Lt Ky Vong Hop Ly Va Thi Truong Hieu Qua

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Niên khóa 2004-2005

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

Chöông 7 THÒ TRÖÔØNG CHÖÙNG KHOAÙN, LYÙ THUYEÁT KYØ VOÏNG HÔÏP LYÙ VAØ GIAÛ THIEÁT THÒ TRÖÔØNG HIEÄU QUAÛ Haàu nhö khoâng coù ngaøy naøo troâi qua maø thò tröôøng chöùng khoaùn laïi khoâng ñöôïc ñeà caäp ñeán trong baûn tin chính cuûa caùc phöông tieän thoâng tin ñaïi chuùng. Trong vaøi naêm gaàn ñaây, chuùng ta ñaõ chöùng kieán nhieàu bieán ñoäng lôùn xaûy ra treân thò tröôøng chöùng khoaùn. Nhöõng naêm cuûa thaäp kyû 1990 ñöôïc xem laø khoaûng thôøi gian baát thöôøng ñoái vôùi caùc coå phieáu: chæ soá Dow Jones vaø S&P 500 taêng hôn 400%, coøn chæ soá NASDAQ – chuû yeáu bao goàm coå phieáu cuûa caùc coâng ty coâng ngheä cao – ñaõ taêng hôn 1000%. Ñeán ñaàu naêm 2000, caùc chæ soá treân ñaõ ñaït ñeán möùc kyû luïc. Tuy nhieân, thaät khoâng may laø nieàm vui laïi khoâng keùo daøi, vaø ñaõ khieán nhieàu nhaøñaàu tö trôû neân traéng tay. Sang ñeán naêm 2000, thò tröôøng chöùng khoaùn baét ñaàu rôùt giaù: chæ soá NASDAQ giaûm hôn 50%, coøn chæ soá Dow Jones vaø S&P 500 giaûm maát 30%, tính ñeán thaùng 1 naêm 2003. Bôûi vì coù raát nhieàu ngöôøi ñaàu tö vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn vaø giaù coå phieáu seõ aûnh höôûng ñeán khaû naêng soáng an nhaøn cuûa cuûa hoï sau khi veà höu, thò tröôøng chöùng khoaùn laø ñoái töôïng ñöôïc theo doõi vaø phaân tích kyõ löôõng nhaát so vôùi caùc thò tröôøng taøi chính khaùc. Trong chöông naøy, chuùng ta seõ tìm hieåu xem thò tröôøng quan troïng naøy hoaït ñoäng nhö theá naøo. Chuùng ta baét ñaàu baèng vieäc thaûo luaän caùc lyù thuyeát cô baûn cuûa vieäc ñònh giaù coå phieáu. Caùc lyù thuyeát naøy giöõ vai troø then choát trong vieäc tìm hieåu caùc yeáu toá khieán cho giaù coå phieáu leân xuoáng lieân tuïc haøng ngaøy. Moät khi chuùng ta ñaõ bieát caùc phöông phaùp ñònh giaù coå phieáu, chuùng ta caàn phaûi khaùm phaù xem caùc kyø voïng veà thò tröôøng aûnh höôûng ñeán söï vaän ñoäng cuûa noù nhö theá naøo. Noùi cuï theå hôn, chuùng ta seõ nghieân cöùu lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù. Khi lyù thuyeát naøy ñöôïc aùp duïng vaøo thò tröôøng taøi chính, chuùng ta seõ coù giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû. Lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù cuõng giöõ vò trí trung taâm trong caùc tranh luaän veà chính saùch tieàn teä vaø seõ ñöôïc thaûo luaän trong chöông 28. Veà maët lyù thuyeát, noäi dung cuûa lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù laø moät coâng cuï raát maïnh ñeå phaân tích haønh vi. Tuy nhieân, ñeå lyù thuyeát naøy thöïc söï trôû thaønh moät coâng cuï höõu ích trong thöïc teá, chuùng ta phaûi so saùnh keát quaû do lyù thuyeát naøy döï baùo vôùi nhöõng gì xaûy ra trong thöïc tieãn. Maëc duø caùc baèng chöùng trong thöïc tieãn vaãn chöa ñoàng nhaát vaø coøn gaây nhieàu tranh caõi, thöïc teá ñaõ cho thaáy raèng thuyeát naøy laø moät xuaát phaùt ñieåm toát trong vieäc phaân tích caùc kyø voïng.

Frederic Mishkin

1

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

Tính giaù trò cuûa coå phieáu thöôøng Phaùt haønh coå phieáu thöôøng laø phöông thöùc chuû yeáu maø caùc coâng ty aùp duïng khi caàn huy ñoäng voán chuû sôû höõu. Nhöõng ngöôøi naém giöõ coå phieáu thöôøng coù quyeàn lôïi trong coâng ty töông öùng vôùi tæ leä sôû höõu coå phieáu. Quyeàn lôïi naøy cho pheùp caùc coå ñoâng – ngöôøi sôû höõu coå phieáu cuûa coâng ty – ñöôïc höôûng moät soá quyeàn haïn, trong ñoù quan troïng nhaát laø quyeàn boû phieáu vaø laø ngöôøi truy ñoøi cuoái cuøng ñoái vôùi caùc doøng tieàn chaûy vaøo coâng ty (ñöôïc goïi laø caùc ngaân löu); ñieàu naøy coù nghóa laø coå ñoâng seõ nhaän ñöôïc nhöõng gì coøn laïi sau khi taát caû caùc yeâu caàu cuûa nhöõng ñoái töôïng khaùc ñaõ ñöôïc ñaùp öùng. Coå ñoâng nhaän coå töùc ñöôïc chi töø thu nhaäp thuaàn cuûa coâng ty. Coå töùc ñöôïc traû ñònh kyø, thöôøng laø moãi quyù. Hoäi ñoàng quaûn trò cuûa coâng ty seõ quyeát ñònh möùc coå töùc ñöôïc chi traû, vaø thöôøng thì quyeát ñònh naøy cuõng coù yù kieán tham gia töø phía Ban giaùm ñoác. Ngoaøi ra, caùc coå ñoâng coøn coù quyeàn mua baùn coå phaàn. Moät trong nhöõng nguyeân taéc cô baûn cuûa taøi chính laø giaù trò cuûa baát kyø moät khoaûn ñaàu tö naøo cuõng ñöôïc xaùc ñònh baèng caùch tính giaù trò ngaøy hoâm nay cuûa taát caû caùc doøng ngaân löu maø khoaûn ñaàu tö ñoù seõ taïo ra trong töông lai. Chaúng haïn nhö, moät cao oác thöông maïi seõ ñöôïc baùn taïi möùc giaù theå hieän ñuùng doøng ngaân löu roøng (tieàn thueâ – chi phí) maø cao oác taïo ra trong ñôøi soáng höõu ích cuûa noù. Töông töï nhö vaäy, chuùng ta tính toaùn giaù trò cuûa coå phieáu thöôøng baèng caùch tính giaù trò ngaøy hoâm nay cuûa taát caû caùc doøng ngaân löu trong töông lai. Doøng ngaân löu maø moät coå ñoâng coù theå thu ñöôïc töø coå phieáu thöôøng coù theå laø coå töùc, hoaëc laø tieàn baùn coå phieáu, hoaëc laø caû hai. Ñeå phaùt trieån lyù thuyeát ñònh giaù coå phieáu, chuùng ta baét ñaàu vôùi moät kòch baûn ñôn giaûn nhaát coù theå coù: Baïn mua moät coå phieáu, giöõ trong moät thôøi ñoaïn ñeå laáy coå töùc, vaø sau ñoù baùn coå phieáu aáy ñi. Chuùng ta goïi ñaây laø moâ hình ñònh giaù trong moät thôøi ñoaïn. Moâ hình ñònh giaù trong moät thôøi ñoaïn Giaû söû baïn coù moät ít tieàn nhaøn roãi vaø coù theå ñaàu tö trong voøng moät naêm. Sau moät naêm, baïn caàn tieàn ñeå ñoùng hoïc phí. Sau khi xem chöông trình CNBC hay Wall Street Week treân ti-vi, baïn quyeát ñònh mua coå phieáu Intel. Baïn goïi ñieän thoaïi cho nhaø moâi giôùi vaø ñöôïc bieát raèng coå phieáu Intel ñang ñöôïc baùn vôùi giaù 50 USD/coå phaàn vaø Intel traû coå töùc laø 0,16 USD/coå phaàn moãi naêm. Chuyeân gia phaân tích cuûa chöông trình Wall Street Week döï ñoaùn raèng coå phieáu naøy seõ coù giaù 60 USD sau moät naêm nöõa. Vaäy baïn coù neân mua coå phieáu naøy khoâng? Ñeå traû lôøi caâu hoûi naøy, baïn caàn xaùc ñònh xem möùc giaù hieän nay coù phaûn aùnh ñuùng döï baùo cuûa chuyeân gia phaân tích noùi treân hay khoâng. Ñeå xaùc ñònh giaù trò cuûa coå phieáu ngaøy hoâm nay, baïn caàn xaùc ñònh cho ñöôïc giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng ngaân löu trong töông lai baèng

Frederic Mishkin

2

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

caùch söû duïng coâng thöùc 1 trong chöông 4. Löu yù raèng trong coâng thöùc naøy, heä soá chieát khaáu ñöôïc söû duïng ñeå chieát khaáu doøng ngaân löu chính laø tæ suaát lôïi nhuaän ñoøi hoûi khi ñaàu tö vaøo coå phieáu thöôøng, chöù khoâng phaûi laø laõi suaát. Doøng ngaân löu ôû ñaây bao goàm coå töùc vaø tieàn thu ñöôïc khi baùn coå phieáu. Ñeå chieát khaáu doøng ngaân löu naøy veà hieän taïi, chuùng ta söû duïng coâng thöùc sau ñaây: P0 =

trong ñoù

P0

=

Div1 ke P1

= = =

Div1 P1 + (1 + k e ) (1 + k e )

(1)

giaù trò hieän taïi cuûa coå phieáu. Kyù hieäu “0” coù nghóa laø thôøi ñieåm 0, töùc laø thôøi ñieåm hieän taïi coå töùc ñöôïc traû vaøo cuoái naêm 1 tæ suaát lôïi nhuaän ñoøi hoûi khi ñaàu tö vaøo coå phieáu thöôøng giaù coå phieáu taïi cuoái thôøi ñoaïn 1, vaø chính laø giaù baùn cuûa coå phieáu taïi thôøi ñieåm ñoù

Baây giôø chuùng ta haõy tính giaù coå phieáu Intel neáu nhö baïn caûm thaáy thoûa maõn vôùi suaát sinh lôïi 12% töø khoaûn ñaàu tö noùi treân. Neáu baïn ñaõ quyeát ñònh raèng ke = 0,12 vaø bieát raèng Intel traû coå töùc 0,16 USD/naêm (Div1 = 0,16) cuõng nhö döï baùo ñöôïc raèng coå phieáu seõ baùn vôùi giaù 60 USD sau moät naêm (P1 = 60), keát quaû thu ñöôïc nhö sau: P0 =

0,16 60 + = 0,14 + 53,57 = 53,71$ (1 + 0,12) (1 + 0,12)

