Derivativos Agropecuários.pdf

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MERCADOS FUTUROS E DE OPÇÕES AGROPECUÁRIAS

Marques, P.V.; P. C. de Mello & J.G. Martines Fo. Mercados Futuros e de Opções Agropecuárias. Piracicaba, S.P., Departamento de Economia, Administração e Sociologia da Esalq/USP, 2006, Série Didática nº D-129.

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OBJETIVOS GERAIS DO LIVRO Este livro tem como objetivo principal mostrar o funcionamento dos mercados futuros e de opções agropecuários e as estratégias que podem ser utilizadas para a administração de riscos de preços. Especificamente, pretende-se: •

Mostrar de forma teórica e prática e funcionamento dos mercados futuros e de opções agropecuárias.

•

Desenvolver a habilidade de acessar informações e interpretá-las.

•

Discutir estratégias atuais e potenciais com futuros e outros derivativos.

•

Apresentar aos leitores as principais bolsas de interesse do agronegócio brasileira bem como mostrar os princípios básicos de operacionalização nestes mercados

4 Índice

1. PRINCÍCIOS ECONÔMICOS DA FORMAÇÃO DE PREÇOS 1.1 – Panorama Econômico do Agronegócio na Economia Internacional 1.2 - Algumas características da produção agropecuária 1.3 - Algumas questões importantes na comercialização de produtos agropecuários 1.4 - O papel dos preços nas cadeias agroindustriais 1.5 - Demanda de produtos agropecuários 1.6 - Oferta de produtos agropecuários 1.7 - O modelo teórico de preço de mercado 1.8 - Causalidade e formação de preços 1.9 - Negociação de preços 1.10 - Preços observados 1.10.1 - Tendência, ciclo e sazonalidade 1.11 - Tipos de mercados 1.12 - Agronegócio e Cadeia de Produção 1.13. A realidade do crédito rural e o surgimento dos novos instrumentos de financiamento Exercícios 2 – PRINCÍPIOS BÁSICOS DOS MERCADOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS 2.1 . Contratos Futuros 2.2. Mercado de Futuros 2.3. Negociação de contratos futuros 2.4 - Funcionamento básico dos mercados futuros 2.5. Operações básicas nas bolsas 2.6 - Exemplo de hedge de venda 2.7 - Simulação de uma operação em pregão 2.8 - Explorando as informações 2.9 – Custos de operação 2.10 - Margens de garantia 2.11 Formas de encerramento das operações 2.12 - Operando soja em Chicago (CBOT) 2.13- Base 2.13.1. Hedge perfeito 2.13.2. Conceito e Importância da Base 2.13.3. Definição e cálculo da base 2.13.4. Comportamento da base e influência sobre a operação de hedge 2.14 - Nível ótimo de hedge 2.15 - Cross-hedge 2.17. Arbitragem 2.18 - Especulação

5 2.19 – Conclusões Exercícios

3. FUNDAMENTOS DE OPÇÕES SOBRE FUTUROS AGROPECUÁRIOS 3.1. Definições 3.2. O contrato de opções 3.3. Primeiro exercício básico 3.4. Entendendo opções na cbot 3.5. Precificação de opções 3.5.1 - especificação de opções 3.5.2. - lançadores (vendedores) de opções 3.5.3 - variáveis básicas na determinação do prêmio das opções 3.5.4 - terminologia 3.5.5 - fatores afetando o prêmio 3.5.5.1 - influência do preço futuro (s) e preço de exercício (k) sobre o prêmio das opções. 3.5.5.2. Influência do tempo sobre o prêmio das opções. 3.5.5.3. Influência da taxa de juros (i) sobre o prêmio das opções 3.5.5.4. Influência da volatilidade σ sobre o prêmio das opções 3.7. Cálculo do prêmio das opções 3.7.1. Modelo de Black & Schole 3.7.2. Valor negociado das opções 3.8. Análise gráfica das opções 3.8.1. Resultado para o comprador da call 3.8.2. Resultado para o comprador da put 3.8.3. Lançamento de puts e calls descobertas 4.9. Conclusões Exercícios

4. ESTRATÉGIAS AVANÇADAS COM MERCADOS FUTUROS E DERIVATIVOS AGROPECUÁRIOS 4.1. Cédula de Produto Rural (CPR) 4.1.1. Utilização de CPR Física 4.1.2. Utilização de CPR Financeira 4.2. Cash and Carry 4.3. Liquidação por Indicador de Preços 4.4. Contrato a Termo com Preço a Fixar na BM&F – EX PIT 4.5. Estudo de caso na área de originação (compra de soja) 4.6. Arbitragem 4.7. O processo de formação de preço da soja brasileira 4.8. Operações ex-pit 4.8.1. Fixação por comprador e vendedor

6 4.9. Captação de recursos com taxas pré-fixadas Exercícios

5. ANÁLISE DE PREÇOS DE MERCADOS FUTUROS 5.1. Introdução 5.2. Nível de Informações e Previsão dos Preços 5.3. Análise fundamentalista 5.4. Análise Técnica ou Grafista 5.4.1. Teorias e Conceitos 5.4.2. Gráficos mais comumente utilizados 5.5. Conclusões Exercícios 6. OPERACIONALIZAÇÃO DE CONTRATOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS 6.1 – História dos Mercados e Bolsas 6.2 – Fundamentos do Funcionamento das Bolsas de Futuros 6.3. A Regulação de mercados futuros 6.4. Funções e características dos mercados futuros 6.5. O que é uma Bolsa de Mercadorias 6.6 – O Relacionamento Cliente e Corretora 6.7– Pregão Eletrônico x Viva Voz 6.8 – Principais Commodities e seus Mercados 6.9. Principais bolsas de derivativos do mundo 6.10 – Os Acrônimos das Principais Bolsas do Mundo 6.11 – O Rank das Principais Bolsas do Mundo 6.12. Histórico e navegação nas principais bolsas de interesse para o Brasil (CBOT, CSCE, BM&F, Rofex, Dalian e Zheng-zou) Exercícios

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

7

Apresentação Cada vez mais as pessoas têm se interessado em entender o funcionamento dos mercados futuros, seja para administrar riscos, ganho próprio, exercer poder regulatório ou para implementar políticas públicas. Grandes progressos têm sido feitos para se entender as ligações entre políticas governamentais, taxas de juros, taxa de câmbio, blocos econômicos, barreiras ao livre comércio e preços das mais diferentes commodities (agrícolas, energia, ouro, dólar, papéis de curto e longo prazo, etc.). Os mercados futuros têm se expandido além das tradicionais commodities agropecuárias e metais para os mercados de carnes, subprodutos de madeira, petróleo, moedas, instrumentos financeiros, ações, índices de preços e instrumentos de políticas ambientais (tais como o mercado de carbono). Periodicamente, novos contratos são lançados, outros encerrados, num ritmo impensável alguns anos atrás. É interessante notar que nas principais bolsas do mundo os contratos agropecuários ainda representam uma parcela pequena do total negociado. Entretanto, eles representam uma parcela importante da produção local e mundial e em algumas situações, giram em termos de negócios muitas vezes mais do que é produzido mundialmente. O pequeno volume relativamente ao total é explicado entre outros fatos pela falta de conhecimento do uso de derivativos dentro do agronegócio; passado relativamente recente de intervenções governamentais no setor; descapitalização do produtor que se vê obrigado a vender sua produção antecipadamente. Este livro tem por finalidade apresentar, de forma prática e objetiva, os principais conceitos, objetivos e utilizações dos mercados futuros agropecuários. Trata-se de um livro prático, com muitos exemplos, com a preocupação de apresentar detalhes de funcionamento dos mercados para o público em geral que participe direta ou indiretamente desses mercados. É também um livro texto, direcionado para cursos de graduação e especialização, carentes de literatura em português. O livro também se preocupa em mostrar as fontes que podem ser consultadas para manter os alunos atualizados. Este livro foi organizado basicamente em seis seções: na primeira, mostra-se o processo teórico de formação de preços e como os preços se transmitem dentro das cadeias agropecuárias. Na segunda seção, apresenta-se os fundamentos teóricos e práticos dos

8 mercados futuros com aplicações, descrição de casos práticos e exercícios. Na terceira seção, desenvolvem-se as diversas estratégias avançadas com a utilização de mercados futuros e derivativos agropecuários. Na quarta seção, apresentamm-se os fundamentos e práticas de opções sobre futuros agropecuários, também com aplicações e exercícios. Na quinta seção, faz-se um breve apanhado da análise fundamentalista e técnica, sem entrar em muitos detalhes por não ser este o propósito do texto. Finalmente, na sexta e última seção, faz-se uma apresentação da parte operacional dos mercados futuros, principais bolsas e contratos. Os autores gostariam de agradecer o apoio da BM&F na edição do livro “Mercados Futuros de Commodities Agropecuárias – exemplos e aplicações aos mercados brasileiros”, primeira experiência nossa em escrever sobre mercados futuros numa época de muitas mudanças. Consideramos o livro atual uma evolução do anterior resultante de nossa experiência ensinando mercados futuros agropecuários para alunos de graduação, pós, Especializações e MBAs na Esalq e em várias escolas deste Brasil imenso. Queremos agradecer também à Bolsa pelo oferecimento do Prêmio BM&F o qual o prof. Pedro Marques teve a honra de receber três vezes nestas dez edições, aos projetos de cursos que nos permitiram viajar pelo Brasil e conhecer as principais regiões produtoras de commodities. Agradecemos também aos alunos da Esalq e das várias localidades que visitamos nestes quinze anos de cursos pelos questionamentos, dúvidas, trabalhos desenvolvidos, exercícios, muitos dos quais estão apresentados neste texto. Dedicamos este livro ao Dorival Rodrigues Alves, amigo e visionário, que acreditou nos mercados agrícolas e sempre apoiou nosso trabalho e o da Esalq.

9 1. PRINCÍCIOS ECONÔMICOS DA FORMAÇÃO DE PREÇOS

Justificativa É de fundamental importância entender as forças de mercado que dão origem às formas diferentes de formação e transmissão de preços de produtos agropecuários. Para isto, é necessário conhecer as cadeias produtivas, suas inter-relações contratuais, os determinantes da oferta e da demanda dos produtos e de seus substitutos e os demais elementos da estrutura do mercado que influenciam o comportamento dos preços. Estes conhecimentos compreendem o que se denominam fundamentos do mercado os quais, juntamente com o acompanhamento dos preços dos mercados futuros, fornecem as ferramentas básicas para entender as mudanças de preços e assim, poder operar nos mercados agropecuários.

Objetivos: •

conceituar o agribusiness e discutir suas principais tendências no Brasil.

•

apresentar os conceitos de formação e transmissão de preços agropecuários nos mercados físicos.

•

fazer uma breve revisão dos contratos e instrumentos de financiamento utilizados no agronegócio.

10

1.1 – Panorama Econômico do Agronegócio na Economia Internacional Principalmente a partir dos anos 70, os mercados futuros têm atraído atenção de uma imensa gama de novos interessados em todos os setores da economia: financeiro, agrícola, industrial, transportes, etc. Cada vez mais especuladores, administradores de fundos de investimentos, fundos de pensão, etc, têm sido atraídos para as bolsas devido às imensas possibilidades de ganhos nestes mercados. Assim também tem acontecido com todos aqueles interessados em montar operações com derivativos que lhes possibilitem administrar seus riscos, tais como traders de produtos agropecuários, empresas do ramo de petróleo e derivados, compradores e vendedores de commodities em geral. O Brasil é dotado por diversas vantagens geográficas e de disponibilidade de recursos naturais, que permitem ao País seguir uma estratégia de desenvolvimento econômico com base nesses recursos naturais. Com efeito, o Brasil pode, potencialmente, se tornar um dos líderes mundiais dos negócios nas áreas agrícolas, minerais, transportes, energia e meio-ambiente. Possuir vantagens comparativas num mundo com mercados globais, no entanto, não garante que essa potencialidade seja efetivada. Para garantir uma trajetória consistente de crescimento econômico, é necessário também que se criem vantagens competitivas na produção, comercialização e logística de transportes. Um dos principais instrumentos para a aquisição dessas vantagens competitivas está em contar com um mercado de derivativos eficiente e abrangente.

1.2 - Algumas características da produção agropecuária

A formação de preços nos mercados agropecuários segue, basicamente, as mesmas leis de mercado dos demais bens e serviços produzidos no restante da economia. Existem, entretanto, certas características dessa atividade produtiva que convém detalhar, dado sua importância para um conhecimento mais abalizado de sua formação de preços:

11 1. Os produtos agropecuários geralmente são comercializados na forma não diferenciada, sendo então denominados de “commodities”. Para conseguir melhores preços para seus produtos, alguns produtores rurais investem na embalagem, serviços e outros elementos agregadores de valor. Isso diferencia o produto e permite estratégias de vendas baseadas na qualidade. 2. Os produtos agropecuários são produzidos na forma bruta, precisando ser processados antes de serem vendidos aos consumidores finais. 3. Os produtos agropecuários são geralmente perecíveis, e alguns, muito rapidamente, o que diminui o tempo disponível para sua comercialização. 4. A produção agropecuária é sazonal; em função disto, os produtos precisam ser armazenados em alguns meses durante o ano, garantindo assim um abastecimento adequado para o mercado tanto na safra como na entressafra. 5. Além da produção estar distribuída em função do clima, solos, tradições e outros fatores, ela é extremamente atomizada em termos de localização geográfica e tamanho da unidade produtiva. 6. A produção agropecuária é de difícil ajustamento às necessidades da demanda porque o planejamento da produção é feito com meses ou anos de antecedência à entrega do produto, quando então as condições de mercado podem ter se modificado. 7. As empresas do setor de produção agropecuária enfrentam um alto grau de concorrência, aproximando-se da concorrência perfeita. Entretanto, os produtores rurais defrontam-se com poucos vendedores de insumos e poucos compradores de seus produtos. Ou seja, confrontam uma estrutura de concorrência com estruturas oligopolistas ou monopolistas. Para fazer frente a estas desigualdades de forças, normalmente os produtores procuram se organizar em Associações ou Cooperativas. O agronegócio está em constante competição pelos recursos escassos da sociedade. Nesta situação, é de fundamental importância que se tenha uma clara visão do quadro conjuntural dos acontecimentos e das variáveis macroeconômicas ao seu redor. Precisa-se saber a influência de políticas econômicas sobre taxas de juros, renda, demanda e produção. Além disso, precisa-se também conhecer os princípios econômicos básicos que regem a

12 demanda e a oferta pelos produtos agrícolas, os quais também regem a alocação de recursos dentro da empresa.

1.3

-

Algumas

questões

importantes

na

comercialização

de

produtos

agropecuários O chamado "problema" da agropecuária geralmente está associado a preços baixos e relativamente instáveis. Do ponto de vista da comercialização, o problema torna-se particularmente importante porque é difícil para quem produz ajustar rapidamente sua produção às alterações de mercado. Para complicar ainda mais esse problema, as mudanças climáticas, pragas, doenças e outros fatores impedem que se façam estimativas precisas de produção e preços. O setor agropecuário, os consumidores e todos aqueles com envolvimento na atividade têm muito a ganhar caso a comercialização se dê de forma técnica e economicamente eficiente, sem sobressaltos e interrupções. Do ponto de vista do setor agropecuário, um sistema de comercialização será eficiente se a venda da produção resultar no máximo possível resultado financeiro após deduzirem-se todos os custos de produção e comercialização. Existem algumas questões importantes que merecem ser discutidas para que a comercialização acompanhe os movimentos de mercado e ocorra de forma eficiente: •

O que produzir e quais cuidados tomar para obter o máximo de receita na venda?

•

Quando e onde comprar e vender? Diferentes insumos e produtos possuem

diferentes curvas de distribuição de preços durante o ano; conhecer a curva de sazonalidade e os custos de armazenamento e transporte pode elevar os ganhos. •

O que pode ser feito para diferenciar o produto e expandir e diversificar o

mercado? •

Que tipo de contrato de mercados derivativos deve-se fazer?

•

Como financiar a comercialização e reduzir os riscos de mercado?

•

Que outras políticas podem ser implementadas para aumentar a eficiência da

comercialização?

13

1.4 - O papel dos preços nas cadeias agroindustriais No sistema de livre mercado, os desejos dos consumidores são expressos diretamente no mercado e se tornam a base para a alocação dos recursos escassos pelos seus proprietários. Os desejos dos consumidores se manifestam através de "votos" representados pelos seus gastos, "votando" ou gastando mais quando um produto é desejado, "votando" ou gastando menos quando um produto deixa de lhes propiciar satisfação real ou psicológica. No sistema de livre mercado, os empresários estão constantemente acompanhando e tentando prever a direção da mudança nos padrões de consumo de seus produtos em conseqüência de alterações no nível e na distribuição de renda, nos preços dos próprios produtos e nos de seus competidores e nas preferências dos consumidores. Essa atividade de acompanhamento e previsão é fundamental para que se possa proceder a ajustes na produção. Os empresários também estão cientes das limitações de recursos e dos custos envolvidos na produção. Por isso, estão constantemente procurando adotar novas tecnologias, formas mais eficientes de produção e lançar novos produtos, de forma a atrair a preferência e lucrar com os dispêndios dos consumidores. O aspecto mais importante do sistema de livre mercado é a orientação para atender aos desejos dos consumidores. Indo direto ao ponto, o consumidor é quem manda. Assim, quando, por exemplo, os consumidores quiserem mais camarão do que existe no mercado, aqueles que dispuserem de mais "votos" ou estiverem mais dispostos a alocar recursos para consumir aquele produto poderão usufruir dele. Conseqüentemente, os donos de restaurante e os atacadistas elevarão os preços, encorajando assim, os navios pesqueiros a dedicarem mais horas na pesca daquele produto. Se aquela situação persistir por mais tempo e na ausência de sérios impedimentos, pescadores que se dedicam a outras atividades se deslocarão para a pesca de camarão, aumentando a oferta e fazendo com que o preço caia. A condição essencial para o perfeito funcionamento da "mão invisível" imaginada pelo grande economista Adam Smith seria a competição perfeita, onde deveria existir um grande número de compradores e vendedores com participação reduzida no mercado, de modo que cada um, individualmente, não pudesse influenciar nos preços. De acordo com sua teoria,

14 quanto maior o nível de competição, melhores seriam os resultados da "mão invisível" na economia. O empresário deve estar bem atento aos acontecimentos mundiais porque a demanda e a oferta por produtos agrícolas e as demais condições de mercado estão constantemente mudando e afetando seus lucros. Assim, uma nevasca que atinja a Flórida afeta a produção de laranja nos Estados Unidos, seus preços, e o preço da laranja no Brasil. De outro lado, a crescente conscientização por produtos isentos de agrotóxicos, está influenciando o consumo por produtos "limpos" a níveis nunca imaginados. Da mesma forma, políticas protecionistas ou liberalistas afetam o preço do que está sendo produzido.

1.5 - Demanda de produtos agropecuários Um alqueire de terra na fazenda não apresenta nenhuma utilidade para o consumidor típico da cidade (a não ser para os amantes da beleza natural). Quando o agricultor junta terra, semente, adubo, aração, gradeação, colheita, secagem, e os intermediários transformam o produto agrícola em algo capaz de proporcionar satisfação é que os consumidores sentem-se dispostos a pagar algo em troca do prazer de usufruir o produto agrícola. Diz-se, então, que existe uma demanda pelo produto agrícola, a qual é definida como uma relação descrevendo quanto será adquirido a cada nível de preços, com renda, preços de outros produtos e condições sócio-econômicas constantes. A função de demanda definida no parágrafo anterior, também conhecida por demanda primária, tem suas origens nos anseios psicológicos que caracterizam os seres humanos e é algo abstrato, difícil de medir e por isso mesmo, apenas de interesse teórico. O importante para todos que lidam com a comercialização é reconhecer a relação entre a curva de demanda do consumidor e sua origem nos anseios e necessidades dos consumidores. Apesar de sua importância, a demanda do consumidor não é a única curva de demanda que nos interessa. Temos de lembrar que o produto agropecuário é o insumo que será utilizado pela indústria transformadora na fabricação de seus produtos. Em função de quanto imagina irá conseguir ao vender seu produto, o intermediário em qualquer nível decide quanto poderá pagar ao seu fornecedor, originando, desta forma, uma curva de demanda ao nível de

15 fornecedor de insumos. Esta curva de demanda, chamada de demanda derivada, é a demanda normalmente defrontada pelo produtor rural. Esta inter-relação deverá estar bem clara. Sem se discutir onde começam, os preços movem-se na cadeia em resposta a movimentos que começam no varejo, no produtor ou em qualquer outro segmento da cadeia. O ponto de partida na análise da demanda é assumir-se que o consumidor tem necessidades ilimitadas, as quais ele gostaria de satisfazer, porém é impossibilitado devido à limitação de renda. Assume-se também que os consumidores são racionais, isto é, que utilizam a renda disponível de forma a obter a mesma satisfação por unidade monetária gasta para todos os produtos consumidos. Matematicamente, tem-se que o consumidor procura maximizar sua função de utilidade (a satisfação que obtém do consumo de diferentes produtos X1, X2, ..., Xn) expressa como: MaxU = f ( X 1 , X 2 ,..., X n ) Sujeitando-se à restrição da renda disponível: R = p1 X 1 + p 2 X 2 + L + p n X n Assumindo racionalidade do consumidor, obtém-se a chamada função de demanda individual, a qual é definida para cada produto, para um determinado espaço de tempo e para um certo local ou área geográfica. Assume-se, também, que os seguintes fatores permanecem inalterados: renda disponível do consumidor, preços dos produtos substitutos, preços dos produtos complementares, expectativas de preços e renda futuras, gostos e preferências. De forma geral, a função de demanda do consumidor pode ser escrita como (o símbolo "|" significa que os termos à direita são mantidos constantes): qt = f ( pt | y t , pst , pct , Et ,Ot ) onde, para um produto qualquer: qt = quantidade demandada, pt = preço do próprio produto, yt = renda disponível, pst = preço dos produtos substitutos, pct = preço dos produtos complementares,

16 Et = expectativas, Ot = outros fatores (gostos, preferências, composição familiar e demais ítens relevantes).

P

Q = a - bP P1

P2

D Q1

Q2

Q

Figura 1.1 - Curva de demanda do consumidor individual A curva de demanda é geralmente negativamente inclinada, indicando, entre outras coisas, que a preços menores maior quantidade do mesmo produto será consumida. Assim, como mostrado na Figura 1.1, se o preço cair de P1 para P2, a quantidade consumida deverá aumentar de Q1 para Q2. O importante saber que variação em fatores como renda das pessoas, preços de outros produtos, gostos e preferências, etc, causam deslocamento na curva da demanda. Na Figura 1.2, mostra-se o efeito do aumento da renda na demanda, deslocando a curva da demanda para a direita e elevando o consumo. De forma resumida, pode-se dizer que nesta nova situação de

17 demanda, as pessoas estarão dispostas a pagar mais caro como por exemplo mostrado na movimentação de P1 para P2 para consumir a mesma quantidade Q1 daquele bem ou serviço.

P

P0 P2 P1 D1 D0 Q0

Q Q1

Figura 1.2 - Mudanças na demanda Conhecer a demanda do consumidor individual é de pouco ou nenhum interesse prático. Seu objetivo é teórico, para que se possa analisar os fundamentos da demanda de mercado. A demanda de mercado é o somatório das curvas de demanda dos consumidores que atuam naquele mercado específico. Normalmente, na prática, trabalha-se com a demanda de todos os indivíduos num mercado ou demanda do mercado. Para o conhecimento prático dessa demanda de mercado, é necessário realizar estudos empíricos, utilizando-se técnicas estatísticas e econométricas. Algumas vezes estamos interessados em saber como variará o consumo de um produto quando seu preço variar. A teoria nos diz que, como regra geral, se o preço diminuir, a quantidade demandada aumenta (e vice versa). É a chamada “Lei da Demanda”. Com base na Lei de Demanda, define-se a chamada elasticidade-preço da demanda EQ,P, a qual indica em quanto variará o consumo de um produto quando seu preço variar em

18 1%. A elasticidade-preço da demanda pode ser elástica (EQ,P < -1), inelástica (-1 < EQ,P < 0) ou unitária (EQ,P= -1). Observe que, como sabemos que devido a Lei da Demanda a quantidade e o preço se movem em direções opostas, o coeficiente de elasticidade da demanda tem sempre um sinal negativo. Para evitar inconveniências de se trabalhar com valores negativos, convenciona-se expressar os coeficientes em valores absolutos, ignorando-se o sinal negativo. Assim, quando Eq,p = 1, a demanda é preço-elástica, quando Eqp = 1 mostra elasticidade preço unitária, e quando Eqp = 1, a demanda é inelástica. Por que o conhecimento da elasticidade-preço da demanda é importante para a comercialização? Porque safras abundantes, com elevação da oferta, causam uma queda no preço proporcionalmente maior do que o correspondente aumento proporcional na quantidade consumida, fazendo com que a renda do setor agropecuário caia de uma forma geral. Isto porque a receita total da venda de um produto é dada por RT = pq. Normalmente, diminuindose o preço de um produto agrícola, a quantidade consumida aumentará. No caso de demanda elástica, (EQ,P< -1), o aumento no consumo é menos do que proporcional à queda no preço. Como conseqüência, a receita total diminuirá. A Tabela 1 apresenta um resumo do comportamento da receita diante de variações nos preços em diferentes condições de elasticidade-preço da demanda. Tabela 1.1 - Variações esperadas na receita total para diferentes elasticidades-preço da demanda. Elasticidade

Efeito na Receita Total das empresas quando o preço de mercado Sobe Cai

Preço-elástica

RT cai

RT sobe

Preço-inelástica

RT sobe

RT cai

Preço-unitária

RT inalterada

RT inalterada

No caso dos produtos agrícolas, volta-se a salientar que suas demandas geralmente são inelásticas em relação ao preço. Isso se deve principalmente à essencialidade desses produtos e à maior capacidade de saturação dos alimentos para o consumidor. Dessa forma, uma queda do preço dos produtos agrícolas deve provocar mais uma realocação na cesta de consumo dos

19 indivíduos do que um aumento proporcional no consumo do alimento cujo preço caiu. Talvez, uma primeira conclusão que se possa tirar disto é que, em anos excepcionalmente bons em termos de produção, espera-se que a renda agregada dos produtores caia. Por outro lado, anos excepcionalmente ruins em termos de produção podem se mostrar extremamente vantajosos em termos de receita do produtor individual. Na Tabela 1.2, podemos verificar que apenas carne de porco e ovos apresentam demanda elástica no Brasil, enquanto os demais alimentos listados apresentam um coeficiente de elasticidade menor que um. Na segunda coluna da mesma Tabela, observamos que, também nos EUA, a demanda de produtos agrícolas tende a ser inelástica, enquanto que a demanda de outros produtos e serviços (como mobília, eletricidade e refeições em restaurante) tendem a ser elásticas. Tabela 1.2 - Estimativas de elasticidades-preço da demanda nos Estados Unidos e no Brasil Produtos Produtos agrícolas

Elasticidade-preço Brasil

EUA

Milho

-0,77

Algodão

-0,51

Trigo

-0,03

Batata

-0,69

Arroz

-0,10

Feijão

-0,16

Banana

-0,41

Açúcar

-0,13

-0,31

Carne de boi

-0,94

-0,50

Carne de porco

-2,21

-0,46

Manteiga

-0,70

Leite

-0,14

Ovos

-1,20

-0,31

Outros Lã para vestuário

-1,32

20 Mobília

-3,04

Refeições em restaurantes

-2,27

Eletricidade

-1,20

Fontes: Extraído e adaptado de Marques & Aguiar (1993). Também é de interesse na comercialização saber o comportamento do consumo diante de variações na renda do consumidor. Para isto, define-se a chamada elasticidade-renda EQ,y, que mede como o consumo vai se alterar quando a renda variar em 1%, com tudo o mais constante. Se EQ, y > 0, diz-se que o produto em análise é normal. Se E

Q, y

< 0, diz-se então,

que o produto é inferior. Caso EQ, y > 1, diz-se que o produto é de "luxo", e caso 0 Eqp 1, diz-se que o produto é uma necessidade.. Os produtos agrícolas são, de uma maneira geral, bens normais. O principal fator determinante desse comportamento da demanda de produtos agrícolas é a saturação a nível baixo de consumo desses produtos. A Tabela 1.3 apresenta valores de elasticidades-renda da demanda para produtos agrícolas em São Paulo e para outros bens e serviços nos EUA. Verifica-se nessa Tabela que, entre os produtos agrícolas, apenas frango teria demanda elástica em relação à renda, enquanto que os bens e serviços não agrícolas tendem a ter demandas elásticas. Pode-se observar ainda que arroz, feijão e banana seriam bens inferiores, provavelmente porque esses produtos estariam sendo consumidos em quantidade além do desejável, em função de seus baixos preços. Tabela 1.3 - Estimativas de elasticidades-renda da demanda de alguns produtos na cidade de São Paulo e nos Estados Unidos. Produtos

Elasticidade-Renda Brasil

Café

0,45

Açúcar

0,04

Carne bovina

0,99

Cebola

0,54

EUA

21 Frango

1,14

Laranja

0,56

Leite

0,58

Mandioca

0,25

Carne suína

0,79

Bens de consumo duráveis

2,90

Vestuário

2,01

Consumo em restaurantes

1,48

Fonte: Extraído e adaptado de Marques & Aguiar (1993). É interessante também analisar o efeito da distribuição da renda sobre a demanda dos produtos agrícolas. A Tabela 1.4 mostra, com dados agregados, que alguns tipos de alimentos (frutas, carnes, pescado, ovos, leite e queijos) teriam demanda elástica em relação à renda para a população com renda familiar de até cinco salários mínimos mensais, enquanto que todos os alimentos teriam demanda inelástica para consumidores com renda mensal familiar superior a 10 salários mínimos. Dessa forma, é fácil verificar que, alterações na estrutura de renda que favoreçam a população mais pobre, tendem a ter um impacto maior sobre a demanda de produtos agrícolas do que o simples crescimento (uniforme) da renda nacional. Tabela 1.4 - Elasticidade-renda da demanda, por produto e extrato de renda no Estado de São Paulo. Produtos

Elasticidade-renda da demanda 0-5 SM

5-10 SM

> 10 SM

Alimentação

0,89

0,45

0,22

Cereais e derivados

0,78

0,05

0,00

Tubérculos e raízes

0,77

0,28

0,15

Açúcares

0,82

0,18

0,20

Leguminosas e oleaginosas

0,62

0,27

0,08

Frutas

1,36

0,89

0,43

Carnes e pescados

1,22

0,46

0,19

Ovos, leite e queijos

1,09

0,44

0,31

Óleos e gorduras

0,80

0,11

0,05

22 SM = salários mínimos mensais (renda familiar). Fonte: Extraído e adaptado de Marques & Aguiar (1993) Além dos efeitos do preço do bem e da renda dos consumidores, o consumo de um produto pode ainda variar quando o preço de outro se alterar. Define-se, assim, a elasticidadepreço cruzada da demanda EQj,Pi, que mede em quanto o consumo de um bem i varia quando o preço de outro bem j variar em 1%. Quando EQj,Pi > 0, diz-se que os produtos i e j são substitutos, isto é, se aumentarmos o preço do produto i, a quantidade consumida do produto j aumentará. Um exemplo clássico, no Brasil, é o relacionamento entre carnes bovina e suína. Quando o preço da carne de boi sobe, a quantidade consumida tende a diminuir. Parte do consumo então se desloca para a carne de porco, que para muitos consumidores serve como um substituto para a carne de boi. Quando EQi,Pj < 0, dizemos que os bens i e j são complementares, isto é, se, por exemplo, o preço do produto j aumentar, o consumo dele diminui, diminuindo também o consumo do produto i. Como exemplo, pode-se pensar no consumo de pão e manteiga. Visto que esses dois produtos são, em geral, consumidos juntos (complementares), quando o preço do pão sobe, a quantidade consumida desse tende a diminuir, o mesmo ocorrendo com o consumo de manteiga.

1.6 - Oferta de produtos agropecuários

Já vimos os fundamentos básicos da demanda do consumidor por produtos agrícolas. Precisamos agora conhecer os componentes básicos da oferta para determinarmos a curva de demanda por insumos e, em seguida, verificarmos o processo de determinação de preço. O componente básico da oferta de mercado é a oferta ao nível do produtor, também conhecida por oferta primária. A atividade de produção se caracteriza pelo processo de utilizar tecnologia para criar utilidade pela transformação de insumos. De modo geral, a transformação de insumos pode ser representada por uma função de produção q representada genericamente por q = f(x1 , x2, ... , xn). Nesta, q representa as diferentes quantidades de produtos

23 tecnicamente possíveis de se obter, enquanto xn representa a quantidade de um insumo qualquer n. A função de oferta é uma representação matemática que mostra o mínimo preço que um produtor está disposto a colocar no mercado certa quantidade de mercadoria. Pode-se dizer, também, que ela representa quanto será colocado no mercado a cada nível de preços.

P

S P1

Q = a +bP

P0

Q0

Q1

Q

Figura 1.3 - Função de oferta da firma individual

A função de oferta da firma individual é sempre positiva conforme mostrada na figura 1.3, indicando que a preços mais altos (P1 por exemplo), os produtores vão colocar mais produtos no mercado (Q1 por exemplo). O inverso também é válido, isto é, quando os preços de mercado caem, os produtores produzem menos. A partir das curvas de ofertas individuais define-se a oferta agregada ou de mercado, que é igual à soma das ofertas individuais a cada nível de preços. Uma forma de se medir a resposta das empresas às mudanças nos preços é através da estimação da elasticidade-preço da oferta. Esta mostra como a quantidade ofertada variará quando o preço variar em 1%.

24

P S1 S2

P0

P1

D Q0

Q1

Q

Figura 1.4 - Preço de mercado Acontecimentos como entrada de novas empresas no mercado, novas tecnologias, etc, podem fazer com que a curva de oferta se desloque para a direita (de S1 para S2) conforme mostrado na Figura 1.4, derrubando os preços (de P0 para P1). Finalmente, pode-se dizer que os preços de mercado são determinados pela interação entre as forças de demanda (mercado, o que os consumidores querem comprar) e os produtores (o que ou quanto estão dispostos a produzir a cada nível de preço) conforme mostrado na Figura 5.

25

P S

P1

P0 D2

D1 Q0

Q1

Q

Figura 1.5 - Preço de mercado. Assim, dada uma certa situação de demanda por um produto (representada pela curva de demanda D1) e uma certa situação de oferta do produto (representada pela curva de oferta S), o preço de equilíbrio, que satisfará produtores e consumidores, será P0. Entretanto, se um fator novo (distribuição de renda, exportações, novos usos do produto, etc), aumentar a demanda, ela se deslocará para a direita e dada a mesma capacidade de produção, o preço se elevará para P1. É importante brevemente rever os elementos chamados “concorrenciais” como barreiras comerciais, legislação de proteção a mercados, qualidade mínima de produto, etc, ou seja, tudo que dificulte a adequação ou entrada de novos produtores no mercado. A persistência destes fatores leva a que os preços se elevem porque os produtores existentes podem não ter interesse em aumentar a produção, pois preferem e têm condições de manter elevados os seus ganhos. A queda destas barreiras (diminuição ou eliminação de tarifas, divulgação das oportunidades existentes, eliminação de legislação que dificultem ou impeçam a concorrência), leva a entrada de novos ofertantes no mercado, deslocando a curva de oferta para a direita e causando a diminuição dos preços.

26 1.7 - O modelo teórico de preço de mercado No modelo de concorrência, as curvas de demanda e de oferta, ao se cruzarem, determinam o preço de equilíbrio de mercado. A curva de demanda mostra, para cada quantidade, o preço máximo que o consumidor está disposto a pagar. A curva de oferta mostra o preço mínimo que o produtor aceita receber para oferecer aquela quantidade de produto. O preço que se forma no mercado, portanto, significa o nível de equilíbrio onde o máximo que os consumidores estão dispostos a pagar coincide com o mínimo que os produtores concordam em receber pela produção daquela quantidade de produto. Alcançar este ponto de equilíbrio não é algo tão simples, por isso vale a pena se deter no exame das questões mais importantes desse processo. O sistema de decisões de mercado é o encontrado nas chamadas "economias abertas" ou "capitalistas". Basicamente, ele requer que cada consumidor e cada firma tomem suas decisões baseadas nos seus próprios interesses, guiados por seus sinais. A peça fundamental neste sistema de mercado é o desejo de cada firma de buscar independentemente a otimização de algum tipo de função objetivo, desejo esse que irá se refletir na otimização do uso dos recursos da sociedade como um todo. Na tentativa de otimização da função objetivo, a firma vê-se na contingência de ter que se desenvolver tecnicamente, o que se reflete em maiores e melhores opções para o consumidor. Embora sujeito a críticas, no que diz respeito à distribuição da produção entre os consumidores, o sistema de livre mercado tem proporcionado uma maior disponibilidade de bens materiais em resposta aos anseios de consumo da população. Produtos que contam com o "apoio" do consumidor, em forma de melhores preços, são aperfeiçoados. Outros são desenvolvidos em resposta a necessidades de consumo. Outros são abandonados por não mais contarem com o "apoio" do consumidor.

27 1.8 - Causalidade e formação de preços É importante que se tenha em mente que o produto agropecuário é matéria-prima no processo de transformação até que chegue ao consumidor final. Tecnicamente, diz-se que a demanda pelo produto agropecuário é uma demanda derivada, que depende da demanda pelo produto ao nível de varejo. Neste sentido, também é interessante definir-se o sentido de causalidade, que é a direção para onde caminham os movimentos de preços de origem, e a elasticidade de transmissão de preços, que é a forma como os movimentos de preços se transmitem de um nível de mercado para outro. Na Figura 1.6 procurou-se representar estes conceitos, assumindo-se a causalidade varejo-consumidor. Pode-se visualisar a interligação que existe entre os mercados de varejo, atacado e produtor. A diferença de preços entre estes mercados é tecnicamente denominada Margem de Comercialização, a qual compreende Lucros e Custos Operacionais.

Preço Pv

Oferta varejo

Demanda varejo Oferta atacado Pa Demanda atacado Oferta produtor Pp Demanda produtor Quantidade consumida Figura 1.6 - Relações de preços numa cadeia de produção

Q/t

28 O importante é visualisar que aumentos de preço ao nível de produtor refletirão ao nível de varejo e vice-versa. Elevação nos custos de comercialização podem ser transmitidos para o varejo, na forma de preços mais elevados; para o produtor, na forma de menores preços pela matéria-prima, ou afetando ambos níveis, dependendo do poder de mercado das partes envolvidas. Certas mudanças nas condições de demanda como, por exemplo, um crescimento da renda nacional ou uma melhoria em sua distribuição, aumentam a demanda no varejo, causando elevação na procura por produtos agrícolas que são componentes fundamentais na fabricação de alimentos.

1.9 - Negociação de preços O modelo teórico de determinação de preços apresentado anteriormente mostra o equilíbrio dos preços de mercado sem, entretanto, entrar em detalhes sobre como ele se forma. Várias são as formas para se chegar a este equilíbrio, destacando-se: 1. Negociação individual entre comprador e vendedor. Na sua forma mais completa, envolvendo igualdade de informações entre compradores e vendedores, é um dos requisitos do modelo de competição perfeita. Basicamente, nesta forma de transação, o vendedor tenta conseguir o preço mais alto e o comprador, o preço mais baixo. Entretanto, à medida que um dos participantes possui mais informação sobre condições atuais e futuras de mercado, ele está numa situação melhor para negociar. Pelas suas próprias condições de isolamento dos centros comerciais, e conseqüente deficiência de informações, o agricultor normalmente entra neste tipo de negociação numa situação desvantajosa. 2. Mercados organizados. O processo de negociação individual é demasiadamente oneroso em termos de tempo. A tendência natural dos mercados é evoluir para uma situação onde haja normas e regras regulando a comercialização. As bolsas de mercadorias são exemplos típicos desta evolução. Lá, a comercialização é feita seguindo-se regras especificadas e conhecidas de todos. Preços e volume de mercadoria transacionada são de conhecimento de todos. Os padrões são bem conhecidos, de forma que simples referências a padrões de classificação dispensam a visita aos locais de armazenamento.

29 No modelo que denominamos de competição perfeita, todas as empresas são pequenas em relação ao total do mercado e os produtos são homogêneos. Nestas condições, as empresas têm que aceitar o preço de mercado, uma vez que não há razão para cobrarem menos porque podem vender o que quiserem ao preço corrente. De outro lado, se cobrarem um centavo a mais, perderão todos os clientes porque estes preferirão comprar aos preços mais baixos no mercado. Nestas condições, a empresa vendedora é uma "tomadora" de preços e o produto, uma "commodity", isto é, um produto não diferenciado aos olhos dos consumidores. Esta é uma situação muito incômoda e indesejável para qualquer empresa. O que elas tentam fazer, então, é diferenciar seu produto pelo menos aos olhos dos consumidores, para adquirir algum poder de mercado e tornar sua curva de demanda menos preço-elástica. Adquirindo algum poder de mercado, elas, em seguida, tentam atrair consumidores de outros mercados ou de outras empresas concorrentes. É claro que todo empresário gostaria de possuir poder absoluto sobre o mercado representado como uma curva de demanda completamente preço-inelástica. Ainda comparando com o modelo de concorrência perfeita, uma vez diferenciado o produto, o empresário tenta deslocar a curva de demanda defrontada pela sua empresa para a direita, aumentando, assim, quantidade demandada e preço. O modelo de competição perfeita assume basicamente que existe elevado número de integrantes no mercado, perfeita fluidez de informações, total liberdade para entrada e saída no mercado, perfeita mobilidade dos fatores de produção e homogeneidade do produto. Evidentemente que estas pré-condições são difíceis, ou mesmo impossíveis, de ocorrerem simultaneamente. Mesmo assim, o modelo de competição perfeita é utilizado na análise de preços de produtos agropecuários em vista da riqueza de conclusões que permite, bem como pela simplicidade e qualidade dos resultados de análise que possibilita. O mercado “ideal” é aquele onde nem compradores e nem vendedores têm condições de, individualmente, influenciar preços de compra ou de venda. Esta definição assume um grande número de vendedores e compradores negociando produtos não diferenciados. Sabemos que esta condição é impossível de ocorrer na vida prática, restando-nos contentar com situações “de concorrência” onde os quatro maiores compradores ou vendedores detêm menos que 75% do mercado (C4 < 75%) e o poder esteja igualmente distribuído. Por outro

30 lado, situações onde o mercado esteja concentrado nas mãos de poucos vendedores ou de poucos compradores favorecem a união dos mesmos para a imposição de preços de venda ou de compra, respectivamente, desvantajosos para os demais setores do mercado onde atuam. A condição de homogeneidade do produto e a pequena participação na produção total faz com que o produtor individual seja um tomador de preços, isto é, ele aceita o preço que o mercado determina. É a chamada “commoditização dos produtos agrícolas”, condição muito comum e desvantajosa, pois, caso o produtor tentasse vender mais caro, não conseguiria, pois seu produto é, por hipótese, igual ao dos demais e não haveria razão para algum consumidor pagar mais pelo seu produto.

1.10 - Preços observados Os preços dos produtos agropecuários estão sujeitos a grandes oscilações e são de difícil previsão, gerando, portanto, muitas dificuldades nas tomadas de decisão. Tanto o produtor rural como o empresário que adquire matéria prima agrícola freqüentemente defronta-se com a necessidade de antecipar o comportamento futuro de preços para o problema de tentar prever oscilações de preços de produtos agropecuários. O modelo de competição, conforme mencionado, é muito útil na prática para o estudo empírico do comportamento dos preços. Esse modelo assume que o preço de equilíbrio se estabelece através de alguma espécie de leilão. Suponhamos que os agentes (compradores e vendedores) estejam trabalhando com uma expectativa de preço de P2. Àquele preço, os consumidores só estariam dispostos a adquirir Q2 e os vendedores estariam dispostos a vender Q3. Haveria então, formação de um excesso de oferta (Q2 - Q3). Para se verem livres deste excedente, os vendedores seriam obrigados a reduzir o preço até que, eventualmente, o que houvesse para ser vendido fosse exatamente igual ao que os consumidores queriam adquirir. Este é o ponto P1,Q1 na Figura 7.

31

Demanda

Oferta

P2 P1

Q2

Q1

Q3

Figura 1.7 - Preço de equilíbrio de mercado Vamos examinar agora as conseqüências das hipóteses da concorrência perfeita para o consumidor e para o produtor. Primeiramente, as condições de homogeneidade do produto e pequena participação na produção total fazem com que o produtor individual seja um tomador de preços, isto é, ele aceita o preço que o mercado determina. Se tentasse vender mais caro, não conseguiria, pois seu produto é por hipótese igual ao dos demais e não haveria razão para algum consumidor pagar mais pelo seu produto. Vender mais barato também não interessa, pois, ele, por hipótese, pode colocar tudo no mercado ao preço corrente sem afetar o equilíbrio. Examinando-se séries históricas de preços observam-se pontos de equilíbrio de mercado. Estes são preços nominais ou preços correntes no mercado e não podem ser comparados devido à inflação. Para poder fazer comparações entre esses pontos de equilíbrio, é necessário deflacionar os preços. Preços reais ou deflacionados são aqueles de onde se descontou a inflação (deflacionamento), expressos em valores de um período escolhido e podem ser comparados no tempo. O deflacionamento pode ser feito com o uso de um índice de

32 preços como, por exemplo, o Índice Geral de Preços da Fundação Getúlio Vargas (IGP). Outra alternativa seria apresentar os valores numa moeda “forte”, tal como o dólar americano. As análises de preços de mercado que desenvolveremos a seguir serão feitas com preços reais ou deflacionados. 1.10.1 - Tendência, ciclo e sazonalidade Na vida real, dificilmente se observa o processo de formação de preços, mas sim, os preços finais. O comportamento dos preços dos produtos agropecuários exibe alguns movimentos característicos interessantes, denominados tendência, ciclo e sazonalidade. A tendência pode ser observada dispondo-se de uma série histórica de preços reais, que permita observar a existência de uma trajetória de alta, queda ou estabilização dos preços. Não havendo grandes mudanças nos fatores que agem sobre um determinado mercado, seria de se esperar que os preços mantivessem a tendência indicada pela série histórica. Alterações na tendência estariam basicamente ligadas a fatores tais como inovações tecnológicas, mudanças de hábitos e diferentes taxas de crescimento entre oferta e demanda. A Tabela 1.5 apresenta os preços deflacionados da saca de soja recebidos pelos produtores no Estado do Paraná, para os anos de 1990 a 2006.

33 Tabela 1.5 - Preços médios recebidos pelo produtor de soja no Estado do Paraná em R$/ 60 kg

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 DP Media Máximos Mínimos

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set 28,40 24,92 21,83 21,92 24,37 21,92 22,57 22,07 20,21 25,87 27,21 24,75 25,69 25,77 24,52 22,94 23,79 26,23 29,30 28,75 27,92 26,66 25,32 27,00 26,87 28,28 32,43 30,26 29,27 26,19 25,26 25,25 26,83 31,97 31,98 30,04 30,99 29,89 28,32 26,38 26,05 27,09 29,37 28,45 28,13 25,67 25,27 21,28 20,37 18,78 18,77 20,95 22,62 22,66 27,45 26,32 23,99 25,23 26,48 25,33 25,07 26,17 30,34 29,02 27,57 27,93 29,05 29,04 28,50 27,01 28,97 31,00 29,35 26,59 23,63 22,74 22,43 21,48 21,59 20,73 21,35 23,33 27,08 27,01 23,54 22,72 23,53 23,18 25,41 29,30 29,11 29,17 27,85 27,45 27,94 26,52 24,93 24,35 25,31 28,05 25,20 24,46 24,36 25,12 28,65 32,31 34,75 36,75 33,42 29,99 27,63 27,79 30,97 35,94 40,06 44,07 49,71 50,10 49,74 45,63 41,25 39,81 39,40 38,37 38,68 41,63 48,84 48,46 54,69 53,83 51,67 45,08 39,86 37,65 37,88 31,16 28,70 33,55 30,58 28,98 30,43 30,28 28,65 26,56 26,46 25,76 23,76 22,59 23,93 24,85 24,58 7,35 7,38 8,68 8,14 7,58 6,66 6,30 6,66 7,79 30,99 29,99 28,85 27,92 27,92 27,99 28,35 29,16 30,60 45,69 44,75 46,21 44,21 43,07 41,32 40,94 42,48 46,17 16,29 15,24 11,49 11,64 12,77 14,66 15,76 15,85 15,02 • Deflacionado pelo IPCA (preços jul. 2006 = 1). Fonte: IPEADATA

Out 22,05 31,41 31,64 30,39 26,77 23,61 30,57 31,55 21,93 30,46 26,13 37,78 55,69 47,90 33,82 25,31

Nov 23,58 27,83 31,06 30,03 25,86 25,03 30,49 31,31 22,89 30,81 26,69 38,14 54,93 51,11 31,99 24,75

Dez 26,29 26,22 31,55 30,76 25,76 25,83 30,52 31,95 23,12 29,49 29,11 35,37 55,55 49,20 31,07 25,74

9,07 31,69 49,83 13,54

9,22 31,66 50,09 13,23

8,72 31,72 49,17 14,28

A análise gráfica obtida a partir desses dados mostra uma tendência histórica de subida dos preços reais ao nível de produtor rural, conforme o gráfico apresentado na Figura 8.

34

Preço médio recebido pelo agricultor - Soja no estado do Paraná 60

50

R$/60 kg

40

30

20

10

19

90

19 01 90 19 07 91 19 01 91 19 07 92 19 01 92 19 07 93 19 01 93 19 07 94 19 01 94 19 07 95 19 01 95 19 07 96 19 01 96 19 07 97 19 01 97 19 07 98 19 01 98 19 07 99 19 01 99 20 07 00 20 01 00 20 07 01 20 01 01 20 07 02 20 01 02 20 07 03 20 01 03 20 07 04 20 01 04 20 07 05 20 01 05 20 07 06 20 01 06 07

0

Fonte: Dados da Tabela 5 Figura 1.8 - Tendência do comportamento do preço médio mensal da soja no Paraná em R$/sc Os ciclos referem-se a flutuações que ocorrem em períodos maiores que um ano, geralmente associadas ao comportamento do produtor diante do mercado e às variações de oferta de seu produto conforme mostrados na Figura 1.9. Enquanto a tendência é um movimento de longo prazo, os ciclos são indicadores de curto prazo. Conhecê-los pode permitir, por exemplo, investir num produto cujos preços vão começar a reagir brevemente ou, por outro lado, sair de uma posição que vai começar a se enfraquecer. A idéia de ciclo de preços está associada a um fenômeno bem interessante e típico da agricultura/pecuária; assim, por exemplo, quando os preços estão altos, mais produtores entram no mercado produzindo-se mais; com oferta mais alta, começa a sobrar produto e os preços caem em seguida (figura 9). Isto é muito típico da agricultura onde a entrada e a saída no mercado é muito fácil e os

35 produtores respondem rapidamente porque em geral não existem nem barreiras e nem sunkcosts muito elevados.

Preço médio recebido pelo agricultor - Soja no estado do Paraná 60

50

R$/60 kg

40

30

20

10

19

90

19 01 90 19 07 91 19 01 91 19 07 92 19 01 92 19 07 93 19 01 93 19 07 94 19 01 94 19 07 95 19 01 95 19 07 96 19 01 96 19 07 97 19 01 97 19 07 98 19 01 98 19 07 99 19 01 99 20 07 00 20 01 00 20 07 01 20 01 01 20 07 02 20 01 02 20 07 03 20 01 03 20 07 04 20 01 04 20 07 05 20 01 05 20 07 06 20 01 06 07

0

Fonte: Dados da Tabela 5 Figura 1.9 - Ciclos do preço da soja ao produtor, 2006-2006 em R$/ saca,

Finalmente, tem-se a sazonalidade, caracterizada por um movimento de preços ao longo do ano devido à safra e entressafra, estações do ano, hábitos dos consumidores e outros fatores. Como conseqüência da sazonalidade, o produtor receberá preços menores durante a safra e mais atraentes ao longo da entressafra, razão pela qual, em muitos casos, torna-se preferível armazenar o produto e só comercializá-lo na entressafra.

36 Graficamente, a sazonalidade média, mínima e máxima dos preços da soja recebidos pelos produtores do Estado do Paraná no período de 2000-2006 poderia ser representada como na Figura 1.10. O menor preço médio histórico aconteceu em Outubro enquanto o maior aconteceu em Maio. O mês de Outubro, apesar de apresentar um dos maiores preços médios (US$ 16,68/sc) também apresenta o menor valor (US$ 6,82/sc) com a mais alta volatilidade medida pelo desvio padrão (US$ 4,93/sc). O mês de Agosto, apesar de não apresentar o maior preço médio (US$ 14,87/sc), traz o menor risco médio do período, com US$ 3,06/sc. A sazonalidade e a volatilidade associada a ela fazem com que o preço varie ao longo do ano conforme já visto. Se, por uma lado isto representa risco para o produtor, por outro pode permitir ganhos e representar atratividade para o especulador. A Figura 10 mostra a sazonalidade dos preços recebidos pelos produtores de soja no estado de São Paulo no período que compreende os anos de 1990 a 2006.

60,00

50,00

Preço R$/sc

40,00

30,00

20,00

10,00

0,00 Jan

Fev

Mar

Abr

Mai

Jun

Jul

Ago

Meses Média

Média +2DP

Média - 2DP

Set

Out

Nov

Dez

37 Fonte: Dados da Tabela 1.5 Figura 1.10 - Sazonalidade do preço da soja recebido pelo produtor, 1990-2006, em R$/sc 60 kg. Finalmente, deve-se alertar para o risco existente na tentativa de prever preços futuros baseando-se nos acontecimentos passados. Para isto, deve-se assumir que as condições existentes se mantenham constantes, o que pode não ser – e geralmente não é necessariamente verdadeiro. A previsão de preços é um trabalho que pode se sofisticar e exigir muito treinamento, mas algumas ferramentas simples e um pouco de bom senso podem propiciar resultados satisfatórios para o produtor. Evidentemente que o especulador necessitará de um ferramental mais sofisticado como, por exemplo, a Análise Fundamentalista e a Análise Gráfica, que serão apresentadas no capítulo 6 deste texto.

1.11 - Tipos de mercados Os mercados podem ser classificados em quatro tipos básicos, mostrados a seguir: 1. Mercado físico ou disponível: onde são negociados produtos em troca de recebimento de dinheiro. Por exemplo, o mercado de boi em Araçatuba é um mercado físico, onde o produtor entrega seu produto e recebe pagamento por isto (à vista ou a prazo). 2. Mercado a termo: uma forma comum é o produtor acertar um preço e efetuar a venda antes mesmo de dispor do produto. Este tipo de contrato é normalmente referido como a termo e pode ou não envolver adiantamento de recursos por conta da venda antecipada da produção. O ponto fundamental é que deverá haver a entrega (e o recebimento) do produto ao preço combinado. O contrato a termo resolve o problema básico de achar um comprador para um vendedor e vice-versa, mas não resolve o problema de variações imprevisíveis nos preços causadas por quebra de safras, armazenagem inadequada ou fatores econômicos adversos. Além disso, os contratos são muito particulares e seus termos podem não satisfazer terceiros em caso de transferência de titularidade, apresentam mais riscos e por esta razão, tendem a ser mais onerosos que os contratos futuros.

38 3. Mercado Futuro: os contratos futuros evoluíram a partir dos contratos a termo e, por isto, possuem algumas condições semelhantes. Um contrato futuro é uma obrigação, legalmente exigível, de entregar ou receber uma determinada quantidade de uma mercadoria, de qualidade pré-estabelecida, pelo preço ajustado no pregão. Desde sua origem nos século XIX, a negociação com futuros tem sofrido alterações no que diz respeito aos objetivos dos agentes envolvidos. Os mercados futuros tal como existem hoje tiveram início em 1848 com a criação da Chicago Board of Trade (CBOT). No Brasil, os mercados futuros se iniciaram em dezembro de 1977, com a decisão da Bolsa de Mercadorias de São Paulo (BMSP) de iniciarem operações com futuros agropecuários. O mercado futuro brasileiro deu outro importante passo em julho de 1985 com a criação da Bolsa Mercantil & de Futuros (BM&F), que passou a se chamar Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), depois da incorporação da Bolsa de Mercadorias de São Paulo em maio de 1991. 4. Mercado de opções: onde se negociam contratos de opções. Nestes mercados, se paga um certo valor para se ter o direito, mas não a obrigação, de escolha de um determinado curso de ação no mercado (comprar um produto a um preço pré-determinado, por exemplo). 1.12 - Agronegócio e Cadeia de Produção Agronegócio é o conjunto de atividades que vai desde o antes da porteira, envolvendo setor de insumos, máquinas, adubos, sementes, etc., até o entrando na porteira, onde o produtor utiliza sua capacidade empresarial para transformar os fatores de produção em café, cana, soja, milho, etc. Depois de produzido, o produto é comprado por um frigorífico, torrefadora, moageira e se transforma em algo capaz de proporcionar satisfação ao consumidor. Finalmente, este produto é entregue num supermercado, fast-food, restaurante, último elo da cadeia, onde é adquirido e consumido pelo consumidor final. Estas etapas são apresentadas na Tabela 1.6.

39 Tabela 1.6 - Agronegócio e cadeia de produção. Insumos

Produção

Processamento

Varejo

Máquinas, adubos,

Agricultura, pecuária,

Frigoríficos, agro-

Supermercados,

sementes, etc.

etc.

indústria, usinas, etc.

fast-food, etc.

É importante lembrarmos que o agronegócio é um dos setores que mais cresce na economia brasileira. O conceito do agronegócio nos permite algumas visões interessantes: 1.

A agropecuária deixou de ser vista como algo isolado, típica de economias

menos desenvolvidas onde apenas o excedente era comercializado sem nenhuma preocupação com qualidade, mercado, etc. 2.

O consumidor final, cliente do varejo, passa por uma transformação muito

grande, exigindo cada vez mais qualidade (food quality) do que quantidade (food safety). As exigências vão desde níveis de antibióticos na ração, passando por qualidade dos componentes da ração (ausência de transgênicos, por exemplo), tamanho e cor do produto, até detalhes como os impostos por consumidores islâmicos (animal deve morrer com a cabeça virada para Meca, não poderá haver mulher na sala de abate, etc). A não exigência de alguma destas qualidades pode implicar na perda do cliente. 3.

Finalmente, pode-se observar que os vários membros do agronegócio têm

necessidade de planejar com antecedência suas ações. Produtores precisam comprar máquinas, empresas fornecedoras precisam programar suas linhas de produção, hotéis, restaurantes e super-mercados têm que programar suas compras, ou seja, existem agentes preocupados com queda de preços, outros com subida de preços, etc. Assim sendo, há necessidade da existência de contratos que disciplinem e coordenem as ações dentro das cadeias e indiquem o que, quanto e como produzir (Zylbersztajn, 2005). 4.

