Flash Bcp Novembre 2009

23 Novembre 2009

Banque Centrale Populaire Recommandation : Conserver

Une performance des résultats d’activité à relativiser

Cours objectif

Au premier semestre de l’année 2009, la Banque Centrale Populaire enregistre une hausse de son Produit Net Bancaire consolidé de 46,2% pour s’établir à 1,4 MMDh, contre une croissance moyenne pour le secteur de 12,4%. Cette forte évolution du PNB surprend à plus d’un titre, puisqu’elle intervient dans un contexte où l’ensemble du secteur bancaire enregistre une décélération de la croissance des revenus sur opérations avec la clientèle.

266,0 DH

125 120 115 110

En y regardant de plus près, nous observons que la performance du Produit Net Bancaire consolidé de la banque s’explique principalement par :

105 100 95

•

90

L’établissement des comptes sur la base d’un périmètre non constant : la banque élargit son périmètre de consolidation au S1 2009 à travers l’intégration de deux nouvelles filiales de crédit

85 80

• BCP

montant de 394,1 MDh. Retraité de ces revenus, le PNB enregistre une croissance de 2,9% seulement

M ASI

Au 23 Novembre 2009

Un produit net bancaire, tiré par des revenus hors exploitation

Cours

258,0

Capitalisation (MMDh)

17,1

Flottant

20%

Volume moyen quotidien (MDh)

11,9

P/E 09e

15,6x

P/B 09e

2,2x

D/Y 09e

2,7%

Analyste financier Achraf BERNOUSSI +212 22 43 68 31 [email protected]

Les remontées de dividendes de l’OCP et de certaines filiales de crédit pour un

La structure du PNB social de la banque au premier semestre 2009 laisse apparaître la forte contribution du résultat sur autres produits et charges bancaires qui représente 36,5% du chiffre d’affaires global, contre une contribution ne dépassant pas les 7% lors des années précédentes. Cette rubrique est composée principalement des dividendes perçus de filiales, dont 170 MDh provenant du récent partenariat capitalistique avec l’OCP en 2008. Ainsi, les revenus hors exploitation représentent au S1 2009 un poids significatif dans le PNB soit 36,5%, au détriment des revenus sur opérations avec la clientèle qui voient leur part baisser de 17,7 points, pour s’établir à 23,5%. Si nous retraitons ce résultat, nous remarquons que le PNB social de la banque enregistre au S1 2009 une croissance de 2,9% seulement au lieu de 53,0% affiché. Si nous considérons les résultats de la banque en tant que tels, le PNB progresse faiblement. Par ailleurs, la forte progression affichée par la banque, tenant compte des différentes intégrations (dividendes et autres produits) poserait à très court terme une problématique de régularité de l’évolution des revenus réels de la banque.

Évolution semestrielle de la structure du Produit Net Bancaire social S1 2008

S1 2009 5,7%

M arge d’ intérêt

36,5%

M arge sur co mmissio ns

41,2% 37,2%

23,5%

31,0% 15,9%

9,0%

Résultat des Opératio ns de marché Résultat sur autres pro duits et charges bancaires

Source : Attijari Intermédiation

Cette analyse affinée des résultats montre que le PNB de la banque, censé provenir majoritairement de son activité d’exploitation, réalise une croissance faible, donc de 2,9%, comparée à celle du secteur bancaire qui s’élève à 7,0%. En effet, le Produit Net bancaire social et ses composantes principales que sont les revenus sur opérations avec la clientèle présentent au S1 2009 les faits suivants :

•

La marge d’intérêt enregistre une baisse de 12,9% en raison de la baisse de la marge d’intermédiation sur opérations avec la clientèle. Aussi, la baisse du rendement du portefeuille titres de la banque de 1,1 points pour s’établir à 3,9% impacte négativement la marge sur titres de créances qui baisse d’année en année, conséquence de l’épuisement des titres en stock générant par le passé des rendements plus élevés.

