Flash Lafarge Novembre 2009

19 novembre 2009

Lafarge ciments Recommandation : Conserver Cours objectif

1425,0 DH

Dans un contexte macro-économique difficile, comment Lafarge ciments réussira-t-il à maintenir le cap de la croissance?

14 0

Au sein d’un environnement économique affecté par la crise internationale, le secteur cimentier n’a pas dérogé à la règle. Malgré une certaine résistance, la consommation a fin juin 2009 a connu une nette décélération, et s’inscrit à 0,9% contre près de 15% à fin juin 2008. Alors, comment dans un contexte défavorable, et dans un marché conditionné par une entente sur les prix, un opérateur peut-il se démarquer et accroître ses performances?

13 0 12 0

110 10 0

90 80

70 60

Une rentabilité qui s’améliore dans un contexte concurrentiel plus difficile Masi

Laf arge Ciment s

Visionnaire, l’industriel a fait preuve ces dernières années d’une réactivité certaine en s’engageant dans de nombreux investissements. Captant au maximum tout le potentiel de croissance du marché sur la période 2005/2007, Lafarge ciments, contrairement à ses concurrents, a pu inscrire un gain de PDM de 1,2 points.

Au 19 novembre 2009 Cours

1.449

Capitalisation (MMDh)

25.340

Flottant au 31/12/08

20%

Volume moyen quotidien(MDh)

3,3

P/E 09e

14,7x

P/B 09e

3,8x

D/Y 09e

4,1%

Toutefois, depuis 2008, à la lumière des statistiques publiées et suite aux investissements déclenchés par les concurrents, la situation à tendance à se normaliser et ce pour deux raisons :

♦

Le cimentier souffre d’une saturation de sa capacité de production au niveau de l’usine de Meknès, qui desserre la région de l’oriental. Cette unité, dotée d’une capacité de production de 1,7Mt/an, démontre ses limites face à une demande estimée à 4,0 Mt en 2009. Le seul concurrent sur la région, Holcim, disposant d’une capacité largement plus importante, gagne des PDM mécaniques. De facto, Lafarge ciments, voit celle-ci chuter de 2,0 points, à 49%.

♦

L’entrée en production de l’usine de Holcim à Settat, dotée d’une capacité de 1,7 Mt/an, lui a permis d’améliorer son taux de pénétration, au détriment de ses concurrents et notamment du leader sur la région, Lafarge ciments, dont la PDM a régressé de 2,5 points en 2008, à 51%.

Analyste financier Mehdi Smires +212 22 43 68 01 [email protected]

Aussi contradictoire que cela puisse paraître, malgré cette perte de PDM, qui a conduit Lafarge ciments a retrouver ses niveaux de 2005, ce dernier grâce à son investissement dans les énergies renouvelables, les combustibles de substitution, ou encore dans la modernisation de son outil industriel, a pu inscrire des gains de productivité conséquents à même de contre balancer la décélération de ses ventes.

Lafarge ciments Évolution de la PDM Vs marge opérationnelle

40,8%

41,5%

42,0% 42,0%

45,5% Hausse de la marge opérationnelle de 3,5% vs une baisse de 1,4% de la PDM 40,6%

39,9% 38,4%

2005

2006 PDM

2007

2008

Marge opérationnelle Source : Attijari Intermédiation

1- Un parc éolien en pleine expansion. A cet égard, à la lecture de l’évolution de la marge opérationnelle, on constate que la rentabilité d’un cimentier ne provient pas uniquement de la progression de ses revenus, mais peut également se mesurer par sa capacité à maîtriser ses charges opérationnelles. En l’espèce, l’enjeu se porte clairement sur la facture énergétique, qui contribue aux 2/3 des charges variables. Cette dernière, essentiellement constituée de combustibles tel le coke de pétrole, le fuel ou encore le charbon, est fortement indexée à la fluctuation des prix à l’international. Ayant pris conscience de l’importance de ce facteur clé qu’est l’énergie, Lafarge ciments, a fait preuve d’une lucidité certaine en investissant dans le développement d’énergies alternatives, dont le coût demeure relativement faible et indépendant de paramètres exogènes, difficilement maîtrisable par la société. Démarré en 2007, l’investissement dans le parc éolien, a permis à Lafarge ciments de favoriser l’auto-production électrique de l’usine de Tétouan et de réaliser des économies substantielles au fur et à mesure de l’extension du parc. Précurseur en la matière, le cimentier commence aujourd’hui à ressentir les effets bénéfiques de son investissement, puisque 50% de son unité fonctionne en parfaite autonomie et ne subit que partiellement les augmentations du tarif électrique. De plus, cette opération sécurise ses sources d’approvisionnement, et réduit le risque de délestage en alimentation électrique, exclusivement fournie par l’ONE. Cet investissement qui se chiffre à près de 500 MDh, se traduirait selon nous par une économie de près de 100 Mdh par an à compter de l’année 2010, année où la capacité globale du parc fonctionne à plein régime, à savoir 32 MW. Outre la sécurisation de ses sources d’approvisionnement, et la réduction de la facture énergétique, le parc éolien permet au cimentier de :