Döïa vaøo phaân tích ôû treân, baïn thaáy raèng giaù trò hieän taïi cuûa doøng ngaân löu trong töông lai laø 53,71 USD. Vaäy baïn neân mua coå phieáu naøy, vì hieän nay noù ñang coù giaù 50 USD. Tuy nhieân, baïn cuõng caàn löu yù raèng coå phieáu naøy cuõng coù theå baùn vôùi giaù thaáp hôn 53,71 USD, vì caùc nhaø ñaàu tö khaùc coù theå coù moät ñaùnh giaù khaùc veà möùc ñoä ruûi ro cuûa doøng ngaân löu, hoaëc hoï coù theå döï baùo moät doøng ngaân löu thaáp hôn doøng ngaân löu baïn vöøa tính toaùn. Khaùi quaùt hoùa moâ hình ñònh giaù döïa treân coå töùc Vôùi cuøng moät khaùi nieäm nhö treân, moâ hình ñònh giaù döïa treân coå töùc moät thôøi ñoaïn coù theå ñöôïc môû roäng cho moät soá löôïng thôøi ñoaïn baát kyø: giaù trò cuûa moät coå phieáu laø giaù trò hieän taïi cuûa taát caû caùc doøng ngaân löu trong töông lai. Noùi cuï theå hôn, doøng ngaân löu maø nhaø ñaàu tö nhaän ñöôïc bao goàm caùc coå töùc vaø giaù baùn taïi thôøi ñoaïn n. Daïng khaùi quaùt hoùa cuûa coâng thöùc ñònh giaù nhieàu thôøi ñoaïn ñöôïc vieát nhö sau: P0 =

Frederic Mishkin

Dn Pn D1 D2 + + ... + + 1 2 n (1 + k e ) (1 + k e ) (1 + k e ) (1 + k e ) n

3

(2)

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

Neáu baïn coá gaéng söû duïng coâng thöùc 2 ñeå tính toaùn giaù trò cuûa coå phieáu, baïn seõ sôùm nhaän ra raèng baïn phaûi öôùc löôïng giaù cuûa coå phieáu ñoù taïi moät thôøi ñieåm trong töông lai tröôùc khi baïn coù theå tính ñöôïc giaù trò hieän taïi cuûa noù. Noùi caùch khaùc, baïn phaûi xaùc ñònh ñöôïc Pn ñeå coù theå tính ñöôïc P0. tuy nhieân, neáu Pn caùch xa hieän taïi, noù seõ khoâng aûnh höôûng ñeán P0. Ví duï nhö, giaù trò cuûa 50 USD taïi thôøi ñoaïn n = 75 naêm, ñöôïc chieát khaáu veà thôøi ñieåm hieän taïi vôùi suaát chieát khaáu 12% seõ chæ coøn 1 xu {50USD/(1,1275) = 0,01USD}. Lyù luaän naøy cho thaáy raèng giaù trò hieän taïi cuûa moät coå phieáu coù theå ñöôïc tính toaùn döïa treân giaù trò hieän taïi cuûa caùc doøng coå töùc trong töông lai. Moâ hình ñònh giaù khaùi quaùt hoùa döïa treân coå töùc ñöôïc vieát laïi nhö sau (khoâng coù giaù baùn cuoái cuøng): ∞

P0 = ∑ t =1

Dt (1 + k e ) t

(3)

Chuùng ta haõy döøng laïi moät chuùt ñeå xem xeùt aån yù cuûa phöông trình 3. Moâ hình naøy noùi raèng giaù cuûa moät coå phieáu ñöôïc xaùc ñònh chæ bôûi giaù trò hieän taïi cuûa caùc coå töùc. Tuy nhieân coù moät soá coå phieáu laïi khoâng chi traû coå töùc, vaäy laøm sao ñònh giaù ñöôïc chuùng? Nhöõng ngöôøi mua coå phieáu kyø voïng raèng coâng ty seõ traû coå töùc moät ngaøy naøo ñoù. Trong phaàn lôùn caùc tröôøng hôïp, caùc coâng ty seõ traû coå töùc ngay khi vöøa traûi qua giai ñoaïn taêng tröôûng nhanh trong chu kyø soáng cuûa mình. Moâ hình ñònh giaù khaùi quaùt hoùa döïa treân coå töùc ñoøi hoûi chuùng ta phaûi tính toaùn giaù trò hieän taïi cuûa moät doøng coå töùc keùo daøi voâ taän. Vieäc tính toaùn nhö vaäy khaù khoù khaên. Do vaäy, caùc moâ hình ñôn giaûn hoùa ñaõ ñöôïc trieån khai. Moät trong soá caùc moâ hình ñoù laø moâ hình taêng tröôûng cuûa Gordon, döïa treân giaû ñònh raèng coå töùc taêng tröôûng vôùi tæ leä khoâng ñoåi. Moâ hình taêng tröôûng cuûa Gordon Nhieàu coâng ty coá gaéng taêng coå töùc theo moät tæ leä khoâng ñoåi moãi naêm. Phöông trình 4 ñöôïc vieát laïi töø phöông trình 3 ñeå theå hieän tæ leä taêng tröôûng coå töùc khoâng ñoåi: P0 = trong ñoù

D0 g ke

= = =

D0 (1 + g )1 D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) ∞ + + ... + (1 + k e )1 (1 + k e ) 2 (1 + k e ) ∞

(4)

coå töùc ñöôïc chi traû gaàn nhaát tæ leä taêng tröôûng coå töùc khoâng ñoåi döï kieán tæ suaát lôïi nhuaän ñoøi hoûi khi ñaàu tö vaøo coå phieáu thöôøng

Phöông trình 4 ñöôïc bieán ñoåi baèng phöông phaùp ñaïi soá ñeå coù phöông trình 5 nhö sau1: 1

Ñeå coù ñöôïc phöông trình 5 töø phöông trình 4, ñaàu tieân baïn haõy nhaân caû hai veá cuûa phöông trình 4 cho (1+ke)/(1+g) vaø laáy keát quaû naøy tröø cho phöông trình 4. Ta coù:

Frederic Mishkin

4

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

P0 =

D0 (1 + g ) D1 = (k e − g ) (k e − g )

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

(5)

Moâ hình naøy ñöôïc duøng ñeå tính giaù trò cuûa moät coå phieáu, vôùi nhöõng giaû ñònh nhö sau: 1. Coå töùc ñöôïc giaû ñònh seõ taêng tröôûng maõi maõi vôùi toác ñoä khoâng ñoåi. Thaät söï laø neáu coå töùc taêng tröôûng vôùi toác ñoä khoâng ñoåi trong moät thôøi gian daøi, coâng thöùc treân seõ cho ta caùc keát quaû hôïp lyù. Ñoù laø vì caùc loãi tính toaùn trong doøng ngaân löu xa trong töông lai seõ trôû neân nhoû khi ñöôïc chieát khaáu veà hieän taïi. 2. Toác ñoä taêng tröôûng ñöôïc giaû ñònh laø nhoû hôn tæ suaát lôïi nhuaän ñoøi hoûi khi ñaàu tö vaøo coå phieáu thöôøng, ke. Khi Myron Gordon phaùt trieån moâ hình naøy, oâng ñaõ chöùng minh raèng ñaây laø moät giaû ñònh hôïp lyù. Xeùt veà khía caïnh lyù thuyeát, neáu nhö toác ñoä taêng tröôûng lôùn hôn hôn tæ suaát lôïi nhuaän ñoøi hoûi khi ñaàu tö vaøo coå phieáu thöôøng, coâng ty seõ trôû neân lôùn moät caùch phi lyù.

P0 (1 + k e ) D (1 + g ) ∞ − P0 = D0 − 0 (1 + g ) (1 + k e ) ∞ Giaû söû raèng ke lôùn hôn g, bieåu thöùc ôû phía ngoaøi cuøng tay phaûi seõ tieán ñeán 0 vaø coù theå ñöôïc loaïi boû. Do ñoù, sau khi ñaët thöøa soá chung laø P0 ôû veá traùi, ta coù: 1 + k e  − 1 = D0 P0  1+ g  Tieáp tuïc ñôn giaûn hoùa baèng caùch quy ñoàng maãu soá, ta coù: (1 + k e ) − (1 + g ) = D0 1+ g D (1 + g ) D1 P0 = 0 = ke − g ke − g

P0

Frederic Mishkin

5

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

Thò tröôøng xaùc ñònh giaù chöùng khoaùn nhö theá naøo Giaû söû raèng baïn ñang tham gia ñaáu giaù xe hôi. Nhöõng ngöôøi tham gia ñaáu giaù ñöôïc quyeàn kieåm tra caùc xe hôi tröôùc khi ñôït ñaáu giaù baét ñaàu, vaø baïn choïn ñöôïc moät chieác Mazda Miata vöøa yù. Baïn laùi thöû trong khu vöïc ñaäu xe vaø phaùt hieän ra raèng noù phaùt ra moät vaøi tieáng ñoäng laï, tuy nhieân baïn vaãn thích chieác xe naøy. Baïn cho raèng 5.000 USD laø giaù hôïp lyù ñeå cho pheùp baïn coù theå chi traû theâm moät ít cho coâng vieäc söûa chöõa neáu nhö caùc tieáng ñoäng laï cuûa chieác xe trôû neân nghieâm troïng. Buoåi ñaáu giaù saép baét ñaàu, vaø baïn chôø ñôïi ñeán löôït chieác Miata ñöôïc ñem ra ñaáu giaù. Giaû söû raèng coù moät ngöôøi mua khaùc cuõng ñaõ “chaám” chieác Miata noùi treân. Anh ta laùi thöû chieác xe vaø cho raèng caùc tieáng ñoäng phaùt ra chaúng qua laø vì caùc maù phanh ñaõ bò moøn, vaø anh ta coù theå töï söûa chöõa vôùi chi phí khoâng ñaùng keå. Anh ta cho raèng chieác xe ñaùng giaù 7.000 USD. Anh ta cuõng ñang chôø ñôïi ñeán löôït chieác Miata ñöôïc ñem ra ñaáu giaù. Ai seõ mua ñöôïc chieác xe vaø vôùi giaù bao nhieâu? Giaû söû raèng chæ coù baïn vaø ngöôùi khaùch noùi treân quan taâm ñeán chieác Miata. Baïn baét ñaàu traû giaù ôû möùc 4.000 USD. Anh ta naâng giaù leân möùc 4.500 USD. Baïn naâng leân möùc giaù cao nhaát maø baïn coù theå chaáp nhaän ñöôïc laø 5.000 USD. Anh ta ñaùp traû vôùi 5.100 USD. Baây giôø giaù ñaõ cao hôn möùc baïn coù theå chi traû, do vaäy baïn ngöøng ñaët giaù. Chieác xe ñöôïc baùn cho ngöôøi hieåu bieát hôn vôùi giaù 5.100 USD. Ví duï ñôn giaûn naøy ñaët ra moät soá vaán ñeà. Thöù nhaát, giaù ñöôïc xaùc ñònh bôûi ngöôøi mua ñaët giaù cao nhaát. Möùc giaù naøy khoâng nhaát thieát phaûi laø möùc giaù cao nhaát maø taøi saûn ñoù coù theå coù, ñôn giaûn ñoù chæ laø möùc giaù cao hôn möùc giaù cuûa baát kyø ngöôøi mua naøo khaùc. Thöù hai, giaù thò tröôøng seõ ñöôïc xaùc ñònh bôûi ngöôøi mua naøo coù theå taän duïng toái ña taøi saûn ñoù. Ngöôøi mua chieác Miata noùi ôû treân bieát raèng anh ra coù theå töï mình khaéc phuïc caùc tieáng ñoäng cuûa xe vôùi chi phí thaáp. Do ñoù, anh ta saün saøng traû giaù cao hôn cho chieác xe. Khaùi nieäm naøy cuõng ñuùng cho caùc taøi saûn khaùc. Chaúng haïn nhö, moät baát ñoäng saûn seõ ñöôïc baùn cho ngöôøi naøo coù theå khai thaùc toái ña lôïi ích töø taøi saûn ñoù. Cuoái cuøng, ví duï treân cho ta thaáy vai troø cuûa thoâng tin trong vieäc ñònh giaù taøi saûn. Caøng coù nhieàu thoâng tin veà moät taøi saûn seõ giuùp laøm taêng giaù trò cuûa taøi saûn ñoù baèng caùch giaûm thieåu ruûi ro. Khi baïn caân nhaéc vieäc mua coå phieáu, seõ coù nhieàu ñieàu baïn khoâng bieát veà doøng ngaân löu trong töông lai. Ngöôøi mua naøo naém nhieàu thoâng tin nhaát veà doøng ngaân löu trong töông lai seõ söû duïng suaát chieát khaáu thaáp hôn suaát chieát khaáu cuûa moät ngöôøi khoâng coù ñuû thoâng tin. Baây giôø chuùng ta haõy aùp duïng vaán ñeà treân vaøo vieäc ñònh giaù coå phieáu. Giaû söû baïn ñang caân nhaéc vieäc mua moät coå phieáu ñöôïc döï kieán seõ traû 2 USD coå töùc trong naêm sau. Caùc nhaø phaân tích thò tröôøng döï baùo raèng coå phieáu naøy seõ taêng tröôûng maõi maõi ôû möùc 3%. Baïn