Quanto estivermos falando de um produto, nos referiremos à cadeia de

alimentos. É bom ressaltar que os preços movem-se dentro das cadeias dos insumos para o varejo ou vice-versa, ou originam-se a partir de setores específicos (produção, processamento). Podem-se perceber facilmente os riscos envolvidos numa operação dentro de uma cadeia. O produto pode não ser entregue, ou ser entregue em forma inapropriada, na época errada. O preço pode cair e causar problemas para o produtor ou para a trading que realizou a

40 compra antecipada para garantir matéria-prima; para a empresa que trocou máquinas por soja; ou o preço pode subir e causar problemas para o frigorífico, que acertou uma exportação e fixou o preço de venda, mas ainda não adquiriu a matéria-prima (boi); ou para a torrefadora que assinou contrato de exportação de café, mas, ainda não adquiriu matéria-prima. Riscos são custos e custos podem significar a perda de clientes. Deixando-se de lado os riscos associados à parte técnica ou de produção (produto errado, perda de produção, impropriedade do produto às necessidades do cliente, etc), nos concentraremos nos riscos de preços, ou seja, aqueles associados à queda ou subida de preços. Existem várias formas de administrar-se riscos de preços, dentre as quais pode-se citar os Mercados a termo (forward markets) onde os preços são fixados antecipadamente, podendo haver ou não antecipação de recursos. Tem-se, como exemplo, a soja verde, a troca insumoproduto, a CPR, etc. Uma das características dos mercados a termo é que os contratos não são padronizados, não há divulgação dos valores e não há um órgão garantidor dos contratos. 1 Os contratos a termo são negociados localmente (over the counter) ou em bolsas de físico existentes no país, as quais acham-se agrupadas na Associação Nacional das Bolsas de Mercadorias e Cereais (ANBM), que consiste em 18 bolsas agrupadas no Sistema Integrado de Bolsas Brasileiras (SIBB), na Bolsa Brasileira de Mercadorias, a qual é o resultado da união das Bolsas de Mercadorias de Goiás, Mato Grosso do Sul, Minas Gerais, Paraná, Rio Grande do Sul e Uberlândia, mais a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) 2. A Tabela 1.7 mostra o sistema integrado das bolsas Brasileiras (SIBB).

1

O leitor interessado em detalhes de contratos a termo pode consultar a Bolsa Brasileira de Mercadorias (BBM) www.bbmnet.com.br ou o site do Banco do Brasil www.bb.com.br ou a ANEC no site http://www.anec.com.br/contratosanec.htm 2 Para maiores detalhes, ver http://www.bbmnet.com.br/pages/PORTAL/index.asp htt

41 Tabela 1.7 - Sistema Integrado de Bolsas Brasileiras (SIBB) BCML

Bolsa de Cereais e Mercadorias de Londrina

BBO

Bolsa Brasil Oeste

BBSB

Bolsa de Mercadorias de Brasília

BCMCO

Bolsa de Cerais e Mercadorias do Centro-Oeste

BCMGU

Bolsa de Cereais e Mercadorias de Gurupi

BCMM

Bolsa de Cereias e Mercadorias de Maringá

BCMMT

Bolsa de Cereias e Mercadorias de Mato Grosso

BGARJ

Bolsa de Gêneros Alimentícios do Rio de Janeiro

BHCP

Bolsa de H. Cer. e Pro. Agro. do Estado de Pernambuco

BIMU

Bolsa Internacional de Mercadorias de Uruguaiana

BMB

Bolsa de Mercadorias da Bahia

BMCE

Bolsa de Mercadorias do Ceará

BMCSC

Bolsa de Mercadorias e Cerais de Santa Catarina

BML

Bolsa de Mercadorias e Futuros de Londrina

BMRE

Bolsa Mercantil do Recife

BMS

Bolsa de Mercadorias da Metade Sul

BNM

Bolsa Nacional de Mercadorias

BCSP

Bolsa de Cerais de São Paulo

Fonte: http://www.sibb.com.br/anbm.asp 1.13. A realidade do crédito rural e o surgimento dos novos instrumentos de financiamento 3

O crédito rural é um dos principais instrumentos de assistência à agricultura brasileira. Um sistema específico de crédito rural foi estabelecido no final de década de 60, quando o então governo criou sistemas diferenciados de crédito para vários setores da economia. O Sistema nacional de Crédito Rural (SNCR) incluiu os três maiores bancos – Banco do Brasil,

3

Extraído de Silva & Marques (2005)

42 Banco do Nordeste e o Banco da Amazônia e outros bancos estaduais e privados. Este sistema concedeu substanciais preferências ao setor agrícola (OCDE, 2005, p. 90). Os governos, com maior ou menor intensidade, têm interferindo na agricultura brasileira. Essa forma de intervenção tem se dado de diferentes maneiras. Nas décadas de 1960 e 1970, ela foi feita por meio da destinação de volumes substanciais de crédito subsidiado para agropecuária. A partir dos anos 1980, a intervenção é mais visível na Política de Garantia de Preços Mínimos (PGPM), inclusive como forma de compensar o esvaziamento da política de crédito rural subsidiado. Esse tipo de política estendia-se, ainda, a produtos específicos como o controle da comercialização do trigo, o monitoramento dos preços agrícolas e o contingenciamento das exportações. Tal intervenção demandava, no caso do crédito subsidiado e da PGPM, somas consideráveis de recursos, que não puderam ser mantidas a partir das crises da dívida interna e da externa pelas quais passou a economia brasileira na década de 1980. Os sucessivos planos de estabilização da economia, monitorados pelo Fundo Monetário Internacional, introduziram o componente do ajuste fiscal que foi fatal para esse tipo de política, diante da necessidade de cortes de despesas. Por outro lado, havia um movimento, que iria se radicalizar na década de 1990, que foi o processo de abertura da economia brasileira. As mudanças que ocorrem a partir de então foram feitas balizadas por duas condicionantes: limitação dos gastos governamentais e maior exposição da agricultura brasileira ao comércio internacional (GASQUES ET ALI, 2004, p. 16). No final da década de 80, os preços mínimos definidos pelo governo, além de cobrir os custos do produtor, garantiam uma remuneração para a atividade. Atualmente, os preços mínimos definidos pelo governo estão abaixo do custo de produção de determinadas lavouras, agravados pela falta de recursos oficiais para a manutenção da modalidade. Para Wedekin (2005) a política agrícola brasileira é sustentada por dois pilares: 1) crédito e 2) garantia de renda aos produtores. O primeiro engloba o custeio da lavoura, os investimentos produtivos e a comercialização. Já o segundo, representado principalmente pela Política de Garantia de Preços Mínimos (PGPM), envolve os instrumentos de apoio aos preços e garantias de renda. Como mostrado, há algum tempo o financiamento da agricultura brasileira vem se apresentando como um dos grandes problemas da alocação de recursos da economia. Para

43 Araújo e Almeida (1997), com a decadência do SNCR, os agentes do setor estão se envolvendo mais no financiamento do setor, alocando mais eficientemente seus recursos e também procurando novas formas e fontes para financiar suas atividades. A prolongada crise que o Estado brasileiro vem sofrendo nos últimos anos associada à falta de uma política agrícola consistente e à transição política-econômica por qual atravessa o país, determinam condições favoráveis para se tentar desenvolver um novo modelo onde o governo deixa de exercer o papel do principal financiador da agricultura (SOUSA, 1996, p.2). Schouchana e Perobelli (2000) afirmam que a crescente saída do governo como agente financiador da agricultura brasileira é reflexo da dívida pública, tanto externa, contraída ao longo da década de 70, como da interna, dos anos 80. Enfim, o governo esta assumindo uma função de agente regulador e estimulador do que propriamente de financiador. Araújo et ali (2001) destacam que no atual estágio de desenvolvimento da agricultura brasileira torna-se fundamental a utilização conjunta de recursos próprios (autofinanciamento) com recursos captados no mercado financeiro, cada vez mais se distanciando das fontes públicas. Segundo estimativa extra-oficial do Ministério da Agricultura 4, a agropecuária demandou em 2003 um total de R$ 110 bilhões na forma de crédito para suas atividades, sendo que o sistema oficial concedeu apenas 28% deste total, ou seja, R$ 31 bilhões. Os outros 72% foram fornecidos por financiadores nacionais e internacionais, de fontes privadas, nãobancárias. De acordo com OCDE (2005), os 28% concedidos pelo sistema oficial foram subdivididos em: 1) crédito de comercialização – 5%; 2) crédito de custeio – 17%; e 3) crédito de investimento – 6%. Segundo Almeida e Bacha (1995), o spread bancário é a taxa cobrada pelos bancos com o objetivo de cobrir os custos administrativos, os riscos associados aos empréstimos e ainda gerar um lucro bruto na operação. Para os mesmos autores, o custo de crédito poderia ser reduzido através de uma diminuição nos custos de captação e/ou no spread bancário, sendo que o custo de captação depende da fonte onde são obtidos os recursos e da política monetária do Banco Central; por sua vez, a redução do spread também depende da eficiência operacional dos bancos, ou seja, de eles conseguirem operar com custos baixos e reduzirem o volume das dívidas não pagas pelos próprios produtores rurais. 4

Extraída do relatório da OCDE, outubro de 2005, páginas 93-94.

44 É interessante notar que nos últimos anos a maior parte (70%) dos financiamentos rurais foi realizada pelo capital financeiro privado, próprio ou obtido junto ao mercado financeiro informal ou semiformal (PREÇOS AGRÍCOLAS, 2000). Para Gonçalves et ali (2005), o mercado informal de crédito deve responder por expressiva quantidade de recursos e parcela do financiamento no período de transição, enquanto os novos instrumentos estão sendo desenvolvidos. O crédito informal ou semiformal pode ser definido como (ARAÚJO, 2000): 1.

Empréstimo em dinheiro obtido de particulares ou firmas ligadas à atividade agropecuária;

2.

Escambo do tipo insumo/produto ou insumo/serviço (produzir), entre fornecedores e produtores rurais e entre cooperativas e produtores;

3.

Compras e vendas antecipadas de produto realizadas entre empresas, agroindustriais, comerciantes e produtores;

4. Poupança e crédito realizados por grupos ou associações informais de agricultores. Os agentes do crédito informal surgem devido a um mercado financeiro nacional ineficiente. Vendedores de insumos, compradores de produtos, cooperativas, associações de produtores, casa de penhor, agroindústrias, exportadores, corretores de empréstimos, parentes e agiotas podem ser classificados como agentes do mercado informal de crédito. Para Barros (1999) felizmente o setor privado está reagindo ativamente a essa necessidade e vem desenvolvendo e fortalecendo mecanismos de gerenciamento de risco (contratos a termos e de futuros, troca de insumos por produtos e etc.) e de financiamento, principalmente através de recursos externos. Para o autor, o emprego apropriado de instrumentos de seguro e do mercado financeiro pode gerar mecanismos capazes de reduzir significativamente os custos para produtores e demais agentes do agronegócio. Já Schouchana (1999) complementa que na ausência do crédito formal e da participação pública como financiador ativo, as empresas fornecedoras de insumos e tradings, ou seja, as duas pontas dos produtores rurais, estão atuando através dos contratos de compra e venda de produtos agrícolas e de insumos, com o uso da produção futura como garantia nos contratos de pagamento a prazo. Vale ressaltar que nestes tipos de negociações as

45 responsabilidades são divididas entre produtores rurais e demais agentes do agronegócio que acabam por realizar funções que não são seus objetivos, como fiscalizar e controlar a produção, analisar crédito, fornecer recursos e etc. (CAFFAGNI, 1998). Entretanto a alternativa que esta se desenvolvendo é a participação do setor privado como financiador do agronegócio através dos títulos de créditos destinados ao setor, um instrumento que deverá captar recursos privados e reduzir a dependência com relação aos recursos públicos. Por outro lado, cada vez mais as bolsas de físicos e de futuros estão se consolidando como mecanismos eficientes de controle de risco da atividade agropecuária brasileira. O aprofundamento das relações entre a agropecuária e a indústria tem desenvolvido mecanismos de comercialização para a complementação do escasso crédito rural oficial no financiamento da atividade rural no país. Segundo Gonçalves (2005), a superação da inflação elevada na metade dos anos 90 permitiu a consolidação dos diversos mecanismos de venda antecipada e até mesmo o crescimento do mercado futuro.

46

20% 18% 17,2% 16% 14% 12%

12,3%

10% 8% 6% 6,1%

Média

5,8%

4% 3,0%

2%

2,4%

2,3%

1,9%

1,7%

1,2%

1,2%

Carne avícola

Carne suína

0% Arroz

Algodão

Trigo

Milho

Café

Soja

Leite

Carne bovina

Cana-deaçúcar

Fonte: OCDE (2005). Nota 1: Percentagem da receita bruta da agricultura. Figura 1.11 – Brasil: Estimativa de Apoio ao Produtor (PSE) por produto, média 2002-2004. A inviabilidade da disposição de crédito rural oficial como nos anos 70 convenceu os agentes econômicos que o novo padrão de financiamento deveria não depender dos recursos públicos e cada vez mais se financiar com recursos do agente privados. Com isso, o custeio da safra passa ser realizado em grande parte por contratos de entrega futura e aquisição de insumos entre produtores rurais e agroindústrias. São oferecidos às principais culturas um custo para captação de recursos de financiamento das atividades rurais mais baixos que as taxas normais do sistema bancário. Existente desde a década de 60, a Nota Promissória Rural (NPR) e a Duplicata Rural (DR) são títulos de crédito que lastreiam as transações (operações de compra ou venda de

47 produtos agropecuários) entre produtores rurais, comerciantes e agroindústrias. Enquanto que a NPR é emitida pelas agroindústrias, beneficiadoras e empresas comerciais; a DR é emitida por produtores, cooperativas e beneficiadoras de sementes (GONÇALVES ET ALI, 2005). Na realidade este mecanismo procura garantir a compra antecipada pelas agroindústrias, cooperativas e tradings para uma maior segurança no planejamento das suas operações. No entanto, estes mecanismos são contratos entre as partes (produtores e agroindústrias), o que oferece um risco maior do que as operações de mercado futuro que possuem a clearing como garantia da realização dos compromissos. É verdade que no mercado futuro quase que na totalidade das operações não se efetiva a liquidação física da operação, mas garante-se o preço fixado. Marques e Mello (1999, pág. 10) definem a chamada operação de escambo, ou seja, troca de insumo por produto. “Nesse tipo de financiamento, o comprador fornece insumos ao produtor por ocasião do plantio, recebendo como pagamento certa quantidade de produto na época da colheita”. Há também a venda antecipada, onde ocorre o adiantamento de recursos financeiros em troca de recebimento da mercadoria na colheita. No primeiro caso, há o fornecimento antecipado de produtos, já no segundo caso, adiantamento monetário. De acordo com Gonçalves et ali (2005), o Adiantamento Sobre Contratos de Câmbio (ACC) foram os grandes responsáveis na primeira metade da década de 90 no desenvolvimento desses contratos de venda antecipada, uma vez que os produtos com forte demanda internacional, como a soja, eram financiados com lastro nas operações de ACC. A operação era regulamentada pelo artigo 75 da Lei Federal no 4.728 de 14 de julho de 1965 e dinamizados pela Circular BACEN no 2.539 de 25 de janeiro de 1995. Os fundos de commodities, a poupança rural e os recursos livres dos bancos comerciais também eram utilizados como fonte de recursos para essas operações. A própria indústria citrícola fornece crédito aos seus produtores através de dois mecanismos (MARQUES & MELLO, 1999): 1.

Fomento, onde a indústria disponibiliza a muda e o fertilizante para o plantio e recebe uma quantidade de caixas de laranja pré-estabelecida;

48 2.

Adiantamento, na qual ela fornece crédito monetário e, geralmente, recebe caixas de laranja no valor correspondente à média anual dos índices praticados no mercado de suco cítrico da Bolsa de Nova Iorque. Já a chamada integração é utilizada por frigoríficos para garantir o seu insumo. Este

fornece pintos, ração, assistência técnica e outros insumos aos produtores para, em troca, receberem o frango pronto para o abate (MARQUES; MELLO, 1999). O próprio mercado foi ajustando suas necessidades e desenvolvendo mecanismos para suas operações. Todos esses mecanismos de comercialização discutidos complementaram a concessão do crédito rural oficial no financiamento das respectivas safras e foram sinalizando as necessidades de aprimoramento para a criação dos novos títulos de crédito para financiamento do agronegócio. Uma outra medida que vem se consolidando como financiadora da agricultura através da participação do setor privado é a Cédula de produto Rural (CPR) que foi regulamentada pela Lei no 8.929 de 22 de agosto de 1994 e alterada pela Lei no 10.200 de 2001, quando passou a ter a opção financeira de liquidação. Para Bacha e Silva (2005 a,b), com a CPR, o produtor poderá antecipar a receita da sua produção, utilizando um instrumento regulamentado pelo governo e que pode ser avalizado pelo sistema bancário, impulsionando os recursos privados para financiar a agropecuária. Araújo et ali (2001) definem as principais características da CPR como: 1.

Título líquido e certo, transferível por endosso e exigível pela qualidade e quantidade de produto nele previsto;

2. Preço livremente ajustado entre as partes; 3.

Admite garantias ajustadas entre as partes, como hipoteca, penhor, alienação fiduciária e aval;

4.

Possibilita a inclusão de cláusulas estabelecidas pelas partes, no ato da emissão, além de aditivos posteriores;

5.

Sujeita as normas do direito cambial;

49 6.

Enquanto vincenda, é um ativo financeiro, sem a incidência de ICMS, podendo ser negociada em bolsas de mercadorias e de futuros ou em leilão eletrônico 5 realizado pelo Banco do Brasil;

7.

Negócios com a CPR são registrados nas centrais de registro a fim de evitar duplicidade de venda. Enfim, a CPR é um título cambial emitido por produtores rurais (pessoa física ou

jurídica) e suas cooperativas de produção; e podem ser adquiridos por qualquer pessoa física ou jurídica. Para Barros (2000), as CPRs podem ser consideradas um instrumento de grande potencial tanto para assegurar os preços antecipados como para adiantamento de recursos para custeio e comercialização ao produtor. A CPR é uma forma de contrato entre as partes, que pode ser registrada em cartório e ter como garantias a hipoteca, o aval e o penhor, dependendo do tipo de operação 6. Atualmente as instituições financeiras operam com este título correndo o risco do produtor, adquirindo a cédula ou concedendo a aval. Gonzalez (2000) também afirma que a CPR além de servir como instrumento de captação de recursos, tem o papel de servir como hedging de venda já que quando emitida, o preço é travado e permanece protegido contra movimentos de baixa. O mesmo autor enfatiza que além da CPR permitir o financiamento das necessidades de capital na exploração agropecuária, ela desempenha, de forma indireta, mais duas funções: 1) fixação de um nível de lucro para a parcela comercializada (receitas e custos fixados); e 2) viabiliza o plantio e tratos culturais de que a lavoura necessita. Porém para Spolador (2001), apesar de a CPR ter se mostrado um eficiente instrumento de captação de recursos privados para a produção, ela ainda esta restrita a poucos

5

No leilão eletrônico, as operações são realizadas por meio das bolsas de mercadorias, localizadas em vários pontos do país e conectadas via internet a uma Central de Leilão. 6

Para maiores detalhes ver Wald (2005).

50 produtos e em volumes muito inferior ao necessário para suprir o volume de recursos outrora advindos do setor público. Para o autor, são duas as limitações associadas ao uso de CPR como instrumento de captação de recursos: 1.

Uma boa parte da lavoura brasileira é formada por produtos pouco contemplados no

mercado financeiro de forma que as ações de mercado não substituem por completo as ações governamentais; 2.

O mercado futuro no Brasil, devido à falta de um número suficiente de especuladores,

possui pouca liquidez o que se torna um obstáculo para seu desenvolvimento. O mesmo autor ainda conclui que o elevado custo do aval, as taxas de juros da economia e a falta de tomadores de risco no mercado financeiro brasileiro também são fatores limitadores ao mecanismo de venda de CPRs. No entanto, a CPR além de captar recursos privados para o crédito rural, permite que esta captação seja em qualquer mês do ano. A concessão do crédito rural tradicional, altamente dependente das exigibilidades, acaba ocorrendo apenas em determinados meses do ano. A maior demanda pelo crédito rural ocorre no período de plantio (setembro-dezembro), quando os produtores necessitam de recursos para a nova safra. Como os recursos hoje são insuficientes para atender a demanda existente, os recursos disponíveis se esgotam neste período, impossibilitando o fornecimento de crédito a taxas subsidiadas fora deste período. A nova concessão de crédito só ocorrerá com o retorno deste capital investido, que pelo cronograma, ocorre após a colheita (maio-agosto). Somente após retorno dos recursos aplicados nesta safra é que serão disponibilizados recursos para a safra seguinte, ou seja, retornando os recursos entre maio-agosto, os recursos estariam disponíveis para a próxima safra a partir de setembro, formando um ciclo entre concessão e recebimentos. Este ciclo apresenta dois problemas: 1) falta de recursos disponíveis para o produtor fora do período de plantio; e 2) neste período, pela alta demanda, os preços dos insumos agropecuários tendem a serem mais altos do que outros períodos. Agora, caso o produtor resolva aproveitar do período de insumos mais baratos e desejar adquiri-los antes de período de plantio, poderá se financiar através das CPRs. A CPR, além de oferecer a oportunidade ao produtor de se financiar fora do período de plantio, ao antecipar a comercialização para o produtor, aliviou os programas oficiais para

51 escoamento de produção e manutenção de renda do setor rural (AGF, EGF e PGPM), exigindo menos recursos para estes programas. Atualmente, as indústrias e as tradings estão recebendo altas taxa de juros (em torno de 25% 7) na intermediação financeira de capital para o setor agropecuário através da CPR, o que gera um retorno maior do que propriamente na operação com o produto agrícola. Na realidade, com o surgimento da CPR-financeira, o título perdeu a verdadeira identidade do seu propósito que era um adiantamento da comercialização da safra e passou a ter um caráter estritamente financeiro, onde se negocia literalmente taxas de juros para a concessão de recursos. Mas por outro lado, esta modalidade atraiu novos investidores ao segmento rural, que não estavam interessados no recebimento do produto físico, aumentando a disponibilidade de recursos para o setor. Outra grande contribuição desta modalidade foi a inclusão de novos produtos agropecuários na lista das CPRs. Até 1999, quando só era permitida a emissão de CPR-física, apenas as grandes commodities (café, boi, algodão, milho, soja e arroz) é que se utilizavam da CPR como ferramenta de comercialização. Após o ano de 2000, com a instituição da CPR-financeira, novos produtos passaram a se contemplar desta modalidade, inclusive produtos que também não participavam do crédito rural oficial (camarão, frutas, verduras, frango, madeira e etc.). Na Figura 12, nota-se a evolução do volume financeiro emitido de CPR pelo Banco do Brasil nos últimos anos, com destaque para o ano 2000 com a inclusão das CPRs financeiras.

7

Desempenho das CPRs emitidas pelo Banco do Brasil durante o segundo semestre de 2004 e primeiro de 2005. Para maiores detalhes ver Bacha e Silva (2005b).

52

4.500.000

4.000.000

3.500.000

3.000.000

2.500.000

2.000.000

CPR financeira

1.500.000

1.000.000

500.000

0 Nº CPR Mil R$

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

64

661

539

777

1.462

2.363

13.293

18.543

21.687

29.358

62.435

26.987

62.166

37.741

53.881

79.844

146.412

599.082

845.937

1.061.262 1.533.054 4.472.994

Fonte: Banco do Brasil Figura 1.12 – Número e volume de CPRs emitidas pelo Banco do Brasil.

Bacha e Silva (2005 a,b) conluiem que com a criação da CPR financeira, o volume negociado com a CPR aumentou significativamente, pois o sistema bancário passou a ser comprador de CPR, e não apenas o seu avalista, pois a CPR passou a ser mais atrativa aos investidores. No mercado, tanto na modalidade física ou financeira, estão disponíveis três tipos de CPRs: 1.

Registrada: são as CPRs que são registradas em cartórios, oferecendo maior segurança financeira;

2.

Não registradas: não apresenta registros em cartório, chamada em alguns mercados de “CPR de gaveta”;

53 3.

Avalizada: possuem aval de instituição financeira, podendo ser registrada ou não, apresentando maior segurança ao investidor, porém tendo um custo mais elevado. Para Wedekin (2005), o uso da “CPR de gaveta” serve como um instrumento de

garantia nas transações comerciais entre produtores rurais e fornecedores de insumos, indústria de processamento e empresas de comércio exterior. No caso de CPR avalizada, que pode ser tanto registrada ou não, por qualquer motivo que seja, caso o produtor não honre com o compromisso de liquidação do título, o avalista se compromete a cumprir o vencimento, funcionando o aval como uma garantia. O custo do aval e até mesmo da CPR, dependem basicamente de dois fatores: 1) risco cliente; e 2) tempo de colheita. Como a grande maioria das CPRs emitidas atualmente ocorrem com o produto sem estar colhido, quanto mais próximo da colheita, menor o risco da operação, portanto, uma menor taxa será inserida. O aval pode ser visto pelo investidor como um seguro rural, garantindo em qualquer situação a liquidação do título. Enfim, a natureza da obrigação do avalista é idêntica à do avalizado, podendo ser avalista qualquer pessoa física ou jurídica, mesmo que não seja vinculada a produção agropecuária. 8 De acordo ainda com Bacha e Silva (2005 a,b), foram negociados na safra 2004/2005 um volume entre R$ 20 e R$ 30 bilhões de CPR. Se comparado com os R$ 39,5 bilhões dos programas de empréstimo com taxa de juros controladas, a CPR esta assumindo um importante papel como financiadora. Antes da CPR, as compras antecipadas para entregas futuras de produtos rurais já eram praticadas pelos mercados, porém sem o instrumento jurídico (CPR), as operações não ofereciam seguranças para os credores e, até mesmo devido a esta falta de garantia, eram operações muito mais caras.

8

O aval é instituto de direito cambiário, consistente na garantia do pagamento do título de crédito. O avalista torna-se devedor solidário, porém de maneira autônoma, passando a sua obrigação a independer da relação obrigacional garantida, entre o devedor- avalizado e o credor, cujas eventuais exceções de pagamento não lhe dizem respeito e por ele não podem ser invocadas (WALD, 2005, p. 237).

54 De acordo com a própria legislação da Cédula de Crédito Rural 9, a ferramenta pela qual se concretiza a concessão de crédito rural do SNCR, há certas restrições quanto ao credor e ao montante de recursos aplicado, sendo Conselho Monetário Nacional responsável pela definição da taxa de juros das concessões e os limites máximo de empréstimos para cada categoria. Já a CPR, tendo a mesma função de concessão de crédito, não apresenta restrições na sua legislação, dependendo das partes esta definição de limites e taxas de juros. Mas apesar de inserirem uma nova dinâmica na concessão de crédito rural no Brasil, a CPR ainda apresenta um custo elevado para muitos produtores, principalmente devido aos riscos da produção agropecuária (seguro rural não ativo) e do custo do dinheiro no país (taxa de juros básica elevada). A CPR muitas vezes não fornece todo o crédito demandado ou até mesmo necessário para o produtor, disponibilizando apenas uma parte dele. Com isso, este título ainda não resolveu o problema de elevada demanda pelo crédito do setor, tendo muitos produtores ainda que inserirem recursos próprios na lavoura ou até mesmo recorrerem às fontes informais de crédito. No entanto, outros mecanismos foram propostos e não tiveram a mesma aceitação pelo mercado, seja do lado do produtor rural ou do lado do investidor institucional. Mas todos contribuíram de alguma forma para o desenvolvimento dos novos instrumentos de financiamento do agronegócio. Procurando um maior envolvimento com o mercado financeiro, em 1994 surge o Certificado de Mercadoria com Emissão Garantida (CMG). Segundo Spolador (2001), “a CMG era um título mercantil de contrato de compra e venda nas modalidades entrega física futura garantida (CMF-G) ou entrega física disponível garantida (CMD-G)”. O papel só poderia ser negociado nas bolsas de cereais ou de mercadorias conveniadas com a Central de Registro e era garantida por seguradora ou banco. Já no final dos anos 90 surge uma nova proposta de financiamento da atividade rural denominada de Finagro 10. De acordo com Bertucci (1999, p. 31), o sistema tinha “o objetivo de implantação, em todo o território nacional, de um mecanismo moderno de securatização, 9 10

Decreto Lei número 167 de 14 de fevereiro de 1967. Companhia de Administração de Negócios Agrícolas do Brasil S/A.

55 financiamento e comercialização de produtos agrícolas”. O financiamento da lavoura se daria pela venda antecipada de produtos através da CPR com garantia do Seguro Rural atrelado ao Seguro de Garantia de Obrigações Contratuais e negociáveis em Mercados Centralizados e Organizados (Bertucci, 1999). A confiabilidade do sistema estava na garantia física e quantitativa da existência dos produtos nos armazéns e da qualidade dos produtos depositados. Os títulos deveriam ter garantias de apólices de seguro de armazenagem ou seguro de garantia de entrega contratual. A padronização dos produtos e procedimentos de armazenagem seria através de centros de pesquisas das principais universidades brasileiras, com respaldo técnico de empresas agrícolas de assistência e extensão rural. Enfim, há, ainda, alguns fatores que estão limitando a ampliação e consolidação do modelo de financiamento baseado nos recursos privados. O primeiro seria o elevado custos dos recursos captados devido aos encargos financeiros, tributário e contribuição sociais que limitam, de forma considerável, o recursos recebidos pelo beneficiário. Um segundo fator seria o ainda deficiente sistema de padronização e classificação dos produtos agrícolas no país. E, por último, a falta de papéis representativos de produtos agrícolas com credibilidade no mercado (GASQUES; VILLA VERDE, 1999). Baseados nos sucessos e fracassos destes títulos discutidos anteriormente e na tentativa de consolidar o financiamento do agronegócio através de fontes de recursos privados é que os novos instrumentos foram instituídos. No entanto, é preciso que estes apresentem segurança ao sistema, sejam atrativos para o produtor rural e agentes em geral e atendam as expectativas de rentabilidade do investidor institucional. A Lei no 11.076, de 30 de dezembro de 2004, oficializou cinco novos títulos de créditos que poderão ser utilizados pelos agentes do agronegócio para captarem recursos privados para o seu financiamento e aumentar o giro de capital dentro do próprio setor, além de dar nova redação à Lei no 9.973, de 29 de maio de 2000, que dispõe sobre o sistema de armazenagem dos produtos agropecuários. Esta nova Lei sobre a armazenagem de produtos agropecuários foi fundamental para a elaboração de dois destes cinco novos títulos do agronegócio: Certificado de Depósito Agropecuário (CDA) e do Warrant Agropecuário (WA).

56 Além desses dois títulos, a lei também oficializou o Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA), Letra de Crédito do Agronegócio (LCA) e Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA) que possuem a mesma função, porém o emissor é diferenciado. Os três títulos de crédito vinculam-se aos direitos creditórios dos negócios realizados entre os agentes do agronegócio. Os títulos apresentam duas grandes diferenças entre si no que diz respeito ao emissor e ao lastro. Com relação ao emissor, tem-se que: o CDA e o WA são de emissão exclusiva do agente que possui o produto agropecuário e o depositou no armazém apto a emitir o título; o CDCA é de emissão exclusiva de cooperativas de produtores rurais ou pessoas jurídicas que exerçam a atividade de comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos e insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na produção agropecuária; a LCA é de emissão exclusiva de instituições financeiras públicas ou privadas; o CRA é de emissão exclusiva das companhias securitizadoras de direitos creditórios do agronegócio. Já com relação ao lastro, tem-se: o CDA e WA serão lastreados na mercadoria agropecuária depositada; o CDCA, a LCA e o CRA são lastreados nos Direitos Creditórios do Agronegócio que de acordo com a Lei podem ser: Notas Promissórias Rurais (NPR), Duplicatas Rurais (DR), Cédula de Produto Rural (CPR), Certificado de Depósito Agropecuário (CDA) e o Warrant Agropecuário (WA), Contratos de fornecimento futuro e outros títulos que a legislação permite que estas pessoas jurídicas emitam em suas operações comerciais. Estes cinco títulos são considerados títulos executivos extrajudiciais e deve-se aplicar as normas de direito cambial sobre os mesmos. Pode-se entender como executivos extrajudiciais o processo de aplicação das penalidades previstas em contratos sem recorrer a justiça. De acordo com Oliveira (1998), para ser executado o título judicial são necessários dois processos: um de conhecimento, o qual o órgão jurisdicional determina o direito aplicável à espécie; e o executivo, o final. Já o titulo extrajudicial, de acordo com suas características da liquidez, da certeza e da exigibilidade, não permite discussão e sofre apenas o processo executivo.

57 O CDA e o WA vão possibilitar que os produtos agrícolas sejam comercializados sem a transferência física da mercadoria ao comprador, o que proporcionaria uma maior dinâmica nas negociações e viabilizaria a participação dos investidores institucionais no financiamento da estocagem dos produtos agropecuários. Na realidade o produtor poderá colher a produção e depositar em um armazém regulamentado. Este armazém irá emitir um título lastreado no produto colhido e depositado que irá ser registrado eletronicamente e negociado aos investidores, atraindo assim recursos para a comercialização agrícola. O CDA é definido como um título de crédito que representa a promessa de entrega do produto agropecuário armazenado de acordo com a nova Lei de armazenagem de produtos agropecuários (Lei no 9.973 de 29 de maio de 2000 ). O CDA pode representar os produtos agropecuários, seus derivados, subprodutos e resíduos de valor econômico. Já o WA é um título de crédito que confere o direito de penhor sob o produto representado pelo CDA. A Lei no 11.076, de 30 de dezembro de 2004, também instituiu outros três títulos de créditos para financiamento do agronegócio brasileiro: os Certificados de Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA), as Letras de Crédito do Agronegócio (LCA) e os Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA). Os três títulos possuem a mesma função que é captar recursos dos investidores privados para aumentar a oferta de financiamento e crédito aos produtores rurais e cooperativas, porém cada um desses títulos possui o seu emissor exclusivo. Estes três títulos são lastreados em recebíveis originados de negociação entre os agentes do agronegócio, sendo que cada título poderá ser vinculado aos direitos creditórios que o seu respectivo emissor possua, ou seja, é uma espécie de repasse destes recebíveis aos investidores privados antes dos seus vencimentos. Este repasse proporcionará maior disponibilidade de capital aos agentes do agronegócio que poderão aumentar a oferta de financiamento e crédito nas compras a prazo dos produtores rurais e cooperativas. A tabela 1.8 mostra um resumo dos instrumentos de financiamento conforme discutidos por Bacha e Silva (2005a).

58 Tabela 1.8 – Comparação entre os instrumentos privados de financiamento da agropecuária

Emissor

Comprador

Sistemática

CPR financeira Cédula de Produto Rural – liquidação financeira. Medidas provisórias 2.017, 2.042 e 2.117 (de 2000), convertidas na Lei no 10.200 de 14/02/2001. rural, Produtor rural, Produtor empresas empresas agropecuárias, agropecuárias, e cooperativas e cooperativas de associações de associações produtores. produtores.

CDA WA Certificado de Depósito Warrant Agropecuário. Agropecuário. Lei no 11.076 30/12/2004.

de Lei no 11.076 30/12/2004.

Depositante de produto agropecuário. Pessoa física ou jurídica responsável legal pelos produtos agropecuários entregues a um armazém agropecuário. Investidores Investidores privados, Investidores pessoa pessoa física ou jurídica, privados, pessoa privados, e agroindústrias. física ou jurídica, e física ou jurídica. agroindústrias. antes, Emitido com o produto Emitida antes, Emitido durante e depois do durante e depois do agropecuário depositado armazém. plantio, bem como plantio, bem como num a colheita. Registrado em sistema após a colheita. após registro e de negocia de Produtor negocia Produtor com agroindústrias, com agroindústrias, liquidação financeira de bancos e investidores bancos e investidores ativos autorizados pelo em geral. Produtor em geral. Produtor BACEN e negociado em emite a CPR e recebe emite a CPR e recebe mercado de balcão ou de o valor do título. O o valor do título. O Bolsas. Podendo ser título é endossável e título é renegociável renegociado até o seu até o seu vencimento. vencimento. renegociável. Comercializado junto ou separadamente do WA.

Forma de Entrega do produto Preço físico ou índice Liquidação agropecuário. de preço pela qtd. expressa na CPR. do Garantia Confiabilidade do Confiabilidade aval emissor, aval emissor, bancário e/ou outras bancário e/ou outras garantias. garantias.

Fonte: Bacha e Silva (2005a)

Entrega do agropecuário.

produto

Confiabilidade do emissor e/ou garantias adicionais mencionadas no título.

CDCA Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio. de Lei no 11.076 de 30/12/2004.

Depositante de produto agropecuário. Pessoa física ou jurídica responsável legal pelos produtos agropecuários entregues a um armazém agropecuário. Investidores privados, pessoa física ou jurídica, e agroindústrias. Emitido junto com o CDA. Registrado em sistema de registro e de liquidação financeira de ativos autorizados pelo BACEN e negociado em mercado de balcão ou de Bolsas. Podendo ser renegociado até o seu vencimento. Comercializado junto ou separadamente do CDA.

LCA CRA Letra de Crédito do Certificado Agronegócio. Recebíveis Agronegócio. Lei no 11.076 de Lei no 11.076 30/12/2004. 30/12/2004.

de do de

Companhias Pessoas jurídicas que Instituições de trabalham no financeiras públicas securatizadoras Direitos Creditórios do ou privadas. beneficiamento, Agronegócio (DCA). comercialização ou industrialização de produtos agropecuários. Investidores privados, Investidores Investidores privados, pessoa física ou jurídica. privados, pessoa pessoa física ou física ou jurídica. jurídica.

Os Direitos Créditos do Agronegócio, DCAs, compõem-se das notas promissórias rurais, duplicatas rurais, CPR, CDA, WA e demais contratos. São vinculados a um título de crédito denominado CDCA que é registrado em sistema de registro e de liquidação financeira de ativos autorizados pelo BACEN e negociado em mercado de balcão ou de Bolsas. Podem ser renegociado até o seu vencimento. Valor do título mais Valor de resgate (valor de taxa de juros pré- face). definida. Confiabilidade do Confiabilidade do emissor e emissor e garantias garantias adicionais do adicionais do respectivo título. respectivo título.

Os DCAs são vinculados a um título de crédito (LCA) que é registrada em um sistema de registro e de liquidação financeira de ativos autorizados pelo BACEN. A LCA é negociada em mercado de balcão ou de Bolsas. Podendo ser renegociada até o seu vencimento.

Securatizadoras adquirem os DCAs que são vinculados a um título de crédito (CRA) que é registrado em sistema de registro e de liquidação financeira de ativos autorizados pelo BACEN e negociado em mercado de balcão ou de Bolsas. Podendo ser renegociado até o seu vencimento.

Valor de resgate Valor de resgate (valor (valor de face). de face). Crédito do emissor e Crédito do emissor e garantias adicionais garantias adicionais do do respectivo título. respectivo título.

115

Características CPR física Denominação Cédula de Produto Rural – liquidação física. Data e norma Lei no 8.929 de de criação 22/08/1994.

59

Exercícios

1. O gerente de um supermercado está na dúvida entre colocar em oferta arroz (Ep = 0,10) ou carne de porco (Ep = -2,21). O que você recomendaria? (a) arroz (b) carne de porco (c) ambos (d) nenhuma 2. Num estudo recente, encontrou-se que a elasticidade-renda da demanda media 0,89 e 0,22, para duas classes de renda, respectivamente. Baseado em seu conhecimento teórico, estes valores referem-se respectivamente a: (a) populações de alta renda e baixa renda (b) populações de baixa renda e alta renda (c) ambas certas (d) é impossível concluir-se apenas com estas informações 3. Os preços dos produtos (a) sempre são formados no varejo (b) sempre são formados no atacado (c) sempre são formados no produto (d) formação de preços depende do produto 4. Tendência, ciclo e sazonalidade de preços referem-se, respectivamente a: (a) movimentos de curto prazo, médio prazo, anuais (b) longo prazo, movimentos periódicos maiores que um ano, dentro do ano (c) dentro do ano, longo prazo, anuais (d) todas erradas

60

5. No mercado a termo, negociam-se: (a) contratos físicos para entrega imediata (b) contratos futuros (c) compromissos para entrega e recebimento futuro de mercadorias com preços combinados (d) todas certas

61

2 – PRINCÍPIOS BÁSICOS DOS MERCADOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS Justificativas Os integrantes das cadeias do agronegócio enfrentam riscos de produção e de preços os quais, além de causarem instabilidade à própria atividade, também podem provocar instabilidade em todos os demais membros da cadeia de produção do qual participam. Os mercados de futuros possibilitam a administração e redução dos riscos de preços, permitindo melhor planejamento, diminuição dos custos de transação e aumento na competitividade das cadeias.

Objetivos: - familiarizar o leitor com os princípios básicos de futuros agropecuários -entender o funcionamento das bolsas de futuros agropecuários - permitir o acompanhamento informativo dos mercados futuros

62

2.1 - Contratos Futuros Contratos futuros são compromissos de compra e venda futura (mais detalhes serão vistos adiante). Eles indicam, de forma geral, o que está sendo negociado, prazo do contrato, local de entrega e recebimento e especificações do produto. Ao contrário dos contratos a termo, são padronizados e garantidos no seu cumprimento pela clearing-house (câmara de compensação) das bolsas onde foram negociados 11. É importante salientar que nos contratos futuros, o comprador se obriga a pagar por uma compra efetuada enquanto o vendedor se obriga a vender (não a entregar um produto) de acordo com uma operação já realizada. Basicamente, num contrato futuro, ao contrário do mercado a termo, não se tem a intenção primária de entrega efetiva da mercadoria pelo vendedor. Na tabela 1 faz-se um resumo das principais diferenças entre os mercados futuro e a termo. Tabela 1. Mercado futuro e a termo Características

Futuro

Termo

Local de negociação

Bolsas de futuros

Bolsas de cereais ou balcão

Padronização

Definida pela bolsa

Definida entre as partes

Prazo

Vencimento

Definido entre as partes

padronizado nas bolsas

ou usuários do mercado

Liquidação

Financeira ou física

Física

Operadores

Profissionais (priorizam

Normalmente

a liquidez)

usuários

finais (priorizam a flexibilidade do contrato)

Garantias

Mecanismos de bolsa e clearing

Correções de preços

Definidas em contrato e confiança

Diários

No

vencimento

do

contrato

11

Clearing-house (câmara de compensação), é uma central de custódia onde ficam depositadas as garantias oferecidas pelos operadores de mercado. Ela pode ser um Departamento da própria Bolsa (BM&F, por exemplo), ou uma empresa contratada para este fim (CBOT, por exemplo).

63

Fonte: Correa @ Raíces (2005) Contratos futuros também são denominados “contratos de derivativos” porque derivam de outros contratos ou dos mercados físicos. Assim, pode-se dizer que o mercado futuro, onde são negociados os contratos futuros, derivam ou são influenciados pelos mercados físicos do produto correspondente. Deve-se também chamar a atenção para as operações com derivativos que são aquelas que derivam de algum negócio tradicional do mercado físico ou de algum título no negociado no mercado financeiro. Os mercados futuros são mercados de derivativos porque dependem ou derivam dos mercados físicos. As operações em mercados futuros e tantas outras que direta ou indiretamente dependem dos mercados futuros são chamadas de operações com derivativos. No Brasil, os contratos futuros são negociados na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) a qual não deve ser confundida com as bolsas de físico, embora ela também negocie alguns contratos físicos, herança de outras bolsas com as quais se fundiu. A BM&F (www.bmf.com.br) é uma das maiores bolsas do mundo, negociando ao redor de 70 bilhões de reais diariamente. Entretanto, por várias razões, o volume das commodities agrícolas nela negociado ainda é pequeno diante da enorme importância do agronegócio para o Brasil. Note que a equipe técnica da Bolsa está sempre em constante estudo e freqüentemente novos produtos são adicionados e substituídos, contratos são modificados, etc. Correa @ Raíces (2005), citam algumas razões que podem levar um contrato a ser vitorioso e continuar em operação: •

Contrato não pode existir de forma isolado, tendo que estar ligado e refletir um

mercado a vista ativo e com boa dose de liberdade entre compradores e vendedores; •

Deve

ser

relativamente

livre

de

regulamentações

governamentais,

internacionais e não pode estar nas mãos de poucas empresas. •

Preços de mercado devem refletir as expectativas projetadas para oferta e

demanda decorrentes das condições de mercado na época da negociação e não podem estar sujeitas a intervenções aleatórias do governo. •

É preciso que haja incerteza, volatilidade suficiente a incentivar os

participantes do mercado a utilizarem os mercados futuros para se protegerem de oscilações de

64

riscos de preços. A necessidade de fixar antecipadamente preços de compras e vendas para se prevenir contra oscilações de preços cria oportunidades para especuladores atraídos pela possibilidade de lucrar com movimentações favoráveis de preços. •

Informação precisa ser clara, disponível a todos, sem favorecimentos e com

total transparência e garantia de acesso a todos participantes do mercado. •

Commodity deve oferecer facilidade de padronização em vários aspectos

(volume, qualidade, peso, etc). •

Produto não pode ser facilmente perecível para que comprados não se vejam na

necessidade de livrar-se rapidamente do produto e sejam forçados a livrar-se rapidamente do mesmo. •

Finalmente, deve-se considerar a competição com bolsas já existentes e onde os

produtos sejam tradicionalmente negociados e o mercado acostumou-se a acompanhar os preços lá estabelecidos. Essas razões, de um modo geral, se aplicam à todas as bolsas do mundo. No caso brasileiro, assim como em outros países em desenvolvimento, existem segmentos ou elos pouco organizados na cadeia de produção da commodity. Do mesmo modo, costuma ocorrer insuficiência, ou mesmo ausência, de uma cultura de mercados e negociação. Nesse caso, em alguns países as bolsas de derivativos acabam por desempenhar um papel pró-ativo e de “construção de instituições”, com a finalidade de lançar e manter em negociação os contratos futuros. A BM&F é um dos melhores exemplos dessa atuação, assim como foi no passado a BMSP- Bolsa de Mercadorias de São Paulo. A BM&F desenvolve uma extensa gama de promoções e apoios institucionais, para estimular o uso de contratos futuros nas atividades agropecuárias.

65

2.2. Mercado de Futuros A competitividade no agronegócio mundial, especialmente nos últimos anos, vem indicando a necessidade dos agentes do agronegócio (por exemplo, produtores rurais, cooperativas, agroindústrias, indústrias de insumos, trading) buscarem maior eficiência na comercialização agropecuária. Bom desempenho na comercialização relaciona-se diretamente ao desempenho de rentabilidade no sistema de produção. Conhecer o mercado e saber utilizar adequadamente as ferramentas disponíveis são excelentes receitas para os produtores rurais obterem boa performance na sua comercialização. O sistema produtivo agropecuário, no período entre o plantio, colheita e comercialização, apresenta basicamente dois tipos de riscos: de produção e de preços. Os riscos de produção não são abordados neste material, pois o foco do livro recai sobre os riscos de preços. Com relação à essa questão, os agentes atuantes poderão se valer das operações atinentes aos mercados de derivativos agropecuários (mercados de futuros e de opções), fixando seus preços a qualquer momento e, principalmente, procurando aproveitar as melhores oportunidades ocorridas no mercado. Mercado de futuros são mercados onde se negociam contratos, compromissos de compra e venda de um produto específico, a um determinado preço no futuro. Esse mercados funcionam como uma garantia, tanto para o produtor rural quanto para a indústria processadora em operações de hedge de preço, eliminando incertezas de preços na época da comercialização da safra. Entretanto, para que esses mercados funcionem efetivamente como um instrumento de garantia de preços, é necessário que haja liquidez no mercado, ou seja, facilidade de entrar e sair do mercado, o que implica num volume considerável de contratos negociados diariamente. 12 O preço futuro desses contratos é a cotação para uma data futura. Esse preço reflete as expectativas que os participantes do mercado têm sobre as condições de oferta e demanda futuras do produto. Os preços futuros são negociados em pregão eletrônico e de viva-voz, e mudam constantemente à cada dia de negociação. Os preços futuros referem-se ao local de

12

Liquidez de um mercado diz respeito à facilidade de entrada e saída quando for necessário. Diz-se que um mercado apresenta liquidez quando são negociados acima de 1.000 contratos por dia.

66

formação de preço, ou seja, uma região geográfica representativa daquele mercado que a Bolsa considera como local de referência do preço do produto. Na BM&F atualmente (setembro de 2006), são negociados contratos futuros de café Arábica e Conillon, boi gordo e bezerro, açúcar e álcool, soja e milho, algodão. Apesar do Brasil colocar-se como um dos grandes produtores mundiais de commodities agrícolas, os contratos agrícolas representam um volume muito pequeno do total de contratos futuros negociados na BM&F, ao redor de 1%. Um resumo dos contratos negociados na BM&F é mostrado na tabela 2 sendo que para os interessados em maiores detalhes recomenda-se consultar o site da própria bolsa (www.bmf.com.br). Tabela 2 - Contratos futuros negociados na BM&F, setembro de 2006 Mercadorias/abreviaturas Tamanho do Cotação Contrato Café Arábica (ICF) 100 sc de 60 US$/sc kg cada Café Conillon (CNL) 250 sc de 60 US$/sc kg Boi Gordo (BGI) Bezerro (BZE)

Açúcar Cristal (ISU)

Álcool Anidro (ALA)

330@ (@ de R$/@ 15 kg) 33 animais R$/animal (bezerro desmamado, macho, nelore ou anelorado, mínimo 170 kg) 270 sc de 50 US$/sc kg

30 m3

R$/m3

450 sc de 60 R$/sc kg Soja em grão a granel 450 sc de 60 US$/tonelada (SOJ) kg (27 ton métrica Milho (CNI)

Meses de Local de entrega vencimento 3, 5, 7, 9, 12 Municío de São Paulo (SP) 1, 3, 5, 7, 9, 11 Região metropolitana de Vitória (ES) Todos os Araçatuba (SP) meses Campo Grande, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10 Três Lagoas, Dourados e Coxim (MS)

2, 4, 7, 9, 11

Estabelecimentos depositários credenciados no Estado de São Paulo os Paulínia (SP)

Todos meses 1, 3, 5, 7, 8, 9, Campinas (SP) 11 3, 4, 5, 6, 7, Porto de 8, 9, 11 Paranaguá (PR)

67

métricas) 12,5 ton Cents de dólar por 3, 5, 7, 10, Estabelecimentos 12 depositários métricas = libra peso 27.557,50 localizados em libras-peso São Paulo (SP) Fonte: Extraído do site da BM&F (26/09/2006). Os contratos mini não foram incluídos

Algodão (COT)

nesta lista A coluna “Mercadorias” mostra as commodities negociadas: Café (Arábica e Conilon), Boi e Bezerro, Açúcar e Álcool, Milho, Soja e Algodão. A coluna “Tamanho do Contrato” mostra o tamanho dos contratos padronizados negociados e que geralmente correspondem a uma unidade de transporte: café arábica 100 sacas de 60 kg, boi gordo 330 @ (aproximadamente 20 animais), etc. A coluna “cotação” mostra a unidade de moeda pela qual a commodity é negociada: café em US$ por saca, boi em R$ por arroba, etc. É importante notar que produtos de mercado interno são negociados em reais enquanto produtos exportáveis são negociados em US$ dólares. Finalmente, a última coluna mostra os meses de vencimento dos contratos: março, maio, julho, setembro e dezembro para café arábica; todos meses para boi, etc. É importante então lembrar que ao contrário dos contratos à termo, nos mercados futuros têm-se que negociar em condições pré-acertadas e padronizadas. Assim, quem quiser comprar ou vender boi futuro deve ter em vista estar negociando um boi anelorado, macho, castrado, pesando ao redor de 15 arrobas, cotado em reais por arroba e com contratos vencendo todos os meses do ano. Uma pergunta que pode surgir é a seguinte: e se quiser negociar, digamos, café para novembro? A sugestão é negociar o contrato para dezembro (mês à frente mais próximo) e encerrar o contrato em novembro. Estes meses de vencimento são escolhidos em função de safra, entressafra, proximidade com vencimentos em outras bolsas importantes, etc.

2.3 - Negociação de contratos futuros

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Mercados futuros são mercados onde são negociados, comprados e vendidos contratos futuros. É importante dizer que eles são negociados a viva-voz num pregão, que é um local organizado e sujeito às regras da Bolsa, ou via mercado eletrônico, O pregão viva-voz ocorre na sala de negociações da BM&F, sendo realizado entre os operadores de pregão que recebem – dos operadores de mesa das corretoras – ordens de venda e/ou de compras transmitidas por clientes. A Bolsa apenas organiza e fornece o local de negociação e suas regras, não influenciando, de forma nenhuma, no preço ou em acordos entre compradores e vendedores. Nos pregões ocorrem operações de compra e venda de uma determinada quantidade de um ativo padronizado, por um preço combinado entre as partes, para liquidação numa data futura, existindo basicamente duas funções: administração de risco de preços (também chamadas de operações de hedge 13) e especulação. Na operação de hedge, os envolvidos procuram travar preço de venda ou compra de mercadoria em operações inversas às realizadas nos mercados físicos. Assim, por exemplo, um produtor que comprou insumos, investiu na produção, vai procurar realizar uma operação de venda futura (ou hedge de venda) para garantir o preço da mercadoria. Já um frigorífico que assinou um contrato de exportação para o futuro mas ainda não adquiriu a matéria prima, vai realizar uma operação de compra futura (hedge de compra), para garantir o preço da matéria-prima. Em síntese, então, hedgear significa tomar no mercado futuro uma posição oposta aquela no mercado físico. Por exemplo, um produtor que comprou insumos para produzir está comprado no mercado físico e deverá fazer um hedge de venda no mercado futuro. Já um frigorífico, que assinou um contrato de exportação de carne para o final do ano mas ainda não tem o boi, está vendido no mercado físico. Para se garantir contra altas de preços de matériaprima, deverá entrar comprado no mercado futuro fazendo um hedge de compra.

13

Conceitua-se então hedge, do Inglês to hedge como construir uma cerca, fazer uma proteção. Heding é o ato de fazer o hedge e hedger é aquel que pratica a ação de fazer o hedge. Nem sempre a data de vencimento dos contratos coincide com as necessidades do hedger e neste caso, é muito comum a operação de rolar o hedge, isto é, negocia contratos na bolsa e encerra esta operação quando os contratos estiverem próximos do seu vencimento, assumindo nova posição em outros contratos com vencimento mais para a frente e de preferência após o encerramento do prazo da sua necessidade de garantia de preço. Neste caso, o contrato será finalmente encerrado quando a operação no mercado físico for concretizada.

69

Ao contrário dos mercados físicos, nos mercados futuros negociam-se contratos, que são compromissos de entrega e recebimento numa data futura a um determinado preço. No site da BM&F (www.bmf.com.br), pode ser encontrado o contrato completo de Soja em Grãos a Granel, sendo que nos deteremos em alguns detalhes do mesmo, acompanhando a numeração dos tópicos do contrato conforme mostrado no Quadro 1. Quadro 1. Resumo das especificações do contrato de Soja em Grãos a Granel, BM&F, janeiro de 2006 1. Objeto de negociação: soja brasileira, com até 14% de umidade, máximo de 2% de impurezas, máximo de 8% de grãos avariados. 2. Cotação: US$ dólares americanos por saca de 60 kg. 5. Unidade de negociação: 450 sacas de 60 kg. 6. Meses de vencimento: março, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e novembro Os contratos vencem no nono dia útil anterior ao primeiro dia do mês de vencimento. Detalhes como data exata do vencimento do contrato, horário, etc., podem ser encontrados no tópico BOLETIM INFORMATIVO, no site da BM&F. 10. Day-trade: operações de compra e venda no mesmo dia. 11. Ajuste diário: ao contrário dos contratos a termo, onde os ajustes financeiros são efetuados ao final do contrato, nos contratos futuros agropecuários atuais, os ajustes são feitos diariamente de acordo com as fórmulas (1) e (2) do contrato: AD = (PAt-PO) x 450 x n

(1)

AD = (PAt-PAt-1) x 450 x n

(2)

Onde n diz respeito ao número de contratos negociados, PAt é o preço de ajuste do dia, PO é o preço da operação e PAt-1 o preço de ajuste do dia anterior. Não entraremos em detalhes sobre as mesmas neste momento, mas estaremos utilizando-as nos exercícios sobre operações com futuros. Estas fórmulas são usadas para operações de compra e venda, mas

70

devemos lembrar que se a operação for de venda, o sinal da operação será negativo; se for operação de compra, o sinal da operação será positivo. 14 12. Ponto de entrega: quando se negociam contratos numa bolsa, os preços referem-se a um determinado ponto, chamado local de entrega. No caso da soja BM&F, este ponto de entrega é o Porto de Paranaguá, no Paraná. 15. Hedgers: a bolsa considera hedgers produtores rurais, cooperativas, bem como fornecedores de insumos. 16. Margem de garantia: para garantir as operações, a bolsa exige que os participantes depositem um valor que será utilizado caso uma das partes não cumpra suas obrigações. Se tudo correr bem, ao final da operação este valor é devolvido integralmente. Aceita-se como margem: dinheiro, cotas de fundos de investimentos, etc. É muito comum quem opera na bolsa fazer um CDB e apresentá-lo como margem de garantia na bolsa. 18. O item 18 do contrato trata, especificamente, dos custos de se operar na bolsa e variam de bolsa para bolsa. No caso específico da BMF, existem três componentes de custos, pagos no início e no fim da operação por ambos, vendedores e compradores: •

Taxa Operacional Básica (TOB) ou comissão do corretor, é calculada por 0,3% do

preço de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em aberto. Trocando em miúdos, este é o valor pago para seu corretor assumir as funções de orientador e negociar na bolsa. •

Emolumentos: 6,32% da TOB são as taxas recolhidas para pagar a estrutura da

•

Taxa de Registro, calculada por 20% dos Emolumentos, são as taxas recolhidas

bolsa. para o governo. Fonte: www.bmf.com.br, contratos agropecuários

Estes são, então, os principais itens do contrato da soja futura negociada na BM&F e deverão ser obedecidos, caso haja entrega ou recebimento efetivo do produto.

14

O mecanismo de ajuste diário permite que as posições sejam ajustadas diariamente e não apenas no vencimento quando grandes diferenças poderiam colocar o sistema em risco devido à possibilidade de inadimplência. O ajuste diário sempre é liquidado em dinheiro no dia útil seguinte.

71

2.4 - Funcionamento básico dos mercados futuros A Figura 1 mostra uma fotografia típica de um pregão à viva voz em operação. A seguir explicaremos seu funcionamento. Convém notar que os pregões eletrônicos estão gradualmente substituindo esse tipo de pregão, e cada ano aumenta o número de bolsas e de contratos operando eletronicamente.

