Hcmf Investor Letter October 2009 Final

October 2, 2009 

 

  “You cannot spend your way out of recession or borrow your way out of debt.”  ‐  Daniel Hannan, Member of the European Parliament    Dear Investors:  There have been many significant global developments since our March letter.  Governments around the world  are running fiscal deficits at levels never before seen, while central banks have loosened monetary policy and  are printing money at a record pace.  While the US appears to have avoided a systemic implosion, the question  becomes at what cost – now and in the future?  In this letter, we address:  •

The “good” news and bad news of the current economic situation; 

•

Areas of opportunity; 

•

The implications of global and US monetary policy; 

•

The current state of the US housing market and expectations for the future; 

•

The International Monetary Fund’s policy prescription for dealing with troubled economies; 

•

The boom and potential bust in China; 

•

The looming debt crisis in Japan; and 

•

How the fund is positioned to capitalize on these issues. 

The purpose of this letter is not simply to communicate how the fund is positioned, but also – and possibly more  importantly – to stimulate thought and discussion about the “big picture” implications of these issues.  We  believe that we are in the midst of a once‐in‐a‐lifetime (literally) economic shift that has affected or will affect  everyone.  While there are certainly hardships and challenges ahead, we also see opportunities.    

     

 

   

The “Good” News?   The “good” news is the recession is officially over.  Real GDP dropped only 4% peak‐to‐trough, S&P 500 revenues  dropped  only  18%,  and  home  prices  dropped  only  31.3%  nationwide.    Broad‐based  unemployment  (including  the underemployed) reached 17.0%, which translates into 17.4 million Americans out of work and another 9.2  million working part‐time  jobs that are insufficient  to pay their  bills.1  After losing an average of 578,346 jobs  every week since October 2008,2 the headline unemployment figure improved in July from 9.5% to 9.4%.  Never  mind  that  in  August  the  Bureau  of  Labor  Statistics  (”BLS”)  revised  their  prior  estimates,  and  a  portion  of  the  “improvement”  in  July  was  achieved  by  adjusting  the  total  size  of  the  labor  force  (think  increasing  the  denominator to reduce the percentage) and unemployment continued its upward trajectory to 9.7% in August  and  9.8%  in  September.    We  are  left  wondering  how  broad  based  unemployment  went  from  its  most  recent  trough of 7.9% in December 2006 to 17.0% currently, while total retail sales declined only 3.6% over the same  time period.3  

   

 

            Source: Mike Keefe, The Denver Post.  Reprinted with permission.   

Bernanke and crew have done a masterful job of pulling out all of the stops (and then some) to save the US and  world banking system from collapse.  Having gone from potential collapse to valuations well above the 10‐year  averages, the S&P 500 now trades at  2x book value and 20x  EPS and credit  spreads relative to Treasuries are  back to pre‐Lehman levels.   

Where We are Bullish  There  are  great  businesses  which  have  too  much  leverage,  which  are  being  or  will  be  recapitalized  through  consensual  restructurings  or  Chapter  11  bankruptcies.    These  “capital  transformation  investments”  usually  involve buying senior debt and working with the company’s stakeholders and management to craft a plausible                                                               1

 According to the latest data available from the BLS, 15.142 million Americans are included in the labor force and are  classified as “unemployed.”  Another 2.219 million would like to work, but have not searched for a job in the last four  weeks.  An additional 9.179 million are classified as “part‐time for economic reasons,” meaning currently employed part‐ time as an alternative to not working at all.    2  Average Initial Jobless Claims since the first week of October, as published by the Department of Labor.   3  Source: Bloomberg. 

2  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    capital  structure  to  return  the  entity  to  health  and  growth.    As  the  capital  markets  have  recovered,  money  is  flowing and many private equity players are prepared to invest in their existing portfolio companies after or in  conjunction  with  a  debt  restructuring.    It  is  in  these  types  of  situations  that  we  see  great  opportunity.    Our  investments  are  focused  on  asset‐heavy  businesses  where  we  can  buy  into  the  right  portion  of  the  capital  structure in advance of the restructuring.  On the back end, we will likely end up owning some amount of senior  debt  with  attractive  current  pay  characteristics  and  in  certain  circumstances  end  up  holding  equity  in  the  company for little, if any, real cost.  This is one area where we are acutely focused and we believe presents the  most asymmetric returns for being invested on the long side.  If the story could just finish here with such a happy ending – unfortunately, here is where the really bad news  begins.   

Never Before and Hopefully Never Again   Western  democracies,  communistic  capitalists,  and  Japanese  deflationists  are  concurrently  engaging  in  what  may  be  the  largest,  global  financial  experiment  in  history.    Everywhere  you  turn,  governments  are  running  enormous fiscal deficits financed by printing money.  The greatest risk of these policies is that the quantitative  easing will persist until the value of the currency equals the actual cost of printing the currency (which is just  slightly above zero).  There  have  been  28  episodes  of  hyperinflation  of  national  economies  in  the  20th  century,  with  20  occurring  after 1980.  Peter Bernholz (Professor Emeritus of Economics in the Center for Economics and Business (WWZ)  at  the  University  of  Basel,  Switzerland)  has  spent  his  career  examining  the  intertwined  worlds  of  politics  and  economics  with  special  attention  given  to  money.    In  his  most  recent  book,  Monetary  Regimes  and  Inflation:  History, Economic and Political Relationships, Bernholz analyzes the 12 largest episodes of hyperinflations – all  of  which  were  caused  by  financing  huge  public  budget  deficits  through  money  creation.    His  conclusion:    the  tipping point for hyperinflation occurs when the government’s deficit exceed 40% of its expenditures.    According to the current Office of Management and Budget (“OMB”) projections, US federal expenditures are  projected to be $3.653 trillion in FY 2009 and $3.766 trillion in FY 2010 with unified deficits of $1.580 trillion and  $1.502 trillion, respectively.  These projections imply that the US will run deficits equal to 43.3% and 39.9% of  expenditures in 2009 and 2010, respectively.  To put it simply, roughly 40% of what our government is spending  has to be borrowed.  One has to ask whether the US reached the critical tipping point?  Beyond the quantitative  measurements  associated  with  government  deficits  and  money  creation,  there  exists  a  qualitative  aspect  to  such a scenario that may be far more important.  The qualitative perceptions of fiscal and monetary policies are  impossible to control once confidence is lost.  In fact, recent price action in metals, the dollar and commodities  suggests that the market is already anticipating the future.     M1 money supply is the most liquid measure of money outside of tangible currency.  The chart below illustrates  M1 growth of the world’s major currencies since 2007.     

3  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    M1 Growth of Major World Currencies (December 2006 = 100%)  160% UK Japan 

150%

US 140%

China Eurozone

130% 120% 110% 100%

Jul‐09

Aug‐09

Jun‐09

Apr‐09

May‐09

Mar‐09

Jan‐09

Feb‐09

Dec‐08

Oct‐08

Nov‐08

Sep‐08

Jul‐08

Aug‐08

Jun‐08

May‐08

Apr‐08

Mar‐08

Jan‐08

Feb‐08

Dec‐07

Nov‐07

Oct‐07

Sep‐07

Jul‐07

Aug‐07

Jun‐07

May‐07

Apr‐07

Mar‐07

Jan‐07

Feb‐07

Dec‐06

90%

  Source: Bloomberg. 