Frederic Mishkin

6

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

khoâng chaéc chaén veà tính oån ñònh cuûa doøng coå töùc trong töông lai cuõng nhö veà tính chính xaùc cuûa tæ leä taêng tröôûng döï kieán. Ñeå buø ñaép cho ruûi ro noùi treân, baïn yeâu caàu tæ suaát sinh lôïi laø 15%. Giaû söû raèng Jennifer, moät nhaø ñaàu tö khaùc, ñaõ trao ñoåi vôùi nhöõng ngöôøi trong ngaønh vaø caûm thaáy yeân taâm hôn veà doøng ngaân löu trong töông lai. Jennifer yeâu caàu tæ suaát sinh lôïi 12% vì coâ aáy caûm thaáy raèng coù ít ruûi ro hôn laø baïn nghó. Coøn Bud thì laïi quen bieát vôùi oâng giaùm ñoác ñieàu haønh cuûa coâng ty noùi treân. Do vaäy, anh ta bieát chaéc hôn baïn vaø Jennifer veà trieån voïng trong töông lai cuûa coâng ty, vaø do ñoù anh ta chæ yeâu caàu suaát sinh lôïi 10%. Vaäy giaù trò coå phieáu ñoái vôùi moãi nhaø ñaàu tö noùi treân seõ nhö theá naøo? Moâ hình Gordon cho ta caùc keát quaû nhö sau: Nhaø ñaàu tö Baïn Jennifer Bud

Suaát chieát khaáu 15% 12% 10%

Giaù coå phieáu 16,67 USD 22,22 USD 28,57 USD

Baïn saün saøng traû 16,67 USD ñeå mua coå phieáu, Jennifer seõ traû 22,22 USD vaø Bud seõ traû 28,57 USD. Nhaø ñaàu tö naøo thaáy raèng coù ít ruûi ro hôn thì seõ saün saøng traû giaù cao hôn ñeå mua coå phieáu ñoù. Neáu treân thò tröôøng chæ coù ba nhaø ñaàu tö noùi treân, giaù thò tröôøng seõ naèm trong khoaûng töø 22,22 USD ñeán 28,57 USD. Neáu baïn ñaõ coù saün coå phieáu, baïn seõ baùn noù cho Bud. Chuùng ta thaáy raèng nhöõng ngöôøi tham gia thò tröôøng seõ thieát laäp giaù caû thoâng qua quaù trình caïnh tranh mua baùn vôùi nhau. Khi coù thoâng tin môùi veà coâng ty ñöôïc coâng boá, kyø voïng cuûa nhaø ñaàu tö seõ thay ñoåi vaø seõ keùo theo söï thay ñoåi veà giaù. Thoâng tin môùi coù theå taïo ra thay ñoåi trong döï baùo veà doøng coå töùc töông lai hoaëc laø thay ñoåi trong döï baùo veà ruûi ro cuûa doøng coå töùc naøy. Bôûi vì nhöõng ngöôøi tham gia thò tröôøng thöôøng xuyeân nhaän ñöôïc thoâng tin môùi vaø tieán haønh ñieàu chænh caùc döï baùo cuûa mình, chuùng ta coù theå hieåu ñöôïc taïi sao giaù coå phieáu luoân thay ñoåi lieân tuïc.

Frederic Mishkin

7

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

ÖÙng duïng

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

Chính saùch tieàn teä vaø giaù coå phieáu

Caùc chuyeân gia phaân tích thò tröôøng chöùng khoaùn luoân coù khuynh höôùng baùm laáy töøng lôøi phaùt bieåu cuûa Chuû tòch Quyõ döï tröõ lieân bang bôûi vì hoï bieát raèng moät trong nhöõng yeáu toá quan troïng quyeát ñònh giaù coå phieáu laø chính saùch tieàn teä. Moâ hình Gordon trong phöông trình 5 cho chuùng ta bieát taïi sao. Chính saùch tieàn teä coù theå aûnh höôûng ñeán giaù coå phieáu theo hai caùch. Thöù nhaát, khi Quyõ döï tröõ lieân bang haï laõi suaát, lôïi töùc cuûa caùc traùi phieáu giaûm, vaø do ñoù caùc nhaø ñaàu tö cuõng coù theå chaáp nhaän lôïi suaát thaáp hôn khi ñaàu tö vaøo coå phieáu thöôøng (ke). Vieäc ke giaûm xuoáng seõ laøm giaûm maãu soá trong moâ hình Gordon (phöông trình 5), daãn ñeán vieäc P0 (giaù trò hieän taïi cuûa coå phieáu) seõ taêng. Hôn nöõa, laõi suaát haï coù theå seõ kích thích neàn kinh teá, do ñoù tæ leä taêng tröôûng coå töùc, g, coù theå seõ cao hôn. Vieäc g taêng cuõng seõ laøm cho maãu soá cuûa phöông trình 5 giaûm, vaø daãn ñeán vieäc P0 taêng leân. Chuùng ta seõ thaáy trong chöông 26 raèng taùc ñoäng cuûa chính saùch tieàn teä ñeán giaù coå phieáu laø moät trong nhöõng phöông caùch chính ñeå chính saùch tieàn teä taùc ñoäng ñeán neàn kinh teá. ÖÙng duïng

Cuoäc taán coâng khuûng boá ngaøy 11/09, Vuï Enron, vaø thò tröôøng chöùng khoaùn

Vaøo naêm 2001, thò tröôøng chöùng khoaùn gaëp hai cuù soác lôùn: vuï taán coâng khuûng boá ngaøy 11/09 vaø vuï Enron. Baèng caùch phaân tích vieäc ñònh giaù coå phieáu vôùi moâ hình Gordon, chuùng ta coù theå hieåu taïi sao caùc söï kieän naøy laïi coù aûnh höôûng ñeán giaù coå phieáu treân thò tröôøng. Cuoäc taán coâng khuûng boá ngaøy 11/09 ñaõ laøm daáy leân moái lo ngaïi raèng chuû nghóa khuûng boá coù theå laøm toån haïi ñeán nöôùc Myõ. Caùc moái lo sôï naøy ñaõ daãn ñeán vieäc ñieàu chænh giaûm caùc trieån voïng taêng tröôûng cuûa caùc coâng ty Myõ, do ñoù laøm giaûm tæ leä taêng tröôûng g trong moâ hình Gordon. Maãu soá cuûa phöông trình 5 taêng leân daãn ñeán vieäc P0 (giaù trò hieän taïi cuûa coå phieáu) giaûm xuoáng. Tính baát traéc gia taêng trong neàn kinh teá Myõ cuõng laø moät nguyeân nhaân daãn ñeán vieäc gia taêng tæ suaát lôïi nhuaän yeâu caàu khi ñaàu tö vaøo coå phieáu thöôøng. ke taêng seõ daãn ñeán vieäc maãu soá cuûa phöông trình 5 taêng theo, do ñoù P0 seõ giaûm. Treân thöïc teá, thò tröôøng chöùng khoaùn ñaõ giaûm hôn 10% ngay sau ngaøy 11/09, ñuùng nhö moâ hình Gordon ñaõ döï baùo. Sau ñoù, caùc thaéng lôïi cuûa Myõ ñoái vôùi Taliban taïi Afghanistan cuõng nhö vieäc khoâng coù theâm cuoäc taán coâng khuûng boá naøo xaûy ra sau ñoù ñaõ laøm giaûm moái lo ngaïi vaø tính baát traéc treân thò tröôøng, daãn ñeán vieäc g phuïc hoài vaø ke giaûm xuoáng. Maãu soá cuûa phöông trình 5 giaûm, daãn ñeán vieäc P0 taêng trôû laïi vaø thò tröôøng chöùng khoaùn phuïc hoài vaøo thaùng 10 vaø 11. Tuy nhieân, vaøo ñaàu naêm 2002, vuï Enron cuõng nhö vieäc khaùm phaù ra nhieàu coâng ty coá yù

Frederic Mishkin

8

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

thoåi phoàng lôïi nhuaän ñaõ laøm nhieàu nhaø ñaàu tö nghi ngôø caùc döï baùo laïc quan veà trieån voïng thu nhaäp vaø taêng tröôûng coå töùc cuûa caùc coâng ty. Keát quaû laø g ñöôïc ñieàu chænh giaûm, vaø ke taêng leân trôû laïi, daãn ñeán vieäc maãu soá cuûa phöông trình 5 taêng leân, do ñoù P0 cuûa nhieàu coâng ty giaûm xuoáng vaø ñieàu naøy ñaõ aûnh höôûng ñeán thò tröôøng noùi chung. Ñaây laø ñieàu ñaõ thöïc söï xaûy ra, ñuùng nhö phaân tích cuûa chuùng ta. Thò tröôøng ñaõ khoâng hoài phuïc vaø baét ñaàu tröôït doác.

Lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù Vieäc ñònh giaù coå phieáu maø chuùng ta ñaõ ñeà caäp ñeán trong phaàn tröôùc tuøy thuoäc vaøo kyø voïng cuûa con ngöôøi – ñaëc bieät laø caùc kyø voïng veà doøng ngaân löu trong töông lai. Thaät khoù tìm ñöôïc moät lónh vöïc kinh teá naøo maø trong ñoù kyø voïng laïi khoâng ñoùng moät vai troø then choát; ñoù laø lyù do taïi sao chuùng ta caàn phaûi nghieân cöùu xem caùc kyø voïng ñöôïc hình thaønh nhö theá naøo. Baây giôø chuùng ta haõy ñieåm qua caùc yù chính cuûa lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù; ñaây laø lyù thuyeát hieän ñang ñöôïc söû duïng roäng raõi nhaát ñeå moâ taû söï hình thaønh cuûa caùc kyø voïng trong giôùi kinh doanh vaø ngöôøi tieâu duøng. Trong hai thaäp nieân 1950 vaø 1960, caùc nhaø kinh teá hoïc thöôøng coù quan ñieåm raèng kyø voïng ñöôïc hình thaønh töø caùc kinh nghieäm trong quaù khöù maø thoâi. Chaúng haïn nhö kyø voïng veà laïm phaùt thöôøng ñöôïc xem laø soá trung bình cuûa caùc möùc laïm phaùt ñaõ xaûy ra trong quaù khöù. Quan ñieåm naøy, thöôøng ñöôïc goïi laø lyù thuyeát kyø voïng thích öùng, laäp luaän raèng caùc thay ñoåi trong kyø voïng dieãn ra moät caùch chaäm chaïp theo thôøi gian cuøng vôùi söï thay ñoåi cuûa caùc soá lieäu quaù khöù2. Do ñoù, neáu laïm phaùt ñaõ duy trì oån ñònh ôû möùc 5% trong thôøi gian tröôùc ñoù, thì laïm phaùt kyø voïng trong töông lai cuõng seõ laø 5%. Neáu laïm phaùt taêng leân vaø oån ñònh ôû möùc 10%, thì laïm phaùt kyø voïng trong töông lai cuõng seõ taêng leân 10%, nhöng phaûi maát thôøi gian: trong naêm ñaàu tieân, laïm phaùt kyø voïng coù theå chæ taêng leân möùc 6%; trong naêm thöù hai laø 7%; vaø cöù theá tieáp tuïc. Neàn taûng cuûa caùc kyø voïng thích öùng coù khuyeát ñieåm ôû choã con ngöôøi khoâng chæ söû duïng thoâng tin trong quaù khöù ñeå xaây döïng caùc kyø voïng cuûa mình. Kyø voïng cuûa hoï veà laïm phaùt chaéc chaén seõ bò aûnh höôûng bôûi caùc döï ñoaùn cuûa hoï veà chính saùch tieàn teä trong töông lai, hieän taïi laãn quaù khöù. Hôn nöõa, con ngöôøi seõ nhanh choùng thay ñoåi caùc kyø voïng cuûa mình khi nhaän ñöôïc thoâng tin môùi. Ñeå khaéc phuïc caùc khuyeát ñieåm cuûa lyù thuyeát kyø voïng thích öùng, John Muth ñaõ phaùt trieån moät lyù thuyeát kyø voïng khaùc, goïi laø lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù. 2

