Teoria De Agent - Actionari Vs Manageri

TEORIA DE AGENT

CUPRINS Nov. 21

Introducere…….……….…………………………..………………………………………………………………..2

CAPITOLUL I – INVESTITOR, CAUT MANAGER……………………………..………………..…….………..3 1.1. Tipuri de investitori, tipuri de manageri……………………………………………….……………………...3 1.2. Cooperarea - în teorie şi practică………………………..………….………………………..……….………5 CAPITOLUL II – MANAGERUL PREIA CONTROLUL………………….…………………….……..…….…10 2.1. Tentaţia puterii……………………………………………………………………......…..…………….…..…10 2.2 Strategii de influenţare a investitorilor………………….………………..……………..………………..…..11 CAPITOLUL III – REACŢIA INVESTITORILOR………..…………….………………………….…….………13 3.1. Drepturile şi tratamentul echitabil al acţionarilor……………….…………………………………………..13 3.2. Auditul - imparţialitatea celui de-al treilea actor……………..………………..……....................….…….15 3.3. Presiuni interne asupra managerilor……………………………..………………………………….………16 CONCLUZII……………………………..……………………………..……………………………………………17 Bibliografie

1 8

TEORIA DE AGENT Introducere Nu există lege pentru a fi manager şi nici pentru a conduce un manager. De aceea plurivalenţa relaţiilor dintre investitori şi manageri conduce de cele mai multe ori la un sistem cu o serie de variabile a Nov. 21

căror oscilaţii sunt greu de anticipat. Cooperarea, controlul, implicarea activă, fidelizarea, valorile morale, profitul sau responsabilitatea social reprezintă doar câteva exemple revelatoare pentru raportul dintre cei doi jucători principali ai acestui joc de strategie. În ciuda numeroşilor factori care indică o prevalenţă a elementelor de ordin conflictual, acestea rareori depăsesc nivelul tensiunilor superficiale deoarece în definitiv, managerul are datoria de a reprezenta şi proteja interesele investitorilor iar investitorul de a se asigura că obiectivele lor sunt urmate şi implementate corect . Aceasta se explică prin existenţa unei permanente presiuni asupra managerului, deoarece investitorii urmăresc o examinare profesională, obiectivă a performanţelor prin prisma analizei financiare. Deşi la prima vedere am fi tentaţi să spunem că auditul este metoda cea mai eficienta de a influenţa, de a urmări strategiile economice ale managerului, de-a lungul timpului s-a dovedit contrariul. Orice raport de prestări servicii de genul investitori vs manageri este unul extrem de complex datorită implicărilor pe care acesta le abordează. Obiectivele diferite sau poate şi principiile divergente pot conduce mai degrabă la un raport de control între cei doi jucători, cooperarea fiind o soluţie fezabilă doar la nivelul relaţiilor pozitive care stau la baza funcţionării unei companii. În unele cazuri pentru a rezolva această problema managerul s-a transformat dintr-un liber-profesionist într-un manager-acţionar. Cu toate acestea, surprizele nu vor înceta să apară. Problemele precum etica în afaceri sau implicarea crescânda a celorlalţi investitori se poate transforma pentru manager într-o îngrădire a libertăţii ceea ce duce la o altă serie de conflicte între cele două parţi. În cadrul fiecărei întreprinderi, în funcţie de modul specific de organizare şi de alte particularităţi, se manifestă un ansamblu de relaţii specifice între diversele categorii de persoane fizice/juridice implicate direct sau indirect în afacere. În plus, fiecare persoană fizică sau juridică îndeplineşte un anumit rol social, caracteristic unei anumite situaţii în care se găseşte. Astfel, un salariat al unei firme se poate găsi în postura de acţionar (deci de patron) la o alta; în plus, el mai poate fi clientul unei alte întreprinderi, membru al unei organizaţii ecologiste etc. În desfăşurarea activităţii sale, conducerea firmei va trebui să ţină seama de conflictele ce decurg din reunirea unei multitudini de interese „sub acelaşi acoperiş”, deoarece pun în pericol eficienţa, dacă nu sunt

cunoscute

şi

reglementate

corespunzător.

Pe

acest

fundal

a

apărut

conceptul

de

conducere/guvernare corporativă care iniţial s-a dezvoltat în jurul teoriei agenţiei (de agent). Această teorie, elaborată de Berle şi Means în 1932, presupune existenţa unui conflict ce apare ca urmare a faptului că cel care dă banii şi deţine acţiunile nu este acelaşi cu cel care conduce activitatea firmei. Acţionarii îşi vor transfera puterea managerilor pe care îi mandatează să acţioneze în numele lor, pentru a le maximiza bogăţia. Cele două părţi vor semna contracte pentru a define obligaţiile fiecăreia. Or, aceste contracte sunt incomplete, deoarece nu este posibil să fie prevăzut cu precizie ansamblul

1 8

TEORIA DE AGENT situaţiilor care ar putea surveni. Managerii sunt tentaţi să exploateze aceste carenţe contractuale pentru a-şi spori utilitatea şi, implicit, puterea. Astfel, în dezbaterile privind guvernarea întreprinderii, managerul ocupă locul central deoarece el este un actor important al procesului de creare a valorii şi dispune de capacitatea de a influenţa repartizarea bogăţiei. Managerii constituie un grup particular de stakeholders care, deţinând puterea de gestiune, sunt