♦

dégager des crédits d’émission de Co2, équivalent à 90.000t par an, cédés à sa maison mère à près de 10 € la tonne,

♦

se mettre en conformité avec le protocole de Kyoto, ratifié par le Maroc et qui prévoit, la réduction des émissions de gaz à effet de serre en substituant une énergie propre à une énergie produite par combustion de charbon.

Lafarge ciments 2– Un taux de combustible de substitution largement supérieure à la moyenne sectorielle A l’instar des autres opérateurs, Lafarge ciments utilise des énergies de substitution comme combustible afin de réduire sa facture énergétique. Ainsi, l’opérateur à pour habitude d’utiliser des pneus et huiles usagées, dont le coût demeure largement inférieur mais surtout beaucoup plus maîtrisable que celui du coke de pétrole, du fuel ou encore du charbon. Aussi, plus la part de ce type de combustible est prépondérante dans les charges opérationnelles, plus la sensibilité du résultat à la variation des prix à l’international est réduite. Conscient de cet enjeu, Lafarge ciments affiche un taux d’utilisation de près de 16%, contre une moyenne de 8% pour l’ensemble du secteur, ce qui en fait l’opérateur le moins exposé à la volatilité des cotations à l’international.

3– Une nette amélioration de la productivité grâce à une optimisation de l’outil industriel Grâce aux investissements opérés dès 2006 dans l’amélioration de l’outil industriel, Lafarge ciments a réussit à ramener le taux de fiabilité de ses fours à un niveau record de 98% en 2008. cette performance a conduit à un arrêt moins fréquent de l’outil de production, et de facto à une réduction des dépenses de maintenance, ainsi qu’à une hausse du taux d’utilisation impactant favorablement la capacité de production. A ce titre, l’optimisation de l’outil industriel a permis à l’opérateur d’améliorer la teneur de son ciment produit à base de clinker, puisque celle-ci s’inscrit à 1,48x, contre une moyenne de 1,40x pour le secteur. Ainsi, en l’espace de trois ans, Lafarge ciments a pu réduire ses dépenses de maintenance de près de 25% et améliorer en même temps sa production de près de 20%.

L’ensemble de ces facteurs, permettent à l’industriel d’inscrire la plus forte marge opérationnelle du secteur et de creuser le gap avec ses concurrents, ces derniers subissant dans une plus forte proportion, la hausse du coût des intrants.

Évolution de la opérationnelle sectorielle entre 2005 et 2008

45,5% 42,5%

Ecart 15 points

41,1% 39,9%

42,0% 37,8%

38,4%

34,8%

entre la marge opérationnelle de Lafarge Ciments et celle de ses concurrents

33,9%

30,2% 29,0% 25,7% 2005

2006 -Lafarge

2007 -Cimar

2008

-Holcim

Source : Attijari Intermédiation

Lafarge ciments 2009-2010: Lafarge ciments continue de récolter le fruit de ses investissements Malgré les fortes intempéries rencontrées par le cimentier au premier semestre de l’année 2009, les indicateurs financiers s’inscrivent en hausse :

♦

le chiffre d’affaires progresse de 6,1%, conjuguant un effet volume sur les ventes de ciments de 0,8% et un effet prix de 5,3%.

