Chuong 11

1 Chương 11: CHỨNG KHOÁN HOÁ Chứng Khoán Hoá là hình thức chuyển đổi một tài sản không có tính thanh khoản thành Chứng Khoán có thể mua bán được, do đó nó trở nên có tính thanh khoản. Kĩ thuật này được phát triển ở thị trường các chứng khoán có thế chấp - sẽ được chúng ta thảo luận ở chương tiếp theo; ở một khía cạnh khác việc chứng khoán hoá được mô tả ở sự mở rộng thị trường thương phiếu và thị trường tín phiếu thả nổi. Thị trường của các tài sản được chứng khoán hoá có một số đặc điểm đặc biệt và các đợt phát hành liên quan thường phức tạp.Nhưng điều này không có nghĩa rằng thị trường này quá chuyên sâu khác biệt hay ít được biết đến.Thị trường chứng khoán có thế chấp rất lớn, trong lịch sử nước Mỹ, khoản nợ công ty lớn nhất được phát hành là chứng khoán thế chấp giá trị tương đương 4 tỷ USD do GMAC phát hành. Theo như sự ước lượng của Henry Kawfman của Salomon Brothers thì khối lượng gần đây( 1998) thì chứng khoán nợ phát hành ở khoảng 4,6 tỷ USD trên tổng khối lượng 7, tín dụng cổ phần tỷ USD trên toàn bộ thị trường nợ nước này. Chứng khoán hoá co 3 dạng chính: (1)mua bán những khoản cho vay của các Ngân hàng, (2) các chứng khoán phát hành thay thế cho những khoản vay nợ, dạng tiêu biểu của loại này là thương phiếu, tín phiếu thả nổi (FRNs) và tín phiếu Châu Âu Euronotes; (3) các loại chứng khoán thế chấp gồm hai dạng chính là chúng khoán qua trung gian đảm bảo(passthrough) và chứng khoán đảm bảo qua trung gian chi trả(pay-through). Các vấn đề về tín phiếu lãi suất thả nổi FRNs đã được thảo luận ở chương 9. Thương phiếu, mua bán các khoản cho vay giữa các Ngân hàng tín phiếu Châu Âu sẽ được đề cập dưới đây như là loại chứng khoán thế chấp , các khía cạnh nổi bật của chứng khoán thế chấp sẽ được đề cập ở chương 12. Sơ đồ 11.1 chỉ ra sự khác biệt giữa chứng khoán qua trung gian đảm bảo và chứng khoán qua trung gian đảm bảo chi trả. Một cách cụ thể hơn, một chứng chỉ qua trung gian đảm bảo đại diện cho quyền sở hữu lợi nhuận của các tài sản mà nó được đảm bảo phát hành và từ đó thể hiện qua dòng tiền thu nhập. Người bán ghi nhận lãi( lỗ) từ việc mua bán tài sản đảm bảo cho nhà đầu tư bằng chứng khoán qua trung gian đảm bảo. Chứng khoán qua trung gian đảm bảo cho phép giao dịch ghi nhận xuất phát từ bảng cân đối cửa người phát hành; Vốn gốc và lợi nhuận thu được từ tài sản này được “chuyển giao”(passed through) cho người nắm giữ chứng khoán và người bán chỉ đóng vai trò như ngưòi trung gian làm dịch vụ. Còn đối với trái phiếu đảm bảo qua trung gian thanh toán lại một sự vay mượn vốn, chứ không phải là việc mua bán tài sản. Cũng giống như chứng khoán qua trung gian đảm bảo, việc thu hồi các khoản vay này của nhà đầu tư được xuất phát từ tài sản thế chấp. Ví dụ điển hình nhất của trái phiếu qua rtrung gian đảm bảo là các khoản nợ thế chấp có đảm bảo Collarteralized Mortgage Obligation( CMOs – Xem thêm chương 12). Ở Mỹ, thông thường trong quy trình phát hành chứng khoán qua trung gian đảm bảo, tài sản đảm bảo thường được bán cho tổ chức nhận tín thác( grantor trust) và việc chuyển giao tài sản này không phải trả thuế. Thay vào đó, nghĩa vụ trả thuế của tổ chức tín thác được chuyển giao sang người nắm giữ loại chứng khoán này. Quyền sở hữu hợp pháp của các khoản thu thuộc về người nhận tín thác, nhưng cơ quan tín thác nắm giữ tài sản này chỉ nhằm bảo quản nó. Người nhận tín thác không có quyền chi phối trực tiếp đối với tài sản

2 này hay việc không có quyền làm gia tăng thu nhập của nhà đầu tư bằng việc tái đầu tư.Thêm vào đó, các khoản hoàn trả đối với các chứng khoán qua trung gian bảo đảm này sẽ tương ứng với dòng thu nhập phát sinh từ tài sản . Trái lại, trong quy trình phát hành chứng khoán qua trung gian đảm bảo thanh toán thông thường tài sản được nắm giữ bởi tổ chức tài chính phát hành các khoản nợ được thế chấp bằng tài sản. Nhà đầu tư của trái phiếu qua trung gian đảm bảo thanh toán không là chủ sở hữu trực tiếp của tài sản, mà họ chỉ đơn thuần là đầu tư vào một loại trái phiếu có đảm bảo bằng một số tài sản mà thôi. Do vậy, việc phát hành loại chứng khoán này làm phát sinh dòng tiền mà không phải chịu các khoản thuế; các chứng chỉ CMOs phát hành bằng cách này đã làm cho dòng tiền thu nhập phát sinh tách rời với dòng tiền hoàn trả. Trong một số trường hợp, viẹc phát hành này không do công ty tài chính phụ thuộc người vay mựơn gốc thực hiện mà thay vào đó việc này được thực hiện bởi một bộ phận chuyên biệt của ngân hàng đầu tư; ngân hàng đầu tư này chính là chủ sở hữu hoặc đồng sở hữu theo tỷ lệ 50/50 với một nhà đầu tư khác. SỰ PHÁT TRIỂN CUẢ THỊ TRƯỜNG CÁC LOẠI GIẤY TỜ CÓ GIÁ ĐƯỢC CHỨNG KHOÁN HOÁ. Dạng đầu tiên của các khoản vay được chứng khoán hoá là các loại giấy tờ có giá. Giấy tờ có giá đã tồn tại từ thế kỷ 19. Tuy nhiên, trong suốt khoảng thời gian từ những năm 20 đến những năm 60 của thế kỷ 20, thị trường này bị chi phối chủ yếu bởi các lọai giấy tờ có giá do các công ty tài chính phát hành. Vào năm 1966 khối lượng các giấy tờ có giá do các công ty phi tài chính phát hành chỉ chiếm khoảng 800 triệu USD. Đến năm 1978, giá trị của các loịa giấy tờ có giá do các công ty phi tài chính phát hành ở vào khoảng 17,4 tỷ USD, tương đương với khoảng 51% giá trị các khoản cho vay lĩnh vực thương mại và công nghiệp của các ngân hàng thương mại New York. Đến cuối năm 1985, tổng giá trị các loại giấy tờ có giá do công ty phi tài chính phát hành 88.5 tỷ USD, tương đương 149% giá trị các khoản cho vay lĩnh vực thương mại và công nghiệp của các ngân hàng thương mại New York. Biểu đồ 11.2 cho thấy sự phát triển của thị trường này. Bảng này cũng chỉ ra được rằng, sự phát triển của thị trường các loại giấy tờ có giá do các công ty tài chính phát hành phát triển hơn so với thị trưòng các loại giấy tờ có giá do công ty phi tài chính phát hành. Tuy nhiên, chiếm đa số trong các loại giấy tờ có giá do công ty tài chính phát hành lại do các công ty tài chính phụ thuộc các công ty công nghiệp hành( ví dụ như GMAC). Những hạn chế của Đạo luật Glass – Steagall đã gới hạn sự tham gai của cá ngân hàng thương mại với vai trò là người buôn bán( dealer) ở thị trường này – các ngân hàng tín thác đang trong quá trình thử thách này. Các ngân hàng thương mại là chủ thể tham gia quan trọng trong thị trường các giấy tờ có giá thông qua việc phát hành tín dụng thư L/C hỗ trợ cho chương trình về các loại giấy tờ có giá( commercial paper programs), chiếm khoảng 7% của thị trường này. Mãi cho đến thới gian gần đây, các loại giấy tờ có giá vẫn là công cụ riêng biệt của thị trường nước Mỹ. Ví dụ như ở Anh Quốc, Ngân hàng Anh Quốc( Bank of England) theo truyền thống chỉ chấp nhận các loại giấy tờ có giá lưỡng danh( two name paper), loại giấy tờ có giá này là các khoản tài trợ tài chính ngắn hạn được biết đến qua thị trường hối

