nền kinh tế. Ngày 28/11/1996, Chính phủ ban hành Nghị định 75/CP về việc thành lập ủy ban chứng khoán. Ngày 14/07/1998, Chính phủ ban hành Nghị định số 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Sau gần 5 năm triển khai với nhiều lần trì hoãn, ngày 20/07/2000, thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức ra đời với trung tâm giao dịch chứng khoán đặt tại TP Hồ Chí Minh. 1.2. Hoạt động của Thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau 3 năm hoạt động, với gần 600 phiên giao dịch, tính đến cuối tháng 7/2003, kết quả TS Thái Thanh Hà Adapted from FEP, March 2006

1

CHUYÊN ĐỀ

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

tổng quan thị trường như sau: • Các loại hàng hoá và chủ thể của hàng hoá trên thị trường: Các loại chứng khoán: Trên thị trường có 3 loại chứng khoán, bao gồm cổ phiếu của 21 công ty niêm yết, hơn 40 loại trái phiếu chính phủ và 2 loại trái phiếu công ty. Thị trường chứng khoán Việt Nam chưa cho phép thực hiện các loại chứng khoán phái sinh. Các công ty niêm yết cổ phiếu gồm 21 công ty và tất cả đều là doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá. Tổng vốn điều lệ là 1.046 tỷ đồng. Giá trị vốn trên thị trường cổ phiếu 2.081 tỷ đồng tương đương 134 triệu USD, bằng 0,37% GDP và bằng 0,65% tổng dư nợ cho vay của hệ thống ngân hàng Việt Nam. Giá trị thị trường trái phiếu là 4.285 tỷ đồng, chưa bằng 1% GDP. Trong đó 40 loại trái phiếu Chính phủ với tổng giá trị 4.127 tỷ đồng, 2 loại trái phiếu Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam với tổng giá trị 158 tỷ đồng. • Nhà đầu tư: Nhà đầu tư cá nhân: Hiện có trên 14.500 tài khoản được mở tại các công ty chứng khoán, nhưng chỉ có khoảng 1.000 tài khoản là có giao dịch thường xuyên Nhà đầu tư là tổ chức: Hiện chỉ có một số rất ít các nhà đầu tư có tổ chức như Dragon Capital, đến thời điểm thực hiện bài viết này vẫn chưa có một quỹ đầu tư chứng khoán nào hoạt động. Ủy ban chứng khoán nhà nước vừa mới cấp phép thành lập Công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán Vietfund Managerment (VFM). Công ty này có vốn pháp định 8 tỷ đồng, là liên doanh giữa Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín (Sacombank) và tập đoàn Dragon Capital. • Các định chế trung gian Số lượng các công ty chứng khoán là 8. Tổ chức đánh giá thị trường chưa có. • Diễn

biến quá trình giao dịch Các nhà đầu tư chủ yếu tập trung đầu tư mua bán cổ phiếu (giá trị giao dịch cổ phiếu chiếm khoảng 90% tổng giá trị giao dịch của thị trường), còn giao dịch trái phiếu thì rất trầm lắng; trong đó giá trị cổ phiếu niêm yết chỉ chiếm hơn 30%, còn giá trị trái phiếu niêm yết chiếm gần 70%. Tổng giá trị chứng khoán niêm yết hiện là 6.600 tỷ đồng, bao gồm trên 1.000 tỷ đồng cổ phiếu của 21 công ty (còn lại là trái phiếu). Đến nay, đã có 570 phiên giao dịch chứng khoán được thực hiện liên tục, an toàn với giá trị giao dịch đạt gần 3.700 tỷ đồng1. Chỉ số VNINDEX bắt đầu là 100 điểm, sau gần 1 năm đạt chỉ số cao nhất lên đến trên 570 điểm. Từ đó chỉ số VNINDEX liên tục giảm đến thời điểm 14/07/2003 đạt 151,48 điểm. Diễn biến chỉ số VNINDEX được trình bày ở phụ lục 1. 2. Thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam Theo các quy định hiện hành, khi phát hành chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu) ra công chúng, trong các tài liệu mà doanh nghiệp phải trình lên Uỷ ban chứng khoán nhà nước thì có hai tài liệu rất quan trọng đó Bản cáo bạch và báo cáo tài chính hai năm liên tục gần nhất có xác nhận của một tổ chức kiểm toán được chấp nhận. Mục tiêu của hai tài liệu này TS Thái Thanh Hà Adapted from FEP, March 2006