Noùi moät caùch cuï theå hôn, kyø voïng thích öùng cuûa laïm phaùt coù theå ñöôïc bieåu dieãn döôùi daïng trung bình coù troïng soá cuûa caùc möùc laïm phaùt trong quaù khöù: ∞

π te = (1 − λ )∑ λ j π t − j j =0

trong ñoù

Frederic Mishkin

= kyø voïng thích öùng cuûa laïm phaùt taïi thôøi ñieåm t = laïm phaùt taïi thôøi ñieåm t – j = haèng soá vôùi giaù trò trong khoaûng töø 0 ñeán 1

9

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

Noäi dung cuûa lyù thuyeát naøy coù theå ñöôïc toùm taét nhö sau: Kyø voïng seõ ñoàng nhaát vôùi döï baùo toái öu (öôùc löôïng toát nhaát veà töông lai), döïa treân taát caû caùc thoâng tin saün coù3ù. Ñieàu naøy coù nghóa laø gì? Ñeå giaûi thích vaán ñeà moät caùch roõ raøng hôn, chuùng ta haõy söû duïng lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù ñeå tìm hieåu xem caùc kyø voïng ñöôïc hình thaønh nhö theá naøo trong moät tình huoáng maø phaàn lôùn chuùng ta ñeàu gaëp trong cuoäc soáng: thôøi gian laùi xe ñi laøm. Giaû söû raèng neáu Joe Commuter laùi xe ñi laøm vaø khoâng gaëp phaûi giôø cao ñieåm, anh ta maát trung bình 30 phuùt. Thænh thoaûng anh ta maát 35 phuùt hoaëc 25 phuùt, nhöng tính trung bình thôøi gian laùi xe khi khoâng gaëp giôø cao ñieåm laø 30 phuùt. Tuy nhieân, neáu Joe ñi laøm vaøo giôø cao ñieåm, anh ta seõ maát trung bình theâm 10 phuùt nöõa. Vaäy neáu giaû söû anh ta ñi laøm vaøo giôø cao ñieåm, öôùc löôïng toát nhaát veà thôøi gian laùi xe – öôùc löôïng toái öu – laø 40 phuùt. Neáu neáu nhö thoâng tin duy nhaát maø Joe coù tröôùc khi laùi xe ñi laøm laø anh ta ñang ñi vaøo giôø cao ñieåm, thì lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù cho pheùp baïn döï baùo ñieàu gì veà kyø voïng cuûa Joe ñoái vôùi thôøi gian anh ta phaûi maát ñeå ñeán ñöôïc choã laøm? Bôûi vì öôùc löôïng toát nhaát veà thôøi gian laùi xe (söû duïng taát caû caùc thoâng tin saün coù) laø 40 phuùt, kyø voïng cuûa Joe cuõng seõ nhö vaäy. Roõ raøng laø neáu kyø voïng phaûi maát 35 phuùt thì seõ khoâng hôïp lyù, bôøi vì noù khoâng gioáng vôùi döï baùo toái öu – öôùc löôïng toát nhaát veà thôøi gian laùi xe. Giaû söû raèng trong ngaøy hoâm sau, vôùi cuøng caùc ñieàu kieän vaø caùc kyø voïng, Joe maát ñeán 45 phuùt ñeå ñi ñeán choã laøm bôûi vì anh ta gaëp nhieàu ñeøn ñoû hôn bình thöôøng. Ngaøy hoâm sau nöõa, anh ta chæ maát 35 phuùt vì khoâng gaëp phaûi chieác ñeøn ñoû naøo caû. Phaûi chaêng ñieàu naøy coù nghóa laø vieäc Joe kyø voïng phaûi maát 40 phuùt ñeå ñeán ñöôïc choã laøm laø khoâng hôïp lyù? Khoâng, vieäc Joe kyø voïng phaûi maát 40 phuùt ñeå laùi xe ñeán choã laøm thì vaãn hôïp lyù. Trong caû hai tröôøng hôïp, döï baùo bò cheäch ñi 5 phuùt, do ñoù kyø voïng ñaõ khoâng hoaøn toaøn chính xaùc. Tuy nhieân, moät döï baùo khoâng caàn phaûi hoaøn toaøn chính xaùc thì môùi ñöôïc xem laø hôïp lyù – döï baùo ñoù chæ caàn laø döï baùo toát nhaát coù theå coù, döïa treân taát caû caùc thoâng tin coù ñöôïc; coù nghóa laø, tính trung bình thì döï baùo ñoù phaûi chính xaùc, vaø thôøi gian kyø voïng 40 phuùt noùi treân thoaû maõn ñöôïc yeâu caàu naøy. Vaû laïi theá naøo cuõng phaûi coù vaøi söï vieäc ngaãu nhieân xaûy ra khi Joe laùi xe ñi laøm, cho neân öôùc löôïng toái öu seõ khoâng bao giôø hoaøn toaøn chính xaùc. Ví duï noùi treân chæ ra moät ñieåm quan troïng trong lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù: Maëc duø kyø voïng hôïp lyù töông ñöông vôùi döï baùo toái öu khi söû duïng taát caû caùc thoâng tin coù saün, kyø voïng ñoù vaãn coù theå khoâng hoaøn toaøn chính xaùc. Ñieàu gì seõ xaûy ra neáu coù moät thoâng tin coù theå ñöôïc duøng ñeå döï baùo thôøi gian laùi xe laïi khoâng coù saün hoaëc bò boû qua? Giaû söû raèng xaûy ra moät tai naïn treân con ñöôøng Joe vaãn thöôøng laùi xe ñi laøm, vaø ñieàu naøy gaây ra moät vuï keït xe keùo daøi 2 tieáng ñoàng hoà. Neáu Joe khoâng coù caùch naøo ñeå bieát ñöôïc thoâng tin naøy, thì thôøi gian kyø voïng 40 phuùt cuûa anh ta vaãn 3

John Muth, “Kyø voïng hôïp lyù vaø lyù thuyeát veà söï bieán ñoäng cuûa giaù,” Econometrica 29 (1961): 315-335

Frederic Mishkin

10

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

ñöôïc xem laø hôïp lyù, bôûi vì anh ta khoâng coù ñöôïc thoâng tin veà vuï tai naïn ñeå ñöa vaøo döï baùo toái öu. Tuy nhieân, neáu ñaøi phaùt thanh hoaëc truyeàn hình coù thoâng baùo veà vuï tai naïn, nhöng Joe laïi khoâng chòu nghe, hoaëc coù nghe nhöng laïi queân maát, thì thôøi gian kyø voïng 40 phuùt khoâng coøn hôïp lyù nöõa. Neáu tính ñeán thoâng tin veà vuï keït xe, thì döï baùo toái öu cuûa Joe seõ phaûi laø 2 giôø 40 phuùt. Vaäy laø coù hai lyù do coù theå khieán cho moät kyø voïng coù theå trôû neân khoâng hôïp lyù: 1. Con ngöôøi coù theå coù ñöôïc taát caû caùc thoâng tin caàn thieát, nhöng laïi thaáy raèng phaûi maát quaù nhieàu coâng söùc ñeå coù ñöôïc moät öôùc löôïng toát nhaát coù theå coù. 2. Con ngöôøi coù theå khoâng bieát moät vaøi thoâng tin caàn thieát, do ñoù öôùc löôïng toát nhaát cuûa hoï seõ khoâng chính xaùc. Tuy vaäy, chuùng ta phaûi thaáy raèng neáu moät yeáu toá coù vai troø quan troïng, nhöng thoâng tin veà noù laïi khoâng coù saün, thì khi aáy moät kyø voïng vaãn ñöôïc xem laø hôïp lyù maëc duø kyø voïng aáy khoâng tính ñeán yeáu toá ñoù. Phaùt bieåu chính thöùc veà lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù Chuùng ta coù theå phaùt bieåu lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù moät caùch chính thöùc nhö sau. Neáu X ñaïi dieän cho moät bieán soá ñang ñöôïc döï baùo (trong ví duï cuûa chuùng ta thì ñoù laø thôøi gian laùi xe ñi laøm cuûa Joe), Xe laø kyø voïng cuûa bieán naøy (kyø voïng cuûa Joe veà thôøi gian laùi xe), vaø Xof laø döï baùo toái öu cuûa X khi söû duïng taát caû caùc thoâng tin coù saün (öôùc löôïng toát nhaát coù theå coù veà thôøi gian laùi xe), lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù noùi moät caùch ñôn giaûn raèng: Xe = Xof

(6)

Ñieàu naøy coù nghóa laø kyø voïng cuûa X töông ñöông vôùi döï baùo toái öu khi söû duïng taát caû caùc thoâng tin coù saün. Cô sôû cuûa lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù Taïi sao con ngöôøi laïi coá gaéng laøm cho kyø voïng cuûa hoï khôùp vôùi öôùc löôïng toát nhaát coù theå coù khi söû duïng taát caû caùc thoâng tin coù saün? Caùch giaûi thích ñôn giaûn nhaát laø vì seõ raát toán keùm neáu nhö ngöôøi ta khoâng laøm nhö vaäy. Joe Commuter coù ñoäng löïc raát lôùn trong vieäc coá gaéng döï baùo caøng chính xaùc caøng toát khoaûng thôøi gian anh ta phaûi maát ñeå laùi xe ñeán choã laøm. Neáu öôùc löôïng quaù thaáp, anh ta seõ vaøo laøm treã vaø coù nguy cô bò ñuoåi vieäc. Neáu öôùc löôïng quaù nhieàu, anh ta seõ ñi laøm sôùm vaø phaûi hy sinh thôøi gian nguû hoaëc giaûi trí moät caùch khoâng caàn thieát. Kyø voïng chính xaùc laø ñieàu anh ta mong muoán, vaø ai cuõng coù ñoäng löïc ñeå laøm cho caùc kyø voïng naøy töông ñöông vôùi döï baùo toái öu baèng caùch söû duïng taát caû caùc thoâng