3 phiếu( bill of exchange) hay chấp nhận ngân hàng( banker’sáp nhập acceptance). Vào năm 1982, thị trường các loại giấy tờ có giá được mở ở Tây Ban Nha, đến năm 1982 ở Thuỵ Điển và ở Pháp vào năm 1985. Vào tháng 12 năm 1985, Pechiney khia trương thị trường này ở Pháp với khoảng phát hành 500 triệu france Pháp; đến tháng 6 năm 1986, khối lượng phát hành ở thị trường này đã vượt qua ngưỡng 23 tỷ france Pháp. Ở Hà Lan, thị trường các lại giấy tờ có giá được khai trương vào tháng giêng năm 1986, không như trường hợp của Pháp hay như thị trường mỹ, sức ảnh hưởng của thị trường này ở Hà Lan rất nhỏ. Các công ty Hà Lan thường chủ động sử dụng các khoản tín dụng thương mại trong quan hệ thương mại với nhau( intercompany loan direct). Do vậy, những nhà phát hành các loại giấy tờ có giá chỉ tiết kiệm được khoảng 10 điểm căn bản( basic point), tương đương 0.1% hoa lợi từ việc phát hành các loại giấy tờ có giá này. Trong khi đó, ở Đức, thị trường này lại bị bóp nghẹt bởi cả từ phía các nhà phát hành và đầu tư bảo thủ và việc chính phủ đánh thuế trên việc mua bán các loại chứng khoán. , vào thàng 5 năm 1986, thị trường các loại giấy tờ có giá của Anh Quốc được mở cửa. Nhưng các vấn đề về pháp lý và xữ lý sai phạm( legal and regulatory problems) đã làm chậm sự phát triển của thị trường non trẻ này. Các quy định này không rõ ràng, ví dụ như việc phát hành giấy chứng quyền chính thức( formal prospectus) có phải bắt buộc đựơc phát hành hay không. Khung pháp lý phải mất một thời gian mới được điều chỉnh một cách hợp lý. Đến tháng 9 năm 1986, giá thị phát hành của thị trường này ở mức 280 triệu bảng Anh, trong đó lượng phát hành của các ngân hàng chiếm khoản 50 triệu bảng Anh. Chiếm một vị thế quan trọngtrong thị trường các loại giấy tờ có giá ở Anh Quốc là các loại giấy tờ có giá được phát hành bằng đồng USD, được biết đến như các loại giấy tờ có giá Euro( Euro commercial paper). Bảng 11.1 ước lượng giá trị các loại giấy tờ có giá nội địa phát hành ở các nước vào cuối năm 1986. Một dạng quan trọng khác của các loại giấy tờ có giá được chứng khoán hoá là các loại chứng khoán có thế chấp( mortgage securitization), các loại chứng khoán này được giới thiệu ra thị trường sớm nhất vào khoảng những năm 1950. Chủ của một bất động sản có thể muốn bán toàn bộ hoặc một phần quyền sở hữu của mình đối với tài sản( his/her interest) này đến một ai đó. Một cách cơ bản, phương thức duy nhất để làm việc này là việc bán “khoản tiền vay nguyên”( whole loan). Điều này có nghĩa rằng, chủ bất động sản này sẽ phải chuyển quyền sở hữu và các loại chứng từ pháp lý liên quan khac đến người mua. Các nhà đầu tư vào các khoản tiền vay nguyên này phải đối mặt với nhiều vấn đề pháp lý phức tạp và các giấy tờ liên quan đến người thế chấp bất động sản( paperwork of mortgager), mặc dù có thể rằng chủ sở hữu gốc của bất động sản có thể chuyển giao việc thanh toán cho dịch vụ làm thay. Điều quan trọng hơn nữa là thị trường các khoản tiền vay nguyên này lại thiếu tính thanh khoản. Bước tiếp theo của sự phát triển của thị trường là sự xuất hiện của các loại chứng khoán qua trung gian đảm bảo( pass through security). Chương trình đầu tiên của chứng khoán qua trung gian đảm bảo được giới thiệu vào năm 1970 bởi Hiệp Hội Tín Dụng Thế Chấp Bất Động Sản Quốc Gia( government national mortgage assosiation – GNMA). Chương trình này đưa ra lợi nhuận cho nhà đầu tư thông qua việc cho vay hợp vốn các chương trình vay bất động sản cùa chương trình bất động sản FHA( Federal Housing assosiation - Hiệp hội phát triển nhà liên bang) và VA( Veteran Assosiation - Hiệp hội Cựu Chiến Binh).