Figura 1 - Pregão em funcionamento A figura 2 mostra a mesma fotografia numa forma mais didática para que se possa compreender o papel de cada um dos elementos presentes num pregão típico. Primeiramente, é necessário entender que uma operação de futuros começa sempre com um comprador (1) e um vendedor (2) conforme mostrado na figura 2. Por exemplo, um produtor rural tentando fazer um hedge de venda liga para a corretora e conversa com seu corretor para saber como está o

72

mercado. Vamos supor que ele dia 17/11/2005 queira vender soja para abril de 2006. Ele será informado que existe vendedor a US$ 12,95/saca e comprador a US$ 12,85/saca. Vamos supor que ele dê ordem para vender 10 lotes para abril a US$ 12,95/saca, esta ordem vai ser transmitida para o operador de pregão que vai apregoá-la, ofertá-la em voz alta. Vamos supor que neste mesmo momento, uma fábrica de ração, preocupada que o preço da soja suba até abril, também ligue para seu corretor, pergunte as condições de mercado e dê uma ordem de compra de 10 lotes de soja para abril a US$ 12,85. Seu corretor transmite a ordem para o operador de pregão, que vai passar a apregoá-la em voz alta.

(2)

(3)

(4)

Figura 2 - Fluxo das operações

(1)

73

A primeira coisa importante é saber que para todo negócio realizado, o número de contratos vendidos se igualará ao número de contratos comprados, isto é, para cada contrato vendido, sempre haverá um contrato comprado. Houve então uma negociação e que o negócio foi fechado a US$ 12,89/saca. O operador de pregão preenche um boleto de operações (Figura 3) que é levado pelo auxiliar de pregão para a outra parte conferir e assinar. Feito isto, o negócio é registrado no posto de registro e ambas partes estão garantidas.

Figura 3 - Boleto de operações BM&F. No pregão, a primeira coisa que chama a atenção é a presença de pessoas com crachás diferentes, no entanto, cada um tem uma função. O operador de pregão (crachá amarelo), representa a operadora. É ele quem apregoa, procurando cumprir as ordens emitidas pela corretora. O auxiliar de pregão (crachá vermelho), auxilia nas anotações, coleta as assinaturas e procede ao registro. O operador especial (scalper), é autorizado a operar apenas para si próprio, não podendo comprar ou vender para terceiros. A Figura 4 mostra o fluxo completo de operações.

74

FLUXO DE OPERAÇÃO OPERADOR DE PREGÃO A COMPRA

CLIENTE A ORDEM DE COMPRA

OPERADOR DE MESA DA CORRETORA A

AUXILIAR DE PREGÃO A

POSTO DE REGISTRO

OPERADOR DE MESA DA CORRETORA B

CLIENTE B ORDEM DE VENDA

OPERADOR DE PREGÃO B VENDE

AUXILIAR DE PREGÃO B

Figura 4 - Fluxo de operações no pregão.

2.5 - Operações básicas nas bolsas São duas as operações básicas nas bolsas: hedge, operação de proteção de preços e especulação 15. A definição clássica de hedge 16 é ato de procurar proteção para quem tem o produto (produto rural, cooperativa, armazenadores, etc.) ou tem interesse no produto para usá-lo como matéria-prima (torrefadoras, frigoríficos, indústrias de óleo, fábricas de ração, usinas, distribuidoras, exportadoras, etc.). Exemplo de hedgers no mercado de boi gordo: pecuaristas, frigoríficos, indústrias processadoras e comerciantes de carne.

15

Hedge vem do Inglês to hedge, que é colocar uma cerca, proteção ao redor. A literatura também diz que o hedger não está preocupado apenas em garantir preços mas em otimizar ganhos observando movimentos da base (este conceito será explorado mais oportunamente). 16

75

Uma vez posicionado no mercado futuro, para diminuir o risco de não cumprimento do contrato, os mercados futuros desenvolveram um mecanismo denominado ajuste diário, em que os vendedores e compradores acertam a diferença entre o preço futuro anterior e atual de forma diária, de acordo com elevações ou quedas no preço futuro da mercadoria. Ao negociarem contratos para um mês futuro, se, no pregão subseqüente, o preço do vencimento em questão variar, vendedores e compradores deverão ajustar suas posições de acordo com a nova realidade, pagando ou recebendo um valor financeiro referente à variação do preço futuro. Vendedores recebem ajuste diário se o preço futuro for negociado abaixo de sua posição anterior, pois o mercado espera que a mercadoria física se desvalorize e pagam ajuste diário se o preço futuro subir além da posição anterior, pois a mercadoria física deverá estar se valorizando. Da mesma forma, os compradores recebem ajuste diário se os preços futuros subirem acima da posição anterior, pois o investimento realizado na compra futura da mercadoria se valorizou e pagam ajuste à medida que os preços futuros caiam aquém da posição anterior, já que a mercadoria física deverá valer menos no vencimento. Esse sistema de liquidação diária não só permite que os hedgers utilizem os mercados futuros, mas também que outros investidores com objetivos distintos, como especuladores e arbitradores, participem desse mercado por meio de grande variedade de estratégias operacionais. Outro aspecto é que o ajuste diário implica que o risco de todo o sistema (Bolsa e participantes do mercado) fique circunscrito a um só dia. De acordo com a definição, uma indústria procuraria garantir a margem conhecendo ou o custo de aquisição da matéria-prima (hedge de compra da matéria-prima) ou garantindo preço de venda do produto (hedge de venda do produto). Quer dizer, se ela, por exemplo, tivesse já assegurado o preço de venda numa exportação, uma vez que conseguisse travar o preço de compra da matéria-prima, o lucro estaria assegurado. Um produtor também poderia também garantir a margem se, conhecido o custo de produção, pudesse travar o preço de venda do produto através de uma operação de hedge de venda. Uma trading que compra soja antecipada, poderia garantir sua margem fazendo um hedge de venda de soja na bolsa.

76

2.6 - Exemplo de hedge de venda Vamos supor que um produtor de soja localizado em Tangará da Serra/MT, dia 17 de novembro de 2005 está preocupado com o comportamento do preço da soja até abril, época em que deverá estar colhendo. O produtor dá uma ordem a seu corretor para vender 10 contratos futuros de soja na BM&F, com vencimento em maio de 2006. Após a ordem, o corretor apregoa e consegue o valor de US$ 12,89/sc para maio de 2006. Vamos supor alguns cenários entre o momento da operação e o vencimento do contrato e, para facilidade da explicação, vamos assumir que o preço na cidade onde será negociado o produto e o preço na bolsa sejam os mesmos. Esta hipótese que, apesar de facilitadora, é irreal, será descartada mais à frente quando definirmos o conceito de base. No primeiro cenário, vamos considerar que o preço da commodity caiu entre a data do início da operação e o encerramento da mesma conforme mostrado na figura 6

17/novembro/05 vende contratos p/ maio/06 a US$ 12,89/sc

13/04/06 preço maio06 vai a US$ 12,50/sc Figura 6 - Exemplo de hedge de venda com cenário de queda de preços.

77

Toda a operação com mercados futuros pode ser resumida na Figura 7. O produtor vende seu produto mais barato (lembrando-se que, para facilitar o raciocínio, assumiu-se que o preço na cidade é o mesmo da bolsa, o que, necessariamente, não precisa ser o caso e quase nunca acontece). Ele venderá mais barato e receberá da bolsa, ou melhor dizendo, através da Bolsa, os ajustes diários, os quais somados ao valor obtido pela venda do produto, resultam no valor segurado com a operação.

Hedge de venda em 17/11/05 a US$ 12,89/sc Preços Maio06 caíram para US$ 12,50/sc

12,89 US$/sc preço objetivo

US$ 12,50/sc (VENDE LOCALMENTE)

=

+ RECEBEU

US$ 0,39/sc NA BOLSA (AJUSTES DIÁRIOS)

Figura 7 - Resultado para o hedge de venda (short no futuro), com cenário de queda de preço.

78

Vamos assumir agora, neste mesmo exemplo, que os preços futuros subiram entre novembro e abril, conforme mostrado na Figura 8.

13/04/06 preço maio06 vai a US$ 13,50/sc

17/novembro/05 vende contratos p/ maio/06 a US$ 12,89/sc

Figura 8 - Exemplo de hedge de venda com cenário de elevação de preços. O que acontecerá agora? O produtor venderá mais caro, descontará o que pagou de ajuste diário na bolsa e o líquido será o preço que ele pretendia garantir no início da operação. Este raciocínio está resumido na Figura 9.

79

Hedge de venda a U$ 12,89/sc Preços Maio subiram para US$ 13,50/sc

12,89 US$/sc preço objetivo

US$ 13,50/sc (VENDE LOCALMENTE)

=

PAGOU

US$ 0,61/sc NA BOLSA (AJUSTES DIÁRIOS)

Figura 9 - Resultado para o hedge de venda (short no futuro), com cenário de elevação de preço. Desta forma, uma vez fixado o preço na bolsa, seja qual for o comportamento do mercado, aquele preço está garantido (excluindo-se as variações da base que serão discutidas em outro capítulo). No caso de uma operação de venda futura (ficar short, como se diz), se os preços caírem, o vendedor recebe os ajustes diários, se subirem, ele os paga. Graficamente, esta operação pode ser representada como na Figura 10.

80

Saldo +0,39

12,50

12,89

13,50

Preço Futuro

-0,61

Figura 10 - Fluxo de ajustes diários – Diagrama de retornos para uma posição vendida. A pergunta que o leitor deve estar fazendo é: de onde vêm estes recursos? Da bolsa, do governo? Não, eles vêm da contraparte na operação, o outro lado que, neste caso, comprou os contratos. Vamos assumir que este outro lado da operação fosse uma indústria de ração que utiliza soja como componente de rações. Em novembro de 2005, ela sabia que precisaria de matéria-prima em abril, mas não queria (ou não podia), adquirir matéria-prima naquele momento. Ela então faria uma operação de hedge de compra, digamos a US$ 12,89/sc. No pior dos cenários, se o preço tivesse subido para US$ 13,50/sc em maio, ela compraria a soja mais cara de seus fornecedores tradicionais, mas descontando o que recebeu através da bolsa, obteria o resultado que pretendia (ou podia) pagar. Esta situação está ilustrada na Figura 11.

81

Hedge de compra de soja a US$ 12,89/sc Preços Maio subiram para US$ 13,50/sc

12,89 US$/sc preço objetivo

US$ 13,50/sc (COMPRA LOCALMENTE)

=

RECEBEU

US$ 0,61/sc NA BOLSA (AJUSTES DIÁRIOS)

Figura 11. Resultado para o hedge de compra (long no futuro), com cenário de elevação de preço. Graficamente, esta situação pode ser ilustrada como na Figura 12.

82

Saldo

+0,61

12,50

12,89

13,50

Preço Futuro

- 0,39

Figura 12 - Fluxo de ajustes diários – Diagrama de retornos para uma posição comprada. Repetindo, para quem está numa posição comprada (long) no futuro, uma elevação de preços futuros resultará num ganho na bolsa (ajustes diários positivos), enquanto uma queda de preços resultará numa perda (ajustes diários negativos). Resumindo as idéias, pode-se dizer que: 1.

Comprado paga se os preços caem, recebe se os preços sobem;

2.

Vendido recebe se os preços caem, paga se preços sobem.

Outra forma de resumir é dizer que se os preços forem a seu favor, você paga, se forem contra, você recebe. Sabemos que soa meio estranho, mas é assim mesmo! Situação pior passa

83

o contador da empresa ao ver dinheiro entrando, sem sair produto e dinheiro saindo, sem entrar produto. Além disso, vende-se sem entregar e sem receber, compra-se sem receber o produto e também sem receber dinheiro.

2.7 - Simulação de uma operação em pregão Vamos agora resolver um exercício completo (sem introduzir o conceito de base), envolvendo o que foi explicado até aqui. Suponhamos que uma fábrica de óleo de soja localizada em Primavera do Leste, em abril de 2005, fez uma operação de hedge de compra de 10 contratos de soja na BM&F, com vencimento no mês de setembro. Considerando que cada contrato de soja na BM&F representa 450 sacos de soja, monte uma operação de proteção de preço contra subida de matéria prima utilizando os dados mostrados na Tabela 3. Tabela 3 - Movimentação mercados futuros soja BM&F, contrato setembro05 entre 02 e 06/08/05. Datas

VENCTO

PREÇO

PREÇO

PREÇO

PREÇO

ÚLT.

AJUSTE

VAR.

ÚLT. OF.

ÚLT. OF.

(1)

(2)

ABERT.

MÍN.

MÁX.

MÉD.

PREÇO

(8)

PTOS.

COMPRA

VENDA

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(9)

(10)

(11)

02/08

Set05

15,05

15,05

15,25

15,14

15,25

15,25

0,25+

15,20

15,30

03/08

Set05

15,25

15,10

15,25

15,15

15,10

15,10

0,15-

14,90

15,10

04/08

Set05

15,00

15,00

15,00

15,00

15,00

15,00

0,10-

0,00

0,00

05/08

Set05

14,60

14,60

14,75

14,66

14,75

14,75

0,25-

14,65

14,80

Fonte: BM&F(2005). A coluna (1) mostra as datas de referência para quais os dados foram coletados. A coluna (3) mostra a cotação da soja no mercado futuro com vencimento em setembro, em cada uma das datas em que os preços foram coletados. As colunas (4), (5) e (6) mostram, respetivamente, os preços mínimo, máximo e médio cotados durante o pregão para os contratos com vencimento nas respectivas datas . A coluna (7) mostra o último preço praticado no pregão daquele dia. A Bolsa precisa de um referencial para ajustar os preços durante o dia. Este é o chamado preço de ajuste (coluna 8). A BM&F considera como preço de ajuste o último

84

negócio realizado no call de fechamento 17, melhor oferta de compra ou melhor oferta de compra. Esta regra está mudando e já houve alteração para o contrato de milho 18. Na tabela 4 apresenta-se um exemplo completo incluindo ajustes diários. Vamos supor que um produtor, com o objetivo de garantir um preço que considera adequado para seu produto, tenha dado uma ordem de venda para o seu corretor e ele conseguiu vender 10 contratos para vencimento em setembro a US$ 15,05/sc. No final do dia, houve a apuração do preço de ajuste e o mesmo foi US$ 15,25/sc. A coluna (5) mostra o ajuste total nos contratos negociados, calculado pela equação (1) do contrato: – (PAt – PO) x 450 x n = – US$0,20 x 450 x 10 = – US$900,00 19 Desta forma o vendido terá até às 10:30 horas do dia seguinte para depositar US$ 900,00, representados por um valor negativo na coluna (7)

17

Os pregões têm horário para abertura, fechamento, onde os contratos são negociados à medida que chegam as ordens, sem preocupação com o mês de vencimento. Na BM&F, o call de fechamento ocorre nos últimos 15 minutos do pregão do dia. 18 O cálculo do preço de ajuste varia de bolsa para bolsa e também entre contratos. Na BM&F, para muitos produtos, o preço de ajuste é estabelecido pelo último negócio registrado durante o call de fechamento ou pela melhor oferta de venda ou de compra. É considerada uma melhor oferta de venda uma oferta para vender a um preço menor do que o último negócio realizado; é considerada uma melhor oferta de compra uma oferta para comprar a um preço mais elevado do que o do último negócio realizado. Se não houver negociação durante o call de fechamento, o preço de ajuste será o do último negócio do dia; se não houver negociação durante o dia, o preço de ajuste será a última oferta de compra. Se não houver negociação nem oferta de compra ou de venda durante o dia e existirem contratos em aberto, o preço de ajuste será o do último dia em que houve negociação. Na BM&F, este processo está mudando e por exemplo, desde o dia 05 de agosto de 2005, o preço de ajuste do milho é a média ponderada das cotações dos negócios realizados no call de fechamento. 19 O sinal negativo foi incluído na equação (1) do contrato porque esta é uma operação de venda. Se fosse de compra, a equação seria mantida no seu formato original.

85

Tabela 4 – Simulação de fluxo de caixa para posição vendida com redução de preços, em US$. Data

Operação

(1)

(2)

Preço

Preço

Negociado

Ajuste

(3)

(4)

Ajuste Total

Fluxo Caixa

(5)

(6)

-(PAt - PO) x 450 x n = 02/08

V10Set05

15,05

15,25

-0,20 x 450 x 10 = - 900,00

-900,00

AD = -(PAt - PAt-1) x 450 x 10 03/08

15,10

= + 675,00

-225,00

AD = - (PAt - PAt-1) x 450 x 10 04/08 05/08

C10Set05

14,80

15,00

= +450,00

+225,00

14,75

(PAt-1-PO) = + 900,00

+1125,00

Fonte: Dados da Tabela 3. No dia 03 de agosto, o produtor continuava posicionado nos mercados futuros. O preço de ajuste para aquele dia foi de US$15,10. Utilizando-se, agora, a equação (2) do contrato, dada por AD = - (PAt-PAt) x 450 x 10 (porque é uma operação de venda), obtém-se ajuste positivo de US$0,15 por saca, o qual multiplicado por 450 (número de sacas no contrato) x 10 (número de contratos), encontramos o ajuste total de US$675,00. Ou seja, no final daquele dia, o produtor receberia US$ 675,00. Descontando-se o ajuste já pago no primeiro dia (US$900,00) ele obteria ainda um resultado líquido negativo de US$ 225,00. Note que os resultados estão coerentes com a proposta de garantir um preço para o produtor de US$ 15,05/saca. Isto porque, naquele dia, o mercado estava acreditando que a soja, no final do contrato, estará valendo US$ 15,10/sc, ou seja, um valor superior ao que o produtor queria garantir. Assim, ele poderia vender por este preço e descontar os US$ 0,05 por saca (US$225,00/450 x 10) e obter o valor desejado. No dia 03 o preço da soja para setembro caiu mais ainda, chegando a US$ 15,00/sc. Neste caso, o produtor receberia US$ 450,00 da Bolsa (ou através da bolsa, se preferirem), chegando a obter resultado financeiro positivo.

86

Finalmente, vamos imaginar que no dia 05 o produtor encerrasse a operação, conseguindo “comprar” seus contratos por US$ 14,75/sc. Esta é uma das formas mais comuns de encerramento dos contratos, por reversão de posição: se estiver vendido, dá ordem para comprar; se estiver comprado, dá ordem para vender. Ele deverá sofrer mais um ajuste diário segundo a equação (1), pela diferença entre o preço de ajuste do dia anterior e o preço de encerramento da operação (PAt-1- PO). O ajuste no encerramento da posição será, portanto, igual a (15,00 - 14,80) = +0,20 por saca ou US$ 900,00 no total.20 Observando a coluna (7), pode-se verificar que o produtor recebeu, no total, US$ 1.125,00, que, divididos pelo número de sacas hedgeadas (450 x 10) resulta em US$ 0,25 por saca, os quais, somados aos US$ 14,80 (projeção do preço da saca da soja naquele momento) fornece exatamente US$ 15,05, que é igual ao valor que o produtor queria garantir no início da operção. Esta é uma forma muito simples de conferir o raciocínio e as contas: pegue então o valor final da coluna (7), divida pelo número de sacas totais e some ao valor de encerramento da operação.

2.8 - Explorando as informações O site da BM&F traz também muitas informações interessantes que serão introduzidas à medida que forem necessárias. A Tabela 5 mostra o quadro completo de movimentação para o contrato futuro de soja na BM&F no dia 05/08/05. 20

Note que, no encerramento da operação, o correto seria fazer o ajuste de um dia para o outro e depois, dentro do mesmo dia. Para o presente exemplo, teria-se - (PAt – PAt-1) + (PAt - PO). Simplificando, tem-se (PAt-1 – PO), ou seja, esta operação abreviada justifica-se porque dispensa a necessidade de esperar o preço de ajuste do dia para o cliente saber o resultado da operação. Outra forma de examinar os cálculos seria seguir exatamente as fórmulas (1) e (2) do contrato no momento do encerramento da operação: - (PAt - PAt-1) = -14,75 + 15,00 = 0,25, correspondente ao ajuste diário de um dia para outro. (PAt - PO) = 14,75 – 14,80 = -0,05 Somando-se os dois, resultaria em +0,25 – 0,05 = + US$0,20/sc, que foi exatamente o que obtivemos fazendo a operação diretamente do preço de ajuste do dia anterior para o preço de encerramento da operação (operação abreviada). Pode-se realizar um teste simples para verificar erro nas contas, partindo-se do pressuposto de que o ajuste total para a posição vendida deverá ser igual a - (POencerramento - POinício) x 450 x n = 0,25 x 450 x 10 = US$1.125,00. Se a operação inicial tivesse sido de compra, então o último ajuste seria dado por (PAt - PAt-1) - (PAt - PO) porque a operação de reversão seria de venda. Simplificando, chega-se a PO - PAt-1. Já o teste para verificação das contas seria dado por (POencerramento – POinício) ou - US$1.125,00.

87

Tabela 5 - Cotações para o contrato futuro de soja na BM&F, dia 05/08/2005, contrato = 450 sacas; cotação = US$/ 60 kg . Dados

Volume

VENCTO (1)

CONTR. ABERT.

(1)

(2)

CONTR. FECH.

(2)

(3)

Dados

NÚM.

CONTR.

VOL.

PREÇO

PREÇO

PREÇO

PREÇO

ÚLT.

NEGOC.

NEGOC.

(6)

ABERT.

MÍN.

MÁX.

MÉD.

PREÇO

(4)

(5)

AJUSTE

VAR.

ÚLT. OF.

ÚLT.

PTOS.

COMPRA

OF. VENDA

SET5

777

787

3

16

243,752

14,60

14,60

14,75

14,66

14,75

14,75

0,25+

14,65

14,80

NOV5

920

942

11

41

642,517

15,20

15,00

15,20

15,08

15,10

15,10

0,15-

0,00

15,10

MAR6

306

306

0

0

0

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,20-

14,20

14,60

ABR6

104

99

0

0

0

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

13,80

0,20-

13,6

13,80

MAI6

138

138

3

6

86,326

13,80

13,80

13,85

13,85

13,85

13,85

0,15-

0,00

0,00

(1)

Contratos em aberto na abertura do dia.

(2)

Contratos em aberto no fechamento do dia.

Fonte: BM&F (2005).

88

A coluna (1) mostra os vencimentos em aberto naquele dia 21 e podemos ver que já haviam contratos negociados até maio de 2006. As colunas (2) e (3) mostram os contratos em aberto na abertura e fechamento do dia, respectivamente. Contrato em aberto é um contrato que foi negociado mas ainda não foi encerrado. A tabela 7 dá um exemplo do funcionamento lógico de acompanhamento dos contratos em aberto. Partindo-se de um mês em que não haja nenhum contrato em aberto e que, inicialmente, 5 contratos tenham sido negociados, isto é, 5 contratos foram vendidos e 5 foram comprados, dependendo da situação de quem compra ou vende, este número pode se alterar conforme mostrado na Tabela 7. Tabela 7 - Movimentação teórica de contratos em aberto Vende para

Compra

Situação

No. Contratos em aberto

A vende 5

B compra 5

Avendido=5, Bcomprado=5

5

B vende 2

C compra 2

Avendido=5, Bcomprado=3,

5

Ccomprado=2, B vende 3

A compra 3

Avendido=2, Bcomprado=0,

2

Ccomprado=2, C vende 2

A compra 2

Avendido=0,

0

Ccomprado=0,

Inicialmente A vendeu 5 contratos para B, abrindo-se 5 contratos. Em seguida, B vendeu 2 contratos para C, que estava fora do mercado e assumiu sua posição. O número de contratos em aberto não se encerrou, a única alteração ocorrida foi que A ficou “amarrado” com C sem se conhecerem e sem tomarem conhecimento do fato (a Clearing acompanha esta movimentação). Vamos supor que B resolveu encerrar sua posição e vende seus contratos para

21

Vencimento em aberto é um termo utilizado para denominar meses em que já há contratos sendo negociados. No site da BM&F, encontram-se o mês e o ano (Set05 quer dizer setembro de 2005, por exemplo), mas, internacionalmente, usa-se outra nomenclatura: Janeiro=F; Fevereiro=G; Março=H; Maio=K; Junho=M; Julho=N; Agosto=Q; Setembro=U; Outubro=V; Novembro=X; Dezembro=Z. Na CBOT, por exemplo, soja para setembro de 2005 seria representada por SYU5.

89

A. Neste caso, restariam apenas 2 contratos em aberto, tendo A e C nas duas pontas. Se os dois resolverem encerrar e fizerem negócio entre si no pregão, o número de contratos terá zerado. Nos mercados futuros utilizamos muito o conceito de liquidez que se refere ao número de contratos em aberto. Assim, quanto mais contratos em aberto existirem, mais liquido será o mercado e mais fácil será entrar e sair dele. Diz-se que um mercado é líquido quando possui cerca de 4.000 contratos em aberto e negocia ao redor de 1.000 contratos por dia. De qualquer forma que se olhe, percebe-se que o mercado de soja ainda é um mercado com pouca liquidez na BM&F. Embora pouca ou raramente utilizado, pode haver a entrega física nos contratos futuros. Em certas situações pode ocorrer o que se denominou squeeze, ou seja, a falta do produto para entrega e liquidação do contrato.

2.9 – Custos de operação Os custos envolvidos nas operação de compra e venda de contratos é um tópico que merece ser discutido mais detalhadamente com seu corretor, e, portanto, pretendemos-se aqui, apenas fornecer uma explicação geral. Conforme visto no contrato, existem três custos para se operar na BM&F: 1.

Taxas Operacionais Básicas (TOB), ou comissão do corretor. Ela é fixada pela

Bolsa em 0,3% calculado sobre o preço de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em aberto. Assim, para operações realizadas a partir dos dados apresentados na Tabela 11, a TOB deveria ser calculada com referência no preço de ajuste do dia anterior do contrato com vencimento em novembro. 2.

Taxa de Emolumentos (TE): são as taxas que mantêm a Bolsa funcionando e

são estipuladas em 6,32% da TOB. 3.

Taxa de Registro (TE), é o quinhão do governo, fixado em 20% da TE.

Conforme apresentado anteriormente, estes custos são pagos na entrada e na saída da operação e também por compradores e por vendedores. É importante também se ter uma idéia

90

de quanto eles representam na operação como um todo. Assim, vamos considerar como US$ 14,93 22 o valor médio garantido entre a entrada e a saída da operação. Isto representaria um volume de negócio de US$ 6.716,25 por contrato e dado que o gasto seria de US$ 43,35, pode-se dizer que operar na BM&F custa ao redor de 0,64% do volume negociado. A Tabela 8 apresenta um maior detalhamento dos custos de operação. Tabela 8 – Custos de Operação US$/contrato1

Itens 1. Custo no início da operação2 •

Taxa

Operacional

Básica

(TOB

–

20,32

corretagem): 0,30% do preço de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em aberto •

Taxa de Emolumentos (TE): 6,32% da

1,28

TOB •

Taxa de Registro (TR): 20% da TE

TOTAL 1

0,26 21,86

2. Custos no encerramento da operação3 •

Taxa Operacional Básica: 0,30% do preço

19,98

de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em aberto •

Taxa de Emolumentos (TE): 6,32% da

1,26

TOB •

Taxa de Registro (TR): 20% da TE

0,25

TOTAL 2

21,49

TOTAL DOS CUSTOS DE OPERAÇÃO POR

43,35

CONTRATO (450 SACAS DE 60 KG) 1

Valores aproximados. O valor base utilizado para os cálculos foi US$ 15,05/saca x 450 sacas = US$ 6.772,50. 2

22

Média de US$15,05 e US$14,80.

91

3

O valor base utilizado para os cálculos foi US$ 14,80/saca x 450 sacas = US$

6.660,00.

2.10 - Margens de garantia Para garantir que esses ajustes diários sejam honrados pelos participantes, a Bolsa exige que cada cliente tenha uma margem de garantia. Trata-se de um depósito (em dinheiro ou em ativos aceitos pela Bolsa) exigidos de todos os clientes para cobrir o risco de suas posições, dentro de cenários preestabelecidos pelo Comitê de Risco da Bolsa. A Margem de Garantia fica depositada na bolsa até o término da operação e serve para cobrir uma eventual falha no pagamento do ajuste diário. A Bolsa aceita depósito em dinheiro, certificado de depósito bancário (CDB), carta de fiança, ouro, ações ou títulos do governo. Encerrada a operação e todos os compromissos sido saldados, a margem é devolvida. É muito importante não confundir Margem de Garantia com a necessidade de recursos para fazer frente aos ajustes diários. A Margem como já dissemos é uma garantia do sistema e só será utilizada caso o cliente se torne inadimplente, enquanto os recursos para ajustes diários são necessários para pagar eventuais ajustes negativos. As Margens de Garantia podem variar de acordo com a volatilidade do mercado, isto é, quanto mais o mercado estiver oscilando, maiores podem ser as margens necessárias para manter a segurança do sistema e garantir todos os recebimentos. A Tabela 9 mostra as margens de garantia requeridas no dia 11 de agosto de 2005. Tabela 9 - Margens de garantia para soja, 11 de agosto de 2005. Hedger (R$) Contrato Vencimento Comprado Vendido FUT - SOJ - SOJA NOVA

SET5

1.114,73

1.114,73

FUT - SOJ - SOJA NOVA

NOV5

1.153,17

1.153,17

FUT - SOJ - SOJA NOVA

MAR6

1.114,77

1.114,77

FUT - SOJ - SOJA NOVA

ABR6

1.045,58

1.045,58

FUT - SOJ - SOJA NOVA

MAI6

1.049,39

1.049,39

92

Fonte: BM&F. Nesta Tabela pode-se ver que a margem pode variar de acordo com o vencimento do contrato e também, pela posição assumida. Assim, se o mercado estiver subindo muito, os vendidos podem ser chamados a depositar mais margens, enquanto que se estiver caindo muito, os comprados podem ser chamados a depositar mais margem. O mercado chama essa alteração, indevidamente, de “reforço de margem”. 2.11. Formas de encerramento das operações Podem existir três formas de encerramento das operações nas bolsas de futuros: 1.

Reversão da posição: neste caso, o cliente ordena à corretora que

venda/compre de volta seus contratos se estiver, respectivamente, comprado/vendido no mercado. A corretora transmite então a ordem para o pregão, os contratos serão ofertados e encontrando-se interessados, eles são vendidos ou comprados. O princípio de funcionamento é que, quando um cliente dá uma ordem inversa à que está posicionado para o mesmo mês e a mesma sendo efetuada, a posição do cliente é zerada naqueles contratos que foram efetivamente revendidos/recomprados. 2.

Liquidação por entrega/recebimento: A formação de lotes em

concordância com as exigências do contrato futuro para entrega pode não ser tarefa fácil em virtude, por exemplo, de desacordos quanto ao padrão do produto. Outros fatores também podem ser problemáticos nos contratos que prevêem entrega física tais como aspectos tributários e legais decorrentes de compradores e vendedores estarem situados em regiões diferentes e custos de transportar o produto para o ponto de entrega. Do ponto de vista do investidor financeiro, elemento fundamental para assumir riscos e dar liquidez aos contratos agropecuários, a possibilidade de ter que receber um produto sobre o qual não tenha nenhum conhecimento e também a tributação incidente na operação se constituem em fatores inibidores de atuação.

Outro fator menos visível diz respeito à elevação do

93

risco de base que os hedgers de venda podem sofrer. Por exemplo, imagine-se que as necessidades para entrega se concentrassem predominantemente numa determinada região. Isto pode elevar os preços muito mais do que na Bolsa, prejudicando os produtores que tenham feito hedge. É importante lembrar que a opção de entregar o produto é do vendedor e para isto, existe um período onde o mesmo deverá manifestar suas intenção de entrega. 3. Liquidação financeira de posições em aberto, vendidas ou compradas, com uso dos Indicadores de Preços. Neste caso, depois do último pregão, as posições são encerradas através de uma operação inversa, onde se faz um ajuste final em relação ao Indicador.

Os contratos com liquidação financeira utilizando índices de preços

baseados em preços físicos, independentes do mercado futuro, foram concebidos para superar estes problemas. Para ser aceito pelo mercado e ter sucesso, é preciso que: •

O Índice de Preços utilizado represente de forma acurada os preços

correntes no mercado físico. A composição do índice é importante, devendo-se discutir quantos e quais mercados incluir no mesmo e quais serão as formas de ponderação. •

Haja um convergência de forma consistente do Índice de Preços para o

preço físico no vencimento do contrato, diminuindo a variação e permitindo a previsibilidade da base. •

Sejam

evitadas

quaisquer

possibilidades

de

manipulação

nas

informações que suprem a base de cálculo do Índice de Preços. •

Finalmente, os custos de transação da liquidação financeira com a

utilização do Índice de Preços devem ser menores do que aqueles incorridos com a

liquidação pela entrega física; idealmente, seria desejável que os

mesmos fossem menores do que os custos de outras formas contratuais.

94

Este tipo de contrato continua oferecendo as mesmas vantagens em termos de fixação de preços, reforçando-se o aspecto de que os mercados futuros devem ser utilizados como um referencial de preços e as compras e vendas devem ser feitas nos clientes tradicionais, preservando-se as relações de negócios já estabelecidas. As vantagens da utilização do indicador são: • Na liquidação dos contratos é mais transparente para compradores e vendedores; • Não há possibilidade de distorcer a liquidação final, pois o preço usado é uma média de cinco dias; • Viabiliza a participação dos envolvidos na produção e comercialização de carne bovina em qualquer ponto do país, sem importar a distância do ponto de entrega; • As distorções fiscais provocadas pelas políticas fiscais dos Estados não comprometem o resultado do hedge; • Apenas aqueles efetivamente interessados na entrega e recebimento do boi promovem a liquidação em curral único de Araçatuba sob a supervisão da Bolsa; Sentindo-se livres de entregas não desejadas, outros participantes, inclusive os institucionais, são atraídos como compradores do risco na contraparte do seguro de preço. No cálculo de indicadores de preços, deve-se levar em consideração duas características fundamentais: maximização de aceitação pelo mercado na sua fase de concepção e implementação; e minimização das insatisfações quando da rotina de seu cálculo diário. O CEPEA apoia-se em três aspectos que devem ser considerados na análise da aceitabilidade de um indicador de preços: visibilidade, credibilidade e eficiência. No que diz respeito à visibilidade, um indicador de preços deverá refletir (a) o preço de negociação, (b) acompanhar a tendência dos preços regionais, pelo menos na liquidação. Para um indicador ser visível também é necessário que a variabilidade dos preços das praças em relação ao indicador seja a menor possível, para refletir mais facilmente o preço de

95

negociação. A variabilidade dos preços é muito maior quando se utiliza um indicador nacional do que quando se utiliza um indicador regional. Visibilidade é uma característica de confiabilidade, onde os participantes do mercado acreditam no indicador, isto é, têm plena confiança de que as oscilações do indicador serão acompanhados por seus preços regionais. Assume-se que o diferencial do preço físico em relação ao indicador vai se comportar dentro de padrões esperados. A credibilidade tenta definir a capacidade dos participantes do mercado em prever uma certa tendência futura, observando alguns preços indicativos: a)

a partir dos preços regionais prevê-se a tendência do indicador

b)

a partir do indicador prevê-se a tendência dos preços regionais

c)

a partir de uma série histórica do indicador prevê-se o comportamento do

próprio indicador Para que um indicador seja considerado eficaz, é necessário que as operações de hedge sejam bem sucedidas. Para isto, o risco de base deva ser menor que o risco de preço. Apresenta-se, a seguir, um resumo dos procedimentos para cálculo do Indicador de Preços

do

Boi

Gordo

segundo

informações

obtidas

no

site

do

CEPEA

(http://www.cepea.esalq.usp.br) 1) Os preços do boi são coletados em quatro regiões do Estado de SP: Presidente Prudente, Araçatuba,

Bauru/Marília

e

São

José

do

Rio

Preto.

2) Os pesos de cada região na composição do Indicador são definidos com base nos dados de volume de abate dos frigoríficos amostrados - atualizado mensalmente. A participação de cada região é definida pela soma dos volumes de abate das unidades que possuem cadastro no Serviço de Inspeção Federal - SIF, consideradas no levantamento do dia. Tem-se, desta forma, um painel mensal de ponderação que leva em conta os padrões sazonais de abate de cada

96

região. 3) Quando uma unidade sai da amostra, devido à falta de relato do preço ou exclusão pelo critério estatístico, o peso relativo dessa unidade é redistribuído entre as demais. Desta forma, o sistema de ponderação pode modificar-se diariamente, de acordo com a participação dos frigoríficos na amostra. Quanto à liquidação por índice de preços, as posições em aberto, após o encerramento do pregão do último dia de negociação, que não atenderem às condições necessárias à liquidação por entrega, serão liquidadas pela BM&F na data de vencimento, mediante o registro de operação de natureza (compra ou venda) inversa à da posição, na mesma quantidade de contratos, pelo preço calculado de acordo com a seguinte fórmula:

onde: POi = preço da operação relativa à liquidação por índice de preços, expresso em reais por arroba líquida; IBG t = Indicador de Preço Disponível do Boi Gordo ESALQ/BM&F, relativo ao último dia de negociação, expresso em reais por arroba líquida, apurado pela Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz (ESALQ) e divulgado pela Bolsa em seu Boletim Diário; d–4 = quarto dia útil anterior à data de vencimento do contrato; d = data de vencimento do contrato. Os valores relativos à liquidação da posição por índice de preços serão liquidados financeiramente no dia útil subseqüente ao último dia de negociação.

2.12 - Operando soja em Chicago (CBOT)

97

É na Chicago Board of Trade (CBOT) onde se reúne hoje o maior volume de operações com soja no mundo, chegando a movimentar 14 vezes a produção mundial de soja. A tabela10 mostra as commodities agropecuárias negociadas na CBOT.

Fonte: www.cbot.com Tabela 10 - Commodities agropecuárias negociadas na CBOT, 12/08/05 A Tabela 10 mostra que são negociados Corn (milho), Soybeans (soja, contrato Chicago), Soybean Oil (óleo de soja), Soybean Meal (farelo de soja), SA Soybeans (soja, contrato Latino-americano), Wheat (Trigo), Ethanol (álcool), Oats (aveia), Rough Rice (arroz em casca), mini Corn (contrato mini de milho), mini Soybeans (contrato mini de soja), mini Wheat (contrato mini de trigo). O contrato de soja com base em Chicago é o mais negociado no mundo e a bolsa apresenta um resumo em Inglês e outro em Português devido ao grande fluxo de brasileiros que operam naquela bolsa. Deve-se destacar que a soja negociada é a número 2 amarela para entrega em Chicago. A cotação é em cents de bushel por libra peso e a unidade de negociação dos contratos é de 5.000 bushels. É então importante lembrar que as cotações de soja na CBOT são válidas para o porto de Chicago e para serem comparadas com as cotações brasileiras, devem ser internalizadas, originando uma base geralmente negativa, ou seja, o

98

preço equivalente ao da soja CBOT em qualquer cidade do Brasil deve ser menor do que aquele cotado em Chicago. A Tabela 11 apresenta um resumo do contrato de soja negociado na Chicabo Board of Trade (CBOT). Tabela 11 - Contrato futuro de soja na CBOT Unidade de negociação 5.000 bushels Tipos para entrega Nº 2 amarela (*) ao par, nº 1 amarela (*) a US$ 0.06 (seis centavos de dólar dos Estados Unidos) por bushel acima do preço do contrato, nº 3 amarela (*) a US$ 0.06 (seis centavos de dólar dos Estados Unidos) por bushel abaixo do preço do contrato (nº 3 somente é aceita para entrega quando todos os fatores forem iguais ou melhores ao do tipo nº 2, exceção feita a produtos estrangeiros. Veja Capítulo 10S – Contrato Futuro de Soja na seção de Regras & Regulamentos). (*) padrão adotado nos Estados Unidos: U.S. yellow Nº 1, 2, and 3 Variação mínima de apregoação US$ 0,0025 (um quarto de centavo de dólar dos Estados Unidos) por bushel, ou US$ 12,50 (doze dólares e cinqüenta centavos de dólar dos Estados Unidos) por contrato Cotação Centavos e quartos de centavo de dólar dos Estados Unidos da América. Meses de vencimento Setembro, novembro, janeiro, março, maio, julho, agosto Último dia de negociação Dia útil anterior ao 15º dia do mês de vencimento do contrato Último dia de entrega Segundo dia útil após o último dia de negociação do mês de vencimento Horário de negociação Pregão viva-voz: 9:30 a.m. - 1:15 p.m. (horário de Chicago), de segunda a sexta Eletrônico: 7:31 p.m. - 6:00 a.m. (horário de Chicago), de domingo a sexta. Negociações de contratos em vencimento encerram-se ao meio-dia do último dia de negociação. Símbolos Pregão viva-voz: S Eletrônico: ZS Limite de preço diário

99

US$ 0,50 (cinqüenta centavos de dólar dos Estados Unidos) por bushel, ou US$ 2.500 (dois mil e quinhentos dólares dos Estados Unidos) por contrato, acima ou abaixo do preço de fechamento do dia anterior. Não há limite de preço no mês de vencimento (limites são suspensos dois dias úteis antes do início do mês de vencimento).

Em maio de 2005, a CBOT lançou um contrato de soja para a América do Sul com as características descritas na Tabela 12.

100

Tabela 12 - Contrato Futuro da CBOT para Soja Sul-Americana Vale à pena ressaltar que a soja especificada no contrato é padrão ANEC para entrega no Porto de Paranaguá ou de Santos mediante deságio. Ela também é contada em cents de dólar por libra peso e o contrato mede 5.000 bushels. É um contrato novo que merece ser estudado com cautela, mas traz uma grande vantagem: FOB (ponto de entrega no Brasil). Isto elimina o componente “prêmio” do Porto e torna muito mais visível o processo de fixação de preço. A Tabela 13 mostra o número final de contratos de soja em aberto (open interest) na CBOT no dia 11 de agosto de 2005. A coluna (1) mostra os meses com contratos em aberto. A coluna (2) mostra o total de contratos negociados de forma eletrônica, enquanto a coluna (3) mostra o volume de contratos negociados no pregão viva voz. A coluna (4) mostra os contratos encerrados financeiramente e a coluna (5), os contratos encerrados por entrega/recebimento. Somando-se tudo, obtém-se o volume total negociado naquele dia (404 para contrato com vencimento em agosto).

101

Tabela 13 – Total de contratos futuros de soja negociados na CBOT, 11 de agosto de 2005. Month (1)

Electronic (2)

Open Auction (3)

Cash Exch (4)

Wholesale Trades (5)

Total Volume (6)

Give Ups (7)

Trans (8)

Open Interest At

Change

Close(9)

(10)

05Aug

2

397

5

0

404

3

3

349

-197

05Sep

35

5,119

684

0

5,838

577

20

25,210

+536

05Nov

838

26,344

759

0

27,941

8,893

559

183,045

+606

06Jan

39

2,322

0

0

2,361

139

0

12,862

-18

06Mar

4

945

0

0

949

89

125

11,785

+170

06May

23

1,287

16

0

1,326

282

0

12,032

+125

06Jul

1

447

0

0

448

52

0

5,935

-36

06Aug

0

5

0

0

5

0

0

217

-1

06Sep

0

0

0

0

0

0

0

61

Unch

06Nov

0

493

0

0

493

133

0

4,922

+112

07Nov

0

1

0

0

1

0

0

30

+1

942

37,360

1,464

0

39,766

10,168

707

256,448

+1,298

TOTAL

Table generated August 12, 2005 08:04 CDT

Fonte: CBOT

102

A Tabela 14 apresenta uma tabela do site da CBOT que mostra os preços praticados durante o dia 11 de agosto de 2005. A coluna (1) mostra os meses de vencimento e apresenta dois tipos de figuras: clicando na figura clicando na figura

obtém-se o gráfico de comportamento dos preços naquele dia;

obtém-se as opções para este vencimento (mercado de opções será visto

em outro capítulo). A coluna (2) mostra os últimos negócios realizados (Last 1) e o penúltimo negócio realizado (Last 2). A coluna (3) mostra a variação do último negócio realizado neste vencimento em relação ao ajuste do dia anterior. Em seguida, temos a cotação na abertura (4), preço mais alto (5), preço mais baixo (6), preço no fechamento (7), preço de ajuste (8), preço de ajuste do dia anterior (8), limites máximos e mínimos.

103

Tabela 14 - Preços no mercado futuro de soja na CBOT, em cents de US$/bu. Exp (1)

Last 1 Last 2 (2)

Net Chg (3)

Open (4)

High (5)

Low (6)

Close (7)

Settle (8)

Prev Settle (9)

Hi/Lo Limit (10)

05Aug

648'0 9:37 647'0 B 9:37

+7'0

634'0 9:30

648'0 9:37

634'0 9:30

641'0

05Sep

647'4 9:39 648'0 9:39

+4'2

638'0 638'4 9:31

648'2 9:38

638'0 9:30

643'2

693'2 593'2

05Nov

655'2 9:39 655'0 9:39

+5'0

644'2 647'0 9:33

657'0 9:37

644'2 9:30

650'2

700'2 600'2

06Jan

660'4 9:39 660'0 9:38

+5'6

650'0 652'0 9:31

661'0 9:37

650'0 9:30

654'6

704'6 604'6

06Mar

659'0 9:37 658'0 9:37

+3'4

650'0 652'0 9:31

659'0 9:37

650'0 9:31

655'4

705'4 605'4

06May

655'0 9:39 654'0 9:37

+3'6

647'0 649'0 9:32

655'0 9:39

647'0 9:32

651'2

701'2 601'2

06Jul

655'0 9:39 654'0 9:37

+3'0

649'0 648'0 9:33

655'0 9:39

648'0 9:33

652'0

702'0 602'0

Unch

627'4 626'0 9:34

627'4 9:34

626'0 9:34

624'6

674'6 574'6

= Chart

= Option

06Nov

Table generated August 12, 2005 09:40 CDT

Fonte: CBOT.

104

Vamos agora verificar como interpretar as informações da Tabela 17. Para isto, utilizaremos a cotação de soja para janeiro de 2006, 660'4. Este número apresenta o seguinte significado: 660+4/8 = 660,5 cents/bu = US$ 6,605 /bu. Um bushel significa 27,214 kg e então, por regra de três simples, tem-se 1 bu -------------- 27,214 kg x

------------- 1000 kg (1 tonelada) A CBOT recomenda utilizar o fator 0,367437 para transformar de US$/bu para

US$/toneladas, embora no mercado brasileiro (ANEC), utilize-se o fator 0,367454 23. Para que nossa análise fique coerente com a dos traders 24 brasileiros, estaremos utilizando o fator recomendado pela ANEC. Utiliza-se também transformar a cotação de cents/bushel para dólares/sc também utilizando-se uma regra de três simples 1 bu ----- 27,214 kg x ----

60 kg (1 saca)

ou x= 2,20475 ou se quisermos obter direto em US$/sc, multiplicamos a cotação da tela por 0,02205. Os cálculos para internalização estão sistematizados na Tabela 15.

23

Não existe uma explicação lógica para isto, aparentemente quando não havia facilidade de cálculo como agora alguém obteve este número e o mesmo se manteve por tradição. 24 Define-se trader ou operador de mercado como a pessoa física ou jurídica que opera nos mercados futuros, de opções e derivativos. Reservou-se a palavra trading para definir genericamente uma empresa que compra e vende mercadorias, uma empresa comercial exportadora.

105

Tabela 15 - Sequência para transformação UScents/bushel em US$/sc soja. Cotação cents/bu

660´4 = 660+4/8 = 660,5

Cotação em US$/ton

660,5 x 0,367454 = 242,70337 US$/ton

Cotação em US$/sc

[(242,70337 US$/ton)/1000]x60 = US$ 14,56/sc 60 kg

Forma abreviada

Simplificando todas as contas, chega-se a 0,02205 660,5 x 0,02205 = 14,56

A cotação CBOT significa soja colocada em Chicago. Se esta soja for comprada no Brasil, tem-se que deduzir custos como transporte, perdas, corretagens, etc, para se ter o equivalente na cidade onde o negócio está sendo realizado. A Tabela 16 apresenta um exemplo dos cálculos de paridade Rondonópolis - soja CBOT, com vencimento em novembro 2005. Note que os cálculos apresentados nessa Tabela podem variar de empresa para empresa.

106

Tabela 16 – Exemplo de cálculos para internalização do preços da soja para Rondonópolis com referência na CBOT. Cambio

DRQ5

2,37

SYX5

Soybean Nov-05

725,00

Prêmio US$c/bu

US$c/bu

-20,00

Subtotal

(7+8)

705,00

Conversão para tonelada

Fator

0,367454

FOB porto

US$/ton

259,06

Comissão corretor físico

US$/ton

0,50

Receita bruta

US$/ton

258,56

Receita bruta

R$/ton

613,03

Corretagem de câmbio

0,1875% de 14

Despesas portuárias

R$/ton

Quebra de transporte

0,25% de 14

1,53

Tributos (PIS, COFINS, etc)

Isentos

0,00

Frete para o porto

R$/ton

166,00

Paridade Rondonópolis

R$/ton

413,93

Paridade Rondonópolis

R$/sc 60 kg

24,84

Paridade Rondonópolis

US$/sc

10,47

Cotação CBOT

US$/sc

15,98

Desconto em relação CBOT

%

34,47

1,15 30,42

Observações: 1. Não inclui ganho de performance 2. Prêmio do porto e algumas destas despesas podem variar 3. Fator de conversão ANEC

O fator “prêmio” depende da oferta, demanda do mercado interno e externo e inclui também custos do exportador. Ele pode ser positivo se as condições do porto forem extremamente favoráveis, o mercado estiver muito comprador, etc, ou negativo se o porto for de difícil operacionalização, estiver localizado mais distante de Chicago, etc. É importante também perceber que esta diferença entre o preço do produto colocado em Chicago e o preço do produto adquirido em Rondonópolis tecnicamente é chamada base. De forma geral, ela inclui transporte, impostos, quebra de transporte, comissões, oferta e

107

demanda locais, etc. A base varia de acordo com a época do ano, condições do produto, condições das estradas para transporte, etc. e será vista com mais detalhes no próximo tópico.

2.13- Base 2.13.1. Hedge perfeito Conforme já vimos, os hedgers são os vendedores e compradores de contratos futuros que ou têm o produto ou têm interesse no mercado. Geralmente o hedger, ao contrário do especulador, está preocupado em assegurar seu preço de compra ou venda no mercado físico, como por exemplo produtores rurais e cooperativas (geralmente vendendo contratos) e agroindústrias e exportadores (comprando contratos). Portanto, é para esses agentes do mercado que as variações da base têm maior importância. O conceito de Hedge perfeito é aplicado quando na data de abertura de um contrato a base do seu vencimento for conhecida e permanecer a mesma até seu vencimento. Dessa forma, o vendedor ou comprador do contrato eliminaria todo seu risco, conseguindo obter exatamente o preço que tinha planejado (Hull, 2003). Porém, na realidade o hedge quase nunca é perfeito e ainda segundo Hull, isto acontece devido aos seguintes motivos: 1. O ativo a partir do qual é feito o hedge poderá ter diferenças com os especificados no contrato futuro. 2. Não se sabe com antecedência a data exata em que o ativo será comprado ou vendido no mercado físico. 3. Devido a alguma estratégia o contrato futuro poderá ser encerrado antes mesmo da data de vencimento. 2.13.2. Conceito e Importância da Base Conceitualmente, a base é a diferença entre o preço físico da região onde o hedger encontra-se e o preço negociado em Bolsa. Segundo a Futures Industry Institute (1998) a base

108

é um elemento crucial, pois sem seu conhecimento não é possível determinar, com precisão, o preço que se deseja fazer o hedge. Portanto, sem este conhecimento, o propósito básico para operar em mercados futuros, que é o de diminuir o impacto das mudanças adversas do nível de preços, não seria alcançado. Ainda segundo a Futures Industry Institute (1998) a base possui dois componentes principais. O primeiro corresponde à diferença do preço à vista onde o hedger encontra-se e os pontos de entrega do ativo (que são especificados no contrato futuro). Essa diferença ocorre, principalmente, devido ao custo de transporte. O segundo componente é o valor que o preço à vista no ponto de entrega difere do negociado em futuro. Este último, relacionado à fatores como custos de armazenagem, custos de mão-de-obra, margem de lucro de vendedores e escassez local. As diferenças entre preço futuro e físico podem variar tanto positiva (mesma direção) como negativamente (direções opostas). No primeiro caso, fatos importantes de oferta e procura podem afetar tanto preços futuros como preços à vista, porém as intensidades podem ser diferentes. No segundo caso, os preços podem variar em direções opostas, como por exemplo no caso de uma demanda global fraca por um certo produto (depreciando os preços futuros), mas regionalmente haver uma escassez do produto, valorizando o preço físico. Porém, apesar dessas possíveis oscilações, o preço futuro ainda representa o melhor sinalizador de mudanças agregadas de oferta e demanda (Futures Industry Institute, 1995). A incerteza sobre a base em determinado período futuro é denominada risco de base. Mas segundo a Futures Industry Institute (1995), mesmo havendo risco de base, este é muito mais previsível que flutuações de preços da maioria das commodities. Desta forma, os hedgers aceitam eliminar o risco de preço e retém o de base, que possui um risco relativamente pequeno. O risco de base, segundo Hull (2003), pode ser expresso do seguinte modo: S1: preço à vista no instante t1; S2: preço à vista no instante t2; F1: preço futuro no instante t1; F2: preço futuro no instante t2;

109

b1: base no instante t1; b2: base no instante t2. A partir da definição de que base é a diferença entre o preço físico da região onde o hedger encontra-se e o preço futuro, tem-se: b1 = S1 – F1 b2 = S2 – F2 Considerando-se, por exemplo, um hedge de venda que é iniciado no instante t1 (venda de um contrato) e encerrado no instante t2 (compra do mesmo contrato). No instante t2, o hedger terá recebido: S2 + (F1 – F2) = F1 + b2 Dessa forma, chega-se à conclusão que no final de uma operação em mercados futuros, o que o hedger recebe é a soma entre o preço futuro no início do contrato e a base no instante de encerramento do contrato. Porém, no início do contrato, b2 não é conhecido. Assim, a incerteza do hedger está exatamente associado a este valor, ao qual é denominado risco de base. Se a base ao final da operação (b2) for exatamente igual à base prevista no início da operação (b1) tem-se o chamado “hedge perfeito” onde o resultado obtido ao final é exatamente igual ao esperado no início da operação.

2.13.3. Definição e cálculo da base A base é definida então como a diferença entre o preço no mercado físico e o preço no mercado futuro no ponto de entrega para um determinado mês de vencimento. Formalmente, a base é definida como:

Baset = (Preço no Mercado Físicot – Preço no Mercado Futurot).

110

A base possui três dimensões: tempo, espaço e qualidade, ou seja, ela pode ser explicada pelo custo de carregamento de um mês para outro, transportar o produto da cidade onde se localiza para o ponto de entrega, impostos, qualidade do produto, demanda local, barreiras sanitárias, etc. Nas nossas discussões não nos preocuparemos em explicar os componentes da base, mas em reconhecer sua existência e mostrar como a mesma pode influenciar os resultados das operações com contratos futuros. Como exemplo prático, veremos a situação da soja em Primavera do Leste, MT. Levantamentos junto a produtores e comerciantes nos permitiram calcular a base para um período curto em janeiro de 2005 e mostrou que o preço naquela localidade estava, aproximadamente, US$ 2,65 abaixo do preço na BM&F, que tem como ponto de entrega Paranaguá. Isto é explicável, por exemplo, pelo custo em transportar a soja do interior para o porto. Embora transporte não seja o único componente da base, ele é um dos fatores mais importantes. Convencionou-se calcular a base sempre em relação ao primeiro vencimento em aberto. A base pode ser positiva, significando que o preço na cidade é maior do que o preço da bolsa. Isto ocorreria, por exemplo, no Porto de Paranaguá onde pode existir uma demanda particular de exportadores para completarem um navio e evitarem custos com espera no porto. A base pode ser também negativa, significando que o preço na cidade é menor do que na Bolsa. A Tabela 17 apresenta um exemplo de cálculo da base para a cidade de Primavera do Leste para o mês de janeiro de 2005 com referência no preço do contrato futuro de março, também de 2005.

111

Tabela 17 - Exemplo de cálculo da base, Primavera do Leste Data

Preço PrimaLeste

BM&F

Base

US$/sc

mar/05

10/jan

9,25

11,95

-2,70

11/jan

9,64

12,10

-2,46

13/jan

9,44

12,05

-2,61

14/jan

9,26

11,95

-2,69

18/jan

9,32

11,65

-2,33

19/jan

9,59

11,70

-2,11

26/jan

9,43

11,95

-2,52

27/jan

8,79

12,00

-3,21

28/jan

8,82

12,00

-3,18 -2,65

Base média

Fonte: Sun Web(2005) e BM&F(2005).

2.13.4. Comportamento da base e influência sobre a operação de hedge A base pode ser calculada para a safra, entressafra, etc. Ela também não é um valor constante, por ser uma média de preços, e deve ser analisada juntamente com o desvio-padrão. Costuma-se dizer que a base enfraquece quando torna-se mais negativa e que fortalece quando torna-se mais positiva. A Figura 13 sistematiza estas informações.