Frederic Mishkin

11

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

tin saün coù. Nguyeân lyù naøy cuõng aùp duïng cho caùc doanh nghieäp. Giaû söû moät haõng saûn xuaát ñoà gia duïng – chaúng haïn nhö General Electric – bieát raèng bieán ñoäng cuûa laõi suaát coù taùc ñoäng quan troïng ñeán doanh thu. Neáu GE döï baùo laõi suaát moät caùch khoâng chính xaùc, coâng ty seõ coù lôïi nhuaän ít hôn, bôûi vì coâng ty coù theå seõ saûn xuaát quaù nhieàu hoaëc quaù ít saûn phaåm. GE coù ñoäng löïc lôùn trong vieäc coá gaéng thu thaäp taát caû caùc thoâng tin coù saün ñeå döï baùo laõi suaát vaø söû duïng caùc thoâng tin naøy ñeå ñöa ra moät öôùc löôïng toát nhaát coù theå coù veà bieán ñoäng cuûa laõi suaát trong töông lai. Ñoäng löïc trong vieäc coá gaéng laøm cho kyø voïng trôû neân töông ñöông vôùi döï baùo toái öu thì ñaëc bieät maïnh trong thò tröôøng taøi chính. ÔÛ thò tröôøng naøy, ngöôøi naøo coù ñöôïc döï baùo toát veà töông lai thì seõ trôû neân giaøu coù. Do ñoù, vieäc aùp duïng lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaøo thò tröôøng taøi chính (khi ñoù, lyù thuyeát naøy ñöôïc goïi laø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû hay laø lyù thuyeát veà thò tröôøng voán hieäu quaû) trôû neân ñaëc bieät höõu ích. Caùc aån yù cuûa lyù thuyeát naøy Lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù daãn ñeán hai aån yù trong vieäc hình thaønh caùc kyø voïng quan troïng trong vieäc phaân tích neàn kinh teá noùi chung: 1. Neáu coù thay ñoåi trong caùch thöùc bieán ñoäng cuûa moät bieán soá, thì cuõng seõ coù thay ñoåi trong caùch thöùc hình thaønh caùc kyø voïng cuûa bieán soá ñoù. Chuùng ta coù theå hieåu nguyeân lyù naøy cuûa lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù thoâng qua ví duï cuï theå sau ñaây. Giaû söû raèng laõi suaát bieán ñoäng vôùi khuynh höôùng seõ trôû veà möùc “bình thöôøng” trong töông lai. Neáu laõi suaát ngaøy hoâm nay lôùn hôn so vôùi möùc bình thöôøng, döï baùo toái öu veà laõi suaát trong töông lai seõ laø laõi suaát seõ giaûm xuoáng möùc bình thöôøng. Lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù nguï yù raèng khi laõi suaát hieän taïi ñang ôû möùc cao, thì kyø voïng töông öùng laø laõi suaát seõ giaûm trong töông lai. Giaû söû raèng laõi suaát thay ñoåi caùch thöùc bieán ñoäng, theo ñoù khi laõi suaát ñang ôû möùc cao, noù seõ tieáp tuïc duy trì ôû möùc ñoù. Trong tröôøng hôïp naøy, khi laõi suaát ngaøy hoâm nay ñang ôû möùc cao, döï baùo toái öu veà laõi suaát trong töông lai, cuõng chính laø kyø voïng hôïp lyù, seõ laø laõi suaát seõ tieáp tuïc duy trì ôû möùc nhö vaäy. Kyø voïng veà laõi suaát trong töông lai seõ khoâng coøn cho thaáy khaû naêng laõi suaát seõ giaûm trong töông lai. Thay ñoåi trong caùch thöùc bieán ñoäng cuûa laõi suaát ñaõ daãn ñeán thay ñoåi trong caùch thöùc hình thaønh kyø voïng veà laõi suaát trong töông lai. Vieäc phaân tích caùc kyø voïng hôïp lyù ñöôïc ñeà caäp ôû ñaây coù theå ñöôïc khaùi quaùt hoùa cho baát kyø bieán soá naøo. Ñieàu naøy coù nghóa laø khi coù thay ñoåi trong caùch thöùc bieán ñoäng cuûa moät bieán soá, thì cuõng seõ coù thay ñoåi trong caùch thöùc hình thaønh caùc kyø voïng cuûa bieán soá ñoù.

Frederic Mishkin

12

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

2. Tính trung bình, sai soá cuûa caùc kyø voïng seõ baèng 0 vaø khoâng theå ñöôïc döï baùo tröôùc. Sai soá cuûa moät kyø voïng seõ laø X – Xe, ñoù chính laø söï cheânh leäch giöõa giaù trò thöïc cuûa bieán X vôùi kyø voïng cuûa noù; coù nghóa laø neáu thôøi gian laùi xe ñeán sôû laøm cuûa Joe Commuter trong moät ngaøy cuï theå naøo ñoù laø 45 phuùt, vaø kyø voïng cuûa anh ta laø 40 phuùt, thì sai soá cuûa döï baùo laø 5 phuùt. Giaû söû raèng nguyeân lyù cuûa lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù bò vi phaïm, vaø sai soá döï baùo cuûa Joe tính trung bình khoâng phaûi baèng 0 maø laïi baèng 5 phuùt. Khi aáy, sai soá naøy ñaõ ñöôïc döï baùo tröôùc bôûi vì Joe seõ sôùm nhaän ra raèng anh ta ñang ñi laøm treã 5 phuùt vaø do ñoù anh ta coù theå caûi thieän döï baùo cuûa mình baèng caùch coäng theâm 5 phuùt. Theo lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù thì ñaây laø ñieàu maø Joe seõ laøm, bôûi vì anh ta muoán döï baùo cuûa mình phaûi laø öôùc löôïng toát nhaát coù theå coù. Khi Joe ñaõ tieán haønh ñieàu chænh döï baùo cuûa mình theâm 5 phuùt, sai soá döï baùo tính trung bình seõ baèng 0 vaø do ñoù sai soá naøy seõ khoâng theå ñöôïc döï baùo tröôùc. Moät laàn nöõa, lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù aùm chæ raèng sai soá cuûa kyø voïng laø khoâng theå döï baùo tröôùc ñöôïc.

Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû: Kyø voïng hôïp lyù trong caùc thò tröôøng taøi chính Trong luùc caùc nhaø kinh teá hoïc tieàn teä noã löïc phaùt trieån lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù thì caùc nhaø kinh teá hoïc taøi chính cuõng coá gaéng phaùt trieån moät lyù thuyeát töông töï veà vieäc hình thaønh caùc kyø voïng trong thò tröôøng taøi chính. Caùc keát quaû nghieân cöùu cuûa hoï ñaõ ñem laïi cuøng moät keát quaû nhö lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù: kyø voïng trong thò tröôøng taøi chính töông ñöông vôùi döï baùo toái öu khi söû duïng taát caû caùc thoâng tin saün coù4. Maëc duø caùc nhaø kinh teá hoïc taøi chính ñaët cho lyù thuyeát cuûa mình moät teân khaùc, goïi laø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû, thöïc söï thì lyù thuyeát cuûa hoï cuõng chæ laø moät öùng duïng cuûa lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù trong vieäc ñònh giaù chöùng khoaùn. Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû döïa treân giaû ñònh raèng giaù chöùng khoaùn trong thò tröôøng taøi chính phaûn aùnh ñaày ñuû taát caû caùc thoâng tin coù saün. Caùc baïn haún vaãn coøn nhôù trong chöông 4 chuùng toâi ñaõ noùi raèng tæ suaát lôïi nhuaän khi sôû höõu moät chöùng khoaùn baèng lôïi voán thu ñöôïc khi giaù thay ñoåi, coäng vôùi caùc khoaûn chi traû baèng tieàn maët khaùc, vaø chia cho giaù mua ban ñaàu: R=

trong ñoù

R

=

Pt +1 − Pt + C Pt

(7)

tæ suaát lôïi nhuaän cuûa chöùng khoaùn töø thôøi ñieåm t ñeán thôøi

Vieäc phaùt trieån giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû khoâng hoaøn toaøn ñoäc laäp vôùi vieäc phaùt trieån lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù, bôûi vì caùc nhaø kinh teá hoïc taøi chính cuõng bieát ñeán coâng trình nghieân cöùu cuûa Muth.

4

Frederic Mishkin

13

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Pt+1 Pt C

= = =

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

ñieåm t+1 (chaúng haïn nhö töø cuoái naêm 2000 ñeán cuoái naêm 2001) giaù cuûa chöùng khoaùn taïi thôøi ñieåm t+1 (cuoái kyø) giaù cuûa chöùng khoaùn taïi thôøi ñieåm t (ñaàu kyø) khoaûn chi traû baèng tieàn maët (laõi traùi phieáu hoaëc coå töùc) nhaän ñöôïc trong kyø töø thôøi ñieåm t ñeán thôøi ñieåm t+1

Chuùng ta haõy xem kyø voïng cuûa khoaûn lôïi nhuaän naøy taïi thôøi ñieåm t (thôøi ñieåm ñaàu kyø). Bôûi vì giaù hieän taïi ñang laø Pt vaø khoaûn chi traû tieàn maët C ñaõ ñöôïc bieát vaøo ñaàu kyø, bieán soá duy nhaát trong ñinh nghóa veà lôïi nhuaän maø chuùng ta chöa bieát moät caùch chaéc chaén chính laø giaù taïi thôøi ñieåm cuoái kyø Pt+15. Goïi kyø voïng cuûa giaù chöùng khoaùn vaøo cuoái kyø laø Pt e+1 , lôïi nhuaän kyø voïng Re laø:

Pt e+1 − Pt + C R = Pt e

Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû cuõng xem kyø voïng cuûa giaù trong töông lai laø töông ñöông vôùi döï baùo toái öu khi söû duïng taát caû caùc thoâng tin coù saün. Noùi caùch khaùc, kyø voïng cuûa thò tröôøng veà giaù chöùng khoaùn trong töông lai laø hôïp lyù, cho neân:

Pt e+1 = Pt of+1 vaø ñieàu naøy coù nghóa laø lôïi nhuaän kyø voïng cuûa chöùng khoaùn seõ baèng vôùi döï baùo toái öu: Re = Rof

(8)

Nhöng thaät khoâng may, chuùng ta khoâng theå quan saùt Re cuõng nhö Pt e+1 , do ñoù caùc phöông trình kyø voïng hôïp lyù noùi treân khoâng cho chuùng ta bieát gì nhieàu veà söï vaän haønh cuûa thò tröôøng taøi chính. Tuy nhieân, neáu chuùng ta tìm ra moät caùch naøo ñoù ñeå xaùc ñònh ñöôïc giaù trò cuûa Re, caùc phöông trình noùi treân seõ coù ñoùng goùp quan troïng trong vieäc tìm hieåu giaù chöùng khoaùn treân thò tröôøng taøi chính thay ñoåi nhö theá naøo. Vieäc phaân tích cung caàu treân thò tröôøng traùi phieáu trong chöông 5 cho chuùng ta thaáy raèng lôïi nhuaän kyø voïng cuûa moät chöùng khoaùn seõ coù khuynh höôùng trôû laïi möùc lôïi nhuaän caân baèng maø taïi ñoù löôïng caàu baèng löôïng cung. Vieäc phaân tích cung caàu giuùp chuùng ta coù theå xaùc ñònh ñöôïc lôïi nhuaän kyø voïng cuûa moät chöùng khoaùn vôùi ñieàu kieän caân baèng sau ñaây: lôïi

5

Trong moät soá tröôøng hôïp, taïi thôøi ñieåm t chuùng ta coù theå seõ khoâng bieát C, tuy nhieân ñieàu naøy khoâng quan troïng laém trong quaù trình phaân tích cuûa chuùng ta. Trong tröôøng hôïp ñoù, chuùng ta seõ giaû ñònh raèng khoâng chæ kyø voïng veà giaù maø caû kyø voïng veà C cuõng laø döï baùo toái öu khi söû duïng taát caû caùc thoâng tin coù saün.