4 Hiện nay, các loại chứng khoán qua trung gian đảm bảo được phát hành bởi GNMA, Hiệp Hội Cho Vay Thế Chấp Bất Động Sản Liên Bang( The Federal National Mortgage Assosiation – FNMA) và nhiều tổ chức tư nhân khác. FHLMC( The Federal Home Loan Mortgage Corperation) phát hành các loại chứng khoán liên quan được gọi là các chứng chỉ chứng nhận góp vốn( participation certificates). Nối theo sự phát triển của chứng khoán qua trung gian đảm bảo là chứng khoán qua trung gian thanh toán, mà ví dụ tiêu biểu nhất cho dạng này là CMOs. BÁN CÁC KHOẢN CHO VAY Đối mặt với sự cạnh tranh từ phía thị trường các loại giấy tờ có giá, và trên bình diện tổng thể là sự phát triển của chứng khoán hoá, các ngân hàng thương mại đã chuyển hướng sang bán các khoản cho vay. Trong nhiều thập kỷ, các ngân hàng thương mại đã bán, góp vốn, cung cấp các khoản cho vay – thông thường là chỉ đối với các ngân hàng khác. Cách thức mới của việc bán các khoản nợ được bắt đầu phát triển vào năm 1983. Hiện nay việc mua bán các khoản cho vay đã là một lĩnh vực kinh doanh riêng biệt ở nhiều trung tâm tài chính ngân hàng. Ở thị trường Châu Âu, việc mua bán các khoản cho vay đã diễn ra từ nhiều năm trước. Trong khi đó, ở Mỹ, xu hướng gần đây của thị trường đã khuyến khích sự phát triển nhanh hơn của việc mua bán các khoản cho vay. Trong bối cảnh như thế, việc mua bán các khoản nợ được xác định như các khoản cho vay góp phần phi chính thức. Theo phương thức này, các khoản cho vay ghi trên sổ sách của một ngân hàng được bán theo phương thức miễn truy cho đến khi đến hạn thanh toán cho một nhà đầu tư khác, nhà đầu tư này không nhất thiết phải là một ngân hàng. Nói chung thì các khoản vay này thường là của các người vay có uy tín(được xếp hạng từ BBB trở lên). Các khoản vay được bán đi này thường ngắn hạn, nhưng theo ước tính thì các khoản vay có thời hạn trên một năm đang tăng lên chiếm từ 10% đến 20% trên tổng giá trị giao dịch thực hiện. Chúng có thể được bán đi mà có thể hoặc không có thể được thông báo cho người đi vay. Một cách chuyên biệt (refinement) hơn là cách thức bán trần (Strip sales), điều này có nghĩa là trong phương thức thực hiện này kỳ hạn bán đi đối với các khoản vay tuần hoàn – ví dụ như có thời hạn 5 năm – còn đang trong giai đoạn giải ngân có thể ngắn hơn kỳ hạn 5 năm trên và được lặp lại nhiều lần. Có 5 nguyên nhân hấp dẫn chính khiến cho các ngân hàng thương mại tiến hành bán đi các khoản nợ cho vay của mìn: (1) chênh lệch về lãi suất thu được thấp khi giữ các khoản nợ trên trên trên số sách kế toán của ngân hàng; (2) làm tăng tính thanh khoản của các tài sản thuộc bảng cân đối của ngân hàng; (3) gạt ra khỏi bảng cân đối ngân hàng các khoản thu nhập theo kiểu hớt vàn (skim earning), đặc biệt trong trường hợp mà khi chỉ số an toàn về vốn của các ngân hàng đang chịu áp lực; (4) tạo ra khả năng tiếp tục phục vụ khách hàng, ngay cả trong trường hợp các ngân hàng không đủ khả năng cho vay thêm, hoặc giảm các rủi ro tín dụng của exposure; (5) kỹ thuật này cho phép các ngân hàng tận dụng cơ hội thực hiện các chức năng của một ngân hàng đầu tư trước khi có sự dỡ bỏ của đạo luật Glass – Steagall. Theo như ước tính của Donaldson, Lufftin và Jenrrete thì giá trị thực hiện giao dịch của thị trường mua bán các khoản nợ ở Mỹ có giá trị vào khoảng 5 tỷ USD năm 1982, 15 tỷ

5 Usd năm 1984 và vào khoảng từ 20 đến 40 tỷ Usd năm 1985. Bảng 11.2 cho biết thông tin về giá trị giao dịch của các khoản mua bán nợ thương mại và công nghiệp của 6 ngân hàng lớn căn cứ vào báo cáo FDIC của các ngân hàng trên. Một điều chắc chắc rằng có một số thông tin về các số liệu trên là rất khó được ghi nhận chính xác – ví dụ như, một khoản ghi nhận 10 triệu USD của khoản vay kỳ hạn một tháng được bán 12 lần sẽ được tính thành 120 triệu USD theo một cách tính này và sẽ là 10 triệu USD theo một cách tính khác. Bảng 11.3 đưa ra những ước lượng về doanh số thực hiện của các giao dịch trên tại thời điểm tháng chín năm 1985. Phương thức bán đi các khoản vay là phương thức mà các ngân hàng thương mại dùng để đối phó cho tình trạng mất thị phần của họ do các chứng khoán nhà ở trong quá trình chứng khoán hoá. Một điển hình tiêu biểu là vào tháng 12 năm 1986 một khoản giao dịch trị giá 1.2 tỷ USD của các khoản cho vay tài trợ mua xe được Morgan Guaranty bán cho Chryler Financial. Ngân hàng đã nhận được lời chào mời từ 260 ngân hàng và các tổ chức tiết kiệm khác nhận mua những “gói” trị giá 10 triệu USD thời hạn 3 đến 4 năm. Ngân hàng sau đó chấp nhận giá thấp nhất. Tháng 12 năm 1986, Bank of America chào bán 770 triệu USD khoản vay ô tô, sử dụng những bảng giao kèo tài khoản dự phòng các thất thoát từ các khoản vay trên. Kỹ thuật trên mới được chấp nhận bởi cơ quan quản lý liên bang trong thời gia gần đây cho phép Bank of America tránh khỏi những khoản vay mất khả năng chi trả ra khỏi bảng cân đối của mình. Số lượng các nhà đàu tư trên thị trường này đã được mở rộng. Theo như thống kê của Donaldson, Lufkin và Jenrette, vào thời điểm cuối năm 1984 các ngân hàng hạng trung của Mỹ (có giá trị tổng tài sản thấp hơn 5 tỷ USD) là những nhà đầu tư chính trên thị trường này. Trong khi đó, phần còn lại là các ngân hàng nước ngoài. Đến thời đểim đầu năm 1986, các ngân hàng nước ngoài chiếm hơn 50% số lượng các nhà đầu tư trên thị trường và vào khoảng 15 đến 20% là các tổ chức phi ngân hàng, các tổ chức tín dụng, các quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm và các tổ chức đầu tư tương hỗ. Các phương thức phổ biến của việc bán các khoản nợ cho vay là: (1) chuyển nhượng; (2) chuyển giao;(3) dự phần. Trong các phương thức trên, phương thức phổ biến nhất là Thoả hiệp dự phần chính thức ( master participation agreement). Ở thị trường Euromarket và ở Anh Quốc, một số phưong thức mới đã được sử dụng là việc chuyển các công cụ nợ (một hình thức của chuyển nhượng) và chứng chỉ chuyển nhượng nợ (một hình thức của chuyển giao). Lược đồ 11.3 đưa ra các cách thức các công cụ này được sử dụng. Chuyển nhượng là hình thức thông thường nhất của việc mua bán nợ, trong đó việc chuyển nhượng này thưòng được thông báo cho người đi vay. Nó chuyển phần tham gia của người bán và gắn phần tham gia cho người mua đồng thời chuyển luôn cả các quyền khiếu kiện cho người mua. kết quả là, nhược điểm thưòng thấy của phương thức này, theo như luật của Anh Quốc, người đi vay phải được thông báo về việc chuyển nhượng trên). Phương thức chuyển giao liên quan đến việc sửa đổi hồ sơ vay vốn , theo đó, người đi mua được thay thế cho người bán đối với các quyền lợi và nghĩa vụ. Phương thức này thường tốn chi phí hơn do các vấn đề liên quan đến việc sửa đổi các giấy tờ pháp lý có liên quan. Nhưng phương thức này là cần thiết trong trường hợp các khoản vay có thể chưa được gải ngân toàn bộ, do vậy, người bán thường phải có trách nhiệm thực hiện hết phần cam kết giải ngân còn lại. Do vậy, có thể nói rằng một sự chuyển nhượng chỉ là việc chyển

