Chuong 12 & 13

1

CHƯƠNG 12: CHỨNG KHOÁN KHOẢN VAY CÓ THẾ CHẤP ĐẢM BẢO . Trong chöông tröôùc, chuùng ta ñaõ xem xeùt veà söï phaùt trieån cuûa kyõ thuaät chöùng khoaùn hoùa. Coù theå thaáy raèng, ñaàu tieân vieäc chöùng khoaùn hoùa ñöôïc aùp duïng ñoái vôùi thöông phieáu, nhöng roài sau ñoù taát nhieân söï phaùt trieån chuû yeáu cuûa kyõ thuaät naøy ñaõ xaûy ra ñoái vôùi nhöõng chöùng khoaùn ñöôïc ñaûm baûo baèng khoaûn vay coù theá chaáp. Chöùng khoùang hoùa caùc khoaûn vay coù theá chaáp baét ñaàu buøng noå phaùt trieån ôû Myõ vaøo nhöõng naêm 1970. Noù ñöôïc kích hoaït bôûi 2 söï phaùt trieån chính: söï taêng cöôøng hoã trôï thò tröôøng bôûi GNMA, FNMA vaø FHLMC (hieäp hoäi cho vay theá chaáp quoác gia cuûa chính phuû, hieäp hoäi cho vay theá chaáp quoác gia lieân bang, vaø coâng ty cho vay theá chaáp mua nhaø lieân bang), vaø söï khoâng oån ñònh laõi suaát cho vay trong thôøi kyø naøy. Ñieàu naøy ñaõ laøm thieät haïi ñeán caùc toå chöùc tieát kieäm, buoäc hoï phaûi tìm caùch khaùc ñeå quaûn lyù baûng toång keát taøi saûn cuûa hoï. SÖÏ PHAÙT TRIEÅN CUÛA THÒ TRÖÔØNG Baûng 12.1 bieåu dieãn toång khoái löôïng phaùt haønh cuûa chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo, trong ñoù toå chöùc phaùt haønh chuû yeáu laø GNMA vaø, ngaøy caøng taêng daàn laø FHLMC. GNMA laø moät coâng ty sôû höõu chính phuû MYÕ tröïc thuoäc phoøng phaùt trieån nhaø vaø ñoâ thò. Noù ñöôïc thaønh laäp naêm 1968 vaø ñöôïc uûy quyeàn ñeå duy trì thò tröôøng thöù caáp cho nhöõng khoaûn vay coù theá chaáp ñöôïc chính phuû baûo laõnh. GNMA baûo ñaûm söï hoaøn traû voán vaø laõi kòp thôøi cuûa nhöõng chöùng khoaùn ñöôïc phaùt haønh bôûi nhöõng toå chöùc ñöôïc pheùp vaø ñöôïc ñaûm baûo bôûi nhöõng khoaûn vay coù theá chaáp coù baûo laõnh. Chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo GNMA ñöôïc xem laø ñöôïc caûi bieán hoaøn toaøn bôûi vì noù ñöôïc baûo laõnh toaøn boä. Nhaø ñaàu tö nhaän ñöôïc khoaûn tieàn laõi vaø goác chöùng khoaùn theo ñònh kyø, keå caû trong tröôøng hôïp ngöôøi vay theá chaáp khoâng thanh toaùn tieàn laõi vaø goác tín duïng. GNMA goàm 2 chöông trình: GNMA-1 vaø GNMA-2. Chöông trình GNMA-1 ñaõ ñöôïc phaùt trieån thaønh nhieàu chöông trình nöõa. Moãi chöông trình tieán haønh chöùng khoaùn hoùa nhieàu loaïi khoaûn vay coù theá chaáp khaùc nhau. Phaàn lôùn nhöõng quyõ naøy coù tieàn phí laø 50 ñieåm cô baûn (0.5%) vaø thôøi haïn chaäm traû trong 45 ngaøy. Chöông trình GNMA-1 bao goàm nhöõng khoaûn vay coù theá chaáp löu ñoäng, töùc laø nhöõng khoûan vay coù theá chaáp ñöôïc keát hôïp trong voøng moät naêm keå töø khi phaùt haønh. Chuùng ñöôïc taäp trung laïi thaønh moät quyõ vôùi nhöõng khoaûn laõi coupon vaø ngaøy ñaùo haïn töông öùng. Ña soá caùc quyõ naøy laø

2 nhöõng quyõ ñôn nhoùm. Nhöõng chöùng khoaùn naøy coù tính thanh khoûan raát cao nhôø vaøo söï phaùt haønh vôùi soá löôïng lôùn vaø khaû naêng chuyeån ñoåi vôùi nhau giöõa caùc quyõ. Khi giao dòch, caùc beân tham gia coù theå xaùc ñònh moät quyõ cuï theå hoaëc laø moät quyõ chung chung (chôø ñöôïc phaân boå). Trong moät giao dòch chôø ñöôïc phaân boå, ngöôøi baùn coù theå giao baát kyø nhöõng quyõ phuø hôïp naøo trong khuoân khoå cuøng moät ngaønh coâng nghieäp. Chöông trình GMNA-2 ñöôïc baét ñaàu vaøo thaùng 7 naêm 1983. Noù bao goàm nhöõng quyõ ñôn nhoùm, quyõ coù khoaûn traû luõy tieán, quyõ nhaø löu ñoäng vaø quyõ coù laõi suaát ñieàu chænh. Nhöõng quyõ GMNA-2 coù moät thôøi haïn hoaõn thanh toaùn aán ñònh laø 50 ngaøy, ñieàu naøy seõ ñem laïi thu nhaäp cao hôn cho ngöôøi cung caáp dòch vuï. Ñoàng thôøi, chöông trình GMNA-2 cuõng coù 2 ñaëc tính môùi: thöù nhaát laø bao goàm nhöõng quyõ do nhieàu nhaø phaùt haønh hôïp thaønh (nhöõng quyõ coù giaù trò lôùn). Nhöõng quyõ naøy thoâng thöôøng lôùn hôn vaø coù söï ña daïng hôn veà maët ñòa lyù so vôùi nhöõng quyõ do moät toå chöùc phaùt haønh ñôn leû. Thöù hai, GMNA-2 coù moät ñaïi lyù thanh toaùn trung taâm. Nhöõng nhaø ñaàu tö trong chöông trình GMNA-2 nhaän moät seùc ñôn vaøo moãi thaùng, nhöõng sec naøy bao goàm nhöõng khoaûn thanh toùan cho taát caû caùc khoaûn hoï ñaàu tö vaøo GMNA-2 Moät toå chöùc tham gia chính trong thò tröôøng chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo laø coâng ty cho vay theá chaáp mua nhaø lieân bang (FHLMC), thöôøng ñöôïc nhaéc ñeán vôùi teân goïi “Freddie Mac”. FHLMC do ngaân haøng cho vay mua nhaø do lieân bang sôû höõu. Nhieäm vuï cuûa noù laø laøm gia taêng tính thanh khoaûn vaø cung caáp tín duïng cho thò tröôøng cho vay coù theá chaáp thoâng thöôøng. Chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo FHLMC khaùc vôùi chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo cuûa GNMA veà nhieàu maët. Ñaàu tieân, chuùng khoâng ñöôïc ñaûm baûo bôûi söï cam keát ñaày ñuû vaø uy tín cuûa chính phuû Myõ. Tuy nhieân, baûn thaân FHLMC chính laø moät cô quan ñaïi dieän cuûa chính phuû Myõ. Thöù hai, quyõ FHLMC coù moät thôøi haïn trì hoaõn aán ñònh 75 ngaøy. Thöù ba, thænh thoaûng, nhieàu quyõ FHLMC söû duïng nhöõng khoaûn cho vay theá chaáp coù danh tieáng chöa ñöôïc thanh toaùn, vì leõ ñoù, ngaøy ñaùo haïn cuûa nhöõng khoaûn vay theá chaáp cô sôû coù theå thay ñoåi trong moät phaïm vi roäng. Cuoái cuøng, laõi suaát vay theá chaáp cuûa quyõ naøy cao hôn töø 50 ñeán 250 ñieåm cô sô û(0,5%2,5% so vôùi laõi suaát cuûa chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo). FHLCM quaûn lyù ñieàu haønh 2 chöông trình trung gian ñaûm baûo. Theo chöông trình chuaån, FHLCM mua laïi nhöõng khoaûn vay theá chaáp ñaùp öùng ñöôïc nhöõng yeâu caàu cuûa noù, vaø sao ñoù goäp chung chuùng laïi thaønh nhöõng chöùng chæ döï phaàn (PCs). Trong chöông trình ngöôøi baûo chöùng, moät toå chöùc phaùt haønh

3 seõ mang ñeán FHLCM moät quyõ ñuû tieâu chuaån goàm nhöõng khoûan vay theá chaáp, vaø seõ ñöôïc traû moät chöùng chæ döï phaàn. Hieäp hoäi cho vay theá chaáp quoác gia lieân bang (FNMA) laø moät coâng ty tö nhaân coù ñaëc quyeàn lieân bang. Noù ñöôïc thaønh laäp naêm 1938 ñeå gia taêng tính thanh khoûan cuûa thò tröôøng cho vay coù theá chaáp. Naêm 1968, FNMA ñöôïc tö nhaân hoùa, ñöôïc pheùp mua baùn nhöõng khoaûn vay thoâng thöôøng do quyõ nhaø lieân bang (FHA) baûo hieåm vaø ñöôïc baûo laõnh bôûi hoäi cöïu chieán binh. Traùi phieáu FNMA khoâng ñöôïc hoã trôï bôûi cam keát ñaày ñuû vaø uy tín cuûa chính phuû Myõ, nhöng laïi coù vò theá ñaïi lyù cuûa Myõ treân thò tröôøng tín duïng. FMNA baét ñaàu phaùt haønh chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo vaøo naêm 1981. FNMA chuû yeáu mua nhöõng khoûan vay coù theá chaáp vôùi laõi suaát coá ñònh chöa ñöôïc thanh toaùn hôn moät naêm. Ngaøy ñaùo haïn ñaàu tieân thuoäc moät quyõ caù nhaân thay ñoåi trong khoaûng töø 8 ñeán 15 naêmhoaëc töø 20 ñeán 30 naêm. Khoâng gioáng nhö quyõ FHLMC, FNMA coù thôøi haïn trì hoaõn aán ñònh 55 ngaøy. Nhieàu toå chöùc tö nhaân cuõng phaùt haønh chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo. Naêm 1977, ngaân haøng chaâu Myõ phaùt haønh chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo ñaàu tieân cuûa ngaân haøng naøy trò giaù 150 trieäu. Theo nhö vaäy thì tieán trình cuûa moät ñôït phaùt haønh tö nhaân coù moät caùi gì ñoù khoâng chaéc chaén, nhö baûng 12.2 seõ bieåu dieãn.

4 ÑAËC ÑIEÅM CUÛA CHÖÙNG KHOAÙN TRUNG GIAN ÑAÛM BAÛO. Ngöôøi ta ñaõ môû roäng ra nhieàu loaïi chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo khaùc nhau, nhöng nhöõng ñaëc tính cô baûn nhaát ñònh thì vaãn gioáng nhau. Moãi quyõ coù moät khoaûn laõi coupon hoaëc moät laõi suaát chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo, moät ngaøy phaùt haønh, moät ngaøy ñaùo haïn vaø moät thôøi haïn trì chaäm thanh toùan. Laõi suaát chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo laø phaàn laõi ñöôïc traû cho nhaø ñaàu tö, noù thöôøng khaùc vôùi laõi suaát tín duïng cuûa khoaûn vay theá chaáp cô sôû. Khoaûn cheânh leäch giöõa laõi suaát tín duïng vaø laõi suaát chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo ñöôïc traû cho ngöôøi ñaàu tö ñöôïc goïi laø phí dòch vuï. Phí naøy chính laø phí dòch vuï cuûa toå chöùc ñeå phuïc vuï cho caùc khoaûn vay baèng caùch gôûi thoâng baùo ñeán chuû nhaø, thu nôï, vaø taøi trôï cho nhöõng khoaûn thanh toùan nôï treã. Ví duï, moät quyõ GMNA coù theå coù nhöõng khoûan vay theá chaáp cô sôû vôùi laõi suaát 9%, vaø phaûi traû tyû suaát ñaûm baûo 8.5%. Töø toång phí dòch vuï thu ñöôïc 0.5%, GNMA seõ nhaän ñöôïc 0.06% vaø ngöôøi cung caáp dòch vuï giöõ laïi 0.44%. Moät khoaûn laõi coupon bình quaân gia quyeàn ñöôïc tính gioáng nhö caùch tính bình quaân gia quyeàn cuûa laõi suaát vay theá chaáp cô sôû, keå töø ngaøy phaùt haønh, söû duïng soá dö cuûa moãi khoaûn vay theá chaáp nhö laø troïng soá. Ñieàu naøy chæ caàn thieát khi khoaûn vay theá chaáp cô sôû coù laõi suaát bieán ñoåi. Do ñoù, moät phieáu traû laõi bình quaân gia quyeàn thì khoâng caàn thieát ñoái vôùi quyõ GNMA-1, nhöng laïi laø yeâu caàu baét buoäc ñoái vôùi caùc quyõ FNMA vaø FHLMAC. Ngaøy phaùt haønh cuûa quyõ döïa vaøo ngaøy phaùt haønh chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo chöù khoâng phaûi laø ngaøy phaùt haønh cuûa khoaûn vay theá chaáp cô sôû. Quyõ GNMA bao goàm nhöõng khoaûn vay coù theá chaáp leân ñeán moät naêm. Caùc quyõ FNMA vaø FHLMC coù theå bao goàm nhöõng khoaûn vay theá chaáp coù dieãn tieán toát chöa ñöôïc thanh toaùn trong nhieàu naêm. Ngaøy ñaùo haïn cuûa quyõ chính laø ngaøy ñaùo haïn treã nhaát cuûa caùc khoaûn vay coù theá chaáp cô sôû trong quyõ ñoù. Trong caùc quyõ GNMA, phaàn lôùn nhöõng khoaûn vay cô sôû coù caùc ngaøy ñaùo haïn töông ñoái gioáng nhau. Nhöng ñieàu naøy laïi khoâng ñuùng ñoái vôùi caùc quyõ FNMA vaø FHLMC. Do ñoù, ngaøy ñaùo haïn cuûa moät quyõ coù theå bò nhaàm laãn: 95% cuûa caùc khoaûn vay seõ ñaùo haïn trong voøng 15 naêm, vaø 5% seõ ñaùo haïn trong voøng 30 naêm. Ngaøy ñaùo haïn seõ laø 30 naêm. Cho neân, FNMA vaø FHLMC cuõng cung caáp nhöõng thoâng tin theâm veà ngaøy ñaùo haïn caùc quyõ cuûa hoï: ngaøy ñaùo haïn bình quaân gia quyeàn. Ngaøy naøy ñöôïc tính laø moät soá bình quaân gia quyeàn nhöõng kyø haïn coøn laïi cuûa khoaûn vay cô sôû, keå töø