ENFRAQUECIMENTO DA BASE -2

-1

0

Figura 13 - Comportamento da base

1

2

112

Vamos agora examinar algumas possíveis situações para avaliar o comportamento da base sobre o resultado da operação de hedge. Para início de raciocínio, define-se Preço Objetivo ao iniciar-se a opera-se de hedge dado por Pobj = PN + base (2.1) onde Pobj = preço objetivo ao se iniciar a operação de hedge PN = preço negociado na Bolsa Base = base esperada, geralmente calculada como a diferença média entre o preço negociado no primeiro vencimento em aberto no contrato futuro correspondente ao produto negociado Vamos agora imaginar que um produtor em Primavera do Leste vendeu um contrato futuro de soja para vencimento em Agosto de 2005 a US$ 14,10/sc. Sabendo-se que a base em Primavera do Leste é 2,65 abaixo (-US$ 2,65), ele estará garantindo US$ 11,45/sc (preço objetivo) assumindo-se que esta diferença (base), não se altere. Vamos supor que o preço futuro caia, na BM&F, para US$ 12,00/sc e em Primavera do Leste para US$ 10,00. A base agora é –US$ 2,00 e o produtor receberá US$ 2,10 da Bolsa. Como resultado final, ele venderá sua soja a US$ 9,35 em Primavera do Leste e receberá US$ 2,10 de ajuste diário, completando os US$ 11,45 esperados. Assim, pode-se dizer que, caso a base permaneça constante, não haverá alteração nos resultados esperados para o hedger. Esta operação é resumida na Tabela 18 que se segue. Tabela 18 - Resultado de operação de hedge de venda com base constante. Cotação BM&F final

Preço que deverá

Ajustes na Bolsa

Resultado Final

+2,10

9,35 + 2,10 = 11,45

estar ocorrendo em Primavera do Leste US$ 12,00

9,35

(mesmo que o esperado)

113

Vamos imaginar outra situação que tenha ocorrido uma queda no preço na Bolsa de US$ 14,10/saca para US$ 12,00/saca mas em Primavera, o preço da saca da soja tenha atingido US$ 9,00/saca, ou seja, a base caiu da média histórica de US$ -2,65/saca para US$ 3,00/saca, ou seja, enfraqueceu. A Tabela 22 apresenta o resumo desta operação. Tabela 19 - Resultado de operação de hedge de venda com enfraquecimento de base Cotação BM&F final

Preço Primavera

Ajustes na Bolsa

US$ 12,00

9,00

+US$ 2,10

Resultado Final 9,00 + 2,10 = 11,10 (menor que esperado)

Como o preço na bolsa caiu, o produtor receberá US$ 2,10/saca de ajuste, mas vai vender sua soja por US$ 9,00, tendo como resultado financeiro US$ 11,10/saca, abaixo do esperado. Vamos imaginar agora uma situação onde a cotação na Bolsa tenha caído para US$ 12,00/saca mas em Primavera caiu menos, com conseqüente fortalecimento da base, passando a –US$1,00/saca. Como resultado final, o produtor venderia a US$ 11,00/saca, receberia US$ 2,10/saca da bolsa, resultando em US$ 13,10/saca, melhor do que o esperado (Tabela 23). Tabela 20 - Resultado da operação de hedge de venda com fortalecimento da base Cotação BM&F final

Preço Primavera

Ajustes na Bolsa

US$ 12,00

11,00

+US$ 2,10

Resultado Final 11,00 + 2,10 = 13,10 (menor que esperado)

De outro lado, o fortalecimento da base é pior para o comprado e o enfraquecimento da base é bom para o comprado. O possível efeito da base sobre o resultado da operação de hedge é mostrado na Tabela 21.

114

115

Tabela 21 - Resultado da Base sobre a operação de hedge Hedge

Base fortalece

Base enfraquece

Venda

Bom

Ruim

Compra

Ruim

Bom

Como pode ser observado, uma oscilação na base do início para o final do contrato afeta de maneira inversa o lado comprador e o lado vendedor do contrato. Dessa forma, ao iniciar-se um contrato futuro, deve-se considerar que há um risco de base que pode lhe ser favorável ou não, dependendo da posição que o hedger encontra-se (comprado ou vendido). “...é muito importante obter informações sobre a base local. Sem o conhecimento da base costumeira e de seus padrões para determinadas commodities, fica impossível tomar decisões bem embasadas, como, por exemplo, aceitar ou rejeitar certo preço; se e quando armazenar colheitas; se, quando e para que mês de vencimento hedgear; quando encerrar (ou suspender) um hedge; ou quando e como transformar uma base incomum em oportunidade de lucro.” (Futures Industry Institute, 1998. pg.127-128) Conforme já foi dito, o valor da base varia de acordo com custos de transporte, condições locais de oferta e demanda, qualidade do produto, etc. Define-se então o chamado risco de base, associado ao fato da mesma não ser constante e geralmente medido pelo Coeficiente de Variação.

2.14 - Nível ótimo de hedge A grande pergunta que se faz é quanto da produção ou da necessidade de insumo deve ser hedgeada. Existem modelos matemáticos para se determinar o nível ótimo de hedge em função da variabilidade do mercado, nível de risco, mas a regra prática é: i.

Faça a melhor análise possível sobre a expectativa do mercado quanto à subida

ou descida de preço; ii.

Faça hedge apenas daquela porção da mercadoria que precisa para garantir

compromissos assumidos. Este volume poderá ser maior ou menor em função do resultado da análise de mercado.

116

iii.

Vá encerrando algumas posições e assumindo outras à medida que o mercado se

movimenta favorável ou contrário. iv.

O importante é conseguir um preço médio bom e não tentar acertar na mosca do

“melhor” preço.

2.16 - Cross-hedge Até agora se admitiu que as posições nos mercados físicos e futuros são para as mesmas commodities, que os preços se movimentam juntos e que as únicas diferenças devemse à qualidade, localização e tempo. Na prática, todavia, nem sempre os preços se movimentam em uníssono. A situação ideal seria aquela em que a correlação entre os preços dos dois produtos fosse perfeita, ou seja, R2 = 1,00. Entretanto, às vezes precisamos administrar riscos, mas nos falta um contrato futuro correspondente. Para se protegerem, administradores precisam fazer um cross-hedge, ou seja, tomar uma posição num mercado futuro ou contrato correlacionado onde R2 < 1,00, ou seja, onde a correlação não é perfeita. Como exemplo, tem-se hedge de boi gordo para proteger gastos com boi magro; hedge de álcool e açúcar para contratos de cana; hedge de soja em Chicago para proteção da soja brasileira. Para as operações de cross-hedge serem efetivas, é preciso que os movimentos nos mercados físico e futuro sejam altamente correlacionados e previsíveis. Quanto mais alta a correlação, mais efetiva a proteção do hedge. Por exemplo, sabemos que a correlação entre o preço da soja brasileira e o preço da soja em Chicago é ao redor de 0,67 até agosto-setembro e a partir daí, diminui. Assim, podem-se usar os contratos da CBOT com os devidos cuidados e nas épocas corretas.

2.17. Arbitragem Arbitragem é uma operação onde se visa tirar proveito de variações na diferença de preços entre dois ativos ou entre dois mercados ou então, procura-se tirar proveito das

117

expectativas futuras de mudanças nas diferenças entre dois mercados. Diz-se que surge oportunidade para arbitragem quando os preços estão fora do que seria teoricamente esperado. Existem vários tipos de operações de arbitragem: entre mercados do mesmo produto em diferentes bolsas; entre mercados de diferentes produtos (arbitragem entre contratos de soja e farelo de soja, milho e boi gordo, etc.); mercados de mesmo produto numa mesma bolsa, porém com vencimentos diferentes. Esta última operação é chamada de operação de “spread”, reservando-se o termo “arbitragem” para a compra e venda simultânea de uma mesma commodity em bolsas diferentes. Define-se então “spread” como a operação de compra/venda

e venda/compra

simultânea de outro contrato. É utilizada quando a diferença de preços entre contratos comprados e vendidos é considerada “fora de sintonia” e basicamente, busca-se ganhar com as diferenças nos preços. A existência de “spread” implica por exemplo, na existência de um prêmio do mês futuro em relação ao mês mais próximo. Se este prêmio superar o custo de carregamento da mercadoria do mês presente até o futuro, os agentes serão atraídos para este mercado, provocando o alinhamento dos preços. A lógica da operação consiste em permitir aqueles que se anteciparem e entrarem primeiro no mercado lucrarem com a operação. Para efeito didático de montagem de operações de “spread”, vamos assumir dois aspectos para facilitar o raciocínio mas que não necessariamente precisam ser verdadeiros: •

Preço está mais elevado no mês mais distante;

•

Os dois preços, do mês mais próximo e do mês mais distante, cairão, até alcançarem a diferença histórica. Tradicionalmente, dividem-se as operações de “spread”em “spread de baixa “ (bull

spread), quando o trader acha que diferença entre os dois meses está muito grande e que

118

deverá diminuir. Isto poderá acontecer, por exemplo, com o preço do mês mais distante caindo mais rapidamente do que o preço do mês mais próximo. Neste caso, o trader compra o mês mais próximo e vende o mês mais distante. Supondo-se que os dois preços caiam, a premissa básica do raciocínio é que o preço no mês mais distante

caia mais rapidamente do que no

mês mais próximo. A figura 14 mostra a representação didática da operação obedecendo à linha de raciocínio de o que se perder num mês, será compensado por ganhos no outro mês.

Figura 14. Spread de baixa Em termos práticos, na tabela 22 coloca-se uma operação day trade com spread de baixa na CBOT

119

Tabela 22. Spread de baixa, soja CBOT, day trader Data

Soja Set05

USc/bu

Soja Mar06

USc/bu

30/08/05 Abertura

Compra

593,25

Vende

619,00

+25,75

30/08/05 Fechamento

Vende

620

Compra

620,50

+0,50

-1,50

+25,25

Resultado

+26,75

No dia 20/08/05, um operador observou que a diferença entre os contratos futuros de soja em Chicago de Setembro 2005 e Março 2006 estava +25,75, acima do que seria considerado normal. Ele então realiza uma operação de spread, comprando setembro e vendendo março simultaneamente. Como era esperado pelo operador, a diferença diminuiu durante o dia para +0,50. A operação é então encerrada, vendendo-se set05 e comprando-se mar06. Houve um ganho de +26,75/bu em set e perda de 1,50/bu no contrato de março, resultando num ganho líquido de 25,25 ¢/bu. O resultado final da operação seria um ganho de 0,2525 x 5000 = US$ 1.262,50/contrato. Outro tipo de spread é o “spread de alta”ou “bear spread”. Suponha-se por exemplo que o operador percebeu que a diferença está muito pequena em relação ao nível histórico e resolve apostar numa alta desta diferença. Então, ele deverá vender o mês mais próximo e comprar o mês mais distante conforme mostrado na figura 2. Supondo-se que esteja-se esperando uma queda dos dois preços, a premissa básica será que o mês mais próximo deverá cair mais rapidamente do que o mês mais distante.

120

Figura 15. Spread de alta

Coloca-se na tabela 23 um exemplo prático de um spread de alta. Tabela 23. Spread de alta, soja CBOT, day trader Data

Soja Set

US$/sc

Soja Nov

US$/sc

13/06/2005

Vende

14,70

Compra

14,75

-0,05

04/07/2005

Compra

14,60

Vende

15,20

+0,60

+0,45

+0,55

Resultado

+0,10

121

No dia 13/06/05, um operador observou que a diferença entre os contratos futuros de soja em Chicago de Setembro 2005 e Novembro 2005 estava em -0,05 ¢/bu, abaixo do seria considerado normal. Ele então realiza uma operação de spread de alta, vendendo setembro e comprando novembro simultaneamente. Como era esperado pelo operador, a diferença aumentou durante o dia para +0,60. A operação é então encerrada, comprando-se set05 e vendendo-se novembro 05. Houve um ganho de +0,10/bu em setembro e ganho de +0,450/bu no contrato de novembro, resultando num ganho líquido de 0,55¢/bu. O resultado final da operação seria um ganho de 0,2525 x 5000 = US$ 2.750,00/contrato. Deve-se notar que as operações de “spread” são operações especulativas embora de menor risco comparativamente aquelas de simples compra e venda e podem eventualmente dar errado em virtude do comportamento do mercado (veja na seção de exercícios um exemplo de operação que não deu certo). A primeira razão para isto é que não se está apostando numa direção do mercado (de subida ou de queda) para cada um dos meses envolvidos na operação, ou seja, não precisa acertar na alta ou na baixa de cada um dos mercados; em segundo lugar é porque mesmo que por exemplo o mês mais curto suba ou desça, é provável que um pouco deste efeito sobre para o outro mês. Assim, se ele estiver vendido num mês e comprado no outro, eventuais perdas no mês vendido poderão ser cobertas por ganhos no outro mês onde estiver comprado. Em geral, estas são algumas das vantagens de operar-se o “spread”: 1.

operar com spreads pode trazer menos riscos em mercados com alta volatilidade;

2.

chamadas de margens são menores são menores para spreads do que para posições compradas ou vendidas;

3.

muitas vezes ocorrem grandes oportunidades de operar “spreads” enquanto o restante do mercando está apenas olhando os níveis individuais de preços

122

É importante, entretanto, lembrar que o “spread” não é uma operação sem risco. Para administrar suas posições, recomenda-se: •

nunca coloque uma perna de cada vez na operação de spread;

•

verifique sempre se há liquidez no mercado que lhe permita liquidar a posição a qualquer momento;

•

as bolsas oferecem cotações de spread automaticamente mas às vezes pode haver demora na divulgação dos dados;

•

nunca inicie ou liquide a operação de spread uma ponta de cada vez;

•

fique de olho nos custos da operação.

Outro ponto importante a ser lembrado são os custos envolvidos na operação os quais devem ser deduzidos do resultado obtido para se avaliar o real resultado financeiro da operação.

Após feito isto deve-se comparar estas taxas com as que seriam obtidas em

investimentos alternativos para se conhecer a real rentabilidade da operação.

2.18 - Especulação Uma definição simples para o termo especulação é estar vendido quando espera- se que os preços cairão e estar comprado quando espera-se que os mesmos subirão. Se houver acerto na posição tomada, recebem-se ajustes; se houver erro no posicionamento, pagam-se ajustes. É um processo que envolve informação, análise de mercado e autocontrole.Diz-se que é um “jogo de soma zero” porque para todos os ganhadores sempre há alguns perdedores. Tecnicamente, especulação é muito mais do que apenas comprar e vender, tentando antecipar movimentos de preços. Uma vez que todos especuladores ganham e perdem, é importante estabelecer um plano de trabalho e ter disciplina para cumpri-lo. Assim, antes de assumir uma posição especulativa é preciso ter-se um “capital de risco”, o qual pode ser operado sem comprometer a saúde financeira do especulador. É importante também se ter um plano de trabalho, tal como estabelecer até quanto pode-se perder ou até quanto pode-se

123

ganhar, não colocar mais do que um certo valor num só mercado ou contrato, etc. Dois comportamentos são sugeridos: nunca arrisque mais do que o planejado e tenha sempre uma ordem de “stop” pronta com seu corretor 25. O especulador faz uso intensivo de informação e geralmente utiliza a análise técnica (grafista) por ser um instrumento de acompanhamento mais rápido e também por trazer, em todos movimentos, todo conhecimento dos demais atores do mercado. Geralmente, o especulador faz pouco ou nenhum uso de análise fundamentalista (Veja Capítulo 5).

2.19 - Conclusões Mercados futuros são mercados onde se negociam contratos, compromissos entre duas partes. Os contratos são padronizados e garantidos por uma clearing-house que se responsabiliza pelo cumprimento das obrigações de ambas partes, compradores e vendedores. Em toda operação de mercado futuro haverá sempre dois lados, um vendido e outro comprado. Atua-se na bolsa procurando proteção de preço (hedge) ou especulando. A primeira operação ocorre para aqueles que têm o produto (produtor rural, por exemplo), estão comprometidos com o produto (trading que comprou soja antecipada, por exemplo), ou realizaram operações cujo resultado financeiro depende do comportamento do preço do produto objeto de negociação (troca soja x máquinas, por exemplo). O hedger vai, então, se posicionar no mercado futuro sempre numa posição inversa à que estiver no mercado físico de forma que eventuais perdas num dos mercados serão compensadas por ganhos no outro mercado. Já o especulador não tem interesse nenhum no produto e apenas tenta antecipar o movimento dos preços e lucrar com os ajustes diários. Assim, se achar que o preço subirá, ele compra, se realmente subir, ele recebe os ajustes. A diferença entre hedger e especulador é muito tênue. Um produtor de soja, por exemplo, que vendeu na bolsa no início do plantio está fazendo uma operação de hedge, mas

25

Sobre isso, veja o excelente artigo do Ivan Sant´Anna: “Controle suas emoções, use stops”.

124

se ele não encerra a operação quando colhe o produto e realiza a venda no mercado físico, a partir de então, estará especulando. Um ponto muito importante nesta discussão hedge x especulação é que o hedger tem de onde recuperar eventuais perdas no mercado futuro. Por exemplo, um frigorífico que comprou futuro para garantir preço da matéria-prima, terá a desvantagem de pagar ajustes se o preço no mercado futuro cair, porém, comprará o produto (boi) mais barato e poderá honrar seus compromissos sem perder dinheiro. Mas se esta mesma operação de compra tiver sido feita por especulador e o preço cair, ele estará apenas pagando ajustes sem ter onde recuperar seus gastos. Algumas possíveis aplicações dos mercados futuros seriam: •

Cobertura de posições

•

Empresa faz compra antecipada e adianta dinheiro para produtor. Qual o seu

•

Cooperativa recebe milho a fixar, mas realiza a venda. Qual o risco?

•

Distribuidora de combustível vai precisar de álcool para misturar. Qual o risco?

•

Indústria de refrigerantes vai precisar de açúcar para cumprir contrato de

risco?

fornecimento. Qual o risco? •

Confinador compra boi magro em maio para engorda e realiza a venda em

outubro. Qual o risco? •

Frigorífico, em outubro, fecha contrato de exportação para abril. Qual o risco?

•

Comportamento dos spreads (diferença de preços entre bolsas, entre meses de

vencimento, etc.)

125

Exercícios 1. Respostas rápidas a.

O preço futuro se refere a qualquer região do Brasil ?

b.

O que é Margem de Garantia ?

c.

Por que alguns contratos são cotados em dolares na BM&F?

d.

O que ocorre quando a mercadoria entregue é diferente daquela que foi contratada ?

e.

Quando um cliente vende ou compra na Bolsa, ele recebe ou paga antecipadamente na bolsa ?

f.

Pode-se utilizar a margem de garantia para pagar o ajuste diário na BMF ?

g.

Defina e mostre uma utilização prática de cross-hedge

h.

Discuta rapidamente as principais diferenças entre análise fundamentalista e análise técnica ou grafista.

i.

Discuta a operação de especulação

j.

Explique a ordem stop

k.

Explique a diferença entre ajuste diário e margem

l.

Explique a diferença entre fazer um “own hedge” e um “cross hedge”

m.

Explique o significado dos termos “bearish” e “bullish”.

n.

Qual a diferença entre uma ordem “stop” e uma ordem “a mercado” ?

o.

Apresente e explique rapidamente três vantagens dos mercados futuros em relação aos mercados à termo

p.

Explique as diferenças entre análise fundamentalista e análise técnica

q.

“As traders preferem operar futuros de soja na CBOT por uma questão de liquidez”. Discuta.

r. 2. A partir das informações contidas no quadro a seguir, responda as perguntas

126

MERCADO FUTURO

Dados

Volume

Dados

CONTR. CONTR. NÚM. CONTR. VENCTO

(1)

ABERT. FECH.

(2)

NEGOC. NEGOC.

PREÇO ÚLT. ABERT. PREÇO

AJUSTE

ÚLT.

ÚLT.

OF.

OF.

COMPRA VENDA

MAI5

2.812

2.755

196

430

139,40 138,20

138,20

0,00

0,00

JUL5

973

998

4

26

141,00 140,00

140,60

140,60

140,75

SET5

12.726

12.713

131

354

141,50 142,20

142,20

142,20

142,30

DEZ5

6.140

6.115

35

74

144,00 145,15

145,15

0,00

0,00

MAR6

224

224

0

0

0,00

0,00

148,50

0,00

0,00

SET6

50

50

0

0

0,00

0,00

150,00

0,00

0,00

(a)

Qual significado de contratos em aberto ?

(b)

Explique o conceito de liquidez e indique no quadro qual o mês com maior liquidez ?

(c)

Explique o significado do “preço de ajuste” na BMF especificamente no caso do preço de ajuste do contrato com vencimento em julho de 2005.

3. Uma fábrica de óleo de soja localizada em Primavera do Leste fez a seguinte operação de hedge de compra de 10 contratos de soja na BM&F. Considerando que cada contrato de soja na BM&F representa 450 sacos de soja, que a base em Primavera do Leste é de US$ 2,00 abaixo, monte uma operação de proteção de preço contra subida de matéria prima utilizando os dados abaixo.

127

VENCTO

PREÇO PREÇO PREÇO PREÇO ABERT.

11/04 12/04 13/04 14/04 15/04

MÍN.

MÁX.

MÉD. PREÇO

AJUSTE

VAR. PTOS.

ÚLT.

ÚLT.

OF.

OF.

COMPRA VENDA

13,50

13,50

13,50

13,50

13,50

13,50

0,05-

0,00

0,00

13,50

13,40

13,50

13,44

13,40

13,40

0,10-

13,40

13,50

13,50

13,50

13,50

13,50

13,50

13,55

0,05-

13,55

13,70

13,70

13,70

13,70

13,70

13,70

13,70

0,00

13,60

13,75

13,78

13,75

13,85

13,77

13,75

13,75

0,03-

0,00

0,00

Preço Data (1)

ÚLT.

Operação (2)

Negociado (3)

Preço Ajuste (4)

Ajuste (5)

Ajuste

Fluxo

Total

Caixa Primavera do

(6)

Preço em

(7)

Compra futuro de 11/04

soja

13,50

12/04

-

-

13/04

-

-

14/04

-

-

15/04

Venda futuro de soja

13,77

(a) Monte a operação de hedge utilizando a planilha acima (b) Qual foi o comportamento da base no período ? (c) Explique o resultado financeiro da operação com encerramento dia 15/04. (d) Mostre como faria para ter certeza que não errou nas contas.

Leste

128

4. Exercícios com spread (a) Monte um exercício de spread de alta e explique o resultado (b) Monte um exercício com spread de baixa e explique o resultado c) Spread é uma operação de risco ? explique

129

5. A partir das informações contidas no quadro a seguir, responda as perguntas

(d) Qual a diferença entre número de negócio e contratos negociados ? (e) o que significa “preço de ajuste” ? explique o preço de ajuste do contrato com vencimento em setembro de 2004.

130

3. Um produtor de boi fez a seguinte operação de hedge de venda de 10 contratos de Boi Gordo na BM&F (0,5 pontos cada questão) Data (1) Operação (2) 21/mai 22/mai 23/mai 24/mai 25/mai 28/mai 29/mai 30/mai 31/mai

Preço Ajuste Fluxo Indicador Preço Ajuste Ajuste Negociado Total R$ Caixa R$ Esalq/BM&F R$/@ (4) R$/@ (5) R$/@ (3) (6) (7) R$/@ (8)

V10Mai01

40,6

41,00 41,30 41,30 41,15 41,15 41,00 41,13 41,17

40,57 40,79 40,98 41,14 41,22 41,23 41,22 41,21 41,17

C10MAI01

(a) Faça o encerramento da operação por reversão ao preço de R$ 40,20/@ e preencha todas as colunas desta planilha de operação (b) Como você poderia se certificar de que não cometeu nenhum erro no preenchimento desta planilha ? (c) Faça o encerramento financeiro da operação, indicando o valor de encerramento da operação e o valor total pago ou recebido por arroba

4. Calcule a base média para o contrato futuro de boi gordo na cidade de Nova Esperança Data 25/março 26/março 27/março 28/março 29/março 30/março 31/março 01/abril Base média

Preço de ajuste Contrato Março 2002 44,20 43,15 43,25 43,28 Feriado bancário Sábado Domingo

Preço de Ajuste Contrato Abril de 2002 43,15 42,65 42,82 42,93 Feriado Bancário Sábado Domingo 43,00

Preço em Nova Esperança

Base diária

43,05 42,68 42,84 43,19 Feriado bancário Sábado Domingo 42,82

5. O Spread histórico entre o contrato de café fevereiro e março é de US$ 0,50/sc. Dia 25/12/02, um investidor que acompanha café futuro na BM&F percebe que o preço do

131

café no contrato futuro vento. Fev03 está cotado a US$ 55,93/sc enquanto Mar03 está cotado a US$ 55,70/sc com uma diferença de US$ 0,23/sc, abaixo da média histórica. O investidor inicia então uma operação de spread, encerrando-a dia 05/02/03 quando café para fevereiro de 2003 está cotado a US$ 55,40 e março 2003 está cotado a US$ 54,05/sc (a)

No que se baseia a operação de spread ? ela é uma operação de risco ?

(b)

Monte uma tabela de operação de spread entre estes dois meses, indicando meses

vendidos e comprados, diferencial no momento da abertura, resultado final para o investidor.

5. Um produtor de boi gordo deseja se proteger contra uma possível queda de preços quando estiver no pico da safra em outubro de 2003. Verifica os preços nos mercados futuros BM&F para Outubro e decide vender 50 contratos, conseguindo R$ 62,40/@ mas sabendo que na sua cidade, o preço historicamente situa-se em R$ 2,00/@ abaixo. Em outubro de 2003, o produtor decide vender sua produção localmente a R$ 59,00/@ e encerra a operação na Bolsa ao preço de R$ 60,00/@. Pergunta-se (a) Qual era a base no momento de encerramento da operação ? A base fotaleceu, enfraqueceu ou permaneceu constante ? (b)

O resultado financeiro final para o produtor ficou acima, abaixo ou dentro do esperado ? explique

7.

Um investidor dia 13/03/2003 está propenso a comprar uma CPR física de boi com vencimento dia 13/07/2003. Considerando um preço futuro para julho/03 de R$ 57,90/@ e base R$ 0,50 abaixo (0,5 pontos cada questão),

(a) quanto o investidor deveria pagar pela CPR/@ assumindo uma expectativa de remuneração de 2,00% ao mês e base constante ? (b) Qual estratégia deveria ser assumida no mercado futuro pelo investidor ?

132

8. Preencha o quadro abaixo Datas

Comprador

Vendedor

Contratos

Situação

Negociados 1

A

B

1

2

D

C

2

3

E

D

2

4

B

A

1

5

C

E

2

Contratos em aberto

RESPOSTAS DOS EXERCÍCIOS QUESTÃO 01) a) Não. O preço futuro refere-se ao preço do produto para entrega em determinado local, o qual está especificado no contrato futuro. Por exemplo, o Contrato Futuro de Soja a Granel, negociado na BM&F, especifica como local de entrega da soja a granel, uma unidade de carregamento de navios via corredor de exportação no Porto de Paranaguá (PR). Portanto, este ponto de entrega serve também como ponto de referência do preço. b) A Margem de Garantia refere-se a um depósito obrigatório, no ato da contratação, em que incorre tanto o comprador e o vendedor de um contrato futuro, e tem a função de servir de garantia contra eventual inadimplência dos ajuste diários por parte do comprador ou vendedor. O valor que deve ser depositado é calculado e divulgado diariamente pela bolsa, e leva em conta a volatilidade do preço da commoditie objeto do contrato. A utilização da margem da garantia da seguinte forma: i) uma das partes do contrato (comprador ou vendedor) não honra o pagamento do ajuste diário, em determinado momento de vigência do contrato; ii) a bolsa, através de sua clearing, utiliza a margem de garantia para honrar o ajuste e, de maneira concomitante, negocia o contrato para outro participante que tenha condições de prosseguir com a operação; iii) o participante que não honrou o ajuste diário (e teve sua margem utilizada) é excluído da operação e não pode mais fazer negócios na bolsa. Ao final do contrato, a Margem de Garantia não utilizada é devolvida ao participante do mercado. Na

133

BM&F são aceitos como Margem de Garantia: dinheiro, ouro, cotas do Fundo de Intermediários Financeiros (FIF) e, sob autorização da bolsa, títulos públicos federais, títulos privados, cartas de fiança, ações e cotas de fundos fechados de investimento em ações. Para não residentes, são aceitos como Margem de Garantia, dólares dos EUA e, mediante autorização, títulos do EUA (T-Bonds, T-Notes e T-Bills). c) A cotação de preço na BM&F é em Dólar dos EUA quando o atual centro de formação do preço da commoditie localiza-se no exterior. Como exemplo, tem-se o caso do Contrato Futuro de Soja a Granel negociado na BM&F, o qual tem o seu preço cotado em dólar em virtude do centro de formação do preço desta commoditie atualmente ser a Bolsa de Chicago, localizada no EUA, em virtude de sua grande liquidez, ocasionada não apenas por participantes norte-americanos, mas também de outros países. No caso do Contrato Futuro de Boi Gordo negociado na BM&F, o seu preço é cotado em Real, pois tal produto tem sua negociação apenas a nível interno, não havendo expressivo comércio internacional, como no caso da soja. d) De modo geral em análise aos contratos negociados na BM&F, no caso de divergências entre a qualidade do produto estipulada no contrato e a qualidade do produto entregue no vencimento do contrato, o comprador da mercadoria poderá solicitar o arbitramento por parte da bolsa, que realizará novas análises no produto, por meio de supervisoras de qualidade credenciadas. Se estas análises apontarem uma real diferença das características estipuladas no contrato, o vendedor, mediante negociação com o comprador, terá um prazo para adaptar o produto (por meio de secagem, limpeza ou outro tipo de operação, por exemplo) e pode sofrer sanções por parte da bolsa. e) Não. No ato da compra ou venda de um contrato futuro nenhum valor será pago antecipadamente, apenas a margem de garantia (estipulada pela bolsa) deverá ser depositada. Durante a vigência do contrato, diariamente ocorrerá o pagamento e recebimento de valores entre vendedor e comprador, conforme a variação do preço de ajuste, sendo que este último é divulgado diariamente pela bolsa. f) Não. A margem de garantia é um mecanismo de proteção e deve ser utilizada apenas quando o mesmo não honra o pagamento do ajuste diário. Mas neste caso, a parte

134

inadimplente (que teve sua margem utilizada) é excluído do contrato e fica impedido de operar na bolsa. g) O cross-hedge refere-se à tomar uma posição no mercado futuro de uma commoditie diferente daquela que desejamos proteger o preço, porém, altamente correlacionada com esta última. Uma aplicação de cross-hedge seria o hedge de boi magro. Um produtor que desejasse garantir um determinado preço pela arroba do boi magro, diante da inexistência de um contrato futuro de boi magro, pode-se efetuar o hedge esta commoditie tomando uma posição vendida (Short) no mercado futuro de boi gordo, cujo contrato é negociado na BM&F. h) A análise fundamentalista procura deduzir a trajetória de futura de preços baseando-se no comportamento dos fatores que tem maior influência sobre a demanda e oferta da commoditie. Já a análise técnica ou grafista estuda o movimento do mercado com o uso de gráfico, objetivando prever a trajetória futura dos preços. Desta forma, a técnica grafista considera que os preços contém toda a informação , expectativas e temores do mercado, sendo que a dedução dos preços correntes é feita a partir dos preços passados, diferentemente da técnica fundamentalista, que analisa os fatores que afetam oferta e demanda para prever o comportamento dos preços. i) A operação de especulação diz respeito a uma tomada de posição no mercado futuro objetivando não a proteção de preço, mas a obtenção de lucro decorrente da mudança da cotação do preço futuro da commoditie. Quando o indivíduo acredita que o preço de determinado contrato futuro irá cair, este realiza uma operação de venda do contrato futuro. Confirmando a queda no preço, o mesmo recebe, por meio dos ajustes diários, a diferença entre o preço de ajuste divulgado pela bolsa e o preço contratado. De maneira análoga, se o mesmo acredita que o preço irá subir, o indivíduo entre como comprado no mercado futuro. Trata-se de uma operação de risco, que deve envolver as análises grafista e fundamentalista, pois o movimento contrário do preço pode causar prejuízos ao especulador. Desta forma, recomenda-se que o especulador tenha determinado volume de capital de risco que não prejudique de maneira mais séria o patrimônio do especulador, juntamente com um plano de trabalho que envolva, entre outras coisas, a definição de um nível máximo aceitável de perdas e taxa de retorno esperada.

135

j) A ordem stop (ou on-stop) serve para definir o preço mínimo pelo qual a ordem deve ser executada. No caso de ordem stop de compra, o investidor decide o preço máximo que a ordem deverá ser executada. O comprador efetuará negócios apenas a um preço inferior a este preço máximo estabelecido. No caso de ordem stop de venda, o vendedor define um preço mínimo, a partir do qual a ordem será executada. Se o preço negociado estiver abaixo deste preço mínimo, o vendedor não realizará negócios. k) Ajustes diários: valores a serem pagos ou recebidos diariamente em função da movimentação dos preços futuros em relação à posição assumida (vendida ou comprada). Margem de garantia é uma garantia do sistema. l) Fazer um “own hedge” significa fazer um hedge num contrato que represente perfeitamente seu produto (R2=+1,00). Cross hedge significa operar num mercado que represente, acompanhe aproximadamente seu produto (R2<1,00). m) Estar “bearish” significa estar acreditando na queda do mercado e estar “bullish” significa estar acreditando que o mercado vá subir. n) Uma ordem “stop” é uma ordem de limitação de prejuízo ou de ganho e autoriza o corretor a encerrar a operação quando o mercado alcançar determinado preço. Ordem a mercado é uma autorização para o corretor negociar a qualquer preço. o) (i) garantia do sistema; (ii) permite encerrar a operação a qualquer momento; (iii) compradores e vendedores não precisam desembolsar totalmente o valor negociado; (iv) contratos padronizados e portanto podem ser re-negociados sem a necessidade da concordância dos players; p) A análise fundamentalista procura entender os movimentos de preços a partir dos fatores básicos de oferta e demanda de mercado, é uma análise de longo prazo; a análise técnica (grafista) assume que o efeito das forças de mercado está se refletindo nos gráficos e portanto, certos padrões gráficos indicam certos comportamentos de mercado, é uma análise de curtíssimo prazo. q) As traders operam grandes volumes de contratos e como Chicago tem um grande volume de contratos em aberto, elas podem entrar e sair do mercado com facilidade sem alterar muito o mercado e sem precisar elevar ou abaixar muito os preços negociados.

136

QUESTÃO 02) a.

Contratos em Aberto refere-se ao número total de contrato futuros de uma

determinada commodity que ainda não foram liquidados por transações opostas. A realização de uma transação futura para liquidar um contrato consiste em assumir uma posição contrária daquela em se está, para o mesmo contrato e o mesmo vencimento. b.

A liquidez se refere à facilidade em negociar determinado contrato futuro na

bolsa. O volume de contratos em aberto é um indicador da liquidez do contrato futuro, mostrando também que o processo de formação de preço tem menor probabilidade de ser influenciado por algum participante deste mercado. No quadro em questão, o mês com maior liquidez é setembro/2005 (SET5). c.

O preço de ajuste refere-se ao preço de referência divulgado diariamente pela

bolsa e utilizado para cálculo do ajuste diário a ser pago e recebido pelo comprador e vendedor do contrato futuro. No caso do quadro, o preço de ajuste para um contrato futuro com vencimento em julho/2005 (JUL5) é de 140,60 u.m (dependendo da unidade monetária utilizada para negociação do contrato) por volume negociado (o qual pode ser sacas ou outra medida, conforme o contrato futuro). Se o preço de ajuste do pregão anterior foi superior ao preço de ajuste atual (140,60), o indivíduo que está em uma posição comprada do contrato futuro deverá pagar a diferença entre o preço de ajuste do dia anterior e o valor de 140,60 ao que está em uma posição vendida no mesmo contrato. Se o preço de ajuste do dia anterior foi inferior ao preço de ajuste do dia atual (140,60), que está vendido neste contrato futuro deverá pagar a diferença entre entre o preço de ajuste atual (140,60) e o preço de ajuste anterior ao indivíduo que está em uma posição comprada neste mesmo contrato futuro.

137

QUESTÃO 3) a) Preço Data (1) Operação (2) Negociado (3)

Preço

Ajuste

Ajuste (4)

(5)

Ajuste Total

Fluxo

(6) Caixa (7)

Preço em Primavera do Leste

Compra futuro 11/04

de soja

13,50

13,50

0,00

0,00

0,00

10,50

12/04

-

-

13,40

-0,10

-450,00

-450,00

10,55

13/04

-

-

13,55

+0,15

+675,00

+225,00

10,45

14/04

-

-

13,70

+0,15

+675,00

+900,00

10,30

13,77

13,75

+0,07

+315,00

+1.215,00

10,34

Venda futuro 15/04

de soja

(b) A base se enfraqueceu no período, passando de US$ -3,00 em 11/04 para US$ 3,43 em 15/04. (c) Em 15/04, a fábrica de óleo comprou o soja pelo preço em Primavera do Leste: US$ 10,34/sc, recebendo o valor de US$ 1.215,00 / 4.500 = US$ 0,27/sc. Desta forma, o preço efetivamente pago pela fábrica foi: US$ 10,34 – US$0,27 = US$ 10,07. A fábrica teve ganhos com o enfraquecimento da base, pois, no início da operação, a sua expectativa era de pagar US$ 13,50 – US$2,00 = US$ 11,50/sc. Com o enfraquecimento da base, a compra foi efetuada por US$ 10,07/sc, ou seja, US$ 1,43/sc abaixo do previsto. (d) Para conferir as contas, basta verificar que a fábrica assumiu uma posição comprada em 11/04 ao preço de US$ 13,50/sc e encerrou sua posição em 15/04 vendendo o contrato ao preço de US$ 13,77/sc. Desta forma, o ajuste recebido pela fábrica corresponde a: US$ 13,77 – US$ 13,50 = US$ 0,27/sc. Como o preço negociado em Primavera do Leste era de US$ 10,34/sc, a empresa comprou a este preço. Abatendo o valor recebido no mercado futuro do preço pago, temos que o valor efetivamente desembolsado pela fábrica para compra da soja foi de: US$ 10,34 – US$ 0,27 = US$ 10,07.

138

QUESTÃO 4) a)

O Spread Alta é uma operação que emerge da expectativa do investidor de que

a diferença entre os preços de dois contratos futuros (referentes à mesma commoditie, porém com vencimento em meses diferentes)

aumente com o passar do tempo. Neste caso, o

investidor deve vender o contrato do mês mais próximo e comprar o mês mais distante. Um exemplo desta operação segue abaixo: Data

Soja Set/05

US$/saca

Soja Mai/06

US$/saca

Resultado

03/06/05

Vende

14,69

Compra

14,80

-0,11

Compra

15,15

Vende

15,43

+0,28

+0,63

+0,17

Abertura 03/08/05 Fechamento Resultado

-0,46

(US$/saca) Fonte dos preços: BM&F (www.bmf.com.br).

No exemplo acima, em 03/06/05 o investidor vendeu um contrato futuro de soja com vencimento em setembro/05 ao preço de US$ 14,69/sc e comprou um contrato futuro de soja com vencimento em maio/06 pelo preço de US$ 14,80. Percebe-se que em 03/06/05, a diferença entre o preço do contrato com vencimento em maio/06 e o de vencimento em setembro/05 é de US$ 14,80 – US$ 14,69 = US$ 0,11/sc. Em 03/08/05, momento que o investidor decide liquidar sua posição, esta diferença aumentou, passando para US$ 0,28/sc. Desta forma, em 03/08/05 o investidor assume posições opostas nos dois contratos, zerando sua posição e, contabilizando as perdas e ganhos da reversão da posição, o investidor teve um lucro de US$ 0,17/sc. b)

O Spread de Baixa é uma operação realizada em virtude da expectativa de que

a diferença entre o preço futuro de dois contratos (referentes à mesma commoditie, porém, com vencimentos diferentes) diminua com o passar do tempo. Neste caso, o investidor deve

139

comprar o contrato futuro do mês mais próximo e vender o contrato futuro do mês mais distante. Segue um exemplo desta operação. Data

Soja Ago/05

US$/saca

Soja Set/05

US$/saca

Resultado

05/05/05

Compra

13,80

Vende

13,92

+0,12

Vende

14,62

Compra

14,70

-0,08

-0,78

+0,04

Abertura 31/05/05 Fechamento Resultado

+0,82

(US$/saca) Fonte dos preços: BM&F (www.bmf.com.br).

No caso do exemplo acima, em 05/05/05 o investidor comprou um contrato futuro de soja para vencimento em agosto/05 ao preço de US$ 13,80/sc e vendeu um contrato futuro de soja com vencimento em setembro/05 ao preço de US$ 13,92/sc. Em 05/05/05, a diferença entre os preços do contrato futuro com vencimento em setembro/05 e com vencimento em agosto/05 era de US$ 13,92 – US$ 13,80 = US$ 0,12/sc. Em 31/05/05 essa diferença havia diminuido para US$ 0,08. Em 31/05/05 o investidor decide liquidar a sua posição assumindo posições opostas e acaba por contabilizar um lucro de US$ 0,04/sc. c)

Sim. Tomando como exemplo uma operação de Spread de alta, se a diferença

entre os preços dos contratos futuros não aumentar (o qual é a expectativa do investidor e a motivação para contratação da operação), o mesmo terá prejuízos ou, na melhor das hipóteses, não terá lucro nem prejuízo. De maneira análoga, a operação de Spread de baixa gerará lucro ao investidor apenas se a diferença entre os preços dos dois contratos futuros for dimuindo ao longo do tempo. Do contrário, o mesmo poderá incorrer em prejuízos.

140

5. (i) Contratos negociados significa número de contratos abertos e ainda não encerrados já número de negócios significa o número de negócios ocorridos para que certo volume de contratos fosse negociado. (ii) Preço de ajuste significa o último negociado realizado ou melhor oferta de venda (oferta de venda a preços mais baixos) ou melhor oferta de compra (oferta de compra a preços mais altos) ocorrido após o último negócio embora não tenha se concretizado em negócio efetivo (houve a oferta mas não o negócio). 6. Um produtor de boi fez a seguinte operação de hedge de venda de 10 contratos de Boi Gordo na BM&F (a)

Indicador Esalq/BM&F

Preço Preço Negociado Ajuste R$/@ (3) R$/@ (4)

Ajuste R$/@ (5)

40,6

41

-0,4

-1320

-1320

40,57

22/mai

41,3

-0,3

-990

-2310

40,79

23/mai

41,3

0

0

-2310

40,98

24/mai

41,15

0,15

495

-1815

41,14

25/mai

41,15

0

0

-1815

41,22

28/mai

41

0,15

495

-1320

41,23

29/mai

41,13

-0,13

-429

-1749

41,22

30/mai

41,17

-0,04

-132

-1881

41,21

0,87

2871

990

41,17

Data (1) 21/mai

31/mai

Teste (b)

Operação (2) V10Mai01

C10MAI01

990

40,3

Ajuste Total R$ (6)

Fluxo Caixa R$ (7)

R$/@ (8)

141

Ajuste Total R$ (6)

Indicador Esalq/BM&F

Fluxo Caixa R$ (7) R$/@ (8)

Preço Preço Ajuste Negociado R$/@ (3) R$/@ (4)

Ajuste R$/@ (5)

40,6

41

-0,4

-1320

-1320

40,57

22/mai

41,3

-0,3

-990

-2310

40,79

23/mai

41,3

0

0

-2310

40,98

24/mai

41,15

0,15

495

-1815

41,14

25/mai

41,15

0

0

-1815

41,22

28/mai

41

0,15

495

-1320

41,23

29/mai

41,13

-0,13

-429

-1749

41,22

30/mai

41,17

-0,04

-132

-1881

41,21

-0,04

-132

-2013

41,17

Data (1) 21/mai

31/mai Teste

Operação (2) V10Mai01

C10MAI01 41,21 R=-(41,2140,60)*330*10 = -2.013,00

142

7. Base média para o contrato futuro de boi gordo na cidade de Nova Esperança Data

Base diária

Preço de

Preço de

Preço em

ajuste Contrato

Ajuste Contrato

Nova Esperança

mar/02

Abril de 2002

25/mar

44,2

43,15

43,05

-1,15

26/mar

43,15

42,65

42,68

-0,47

27/mar

43,25

42,82

42,84

-0,41

28/mar

43,28

42,93

43,19

-0,09

29/mar

Feriado bancário

Feriado

Feriado

bancário

bancário

30/mar

Sábado

Sábado

Sábado

31/mar

Domingo

Domingo

Domingo

43

42,82

1/abr Base média

-0,18 -0,46

8. (a) operação de spread se baseia na diferença histórica entre os dois contratos, é uma operação de risco porque o movimento que se espera pode não se concretizar (b) 25.12 05.02 Resultado

Fev V 55,93 C 55,40 +0,53

Mar C 55,70 V 54,05 -1,65

Spread +0,23 -1,35 -1,12

O resultado final para o investidor foi uma perda de US$1,12 por saca porque a diferença entre os dois vencimentos diminuiu em lugar de aumentar como era esperado Datas

Comprador

Vendedor

Contratos Negociados

Situação

Contratos em aberto

1

A

B

1

Avendido=1, Bcomprado=1

1

2

D

C

2

Avendido=1 Bcomprado=1

3

143

Cvendido=2, Dcomprado=2 3

E

D

2

Ecomprado=2, Dvendido=0 Avendido=1 Bcomprado=1 Cvendido=2

3

4

B

A

1

Ecomprado=2, Dvendido=0 Avendido=0 Bcomprado=0 Cvendido=2

2

5

C

E

2

Ecomprado=0, Dvendido=0 Avendido=0 Bcomprado=0 Cvendido=0

0

144

9. (a) Base no encerramento da operação = (pfís – pfut) = 60-59 = -1,00, base se fortaleceu (b) Quando o produtor realizou operação na bolsa, estava esperando um resultado financeiro final igual a 62,40-2,00 = 60,40/@ Quando encerrou a operação, o resultado financeiro foi (2,40 de ajuste + 59,00 venda no mercado local) = 61,40, acima do esperado devido ao fortalecimento da base. 10. Investidor deveria pagar pela CPR/@ assumindo uma expectativa de remuneração de 2,00% ao mês e base constante Pcpr = (57,90-0,50)/(1+0,02)^4 = (57,40/1,08243) = 53,02883 (b) Estratégia que deveria ser assumida no mercado futuro pelo investidor: o investidor deveria fazer um hedge de venda na bolsa

8. Preencha o quadro abaixo

145

PLANILHA PARA SIMULAÇÃO DE OPERAÇÃO EM FUTUROS Nome do Participante: Natureza da Operação: Tamanho do contrato: Contratos Negociados:

Produto: Vencimento do contrato: Preço Negociado/(@, sc, etc)

Ajustes para vendidos AD = -(PAt-PO) x q x n (1) (q diz respeito ao volume em cada contrato, n diz respeito ao número de contratos negociados). AD = -(PAt-PAt-1) x q x n (2) do contrato Ajuste no encerramento para vendidos = (PAt-1 – PO) Teste dos ajustes para vendido: - (POencerramento – POinício) x q x no. contratos Ajustes para comprados AD = (PAt-PO) x q x n (1) (q diz respeito ao volume em cada contrato, n diz respeito ao número de contratos negociados). AD = (PAt-PAt-1) x q x n (2) do contrato. Ajuste no encerramento para comprados = PO-PAt-1 Teste dos ajustes para comprado: (POencerramento – POinício) x q x no. contratos

146

Data (1)

Movimentação diária Operação Preço (2) Negociado/ Unidade (3)

Preço Ajuste (4)

Ajuste Total (5)

Resultado final por unidade Vendeu localmente: + ajustes Total

ou

–

Fluxo Caixa (6)

147

148

3. FUNDAMENTOS DE OPÇÕES SOBRE FUTUROS AGROPECUÁRIOS Justificativas Opções são negociadas em Bolsas ou em Balcão e consistem em contratos que dão o direito, mas não a obrigação, da compra ou venda de um volume de contratos futuros de uma determinada commodity na data prevista no contrato, ou anterior a ela, por um determinado preço. Apesar de relativamente recentes (no formato atual começaram a ser negociadas nos anos 70), assumiram um importante papel na administração riscos e na formatação de derivativos agropecuários. Objetivos: • • •

familiarizar o leitor com os princípios básicos do mercado de opções sobre futuros agropecuários permitir o acompanhamento dos principais mercados de opções apresentar estratégias com opções para administração de riscos e formatação de derivativos agropecuários

149

3.1. Definições Opções são negociadas em Bolsas ou em Balcão, e consistem em contratos que dão o direito, mas não a obrigação, da compra ou venda de um volume de contratos futuros de uma determinada commodity na data prevista no contrato, ou anterior a ela, por um determinado preço. As opções sobre físico referem-se a contrato de produto físico (por exemplo, as opções da Conab) já as opções sobre futuros referem-se a contratos futuros que vencem logo após o vencimento da opção. Quanto aos fins a que se destinam, existem dois tipos de opções: •

Opção de compra (Call): dá ao titular o direito de comprar o produto subjacente até certa data por um determinado preço (strike price ou preço de exercício).

•

Opção de venda (Put): dá ao titular o direito de vender o produto subjacente até certa data por um determinado preço (strike price). Deve-se salientar que as opções dão ao seu titular (ou detentor) o direito, mas não

a obrigação de vender ou comprar ao preço estipulado. Isto é, o titular da opção não é obrigado a exercê-la e isto é uma das principais vantagens da opção em relação aos contratos a termo nos quais o titular normalmente tem que cumprir a obrigação de vender ou comprar algo. O preço no contato é conhecido como strike price ou preço de exercício. A data no contrato é conhecida como data de vencimento. Quanto ao prazo de exercício, as opções podem ser classificadas em: •

Opção Americana: o titular pode exercer seu direito até a data de vencimento da opção (data de exercício) a qualquer momento que lhe interessar a partir do dia seguinte ao da compra da opção;

150

•

Opção européia: o titular pode exercer seu direito somente na data de vencimento da opção. 26 Define-se como titular o comprador da opção, aquele que tem o direito de

exercício se lhe interessar. Já o lançador é o vendedor da opção, tem a obrigação de cumprir o contrato caso ele seja exercido. O lançador pode lançar opções de compra ou opções de venda. Explicando de outra forma, quem compra a opção paga um valor (prêmio) para “ter”, adquirir o direito ou a garantia de vender ou comprar a um determinado preço no futuro (preço de exercício ou strike price). Já o vendedor recebe um valor (prêmio), para “dar, ceder” este direito. Ele assume o compromisso de comprar ou vender a certo preço no futuro. Note que o preço de exercício é escolhido pelo comprador dentro de certos parâmetros (custo de produção, margem de lucro, etc) dentre uma série de preços de exercício possíveis. Prêmio é o valor pago pelo titular para ter, adquirir o direito de vender ou comprar a certo preço no futuro. É também o valor recebido pelo vendedor, o qual passa a ter uma obrigação para com o titular. O prêmio é negociado entre as partes no pregão ao vivo ou eletrônico. É interessante lembrar que o comprador de uma opção pode exercê-la (reclamar o valor de compra ou venda a que tem direito) e receber a diferença entre o preço de exercício e o preço de ajuste negociado no contrato futuro correspondente (adjacente) ou revendê-la. Já o lançador de uma opção pode encerrar sua posição comprando uma opção semelhante (ou seja, mesma commodity na mesma data de vencimento e com mesmo preço de exercício). Resumindo, uma vez escolhido o nível de preço ao qual se quer assegurar a venda ou compra do produto, dá-se a ordem para o corretor apregoar a compra daquela opção naquele preço de exercício e no vencimento desejado. Ao mesmo tempo, alguém (o lançador da opção), faz seus cálculos utilizando suas habilidades de negociação (com 26

Esta denominação não significa que estas ações somente são negociadas na Europa ou nos Estados Unidos. Muitas opções européias são negociadas nos Estados Unidos e muitas opções americanas são negociadas na Europa ou outros países.

151

cada vez maior uso de modelos matemáticos e estatísticos) e dá ordem para seu corretor apregoar no pregão a disponibilidade daquela garantia aquele preço. O preço será negociado e, havendo comprador do contrato, o negócio será registrado na bolsa. 3.2.O CONTRATO DE OPÇÕES Nas bolsas negociam-se contratos padronizados (Puts e Calls), que são compromissos entre as partes onde uma delas (lançador, vendedor) se obriga a comprar ou a vender determinado produto numa determinada data a determinado preço para o titular. Vamos examinar de maneira breve o contrato de opções de soja na CBOT mostrado na Tabela 1:

152

Tabela 1 – Contrato de opções de soja (CBOT) Contract Size One CBOT Soybean futures contract (of a specified contract month) of 5,000 bu Tick Size 1/8 cent/bu ($6.25/contract) Strike Price Intervals 10 cents per bushel for the first two months, 20 cents per bushel for all other months. At the comencement of trading, list 5 strikes above and 5 below the at-the-money strike. Contract Months Sep, Nov, Jan, Mar, May, Jul, Aug; a monthly (serial) option contract is listed when the front month is not a standard option contract. The monthly option contract exercises into the nearby futures contract. For example, an October option exercises into a November futures position. Last Trading Day For standard option contracts: The last Friday preceding the first notice day of the corresponding soybeans futures contract month by at least two business days. For serial option contracts: The last Friday which precedes by at least two business days the last business day of the month preceding the option month. Exercise The buyer of a futures option may exercise the option on any business day prior to expiration by giving notice to the Board of Trade clearing service provider by 6:00 p.m. Chicago time. Option exercise results in an underlying futures market position. Options in-the-money on the last day of trading are automatically exercised. Expiration Unexercised Soybean futures options shall expire at 7:00 p.m. on the last day of trading. Trading Hours Open Auction: 9:30 a.m. - 1:15 p.m. Central Time, Mon-Fri. Electronic: 7:33 p.m. - 6:00 a.m. Central Time, Sun.-Fri. Ticker Symbols Open Auction: CZ for calls / PZ for puts Electronic: OZS Daily Price Limit 50 cents/bu ($2,500/contract) above or below the previous days settlement premium. Limits are lifted on the last trading day. Margin Information Find information on margins requirements for the Soybeans Options. Fo

Fonte: CBOT, 01/09/05 •

Contract size significa tamanho do contrato sendo negociado, que neste caso é um contrato futuro de soja, de um determinado mês futuro, com 5.000 bu. Note bem que o objeto de negociação do contrato de opções sobre futuros é um contrato futuro o qual servirá de referência para observação da variação dos preços. Ou seja, em lugar de

153

argumentar que em tal lugar, tal cidade, o preço caiu ou subiu, vai-se utilizar o preço do contrato futuro correspondente como referência de preços. •

Tick size significa a movimentação mínima permitida nas negociações de prêmio. Neste contrato é de 1/8 em 1/8 cent/bu ou US$ 6,25/contrato. Assim, numa negociação, uma opção pode ser negociada a 4 ¢/bu, 41/8, 4 2/8, 4 3/8 , 4 4/8 ou 4 ½ , etc.

•

Strike price intervals significa os preços de exercício que serão disponibilizados para negociação.

•

Contract months significa os meses de vencimento das opções. Na Tabela 2 colocamos os vencimentos das opções sobre futuros de soja e os contratos futuros correspondentes

. Tabela

2

-

Vencimentos

das

opções

e

contratos

correspondentes Mês de vencimento da opção Setembro Outubro Novembro Janeiro Março Maio Julho Agosto

Contrato futuro correspondente Standard/Serial Setembro Standard Novembro Serial Novembro Standard Janeiro Standard Março Standard Maio Standard Julho Standard Agosto Standard

Fonte: CBOT, 01/09/05 •

Last trading day ou último dia de negociação. Para opções Standard, é a última sexta-feira precedendo o primeiro dia do início do período de aviso de entrega por pelo menos dois dias úteis.

•

Exercise o comprador de uma opção pode exercê-la a qualquer momento a partir do dia seguinte a sua compra. O exercício da opção Put joga o titular numa posição vendida (short) no futuro e o lançador numa posição comprada (long) no contrato futuro correspondente. Já o exercício de uma Call joga o titular numa posição comprada (long) no futuro e o lançador, numa posição vendida (short) no contrato

154

futuro correspondente. A partir daí, se está sujeito às regras dos mercados futuros, mas os corretores por experiência própria, costumam exercer a opção e encerrá-la para evitar margens, ajustes diários, etc. •

Expiration (vencimento): opções não exercidas vencem às 19:00 horas do último dia de negociação. Opções dentro do dinheiro (explicaremos este termo mais adiante) no último dia

de negociação são automaticamente exercidas. Finalmente, deve-se colocar que na CBOT, por exemplo, as opções dificilmente são exercidas porque o prêmio que se consegue ao revendê-la no mercado é maior do que ela renderia ao seu portador (valor intrínseco) se exercida. Isto é devido à possibilidade da mesma sofrer uma eventual valorização entre o momento do negócio e seu vencimento. Quanto às margens, apenas os lançadores têm que se preocupar com isto. 3.3.PRIMEIRO EXERCÍCIO BÁSICO Neste exercício, não nos preocuparemos com custos da operação e nem com a existência da base, isto é, assumiremos que o preço praticado na cidade (mercado físico) é o mesmo preço praticado na Bolsa. Vamos começar também com um exercício sobre uma opção de venda. Vamos imaginar um produtor de soja em Tangará dia 10 de setembro de 2004 com soja para colher e não vendida está preocupado com o movimento de queda do preço da soja e quer garantir pelo menos soja a US$ 12,00. Ele então dá ordem para comprar Put que garanta preço a US$ 12,54/sc para novembro daquele ano, nível que ainda acha satisfatório pagando US$ 0,46/sc. Somente para relembrar, o preço de exercício de US$ 12,54 é posto em Chicago e correspondente a um valor menor em Tangará. Além disso, conforme a regra, a opção vence antes do contrato futuro e neste caso, venceria dia 04 de outubro de 2004 e só por facilidade, vamos imaginar que o produtor esperou até esta data para tomar sua decisão de exercer ou não a opção. Vamos imaginar dois cenários possíveis: preços caindo e preços subindo. A figura 1 mostra uma situação de queda de preço da soja para US$ 11,00 por saca.

155

156

Figura 1 - Hedge contra queda de preços – garantiu preço Hedge contra queda de preços (compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)

Preço Futuro (US$/sc)

USD 13,04 USD 12,54 USD 12,04 USD 11,54 USD 11,04 USD 10,54 10/9/04

16/9/04

22/9/04

28/9/04

4/10/04

Tem po Preço do dia

Hipótese 1:

Opção de venda

Chega novembro e soja cai para US$ 11,00/sc . Exerce Put a US$ 12,54/sc Como cotação do futuro está a US$ 11,00/sc, recebe US$ 1,54/sc da Bolsa. GARANTIU PREÇO

Para facilidade, vamos assumir que o titular da opção espere até o último dia e que naquele momento, o preço do contrato futuro correspondente (novembro) esteja a 11,00/sc. Ele exerce então seu direito, recebendo a diferença de US$ 1,54/sc da bolsa. Assumindo-se que ele vá vender a soja por US$ 11,00, ele somaria ao valor recebido da bolsa e conseguiria o valor segurado. Como regra geral, seja qual for o preço de mercado, o produtor teria sempre assegurado 12,54 – 0,46 pagos de prêmio ou US$ 12,08/sc. Vamos agora assumir que o preço da soja para novembro subiu para 13,50/sc conforme mostrado na Figura 2 Figura 2 - Hedge contra queda de preço - não exercido

157

Hedge contra queda de preço (compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)

Preço Futuro (US$/sc)

USD 13,54

USD 13,04

USD 12,54

USD 12,04 10/9/04

16/9/04

22/9/04

28/9/04

4/10/04

Tempo Preço do dia

Hipótese 2:

Opção de venda

Chega novembro e soja sobe para US$ 13,50/sc . Não exerce Put a US$ 12,54/sc Como cotação do futuro está a US$ 13,50/sc, vende no mercado a este preço.