6 giao các quyền chứ không phải là nghĩa vụ phải cung cấp them cho người vay bất kỳ khoản vay nào thêm. Từ ngữ tham gia và dự phần thường được sử dụng hoán đổi cho nhau; ở đây từ dự phần được sử dụng theo ý nghĩa một sự tham gia cho vay một phần và một một phần lợi ích thu được từ khoản cho vay. Dự phần có thể được thực hiện dưới hình thức là cùng tài trợ hoặc cùng hứng chịu rủi ro. Ý nghĩa củng hứng chịu rủi ro được sử dụng phổ biến hơn tại thị trường các nước Châu Âu hơn là ở Mỹ do các vần đề pháp lý ở nước này, điều này được loại trừ tại thị trường chấp phiếu ngân hàng. Theo nghĩa rộng hơn, một sự dự phần tham gia tài trợ vốn là một thoả ước trong đó người mua (người dự phần) sẽ chuyển một phần vốn cho người bán theo thoả ước về dự phần. Và ngược lại người bán chuyển cho người muamột phần của các khoản chi trả mà người vay thực hiện. Trong khi đó, một sự dự phần rủi ro sẽ là việc người mua bảo đảm cho việc hoàn trả của người vay và họ sẽ nhận được một khoản phí cho việc đảm bảo của mình. Người mua chỉ thực sự tài trợ bằng vốn của phần dự phần của mình khi người vay mất khả năng chi trả các khoản vay. Lợi điểm của hình thức này là giới hạn được các công việc giấy tờ liên quan đến khoảnvay, trong khi đó, việc họ thật sự tài trợ là rất hiếm. Dự phần ở đây chỉ là một thoả ước giữa người mua và người bán mà thôi chứ không thông thường mà người vay được biết đến. Nhược điểm của phương thức này là người mua không có quyền khiếu kiên trực tipế đối với người đi vay. Do vậy, người mua sẽ đồng thời hứng chịu rủi ro cả về hai phía, người bán và người đi vay. Trong khi đó, người bán cũng đồng thời chịu rủi ro từ cả hai phía, đó là người vay không trả được nợ và người mua không thực hiện được nghĩa vụ cam kết. Rủi ro dự phần sẽ không thể chuyển ra khỏi bảng cân đối của người bán, mặc dù, trên phương diện chung về pháp luật và các cơ quan quản lý thì người bán có quyền đưa ra khỏi bảng cân đối của mình các rủi ro trên nếu như hình thức bán được áp dụng không phải là dạng miễn truy đòi. Đến năm 1984 thì khái niệm mua bán các khoản nợ ở thị trường Euromarket được phát triển thành cơ cấu các khoản cho vay có thể chuyển nhượng. Hai cơ cấu riêng biệt về các khoản cho vay có thể chuyển nhiượng đã được phát trểin một cách riêng biệt ở thị trường này dựa trên hai cơ sở pháp lý chủ yếu là chuyển nhượng và chuyển giao.

CÁC KHOẢN CHO VAY CÓ THỂ CHUYỂN NHƯỢNG Phương thức công cụ có thể chuyển nhượng( transferable loan Instrument –TLI) sử dụng khái niệm chuyển nhượng.Phương thức này cho người vay quyền , một khi khoản nợ dược giải ngânđầy đủ, chuyển bát cứ khoản thu hồi nợ nào(instalment ) thành một hoặc nhiều TLI .Bản thân TLI là một công cụ nợ đưa ra nguồn gốc về quyền khiếu kiện (sue) .Tuy nhiên, được sử dụng dể chuyển quyền, kế đến TLI không thích hợp đối với khoản cho vay theo giải nhân theo thoả thuận trong dài hạn (long draw-downperiod) hoặc các khoản nợ cho vay liên tục(continuing obligations), ví dụ như các khoản vay đa tệ hoặc phương thức

7 tín dụng tuần hoàn(revoling credit facility) .Do TLI là một công cụ nợ nó phải tuân thủ các luậtvá quy định về chứng khoán. Chứng chỉ nợ có thể chuyển nhượng (TLI) sử dụng khái niệm phương thức chuyển đổi (novation) .Chứng chỉ nợ có thể chuyển nhượngTLI này cho phép mỗi người cho vay nhận được một hoặc nhiều chứng chỉ TLI có tổng giá trị bề mặt bằng với giá trị cần vay(its commitmemt) hoặc phần tham gia của chủ nợ trong khoản cho vay (its participatiton in the loan). Một cách hợp pháp, TLI là một thoả thuận cho sự chuyển đổi trong tương lai ,trong phương thức này tất cả các bên trong văn tự vay nợ này đồng ý rằng, một sự chuyển nhựợng của TLI sẽ thành hiện thực vào một thời điểm tương lai. Phần nợ cho vay thuộc về người bán sẽ được gỡ bỏ (dis charge) và một khoản nợ hoàn toàn mới thuộc sở hữu của người mua sẽ hình thành .TLI không phải là công cụ nợ hay chứng khoán; nó đơn giản bao hàm phương thức của sự thay thế một bên trong thoả thuận vay nợ bằng một chủ thể khác. Như vậy kết quả là người nắm giữ chứng chỉ TLI không thể đơn lẻ kiện người vay dựa trên chứng chỉ TLI mà còn cần phải đưa vào quyền lợi của họ được ghi trên thoả thuận vay nợ.Kỹ thuật nảy mặc dù rất hữu dụng trong tình huống mà khoản nợ cho vay này chưa được giải ngân, hoặc mới được giải ngân một phần hoặc khoản nợ đươc cho vay liên tục(continuing obligation) tuy vậy có cũng thể hiện một số vấn đề pháp lý đặc biệt .Ví dụ như các quy định về quản lý ngoại hối có thể bị áp dụng đối với người vay, điều này dựa trên việc chi một khoản nợ, thị trường các khoản nợ vay có thể chuyển nhượng được chính thức mở cửa vào tháng 9 năm 1984 bằng việc Irish-Telecomurication. Authority vay 50 triệu bảng Anh bằng phương thức này.Bảng 11.4 trình bày về sự phát triển ban đầu của thị trường này.Các khoản vay nợ cá nhân trị giá đến 600 triệu bảng Anh (do Argull PLC vay vào tháng 11 năm 1985) bằng USD, HKD, ECU, Mark ĐỨC ,YEN và Kroner , NAUY. Phương thức các khoản nợ vay chuyển nhượng TLFs được chuyển đổi sang phương thức FRNs và tín phiếu EURO Tuy vay nhưng TLFs không phải được thiết kế ra vào mục đích mua bán được trên thị trường TLCs hoặc TLIs được phát hành với khối lượng thường lớn hơn so với tín phiếu Euro Euro notes hoặc tín phiếu lãi xuất thả nổi FRNs Phương thức TLFs được thiết ra theo phương thức may đo nhằm thoả mãn nhu cầu vay nợ cua các Ngân hàng hay các công ty đầu tư lớn.Các công cụ này có thể chuyển nhượng được nhưng điều này không có nghĩa rằng iao dịch mua bán sẽ xuất hiện như việc chuyển nhượng mua bán như Tín phiếu châu âu Euronotes hay tín phiéu lãi xuất thả nổi FRNs Người cầm giữ công cụ TLF sáp nhập ít khi bán đi các công cụ này, trong trường hợp bán đi thì giá trị bán ra thường là rất lớn. Người cho vay bán đi phần dự phần của mình bằng phương thức bán công cụ TLCs hoặc TLIs thường không công khairông rãi thông tin trên thị trường và không có sự hiểu biất nào của công chúng về giá cả cũng như thời điểm diễn ra việc mua bán. Mặc dù người nắm giữ công cụ TLF phải đăng ký nhưng chỉ có người vay và người hiện thời nắm giữ các TLIs và TLCs mới có cơ hội biết được tông tin trên mà thôi. Trong khi đó, với các loại công cụ như tín phiếu lãi suất thả nổi FRNs và tín phiếu Châu Âu Euronotes thì chúng được mua bán một cách công khai đại chúng. Phương thức TLF hoàn toàn là chuyện riêng tư không có sự thảo luận công khai nao về thông tin tín dụng của người vay( borrower’s credit) ở thời điểm chuyển giao, mặc dù là điểm quan trọng cho người vay.

