Nieuwsbrief April 2009

AMBIDAT Investment Services BV Nieuwsbrief Bodegraven, April 2009 Dat zelfs zeer gerespecteerde Nederlanders sommige uitspraken misschien betreuren mag misschien blijken met het volgende citaat uit het boek De twee lampen van de staatsman geschreven door de Heer Bolkeststein in 2006. “ Men dient voort te gaan op de weg van economische deregulering en meer dan nu het geval is financiële prikkels toe te laten om het nemen van risico’s te belonen”. Deze opmerkingen zijn geschreven als onderbouwing van het vele werk wat nog moet worden verricht om op Europees niveau hervormingen en onderhoud van de interne markt te bevorderen. Op dit moment zal hierover wellicht anders worden gedacht. Dat de huidige recessie in z’n volle omvang buitengewoon moeilijk is te bestrijden is de laatste tijd meer dan duidelijk geworden. Verschil van inzicht over de manier waarop de overheden te werk moeten gaan is aan de orde van de dag. De VS en Europa hanteren verschillende modellen, waar in de VS te nadruk ligt op enorm veel geld uitgeven, door aankopen van schuldtitels, is er in Europa een wat genuanceerdere aanpak zichtbaar. Wat in eerste instantie als een goed initiatief is begroet in de VS, kan al snel blijken niet zo goed uit te pakken. In verschillende commentaren van economen wordt gewezen op de enorme impact die dit gedrag heeft op toekomstige noodzakelijke overheidsfinancieringen. Op korte termijn hebben al deze maatregelen natuurlijk effect op de ontwikkeling van de lange rente, zeker in de VS. Die zakt over de hele linie en zorgt voor een paar directe neveneffecten- 1: de dollar komt onder druk te staan en 2: de problemen bij de pensioenfondsen worden alleen maar erger door de lagere rente. Over het tweede argument de lagere rente en de consequenties voor de pensioenfondsen is het de laatste tijd erg stil. Zoals misschien bekend is de methodiek die de Nederlandse pensioenfondsen moeten gebruiken om de verplichtingen te berekenen gebaseerd op het contant maken van die verplichtingen tegen de risicovrije lange rentevoet. Als deze daalt nemen de verplichtingen toe en groeit het verschil tussen verplichtingen en bezittingen alleen daardoor al. Anders gezegd deze daling van de lange rente helpt op korte termijn zeker niet de pensioenfondsen in hun streven om dekkingsgraden naar gewenste niveaus te brengen.

Maar dat zijn vandaag niet de meest dringende prioriteiten. We moeten in de eerste plaats nog doortastender en nog sneller optreden om voldoende orde te scheppen in het banksysteem. Hoe langer het duurt, hoe groter de gevolgen zullen zijn voor onze economieën. De Amerikanen hebben recent wel een erg rigoureuze stap gezet met de uitwerking van de plannen om slechte en niet verhandelbare leningen van de bankbalansen te krijgen. Of deze Amerikaanse manier van “oplossen” werkt zal moeten blijken. De eerste reacties hierop zijn verdeeld. Het stellen van vragen blijft belangrijk, evenals het blijven opletten op veranderingen van het economisch klimaat en de daarbij horende beleggingskansen. Bovenaan staat misschien wel de vraag, wat voor wereldeconomie krijgen we na de kredietcrisis?

AMBIDAT Investment Services BV

Hierover wordt al wel nagedacht en geschreven, het is nu misschien nog te vroeg om deze vraag goed te kunnen beantwoorden, maar het kan geen kwaad erover na te denken.