Nov. 21

în acelaşi timp „judecător şi parte” şi trebuie să garanteze celorlalte persoane fizice sau juridice implicate că bogăţia va fi distribuită între ei în mod echitabil. Se poate spune că necesitatea apariţiei guvernării corporative a reprezentat-o necesitatea protejării intereselor tuturor stakeholders. CAPITOLUL I. INVESTITOR, CAUT MANAGER 1.1. Tipuri de investitori, tipuri de manageri În Evul Mediu, un senior, parcurgând şantierul unei catedrale, a întrebat trei muncitori despre munca lor. Primul răspunse: “cioplim pietre”, al doilea: “ne câstigăm painea”, al treilea: “construim o catedrală”. Este foarte important sa analizam gradul de implicare , obiectivele indivizilor, cu alte cuvinte, modul în care tipologiile investitorilor si a managerilor se reflecta în “semnificaţia” companiei ca entitate. Pentru a analiza o astfel de taxonomie ar trebui să privim în primul rand prin prisma investitorului. În ultimă instanţă, acesta este actorul de care depinde, ca într-un joc de domino, de reacţiile managerului, pentru că investitorul este cel care, direct sau indirect, stabileşte standardele , direcţia de dezvoltare a firmei şi obiectivele care trebuie îndeplinite. Aşa cum reiese din analiza lui Earl W Spurgin, în articolul “Do shareholders have obligations to stakeholders?” se pot individualiza două tipuri principale de investitori, care se pot manifesta însă diferit, în funcţie de particularităţile psilhologice ale fiecărui individ. Putem vorbi de un model clasic, al investitorului care interactionează într-un mod direct cu compania şi managerul. “Decizia de a investi, se bazează pe o informare prealabilă cu privire la activităţile corporaţiilor, astfel că investitorii participa la întâlnirile cu acţionarii, influenţează compania prin votul lor şi îşi asumă atât câstigurile cât şi pierderile drept consecinţe ale deciziilor lor.” Prin urmare este de asteptat ca un astfel de investitor, cel puţin teoretic, să nu dorească doar un profit imediat, cât mai degrabă sa aibă aşteptări pe termen lung din partea firmei, dorind sa aibă informaţii nu numai cu privire la rezultate cât şi asupra modului în care acestea sunt obţinute.Un astfel de model nu se poate aplica însă decat în cazul acţionarilor majoritari, ceilalţi având o putere limitată de intervenţie şi control. Pe de altă parte însă, ultimele decenii au pus în lumină un nou tip de investitor, cu o intervenţie minimă în companie, a cărui prezenţă la nivelul pieţei are tendinţa de a se generaliza. Astfel de investitori prefer sa investească în fonduri de investiţii, influenţa lor asupra companiilor fiind deci una indirectă. De ce? Pentru că deciziile acestora se bazează mai degrabă pe reputaţia fondului pe care îl aleg, şi prea puţin despre cea a numeroaselor companii pe care un astfel de fond le controlează. Alegerea acestei opţiuni poate să reprezinte pentru aceştia o alternativă pentru evitarea

1 8

TEORIA DE AGENT tuturor neajunsurilor ce decurg din statutul de acţionar minoritar sau, pur şi simplu din riscurile ce decurg din realizarea unei investiţii pe cont propriu. Dar, prin agregarea acestora prin participarea la un fond, se diluează însă în mod sensibil atât dreptul individual de proprietate cât şi responsabilitatea asupra acţiunilor companiilor în care se investeşte. Pe ansamblu, am putea spune că managerul care reprezintă Nov. 21

fondul de investiţii este un hibrid între investitorul direct, implicat şi managerul de companie, proporţiile în care aceste două “ingrediente” sunt amestecate depinzând însă de specificul fondului. În ceea ce priveşte tipologiile managerilor, clasificarea lor se poate realiza după mai multe criterii. Spre exemplu, după aria specializării, putem idenifica manageri financiari, operativi, de marketing, de resurse umane, administrativi. O altă distincţie important este cea realizată în funcţie de titlul şi poziţia pe care o ocupă.

TITLU Conducere

Tabelul 1. Clasificarea conducatorilor dupa titlu si pozitie POZITIE FUNCTIE Varf (Top) Presedinte, Presedinte-Director General, Vicepresedinte,Director

Conducatori

Mijloc (middle)

Executiv Manager

de

divizie,

Sef

de

Departament, Manager Executiv, Supraveghetori

Baza (lower level)

Manager Operational Sef de birou, Supervizor, Maistru,

Sef de Etaj, Sursa: Radu Emilian (coordonator), Fundamentele managementului firmei, Editura ASE, Bucuresti, 2004, pag 73-75

Dacă în cazul investitorilor, clasificarea realizată a ţinut cont de gradul de interacţiune cu compania, în cazul managerilor clasificarea se poate realiza, simetric, în funcţie de obiectivele asumate şi de trăsăturile de ordin psihologic: nivelul riscului asumat, fidelitatea către companie, focalizarea resurselor pe termen scurt sau pe termen mediu sau lung.

1.2. Cooperarea - în teorie şi practică

1 8

TEORIA DE AGENT Ce este cooperarea? A coopera înseamnă, potrivit Dictionarului Explicativ, a lucra împreună cu cineva, a colabora, a conlucra. Presupune deci, un ţel comun, sau în orice caz o motivaţie destul de puternică pentru a convinge părţile implicate să ajungă la un consens, pentru că acţiunile lor să fie corelate, convergente. Spectrul tipologiilor de manageri şi investitori este destul de variat. Prin urmare, Nov. 21

probabilitatea ca un investitor să aleagă o companie care să fie condusă de un manager cu ţeluri comune este destul de mică, şi, în anumite cazuri, ar putea să fie chiar contraproductivă. Spre exemplu, putem avea cazul unui investitor care îşi doreşte să obţină profituri imediate pentru că, mai apoi, să vândă compania; totodată, managerul are acelaşi scop, deoarece în contractul său se specific că remuneraţia depinde de profit. Evident, acesta din urmă ar putea fi tentat sa reducă costurile cât mai mult posibil, pe termen scurt (să zicem pe durata angajării sale), şi de a mări profitul, deşi, pe termen lung, compania ar avea în mod sigur de suferit. Nu este însă mai puţin adevărat că, pentru bunul mers al firmei, trebuie să existe o cooperare între manager şi investitori, deoarece, în ultimă istanţă, managerul are ca scop administrarea bunurilor investitorilor. Cooperarea nu înseamnă însă subordonare sau îndeplinirea tuturor dezideratelor investitorului, aşa cum reiese şi din exemplul menţionat anterior. De ce? Pentru că o astfel de atitudine nu reprezintă altceva decât o focalizare pe termen scurt. Una din caracteristicile companiilor care supravieţuiesc pe termen lung sau care îşi păstrează imaginea intacta chiar după 100 sau 200 de ani este aceea că managementul lor nu este îngăduitor cu toate aşteptările şi cererile investitorilor”. Poate fi deci cooperarea posibilă? Cum se poate ea realiza? Evident , lipsa oricărei cooperări, în acţiunile independente ale managerilor şi investitorilor ar reprezenta probleme sistemice grave pentru companie. Ori, există numeroase exemple de companii operaţionale. Răspunsul poate să stea în faptul că deşi o cooperare în adevăratul sens al cuvântului este greu de realizat (datorită faptului că părţile nici măcar nu se află în contact direct-spre exemplu în cazul fondurilor de investii sau al managerului sucursalei unei companii transnaţionale), există totuşi o coordonare a abordărilor. Deşi nu este o cooperare în adevăratul sens al cuvântului, o modalitate de rezolvare a acestei potenţiale stări de tensiune este coexistenţa paşnicăce presupune faptul că “se tolerează punctul de vedere al opozantului fară a se încerca influenţarea lui, când se poate constata chiar o colaborare în domeniile în care obiectivele şi opiniile enunţate conţin note comune, asemănări”. Un obiectiv comun ar putea fi aprobarea unui plan de investitii pe termen lung. Totuşi, deoarece părţile îşi izolează într-o oarecare măsură activităţile, pot apărea disfuncţionalităţi la nivelul companiei. O formă de armonizare a intereselor managerilor şi investitorilor este aceea ca managerul să fie şi el investitor în companie. Astfel, acesta ar avea atât motivaţia de a obţine beneficii maxime de pe urma firmei, cât şi cea de a se asigura de faptul că aceasta poate sa aibă o dezvoltare durabilă. Dar, “puţini manageri dispun de resurse financiare destul de dezvoltate pentru a cumpăra un procent semnificativ de acţiuni, şi, chiar şi aşa, investitorii originali, ar putea să nu fie dispuşi să cedeze o parte de acţiuni fiecărei noi generaţii de manageri.” Guvernarea corporativă are ca fundament ideea conform căreia, pentru a maximize bogăţia întreprinderii şi, implicit, valoarea de piaţă a acesteia, trebuie create mecanisme de acţiune clară, în