Frederic Mishkin

14

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

nhuaän kyø voïng Re cuûa moät chöùng khoaùn baèng vôùi lôïi nhuaän caân baèng R*, laø möùc lôïi nhuaän laøm cho löôïng cung vaø caàu chöùng khoaùn baèng nhau; coù nghóa laø: Re = R*

(9)

Ngaønh taøi chính laø lónh vöïc nghieân cöùu caùc yeáu toá (chaúng haïn nhö ruûi ro vaø tính thanh khoaûn) aûnh höôûng ñeán lôïi nhuïaân caân baèng cuûa caùc chöùng khoaùn. Vaø chuùng ta coù theå xaùc ñònh möùc lôïi nhuaän caân baèng vaø do ñoù coù theå xaùc ñònh ñöôïc lôïi nhuaän kyø voïng trong ñieàu kieän caân baèng. Chuùng ta coù theå thieát laäp moät phöông trình moâ taû caùch thöùc xaùc ñònh giaù trong moät thò tröôøng hieäu quaû baèng caùch söû duïng ñieàu kieän caân baèng ñeå thay theá Re baèng R* trong phöông trình kyø voïng hôïp lyù (phöông trình 8). Baèng caùch naøy, chuùng ta coù: Rof = R*

(10)

Phöông trình naøy cho chuùng ta bieát raèng möùc giaù hieän haønh treân thò tröôøng taøi chính ñöôïc thieát laäp sao cho döï baùo toái öu veà möùc lôïi nhuaän cuûa moät chöùng khoaùn khi söû duïng taát caû caùc thoâng tin saün coù seõ baèng vôùi möùc lôïi nhuaän caân baèng cuûa chöùng khoaùn ñoù. Caùc nhaø kinh teá hoïc taøi chính thì laïi noùi moät caùch ñôn giaûn hôn: trong moät thò tröôøng hieäu quaû, giaù cuûa moät chöùng khoaùn phaûn aùnh ñaày ñuû taát caû caùc thoâng tin coù saün. Cô sôû cuûa giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû Chuùng ta haõy xem caùc ñieàu kieän cuûa moät thò tröôøng hieäu quaû coù yù nghóa nhö theá naøo trong thöïc tieãn vaø taïi sao noù laïi coù theå theå hieän ñöôïc hoaït ñoäng ñònh giaù treân thò tröôøng. Giaû söû raèng lôïi nhuaän caân baèng cuûa moät chöùng khoaùn – chaúng haïn nhö coå phieáu thöôøng cuûa Exxon – laø 10%/naêm, vaø giaù hieän haønh cuûa noù laø Pt. Pt thaáp hôn öôùc löôïng toái öu veà giaù coå phieáu trong töông lai Pt of+1 ñeå cho öôùc löôïng toái öu veà lôïi nhuaän cuûa coå phieáu laø 50%/naêm, cao hôn möùc lôïi nhuaän caân baèng 10% ñaõ noùi ôû treân. Baây giôø chuùng ta coù theå döï baùo raèng, tính trung bình, lôïi nhuaän cuûa coå phieáu Exxon seõ cao moät caùch baát thöôøng. Tröôøng hôïp naøy ñöôïc goïi laø cô hoäi lôïi nhuaän chöa ñöôïc khai thaùc bôûi vì, tính trung bình, nhaø ñaàu tö ñaùng leõ phaûi thu ñöôïc lôïi nhuaän nhieàu hôn hieän taïi. Vaø neáu baïn bieát raèng, tính trung bình, baïn coù theå coù ñöôïc tæ suaát sinh lôïi cao baát thöôøng töø coå phieáu Exxon bôûi vì Rof > R*, baïn seõ mua theâm coå phieáu Exxon, vaø ñieàu naøy seõ laøm taêng möùc giaù hieän haønh Pt so vôùi möùc giaù kyø voïng trong töông lai Pt of+1 , vaø do ñoù seõ laøm giaûm Rof. Khi möùc giaù hieän haønh ñaõ taêng ñeán möùc ñuû ñeå Rof baèng vôùi R* vaø ñieàu kieän thò tröôøng hieäu quaû (phöông trình 10) ñöôïc thoaû maõn, vieäc mua theâm coå phieáu Exxon seõ chaám döùt, vaø cô hoäi lôïi nhuaän chöa ñöôïc khai thaùc seõ bieán maát.

Frederic Mishkin

15

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

Töông töï nhö vaäy, neáu moät chöùng khoaùn coù döï baùo toái öu veà lôïi nhuaän laø – 5% vaø lôïi nhuaän caân baèng laø 10% (Rof < R*) thì ñaàu tö vaøo chöùng khoaùn ñoù seõ khoâng coù lôïi; bôûi vì, tính trung bình, chöùng khoaùn naøy ñem laïi lôïi nhuaän thaáp hôn möùc lôïi nhuaän caân baèng. Trong tröôøng hôïp ñoù, baïn seõ baùn chöùng khoaùn ñoù ñi vaø nhö vaäy seõ laøm giaûm möùc giaù hieän haønh so vôùi möùc giaù kyø voïng trong töông lai cho ñeán khi Rof taêng leân baèng vôùi R* vaø ñieàu kieän thò tröôøng caân baèng laïi ñöôïc thoûa maõn. Nhöõng ñieàu vöøa ñöôïc trình baøy ôû treân coù theå ñöôïc toùm taét nhö sau: Rof > R* Æ PtÇ Æ RofÈ Rof < R* Æ PtÈ Æ RofÇ cho ñeán khi Rof = R* Chuùng ta cuõng coù theå dieãn ñaït ñieàu kieän thò tröôøng hieäu quaû nhö sau: trong moät thò tröôøng hieäu quaû, taát caû caùc cô hoäi lôïi nhuaän chöa ñöôïc khai thaùc seõ khoâng toàn taïi. Moät yeáu toá cöïc kyø quan troïng trong laäp luaän naøy laø khoâng phaûi taát caû moïi ngöôøi tham gia thò tröôøng taøi chính ñeàu phaûi coù ñaày ñuû thoâng tin hoaëc coù kyø voïng hôïp lyù ñeå giaù chöùng khoaùn coù theå trôû veà möùc maø taïi ñoù caùc ñieàu kieän thò tröôøng hieäu quaû ñöôïc thoûa maõn. Thò tröôøng taøi chính laø nôi maø nhieàu ngöôøi coù theå tham gia. Chöøng naøo maø vaãn coøn moät soá ngöôøi ñeå yù tìm kieám caùc cô hoäi lôïi nhuaän chöa ñöôïc khai thaùc, hoï seõ laøm cho caùc cô hoäi ñoù bieán maát khi vöøa xuaát hieän, bôûi vì khi laøm nhö vaäy hoï seõ thu ñöôïc lôïi nhuaän. Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû laø hôïp lyù, bôûi vì noù khoâng yeâu caàu moïi ngöôøi tham gia thò tröôøng phaûi bieát roõ taát caû nhöõng gì ñang xaûy ra ñoái vôùi töøng chöùng khoaùn. Moät quan ñieåm nghieâm khaéc hôn veà giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû Nhieàu nhaø kinh teá hoïc taøi chính ñaõ ñöa giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû tieán xa theâm moät böôùc nöõa khi hoï tieán haønh phaân tích caùc thò tröôøng taøi chính. Hoï khoâng nhöõng ñònh nghóa raèng thò tröôøng hieäu quaû laø thò tröôøng coù caùc kyø voïng hôïp lyù – kyø voïng hôïp lyù coù nghóa laø töông ñöông vôùi döï baùo toái öu khi söû duïng taát caû caùc thoâng tin saün coù – maø hoï coøn ñöa ra theâm moät ñieàu kieän raèng thò tröôøng hieäu quaû laø thò tröôøng maø trong ñoù giaù caû phaûn aùnh ñuùng giaù trò noäi taïi cuûa caùc chöùng khoaùn. Do ñoù, trong moät thò tröôøng hieäu quaû, giaù caû luoân luoân chính xaùc vaø phaûn aùnh caùc yeáu toá cô baûn cuûa thò tröôøng (ñaây laø caùc yeáu toá coù taùc ñoäng tröïc tieáp ñeán doøng thu nhaäp trong töông lai cuûa caùc chöùng khoaùn). Quan ñieåm maïnh meõ naøy veà tính hieäu quaû cuûa thò tröôøng coù moät soá haøm yù quan troïng trong lónh vöïc taøi chính. Thöù nhaát, noù haøm yù raèng trong moät thò tröôøng voán hieäu quaû, moät khoaûn ñaàu tö ñöôïc xem laø töông ñöông vôùi baát kyø moät khoaûn ñaàu tö naøo khaùc bôûi vì giaù caû cuûa chöùng khoaùn laø chính xaùc. Thöù hai, noù haøm yù raèng giaù cuûa moät chöùng khoaùn phaûn aùnh ñaày ñuû taát caû caùc thoâng tin coù saün veà giaù trò noäi taïi cuûa chöùng khoaùn ñoù. Thöù ba, noù haøm yù raèng giaù chöùng khoaùn coù theå ñöôïc söû duïng bôûi caùc nhaø quaûn lyù cuûa caùc coâng ty taøi chính vaø phi taøi chính trong vieäc

Frederic Mishkin

16

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

ñaùnh giaù chi phí söû duïng voán (chi phí taøi trôï cho caùc khoaûn ñaàu tö) moät caùch chính xaùc vaø do ñoù giaù chöùng khoaùn coù theå ñöôïc söû duïng ñeå giuùp hoï ñöa ra caùc quyeát ñònh chính xaùc trong vieäc tieán haønh hay khoâng tieán haønh moät döï aùn ñaàu tö cuï theå naøo ñoù.