5 ngaøy phaùt haønh, söû duïng soá dö cuûa moãi khoaûn vay nhö laø moät troïng soá. RUÛI RO HOAØN TRAÛ TRÖÔÙC HAÏN Ngaøy ñaùo haïn cuõng bò aûnh höôûng bôûi vieäc hoaøn traû tröôùc haïn. Neáu khoâng coù baát kyø khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn naøo thì doøng tieàn töø moät chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo laø hoaøn toaøn coù theå döï ñoùan ñöôïc. Nhöng ruûi ro cuûa vieäc hoaøn traû tröôùc haïn laø ôû choã ngaøy ñaùo haïn chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo naøy laø khoâng chaéc chaén. Chuùng ta thöôøng nghó raèng moät khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn laø ñieàu mong muoán ñoái vôùi nhöõng ngöôøi naém giöõ chöùng khoaùn. Nhöng trong tröôøng hôïp naøy thì laïi khoâng ñuùng. Phaàn lôùn caùc khoaûn vay coù theá chaáp cô sôû cuûa chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo thöôøng phaûi chòu moät laõi suaát coá ñònh. Moät nguyeân nhaân thoâng thöôøng cuûa vieäc hoaøn traû tröôùc haïn chính laø vieäc taùi taøi trôï cuûa ngöôøi vay theá chaáp. Nhìn chung thì vieäc taùi taøi trôï naøy seõ khoâng ñaùng giaù tröø phi laõi suaát ñuû thaáp. Nhöng ñieàu naøy chæ xaõy ra khi laõi suaát thaáp hôn lôïi suaát thu nhaäp töø chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo. Do ñoù vieäc hoaøn traû tröôùc haïn (ngang giaù) laø ñieàu khoâng mong muoán. Trong thöïc teá, vieäc hoaøn traû tröôùc haïn coù yù nghóa laø caùc chöùng khoaùn coù theá chaáp ñaûm baûo coù ñoä loài aâm (xem laïi chöông 5). Ngöôøi ta ñaõ tìm ra nhieàu caùch xung quanh vaán ñeà khoù khaên naøy, ñaùng löu yù nhaát laø nôï coù theá chaáp ñaûm baûo. Moät caùch khaùc nöõa laø chöùng chæ döï phaàn ña nhoùm “Plan B” cuûa FHLMC, nhöõng chöùng chæ naøy haïn cheá khaét khe vieäc thanh toaùn tröôùc haïn. Khoaûn vay coù theá chaáp cô sôû caám vieäc traû tröôùc trong voøng 5 naêm ñaàu tieân, sau ñoù laø moät khoaûn tieàn phaït 1% cho baát kyø moãi khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn tieáp theo. Trong voøng 15 thaùng keå töø ngaøy giôùi thieäu vaøo thaùng 8 naêm 1985, toång giaù cuûa thò tröôøng chöùng chæ döï phaàn ña nhoùm ñaõ leân ñeán 4.25 tyû ñoâ la. Vì thieáu söï baûo veä gioáng chöùng chæ döï phaàn “Plan B”, neân ngöôøi ñaàu tö phaûi döï ñoaùn caùc khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn coù theå xaõy ra. Ngöôøi ta ñaõ coá gaéng tìm moät caùch thöùc ñeå döï ñoaùn caùc khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn. Neáu coù moät quyõ thaät lôùn thì nhöõng khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn seõ coù khuynh höôùng trôû neân deã döï ñoùan hôn theo thoáng keâ. Noù seõ ñöôïc xem nhö laø moät tyû suaát traû tröôùc cuûa quyõ ñoù vaø coù theå ñöôïc so saùnh vôùi ñònh möùc. Tröôùc ñaây, moâ hình hoaøn traû tröôùc haïn noåi tieáng chính laø moâ hình ruûi ro FHA. Cô quan Quaûn Lyù Nhaø Lieân Bang cung caáp moät heä thoáng baûo hieåm quoác gia ñoái vôùi caùc khoaûn vay coù theá chaáp. Trong quaù trình hoaït ñoäng, heä thoáng naøy ñaõ xaây döïng ñöôïc moät kho taøng thoâng tin cuûa nhöõng khoûan vay coù theá

6 chaáp maø noù nhaän baûo hieåm bao goàm caùc döõ lieäu veà caùc khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn. Moãi naêm, boä phaän thoáng keâ cuûa phoøng phaùt trieån nhaø vaø ñoâ thò ñaõ chæ ra moät phaân tích thoáng keâ nhöõng soá lieäu cuûa FHA töø ñeán naêm 1957. Keát quaû cuûa söï phaân tích naøy ñaõ trôû thaønh neàn taûng cho moâ hình ruûi ro FHA (khi töø “ruûi ro FHA” ñöôïc söû duïng maø khoâng coù giaûi thích gì theâm thì noù coù nghóa laø nhöõng nghieân cöùu môùi nhaát cuûa phoøng phaùt trieån nhaø vaø ñoâ thò veà caùc khoaûn cho vay ñôn nhoùm daønh cho nöôùc Myõ nhö laø moät toång theå. Tuy nhieân, coù nhieàu daïng khaùc nhau cuûa ruûi ro FHA töông öùng vôùi nhieàu loaïi khaùc nhau cuûa taøi saûn theá chaáp). Baûng 12.3 bieåu dieãn lòch söû baûng ruûi ro FHA. Noù chæ ra raèng vaøo naêm 1981, ruûi ro FHA cho thaáy 65% taøi saûn theá chaáp toàn taïi ñeán naêm thöù 8 vaø 8% toàn taïi ñeán naêm thöù 30. Nhöõng ngöôøi tham gia thò tröôøng taøi saûn theá chaáp seõ ño löôøng tyû leä hoaøn traû tröôùc haïn cuûa nhöõng quyõ trung gian ñaûm baûo theo tyû leä phaàn traêm cuûa ruûi ro FHA. Moät quyõ töông thích vôùi döï ñoaùn FHA ñöôùc xem nhö laø hoaøn traû tröôùc haïn 100% ruûi ro FHA. Nhöõng quyõ hoaøn traû tröôùc haïn moät khoaûn gaáp ñoâi so vôùi tyû leä thoâng thöôøng seõ laø 200% quyõ FHA, vaân vaân… Nhöõng quyõ coù nhöõng khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn cao hôn möùc trung bình thöôøng ñöôïc goïi laø chöùng khoaùn fast day, vaø moät quyõ hoaøn traû tröôùc haïn chaäm ñöôïc goïi laø khoûan traû tröôùc chaäm hôn bình thöôøng. Vì coù nhöõng vaán ñeà truïc traëc kyõ thuaät neân moâ hình FHA ñang trong quaù trình ñöôïc thay theá bôûi möùc hoaøn traû khoâng thay ñoåi (CPR) hoaëc bôûi moâ hình hieäp hoäi chöùng khoaùn nhaø nöôùc (PSA). Veà maët baûn chaát, nhöõng ngöôøi kinh doanh chuû yeáu cuûa chöùng khoaùn ñöôïc ñaûm baûo baèng khoûan vay coù theá chaáp ñaõ ñoàng yù vôùi nhau veà moät ñieåm chuaån hoaøn traû tröôùc haïn. Ñöôøng cong moâ hình tyû leä hoaøn traû tröôùc haïn PSA baét ñaàu ôû möùc 0.2% moãi naêm trong thaùng ñaàu tieân neáu moät quyõ caùc khoaûn vay theá chaáp chöa ñöôïc thanh toùan, vaø cöù taêng 0.2% moãi thaùng cho ñeán thaùng thöù 30. Sau ñoù noù seõ giöõ ôû möùc 6% moãi naêm cho taát caû nhöõng thaùng tieáp theo. Moâ hình PSA ñaõ ñöôïc yeâu thích hôn so vôùi moâ hình FHA bôûi vì ngöôøi ta nghó raèng noù seõ ñaïi dieän cho cô caáu traû tröôùc cuûa moät quyõ cho vay theá chaáp chính xaùc hôn theo thôøi gian. Ñoàng thôøi, nhöõng xem xeùt ñònh kyø ñoái vôùi caùc tieâu chuaån FHA cuõng ñaõ gaây ra nhöõng nhaàm laãn. Ñeå xem xeùt vaán ñeà naøy theo moät tröôøng hôïp cuï theå, nghieân cöùu naêm 1986 ñaõ chæ ra moät caùch sinh ñoäng raèng nhöõng khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn coù theå gaây toån thaát cho moät nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn ñöôïc ñaûm baûo baèng taøi saûn nhö theá naøo. Trong nöõa naêm ñaàu 1986, khi laõi suaát giaûm vaø nhöõng ngöôøi ñi vay theá chaáp voäi vaõ taùi taøi trôï, chæ soá traùi

7 phieáu cho vay theá chaáp Salomon Brothers ñaõ mang laïi moät khoaûn tieàn lôøi 5% so vôùi chæ soá traùi phieáu phaåm caáp ñaàu tö roäng lôùn 9,05%. TRÌ HOAÕN THANH TOAÙN. Moät ñaëc tính kyõ thuaät quan troïng cuûa chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo chính laø thôøi haïn chaäm thanh toaùn. Ñaây laø khoaûng thôøi gian trì hoaõn giöõa ngaøy maø chuû sôû höõu taøi saûn (ngöôøi vay theá chaáp) döï ñònh traû tieàn vaø ngaøy maø toå chöùc cung caáp dòch vuï traû cho nhaø ñaàu tö cuûa quyõ. Thôøi haïn chaäm thanh toaùn laø khaùc nhau ñoái vôùi moãi loaïi chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo (xem hình 12.2). Bôûi vì tieàn laõi ñöôïc xaùc ñònh haøng thaùng neân thôøi haïn chaäm thanh toaùn cho pheùp coù nhöõng khoaûng thôøi gian trì hoaõn khoâng tính laõi laø 15, 20, 25 vaø 45 ngaøy ñoái vôùi caùc quyõ laàn löôït GNMA-1, GNMA-2, FLMA vaø FHLMC. Thôøi haïn trì hoaõn aán ñònh daønh cho nhöõng coâng cuï naøy chaäm hôn toång coäng 30 ngaøy, vì chuùng ñöôïc ñònh nghóa laø khoûan thôøi gian chaäm treã keå töø ngaøy phaùt haønh ñeán ngaøy ngöôøi cung caáp dòch vuï thanh toùan cho nhaø ñaàu tö laàn thöù nhaát bao goàm caû thaùng ñaàu tieân. Thôøi haïn trì hoaõn hoaøn traû tröôùc haïn laøm giaûm lôi suaát thu nhaäp. Thôøi gian trì hoaõn caøng daøi thì khoaûn bò caét giaûm caøng lôùn. Lôïi suaát thu nhaäp thöïc teá taïi thôøi ñieåm phaùt haønh ñoái vôùi tyû suaát trung gian ñaûm baûo 12% , giaû ñònh raèng khoâng coù caùc khoaûn traû tröôùc, seõ laø 11.94%, do coù khoaûng thôøi gian chaäm thanh toùan. Chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo töông öùng cuûa quyõ FNMA vaø FHLMC seõ coù lôïi suaát thu nhaäp laàn löôït laø 11.89% vaø 11.81%. Ñieàu naøy cho thaáy caùc quyõ naøy coù thôøi haïn chaäm thanh toùan daøi hôn. Ñoàng thôøi, taùc ñoäng cuûa vieäc trì hoaõn thanh toùan caøng roõ raøng hôn ñoái vôùi nhöõng chöùng khoùan ngaén haïn. Do ñoù, so saùnh 2 chöùng khoaùn coù cuøng moät lôïi suaát thu nhaäp, chöùng khoaùn naøo coù tieàn laõi coupon cao hôn, thôøi gian ñaùo haïn ngaén hôn vaø tyû leä hoaøn tröôùc haïn lôùn hôn thì seõ chòu moät khoaûn caét giaûm lôïi suaát thu nhaäp lôùn hôn do thôøi haïn trì hoaõn thanh toùan. Söï phöùc taïp naøy laøm cho caùc bieän phaùp ño löôøng lôïi suaát thu nhaäp cuûa chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo caøng raéc roái hôn. Thöïc söï thì cuoäc tranh luaän veà vaán ñeà naøy ñaõ dieãn ra töø nhieàu naêm nay. Lôïi suaát thu nhaäp ñöôïc daãn chieáu minh hoïa cho nhöõng chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo ñöôïc chia ra laøm 2 loaïi chung: lôïi suaát thu nhaäp töø taøi saûn theá chaáp vaø lôïi suaát thu nhaäp töø doøng tieàn. Lôïi suaát thu nhaäp töø taøi saûn theá chaáp ñöôïc döïa treân nhöõng giaû ñònh ñôn giaûn nhaát ñinh ñöôïc trình baøy trong baûng 12.4. Ví duï, ñoái vôùi khoaûn vay theá chaáp coù thôøi haïn 30 naêm thì giaû ñònh thôøi gian hoøan traû tröôùc haïn tieâu chuaån ñöôïc chaáp nhaän laø 12 naêm. Töông