Protegido na queda, possibilidades favoráveis ilimitadas na alta

Neste caso, o produtor não exerceria seu direito, vendendo a soja a US$ 13,50/sc. Ou seja, a opção de venda (Put), protege contra queda de preços, mas permite também ganhar nas elevações de preços de mercado. Vamos imaginar agora outra situação na qual uma esmagadora está preocupada com a possível subida de preço da matéria-prima soja em grão. Ela precisará de soja em novembro, mas ainda não fixou o preço. Preocupada em que o preço da soja suba acima de US$ 13,00/sc até novembro, a esmagadora compra, no dia 10/09/04, contratos de opção de compra de soja (Call) com preço de exercício de US$ 12,54/sc, pagando US$ 0,43/sc. Para facilitar o raciocínio, vamos supor dois cenários, i) preço da soja sobe na data do vencimento da opção e, ii) preço da soja cai em novembro, no dia do vencimento da opção. Vamos supor que no dia 04 de outubro, dia do vencimento da opção, o preço da soja tenha subido para US$ 13,50 (Figura 3). Neste caso, a empresa exerce a Call e recebe

158

US$ 0,96/sc da bolsa. A esmagadora comprará a soja mais cara, porém, descontará o valor recebido, o que resulta no valor assegurado inicialmente, de US$ 12,54/sc. Figura 3 – Hedge contra subida de preços – Hipótese 1: preços sobem. Hedge contra subida de preços (compra Call Soja nov/04 a US$ 12,54) USD 13.60

USD 13.50

USD 13.40

USD 13.35

USD 13.20

USD 13.20

USD 13.00

USD 13.05

USD 12.80

USD 12.90 USD 12.75

USD 12.60

USD 12.60

USD 12.40

USD 12.45

USD 12.20

USD 12.30 10/09/2004

18/09/2004

26/09/2004

USD 12.00 04/10/2004

Tempo Opção de compra

Preço do dia

Hipótese 1: Chega novembro e preço da soja sobe para US$ 13,50/sc. Exerce Call de US$ 12,54/sc. Como cotação no futuro está a US$ 13,50/sc, recebe US$ 0,96/sc da bolsa. RESULTADO: - 13,50 + 0,96 - 0,43 = - 12,97 TRAVOU PREÇO DE COMPRA DA MATÉRIA-PRIMA A Figura 4 ilustra o segundo cenário. A queda do preço da soja permite que a esmagadora compre o produto mais barato, de modo que ela não exerce a opção.

159

Figura 4 – Hedge contra subida de preços – Hipótese 2: preços caem. Hedge contra subida de preços (compra Call Soja nov/04 a US$ 12,54) USD 13.00

USD 13.50 USD 13.35

USD 12.50

USD 13.20

USD 12.00

USD 13.05 USD 11.50

USD 12.90 USD 12.75

USD 11.00

USD 12.60 USD 10.50

USD 12.45 USD 12.30 10/09/2004

18/09/2004

26/09/2004

USD 10.00 04/10/2004

Tempo Opção de compra

Preço do dia

Hipótese 1: Chega novembro e preço da soja cai para US$ 11,00/sc. Não exerce a Call de US$ 12,54/sc. Compra soja a US$ 11,00/sc RESULTADO: - 11,00 - 0,43 (prêmio pago) = - 11,43 PROTEGIDO NA ALTA. POSSIBILIDADES FAVORÁVEIS ILIMITADAS NA BAIXA. Desta forma, a empresa ficou protegida contra subidas de preço, sendo também favorecida pela queda no preço da matéria-prima. 3.4. ENTENDENDO OPÇÕES NA CBOT Existe um grande volume de opções sobre futuros de soja sendo negociado na CBOT. Analisaremos detalhadamente esse contrato, começando pela tela de entrada no site www.cbot.com. Devemos iniciar selecionando soybeans no lado direito do quadro conforme apresentado na Tabela 3.

160

Figura 3 – Commodities agropecuárias negociadas na CBOT

Fonte: CBOT (2005). Clicando sobre soybeans, abre-se outra tela, representada pela Tabela 4, que mostra todos os negócios realizados naquele momento. Os meses seguidos pelo símbolo indicam que também são negociadas opções para aquele mês. Por simplificação foram excluídos os demais vencimentos e trabalharemos apenas com o contrato futuros e opções com vencimento em novembro de 2005.

161

Tabela 4 – Cotações no Open Auction (leilão viva voz) para contratos futuros de soja na CBOT, 02 de setembro de 2005. Open Auction | Electronic | Combinations | Real-Time Quotes Exp

Last 1

Net

Last 2

05Sep

592'0

Low

Close Settle

Prev

Hi/Lo

Set

Limi

g

tle

t

-3'6

595'0

12:42

594

591'4

'4

600'4

High

Ch

12:42 05Nov

Open

595'0

587'4

9:30

10:21

607'0

597'4

9:30

10:22

595'6

9:30 -6'4

607'0

12:49

605

600'6

'4

12:48

607'0

657'0 557'0

9:31

Table generated September 02, 2005 12:50 CDT

= Chart

= Option

Fonte: CBOT (2005). A Tabela 5, por sua vez, mostra vários preços de exercício para Puts e Calls. Por simplificação, são apresentados apenas alguns preços de exercício, no entanto, o site apresenta outros mais que também podem ser negociados.

162

Tabela 5 – Preços de exercício para Puts e Calls de soja no Open Auction da CBOT 02 de setembro de 2005 . Open Auction | Electronic | Combinations | Real-Time Quotes 05Oct | 05Nov Underlying Contract Price:600'4 (05Nov Future)

Type Strike (1)

(2)

Last

Net

(3)

C

Open

High

(5)

(6)

Low Close Settle Prev (7)

(8)

(9)

Hi/Lo

S

Li

h

e

mit

g

tt

(4)

(11)

le (10)

Put

Put

Put

Put

Put

Call

560'0

570'0

580'0

600'0

610'0

600'0

4'0

6'6

10'0

19'4

25'4

19'4

Unch 4'0

+0'6

+1'2

+2'5

+3'0

-4'2

4'6

4'0

9:35

9:55

9:34

6'4

6'6

6'0

10:30

12:06

11:10

9'4

11'0

8'2

9:35

9:55

9:30

17'4

20'4

16'0

9:35

10:22

9:30

24'0

25'4

24'0

9:35

11:44

9:31

23'0

23'0

19'0

9:35

9:30

9:55

4'0

54'0

6'0

56'0

8'6

58'6

16'7

66'7

22'4

72'4

23'6

73'6

163

Call

610'0

16'2

-3'2

17'0

17'0

16'0

9:35

9:30

10:03

19'4

69'4

Table generated September 02, 2005 13:00 CDT Fonte: CBOT (2005). O termo Open Auction significa que estas opções são negociadas no leilão ao vivo e não no eletrônico. Na linha seguinte verificamos que o contrato futuro de novembro é referência para opções com dois vencimentos diferentes: outubro de 2005 (05Oct), serial exercível sobre o contrato futuro de novembro; e novembro de 2005 (05Nov), opção standard também exercível sobre o contrato de novembro. Vamos analisar agora, o conteúdo da Tabela. Os significados são os mesmos para as opções seriais e standards. A linha seguinte (underlying contract price), mostra a cotação do contrato futuro subjacente a esta opção, Novembro de 2005, cotado naquele momento a 600´4 cents/bushel ou 600,5 cents/bushel ou ainda, US$ 13,24 US$/sc. A primeira coluna mostra o tipo de opção, Put ou Call. A segunda coluna mostra os diferentes preços de exercício disponíveis (560´0, 610´0, etc). Conforme já explicado anteriormente, estes valores são escolhidos em função de variações históricas e colocados no sistema. Caberá aos interessados escolherem o nível de preço ao qual querem trabalhar e negociar o prêmio. A coluna 3 mostra o prêmio do último negócio realizado. Por exemplo, foram negociadas Puts com preço de exercício de 560´0 cents/bu ao prêmio de 4´0 cents/bu ou US$ 0,08820 por saca de 60 kg. Ou seja, comprar uma Put de preço de exercício US$ 12,348 por saca, custou US$ 0,08820 por saca. A quarta coluna mostra se houve mudança no último negócio em relação ao preço de ajuste do dia anterior, sendo que, neste caso, não houve (Unch, abreviação para unchanged, sem mudança). A quinta coluna mostra a cotação na abertura e o horário em que houve apregoamento. A sexta coluna mostra o preço mais alto até o momento; a sétima mostra o preço mais baixo; a oitava, o preço no fechamento; a nona, o preço de ajuste (importante para os lançadores); e a décima coluna mostra o preço de ajuste do dia

164

anterior (o que defini se os lançadores pagarão ajuste ou não). Finalmente, a coluna onze mostra o valor mais alto/mais baixo pelo qual a opção poderia ser negociada naquele dia. Como pode ser visto na Figura 6, a barra no topo do site também possibilita a obtenção de informações interessantes como, por exemplo, preços de ajuste diários, volume diário de negócio, volatilidade, etc.

165

Figura 6 – Informações disponíveis no site da CBOT.

O volume negociado diariamente é mostrado na TABELA 6. Tabela 6 – Volume negociado de contratos futuros de soja na CBOT, 02 de setembro de 2005. Soybeans Futures Volume (Final) - (S) Final Soybeans Total Volume / Open Interest for September 01, 2005 Month Electron (1)

ic (2)

Open

Cash Wholesale

Auction Exch (3)

Total

Give

Trans

Ups

(8)

Trad Volume

(4)

es

(6)

Open Interest At

(7)

Change

Clo

(5)

(10)

se (9)

05Sep

69

4,150

148

0

4,367

05Nov

1,045

40,215

2,735

0

43,995

06Jan

129

3,426

0

0

3,555

457

1,834

18,921

+968

06Mar

81

2,955

0

0

3,036

1,291

5,095

13,802

+444

06May

0

754

37

0

791

0

4,963

14,963

-47

06Jul

0

1,266

0

0

1,266

126

496

8,711

+70

06Aug

0

20

0

0

20

0

1

314

+20

06Sep

0

2

0

0

2

0

0

99

+2

06Nov

0

335

0

0

335

30

325

5,979

+10

07Nov

0

2

0

0

2

0

2

32

+2

TOTA

1,324

53,125

2,920

0

57,369

15,052 45,814 246,375

+896

L Table generated September 02, 2005 08:06 CDT

Fonte: CBOT (2005).

580

145

3,298

-1,886

12,568 32,953 180,256

+1,313

166

A coluna 1 mostra os meses negociados, a coluna 2 mostra os negócios efetuados via leilão eletrônico e a coluna 3 mostra os negócios realizados via pregão viva-voz. A coluna 6 mostra o volume total de opções negociadas no dia 02 de setembro, até às 8:06 p.m. em Chicago (57.369 contratos). A coluna 7 mostra os contratos encerrados (Give Ups), a coluna 8 mostra os negócios ocorridos no dia (45.814) e finalmente, a coluna 9 mostra o total de contratos de opções em aberto (246.375) até aquele momento. 3.5. Precificação de Opções 3.5.1. Especificação de opções Para serem corretamente negociadas, as opções necessitam conter três informações fundamentais, são elas: i.

Data do vencimento: dia, mês, hora

ii.

Preço de exercício

iii.

Contrato futuro referêcia

3.5.2. Lançadores (vendedores) de opções Quem lança (vende) opções são investidores, fundos, até mesmo produtores, os quais fizeram suas contas, utilizaram seus conhecimentos e modelos e concluíram que estão dispostos a assumir o risco de garantir o preço de venda ou de compra mediante um certo pagamento (prêmio). É importante salientar que, apesar de no momento da negociação da opção os lançadores receberem o prêmio adiantadamente, os mesmos devem depositar margem de garantia, dado o risco que os mesmos representam para o sistema.

167

3.5.3. Variáveis básicas na determinação do prêmio das opções São cinco as variáveis básicas que influenciam o prêmio das opções: S = preço futuro; K = preço de exercício; n =tempo para o vencimento; σ = volatilidade do preço futuro (variações, geralmente medido pela variância dos preços); e i = taxa de juros. 3.5.4. Terminologia Quanto ao fluxo de caixa que pode ser gerado para o detentor da opção, diz-se que, para a Call: •

Está “Dentro do dinheiro” (in the money): se S > K (a opção será exercida e gerará fluxo de caixa positivo para o detentor seu detentor);

•

Está “No dinheiro” (at the money): se S = K (a opção não será exercida)

•

Está “Fora do dinheiro” (out of the money): se S < K (a opção não será exercida e caso esta situação permaneça até o vencimento, “virará pó”, como se diz no mercado). Também, no que diz respeito ao fluxo de caixa que pode ser gerado para o

detentor da opção, diz-se que, para a Put: •

Está dentro do dinheiro (in the money) se S < K (a opção será exercida e gerará um fluxo de caixa positivo para seu detentor)

•

Está no dinheiro (at the money) se S = K

•

Está fora do dinheiro (out of the money) se S > K (a opção não será exercida e caso esta situação permaneça até o vencimento, “virará pó”). As opções apenas serão exercidas quando estiverem dentro do dinheiro.

Desconsiderando-se qualquer custo de transação, as opções dentro do dinheiro serão sempre exercidas no seu vencimento porque gerarão valor positivo que, pelo menos cobrirá os custos de compra da opção.

168

3.6. - Fatores afetando o prêmio 3.6.1. Influência do preço futuro (S) e preço de exercício (K) sobre o prêmio das opções. Se exercida no futuro, o retorno (R) de uma Call para o seu detentor será o total pelo qual o preço futuro (S) exceder o preço de exercício (K), isto é, R = S – K. As medidas independentes da influência de S e K sobre R são dadas, respectivamente, por

∂R ∂R >0, <0. Assim, os resultados da operação variam na mesma direção que o preço ∂S ∂K futuro, isto é, se o preço futuro aumentar, o prêmio aumenta, se diminuir, o resultado futuro se reduz. Se a expectativa é de que o resultado da operação aumente, o prêmio cobrado pela opção também se elevará, uma vez que o lançador estará visualizando a possibilidade de um maior desembolso financeiro e os compradores da opção, a possibilidade de um maior ganho financeiro. Logicamente, se a perspectiva for de redução do resultado,, então o prêmio negociado no momento da negociação também diminuirá. Se a opção for exercida no futuro, o retorno (R) de uma Put para o seu detentor será o total pelo qual o preço de exercício (K) exceder o preço futuro (S), isto é, R = K S. As medidas independentes da influência de S e K sobre R são dadas, respectivamente, por

∂R ∂R <0, >0, ou seja, o resultado da operação varia em direção contrária ao ∂S ∂K

comportamento do preço futuro e na mesma direção que o preço de exercício. Isto é, se o preço futuro aumentar, o prêmio diminui, se diminuir, o resultado futuro aumenta. Se a expectativa é de que o resultado da operação diminua, o prêmio cobrado pela opção também diminuirá uma vez que o lançador estará visualizando a possibilidade de um menor desembolso financeiro e os compradores da opção, a possibilidade de um menor ganho financeiro. Logicamente, se a perspectiva for de redução do resultado , então o prêmio negociado no momento da negociação também diminuirá. Colocado de outra forma, quanto mais elevado o preço futuro, menor a expectativa da opção ser exercida e menor será o prêmio negociado. Assim, preço futuro e prêmio variam inversamente.

169

Já em relação ao comportamento do preço de exercício (K), a relação esperada é positiva, ou seja, quanto mais alto o nível de garantia de preço que se quiser (K mais elevados), maiores serão as possibilidades de resultados melhores para o comprador e, portanto, maior será o prêmio que ele deverá pagar na aquisição da opção.

3.6.2. Influência do tempo sobre o prêmio das opções. Para avaliarmos a influência do tempo a transcorrer até o vencimento sobre o prêmio das opções, vamos imaginar uma situação onde duas opções sejam iguais em tudo exceto pelo prazo de vencimento. Uma das possibilidades, nessa situação, é que o titular daquela opção com vencimento mais longo tenha mais tempo para tomar decisões, montar estratégias do que ocorre com aquela com vencimento mais próximo. Assim, aquela com vencimento mais longo valerá mais. Outra forma de se ver a questão é imaginar que quanto mais tempo houver até o vencimento, maiores são as chances das opções serem exercidas e maior será o prêmio negociado. 3.6.3. Influência da taxa de juros (i) sobre o prêmio das opções Considerando que o preço de exercício K é um valor que serve como referência K onde i é a taxa de para recebimentos no futuro, o valor presente dele é dado por (1 + i ) n juros em pontos percentuais , n é o tempo que falta para o vencimento da opção. K ∂R −S e < 0. O resultado de um possível exercício de uma Put será dado por R = n ∂i (1 + i ) Assim, por exemplo, à medida que a taxa de juros aumenta, o resultado esperado R da Put diminui e o prêmio pago também.

Já o resultado de um possível exercício de uma Call será dado por R = S −

K (1 + i ) n

∂R > 0 . Assim, por exemplo, à medida que a taxa de juros aumenta, o resultado ∂i esperado R da Call aumenta e o prêmio pago também.

e

170

3.6.4. Influência da volatilidade σ sobre o prêmio das opções

A volatilidade é a medida da oscilação dos preços futuros com o passar do tempo. Ela é uma medida de risco; quanto maior a incerteza sobre o comportamento dos preços futuros do ativo objeto da negociação, maior o risco e maiores serão os preços da opção Put ou Call. Em geral, a volatilidade é medida estatisticamente como o desvio padrão de uma série histórica expressa em bases percentuais. A tabela 7 mostra um resumo dos fatores que afetam o prêmio (P) da Put enquanto a tabela 8 mostra um resumo dos fatores que afetam o prêmio (P) da Call.

Tabela 7 Análise dos fatores que afetam o prêmio (P) da Put

S

P

K

P

i

P

N

P

Σ

P

171

Tabela 8 Análise dos fatores que afetam o prêmio (P) da Call

S

P

K

P

i

P

N

P

Σ

P

3.7. Cálculo do Prêmio das Opções 3.7.1. Modelo de Black & Scholes (B-S)

Basicamente, existem duas formas de se calcular o prêmio das opções antes do seu lançamento: o modelo binomial e o modelo de Black & Scholes ( que é o mais utilizado nas aplicações práticas, tanto na sua forma original como em suas modificações e aperfeiçoamentos. Para mais detalhes sobre o Modelo B-S, veja Hull, 2002.) . O Modelo B-S utiliza as cinco variáveis já discutidas (preço futuro da commodity, preço de exercício, taxa de juros, dias até o vencimento da opção, volatilidade) para estimar o preço da opção no seu lançamento. Logicamente que o resultado está associado a um certo nível de risco incluído no modelo e será um valor para início de negociação uma vez que o prêmio realmente efetivo será obtido em leilão no pregão. C = [F/(1+i/100)(t/dias úteis)] * N(d1) - [K/(1+i/100)(t/dias úteis)] * N(d2)

172

N(d1) = função de densidade normal cumulativa de uma variável padrão com distribuição normal, variando entre 0 e 1 Idem para N(d2) F = preço futuro da commodity no contrato futuro correspondente K = preço de exercício i = taxa de juros t = dias até o vencimento σ = variância (volatilidade, medida de risco) O modelo de Black & Schole nos permite a análise da sensibilidade dos preços a mudanças nestas cinco variáveis. Definem-se então as chamadas “letras gregas” das quais a mais conhecida é a Delta que mede a mudança no valor da opção dada a mudança de uma unidade no preço futuro do contrato correspondente. Matematicamente, o Delta é definido como Delta (%) = mudança percentual no valor da opção / mudança de um por cento no preço futuro. O delta é negativo para as Puts e positivo para as Calls. Por exemplo, delta de uma Put = -0,30, significa que se o preço futuro aumentar em 1%, o prêmio da opção deve diminuir em 0,30%. Vejamos uma Call com preço delta de 0,50. Isto significa que se o preço futuro aumentar em 1% unidade, o prêmio da opção sobe em 0,50%.

3.7. 2. Valor negociado das opções

Uma vez que a opção foi lançada, seu valor passa a ser calculado pelo que ela renderia ao titular detentor da mesma. Para analisarmos o valor negociado das opções, é preciso primeiro introduzir o conceito de Valor Intrínseco (VI) que é o quanto a opção renderia ao seu detentor se fosse exercida. Logicamente, ela só tem um valor se estiver dentro do dinheiro. Matematicamente, o VI da Call é dado por Max (S-K, 0) e para a Put, o VI é dado por Max (K-S, 0).

173

Ou seja, em ambos casos calcula-se o quanto a opção renderia se fosse exercida. No caso de uma Call, por exemplo, se a mesma estiver fora do dinheiro, S < K e portanto, S-K <0. Neste caso, o operador matemático indica que o VI da opção será 0. No caso da Put, se S>K, K-S < 0, então VI será 0. A Tabela 9 faz um resumo dos possíveis resultados a serem alcançados pelo Valor Intrínseco das opções. Tabela 9. Valor Intrínseco (VI) das opções Opções

De compra (Call) Se Pf>Pe, então

Dentro do dinheiro No dinheiro Fora do dinheiro

Vi=Pf - Pe

De venda (Put) Se Pf
Preço exercício = preço futuro (Vi=0) Se Pf
Preço exercício = preço futuro (Vi=0) Se Pf>Pe, então Vi=0 (no vento, opções

“viram pó “)

“viram pó “)

Este conceito é importante porque observa-se que antes do vencimento, as opções são negociadas por valores às vezes maiores do que seu VI. A pergunta então é, porque alguém compraria uma opção a qual se exercida renderia menos do que foi pago pela mesma? ou seja, porque alguém pagaria um prêmio maior do que o VI ? a resposta está em que o mercado pode estar apostando numa valorização da opção entre o momento do negócio e seu vencimento, daí definir-se o chamado Valor de Tempo (VT), que é um algo a mais a ser adicionado ao VI pela expectativa do passar de tempo. Define-se, então, outra forma de olhar o prêmio da opção, o qual vamos chamar de Valor da Opção (VO), dado por VO = VI + VT

174

As opções “dentro do dinheiro” possuem este valor adicional “extra” porque seu Valor Intrínseco pode ainda aumentar mais. Já as opções “fora do dinheiro” possuem este valor extra porque o mercado pode mudar e elas serem exercidas. Mas é importante lembrar que na data do vencimento, as opções valem apenas seu VI uma vez que não há mais tempo para uma possível reversão do mercado. É interessante lembrar que em mercados líquidos como na CBOT, as opções dificilmente são exercidas (rendendo ao seu detentor o VI), mas sim negociadas no mercado quando VO > VI. A título de exercício, vamos examinar a tabela 10 extraída do quadro de cotações da CBOT do dia 05 de junho de 2005. Tabela 10. Quadro de negociações de opções Soja, CBOT Contract month Q5 Underlying Contract Price:716'0 (05Aug Future) Type

Strike

Last

Net

Open

High

Low

Chg

Close

Settle

Prev

Hi/Lo Settle Limit

Put

710'0

17'4

-8'0

17'0 10:06

18'0 10:49

16'0 10:14

25'4

75'4

Put

720'0

21'4

-10'4

25'0 9:35

26'0 9:42

21'0 10:13

32'0

82'0

Call

710'0

24'0

+7'4

16'0 9:34

24'0 10:21

16'0 9:30

16'4

66'4

Call

720'0

20'4

+7'4

15'0 9:34

21'0 10:12

13'0 9:30

13'0

63'0

Fonte: CBOT 05/06/05

A primeira linha diz que esta opção refere-se ao mês de agosto de 2005 (Q5), que o contrato futuro correspondente de Agosto de 2005 estava sendo negociado a 716´0 por bushel. Olhando-se a Put de Pe = 710, vê-se que o VI da mesma é 6 uma vez que 716 – 710 = 6 > 0. Então, porque esta opção estaria valendo 17´4 (último negócio no mercado) ? a resposta é que esta opção venceria no final de julho então restando cerca de um mês e meio durante o qual ela poderia eventualmente valorizar-se e render algo ao seu detentor. Matematicamente, teríamos VI = 6 e VO = VI + VT ou 17,5 = 6 + VT ou seja, VT = 11,5 ¢/bu, ou seja, as pessoas estariam pagando 11,5 ¢/bu por algo que no momento valia apenas 6 apenas pela expectativa de que no período restante a opção viesse a valorizar-se

175

e VI se tornasse maior do que o prêmio pago. Isto também explica porque em Chicago a maior parte das opções é negociada em vez de ser exercida. Se exercida, ela renderia apenas 6 ¢/bu mas sendo negociada, rendeu 17,5 ¢/bu devido às expectativas em relação ao preço futuro. Olhando-se a opção Put de Pe = 720, nota-se que o Pr =21,5. Ou seja, como o Pf = 716, VI desta opção é 0. Então, por que alguém estaria pagando 21,5 ¢/bu por esta opção que no momento não renderia nada para seu detentor ? a resposta é que havia a expectativa de uma queda de preços e portanto, que o VI dela se valorizasse. Vamos às Calls. Como o preço futuro para soja Agosto05 estava cotado a 716 ¢/bu, a Call de preço de exercício Pe = 710 ¢/bu estaria dentro do dinheiro com VI = 6 ¢/bu. Neste caso, 24 = 6 + VT e VT = 18 ¢/bu estaria sendo pago a mais agora diante da expectativa de que o preço futuro se elevasse no restante do tempo e eventualmente, esta opção passasse a render mais para seu detentor. Olhando-se a Call de Pe = 720 ¢/bu, vê-se que a mesma está fora do dinheiro e seu VI = 0. Neste caso, 20,5 = 0 + VT e VT=20,5 ¢/bu é quanto está sendo pago a mais pela expectativa de que o preço futuro suba e esta opão eventualmente venha a ser exercida.

3.8. Análise gráfica das opções

A análise gráfica mostra graficamente o resultado para o comprador ou vendedor das opções diante de várias possibilidades de comportamento dos preços futuros. 3.8.1. Resultado para o comprador da Call

O resultado para o comprador de uma Call é dado por (Pf – Pe) – Pr se PF ≥ Pe, caso contrário, resultado = - Pr. Ou seja, no caso de uma Call, se o preço futuro for maior do que o preço de exercício, a opção é exercida, gerando um valor que será deduzido do prêmio pago e diminuirá seu “prejuízo”. Caso a opção não seja exercida, o comprador arca totalmente com o prejuízo medido pelo prêmio pago.

176

Para exemplificar, vamos imaginar o comprador de uma Call de soja de Pe = US$ 15,88/sc e Pr = US$ 0,45/sc. Na figura ... colocamos várias alternativas de preços futuros e correspondente resultado. Por exemplo, se o preço futuro for 15,44/sc, ele não exercerá a Call, comprará mais barato e perderá o prêmio pago. Portanto, seu resultado será -0,45. Se o preço futuro for 16,1/sc, ele exercerá a Call, receberá a diferença 0,13/sc da bolsa os quais, deduzindo dos 0,45 pagos, resultará ainda num resultado negativo de 0,32. De outro lado, se o preço futuro subir a 16,54/sc, ele receberá da Bolsa 0,66 dos quais subtraindo os 0,45 pagos, resultará num resultado positivo de 0,21/sc. Estas várias combinações possíveis estão dispostos na tabela 11 e Figura 7. Tabela 11. Resultado para o comprador de uma Call Resultado

15,88 0,45 Resultado -0,45 -0,45 -0,45 -0,23 -0,01 0,21 0,43 0,65

0,80 0,60 Resultado

Comprador Call Pe P Preço Futuro 15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98

0,40 0,20 0,00 -0,20 -0,40

15,44

15,66

15,88

16,1

16,32

16,54

16,76

PE

-0,60 Preco Futuro

Figura 7. Resultado para o comprador de uma Call

Esta tabela e gráfico basicamente mostram para cada nível de preço futuro, qual será o resultado para o detentor da opção. Assim, para preços abaixo de 15,88, a opção não será exercida. Para preços futuros acima disto, a opção será exercida e o portador receberá a diferença entre o preço de exercício e o preço futuro, devendo-se daí deduzir o valor do prêmio para se chegar ao resultado final. Por exemplo, quando o preço futuro for 16,10/sc, a opção será exercida e seu titular receberá 0,22/sc. Deduzindo-se o valor do prêmio pago (0,45/sc), o resultado final será 0,23 /sc de prejuízo. Ou seja, qualquer valor

16,98

177

acima do preço de exercício a opção deverá ser exercida, resultando pelo menos na diminuição do prejuízo decorrente do prêmio pago. Resumindo, para valor acima do preço de exercício, a opção deverá ser exercida mas do valor recebido deverá ser deduzido o prêmio pago para se chegar ao resultado final da operação. Assim, para preços abaixo de US$ 15,88/sc, a opção não será exercida e no vencimento, ela virará pó e seu titular arcará com o prejuízo total do prêmio pago. Para preços futuros acima deste valor e até US$ 16,33/sc, ele apenas recuperará o prêmio pago mas acima deste valor, ele já consegue resultados positivos que vão ajudar a diminuir o custo de aquisição da commodity. Em geral, então, uma Call sempre deverá ser exercida se no vencimento o preço futuro exceder o preço de exercício porque no mínimo, estará ajudando a diminuir o gasto com o pagamento do prêmio. Já sabemos que tanto comprar futuro como comprar Call ambas fornecem uma alternativa de hedge protegendo contra subidas de preço. Na figura 12 fazemos uma comparação da proteção obtida em ambas posições, Long em futuro x comprado numa Call. Figura 12. Projeção do ganho usando alternativa de hedge Diagrama de retorno ganho numa posição comprada numa Call x Comprado Futuro

pe prêmio

perda

preço futuro pq

178

Esta figura mostra o resultado líquido decorrente de várias combinações de preços futuros. Ambas posições oferecem a mesma cobertura, mas percebe-se que apenas para preços futuros muito baixos (abaixo de pq) a cobertura da Call seria melhor. No geral, o resultado líquido da posição futura seria melhor (é claro, não considerando os inconvenientes de ajustes diários, margens de garantia, etc.). 3.8.2. Resultado para o comprador da Put

O resultado para o comprador da Put é dado por (Pe-Pf) - P se Pe≥Pf, caso contrário o resultado é dado por –P. Ou seja, se os preços caírem abaixo do Preço de Exercício, a opção é exercida e do resultado tem-se que deduzir o que foi pago como prêmio. Se os preços não caírem abaixo do preço de exercício, a opção não é exercida e o comprador perde o prêmio. A figura 13 mostra possíveis resultados assumindo-se uma opção Put com Pe = US$ 15,66/sc e Prêmio =US$ 0,39/sc. Os preços futuros e os resultados são simulados na tabela 13. TABELA 13: Resultados para o comprador da Put Pe P Preço Futuro (por saca) 14,50 15,00 15,44 15,66 15,88 16,10 16,32 16,54 16,76

15,66/sc 0,39/sc Resultado (por saca) 0,77 0,27 -0,17 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39

179

16,98

-0,39

1

0,8

Resultado (por saca)

0,6

0,4

0,2

0 14,5

15

15,44

15,66

15,88

16,1

16,32

16,54

16,76

16,98

-0,2

-0,4

-0,6

Preço final (por saca)

FIGURA 9: Resultados para o comprador de uma put

A figura 9 mostra então que para preços menores do que US$ 15,66/sc, a opção seria exercida recuperando-se parte do prêmio gasto. Para preços menores do que US$ 15,27/sc, o comprador da Put já teria recuperado todo o prêmio pago e o exercício já traria um excedente para complementar o preço de venda do produto. Apenas para efeito de comparação entre as alternativas de hedge em futuro e hedge com opções, colocamos na figura 10 o gráfico das duas posições. Conforme pode

ser visto, apenas para preços futuros acima de p1 seria interessante estar comprado na Put. Para todos os demais, a posição Short no futuro seria preferível.

180

Ganho Short no futuro

pe Prêmio

p1 Preço futuro

Perda Figura 10: Diagrama de retorno em uma posição comprada numa Put x Vendido no futuro

3.8.3. Lançamento de Puts e Calls descobertas

Conforme já sabemos, no vencimento da opção se ela for exercida, o lançador é obrigado a tomar uma posição no mercado futuro. Assim, o lançador pode vender uma opção já possuindo uma posição no futuro quando a opção é lançada (opção coberta), ou uma posição a descoberto e adquirir a posição no futuro somente se a posição for exercida pelo comprador. O potencial de risco e lucro numa posição a descoberto difere muito daquele numa posição coberta. De interesse neste momento é o comportamento gráfico de lançamento de opções descobertas e as mesmas serão discutidas a seguir. Para o lançador de uma Call descoberta, o resultado da operação é dado por P(Pf-Pe) se Pf ≥Pe, caso contrário resultado=P. A figura 11 apresenta o resultado para vendedor numa Call descoberta. Os preços futuros e os resultados são simulados na tabela 14.

181

Pe 15,88/sc P 0,45/sc P-(Pf-Pe) se Pf ≥Pe, caso contrário resultado = P Preço Futuro (por saca) Resultado (por saca) 15,44 0,45 15,66 0,45 15,88 0,45 16,10 0,23 16,32 0,01 16,54 -0,21 16,76 -0,43 16,98 -0,65 TABELA 14: Resultado para o vendedor Call descoberta

0,6

Resultado (por saca)

0,4

0,2

0 15,44

15,66

15,88

16,1

16,32

16,54

16,76

-0,2

-0,4

-0,6

-0,8

Preço futuro (por saca)

FIGURA 11: Resultado para o vendedor de uma Call descoberta

16,98

182

A figura mostra que para preços futuros menores do que US$ 15,88/sc, a opção não será exercida e o lançador embolsará totalmente o prêmio. Para valores acima de US$ 15,88/sc, a mesma será exercida e o lançador terá que pagar a diferença entre o indicado no contrato futuro correspondente e o preço de exercício. Num determinado intervalo (entre US$15,88/sc e US$ 16,33/sc), o pagamento correspondente será descontado do prêmio recebido, resultando numa sobra ainda positiva. A partir de US$ 16,33/sc já começará a haver um resultado negativo para o lançador podendo crescer infinitamente. No caso do lançador de uma Put, o resultado para vendedor = P- (Pe-Pf) se Pe ≥ Pf, caso contrário Resultado=P. Na tabela 11 e na figura 14 apresentamos o mesmo exemplo do comprador da Put apenas que agora na posição de lançador.

TABELA 15: Resultado para o vendedor de uma Put descoberta

15,27/sc Pe 0,39/sc P Resultado = P- (Pe-Pf) se Pe ≥ Pf, caso contrário resultado = P Preço Futuro (por saca) Resultado (por saca) 14,5 -0,77 15 -0,27 15,44 0,17 15,66 0,39 15,88 0,39 16,1 0,39 16,32 0,39 16,54 0,39 16,76 0,39 16,98 0,39

183

0,6

0,4

0,2

Resultado (por saca) 0 14,5

15

15,44

15,66

15,88

16,1

16,32

16,54

16,76

16,98

-0,2

-0,4

-0,6

-0,8

-1

Preço futuro (por saca)

FIGURA 14: Resultado para o vendedor de uma Put descoberta

Os resultados mostram que para preços maiores do que US$ 15,66/sc, o lançador não será exercido e embolsará totalmente o prêmio. Entre US$ 15,66/sc e US$ 15,27/sc, ele será exercido, desembolsando a diferença da qual será abatido o prêmio recebido, resultando ainda num resultado positivo. Para preços futuros abaixo de US$ 15,27/sc, o lançador começará a entrar numa região de prejuízos totais.

3.9 Conclusões

Em comparação com as operações de proteção de preços dos mercados futuros, as opções, para os titulares, apresentam as seguintes vantagens e desvantagens: 1. As opções limitam os prejuízos ao valor do prêmio pago;

184

2. o comprador da opção não necessita se preocupar com o pagamento do ajuste diário; 3. os compradores não depositam margem de garantia; 4. e, o mais importante, elas garantem contra queda ou subida de preços mas ao mesmo tempo, permitem ganhos extras caso o mercado se movimente favoravelmente; 5. Já as principais desvantagens das opções são que o valor do prêmio pode ser muito alto e também que o risco de base continua existindo. Exercícios

1.O objeto do Contrato de Opções sobre Futuros a) é o contrato referente ao produto físico correspondente b) é o contrato sobre as opções do governo; c) é o contrato futuro correspondente d) é a CPR referente ao produto 2.As opções de commodities agrícolas negociadas na BM&F e na CBOT são a.

do tipo europeu e podem ser exercidas a partir do dia útil seguinte a sua aquisição até

seu vencimento’; b.

do tipo americano e podem ser exercidas a partir do dia útil seguinte a sua aquisição

até seu vencimento’; c.

do tipo americano e só podem ser exercidas no vencimento;

d.

do tipo europeu e só podem ser exercidas no vencimento. 3.O exercicio de uma Call

a.

implica na assunção do titular de uma posição comprada no mercado futuro;

b.

implica na assunção do titular de uma posição vendida no mercado futuro;

c.

implica no pagamento de ajuste pelo titular;

d.

implica em depósito de margem de garantia pelo titular.

185

4.A Margem de Garantia nos contratos de opções a.

é depositada por ambos, compradores e vendedores;

b.

é deposita apenas pelos compradores;

c.

é depositada apenas pelos vendedores;

d.

não é depositada por nenhuma das partes. 5.Nos contratos de opções

a) Titular: é o comprador da opção, tem a obrigação do exercício; b) Lançador: é o vendedor da opção, é facultativo cumprir o contrato caso seja exercido; c) Titular: é o comprador da opção, tem o direito do exercício se lhe interessar; d) todas certas.exercid 6. Nos mercados de opções, prêmio a) É o valor pago pelo titular para ter, adquirir o direito b) É o valor recebido pelo vendedor, o qual passa a ter uma obrigação para com o titular. c) todas certas; d) todas erradas 7. Respostas rápidas i.

Ao serem exercidas opções sobre futuros, as bolsas colocam os lançadores e titulares em

posições nos mercados futuros. Explique este mecanismo. ii. A especificação do contrato de opções na CBOT diz que Contract Months: Sep, Nov, Jan, Mar, May, Jul, Aug; a monthly (serial) option contract is listed when the front month is not a standard option contract. The monthly option contract exercises into the nearby futures contract. Explique o conceito de opção serial iii. Explique a influência da taxa de juros sobre o valor do prêmio de uma Call iv. As opções podem ser exercidas (a qualquer momento, no dia seguinte) a sua compra. Explique.

186

v. Na CBOT, “ ... Options in-the-money on the last day of trading are automatically exercised”. Explique vi. É muito mais comum na CBOT opções serem vendidas em lugar de serem exercidas. Como você explicaria isto ? vii. O que você acha mais interessante para os produtores de soja: vender antecipado, vender futuro ou comprar Put ? discuta

8.

O quadro abaixo apresenta um resumo da movimentação dos mercados futuros e de

opções de soja na CBOT no dia 05 de junho de 2005. Utilizando os dados apresentados, responda as questões propostas

187

Contract month Q5 Underlying Contract Price:716'0 (05Aug Future) Type

Strike

Last

Net

Open

High

Low

Close

Settle

Chg

Prev Settle

Hi/Lo Limit

Put

700'0

12'0

-7'0

16'0 9:34

16'0 9:30

11'4 10:15

19'0

69'0

Put

710'0

17'4

-8'0

17'0 10:06

18'0 10:49

16'0 10:14

25'4

75'4

Put

720'0

21'4

-10'4

25'0 9:35

26'0 9:42

21'0 10:13

32'0

82'0

Put

740'0

34'0

-13'0

37'0 9:46

38'0 9:50

34'0 12:33

47'0

97'0

Call

710'0

24'0

+7'4

16'0 9:34

24'0 10:21

16'0 9:30

16'4

66'4

Call

720'0

20'4

+7'4

15'0 9:34

21'0 10:12

13'0 9:30

13'0

63'0

Call

730'0

17'4

+7'0

13'0 9:37

17'4 12:48

13'0 9:37

10'4

60'4

Call

740'0

13'0

+4'4

8'4 9:34

13'4 11:39

7'4 9:34

8'4

58'4

a.

Expresse preço de exercício e o prêmio de Puts e Calls em US$/sc

b.

Escolha uma Put e uma Call e calcule o Delta estimado

c.

Calcule o Valor Intrínseco e o Valor de Tempo destas opções (todas) e discuta em

relação ao prêmio das mesmas. O que você infere destes números ? d.

Trace o diagrama de retorno na posição comprada da Put (utilize o último prêmio

negociado). e.

Trace o diagrama de retorna na posição vendida da Call (utilize o último prêmio

negociado). f.

Explique o significado do Delta da Put e da Call, indicando se é positivo ou negativo.

g.

Explique uma operação de proteção de preço para um produtor com limitador entre 710

e 730 cents/bushel, indicando quanto esta operação custaria para o produtor em US$/saca e qual o intervalo de proteção também em US$/sc h.

Discuta o custo e os benefícios da operação de proteção apenas via compra de Put

comparativamente à proteção e custos na operação com limitador.

188

i.

Imagine um produtor que já vendeu sua produção antecipada a US$ 10,50. Como ele

poderia fazer para participar de eventuais ganhos nos preços da soja, simule algumas situações j.

Monte uma operação de lançamento de uma Put coberta

9. Suponha que você seja o administrador de um fundo de investimentos: monte uma operação com CPR Financeira e esquematize uma operação de proteção com opções e simule algumas situações 10. Em termos de operação de hedge, opções são sempre melhores do que futuros. Discuta Respostas 1 (c); 2(b); 3(a); 4(c); 5(c); 6(a)

7. (i) O exercício de uma opção Put joga o titular para uma posição vendida no contrato futuro e o lançador da Put é jogado numa posição comprada no mercado futuro. De maneira análoga, o exercício de uma opção Call coloca o titular numa posição comprada no mercado futuro e o lançada deste Call numa posição vendida. Este procedimento faz com o titular e o lançador estejam sujeitos às regras do mercado futuro, devendo, desta forma, efetuar o ajuste final e encerrar as posições. 7. (ii) A opção serial refere-se a uma opção com vencimento em um mês em que não há vencimento do contrato futuro. Desta forma, a opção serial é exercida para o vencimento do contrato futuro mais próximo. No exemplo da CBOT, uma opção serial teria vencimento em fevereiro, pois este mês não tem vencimento do contrato futuro e, desta forma, a opção teria que ser exercida sobre o contrato futuro com vencimento em março. 7. (iii) A taxa de juros é uma das variáveis considerada no modelo de precificação de uma opção de compra (call) do tipo europeu desenvolvido por Black & Scholes em 1973. Segundo

189

este autores, há uma relação positiva entre taxa de juros e o valor do prêmio da uma call. Ou seja, quanto maior o nível da taxa de juros, maior o prêmio da call. 7. (iv) Existem dois tipos de opções: as opções européias, que podem exercida apenas no vencimento estipulado no contrato; e opções americanas, que podem ser exercidas a qualquer momento a partir do dia seguinte à sua compra. Devido à maior rigidez, geralmente as opções européias possuem um prêmio menor que as opções americanas. 7. (v) As opções dentro do dinheiro (in the money) são aquelas que geram fluxo de caixa positivo para seu detentor. O texto em questão salienta que, no vencimento de uma opção, se a mesma estiver dentro do dinheiro, a CBOT exercerá a mesma automaticamente, debitando o lançador da opção e creditando o comprador. Se a opção está fora do dinheiro (out of the money) então o preço do mercado futuro desestimula que a mesma seja exercida, “virando pó” no seu vencimento. 7. (vi) Se exercer a opção dentro do dinheiro, o titular receberá apenas o VI mas se revendê-la, poderá receber algo mais devido ao VT 7. (vii) Trata-se de uma escolha que depende da avaliação do produtor. A venda antecipada da soja torna-se um recurso interessante para o produtor que não tem fluxo de caixa disponível para adquirir uma opção ou arcar com os ajustes diários de um contrato futuro, e/ou necessita de financiamento para efetuar o plantio. Se o produtor possui disponibilidade de recursos em caixa, bem como não necessita comprometer sua produção futura para efetuar o plantio, o hedge da produção passa a ser uma alternativa atrativa, pois o produtor tem um processo de formação de preço mais justo, garante um determinado preço que cobre seus custos garante uma margem de lucro e tem um instrumento de barganha que pode ser usado na negociação com as trandings. Por exemplo, se o produtor tem conhecimento dos possíveis preços que pode obter pelo seu produto na bolsa, esta informação pode servir de subsídio em uma negociação com as tradings. 8. (a) O preço de exercício e o prêmio de Puts e Calls em US$/sc consta na tabela abaixo: Preço do contrato futuro subjacente: US$ 15,79 (vencimento em agosto/2005)

190

Type Strike

Last

Net Chg Open

High

Low

Close Settle Prev

(US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) (US4/sc) (US$/sc)

Hi/Lo

Settle (U

Limit (US$/sc)

S$/ sc) Put

15,66

0,39

-0,18

0,37

0,40

0,35

0,56

1,66

Put

15,88

0,47

-0,23

0,55

0,57

0,46

0,71

1,81

Put

16,32

0,75

-0,29

0,82

0,84

0,75

1,04

2,14

Call

15,66

0,53

+0,17

0,35

0,53

0,35

0,36

1,47

Call

15,88

0,45

+0,17

0,33

0,46

0,29

0,29

1,39

Call

16,10

0,39

+0,15

0,29

0,39

0,29

0,23

1,33

8.b CÁLCULO DO VALOR DO DELTA REFERENTE AO EXERCÍCIO 1) Opção de Call para o contrato de soja negociado na CBOT com vencimento em novembro/06 e preço de exercício de 600`0 cents/bu = US$ 13,23/sc. Informações necessárias para o cálculo: Soybeans

Calls

as of November 22, 2005 17:00 CST Open Auction Calls 06Nov

Settlement

(CZ)

191

Strike

Opening

High

Low

Closing

Net

Settle

Change

300'0 600'0

50'0

50'0

46'2

620'0

296'6 N

296'6

-1'4

46'2

46'2

-0'2

39'0 N

39'0

-0'4

640'0

34'0

34'0

33'0

33'0

33'0

-0'4

660'0

27'0

27'4

27'0

27'4

27'4

-0'4

Soybeans

Futures

Settlement

(S)

as of November 22, 2005 17:00 CST Open Auction Futures

Price Unit: Cents and quarter-cents/bu (5,000 bu) Expiration

Opening

High

Low

Closing

Settle

Net Change

06Nov

599'0

600'0

600'0

596'4

596'4

597'0

596'6

-1'4

Table generated November 22, 2005 17:00 CST

192

Soybeans

Options

(PZ/CZ)

Delayed 10 minute data as of November 23, 2005 10:00 CST Open Auction 06Nov

Underlying Contract Price:594'4 (06Nov Future) Last Net

Type Strike

Open High Low Close Settle Prev Chg

Call

600'0

45'0

-1'2

45'0

45'0

45'0

9:40

9:40 9:40

Hi/Lo

Settle

Limit

46'2

96'2

Call

620'0

38'0

Unch

39'0

89'0

Call

700'0

19'0

Unch

19'4

69'4

￫ Delta da Call = (variação no prêmio da opção) / (variação no valor do ativo objeto)

Variação no prêmio da opção (prêmio do dia 23/11/05 – prêmio do dia 23/11/05, considerando o menor valor (Low)): 45,00 - 46,25 = -1,25 cents/bu = US$ -0,028/sc Variação na cotação do contrato futuro de soja com vencimento em Nov/06 (diferença entre a cotação do dia 23/11 e o valor de fechamento do dia 22/11) 594,50 – 596,50 = -2,00 cents/bu = US$ -0,044/sc Portanto o Delta dessa opção de Call é: -1,25 / -2,00 = 0,625

Tal valor indica que o aumento de 1% no preço do contrato futuro subjacente a esta opção causará um aumento de 0,625% no prêmio dessa opção de Call.

193

2) Opção de Put sobre contrato futuro de soja negociado na CBOT com vencimento em março/06 e preço de exercício de 580,00 cents/bu = US$ 12,79/sc. Soybeans

Puts

as

of

Settlement

November

22,

(PZ)

2005

17:00

CST

Open Auction Puts 06Mar Strike

Opening

High

Low

Closing

Net

Settle

Change

580'0

23'4

Soybeans

24'0

22'0

Futures

23'0

23'4

23'2

-1'0

Settlement

(S)

as of November 22, 2005 17:00 CST Open Auction Futures | Calls | Puts

Price Unit: Cents and quarter-cents/bu (5,000 bu) Expiration

Opening

High

Low

Closing

Settle

Net Change

06Mar

581'4

580'6

583'6

579'0

580'0

580'2

580'0

+0'2

194

Soybeans

Options

(PZ/CZ)

Delayed 10 minute data as of November 23, 2005 10:30 CST Open Auction 06Mar

Underlying Contract Price:577'2 (06Mar Future) Type Strike Last Net

Open High

Low

Close Settle

Chg

Put

580'0

25'0

+1'6

25'4

25'4

24'4

9:34

9:30

9:34

Prev

Hi/Lo

Settle

Limit

23'2

73'2

￫ Delta da Put = (variação no prêmio da opção) / (variação no valor do ativo objeto)

Variação no prêmio da opção (prêmio do dia 23/11/05 – prêmio do dia 23/11/05, considerando o menor valor (Low)): 24,50 – 22,00 = 2,50 cents/bu = US$ 0,055/sc Variação na cotação do contrato futuro de soja com vencimento em Mar/06 (diferença entre a cotação do dia 23/11 e o valor de fechamento do dia 22/11) 577,25 – 580,00 = -2,75 cents/bu = US$ -0,061/sc Portanto o Delta dessa opção de Put é: 2,50 / -2,75 = - 0,91

O valor do Delta indica que se o preço do contrato futuro subjacente a esta opção variar 1,0%, o valor do prêmio dessa opção de Put diminuirá 0,91%.

8. c) Cálculo do Valor Intrínseco e do Valor de Tempo:

195

Valor Intrínseco (VI): Put = Max (K – S , 0) Call = Max (S – K , 0) Valor de Tempo (VT): VT = VO – VI Preço do contrato futuro: US$ 15,79 (vencimento em agosto/2005) Tipo

Preço Exercício Prêmio (VO)

Valor Intrínseco

Valor de Tempo

(US$/sc)

(US$/sc)

(US$/sc)

(US$/sc)

Put

15,66

0,39

0,00

0,39

Put

15,88

0,47

0,09

0,38

Put

16,32

0,75

0,53

0,22

Call

15,66

0,53

0,13

0,40

Call

15,88

0,45

0,00

0,45

Call

16,10

0,39

0,00

0,39

O Valor da Opção (VO) é dado pela soma do Valor Intrínseco (VI) e do Valor de Tempo (VT). As opções que possuem VI diferente de zero são aquelas que, no momento, geram um fluxo de caixa positivo para seu detentor (estão dentro do dinheiro). As opções com VI igual a zero possuem a totalidade de seu prêmio referente ao VT,

pois os compradores destas

acreditam que o preço do contrato futuro irá mudar no futuro. O baixo VI de uma opção indica que há alta tendência da mesma ser negociada ao invés de ser exercida. No caso da Put da tabela acima com PE de US$ 15,88/sc. Se esta for exercida renderá um ganho de apenas US$ 0,09/sc, correspondente ao VI. Se for negociada renderá o prêmio no valor de US$ 0,47/sc. 8. d) O gráfico de resultado para uma posição comprada na Put é dado abaixo: Retorno de uma posição comprada na Put

Preço de exercício (US$/sc): Prêmio (US$/sc):

15,66 0,39

196

Preço futuro

Prêmio

Ganho da Put

Resultado

(US$/sc)

(US$/sc)

(US$/sc)

(US$/sc)

15,12

-0,39

0,54

0,15

15,18

-0,39

0,48

0,09

15,24

-0,39

0,42

0,03

15,30

-0,39

0,36

-0,03

15,36

-0,39

0,30

-0,09

15,42

-0,39

0,24

-0,15

15,48

-0,39

0,18

-0,21

15,54

-0,39

0,12

-0,27

15,60

-0,39

0,06

-0,33

15,66

-0,39

0,00

-0,39

15,72

-0,39

0,00

-0,39

15,78

-0,39

0,00

-0,39

15,84

-0,39

0,00

-0,39

15,90

-0,39

0,00

-0,39

15,96

-0,39

0,00

-0,39

197

Gráfico de retorno para uma posição comprada na Put 0,2

0,1

0

Resultado (US$/sc)

15,12

15,18

15,24

15,30

15,36

15,42

15,48

15,54

15,60

-0,1

-0,2

-0,3

-0,4

-0,5 Preço futuro (US$/sc)

15,66

15,72

15,78

15,84

15,90

15,96

198

8.e) O gráfico do retorno de uma posição vendida na Call é dado abaixo: Retorno de uma posição vendida na Call

Preço de exercício (US$/sc):

15,66

Prêmio (US$/sc):

0,53

Preço futuro Prêmio

Perda da Call

Resultado

(US$/sc)

(US$/sc)

(US$/sc)

(US$/sc) 15,48

0,53

0,00

0,53

15,54

0,53

0,00

0,53

15,60

0,53

0,00

0,53

15,66

0,53

0,00

0,53

15,72

0,53

-0,06

0,47

15,78

0,53

-0,12

0,41

15,84

0,53

-0,18

0,35

15,90

0,53

-0,24

0,29

15,96

0,53

-0,30

0,23

16,02

0,53

-0,36

0,17

16,08

0,53

-0,42

0,11

16,14

0,53

-0,48

0,05

16,20

0,53

-0,54

-0,01

16,26

0,53

-0,60

-0,07

16,32

0,53

-0,66

-0,13

16,38

0,53

-0,72

-0,19

199

Gráfico do retorno para uma posição vendida na Call 0,6

0,5

0,4

Resultado (US$/sc)

0,3

0,2

0,1

0 15,48

15,54

15,60

15,66

15,72

15,78

15,84

15,90

15,96

16,02

16,08

16,14

16,20

16,26

16,32

16,38

-0,1

-0,2

-0,3 Preço futuro (US$/sc)

8.f) O Delta da Put e da Call indica qual é a variação percentual no prêmio de uma dada opção se o preço futuro do contrato que a opção se refere aumentar em 1,0%. No caso da Put o delta é negativo, indicando que um aumento no preço do contrato futuro causa uma redução no prêmio da opção. Já para a Call o delta é positivo, indicando que o aumento no preço futuro acarretará o aumento no prêmio da opção. 8.g) A operação de proteção de preço para um produtor com limitador caracteriza-se por uma operação que limita os ganhos do produtor, porém custa menos ao mesmo. Um exemplo desta operação: O produtor compra uma Put de preço de exercício igual a 710,00 cents/bu = US$ 15,66/sc pagando um prêmio de US$ 0,39/sc e vende um Call de preço de exercício igual a 730,00 cents/bu = US$ 16,10/sc recebendo um prêmio de US$ 0,39/sc. Supondo que o produtor esteja em Dourados (MS) e a base naquela localidade seja de US$ -2,00. O quadro abaixo apresenta alguns possíveis resultados para o produtor.

200

Preço CBOT março/2006 Base em Dourados Preço

esperado

de

15,06

15,26

15,66*

16,10**

16,30

-2,00

-2,00

-2,00

-2,00

-2,00

13,06

13,26

13,66

14,10

14,30

-0,39

-0,39

-0,39

-0,39

-0,39

0,39

0,39

0,39

0,39

0,39

0,60

0,40

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

-0,20

13,66

13,66

13,66

14,10

14,10

venda em Dourados Prêmio pago pela Put Receita da venda da Call Ganho no exercício da Put Perda ao ser exercido na Call Resultado líquido

Conforme verifica-se acima, esta operação não teria nenhum custo para o produtor, pois o mesmo pagou um prêmio de US$ 0,39/sc pela Put mas recebeu um prêmio de igual valor pela venda da Call. Além disso, intervalo de proteção foi de 13,66 a 14,10. 8. h)

A operação de proteção via compra apenas de Put tem o benefício de dar ao seu

comprador a possibilidade de aproveitar todo lucro decorrente de uma possível alta nos preços. No caso da operação com limitador, o hedger limita os ganhos decorrentes do aumento do preço. Por outro lados, a operação sem limitador faz com que o comprador tenha que arcar com todo o custo referente ao prêmio. No caso de uma operação com limitador, haverá o pagamento do prêmio referente à compra da Put mas o mesmo também receberá o prêmio oriundo da venda de uma Call, o que garante o abate no prêmio pago pela Put ou até mesmo lucro para o vendedor da Call. 8.i) Para participar de eventuais ganhos com alta no preço da soja, o produtor deve estar comprado em uma Call. Suponha que o produtor vendeu a soja antecipadamente ao preço de US$ 14,00/sc e para se proteger comprou um Call na CBOT com preço de exercício de US$

201

16,10/sc pagando o prêmio de US$ 0,39/sc. A tabela abaixo apresenta os diferentes resultados para esta operação. Preço CBOT 15,06

15,26

16,10*

16,18**

16,26

14,00

14,00

14,00

14,00

14,00

Prêmio pago pela Call

-0,39

-0,39

-0,39

-0,39

-0,39

Ganho no exercício da

0,00

0,00

0,00

0,08

0,26

13,61

13,61

13,61

13,69

13,87

Preço

da

venda

antecipada

Call Resultado líquido

Na tabela acima podemos ver que, se o preço no mercado futuro for menor ou igual ao preço de exercício da Call, então a mesma não será exercida e o produtor ganhará a diferença entre: US$ 14,00 – US$ 0,39 = US$ 13,61/sc. De outro lado, se o preço futuro foi maior que o preço de exercício, então o mesmo será exercido e o produtor auferirá lucros pela alta do preço no mercado futuro. 8.j) Operação de lançamento de uma Put coberta (venda de uma Put assumindo, de maneira concomitante, uma posição vendida (Short) no mercado futuro):

202

Resultados para o vendedor de uma Put coberta

Preço de exercício da Put (US$/sc):

15,88

Posição Short no mercado futuro (US$/sc) para 03/2006:

15,79

Prêmio da opção (US$/sc):

0,47

Preço futuro final Prêmio recebido

Resultado no

(US$/sc)

mercado

(US$/sc)

Resultado na

Lucro/Prejuízo

futuro opção (US$/sc):

(US$/sc)

(US$/sc): 15,30

0,47

0,49

-0,11

0,38

15,40

0,47

0,39

-0,01

0,38

15,50

0,47

0,29

0,09

0,38

15,60

0,47

0,19

0,19

0,38

15,70

0,47

0,09

0,29

0,38

15,80

0,47

-0,01

0,39

0,38

15,90

0,47

-0,11

0,47

0,36

16,00

0,47

-0,21

0,47

0,26

16,10

0,47

-0,31

0,47

0,16

16,20

0,47

-0,41

0,47

0,06

16,30

0,47

-0,51

0,47

-0,04

16,40

0,47

-0,61

0,47

-0,14

16,50

0,47

-0,71

0,47

-0,24

16,60

0,47

-0,81

0,47

-0,34

203

Resultado para o vendedor de uma Put coberta 0,50

0,40

0,30

Resultado (US$/sc)

0,20

0,10

0,00 15,30

15,40

15,50

15,60

15,70

15,80

15,90

16,00

16,10

16,20

16,30

16,40

16,50

-0,10

-0,20

-0,30

-0,40 Preço futuro (US$/sc)

9. Operação de CPRF: Em 01/04/2005 um produtor rural emite uma CPR Financeira de 4.500 sacos de soja para vencimento em 01/08/2005. O valor do contrato futuro de boi gordo com vencimento em agosto/2005 é de US$ 13,00/sc. O fundo de investimentos estipula que a taxa de juros desta operação será de 24% ao ano. Portanto, o valor recebido pelo produtor será de: Psaca = (Pfuturo) / (1 + Z)n/252 = 13,00 / (1,24)88/252 = US$ 12,06/sc. Desta forma, o produtor receberá 4.500 x 12,06 = US$ 54.270,00 no ato da compra da CPRF e deverá pagar ao fundo de investimento o valor de 4.500 x 13,00 = US$ 58.500,00.