1 8

TEORIA DE AGENT vederea rezolvării conflictelor dintre acţionari, manageri, creanţieri, salariaţi, furnizori etc. În plus, un sistem de guvernare performant este capabil să prevină apariţia acestor conflicte, care vizează îndeosebi raporturile acţionari-manageri, respectiv acţionari-creanţieri. Conflictul dintre acţionari şi manageri se bazează pe faptul că managerii sunt prea puţin motivaţi Nov. 21

pentru distribuirea de dividende acţionarilor, preferând reinvestirea profitului net chiar şi în proiecte cu rentabilitate mică pentru a conserva controlul resurselor importante. În timp ce acţionarii sunt interesaţi doar de rentabilitatea financiară a companiei, managerii sunt influenţaţi de alte considerente ca: mărimea companiei (în baza căreia dobândeşte putere şi prestigiu social), gradul de libertate în alocarea resurselor, nivelul remuneraţiei. Managerul exprimă, exercită şi execută voinţa colectivă, concretizată în decizii ale adunării generale ale acţionarilor. De cele mai multe ori, managerii societăţilor mari sunt cei care elaborează atât documente contabile, cât şi strategii de dezvoltare şi chiar procesul-verbal constatator al deciziei adunării generale, acţionarii nefăcând decât să le confirme. Practic, managerul imprimă voinţei colective o pronunţată tentă personală. În practică se mai constată că acţionarii preferă investiţiile pe termen lung, în timp ce managerul va fi tentat să aleagă investiţiile pe termen scurt, deoarece poate fi în orice moment revocat din funcţie de proprietarul companiei. În cazul în care acţionariatul este relativ concentrat şi stabil, relaţiile dintre proprietari şi manageri pot fi eficiente şi de lungă durată. Dimpotrivă, o structură acţionarială foarte dispersată nu favorizează ataşamentul acţionarilor faţă de manageri. În plus, managerii întreprinderii caută prin toate modalităţile să-şi sporească avantajele proprii, fără a ezita să limiteze iniţiativa subordonaţilor, centralizând toate deciziile importante, ca urmare a funcţiei deţinute. Conflictul de interes între acţionari şi manageri a existat dintotdeauna, deoarece concurenţa pe piaţa bunurilor şi serviciilor nu constituie o restricţie puternică pentru a incita managerii să lucreze în favoarea acţionarilor. În plus, separarea funcţiilor de proprietate de funcţiile de decizie generează o îndoială permanentă cu privire la comportamentul managerilor. Pe de altă parte, nimic nu interzice ca în anumite situaţii şi managerii să fie, în egală măsură, „victime” ale deciziilor acţionarilor. Rezolvarea unui astfel de conflict îşi găseşte soluţiile în identificarea mecanismelor interne şi externe întreprinderii, care urmăresc să motiveze managerii să acţioneze în interesul acţionarilor. Prima cale de soluţionare a conflictului dintre acţionari şi manageri o reprezintă decizia de remunerare a managerilor în funcţie de performanţă. Planurile de stimulare a managerilor iau următoarele forme: • opţiuni pentru manageri de a cumpăra acţiuni ale companiei respective, într-un moment viitor, dar la un preţ stabilit în prezent. Această opţiune poate avea relevanţă, dacă preţul acţiunilor pe piaţă în viitor ar creşte peste valoarea preţului fixat. Motivaţia unei asemenea practici constă în faptul că, oferind managerilor posibilitatea de a cumpăra acţiuni la un preţ fixat, aceştia vor acţiona pentru maximizarea preţului acţiunilor în viitor.

Sistemul de remuneratie al managerilor bazat pe performante 1 8

TEORIA DE AGENT

Puterea Consiliului de Administratie

Nov. 21

Votul prin procura

Rezolvarea conflictului actionari – manageri prin: Prezenta actionarilor de referinta

Oferte publice de cumparare

Alegerea unei structuri financiare specifice

Figura 2. Decizii de soluţionare a conflictului acţionari – manageri

De asemenea, după cum demonstrează si criza economica actuala, această modalitate de remuneraţie a managerilor trebuie utilizată cu prudenţă; cu toate că stimulentele ar putea determina impulsionarea managerilor, pot apărea disproporţii semnificative între rezultatele societăţii şi primele

1 8

TEORIA DE AGENT încasate de manageri. În plus, acordarea acestor acţiuni sporeşte considerabil numărul titlurilor financiare, fapt care produce diluarea capitalului social şi prejudicierea intereselor acţionarilor minoritari. Pe de altă parte, stimulentele pot înlătura orice risc pentru manager, ceea ce este contrar ideii de asociere la risc. Nov. 21