♦

le résultat d’exploitation progresse dans une proportion moindre que le chiffre d’affaires, à 5,3% impacté essentiellement par: - la forte hausse du coût de l’électricité de 18%, - la progression de la masse salariale suite à la hausse du taux de cotisation à la CIMR,

Évolution des indicateurs sociaux au S1 2009 Social (en MDH)

S1 2008

S1 2009

Var

Chiffre d’affaires

2 167

2 299

6,1%

Résultat d’exploitation

1 053

1 108

5,3%

Marge opérationnelle

48,6%

48,2%

Résultat net

902

974

Marge nette

41,6%

42,4%

-0,4 pts 8,0% 0,8 pts

Source : Lafarge ciments, calcul Attijari Intermédiation

De facto, malgré une forte baisse du coke de pétrole de plus de 50% et l’extension du parc éolien de 8 MW, la marge opérationnelle s’inscrit en légère baisse de –0,4 points à 48,2%. Sur l’ensemble de l’année, à la lumière des statistiques publiées à fin septembre 2009, faisant état d’un recul de 0,17% de la demande nationale à 11 Mt, notre département en accord avec le consensus des différents opérateurs, prévoit une croissance de près de 2% pour l’ensemble de l’année à 14,4 Mt. Les ventes du cimentier devraient s’aligner sur la croissance du marché. Ainsi, conjugué à un effet prix de 2,0%, le chiffre d’affaires social de Lafarge ciments devrait croître de 4,1%, à 4,4 MMDh. Le résultat d’exploitation devrait connaître une progression plus importante estimée à 11,8%, bénéficiant des avantages concurrentiels cités en première partie, ainsi que de la mise en service :

♦

de la seconde extension du parc éolien de 14 MW, soit une capacité globale de 32 MW, permettant d’inscrire des économies de près de 90 Mdh par an,

♦

du nouveau broyeur de Tanger et de la nouvelle ligne de cuisson de Tétouan, qui devraient permettre l’arrêt de transferts de ciment et de clinker organisé depuis l’usine de Bouskoura pour répondre aux besoins du marché du Nord,

Ainsi, la marge opérationnelle se maintiendrait selon nous à un niveau proche du premier semestre à 48,8%.

Lafarge ciments En 2010, l’industrie nationale devrait continuer d’être soutenue par les autorités publics, car crise ou pas, le gouvernement maintient le cap de l’investissement en octroyant près de 160 MMDh au développement des infrastructures, en hausse de 20,0% par rapport à l’année 2009. Associé au déficit chronique dont souffre le Maroc estimé à plus d’un million de logements, au maintien de l’objectif instauré par le plan azur, et au soutien du crédit logement, le secteur cimentier devrait, dans un contexte de fin de crise internationale, renouer avec une croissance moyenne de près de 5,0%, à 15,1 Mt. En ce qui concerne Lafarge ciments, nous pensons que le groupe devrait continuer de subir les méfaits du retard pris sur sa décision d’augmenter sa capacité de production, notamment sur l’oriental. En effet, des investissements imminents devraient être engagés afin de répondre au mieux à l’évolution de la demande et éviter au cimentier de continuer à perdre des PDM mécaniques. Ainsi, au vu des capacités actuelles du groupe, notre département table sur une croissance des ventes inférieure au niveau national, à 3,0% se traduisant par une perte de PDM de 0,5%. Par conséquent, conjugué à un effet prix de 2,0%, le chiffre d’affaires social devrait croître de près de 5,0% à 4,6 MMDh. Grâce à sa politique volontariste d’augmenter le taux d’énergies renouvelables de 4,0 points à 20,0%, et de poursuivre sa stratégie de développement du parc éolien, notamment à travers la signature d’un partenariat avec Nareva portant sur une capacité globale de 100 MW, Lafarge ciments devrait améliorer sensiblement sa marge opérationnelle de 0,4 points à 49,2%, soit une croissance de 6,4% du résultat d’exploitation à 2,3 MMdh.

Évolution des principaux indicateurs sociaux entre 2008 et 2010 Social (en MDH)

2008

2009e

2010e

Chiffre d’affaires

4 180

4 352

4 570

-

4,1%

5,0%

1 900

2 123

2 259

-

11,8%

6,4%

45,4%

48,8%

Variation Résultat d’exploitation Variation Marge opérationnelle Source : Lafarge ciments et Attijari Intermédiation

49,2 pts

Lafarge ciments 2011-2012: Une baisse structurelle des marges face à l’arrivée des nouvelles cimenteries Entre 2011 et 2012, le secteur devrait pâtir de l’arrivée des nouvelles cimenteries, qui exerceront au centre et sur l’oriental. Dans ce contexte, une surcapacité temporaire et globale du marché est à redouter. Les protagonistes auront la volonté naturelle d’étoffer leur portefeuille client, et s’attacheront à déployer un effort commercial important. Toutefois cette stratégie qui a un coût, ne devrait pas se prolonger dans le temps, car aucun des nouveaux opérateurs, contrairement aux opérateurs historiques, n’est adossé à un acteur de taille mondiale, dont l’apport en terme de savoir faire et d’économies d’échelles s’avère primordiale dans un marché fortement concurrentiel. A cet égard, nous estimons qu’à moyen terme, un arbitrage au profit de la rentabilité devrait se faire au détriment de la croissance de PDM.