16,60

204

10.

Suponha que um produtor emita uma CPR Física em 01/04/05 correspondente a

4.500 sacas de soja, com vencimento em 01/08/05. O fundo de investimento compra esta CPR pagando ao produtor o valor US$ 12,06/sc. Juntamente com esta operação, ela assume uma posição comprada na Put com preço de exercício de US$ 14,06/sc, pagando o prêmio de US$ 0,40/sc, e vencimento em agosto/05. Suponhamos que a base seja de US$ -2,00/sc/ Vamos considerar algumas situação na tabela abaixo. Preço no mercado futuro 13,00

13,40

14,06*

14,50

15,00

-2,00

-2,00

-2,00

-2,00

-2,00

Preço de venda 11,00

11,40

12,00

12,50

13,00

-0,50

-0,50

-0,50

-0,50

0,66

0,00

0,00

0,00

11,56

11,50

12,00

12,50

Base esperado Prêmio pago Ganho

-0,50 no 1,06

exercício da Put Resultado líquido 11,56

10. Não. A escolha entre a utilização de contrato futuro ou opções como instrumento para realizar o hedge deve considerar as vantagens e desvantagens de cada um deles, os quais constam abaixo:

205

Contrato Futuro Permite fixar um preço futuro para a mercadoria; Não há pagamento antecipado pelo contrato; Vantagens

Risco de crédito menor do que o contrato de balcão; Intercambialidade de posições; Transparência de preços; Necessário que comprador e vendedor depositem margem de garantia;

Desvantagens

Impedem a obtenção de lucros decorrentes de um movimento favorável dos preços; Necessidade de fluxo de caixa para honrar os ajustes diários; Contratos

padronizados

(meses

de

vencimento,

tamanho, padronização do produto, local de entrega); Risco de base.

Opções Limitam o valor do prejuízo ao prêmio pago e permitem ganhos Vantagens

com movimentos favoráveis do preço; Não há ajuste diários; Comprador não deposita margens;

Desvantagens

Valor do prêmio pode ser muito alto; Risco de base;

Se o hedger esperar que os preços futuros terão um movimento favorável, então as opções podem ser uma alternativa a ser pesquisada, porém, deve-se considerar o custo das mesmas. Por outro lado, se o produtor deseja apenas garantir um determinado preço, o mercado futuro soa como uma boa alternativa, porém, deve-se considerar o fluxo de caixa

206

necessário para a operação. Deve-se atentar também para o risco de base, cujo cálculo e volatilidade tornam-se indispensáveis para determinação do preço recebido. Desta forma, não se deve preterir um instrumento antes de analisar os demais disponíveis e, principalmente, utilizar-se de uma ou mais técnicas de previsão de preço, como as análises grafista e fundamentalista para embasar a tomada de decisão.

207

4. ESTRATÉGIAS AVANÇADAS COM MERCADOS FUTUROS, OPÇÕES E DERIVATIVOS AGROPECUÁRIOS

JUSTIFICATIVA: mercados futuros são utilizados em vários tipos de operações diretamente

ou através de derivativos Objetivos: introduzir os alunos em estratégias avançadas com mercados futuros e derivativos

agropecuários.

208

4.1. Cédula de Produto Rural (CPR)

A Cédula de Produto Rural (CPR) é um dos instrumentos mais utilizados hoje em dia nas operações de financiamento do agronegócio. Ela é uma evolução dos contratos a termo tradicionais, um título cambial criado pela lei no. 8.929 de 22/08/94. A CPR pode ser emitida por produtores rurais e suas associações em qualquer fase do ciclo produtivo. Existem basicamente dois tipos de CPR: física e financeira 4.1.1. Utilização de CPR Física

A figura 1 mostra de forma esquemática a emissão de uma CPR Física por um produtor rural. Figura 1. Quadro de funcionamento da CPR física

Tempo Dia inicial

aval Produtor vende CPR

0 0 0 0

Dia vencimento

CPR $

Investidor compra CPR

Produtor colhe produto

produto

Investidor

CPR Quitada

Vende o produto

209

Para fins de raciocínio, imaginemos um produtor rural necessitando de recursos num certo momento (dia inicial) para iniciar o plantio. Ele então procura uma agência do Banco do Brasil e emite uma CPR pagando pelo aval bancário. A CPR é colocada num leilão onde quem oferecer mais compra a mesma. Transcorrido o período entre o plantio e a colheita, o produtor colhe e entrega o produto para o investidor o qual retorna a CPR quitada. O investidor vende o produto e a diferença entre o que pagou e o que recebeu é seu lucro que pode ser expresso como uma taxa de ganho. A primeira pergunta que se faz é sobre como é decidido o preço a ser pago pela CPR no momento inicial. Para commodities, o referencial é o preço futuro descontando-se a base para o local onde será comercializado o produto ao qual a CPR se refere. A segunda pergunta diz respeito a como se calcular o preço a ser pago pela CPR. Ambos, vendedor e comprador, utilizam a fórmula do valor presente para calcular a quanto deve ser negociada a CPR em função do preço futuro, base, taxa de juros e período a transcorrer durante o financiamento. Matematicamente, se expressa como:

PCPR =

Pfut − base n

(1+ j ) 30

Onde PCPR = preço a ser recebido pelo produtor Pfut = preço futuro da commodity Base= média (preço físico – preço futuro) j = taxa de juros embutida na operação n = número de dias úteis até o vencimento da CPR n/30 = no. de meses até o vencimento da operação, considerando meses de 30 dias. Assumindo-se base constante, o comprador da CPR precisa ter certeza de quanto estará valendo o produto no vencimento da CPR, ou seja, o risco da operação está com o comprador

210

da CPR. Assim, ele deveria fazer hedge de venda no contrato futuro correspondente para logo após o vencimento da CPR, no caso, setembro de 2004. A negociação da CPR nada mais é do que a negociação da taxa de juros embutida na operação. O leilão fará com que ela caia, resultando num valor presente maior para o emissor. Exemplificando, vamos assumir que um produtor de café localizado em Patrocínio (MG) emitiu dia 21/08/03 uma CPR Física com vencimento para 31/12/04. Naquele dia, o café futuro com vencimento em março (vencimento mais próximo ao da CPR) estava cotado a US$ 71,40/saca. Como no dia da operação o dólar estava cotado a R$ 3,02/dólar, significa que o café estava cotado a R$ 215,63/sc. Por simplificação, a base foi calculada apenas como custo de frete entre as cidades de Patrocínio e Araguari, um dos pontos de formação de preço do café, era de R$ 2,63/sc, resultando num preço líquido de R$ 213,00/saca. Neste caso, o valor da CPR por saco seria calculado por (considerando-se 333 dias úteis entre o início e o final da operação e um total de 252 dias úteis no ano).

PCPR =

215, 63− 2 , 62 (1+

333 j ) 30

= (1+213 = R$ 170,97 j11,10 )

Se o investidor pretendesse ganhar 2,00% am na operação, ele deveria ofertar R$ 170,97 pela saca de café. Houve um leilão, esta taxa foi negociada e diminuída e o produto foi negociado a R$ 183,90/sc que corresponde a uma taxa de juros mensal dada por 333

213 (1+ j) 30 = 183 ,90 = 1,15824

(1+ j)11,1 = 1,15824 ou j = 1,332% ao mês ou 31,19% ao ano.

4.1.2. Utilização de CPR Financeira

A figura 2 mostra o esquema básico de emissão da CPR financeira. Resumidamente, o produtor oferece uma CPR num certo valor financeiro, correspondente a uma determinada quantidade de produto no momento da emissão da CPR. Há um leilão e os interessados descontam este valor baseando-se na taxa de juros pretendida segundo a fórmula

211

PCPR =

Pfut − base n

(1+ j ) 30

Pode-se ver que o risco da operação agora está com o emissor da CPRF porque na época da emissão da mesma, o valor da CPRF correspondia a certa quantidade de produto e se até o vencimento da CPRF o preço do mesmo cair, o produto precisará vender mais produto para pagar a mesma dívida. Assim, ele para se precaver deveria fazer um hedge de venda, vendendo o produto no mercado futuro. Figura 2. Esquema básico de emissão de uma CPR financeira.

Como exemplo, vamos imaginar um exemplo de aplicação de troca de máquinas (plantadeira) por sacas de milho na região de Campinas. •

Data da operação: 03/04/2003

•

Preço de 10 plantadeiras na data do negócio: R$ 206.965,00

212

•

Preço de 10 plantadeiras + custos financeiros: R$ 231.300,00;

•

Data de liquidação do contrato de troca: primeiro dia útil de setembro

de 2003; •

Preço futuro do milho para setembro de 2003: R$ 25,70/sc;

•

Quantas sacas de milho o produtor deverá pagar pelas plantadeiras?

A Relação de Trocas no momento da operação era dada por RT = (preço das plantadeiras + custo financeiro )/preço do milho futuro RT = (R$ 232.300,00/25,70) ≈ 9.000 sacas de milho O risco da operação poderia estar com a indústria se o produtor emitir uma CPR física e ela concordar em receber as sacas de milho porque até lá o preço pode cair e ela, ao vender o produto, pode não recuperar o dinheiro suficiente para pagar as máquinas. A forma de proteção seria então a fabricante de máquinas fazer um hedge do produto no contrato futuro de milho para setembro de 2003. O risco da operação poderá estar com o produtor se o mesmo emitir uma CPR Financeira e aceitar pagar a dívida em dinheiro no valor estipulado de R$ 232.300,00 que à época da operação, correspondiam a aproximadamente 9.000 sacas de milho. Isto porque se o preço cair, ele precisará vender mais sacas de milho para pagar a mesma dívida. A forma de proteção da operação seria então o produtor fazer um hedge de venda do produto no contrato futuro de milho vencendo em setembro de 2003. Vamos supor que o negócio foi feito na base da troca de máquinas por sacas de milho com emissão de CPR Financeira e neste caso, o risco estaria com o produtor e a questão: qual será o preço do milho em setembro? Vamos assumir que em 03/04/03 o produtor vendeu 20 contratos futuros para o vencimento setembro/03 a R$ 25,70/sc e vamos simular algumas situações:

213

1.

milho cai para R$ 20,00/sc em setembro: •

posição no físico: R$ 180.000,00

•

posição no futuro: ajuste positivo dado por (25,70 – 20,00) )

x 9.000 sacas = R$ 51.300,00 •

Receita total = 180.000,00 + 51.300,00 = 231.300,00 Isto é, o produtor garantiu sua relação de troca com a

operação de hedge de venda das sacas de milho quando da emissão da CPR. milho sobe para R$ 28,00/sc em setembro:

2. •

posição no físico: R$ 252.000,00

•

posição no futuro (25,70 – 28,00) = - R$ 20.700,00

•

Receita total = 252.000,00 – 20.700,00 = R$ 231.300,00

Nesta situação, o produtor venderia o milho mais caro, porém descontando o que foi pago de ajuste diário resultaria no valor líquido esperado, mantendo a relação de troca.

4.2. Cash and Carry

Tecnicamente, significa custo e carregamento pagos pelo mercado. São operações realizadas quando os preços futuros cobrem o custo de aquisição do produto, custos financeiros, armazenagem, seguro, transporte, comissões e demais custos envolvidos no carregamento da mercadoria. 27 A decisão será sempre baseada em Pfut – Pfís > C estocagem (custos armazenamento, seguro, perdas, juros, etc.). Como exemplo de aplicação, tem-se a situação onde um comerciante compra e estoca a commodity e faz a operação de hedge para se proteger; um produtor tem o produto estocado e está na dúvida entre vendê-lo ou não. De forma geral, pode-se dizer que a lucratividade existirá se preço futuro compensar custos com estocagem ou de variações na base. Vamos agora apresentar um exemplo de

27Extraído de SOUSA & MARQUES (1995).

214

aplicação onde o produtor está na dúvida entre vender seu produto no mercado físico agora ou vender no futuro, armazenar o produto até o vencimento do encerramento do contrato. O risco de flutuações adversas de preços é um dos que mais incomodam os produtores rurais e todos os possuidores do produto e uma das decisões mais fundamentais é, sem dúvida, a de comercializar ou armazenar o produto à espera de melhores preços. Pelas suas características, os preços dos produtos agrícolas estão sujeitos a grandes oscilações, são de difícil previsão e geram muitas dificuldades nessa tomada de decisão. O acesso às cotações dos mercados de futuros pode ajudar nesta tomada de decisão desde que se considerem os chamados “custos de carregamento” que serão discutidos nesta seção. Para o esclarecimento deste problema, imagine-se, por exemplo, um produtor rural que está na dúvida entre vender sua produção em abril ou armazená-la até outubro, uma época em que estará precisando de recursos. Baseados em informações que permitem fazer inferência sobre preços futuros, podem-se analisar diferentes estratégias, tais como vender o produto na colheita (t=0) ou no futuro (t=1, 2,...,n) ou fazer um "mix" dessas duas opções, com parcelamento das vendas. Uma forma simples de avaliação desta decisão consiste em comparar a rentabilidade esperada das alternativas disponíveis. A receita líquida esperada no mês t pode ser calculada pela equação (2.1): RLt = RBt - Cct - Cot

(2.1)

onde: RLt =Receita líquida se o produto for vendido no mês t; RBt = Receita bruta esperada se o produto for vendido no mês t; Cct = custo de comercialização e armazenamento até o mês t; Cot = custo da produção armazenada até o mês t;

215

Os custos de comercialização, Cc, podem ser definidos de forma a incluir custos variáveis (defensivos, taxa de manipulação, seguro, juros sobre o financiamento, eletricidade e outros) e custos fixos (juros sobre o capital não depreciado, parcela de depreciação e outros). Uma vez que são feitas análises envolvendo períodos diferentes, necessita-se atualizar os valores da receita líquida, de forma a torná-la comparável em períodos diferentes. Define-se, então, um fator de atualização (fa):

f a = (1+ i) n

(2.2)

onde: i = taxa de desconto mensal relevante ou custo de oportunidade do capital n = tempo em meses

Só valerá a pena esperar para vender a produção daqui a n períodos se: RLt+n ≥ RLt.fa

ou

RBt+n - Cct+n - Cot+n ≥ RLt.fa RB t+n ≥ RLt . f a + Cct+n + Cot+n

ou (2.3)

onde

fa = fator de atualização, medido por (1+i)n, onde n é o número de meses entre o mês t, no exemplo correspondente a abril, e o mês objetivo, no caso, outubro. Neste caso, n = 6, e i é o custo de oportunidade do capital, no caso, 1,3% ao mês, correspondente à taxa real de juros

216

médios dos quatro primeiros meses deste ano pagos pelos CDBs pré-fixados. Portanto, fa = (1+0,013)6 = 1,0806. RLt.fa = Receita Líquida atual atualizada para o mês de outubro RLt = Receita Líquida esperada na época da colheita. Neste caso, consideram-se os custos de armazenamento iguais a zero. Cot = Custo da produção total da saca de milho no mês da colheita, no caso, US$ 5,00 (segundo informações de produtores da região de Uberaba). RLtfa = (6,10 - 5,00) x 1,0806 = 1,1887 Cct+n = custo de armazenagem entre os meses de abril e outubro. Computando-se apenas os custos variáveis em função da armazenagem, ad-valorem, taxa de administração e quebra técnica, tem-se um custo extra de US$ 0,50 por saca de 60 kg, correspondente a 5 meses de armazenagem. Atualizando-se este valor, tem-se Cct+n= 0,50 x 1,0806 = 0,5403. Cot+n = custo de produção da saca de milho estimada em outubro, ou Cot+n = 5,0 x 1,0806 = 5,4030. Consequentemente, valerá à pena armazenar do ponto de vista econômico se a receita por unidade esperada para outubro for: RB t+n ≥ RLt . f a + Cct+n + Cot+n (2.4)

ou se RBoutubro ≥ 1,1887 + 0,5403 + 5,4030 = 7,13 dólares por saca. Ou seja, o problema se resume em se tentar predizer o preço esperado. Havendo mercado futuro para milho, o produtor poderia observar as cotações para outubro e se estas

217

fossem maiores do que US$ 7,13 por saca, valeria à pena fazer um “hedge” para outubro e armazenar o produto até aquela data. Deve ficar bem claro para o leitor a relação entre a Receita Líquida esperada (RLt+n) e a Receita Bruta esperada (RBt+n),, os custos de carregamento e as taxas de juros. Quanto mais altos forem estes últimos, maior deve ser a receita bruta (e os preços de venda) para compensar reter o produto no tempo presente para vendê-lo no futuro. Uma observação final sobre o modelo de decisão apresentado. Em caso de intermediários, o item “custo de produção” nas equações

(2.1), (2.2) e (2.3)

deve ser

substituído por “custo de aquisição mais a margem esperada”.

4.3. Liquidação por Indicador de Preços

A liquidação das posições por indicador de preços é possível de acontecer nos contratos futuros de boi e bezerro da BM&F. Estas operações acontecem para se evitar a entrega física do produto quando os contratos de boi gordo não são encerrados até o vencimento ou não há manifestação do desejo de entrega. A liquidação por Indicador de Preços consiste basicamente na reversão da posição para ambas as partes (comprados e vendidos), utilizando a média das cinco últimas cotações diárias do Indicador de Preço Disponível do Boi Gordo ESALQ/BM&F. A tabela 1 mostra um exemplo de encerramento de contratos utilizando-se o Indicador de Preços. Tabela 1. Liquidação financeira de contratos de boi gordo SIMULAÇÃO DE OPERAÇÃO EM FUTUROS - Liquidação financeira Nome : Cassiano Bragagnolo Natureza da Operação:

Venda

Tamanho do Contrato:

330

Contratos Negociados:

5

Data (1)

2 3 4

Junho Junho Junho

Boi Gordo

Produto:

Operação (2)

Preço Negociado R$/@ (3)

V JUL03

54,8

@

Venc. do contrato:

jul/03

contratos

Preço Negociado:

R$54,80 /arroba

Preço Ajuste R$/@ (4) 54,7

Ajuste R$/@ (5) 0,1

Média das cinco últimas cotações Indicador ESALQ/BM&F(8)

Ajuste Total R$ (6)

Fluxo Caixa R$ (7)

165

165

51,96

54,75

-0,05

-82,5

82,5

51,99

54,94

-0,19

-313,5

-231

52

218

5 6 9 10 11 12 13 16 17 18 20 23 24 25 26 27 30 1 2 3 4 7 8 10 11 14 15 16 17 18 21 22 23 24 25 28 29 30 31

Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho

C JUL03

54,91

54,65

0,29

478,5

247,5

54,4

0,25

412,5

660

52,01 52

54,4

0

0

660

52,01

54,75

-0,35

-577,5

82,5

52,02

54,9

-0,15

-247,5

-165

52,04

54,85

0,05

82,5

-82,5

52,09

54,8

0,05

82,5

0

52,16

55,1

-0,3

-495

-495

52,21

55,28

-0,18

-297

-792

52,36

55,67

-0,39

-643,5

-1435,5

52,5

55,97

-0,3

-495

-1930,5

52,63

55,79

0,18

297

-1633,5

52,79

55,72

0,07

115,5

-1518

52,98

56,1

-0,38

-627

-2145

53,15

56,79

-0,69

-1138,5

-3283,5

53,35

56,5

0,29

478,5

-2805

53,57

56,54

-0,04

-66

-2871

53,8

56,63

-0,09

-148,5

-3019,5

54,08 54,28

56,4

0,23

379,5

-2640

56,17

0,23

379,5

-2260,5

54,48

55,95

0,22

363

-1897,5

54,67

55,87

0,08

132

-1765,5

54,84

55,9

-0,03

-49,5

-1815

54,92

55,99

-0,09

-148,5

-1963,5

55,01

55,79

0,2

330

-1633,5

55,06

55,67

0,12

198

-1435,5

55,09

55,45

0,22

363

-1072,5

55,1

55,6

-0,15

-247,5

-1320

55,08

55,4

0,2

330

-990

55,03

55,49

-0,09

-148,5

-1138,5

54,95

55,45

0,04

66

-1072,5

54,88

55,25

0,2

330

-742,5

54,76

55,08

0,17

280,5

-462

54,71

55,2

-0,12

-198

-660

54,63

54,7

0,5

825

165

54,64

55,07

-0,37

-610,5

-445,5

54,66

54,96

0,11

181,5

-264

54,73

54,94

0,02

33

-231

54,78

54,91

0,03

49,5

-181,5

54,91

Fonte: Boletim Online BM&F Note que a única diferença em relação ao encerramento tradicional por reversão é que não há um leilão para achar-se o preço de encerramento, utilizando-se para isto a média das cinco últimas cotações do Indicador de Preços do Boi Gordo Esalq/BMF. Com o uso do indicador de preços, evitam-se os problemas da entrega de organismos vivos como o boi

219

gordo, por exemplo. Ao concordar em utilizar o mesmo número como parâmetro da operação, nenhuma das partes é favorecida ou prejudicada.

4.4. Estudo de caso na área de originação (compra de soja) 28

Esta seção mostra a aplicação da prática de “trading” numa empresa localizada na cidade de Sorriso, Estado do Mato Grosso. Crédito

No agronegócio da soja brasileira, as empresas ligadas ao setor, vendo os custos aumentarem pesadamente para o produtor, investiram pesadamente na cadeia da soja nos últimos anos e hoje se tornaram peças indispensáveis à cadeia como um todo, participando desde a parte do financiamento da safra ao produtor, até as exportações dos produtos da soja já industrializados. A parte de financiamento agrícola veio com a saída parcial do governo federal das grandes políticas de financiamento agrícola na década de 80 e conseqüente descapitalização do produtor, que se viu sem recursos para a viabilização da safra e encontrou nas empresas processadoras e exportadoras a parceria para a solução dos problemas financeiros. Esse foi um passo estratégico e muito importante para as empresas processadoras ou exportadoras de soja e derivados, que enxergaram um meio de garantir o abastecimento de suas fábricas e possibilitar melhores negócios na comercialização do produto soja. Para estas empresas viabilizarem e darem sustentação a essas operações de crédito, cada uma delas possui uma política de crédito interna, que visa resguardar o patrimônio da empresa quanto à inadimplência e obter máximo retorno sobre os investimentos na obtenção de matéria-prima para o seu negócio. Na Empresa estudada, as principais regras a serem respeitadas são apresentadas a seguir: • O crédito é relativo a somente 70% da área em que o produtor deseja dar como

garantia de penhor de safra; • São adiantados U$5,00 por saca;

28

Extraído de Assarisse (2005)

220

• Até U$250000,00 por CPF é exigido penhor de safra de 1º grau e avalista com

relação entre área de penhor e área financiada de: 1 para 1 quando se referir a soja fixa; 1,5 para 1 quando se referir a soja a fixar; 1,5 para 1 quando se referir a cliente novo – soja fixa; 2 para 1 quando se referir a cliente novo – soja a fixar; • É necessário uma CPR registrada; • Contrato de arrendamento e autorização de penhor para áreas arrendadas (carta de

anuência); • Crédito acima de U$250.000,00 é obrigatória a hipoteca de 1º grau como garantia

nas seguintes proporções: De 2 para 1 – terrenos/fazendas; De 1,5 para 1 – no caso de armazéns graneleiros; Esta é a política imposta pela empresa para a liberação de crédito além das documentações afins que comprovem a idoneidade do proponente ao crédito. Com esta política de crédito a empresa chega a garantir 40% do volume total de compras anual, comprovando a importância do instrumento de fornecimento de crédito ao produtor.

Fatores considerados na negociação Qualidade da soja.

A soja grão negociada hoje no país, possui índices de qualidade muito variados de acordo com vários fatores: ataque de pragas, doenças, época de colheita, armazenagem, secagem, estocagem, enfim, de acordo com o manejo dado a soja desde o plantio até a póscolheita. Por isso na negociação diária de soja, é necessário se admitir um determinado padrão para facilitar o trabalho e a linguagem entre compradores e vendedores no mercado, e o

221

responsável por averiguar se a soja em negociação está dentro ou fora dos padrões e aplicar os respectivos descontos no caso da soja fora de padrão, é o comprador. O padrão adotado pelo mercado é o padrão especificado pelo Ministério da Agricultura, Pecuária e Abastecimento, determinado através da portaria nº 262, de 23 de novembro de 1983, denominado soja tipo exportação. Nesta portaria especifica-se o produto soja grão, suas respectivas características físicas, as impurezas e modo de amostragem. Na classificação são analisados teor de umidade, materiais estranhos e/ou impurezas, grãos avariados, ardidos, brotados, imaturos, chochos, mofados, danificados, quebrados e esverdeados, seguindo os padrões representados a seguir: Tabela 2. Padrão de qualidade da soja. Fator de qualidade

Padrão básico (%)

Umidade

14,0

Grãos quebrados

30

Impurezas e/ou materiais estranhos

1,0

Grãos avariados

8,0

Grãos esverdeados

10,0

No entanto negocia-se soja fora de padrão com os devidos descontos de acordo com as partes interessadas. Normalmente a soja fora de padrão se destina ao mercado interno, quase sempre para esmagamento e obtenção de óleo e farelo. A seguir, uma breve descrição fatores de qualidade: Umidade

Percentual de água encontrado na amostra em seu estado original. Matérias Estranhas e/ou Impurezas

Todo material que vazar através de peneiras, com as seguintes características: Espessura de chapa: 0,8 mm

222

Quantidade de furos: 400/100 cm² Diâmetro dos furos: 3,0 mm ou que nela ficar retido, mas que não seja soja, inclusive vagem não debulhada. Avariados

Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam ardidos, brotados, imaturos, chochos, mofados ou danificados. Grãos com casca enrugada ou com alteração na cor, com desenvolvimento fisiológico completo, somente não considerados avariados se sua polpa estiver alterada. Ardidos Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam, pela ação do calor e/ou umidade, visivelmente fermentados com coloração marrom ou escura na casca e interiormente. Brotados Grãos que se apresentam com indícios de germinação ou germinados. Imaturos Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam verdes, por não terem atingido o seu desenvolvimento completo. Chochos Grãos que se apresentam enrugados e atrofiados no seu desenvolvimento. Mofados Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam claramente afetados por fungo. Danificados Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam atacados por pragas e/ou doenças, afetados por processos de secagem ou por qualquer outra causa. Quebrados Pedaços de grãos sadios, inclusive cotilédones, que ficam retidos na peneira especificada no item impurezas. Esverdeados Grãos ou pedaços de grãos que apresentam coloração esverdeada na casca e na polpa em decorrência de maturação forçada. Para a negociação FOB é retirada uma amostra do armazém para análise prévia do lote

e averiguação do interesse da empresa pelo respectivo lote. Sendo fechado o negócio, ou seja, preço fixo ou a fixar e limite de qualidade para o lote, inicia-se o carregamento, sendo

223

amostrada toda carga que sai da fazenda ou armazém. Para entrega CIF, a amostragem é realizada na chegada dos caminhões a filial de entrega, com precificação fixa ou a fixar. A amostragem é realizada através de calagem carga a carga, 8 pontos de amostragem para caminhões com até 20t e 12 pontos para caminhões com mais de 20t. Modalidade de entrega

Ao produtor restam duas opções no momento de entregar seu produto, não menos importantes que a escolha do tipo de negociação, pois irá influenciar o preço do produto, poder de barganha no momento da comercialização e na independência quanto à empresa a ser realizada a venda. FOB: Free on Board (livre de carregamento), modalidade na qual o vendedor é isento

de responsabilidade sobre a carga a partir da sua retirada do armazém, desde frete até o seguro sobre a carga. Normalmente a soja, já limpa e seca é obtida pela trading em armazéns de terceiros ou diretamente junto ao produtor (vendedor), e levada diretamente para o porto ou para fábrica; CIF: Costs, Insurance and Freight (custos, seguro e frete), modalidade na qual a

responsabilidade sobre a carga fica por conta do vendedor, como o próprio nome diz, frete, seguro e demais custos (o produto posto no armazém do comprador). Na prática os termos CIF e FOB, podem ainda receber os nomes no ato da negociação da soja, de soja balcão ou soja disponível respectivamente. Estes termos são utilizados diariamente nas negociações, os quais ditam diferenciais de preços. A soja balcão tem no seu valor o custo de armazenagem, frete e impostos deduzidos enquanto a soja disponível somente deduz-se o frete e os impostos. Normalmente o produtor entrega CIF por não possuir estrutura suficiente para padronizar todo o volume de soja durante o curto espaço de tempo da colheita, ou por não terem capacidade de armazenagem suficiente. Os impostos incidentes sobre as negociações entre trading e produtor são: Funrural (Federal) e Fethab ( Fundo Estadual para transporte e habitação), com taxas respectivas de 2,3% e R$5,38 por tonelada de grãos.

224

Cálculo do preço da soja.

O cálculo do preço da soja é realizado no ato da negociação junto ao vendedor de acordo com as cotações de Chicago e taxa de câmbio daquele momento, mas não necessariamente no momento da entrega. O preço da soja a ser paga ao produtor segue o modelo abaixo: Componentes do preço: - Cotação da soja em Chicago do mês de vencimento que segue o dia de negociação, cotado em cents de dólar por bushel; - Prêmio praticado no porto no dia da negociação, valor este influenciado pela força da oferta e demanda no mercado interno, pelo frete marítimo

(Chicago - Paranaguá) e

diferencial de porto, e; - Despesas ou custos totais; Dentro dos custos totais estão embutidos os custos de frete, custos portuários, custos de armazenagem e padronização como secagem e limpeza, se for o caso de soja CIF, que será conceituada a seguir. A título de exemplo, tomemos os seguintes dados para o cálculo do preço da soja disponível em Sorriso – MT: Data de negociação: 14/06 Cotação da soja em Chicago para o mês 06: 645 cents/ bushel Custo total do dia 14/05 para Sorriso: U$ 90,00/t Prêmio praticado para soja FOB no dia 14/06: +15 CONVERSÕES Lembrando que: 1 bushel (bu)= 27,214 kg 1 tonelada (ton) = 1000 kg 1 saca (sc) = 60 kg

1 – Bushel para toneladas: 1 bu -------------- 27,214 kg

225

x

------------- 1000 kg (1 ton)

x = 36,74541

fator de conversão de bushel para tonelada

2 – Toneladas para sacas: 1 ton -------------- 1000 kg x

------------- 60 kg (1 sc)

x = 0,06

fator de conversão de tonelada para saca

1 – Bushel para sacas: 1 bu -------------- 27,214 kg x

------------- 60 kg (1 sc)

x = 2,204724

fator de conversão de bushel para saca

/ 36,74541

BUSHEL

/ 0,06

TONELADA X 36,74541

SACA X 0,06

X 2,2047541

De modo que: U$6,45/bu + U$0,15/bu = U$6,60/bu U$6,60/bu x 36,74541 = U$242,52/t U$242,52/t – U$90,00/t = U$152,52/t U$152,52/t x 0,06 = U$9,15/sc

226

U$9,15/sc x 2,35 = R$21,50/sc

R$21,50 x ,0977 = R$21,01/sc

descontando FUNRURAL

R$21,01 – R$0,32 = R$20,69/sc

descontando FETHAB

Desta forma o preço da soja para Sorriso no dia em questão, com a cotação de Chicago de 645 cents de dólar por bushel, prêmio praticado no mercado de +15 cents por bushel, taxa de câmbio de 2,35, Funrural de 2,3% e Fethab de R$5,38/t, ficou em torno de R$20,69 por saca de 60 kg. Para o cálculo do preço da soja CIF teria mudança nos custos totais e prêmio encima da soja a fixar.

Tipos de negociação.

Para a comercialização da safra de soja, normalmente, o produtor procura as empresas compradoras ou corretoras, e encontra uma gama de opções para realizar a negociação de sua produção, dentre as quais foram observadas durante o estágio: Soja verde: modo pelo qual o agricultor vende a sua safra no mercado futuro e recebe

o valor do hedge via trading no ato da operação, pagando por isso uma certa taxa de juros aplicada sobre os meses de adiantamento. Neste tipo de negociação é travada a quantidade de sacas a ser entregue a compradora. Adiantamento: negociação na qual o produtor rural consegue um adiantamento

financeiro pela sua produção sem a fixação de preço futuro. Na realização deste tipo de negócio, o produtor fica obrigado a entregar uma certa quantidade de soja relativa ao adiantamento. Normalmente são adiantados recursos relativos a 70% da área a ser plantada e um valor de U$5,00/saca. Estas medidas tomadas pelo financiador (Comprador), têm a finalidade de garantir maior quantidade de matéria-prima para suas atividades e diminuir o risco de inadimplência, visto que os níveis históricos de preços, dificilmente chegarão a esse patamar. A fixação de preço e taxa de câmbio ficam a cargo do vendedor dentro do prazo estabelecido pelo comprador;

227

Normal: a fixar – modalidade de negociação na qual o produtor entrega a sua

produção para o comprador e espera o melhor momento para a tomada do preço. O produtor possui tempo indeterminado para fixar o preço do produto. Fixo em dólar – tipo de negócio no qual o produtor fixa o preço em dólar do produto

entregue ou a ser entregue, daí em diante ele assume posição de especulação na taxa de câmbio. Fixo em reais – neste tipo de negociação o produtor vende o seu produto e recebe o

valor do dia, calculado em relação às cotações de Chicago e a taxa de câmbio do dia de fechamento da transação. Basis: modo pelo qual o agricultor trava diferentes constituintes do preço

separadamente como câmbio, cotação de Chicago, custos totais (frete, porto, armazenagem, etc) e prêmio. A operação fecha quando ocorrer o travamento do último componente do preço. Garantia plus: modalidade semelhante ao mercado de opções sobre futuros com

alguns aspectos da modalidade Basis . Neste tipo de negociação é possível receber um certo preço base (piso) por saca de soja, e participar do mercado por tempo pré determinado, pagando-se um determinado valor pela ferramenta, e travando o prêmio e os custos totais. A partir da data de fechamento do negócio assume-se um determinado mês limite de participação do mercado por parte do produtor. Neste período é calculado a média dos preços praticados no mercado futuro do mês base da operação em Chicago e se a média dos preços estiver acima do preço já recebido pelo produtor, ele receberá o adicional, do contrário fica somente com o piso. Assim, por exemplo, se o produtor quer vender em outubro a sua soja porque necessita do dinheiro, mas acredita na reação do mercado

e quer participar dele até dezembro,

esperando a definição da colheita americana. Neste contexto ele vende sua soja na modalidade Garantia Plus com participação até dia 10/12/2005. Para os cálculos tomam-se os seguintes dados em 04/10/05: SX5 = 580,0 cents/bu SF6 = 592,4 cents/bu Piso CBOT = 590,0 cents/bu Prêmio = +100

228

Custos totais: U$100,00/t Câmbio: 2,50 Custo da ferramenta: -19 cents/bu Em que SX5 = cotação do mercado futuro CBOT para novembro de 2005, e SF6 = cotação do mercado futuro CBOT para janeiro de 2006. Com esses dados supomos um piso de U$8,30/saca ou R$20,75/saca resguardando os cálculos à empresa. Supomos também agora 2 cenários possíveis, em que a média de todos os fechamentos da CBOT desde 04/10/2005 até 10/12/2005 seja maior e menor que a cotação base de Chicago. Média CBOT para o período de 04/10 a 10/12/2005 = 620 cents/bu. Neste caso o produtor recebe a diferença entre a média 620 cents/bu e 590 cents/bu (piso garantido pelo garantia plus), que se convertidos em reais por saca a taxa de câmbio a 2,5, teremos um adicional de R$1,65/saca creditado ao vendedor. Média CBOT para o período de 04/10 a 10/12/2005 = 550 cents/bu. Neste caso, como a média das cotações de Chicago no período acima indicado ficou menor que o piso garantido pelo Garantia Plus, o produtor não recebe e nem paga nada a mais do que o já contratado. Desta forma percebemos que a ferramenta Garantia Plus vem para limitar o risco de perda ao produtor, e possibilitar a participação na tendência de alta. Essa ferramenta não permite o vendedor escolher o momento de saída do mercado, participando de todo o período contratado através da média dos fechamentos de Chicago (principal diferença entre o mercado de opções sobre futuro).

Estratégias de negociação e tendências.

O produtor agrícola ou administrador de comercialização de uma propriedade agrícola, possui atualmente papel fundamental na gestão da empresa agrícola, pois é ele quem optará pelo melhor momento para a comercialização de sua safra e quais as estratégias para se chegar

229

a este fim. Esta tarefa não se perfaz tão simples nos dias atuais haja visto a gama de opções que o mercado coloca para a comercialização de produtos agrícolas. Nas visitas a campo pôdese observar que o principal problema para muitos produtores está na hora de comercializar o grão. Estas opções passam desde a simples venda de um produto agrícola para um certo interessado e recebimento a vista, até operações mais rebuscadas envolvendo operações com opções sobre mercados futuros em mercados internacionais, hedges, especulações. Nesse contexto foi observado na região de Sorriso algumas estratégias com relação à negociação e administração de risco de preço de safra por parte dos produtores: •

Troca fixa insumo-produto: o produtor fecha um pacote com um fornecedor de

insumos, pacote este que inclui sementes, fertilizantes e agroquímicos, e se compromete a entregar na colheita um certa quantidade fixa de produto quando da colheita. Desta forma ele trava os custos dos insumos em sacas de soja. Essa troca pode ainda ser feita insumo a insumo; •

Contratos futuros: o produtor fecha um contrato futuro de entrega física de soja

por um determinado preço estipulado no dia da negociação, em dólar ou em reais travando o preço adiantado para a soja que ainda vai colher; •

Travamento de componentes do preço: o produtor procura não só travar o preço

como um todo da soja, mas sim seus componentes como custo total (frete + custo de padronização + custo portuário), prêmio, cotação de Chicago e câmbio, entendendo que cada componente tem seu momento específico de negociação; •

Garantia de preço com possibilidade de participação na alta de preços:

modalidade recentemente utilizada pelo produtor para garantir e receber um dado preço pela sua soja no ato da negociação, mas com possibilidade de participação na alta de preços de Chicago; Por outro lado, as empresas compradoras tentam, também, através de algumas estratégias se manterem competitivas não só pelo preço mas também na flexibilidade de operações junto a seus clientes. Como algumas das principais estratégias foram observadas: •

Desenvolver as ferramentas de negociação para melhor atender às exigências e

anseios de seus clientes e assegurar rentabilidade e segurança para a sua atividade;

230

•

Oferecimento de crédito aos produtores como forma de estimular a produção e

garantir a entrega antecipada do produto; •

Realizar as trocas de insumo-produto com prazo safra;

•

Planejamento logístico com a finalidade de redução de custos passando desde a

escolha do porto para escoamento da soja até o fechamento de grandes contratos com transportadoras para o transporte rodoferroviário da soja até os portos ou fábricas Uma tendência observada nos dias atuais é a união de forças por parte dos agricultores, através de associações e cooperativas que visam única e exclusivamente obter vantagens na comercialização, seja na venda de seus produtos, seja na compra de máquinas e insumos. A título de exemplo cita-se o condomínio Celeiro do Norte como uma das mais novas reuniões de produtores de Sorriso. Ao todo englobam 13 produtores da região e que juntos são responsáveis por 10% da produção total de Sorriso, em torno de 200 mil toneladas em praticamente 70 mil hectares. Segundo a publicação da revista Notícia de dezembro de 2004, eles já conseguem uma redução de até 20% na aquisição de insumos.

4.5. A formação de preço da soja brasileira

Boa parte da produção brasileira de soja tem seu preço firmado em Bolsas de Futuros ainda no período de plantio. Ao se utilizarem das diferentes negociação nas formas a fixar, soja verde, troca-troca, CPR, o comprador basicamente olha o preço futuro esperado para a época da entrega do produto e o internaliza até a região onde está sendo feita a negociação, resultando no preço da soja na região de produção. A Tabela 3 apresenta um exemplo deste processo de formação de preço na época do plantio da soja brasileira (outubro de 2005) com soja a ser entregue em março de 2006 utilizando-se dados da CBOT. Tabela 8. Internalização do preço da soja, CBOT Rondonópolis. Operação Unidade (1) Cotação futuro CBOT Soja Março 06

Valor 584,00

231

05/10/05 (2) Prêmio US$c/bu (3) Subtotal (4) Conversão para tonelada (5) FOB porto (6) Comissão corretor físico (7) Receita bruta (8) Corretagem de câmbio (9) Despesas portuárias (10) Quebra de transporte (11) Tributos (PIS, COFINS, etc) (12) Frete para o porto (13) Paridade Rondonópolis (14) Paridade Rondonópolis

US$c/bu (1+2) Fator US$/ton (3*4) US$/ton US$/ton (5-6) 0,00 US$/ton 0,00 Isentos

-20,00 564,00 0,3674 54 207,24 0,50 206,74 0,00 13,11 0,52 0,00

US$/ton (7-8-9-10-11) 71,58 US$/ton 121,54 US$/sc (13/1000 * 7,29 60) (15) Cotação CBOT US$/sc 12,88 (1)*0,0220626) -5,59 Desconto em relação US$/sc (14 – 15) CBOT(base) Observações: 1. Não inclui ganho de performance 2. Prêmio do porto, que pode variar segundo o interesse momentâneo do importador e a efetividade do porto 3. Fator de conversão ANEC 4. A base pode variar de acordo com oferta e demanda na região 12.Fretes internmo e externo Fonte: elaborado pelos autores a partir de informações de tradings. A

soja que está sendo negociada antecipadamente na época do plantio em

Rondonópolis e que será entregue em março de 2006 terá o preço fixado em Chicago por US$ 12,88 e será adquirida por US$ 7,29/saca de 60 kg em Rondonópolis. Esta diferença de US$ 5,59 em relação ao preço futuro é a “base” e varia de acordo com condições de transporte, oferta e demanda na região de produção, disponibilidade de armazéns, custo de armazenamento, impostos e qualidade do produto. Vamos imaginar que uma empresa em Rondonópolis forneceu 51.800 kg de semente de soja no valor de US$ 24.494,40 no dia 05/10/05 para serem pagas em sacas de soja em março de 2006. Como a soja CBOT futura para março de 2006 estava cotada

232

a US$ 12,88, descontando-se a base a empresa teria a receber 3.360 sacos de 60 kg de soja grão no dia, ou seja, neste momento de negociação, a operação de financiamento equivalia a 3.360 sacas x US$ 7,29/sc ouUS$ 24.494,40. Para ter certeza que em março de 2006, quando receber a soja a empresa terá mantido o valor do produto, ela deveria ter feito um hedge de venda de soja na CBOT para março 2006 a US$ 12,88. Vamos assumir que em março de 2006 a soja CBOT tenha caído para US$ 12,00/sc e que em Rondonópolis esteja a .US$ 6,41/sc. A empresa vai receber a soja e vendê-la a este preço, recebendo adicionalmente da Bolsa US$ 0,88/sc, perfazendo um total de US$ 7,29/sc ou US$ 24.494,40 que era o valor da venda das sementes. Neste exemplo não se considerou a preocupação com respeito ao comportamento da taxa de câmbio para se transformar e internalizar os preços em US$ para R$ mas se poderia também fixar a taxa de câmbio para março de 2006. Com isso toda a operação seria fixada em reais e não em US$. A decisão de exposição a risco varia com o nível de aversão a risco dos produtores e de suas necessidades financeiras a serem cumpridas em débitos futuros. Esta mesma operação de proteção de preços poderia ter sido feita por um produtor na BM&F ou na CBOT na época do plantio; após a colheita, mantendo o produto armazenado à espera de melhores preços; operações ex-pit para contratos de entrega de soja a fixar; emissão de CPR com venda de Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA). De uma forma geral, operações de garantia de preços futuros são plenamente utilizadas por tradings, empresas de insumos, máquinas e equipamentos, mas muito pouco por produtores rurais. Dentre as razões porque isto ocorre, lista-se: -

descapitalização

do

produtor, que o obriga a vender

antecipadamente a safra para fazer caixa para o plantio.

Com isto, ele fixa

antecipadamente o preço com o comprador e desaparece a necessidade de operar em futuros;

233

- o produtor em geral acha muito difícil acompanhar mercados, falta-lhe o conhecimento necessário, não confia nos mercados financeiros, faltalhe escala e estrutura financeira para operar; - instituições financeiras e corretores não estão preparados para lidar com o produtor rural, desconhecendo sua linguagem e necessidades; e, - alguns agentes de mercado não têm interesse na divulgação destas novas ferramentas, por receio de perder negócios. De certa forma, o mercado está tentando reverter esta situação lançando novos produtos (CPR, CPRF, CDCA), elaborando novas operações (ex-pit, por exemplo). Entretanto, muito ainda precisa ser feito para que haja um real incentivo à utilização de mercados futuros como instrumento de administração de riscos de preços e a estabilização da renda dos produtores. Dentro deste contexto, seria muito importante que a BM&F se firmasse como centro formador e divulgador de preços futuros agropecuários. 4.6. Operações ex-pit 29

A operação ex pit, também conhecida como troca de futuros por produtos físicos, representa uma técnica avançada de hedge por meio da qual as partes de um contrato a termo podem precificar a mercadoria negociada usando o mercado futuro.

A

lógica

das

operações ex pit baseia-se no fato de que, se os hedgers (as duas partes do contrato a termo) fossem obrigados a liquidar suas posições futuras no mercado, provavelmente o fariam por preços diferentes. A BM&F passou a admitir operações ex pit para seus contratos futuros agrícolas com o propósito de oferecer mais uma alternativa de fixação de preço aos negócios a termo realizados por participantes da cadeia agrícola. Essas operações podem ser efetuadas até o dia estabelecido nas respectivas especificações contratuais, desde que sejam atendidas as condições determinadas pela BM&F.

Em 2004, foi registrado volume recorde de

operações nessa modalidade, superando 8 mil contratos futuros. 29

Extraído de Quaino (2005)

234

O que é operação ex pit As operações ex pit são negociações realizadas fora do pit de negociação (ex pit), ou pregão, não sofrendo influência do mercado. Nos mercados agrícolas, esse tipo de operação origina-se de uma negociação a termo acertada no mercado físico, cujo valor de faturamento (ou de liquidação), em data futura acordada, tenha por referência a cotação de determinado vencimento do contrato futuro da mercadoria na BM&F. A partir do contrato a termo negociado fora do pregão, cada parte assume uma posição (independente) no mercado futuro da Bolsa, com o intuito de fixar o preço da mercadoria contratada. Em data próxima ao vencimento, também acertada entre as partes, os participantes revertem suas posições (no mercado futuro) um contra o outro, por meio de operação executada fora do pit de negociação. Por que realizar operação ex pit Nos mercados futuros, os contratos são padronizados, com especificação definida sobre itens como: qualidade, tamanho do lote, forma de cotação, data de vencimento. Essa padronização é vantajosa para os participantes, especialmente quando se busca visibilidade para o preço futuro e razoável grau de intercambialidade e de liquidez para os contratos. Ocorrem situações em que as especificações padronizadas dos contratos futuros podem não refletir a realidade dos negócios efetuados com a mercadoria no mercado físico. Nesses casos, os participantes poderão optar por realizar uma transação a termo, em que a maior parte das características do negócio é estabelecida no momento da assinatura do contrato. As operações ex pit possibilitam que cada participante seja responsável pela fixação de seu preço (e margem de lucro) de forma independente, executando suas estratégias na BM&F de forma totalmente individual. Isso porque, as partes assumem posições contrárias, no mercado futuro, ao longo da operação ex pit, avaliando e determinando o momento adequado para reduzir seus riscos de preço por meio do hedge. Assim, o participante que estiver vendido em uma negociação a termo, com o preço de faturamento vinculado a um vencimento futuro, assumirá posição vendida no mercado futuro correspondente no momento que considerar adequado, ou seja, um declínio nos preços daquele momento em diante. Por sua vez, sua contraparte na negociação a termo assumirá posição

235

comprada no mercado futuro em outro instante, quando sua expectativa for de alta de preço até o vencimento da operação. Essas operações também podem ser úteis no caso da entrega da mercadoria negociada a termo ocorra em praça diferente daquela em que o preço da Bolsa para essa mercadoria está baseado e/ou cuja qualidade seja distinta da estabelecida no contrato futuro correspondente. No primeiro caso, é possível, estabelecer que um contrato de suprimento esteja baseado no preço da Bolsa menos um deságio de frete. No segundo caso, a diferença de qualidade (relativa ao contrato futuro) poderá ser compensada por ágio ou deságio, dependendo das especificações da mercadoria contratada. Em ambas as hipóteses, o deságio o ágio é sempre negociado entre as partes, mas a base do preço é estabelecida pelo mercado futuro. O ex pit constitui, portanto, o casamento entre o contrato a termo e um contrato futuro, em uma operação integrada que aproveita as vantagens de ambos os mercados: visibilidade, transparência e capacidade de transferir riscos e compromisso de entrega e recebimento da mercadoria (especificidades do contrato a termo). 4.8.1. Fixação por comprador e vendedor

O participante A firma contrato de compra e venda, comprometendo-se em entregar, em certa data futura, ao participante B determinada quantidade de uma mercadoria (café, por exemplo), cujo preço será indexado a um vencimento futuro da BM&F na data de liquidação.

Participante A

Contrato a termo

Participante B

O participante A vende contrato futuros de café, na BM&F, no momento em que lhe parece adequado fixar o preço de venda. Fixação do Participante A:

Participante A

BM&F Vende contratos futuros

236

O participante B compra contratos futuros de café, na BM&F, no momento em que julgar conveniente fixar seu preço de compra. É importante ressaltar que a fixação do participante B não necessariamente ocorre após a fixação do participante A. Fixação do Participante B:

Participante B

Compra contratos futuros

BM&F

Na data de liquidação do contrato a termo, os participantes revertem sua posição no mercado futuro (um contra o outro) e a mercadoria física é entregue contra pagamento. A entrega da mercadoria e o pagamento são feitos fora da Bolsa, como qualquer negociação normal no mercado físico.

Troca de Futuros:

Participante B

Participante A

BM&F

237

Exemplo:

No dia 1º de setembro de 2005, uma usina açucareira e uma indústria de chocolate firmam um contrato a termo para negociação de 1350 toneladas de açúcar a serem entregues em setembro de 2005, no ex pit. Por hipótese, o preço de faturamento acertado entre ambos no contrato será a cotação de fechamento do dia 02 de dezembro de 2005 do Contrato Futuro de Açúcar Cristal Especial da BM&F com vencimento em fevereiro de 2006. O pagamento será feito contra a entrega da mercadoria. O contrato estabelece que as respectivas aberturas de posição no mercado futuro de açúcar (com as correspondentes fixações dos preços de venda ou compra) para o vencimento fevereiro de 2006 poderão ser efetuadas (individualmente pelas partes) a qualquer tempo, a partir da assinatura do contrato a termo, até a data limite de fixação (01 de dezembro de 2005). Supõe-se que as duas empresas estejam localizadas em São Paulo. Os preços futuro do vencimento fevereiro de 2006 variaram ao longo do tempo, até o vencimento do contrato. Esse fato oferece a oportunidade de fixação de preço para comprador e vendedor em momentos diferentes, permitindo a cada um ajustar-se segundo sua conveniência. Enquanto a usina (vendedora) espera beneficiar-se das situações de elevação de preço, a indústria tem interesse em fixar seu preço em uma baixa do mercado, pois é a parte compradora do negócio. Na figura 16 simula-se a variação do preço do açúcar no período de vigência do contrato.

O ponto (1) mostra o preço futuro do açúcar na BM&F, referente ao

vencimento fevereiro de 2006, no dia da assinatura do contrato a termo. Ou seja, em 1º de setembro de 2005, quando a operação ex pit foi iniciada, o preço praticado no mercado futuro do açúcar para aquele vencimento se situava em US$ 8,00/saca. Nas semanas seguintes, esse preço seguiria trajetória de alta, em função, por exemplo, de expectativas de redução da safra de açúcar na Índia, grande produtora da mercadoria. Em outubro de 2005 - ponto(2) -, prevendo novas elevações no preço do açúcar, a indústria decide fixar seu preço, comprando 100 contratos futuros de açúcar para o vencimento setembro de 2005 por US$ 9,00/saca.

238

Figura 16 – Demonstração de operação ex-pit Usina: vende 100 contratos Futuros a US$ 11,00/saca

11,0

3

P 10,0 4

9,0

Troca de futuros Ex Pit a US$ 10,0/saca Usina compra Indústria vende

2

8,0 1

set

Indústria: compra 100 contratos futuros a US$ 9,0/saca

out

nov

dez

Cada contrato futuro de açúcar negociado na BM&F refere-se a 270 sacas de 50 kg, 100 contratos somam o equivalente a 1350 toneladas (270 x 50 x 100 = 1350000 kg).

Os

preços do vencimento fevereiro 2006 no mercado futuro continuaram subindo até alcançar o patamar de US$ 11,00/saca em novembro (3). Com os preços elevados, o momento pareceu favorável para o vendedor, que até então, apenas acompanhava o mercado sem fixar seu preço de venda. Com os preços futuros em US$ 11,00/saca, a usina decide vender contratos de açúcar no mercado futuro. Por intermédio de seu corretor, vende 100 contratos de açúcar para o vencimento fevereiro de 2006 pelo preço de US$ 11,00. Ressaltando-se que a operação foi efetivada com o mercado, e não com o comprador original do contrato a termo. Assim, na altura do ponto (3) do gráfico, as estratégias da usina e da indústria estão finalmente estabelecidas, isto é, a usina está posicionada em um hedge de venda por US$ 11,00/saca e a indústria, em hedge de compra por US$ 9,00/saca. No dia 02 de dezembro, data fixada no contrato a termo para a liquidação das posições futuras, suponha que o vencimento fevereiro 2006 no mercado futuro estará, cotado em US$ 10,00/saca (4). Nesse dia, as corretoras que intermediaram as operações a futuro solicitam à BM&F proceder à inversão das posições ex pit, ou seja, fora do pit de negociação. Isso é feito com a usina comprando da indústria 100 contratos futuros de açúcar para o vencimento

239

fevereiro 2006 (pelo preço de US$ 10,00/saca), dessa forma encerrando sua operação vendida no mercado futuro. Por sua vez, a indústria, que estava posicionada na compra, encerra sua posição vendendo 100 contratos para a usina, pelo mesmo preço, ambas as operações configurando a realização de um negócio ex pit. Resultados: A usina faturará o carregamento de açúcar vendido para a indústria pelo preço de US$ 10,0/saca. Este é o preço de fechamento (no dia 01 de dezembro) do contrato futuro de açúcar da BM&F para o vencimento fevereiro de 2006, conforme especificado no contrato a termo – base de operação ex pit. A usina, que havia fixado (vendido a futuro) 100 contratos por US$ 11,00/saca e no dia 01 de dezembro recomprou sua posição por US$ 10,00/saca, teve um ganho de US$ 1,00/saca na operação a futuro. Computando-se as duas operações – o faturamento na venda do açúcar para a indústria (US$ 10,00/saca) e o ganho obtido no mercado futuro (US$ 1,00/saca) -, a usina açucareira obteve receita final de US$ 11,00/saca. Esse resultado está de acordo com o que foi estabelecido pela usina no mês de novembro, quando a montagem da operação de hedge. Por outro lado, a indústria de chocolate, que também se protegeu usando o mercado futuro, acabou pagando pelo açúcar (no físico) o valor de US$ 10,00/saca. No entanto, com a estratégia de hedge no mercado futuro, conseguiu apurar ganho de US$1,00/saca, pois os preços de mercado subiram em relação à posição de abertura do hedge de compra (US$ 9,00/saca na abertura da posição em outubro para US$ 10,00/saca no fechamento em 01 de dezembro). Os resultados da indústria, conjugando as duas operações (físico e futuro), o preço final de compra é de US$ 9,00/saca (isto é, pagou US$ 10,00/saca no mercado físico e recebeu US$ 1,00/saca referente ao ganho obtido no mercado futuro). É importante observar que as diferenças entre os preços de compra e de venda registradas por ambos os participantes no mercado futuro resultaram de posições assumidas por outras contrapartes no mercado futuro para o vencimento fevereiro de 2006. O exemplo não considera os custos de corretagem, as taxas da Bolsa e a margem de garantia, para simplificar o entendimento da operação.

240

Operações ex pit podem ser consideradas importantes para a de fixação de preço e hedge para os participantes do mercado agrícola. Porém, para que atendam adequadamente às

necessidades do comprador ou do vendedor, os participantes devem definir corretamente a estratégia a ser adotada e o preço-alvo. Porque, independentemente do preço da mercadoria na data de vencimento, o resultado final da negociação de compra e venda será a da operação de hedge realizada por cada participante do mercado futuro.

4.7. Captação de recursos com taxas pré-fixadas

Uma utilização bastante importante do mercado de opções está na captação de recursos. Com efeito, é possível com o uso de opções tomar recursos emprestados, a uma taxa de juros pré-fixada, em operações em Bolsa, possibilitando assim acessar uma nova fonte de capitais para o setor agrícola. Estas operações são chamadas de operações box e justapõem duas figuras de mercado, uma delas sendo aquela que oferece o capital para empréstimo por um tempo pré-determinado, geralmente o setor bancário através dos Fundos de Commodities, e a outra, a figura do captador de capitais, aquele que necessita de capital de giro por um tempo pré-determinado e a uma taxa de juros pré-fixada. Esta operação é montada com "quatro pontas" envolvendo Opções de Compra e Venda, que deverão transferir para a Cooperativa um montante de recursos hoje, e quando exercidas, independentemente da flutuação e da tendência de preços, fazer retornar estes recursos mais uma taxa de juros ao Fundo de Commodities. Para compreender esta operação vamos supor que uma Cooperativa necessita de capital de giro hoje por um prazo de 3 meses, e não encontra no setor bancário disponibilidade de recursos neste prazo ou a taxas de juros compatíveis com a realidade financeira da Cooperativa. Ela resolve, então, recorrer a uma Corretora da Bolsa de Futuros que lhe esquematiza a seguinte operação de Box, com a operações assinaladas feita na Bolsa de Futuros, envolvendo um Fundo de Commodities: (I)

Fundo de Commodities compra uma opção de compra de café para abril, por

US$ 60,00/saca lançada pela Cooperativa e paga US$ 27,50/saca.

241

(II)

Fundo de Commodities compra uma opção de venda de café, para abril, por

US$ 140,00/saca, lançada pela Cooperativa e paga US$ 49,69/saca. (III)

Fundo de Commodities vende uma opção de compra de café, para abril, por

US$ 140,00/saca, comprada pela Cooperativa e recebe $ 0,10/saca. (IV)

Fundo de Commodities vende uma opção de venda de café, para abril, por US$

60,00/saca, comprada pela Cooperativa e recebe $ 0,10/saca.