•

La marge sur commissions affiche une baisse de 13,2%, conséquence de la baisse des commissions sur prestations de service à la clientèle.

Par ailleurs, le résultat des opérations de marché enregistre une progression de 27,3% contre 1,0% au S1 2008. La banque profite, à l’instar de l’ensemble du secteur, des conditions favorables observées sur le marché obligataire pour réaliser des plus-values. Cette performance compense de ce fait la baisse des revenus sur opérations avec la clientèle au cours de ce premier semestre.

Évolution semestrielle des principales composantes du PNB social (en MDh) 350,0 300,0

2 8 5 ,3

250,0 200,0

3 2 7 ,7

2 5 4 ,8 2 4 8 ,5 2 5 7 ,4 2 0 9 ,3

150,0 100,0

113 ,1

10 9 ,9

S12007

S12008

9 5 ,5

50,0 0,0

M arge d’ intérêt

M arge sur co mmissio ns

S12009 Résultat des Opératio ns de marché Source : Attijari Intermédiation

Une hausse du volume d’activité au détriment de la marge d’intermédiation Dans une conjoncture économique moins porteuse, marquée par une baisse des avoirs extérieurs et des tensions sur la liquidité, l’ensemble du secteur enregistre une décélération de la croissance des crédits et des dépôts au premier semestre de cette année, marqué par une évolution de 9,0% des ressources clientèle contre 13,9% au S1 2008, et une croissance de 17,4% des crédits à l’économie contre 29,6% une année plus tôt. Parallèlement, et dans ce même contexte, la BCP réalise une évolution probante de ses encours de dépôts et crédits à la clientèle, respectivement de 61,2% et 47,5% sur base sociale. Évolution semestrielle de l’encours des dépôts et crédits à la clientèle (en MMDh) Secteur bancaire

Banque Centrale Populaire 25

700

2 1,6

+4 7, 5%

20

14 ,6

+6 6 ,4 %

16 ,1

15 +6 1, 2 %

8 ,8

+9 , 0 % +13 , 9 , %

550 500

54 8 ,0 +17, 4 % 4 6 6 ,6 +2 9 ,6 %

350

10 ,0

+2 1, 5%

300

8 ,2

571, 1

52 4 , 0

4 59 , 8

450 400

10 5

650 600

3 59 , 8

250 200

0 S1 07

S1 08

Dépôt s de la client èle

S1 09 Créances sur la client èle

Source : Attijari Intermédiation

S1 2007

S1 2008

Dépôt s clientèle

S1 2009 Crédit s à l'économie

Source : GPBM

Dans notre dernière étude valeur, nous avons montré que pour pallier à la baisse du rendement de son portefeuille obligataire, la Banque Centrale Populaire a connu une profonde mutation de son Core-business, avec un positionnement majeur au niveau de l’activité corporate. Cette course aux parts de marché ne s’est pas faite sans concessions puisque la collecte des ressources rémunérées entre 2005 et 2007 a entraîné un renchérissement du coût des dépôts à la clientèle de 110 pbs, pour s’établir à 3,5% contre une moyenne de 1,7% seulement pour ses principaux concurrents. Au premier semestre de cette année, la banque continue de consolider cette dynamique de croissance des dépôts et des crédits, mais toujours au détriment de la rentabilité de cette activité. L’évolution de l’encours des dépôts à la clientèle au premier semestre 2009 s’explique principalement par la croissance des dépôts rémunérés, qui enregistre une performance de 73,3%. La collecte d’un additionnel de dépôts à terme de 5,6 MMDh principalement auprès de la clientèle entreprise financière témoigne de l’agressivité commerciale dont fait preuve la banque pour améliorer ses parts de marché, entraînant une hausse du coût de collecte des dépôts de 0,8 points au S1 2009 pour s’établir à 3,7%, contre une moyenne de 1,9% pour ses principaux concurrents.