• planuri de stimulare managerială prin „acţiunile-performanţă” (performance shares) − oferirea de acţiuni managerilor pe baza măsurării performanţei realizate de companie prin următorii indicatori: 1. profit pe acţiune (earnings per share − EPS) 2. rata de rentabilitate a activelor (return on assets − ROA) 3. rata de rentabilitate a capitalului propriu (return on equity − ROE) Din moment ce preţul acţiunilor pe piaţă este legat de aceste variabile, îmbunătăţirea performanţelor de acest gen şi creşterea câştigurilor vor determina creşterea preţului acţiunilor. Pentru a primi acţiunile alocate, executivii trebuie să lucreze un anumit număr de ani în cadrul firmei, de regulă minimum patru ani. • acordarea de prime managerilor, în funcţie de profitul obţinut de companie. O a doua cale de soluţionare a conflictului dintre acţionari şi manageri constă în puterea de decizie a Consiliului de Administraţie care dispune de prerogative importante în materie de control al managerilor. În unele ţări, consiliul de administraţie are drept de veto asupra anumitor decizii şi conservă puterea de revocare a preşedintelui său. A treia modalitate de rezolvare a neînţelegerilor acţionari-manageri o reprezintă votul prin procură. În cazul în care Consiliul de Administraţie nu este în măsură să controleze efficient managerii, acţionarii desemnează o persoană care să îi reprezinte în îndeplinirea acestui rol. Ca urmare, dacă acţionarul desemnat este de părere că managerii actuali nu dau dovadă de performanţă ridicată, decide să propună celorlalţi acţionari schimbarea echipei manageriale. În practică, această operaţiune este dificil de realizat, întrucât un singur acţionar reuşeşte cu greutate să adune un număr suficient de voturi de la ceilalţi acţionari pentru a schimba echipa managerială. Adesea, majoritatea acţionarilor consideră că înlocuirea echipei manageriale se face în contextul lipsei aproape totale de informaţie. În plus, se constată că într-o asemenea operaţiune se implică un acţionar care deţine un procent scăzut din capital. A patra modalitate de control al managerilor este prezenţa acţionarilor de referinţă. Un asemenea acţionar deţine o parte semnificativă din capital şi este pe deplin motivat ca întreprinderea în care a investit sume importante să fie rentabilă. De aceea presiunea pe care o exercită asupra managerilor, pentru ca aceştia să adopte un comportament pe măsura interesului acţionarilor, este materializată în decizii importante şi are efectul scontat.

1 8

TEORIA DE AGENT A cincia modalitate de soluţionare a conflictului acţionari-manageri şi care constituie totodată o ameninţare pentru managerii incompetenţi o reprezintă ofertele publice de cumpărare (OPC). Ele se mai numesc preluări „ostile” (hostile takeover) şi au loc mai ales atunci când capitalul social al firmei este subevaluat datorită unei succesiuni de decizii greşite ale echipei manageriale. În urma unei astfel de Nov. 21

preluări, managerii firmei sunt de regulă concediaţi, iar cei care reuşesc să se menţină pe poziţie îşi pierd autonomia pe care o aveau înainte de preluare. Aceasta face ca managerii să fie interesaţi să ia măsuri care să ducă la maximizarea preţului acţiunilor. În fine, ultima cale posibilă de soluţionare a conflictului dintre acţionari şi manageri constă în alegerea unei structuri financiare particulare (specifice). Decizia de finanţare prin îndatorare îi motivează pe manageri, care, pentru a rambursa datoria şi a evita falimentul, au obligaţia asigurării calităţii activităţii şi obţinerii unor rezultate financiare favorabile. Se poate aprecia că gradul de îndatorare a întreprinderii este un instrument de control, deoarece îndatorarea limitează libertatea de conducere şi impune constrângeri. Falimentul reprezintă o formă extremă de control, cu toate că funcţionează numai atunci când regulile concurenţei se află la baza deciziilor managerilor. Realitatea a demonstrat că prin îndatorare valoarea întreprinderii creşte şi piaţa valorifică necesitatea întreprinderii îndatorate de a fi mai performantă. Semnalul creşterii valorii de piaţă a întreprinderii confirmă că aceasta este capabilă să-şi plătească datoriile în viitor şi că are perspective certe de dezvoltare. Pentru a colabora, pentru a conlucra este nevoie de un set comun de reguli. Evident, există legi în acest sens, la care se pot adăuga coduri interne ale corporaţiei, sau chiar norme morale. Acestea din urmă, deşi larg acceptate, sunt mult prea generale şi depind de valorile personale, astfel că sunt foarte greu de cuantificat. Soluţia pentru a clarifica “regulile jocului” ar putea fi aceea de a realiza un contract cu detalii specifice cu privire la responsabilităţile managerului. Într-un astfel de contract, s-ar putea specifica ca managerul să devină şi el investitor, urmând ca la sfârşitul activităţii sale, compania să aibă posibilitatea de a răscumpăra acţiunile de la manager. Se pot menţiona metodele de compensaţie sau recompensa în cazul îndeplinirii unor anumitor standarde, sau metodele de control, stabilindu-se clar drepturile şi obligaţiile fiecăruia. Deşi, teoretic, toate acestea sunt posibile, în practică, aceste soluţii pot întâlni diverse piedici, deoarece pornesc de la premisa acceptării, atât de investitori cât şi de manageri a onorării unor obligaţii, de urmare a unei etici . Deoarece, la baza relaţiei dintre aceşti “ actori” se află încrederea (încrederea în reputaţie, încrederea în exactitatea informaţiilor pe care se ia decizia de investiţie), este evident că oricare dintre părţi are tendinţa, activă sau latentă, de a profita de propria poziţie pentru a obţine avantajele maxime. Dacă aceasta este adevărat, atunci acest “ joc” de strategie, acest joc al aparenţelor va duce, în mod inevitabil la un echilibru de tip Nash şi, pentru a evita un astfel de rezultat, atât investitorii cât şi managerii vor fi dispuşi să coopereze. În concluzie, cooperarea este greu de realizat datorită obiectivelor diferite ale managerilor şi investitorilor. Consensul şi corelarea se pot atinge prin diferite metode, cum ar fi recompensarea

1 8

TEORIA DE AGENT managerului sau transformarea lui în investitor, prin stabilirea prin contract a aşteptărilor fiecărei părţi, dar depinde de asumarea unui angajament credibil. CAPITOLUL II. MANAGERUL PREIA CONTROLUL Nov. 21