O balanço da Operação Box é mostrado na Tabela 17. Tabela 16 - Balanço da operação de Box Cooperativa Fundo de Commodities Operação (US$) (US$) Créditos (+) 77,19/sc 0,20/sc Débitos (-) 0,20/sc 77,10/saca Total (=) 76,99/saca 77,99/saca

Os resultados apresentados são em US$/saca; se forem negociados um contrato de 100 sacas, será transferida para a Cooperativa a quantia de US$ 7.699,00 e se forem negociados 10 contratos, serão transferidos US$ 76.990,00 e assim por diante. Vamos verificar o que ocorrerá daqui a 3 meses, na época de exercício destas opções, em três situações diferentes, para mostrar que o resultado líquido para o Fundo de Commodities será sempre o mesmo, implicando num retorno pré-estabelecido, caracterizando uma operação de juros pré-fixados. No caso, iremos analisar o que acontece se o preço ficar abaixo de US$ 60,00, se ficar entre US$ 60,00/saca e US$ 140,00/saca, e se o preço ficar acima de US$ 140,00/saca.

1. Resultado para o Fundo de Commodities se o preço de mercado for US$ 40,00/saca.

I) Não exerce. II) Exerce; compra no mercado a US$ 40,00/saca e vende para a Cooperativa por US$ 140,00, lucrando US$ 100,00/saca; III) Não é exercido;

242

IV) É exercido, tendo que comprar a US$ 60,00/saca, vendendo no mercado a US$ 40,00/saca, tendo um prejuízo de US$ 20,00/saca. RESULTADO: a operação resultou num resultado líquido para o FIC de US$ 80,00/saca 2. Resultado para o Fundo de Commodities se o preço de mercado for de US$ 80,00/saca

(I) O FIC exerce a opção de compra, comprando a US$ 60,00/saca e vende no mercado a US$ 80,00/saca, tendo um lucro de US$ 20,00/saca. (II) O FIC compra no mercado a US$ 80,00/saca e exerce a opção de venda por US$ 140,00, lucrando US$ 60,00. (III) O FIC não é exercido. (IV) O FIC não é exercido. RESULTADO: o FIC tem um resultado líquido de US$ 80,00/saca. 3. Resultado para o Fundo de Commodities se o preço de mercado for de US$ 150,00/saca (I) O FIC exerce a opção de compra, comprando a US$ 60,00/saca e vendendo no

mercado a US$ 150,00/saca, tendo um resultado líquido positivo de US$ 90,00/saca. (II) FIC não exerce. (III) FIC é exercido, tendo que comprar no mercado a US$ 150,00/saca e vender a US$ 140,00/saca, tendo um resultado líquido negativo de US$ 10,00/saca. (IV) FIC não é exercido. RESULTADO: o FIC tem um resultado líquido de US$ 80,00/saca. Conforme pode ser visto, em qualquer situação de preços o Fundo de Commodities vai receber da cooperativa US$ 80,00/saca, dois meses após o seu "empréstimo" de US$ 76,99/sc. Isto é, o Fundo vai receber US$ 3,01/saca a mais do que emprestou, o que se traduz numa taxa de juros real pré-fixada de 1,94% ao mês.

A combinação das diferentes opções de compra e

venda permite estes tipos de aplicações que se traduzem em diferentes níveis de rendimento pré-fixado.

243

4.10. Troca insumo x produto

Nas aplicações que se seguem, utilizamos os dados extraídos da página da CBOT conforme mostrado na tabela 18. TABELA 17 - Opções sobre futuros de soja negociados na CBOT. Underlying Contract Price:602'2 (06Mar Future)

Type

Strike Last

Net Chg

Open High Low Close Settle Prev Settle

Hi/Lo Limit

Put

520'0

5'4 Unch

5'4

55'4

Put

540'0

10'0 Unch

10'0

60'0

Put

560'0

18'0 Unch

16'6

66'6

Put

580'0

26'4 +1'0

27'0 27'0 26'4 9:43 9:43 10:55

25'4

75'4

Put

600'0

33'0

-3'2

33'0 33'0 33'0 12:52 12:52 12:52

36'2

86'2

Put

640'0

62'0

-0'4

62'0 62'0 62'0 11:06 11:06 11:06

62'4

112'4 12'4

Call

600'0

35'0

-2'4

33'0 35'0 32'0 9:47 12:47 10:10

37'4

87'4

Call

620'0

27'0 Unch

30'0

80'0

Call

640'0

23'0

-1'0

21'0 23'0 20'0 9:35 11:47 9:43

24'0

74'0

Call

660'0

18'0

-1'4

18'4 18'4 18'0 9:35 9:35 11:56

19'4

69'4

Call

700'0

12'4

-0'4

12'0 12'4 12'0 9:35 12:58 9:35

13'0

63'0

Call

1000'0

1'4

-0'1

2'4 2'4 1'4 10:28 10:28 11:44

1'5

51'5

Table generated September 13, 2005 13:00 CDT

244

Uma empresa de defensivos forneceu US$ 85.000,00 do seu produto em setembro de 2005 para o produtor pagar em março de 2006. A operação foi feita via CPR tendo uma trading de soja como compradora da CPR e a empresa de defensivos como avalista.

No momento da operação, a cotação da soja CBOT para março de 2006 era de 602 ¼ cents/bu = 602,25 cents/bu ou US$ 13,28/saca para março. O produtor estava localizado em Tangará da Serra/MT onde a base média era de US$ -2,65/sc ± 0,90 (DP). Ou seja, se as coisas permanecerem como na média histórica, o preço em Tangará deverá se localizar entre US$ 9,73/sc e US$ 11,53/sc em março de 2006, época da colheita. A operação consistirá em a empresa de defensivos fornecer o produto e ficar com a CPR que será repassada para a trading. Para se garantir, a trading fixa a soja na CBOT comprando Put de Pe = US$ 13,23/sc pagando prêmio de 33 cents/bu = US$ 0,73/sc. No momento da colheita, o produto será repassado para a trading que comprará ao preço da cidade e repassará o dinheiro para a empresa de defensivos. Neste exemplo, houve um acordo e o preço foi fixado em US$ 9,85/sc (13,23 – 2,65 – 0,73) e a empresa de defensivos receberá os US$ 85.000,00 que correspondem a 8.629,44 sacas de soja no momento da negociação, independente do preço final. Vamos imaginar que chegou março de 2006 e o produtor entregou a soja para a trading. Vejamos dois cenários no vencimento da opção em março:

1º. Cenário: soja em Chicago cai para 580 cents/bu ou US$ 12,79/sc, e a soja em Tangará está cotada a US$ 10,14/sc. Neste caso, a trading exerce a opção, recebendo 20 cents/bu = 0,44 US$/sc os quais somados aos US$ 10,14/sc que a soja estará valendo em Tangará menos US$ 0,73/sc pagos de prêmio fecha a conta da operação. Ou seja, a trading acabará recebendo a soja ao preço de US$ 9,85/saca as quais multiplicando por 8.629,44 vão completar o valor de US$ 85.000,00 que serão repassados para a empresa de defensivos e quitarão a dívida; 2º. Cenário: soja em Chicago vai a 620 cents/bu ou US$ 13,67/sc e se os preços se comportarem como historicamente, a soja deverá estar cotada localmente a US$ 11,02/sc os quais, descontando o prêmio pago de US$ 0,73/sc, resulta num valor líquido de US$

245

10,29/sc. Neste caso, a trading pagará à empresa de defensivos o equivalente a 8.260,45 sacas de soja, lucrando com a operação. Resumindo, a operação permitiu à trading proteção contra queda de preço e, ao mesmo tempo, possibilitou ganhos extras com a subida do preço da commodity.

4.11 Compra antecipada de soja

Esta operação consiste basicamente na trading comprar a soja antes do plantio mediante um contrato a termo com o produtor, podendo haver ou não adiantamento de recursos para o produtor. Vamos imaginar que a operação envolva um produtor em Tangará da Serra/MT onde a base média histórica é de US$ -2,65 ± 0,90 (DP) abaixo que está agora em meados de setembro de 2005 planejando plantar para colher em março de 2006. No momento da operação, a cotação da soja CBOT era de 602 ¼ cents/bu ou US$ 13,28/sc para março. Se as coisas permanecerem como na média histórica, o preço em Tangará deverá ser em média de US$ 10,58/sc em março de 2006, variando entre US$ 9,73/sc e US$ 11,53/sc. Vamos imaginar que a trading compra antecipadamente a soja. Neste caso, o risco é da trading porque em março de 2006 o preço da soja poderá ter caído ou subido. Para se garantir,

a trading fixa a soja na CBOT comprando Put de Pe = US$ 13,23/sc pagando prêmio de 33 cents/bu = US$ 0,73/sc. Vamos supor que, baseando-se nestes custos, a trading fixa com os produtores o pagamento de US$ 9,85/sc soja, dentro da variação esperada considerando-se Chicago como formador de preços e conhecendo-se a base média e o respectivo desvio padrão. Deixando de lado a possibilidade de não entrega do produto, mostramos na tabela 19 algumas possibilidades em termos de retorno para a trading.

246

Tabela 18 - Simulação de resultados de trava de uma operação com compra de Put

Preço CBOT março 2006 US$/sc

12,34

12,78

13,23*

14,11

14,99

Base Tangará

-2,65

-2,65

-2,65

-2,65

-2,65

Preço esperado

9,69

10,13

10,58

11,46

12,34

-0,73

-0,73

-0,73

-0,73

-0,73

0,89

0,45

0

0

0

9,85

9,85

9,85

10,73

11,61

Tangará Prêmio pago Ganho

no

exercício

da

Put Resultado líquido Conforme pode-se ver, qualquer que for o resultado, a trading terá garantido o preço de US$ 9,85/sc. De outro lado, qualquer que seja o preço futuro, ela também tirará proveito vendendo mais caro e não exercendo a opção. Ou seja, a operação garantiu contra quedas de preços mas permitiu ganhar nas subidas de preço.

4.12. Proteção de preços com limitador

A operação anterior permitiu à Trading travar um preço de venda do produto mas teve um custo relativamente alto. Vamos agora montar uma operação chamada de proteção de preço com limitador, onde a trading trava a operação limitando suas possibilidades de ganho mas a operação em si custa muito menos. Para isto, vamos assumir que a trading comprou Put de preço de exercício Pe = 13,23 e vendeu call de preço de exercício Pe = 14,11 ao preço de US$ 0,51/sc.

247

Tabela 19 - Simulação de resultados de trava de uma operação com compra de Put e venda de Call

Base Tangará Preço esperado venda soja Tangará Prêmio pago Receita Venda da Call Ganho no exercício da Put Perda ao ser exercido na Call Resultado líquido

12,34 -2,65 9,69

Preço CBOT março 2006 US$/sc 12,78 13,23* 14,11** -2,65 -2,65 -2,65 10,13 10,58 11,46

14,99 -2,65 12,34

-0,73 0,51

-0,73 0,51

-0,73 0,51

-0,73 0,51

-0,73 0,51

0,89

0,45

0

0

0

0

0

0

0

-0,88

10,36

10,36

10,36

11,24

11,24

Para preços abaixo de 13,23/sc, a Trading exerce seu direito recebendo a diferença entre o preço garantido pela Put e o preço vigente no contrato futuro mas não é exercido pelo comprador da Call de Pe = 14,11, resultando num resultado líquido de 10,36/sc com a venda da soja. Note que esta situação é a mesma mostrada no exercício anterior, apenas que o produtor teve um ganho positivo com a venda da Call, o que melhorou o resultado em 0,51/sc seja para quanto caia o preço da soja. Se o preço da soja subir acima de 13,24/sc, o resultado melhora mas tem um limite, US$ 11,24/sc. A partir daí, qualquer que for o preço futuro, ela será exercida na Call, resultando sempre no mesmo resultado líquido. Resumindo, com esta operação de limitador a Trading conseguiu fixar seu preço a um custo de apenas 0,22/sc (-0,73+0,51). Em compensação, limitou a possibilidade de ganhos a um patamar máximo que no caso foi de 11,24/sc ao contrário do exemplo anterior, onde as possibilidades de ganhos eram ilimitadas. Numa situação como esta, a Trading poderá ou não

248

repassar parte destes ganhos para o produtor, mas se o fizer, se colocará numa posição potencialmente mais competitiva.

4.13.Possibilidade de ganho mesmo com venda antecipada de soja

Um problema que freqüentemente ocorre com a venda antecipada de soja ou troca insumo x produto é o produtor não querer entregar o produto caso o preço da soja suba. Vamos neste exercício, aproveitando os mesmos números anterior, mostrar uma operação que pode ser realizada para permitir ao produtor ganhar mesmo que o produto já não lhe pertença ou por tê-lo vendido antecipadamente ou por ter feito uma operação de troca insumo x produto. Por facilidade, vamos imaginar que o produtor vendeu a soja antecipadamente a US$ 9,85 /sc e, para se proteger, comprou uma Call Pe = 620 cents/bu = 13,67/sc pagando 0,60/sc. Na tabela 21 são mostrados alguns cenários possíveis no vencimento da opção. Tabela 20 - Cenários possíveis no vencimento da opção

Preço venda antecipada Prêmio pago Call Ganho no exercício da Call Resultado líquido

12,78 9,85

Preço CBOT março 2006 US$/sc 13,28* 13,67** 14,11 9,85 9,85 9,85

14,99 9,85

-0,60

-0,60

-0,60

-0,60

-0,60

0

0

0

0,44

1,32

9,25

9,25

9,25

9,69

10,57

Ou seja, se os preços caírem, o produtor estará garantido porque já vendeu antecipado e poderá também revender a opção no mercado. Se os preços subirem, ele exercerá seu direito e receberá a diferença entre o preço pelo qual vendeu antecipadamente a produção e o preço vigente no mercado, lucrando com a subida do preço do produto, evitando-se problemas de não entrega por insatisfação com o negócio realizado.

249

4.14. Cálculo da base para boi gordo em Feira de Santana (Ba)

Para o cálculo da base (preço spot - preço futuro) na praça de Feira de Santana (BA) foram utilizados os preços spot e no mercado futuro de boi gordo na BM&F no período de 2002 a 2005. A base foi calculada como a diferença entre o preço spot e o a cotação do contrato futuro do mês seguinte ao mês em análise, ou seja, a base nos meses de janeiro foram calculadas como a diferença entre os preços spot/jan e do contrato com vencimento em fevereiro do mesmo ano (cotações em janeiro), a base nos meses de fevereiro foram calculadas com a diferença entre os preços spot/fev e do contrato com vencimento em março do mesmo ano (cotações em fevereiro), e assim por diante. BASE = SPOTt - FUTt,t+1 Em que FUTt,t+1 significa a cotação no período t, do contrato futuro com vencimento em t+1. Na tabela 29 colocam-se os dados utilizados para o cálculo da base no mês de janeiro de 2002 chamando-se a atenção para o fato de que a base foi calculada para o mês de vencimento mais próximo. Assim que aquele mês vence, a base é então calculada em relação ao próximo vencimentos. Os demais dados não foram colocados neste exercício porque iriam tomar demasiado espaço.

Tabela 29 - Exemplo de cálculo de base de boi gordo em Feira de Santana, Ba. FEIRA DE SANTANA Data 4/1/2002 7/1/2002 8/1/2002 9/1/2002 10/1/2002 11/1/2002 14/1/2002 15/1/2002 16/1/2002 17/1/2002 18/1/2002 21/1/2002 22/1/2002 23/1/2002 24/1/2002 28/1/2002 29/1/2002 30/1/2002 31/1/2002

Produto Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo

Tipo Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico Frigorífico

Unidade arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba

Preço R$ 46,00 R$ 46,00 R$ 46,00 R$ 46,00 R$ 46,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00

Data

4/1/2002 7/1/2002 8/1/2002 9/1/2002 10/1/2002 11/1/2002 14/1/2002 15/1/2002 16/1/2002 17/1/2002 18/1/2002 21/1/2002 22/1/2002 23/1/2002 24/1/2002 28/1/2002 29/1/2002 30/1/2002 31/1/2002

Produto

Tipo

Vento.

Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo

Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro

FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2

Preço

44,21 44,4 44,34 44,41 44,08 43,96 43,86 43,95 43,88 43,91 43,95 44 44,13 44,4 44,39 44,32 44,4 44,4 44,64

Base R$ 1,79 R$ 1,60 R$ 1,66 R$ 1,59 R$ 1,92 R$ 3,04 R$ 3,14 R$ 3,05 R$ 3,12 R$ 3,09 R$ 3,05 R$ 3,00 R$ 2,87 R$ 2,60 R$ 2,61 R$ 2,68 R$ 2,60 R$ 2,60 R$ 2,36

251 Na tabela 30 colocam-se os resultados calculados para base mensal bem como o pior valor obtido (base – 2 desvios padrão) e melhor resultado obtido (base mais dois desvio padrão). A base assim calculada permite se ter uma estimativa do valor da base bem como seu comportamento para cada um dos doze meses do ano. Tabela 30 – Simulação de bases. JAN FEB MAR APR MAI JUN JUL AGO SET OUT NOV DEZ

2002 2003 R$ 2,55 R$ 0,03 R$ 1,49 R$ 1,96 R$ 1,05-R$ 0,90 R$ 1,50-R$ 0,62 -R$ 0,84-R$ 0,20 -R$ 1,83-R$ 2,42 -R$ 2,99-R$ 4,51 -R$ 5,93-R$ 6,89 -R$ 5,50-R$ 7,83 -R$ 9,37-R$ 9,21 -R$ 5,84-R$ 6,39 -R$ 3,56-R$ 3,62

2004 -R$ 3,69 R$ 0,37 -R$ 0,49 -R$ 3,36 -R$ 7,35 -R$ 9,66 -R$ 8,95 -R$ 9,87 -R$ 7,51 -R$ 9,44 -R$ 7,39 R$ 1,84

2005 R$ 1,63 -R$ 0,23 -R$ 1,13 -R$ 1,68 -R$ 2,83 -R$ 3,19 -R$ 0,43 -R$ 0,25 -R$ 2,23 -R$ 5,15 -R$ 0,91 R$ 6,00

média (m) R$ 0,13 R$ 0,90 -R$ 0,37 -R$ 1,04 -R$ 2,80 -R$ 4,27 -R$ 4,22 -R$ 5,73 -R$ 5,77 -R$ 8,29 -R$ 5,13 R$ 0,16

padrão(dp) 2,382869 0,872721 0,851971 1,761492 2,797315 3,14707 3,095351 3,481135 2,231498 1,818344 2,499443 4,029817

m+2dp R$ 4,89 R$ 2,64 R$ 1,34 R$ 2,48 R$ 2,79 R$ 2,02 R$ 1,97 R$ 1,23 -R$ 1,30 -R$ 4,66 -R$ 0,13 R$ 8,22

m-2dp -R$ 3,14 -R$ 1,98 -R$ 2,83 -R$ 5,21 -R$ 8,42 -R$ 9,48 -R$ 6,62 -R$ 7,22 -R$ 6,69 -R$ 8,78 -R$ 5,91 -R$ 2,06

De um modo geral, pode-se verificar que, no período das chuvas, de outubro/novembro até fevereiro/março, a base apresenta um período de contínuo fortalecimento, ou seja, o preço spot tende a ficar cada vez mais próximo do preço futuro do contrato com vencimento no mês subsequente em análise. Assim, este período mostra-se mais favorável à realização de operações de hedge de venda. No período da entressafra, com poucas chuvas, a base passa por um contínuo enfraquecimento, de modo que, principalmente as incertezas climáticas, fazem com os preços no mercado futuro distanciem-se cada vez mais dos preços spot na praça de Feira de Santana. De um modo geral, o processo de enfraquecimento da base acelera a partir do mês de maio, chegando ao enfraquecimento máximo, sempre no mês de outubro. Este período, portanto, é mais favorável à realização de operações de hedge de compra. Além do cálculo da base, é preciso ter-se uma idéia do comportamento médio da mesma o que é mostrado na Figura 17. Conforme pode-se ver, a base média alcança seu menor valor em outubro (maior enfraquecimento) e o maior valor em fevereiro (maior

252 fortalecimento). A figura 17 também dá uma idéia da oscilação da base, o que pode levar a melhores estratégias na fixação dos preços. Figura 17 - Comportamento médio e oscilações da base para o boi gordo em relação ao contrato futuro de boi gordo na BM&F, Feira de Santana, Ba.

R$ 10,00

R$ 5,00

R$ 0,00 JAN

FEB

MAR

APR

MAY

JUN

JUL

AUG

SEP

OCT

NOV

DEC

-R$ 5,00

-R$ 10,00

-R$ 15,00 média (m)

média + 2 desvios padrão

média - 2 desvios padrão

6.4. Hedge de Compra de Milho para Granjas e Industrias de Ração

O setor de rações (suínos e aves) representa 90% da demanda interna de milho, sendo que o milho participa com 65% a 80% na composição destas rações. Dados da pela Embrapa Suínos e Aves mostram que a ração representa 56,6% do custo de produção total do frango de corte. Desta maneira torna-se necessário à utilização de instrumentos financeiros para garantir a a estabilidade das granjas produtoras de frangos. No dia 20 de setembro de 2006 a análise de fatores fundamentais do mercado de milho indicavam maior demanda internacional do produto para a fabricação de etanol e possível

253 aumento de preços domésticos com a realização de leilões governamentais, foi possível identificar o início de tendência de alta, confirmada com a reação de preços no início do mês de setembro. Dada a relação direta entre os preços das rações e o preço do milho, a industria de ração ou granja tradicional compradora de milho ou farelo nos meses de novembro e dezembro, poderia realizar hedge de compra de contratos futuros de milho utilizando contratos com vencimento em Janeiro de 2007 de acordo com as informações a seguir: Total de aves: 18.000 Aproximação das sacas de milho necessárias: 1.350 sacas ou 3 contratos de 450 sacas Valor da Base (físico - futuro): -R$ 0,33/sc Preço objetivo pretendido pelo produtor para aquisição do milho: R$ 18,70/sc (BM&F) - R$ 0,33/sc = R$ 18,37/sc A tabela 9 mostra o resultado operacional da compra de contratos futuros de milho BM&F com vencimento em janeiro de 2007. Tabela – 9 Resultado da operação de hedge de compra de contratos futuros de milho na BM&F. Data 20/09/2006 (BM&F) 30/11/2006 (BM&F)

Operação COMPRA VENDA

Vencto. JANEIRO JANEIRO

Quant. 3 contratos 3 contratos

Cotação R$/sc R$ 18,70 R$ 24,00

RESULTADO BM&F 30/11/2006 (Campinas)

Total (R$ 25.245,00) R$ 32.400,00 R$ 7.155,00

Compra Física

-

1350 sacas

R$ 24,44

RESULTADO BM&F + Compra Física

(R$ 32.994,00) R$ 25.839,00

Como resultado da operação, a granja pagará R$ 19,14 por saca de milho bem menos do que os R$ 24,44/saca pagos pelos demais compradores que não efetuaram a operação na Bolsa.

254

5. ANÁLISE DE PREÇOS DE MERCADOS FUTUROS

JUSTIFICATIVA: uma primeira pergunta que todos fazem ao começar a estudar os mercados futuros e de opções é como as pessoas fazem para negociar preços de mercadorias que só estarão disponíveis no mercado daí a meses ou mesmo anos ? pode-se dizer que existem técnicas mas que basicamente, ao se negociar futuros e opções, procura-se projetar para o futuro as expectativas de oferta e demanda e consequentemente, o preço futuro. Objetivos: introduzir os leitores nos fundamentos básicos da análise fundamentalista e da análise técnica (grafista) de mercados futuros agropecuários

255

5.1. Introdução

A razão do sucesso dos mercados futuros de commodities (especialmente agrícolas) para fins de hedging deve-se a sua capacidade, do ponto de vista do produtor rural, de fornecer um contraponto à intensa variabilidade de preços que estes produtos apresentam. Esta é a característica que atrai os hedgers e também os especuladores que vêem, nestes mercados, um importante potencial lucrativo pelo qual estão dispostos a assumir riscos. Particularmente para o especulador, a possibilidade de usar esses mercados como ferramenta de alavancagem para se adiantar aos movimentos de preços tem uma utilidade óbvia. Vários tipos de métodos têm sido tentados para prever preços - desde os mais simples até os mais sofisticados em termos econométricos (sem contar o “feeling” do especulador). Duas escolas se firmaram como principais durante a evolução dos mercados futuros, ambas procurando se adiantar aos movimentos de preços ou, ao menos, tentando compreender como e porque determinado movimento de alta ou baixa ocorreu e qual a probabilidade de se repetir e em qual intensidade: os Fundamentalistas e os Técnicos ou Grafistas. A escola mais tradicional é chamada de “fundamentalista”, e tem por objetivo analisar os fatores ligados à oferta e demanda que possam indicar para onde se movem os preços. A segunda escola é chamada de “técnica” (ou “grafista”)” e se preocupa com a forma gráfica das variações de preços, procurando padrões que possam se repetir. A figura 5.1. faz um resumo de atuação de hedgers e especuladores nas suas análises.

256

Figura 5.1. Previsão de preços, fundamentalistas x grafistas

A abordagem fundamentalista é um estudo de causa e efeito. Baseia-se no pressuposto de que o preço observado resulta do embate das forças básicas de oferta e demanda do mercado. Essas forças básicas são representadas principalmente pela oferta e demanda potencial do próprio produto, seus produtos substitutos e complementares, pelo grau de competitividade de sua estrutura de mercado, nível dos estoques existentes, desempenho da

257 exportação e importação, medidas de políticas agrícolas e macroeconômicas que influenciam no comportamento desta variável e outros fatores relevantes. O enfoque fundamentalista acredita que o conhecimento do comportamento destes fatores ajudará a predizer quando o preço da commodity poderá mudar. Estes fatores podem ser utilizados para desenvolver modelos lógicos, gráficos e/ou matemáticos mostrando como estas forças interagem para influenciar os preços. O enfoque da Escola de análise técnica ou grafista, como é freqüentemente chamada, acredita que os padrões de comportamento de grupo de compradores e vendedores nos mercados futuros possam ser registrados e estudados, de tal forma a se extrair quais as ocorrências mais freqüentes e típicas, e como essas se expressam em preços de mercado, que por sua vez possam servir de base para previsões de certas formações que se refletiriam em figuras gráficas características. Os analistas acreditam que, sempre que estas figuras se repetirem, os preços se comportarão da mesma maneira. A análise grafista é freqüentemente utilizada por detentores de posições, geralmente especuladores, que precisam tomar decisões rápidas. Embora sejam bem distintos nos seus pressupostos teóricos e nas suas metodologias e técnicas empíricas, os dois enfoques, do ponto de vista dos praticantes de mercado, geralmente se complementam e não devem ser consideradas isoladamente. Existe um consenso no mercado de que a análise fundamentalista é mais apropriada para entender o comportamento do mercado no longo prazo, mas não é muito informativa para previsão de preços no curto prazo. Para essa última tarefa a análise grafista é mais recomendada 30. Serão vistas a seguir, com maior detalhe, as principais características e exemplos práticos de aplicação dessas duas abordagens.

30

Existe uma enorme controvérsia sobre qual melhor tipo de técnica para se analisar os preços de mercado. Schwager (1995) na página 4 cita Jim Rogers o qual, junto com George Soros, geriu um dos mais lucrativos fundos de Wall Street: “Eu nunca encontrei um analista técnico que ficou rico, exceto, é claro, aqueles que vendem seus serviços e conseguem um monte de dinheiro”. Já o próprio Schwager (1996) se confessa um fundamentalista novo crente no grafismo.

258

5.2. Nível de Informações e Previsão de Preços

Para os hedgers e especuladores que se interessam em estudar mais profundamente as mudanças de curto prazo nos preços das commodities, deve-se alertar que existe uma ampla controvérsia no meio acadêmico sobre esse assunto. Dois conceitos são muito discutidos nesse contexto : mercado eficiente e “random walk”. Um mercado eficiente é aquele em que existe um grande número de participantes, com idêntico nível de informação e ativamente voltados para maximizar seus lucros. Nesse mercado, em qualquer tempo, os preços refletem toda a informação passada e presente, e mesmo com relação aos eventos com ocorrência esperada num futuro previsível. Nos mercados eficientes as variações de preços são independentes e seguem um padrão chamado de “random walk”. Ou seja, o preço de mercado do café ou do boi gordo de antes de ontem não tem nada a ver com o preço de ontem, e o preço de ontem é também independente do preço de hoje. A conseqüência prática de se aceitar a hipótese de mercado eficiente é passar a acreditar que seja extremamente difícil ou quase mesmo impossível fazer uma previsão sobre os preços futuros. Visto de outro modo, não existiria fundamento para tentar prever os preços de amanhã (futuro) usando os preços de hoje (presente) e os de ontem (dados históricos). A existência de um grande número de profissionais especializados na análise de mercados, de publicações técnicas e de empresas especializadas na previsão de preços indica que a realidade não se comporta exatamente dessa maneira.

A razão para isso encontra-

se no grau existente de eficiência do mercado, a qual costuma ser classificada em três níveis: a)

forma fraca de eficiência do mercado, em que os preços refletem toda a

informação disponível dos preços passados;

259

b)

forma semi-forte, uma forma intermediária de eficiência do mercado que

advoga – e empenha-se na coleta de informações e no emprego de técnicas quantitativas para comprovar – que toda informação publicada já está refletida nos preços. Uma conseqüência prática da adoção desse enfoque é acreditar que a previsão de preços é útil, mas necessita de mais informação e refinamento do que está disponível nas fontes usuais de publicação; c)

forma forte, em que o preço da commodity já reflete toda a informação, mesmo

aquela que possa ser adquirida por meio de árduos esforços de coleta e análise. Nesse caso, os preços já refletem toda a informação conhecida ou que possa sê-lo por via de pesquisa e levantamentos. A única exceção possível diz respeito à informação privilegiada (“ïnsider information”), mas nesse caso trata-se de uma atividade ilícita, para ser fiscalizada e punida pelos órgãos reguladores e auto-reguladores no caso das commodities com contratos negociados em bolsa. A discussão se os mercados são ou não eficientes, e, caso o sejam, se de forma fraca, semi-forte ou forte, já vem se travando há vários anos, e deverá continuar a sê-lo no futuro, sem que se chegue a uma conclusão definitiva. Numa visão pragmática, considera-se que em geral o mercado de ações está mais próximo de ser um mercado eficiente em termos de formação de preços do que o mercado de commodities. Caso fossemos aceitar que os mercados de commodities se adequam a hipótese de mercado eficiente na forma forte, seria inexorável concluir que os preços no mercado futuro refletem com precisão os valores correntes, e apenas mudam com a ocorrência de novos eventos. Os próprios preços futuros valeriam precisamente o preço pelo qual estariam sendo vendidos, não havendo margem para ganhos adicionais com base em previsão de preços. A realidade dos mercados de commodities é outra, no entanto. A experiência mostra que existe campo lucrativo para a previsão de preços, e que um conhecimento mais qualificado, com base em pesquisas e estudos técnicos, permite uma vantagem de atuação e

260 que se saia na frente dos concorrentes, antes que a competição no mercado incorpore e dissemine essa nova informação aos preços.

5.3. Análise fundamentalista

Conforme já visto anteriormente, as Bolsas de Futuros são locais para onde convergem as forças de mercado que atuam em uma determinada commodity, de forma que a determinação de seu preço futuro deve refletir o consenso das expectativas entre seus participantes. Um dos maiores desafios desse mercado, portanto, refere-se à capacidade dos agentes de se antecipar na previsão desses preços, aumentando suas oportunidades de lucros e chances de sucesso. Pode-se perceber que, na maioria das vezes, quando um fato novo é noticiado, como por exemplo um relatório do USDA indicando uma quebra de safra de soja norte-americana, grande parte do efeito já foi absorvido pelo mercado sob a forma de aumento das cotações, denotando o elevado grau de informação dos agentes que atuam nos mercados futuros. Assim, é importante observar que, apesar da alta volatilidade dos preços, influenciados por diversos fatores, como notícias diárias ou tendências de opinião pública, os preços dos produtos agrícolas seguem certos modelos de comportamentos - tendência, sazonalidade e ciclos discutidos no capítulo 1 e aos quais os analistas devem estar particularmente atentos. Nas figuras 1.8 e 1.9, podem ser observadas a tendência e a sazonalidade do preço da soja recebido pelo produtor do Paraná. A abordagem fundamentalista baseia-se na teoria de que o preço de uma commodity representa o ponto de equilíbrio entre a sua oferta e procura e o desafio do analistas é prever o deslocamento das duas curvas e antecipar onde estará o preço no momento em que lhe interessa.

O objetivo dos fundamentalistas é então antecipar de que maneira os preços

provavelmente irão se mover e quais os fatores responsáveis por estes deslocamentos. Eles

261 tentam antecipar como e quando esses fatores irão afetar o preço de mercado na forma sumarizada na figura 5.2.

Figura 5.2. Oferta, Demanda e Preços na Análise Fundamentalista Oferta

Demanda

Preço

Sobe

Cai

Cai

Cai

Não muda

Sobe

Não muda

Sobe

Sobe

Não muda

Cai

Cai

Sobe

Não muda

Cai

Como foi comentado, toda informação pública sobre uma commodity acaba se refletindo no preço. Os fundamentalistas estudam não só como esses eventos alteram o valor da commodity, mas também os efeitos psicológicos nos traders quando eles processam essas informações. Em outras palavras, as expectativas são vitais no processo. Assim, muitas oportunidades de negócios aparecem justamente porque existe um lag temporal entre um evento e a resultante resposta do mercado antes que a informação seja incorporada ao preço. Na atualidade brasileira, pode-se agrupar em três os setores mais importantes em termos de análise de mercado: grãos (soja, milho, café), carnes (boi, principalmente) e sucroalcooleiro. os setores. Serão em seguida discutidos sucintamente alguns aspectos importantes para este tipo de abordagem comumente utilizados por operadores de mercados futuros e cujas técnicas podem auxiliar nas previsões dos agentes que atuam nos mercados como produtores, comsumidores e traders. Existem principais na análise fundamentalis parei aqui !!! Resumindo-se, na Análise Fundamentalista o preço deve ser entendido como um ponto onde a quantidade de um produto ofertado se iguala à quantidade do produto demandado ou,

262 dada uma equação de demanda, mais café será demandado a preços mais baixos e menos a preços mais altos; da mesma forma, os preços serão mais elevados quando a quantidade ofertada for pequena e mais baixos com uma maior quantidade ofertada. Pode-se mesmo dizer que a análise fundamentalista oferece ao analista uma antecipação do que vai acontece muito antes da sinalização dada pela análise técnica. Da mesma maneira, o analista fundamentalista procura entender como outros fatores, que não o preço propriamente dito, influenciam o deslocamento das curvas de demanda e oferta.

Assim, nessa abordagem, o operador procura prever o preço de uma determinada

commodity como sendo o reflexo da situação de oferta e demanda do produto na época

considerada, tentando projetar suas estimativas com o objetivo de responder a pergunta: vai faltar ou sobrar produto ? Os principais fatores a serem estudados na análise dos fundamentos dos mercados agropecuários são: • • • • • juros, etc. • • • • •

nível de produção dos principais países produtores consumo mundial da commodity ritmo das exportações estoque nos países produtores e consumidores questões político-econômica dos países produtores, taxa de câmbio, taxa de fatores meteorológicos nos países produtores preços relativos das commodities e seus substitutos tendência, ciclo e sazonalidade dos preços relatórios de safra dos órgãos governamentais e de organismos internacionais 31 acordos internacionais e blocos econômicos, políticas de subsídios

Segundo Corrêa e Raíces (2005, p. 36), nos países produtores, na análise do quadro geral, o consumo pode ser dimensionado como Consumo = EI + Prod – EXP – EF onde EI = estoque inicial ou estoque de passagem 31

Vide, por exemplo, previsões de safra do United State Department of Agriculture (USDA) no site www.usda.gov.br

263 Prod = produção EXP = exportação EF = estoque no final da safra ou estoque de passagem Já nos países consumidores, segundo os mesmos autores, esta mesma equação poderia ser apresentada como CONSUMO = EI + IMP – EF, onde EI = estoque inicial ou estoque de passagem IMP = importação EF = estoque final Um dos números mais comumente observados e que pode oferecer uma rápida leitura sobre a oferta e demanda de um determinado produto refere-se à relação dos “estoques para uso” (ou STU - stocks to use, em inglês). Esta relação é dada pela divisão entre os estoques finais e o uso total (consumo + exportações) em um determinado ano ou safra e espera-se preços mais elevados quando essa relação for baixa (forte demanda em relação à oferta) e cotações menores quanto o STU for alto (grande oferta em relação à demanda), conforme mostrado nas Figuras 5.1 e 5.2. Da mesma forma, constata-se que os preços ficam mais sensíveis a qualquer variável que possa afetar as culturas em anos com baixos estoques e viceversa. 30%

8,00

STU

25%

7,00

97

96

95

94

93

92

91

90

2,00

89

0%

88

3,00

87

5%

86

4,00

85

10%

84

5,00

83

15%

82

6,00

81

20%

US$/bu

Preço

ano-safra (set-ago)

Fonte: Dados originais do Departamento de Agricultura dos Estados Unidos - USDA

264 Figura 5.1. Relação de estoques finais e uso total (consumo + exportações) - “Stocks-

to-use ratio” e preços médios anuais da soja nos Estados Unidos, em US$/bushel, entre 1981 e 1997

3,50

70%

STU

60%

Preço

3,00

50%

30%

2,00

US$/bu

2,50

40%

20% 1,50 10% 1,00

97

96

95

94

93

92

91

90

89

88

87

86

85

84

83

82

81

0% ano-safra (set-ago)

Fonte: Departamento de Agricultura dos Estados Unidos - USDA Figura 5.2. Relação de estoques finais e uso total (consumo + exportações) - “Stocks-

to-use ratio” e preços médios anuais do milho nos Estados Unidos, em US$/bushel, entre 1981 e 1997

Assim, para obter esta relação, o analista deve procurar projetar a oferta e demanda de uma determinada commodity, a partir da análise das variáveis que podem afetá-las e que serão vistas à seguir. 1.

Oferta: a oferta será composta pela produção prevista em determinada safra

mais os estoques remanescentes da(s) safra(s) anterior(es). No caso específico de culturas anuais de grãos, alguns fatores são considerados relevantes na previsão de preços futuros e variam conforme a evolução do estágio do plantio.

265

a) Antes do plantio: o período de plantio da maioria das culturas anuais como o milho e a soja se inicia a partir do mês de setembro podendo se prolongar até o início do mês de dezembro, época em que se espera que a quase totalidade do plantio da safra de verão esteja concluída em todo o país. O preparo da terra para a implantação destas culturas é realizado nos meses precedentes ao plantio e o analista fundamentalista deve procurar examinar inicialmente a intenção de plantio dos produtores.

O primeiro aspecto a considerar é a flexibilidade para se alternar as culturas de verão como por exemplo o milho, a soja e o arroz - que podem variar dependendo das expectativas dos produtores. De fato, o produtor de grãos ao longo do tempo é levado a fazer rotações de cultura, seja por decisões econômico-financeiras, seja por imposição agronômica (como a ocorrência de pragas e doenças de difícil controle), prática esta facilitada pela utilização das mesmas máquinas e implementos, bastando apenas pequenas adaptações no maquinário.

Desta forma, a análise da política agrícola e disponibilidade de recursos oficiais e privados (como a CPR) para o custeio, o resultado financeiro de safras anteriores que vão indicar o grau de endividamento do setor, os estoques remanescentes oficiais e privados e, finalmente, a estimativa de produção e estoques dos países tradicionalmente importadores (ou exportadores, dependendo do produto considerado) constituem-se, seguramente, em importantes referenciais na determinação de intenção de plantio. b) Durante a safra: neste período, pode-se estimar a produção a partir da confrontação da área plantada com o rendimento esperado, que é uma combinação da tecnologia utilizada no plantio com as condições climáticas e muitas destas informações podem ser acompanhadas através de boletins de acompanhamento de safras divulgados por órgãos oficiais como a CONAB (Companhia Nacional de Abastecimento) e o IBGE (Instituto

266 Brasileiro de Geografia e Estatísticas) 32 e por empresas privadas de consultorias e análises conjunturais. c) Durante e após a colheita: finalmente, durante a colheita, que para o milho se inicia a partir de meados de fevereiro, alguns fatores devem ser analisados, como a política de crédito para a comercialização (como AGF e EGF e a evolução dos Contratos de Opções de Venda, lançados a partir desta última safra) assim como os custos financeiros e de armazenagem. Espera-se que a pressão de venda no início da safra seja tanto menor quanto maior for a disponibilidade de recursos oficiais e/ou menor forem os custos de carregamento envolvidos.

2.

Demanda: para esta análise, é importante que o operador determine quais são

os agentes consumidores do produto e o nível de procura de cada um deles.

No caso do

milho, seus principais demandantes são os setores avícola e suinícola, cujo consumo se dá sob a forma de rações, seguidos pela indústria moageira seca e úmida. No processo a seco os principais produtos são a farinha de milho, fubá, canjiquinha e o gérmen para a produção de óleo e na moagem úmida obtém-se o amido como principal produto. Já no caso da soja, têmse como principais consumidores diretos as esmagadoras que produzem o óleo e o farelo de soja e os exportadores do grão. Quanto ao nível de consumo, no caso do milho a maior dificuldade para sua determinação está relacionada ao elevado nível de consumo dentro das propriedades e nas perdas expressivas na colheita e armazenagem, que são de difícil quantificação. Pode-se, no entanto, determinar o consumo de rações comerciais no país que, segundo suas associações, ANFAR (Associação Nacional dos Fabricantes de Rações) e Sindirações (Sindicato Nacional das Indústrias de Rações), seria de cerca de 16 a 17 milhões de toneladas ao ano.

32 A Tabela 6.1 na seção de conclusões deste capítulo mostra alguns “sites” onde o leitor poderá encontrar informações que o ajudarão a realisar análises do comportamento do mercado.

267 O outro importante segmento consumidor, a indústria transformadora, composta pela moagem a seco e úmida, processa anualmente cerca de 3 e 1,5 milhões de toneladas, respectivamente. Para a soja, pode-se obter estimativas mais realistas já que o seu consumo é inteiramente destinado à indústria esmagadora, para obtenção de óleo e farelo, e exportadores, cujas estatísticas são divulgadas através de suas associações como ABIOVE (Associação Brasileira das Indústrias de Óleos Vegetais) e ANEC (Associação Nacional dos Exportadores de Cereais) e órgãos oficiais nacionais e do exterior (como USDA Departamento de Agricultura dos Estados Unidos). Outros aspectos, como a oferta de produtos substitutos (como a soja, sorgo e trigo de baixa qualidade nas rações animais para o caso do milho, ou outros óleos vegetais como a colza, o óleo de palma e o girassol, para a soja), as condições econômica gerais (como o nível de renda da população, taxas de juros e inflação), os hábitos de consumo e preferências dos consumidores, o comércio internacional e a taxa de câmbio (que afetam diretamente a competitividade das exportações e importações) são igualmente importantes na análise do nível de demanda dos produtos. Na análise fundamentalista é preciso que o agente conheça os fatores relacionados com a commodity estudada e a influência que podem exercer na determinação de seu preço.

Assim, uma técnica de previsão bem sucedida não pode prescindir de uma

descrição sistemática destes fatores e a formulação de um modelo econômico. De forma geral, os passos a serem tomados no desenvolvimento de um modelo simples para auxiliar nas previsões de preço de um produto armazenável, como o café ou a soja, utilizando-se a abordagem fundamentalista, são os seguintes: 1.

reunir informações indicativas dos componentes e dos níveis de oferta e

procura para os anos anteriores (séries históricas); 2.

comparar a oferta total e a procura total, a fim de determinar a diferença líquida

no fim do ano (estoques, ou carry over de fim de ano) para cada um dos anos anteriores;

268

3.

relacionar os níveis de preços correspondentes com essas informações

históricas de oferta total, procura total e carry over de fim de ano; 4. projetar, para o ano seguinte, a oferta total, a procura total e o carry over resultante; 5. utilizar a previsão do nível de carry over e o relacionamento histórico entre os preços e o carry over para estimar os níveis futuros de preços. Modelos mais sofisticados podem e devem ser utilizados por operadores profissionais e deverão incluir uma descrição completa da interação entre os diversos fatores econômicos que determinam os preços à vista e todos os preços a futuro e, para tanto, é recomendado o uso de métodos estatísticos que facilitem a análise de uma relação econômica - denominado econometria - e que permitem descrever como os diversos fatores afetam os componentes de oferta e procura de um determinado produto. Finalmente, cabe salientar que a presente análise (da oferta e demanda de grãos influenciando diretamente os preços dos produtos) deve ser feita, também, pelos produtores. Pode-se, a nível de ilustração, tentar apontar os principais erros que os produtores comumente cometem em sua análise: • “Olhar para trás”, normalmente balizando sua decisão de plantio nos preços

praticados na safra anterior, desconsiderando muitas vezes as perspectivas da nova safra. • Esperar colher para vender • Esperar sempre melhores preços na entressafra, decisão válida na maioria dos anos

mas que nem sempre se aplica. Nestes casos, é sempre preferível fazer vendas parceladas, buscando-se obter preços médios ao longo do ano e, principalmente, estar atento às

269 oportunidades de relações de trocas entre seu produto e os insumos necessários para o custeio de suas lavouras. • Querer estabelecer um preço, em números redondos, muitas vezes inatingíveis já

que são idealizados sem critério. Deve-se considerar que, pela estrutura do mercado da produção agrícola, o produtor é um tomador de preços. Assim, o produtor deve se cercar do maior número de informações, consultando revistas técnicas, jornais e fontes de informações na Internet, conhecer o histórico, estar atento ao mercado e, finalmente, entender os novos instrumentos de comercialização (mercados futuros, opções, CPR, troca de insumos). A análise fundamentalista aplicada para a pecuária mostra uma diferença básica com relação ao mercado de grãos. No caso da pecuária, não se pode carregar estoques, portanto não se pode estocar animais vivosde um ponto de vista econômico. Portanto, a oferta corrente é o principal fator a ser examinado na análise dos fundamentos do mercado. Neste caso, os pecuaristas determinam qual vai ser a oferta de bois e bezerros, sendo a questão principal saber quão lucrativa será essa operação. O lucro é afetado pelo preço de mercado e pelo lucro de criar e engordar o animal. Quando a lucratividade é alta, os pecuaristas se animam, aumentam a oferta e o preço cai. A queda na lucratividade opera na direção oposta: os pecuaristas diminuem a criação e engorda, vendem matrizes, começa a falta bezerros e boi para abate e eventualmente, os preços sobem. Todo este processo é esquematizado na figura 5.2. Figura 5.2. Ciclo de preços do boi

270

►aumenta a oferta de bezerro (mais bezerros) Preços em alta

Preços em queda

▼diminuição do abate (menos vacas nascidas)

▼aumento do abate (mais vacas para o abate)

Preços em queda

Preços em alta ◄diminuição da oferta (menos bezerros)

Este processo não é instantâneo. O aumento ou diminuição do rebanho leva alguns anos embora os avanços da genética e do manejo da pecuária, assim como as técnicas de confinamento, atenuaram um pouco o tempo necessário para este ajustamento. Como principais vantagens da análise fundamentalista aponta-se o fato de que quando se analise um mercado baseando-se em seus fundamentos, tenta-se explicar a razão do mercado estar se comportando daquela forma. A lógica do raciocínio é que, quando se entende o processo, consegue-se ter mais segurança nas decisões. Como principal desvantagem da análise fundamentalista alega-se que ela é boa para explicar porque os preços estão naquele determinado patamar, mas péssima para antever para onde os preços irão. Ou seja, pode-se estar certo sobre a direção que o mercado vai tomar, mas está-se completamente perdido até onde o mercado vai ou pode-se até mesmo já ter perdido o ponto mais lucrativo.

271

Modelos econômicos: uma digressão Modelos econômicos são simplificações da realidade, que procuram identificar e relacionar os fatores mais importantes para explicar os acontecimentos. Na sua especificação e análise utilizam-se dados passados para tentar antever o futuro, o que é sempre um risco uma vez que tais condições podem não mais prevalecer. A condição básica para se tentar estabelecer modelos é conhecer o mercado, o que pode ser feito pela pesquisa e análise do relacionamento entre os preços do produto e as demais condições de mercado. Uma forma de praticar e adquirir confiança é reunir dados históricos sobre oferta e demanda e entender como se formam estoques; relacionar preços com oferta, demanda e estoques; projetar para o próximo ano oferta, demanda e estoque à partir destas informações; utilizar estas informações para projetar preços para o futuro. Modelos sofisticados podem ser desenvolvidos com a ajuda de técnicas estatísticas e econométricas. O desenvolvimento dos computadores tornou possível análises que antes nem se imaginava e que, em alguns casos, automatizou o processo de decisão sobre posições nos mercados. Entretanto, o processo é muito dinâmico e rico de informações e ainda não existem máquinas capazes de substituir o ser humano no processo de análise de mercados. De qualquer forma, os fundamentalistas acreditam que o preço de uma commodity está em constante movimento em direção a um ponto de equilíbrio definitivo que pode estar numa posição totalmente diferente da observada num dado momento qualquer. O que se observa no dia-a-dia são posições intermediárias ou de curto prazo. Prever qual seria o próximo passo neste movimento e onde se localiza o preço de equilíbrio de longo prazo é um desafio que promete grandes recompensas.

272 5.4. Análise Técnica ou Grafista 5.4.1. Teorias e Conceitos

Segundo John J.Murphy, a Análise Técnica ou Grafista é o estudo do movimento do mercado, principalmente com o uso de gráfico, com o objetivo de prever a tendência futura dos preços. Nas operações com mercados futuros, basicamente procura-se projetar para o futuro as curvas de oferta e demanda tentando-se antecipar qual será o preço prevalecente no mercado na data do vencimento do contrato. O objetivo da análise técnica é desenvolver critérios quantitativos para estimar o poder relativo das forças de compra e venda; determinar o que comprar e o que vender e quando agir; prever até que ponto há indicação de um movimento de preços; controlar e limitar o risco. A premissa básica da análise é que a interação entre a oferta e a demanda de contratos futuros determina seus preços. Quando o número de compradores aumenta em relação à oferta, os preços aumentam. De outro lado, se a oferta exceder à procura, os preços caem. Quando há um equilíbrio entre oferta e demanda, os preços se movem lateralmente. No mundo da globalização e informática convive-se com o fato de que a informação é cada vez mais presente em nosso dia-dia, mas sabemos que nem tudo que nos é apresentado tem valor relevante e o mais difícil é saber quais informações devemos captar e utilizar nas tomadas de decisões. Pode se dizer que toda e qualquer informação, seja de conhecimento geral ou de um “insider” será refletida no preço e portanto é essencial para todos aqueles que atuam no mercado conhecer e interpretar o comportamento dos gráficos. A análise técnica é uma das principais ferramentas para a tomada de decisão nos mercados de derivativos, tanto nos financeiros quanto nos agropecuários, pois este tipo de análise representa o movimento da “massa” no momento, e não no longo prazo. Por esse motivo é dito que a análise técnica tem principal função nos mercados especulativos e sua utilidade é pertinente em um horizonte muito curto. Sabemos que a capacidade de analisar informações e tomar decisões envolve além de conhecimentos técnicos, também fatores psicológicos, o que faz com nos nos mercados futuros, dois participantes, com base na mesma quantidade e qualidade de informação, podem achar que a oportunidade melhor, para um , é a compra, enquanto para o

273 outro é a venda. Senão, como explicar compradores e vendedores no mercado futuro? Ou seja, os dois podem basear-se num idêntico rol de fatores fundamentalistas, mas chegar a conclusões bastante divergentes com respeito ao impacto dessas informações sobre a formação dos preços. A Escola Técnica estuda como os preços se comportaram no passado e procura atingir basicamente os mesmos objetivos da escola Fundamentalista, que são os seguintes: 1. Medir as forças de oferta e demanda 2. Identificar operações atrativas 3. Procurar o melhor momento tanto para entrar quanto para sair do mercado 4. Determinar até onde uma oscilação pode chegar 5. Estabelecer uma estratégia de risco. Segundo a visão da Escola Técnica, a grande dificuldade da Análise Fundamentalista é que o número de variáveis que afetam a formação do preço de um produto qualquer é tão grande que é muito provável que se esqueçam de colocar algum deles no cômputo final ou que se atribuam pesos errados à importância relativa de qualquer um deles. Muitos destes fatores nem mesmo conseguem ser mensurados, tais como as esperanças, o humor, as incertezas, o medo, a ganância e as percepções em geral de todos os agentes do mercado. Além disso, há sempre a desconfiança (ou insegurança) de que alguma informação importante esteja sendo omitida ou não está disponível para aquele determinado operador e disponível para outros. Assim, fica-se sempre com a sensação de que “será que tenho todas informações do que está ocorrendo no mercado”. A Análise Técnica se baseia em apenas três informações: preços, volume e contratos em aberto. Esses dados estão permanentemente disponíveis, são de fácil acesso, bastantes atualizados. Dos três elementos, os preços são os principais fatores enquanto volume e contratos em aberto reforçam ou desmentem um determinado movimento de preço (alta, baixa ou indefinido).

274 Um dos princípios básicos da Análise Técnica é que todos os fatores que influenciam o preço são instantaneamente transmitidos ao pregão sob a forma de oscilação de preço, a qual é comandada pela média de opinião de todos os agentes que participam das negociações (chamados de massa). Se a maioria dos agentes acreditar que o mercado vai subir, a pressão compradora será mais forte do que a pressão vendedora e os preços realmente subirão e vice-versa.

Em resumo, o que comanda a oscilação de preço não é o fator

fundamentalista em si, mas a média das opiniões dos participantes do mercado sobre este fator. Isto também elimina a figura do “ganhador persistente” ou seja, daquele que acerta sempre porque se de alguma forma alguém começar a acertar todos movimentos de preços, o mercado não olhará mais para os outros fatores mais para aquele determinado indivíduo, mudando a lógica do mercado e desaparecendo a oportunidade de ganhos oportunísticos. Outro princípio básico da análise técnica é que movimentos de preços no presente foram precedidos por padrões característicos de comportamento de preços no passado e é de se esperar que, quando estes padrões característicos se repitam, os preços se movimentarão tal como no passado. Assim, caberia ao analista técnico identificar estes padrões (e várias técnicas são utilizadas como veremos a seguir) para identificar estes sinalizadores de mudanças de preços. O analista técnico, ao assumir que toda a informação fundamental se consubstancia nos preços, está tomando um atalho em relação aos analistas fundamentalistas. Ou seja, como mostrado na figura 5...., os fundamentalistas estudam os fatores externos, enquanto que os analistas técnicos estudam os efeitos destes fatores tal como mostrado nos padrões de preços.

275

Figura 5. ... Diferenças de métodos entre analistas fundamentalistas e técnicos Preços futuros Acontecimento no mundo real afetam

Os analistas fundamentalistas estudam os eventos afetando o mercado a fim de efetuar a previsão de preços

Os analistas técnicos tomam um atalho e partem diretamente para o estudo dos padrões de preços a fim de efetuar a previsão de preços

Resumindo, o analista técnico acredita que os preços passados dão origem aos preços correntes e que um movimento anterior de preços pode e deve motivar um movimento subseqüente. É muito comum que em mercados futuros agrícolas as oscilações de preço variem de forma desproporcional a um determinado fato fundamentalista (falta de chuvas sobre a produção de soja, por exemplo). Não são os prejuízos efetivos que motivam a variação nas cotações num primeiro momento, mas o que a massa pensa sobre isto. A expressão “o mercado sobe no boato e cai no fato” é muito conhecida pelos operadores de mercado futuro e

retrata com precisão esta idéia.

Considera-se que os mercados futuros, em geral, são

276 mais afetados por fatores psicológicos do que os mercados físicos. Essa dimensão comportamental da psicologia dos mercados futuros ainda é pouco estudada pela literatura de economia e finanças, embora todos reconheçam seu poder de influência. Um fenômeno de ordem psicológica bastante conhecido é o do “instinto de rebanho”, do qual se ouvem muitas histórias, principalmente nos episódios de crises, manias e pânicos nos mercados. Esse “instinto de rebanho” e a formação de “bolhas especulativas” atinge a todos indistintamente (hedgers e especuladores).

Nos mercados futuros,

principalmente no lado dos especuladores, os movimentos de alta ou de baixa tendem a ser magnificados pela entrada tardia ou saída prematura no mercado, geralmente num clima de muita excitação e pouca informação. Os traders frequentemente utilizam gráficos para ajudar a implementar suas estratégias. Assim, será adotada uma determinada estratégia de volume de produto quando o mercado estiver em alta ou em baixa. Os gráficos também auxiliarão quando entrar ou sair do mercado, etc. Assim, pode-se dizer que os gráficos de preços serão utlizados por duas razões principais: estudar a tendência corrente de preços; determinar o momento de colocar ordens e por qual preço. 5.4.2. Gráficos mais comumente utilizados

A análise técnica se baseia na premissa que os movimentos de preços seguem padrões históricos consistentes. Essa análise é chamada de “gráfica” (nos Estados Undos de “chartist”)

porque os analistas preparam gráficos de movimentos de preços e buscam

encontrar padrões repetitivos. Os gráficos mais comumente utilizados são: •

Gráficos de barras

•

Gráficos de linhas e barras

•

Gráficos de médias móveis

•

Gráficos de tendências e retas de tendências

•

Gráficos de volume e contratos em aberto

•

Gráficos de velas

277 •

Gráficos de oscilações de “Bollinger Bands”

Gráficos de barras

Estes são os mais fáceis de utilizar e entender uma vez que na linha vertical colocamos os preços praticados e na linha horizontal, cada dia de negociação. A atividade de preço de cada dia é marcada por uma única linha vertical. O topo da linha representa o preço máximo de cada dia e a base da linha vertical, o preço mínimo do dia. A “marca” horizontal à direita da linha de fechamento mostra o preço de fechamento do dia (muitas vezes, uma marca à esquerda da linha vertical também está presente para assinalar o preço de abertura). Diariamente, uma nova linha é traçada, formado um desenho como o da figura 5.3. Os gráficos de barra podem ser diários, semanais, mensais, etc. Os gráficos semanais e mensais dão uma perspectiva mais ampla do comportamento do mercado, enquanto o gráfico de barras diário deverá ser utilizado para determinar o “timing” dos negócios. Figura 5.3. Gráfico de barras, contrato soja, CBOT

278

Gráfico de linha e barras

Este gráfico contém cinco informações diárias (sempre construídos para um contrato, ou seja, para um mês específico): cotação máxima, mínima, ajuste (ou fechamento), o número de contratos negociados e o número de contratos em aberto. A cotação máxima, mínima e de fechamento são plotadas como uma linha vertical ligando o mínimo ao máximo e o fechamento é representado por uma pequena barra horizontal à direita.