8

TÍN PHIẾU CHÂU ÂU EURO NOTES VÀ TÍN PHIẾU LÃI XUẤT THẢ NỔI FRNS Tín khiếu lãi xuất thả nổi FRN là một kỹ thuật quan trọng của thị truờng Châu Âu Euromarket các khoản nợ vay có khả năng chuyển nhượng(transferability), một điển hình thú vị gần đây là đợt phát hành FRN trị giá 15 triệ USD của công ty Credit Export (CFX) vào tháng 12 năm 1984. CFX là một công ty vỏ bọc ở Anh quốc(shell corp) có chức năng chuyển về huy động vốn ở thị trường vốn và đem các khoản này cho vay o Brazil. Lịch hoàn trả các khoản nợ này chính xác khớp với thời gian hoàn trả của các tín phiếu này .Không có sự bảo đảm nào trên các FRN nhưng viêc hoàn trả các khoản nợ vay này từ phía Brazil được đảm bảo bởi ECGD, phòng bảo hiểm tín dụng xuất khẩu Anh Quốc ( UK Government Export Credit Insurance Department) do vậy người nắm giữ các tín phiếu này có thể xem như một cách gián tiếp, rủi ro của họ là nằm ở chính phủ Anh. Tín phiếu lãi xuất thả nổi FRN có thời gian đáo hạn là 8 năm( thời hạn bình thường là 5,3 năm) với mức lãi xuất chênh lệch tăng 1/8% dựa tên lãi xuất Libor trong đó có 15 điểm cơ bản dành cho các loại phí, cho khoản chênh lệch trực tiếp ( straigh –line spread) là 14,5 điểm cơ bản .Lợi nhuận ròng (net result) là khoản cho vay thời hạn trung bình, giá rẻ dành cho Brazil trong khi đó lợi nhuận cho ECGD là việc tài trợ không mang yếu tố trợ cấp ; thực tế là ECGD không hề tài trợ cho người vay Một sự kiện gần hơn diễn ra ở thị trường nợ ngắn hạn thông qua việc tín phiếu Châu Âu Euro note chia ra màng 2 mảng: các công cụ có đảm bảo( underwritten facilities) và các công cụ không có đảm bảo. Có nhiều tên gọi hco các loại công ty này , nguyên do là các tộ chức thương mại ( Dndividua commecial) hoặc các Ngân hàng đầu tư cố gắng tạo sự cách biệt trên các sản phẩm của mình.Trong bài nàychúng ta chỉ đon giản xem xét các công cụ tín phiếu có đảm bảo ở một khía cạnh và các loại giấy tờ có giá Châu Âu (Euro – comm paper) ở một khía cạnh khác. Mặc dù các sản phẩm nợ đa dạng có thể gây bối rối, nhung công bằng mà nói thị trường được thiết lập ấn định trên hai mảng: (1)công cụ tín phiếu có đảm bảo nói chung là dành cho những ai muốn tuyến hỗ trợ trung hạn (medium-term backup line) mà họ không định rút vốn về. Điển hình là công cụ các giấy tờ có giá ở Mỹ ,(2) Các laọi giấy tờ có giá Châu Âu (Euro-comm peper) ,cũng như các loại giấy tờ có giá ở Mỹ, nhưng chúng thật sự huy động(thugom-raising) và nói chung nó nhanh và linh động hơn so với các công cụ nợ có đảm bảo tại mức giá huy động của việc huy động không chắc chắn. Các lại giấy tờ có giá Châ Âu tồn tại trong quy luật riêng của nó trước khi xuất hiện củ công cụ có đảm bảo.Nhiều cố gắng đã được thực hiện vào thế kỷ 20 nhằm phát triển thị trường các loại giấy tờ có giá Châu Âu nà giá trị đỉnh điểm đạt đến 2tỷ USD .Nhưng vào năm 1972 việc Mỹ dỡ bỏ quy chế kiểm soát cán cân thanh toán làm thị trường chững lại nguyên do là các công ty Mỹ nhận thấy rằng việc huy động vốn nội địa sẽ rẻ hơn.Từ đó sự phát triển của thị trưòng bắt đầu với các công cụ có đảm bảo. Các công cụ tín phiếu có đảm bảo ra mắt vào năm 1978 qua đợt phát hành của New Zealand Shipping Corporation. Nhưng công cụ này không gây được sự chú ý lớn.Không có đợt phát hành nào vào năm 1979 và tổng giá trị phát hành từ 1987 đến năm 1983 chỉ có 86