Baèng chöùng veà giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû Caùc baèng chöùng ban ñaàu cuûa giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû coù veû raát thuaän lôïi, tuy nhieân trong vaøi naêm gaàn ñaây caùc baèng chöùng naøy ñaõ ñöôïc phaân tích saâu hôn vaø cho thaáy raèng giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû khoâng phaûi luùc naøo cuõng hoaøn toaøn chính xaùc. Ñaàu tieân, chuùng ta haõy tìm hieåu caùc baèng chöùng uûng hoä giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû vaø sau ñoù chuùng ta seõ xem xeùt moät vaøi baèng chöùng gaàn ñaây ñaõ taïo ra moät soá ngôø vöïc veà giaû thieát naøy. Caùc baèng chöùng uûng hoä tính hieäu quaû cuûa thò tröôøng Caùc baèng chöùng uûng hoä tính hieäu quaû cuûa thò tröôøng coù ñöôïc töø vieäc phaân tích hieäu quaû hoaït ñoäng cuûa caùc chuyeân gia tö vaán ñaàu tö vaø caùc quyõ hoã töông, töø vieäc phaân tích xem lieäu giaù coå phieáu coù phaûn aùnh taát caû caùc thoâng tin coù saün treân thò tröôøng hay khoâng, cuõng nhö töø vieäc phaân tích tính ngaãu nhieân trong bieán ñoäng cuûa giaù coå phieáu vaø caùc thaønh coâng cuûa tröôøng phaùi phaân tích kyõ thuaät. Hieäu quaû hoaït ñoäng cuûa caùc chuyeân gia phaân tích vaø caùc quyõ hoã töông. Moät trong nhöõng haøm yù cuûa giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû laø khi mua chöùng khoaùn, baïn khoâng theå kyø voïng seõ thu ñöôïc lôïi nhuaän cao baát thöôøng (lôïi nhuaän cao hôn möùc lôïi nhuaän caân baèng). Ñieàu naøy cuõng coù nghóa laø baïn khoâng theå naøo vöôït troäi hôn thò tröôøng. Nhieàu nghieân cöùu ñaõ coá gaéng xaùc ñònh xem caùc nhaø tö vaán ñaàu tö vaø caùc quyõ hoã töông (moät vaøi quyõ trong soá naøy coù möùc phí hoa hoàng raát cao) coù troäi hôn thò tröôøng hay khoâng. Moät pheùp thöû phoå bieán laø mua baùn coå phieáu theo söï löïa choïn cuûa moät nhoùm caùc nhaø tö vaán ñaàu tö hoaëc quyõ hoã töông vaø so saùnh keát quaû ñaàu tö naøy vôùi thò tröôøng. Ñoâi khi ngöôøi ta coøn so saùnh söï löïa choïn cuûa caùc nhaø tö vaán ñaàu tö vôùi vieäc neùm phi tieâu leân trang tin töùc chöùng khoaùn cuûa moät tôø baùo ñöôïc treo leân töôøng. Chaúng haïn nhö tôø Wall Street Journal coù moät muïc teân laø “Neùm phi tieâu ñeå choïn chöùng khoaùn ñaàu tö”; muïc naøy so saùnh keát quaû ñaàu tö vaøo caùc coå phieáu ñöôïc choïn bôûi caùc chuyeân gia tö vaán ñaàu tö vôùi keát quaû ñaàu tö vaøo caùc coå phieáu ñöôïc choïn ngaãu nhieân baèng caùch neùm phi tieâu. Vaäy caùc chuyeân gia tö vaán ñaàu tö coù thaéng cuoäc khoâng? Söï thaät laø soá laàn hoï thaéng cuõng töông ñöông vôùi soá laàn hoï thua. Hôn nöõa, ngay caû khi vieäc so saùnh noùi treân chæ goàm toaøn caùc nhaø tö vaán thaønh coâng trong vieäc döï ñoaùn thò tröôøng tröôùc ñoù, caùc nhaø tö vaán naøy cuõng khoâng theå naøo chieán thaéng moät caùch ñeàu ñaën phöông phaùp löïa choïn coå phieáu baèng caùch neùm phi tieâu. Gioáng nhö nhöõng gì giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû ñaõ noùi, caùc quyõ hoã töông cuõng khoâng theå naøo vöôït troäi hôn thò tröôøng. Khoâng nhöõng caùc quyõ hoã töông khoâng theå vöôït troäi hôn thò

Frederic Mishkin

17

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

tröôøng, tính treân cô sôû bình quaân; khi chuùng ta chia nhoû caùc quyõ hoã töông naøy thaønh töøng nhoùm nhoû caên cöù vaøo keát quaû hoaït ñoäng cuûa chuùng theo thöù töï töø cao ñeán thaáp trong moät khoaûng thôøi gian nhaát ñònh naøo ñoù, caùc quyõ hoã töông voán coù keát quaû hoaït ñoäng toát trong giai ñoaïn thöù nhaát cuõng khoâng theå vöôït troäi hôn thò tröôøng trong giai ñoaïn thöù hai6. Töø coâng trình nghieân cöùu veà hieäu quaû hoaït ñoäng cuûa caùc nhaø tö vaán ñaàu tö vaø quyõ hoã töông, chuùng ta coù theå ruùt ra keát luaän nhö sau: vieäc moät nhaø tö vaán ñaàu tö hoaëc moät quyõ hoã töông ñaït keát quaû hoaït ñoäng toát trong quaù khöù khoâng ñaûm baûo raèng hoï seõ ñaït keát quaû hoaït ñoäng toát trong töông lai. Ñaây khoâng phaûi laø moät tin töùc toát laønh daønh cho caùc nhaø tö vaán ñaàu tö, maø ñaây laø ñieàu maø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû ñaõ döï baùo. Giaû thieát naøy noùi raèng moät vaøi nhaø tö vaán ñaàu tö seõ gaëp may vaø moät soá ngöôøi khaùc seõ khoâng gaëp may. Tuy nhieân, gaëp may khoâng coù nghóa laø nhaø tö vaán ñoù thaät söï coù khaû naêng vöôït troäi hôn thò tröôøng. Giaù chöùng khoaùn coù phaûn aùnh taát caû caùc thoâng tin saün coù hay khoâng? Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû döï baùo raèng giaù coå phieáu seõ phaûn aùnh taát caû caùc thoâng tin coù saün treân thò tröôøng. Do ñoù, neáu thoâng tin ñaõ coù saün treân thò tröôøng thì moät thoâng baùo tích cöïc veà tình hình coâng ty cuõng khoâng theå laøm taêng giaù coå phieáu, tính treân cô sôû trung bình; bôûi vì thoâng tin naøy ñaõ ñöôïc phaûn aùnh trong giaù coå phieáu. Caùc baèng chöùng thöïc nghieäm ñaàu tieân cuõng xaùc nhaän söï phoûng ñoaùn sau ñaây cuûa giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû: caùc thoâng baùo khaû quan veà tình hình thu nhaäp hoaëc thoâng baùo taùch coå phaàn (vieäc chia moät coå phaàn thaønh nhieàu coå phaàn môùi, vaø thöôøng keùo theo söï gia taêng thu nhaäp) seõ khoâng laøm taêng giaù coå phieáu, tính treân cô sôû trung bình7. Tính ngaãu nhieân trong bieán ñoäng cuûa giaù coå phieáu. Thuaät ngöõ tính ngaãu nhieân (böôùc ñi ngaãu nhieân) moâ taû söï vaän ñoäng cuûa moät bieán soá maø trong ñoù caùc thay ñoåi cuûa noù trong töông lai laø khoâng theå döï ñoaùn ñöôïc (ngaãu nhieân) bôûi vì, vôùi giaù trò hieän taïi ngaøy hoâm nay, bieán soá ñoù coù theå taêng cuõng nhö coù theå giaûm. Moät aån yù quan troïng cuûa giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû laø giaù coå phieáu phaûi tuaân theo böôùc ñi ngaãu nhieân; coù nghóa laø caùc thay ñoåi 6

Moät trong nhöõng nghieân cöùu ñaàu tieân cho thaáy raèng caùc quyõ hoã töông khoâng vöôït troäi hôn thò tröôøng laø nghieân cöùu ñöôïc tieán haønh bôûi Micheal C. Jensen, “Keát quaû hoaït ñoäng cuûa caùc quyõ hoã töông trong giai ñoaïn 1945-64,” Taïp chí Taøi chính 23(1968): 389 – 416. Caùc nghieân cöùu sau ñoù veà keát quaû hoaït ñoäng cuûa caùc quyõ hoã töông ñöôïc tieán haønh bôûi Mark Grimblatt vaø Sheridan Titman, “Hieäu quaû hoaït ñoäng cuûa caùc quyõ hoã töông: Phaân tích vieäc naém giöõ danh muïc ñaàu tö haøng quyù,” Taïp chí kinh doanh 62 (1989): 393 – 416; R. A. Ippolito, “Tính hieäu quaû vaø thoâng tin maéc moû: Moät nghieân cöùu veà hoat ñoäng cuûa caùc quyõ hoã töông, 1965-84,” Taïp chí kinh teá haøng quyù 104 (1989): 1 – 23; J. Lakonishok, A. Shleifer, vaø R. Vishny, “Caáu truùc vaø hieäu quaû hoaït ñoäng cuûa ngaønh quaûn lyù tieàn teä,” Caùc baøi baùo cuûa vieän Brookings veà hoaït ñoäng kinh teá, Kinh teá vi moâ (1992); vaø B. Makiel, “Lôïi nhuaän töø vieäc ñaàu tö vaøo caùc quyõ hoã töông chuyeân ñaàu tö vaøo coå phieáu, 19711991,” Taïp chí taøi chính 50 (1995): 49 – 72. 7 Ray Ball vaø Philip Brown, “Ñaùnh giaù caùc con soá thu nhaäp keá toaùn,” Taïp chí nghieân cöùu keá toaùn 6 (1968): 159 – 178, vaø Eugene F. Fama, Lawrernce Fisher, Micheal C. Jensen, vaø Richard Roll. “Vieäc ñieàu chænh cuûa giaù chöùng khoaùn khi coù thoâng tin môùi,” Ñieåm tin kinh teá quoác teá 10 (1969): 1 – 21.

Frederic Mishkin

18

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

trong töông lai cuûa giaù coå phieáu laø khoâng theå ñoaùn tröôùc ñöôïc. AÅn yù veà tính ngaãu nhieân trong giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû laø moät trong nhöõng vaán ñeà ñöôïc ñeà caäp ñeán nhieàu nhaát treân baùo chí, bôûi vì ñoù laø ñieàu deã hieåu nhaát ñoái vôùi coâng chuùng. Thöïc teá laø khi moïi ngöôøi ñeà caäp ñeán “lyù thuyeát böôùc ñi ngaãu nhieân cuûa giaù coå phieáu,” treân thöïc teá laø hoï ñang noùi ñeán giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû. Böôùc ñi ngaãu nhieân cuûa giaù coå phieáu coù theå ñöôïc minh hoïa nhö sau. Giaû söû chuùng ta coù theå döï baùo raèng giaù coå phieáu cuûa coâng ty HFC seõ taêng theâm 1% vaøo tuaàn tôùi. Khi ñoù, tæ leä laõi voán vaø tæ suaát lôïi nhuaän cuûa coå phieáu HFC seõ lôùn hôn 50%/naêm. Bôûi vì tæ suaát naøy raát coù theå lôùn hôn raát nhieàu so vôùi tæ suaát lôïi nhuaän caân baèng cuûa coå phieáu HFC (Rof > R*), giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû nguï yù raèng coâng chuùng ñaàu tö seõ mua coå phieáu naøy vaø ñaåy giaù leân. Haønh ñoäng naøy seõ chæ chaám döùt khi söï thay ñoåi coù theå ñöôïc döï baùo cuûa giaù coå phieáu giaûm xuoáng gaàn baèng 0 ñeå cho Rof = R*. Töông töï nhö treân, neáu coâng chuùng ñaàu tö coù theå döï baùo raèng giaù coå phieáu HFC seõ giaûm ñi 1%, tæ suaát lôïi nhuaän döï kieán seõ aâm (Rof < R*), vaø ngöôøi ñaàu tö seõ baùn coå phieáu naøy ngay laäp töùc. Giaù coå phieáu seõ giaûm cho ñeán khi söï thay ñoåi coù theå ñöôïc döï baùo cuûa giaù coå phieáu taêng leân gaàn baèng 0 ñeå thoûa maõn ñieàu kieän cuûa giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû. Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû cho raèng söï thay ñoåi coù theå döï ñoaùn ñöôïc cuûa giaù coå phieáu seõ tieán ñeán 0, daãn tôùi keát luaän raèng giaù coå phieáu seõ bieán ñoäng moät caùch ngaãu nhieân8. Caùc nhaø kinh teá taøi chính thöôøng söû duïng hai loaïi pheùp thöû ñeå kieåm tra xem giaù coå phieáu coù tuaân theo böôùc ñi ngaãu nhieân hay khoâng. Theo caùch thöù nhaát, hoï seõ nghieân cöùu soá lieäu ñeå xem caùc thay ñoåi cuûa giaù coå phieáu coù lieân heä moät caùch heä thoáng vôùi vôùi caùc thay ñoåi trong quaù khöù, vaø nhö vaäy laø coù theå ñöôïc döï baùo treân cô sôû ñoù, hay khoâng. Caùch thöù hai laø nghieân cöùu caùc soá lieäu ñeå xem caùc thoâng tin coù saün treân thò tröôøng, ngoaøi caùc thoâng tin veà giaù trong quaù khöù cuûa coå phieáu, coù ñöôïc söû duïng ñeå döï baùo caùc thay ñoåi hay khoâng. Hai phöông phaùp naøy chaët cheõ hôn bôûi vì caùc thoâng tin khaùc (taêng tröôûng cuûa cung tieàn teä, chi tieâu cuûa chính phuû, laõi suaát, lôïi nhuaän cuûa caùc coâng ty) coù theå ñöôïc duøng ñeå döï ñoaùn lôïi nhuaän cuûa caùc coå phieáu. Caùc keát quaû ban ñaàu cuûa hai phöông phaùp naøy noùi chung ñeàu khaúng ñònh quan ñieåm cuûa giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû raèng giaù coå phieáu laø khoâng theå döï baùo ñöôïc vaø tuaân theo böôùc ñi ngaãu nhieân9. Löu yù raèng söï bieán ñoäng ngaãu nhieân cuûa giaù chöùng khoaùn chæ laø moät söï xaáp xæ ñöôïc suy ra töø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû. Söï bieán ñoäng ngaãu nhieân cuûa giaù chöùng khoaùn seõ chæ ñuùng hoaøn toaøn neáu nhö giaù chöùng khoaùn khoâng ñoåi daãn ñeán vieäc chöùng khoaùn ñoù ñaït möùc lôïi nhuaän caân baèng. Luùc ñoù, khi söï thay ñoåi coù theå döï baùo cuûa giaù chöùng khoaùn ñuùng baèng 0, thì Rof = R*. 9 Phöông phaùp thöû thöù nhaát, voán chæ söû duïng thoâng tin veà thò tröôøng chöùng khoaùn, thöôøng ñöôïc goïi laø pheùp thöû thò tröôøng hieäu quaû daïng yeáu, bôûi vì thoâng tin ñöôïc söû duïng ñeå döï baùo giaù coå phieáu chæ laø caùc soá lieäu veà giaù trong quaù khöù. Phöông phaùp thöû thöù hai ñöôïc goïi laø pheùp thöû thò tröôøng hieäu quaû daïng vöøa, bôûi vì thoâng tin ñöôïc söû duïng bao goàm taát caû caùc thoâng tin coù saün treân thò tröôøng, chöù khoâng phaûi chæ duøng caùc soá lieäu veà giaù trong quaù khöù. Phöông phaùp thöû thöù ba ñöôïc goïi laø pheùp thöû thò trôøng hieäu quaû daïng maïnh, bôûi vì caùc thoâng tin ñöôïc söû duïng bao goàm caû thoâng tin noäi giaùn vaø do caùc nhaø quaûn lyù cuûa coâng ty naém giöõ, chaúng haïn 8