Par ailleurs, la part des ressources non rémunérées enregistre une baisse de 5,7 points, soit une contribution de 18,1% à l’encours global des dépôts à la clientèle, contre une moyenne de 55% pour l’ensemble des banques de la place. Par conséquent, la structure des ressources clientèle de la banque au S1 2009 laisse apparaître une forte dépendance par rapport aux dépôts rémunérées. Le manque de liquidité sur le marché ainsi que la forte concurrence entres les banques de la place ont poussé l’établissement bancaire à offrir des taux de rémunération élevés, quitte à impacter négativement l’évolution de la marge d’intermédiation bancaire. Évolution de la structure des dépôts à la clientèle 3 ,8 %

14

3 , 7%

13,2

2 ,9 %

3,0%

10

2,5%

7,6

8

2,0%

5,7

6 4

4,0% 3,5%

12

1,5% 2,5

2,9

2,4

1,0%

2

0,5%

0

0,0% S12007 Ressour ces non rémunér ées

S12008 Ressour ces rémunérées

S12009 Coût des dépôt s de la client èle*

Source : Attijari Intermédiation * Rapport entre les intérêts et charges sur Opérations avec la clientèle et l’encours moyen des dépôts à la clientèle

Au niveau des emplois, l’encours des crédits à la clientèle connaît également une évolution importante de 47,5%, pour s’établir à 21,6 MMDh. Néanmoins, les crédits de trésorerie et crédits à l’équipement, principales composantes des créances sur clientèle connaissent une décélération par rapport à l’année dernière puisqu’ils enregistrent respectivement une progression de 16,5% et 48,2% au S1 2009 contre +79,8% et +52,7% au S1 2008. Cette décélération de la croissance des crédits peut être attribuée à la hausse du risque constaté à partir de ce premier semestre, à l’image de l’ensemble du secteur. Par conséquent, la banque enregistre une légère baisse du rendement sur crédits à la clientèle, ne permettant pas de contrebalancer la hausse du coût de collecte des ressources. Évolution des principaux crédits à la clientèle 9,3

10 5,0 %

9 4 , 7%

8

4 ,8 %

7,2 6,3

7

6,0%

8,4 5,0% 4,0%

6 5

3,0%

4,1

4,0

4 2,0%

3 2

1,0%

1 0

0,0% S1 2007 Crédit s de t résorerie et à la consommation

S1 2008 Crédit s à l'équipement

S1 2009 Rendement des crédit s sur client èle*

Source : Attijari Intermédiation

* Rapport entre les intérêts et produits sur Opérations avec la clientèle et l’encours moyen des crédits à la clientèle

Ainsi, sur la base de ce qui précède, la marge d’intermédiation sur opérations avec la clientèle s’établit au premier semestre 2009 à 1,2% en baisse de 90 pbs par rapport à la même période de l’année précédente. Parallèlement comparativement à la moyenne du secteur qui s’établit à 3,8%, la marge de la banque demeure faible. En effet, contrairement aux banques de la place dont les portefeuilles clientèle sont diversifiés, celui de la BCP se compose exclusivement de la clientèle grande entreprise, d’institutionnels publics et privés pour lesquels les marges d’intérêts sont généralement à des niveaux bas. Évolution de la marge d’intermédiation sur opérations avec la clientèle 0,045

4,3%

0,04

4,1%

3,8%

0,035 0,03 0,025

2,1%

0,02 0,015

0,9%

1,2%

0,01 0,005 0 S1 2007

S1 2008 BCP

S1 2009

Moyenne secteur bancaire

Source : Attijari Intermédiation

Un résultat d’exploitation impacté par la hausse du coût du risque Le résultat d’exploitation social de la banque s’établit au S1 2009 à 853,6 MDh, en hausse de 20,9% par rapport au semestre précédent. Comparativement à la croissance du PNB de 53,0%, cette performance dénote de la hausse du coût du risque au cours de ce premier semestre. En effet, la banque a provisionné pour un montant de 120,0 MDh en raison de la constatation de créances douteuses et compromises. A l’instar du secteur, la banque pâtit de l’évolution du contentieux, conséquence d’une conjoncture économique moins favorable. Ainsi, le taux de contentieux s’établit à 1,6% au S1 2009 contre un taux quasi-nul au S1 2008, alors que le coût du risque d’établit à 0,6% contre un taux nul à la même période de l’année précédente. Clairement, si nous tenons compte, de la banque en tant que telle, les comptes au S1 2009 se présentent de la manière suivante : Évolution du résultat d’exploitation social S1 2008