2.1. Tentaţia puterii Ĩn lumea contabililor anglo-saxoni circulăo învăţătură: “un manager îşi întreabă contabilul: “Cât face unu plus unu? iar contabilul îi răspunde: cât doriţi să facă, domnule?” Să ne imaginăm investitorii care-şi întreabă managerul angajat: ‘’Cât face firma mea ?’’ Răspunsul ar putea fi la fel de larg ca cel anterior. Acţionarul este liber să se întrebe: “Am plătit managerul direct proporţional cu planul promis, dar unde sunt rezultatele?” dar şi managerul sa răspundă: “Am privit mereu plurilateral atât la aspectele tehnice cât şi la cele sociale ale firmei. Procesul de formare şi punere în practică al teoriilor mele a fost acelaşi ca în alte cazuri de reuşită. Am căutat soluţiile optime şi am avut în vedere costul timpului care este cel asupra căruia activitatea mea are cea mai mare influenţă. Dar firma nu avea potenţial de la început şi nu am avut o bază solidă.” Acuzaţiile grave aduse sunt fondate mai ales când nu există comunicare între cele două parţi, sau când investitorii au drepturi mai mici asupra firmei, sau pur şi simplu când decid să nu se implice în studiile asupra situaţiei firmei. Atunci managerii pot exploata mai mult drepturile investitorilor şi pot păstra mai mulţi bani gheaţă în firmă pentru beneficiile personale. În cazul unei supravegheri mai îndeaproape dividendele şi fluctuaţiile lor sunt prezentate investitorilor odată cu poziţia pe piaţa a firmei şi cursului activităţii sale în perioada respectivă: ascendent sau descendent. Este astfel prezentat primul mod de manipulare utilizat de manageri, des întâlnit la managerii de nivel superior, care au mai multă autoritate. Despre ce este vorba mai exact. De exemplu: orice economie este format din firme bune şi proaste. Informaţia despre firme şi potenţialul lor este asimetrică: investitorii şi acţionarii cunosc distribuţia tipurilor, dar nu cunosc tipul fiecărei firme, în timp ce managerului îi este clar ce valoare fundamentală are fiecare firmă în parte. Fenomenul nu se opreşte aici. Pentru a se asigura că totul pare real, managerii pot angaja auditori externi care să facă rapoarte prezentate mai apoi investitorilor. Rapoartele pot fi false sau reale. Rămâne la alegerea fiecărui manager să manipuleze sau nu informaţiile REALE pe care le va primi de la auditor şi pe care le va transmite sau nu mai departe. Managerul a fost catalogat ca o sursă de poluare a societăţii noastre: una psiho-socială. Puterea sa stă în demonstrarea de fiecare datăcăacest concept de manager s-a născut pentru a fi în opoziţie cu cel de etică. Mulţi ar zice că există etică în afaceri şi de ce nu şi în cazul managerilor, dar un manager ar zice că problema eticii nu e dacă există sau nu, ci că este discutabilă. Există coduri de conduit în management, cel mai cunoscut fiind cel creat de British Institute of Management denumit Code of Conduct (Codul de conduita) care prevede:

1 8

TEORIA DE AGENT 1. În urmărirea materializării intereselor personale trebuie luate în considerare şi interesele celorlalţi. 2. Managerii nu trebuie sa aducăprejudicii reputaţiei persoanelor sau afacerilor altora. 3. Managerii trebuie sădeclare interesele personale care ar putea fi în conflict cu interesele firmei. 4. Managerii trebuie sămanifeste interes faţăde sănătatea, securitatea şi bunăstarea subalternilor. Nov. 21

5. Managerii trebuie să respecte confidenţialitatea consumatorilor sau furnizorilor. 6. Managerii nu trebuie săofere sau săaccepte cadouri sau favoruri în scop de mituire sau corupere. 7. Managerii trebuie săfie convinşi cătoate informaţiile comunicate public sunt adevărate. Din păcate aplicarea codului înseamnă cooperare în relaţia manager firma şi implicit manager investitor, iar istoria a arătat că ceea ce managerii cautăîntr-o firmăeste controlul. Chiar dacă o afacere pare pierdută, potenţialul există mereu, iar un manager implicat în supervizarea acţiunilor fiecărui sector component al firmei ştie asta iar atâta timp cât asta îi aduce beneficii o va folosi. 2.2 Strategii de influenţare a investitorilor

Informaţia este o sursă de putere a managerilor dar mai ales sursă de venituri. Pentru a impresiona acţionarii, managerii folosesc teoria conform căreia preţul curent al acţiunilor deţinute nu măsoară cu adevărat valoarea firmei şi beneficiilor de care aceştia se pot bucura de pe urma achiziţionării lor. Valoarea firmei constă în componente de natură cantitativă (viitoarele subvenţii oferite odată cu intrarea pe un anumit segment al pieţii, scutirea de taxe, impozite), dar şi calitativă (calitatea produselor, experienţa şi determinarea angajaţilor şi chiar a managerilor). O modalitate de a induce în eroare investitorii şi de a lucra pentru propriile interese, este folosirea de către manageri a teoriei bunăstării pe termen lung a investiţiei. Orice intervenţie cu efecte potenţial negative asupra planurilor managerului va fi combătută ca fiind un obstacol, un motiv de întârziere în calea îndeplinirii proiectelor companiei, atenţia focalizându-se asupra acestora şi nu asupra aspectelor pragmatice: “Este aici vorba de control prin educarea modului de a gândi, a comportamentelor şi atitudinilor celor din jur demonstrându-le falsitatea unor norme. Insuficienţele proprii sunt prezentate în lumină favorabilă în timp ce propunerile celorlalţi sunt eliminate cu indignare patimaşă. Rupţi de realitate, oamenii nu mai urmăresc lichidarea conflictului ci înfrângerea potenţialului adversar.” Managerul poate controla prin abilităţile personale pe angajaţii firmei, “oferind imaginea de şef, deţinator al informaţiilor şi prin atacul asupra celorlalţi, tactic folosită mai ales de managerii de nivel mediu şi inferior.” Managerul urmăreşte să-şi atingă scopurile folosindu-se de resursele pe care le posedă: oameni, materiale, spaţii, timp. El doreşte ca prin principiile şi metodele folosite să aibămereu efect asupra subalternilor săi pentru a putea să îi ţinăde partea sa în jocul cu investitorul. De aceea atragerea lor este un obiectiv esenţial. Managerii din prima linie managerialã coordonează munca unui personal ce nu este el însuşi manager. Cei ce se găsesc pe acest nivel au

