Dn 20070709 Alkymistenes Lekestue

DAGENS NÆRINGSLIV MANDAG 9. JULI 2007

BØRS & MARKED 39 ■ ■ ■ Ideen om at det går an å lage gull av gråstein slo feil i aksjemarkedene i 2000. Nå ser vi at alkymistene ikke lykkes i kredittmarkedene heller.

Alkymistenes lekestue KREDITTKOMMENTAR HERLEIF HÅVIK et er lett å forstå hvorfor alkymister stortrives i finansmarkedet. Blytunge selskaper fremstilles der ofte som gullkantede investeringer. Historien viser at alkymistenes store ideer kan lede til massiv feilallokering av kapital og påfølgende finansielle kriser. Fremveksten av strukturerte kredittprodukter er et utslag av en gammel idé – indeksforvaltning – som gikk skeis. Ideen om at de fleste fond over tid ikke klarer å slå markedets gjennomsnittlige avkastning så dagens lys i 1951. Det var likevel ikke før på syttitallet at investorer fikk tilgang til billige indeksfond, fond som bare passivt gjenspeiler børsindeksenes sammensetning. De ble for alvor populære først på slutten av nittitallet. Med listen full av it-selskaper slo indeksforvalterne mange aktive forvaltere godt ned i støvlene. For pensjonsfond og mange andre fremsto indeksering både som billig og lukrativt. Men det er et problem med slik indeksbasert forvaltning. I

D

aksjeindekser allokeres kapitalen i forhold til selskapenes markedsverdi, ikke i henhold til hvor den gir høyest marginal avkastning. Tilsvarende problem har vi på rentesiden hvor selskapet med mest utestående lån får størst tildeling. La oss si at markedet bare unntaksvis viser et selskaps sanne verdi. Et selskap er da enten fra litt til mye undervurdert eller fra litt til mye overvurdert. Det følger logisk at indeksinvestorer alltid vil undervekte gode selskaper og overvekte dårlige. Det blir ikke optimal avkastning av slikt. It-selskapene viste seg å være grovt overvurdert. Og det var mange forvaltere som var tungt inne i it fordi de fulgte aksjeindeksene. Da boblen sprakk, fant mange pensjonsfond og livselskaper seg i en situasjon hvor verdien på investeringene ikke dekket fremtidige pensjonsforpliktelser. Tilsynsmyndighetene verden over var ikke sene om å komme på banen med krav om bedre avstemming av verdier mot forpliktelser. Avvik skulle føres over inntektsregnskapet samme år, må vite. I Storbritannia gikk man for eksempel til det drastiske skritt å gjøre enkelte typer pensjonsavtaler mellom bedrift og ansatte om til de facto senior gjeldsforpliktelser. Plutselig satt bedriftene der med en post i regnskapet som de ikke hadde kontroll over og som potensielt var både større enn og svingte mer enn driftsinntektene. Fra å være selskaper med pensjonsproblemer ble de pensjonsfond som drev selskaper. Det ble fort klart for fondene

Sikrede gjeldsobligasjoner – huslån Kreditrating

Egenkapital

Kupong (bp)

Prisfall 6 mnd. Pri

80 % 15 % 9% 6% 5%

9 15 64 224 389

-0,5 % -1,5 % -18,0 % -39,0 % -46,0 %

AAA AA A BBB BBB-

20©07

grafikk/Kilde: Citibank, Barclays Capital, RBS, JPM

ALKYMISTENE INN. Bare relatert til amerikanske boliglån er det ifølge Citigroup hittil utstedt strukturerte kredittprodukter for to og en halv billion dollar. Foto: Reuters/Scanpix

og bedriftene at aksjer ikke var de ideelle aktiva for å dekke forpliktelser som ble beregnet og regnskapsført slik. Ut gikk aksjer og inn kom statspapirer, som også ble brukt til å neddiskontere verdien på fremtidige forpliktelser. Økt etterspørsel etter statsobligasjoner ga lavere rente. Vinneren ble dermed statene, som fikk betydelig redusert sine finanskostnader. Taperne var fremtidige pensjonister som ble frarøvet den meravkastningen som aksjer gir. Hedgefond og private equityfond kunne knapt tro det de så. Nå kunne de låne billig, investere billig i aksjer som ingen ville ha og hadde flust av kunder som nylig var blitt frarøvet fremtidig avkastning. Pensjonsfond og livselskap trengte også noe nytt for å få fart på avkastningen nå som aksjeandelen var kraftig redusert. Men det måtte helst være rente- og kredittrelatert. Aksjer var blitt fy-fy. Alkymistene lot seg ikke be to ganger, og strukturerte kredittprodukter entret manesjen. Bare relatert til amerikanske boliglån er det ifølge Citigroup hit-