9 công cụ được phát hành với tổng trị giá là 9 tỷ USD .Vào năm 1984 khoảng 18 tỷ USD được phát hành và 9 tháng đầu năm 1985 là 32 triệu USD. Công cụ tuần hoàn có đảm bảo (revolving underwriting facility –RUF) và các loại công cụ như công cụ tín phiếu có đảm bảo( note insurance facility –NIF), công cụ tín phiếu đảm bảo ngắn hạn SNIF (short-term NIF) và các dạng tưong tự khácthông thường là các cam kết của các Ngân hàng đảm bảo (underwriting bank) về việc đảm bảo mua các tín phiếu được phát hành bởi người vay .Phưong thức bán của các loại giấy tờ có giá này là thông thường chúng đươc bán cho các nhà đầu tư thuộc nhóm đệm (tender panel) trong đó một nhóm các Ngân hàngđảm bảo hoặc đại lý mua độc quyền( sole placing bank) đồng ý mua các giấy tờ có giá này và người vay thông thường thuê 1 Ngân hàng đầu tư hoặc một Ngân hàng độc lập khác( single bank) dịch vụ định giá cho các giấy tờ co giá này. Sơ đồ 11.4 diễn giải quy trình này. Trong thời gian gần đây hơn xuất hiện thêm xu hướng phát triển của các công cụ nhằm cung cấp cho người vay thêm một số sự lựa chọn nhằm huy động vốn. Các loại công cụ này đuợc biết đến như các công cụ quyền chọn huy động đa thành phần MOFFS (multiple option funding facilities) hoặc công cụ tín phiếu toàn cầu GNFs (Global note faci lities) . Một cách điển hình , các cộng cụ sẽ cho phép người vay tiếp cận đến cả thị trường tín phiếu châu Âu Euronote market, htị trường các giấy tờ có giá Mỹ hoặc các loại tín dụng ngắn hạn Ngân hàng(Bank lines) bao gồm hạn mức tín dụng hỗ trợ ngắn hạn (Swing line) việc sử dụng công cụ dự phòng cho các loại giấy tờ có giá Mỹ áp dụng cho phương thức này, các công cụ huy động này được yêu cầu phải được xếp hạng bởi các tổ chức xếp hạng ở Mỹ. Và các phần cùa hạn mức tín dụng hỗ trợ này phải tồn tại dưới dạng same day funds .Người vay sử dụng công cụ GNF có thể bất cứ lúc nào chuyển đổi từ các loại giấy tờ có giá(comm paper) sang tín phiếu Châu Âu sau đó họ có thể sử dụng hạn mức tín dụng hỗ trợ như các khoản vay trung gian (bridging loan) trong vài ngày, trong khi đó bộ máy kênh tín phiếu Châu Âu được kích hoạt. Một sự phát triển khác là công cụ tuần hoàn có đảm bảo có khả năng chuyển đổi( transferable revolving underwriting facitilies- TRUF) . Đây là sự cải tến mở rộng của RUFs , công cụ này bổ sung thêm chứng từ cho phép người cam kết đảm bảo chuyển cam kết của mình sang một Ngân hàng khác với điều kiện rằng người vay thoả mãn với chất lượng của các khoản huy động( bank up) không bị ảnh hưởng bởi quá trình này. Do vậy có thể nói rằng việc cho vay có thể chuyển nhượng được. Công cụ TRUF hấp dẫn nhà cho vay Ngân hàng bởi lẽ một số Ngân hàng thương mại (central bank) quan tâm việc đảm bảo rằng các Ngân hàng phải đảm bảo gắn kết khối lượng vốn hợp lý cân bằng với các cam kết bảo lãnh. Bàng 11.5 chi ra những điều nêu trên. Trong giai đoạn phát triển sơ khai của thị trường, các công cụ đảm bảo( underwriting facilities) được nhấn mạnh và thu hút phần lớn sự quan tâm. Nhưng trong thời gian gần đây, trọng tâm của thị trường được chuyển dịch sang các công cụ không đảm bảo – tiêu biểu cho dạng này là các loại giấy tờ có giá châu Âu( Euro – Commercial paper). Nguyên do của sự chuyển dịch này một phần là do yêu cầu về việc cân bằng nguồn vốn cho các khoản bảo lãnh của các ngân hàng do các ngân hàng trung ương đưa ra và một phần là do các vấn đề về cấu trúc( structural). Các công cụ có đảm bảo đầu tiên thường nghiêng về sử dụng các công cụ cồng kềnh của nhòm đầu tư đệm.( Điều này 1 phần lý giải được vì sao có

10 nhiều đợt phát hành của các chủ thể từ UC chuyển nhượng ở giai đoạn này nguyên nhân là bởi thuế ÚC đánh vào nhóm đầu tư đêm này hợp lý hơn) .Tuy nhiên các nhóm là đầu tư đêm là Ngân hàng lại không chuyên sâu về các chứng khoán ngắn hạn và các loại giấy tờ có giá mua bán tuần kỳ. Nhiều người vay rời bỏ hệ thống nhóm đầu tư đêm do mối liên hệ trực tiếp trong mua bán. Ví dụ như, vào tháng 12 năm 1985 Nestle huỷ bỏ một đợt phát hành tín phiếu Châu Âu tri giá 1 tỷ USD, nguyên do là ở thị trường các giấy tờ có giá Châu Âu được phát triển cho phép phát hành khối luợng giá trị không giới hạncho một chủ thể phát hành,Một đợt phát hành thành công tiêu biểu của giấy tờ có giá Châu Âu được GMAC khởi động vào tháng 5 năm 1986 , trong đó, đợt phát hành được dự định đạt đến mức 2 tỷ USD với sự tham gia của 4 Ngân hàng đẩu tư chính trong vai trò mua bán(delen) .Một ví dụ tiêu biểu khác là đợt phát hành của Export Development Corporatiton của Canada, đây là đợt phát hành cả đổng CAD và USD .Thị trường giấy tờ có giá Châu Âu chủ yếu tập trung vào nguồn huy động ngắn hạn dành cho người vay (Xem phụ lục F và M). Một ví dụ điển hình hơn là thương vụ vào tháng 11 năm 1986 của ENEL (Ente Nazronable per Energia Electtrica) của Italy. Điều này đánh giấu việc thâm nhập đầu tiên ENEL vào thị trường nội địa Mỹ thông qua công cụ RUF co9 cấu phát hành như sau Delawarecorp, Enel comm paper Inc (US) sẽ phát hành các giấy tờ có giá này.Khoản huy động này sẽ được sử dụng để mua một đợt phát hành đặc biệt trị giá 200 triệu USD giấy nợ(debentures) của Enel phát hành thông qua sự đảm bảo của cộng hoà Ytaly. Các đọt vay mượn ngắn hạn thông thường của Enel không được nước này đảm bảo ;cơ cấu phát hành này cho phép cac1 giấy tờ có giá của Enel được mang đảm bảo của nước này, từ đó đảm bảo tỷ lệ A1/P1. Công cụ này được bảo đảm bảo bởi thị trường RUF châu Âu, điều này cung cấp hạn mức tín dụng cam kết cho các loại giấy tờ có giá trên thị trường này. CHỨNG KHOÁN ĐẢM BẢO BẰNG CÁC KHOẢN VAY ÔTÔ. Qúa trình chứng khoán hoá bao gồm các khoản thu, như các khoản thu từ nợ vay ôtô, khoản thu từ thẻ tín dụng ,khoản thu từ hoạt động thuê mua, thành các loại chứng khoán mua bán được.Chứng khoán được đảm bảo bởi khoản thu từ cho vay ôtô đầu tiên (auto receivable- backed security) được chào bán với trị giá 10 triệu USD dưới dạng CARS do Marketing Assistance Corporation thực hiện vào tháng giêng năm 1985. Vào tháng 10 năm 1986, trị giá phát hành 9 tỷ USD đã được chào bán ở thị trường. Hầu hết các khoản này đều được thực hiện ởi các công ty tài chính phụ thuộc của các hãng ô tô, các ngân hàng và các tổ chức tiết kiệm. Cho đến thời điểm hiện nay, giá trị phát hành lớn nhất trị giá 4 tỷ USD do GMAC phát hành vào tháng 10 năm 1986, phần này sẽ được thảo luận sâu hơn ở phần sau. Tính đến hiện nay, GMAC vẫn là nhà phát hành lớn nhất trên thị trường, chiếm đến 90% tổng giá trị phát hành của thị trường. Các chứng khoán được đảm bảo bằng nguồn thu từ các khoản cho vay ô tô ( kể từ đây sẽ được gọi là CARS), một cách tổng quá có những đặc điểm như sau: Nó là một công cụ nợ trả lãi coupon với lãi suất cố định, theo đó nợ gốc và lãi sẽ được trả theo kỳ hạn hàng tháng nhất định.