The greatest concern is that, with the exception of Japan, the major global currencies have experienced money  supply growth between 15‐55% in less than three years, and Hayman believes that the primary reason Japan’s  money  supply  has  not  increased  is  that  for  the  last  decade  Yen  have  fled  the  Japanese  economy  in  search  of  higher‐yielding assets (widely known as the “Yen carry trade”).  To put this into perspective, imagine a game of Monopoly where the participants are playing with one bank of  money.  Then, halfway through the game, the central banker decides that money is too tight and the velocity of  the  game  is  slowing  down,  or  a  few  players  are  about  to  go  broke.    In  a  God‐like  fashion  (with  a  little  ecclesiastical  white‐out),  the  central  banker  decides  to  add  two  more  banks  of  money  to  the  game  that  are  distributed  to  the  participants  as  the  central  banker  deems  fit.    Under  this  scenario,  did  the  real  value  of  anything change?  Does the bartering for property increase or decrease prices?  Did each unit of money become  worth  more  or  less?    How  does  the  central  banker  decide  to  allocate  the  extra  money?    Is  it  a  fair  process?   Depending on how you were positioned prior to the additional “banks” of money being injected into the game  and how you played the rest of the game, you either feel fortunate (if you were about to go broke) or cheated (if  you had played the game prudently).  As a player in today’s real‐life Monopoly game, how are you positioned?    Below is a more detailed assessment of what we are seeing domestically and internationally, and how we have  positioned your capital so that you may emerge from the “game” a winner.   

      4  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

   

Why Hasn’t the Money Supply in the US Increased More Significantly?  The  Federal  Reserve  has  engaged  in  roughly  $1.2  trillion  worth  of  quantitative  easing  (a  nice  way  of  saying  “printing  money”)  this  year,  including  Federal  Reserve  purchases  of  both  Treasury  and  Agency  securities;4  however,  seasonally  adjusted  M1  and  M2  have  only  increased  $73.2  billion  and  $109.9  billion,  respectively.5   That  being  the  case,  perhaps  printing  money  is  not  such  a  terrible  thing  –  it  has  driven  rates  down,  made  mortgages more affordable and has not blown up the dollar money supply.  From a quantitative perspective, we  are concerned about the potential money supply growth that could occur quite rapidly as a result of the money  printing that has already occurred.    To understand the monetary impacts of quantitative easing, one must understand the relationship between the  monetary base and the money supply in a fractional reserve banking system.  The monetary base is not money  supply; rather it is the foundation on which the money supply is built.  In short, the monetary base consists of  two  key  components:    tangible  currency  and  banking  reserves.    Banking  reserves  represent  the  money  that  banks  are  required  to  hold  against  deposits.    Depending  on  the  specific  nature  of  the  deposits,  the  reserve  requirement is typically only 10%.  This means that for every dollar a bank receives in deposit, it can loan out  $0.90.  This $0.90 then gets deposited elsewhere, and $0.81 can be re‐lent.  The $0.81 then gets re‐deposited  into  the  system  and  another  $0.73  is  lent  out,  and  so  on.    This  is  how  the  money  supply  accumulates  to  a  multiple of the monetary base.  Under normal circumstances, banks typically hold only the minimum required reserves because any excess can  be lent out at a profit.  Since the collapse of Lehman, however, banks have been accumulating excess reserves.   As the Federal Reserve has engaged in quantitative easing, this freshly printed money does not find its way into  the money supply but instead stacks up at the banks.  Excess reserves in the US banking system currently stand  at $855 billion, up from $2 billion just twelve months ago.  Even though they are not required by the Federal  Reserve  to  hold  these  excess  reserves,  banks  are  not  lending  because  they  are  either  capital  constrained  or  concerned  about  additional  losses  deteriorating  their  existing  capital.    Additionally,  the  Federal  Reserve  has  agreed to pay banks a small rate on their excess reserves of 0.25%.  Since  September  2008,  the  banking  system  has  built  up  excess  reserves  to  levels  unprecedented  in  the  post‐ World War II history of the US.  The chart below shows the composition of the monetary base from 1959 to the  present.             

                                                             4 5

 Agency securities refer to those issued by Ginnie Mae, Fannie Mae, Freddie Mac or the Federal Home Loan Banks.   Source: United States Federal Reserve; Bloomberg. 

5  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    US Monetary Base (January 1959 – August 2009)  (Dollars in Billions)  $1,800  $1,600 

Other / Adjustments

$1,400 

Vault Cash (Not used for Reserves) Excess Reserves

$1,200 

Required Reserves

$1,000 

Currency

$800  $600  $400  $200 

01/1959 08/1960 03/1962 10/1963 05/1965 01/1967 08/1968 03/1970 10/1971 05/1973 01/1975 08/1976 03/1978 10/1979 05/1981 01/1983 08/1984 03/1986 10/1987 05/1989 01/1991 08/1992 03/1994 10/1995 05/1997 01/1999 08/2000 03/2002 10/2003 05/2005 01/2007 08/2008

$0 

       Source: United States Federal Reserve; Bloomberg. 

The  threat  to  the  money  supply  occurs  if  banks  decide  they  are  comfortable  with  deploying  those  excess  reserves or lending them out.   If this were to happen, it would not increase the money supply by $855 billion;  rather it would increase the money supply by some multiple of that.  Historically this multiple is conservatively  around 7x, which implies a potential increase in the money supply of approximately $6 trillion.  The chart below  shows the banking reserve multiplier dating back to 1959.  The reserve multiplier shown represents the ratio of  checkable deposits to banking reserves.  Notice the multiplier has collapsed from its (recent) historical norm of  around 7x down to under 1x due to the banks holding excess reserves rather than lending and relending them  into the economy as they typically do.    Banking Reserve Multiplier, shown as Checkable Deposits/Banking Reserves (January 1959 – August 2009)   14.0  12.0  10.0  8.0  6.0 

Required Reserve Multiplier 10‐yr MA

4.0 

Total Reserve Multiplier 2.0 

10‐yr MA

07/2008

09/2006

11/2004

01/2003

03/2001

05/1999

07/1997

09/1995

11/1993

01/1992

03/1990

05/1988

07/1986

09/1984

11/1982

01/1981

03/1979

05/1977

07/1975

09/1973

11/1971

01/1970

03/1968

05/1966

07/1964

09/1962

11/1960

01/1959

‐

  Source: United States Federal Reserve; Bloomberg. 

6  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    The  Federal  Reserve  has  said  repeatedly  that  it  can  withdraw  this  excess  money  from  the  system  without  a  problem.  Consider for a moment what that would entail – the Federal Reserve selling its holdings of Treasuries  and Agency securities into the market.  These sales would put significant upward pressure on rates, which could  be very damaging to what will likely be a fragile recovery.  Since the onset of the Agency purchase program, the  Federal  Reserve  has  purchased  more  than  100%  of  the  net  issuance  of  both  Agency  debt  and  Agency  MBS.   Imagine what will happen when the only buyer in  the market place becomes a seller, especially if China is no  longer  interested  in  buying  any  Agency  securities.    Interestingly,  the  chart  below,  which  shows  foreign official  institutions’  purchases  and  sales  of  Treasury  and  Agency  securities,  illustrates  that  as  foreign  institutions  are  selling Agency securities to the Federal Reserve, they are using the proceeds  to cover a substantial portion of  their Treasury purchases.  In other words, the Federal Reserve Agency purchase program is, indirectly, funding a  Treasury purchase program.    Foreign Official Institutions’ 2009 Year‐to‐Date Purchase / (Sale) of Treasury and Agency Securities  (Dollars in Billions)  $60,000  Year‐to‐Date Agency Purchases / (Sales) $50,000 

Year‐to‐Date Treasury Purchases / (Sales)

$40,000  $30,000  $20,000  $10,000  $‐ $(10,000)

January

February

March

April

May

June

July

$(20,000) $(30,000) $(40,000)

        

Source: Federal Reserve. 