til utstedt strukturerte kredittprodukter for to og en halv billion dollar. Mer enn én billion av de underliggende lånene er i klassen sub prime og Alt-A hvor sikkerheten og dokumentasjonen er heller svak. Lånene er pakket sammen og delt opp i såkalte transjer som gjenspeiler når de må ta tap, dersom låntakerne skulle misligholde lånene. Ratingselskapene har velsignet produktet med ratinger per transje. Tabellen viser transjene hvor pensjonsselskap oppholder seg, altså der kredittratingen er solid. Egenkapital henviser til hvor mye av låneporteføljen som kan gå tapt før man begynner å tape det investerte beløp. I trippel-B minus tåler du opp til 5 prosent tap. Merk at hvis tapet er 6 prosent, er alle pengene tapt! Mange vil nok reagere på kupongrentene og tenke at disse var høye i forhold til ratingen som gis. Kupongene, hentet fra ABX’ første serie i 2007, har likevel vist seg altfor små. På seks måneder har trippel-B minus transjen tapt hele 46 prosent av verdien. Det tilsvarer fallet i den

Onsdag 11. juli Resultater: Vmetro ASA , Tandberg ASA , Profdoc ASA , Acergy S.A. – resultater 2.kvartal

Torsdag 12. juli Resultater: Nordic Semiconductor ASA , Data Respons ASA , Norman ASA , FARA ASA , Tandberg Television ASA , Tomra Systems ASA – resultater 2.kvartal

amerikanske aksjeindeksen S&P500 i 1931, et av tidenes verste aksjeår. Snakk om gullkantet erstatter for en indeks som er opp 7,5 prosent hittil i år! Historien har lært oss at det må massiv feilallokering av kapital til før vi seiler inn i en skikkelig finansiell krise. Strukturerte produkter er her for å bli. Det er indeksforvaltning også. Men de forlokkende gode avkastningene som forspeiles på strukturerte produkter – etter at tilretteleggerne har tatt seg fantastisk godt betalt – henger ikke sammen med måten produktene kredittvurderes på. Likevel har strukturert kreditt tatt hovedrollen i porteføljen til mange forvaltere, nettopp på grunn av god kredittvurdering. Huslånproduktene i USA viser at en rating ikke er en rating når det kommer til strukturerte produkter. De har en innebygd verdisvingning som er hinsides når verdien på de underliggende produktene først endrer seg. Herleif Håvik er porteføljeforvalter i Barclays Capital i London.

DAGBOK Mandag 9. juli Resultater: I.M. Skaugen ASA Resultat 2. kvartal 2007

Itera Consulting Group ASA , Resultat 2. kvartal 2007 Generalforsamlinger: Star Reefer Inc.

Statistikk: SSB: Alkoholstatistikk, 1. kvartal 2007, SSB: Kredittindikatoren K3. Samlet kreditt. April 2007 SSB: Landbrukseiendommer, 2006 Tyskland: Handelsbalanse i mai kl 0800 Tyskland: Industriproduksjon i mai kl 1200 Utenlandske resultatrapporter: Alcoa

Statistikk: SSB: Byggekostnadsindeks for boliger, juni 2007 SSB: Harmonisert konsumprisindeks for Norge, juni 2007 SSB: Konsumprisindeksen, per 15. juni 2007 SSB: Prisindeks for førstegangsomsetning innenlands, per 15. juni 2007 SSB: Produsentprisindeksen, per 15. juni 2007 SSB: Vareprisindeks for industrinæringene, per 15. juni 2007 Frankrike: Industriproduksjon i mai kl 08:45

Tirsdag 10.juli Resultater:

Statistikk: SSB: Den europeiske kjøpekraftsundersøkelsen. Foreløpige anslag for BNP per innbygger, 2006 SSB: Eksport av laks. Uketall SSB: Engroshandel, prisindeks, 2. kv. 2007 SSB: Kirkelig fellesråd, regnskapsstatistikk, 2006 SSB: Skipsanløp i norske og utenlandske havner, 2006 Utenlandske resultatrapporter: Sony Ericsson

Statistikk: SSB: Avtalefestet Pensjon (AFP) og Fellesordningen for Tariffestet Pensjon (FTP), 2006 SSB: Byggekostnadsindeks for rørleggerarbeid i kontorog forretningsbygg, juni 2007 SSB: Elektrisitetsstatistikk, mai 2007 SSB: Grensehandel, 1. kvartal 2007 Utenlandske resultat-

rapporter: Nexen, Texas Industries Fredag 13.juli Resultater: Expert ASA , SuperOffice ASA , Future Inform. Research Management ASA , Ementor ASA – resultater 2.kvartal Statistikk: SSB: Bedrifter, per 1. juli 2007 SSB: Kjønnsrepresentasjon i allmennaksjeselskap SSB: Veitrafikkulykker med personskade, juni 2007 Utenlandske resultatrapporter: Saab Kilde: TDN Finans, Oslo Børs, Statistisk Sentralbyrå