11 Sử dụng cả hai hình thức qua trung gian đảm bảo và qua tri\ung gian thanh toán hoặc chi trả cố định (tách các khoản trả lãi và trả gốc theo vốn góp) Thời gian phát hành kéo dài từ 1 đến 3 năm và thời gian đến hạn sẽ từ 3 đến 5 năm. Đảm bảo tín dụng nhìn chung sẽ bù đắp thất thoát theo một tỷ lệ xác định dựa trên số dư thông qua hình thức bảo lãnh, bảo hiểm hoặc tín dụng thư bảo đảm của ngân hàng. Tỷ lệ hoàn trả có xu hướng thay đổi một chút so với tỷ lệ lãi suất. Hơn nữa, bản chtấ của các khoản vay này là ngắn hạn, do đó bất cứ sự thay đổi nảo sẽ dễ dàng lảm nản lòng các nhà đầu tư. Do vậy, chứng chỉ CARS qua trng gian đảm bảo hoặc qua trung gian đãm bảo thanh toán không bị ảnh hưởng bởi nhược điểmbiểu thị qua đồ thị đường cong lõm như xảy ra ở chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp bất động sản. Tỷ lệ hoàn trả sẽ tăng theo thời gian của khoản vay. Doanh thu từ hoạt động bán hàng là yếu tố lớn nhất tác động đến hoàn trả, theo đó, việc tái tài trợ cũng thường hiếm xảy ra. Hình thức này tồn tại dưới ba cấu trúc chính. Dạng đầu tiên là chứng chỉ qua trung gian đảm bảo như GNMA, FNMA và FHLMC. Theo đó, các khoản thu từ các khoản cho vay ô tô sẽ được bán cho tổ chức tín thác đầu mối. Tổ chức tín thác này sau đó sẽ phát hành các chứng chỉ qua trung gian thanh toán, chứng đại diện cho cho các khoản lợi nhuận thu được từ các khoản vay mua ô tô. Khoảng chênh lệch giãư lãi suất chi trả cho các chứng chỉ này và lãi suất thu được từ các khoản cho vay tài trợ mua xe hơi này được sử dụng để chi trả các các khoản chi phí dịch vụ và các chi phí khác. Nói một cách khái quát nhất đây chính là dạng phổ thông nhất trong các dạng phát hành. Dạng thứ hai là các chứng chỉ qua trung gian đảm bảo thanh toán CMOs chính là các chứng chỉ thuộc dạng trên. Một đơn cử là đợt phát hành của Chryler phát hành ra công chúng các chứng chỉ CARS (CAERO 1986-1). Các chứng chỉ được phát hành trong đợt này được một phần của tất cả các khoản thu được được trích ra để trả lãi trước (sau khi đã trừ ra các phí dịch vụ) và sau đó thì mới tiến hành trả gốc. Nói chung thì, các chứng qua trung gian đảm bào thanh toán CARS được đảm bảo bởi dòng tiền thu được hơn là mệnh giá hay giá thị trường của các tài sản đảm bảo. Dạng thứ ba là các chứng chỉ hoàn trả cố định. Đạng đơn giản nhất sử dụng lãi suất khuyến khích, với lãi suất thấp.

CÁC LOẠI CHỨNG KHOÁN CÓ KHOẢN THU TỪ CÁC LOẠI THẺ TÍN DỤNG (CREDIT – CARD RECEIVABLES SECURITIES) Một sự mở rộng khác của các loại chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản phải thu từ các khoản cho vay ( loan receivables backed) là loại chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản phải thu từ thẻ tín dụng. Một số đợt phát hành tư nhân đã được thực hiện, vào tháng 3 năm 1986 một đợt phát hành tư nhân của Bank One (Ohio) được tiến hành dưới hình thức CARD (Chứng chỉ nợ tuần hoàn – Cert. of Amortizing Revolving Debts). Chứng chỉ này thể hiện cho một tỷ lệ dự phần nhất định từ các khoản lợi nhuận thu được từ thẻ tín dụng. CARDs trả lãi coupon cố định và được chi trả định kỳ hàng tháng. Các chứng chỉ này chỉ trả lải cho một khoản thời gian nhất định khi mà các nhà đầu tư đã nhận được các khoản

12 thanh toán gốc dựa trên các doanh mục thẻ tín dụng phát hành. Những người đi vay có xu hướng trả các khoản nợ trong thời gian khá ngắn, do vậy kỳ hạn kỳ vọng của các chứng chỉ CARDs cũng ngắn hơn, vào khoảng 2 năm cho thời hạn trả lãi 18 tháng. Tỷ lệ các khoảng chi trả gốc có xu hướng không quá khác biệt lãi suất, do vậy không bị hiện tượng “đường cong lõm” (negative convexity) như thường thấy ở các loại chứng khoán được đảm bảo bằng bất động sản. Các chi tiết về kỳ hạn và lãi suất của đợt phát hành của Babk One được tóm lược như bảng 11.6 dưới đây. Loại chứng khoán này có nhiều điểm tương đồng với các loại chứng khoán có nguồn thu được đảm bảo bằng tài sản khác. Điểm khác biệt của nó là nó sử dụng các khoản đảm bảo bằng các khoản nợ tuần hoàn và khoản thời gian trả lãi nhất định. Cũng giống như các đợt phát hành các loại chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản vay nợ mua ô tô, CARDs không nhạy cảm với các khoản chi trả gốc. Bảng 11.7 đã chỉ ra các ví dụ về vấn đề trên. Giả sử rằng tỷ lệ “thanh lý hợp đồng” (clean up call) là ở mức 2% thì dư nợ hạ đến mức 2% của giá trị phát hành, đợt phát hành có thể bị thanh lý khi người phát hành yêu cầu. Đảm bảo mà nhà đầu tư nhận được trong trường hợp tiến hành đầu tư vào hình thức chứng khoán này dĩ nhiên phụ thuộc vào những khoản vau tiêu dùng mà sử dụng thẻ vay thông qua thẻ tín dụng. Các khoản lợi nhuận thu được từ các khoản vay này thấp hơn so với khoản lợi nhuận thu được từ tài khoản thẻ tín dụng. Điều này xuất phát từ nguyên nhân của việc thuận tiện sử dụng của người tiêu dùng, chủ thẻ, khi thực hiện thanh toán trước khi phát sinh việc chi trả các chi phí tài chính. Các rủi ro tín dụng và rủi ro gian lận làm giảm khoản lợi nhuận thu được trên rất lớn. Từ năm 1972 đến 1985 tỷ lệ lợi nhuận (charge off rate) trên là 1.5 đến 3.6%. Trên phương diên chung thì tỷ lệ phù hợp với các biến động trên tổng thể nền kinh tế và diễn biến lãi suất. Nhưng trong gia đoạn năm 1984 đến 1985, tỷ lệ này có xu hướng tăng cao hơn mức bình thường, điều này xuất phát từ nguyên nhân việc gia tăng mức cho vay của các ngân hàng khi mà các ngân hàng gia tăng một lượng lớn khách sử dụng thẻ tín dụng, lượng khách mới này bao gồm thêm cả các khách hàng thiếu uy tín tín dụng. CÁC CHỨNG KHOÁN ĐẢM BẢO BẰNG TÀI SẢN KHÁC Váo tháng 3 năm 1985, loại chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản thuê mua máy tính đã được phát hành với giá trị 192 triệu USD bởi Sperry Lease Finance Corporation. Một đợt phát hành tưong tự khác đựơc thực hiện bởi một công ty thuê mua máy tính ở Illinois, Com –L Corp, một công ty con của Comdisco. Công ty này phát hành một đợt phát hành tư nhân trị giá 25 triệu USD dưới hình thức trái phiếu miễn truy đòi, đảm bảo thanh toán từ các tài sản thế chấp. Tài sản thế chấp cho các khoản phát hành trên bao gồm các khoản thu từ lãi thu được từ việc thuê mua, tài sản thuê mua. Tuy nhiên, việc đảm bảo này chưa thật sự hữu hiệu, do vậy các chứng khoán này còn được đảm bảo bằng một tín dụng thư dự phòng do Barclay Bank phát hành. Sự phát triển khác của hình thức chứng khoán có đảm bảo khi có sự tham gia của US Small Business Administration. Ví dụ việc First Wiconsin National Bank of Milwaukee tổng hợp các khoản vay nợ được đảm bảo bởi SBA (US Small Business Administration)