What if the “v‐shaped” recovery that appears to be priced into the markets takes hold?  As banks’ confidence in  the recovery strengthens, they should become more willing to lend.  As they all rush to deploy the excess money  they are sitting on, the multiplier could increase very quickly.  Do you trust the Federal Reserve et al. to select  the  precise  timing  of  when  to  withdraw  the  money  from  the  system,  such  that  a  recovery  is  sustained  and  inflation does not take hold?  We believe the market, in its forward‐looking nature, does not.  We believe that  neither  the  Federal  Reserve  nor  the  Treasury  has  the  will  power  to  force  long  rates  higher  in  the  midst  of  a  fragile  recovery.    Therein  lies  the  qualitative  aspects  of  the  perceived  dangers  of  the  actions  by  the  Federal  Reserve  and  other  central  banks  that  will  cause  a  rush  to  hard  assets  even before  the  quantitative  aspects  of  money printing take over.  We are today in the midst of what economists often refer to as the “Golden” period  where  everything  feels  good  and  the  long‐term  effects  of  deficit  spending  and  money  printing  have  not  been  realized.  This period typically lasts 12‐18 months. 

7  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

   

A Little Hair of the Dog, Anyone?  During the housing crunch that began in 2007, the government (via FHA, Fannie and Freddie) essentially became  the  entire  mortgage  market.    These  combined  agencies  wrote/guaranteed  over  90%  of  the  total  loans  made  during  the  first  half  of 2009  with  FHA  loans  becoming  an  increasingly  larger  share  of  the  pie  (FHA  loans  were  17.9%  of  total  2009  mortgage  loans  as  of  6/30/09).6    It  is  no  secret  why  FHA  loans  have  increased  wildly  in  popularity this year.  FHA loans only require a 3.5% down payment and the government is offering a tax credit of  $8,000  to  first  time  homebuyers.    With  the  $8,000  tax  credit,  a  first  time  homebuyer  could  fund  their  entire  down  payment  on  a  house  costing  $230,000  or  less.      Sound  familiar?    Once  again,  home  buyers  are  able  to  purchase a house with no skin in the game, and we all know how that movie ends.  Looking at housing data, it is  proven time and time again that a low down payment is one of the greatest predictors of defaults.  This time, it  will  not  be  Wall  Street  holding  the  bag.    It  will  be  the  US  taxpayers  that  will  ultimately  pay  the  price.    The  following advertisement from the FHA’s website is particularly interesting: 

Purchase or Refinance FHA HOME LOANS

  Do as I Say, not as I Do – The International Monetary Follies  The International Monetary Fund (“IMF”) was founded almost 60 years ago by 45 member countries to provide  a framework of international cooperation that would attempt to avoid a repeat of the economic policy mistakes  during  the  1930s.    While  the  IMF  advances  a  broad  range  of  policy  initiatives,  its  key  function  is  to  provide  stability  to  the  international  financial  system  through  “rainy  day”  funds  for  fiscally  irresponsible  countries.   Today the IMF membership includes 186 countries with each country assigned a quota linked to its relative size  in the world economy.  A member's quota resembles its financial and organizational relationship with the IMF,  including its commitment obligations, voting rights and borrowing limits and represents a substantive ability to  pay.   The largest contributors to the IMF are the US and Japan with each country committing an additional USD$100  billion in 2009.  The US and Japan, the two largest debtor nations in the world, currently run large deficits and  therefore are saddling their own citizens with additional debt to fund these commitments. Wait a minute – the  two  most  indebted  nations  in  the  world  are  the  largest  contributors  to  the  IMF,  even  though  they  have  to  borrow to contribute?  No need to worry.  As one influential politician told us a few months ago, “It’s not real  money.  It’s just a journal entry.”  At least they earn a whopping 0.24% per annum on their IMF commitments!7  

                                                             6 7

 Source: Inside Mortgage Finance.   Source: IMF.  Represents Adjusted Rate of Remuneration for the week of 9/21/09 – 9/27/09. 

8  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    In  September  2009,  China  created  much  fanfare  by  committing  USD$50  billion  to  the  IMF,  but  the  Chinese  commitments are in the  novel form of 5‐year bonds with a  market rate of return  (it makes you wonder what  China’s definition of “market” will be).  Perhaps China recognizes that its citizens deserve compensation for their  generosity  and  that  the  IMF’s  business  model  needs  an  injection  of  market  discipline.    As  a  matter  of  fact,  in  preparation  for  the  upcoming  G20  summit,  it  was  reported  by  Caijing  Magazine  that  Chinese  Central  Bank  Governor Guo Qing Ping said on September 15 that the IMF should set specific goals and timetables to transfer  voting rights from developed to developing nations.    As large economies and contributors, the US and Japan possess outsized influence at the IMF that enables them  to  steer  its  lending  practices.    They  attempted  to  impose  a  facade  of  commercial  discipline  on  the  IMF  by  establishing lending limits based on the size of members’ quotas and covenants on each member loan. The IMF,  however, with implicit permission from the US and Japan, routinely ignores these guidelines.  For example, until  March  2009,  the  IMF’s  cumulative  lending  to  any  individual  borrower  was  limited  to  200%  of  the  borrower’s  quota at the IMF (Why set quotas when you can borrow multiples of them?).  When it became obvious that the  financial crisis would require numerous bailout loans in excess of the 200% limit, the IMF simply chose to move  the goalposts by increasing the borrowing limits to 600% of the borrowers’ quota.8  Still, the IMF cannot restrain  itself  from  ignoring  even  these  higher  limits  to  lend  whatever  is  necessary  to  bailout  creditors  (i.e.  the  international banks) as demonstrated in the following table.   IMF Loan Commitments and Borrowings Shown as Percent of Borrower’s Quota (As of September 10, 2009)  1400% Total Commitments  Under Stand‐by Agreements 1200%

Outstanding Borrowings from the IMF Undrawn Flexible Credit Line

1000%

Borrowing Limit Until  March 2009 Borrowing Limit Since March 2009

800%

Quota

600% 400% 200% 0%

  Source: IMF.  

When we spoke with policy makers in  the  US that  act as  the conduit between Washington and the IMF, they  were baffled to learn how the IMF has chosen to systemically exceed the quota ratio lending limits. Our policy  makers  are  committing  funds  to  bailouts  without  recognizing  that  the  size  of  loan  relative  to  the  size  of  the  economy makes repayment highly unlikely.                                                                

8

 Source: IMF Public Information Notice no. 09/40. 