Dit soort ramingen zoals onlangs te zien was in NRC Handelsblad in een artikel door de heer Schinkel gaat belangrijk worden voor iedereen die zich bezig houdt met de indeling en verdeling van de verschillende asset klassen. Laat ik mij verder maar beperken en de focus deze keer richten op het onderwerp private equity. Deze vorm van beleggen kan, naast het feit dat het een grotere persoonlijke aandacht vergt, een legitiem inside information voordeel bieden, daarover later meer. “De fundamentele reden om te beleggen in private equity is het verbeteren van het risico/rendementsprofiel van een beleggingsportefeuille. Beleggen in private equity biedt de investeerder de gelegenheid een hogere opbrengst te genereren en tegelijkertijd de diversificatie van haar portefeuille te verbeteren. Private equity is een erkende alternatieve asset class welke een potentieel superieur rendement biedt boven andere asset classes, aangezien zij in Europa op lange termijn structureel beter heeft gepresteerd dan andere asset classes. Private equity is een middellange termijn investering die bijdraagt aan economische groei, werkgelegenheid, innovatie en de ontwikkeling van nieuwe technologie. “ De quote die hierboven staat is afkomstig van de website van De Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen. Op lange termijn betere performance bieden is soms lastig uit te leggen als er t.o.v. de gebruikelijke beleggingscategorieën enorme verliezen zijn geleden zoals bij voorbeeld het afgelopen jaar het geval is geweest. Mede hierom is het misschien juist nu extra interessant om deze beleggingscategorie te bezien. Het startmoment van investeren is van zeer grote betekenis voor het te behalen rendement. Private equity was een geliefd onderwerp enige tijd geleden, toen er vrij veel aandacht was voor grote partijen als KKR en anderen. Ook in Nederland is deze categorie beleggers bekend. Grote pensioenfondsen hebben een gezamenlijke club opgericht, waarin de private

AMBIDAT Investment Services BV equity activiteiten worden gebundeld. Doel hierbij is natuurlijk de voordelen van een gezamenlijke expertise te kunnen delen en het rendement te maximaliseren. Dat dit een waardevolle deelname is blijkt o.a. uit de behaalde resultaten -24,5% over 2008 bij het ABP, t.o.v. -75/80% in de markt. Om enig inzicht in te krijgen in de behaalde resultaten op het gebied van private equity kan als eerste worden vastgesteld wat de verhandelbare fondsen hebben “opgeleverd”. Er zijn veel gebruikte indexen beschikbaar, die laten alleen beursgenoteerde beleggingen zien, hieronder de performance van een verhandelbaar index product.

De bijdrage van private equity is afgaand op de behaalde resultaten niet echt goed geweest. Negatieve rendementen van vergelijkbare omvang of slechter dan die in de publieke markt hebben hun sporen achtergelaten. Om te proberen de verschillende vormen wat te specificeren kan een aantal karakteristieken van beleggingen in private equity op een rij worden gezet. Hieronder een aanzet. Soort belegging

Kleinste bedrag

verhandelbaarheid

zeggenschap

Kosten jaarlijks

structuur

looptijd

Beursgenoteerd

50

dagelijks

1,5-2%

Nv of bv

Informal investor Participatie Maatschappij Via Hedge Fund Distressed debt

1000

Via exit of onderhands Via exit of onderhands Maandelijks/ kwartaal

Indirect via Ava Direct

-

Indirect via ava geen

2-5%

Alle rechtsvormen BV of NV

3-5 jaar >5 jaar

2%

Via

50.000 250.000/ 1.000.000

>5 jaar 3-5 jaar

Naast deze indeling, die een aantal mogelijkheden laat zien van vormen van beleggen is er nog een ander verschil aan te geven. De fase waarin de onderneming zich bevindt, waarin wordt belegd.

AMBIDAT Investment Services BV 1: Start kapitaal, venture capital, seed capital. In principe is dit het meest risicovolle segment van de private equity keten. Het is de beginfase van een onderneming, waarbij mede extern kapitaal wordt ingezet ter financiering van de bedrijfsactiviteiten. 2: Buy-out and growth capital. In omvang het grootste segment. 3: Leveraged buy- out, pre IPO ( initial public offering )capital. LBO financiering van een over te nemen onderneming met hoofdzakelijk geleend geld, wat in het verleden tot zeer substantiële transacties heeft geleid. Door deze methodiek is de druk om te presteren heel erg opgevoerd en is op dit moment aan erg veel kritiek onderhevig. Pre IPO is momenteel een erg rustige sector. Voor al deze sectoren is gedetailleerde informatie beschikbaar over totale marktomvang en behaalde rendementen. Een van de beschikbare bronnen is de onderstaande index De getoonde rendementen zijn lange termijn – 10 jaar en langer. StateStreet Private Euquity Index Long Term Buy Out Venture Capital Other