S1 2009

Var 09/08

692,2

1 056,9

+52,7%

Revenus hors exploitation

39,6

385,3

-

PNB social Activité banque

652,6

671,6

+2,9%

Résultat d’exploitation publié

706,2

853,6

+20,9%

Résultat d’exploitation retraité*

666,6

468,4

-29,7%

PNB social publié

Source : Attijari Intermédiation

* Hors résultat sur autres produits et charges bancaires

Une hausse importante du PNB consolidé issue des intégrations à périmètre non constant Si la marge d’intérêt et la marge sur commissions, au niveau social, comme vu précédemment se présentent avec des évolutions négatives, ces revenus d’activité affichent au niveau consolidé des performances respectivement de 47,2% et de 52,1%. Ainsi, le Produit Net Bancaire consolidé de la banque s’établit à 1,4 MMDh, en hausse de 46,2%. Évolution des résultats semestriels consolidés En MDh

S1 2008

S1 2009

Var 09/08

Marge d’intérêt

355,0

522,6

47,2%

Marge sur commissions

152,5

231,9

52,1%

Résultat des Opérations de marché

354,0

594,3

67,9%

Résultat des autres activités

75,0

21,3

-71,6%

937,0

1 370,1

46,2%

Produit Net Bancaire

Source : Attijari Intermédiation

Cette performance s’explique principalement par l’intégration au S1 2009 et à périmètre non constant de :

•

Assalaf Chaâbi à hauteur de 61,6%. La filiale, jusque là détenue à 100% par les Banques Populaires Régionales réalise au premier semestre un PNB de 128,2 MDh et un résultat net de 28,2 MDh,

•

Fondation Banque Populaire pour le Micro Crédit à 100%. La filiale réalise au premier semestre de cette année un PNB de 92,3 MDh et un RN de 17,1 MDh.

Au regard des résultats pro forma communiqués par le management concernant les résultats, une lecture des comptes de la banque à périmètre constant s’avère plus que nécessaire afin d’apprécier les performances réalisées à leur juste valeur : Évolution des résultats consolidés au S1 2009 en pro forma S1 2008

S1 2009 publié

S1 2009 pro forma

Var 09/08

Var 09/08 pro forma

PNB

937,0

1 370,1

1008,1

+46,2%

+7,6%

RNPG

480,7

718,3

640,6

+49,4%

+33,3%

Source : BCP, Attijari Intermédiation

Ainsi, suite à cette intégration, nous constatons que l’évolution du PNB consolidé change complètement, passant de +46,2% à +7,6% en pro forma. Par conséquent, les activités « Banque de détail » et « Sociétés de financement spécialisés » contribuent de manière significative à la modification de la structure des résultats de la banque. Structure du RNPG de la banque par activité S1 2008