9  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

   

Latvia – A Case Study of an IMF Bailout  While  the  IMF  attempts  to  impose  covenants  on  loans  in  the  form  of  fiscal  austerity  measures  and  macroeconomic targets, they rarely enforce these conditions as evidenced by the case of Latvia.   Latvia has a  population of approximately 2.2 million people and reported a GDP of approximately $34 billion for 2008.  So far  in  2009,  the  Latvian  GDP  has  shrunk  to  an  approximate  run  rate  of  $28  billion.    Below  is  a  chronology  of  the  sheer ridiculousness of Latvia’s IMF‐led bailout.9  November 2008  • •

Standard & Poor's cuts its ratings on Latvia to BBB‐  Latvia projects a 2009 budget deficit of less than 2% 

December 2008  •

• •

Latvia  enters  into  a  $10.5  billion  bailout  (almost  one  third  of  its  GDP,  approximately  100%  of  initial  budgeted  2009  revenue  and  nearly  130%  of  the  updated  2009  budgeted  revenue10),  $2.4  billion  of  which was in the form of a standby credit agreement from the IMF, and receives its first disbursement  with the remainder to be made in nine installments subject to quarterly reviews  The IMF credit agreement amounts to a whopping 1,200% of Latvia's IMF quota  IMF  bailout  is  predicated  on  Latvia  maintaining  a  budget  deficit  of  no  more  than  5%,  assumes  unemployment rates to average 9% for 2009, and assumes that real GDP will shrink by 5% 

February 2009  • •

Latvia's Prime Minister and cabinet resign  Unemployment hits 9.5% 

March 2009  • • •

Latvia’s new Prime Minister takes office  IMF withholds 2nd installment of bailout plan as Latvia fails to implement necessary conditions to meet  loan terms  Unemployment reaches 10.7% 

May 2009  • •

Latvia reports an 18% decline in GDP for the first quarter of 2009  Unemployment reaches 11.3% 

                                                                 9

 All data pertaining to Latvia bailout chronology was sourced from the IMF and Bloomberg.   Source: “Latvian Saema Passed 2009 Budget in Final Reading,” The Baltic Course, November 17, 2008.  “Latvian  Parliament Passes Amendments to 2009 State Budget, Eurofound, June 16, 2009.   10

10  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    July 2009  • • •

Latvia and the IMF renegotiate the bailout package and now preliminarily agree to a revised 10% budget  deficit for 2009 (no apparent penalty was charged for this “renegotiation”)  Latvia July new car sales drop 86.6% from July 2008  Unemployment reaches 11.8% 

August 2009  • • •

Latvia reports an 18.7% decline in GDP for the second quarter of 2009  Latvia and the IMF renegotiate bailout package (again, for the third time, with no additional covenants,  prepayments or increases in interest expense) and agree to a 13% budget deficit for 2009  Unemployment reaches 12.3% 

September 2009  •

Latvian  Financial  and  Capital  Markets  Commission  reports  nearly  25%  of  all  loans  are  delinquent  with  almost 14% overdue by more than 90 days 

•

According to Latvia’s State Employment Agency Director Baiba Pasevica, from September 2008 to  September 2009, the unemployment level in Latvia has increased approximately 250% 

•

 According to the chief economist at Swedbank (one of Latvia largest lenders), by the middle of 2010,  Latvia's gross domestic product (GDP) will have contracted by 25%, compared with the highest point it  reached in 2007, and will be back to 2004 levels 

  To  put  this  into  perspective,  imagine  Latvia  is  a  person  with  a  $10,000  credit  line  from  a  bank  and  income  of  $285,000.  Now Latvia finds out that he is getting a pay cut and expects to only make $250,000 this year.  It is  important  to  note  here  that  $250,000  is  his  total  income,  not  disposable  income.    As  is  the  case  with  any  household, he has certain expenses that he simply cannot cut.  Additionally, his credit score declines, and at the  same time, his family’s bills are coming in higher than expected.  Recognizing the implications of his situation, he  applies for additional credit.  Fearing the worst, Latvia is elated to learn that he has been granted credit in the  amount of $240,000!  In return for the bank’s additional risk, it sets certain legally‐binding financial limitations to  make  sure  Latvia  is  as  prudent  as  can  be  with  the  new  funds.    As  the  months  pass,  the  situation  worsens  for  Latvia and his family.  He takes another pay cut and learns that his income will only be $200,000.  His family’s  expenses are spiraling out of control, and he lets the bank know he cannot even come close to complying with  the  financial  restrictions  previously  set  by  the  bank.    He  is  scared  that  the  bank  will  call  its  loan  back  immediately,  but  to  his  pleasant  surprise,  the  bank  lifts  the  restrictions,  keeps  the  credit  line  the  same  and  charges the same rate as before.  Would your bank be as accommodating as the IMF?    Latvia  failed  to  comply  with  virtually  all  of  the  material  financial  covenants  and  its  prospects  continue  to  worsen,  yet  the  IMF  continues  to  fund  a  large  loan  to  Latvia  that  will  likely  never  be  repaid.    As  frequently  stated, “you cannot borrow your way out of debt.”   It is only a matter of time before Latvia recognizes this folly  and  the  international  coalition  of  lenders  led  by  the  IMF  will  be  left  with  a  $10.5  billion  IOU.    If  Latvia  never  repays its loan from the IMF, then the US, Japan, and other developed countries that fund the IMF’s activities on  non‐commercial  terms  are  simply  writing  charity  checks  to  fund  creditor  bailouts.    The  IMF  preaches  against  11  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    exactly  this  type  of  behavior  to  its  troubled  borrowers  in  an  example  of  “do  as  I  say,  not  as  I  do”  policy.    We  believe  the  IMF  should  force  restructurings  and/or  devaluations  and  then  loan  money  to  troubled  nations,  as  they should have learned in the case of Argentina early in this decade.  

China – Exploding Like a Fire‐Cracker?  Despite the historic size of the fiscal stimulus injected into the US, UK and Japanese economies, it is the cagey  communists in China that take the cake with a massive USD$586 billion of fiscal stimulus (for an economy one  third the size of the US) and an explosion in monetary policy.   Many economic and political strategists have suggested that a growth rate of at least 8% is needed by China just  to  maintain  stability  as  it  seeks  to  modernize  the  western  half  of  the  nation  still  stuck  in  the  Middle  Ages.  Maintaining stability and order is the absolute priority, and strong GDP growth is viewed as the essential tool to  achieve  it.  As  such,  the  Chinese  government  surpassed  even  the  Federal  Reserve  and  Bank  of  England  in  responding to the crisis with free money.  The People’s Bank of China (PBoC) expanded Chinese M1  money supply  by  a staggering  28.7% year‐over‐year  from September 2008 to September 2009.11 On top of this core money supply increase, the Chinese government  was also able to direct its banks to expand lending in order to keep the velocity of that money from falling like it  has in the US.  Unlike in the US, where FDIC insured institutions have seen a decrease in total assets between  September  2008  and  today,12  the  Chinese  banking  system  has  grown  at  an  extraordinary  rate.    Total  Chinese  banking  assets  were  approximately  RMB  57.5  trillion  at  the  end  of  June  2008,  and  had  grown  to  over  RMB  73.7trillion by the end of June 2009.13  This increase represents almost 54% of Chinese GDP – equivalent to the  US increasing total bank assets by USD$7.5 trillion in a single year.   With this tsunami of money and credit creation, it is not surprising that China has been able to increase the level  of fixed‐asset investment and boost industrial production and retail sales (which represent wholesale to retail  sales rather than final sales to consumers) from the levels seen during the trough in economic growth late last  year. The real economy has been unable to absorb all of the inflow, and the PBoC has suggested that up to 20%  of the new credit has flowed into asset speculation14 (i.e. 20% of the RMB 18 trillion went directly into the stock  market,  speculative  real  estate  investments,  etc.).    Evidence  of  this  is  clear  from  the  80%  rebound  in  the  Shanghai  Stock  Exchange  Composite  Index  from  its  low  in  October  2008  (despite  profits  declining  by  almost  30%) as well as a rebound in property prices to previous inflated levels that leave the ratio of median price to  median income in China at 7x that of the US (and we are well aware of how bad our US housing problem is).  We  wonder what the encore in 2010 will have to be to sustain such “growth.”  We believe the data set to watch is  not their stock market, bond market or GDP; rather, it is their cost of food, which currently represents 40% of  household expenditures.  Food price inflation could be the tipping point for China.   Aggressive loan growth of this type usually creates real non‐performing loan (“NPL”) problems. But in this case,  the expanded lending has brought a temporary reprieve for troubled borrowers with non‐performing loans at                                                               11