8 töï nhö vaäy, lôïi suaát thu nhaäp thöôøng ñöôïc ñeà caäp chính laø lôïi suaát thu nhaäp töø khoaûn vay coù theá chaáp. Coù raát nhieàu vaán ñeà khoù khaên xaûy ra ñoái vôùi lôïi suaát thu nhaäp töø taøi saûn theá chaáp. Ñaàu tieân, doøng tieàn thu ñöôïc cuûa lôïi suaát thu nhaäp töø khoaûn vay theá chaáp cô sôû laø giaû taïo vaø khoâng coù thöïc- giaû söû raèng vieäc traû tröôùc haïn moät ngaøy chæ phuø hôïp vôùi moät khoaûn vay theá chaáp caù nhaân chöù khoâng phuø hôïp vôùi moät quyõ. Moät vaán ñeà cô baûn nöõa laø lôïi suaát thu nhaäp töø khoaûn vay coù theá chaáp cuûa moät loaïi chöùng khoaùn cho tröôùc luoân luoân döïa treân cuøng moät giaû thieát veà soá naêm hoaøn traû tröôùc haïn vaø soá naêm ñaùo haïn, baát keå soá naêm cuûa khoaûn vay coù theá chaáp cô sôû. Do ñoù, moät khoaûn vay coù theá chaáp 30 naêm seõ ñöôïc giaû ñònh raèng seõ coù 12 naêm hoaøn traû tröôùc haïn, thaäm chí khi noù ñaõ toàn ñoïng 20 naêm roài vaø chæ coøn thôøi haïn 10 naêm maø thoâi. Lôïi suaát thu nhaäp töø doøng tieàn laø söï coá gaéng laøm cho doøng tieàn cô sôû cuûa moät chöùng khoaùn trôû neân caøng thöïc teá caøng toát. Ñieàu naøy coù yù nghóa giaûi thích cho taát caû caùc nhaân toá ñaõ ñöôïc bieát ñeán nhö soá naêm cuûa khoaûn vay coù theá chaáp cô sôû, cuõng nhö söï döï ñoaùn hôïp lyù veà khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn trong töông lai. Baûng 12.5 chæ ra khoaûn cheânh leäch giöõa lôïi suaát thu nhaäp töø khoaûn vay theá chaáp cô sôû vaø lôïi suaát thu nhaäp töø doøng tieàn. CHÖÙNG KHOAÙN COÙ THEÁ CHAÁP BAÛO ÑAÛM Söï phaùt trieån cuûa thò tröôøng chöùng khoùan trung gian ñaûm baûo ñaõ daãn ñeán söï ra ñôøi cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn coù theá chaáp baûo ñaûm vaøo naêm 1970, vôùi moät ñôït phaùt haønh trò giaù 130 trieäu ñoâla cho coâng ty baát ñoäng saûn ZENITH. Traùi phieáu coù theá chaáp baûo ñaûm laø nhöõng coâng cuï trung gian hay nhöõng coâng cuï nôï daøi haïn ñöôïc theá chaáp baèng moät taäp hôïp caùc khoaûn cho vay coù theá chaáp. Thò giaù hieän taïi cuûa nhöõng khoaûn vay coù theá chaáp ñem caàm coá phaûi lôùn hôn meänh giaù cuûa traùi phieáu. Neáu khoaûn vay coù theá chaáp coù thò giaù thaáp hôn giaù trò ghi soå (ñaây laø moät tröôøng hôïp thöôøng thaáy cuûa nhöõng traùi phieáu ñöôïc ñaûm baûo baèng caùc khoaûn vay coù theá chaáp do caùc quyõ tieát kieäm phaùt haønh trong ñieàu kieän laõi suaát cao ñaàu nhöõng naêm 1980) thì vieäc theá chaáp vöôït möùc phaûi ñaït 150% hay 200% giaù trò ghi soå cuûa nhöõng khoûan vay ñoù. Ngoaøi ra, nhieàu kheá öôùc traùi phieáu coù theá chaáp baûo ñaûm chöùa ñöïng nhöõng quy ñònh veà “duy trì giaù trò”. Toå chöùc phaùt haønh phaûi kyù quyõ theâm moät khoaûn theá chaáp neáu laõi suaát taêng vaø keát quaû laø thò giaù cuûa khoaûn vay coù theá chaáp ñöôïc cam keát ban ñaàu seõ giaûm ñeán moät möùc khoâng theå chaáp nhaän ñöôïc. Traùi phieáu coù theá chaáp baûo ñaûm cuõng phaûi ñöôïc ñaûm baûo baèng caùc chöùng chæ döï phaàn

9 FHLMC hoaëc laø caùc chöùng khoaùn coù theá chaáp baûo ñaûm ñöôïc ñaûm laõnh bôûi FNMA. Khoâng gioáng nhö chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo, doøng tieàn ñöôïc söû duïng ñeå hoã trôï cho traùi phieáu coù theá chaáp baûo ñaûm thì khoâng lieân quan gì vôùi doøng tieàn töø taøi saûn theá chaáp. Do ñoù, nhaø ñaàu tö phaûi ñaùnh giaù söï laønh maïnh veà maët taøi chính cuûa toå chöùc phaùt haønh khi quyeát ñònh coù mua traùi phieáu ñoù hay khoâng. Traùi phieáu coù theá chaáp baûo ñaûm chính laø khoaûn nôï tröïc tieáp cuûa toå chöùc phaùt haønh. Anh ta phaûi chòu traùch nhieäm veà vieäc hoaøn traû ñuùng haïn. Ngöôïc laïi, ñoái vôùi chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo vaø nôï coù theá chaáp ñaûm baûo (CMO), caùc nhaø ñaàu tö phuï thuoäc vaøo taøi saûn theá chaáp chöù khoâng phaûi laø toå chöùc phaùt haønh. Ñoái vôùi traùi phieáu coù theá chaáp baûo ñaûm, toå chöùc tín thaùc naém giöõ taøi saûn theá chaáp ñuû ñeå hoaøn traû döùt ñieåm traùi phieáu. Neáu toå chöùc phaùt haønh khoâng theå thanh toaùn ñuùng haïn hoaëc taøi saûn theá chaáp bò giaûm giaù ñeán döôùi möùc chaáp nhaän thì toå chöùc tín thaùc seõ thanh lyù taøi saûn theá chaáp ñeå traû laïi cho ngöôøi giöõ traùi phieáu. Khoái löôïng traùi phieáu coù theá chaáp baûo ñaûm thì khoâng nhieàu laém, khaùc haún vôùi chöùng khoaùn qua trung gian ñaûm baûo hay CMOs. Toång soá dö chöa thanh toùan vaøo naêm 1986 laø 1.6 tyû ñoâla Myõ. Thöïc teá, noù ñaõ bò vöôït qua maët bôûi phieáu theá chaáp trung haïn vôùi khoái löôïng 2.25 tyû ñoâla Myõ naêm 1986. Phieáu theá chaáp trung haïn ñôn giaûn chæ laø nhöõng phieáu nhaän nôï trung haïn ñöôïc theá chaáp baèng caùc khoaûn vay coù theá chaáp. Toå chöùc phaùt haønh traùi phieáu ñöïôc theá chaáp baèng caùc khoaûn vay coù theá chaáp ñaõ trieån khai 4 caùch cô baûn ñeå öùng duïng nhöõng khoûan hoaøn traû tröôùc haïn vaøo cô caáu taøi trôï. 1. Söû duïng nhöõng khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn, cuøng vôùi laõi cho vay coù theá chaáp thoâng thöôøng vaø caùc khoûan hoaøn traû voán vay ñeå traû cho caùc khoûan nôï dòch vuï theo ñònh kyø. 2. Taøi trôï cho nhöõng khoaûn vay coù theá chaáp môùi baèng nhöõng khoaûn tieàn tích luõy töø caùc khoûan hoaøn traû tröôùc haïn. 3. Chuoäc laïi nhöõng traùi phieáu caù nhaân theo tyû leä moät caùch ngaãu nhieân ñoàng loaït ñoái vôùi taát caû nhöõng kyø haïn khi nhöõng khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn tích luõy laïi nhieàu (strip call). 4. Thieát keá ra nhöõng kyø haïn sieâu chìm.

10 TRAÙI PHIEÁU THANH TOAÙN NÔÏ NGAY. Beân caïnh nhöõng chöùng khoaùn ñöôïc ñaûm baûo baèng caùc khoûan vay coù theá chaáp thoâng thöôøng, moät soá cô quan cho vay theá chaáp nhaø nöôùc cuûa Myõ ñaõ phaùt haønh traùi phieáu traû baèng doanh thu tieàn vay coù theá chaáp. Nhöõng traùi phieáu naøy ñöôïc mieãn thueá. Trong soá nhöõng traùi phieáu naøy, coù moät loaïi traùi phieáu döïa treân lôïi nhuaän cuûa nhaø ñaàu tö nhôø vaøo nhöõng ñaëc tính duy nhaát cuûa noù, ñöôïc goïi laø “traùi phieáu thanh toaùn nôï ngay”. Loaïi traùi phieáu naøy thöôøng coù moät thôøi gian ñaùo haïn aán ñònh daøi, nhöng thôøi haïn thöïc söï thì ngaén hôn nhieàu, maëc duø chöa bieát laø bao laâu. Thöïc chaát, thôøi haïn thanh toaùn ngay naøy laø moät kyø haïn ñaëc thuø cuûa traùi phieáu traû baèng doanh thu tieàn vay coù theá chaáp. Taát caû caùc quyõ coù ñöôïc töø nhöõng khoaûn hoaøn traû sôùm moùn vay coù theá chaáp ñeàu ñöôïc söû duïng ñeå thu hoài nhöõng traùi phieáu coù kyø haïn nhö vaäy. Ñieàu naøy giuùp khaéc phuïc ñöôïc nhöõng vaán ñeà khoù khaên xaõy ra ñoái vôùi caùc khoaûn vay ñöôïc chöùng khoaùn hoùa, noùi caùch khaùc laø söï khoâng oån ñònh cuûa caùc khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn. Nhaø ñaàu tö bieát raèng nhöõng khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn seõ ñöôïc söû duïng vaøo loaïi traùi phieáu cuï theå ñeán haïn nhanh hôn nhöõng loaïi traùi phieáu khaùc. Ví duï, moät chöùng khoaùn trò giaù 100 trieäu ñoâla Myõ, thôøi haïn 20 naêm, ñaùo haïn vaøo naêm 2006 seõ coù thôøi bieåu thanh toùan nhö baûng 12.6 Theo cô caáu naøy, thôøi haïn traû 14 trieäu ñoâla Myõ naêm 2005 seõ ñöôïc chæ ñònh laø thôøi haïn thanh toaùn nôïi, taát caû caùc khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn ñeàu ñöôïc söû duïng cho noù. Giaû söû, nhöõng khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn cuûa caùc khoaûn vay coù theá chaáp chöa xaõy ra trong voøng 18 thaùng keå töø ngaøy phaùt haønh (ñieàu naøy laø hoaøn toaøn hôïp lyù neáu nhö ñaây laø nhöõng khoaûn vay coù theá chaáp môùi) vaø sau ñoù ñöôïc traû ôû möùc laõi suaát haøng naêm laø 5% so vôùi soá dö nôï vay, nhö vaäy, ñôøi soáng trung bình cuûa moät traùi phieáu thanh toaùn nôï ngay laø khoaûn 4 naêm, chöù khoâng phaûi nhö chuùng ta thaáy laø 19 naêm. Nhaø ñaàu tö ñöôïc lôïi ôû choã lôïi suaát thu nhaäp cuûa traùi phieáu thanh toaùn nôï ngay töông ñöông vôùi lôïi suaát thu nhaäp cuûa moät thôøi haïn daøi thaät söï so vôùi ñôøi soáng kyø voïng cuûa noù. Lôïi suaát thu nhaäp nhö vaäy seõ coù lôïi theá bôûi vì nhöõng traùi phieáu thanh toaùn nôï ngay khoâng thuoäc danh muïc ñaàu tö truyeàn thoáng. Ñieàu naøy gaây khoù khaên hôn cho nhieàu toå chöùc ñaàu tö khi mua traùi phieáu thanh toùan nôï ngay. Theâm vaøo ñoù, caùc nhaø ñaàu tö seõ ñöôïc buø ñaép xöùng ñaùng cho vieäc chaáp nhaän ruûi ro vì khoâng bieát chính xaùc khi naøo seõ thu hoài ñöôïc traùi phieáu. Baèng vieäc gaén vôùi thôøi haïn thanh toaùn nôï ngay, vieäc phaùt haønh traùi phieáu traû baèng doanh thu tieàn vay coù theá

11 chaáp ñaõ trôû neân haáp daãn vì nhieàu lyù do sau. Tröôùc tieân, khi taát caû caùc khoaûn hoaøn thanh toaùn ñöôïc aán ñònh ôû moät ngaøy ñaùo haïn cuï theå, chuùng ta giaûm bôùt söï khoâng chaéc chaén doøng ngaân löu cuûa taát caû caùc thôøi gian ñaùo haïn khaùc - ít nhaát laø trong nhöõng naêm ñaàu tieân cuûa ñôøi soáng traùi phieáu. Thöù hai, moät thôøi haïn thanh toaùn nôï ngay coù theå laø moät phöông tieän haáp daãn cho nhaø ñaàu tö, cuï theå laø ñoái vôùi nhöõng ai nghó raèng laõi suaát cho vay coù theá chaáp seõ giaûm daàn theo thôøi gian trong khi hoaït ñoäng treân thò tröôøng ñòa oác ñang taêng tröôûng ñeå hoï coù theå ñöôïc hoaøn traû sôùm hôn vaø nhöõng ai coù theå chaáp nhaän ñöôïc söï khoâng oån ñònh doøng ngaân löu. NÔÏ COÙ THEÁ CHAÁP ÑÖÔÏC ÑAÛM BAÛO (CMOs) Böôùc tieáp theo trong vieäc chöùng khoaùn hoùa caùc khoaûn vay coù theá chaáp thöïc chaát ñaõ xuaát phaùt töø yù nghó daãn tôùi traùi phieáu thanh toaùn nôï ngay. Ñoù chính laø nôï coù theá chaáp ñöôïc ñaûm baûo, laàn ñaàu tieân ñöôïc phaùt haønh vaøo naêm 1983 cho FHLMC. Baûng 12.7 ñaõ chæ ra söï phaùt trieån thò tröôøng moät caùch nhanh choùng. Ñaëc bieät, noù cuõng chæ roõ baèng caùch naøo maø caùc ngaân haøng ñaàu tö laïi maïnh daïn chuyeån sang thò tröôøng naøy trong suoát naêm 1986. Muïc ñích cuûa hoï laø muoán taän duïng cô hoäi kinh doanh cheânh leäch giaù giöõa thò tröôøng traùi phieáu coù theá chaáp vaø thò tröôøng traùi phieáu coâng ty, chuû yeáu laø thoâng qua coâng ty tín thaùc voán ñaõ phaùt trieån vaøo ñaàu naêm 1986. YÙ töôûng phía sau vieäc söû duïng nôï CMO chính laø nhaèm taùi taäp trung taäp hôïp khoaûn vay coù theá chaáp cô sôû laïi ñeå giaûm thieåu söï khoâng chaéc chaén cuûa doøng ngaân löu. Ví duï, chuùng ta xem xeùt taäp hôïp khoaûn vay coù theá chaáp trò giaù 400 trieäu ñoâla. Moät khoaûn nôï CMO tieâu bieåu seõ söû duïng quyõ naøy vaø phaân chia noù ra thaønh 4 caùch. Töø ñoù seõ coù 3 ñôït phaùt haønh traùi phieáu, moãi ñôït trò giaù 100 trieäu ñoâla Myõ. Ñôït phaùt haønh thöù nhaát seõ laø “thanh toaùn nhanh” (thöôøng ñöôïc ñeà caäp ñeán bôûi caùc thaønh vieân tham gia thò tröôøng nhö laø traùi phieáu A). Taát caû nhöõng khoûan hoaøn traû voán tín duïng, tính ñeán 100 trieäu ñoâla Myõ ñaàu tieân, seõ ñöôïc duøng vaøo ñôït ñaàu tieân naøy. Ñôït phaùt haønh thöù hai (traùi phieáu B) seõ laø “thanh toaùn trung bình” söû duïng 100 trieäu ñoâla tieáp theo. Vaø 100 trieäu thöù 3 seõ ñöôïc duøng cho ñôït phaùt haønh traùi phieáu “thanh toaùn chaäm” (traùi phieáu C). Nhöõng nghieân cöùu treân thò tröôøng ñaõ chæ ra raèng phaàn traùi phieáu ngaén haïn vôùi thôøi haïn khoaûn 5-6 naêm thöôøng ñöôïc mua bôûi caùc ngaân haøng vaø caùc toå chöùc tieát kieäm. Nhoùm traùi phieáu “thanh toaùn trung bình” coù thôøi haïn 12-15 naêm ñöôïc mua bôûi quyõ höu trí, caùc ngaân haøng thöông maïi, vaø nhöõng coâng ty baûo hieåm. Trong khi ñoù, nhöõng traùi phieáu coù thôøi gian ñaùo haïn daøi nhaát 15-20