1– Le centre: marché de toutes les convoitises 1ère région en terme de PDM, le centre totalise près du tiers de la consommation globale et une croissance moyenne des ventes sur les 3 dernières années de 9% contre 6% au niveau national. La consommation devrait continuer sur un trend de 6% en moyenne d’ici 2012, soutenue par:

♦

un déficit global à fin 2008 sur la région de 342.000 logements, se traduisant par un besoin de 50.000 logements par an entre 2008 et 2012, et près de 29.000 logements par an entre 2013 et 2020, selon la dernière

étude du ministère de l’habitat

♦

l’ambition de la région du Grand Casablanca de s’aligner sur les standards des grandes villes internationales, en programmant de grands projets structurants, notamment la nouvelle ville d’Anfa sur un espace de 350 ha, la Marina de Casablanca, étalée sur 23 ha, la nouvelle ville de Nouaceur à vocation économique, sur 1.300 ha, où encore la nouvelle ville de Zenata qui s’étendra sur une superficie de 2.000 ha.

Toutefois, ce rythme de croissance demeure insuffisant pour contrebalancer l’effet de la production additionnelle, qui croit elle à un rythme de 17% en moyenne entre 2009 et 2012, passant de 5,9 Mt à 8,5 Mt. En effet, deux nouvelles cimenteries, sont programmées pour un total de 2,6 Mt :

♦

Ynna Asment, a élu la région de Settat pour construire sa nouvelle cimenterie prévue en 2011, dont la capacité de production sera de 1 Mt dans un premier temps,

♦

Ciments de l’Atlas a choisit d’installer une unité dans la région de Ben Ahmed opérationnelle en 2011 pour une capacité de 1,6 Mt.

Ainsi, la région serait dotée d’une capacité de production totale de près de 8,5 Mt, face à une consommation qui avoisinerait 6,7 Mt en 2012. De facto, le taux d’écoulement s’inscrirait à 79%, contre 93% en 2010, soit un niveau en dessous du seuil de rentabilité généralement admis par la profession.

2– L’oriental: saturation de l’unique unité de production de l’opérateur 2ème région en terme de PDM, l’oriental, totalise près de 25% de la consommation globale et une croissance moyenne des ventes sur les 3 dernières années de 10%. La consommation devrait continuer sur un trend de 7,8% en moyenne d’ici 2012, soutenue par l’ampleur des grands projets d’infrastructures et touristiques, à forte valeur ajoutée:

♦

Nador West Med, complexe portuaire, est un projet qui fera de la province une véritable plate-forme nationale, s’inscrivant dans une logique de positionnement sur la carte des routes maritimes internationales. Les travaux de la 1ère tranche devraient débuter en 2010 et s’échelonneront sur 5 ans, sur une superficie de 850 ha.

Lafarge ciments ♦

Lancement d’un projet touristique favorisant le tourisme vert et responsable, dans la région de Nador, pour une enveloppe de 53 milliards de dirhams, comprenant l’aménagement de deux cités et la réalisation de sept sites touristiques, dotés d’une capacité de 100.000 lits. La première phase du projet devrait être finalisée en 2014, le projet s’étalant sur 15 ans.

♦

Une enveloppe de 1 milliard de dirhams sera consacrée à la mise à niveau de l’ensemble de la région du nord-est (aménagement des places publiques et des espaces verts, ouverture des routes, restructuration des quartiers sous-équipés, renforcement de l’éclairage public, etc)

Toutefois, ce rythme de croissance demeure insuffisant pour contrebalancer l’effet de la production additionnelle, qui croit elle à un rythme de 27% en moyenne entre 2009 et 2012, passant de 4,5 Mt à 7,1 Mt. En effet, deux nouvelles cimenteries, ainsi qu’une augmentation de capacité d’une unité existante sont programmées pour un total de 3,3 Mt :

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Asment Temara a élu la région de Meknès, pour construire sa nouvelle cimenterie prévue en 2011, dont la capacité de production sera de 0,75 Mt,

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Ciments de l’Atlas a choisit d’installer une nouvelle unité dans la région de Benni Mellal vers 2011 pour une capacité de 1,6 Mt.