 Source: Bloomberg.   Source: Federal Deposit Insurance Corporation.  13  Source: China Banking Regulatory Commission.    14  http://www.telegraph.co.uk/finance/financetopics/financialcrisis/6011674/Credit‐tightening‐threatens‐Chinas‐giant‐ Ponzi‐scheme.html   12

12  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    Chinese  banks  falling  to  just  1.77%  of  assets  from  16.6%  in  March  of  200415  (again,  think  increasing  the  denominator  to  reduce  the  percentage).    Admittedly,  in  an  environment  where  credit  is  unlimited  and  underwriting standards are all but non‐existent, it is pretty hard to default or be delinquent on a loan when it  can  be  constantly  refinanced  or  termed  out  to  an  even  larger  one.  We  have  adapted  an  ancient  proverb  originally published by Erasmus around the year 1500 to describe this phenomenon: A rolling loan gathers no  loss.  The current situation is only sustainable as long as credit continues to expand at a dizzying pace. It feels  eerily similar to credit markets in the United States in 2006‐2007.   In China, asset prices are rising, but the prices for consumable goods and services are plunging.  This situation is  being exacerbated by the continued weakness in exports (down 23.4% year‐over‐year, the sixth month this year  with a 20%+ decline16), which suggests that there is simply too much manufacturing and industrial capacity in  China. Imports have recovered modestly from their lows at the beginning of the year and, in terms of volume,  have  exceeded  last  year’s  levels.  The  domestic  demand  for  raw  materials  may  have  driven  a  rebound  in  commodity prices, but recent official comments about curbing domestic cement and steel production may be a  signal that the stock piling is slowing down.     The key question with regard to China is whether this story is too good to be true. Are the trillions of Renminbi  of  new  lending  being  devoted  to  profit  maximization  and  the  investment  in  assets  that  genuinely  generate  income sufficient to service the debt? Or is China compounding the existing problem of overcapacity by building  more and more real estate assets, factories and infrastructure when a huge inventory overhang already exists?   We believe it is the latter.   To us, one of the most compelling sets of data points to come out of China is the substantial drop in prices for  goods  and  services  (Purchasing  Price  Index  (‐11.4%  year‐over‐year),  Wholesale  Prices  (‐7.1%),  and  Producer  Price  Index  (‐7.9%))  in  an  environment  where  not  only  money  supply,  but  also  credit,  investment  and  “retail”  sales  are  increasing  at  double‐digit  percentage  rates.17  This  downturn  started  after  the  financial  collapse  last  September and has not responded to any of the fiscal and monetary stimulus so far. 

                                                            

15

 Source: Bloomberg.   Source: Bloomberg.  17  Source: Bloomberg.  16

13  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    Chinese YoY Change in Consumer, Wholesale and Purchaser Prices (June 2008 – August 2009)  20% Consumer Price Index 15%

Purchasing Price Index of Raw Materials,  Fuels and Power Wholesale Price Index

10%

Producer Price Index

5%

0%

‐5%

‐10%

‐15%

  Source: Bloomberg. 

If  the  world’s  most  aggressive  fiscal,  monetary,  credit  and  investment  expansion  can,  at  most,  deliver  trend  growth while increasing deflationary pressures, we are skeptical of its sustainability. At some point the liquidity  spigot must be turned off, and the resulting change in momentum will be a massive shock to the system.  However,  in  an  economy  where  the  government  exerts  substantial  control  over  credit  allocation,  investment  and particularly domestic savings, the potential to keep the balls in the air is greater than that of a more open  system. We believe there is an NPL time bomb waiting to go off in the Chinese banking system, driven by the  over expansion of credit into non‐economic investments and hidden by massive liquidity injections and yet more  credit expansion.  All the while domestic capital is prevented from leaving the country and forced into the hands  of  the  domestic  banks  where  the  credit  machine  can  spin  around  and  around,  ever  larger  for  some  time  yet.  Likewise  the  continued  external  demand  for  Chinese  goods,  services  and  assets  (as  represented  by  the  net  inflow  of  foreign  capital  which  is  clearly  apparent  in  the  build‐up  of  foreign  exchange  reserves)  allows  the  government to maintain the currency controls that prevent domestic capital from escaping the country in any  meaningful way.   As  such,  it  is  crucial  to  identify  the  catalyst  that  will  set  fire  to  all  this  combustible  credit.  In  our  view,  a  continued  decline  in  speculative  inflows,  foreign  direct  investment  (which  has  rebounded  slightly  but  is  still  down 17.52% year‐over‐year) and trade surplus income (down 19.3%) could place pressure on this structure.18 If  this structure were to unravel, we believe that the Chinese monetary and banking systems could face substantial  devaluation and default pressure.  

                                                             18

 Source: Bloomberg. 

14  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    We believe that the Chinese end‐game is to keep the stimulus flowing until there is either a danger sign of real  CPI inflation or the rest of the world’s economies return to the pattern of growth and consumption that we have  seen for the past six years. Along the way, lip service has been paid to the restructuring of the Chinese economy  in order to increase domestic consumption, but without substantial social reform and re‐distribution of wealth,  there will not be the level of domestic demand and consumption required to allow the kind of growth seen in  more developed economies.   The best case scenario for China is that the current stimulus buys enough time for the developed world to return  to  2006/2007  levels  of  demand  for  Chinese  goods,  services  and  assets.  Along  the  way  the  Chinese  will  slowly  attempt to rebalance their economy in favor of domestic demand; however, danger to this recovery narrative  does exist.  The relative resilience of emerging markets (and China in particular) has been a source of optimism  and bullish sentiment for equity and fixed‐income investors in the developed world.  If the bright shining light of  Chinese growth turns out to be the flaming destruction of a meteor crashing to earth, this could be the shock  that instigates another round of frenzied risk aversion in global markets.   

Japan – Land of the Setting Sun  Japan is one peculiar case where decades of chronic deficit spending and central government borrowing have  not led to material currency devaluation and high (nominal) interest rates.  An anomaly of developed economic  history,  Japan  experienced  more  than  a  decade  of  low  (near  zero  “official”)  interest  rates  and  almost  non‐ existent growth in both real and nominal terms, while continuing to grow its central government’s debt burden  at an accelerating pace.  Cultural forces spawned the generally accepted belief among Japanese citizens that it is  their  patriotic  duty  to  lend  their  government  money.    Combined  with  an  abnormally  high  savings  rate  (when  compared to the rest of the developed world), this ideal allowed the Japanese government to fund 95% of all of  its bond sales by selling them directly to Japanese institutions and individuals.  The ability to fund almost entirely  by selling bonds to their own citizens allowed rates on Japanese Government Bonds (“JGBs”) to remain low as  they did not have to compete for international capital; however, if net new issuance of JGBs outstrips economic  growth, this model eventually becomes unsustainable.  We believe that Japan has reached its inflection point in  2009.  A review of Japanese demographic trends shows why this model may be closer to breaking than many  may realize.  First and foremost, Japan’s population is in secular decline.  The National Institute of Population  and  Social  Security  Research  (“IPSSR”)  estimates  that  the  Japanese  population  actually  peaked  in  2004  and  is  now on a long‐term negative trajectory.  Please see the chart below:             

15  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    Japanese Total Population (1950 – 2050E)  (In Thousands)  130,000  Actual (Census)

120,000 

Projected  (IPSSR)

110,000  100,000  90,000 

2050

2046

2042

2038

2034

2030

2026

2022

2018

2014

2010

2006

2002

1998

1994

1990

1986

1982

1978

1974

1970

1966

1962

1958

1954

1950

80,000 

 

Source: National Institute of Population and Social Security Research. 