12 naêm cuõng trôû neân haáp daãn caùc quyõ höu trí. Hình 12.2 seõ chæ cho ta roõ hôn veà ví duï naøy. Nhoùm thöù 4 laø traùi phieáu Z, loaïi traùi phieáu ñaõ keát hôïp nhöõng thuoäc tính cuûa traùi phieáu zeâ-roâ vaø chöùng khoaùn qua trung gian ñaûm baûo. Chuùng khoâng nhaän ñöôïc khoaûn laõi coupon naøo cho ñeán khi taát caû nhöõng nhoùm traùi phieáu coù thôøi haïn sôùm hôn ñaõ ñöôïc traû heát. Doøng ngaân löu töø taøi saûn theá chaáp coøn laïi sau ñoù seõ ñöôïc traû laïi cho ngöôøi giöõ traùi phieáu. Trong khi caùc nhoùm coù haïn thanh toùan sôùm hôn ñöôïc traû ngay moät laàn thì tieàn laõi cuûa nhöõng traùi phieáu Z laïi ñöôïc coäng vaøo soá dö voán goác. Trong suoát giai ñoaïn tích luõy, soá tieàn ñöôïc duøng ñeå traû laõi cho traùi phieáu Z seõ ñöôïc duøng ñeå traû ngay cho caùc nhoùm traùi phieáu coù thôøi haïn ngaén. Hình 12.3 bieåu dieãn soá dö chöa thanh toaùn ñoù. Moät söï caûi tieán khaùc nöõa ñaõ ñöôïc giôùi thieäu vaøo cô cheá thanh toaùn naøy. Traùi phieáu CMO ñaõ ñöôïc phaùt haønh vôùi nhöõng loaïi traùi phieáu Z boäi. Moät loaïi traùi phieáu Y cuõng ñaõ ñöôïc söû duïng ñeå hôïp nhaát moät baûng lieät keâ quyõ thanh toaùn nôï, voán phoå bieán khaép nôi ngoaïi tröø trong moâi tröôøng laõi suaát khaéc nghieät. Baûng lieät keâ quyõ thanh toaùn nôï ñaõ cung caáp moät doøng ngaân löu gaàn gioáng môùi moät traùi phieáu coâng ty hôn. Vôùi moät cô cheá toát nhö vaäy, phaàn lôùn nhöõng traùi phieáu CMO ñeàu ñöôïc xeáp haïng tín duïng laø AAA. Söï xeáp haïng naøy khoâng döïa treân uy tín tín duïng cuûa toå chöùc phaùt haønh maø laø döïa treân taøi saûn theá chaáp. Vieäc toå chöùc phaùt haønh traùi phieáu CMO thaän troïng coù nghóa laø phaàn lôùn ñaõ ñöôïc theá chaáp vöôït möùc. Moät soá löôïng lôùn ñöôïc ñaûm baûo baèng caùc khoaûn vay coù theá chaáp hoaëc caùc chöùng khoaùn trung gian ñaûm baûo ñöôïc baûo laõnh bôûi FNMA, GNMA hoaëc FHLMC. Vaø phaàn lôùn traùi phieáu CMO ñöôïc phaùt haønh bôûi nhöõng coâng ty taøi chính ñôn muïc ñích. Taøi saûn theá chaáp cuûa hoï ñöôïc naém giöõ moät caùch ñaùng tin caäy bôûi moät ngaân haøng thöù ba, vaø trong nhieàu tröôøng hôïp, caùc chi phí quaûn lyù traùi phieáu laø do caùc quyõ döï tröõ ñaëc bieät chòu. Thöïc teá, ngöôøi ta cho raèng moät xeáp haïng AAA cuûa nhieàu traùi phieáu CMO thì vöõng chaéc hôn xeáp haïng AAA cuûa coâng ty, bôûi vì trong nhöõng naêm gaàn ñaây nhieàu coâng ty ñaõ trôû thaønh ñoái töôïng cuûa vieäc giaønh quyeàn kieåm soaùt ñoøn baåy taøi chính. Töø goác ñoä cuûa nhaø ñaàu tö, vaán ñeà quan taâm haøng ñaàu khi mua traùi phieáu CMO- khoâng xeùt ñeán uy tín tín duïng chính laø söï khoâng chaéc chaén cuûa doøng ngaân löu. Caùc doøng ngaân löu naøy cuûa nhaø ñaàu tö seõ bieán ñoäng cuøng vôùi caùc khoaûn hoaøn traû tröôùc haïn cuûa moùn vay coù theá chaáp cô sôû. Hình 12.4 bieåu dieãn taùc ñoäng cuûa nhöõng giaû ñònh hoaøn traû tröôùc haïn khaùc nhau ñoái vôùi caùc phaân loaïi traùi phieáu khaùc

13 nhau khaùc nhau. Roõ raøng, nhaø ñaàu tö phaûi chaáp nhaän moät söï khoâng chaéc chaén naøo ñoù veà doøng ngaân löu- tröø phi toå chöùc phaùt haønh baûo laõnh moät thôøi bieåu hoaøn traû xaùc ñònh. Cho ñeán nay, Citicorp vaø FHCML laø hai toå chöùc phaùt haønh duy nhaát baûo laõnh nhö vaäy. Taát nhieân, vieäc daãn nhaäp moät söï baûo laõnh nhö vaäy coù nghóa raèng nhaø ñaàu tö phaûi nhìn vaøo khoâng chæ taøi saûn theá chaáp maø coøn vaøo vò theá cuûa ngöôøi baûo laõnh. Moät söï phaùt trieån gaàn ñaây chính laø vieäc baùn nôï coù theá chaáp veà voán. Traùi phieáu CMO ñöôïc phaùt haønh naêm 1986 bôûi heä thoáng höu trí cuûa coâng nhaân vieân California cho pheùp toå chöùc phaùt haønh baùn ñi nôï coù theá chaáp veà voán (tieàn voán). Nhu caàu naøy baét nguoàn töø nhöõng nguyeân lyù keá toaùn ñöôïc thöøa nhaän taïi Myõ. Nhöõng nguyeân lyù naøy yeâu caàu toå chöùc phaùt haønh phaûi baùo caùo toång hôïp caùc CMO trong caùc baùo caùo taøi chính cuûa mình. Ñeå neù traùnh quy ñònh naøy, toå chöùc phaùt haønh phaûi ñaûm baûo raèng: (1) noù khoâng baûo laõnh hay hoaøn laïi baát kyø phaàn nôï naøo tröôùc ngaøy ñaùo haïn (2) noù coù theå nhaän chæ nhöõng soá tieàn danh nghóa töø vieäc phaùt haønh traùi phieáu CMO. Ñieàu kieän thöù 2 coù theå ñöôïc thoûa maõn neáu nôï coù theá chaáp veà voán ñöôïc baùn cho caùc beân thöù ba. Söùc haáp daãn cuûa phaàn nôï coù theá chaáp veà voán ñoái vôùi nhaø ñaàu tö laø ôû baûn chaát ngöôïc chu kyø cuûa chuùng. Lôïi nhuaän seõ taêng khi laõi suaát taêng. Ñoù laø vì thu nhaäp chính cho ngöôøi giöõ voán coå phaàn naøy chính laø söï cheânh leäch giöõa chi phí laõi cuûa traùi phieáu CMO vaø lôïi suaát thu nhaäp töø khoaûn vay coù theá chaáp cô sôû. Moät traùi phieáu CMO chöa ñöôïc xuaát trình ñeå thanh toaùn caøng laâu thì seõ kieám ñöôïc khoaûn cheânh leäch naøy caøng lôùn. Vì vaäy khi laõi suaát taêng vaø caùc khoaûn hoaøn traû giaûm vaø traùi phieáu CMO ñöôïc keùo daøi thì ngöôøi naém giöõ giaù trò voán coå phaàn seõ coù lôïi. Ngöôïc laïi, khi laõi suaát giaûm, thì voán coå phaàn giaûm ñeán 0. Moät söï caûi tieán môùi ñaây ôû traùi phieáu CMO chính laø vieäc ñöa ra moät phaân loaïi traùi phieáu coù laõi suaát thaû noåi. Nhöõng traùi phieáu CMO laõi suaát thaû noåi ñaàu tieân ñöôïc ñöa vaøo thò tröôøng thaùng 9 naêm 1986 bôûi Shearon Lehman vaø Centex Acceptance Corporation. Giaù trò traùi phieáu laàn löôït laø 150 trieäu USD vaø 120 trieäu USD vôùi phaân loaïi traùi phieáu laõi suaát thaû noåi töông öùng laø 43 trieäu USD vaø 37 trieäu USD. Trong voøng 3 thaùng, 6.5trieäu USD traùi phieáu CMO laõi suaát thaû noåi ñaõ ñöôïc phaùt haønh. Traùi phieáu CMO laõi suaát thaû noåi ngay laäp töùc ñaõ thaønh coâng nhôø vaøo 2 lyù do cô baûn: noù ñaõ thöøa höôûng töø thò tröôøng traùi phieáu CMO laõi suaát coá ñònh voán coù vaø noù ñöôïc öùng duïng vaøo thò tröôøng traùi phieáu Eurodollar vôùi laõi suaát thaû noåi (FRN).

14 Ñaëc tính chuû choát chuû thò tröôøng CMOs laõi suaát thaû noåi chính laø vieäc söû duïng giaù trò toái ña khoâng bò taêng laõi suaát (xem laïi chöông 9 vaø 15). Trong khi nhöõng traùi phieáu laõi suaát thaû noåi (FRN) ñöôïc ñaûm baûo khoâng taêng laõi suaât ñaõ ñöôïc phaùt haønh döïa treân cô sôû raèng noù laøm cho toå chöùc phaùt haønh thích hôïp hôn ñeå tính ñeán giaù trò giôùi haïn, giaù trò giôùi haïn raát caàn thieát ñoái vôùi moät toå chöùc phaùt haønh traùi phieáu FRCMO. Traùi phieáu CMO söû duïng moät toå chöùc phaùp lyù rieâng bieät naém giöõ taäp hôïp khoûan vay theá chaáp cô sôû ñeå thanh toaùn tieàn laõi traùi phieáu. Söï ñoäc laäp veà phaùp lyù cuûa traùi phieáu CMO ñaõ taïo ra söï baûo veä quan troïng cho ngöôøi giöõ traùi phieáu khoûi bò vöôùng vaøo nguy cô phaù saûn tieàm taøng cuûa ngöôøi baûo trôï traùi phieáu CMO, coù theå coù uy tín tín duïng thaáp. Nhöng nhôø vaøo söï ñoäc laäp naøy maø taäp hôïp traùi phieáu CMO voán dó ñaõ ñöôïc kieàm cheá so vôùi laõi suaát maø noù phaûi traû trong phaân loaïi traùi phieáu laõi suaát thaû noåi, giaû söû raèng ña soá caùc khoaûn vay coù theá chaáp chòu laõi suaát coá ñònh. Ñeå giaûi quyeát vaán ñeà khoù khaên naøy, 7 trong nhöõng toå chöùc phaùt haønh FRCMO ñaàu tieân ñaõ tính ñeán nhöõng phaân loaïi chöùng khoaùn laõi suaát thaû noåi ngöôïc. Nhöõng phaân loaïi chöùng khoùan “Q” naøy coù laõi suaát thay ñoåi ngöôïc chieàu vôùi laõi suaát Libor. Moät soá traùi phieáu FRCMO bao goàm nhöõng phaân loaïi traùi phieáu tích luõy hoaëc phaân loaïi traùi phieáu zeâro khoâng traû laõi cho ñeán khi taát caû caùc phaân loaïi traùi phieáukhaùc ñaõ ñöôïc thu hoài. Söï thieáu vaéng caùc khoaûn hoaøn traû traùi phieáu trong khi chöùng khoaùn laõi suaát thaû noåi chöa ñöôïc thanh toùan ñaõ laøm cho doøng ngaân löu trôû neân töï do ñeå hoã trôï noù trong ñieàu kieän laõi laõi suaát cao Theá nhöng, khoâng coù kyõ thuaät naøo trong soá nhöõng kyõ thuaät treân coù theå baûo veä traùi phieáu CMO tröôùc xu höôùng taêng leân voâ taän cuûa laõi suaát Libor. Do ñoù, caàn phaûi coù moät giaù trò giôùi haïn ñeå ñaûmbaûo cho caùc traùi phieáu CMO coù khaû naêng ñaùp öùng ñöôïc nghóa vuï thanh toùan laõi suaát thaû noái