2

CHUYÊN ĐỀ

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

là công bố toàn bộ các thông tin về tình hình hoạt động trong quá khứ, hiện tại và tương lai của doanh nghiệp. Trong các kỳ đại hội cổ đông, mọi thông tin liên quan đến hoạt động của công ty đều được công bố rộng rãi và công khai cho tất cả các cổ đông. Về mặt lý thuyết, nếu hai tài liệu này được xây dựng một cách khoa học, rõ ràng, khách quan khi nhìn vào đó tất cả các nhà đầu tư có thể biết được thông tin quá khứ, hiện tại và tương lai của công ty niêm yết. Tuy nhiên, hiện nay mức độ tin cậy của thông tin là vấn đề đang được giới đầu tư hết sức quan tâm, nhất là thông tin trong báo cáo tài chính đã được kiểm toán và trong kế hoạch, chiến lược phát triển của công ty. Báo cáo tài chính như thế nào? Là một tài liệu rất quan trọng trọng việc cung cấp các thông tin về doanh nghiệp, nhưng hiện nay nhiều người, nhiều doanh nghiệp không coi trọng việc lập các báo cáo tài chính một cách minh bạch rõ ràng, báo cáo tài chính chỉ để cung cấp cho các cơ quan chức năng là thuế, ngân hàng, uỷ ban chứng khoán (nếu là công ty niêm yết). Vì vậy các doanh nghiệp cố gắng làm sao các báo cáo tài chính càng "đẹp" càng tốt. Về phía các cơ quan chức năng khi nhận báo cáo, rất ít khi quan tâm đến việc phân tích một cách kỹ càng hoặc có phân tích thì cũng làm một cách chiếu lệ vì coi đó là việc của kiểm toán đã làm. Ngoài ra, khả năng phân tích, việc chuẩn hoá các tiêu chí để đưa ra những kết luận có tính thuyết phục cũng còn nhiều hạn chế. Các quy định về chế độ báo cáo tài chính và kiểm toán báo cáo tài chính hiện nay đã có quy định tương đối chi tiết, nhưng việc thực thi không được nghiêm túc. Nếu thực hiện (1 Báo

cáo của UBCKNN trong dịp tổng kết 3 năm hoạt động của TTCKVN.)

đầy đủ và đúng các quy định này thì không thể vận dụng để "làm đẹp" báo cáo tài chính được, "nhưng nếu một công ty niêm yết không tôn trọng một số nguyên tắc trong hạch toán thì sự việc vẫn có thể xảy ra"2. Thực tế cho thấy có nhiều doanh nghiệp vận dụng nhiều phương thức hạch toán kế toán để làm đẹp sổ sách kế toán và báo cáo tài chính. Thông tin về kế hoạch phát triển của công ty Kế hoạch phát triển công ty chủ yếu là kế hoạch đầu tư hay nói cách khác là kế hoạch thực hiện các dự án đầu tư. Tuy nhiên vấn đề ở chỗ là mức độ tin cậy của của các dự án như thế nào. Liệu có thể tin cậy với một dự án đầu tư có NPV hay IRR rất cao hay không? Có thể khẳng định rằng với các điều kiện hiện nay, khi các tiêu chuẩn để đánh giá dự án, chất lượng công tác dự báo dự đoán rất kém nên không thể trông cậy vào kết quả thẩm định, đánh giá dự án được. Do đó vấn đề dự đoán khả năng phát triển của doanh nghiệp theo kế hoạch được công bố là không đáng tin cậy. 3. Định giá các tài sản tài chính 3.1. Thiết lập các doanh mục đầu tư Với 21 loại cổ phiếu, 40 loại trái phiếu chính phủ, 2 loại trái phiếu công ty, liệu có thể thiết kế ra các danh mục đầu tư có thể loại bỏ được rủi ro riêng biệt không. Khi nhìn vào biến động của 21 loại cổ phiếu (phụ lục 1) ông Nam Việt nhận thấy gần như toàn bộ có chung một xu hướng, nên đặt ra cho ông ta một vấn đề là các hệ số tương quan như thế nào. 3.2. Tính toán các chỉ số xác định giá tài sản tài chính Là người có nhừng kiến thức và kinh nghiệm rất nhiều về việc định giá tài sản tài chính, ông Nam Việt cho rằng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) là mô hình là dễ áp dụng và dễ thuyết phục các nhà quản trị nhất. Chính vì lý do này mà ông Nam Việt quyết định sử dụng mô hình này để làm cơ sở cho việc tính toán, sau đó ông ta sẽ sử dụng kinh nghiệm của mình để điều chỉnh nhằm đưa ra những kết quả mà ông cho là sát với thực tế nhất khi xác đinh các thành tố trong công thức: r = rf + β(rm - rf). Thông tin về rf TS Thái Thanh Hà Adapted from FEP, March 2006