Perhaps  of  even  greater  importance  than  the  total  population  is  the  composition  of  the  population.    The  following chart shows the percent of the population aged 65 or older projected out to 2050.  In an ideal world, a  population  under  a  common  economy  will  reproduce  at  a  rate  that  keeps  the  senior  proportion  roughly  constant,  especially  in  a  society  whose  public  retirement  program  utilizes  pay‐as‐you‐go  funding.    Currently  seniors make up 22.8% of Japan’s population (versus 12.9% in the US and 7.6% globally).19  The OECD estimates  that the ratio will reach 29% by 2020 and will continue to grow thereafter.         Percent of Population Aged 65 or Older (1950 – 2050E)  40% Japan

35%

United States

30%

World

25% 20% 15% 10% 5%

Source: OECD.  Solid lines denote historical actuals. Dotted lines denote 2009 – 2050 estimates.    

2050

2046

2042

2038

2034

2030

2026

2022

2018

2014

2010

2006

2002

1998

1994

1990

1986

1982

1978

1974

1970

1966

1962

1958

1954

1950

0%

     

The impact of this trend is twofold:  (i) the central  government  and ultimately Japanese workers will carry an  accelerating social security burden which will require some combination of increased withholdings (effectively  higher taxes) and further debt issuance; and (ii) the positive savings rate that Japan has enjoyed for decades will  turn negative.  In fact, the chart below illustrates that Japan’s household savings rate as a percent of disposable                                                               19

 Source: OECD.  Percentages represent 2009 estimates.  

16  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    income  and  pension  payments  has  been  on  a  general  downtrend  since  1981  (admittedly  interspersed  with  upward movements in some years) and has now fallen to 2% from a peak of over 18%.    Annual Household Savings and Savings Rate (FY 1980 – 2007)  (JPY in Trillions)  ¥50.0  ¥45.0  ¥40.0  ¥35.0  ¥30.0  ¥25.0  ¥20.0  ¥15.0  ¥10.0  ¥5.0  ¥‐

20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Annual Net Savings (Left Axis) Savings Rate (Right Axis) Savings as % of GDP (Right Axis)

  Source: ESRI; Japanese Ministry of Finance. 

In the course of our discussions with our investing peers as well as analysts across the major broker‐dealers, we  often hear the large pool of Japanese savings referenced as the reason Japan will be able to continue to sustain  this model.  The problem is that all the current savings pool allows is the rolling of existing government debt, as  all the savings to date are presumably already invested.  The best the central government could hope for from  the  current  pool  of  savings  is  some  reallocation  toward  a  higher  weighting  of  JGBs,  which  would  come  at  the  detriment  to  other  securities  (corporate  bonds  and  equities).    For  domestic  household  savings  to  continue  to  support net new JGB issuance, there must be net new savings as well.  As a greater percent of the population  reaches retirement age, savings will actually become negative, creating a pool of JGB sellers – not buyers.  The  demographic and savings trends suggest that this is not far off.  Are you willing to lend the profligate Japanese  government money for 10 years at 1.3%?  As prudent fiduciaries, we certainly are not.  Interestingly,  the  Government  Pension  Investment  Fund  (“GPIF”),  Japan’s  public  pension  fund  and  historically  the biggest individual net buyer of JGBs, said in June that it may become a net seller of securities this fiscal year  (ending March 2010) in order to pay benefits.20  Granted, the amount the GPIF is talking about selling, on a net  basis,  is  only  JPY  4‐5  trillion  –  not  enough  to  materially  impact  the  markets.    The  trend,  however,  is  of  more  importance  than  the  nominal  amount.    Another  key  statement  made  by  GPIF  President  Takahiro  Kawase  was  that  the  fund  should  only  need  to  sell  JPY  4‐5  trillion  because  the  additional  shortfall  will  be  made  up  from  maturing  government  bonds.    In  the  case  of  a  borrower  being  a  consistent  net  issuer  of  debt,  there  is  no  distinction  between  the  lender  becoming  a  seller  of  debt  and  ceasing  to  roll  near‐term  maturities.    Currently  GPIF  holds  19.6%  of  its  assets  in  a  type  of  JGB  called  a  FILP  bond  (“Fiscal  Investment  and  Loan  Program”).21   While not considered “General” JGBs, FILP bonds represent 15% of total central government debt and 19% of  total  JGBs.22    GPIF  owns  19%  of  all  FILP  bonds  outstanding  and  for  years  had  been  a  net  purchaser.    What                                                              

20

 Source: “GPIF: may become net seller in 2009/10,” Reuters, July 8, 2009.  “World’s Biggest Pension Fund May Sell  Japanese Bonds,” Bloomberg, June 15, 2009.   21  Source: GPIF.  22  Source: Japanese Ministry of Finance. 

17  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    happens to demand for these bonds when the most substantive holder becomes a net seller?  What happens as  private funds and savers are faced with the same funding issues as GPIF?               Just how big is the problem?  As the chart below shows, Japan’s central government debt as a percent of GDP  has increased from 99%, which is a dangerous number in and of itself, to a staggering 170% in the last ten years  (as  of  the  latest  fiscal  year  ended  March  2009).    Through  a  combination  of  declining  GDP  and  additional  issuance, we expect this number to exceed 200% by the end of the current fiscal year.   Japanese Central Government Debt / GDP (FY 1996 – 2009E)  220% Total Central Govt. Debt/GDP

200%

Hayman Estimate

180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

 

Source: Japanese Ministry of Finance; Bank of Japan; Hayman estimates. 

Any  rational  person  (we’ll  leave  it  to  you  to  decide  whether  we  at  Hayman  qualify)  would  expect  the  compounding impacts of issuing debt to service debt and fund budget shortfalls to lead to an exponential rise in  interest  expense  which  would  only  exacerbate  the  problem  of  needing  to  convince  more  buyers  to  lend  the  government money at less than 1.5%.  In reality, simple financial alchemy and arithmetic allowed total debt to  increase  while  interest  expense  paid  by  the  Japanese  government  actually  declined  markedly.    Through  zero‐ interest‐rate‐policy instituted by the Bank of Japan (“BOJ”), the government was able to issue an aggregate of  JPY 365 trillion of General JGBs while annual interest expense declined from JPY 11.0 trillion to JPY 7.0 trillion  between  1991  when  government  interest  expense  was  at  its  peak  through  2006  when  it  reached  the  trough.   Rates  declined  enough  to  more  than  offset  interest  expense  incurred  as  a  result  of  new  debt  issuance.    As  it  becomes  cheaper  to  borrow,  how  much  of  your  own  personal  balance  sheet  are  you  willing  to  bet  on  rates  remaining low indefinitely?  Below is a comparison of JGB issuance to government interest expense.             

18  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    Japanese Net General JGB Issuance and Interest Expense (FY 1983 – 2009E)  (JPY in Trillions)  ¥13.0 

¥50.0  ¥45.0  ¥40.0  ¥35.0  ¥30.0  ¥25.0  ¥20.0  ¥15.0  ¥10.0  ¥5.0  ¥‐

General JGB Issuance (Right Axis) Interest Expense (Left Axis)

¥12.0  ¥11.0  ¥10.0  ¥9.0  ¥8.0  ¥7.0 

1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

¥6.0 

 

Source: Japanese Ministry of Finance; Hayman estimates. 