Trái phiếu FRCMO khác với trái phiếu FRN ở một số mặt kỹ thuật. trái phiếu CMO thường có 30 ngày chậm thanh toán kể từ ngày nhận được dòng tiền từ quỹ thế chấp đến ngày trả vốn và lãi của phân loại trái phiếu hàng quý. (Mặc dù nhiều trái phiếu FRCMO đã loại bỏ 30 ngày hoãn thanh toán, thừơng là bởi tổ chức phát hành mà đã đóng tiền cho khoản thanh tóan ban đầu). Trái phiếu FRCMO thường sử dụng quy ước tính lãi 30/360, không giống như quy ước số ngày tích lũy/360 được sử dụng đối với trái phiếu FRN. Ngòai ra, lợi suất thu nhập

15

của trái phiếu FRCMO thường được định giá dựa trên quy uớc nửa năm của thị trường trái phiếu công ty. CHỨNG KHOÁN CÓ THẾ CHẤP ĐẢM BẢO TÁCH R ỜI. Một điều tinh tế mới trong thị trường chứng khóan có thế chấp đảm bảo chính là chứng khóan tách rời. Trái với chứng khoán trung gian đảm bảo thông thường, chứng chỉ lãi tách rời (STRIP) được giới thiệu trên thị trường vào năm 1986 trả vốn và lãi riêng biệt. Tổ chức phát hành có thể trả bất kỳ phần nào của vốn, từ 0 đến 100% và bất kỳ phần nào của lãi không tính phí dịch vụ và những phí khác, từ 0 đến 100%, cho một STRIP cho trước. Phần bổ sung của nó sẽ nhận phần còn lại của vốn hoặc lãi, hoặc cả hai. Chứng khóan tách rời trên thị trường được đảm bảo bằng khoản vay có thế chấp thể hiện sự phát triển kỹ thuật được đưa ra trên thị trường trái phiếu zero. Mục đích của tổ chức phát hành là phân khúc thị trường nhỏ hơn nữa vì lợi ích của nhà đầu tư. Quá trình này bắt đầu được thực hiện vào năm 1985-1986, và được sự giúp đở bởi pháp chế REMIC. Những điều khỏan của cơ quan đại diện đầu tư bất động sản (REMIC) là một nhóm những điều sửa đổi trong luật thuế liên bang, những sửa đổi này là một phần của đạo luật cải cách thuế năm 1986. Một REMIC nhìn chung được miễn thuế thu nhập, và thu nhập từ các khỏan vay có thế chấp được nắm giữ bởi REMIC sẽ chảy đến những người giữ lãi REMIC và được báo cáo bởi họ. Có hiệu lực từ ngày 1/1/1987, những quy định REMIC cho phép phát hành những chứng khóan đa cấp có thế chấp đảm bỏa với các khỏang hoàn trả được phân phối không cân xứng giữa các nhà đầu tư. Do đó, những quy định của REMIC cho phép tạo ra những khúc thị trường sơ cấp và thứ cấp, hoặc những khúc thị trường phát hành trả nhanh trả chậm riêng lẻ. Điều quan trọng chính của quy định REMIC là ở chỗ chúng xóa bỏ rào cản thuế và rào cản kế toán. Những rào cản này đòi hỏi những chứng khóan có thế chấp đảm bảo đa cấp phải được phát hành dưới dạng những món nợ được đem thế chấp. Chúng cho phép tổ chức phát hành thực hiện những giao dịch giống như việc mua bán tài sản. Chúng cũng đơn giản hóa quá trình tách rời. Thị trường chứng khoán tách rời của chứng khoán có thế chấp đảm bảo được phân chia thành 2 phần: liên bang và tư nhân. Những trái phiếu tách rời của các cơ quan trực thuộc liên bang đòi hỏi một mức tối thiểu 1% vốn vay cơ sở. nếu không có phần vốn tối thiểu này, họ không thể tham gia vào hệ thống ghi sổ của quỹ dự trữ liên bang New York. Do đó, hiện nay, một cơ quan không thể đưa ra một lãi suất độc quyền trong một chứng chỉ lãi tách rời (STRIP). Ngược lại, những chứng chỉ lãi tách rời do tư nhân bán ra thì có thể bao gồm 100% lãi suất. Tùy thuộc vào tỷ lệ phần trăm được phân phối mà lợi nhuận thu được từ một chứng chỉ lãi tách rời trải rộng trên một dãy dài từ lợi nhuận từ chứng khoán trung gian đảm bảo thông thường ở một cực đến lợi nhuận từ phần nợ có thế chấp về vốn ở cực còn lại. Một chứng chỉ lãi tách rời với 99%vốn và 100% lãi sẽ hoạt động và diễn biến gần giống như chứng khoán trung gian đảm bảo tiêu chuẩn. Lợi nhuận của nó sẽ giảm xuống nếu như lãi suất tăng, nhưng sẽ tăng lãi suất giảm. ngược lại, một chứng chỉ lãi tách rời với 0%vốn và 1%lãi sẽ hoạt động và diễn

16

biến giống như phần nợ có thế chấp về: lợi nhuận sẽ tăng và giảm khi lãi suất tăng và giảm chứ không phải là ngược lại. Thử lấy một ví dụ, bảng 12.8 biểu diễn tỷ lệ lợi nhuận của 4 loại chứng khóan. Đầu tiên là chứng khoán trung gian đảm bảo FNMA, 9%chứng khoán có thế chấp đảm bảo. loại thứ 2 và thứ 3 là chứng chỉ lãi tách rời được hình thành từ chứng khóan này. Loại đầu tiên được phân chia 99% vốn và 600điểm cơ bản của trái phiếu coupon. Loại thứ 2 được phân chia 1%vốn và 300 điểm cơ bản còn lại của trái phiếu coupon. Loại thứ 4 à phần nợ có thế chấp về vốn. Theo như bảng trên đã trình bày, chứng khoán FNMA, 9% chứng khoán có thế chấp đảm bảo cho một lợi suất thu nhập tương đối ổn định, bất kể lãi suất như thế nào bởi vì trái phiếu đang trong quá trình chiết khấu, (9% lãi coupon và 9.41% lợi suất thu nhập). Khi lãi suất giảm 3%, việc hoàn trả trước hạn sẽ diễn ra nhanh hơn và kỳ hạn của trái phiếu sẽ bị rút ngắn lại. Những khoản chiết khấu có được trong một thời gian ngắn, và do đó lợi suất thu nhập tăng. Ngược lại, khi lãi suất tăng, các khoản hoàn trả trước hạn chậm dần và lợi suất thu nhập giảm. Loại chứng chỉ lãi tách rời STRIP thứ nhất được định giá giống như bán giá thật hạ, 6% chứng khoán trung gian đảm bảo. Nhưng nó tương ứng với khoản hòan trả trước hạn của những khoản vay có thế chấp đảm bảo với lãi suất 9.5%. Vì vậy, nếu lãi suất giảm, những khoản hoàn trả trước hạn của chứng chỉ STRIP sẽ tăng một cách không đồng đều. Một khoản chiết khấu có giá trị lớn sẽ đổ nhanh chóng vào dòng thu nhập và sẽ làm tăng lợi nhuận rất nhiều. Ngược lại, việc tăng lãi suất sẽ làm đảo ngược quá trình trên. Loại chứng chỉ STRIP thứ hai thì hoàn toàn khác hẳn. Những phần lợi nhuận thu được từ loại chứng chỉ STRIP này hầu như hoàn toàn độc lập với việc trả lãi. Nếu các khoản hoàn trả trước hạn tăng nhanh khi lãi suất giảm, thì các khoản vay có thế chấp đảm bảo chỉ tồn đọng trong một khoản thời gian ngắn hơn dự tính. Các khỏan vay này sẽ cho thu nhập lãi ít hơn. Lợi nhuận từ chứng chỉ STRIP sẽ giảm. Trái lại, nếu lãi suất tăng và làm chậm dần các khoản- hoàn trả trước hạn, lợi nhuận từ chứng chỉ STRIP sẽ tăng. Thậm chí, nợ có thế chấp về vốn còn hành động theo một cách cực đoan hơn. Lợi nhuận của nó phát sinh từ 4 nguồn chính: mức chênh lệch giữa lãi suất coupon của tài sản thế chấp và lãi suất coupon của những phần chia loại trái phiếu, phần thế chấp phụ trội, khoản tái đầu tư tạm thời từ dòng ngân lưu, và những khoản phân phối từ bất kỳ quỹ dự trữ trái phiếu. Tất cả 4 nguồn trên có khuynh hướng phản ứng lại với lãi suất theo cùng một hướng, và càng tăng cường tác động tổng thể. Hình 12.5 và 12.6 biểu diễn dòng ngân lưu của một chứng chỉ STRIP 1% vốn khi so sánh với những dòng ngân lưu từ nợ có thế chấp về vốn TRÁI PHIẾU TRUNG GIAN ĐẢM BẢO CAO CẤP, THỨ CẤP VÀ TRỢ CẤP HÀNG NĂM Việc tạo ra những loại giấy tờ riêng biệt trong một chứng khoán trung gian đảm bảo được phát triển từ năm 1986. Việc này cho phép những tổ chức phát hành có được cấp độ đầu tư hỗ trợ về phía số tiền vay. Đây là những tổ chức phát hành không có xếp hạng đầu tư hoặc không muốn trở thành gánh nặng cho các công ty

17

mẹ với các nghĩa vụ phụ thuộc về một sự bảo lãnh. Với một tập hợp tài sản thế chấp được cho trước, họ có thể làm cho một phần chia đủ lớn trở nên phụ thuộc để chứng minh một cấp độ đầu tư trên phần cao cấp. Dòng ngân lưu của phần thứ cấp sẽ bù đắp cho bất kỳ tổn thất nào của tài sản thế chấp. Có 3 loại chứng khoán trung gian đảm bảo ứng dụng đặc tính này. một chứng khoán hạng cao cấp nhận được 91.5 đến 93.5% phần vốn và lãi khoản vay có thế chấp bảo lãnh cơ sở. Một hạng thứ cấp nhận lấy phần vốn và lãi còn lại. Để giảm rủi ro mất mát của nhà đầu tư vào chứng khoán hạng ưu tiên, một phần thứ cấp 5 năm chính là số dư vốn ban đầu của khoản vay có thế chấp. Tức là bỏ qua sự khấu trừ dần hoặc hoàn trả trước hạn. Trong 5 năm tiếp theo, phần thứ cấp sẽ sử dụng số dư vốn còn lại của khoản vay có thế chấp. Từ đó trở đi, phần thứ cấp sẽ tương đương với số dư kết hợp từ 3 khoản vay có thế chấp lớn nhất trong tập hợp thế chấp. Thông qua 3 giai đoạn này, số tiền thứ cấp sẽ được giảm bớt bởi tổng tổn thất xãy ra đối với tài sản thế chấp. Bên cạnh tài sản thế chấp, một quỹ dự trữ sẽ bù đắp cho bất kỳ khoản thanh toán chậm hoặc tổn thất nào mà một phần thứ cấp không thể bù đắp được. Vì các tổ chức phát hành cũng là người cung cấp dịch vụ chủ chốt của khoản vay có thế chấp, nên quỹ dự trữ này sẽ bảo vệ nhà đầu tư khỏi bất kỳ sự chậm thanh tóan vốn và lãi nào. Quỹ dự trữ được thành lập bởi một khoản nhỏ tiền mặt ký quỹ của tổ chức phát hành. Tổ chức phát hành từ bỏ tất cả các khoản thanh toán vốn và lãi từ phần thứ cấp cho đến khi quỹ dự trữ đạt một tỷ lệ xác định (1-3%) so với số dư vốn ban đầu của khỏan vay thế chấp. Sau đó, quỹ bắt đầu nhận những khoản thanh toán từ phần thứ cấp. Khi nó đã đạt được mức độ này thì quỹ dự trữ bắt đầu giảm dần, song song với hạng thứ cấp. Quỹ phải tương đương với phần lớn hơn của một tỷ lệ cố định khoản vay thế chấp ban đầu, hoặc với khoản chênh lệch giữa số tiền thứ cấp ban đầu và số tiền thứ cấp còn lại sau 5 năm đầu tiên. Trong vòng 5 năm tiếp theo, số dư vốn còn lại của khoản vay thế chấp chính là mức căn bản cho lãi suất. Đối với phần kỳ hạn còn lại của chứng khoán trung gian đảm bảo, quỹ dự trữ sẽ được thành lập tương đương gấp 3 lần khoản vay lớn nhất. Một khái niệm mới nữa là trái phiếu trợ cấp hàng năm được thế chấp, chẳng hạn như những trái phiếu do Santa Barbara Savings phát hành. Những trái phiếu này khấu trừ dần theo một công thức đại số trong vòng 10 năm. Nhà đầu tư nhận được 40 lần trả góp vốn và lãi đều nhau hàng quý. Đời sống bình quân gia quyền của những trái phiếu này là 5.02 năm. Thực tế, chúng giống như một chứng khoán trung gian đảm bảo dựa trên những khoản vay có thế chấp không thể thu hồi. Những khoản vay này khấu trừ dần theo cách thông thường. Lúc mới phát hành, những trái phiếu này trả lợi suất thu nhập 111 điểm cơ bản trên một trái phiếu kho bạc kỳ hạn 5 năm. Nếu chúng được định giá để xác định lợi suất thu nhập khi đáo hạn, chúng phải trả lợi suất thu nhập 146 điểm cơ bản. Ngược lại, lợi suất thu nhập của dòng ngân lưu từ chứng khoán có thế chấp đảm bảo ở mức bình quân gia quyền có thể so sánh được là 159 điểm cơ bản trên trái phiếu kho bạc. THẾ CHẤP THƯƠNG MẠI