3

CHUYÊN ĐỀ

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

Ở Việt Nam, trái phiếu chính phủ đã được phát hành từ khi chưa có thị trường chứng khoán ra đời và nó được phát hành thông qua hệ thống các kho bạc địa phương, thông qua thị trường mở. Nhưng có một điều rất lạ là lãi suất trái phiếu chính phủ phải đi cạnh tranh với lãi suất huy động vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam hay nói cách khác, mức độ chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất các ngân hàng thương mại với cùng thời kỳ gần như có mức chênh lệch không đáng kể. Cụ thể là: Ngày 26/06/2000, Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam phát hành trái phiếu có kỳ hạn 5 năm với điều kiện lãi suất trả trước từng năm (trả đầu năm), năm đầu 6,55%, lãi suất các năm sau bằng lãi suất tiết kiệm VND 12 tháng (trả trước) cộng 2Phương Thảo, Những thủ đoạn phù phép tài chính kế toán của các công ty niêm yết, đầu tư chứng khoán, số 185 23/06/2003, trang 6.

với 0,5% và được công bố vào ngày 26/01 hàng năm. Kết quả, Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam đã phát hành được một số lượng lớn với giá bán bằng mệnh giá. Lãi suất quy ra cuối kỳ năm 2002 là 8,01%, năm 2003 là 8,86%. Ngày 28/07/2000, Chính phủ phát hành trái phiếu qua thị trường chứng khoán với kỳ hạn 5 năm, trả lãi hàng năm vào cuối kỳ với lãi suất 6,5% . Tháng 8/2003, Chính phủ phát hành trái phiếu kỳ hạn 05 năm, lãi suất cố định ở mức 8,7% trả trước hàng năm3. Thông tin về rm Nhìn vào biểu đồ diễn biến của chỉ số VNINDEX thì rất khó để tính lãi suất chung của thị trường. Giả sử lấy thời điểm đầu tiên là ngày 28/07/2000 và điểm cuối cùng là ngày 19/07/2003, thì mức tăng giá trung bình của thị trường là 14,4%, sau khi khử lạm phát còn khoảng 13%. Như vậy đưa ra phần bù rủi ro bao nhiêu là vừa, theo kinh nghiệp của ông Nam Việt, ông đưa ra mức đền bù rủi ro là 8% cho thị trường Việt Nam. Hệ số beta (β) Tuy chưa đủ 60 tháng để đưa ra hệ số beta đủ tin cậy, nhưng một số công ty chứng khoán đã tính hệ số beta của các công ty niêm yết như trình bày ở phụ lục 2. Trên đây là những thông tin mà ông Nam Việt thu thập được về vấn đề định giá tài sản tài chính ở Việt Nam. Việc tiếp theo là ông sẽ bắt tay vào việc phân tích và đưa ra kết quả cuối cùng để trình lên các thành viên sáng lập của Tiger Capital. Câu hỏi 1. Một số người cho rằng thị trường chứng khoán Việt Nam ở mức hiệu quả vừa, theo các anh chị điều này đúng hay sai và hãy đưa những lập luận để bảo vệ ý kiến của anh chị. 2. Có nhiều ý kiến cho rằng, khả năng định giá các tài sản tài chính ở Việt Nam là chưa thể thực hiện được, nhưng thực tế các tài sản này vẫn được mua bán bình thường. Anh chị hãy giải thích vấn đề này. Theo anh chị cần phải làm gì để có thể định giá các tài sản tài chính ở Việt Nam? 3. Hiện nay hệ thống ngân hàng Việt Nam đang xảy ra một nghịch lý là vốn ngắn hạn đang dùng để cho vay trung và dài hạn, điều này tiềm ẩn một nguy cơ rủi ro rất lớn. Theo anh chị liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có thể thay thế vai trò cung ứng vốn dài hạn cho hệ thống ngân hàng được không? 3 http://www.tvcstock.com/TVH/BanTin/BTN23042003.mht

TS Thái Thanh Hà Adapted from FEP, March 2006

4

CHUYÊN ĐỀ

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

TS Thái Thanh Hà

5

Adapted from FEP, March 2006

CHUYÊN ĐỀ

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

TS Thái Thanh Hà

6

Adapted from FEP, March 2006

CHUYÊN ĐỀ

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

TS Thái Thanh Hà

7

Adapted from FEP, March 2006

CHUYÊN ĐỀ

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

TS Thái Thanh Hà

8

Adapted from FEP, March 2006

CHUYÊN ĐỀ

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

TS Thái Thanh Hà

9

Adapted from FEP, March 2006

CHUYÊN ĐỀ

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

TS Thái Thanh Hà

10

Adapted from FEP, March 2006

CHUYÊN ĐỀ

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

TS Thái Thanh Hà

11

Adapted from FEP, March 2006