13.4 12.1 10.6

Ondanks de huidige malaise is het niet zo dat beleggers het beleggen in private equity afbouwen. Internationaal gerenommeerde investeerders zoals de Harvard en Yale universiteiten investeren al heel lang een substantieel deel van hun beleggingsportefeuille in private equity. Wel zien we verschuivingen in de mix tussen buy-outs en venture capital. Deze verschuivingen gaan vooral ten koste van het segment van de grote, met schuld gefinancierde buy-outs. Lopende funds kunnen het de komende twee jaar waarschijnlijk lastig krijgen. Het zal immers moeilijker zijn om bedrijven tegen een mooie prijs te verkopen. Qua timing lijkt 2009 een goed moment om een nieuwe portefeuille op te bouwen. Als de vergelijking met de jaren tachtig en begin 2000 wordt gemaakt, zijn het vooral funds die in crisisjaren hun portefeuille hebben opgebouwd, die bovengemiddelde rendementen hebben laten zien. Het is misschien beter in 2009 de pijlen wat meer te richten op kleinere funds die in de operationele sfeer waarde toevoegen aan de bedrijven in hun portefeuille. Juist in deze categorie is het mogelijk door het vaak erg kleinschalige karakter van de investering direct invloed uit te oefenen op het beleid van de onderneming. Doordat de investeerder vaak zelf ook een achtergrond heeft van ondernemen is het uitwisselen of overdragen van kennis makkelijk en kan er op deze manier ook vrij snel een bijdrage worden geleverd aan het verbeteren van de resultaten van de deelneming. Noodzakelijk hierbij is wel dat het zittende management deze extra’s op waarde weet te schatten. Het is een wat andere manier van “ inside information”, wel een die ook nog officieel is toegestaan. Veel partijen in de Nederlandse markt richten zich op deze categorie beleggingen en het is vrij eenvoudig om via een participatiemaatschappij toegang te krijgen tot dit circuit. Als er naar de categorie startkapitaal wordt gekeken zien we dat het toenemende draagvlak voor duurzaam en milieuvriendelijk ondernemen zich vertaalt in toenemende investeringen in

AMBIDAT Investment Services BV het thema clean tech. Hierbij gaat het vaak om jonge, innovatieve bedrijven die hun steentje willen bijdragen aan een betere maatschappij en natuurlijk ook geld moeten kunnen verdienen. Ook in het segment ethische beleggingen zijn er mogelijkheden om risicodragend kapitaal te verschaffen aan ondernemingen. Vaak zijn dit dat ondernemingen in ontwikkelingslanden, waarbij er ook hier weer aardig wat partijen zijn die een bemiddelende rol willen en kunnen spelen bij het tot stand komen van transacties. Er zijn ook funds die investeringsportefeuilles tegen een flinke korting overnemen van investeerders die in liquiditeitsproblemen zijn gekomen, dit zijn de zgn. secondairies. Veel Amerikaanse portefeuilles waarin moeilijk verhandelbaar schuldpapier is opgenomen zijn momenteel erg interessant voor private equity bedrijven met een goede cashpositie. De lijst met mogelijkheden als er over private equity wordt gesproken is vrij lang evenals de vorm waarin private equity zich kan voordoen. Het is mede hierom dat er in deze nieuwsbrief iets over de verschillende criteria van private equity is opgeschreven, waarbij er hier nog maar sprake is van een eerste en vrij algemene beschouwing. Het is een beleggingscategorie, die door professionele beleggers voor uitbreiding in aanmerking komt ondanks alle toch wat negatieve aandacht die er recent naar is uitgegaan. Tot slot een ondertussen gebruikelijke stemmingsindex. Hieronder die van de ECB.

Europese sentiment index 140 120

index

100 80 60 40 20 0

AMBIDAT Investment Services BV

Met vriendelijke groet, Bodegraven, april 2009 Ambidat Investment Services BV J. Fred A. Voortman