St és de f inancement spécialisés 2%

Banque de

S1 2009

Banque de

dét ail

dét ail

int er nat ional &

int ernat ional

St és de

of f shor e

& of f shor e

f inancement

4%

5%

spécialisés

Banque de

17%

dét ail au Maroc 2%

Banque de dét ail au Mar oc 3% Banque Financement et Investi ssement 91%

Banque Financement et Invest issement 76%

Source : BCP, calculs ATI

Quid du positionnement de la banque ? Nous avons montré dans notre dernière étude que la Banque Centrale Populaire connaît depuis ces cinq dernières années une profonde mutation de son Core-business. Cette dynamique de croissance s’explique par la volonté de la banque de se positionner au niveau de l’activité corporate et d’asseoir son statut de banque universelle. Des efforts ont été réalisés dans ce sens, en témoignent la multiplication par cinq de l’encours des dépôts et crédits à la clientèle sur la période 2005-2009. Cependant, les résultats de cette stratégie tardent à se concrétiser au regard du coût élevé de collecte des ressources clientèle et de la faible marge d’intermédiation dégagée sur le segment de la clientèle grande entreprise. En effet, la forte compétition entre les banques de la place ainsi que le retard observé par l’établissement bancaire sur ce segment poussent ce dernier à acquérir des parts de marché à un coût trop élevé. Au regard des résultats au S1 2009, nous remarquons que les revenus provenant de l’activité d’intermédiation bancaire ne représentent que 31,5% du PNB social contre 57,1% à la même période de l’année précédente. Par contre, les activité de marché ainsi que les revenus hors exploitation contribuent à hauteur de 67,5% du PNB contre 42,9% au S1 2008. Ce constat nous amène à nous poser les questions suivantes :

•

La banque ne s’éloigne t’elle pas de son orientation initiale, à savoir la mutation de son activité de banque de marché à une activité de banque universelle ?

•

La faiblesse des revenus d’intermédiation bancaire ne remettent-ils pas en question la capacité de la banque à soutenir sa croissance à long terme ?

•

Finalement, au regard de la taille du portefeuille titres et des récents partenariats capitalistiques, la BCP n’a elle pas pour vocation de demeurer une banque d’investissement ?

Un titre correctement valorisé Au regard du cours observé en date du 13 Novembre 2009 s’établissant à 258 Dh et tenant compte de notre valorisation à 266 Dh, il apparaît que le titre est correctement valorisé. Cette valorisation est fondée sur nos prévisions précitées dans notre étude sur la valeur, avec une mise à jour des estimés 2009 et tenant compte des hypothèses conservatrices suivantes :

• Nous revoyons nos prévisions 2009 concernant le résultat des opérations de marché compte tenu de la tendance baissière des taux d’intérêt sur le marché obligataire cette année. Ainsi, nous envisageons une hausse de 20% contre –10% initialement prévue. Pour 2010-2011, nous maintenons nos prévisions de croissance de ce résultat inchangées, soit une évolution moyenne de 5%.

• Nous intégrons pour 2009 les dividendes reçus de l’OCP et des filiales de crédit au niveau des autres produits d’activités bancaires.

• Sur la période 2009-2011, nous maintenons une croissance moyenne de la marge d’intérêt de 13% compte tenu d’un additionnel de revenus sur opérations avec la clientèle moins important. Cette performance est freinée par la tendance baissière des revenus sur titres de créance, qui s’explique par la baisse de l’encours et du rendement du portefeuille. Parallèlement, nous maintenons une croissance moyenne de la marge sur commissions de 14% contre une évolution de 32% sur la période 20062008.Nous maintenons nos indicateurs de risque inchangés, à savoir un taux de provisionnement de 85% et un coût du risque estimé à 1,1% à l’horizon 2011

• Sur la période 2011-2018, nous prévoyons une croissance moyenne du Produit Net Bancaire consolidé de 8% , s’expliquant par une croissance moyenne de la marge d’intérêt de 7,5% et de la marge sur commission de 9,0%. La croissance conservatrice de ces composantes du PNB s’explique selon nous par la consolidation des parts de marché de la banque dans un contexte macro-économique moins favorable.

• Une marge opérationnelle moyenne de 65% sur la période 2011-2018 en raison de la hausse du coût du risque et des charges de structure

• Un taux d’actualisation de 10,1% comprenant : - Taux sans risque BDT 10 ans (marché secondaire) : 4,1% - Prime de risque marché actions : 7,5% - Bêta : 0,8

• Un taux de croissance à l’infini de 3,0% Compte tenu de l’ensemble de ces éléments, nous maintenons notre recommandation de conserver le titre BCP avec un objectif de cours de 266Dh.