1 8

TEORIA DE AGENT diferite denumiri: supervizor, manager, şef de secţie, maistru, şef birou. La nivelul III se găsesc responsabili de performanţele întregii organizaţii. Cooperare sau control? Aceeaşi întrebare şi-o pune şi un manager aflat în situaţia de a părăsi o firmă pentru o rivală de pe piaţă. Ce opreşte un manager să folosească informaţiile de la firma tocmai Nov. 21

parasită dacă acestea îi ofera beneficii în noul parteneriat. Atâta timp cât managerul nu este şi investitor şi şi-a mai şi încheiat contractul cu firma respectivă, nu îl deranjează că prin acţiunile sale poate scădea profiturile celorlalţi. Ceea ce îl interesează este căle creşte pe ale sale. Iar managerii întâi de toate…sunt liber profesionişti. Controlul managerului are loc şi atunci când consiliul directorilor este dominat de managementul firmei. Acest control se poate manifesta prin lipsa accesului la informaţii care duc la decizii importante, aşa cum am explicat în paragrafele anterioare. Când consiliul director e condus de manageri, aceştia sunt mai implicaţi în dezbaterile din interior şi pot prevedea şi stopa punerea în discuţie a subiectelor delicate. Independenţa unui director faţa de controlul managerial este interpretată ca o întârziere voită a urmării unui plan şi este pedepsită cu excluderea din consiliu. Cu cât tehnologia se dezvoltă, sursele de informaţii cresc ca număr ceea ce uşurează munca investitorilor, punându-i în gardă cu adevărata stare de fapt a lucrurilor. Ei pot modifica investiţiile lor prin reamplasamente şi redirecţionarea surselor către alte sectoare. Managerii nu pot menţine investitorii interesaţi în serviciile lor dacă informaţiile acestora din urmă arată contrariul. De aceea managerii, pregatiţi ca de fiecare dată cu planul B, işi modifică discursul faţă de directori. Ei recunosc problemele existente şi propun rezolvări în mai mulţi paşi. Prezintă direcţia către care se îndreaptă compania şi cu ce scop. Deşi planul de contraatac asupra acuzaţiilor care li se aduc pare banal, rezultatele sunt multumitoare. Membrii din afara consiliului director sunt selectaţi astfel încât săfie de acord cu practica manageriala generala, sau astfel încât sănu fie în dezacord cu programa managerială. Paradoxal totuşi rămâne declaraţia valabilă conform căreia consiliul director trece prin filtru propriu deciziile managerilor acestea putând fi chiar respinse. Manipularea nu se termină aici pentru că directorii nu au nici un cuvant de spus în problemele de ordin strategic, deşi aparent ei au totul sub control. Să luam spre exemplu cazul unei companii ce părea promiţătoare, dar care a depăşit neajunsurile organizatorice doar pentru a aduce beneficii managerilor şi nu ei sau antreprenorilor săi. În 1982 firma Eli Lilly and Co. a introdus pe piaţă un nou medicament pentru tratarea artritei. Începutul promiţător (500.000 de utilizatori în USA într-un an) care prognoza un succes de proporţii s-a transformat într-o adevărată tragedie. În Marea Britanie s-au constatat efecte secundare ale aplicării sale şi prin urmare Guvernul a interzis imediat vânzările, rapoartele oficiale constatând cel puţin 3 500 de cazuri grave şi 61 de decese. Astfel, compania a oprit vânzările pe toate pieţele. Justiţia a găsit dovezi căun înalt funcţionar din Consiliul de Administraţie constatase în faza de pregătire a lansării 25 de cazuri de îmbolnăviri pe care nu le raportase. Iată, aşadar, cum un caz aparent izolat de încălcare a normelor elementare de etică managerial şi chiar profesională a reuşit să provoace o adevărată avalanşă, cu rezultate dezastruoase la nivelul întregii companii.

1 8

TEORIA DE AGENT

CAPITOLUL III. REACŢIA INVESTITORILOR 3.1. Drepturile şi tratamentul echitabil al acţionarilor Nov. 21

În ţara noastră, conform Raportului privind aplicarea standardelor de guvernare corporativă, s-a constatat că nu sunt respectate drepturile tuturor grupurilor de interese (stakeholders), iar acţionarii majoritari au comis numeroase abuzuri, dintre care se pot menţiona următoarele:

1. Diluarea poziţiei acţionarilor minoritari într-o societate prin: • majorarea capitalului fără reevaluarea prealabilă a capitalului existent. Capitalul „nominal” al unei societăţi s-a erodat din cauza inflaţiei ridicate din ţara noastră. Având în vedere că sistemul românesc de contabilitate nu include reglementări cu privire la corecţii automate, se operează „reevaluări” periodice în contabilitate. În cazul în care un acţionar majoritar hotărăşte în AGA să majoreze capitalul fără a efectua astfel de reevaluări, acţionarii care nu fac uz de opţiunea lor de a participa la majorarea de capital pierd mult mai mult decât ar fi permis în mod normal, dacă s-ar folosi valoarea corectă a capitalului iniţial. Există documente despre zeci de asemenea operaţii, la societăţile de investiţii financiare (SIF-uri). Un exemplu reprezentativ îl constituie hotărârea luată de către Renault (care deţine 80% din acţiunile Dacia Piteşti) de a majora capitalul Dacia de la 2.500 RON la 580.000 RON, dar fără a ajusta, în prealabil, capitalul societăţii, care nu fusese reevaluat de şapte ani; • majorările de capital prin aportul în natură al acţionarului majoritar. Acţionarii minoritari se confruntă cu trei forme de abuz, după cum urmează: a) pentru aportul în natură, legislaţia nu prevede drepturi de preempţiune pentru acţionarii existenţi, astfel că poziţia lor este diminuată în mod inevitabil; b) aportul în natură este, de obicei, supraevaluat şi câteodată nu are nicio legătură cu activitatea societăţii. De exemplu, la COMET Bucureşti, o societate comercială de desfacere cu amănuntul şi având un capital social de 860.000 RON, acţionarul majoritar a hotărât să majoreze capitalul cu un aport în natură constând într-un elicopter nefuncţional, evaluat la 55.000 euro. La CONDEM Bucureşti, o societate al cărei acţionar majoritar este o persoană fizică română, capitalul social a fost dublat prin includerea ca aport în natură a şase brevete deţinute de acţionarul majoritar. În sfârşit, la CHIMCOM SA Bucureşti, acţionarul majoritar al ROMAQUA Group a majorat capitalul transferând drepturile de proprietate intelectuală asupra unui brevet pe care îl deţinea şi care a fost evaluat la mai mult decât capitalul social existent; c) aportul în natură se face fără reevaluarea prealabilă a capitalului existent.