As an aside, this analysis considers only General JGBs and does not consider FILP bonds or other borrowings of  the central government.  The inclusion of those debts, for which we have detailed data back to 1996, paints an  uglier  picture  in  terms  of  true  debt  issuance.    The  key  thing  to  note  about  the  chart  above  is  that  interest  expense  has  begun  to  explode  again.    As  older  debts  have  rolled  to  newer  debts  at  the  new  lower  rates,  the  nominal impact of zero‐interest‐rate‐policy appears to have run its course.  Since debt has been so cheap, the  Japanese  government  has  been  able  to  borrow  like  an  American  subprime  homebuyer  in  Las  Vegas.    Japan  continues to borrow at significantly below‐market rates and has set itself up to be dealt a potentially fatal blow  with any slight uptick in rates.    The next chart shows that, in terms of government bond rates, Japan has milked zero‐interest‐rate‐policy for all  it’s worth.  Hayman believes the piper must be paid in the near future.     BOJ Discount Rate and Central Government Bond Yields (March 1983 – June 2009)  9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

3/2009

3/2008

3/2007

3/2006

3/2005

3/2004

3/2003

3/2002

3/2001

3/2000

3/1999

3/1998

3/1997

3/1996

3/1995

3/1994

3/1993

3/1992

3/1991

3/1990

3/1989

3/1988

3/1987

3/1986

3/1985

3/1984

3/1983

BOJ Discount Rate Implied Sovereign Interest Rate Generic 5‐Yr Generic 10‐Yr

  Source: Japanese Ministry of Finance; Bank of Japan; Bloomberg. 

July 1991 marked the beginning of a series of cuts in the BOJ discount rate toward 0.1%, which was reached in  September 2001.  As to be expected, JGB yields followed suit and continued declining even after the BOJ rate  19  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    flattened.  JGB yields effectively bottomed out in 2003 and have moved more‐or‐less sideways since then.  Even  if  the  BOJ  were  to  cut  the  discount  rate  to  zero  tomorrow  (from  a  whopping  0.10%  today)  the  impact  on  government borrowing costs would be de minimis.   Considering  the  demographic  challenge  facing  the  country  and  the  fact  that  the  BOJ  maxed  out  on  rate  cuts  years  ago,  there  is  a  frightening  scenario  unfolding  whereby  JGB  issuance  will  continue  to  be  significantly  positive  while  domestic  demand  for  the  bonds  turns  secularly  negative.    There  are  no  further  good  tools  available to keep the government’s interest costs from growing, further increasing the need to issue more debt.   18% of tax revenues are already used just to pay interest expense.23  We can sympathize with former Minister of  Finance Shiochi Nakagawa, who appeared drunk at a G7 news conference last February.  You too might have a  few too many drinks if you were responsible for Japan’s budget.      It  is  also  worth  pointing  out  that  approximately  26%  of  Japan’s  total  central  government  debt  (including  all  government  bonds,  financing  bills  and  other  borrowings)  matures  within  one  year.    This  means  that  a  1%  increase in interest rates would massively increase the borrowing costs of JPY 223 trillion of government debt  within the next twelve months.24      What will happen to rates when the central government asks to borrow more money from its citizens, who are  themselves  becoming  net  sellers  and  net  consumers?    Ultimately  Japan  will  have  to  compete  for  capital  internationally.    Will  a  1.3%  10‐year  bond  be  attractive?    We  don’t  think  so,  and  judging  by  the  new  advertisements in Japanese taxi cabs encouraging citizens to continue purchasing government bonds, it appears  that the Japanese government shares our concerns.  Japanese Advertisement for Japanese Government Bonds in Taxi Cabs 

    According to Bloomberg, the Ministry of Finance says in the advertisement, “Government bonds are worth another look.”  The ad  features a picture of former NHK anchor Junko Kubo, 37. 

                                                             23 24

 Source: Japanese Ministry of Finance.   Source: Japanese Ministry of Finance; Hayman estimates.  

20  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    While our discussion of Japan up to this point has focused on their sovereign debt burden and implications for  interest rates, it is also important to focus on the state of the Japanese economy and the Yen.  During the course  of the recession, quarterly seasonally adjusted GDP declined 8.4% peak‐to‐trough (calendar first quarter 2008 to  first  quarter  2009)  in  real  terms.    As  of  the  latest  quarter,  GDP  is  still  off  7.9%  from  its  peak.    To  put  it  in  perspective, the peak‐to‐trough decline, which spanned four quarters, wiped out 17 quarters of GDP growth, or  everything  since  the  fourth  quarter  2003.    We  have  arguably  just  lived  through  the  greatest  Asian  boom  in  history, and Japan never got off its back.  How do you think the country will do now with double‐digit output  gaps and structural demographic issues coming to a head?    Examining the major components of GDP reveals the primary drivers of the decline.  Private consumption, which  is  the  largest  component  at  58%  currently,  declined  2.8%  peak‐to‐trough.    Government  consumption  (not  investment),  the  second  largest  component  at  18.8%,  grew  by  0.6%.    Private  non‐residential  investment,  representing 13.1% of GDP, declined 20.4% over the peak‐to‐trough period (and declined further last quarter).   Now we are  getting somewhere, but it still does  not explain an  8.4% decline  in GDP.   Gross exports currently  represent  12.4%  of  GDP  and  declined  a  staggering  36.2%  peak‐to‐trough.    For  those  of  you  keeping  score  at  home, the decline in gross exports comprised 72.4% of the total GDP decline.  The chart below illustrates not only that the bulk of the GDP decline has been a result of export decline, but also  that any growth seen over the last twenty years has been driven almost exclusively by exports and government  consumption.  In fact, 32.7% of GDP growth from December 1989 to the peak was due to growth in exports.   Real GDP and its Primary Components, Quarterly, Seasonally Adjusted (December 1989 = 100%)  300%

250%

200%

GDP Exports Imports Private Consumption Government Consumption Private Investment Public Investment

150%

100%

Dec‐89 Jun‐90 Dec‐90 Jun‐91 Dec‐91 Jun‐92 Dec‐92 Jun‐93 Dec‐93 Jun‐94 Dec‐94 Jun‐95 Dec‐95 Jun‐96 Dec‐96 Jun‐97 Dec‐97 Jun‐98 Dec‐98 Jun‐99 Dec‐99 Jun‐00 Dec‐00 Jun‐01 Dec‐01 Jun‐02 Dec‐02 Jun‐03 Dec‐03 Jun‐04 Dec‐04 Jun‐05 Dec‐05 Jun‐06 Dec‐06 Jun‐07 Dec‐07 Jun‐08 Dec‐08 Jun‐09

50%

Source: Japanese Ministry of Finance. 