♦

Holcim double la capacité de sa cimenterie de Fès, à 1,2 Mt, en 2010.

Ainsi, la région serait dotée d’une capacité de production totale de près de 7,1 Mt, face à une consommation qui avoisinerait 5,0 Mt en 2012. De facto, le taux d’écoulement s’inscrit à 70% en 2012, contre 90% en 2010. Dans ce contexte, au vu de la baisse du taux d’écoulement sur les deux régions, Lafarge ciments ne devrait pas échapper à une décélération de ses ventes au profit des nouveaux entrants. Ainsi, nous estimons qu’afin de limiter l’hémorragie, l’opérateur devra augmenter ses transferts inter régions, voir recourir à l’export vers les marchés de sa maison mère, et ce en raison du manque de compétitivité évident entre les cimentiers nationaux et les cimentiers internationaux. Cette stratégie qui à un coût important, s’assimile à vendre du ciment à faible marge afin de limiter la perte de PDM et optimiser par la même le fonctionnement de l’outil industriel. Ainsi, notre département milite pour une dégradation de la marge opérationnelle de 3 points entre 2010 et 2012, passant de 49,2% à 46,1% .

Évolution de la marge opérationnelle entre 2008 et 2012e 50,00% 49,50%

49,4%

49,00%

48,8%

48,50% 48,00% 47,50% 47,00% 46,50% 46,2%

46,00% 45,50%

46,1%

45,4%

45,00% 2008

2009e

2010e

2011e

2012e

Marge opérationnelle Lafarge

Source : Lafarge ciments et Attijari Intermédiation

Lafarge ciments Depuis notre dernière recommandation où notre département était à la vente sur le titre, Lafarge ciments à perdu près de 22% de sa capitalisation. Au vu de cette forte baisse et en accord avec notre nouveau cours objectif intégrant les impacts conjoncturels et structurels sur la valeur, notre recommandation sur le titre est à conserver.

Évolution du titre Lafarge ciments depuis le 01/01/2008 140 130 120 Chute du cours de Lafarge cim ents de -22% depuis le 01/01/2008

110 100 90 80 70

Mas i

30/09/2009

31/08/2009

31/07/2009

30/06/2009

31/05/2009

30/04/2009

31/03/2009

28/02/2009

31/01/2009

31/12/2008

30/11/2008

31/10/2008

30/09/2008

31/08/2008

31/07/2008

30/06/2008

31/05/2008

30/04/2008

31/03/2008

29/02/2008

31/01/2008

31/12/2007

60

Lafarge Cim ents

Source : Attijari Intermédiation

Ainsi, comparativement au cours observé en date du 19/11/09, notre valorisation fait ressortir une prime de – 2%, soit un objectif de cours de 1.425 Dh. Cette valorisation est fondée sur les prévisions précitées et sur les hypothèses suivantes:

♦

A partir de 2013, le secteur devrait retrouver un taux d’écoulement supérieure à 80%, ce qui se traduirait selon nous par une réduction substantielle des trajets de livraison et donc des frais de transport, impactant favorablement la marge opérationnelle de Lafarge ciments de près de 2 points à 48%. Le niveau de croissance moyen du chiffre d’affaires devrait avoisiner 6%, grâce à un effet prix conservateur de 1% et une progression des ventes moyenne de 5%, stimulée par la reprise économique mondiale engrangeant la poursuite des grands projets touristiques et d’infrastructures.

♦

Un BFR normatif de 6%,

♦

Les cash flows libres d’exploitation sont actualisés à un coût moyen pondéré des capitaux (WACC) de 11,4%, qui équivaut à l’exigence de rentabilité des fonds propres, qui résulte : - d’un taux sans risque BDT 10 ans de 4,1% (marché secondaire) - d’une prime de risque marché actions de 7,5% - d’un Bêta de 1

♦

Le taux de croissance à l’infini retenu est de 3%, en ligne avec la croissance moyenne du PIB sur les 30 dernières années.

Par ailleurs, le titre Lafarge ciments offre des multiples particulièrement intéressants à savoir un P/E de 14,7x contre 18,5x pour le marché et un rendement sur dividende de 4,1% en 2009.

De ce fait, nous recommandons de conserver le titre Lafarge ciments en tant que valeur de fond de portefeuille avec un objectif de cours de 1 425 DH.