18

Quá trình chứng khoán hóa các khoản vay có thế chấp ban đầu chỉ giới hạn trong những tài sản để ở. Gần đây, việc chứng khoán hóa đã thâm nhập vào thị trường thế chấp thương mại. Tháng 3 năm 1984, Olympia và York, tổ chức phát triển bất động sản ở Canada, đã phát hành cổ phiếu tư nhân trị giá 970 triệu đôla tài trợ lãi suất thả nổi dựa trên việc thế chấp 3 tòa nhà Manhattan danh tiếng (237 Park Avenue, 1290 Avenue of Ameriacas, và 2Broadway). Bảng 12.9 biểu diễn một số công cụ tài trợ chính khác. Trong thỏa thuận mua bán VMS, những khoản thanh tóan tiền thuê hợp đồng được phân chia ra và được bán giống như các chứng khoán với những thời hạn khác nhau, thay đổi trong khỏang 3 đến 9 năm. Điều này tác động tạo ra một chứng khóan trung gian đảm bảo trong đó khỏan thanh tóan tiền thuê cơ sở từ Cigna đã được thông qua trung gian đảm bảo cho nhà đầu tư. Do vậy, rủi ro đầu tư được dựa trên xếp hạng AA của Cigna. Một đặc tính đáng ghi nhận trong thỏa thuận mua bán Prime Motor Inns chính là các khoản vay được thế chấp chéo. Những nhà đầu tư nào cảm thấy nghi ngờ đối với từng khách sạn nhỏ riêng lẻ, thì sẽ có thể cảm thấy yên tâm hơn trong gần 4 tá tài sản da dạng khác nhau. Sự khác nhau chủ yếu giữa thỏa thuận New England Life và những chứng khoán có thế chấp đảm bảo trước đây như CMOs nằm ở cách thức xử lý các khoản hoàn trả trước hạn. Thay vì đảm bảo những khoản hoàn trả trước hạn qua trung gian, các tổ chức phát hành sẽ đem chúng đi tái đầu tư cho đến ngày thanh toán đúng hạn đã xác định. Điều này có thể thực hiện được là nhờ vào việc các tổ chức phát hành được phép thay thế những khoản vay thế chấp mới cho những khoản vay đã được thu hồi, miễn rằng sự thay thế này thỏa mãn được bảng tiêu chuẩn tỷ lệ dòng tiền. Bảng tiêu chuẩn tỷ lệ dòng tiền đảm bảo rằng các khoản lãi trên trái phiếu sẽ được thanh tóan. Nếu một khoản vay có thế chấp được hoàn trả trước hạn, những khoản tiền mặt nhận được sẽ được tổ chức phát hành gởi vào tài khoản hoàn trả trước hạn mở tại một công ty tín thác. Chúng có thể sẽ được tái đầu tư vào những khoản đầu tư đủ điều kiện hoặc được đầu tư vào công ty mẹ của tổ chức phát hành (New England Life). Công ty mẹ sẽ bảo lãnh một mức lợi nhuận 9% một năm, gép lãi hàng tháng. Cơ chế này thường được chấp nhận nhiều hơn trên thị trường chứng khoán Euro, vốn quen với thời hạn hoàn trả một lần được xác định trước. Một thỏa thuận mua bán khác, 59 Maiden Lane, được đảm bảo bởi tòa nhà, hợp đồng thuê mua, và một hợp đồng bảo hiểm tín dụng của công ty Aetna Casualty and Surety. Hợp đồng này sẽ bổ sung vào dòng tiền thuê để đảm bảo rằng có sẵn đủ tiền để trả phí dịch vụ ít nhất 125% cam kết phục vụ trả nợ. Gần như là cùng một ngày, một chứng khóan tương tự nhau trị giá 160 triệu USD được mang ra thị trường Euro cho công ty Fisher Brother Financial Realty, được bảo đảm bởi một khoản vay với tài sản thế chấp là bất động sản tại 605 Đại lộ 3, New York. Ngoài khỏan vay có thế chấp, những chứng khoán này còn được đảm bảo bởi một thư tín dụng không hủy ngang do UBS phát hành, giá trị ban đầu

19

là 51.9 tỷ USD, và một tài khỏan ký quỹ ở ngân hàng hoặc những chứng khoán đủ điều kiện với giá trị ban đầu là 10 triệu USD. Một bước phát triển đáng kể trong việc chứng khoán hóa các khoản thế chấp thương mại chính là xếp hạng tín dụng Standar & Poor AA của hội sở American Express world. Lần đầu tiên, một tòa nhà được xếp hạng tín dụng một cách tách biệt với chủ sở hữu của nó. Khi xếp hạng những tòa nhà, S&P đã xây dựng một kịch bản những tình huống xấu nhất, dựa trên dòng ngân lưu xuất phát từ hợp đồng thuê mua, và sau đó xác định uy tín được yêu cầu thư tín dụng hoặc là người bảo lãnh. Đối với một xếp hạng AA, S&P yêu cầu một tỷ lệ mức trang trải phục vụ trả nợ 1.25 so với dự án dòng ngân lưu của tòa nhà do S&P lập. Trong đa số các trường hợp, S&P thường yêu cầu hỗ trợ tín dụng trong một khỏan thời gian 4-5năm. Ngòai ra, S&P còn yêu cầu các quỹ dự trữ thanh khoản để trang trải cho những lần chậm thanh tóan tiền thuê- thông thường mức dự trữ này là một số không đổi 25% phục vụ trả nợ. Khoản 2 năm trước khi khoản vay đến hạn, người vay tiền phải cung cấp cho S&P một thư tín dụng để đảm bảo khả năng chi trả dồn cho khoản vay thế chấp. Dường như là việc chứng khoán hóa những thế chấp thương mại sẽ bắt đầu bằng những tòa nhà có danh tiếng. Những tòa nhà này sẽ có ưu thế về dòng ngân lưu an toàn, không giống như những tòa nhà mới, rủi ro trễ hạn thanh toán của những khoản vay thế chấp đối với những toàn nhà danh tiếng này nhìn chung là có lợi. Một nhân tố khác trong việc phát triển thị trường chứng khoán hóa thế chấp thương mại có thể là qui mô to lớn của những giao dịch bất động sản ngày nay. Ví dụ, tòa nhà 605 đại lộ 3 ban đầu được tài trợ 25triệu USD vào đầu những năm 1960. Năm 1985, tòa nhà được tài trợ bởi khoản nợ 160 triệu USD. Những quy mô giao dịch như vậy thường vượt qua mức độ xử lý của một công ty bảo hiểm hay một quỹ hỗ trợ đơn lẻ. Những nguồn vốn từ nhiều nhà đầu tư và thị trường vốn là cần thiết trong trường hợp này. Một cách để giải quyết vấn đề khó khăn khi chứng khóan hóa những tòa nhà cá nhân hoặc một nhóm các tòa nhà chính là công ty tín thác đầu tư bất động sản (REIT). Một số ví dụ bao gồm: tài trợ cho nhà đầu tư bất động sản EQK 1 và EQK 2. EQK1 (thành lập vào tháng 3 năm 1985) là một công ty tín thác đầu tư sở hữu một khu liên hợp nhà kho ở Indianapolis, một nhóm những công trình xây dựng văn phòng ở Atlanta, và một khu mua sắm vùng ở Pennysylvania. EQK2 là một bất động sản đơn lẻ thứ hai được chứng khoán hóa và mua bán trên thị trường vốn cổ phần Mỹ sau trung tâm Rocketfeller và là lần đầu tiên sử dụng phương thức trách nhiệm hữu hạn. Việc tài trợ bao gồm 103 triệu USD đơn vị trách nhiệm hữu hạn, một hình thức vốn cổ phần, và 44 triệu USD chứng khoán nợ zêro. Kỹ thuật này là một ví dụ minh chứng cho việc sử dụng ngày càng tăng cách thức góp vốn trách nhiệm hữu hạn một các khôn ngoan (MLP) trong tài trợ bất động sản. Một công ty MLP là một công ty góp vốn trách nhiệm hữu hạn mà trong đó lãi từ quyền sở hữu sẽ được đăng ký công khai và được mua bán tự do. Công ty góp vốn MLP đầu tiên được thành lập vào năm 1981, Apache Petroleum

20

bằng cách chuyển đổi lợi nhuận từ 33 công ty trách nhiệm hữu hạn dầu và gas thành một phương tiện được mua bán công cộng. Mới đây, việc sử dụng các công ty MLP đã lớn mạnh khi nhà đầu tư tìm kiếm lợi tức thụ động có thuế để bù đắp cho những thiệt hại thụ động. Theo chế độ thuế mới những khoản thụ động này đã không còn được trừ đi nữa. Lần chứng khoán hóa danh mục đầu tư đầu tiên đối với thế chấp thưong mại là việc bán các công ty tư nhân trong nước ở Mỹ cho quỹ tương hỗ Penn vào cuối năm 1984. Tháng 12 năm 1984, lần bán ra công chúng lần đầu tiên diễn ra trên thị trường Euro là một giao dịch mua bán trị giá 1.3 bỷ USD cho công ty Prudential. Những lần chào bán tiếp theo được dành cho quỹ tương hỗ Neuw England, và quỹ tương hỗ Connectidut. Mỗi quỹ tương hỗ này sử dụng hình thức thanh toán cố định, bắt đầu là công ty Prudential. Đối với một công ty bảo hiểm khác, quỹ tương hỗ Massachusetts, một chứng khoán qua trung gian đảm bảo trị giá 700USD được cơ cấu từ đầu những năm 1985 để thanh lý danh mục đầu tư các khoản vay có thế chấp bằng cách chào hàng trong vòng nước Mỹ vào mùa xuân năm 1985. Bảng 12.9 thể hiện sự biểu diễn theo thời gian chứng khoán có đảm bảo thanh toán. Cuối cùng, chúng ta sẽ đề cập đến một hoặc hai giao dịch bất động sản theo kiểu Anh Quốc. Một cách tiếp cận khác đối với chứng khoán có thế chấp đảm bảo là từ trái phiếu Bulldong bằng Bảng Anh, được phát hiện bởi Safeway Stores. Trái phiếu này có giá trị danh nghĩa là 100 triệu USD và được phát hành dựa trên cơ sở giá bán thật hạ với lãi suất coupon tăng dần. Khái niêm lãi suất coupon tăng dần phản ảnh những gì có thể xảy ra trong việc xem xét thời gian điển hình 5 năm. Việc xem xét này được bắt đầu bằng lợi suất thu nhập tương đương với lợi suất thu nhập từ tài sản hiện tại theo những ước lượng mới, tốt nhất về sự biến động của giá trị tài sản trong vòng 25 năm. Do đó, 3%ban đầu của chứng khoán có giá 40 đã tăng lên đến 3,75%, sau đó là 5%, 61%, 81% trong 5 năm cuối. (Những chứng khoán này được thu hồi trước đó khi Safeway bán trái phiếu của cô ấy cho cửa hàng U.K) Một chứng khóan khá lạ nữa đã được tung vào thị trường vào tháng 1 năm 1986 khi công ty tín thác London và Edinburgh được tài trợ phát hành trái phiếu 55 triệu USD, lãi suất 8% với dự phần lợi nhuận, bởi công ty trách nhiệm hữu hạn International Mortgage Interest. IMI sẽ dùng tiền để cho vay thế chấp dựa trên bất động sản thương mại của Mỹ. Thời hạn vay sẽ đảm bảo cho IBM nhận dược lãi suất phụ thêm dưới dạng một phần sự tăng giá của tài sản. Khoản tăng giá này sẽ được trả cho người giữ trái phiếu cho đến khi họ kiếm được 12% một năm. Sau đó, bất kỳ khoản tăng thêm nào nữa sẽ được phân chia giữa IMI và người giữ trái phiếu. Tháng 1 năm 1985, một chứng khoán FRM trị giá 50triệu USD sử dụng cơ chế vỏ bọc tương tự như chứng khóan CFX FRN được đề cập ở chương 11 được phát hành để tái tài trợ cho những khoản vay có thế chấp 50 triệu USD thuộc bảng cân đối tài khoản của Bank of America. Trái phiếu FRN có thời hạn 25 năm, trả lãi chênh lệch 3/8% so với lãi suất Libor 3 tháng bằng đồng bảng Anh. Tuổi thọ trung

21

bình của một trái phiếu là khoảng 7-8 năm, tương ứng với biểu mẫu lịch sử các khỏan vay có thế chấp của Anh. Đây là một chứng khóan với lãi suất thả nổi, giống như hầu hết các khoản vay có thế chấp khác của Anh. Sau 2 năm, công cụ kế tiếp của loại này là chứng khoán HOMES (chứng khoán Euro có thế chấp của chủ nhà đảm bảo) được phát hành bởi công ty cho vay mua nhà quốc gia của Anh Quốc. Sự khác nhau cơ bản so với thỏa thuận mua bán Bank of America là nó được xếp hạng AAA bởi Standard & Poor như là kết quả của sự bảo lãnh dựa trên quỹ cho vay có thế chấp bởi công ty bảo hiểm Sun Alliance và London, việc trả lãi được bảo đảm bởi Financial Security Assurance. Tháng 6 năm 1986 cổ phần của cao ốc văn phòng City of London đã được chào bán. Billingsgate City Securities đã chào bán ra công chúng với giá chiết khấu danh nghĩa 52.5 triệu USD, những chứng khóan có thế chấp đầu tiên tăng 35.4 triệu USD tổng chi phí, và 25.79 triệu cổ phần ưu đãi thông thường. Sự chào bán này đã làm chứng khóan hóa cao ốc Billingsgate Market, trước đây là một chợ cá, vốn đã được tái phát triển thành cao ốc văn phòng thuộc sở hữu của Citicorp. Sự phát triển tiếp theo trong thị trường Anh Quốc được dự đóan sẽ là PINCs (chứng chỉ đầu tư tài sản). Một chứng chỉ PINC bao gồm 2 văn bản độc lập nhưng liên kết với nhau. Văn bản đầu tiên là một hợp đồng thiết lập quyền của người nắm giữ đối với thu nhập có được từ tòa nhà, và quyền đối với các phần chia bằng nhau suốt quá trình bán, trong trường hợp tòa nhà bị bán. Văn bản thứ 2 là một cổ phần trong công ty điều hành (Newco), tức là chủ nhà trực tiếp. Tỷ lệ của cổ phần so với vốn góp của công ty điều hành thì bằng với tỷ lệ của quyền mang thu nhập so với thu nhập của tất cả các chứng chỉ PINC được phát hành. Công ty điều hành không sở hữu tài sản mà chỉ là một người thuê và trả lại tiền thuê mà nó nhận được cho một chủ sở hữu cấp trên. Chủ sở hữu này lại trả tiền thông qua chứng chỉ PINC, mà theo đó tỷ lệ thu nhập từ tòa nhà được trả cho người giữ chứng chỉ PINC. Mục đích của cơ cấu này là để tránh tình trạng khó khăn của việc đánh thuế trùng 2 lần trên công ty địa ốc ở Anh Quốc và nhiều vấn đề phức tạp khác. Một công cụ khác nữa đang được phát triển ở thị trường Anh Quốc là tài sản ủy thác đồng sở hữu. Một đơn vị của tài sản ủy thác đồng sở hữu sẽ một quyền sở hữu trực tiếp, ngược lại so với quyền của chứng chỉ PINC. Quyền này bị giới hạn trong khỏan thu nhập từ tiền thuê và quyền quản lý điều hành. TÓM TẮT 1. Những chứng khóan trung gian đảm bảo ở Mỹ đã tăng trưởng từ 0.3triệu lên đến 365 triệu USD trong vòng từ năm 1970 đến năm 1986. Những nhà phát hành chủ yếu bao gồm: GNMA, FNMA và FHLMC. 2. 3 nhà phát hành chứng khóan trung gian đảm bảo chính trên khá khác nhau. tất cả đều gặp phải vấn đề khó khăn là rủi ro hoàn trả trước hạn các khoản vay có thế chấp cơ sở nếu lãi suất giảm. 3. Thời hạn chậm thanh toán là một đặc tính quan trọng của những trái phiếu này bởi vì tác động đến cách tính toán lợi suất thu nhập. Những vấn đề khó khăn khác trong việc tính lợi suất thu nhập đã dẫn tới sự chênh lệch đáng kể

22

giữa lợi suất thu nhập từ khỏan vay có thế chấp và lợi suất thu nhập từ dòng ngân lưu. 4. Các chứng khóan có thế chấp đảm bảo đã dẫn đến sự phát triển trái phiếu CMO. Trái phiếu CMO đã làm phân chia dòng ngân lưu từ khỏan vay có thế chấp, thông thường thành 4 loại: A, B, C, và Z. Loại chứng khoán Z tích lũy lãi suất cho đến khi những loại kia đã được thanh tóan xong. 5. Sự phát triển gần đây của trái phiếu CMO bao gồm việc bán nợ có thế chấp về vốn và sự giới thiệu trái phiếu CMO lãi suất thả nổi. Năm 1986 cũng chứng kiến sự phát triển của chứng khóan có thế chấp đảm bảo tách rời. 6. Việc chứng khóan hóa các thế chấp thương mại bắt đầu vào năm 1984 và có vẻ như sẽ là một thị trường rộng lớn. Một sự phát triển đáng kể ở đây chính là sự ra đời của việc xếp hạng những cao ốc riêng lẻ.