1 8

TEORIA DE AGENT 2. Transferurile profiturilor în afara societăţii. De exemplu, Koyo Seiko, acţionar majoritar la KOYO Alexandria (fabrică de rulmenţi), a acordat împrumuturi filialei sale româneşti la o rată a dobânzii mult mai ridicată decât media pieţei. La rândul său,

Nov. 21

societatea GAVAZZI STEEL Oţelul Roşu, controlată de o persoană fizică italiană, a cumpărat cu 10.000 euro firma GAVAZZI STEEL CONSULTANTS din Virgins Islands, aparţinând aceleiaşi persoane, care se presupune că urma să asiste, pe bază de comision, societatea românească în activităţile sale de marketing şi vânzări. 3.

Tactica „scoicii/cochiliei goale”, prin care patrimoniul unei societăţi este transferat altor părţi

prin: • vânzarea abuzivă de active critice ale societăţii. De exemplu, SC SUMEL MAŞINI DE CALCUL Târgu Mureş şi-a vândut toate utilajele de producţie; pentru a putea să funcţioneze, societatea a trebuit să închirieze aceleaşi utilaje de la noii proprietari. De asemenea, SC Decebal Drobeta Turnu-Severin şi-a vândut principalele trei active unor firme la care acţionarul majoritar Decebal deţinea acţiuni la preţuri reprezentând 10-15% din valoarea contabilă. • utilizarea activelor unei societăţi drept garanţie colaterală pentru credite obţinute de către acţionarii majoritari; • transferul, prin fuziuni şi divizări, a activelor unei societăţi unor firme controlate de către unii dintre acţionarii existenţi, administratori sau conducere.

4. Alocarea abuzivă a profiturilor. Asociaţiile salariaţilor, acţionari majoritari la societăţile privatizate prin metoda MEBO, hotărăsc în Adunarea Generală a Acţionarilor să distribuie salariaţilor mai mult de jumătate din profituri ca „participare a salariaţilor la profituri”. În felul acesta nu mai rămân sume importante pentru dividendele la care au dreptul acţionarii din afara societăţii.

5. Întârzieri la plata dividendelor. Deşi AGA hotărăşte distribuirea de dividende, societăţile amână plata ani de zile.

1 8

TEORIA DE AGENT 6.

Accesul limitat la informaţii pentru acţionarii minoritari, care rareori ocupă o funcţie în Consiliul

de Administraţie sau în comisia de cenzori. 3.2. Auditul - imparţialitatea celui de-al treilea actor Nov. 21

Teoretic, relatia dintre un investitor şi un manager sta in felul urmator: “Investitorii cercetează oportunitatea de a realiza profit pe termen scurt sau lung în cadrul unei afaceri, participă la Adunarea Generala şi determină prin votul lor direcţiile firmei şi pierd sau câstigă de urma acestora. Un manager, în schimb foloseşte experienţa sa pentru a concretiza dorinţele investitorilor.“ În practică această relaţie pune o serie de probleme. Investitorii încearcă prin votul lor să-l influenţeze pe manager în mod direct (precum auditul) sau indirect. Probabil cea mai des întâlnită şi mai simplă metodă de a controla un manager este prin intermediul controlului financiar care “vizează activitatea de ansamblu a organizaţiei şi evidenţiază performanţele şi sănătatea financiară a firmei, precum şi şansele acesteia de a supravieţui.” Instrumentele care stau la baza acestei analize sunt bilanţul, contul de profit şi pierdere şi situaţia fluxului de numerar. Dar de cele mai multe ori, investitorii urmăresc o examinare profesională a acestei informaţii, şi de aceea apelează la auditul financiar, adică la o analiză facută “de către o persoană autorizată, competent şi independentă, a credibilităţii tranzacţiilor economice”. Se înţelege astfel de ce va exista permanent o anumită presiune asupra managerului, deorece această formă de verificare reflect obiectiv performanţele lui. Deşi la prima vedere am fi tentaţi să spunem că auditul este metoda cea mai eficientă de a influenţa, de a urmări strategiile economice ale managerului, de-a lungul timpului s-a dovedit contrariul. Într-un articol publicat în “Journal of Economic Behavior & Organization” se afirmă faptul că de cele mai multe ori etica nu coincide cu funcţionarea economiei capitaliste, acest lucru fiind confirmat de numeroasele scandaluri de la sfârşitul anilor 90 de fraudă a unor companii precum Enron, WorldCom, Qwest, Tyco. Dacă de cele mai multe ori managerul încearcă sa manipuleze investitorii prin plătirea unui auditor, de această dată, investitorii erau cei care îndemnau managerii sa plătească auditorii pentru a avea rapoarte îmbunătăţite. De ce? Răspunsul este foarte simplu. Multe dintre aceste companii aveau o situaţie financiară nefavorabilă iar un raport bun ducea la creşterea acţiunilor la bursă. Astfel mulţi investitori puteau să iasă dintr-o afacere nefavorabilă prin intermediul managerului. Această practică a fost des întâlnită în Statele Unite ale Americii, unde chiar şi în cazul firmelor profitabile, managerii recurgeau la această metodă, deoarece investorii doreau să obţină pe termen lung un profit mai mare din creşterea rapidă a acţiunilor la bursă. Iată deci că auditul nu este întotdeauna cea mai obiectivă soluţie la controlarea unei afaceri şi care se poate transforma de la o tentativă de legalitate la una de ilegalitate. 3.3. Presiuni interne asupra managerilor

1 8

TEORIA DE AGENT O formă direct prin care un investitor poate avea controlul asupra managerului este prin intermediul şedintelor generale în care cele două părţi pot intra în contact direct şi pot evalua pe cont propriu strategia economic urmată de manager. Cu toate acestea comunicarea dintre investitori şi manageri nu este una suficient de puternică Nov. 21