     

Like it or not, Japan is an export economy.  The persistent strengthening of the Yen recently and its reputation as  a “safe haven” currency are puzzling.  As the Yen strengthens against the currencies of its major trading partners  (the  US  being  one),  who  are  experiencing  their  own  financial  challenges,  Japanese  exports  become  less  competitive  (i.e.  more  expensive  to  foreign  consumers),  and  the  second  greatest  growth  engine  (after  government consumption) of the last twenty years shuts down.    21  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    The  Democratic  Party  of  Japan  (“DPJ”)  took  power  from  the  Liberal  Democratic  Party  (“LDP”)  in  a  landslide  victory in the August 2009 general election.  The DPJ leader, Yukio Hatoyama, has outlined policies focusing on  fiscal  stimulus  and  domestic  consumption  with  a  disregard  for  the  importance  of  exports.    Relative  to  the  policies of the LDP, he has placed emphasis on distribution and welfare.  Among his (admittedly noble) initiatives  are increased child benefits, free public high school education, and an abolition of highway tolls.  Mr. Hatoyama  believes  they  can  fund  these  programs  without  tax  hikes  and  without  increasing  the  fiscal  deficit  via  budget  reforms and efficiency improvements in deployment of public funds.  He has yet to provide substantive details  with respect to these plans.25    Given  the  DPJ’s  focus  on  the  Japanese  domestic  consumer,  Mr.  Hatoyama  has  made  public  statements  in  support of a strong Yen as it theoretically drives prices down and increases purchasing power.  This is true for  trade‐balanced  economies  and  net  importers.    The  flaw  in  Mr.  Hatoyama’s  logic  is  that  in  order  to  promote  domestic consumption (without firing up the leverage machine), they will need income growth which requires  growth in corporate gross profit and dividends.  All else equal, a strong Yen will punish Japanese exporters which  will create significant headwinds for income growth.               Many of the DPJ’s initiatives are not scheduled to be implemented until the next fiscal year (beginning April 1,  2010).    In  the  mean  time,  Japan’s  fiscal  2009  budget  (ending  March  31,  2010)  should  concern  investors  who  regard Japan as a “safe” destination for capital.  Revenues are expected to be JPY 51.0 trillion, down nearly 10%  from two years ago (this does not include JGB or FILP debt issuance, which the Ministry of Finance includes in  their budget as revenue).  Expenses including interest are expected to be JPY 91.6 trillion.  The implied deficit is  JPY 40.6 trillion, or 44% of government expenditures.26  Interestingly, the Bank of Japan (“BOJ”) has authorized  itself  to  purchase  JPY  21.6  trillion  Yen  per  year  of  JGBs.    Never  mind  the  JPY  1  trillion  of  financial  institution  stocks that the BOJ is authorized to purchase through April 2010, or the JPY 3 trillion of commercial paper and  JPY 450 billion of corporate bonds authorized for purchase between October and December of this year.27  Japan  is on full tilt with the government buying all classes of financial assets in an attempt to prop up their house of  cards.    When  we  connect  all  of  the  proverbial  dots,  we  expect  either  higher  rates  in  Japan,  a  weaker  Yen,  or  (most  likely) some combination thereof.  A persistently strong Yen will keep pressure on exports which will result in  lower  GDP  and  lower  government  tax  revenues,  which  will  lead  to  greater  debt  issuance.    Now  that  zero‐ interest‐rate policy has reached the extent of its potential benefits, the compounding impacts of issuing more  debt  will  increase  Japan’s  interest  expense  burden  (and  consequently  the  deficit)  even  further.    Soon  the  issuance  of  JGBs  will  be  met  with  a  lack  of  domestic  demand,  and  rates  will  feel  significant  upward  pressure.   The Japanese government can either allow rates to rise, which they probably know they cannot afford, or they  can increase quantitative easing to attempt to keep rates low.  We believe the net result of all of the above will  be higher rates and a weaker Yen.       

                                                               25

 Source: “DPJ Policy Implementation Could Inflate Japan's Fiscal Deficits; Compensating Measures Will Be Key,” Standard  and Poor’s, August 31, 2009.  26  All fiscal 2009 budget data sourced from the Japanese Ministry of Finance and adjusted to reflect comments in Finance  Minister Yosano’s speech on April 27, 2009 regarding incremental stimulus spending.  27  Source: Bank of Japan. 

22  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

   

Capitalizing on Our Views  To summarize our views, we believe that global currency printing will inevitably lead to high levels of inflation –  outright currency debasement.  Historically, it has taken 18 months to two years to take hold, but we believe  that it could be sooner due to the size of both monetary and fiscal stimulus as well as the coordinated global  nature of the actions.    We  are  not  particularly  bullish  on  the  world  macro  environment  or  the  US  consumer  for  that  matter,  but  we  continue to invest slowly and defensively.  Based on our thesis of impending inflation and competition for sovereign capital as world governments run huge  fiscal deficits (and sell debt to finance them), we are investing cautiously in credit.  In the core Hayman portfolio,  we  are  invested  in  short  duration  credit  and  mortgages.    Hayman  has  built  a  mortgage  position  equal  to  approximately 50% of assets under management.  The core strategy is to invest in mortgage‐backed securities  that  are  very  high  in  the  capital  structure,  have  relatively  short  weighted  average  lives  and  that  provide  attractive risk‐adjusted yields based on our assumptions.  Our underwriting standards take into consideration a  range  of  macro  variables  including  further  home  price  depreciation,  maintained  stress  on  consumer  balance  sheets and a prolonged downturn in the labor market.  Additionally, we look at a broad array of pool‐specific  traits and servicing techniques when determining value.  We believe that certain securities remain attractive due  to many of the traditional mortgage‐backed buyers shying away from the market which will provide opportunity  going forward.  Additionally, Hayman has added corporate credit positions, primarily high‐yield bonds and bank  loans,  equal  to  approximately  25%  of  assets  under  management.    We  target  two  types  of  situations  –  short  duration performing credits that provide current income and distressed credits with solid asset coverage.  While  we expect corporate defaults to remain elevated, we will continue to selectively invest in corporate credits that  meet our criteria.  We believe global OECD rates will begin their ascent over the next 18‐24 months and that the best convexity for  rates  is  in  Japan.    We  have  also  allocated  a  portion  of  the  portfolio  to  precious  metals  and  are  seeking  out  unique  opportunities  in  natural  resources.    Many  of  our  larger  positions  tend  to  have  the  same  kind  of  asymmetrical risk/return characteristics that we strive to build into the portfolio.  Hayman  continues  to  believe  that  the  transfer  of  private  debt  onto  the  public  balance  sheet  in  the  form  of  deficit spending and government guarantees is unsustainable.  The creditworthiness of many major economies  in Western Europe, Asia and North America has been substantially affected by the rapid accumulation of new  debt in the name of stimulus spending and bailouts; however, in the short term, the central banks of the world  have committed to funding the issuance of new sovereign debt directly through quantitative easing (in the US,  UK and Japan) and indirectly through repurchase agreements with favorable terms (Eurozone and elsewhere).  This has allowed artificial demand for sovereign debt and low interest rates despite the massive amount of new  supply.  For  example,  banks  from  Ireland  have  absorbed  approximately  15%  of  the  European  Central  Bank’s  outstanding liquidity injections, despite representing only 1.9% of Eurozone GDP. The debt financing position of  sovereign  governments  has  become  very  dependent  on  historically  loose  monetary  policy.  We  believe  that  in  the  event  this  monetary  policy  is  actively  tightened  or  indeed  not  actively  loosened  further,  the  ability  for  sovereigns to fund themselves at the current rate of deficit spending is questionable. Unless a new dose of fiscal  sobriety emerges around the world, central banks will have to choose at some point between the integrity of  the money supply, and the borrowing needs of sovereign governments. We are positioned for both outcomes.  23  © 2009 Hayman Advisors L.P. 

    Respectfully, 

  J. Kyle Bass Managing Partner The information set forth herein is being furnished on a confidential basis to the recipient and does not constitute an offer,  solicitation or recommendation to sell or an offer to buy any securities, investment products or investment advisory services.   Such an offer may only be made to eligible investors by means of delivery of a confidential private placement memorandum  or other similar materials that contain a description of material terms relating to such investment.  The information and  opinions expressed herein are provided for informational purposes only.  An investment in the Hayman Funds is speculative  due to a variety of risks and considerations as detailed in the confidential private placement memorandum of the particular  fund and this summary is qualified in its entirety by the more complete information contained therein and in the related  subscription materials.  This may not be reproduced, distributed or used for any other purpose.  Reproduction and  distribution of this summary may constitute a violation of federal or state securities laws. 

 

24  © 2009 Hayman Advisors L.P.