13 dành cho các tổ chức đầu tư vào đầu năm 1986. Khoản tổng gộp các khoản vay này bao gồm 6 khoản cho vay của Frist Wiconsin trong đó SBA bảo đảm tổng cộng với giá trị 1.05 triệu USD. Một điều thú vị khác của việc ứng dụng chứng khoán hoá là loại chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản vany nợ có nguy cơ bị thất thoát. Vào tháng Giêng năm 1986, First City Bnacoprporation of Taxas bán các chứng quyền thu hồi từ các khoản cho vay co nguy cơ không thu hồi được cho Signal Capital Corporation, một công ty con của Allied Signal Inc. Trong điều kiện của giao dịch này, Signal Capital trả 20 triệu USD cho First City. Và ngược lại, First City trích ra (earmark) 20 triệu USD (cộng thêm phần lãi 13%) nhằm thu hồi các khoản nợ thất thoát trước năm 1986. Và như thế có nghĩa là ngân hàng này thức hiện chứng khoán hoá một phần của dòng tiền phát sinh từ việc thu hồi các khoản cho vay mất khả năng thu hồi (charge off loans). Giao dịch trên được thực hiện trên cơ sở PARRs (Purchased Accelerated Recovery Rights - Chứng quyền thu hồi). Lợi ích mà ngân hàng thu hồi từ giao dịch trên là ngân hàng giảm được các khoản dự phìng tổn thất tín dụng trong thời hạn là một quý. TÍN DỤNG TĂNG CƯỜNG Một khía vạnh quan trọng của viẹc chứng khoán hoá là việc tăng cường tín dụng. Các loại chứng khoán mời này có nhiều điểm hấp dẫn, tuy vậy chúng chưa thật sự quen thuộc đồi với các nhà đầu tư. Nhằm làm cho chúng trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư, tín dụng tăng cường đã được sử dụng nhằm làm cho các loại chứng khoán trên hấp dẫn hơn và dễ làm cho các nhà đầu tư chấp nhận chúng hơn. Có thể nói rằng, làn sóng tăng cường tín dụng đầu tiên đã diễn ra ở thị trường các công cụ nợ đô thị ở Mỹ. Vào năm 1980, một khối lượng mới các công cụ nợ đô thị có bảo hiểm được phát hành với trị giá 1.4 tỷ USD. Năm 1983 là năm có số lượng phát hành loại công cụ này lớn nhất, đạt được 12 tỷ USD, chiếm 15% tổng giá trị của toàn thị trường công cụ nợ đô thị Mỹ. Hai chủ thể chính tham gia phát hành loại công cụ nợ này trên thị trường là các ngân hàng và các công ty bảo hiểm. Các ngân hàng phát hành các tín dụng thư đảm bảo hỗ trợ cho các công cụ này và làm cho chúng trở nên thanh khoản hơn Một số công ty bảo hiểm mục đích đặc biệt như American Bond Insurance Corporation (MBIC) và Mortgage Bond Insurance Association (MBIA) được thành lập năm những 1970, Financial Guaranty Insurance Company (FGIC) thành lập năm 1982, Financial Security Assurance thành lập năm 1985 nhằm mục đích chuyên biệt là phát hành các chứng chỉ bảo hiểm cho các công cụ tài chính của các công ty. Lợi điểm của các công cụ tín dụng tăng cường cho nhà phát hành là nó làm cho các giao dịch phức tạp trở nên dễ dàng bán hơn; nó khiến cho các nhà đầu tư tin tưởng rằng, trong trường hợp mà rủi ro không được thanh toán xảy ra thì họ cũng có thể yên tâm rằng họ vẫn có thể được chi trả bởi các công ty bảo hiểm. Điều chắc chắn rằng, các nhà đầu tư cần được thoã mãn những điều kiện rằng những nhà bảo hiểm có đầy đủ năng lực tài chính nhằm bảo vệ cho quyền lợi của họ, hoặc thực hiện được nghĩa vụ bảo hiểm khi xảy ra rủi ro. Một khi mà các nhà đầu tư thoã mãn được những điều kiện trên, bất kì loại trái phiếu đảm bảo do bất kỳ công ty bảo hiểm nào phát hành với các điều khoản cam kết thoã đáng

14 hoặc bằng thư tín dụng đảm bào của các ngân hàng danh tiếng hàng đầu, có uy tín torng việc phân tích tín dụng sẽ được sử dụng làm bảo đảm cho các loại công cụ nợ này. Do vậy, các công cụ nợ này có thể được bàn cho các nhà đầu tư mà không cần thiết phải tiến hành việc phân tích tài chính hoặc các phân tích tổng hợp them một lần nữa. Điều này tăng cường tính thanh khoản cho các công cụ nợ này và tạo được sự an tâm cần thiết cho nhà đầu tư rằng các công cụ nợ này sẽ có thể bán đi được nếu như họ có nhu cầu. Sự kiện thị trường trái phiếu xây dựng nhà ở Mỹ vào quý 2 năm 1985 được phát hành dưới dạng tín dụng tăng cường với lượng phát hành chiếm 53.9% tổng giá trị của toàn thị trường là một ví dụ sinh động cho xu hướng phát hành này. Trong tổng lượng trên, tín dụng thư bảo đảm của ngân hàng được sử dụng chiếm 17.9% tổng giá trị, và trái phiếu bảo hiểm từ các công ty bảo hiểm chiếm 29.8% tổng giá trị. Các chương trình chứng khoán hoá chiếm đến 6.3% tổng giá trị được thực hiện dưới dạng chứng khoán nợ GNMA hoặc FNMA , hoặc các loại hcứng khoán được phát hành bởi các công ty. Kỹ thuật phát hành các loại công cụ nợ dạng này ít phổ biến hơn ở thị trường Euromarkets, mặc dù kỹ thuật này được sử dụng rộng rãi dưới dạng các công cụ nợ FRNs (xem Chương 9). Một ví dụ tiêu biểu cho kỹ thuật phát hành các công cụ nợ dưới dạng này là đợt phát hành kỳ hạn 10 năm với tổng giá trị 120 triệu USD của DeBartolo Capital corporation vào tháng 7 năm 1986, theo đó, đợt phát hành trên được bảo đảm bởi Financial Security Assurance. Sự không quen thuộc của thị trường từ phía cả các nhà đầu tư và cả các công ty bảo hiểm đối với các loại chứng khoán dạng này đã làm cho các đợt phát hành ít được đón nhận, mặc dù thực tế, các nhà bảo hiểm là những công ty dang AAA. Do vậy, các loại chứng khoán tín dụng tăng cường không được chấp nhận rộng rãi tại thị trường Euromarkets, nhưng theo thời gian, có thể rằng điều này sẽ thay đổi.