O volume é

apresentado em colunas enquanto os contratos em aberto são apresentados por um gráfico de linhas. Na verdade são três gráficos em um com três escalas e duas unidades diferentes. As cotações são expressas em valor por unidade (não por unidade de contrato, mas na unidade pela qual o produto é negociado); o volume e contratos em aberto são expressos em número de contratos, que pode ser transformado em volume total de produto multiplicando-se estes valores pela quantidade de produto em cada contrato. São plotados apenas os dias úteis da semana procurando usar um traço mais forte para cada segunda-feira, identificando, assim, o início e o final de cada semana . A Figura 5.3 mostra o gráfico de linha e barras, para o contrato de soja maio/06 negociado na CBOT. Os gráficos diários são, portanto, elaborados para cada contrato em negociação, os quais tem uma vida média máxima de 1 ano e 4 meses (Bolsas internacionais). O analista que deseja estudar o produto em prazos mais longos (anos) se utiliza de gráficos semanais ou mensais, com uma pequena diferença. No semanal, cada barra representa o máximo da semana, o mínimo da semana e o fechamento da sexta feira. O mesmo é feito para o mensal, utilizando como fechamento o valor da última sexta feira do mês. Para que os gráficos tenham continuidade, costuma-se utilizar sempre as cotações de um determinado mês cotado, de preferência aquele que historicamente tem o maior número de contratos em aberto e que costuma ser o primeiro ou o segundo (de preferência o segundo pois geralmente há uma diferença significativa entre as cotações do

279 primeiro e do segundo mês em negociação quando o primeiro mês cotado chega ao final - o salto para o contrato seguinte pode dar uma falsa impressão de forte oscilação de preço que na verdade não houve).

Figura 5.4. Gráfico de linhas e barras, soja CBOT, contrato maio/06.

Fonte: CBOT

Média móvel

A média móvel utilizada na análise gráfica é a média aritmética móvel dos últimos n dias de negociação (n é determinado pelo analista - geralmente variando de 3 a 20 dias), movimentando-se para frente a cada novo dia de negociação. Por ser média, apresenta oscilações menos acentuadas do que as cotações diárias, ou seja, caminha atrás do preço - o seu valor reside no fato de que elas determinam as grandes tendências e não o topo ou fundo do mercado. A Figura 5.4 exemplifica o uso da técnica da média móvel para o contrato de algodão Soja/06 negociado na CBOT.

280 Combinada a um gráfico de barras, o primeiro sinal de mudança de tendência é dado quando a linha que une os preços de fechamento cruza a média móvel. O primeiro sinal de venda é quando a média móvel cruza, de cima para baixo, o fechamento dos preços e, mesmo que não se tomem posições de venda, as posições de compra devem ser liquidadas. Para quem acha que “seguro morreu de velho”, posições de venda só deveriam ser tomadas quando a média caísse, indicando a tendência com mais segurança. As médias móveis podem ser utilizadas para determinar tendências de preços e mudanças de tendência. Os traders utilizam médias móveis de 3 dias, cinco, dez, vinte ou mais dias. Por exemplo, imaginemos que o mercado tenha fechado em 740, 720 e 700 cents/bu em dias consecutivos. Primeiramente, plota-se a média de fechamento dos três dias, colocando-se o primeiro ponto no gráfico. No dia seguinte, o mercado sobe para 730 cents/bu. Então, tira-se a média dos três dias e que representa o segundo ponto do gráfico. A média de três dias está agora em movimento, daí o nome do gráfico. Observe-se que as vezes o fechamento diário pode ser sido menor do que nos últimos dias mas que a média móvel continuou a avançar. Ou seja, as médias móveis não acompanham o mercado diário, podendo continuar a subir ou cair mesmo que o preço do dia caiu ou subiu, respectivamente. Há várias formas de se utilizar as médias móveis para avaliar o mercado. Assim, ela mesma pode ser utilizada como um critério. Por exemplo, uma posição comprada pode ser mantida enquanto a média móvel estiver subindo (mesmo que no dia, o preço caiu); ela deve ser, no entanto, abandonada antes ou quando a média móvel cair abaixo da posição comprada. Resumindo, um sinal de venda para quem está compado é gerado quando os preços fecham abaixo da linha móvel, como anotado no gráfico.

281 Figura 5.5. Gráfico de médias móveis, CBOT

Sinal de venda

Figura 5. Média móvel, contrato soja CBOT, maio/06. Fonte: CBOT

O gráfico de médias móveis é para quem não está interessado nas oscilações diárias, muito menos dentro do dia, mas apenas as grandes tendências e usa somente os preços de fechamento e trabalha com as médias destes valores, identificando a grande linha por onde os preços estão caminhando e evitando as pequenas oscilações que podem dar a impressão de que os preços estão mudando ou irão mudar de rumo. Geralmente a média móvel é construída junto com o gráfico de linha e barras, se constituindo em outro elemento de análise. O valor do método de média móvel não está na avaliação do topo ou do fundo de um movimento, mas na identificação de tendências e na obtenção de lucros decorrentes do acerto na previsão destas tendências. O número de dias a serem incluídos na média móvel é determinado através do estudo do comportamento histórico das cotações do produto, procurando medir a amplitude média dos vários movimentos e, assim, qual a média móvel que, usada nesta amplitude, daria

282 uma indicação a ¼ do movimento, de forma a possibilitar um lucro equivalente a ¾ do movimento. Como esta análise não é assim tão fácil, os analistas determinam o período “a olho” e usam mais de uma média (com amplitudes diferentes) no mesmo gráfico. A utilização de mais de uma média “reforça” a tendência apontada por uma delas (a mais curta).

Tendências e retas de tendência

Tendência é a palavra chave da análise técnica e os operadores esperam atuar a favor da tendência seja ela de horas, dias, meses ou anos. O objetivo não é descobrir até onde vai um movimento ou quando ele vai chegar lá (topo ou base), mas identificar a direção de uma tendência e constatar sua reversão no momento em que acontecer. São consideradas tendências de longo prazo as superiores a 6 meses. As de curto prazo normalmente são reações da tendência de longo prazo, ou seja, são pequenas ondas (para cima e para baixo) ao redor da linha de tendência de longo prazo (ou principal). As tendências são traçadas unindo-se, através de uma reta, os pontos de vale das reações no caso de uma tendência de alta ou os picos das reações no caso de uma tendência de baixa . Quanto maior o número de pontos e quanto mais distantes entre si, mais confiável será a reta. Distinguem-se dois tipos de tendências Tendência de alta (bullish) - É definida pela sucessão de picos e vales mais altos, ou seja,

cada pico e cada vale ocorre em valor superior ao anterior (Figura 5.5). Tendência de queda (bearish) - É definida pela sucessão de picos e vales mais baixos, ou

seja, cada pico e cada vale ocorre em valor inferior ao anterior (Figura 5.6).

283

Tendência de alta Tendência de queda

Figura 5.6. Linhas de Tendência, contratos soja CBOT , maio 06.

Fonte: CBOT.

Quando uma tendência de alta está para reverter, uma das seguintes situações costuma ocorrer: • Um determinado topo da tendência não consegue ultrapassar o topo anterior; • A linha de tendência é ultrapassada.

A primeira situação indica apenas que a tendência de alta não conseguiu ser restabelecida e poderá ser revertida. A segunda, no entanto, é indicação mais forte se a reta ultrapassada é de longo prazo e indica que a massa deve estar mudando de idéia sobre o rumo dos preços. É um bom momento para liquidar posições compradas (long).

284 Não é nada fácil traçar retas de tendência sobre as cotações de um produto qualquer, exigindo, normalmente, que ao menos três destas retas sejam elaboradas durante a vida útil de um contrato, sendo revistas a cada novo topo ou vale.

Volume e contratos em aberto

Segundo uma imagem muito utilizada por aderentes da Escola Técnica, “se os preços são as batidas do coração, o volume e os contratos em aberto correspondem à temperatura e à pressão sangüínea”. Afigura 5.7 apresenta o volume de negócios e o número de contratos em aberto de soja na CBOT. Estes dois indicadores – o volume de negócios e o número de contratos em aberto - são complementares à análise dos preços, muito embora considerados com menor significado pelo fato de ambos serem afetados pelas distorções causadas pelos elementos discutidos a seguir.

Figura 5.7. Volume e número de contratos em aberto, soja/06, CBOT

Fonte: CBOT

285 O primeiro é o efeito dos “spreads” (também chamados “straddles”) que aumentam o volume mas não implicam em fortalecimento da tendência. “Spread” é quando um operador assume uma posição vendida num contrato (ou mês de entrega) e posição comprada em outro contrato (outro mês de entrega) procurando ganhar na diferença. As operações de spread podem confundir a interpretação sobre o comportamento dos indicadores de volume de negócios e contratos em aberto, pois podem alterá-los sem que isso tenha nenhum significado analítico para o exame da tendência em curso num determinado contrato. O segundo fator deve-se ao efeito da sazonalidade do volume de contratos em aberto. Essa característica sazonal é especialmente afetada pela ação do hedger 33. Além disso, o primeiro ou segundo mês cotado de uma commodity tende a apresentar maior volume de contratos em aberto do que os demais meses e abrigar maior número de operações o que, por si só, não é um fator exclusivo de indicação da tendência. O acompanhamento dos contratos em aberto deve ser utilizado comparando o movimento dos preços com a evolução destes contratos. Se durante um movimento de alta, por exemplo, os preços caírem - e se os contratos em aberto também diminuírem - é porque a maioria das operações realizadas foi de agentes saindo da posição comprada, o que pode indicar que a tendência de alta deverá ser retomada depois que este grupo realizar seus lucros. Se o volume de contratos aumentou, significa que a maioria das negociações foi de abertura de novas posições vendidas, o que indica que há um significativo grupo acreditando na baixa que pode estar se iniciando. O volume é utilizado para saber se determinado movimento de preços tem força ou não. Se os preços sobem (ou caem) com um volume decrescente, o mercado está 33 Observe, por exemplo, em qualquer época do ano, o número de contratos em aberto e volume negociado para o contrato de soja para novembro, por exemplo, que tende a ser sempre maior do que para qualquer outro mês do ano por coincidir com a safra americana.

286 tecnicamente fraco. Se o movimento nos preços é acompanhado por um aumento no volume, o mercado está tecnicamente forte, ou seja, esta tendência pode ser para valer. Desta abordagem inicial sobre algumas das principais técnicas de análise gráfica, algumas regras básicas podem ser obtidas: • se os preços, volume e contratos em aberto estão na mesma tendência, a atual tendência de

preços deve continuar; • Picos de volume costumam coincidir com picos de mercado, ou com o início de uma

tendência; e • Se as tendências de preço, volume e contratos em aberto estão em desacordo, então a atual

tendência deve estar para reverter.

Gráficos de Velas (candlestick chart)

O gráfico de velas é uma outra abordagem da análise técnica, utilizando uma técnica desenvolvida no Japão onde a distância entre o preço de abertura e o de fechamento é representada por um retângulo vertical (a vela). O intervalo de preços máximos e mínimo é representado por uma linha vertical que corta o retângulo (o pavio). A vela quando está pintada de preto mostra que o preço de fechamento está abaixo do de abertura e vela não preenchida (em branco), mostra que o preço de fechamento está acima do preço de abertura. A Figura 8 mostra um Gráfico de Velas com base nos contratos de soja negociado na Bolsa CBOT.

287

Figura 5.8. Gráfico de velas, contrato soja/06 CBOT

Fonte: CBOT

Oscilador de Bollinger Bands

John Bollinger, um especialista em análise técnica, desenvolveu a técnica de utilizar médias móveis com duas bandas de negociação ao redor da media móvel. De forma simplificada, Bollinger Bands simplesmente adiciona e subtrai um desvio padrão da média móvel. O oscilador de Bollinger mostra ao usuário a diferença percentual entre os preços de fechamento de cada barra em relação à posição que estas ocupam nas faixas ; indicado para detectar flutuações anômalas dos preços , divergências , áreas de sobrecompra e sobrevenda e ainda servir como filtro a fim de evitar entradas estimuladas por falsos sinais quando utilizado conjuntamente com um outro oscilador que fixe o Stop tanto de compra como de venda. De forma prática, recomenda-se comprar quando o oscilador passa a tomar valores positivos e

288 vender quando ele passa a tomar valores negativos. A Figura 5.9 representa o Oscilador de Bollinger Bands com base nos contratos de soja negociados na Bolsa CBOT.

Figura 5.9. Gráfico representativo do Oscilador de Bollinger Bands, soja maio 06, CBOT. Fonte: CBOT

Sabemos que desvio padrão é uma fórmula estatística que mede volatilidade, conseguindo-se com isto mostrar o preço da commodity e como este pode se distribuir ao redor de seu valor de seu “valor verdadeiro”. Desta forma, o analista pode ter certeza que quase todos dados necessários para a análise serão encontrados entre as duas bandas. Bollinger Bands consistem de uma linha média e dois canais de preços, um acima e ouro abaixo da linha média. A linha média é uma média móvel exponencial e os canais de preço são desvio padrão dos preços sendo estudados. As bandas irão se expandir e se contrair à medida que as mudanças de preço de uma commodity tornam-se mais voláteis (movimento de expansão) ou ficarem presas à linha média (contração).

289 Preços variam aleatoriamente durante o pregão. Traders normalmente combinam Bollinger Bands com linhas de suporte e resistência para antecipar movimentos que irão romper as mesmas. Traders sabem que quando os preços continuamente tocam a Bollinger Band superior é um bom sinal de que os mesmos estão próximos do limite de resistência, da mesma forma quando tocam continuamente a linha inferior, estão se aproximando da linha de suporte, sinalizando a hora de vender e/ou comprar.

5.5. Conclusões

Este capítulo apresentou os princípios básicos da análise técnica de mercado e abordou, de maneira introdutória, alguns instrumentos utilizados nesta análise. Um fato, no entanto, é de importância crucial para todos aqueles que estão ligados ao setor agrícola e seus desdobramentos: os mercados futuros não refletem apenas os fatores “fundamentalistas” (os fatos deslocadores de oferta e demanda) mas também (e porque não principalmente) o que os

agentes do mercado pensam sobre estes fatos, ou seja, que peso cada um atribui a eles. É muito expressiva, nas bolsas internacionais, as operações determinadas por fatores técnicos (análise gráfica) o que gera oscilações de preços para os quais aqueles que não têm nenhum conhecimento destas ferramentas, não conseguem entender.

No meio de uma nítida tendência de alta, por exemplo, os preços revertem por alguns dias sem que tenha havido nenhuma novidade fundamentalista sobre o mercado daquele produto, mas os preços reverteram porque alguns agentes (fundos de commodities, por exemplo) acharam por bem realizar o lucro de algumas posições vendidas dando pouca ou nenhuma importância à continuidade ou não da tendência. Da mesma forma, é mais fácil de compreender porque a perspectiva de que um fato venha a ocorrer é mais importante, neste enfoque, do que a sua efetiva ocorrência . Adiantar-se ao mercado é a chave do sucesso na especulação em mercados futuros.

290 Uma recomendação importante é que a análise grafista pode ser útil ao especulador e ao hedger se utilizada em conjunto com uma análise fundamentalista cuidadosa. Como toda ferramenta nova, exige prática e treinamento antes de ser utlizada com segurança.

291

Referências Bibliográficas

AGUIAR, D.R.D. de. Séries históricas de preços e a tomada de decisão na agricultura. Preços Agrícolas, Piracicaba, n.67,p.1-1a, maio 1992. FutureSource.com - Your Source For Quotes, Charts, News, Analysis and Trading Tools. http://www.futuresource.com. Março de 2006 MURPHY, J.J. Technical analysis of the futures markets. New York Institute of Finance (a Prentice-Hall Company). New York, 556 p., 1986.

Schwager, J.D. Schwager on Futures – Fundamental Analysis. New York, John Wiley & Sons, 1995. Schwager, J.D. Schwager on Futures – Technical analysis. New York, John Wiley & Sons, 1996 SOUSA, E. L. L. de & P.V. MARQUES. Decisão entre vender e armazenar: um exemplo de milho na região de Uberaba, Minas Gerais, 1992/93. Informações Econômicas, SP, v. 25, nº 1, jan. 1.995. SOUZA, W.A. de & P.V. MARQUES. O mercado futuro como instrumento de comercialização para o empresário rural. Anais do XVIII Encontro Anual da Associação Nacional dos Programas de Pós Graduação em Administração. Vol. 4, p. 53 a 76, de 26 a 28 de setembro de 1.994. Taylor, Shaun. The Basics of Bollinger Bands. October 22, 2001. http://www.investopedia.com/articles/technical/102201.asp

Exercícios

1. Consulte um trabalho de análise de mercado da commodity de seu interesse. Você consegue identificar os elementos básicos de demanda e oferta e sua influencia na previsão do comportamento dos preços ? 2. No seu entender, qual é mais importante para o hedger, a análise fundamentalista ou a técnica ? 3. Discuta o papel de modelos econométricos na análise de mercados.

292 6. OPERACIONALIZAÇÃO DE CONTRATOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS 6.1 – História dos Mercados e Bolsas

Os fundamentos e quadros mentais para a negociação de futuros e opções começaram a surgir ainda na Antiguidade. A preocupação com os elementos de risco e incerteza, presentes nas atividades econômicas, desde cedo estimularam a invenção de instrumentos, com características de futuros e opções, para lidar com essa situação. Para entender o mercado de futuros, portanto, é preciso voltar ao passado, no tempo em que os compradores visitavam as províncias para negociar alimentos e acertar com os produtores o recebimento dos produtos das safras seguintes, com preços garantidos ou não. Era uma prática vantajosa para ambas as partes e um instrumento que assegurava um comércio futuros. Os acordos eram particulares e não possuíam padrão preestabelecido. A fixação de locais para comercialização de produtos para a entrega no ato da negociação e para o fechamento de contratos para entrega futura remota a períodos anteriores a Roma e Grécia antigas. As origens dos mercados futuros remontam portanto à Grécia e a Roma antigas, depois se manifestam nas feiras medievais de Flandres e do Norte da Europa, e aparecem com grande força em Amsterdam, em meados do século XVII. Daí se espalham para outras cidades, e ganham significativa importância na Bolsa de Londres. Já por essa época, século XVIII e começos do século XIX, as operações e os mecanismos e instrumentos de mercados futuros já eram conhecidos e utilizados. Daí migraram para os Estados Unidos. As primeiras Bolsas de mercadorias, no século 19, eram essencialmente de mercados disponíveis. Hoje, a proteção contra os riscos financeiros implícitos na volatilidade de preços é o principal produto negociado nessas instituições. Por essa razão, as trocas de propriedade dos produtos tomam lugar no mercado de balcão, enquanto as Bolsas se especializam na negociação de contratos para liquidação em data futura, que, recentemente, passaram a se chamar derivativos. Em 1752, já existia em Nova York uma Bolsa onde a produção local era negociada. Com o decorrer do tempo, um grande número de pequenos mercados desenvolve-se naquela cidade e foi se multiplicando pelos Estados Unidos. Esses mercados construíram as fundações para várias das atuais Bolsas de mercadorias norte-americanas.

293 Estima-se que os contratos futuros estiveram em uso na Chicago Board of Trade desde 1860. Os últimos anos do século passado foram cruciais para a amplitude e eficiência de negociações desse tipo. Naquele período, as práticas de comercialização foram formalizadas e as Bolsas estabeleceram a padronização de contratos, as normas de conduta e os procedimentos de compensação e liquidação. Os tempos mudaram, mas a prática de contratar a compra e venda de bens se manteve. Atravessou séculos até chegar aos sofisticado e complexo mercado de derivativos financeiros, hoje em dia a alma de qualquer Bolsa de futuros. Atualmente existem 29 bolsas de mercadorias em atividade no Brasil segundo o site de agronegócios do Banco do Brasil (http://www.agronegocios-e.com.br/leilao/informacoes.lel). A Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) é a única bolsa de futuros brasileira tendo iniciado suas atividades em meio a uma economia conturbada e estagnada, durante um momento político de transição muito importante para o País. Em dez anos de existência já havia sido atingida por seis choques econômicos, mas conseguiu superar todas as adversidades. Conquistou o respeito do mercado e firmou-se com peça fundamental para economia brasileira. Hoje, a BM&F é ponto de referência para o mercado nacional, onde é líder absoluta na negociação de contratos derivativos. No mercado internacional, esta entre as cinco maiores Bolsas do mundo, demonstrando a evolução do mercado financeiro no Brasil. 6.2 – Fundamentos do Funcionamento das Bolsas de Futuros

Os fundamentos para o funcionamento das Bolsas de Futuros podem ser analisados segundo quatro aspectos: estrutura, governança das bolsas, operações e descoberta de preços. 1-

Estrutura: A estrutura típica de uma bolsa de futuros pode ser vista na

Figura 6.1. Seus elementos básicos são a Câmara de Compensação e Liquidação (chamada de “Clearing House”), a bolsa onde se efetivam as operações de compra e venda de contratos (que pode ser em pregão viva voz ou eletrônico), e o sistema de intermediários, principalmente as corretoras.

294

Figura 6.1 Estrutura típica de uma bolsa de futuros fiananceira

295

296

297

2 – Governança das Bolsas: O sistema de governança das bolsas varia de entidade a entidade, mas em geral se constitui por uma mescla entre a auto-regulação e a regulação governamental. Por exemplo, a estrutura de governança da BM&F tem as seguintes características principais em seu organograma: a) Conselho de Administração: é a instância da BM&F responsável por traçar as diretrizes gerais da instituição e zelar pelo seu cumprimento. É composto por 17 Conselheiros e quatro suplentes. A autoridade máxima é o Presidente do Conselho de Administração; b) O Conselho de Administração é assessorado pelas seguintes entidades: Conselho Consultivo, Comissão de Auditoria, Câmeras Consultivas, Comissão de Regulação, Comitê de Ética e outras Assessorias e Comissões; c) Diretor Geral: tem a responsabilidade de gerenciar e desenvolver as atividades da Bolsa, é o seu executivo principal, e participa do Conselho de Administração; d) Diretorias Executivas: Sob a direção do Diretor Geral, existem três Diretorias Executivas. A Diretoria Executiva de Desenvolvimento de Mercados tem sob sua direção três diretorias de área: Projetos de Desenvolvimento e Fomento de Mercados; Produtos Financeiros e Ambientais e de Agronegócios e Energia. A Diretoria Executiva de Infraestrutura tem sob sua direção três diretorias de área: Sistemas e Tecnologia, Administrativafinanceira e Jurídica. Finalmente, a Diretoria Executiva de Regulação e Risco tem sob sua direção três diretorias de área: Regulação, Sistema de Riscos e o Instituto Educacional e de Treinamento; e) Diretorias diretamente subordinadas ao Diretor Geral: Auditoria e Compliance, Pregão, Câmara de Derivativos, Câmara de Câmbio, Câmara de Ativos, Comitê de Risco, Comunicação e Mídia, Relações Internacionais e Governamentais e o Banco de Liquidação e Custódia;

3 – Operações: as operações das bolsas já foram descritas anteriormente. Cabe apenas acrescentar aqui que a estrutura e governança constituem a base estática do sistema de

298 negociação, enquanto que as operações constituem a parte dinâmica do funcionamento do sistema.

4 - Descoberta de Preços: com relação à descoberta de preços, convém destacar os seguintes aspectos:

a) as bolsas são mercados de livre concorrência, que sofrem a influência de inúmeras forças competitivas de oferta e demanda de commodities. Esse conjunto de forças, no entanto, converge para um único grande e sintético indicador: os preços. As bolsas são então instituições que servem como “barômetros” de mercado;

b) como essas forças influenciam a formação de preços em geral, existe um paralelismo entre as mudanças nos preços futuros e nos preços à vista. Em alguns mercados – como o de soja em grãos – os preços futuros são preponderantes para a determinação dos preços a vista;

c) mesmo as pessoas, empresas, instituições e governos que não operam nos mercados futuros também se beneficiam por essa descoberta de preços. Desse modo, os mercados futuros desempenham um importante papel social;

d) muito importante para esse papel de descoberta de preços é a disseminação dessas informações. Um bom exemplo é dado pela BM&F, onde existe um grande esforço para divulgar os preços pela imprensa escrita, falada e televisiva, e por meios eletrônicos. Essa Bolsa também se destaca por oferecer modernas facilidades para que as grandes agências de notícias econômicas e financeiras operem dentro das suas instalações.

6.3. A Regulação de mercados futuros

A necessidade de regulação dos mercados futuros tem-se feito presente desde o surgimento dos mesmos. Infelizmente, a presença de especuladores sempre traz a idéia de

299 pessoas querendo ganhar dinheiro a qualquer custo com práticas de manipulação de preços que incomodariam o público. Apesar de alguns problemas passageiros e de menor importância, os mercados futuros têm crescido no mundo todo sem maiores escândalos ou grandes abalos. No Brasil, existem dois tipos de sistema de regulação para os mercados derivativos negociados em bolsa: a regulação governamental e a auto-regulação. A regulação governamental apóia-se no conjunto de leis e normas existentes sobre mercados de capitais e outros assuntos econômicos, e conta com a Comissão de Valores Mobiliários – CVM e o Banco Central do Brasil-BACEN, como os principais órgãos reguladores. A auto-regulação é conduzida e exercitada pela BM&F.

Acontece frequentemente que se confundam os conceitos de regulação governamental e auto-regulação, essa última entendida como a regulação promovida pela própria entidade auto-reguladora, como por exemplo a BM&F. Muitos pensam haver um antagonismo entre os dois tipos de regulação, como se um fosse um substituto completo ao outro. Contudo, embora seja evidente que existam esferas separadas de atuação, estamos longe de contemplar uma situação onde exista uma substituição perfeita entre os dois. O que é mais importante a se destacar é a forte complementaridade existente entre os dois tipos de regulação.

Do ponto de

vista do ideal a ser alcançado, a prática de regulação, incluindo os dois tipos de regulação,deveria buscar uma minimização de custos da regulação, ao mesmo tempo que procurasse uma maximização da confiança dos investidores e da equidade no mercado, contribuindo para a redução do risco sistêmico. Idealmente, também, essa regulação deveria ser feita segundo os princípios de uma análise de custos e benefícios para a regulamentação vigente e proposta. Com relação a justificativa para a regulação governamental, aponta-se a existência das seguintes falhas de mercado, cuja superação requer a atuação do órgão governamental regulador:

300 a) assimetrias de informação : elas induzem a uma falha de mercado quando os indivíduos usam informação privada e valiosa de maneira oportunista, como por exemplo o insider trading. Do mesmo modo, podem ocorrer problemas associados com a avaliação dos múltiplos atributos das commodities sendo negociadas em bolsa; b) poder de mercado : a concentração de poder econômico pode criar incentivos para a manipulação do mercado, sob a forma de “corners” e “short squeezes”; c) externalidades negativas : elas podem ocorrer em situações em que a inadimplência de posições individuais cause instabilidade financeira no mercado como um todo, principalmente levando em conta que os derivativos são operações financeiras altamente alavancadas; d) bens públicos : algumas atividades das bolsas, tais como a descoberta de preços e a disponibilidade de contratos, assumem as características de bens públicos. A falha de mercado ocorre em razão das bolsas não poderem internalizar todos os benefícios sociais que geram com a oferta desses produtos; A regulação governamental, no entanto, acarreta custos: (1) custo de criar e administrar as agências reguladoras, coletar informações e monitorar os mercados; (2) a credibilidade do mecanismo proposto; (3) comportamento de “rent seeking” das partes direta ou indiretamente afetadas pela regulação; e (4) restrições à inovação financeira. Os objetivos principais da auto-regulação não se afastam daqueles da regulação governamental. Segundo a IOSCO, esses objetivos são os seguintes : -

preservar a integridade do mercado, tendo em vista os aspectos de equidade, eficiência e transparência;

-

preservar a integridade financeira, reduzindo o risco sistêmico;

-

proteger os investidores;

-

disseminar princípios éticos entre seus membros;

301

Geralmente os orgãos auto-reguladores buscam : -

estabelecer padrões das melhores práticas entre seus participantes;

-

fiscalizar os mercados onde atuam;

-

estabelecer padrões de qualificação e treinamento para a intermediação do mercado;

-

fiscalizar a conduta de negócios de seus intermediários, incluindo o relacionamento com os clientes; De um modo geral, a Auto-Regulação abrange a autoridade de criar, alterar,

implementar e fazer cumprir regras de conduta com respeito às entidades sujeitas à jurisdição do orgão auto-regulador, e também de resolver disputas surgidas por meio do Juízo Arbitral e outras maneiras. A experiência da Auto-Regulação mostra que ela proporciona uma regulação eficiente. Com efeito, a Auto-Regulação, por sua própria natureza, tem uma grande flexibilidade para adaptar os requisitos de regulação para o ambiente de negócios, sempre em transformação. Na auto-regulação as regras são feitas por participantes do mercado possuindo um conhecimento íntimo do mercado, que sabem como maximizar os benefícios da regulação ao mesmo tempo que minimizam os custos que possam afetar adversamente os negócios. Esse conhecimento detalhado do mercado é essencial para a criação de um quadro de regulação que seja percebido como apropriado e razoável pelos participantes que são abrangidos pela regulação. Essa percepção positiva, por sua vez, irá facilitar a tarefa de “compliance”. A indústria é quem geralmente paga para manter o instrumental da autoregulação. Desse modo o governo, ao usar a auto-regulação de modo complementar à regulação governamental, poupa recursos, que podem ser utilizados em outras atividades do estado.

302 Quando as normas de regulação são estabelecidas pelo orgão auto-regulador, torna-se mais fácil moderniza-las, atualiza-las e modifica-las, em contraste com o difícil processo de se alterar uma regra imposta por legislação pelo governo. O seu alcance também pode extrapolar as fronteiras políticas do país, assim como pode incluir questões de natureza ética, difíceis de serem embutidas na legislação governamental. Embora existam diversas vantagens para o uso da auto-regulação, existem alguns problemas: (1) falta de competição entre as bolsas e outras modalidades alternativas de negociação de contratos derivativos; (2) problemas de “agência” na estrutura organizacional da bolsa; e (3) provisão de serviços “não- ótima” do ponto de vista da sociedade. Qual é o balanço ótimo entre a regulação governamental e a auto-regulação nos mercados de derivativos ? Esse tema é fonte de um intenso debate. Em casos recentes de crises nos mercados de derivativos (ressalte-se que essas crises quase que exclusivamente ocorrem no mercado de balcão e não nas bolsas organizadas), envolvendo inclusive quebras de instituições, apontou-se a falta de regulação governamental como a responsável. Esse debate, no entanto, tem apenas contribuído com respostas limitadas para esse tema, principalmente por duas razões. Primeiro, a regulação governamental e a auto-regulação são raramente examinadas de uma maneira comparativa, isto é, por uma avaliação simultânea das vantagens e defeitos dos dois mecanismos. Os proponentes de uma menor regulação governamental ressaltam os custos associados com a ação governamental, mas negligenciam as falhas da auto-regulação; já os defensores de um regime de regulação governamental mais atuante tendem a minimizar os diversos custos envolvidos com a regulação governamental. Em segundo lugar, a justificativa para a intervenção governamental costuma apoiar-se fortemente na existência de um alegado conjunto de falhas de mercado, mas usualmente não se avalia adequadamente as dificuldades de se por em prática as medidas propostas, quer as de maior intervenção governamental ou de maior auto-regulação. A existência de falhas de

303 mercado não implica necessariamente que exista um remédio que possa ser proposto e aplicado com sucesso. Para concluir, a experiência de regulação em vários países aponta os seguintes aspectos: a) não existe, a priori, um balanço ótimo entre regulação governamental e auto-regulação que se aplique a todas as situações. Vai depender muito do quadro institucional de cada país e da organização de suas bolsas; b) um determinado quadro regulador tende a perpetuar-se . As agências reguladoras acabam por ter uma existência própria, a despeito da mudança das condições subjacentes que a tornaram necessária originalmente. Com o tempo, são criados interesses e esferas de influência que dificultam o processo de mudança dessas agências; c) as considerações quanto as falhas da auto-regulação mostram que a melhoria das condições de governança das bolsas podem desempenhar um papel importante. Em especial, o quadro de profissionalização das bolsas pode ser muito instrumental para a melhoria dos mecanismos de auto-regulação; d) um objetivo ideal de política a ser perseguido diz respeito a busca de uma eficiente complementaridade entre regulação governamental e auto-regulação;

6.4. Funções e características dos mercados futuros

Os mercados futuros desempenham várias funções, podendo-se citar: •

Facilitar a administração de riscos;

304 •

Ajudar empresas a descobrirem preços para contratos a termo;

•

Prover meios para as firmas levantarem capital adicional;

•

Servir como fonte de informações para tomada de decisões como plantar ou não, confinar ou não, vender antecipado ou armazenar, etc.

Mercados futuros são efetivos em representar os desejos e anseios do mercado devido a sua aproximação do conceito clássico de mercado em competição pura. Da forma como as bolsas são constituídas e pela representatividade do mercado, não há ingerência do governo na formação dos preços, todos têm acesso a informação instantânea e (quase) sem custo, os produtos negociados são commodities, isto é, não diferenciados, a informação flui sem obstáculos, não há barreiras à entrada e saída, etc. Contratos são perfeitamente homogêneos exceto pelo preço e data de vencimento, e os custos de entrada e saída, de obter informações, são muito pequenos. A existência de mercados futuros cria uma extensa rede de informações, o que ajuda muito na administração de riscos e tomada de decisões. Mercados futuros é um lugar onde informação é interpretada, analisada e negociada, de forma que pode ser uma fonte muito rica de análise para participantes e não participantes do mercado. Acredita-se também que os mercados futuros tornem os mercados físicos mais eficientes por proverem informações confiáveis sobre o comportamento futuro dos preços. Mercados futuros são uma extensão do mercado físico. Ele evoluiu como uma conseqüência, uma necessidade do mercado físico, e seu propósito é fazer os mercados físicos funcionarem melhor. Os mercados futuros evoluem dos contratos a termo e envolvem tanto aqueles que necessitam de proteção como os que procuram simplesmente especular. Os dois mercados, físico e futuros, estão entrelaçados e para entender os mercados futuros é preciso conhecer o mercado físico. Devido ao estreito relacionamento entre mercados físicos e futuros, os mercados futuros tornam-se um instrumento de descobrimento de preço para muitas commodities.

305 Entender os mercados futuros melhora o conhecimento dos mercados físicos e facilita o comércio de bens e serviços por propiciar um parâmetro para transações futuras. Todos que operam nos mercados – para comprar insumos, produzir e colocar no mercado - conhecem os riscos na lucratividade causados por variações de preços de insumos e produtos. Principalmente para commodities agropecuárias, onde o tempo entre planejar, executar e encerrar uma operação é longo, os riscos tornam-se elevados e riscos são custos que podem tornar uma empresa menos competitiva nos mercados onde elas operam. Os mercados futuros apresentam-se, então, como uma possível alternativa para administrar riscos, estabilizando margens e lucros. Os especuladores têm um papel importante nos mercados futuros. Eles precisam dominar a arte de interpretar informações para compor seus próprios portfolios de operações. Muitos especuladores são iniciantes, apenas tentando tirar algum proveito de movimentos de preços sem muita análise, mas existem aqueles que atuam profissionalmente e tornam-se hábeis em acessar, analisar e interpretar informações. Nesta tentativa de ganhar com o movimento dos preços nos mercados, eles provêm a liquidez para os hedgers. Desse modo, tornam viável que os hedgers entrem e saiam do mercado nos momentos que melhor casem com suas necessidades. É importante também lembrar que mercados futuros constituem-se num “jogo de soma zero”, isto é, para cada real ou centavos ganhos há um real ou centavos perdido por alguém. As bolsas não criam dinheiro, apenas administram os fluxos financeiros e a entrega de mercadorias, além de garantir que todos que têm a receber irão receber no momento de encerramento de suas operações sem depender de demorados processos judiciais. Outro fator importante nas bolsas é a possibilidade de “alavancagem” porque não é necessário despender todo o total de dinheiro para comprar um contrato e nem se recebe o valor total ao se vender um contrato. Trabalha-se com margens e diferenciais entre preços, de forma que mesmo valores relativamente pequenos permitem que se negociem grandes

306 quantidades de mercadorias. Então, os riscos para quem está especulando são grandes e conceitualmente, pode-se dizer que as bolsas de futuros não são lugares onde se possa simplemente aplicar dinheiro e esquecer dele lá. Mesmo para hedgers recomenda-se um acompanhamento constante das posições para se garantir um valor médio dentro das expectativas. Mercados futuros seguem regras complexas impostas pelas bolsas e pelos órgãos reguladores. A maior parte dos negócios são liquidados mediante operações de reversão (comprado vende, vendido compra) e existe muito pouco ou quase nenhum movimento físico. Assim, os mercados futuros são mercados praticamente “de papéis”. Finalmente, convém acentuar que os mercados derivativos, nos últimos anos, se constituíram talvez na principal área de inovação financeira. Como a economia mundial cada vez mais opera em mercados globalizados, essas duas tendências – inovação financeira e internacionalização – são as principais características dos modernos mercados de derivativos.

6.5. O que é uma Bolsa de Mercadorias

Os

mercados futuros com pregão só podem ser negociados em Bolsas de Futuros.

As bolsas, tradicionalmente, eram entidades sem fins lucrativos, constituídas pelos próprios corretores. Esta situação jurídica está mudando e nos Estados Unidos, por exemplo, algumas bolsas estão se transformando em Sociedades Anônimas com ações negociadas em bolsas e objetivos de lucro. No Brasil, a Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa, já anunciou que vai seguir esse modelo de abertura e capital enquanto a BM&F admite que está estudando o assunto e o processo está adiantado e correndo célere. As Bolsas são semelhantes às cooperativas na forma de se organizarem. As bolsas vivem das taxas cobradas nos negócios efetuados e com estes recursos, contratam pessoal técnico e administrativo, desenvolvem pesquisas, realizam cursos, investem em sistemas de informação e divulgação das informações. Em geral, elas são dirigidas por um Conselho que elege um Presidente para traçar as linhas gerais determinadas pelo Conselho e

307 pô-las em prática; além disso, existe um executivo para administrar o dia-a-dia da entidade, diretorias para acompanharem os vários aspectos da bolsa (financeiro, riscos, agrícolas, marketing, normas, etc.), várias câmaras setoriais que acompanham os mercados e sugerem novos contratos, etc. Na figura 6.2. mostra-se o organograma de funcionamento da BM&F dia 03/04/07. Figura 6.2. Organograma da BM&F

Fonte: www.bmf.com.br

308 É muito importante nas bolsas o comitê de arbitragem que intervém e toma uma decisão final sempre que existe uma disputa que não possa ser resolvida dentro do âmbito do mercado. A maior parte dos problemas é resolvido internamente pelos comitês de arbitragem e apenas problemas constitucionais, violações de leis como manipulação de preços, são levados às cortes. Uma das condições necessárias ao perfeito funcionamento dos mercados financeiro e de capitais é a certeza de seus participantes de que seus ganhos serão recebidos e de que suas operações de compra e venda serão liquidadas nas condições e no prazo estabelecidos. Isso é proporcionado, pelas câmaras de registro, compensação e liquidação, ou clearings, mediante um sistema de compensação que chama para si a responsabilidade pela liquidação dos negócios, transformando-se no comprador para o vendedor e no vendedor para o comprador, com estruturas adequadas ao gerenciamento de risco de todos os participantes. Uma das características mais importantes dos mercados futuros é que todos têm acesso instantâneo e gratuito às informações, o que proporciona transparência às operações. Outro ponto importante é o sigilo nas operações, garantindo a segurança e a liberdade das mesmas. Outra característica importante é a existência de uma clearing house ou câmara de compensação, garantindo a efetividade todas as operações. A clearing pode ser uma empresa contratada ou um departamento da bolsa, que assume a contrapartida de todas operações e é, em última análise, a responsável por todos pagamentos ou recebimentos. Assim, quem tem a receber recebe da clearing, que, por sua vez, cobra do devedor. Se este não pagar, a contrapartida já recebeu, cabendo à clearing tomar as providências cabíveis em relação ao devedor. 34 6.6 – O Relacionamento Cliente e Corretora

Normalmente, os clientes não podem operar diretamente nas Bolsas, necessitando fazê-lo através de corretoras. Existem corretoras especializadas em operações de

34

Sugere-se ler o interessante artigo do Ivan Sant’Anna sobre clearing houses: Do burro sem rabo ao SPB publicado na Resenha BM&F no. 154, p. 62.

309 futuros e opções agropecuárias e uma lista delas pode ser obtida no “site” de qualquer uma das bolsas existentes. O corretor especializado se encontra numa posição de esclarecer dúvidas e prestar um primeiro assessoramento aos interessados em operar nestes mercados, como, por exemplo, prestar esclarecimento quanto à estrutura e detalhes dos contratos; aceitação de ordens, rejeitando ordens dúbias; avaliação dos riscos de operações e da situação financeira do cliente; delineamento de operações de engenharia financeira. A BM&F apresenta no seu site (www.bmf.com.br → INSTITUCIONAL → Associados e participantes) uma lista completa de corretores da sua clearing de derivativos. As corretoras emitem relatórios diários, no dia útil imediatamente seguinte aos acontecimentos, informando ao cliente sua posição no mercado, seu saldo, a remuneração de sua margem e o custo operacional da negociação.

Para facilitar a comunicação entre

o cliente e a corretora, existem alguns procedimentos que são freqüentemente utilizados, destacando-se o uso de uma nomenclatura padrão para as ordens de compra e venda. Estes tipos de ordens são à seguir especificados. ordens a mercado: ordem de compra ou venda ao melhor preço possível no momento

em que o corretor a recebe; ela será ao preço mais baixo se for ordem de compra ou ao preço mais elevado se for ordem de venda. ordem com limite: ordem de compra a determinado preço ou abaixo, ordem de venda

a determinado preço ou acima dele. Por exemplo, se o corretor receber uma ordem de venda de soja para março 2006, com limite de US$ 13,20/sc, significa que se o preço não atingir os US$ 13,20 a saca, a ordem não deve ser executada. Neste tipo de ordem, o cliente tem a possibilidade de ganhar mais, mas corre o risco de sua ordem não ser executada. ordem stop: este tipo de ordem tem a intenção de proteger o cliente contra um

determinado prejuízo. Assim, uma posição comprada pode ter uma ordem de stop para

310 encerrar a operação a mercado vendendo quando o preço se elevar e atingir um determinado patamar ordem de venda para limitar um prejuízo: ordem com preço fixado, que se torna a

mercado quando são negociados contratos ao preço fixado ou abaixo dele. ordem de compra para limitar um prejuízo: ordem com preço fixado, que se torna a

mercado quando no pregão são negociados contratos ao preço fixado ou acima dele. ordem stop com limite: semelhante à ordem com limite, entretanto, não pode ser

executada acima do preço limite quando a ordem for de compra ou abaixo do preço limite quando a ordem for de venda. Assim, por exemplo, se um frigorífico der ordem para comprar contratos de soja para março 2006, com limite até US$ 13,20/sc, a ordem será executada se ou quando o preço atingir US$ 13,20/sc. Porém, se não for possível fechar negócio ao preço de US$ 13,20/sc, o corretor estará autorizado a procurar negócios até US$ 13,20/sc. ordem na abertura ou no fechamento: deve ser executada na abertura ou no

fechamento do pregão. Spread: venda simultânea de um contrato futuro e venda de outro contrato futuro, no

mesmo mercado ou mercados diferentes, para meses diferentes se a ordem for executada no mesmo mercado.

6.7– Pregão Eletrônico x Viva Voz

Cada vez mais as grandes bolsas de futuros se apóiam em plataformas eletrônicas para conduzir seus negócios. Muitas bolsas já estão com a totalidade de seus negócios realizados em pregões eletrônicos. A BM&F já opera, em muitos mercados, em pregões eletrônicos, e as migrações para o “pit eletrônico” deverão crescer no futuro próximo.

311 Os pregões eletrônicos procuram substituir os encontros e interfaces pessoais num “pit” localizado na bolsa, por um encontro “virtual” desses agentes negociais. As vantagens apontadas para o pregão eletrônico são as seguintes: •

Maior transparência dos preços

•

Execução e confirmação instantânea dos negócios

•

Menores custos por transação

•

Economias de escala no sistema de execução de ordens As vantagens apontadas para o pregão a viva voz são também muito fortes. As

principais vantagens são as seguintes: •

Uso imediato das informações obtidas no próprio pregão

•

Habilidade dos operadores de obter melhores negócios para os clientes, apoiando-

se na psicologia de compra e venda no trato inter-pessoas •

Um ambiente mais propício pata executar estratégias e táticas de negociação

O problema das vantagens do pregão a viva voz é que o limite é a capacidade do ser humano de se comunicar por gestos, falas e outras maneiras. Mesmo que façam isso bem, e com grande velocidade, em teoria os meios eletrônicos – que não tem essa limitação de capacidade do ser humano – poderão um dia ultrapassar essas vantagens. A indústria eletrônica e a indústria de software aplicados estão tendo um grande progresso, e cada vez mais conseguem oferecer instrumentos mais eficientes e mais baratos de negociação eletrônica. Duas características do agro-negócios brasileiro são a grande dispersão geográfica numa enorme extensão territorial, e um grande número de estabelecimentos agrícolas e industriais de médio porte. Devido à essas características, a expansão da negociação eletrônica deverá beneficiar esse segmento da nossa economia.

6.8 – Principais Commodities e seus Mercados

312 A Figura 3 apresenta as principais commodities que são negociadas nas bolsas de futuro dos diferentes países onde se operam esses mercados. Figura 3 Categoria de Commodity GRÃOS

Mercadorias Milho Aveia Arroz Trigo ÓLEO E TORTA Soja ANIMAIS Porco Boi ALIMENTOS Cacau Café Suco de Laranja Batatas Açúcar FIBRAS TEXTEIS Algodão PRODUTOS FLORESTAIS Madeira Polpa de Madeira METAIS Ouro Prata Platina Paládio Cobre Alumínio ENERGIA Crude Oil Heating Oil Álcool Gasolina Gás Natural Gás Propano Eletricidade

313 6.9. Principais bolsas de derivativos do mundo

A UNCTAD (United Nations Conference on Trade and Development), órgão que trata de comércio na ONU, apresenta um site onde consta uma lista das principais bolsas de commodities

existentes

atualmente

(http://www.unctad.org/Templates/StartPage.asp?intItemID=2068). Existem 12 bolsas de futuros nos Estados Unidos (veja descrição completa no site da CFTC-Commodity Futures Trading

Commission

no

endereço

http://www.cftc.gov/dea/deadcms_table.htm#Designated_Contract_Markets, sendo a maior delas a CME. A figura 5 mostra os acrônimos das principais bolsas do mundo. Figura 5. Acrônimos das principais bolsas do mundo Acronym AEX ACE AFET

BCE BM&F BMD BRM BSE

Exchange Name Euronext Amsterdam Agricultural Commodity Exchange Agricultural Futures Exchange of Thailand Budapest Commodity Exchange Bolsa de Mercadorias & Futuros Bursa Malaysia Derivatives Romanian Commodities Exchange Budapest Stock Exchange

Country

Acronym

Exchange Name

Netherland s Zambia

MCX

Thailand

MexDer

Multi Commodity India Exchange of India Mercado Español Spain de Opciones y Futuros Financieros Mexican Mexico Derivatives Exchange

Hungary

MGEX

Minneapolis Grain USA Exchange

Brazil

MIF

Mercato Futures

Malaysia

MME

Romania

MX

Malaysia Monetary Malaysia Exchange Bourse de Montréal Canada

Hungary

NCDEX

MEFF

National Commodity Derivatives

Country

Italiano Italy

India &

314 Exchange, India National Commodity Exchange Limited National MultiCommodity Exchange of India New York Board of Trade New York Mercantile Exchange OMX Group of Nordic & Baltic Exchanges Osaka Securities Exchange

BXS

Euronext Brussels

Belgium

NCEL

CBOE

Chicago Board Options Exchange Chicago Board of Trade Central Japan Commodity Exchange Chicago Mercantile Exchange Commodity & Monetary Exchange of Malaysia (now part of BMD) Dalian Commodity Exchange

USA

NMCE

USA

NYBOT

Japan

NYMEX

USA

OMX

Malaysia

OSE

China

PACDE X

Dubai Gold & Commodities Exchange Intercontinenta l Exchange International Petroleum Exchange Mercado de Futuros y Opciones sobre Cítricos Futures & Options on RTS Jakarta Futures Exchange JSE Securities Exchange Kenya

UAE

ROFEX

USA

RTS

UK

SAFEX

Spain

SES

Russia

SFE

Sydney Exchange

Indonesia

SGX

South Africa Kenya

SHFE

Singapore Exchange Shanghai Exchange Singapore

CBOT C-COM CME COMME X

DCE

DGCX ICE IPE FC&M

FORTS JFX JSE KACE

SICOM

Pakistan Índia USA USA Sweden Japan

Pan-African Botswana Commodities & Derivatives Exchange Rosario Futures Argentina Exchange Russian Trading System South African Futures Exchange (now part of JSE) Stock Exchange of Singapore (now part of SGX)

Russia South Africa Singapore

Futures Australia Singapore Futures China Singapore

315

KCBT

KLCE

KLOFFE

KLSE

KOFEX KSE LIFFE

LME MATba MATIF MCE

Agricultural Commodities Exchange Kansas City USA Board of Trade Kuala Lumpur Commodity Exchange (now part of BMD) Kuala Lumpur Options & Financial Futures Exchange (now part of BMD) Kuala Lumpur Stock Exchange (now part of BMD) Korean Futures Exchange Korea Stock Exchange Euronext London International Financial Futures Exchange London Metal Exchange

SIMEX

Singapore Singapore International Monetary Exchange (now part of SGX) Shanghai Stock China Exchange

Malaysia

SSE

Malaysia

TAIFEX

Taiwan Exchange

Malaysia

TFX

Tokyo Financial Japan Exchange (formerly TIFFE)

Republic of Korea Republic of Korea UK

TGE

Tokyo Grain Japan Exchange Tokyo Commodity Japan Exchange Turkish Derivatives Turkey Exchange

UK

WCE

Mercado a Argentina Término de Buenos Aires Euronext Paris France Moscow Commodity Exchange

Commodity Exchange

Russia

TOCOM TurkDex

WTB

Winnipeg Commodity Exchange Warenterminerbörs e Hannover

Zhengzhou Commodity Exchange ZIMACE Zimbabwe Agricultural Commodity Exchange ZCE

Futures Taiwan, Province of China

Canada Germany China Zimbabw e

316

317 6.11 – O Rank das Principais Bolsas do Mundo

Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) é a única bolsa de futuros localizada no Brasil e situa-se tradicionalmente entre as 10 maiores do mundo (figura ?). A figura 2 também mostra que a principal Bolsa Chinesa ( Dalian) e as bolsas da Índia e do México também estão bem posicionadas e praticamente eram desconhecidas alguns anos atrás.

Figura 6. Maiores bolsas de futuros do mundo

Fonte: Resenha BM&F no. 165, p. 99, 2005

6.12. Histórico e navegação nas principais bolsas de interesse para o Brasil Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F)

Na figura 6.7 apresentamos os contratos agropecuários negociados na BM&F em dezembro de 2006.

Figura 6.7. Contratos agropecuários negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) - São Paulo, Brasil, dezembro de 2006

Mercadorias/abreviaturas

Tamanho do Contrato

Cotação

Meses de

318

Café Arábica (ICF) Café Conillon (CNL) Boi Gordo (BGI) Bezerro (BZE) Açúcar Cristal (ISU) Álcool Anidro (ALA) Milho (CNI)

100 sc de 60 kg cada 250 sc de 60 kg 330@ (@ de 15 kg) 33 animais (bezerro desmamado, macho, nelore ou anelorado, mínimo 170 kg) 270 sc de 50 kg 30 m3 450 sc de 60 kg

US$/sc US$/sc R$/@ R$/animal

vencimento 3, 5, 7, 9, 12 1, 3, 5, 7, 9, 11 Todos os meses 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10

2, 4, 7, 9, 11 Todos os meses 1, 3, 5, 7, 8, 9, 11 Soja em grão a granel (SOJ) 450 sc de 60 kg (27 ton US$/tonelad 3, 4, 5, 6, 7, 8, métricas) a métrica 9, 11 12,5 ton métricas = 27.557,50 Cents de 3, 5, 7, 10, 12 Algodão (COT) libras-peso dólar por libra peso Nota: F = negociação de contratos futuros

US$/sc R$/m3 R$/sc

O = negociação de contratos de opções sobre

futuros. Fonte: BM&F (2006). www.bmf.com.br

Chicago Board of Trade (CBOT) www.cbot.com

A CBOT iniciou suas operações em 1848 e hoje é a bolsa mundialmente mais importante em termos de negociação de commodities agropecuárias (foram negociados 674 milhões de contratos em 2005), chegando a negociar 14 vezes a produção mundial de soja por exemplo. Na CBOT negociam-se mais de 50 diferentes contratos de futuros e opções como, por exemplo, milho, soja, óleo de soja, farelo de soja, soja sul americana, trigo, aveia, etanol, arroz com casca e mini contratos de milho, soja e trigo. Recentemente, a CBOT foi adquirida pela Chicago Mercantile Exchange (CME). Figura 6.8. Contratos agropecuários negociados na CBOT em dezembro de 2006 Commodity Ref. Tamanho do Vencimentos Cotação do preço contrato

319 Aveia

O

5.000 bushels

(F/O) Arroz em casca

Dez, Mar, Mai, Jul, Set.

Cent/bushel (1,000 bu)

S

5.000 bushels

Set, Nov, Jan, Mar, Mai, Jul, Ago.

Cents/bushel

YK

1.000 bushels.

Set, Nov, Jan, Mar, Mai, Jul, Ago.

Cents/bushel

BO

60.000 lbs

Cents/lb

SM

100 tons (2.000 lbs/short ton)

Out, Dez, Jan, Mar, Mai, Jul, Ago, Set. Out, Dez, Jan, Mar, Mai, Jul, Ago, Set.

BS

5.000 bu

Jan, Mar, Mai, Jul, Ago, Set, Nov.

Cents/bushel

BCX

50.000 bushels

Jan, Mar, Mai, Jul, Aug, Set, Out, Dez.

Dólares e cents per bushel

W

5.000 bushels

Jul, Set, Dez, Mar, Mai.

Cents/bushel

(F/O)

Soja - América Sul (F) Soja esmagada (O) Trigo (F/O)

Cents/bushel

1.000 bushels.

(F/O) Farelo de Soja

Dez, Mar, Mai, Jul, Set.

YC

(F) Óleo de Soja

Dólares e cents/gal ão

C

(F/O) Soja – mini

Todos os meses

29.000 galões (U.S.A.) (aproximadame nte um vagão) 5.000 bushels

(F) Soja

Cents/hundredweig ht

AC

(F/O) Milho – mini

Set, Nov, Jan, Mar, Mai, Jul.

2.000 hundredwei ght (cwt.)

(F) Milho

Cents/bushel

RR

(F/O)

Etanol

Jul, Set, Dez, Mar, Mai.

Dólares e cents/short ton

320 YW

Trigo – mini

1.000 bushels

(F) Nota: F = negociação de contratos futuros

Jul, Set, Dez, Mar, Mai.

Cents/bushel

O = negociação de contratos de opções sobre futuros.

Fonte: CBOT (2006).

Note que, na CBOT, os contratos mini são identificados pela letra Y antecendendo o código da commodity. Os códigos listados referem-se às negociação no Open Auction (leilão de viva voz). Os contratos negociados no leilão eletrônico são identificados pela letra Z antecedendo o código da commodity, são eles: Milho (ZC), Soja (ZS), Óleo de soja (ZL), Farelo de soja (ZM), Soja – América do Sul (ZK), Trigo (ZW), Etanol (ZE), Aveia (ZO), Arroz em casca (ZR).

•

New York Board of Trade (NYBOT) (www.nybot.com)

A NYBOT é uma das maiores bolsas do mundo, negociando contrato futuros e de opções, principalmente de lavouras permanentes e seus produtos, tais como açúcar no. 11, açúcar no. 14, algodão no. 2, café, cacau, suco de laranja concentrado, (FCOJ), etanol, polpa de madeira. Recentemente, a NYBOT foi adquirida pela Intercontinental Exchange (ICE), de forma a operar continuamente por 24 horas, de segunda a domingo.

Figura 6.9. Contratos agropecuários negociados na New York Boad of Trade (NYBOT) – Nova Iorque, EUA, dezembro de 2006

Commodity

Ref.

Tamanho do

Vencimento

preço

contrato Cacau

CC

(F/O) Café (F/O)

10 toneladas métricas

KC

37,500 pounds

Cotação do

March, May, July,

Dollars per

September,

metric

December

ton

March, May, July, September, December

Cents per pound

321 Café – mini

MK

Algodão

CT

50,000 pounds net weight

(F/O)

March, May, July, October, December (Current month plus one or more of the next 23 succeeding months)

Cents and hundre dths of a cent per pound

Etanol

XA

7,750 U.S. gallons

February, April, June, September &

(F/O)

Cents per gallon

November Açúcar #11

SB

(F/O) Açúcar #14

SE

(F) Polpa de

P

madeira (F/O)

112,000 pounds (50 long tons)

March, May, July, October

Cents per pound

112,000 pounds

January, March, May, Cents per July, September, pound November 20 air dry metric February, April, June, US dollars and tons August, October cents per and December. metric Eight delivery ton periods listed for trading at any time

Nota: F = negociação de contratos futuros

O = negociação de contratos de opções sobre futuros.

Fonte: NYBOT (2006).

•

ROFEX (Rosário Futures Exchange – Bolsa de Futuros de Rosário, Argentina)

http://www.rofex.com.ar/ A Bolsa de Comercio de Rosário negocia atualmente contratos de soja, trigo, milho, índice Soja Rosafé, Índice Milho Rosafé, Índice de Trigo Rosafé, Índice Futuro de Liniers (índice de preços futuros de boi).

322 •

Dalian Commodity Exchange (DCE) (http://www.dce.com.cn/portal/en/index.jsp)

Estabelecida em novembro de 1993, a bolsa chinesa de Dalian já se situa hoje entre as 10 maiores bolsas do mundo, negociando contratos futuros de soja, farelo de soja e milho. •

Zhengzhou Commodity Exchange (ZCE) (http://english.czce.com.cn/ )

Estabelecida em 1990, é uma das três bolsas de futuros da China e negocia contratos futuros agropecuários de trigo, algodão e açúcar.

Exercícios 1. Faça uma análise do contrato da commodity de seu interesse na BM&F e na principal Bolsa de negociação no mundo. Observe e compare itens como número e tamanho dos contratos, vencimentos, preços, formas de liquidação e outros aspectos.

323 REFERÊNCIAS

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destaques.

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