23

CHƯƠNG 13 CHỨNG KHÓAN TỔNG HỢP VÀ THEO CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN TỔNG HỢP Chứng khoán tổng hợp là những chứng khoán cũng có những đặc tính giống như những tài sản khác, mà một nhà đầu tư không thể mua một cách trực tiếp và với giá rẻ. Chúng ta đã từng gặp một loại chứng khoán tổng hợp, ấy là trái phiếu kho bạc tách rời felines, trong chương trái phiếu không có lãi. Ở đó, người ta phát hành biên nhận chứng minh quyền sở hữu của một chuỗi thanh tóan lãi coupon và số tiền vốn được hoàn trả. Những biên nhận này co phép nhà đầu tư mua những trái phiếu coupon không được phát hành trực tiếp. Tuy nhiên, không có một định nghĩa rõ ràng thế nào là một chứng khóan tổng hợp, thế nào là không phải. Những chứng khoán đã được cấu trúc theo nhiều cách khác nhau tùy theo các mục đích pháp lý hoặc cách tính thuế, nhưng một số chứng khóan có vẻ giống với chứng khóan tổng hợp dù chúng không có ý định như vậy. Ví dụ, chúng ta có thể thấy rõ rằng tác động dây chuyền của lãi suất biến đổi đã làm cho những chứng khóan được phát hành ở Mỹ trở thành một dạng của chứng khóan tổng hợp với lãi suất thả nổi. Nhưng những đặc tính chủ yếu của chúng là the daily or weekly “put” feature. Điều này cho phép nhà đầu tư bán trái phiếu theo giá danh nghĩa trên một cơ sở thường xuyên, khá khác với trái phiếu lãi suất thả nổi. Trong bất kỳ trường hợp nào, vấn đề tiếp theo là phải cố chọn ra một số loại chứng khoán tổng hợp nổi bật. Ở dây, chúng ta cũng nói đến chứng khoán theo chỉ số, bởi vì chúng có thể được xem như một dạng của chứng khóan tổng hợp. Chúng tạo điều kiện cho nhà đầu tư tiếp cận với một tỷ lệ lợi nhuận cụ thể, mà họ không thể kiếm được với những chứng khóan khác. Chẳng hạn, chứng khóan theo lãi suất hảo hạng của Anh Quốc cho phép nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro lạm phát. Tương tự, những lọai “chứng khóan giá lên” và “chứng khóan giá xuống” gắn với chỉ số chứng khóan cho phép nhà tự bảo hiểm mình trong xu hướng biến động của toàn thị trường mà không cần tiếp cận chỉ số chứng khoán của thị trường trong tương lai (trong bất kỳ tình huống nào thi chúng cũng không tồn tại ở một số các nước có liên quan). Đa số các chứng khoán tổng hợp sẽ được thảo luận trong chương này là chứng khóan tổng hợp có liên quan đến trái phiếu. Thỉnh thoảng, vốn cổ phần đã được phát hành với những đặc tính song hành, chúng được thảo luận trong chương về vốn cổ phần. Một số chứng khóan tổng hợp được phát hành cùng với quyền chọn tiền tệ, chúng được thảo luận trong chương quyền chọn. Rõ ràng, lĩnh vực này … theo phân tích thì một điều cần lưu ý đối với loại trái phiếu này là tính thanh khoản của nó trên thị trường thứ cấp rất thấp, hay hầu như không có. Nhìn chung, chúng nên được xem như là những chứng khoán được phát hành riêng để giữ cho đến khi đáo hạn. CHỨNG KHOÁN TRÊN CƠ SỞ TIỀN TỆ

24

Trong phần này chúng ta sẽ thảo luận về những công cụ có tính chất tiền tệ. Những công cụ này bao gồm những trái phiếu lưỡng tệ, trái phiếu Heaven and Hell và các điểm đặc trưng có liên quan. Chứng khoán lưỡng tệ có lẽ đã đạt được thành công lớn nhất sau khi được đưa ra thị trường Euro năm 1981. Chúng là những chứng khoán có giá phát hành được ấn định bằng một đồng tiền, nhưng giá trị thu hồi và lãi coupon lại được ấn định bằng một đồng tiền khác. Giao dịch đầu tiên được thực hiện bằng đồng France Thụy Sĩ. Điển hình như, một trái phiếu France Thụy Sĩ được phát hành ra thị trường công chúng ở nước ngoài có giá phát hành bằng France Thụy Sĩ, nhưng giá trị thu hồi lại là một số lượng đôla Mỹ nhất định trên một trái phiếu 5000 France Thụy Sĩ Chúng ta sẽ xem xét trái phiếu do First City Financial phát hành năm 1985. Giá phát hành của mỗi trái phiếu 5000 France Thụy Sĩ chính bằng mệnh giá, và giá trị thu hồi được ấn định ở 2800 USD. Trái phiếu này có thời gian đáo hạn là 10 năm. Tỷ giá hối đoái giữa 5000 France Thụy SĨ và 2800USD có thể ngầm hiểu là 1.79SwFR/USD. So với tỷ giá thị trường của ngày phát hành trái phiếu là 2.45SwFR/USD thì mệnh giá ban đầu của trái phiếu tính bằng USD là 2040.82 USD. Do đó, tại mức tỷ giá hối đoái vào thời điểm phát hành, một nhà đầu tư Thụy Sĩ có thể chỉ mua được 2000USD với 5000SwFR của mình. Thế nhưng, bằng cách mua trái phiếu lưỡng tệ, anh ta được đảm bảo một mức thu hồi là 2800USD dù cho tỷ giá hối đoái có như thế nào đi nữa. Nếu vào ngày đáo hạn, tỷ giá cao hơn 1.79SwFR, nhà đầu tư sẽ thu lợi nhiều hơn số tiền 5000SwFR bỏ ra ban đầu khi chuyển đổi tiền vốn ngược lại đồng France Thụy SĨ. Ví dụ, nếu tỷ giá không đổi, trong vòng 10 năm, nhà đầu tư có thể đổi 2800USD ngược lại thành một khỏan thu nhập 6860SwFR. Nếu giá USD tăng, nhà đầu tư sẽ được lợi nhiều hơn nữa. Nếu đồng USD giảm xuống còn 1.79SwFR, nhà đầu tư sẽ nhận được 5000SwFR, bằng với vốn đầu tư ban đầu. Như vậy, nhà đầu tư có thể tránh khỏi rủi ro tỷ giá USD giảm xuống đến mức tỷ giá ngầm, điều này được biểu hiện bởi số tiền thu hồi. Anh ta có thể phải chấp nhận rủi ro nếu tỷ giá giảm xuống thấp hơn mức này, nhưng sẽ thu được lợi nhuận nếu tỷ giá tăng. Nhà đầu tư còn được bảo vệ nhiều hơn thế, bởi vì lãi coupon bằng France Thụy Sĩ thường được xác định ở mức cao hơn lãi thực tính trực tiếp từ trái phiếu France Thụy Sĩ. Bằng cách tính toán lợi nhuận của phần lãi coupon dư ra trong suốt vòng đời của trái phiếu, nhà đầu tư có thể tìm ra được tỷ giá hối đoái hòa vốn mà tại đó anh ta sẽ thu lợi bằng với một trái phiếu thông thường France Thụy Sĩ do cùng một tổ chức phát hành. Nếu USD giảm xuống thấp hơn mức hòa vốn, nhà đầu tư sẽ trong tình trạng xấu hơn khi mua trái phiếu lưỡng tệ. Như bảng 13.1 và hình 13.1 đã cho thấy, một nhà đầu tư vào trái phiếu lưỡng tệ của First City Financial sẽ có được nhiều tiền hơn miễn là đồng France Thụy Sĩ vẫn giữ ở mức cao ơn 1.6 vào ngày đáo hạn. Năm 1981-1983, một số tổ chức phát hành đã tham gia vào thị trường, bao gồm GMAC, Sears, Shearson/American Express và Baxter Travenol. Mùa hè năm

25

1984, cơ quan tín dụng xuất khẩu Thụy Sĩ (SEK) đã sáng tạo ra một trái phiếu lưỡng tệ với lãi suất được trả bằng USD và trả vốn bằng đồng Yên Nhật. Những trái phiếu lưỡng tệ đầu tiên có khuynh hướng trả lãi coupon bằng đồng tiền có lãi suất cao như USD, và trả vốn bằng đồng tiền có lãi suất thấp hơn như đồng France Thụy Sĩ.. Năm 1985 trái phiếu lưỡng tệ JPY/USD trở nên rất phổ biến. Chúng quá quen thuộc đến nỗi được nhắc đến với tên gọi chung là trái phiếu lưỡng tệ, do đó một trái phiếu lưỡng tệ ngược thì thường được coi như là những trái phiếu trả vốn bằng yên và lãi bằng USD. Một giao dịch ngược lại cũng đã thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư Nhật Bản nhằm nhận được tỷ suất lợi nhuận cao tại mức giá phải trả cho rủi ro đồng USD có thể bị phá giá so với đồng yên Nhật trong một kỳ hạn dài. Chúng đưa ra một lãi suất coupon cao, ngược lại người đầu tư phải chấp nhận rủi ro giảm số vốn. Cho nên một chứng khoán cho một lợi nhuận cao nhưng lại đi cùng với nguy cơ lỗ vốn thì tương đối hấp dẫn đối vối một công ty bảo hiểm ở Nhật. Bảng 13.2 phân tích một chứng khóan lưỡng tệ thời hạn 5 năm bằng đồng yên Nhật. Chứng khoán này có lãi coupon 6% và một tỷ giá chuyển đổi 142. Tỷ giá trao ngay được dùng là 155. Trái phiếu này được so sánh với một tỷ suất lợi nhuận trực tiếp bằng USD là 7.875% và tỷ suất lợi nhuận trực tiếp bằng yên Nhật là 5.875%. Hình 13,2 biểu diễn sự phân bố của kết quả thu được. Tại tỷ giá chuyển đổi ngầm giữa 141 và 142, chẳng hạn 141.5, tất cả 3 trái phiếu này có một giá trị tương lai ước tính bằng khỏang 1460USD. Nếu đồng Yên mạnh hơn mức này, thì nhà đầu tư sẽ kiếm được nhiều lợi nhuận hơn bằng đồng USD trực tiếp. Nhìn chung, anh ta sẽ có lợi hơn với cả trái phiếu bằng đồng yên Nhật trực diện lẫn trái phiếu bằng đồng USD trực trực diện. Trong trường hợp sự hấp dẫn chủ yếu của trái phiếu lưỡng tệ là nó sẽ cung cấp một rào cản rủi ro cho một nhà đầu tư cảm thấy không chắc về hướng biến động của tỷ suất. Nhà đầu tư sẽ được lợi bằng đồng yên nếu như nó trở nên mạnh hơn vượt mức 141.5, ở mức giá từ bỏ sức mạnh của đồng USD nếu mức gia tăng sau đó cao hơn 140. Hình 13.2 được xây dựng sao cho dòng biểu diễn 3 trái phiếu này cắt nhau ở vào khỏang 141.5. Hình 13.3 thể hiện cùng những trái phiếu đó, ngoại trừ là lãi coupon của trái phiếu lưỡng tệ đã được tăng đến mức 7%. Nó chỉ ra rằng, tỷ giá ở giữa 2 mức 132JPY/USD và 173JPY/USD là tốt nhất cho cả 3 trái phiếu lưỡng tệ này. Bảng 13.3 biểu diễn một số tổng thu nhập có thể đạt được. Trái lại, biểu đồ kế tiếp và bảng đi cùng chỉ sự tác động trong trường hợp chúng ta trở lại mức lãi coupon ban đầu 6% trên trái phiếu lưỡng tệ, nhưng lại đổi mức tỷ giá ngầm lên 150. Bây giờ, rõ ràng là trái phiếu lưỡng tệ sẽ xấu hơn 2 loại trái phiếu kia ở bất kỳ tỷ giá nào. Nếu trong những hòan cảnh này, nhà đầu tư muốn nhân đôi kết quả của trái phiếu lưỡng tệ, thì anh ta luôn luôn có thể làm được với một mức thu nhập tốt hơn bằng cách nối một danh mục đầu tư bằng đồng USD trực diện và đồng yên Nhật trực diện. Lúc này, các trái phiếu lưỡng tệ chỉ hấp dẫn đối với những nhà đầu tư mà vì một lý do nào đó không thể làm như vậy.