încât sa garanteze satisfacerea pe viitor a celor douăparţi. Un posibil motiv ar fi faptul că în cazul unor firme aceste întâlniri au loc doar o datăpe an. În “European Management Journal” se face trimitere la un sondaj realizat la IMD (Institutul Internaţional pentru dezvoltarea Managementului) în Lausanne, Elveţia pe un eşantion format din managerii care urmau un curs la IMD în perioada octombrie 1999 şi iunie 2000. Mulţi dintre repondenţi menţionau faptul că întâlnirile regulate pe care le aveau cu investitorii erau decisive în ceea ce priveşte performanţa lor. În foarte puţine cazuri însă aceste şedinţe se realizau de 3 ori pe an, unde managerii au observat o predispoziţie a investitorilor de a controla mai ales evoluţia costurilor şi a profitabilităţii unei investiţii. Cu toate acestea, majoritatea repondenţilor au afirmat că investitorii sunt mult mai interesaţi de evoluţia afacerii decât cu cinci ani în urmă. Sondajul realizat de IMD este interesant şi prin faptul că presiunea asupra managerului nu este făcută în toate ariile acestuia de activitate. Astfel 55% dintre manageri au afirmat faptul că aspectul cel mai important pentru investitori îl reprezintă cel financiar (55%), urmat de strategiile pe termen scurt (41%). Un alt aspect este faptul căexistă o mai mare presiune asupra managerilor în anumite domenii de activitate a firmelor decât în altele. Spre exemplu în domeniul bancar şi în cel al utilităţilor publice investitorii monitorizează periodic activitatea managerilor. De ce se întâmplă acest lucru? Deorece acestea sunt sectoarele a căror evoluţie este imprevizibilă şi sensibilă la legislaţia impusă de guvern. Spre exemplu activitatea unei bănci în toate aspectele ei (politică, regulamente, restricţii, ratăa dobânzii, oferirea de credite) este subordonată hotărârilor luate de băncile naţionale. În acelaşi timp, în sistemul bancar orice decizie greşită poate duce la datorii irecuperabile iar managerul este responsabil de acestea. În “Journal of Banking & Finance” se face referire la faptul că începând cu anii 1990 s-a încercat mai ales în Statele Unite ale Americii formarea unor directive însoţite de controale permanente pentru a preveni aceste probleme din sistemul bancar. Auditul extern avea datoria de a lua măsuri imediate la cel mai mic semn de slăbire a sistemului managerial. Relaţia investitor manager deşi a devenit una inelastică, rigidă a contribuit major la crearea unui echilibru în cadrul afacerilor. Un alt exemplu concludent ar fi unul aparţinând celei de a doua categorii menţionate, cum ar fi metroul. Un investitor doreşte profit dar în acest caz managerul nu poate sa crească preţurile pentru a acoperi costurile, datorită statului care intervine printr-un prag de preţuri. Metroul va avea întotdeauna datorii dar managerul nu este în totalitate responsabil pentru acestea. În ciuda acestui fapt statul ignoră aceste datorii pentru că reprezintă un mijloc de transport necesar unui oraş mare. Acestea fiind afirmate, unii dintre noi am fi tentaţi să spunem că investitorii nu mai au un control la fel de mare asupra managerului dar acest fapt nu este în totalitate adevărat. Aşa cum se afirmă in “Journal of Banking & Finance”: “Utilităţile publice sunt cele mai restrictive în ceea ce priveşte luarea de decizii manageriale.” Deşi managerului îi este permis să realizeze datorii, investitorii vor fi foarte preocupaţi de felul în care resursele întreprinderii sunt folosite.

1 8

TEORIA DE AGENT Datorită celei de a treia variabile şi cea mai mai importantă– statul care intervine în relaţia investitor vs manager vor exista mereu anumite norme, directive sau criterii foarte precise care să evalueze performanţa managerului. Dar în cele din urmă ce îl face pe manager atât de susceptibil la hotărârile investitorilor? Pentru Nov. 21

început trebuie să spunem că el nu este un angajat obişnuit al unei firme, iar acest lucru este evidenţiat prin intermediul Legii 31/1990 care a fost modificată în Decembrie 2006. Conform acesteia managerul nu este considerat a fi angajatul acelei companii şi prin urmare el nu mai este protejat de Codul Muncii. Legea stipulează faptul că el nu poate avea în acelaşi timp un contract de angajare şi unul de mandat. El are o mai mare responsabilitate în cadrul companiei, spre exemplu în cazul unor pagube, daune el trebuie sa plătească cu întregul salariu, spre deosebire de un angajat obişnuit care poate să plătească maxim o treime din salariu. În afara celor menţionate, trebuie spus că managerul este supus unei presiuni constant datorate faptului c el poate fi oricând demis în cadrul Consiliului Director. Investitorii vor încerca deci să profite de acest aspect pentru a-l determina pe manager să adopte anumite politici economice în favoarea lor. CONCLUZII În primul rând, trebuie spus faptul că există o vastă reţea de tipologii de investitori şi manageri drept pentru care relaţia dintre ei va fi şi ea direct proporţională cu gradul de asumare a unui angajament etic şi formal. Obiectivele pe care fiecare şi le propune precum şi modalitatea activă sau pasivă de interacţionare

conduc

la

un

anumit

nivel

de

implicare,

acesta

determinând

caracteristicile

comportamentale. Însă pentru realizarea unei adevărate cooperări sunt necesare o serie de măsuri complementare menite sa fidelizeze managerul. Printre acestea se numără recompensarea, în limitele contractuale, sau acordarea de acţiuni. Pe de altă parte, relaţia investitor-manager presupune, prin natura ei asimetrii informaţionale, elemente care se pot transforma în factori de instabilitate în interiorul companiei. Iată astfel primul şi cel mai des întâlnit mod de manipulare utilizat de manageri, care este corelat de obicei cu inducerea, pe cale informal a unui anumit comportament angajaţilor. Situaţia este însă echilibrată de o serie de măsuri anticipative din partea investitorilor. Auditul reprezintă principalul element constitutiv al acestei strategii datorită imparţialităţii, obiectivităţii şi fidelităţii acestui al treilea jucător. Totodată, presiunile asupra mangerilor prin controlul constant şi întâlnirea cu acţionarii contribuie la eficientizarea relaţiilor posibil tensionate. În concluzie, deşi există numeroşi factori care indică o prevalenţă a elementelor de ordin conflictual, acestea rareori depăşesc nivelul tensiunilor superficiale. În definitiv, managerul are datoria de a reprezenta şi proteja interesele investitorilor în ciuda diferenţelor de obiective.

1 8

TEORIA DE AGENT Bibliografie

♦ Radu Emilian (coord.), Fundamentele managementului firmei, Editura ASE, Bucureşti, 2004; ♦ Burduş E., Căprărescu G.-Managementul Organizatiei, Ed Holding Reporter, Bucureşti, 1996, vol 2, coord. Coteanu I., Seche L., Seche M.- DEX, Ed. Univers Enciclopedic, Bucureşti, 1998;

♦ Ion Stancu, Finante, Editura Economica, editia a treia, 2002; ♦ Marcel Ghita, Guvernanta Corporativa, Editura Economica, 2008

1 8

Nov. 21