26

Nói chung, đối với trái phiếu lưỡng tệ JPY/USD mà chúng ta vừa miêu tả, lãi coupon càng cao thì tổng thu nhập thu được càng nhiều. Tỷ giá chuyển đổi ngầm càng cao-với đồng tiền mạnh hơn là Dollar- thì tổng lợi nhuận thu được càng thấp. Rõ ràng các nhân tố này đã bù đắp lẫn nhau. Một lãi coupon thấp nhưng có tỷ giá chuyển đổi ngầm thấp thì có thể hấp dẫn hơn so với một lãi coupon cao và tỷ giá chuyển đổi ngầm cao. Trái phiếu Heaven and Hell chính là một bước phát triển của trái phiếu lưỡng tệ. Nó được đưa vào thị trường vào tháng 11 năm 1985 do IBM phát hành. Trong một trái phiếu lưỡng tệ, số vốn được ấn định dưới dạng tỷ giá chuyển đổi ngầm. Dòng lợi nhuận sẽ phụ thuộc vào tỷ giá trong suốt vòng đời của trái phiếu. Ngược lại, một cấu trúc Heaven and Hell mang lại cho nhà đầu tư một rủi ro triển vọng tăng và một rủi ro triển vọng giảm dựa trên số tiền vốn. Cả hai rủi ro là hình ảnh phản chiếu qua gương như hình 13.5 và bảng 13.5 thể hiện. Một đợt phát hành của IBM bao gồm những trái phiếu 50triệu USD thời hạn 10năm, với lãi suất coupon 10.075% và một giá trị thu hồi bằng mệnh giá nếu tỷ giá yen-đollar là 169 vào ngày đáo hạn. Nếu tỷ giá đạt cao hơn, giá trị thu hồi sẽ cao hơn mệnh giá. Nếu tỷ giá thấp hơn, giá trị thu hồi sẽ thấp hơn mệnh giá. Một công thức chính xác đó là giá trị thu hồi bằng 100*(1+ (z-169), với z là tỷ giá trao ngay ngày đáo hạn. Ví dụ nếu tỷ giá yên-đôla là 170 vào ngày đáo hạn, số tiền hoàn trả sẽ là 100*(1+(170-169))=100.59. Sẽ là có ích khi ta tiến hành so sánh trái phiếu lưỡng tệ và trái phiếu Heaven and Hell với trái phiếu trực diện tương ứng. Giả sử chúng ta so sánh 4 trái phiếu có thời hạn 10 năm. Một là trái phiếu đồng USD, lãi suất 10.05%. Vào ngày đáo hạn, nó sẽ mang lại thu nhập tích lũy là 2,605.56USD cho mỗi 1000USD vốn (giả sử rằng tất cả các khoản tái đầu tư đều ở mức lãi suất đáo hạn). Chúng ta cũng xem xét một trái phiếu 6.5% bằng đồng yên Nhật với tỷ giá trao ngay 200JPY=1USD, và tổng số vốn là 200000JPY. Nó sẽ thu được lợi nhuận tích lũy là 375,427.49 cho cả vòng đời. Sau đó chúng ta xét đến trái phiếu lưỡng tệ được phát hành và tính lãi bằng đồng yên Nhật, nhưng lại được hòan trả bằng đồng USD với tỷ giá 184. Cuối cùng, chúng ta xét trái phiếu Heaven and Hell, được phát hành bằng USD, trả lãi bằng USD nhưng giá trị thu hồi bằng USD lại được xác định bằng một công thức tính Heaven and Hell tại mức tỷ giá chuyển đổi 169. Bảng 13.6 và hình 13.6 biểu diễn các kết quả thu được. Nếu tỷ giá là 30JPY=1USD vào ngày đáo hạn, thì trái phiếu hoạt động tốt nhất chính là trái phiếu trực diện bằng đồng yên Nhật, với tổng giá trị tương lai là 2,887.9USD cho mỗi 1000USD tiền vốn. Trái phiếu cho kết quả xấu nhất là trái phiếu Heaven and Hell, chỉ có 2,476.11USD. ……….. và tại mức tỷ giá 220JPY, lợi nhuận thu được là thật lớn 3,00.93USD, so với chỉ có 1,706.49USD của trái phiếu JPY trực diện, và 2,605.56USD của trái phiếu USD trực diện. Hình 13.7 xét trong một khoảng biến thiên giá trị đồng JPY rộng hơn nhiều. nó xét đến tỷ giá vào ngày đáo hạn biến động giữa 50 đến 500, đủ để bao quát hết cả những khả năng có thể xảy ra. Một lần nữa, trái phiếu USD trực diện lại là giá trị chuẩn cho nhà đầu đầu tư đồng USD, và tất nhiên cũng hoàn toàn không đổi trong

27

suốt quá trình biến động tỷ giá. Trái phiếu Heaven & Hell cho kết quả cực kỳ xấu ở mức thấp hơn điểm hòa vốn trong khi trái phiếu lưỡng tệ và tốt hơn nữa là trái phiếu JPY trực diện thì cho kết quả đặc biệt khả quan. Bước tiếp theo sẽ là giới thiệu về trái phiếu lưỡng tệ ngược: tức là số vốn được chỉ định bằng đồng JPY trong khi lãi coupon lại được trả bằng USD. Ví dụ, những trái phiếu lưỡng tệ ngược 15 tỷ USD được phát hành vào tháng 4 năm 1986 với thời hạn 5 năm, lãi suất 7% được trả bằng đồng USD với tỷ giá cố định 180JPY=1USD. Vốn gốc được ấn định bằng đồng JPY. Bảng 13.8 và hình 13.8 biểu diễn một trái phiếu lưỡng tệ ngược, so sánh với một trái phiếu lưỡng tệ và một trái phiếu USD trực diện. Có thể thấy rằng, trái phiếu lưỡng tệ ngược có đặc điểm giống hệt với trái phiếu lưỡng tệ thông thường, thậm chí là nó còn được thổi phồng quá mức. Tất nhiên điều này là do trái phiếu lưỡng tệ ngược chỉ đơn giản là một trái phiếu có 2 đồng tiền như trái phiếu lưỡng tệ. thế nhưng, ở mức tỷ giá xung quanh 143JPY – 144JPY, tất cả bốn loại trái phiếu này lại trở thành bằng nhau: đây chính là điểm hòa vốn cho tất cả trái phiếu. Bù lại, nếu đồng USD mạnh hơn thì sẽ có một phần ngoại tệ lớn hơn. Bởi vì lúc này không phải là dòng lợi nhuận được chỉ định bằng ngoại tệ mà chính là vốn gốc. một lần nữa, nếu đồng ngoại tệ mạnh hơn đồng USD thì trái phiếu lưỡng tệ ngược sẽ cho kết quả cực kỳ tốt, và trái phiếu lưỡng tệ sẽ còn tốt hơn nhiều. Nếu đồng USD mạnh hơn đồng ngoại tệ thì ngược lại. Một sự phát triển hợp lý chính là tạo ra những trái phiếu có một giới hạn đối với tác động của tiền tệ. Ví dụ như trái phiếu vương quốc Đan Mạch có thời hạn 5 năm, phát hành tháng 4 năm 1986. Đây là một trái phiếu 10tỷ JPY với lãi suất 5.75%, giá phát hành là 101.25JPY. Giá trị thu hồi của trái phiếu được ấn định bằng với mệnh giá, đồng JPY nếu như tỷ giá ở vào khoảng 90.01JPY-263.55JPY. nếu đồng JPY mạnh hơn mức 90.1, giá trị thu hồi sẽ được chiết khấu theo công thức sau: (Spot rate/90.005)* 100 Nếu đồng JPY yếu hơn mức 263.55JPY, thì công thức là: (Spot rate/263.55797)*100 Ví dụ, nếu đồng JPY ở mức 1USD=85JPY, giá trị thu hồi sẽ ở mức chiết khấu 94.44%. Nếu đồng JPY ở mức 1USD=280JPY, giá trị thu hồi sẽ ở mức phụ trội 106.24%. Điều này một phần tác động làm dịu bớt độ cong của giá trị tương lai trái phiếu nếu đồng JPY ở mức từ 50 đến 90.01, và sẽ làm dịu hơn nữa nếu lơn hơn ¥263.5. Bảng 13.9 và hình 13.9 chỉ cho thấy công cụ tài chính này sẽ biến động như thế nào. Nó đã được đặt tên là “mini-max” Trái phiếu của Vương quốc Đan Mạch được phát hành vào ngày trước khi phát hành trái phiếu Dansk Naturgas, có thể được xem là trái phiếu “mini-max”. Trái phiếu này cũng có giá trị 10 tỷ Yên với thời hạn 5 năm, cũng đáo hạn vào ngày 22 tháng 4 năm 1991. Giá phát hành của nó là 101.5 với lãi suất 7.5%. Giá trị thu hồi bằng đồng Yên Nhật được tính theo công thức sau: với SP là tỷ giá trao ngay tại ngày đáo hạn.

28

Mệnh giá x (SP/ 180.01) x [1+ (1.049 x (SP-171.6018))]/SP Khi SP nằm trong đoạn từ 263.55 đến 90.01, SP chính bằng giá trị của tỷ giá trao ngay. Khi SP mạnh hơn 90.01, giá trị của SP trong công thức trên sẽ là 90.005. khi SP yếu hơn 263.55797. Kết quả của cấu trúc khác thường này có thể được thấy ở biểu đồ. Giữa 50 – 90 JPY/USD, giá trị sau cùng của trái phiếu giảm nhanh chóng. Từ 90 – 263.55 JPY/USD, giá trị này được nâng lên đáng kể. từ đó trở đi, nó lại trở nên yếu đi, cho đến mức ¥500 thì giá trị sau cùng của trái phiếu gần bằng với trái phiếu “minimax”. Theo biểu đồ cho thấy, giá trị kết hợp của 2 trái phiếu ( tức là một người nắm giữ 50 trái phiếu mỗi loại của 2 loại trái phiếu trên) thì hầu như giống hệt với việc nắm giữ 100 trái phiếu của một loại trái phiếu lưỡng tệ tương tự, lên đến ¥263. Trên thực tế, tính chất của trái phiếu lưỡng tệ đã được tách ra giữa 2 trái phiếu trên. Trên toàn bộ khoảng biến thiên giá trị của tỷ giá hối đoái, việc nắm giữ đồng thời 2 loại trái phiếu mang lại kết quả hoàn toàn giống với một trái phiếu lưỡng tệ, mỗi trái phiếu riêng lẻ sẽ cho kết quả theo kiểu hình phản chiếu. Cấu trúc khác thường này có vẻ như được dàng trải cho toàn bộ các danh mục đầu tư tư nhân Nhật Bản. Tuy nhiên, sự kết hợp của 2 loại trái phiếu này đã thể hiện những nét đặc trưng của lãi suất. Tất nhiên, giá trị của những trái phiếu này thật sự khác đi nếu như được nhìn từ quan điểm của một nhà đầu tư vào đồng yên Nhật. Hình 13.10 và 13.11, cùng với bảng 13.10 và 13.11 biểu diễn những cấu trúc này, trái phiếu lưỡng tệ, trái phiếu Heaven & Hell, và trái phiếu “mini-max”, trước tiên là theo đồng USD, và sau đó là đồng yên. Có thể dễ dàng nhận thấy rằng bảng tóm lược của chúng hoàn toàn khác nhau. Một khái niệm khác nữa là trái phiếu Eurofima, cũng được phát hành vào tháng 4 năm 1986. Giá trị thu hồi của trái phiếu này như sau. Nếu tỷ giá hối đoái vào ngày đáo hạn là lớn hơn 256.5 JPY/USD (nghĩa là nếu như đồng yên yếu hơn) thì giá trị thu hồi sẽ bằng 200% mệnh giá. Nếu tỷ giá trao ngay thấp hơn ¥85.5, giá trị thu hồi sẽ là 0. trong tất cả các trường hợp, giá trị thu hồi sẽ được tính theo công thức sau, với F là tỷ giá trao ngay của yên so với USD vào ngày đáo hạn. 5595.59 x (1 + (1.090198 x (F-163.926) / F) x F Như chúng ta có thể thấy từ hình 13.12 và bảng 13.12, trái phiếu này mang lại giá trị tương lai cao nhất nếu đồng yên tăng giá mạnh. Tác động của sức mạnh đồng yên đối với giá trị lũy kế của dòng thu nhập lãi tương lai, giá trị lũy kế này đã bù đắp cho một thực tế rằng tổng vốn đầu tư đã bị bỏ đi tại mức tỷ giá thấp hơn ¥85.5. tương ứng như vậy, nếu đồng USD mạnh hơn và vượt mức ¥256.5, giá trị tương lai của trái phiếu sẽ giảm xuống.

29

Trái phiếu Eurofima mang lại kết quả cao hơn cả 2 loại trái phiếu, trái phiếu lưỡng tệ và trái phiếu trực diện với tỷ giá giữa 160 và 360 JPY, lớn hơn mức này thì trái phiếu lưỡng tệ sẽ là tốt nhất. Để cung cấp tin tức, chúng ta sẽ so sánh những trái phiếu giống nhau từ góc độ của nhà đầu tư đồng yên, bởi vì phần lớn những trái phiếu loại này thường được đầu tư ở Nhật. Các nét đặc trưng lúc này tất nhiên sẽ rất khác nhau. Giá trị tương đối bây giờ là lớn nhất với một trái phiếu trực diện đồng yên lên đến tỷ giá khoảng 150, sau đó thì trái phiếu Eurofima là tốt nhất, đến khi tỷ giá đạt vào khoảng 360 thì trái phiếu lưỡng tệ lại là tốt nhất (hình 13.13 và bảng 13.13). Tháng 8 năm 1986, vương quốc Đan Mạch phát hành 100 triệu USD trái phiếu “Duet”. Những trái phiếu này đã mở rộng tác động của trái phiếu lưỡng tệ lên lãi coupon cũng như giá trị thu hồi. những trái phiếu này có giá trị thu hồi là: Giá trị thu hồi = 2D – Y/E Với

D = 100000USD (giá trị cơ sở đồng USD) Y = 16 300 000 JPY (giá trị cơ sở đồng JPY) E = tỷ giá trao ngay USD/JPY vào ngày đáo hạn

Số lãi coupon được tính ra là: Coupon = D x 16.5% - 6.5%Y/E Với E = tỷ giá trao ngay USD/JPY vào ngày tính lãi. Hình 13.14 và 13.15 chỉ ra rằng trái phiếu này là một sự đánh cuộc nặng nề đối với rủi ro tỷ giá, bởi vì cả tiền vốn và lãi đều tăng khi đồng USD tăng giá. Theo bảng 13.14 biểu diễn, nếu tỷ giá giữ ổn định ở mức giá trị ¥163 ban đầu, tổng tất cả lãi suất của trái phiếu này là 10% với số vốn không đổi.