Frederic Mishkin

19

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

Phaân tích kyõ thuaät. Ñaây laø moät phöông phaùp phoå bieán thöôøng ñöôïc söû duïng ñeå döï baùo giaù coå phieáu. Phöông phaùp naøy nghieân cöùu caùc soá lieäu veà giaù coå phieáu trong quaù khöù vaø coá gaéng tìm ra caùc moâ hình vaän ñoäng cuûa giaù coå phieáu, chaúng haïn nhö caùc xu höôùng hoaëc chu kyø laëp laïi thöôøng xuyeân. Caùc quy taéc khi naøo neân mua vaø khi naøo neân baùn ñöôïc xaây döïng treân cô sôû caùc moâ hình naøy. Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû cho thaáy raèng phaân tích kyõ thuaät chæ toán coâng voâ ích. Moät caùch ñôn giaûn nhaát ñeå hieåu taïi sao laø söû duïng caùc keát quaû töø böôùc ñi ngaãu nhieân ñöôïc ñuùc keát töø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû maø theo ñoù giaù coå phieáu trong quaù khöù khoâng theå döï baùo ñöôïc giaù coå phieáu trong töông lai. Do ñoù, phaân tích kyõ thuaät – voán döïa vaøo caùc soá lieäu quaù khöù nhö vaäy ñeå ñöa ra caùc döï baùo cho töông lai – khoâng theå döï baùo chính xaùc caùc thay ñoåi cuûa giaù coå phieáu. Coù hai daïng pheùp thöû ñöôïc xaây döïng tröïc tieáp treân cô sôû cuûa phaân tích kyõ thuaät. Daïng thöù nhaát laø duøng hình thöùc phaân tích thöïc nghieäm ñaõ ñeà caäp ôû treân ñeå ñaùnh giaù hieäu quaû hoaït ñoäng cuûa caùc chuyeân gia phaân tích taøi chính, cho duø hoï theo tröôøng phaùi phaân tích kyõ thuaät hoaëc moät tröôøng phai naøo khaùc. Keát quaû thu ñöôïc ñuùng nhö nhöõng gì maø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû ñaõ döï baùo: caùc nhaø phaân tích kyõ thuaät cuõng chaúng khaù hôn caùc nhaø phaân tích taøi chính khaùc; tính trung bình, keát quaû ñaàu tö cuûa hoï khoâng vöôït troäi hôn thò tröôøng , vaø vieäc caùc döï baùo cuûa hoï ñaõ thaønh coâng trong quaù khöù khoâng coù nghóa laø caùc döï baùo cuûa hoï seõ tieáp tuïc thaønh coâng trong töông lai. Daïng pheùp thöû thöù hai (do Sidney Alexander thöïc hieän ñaàu tieân) söû duïng caùc quy taéc mua baùn coå phieáu cuûa tröôøng phaùi phaân tích kyõ thuaät vaø aùp duïng cho caùc soá lieäu môùi10. Keát quaû cuûa caùc quy taéc naøy sau ñoù ñöôïc ñaùnh giaù bôûi soá lôïi nhuaän coù ñöôïc töø vieäc aùp duïng caùc quy taéc ñoù. Pheùp thöû naøy cuõng baùc boû phaân tích kyõ thuaät: noù khoâng theå vöôït troäi hôn thò tröôøng noùi chung.

nhö khi hoï döï ñònh chia coå töùc cao. Caùc pheùp thöû thò tröôøng hieäu quaû daïng maïnh thænh thoaûng cho thaáy raèng caùc thoâng tin noäi giaùn coù theå ñöôïc söû duïng ñeå döï baùo caùc thay ñoåi cuûa giaù chöùng khoaùn. Khaùm phaù naøy khoâng maâu thuaãn vôùi giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû, bôûi thì caùc thoâng tin noäi giaùn naøy khoâng heà coù saün treân thò tröôøng vaø do ñoù khoâng ñöôïc phaûn aùnh trong giaù chöùng khoaùn. Treân thöïc teá, phaùp luaät nghieâm caám söû duïng thoâng tin noäi giaùn ñeå mua baùn chöùng khoaùn rteân thò tröôøng taøi chính. Neáu muoán tìm hieåu theâm veà caùc nghieân cöùu ban ñaàu veà ba daïng pheùp thöû noùi treân, môøi caùc baïn xem theâm coâng trình nghieân cöùu cuûa Eugene F. Fama, “Thò tröôøng voán hieäu quaû: OÂn laïi lyù thuyeát vaø caùc coâng trình thöïc nghieäm,” Taïp chí taøi chính 25 (1970): 383 – 416. 10 Sidney Alexander, “Bieán ñoäng giaù trong caùc thò tröôøng ñaàu cô: xu höôùng hay laø böôùc ñi ngaãu nhieân?” Taïp chí quaûn lyù coâng nghieäp, thaùng 5/1961, trang 7 – 26, vaø Sidney Alexander, “Bieán ñoäng giaù trong caùc thò tröôøng ñaàu cô: xu höôùng hay laø böôùc ñi ngaãu nhieân? Soá 2”, trong Tính ngaãu nhieân cuûa giaùchöùng khoaùn, bieân taäp bôûi Paul Cootner (Cambridge, Mass.: MIT Press, 1964), trang 38 – 372. Caùc baèng chöùng gaàn ñaây cuõng baùc boû phaân tích kyõthuaät; chaúng haïn nhö F. Allen vaø R. Kajalainen, “Söû duïng thuaät toaùn di truyeàn ñeå tìm kieám caùc quy taéc giao dòch kyõ thuaät, “ Taïp chí kinh teá taøi chính 51 (1999): 245 – 271. Tuy nhieân, moät vaøi nghieân cöùu khaùc laïi thuaän lôïi hôn ñoái vôùi phaân tích taøi chính: ví duï, R. Sullivan, A. Timmerman, vaø H. White, “Ñaøo bôùi soá lieäu, hieäu quaû cuûa caùc quy taéc mua baùn kyõ thuaät vaø noã luïc töï thaân,”Trung taâm nghieân cöùu chính saùch kinh teá, Baøi vieát thaûo luaän soá 1976, 1998.

Frederic Mishkin

20

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

ÖÙng duïng

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

Tæ giaù hoái ñoaùi coù bieán ñoäng ngaãu nhieân hay khoâng?

Maëc duø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû thöôøng ñöôïc aùp duïng trong thò tröôøng chöùng khoaùn, noù cuõng coù theå ñöôïc söû duïng ñeå chöùng minh raèng tæ giaù hoái ñoaùi, gioáng nhö giaù coå phieáu, cuõng bieán ñoäng ngaãu nhieân. Ñeå hieåu taïi sao, chuùng ta haõy xem ñieàu gì seõ xaûy ra neáu ngöôøi ta coù theå döï baùo raèng moät ñoàng tieàn seõ taêng giaù theâm 1% vaøo tuaàn tôùi. Neáu mua ñoàng tieàn naøy, hoï coù theå thu döôïc lôïi nhuaän lôùn hôn 50%/naêm, vaø tæ suaát lôïi nhuaän naøy raát coù theå lôùn hôn raát nhieàu so vôùi tæ suaát lôïi nhuaän caân baèng. Keát quaû laø coâng chuùng seõ ñoå xoâ ñi mua ñoàng tieàn ñoù vaø ñaåy giaù leân, vaø do ñoù seõ laøm giaûm lôïi nhuaän kyø voïng. Quaù trình naøy seõ chaám döùt khi thay ñoåi coù theå döï ñoaùn ñöôïc cuûa tæ giaù hoái ñoaùi giaûm gaàn baèng 0 sao cho döï baùo toái öu cuûa lôïi nhuaän khoâng coøn khaùc bieät so vôùi lôïi nhuaän caân baèng. Töông töï nhö vaäy, neáu ngöôøi ta coù theå döï baùo raèng moät ñoàng tieàn seõ giaûm giaù 1% vaøo tuaàn saép tôùi, hoï seõ baùn ñoàng tieàn naøy ra cho ñeán khi thay ñoåi coù theå döï baùo ñöôïc cuûa tæ giaù hoái ñoaùi trôû veà gaàn baèng 0. Do ñoù, giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû haøm yù raèng caùc thay ñoåi trong töông lai cuûa tæ giaù hoái ñoaùi seõ khoâng theå döï baùo ñöôïc; noùi caùch khaùc, tæ giaù hoái ñoaùi seõ bieán ñoäng ngaãu nhieân. Ñaây cuõng chính laø ñieàu maø caùc baèng chöùng thöïc nghieäm ñaõ cho thaáy11. Caùc baèng chöùng choáng laïi tính hieäu quaû cuûa thò tröôøng Ban ñaàu coù raát nhieàu baèng chöùng uûng hoä giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû, vaø ñieàu naøy ñaõ khieán cho Eugene F. Fama – moät nhaø kinh teá hoïc taøi chính noåi tieáng - tuyeân boá nhö sau trong moät coâng trình nghieân cöùu noåi tieáng vaøo naêm 1970 lieân quan ñeán caùc baèng chöùng thöïc nghieäm veà giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû, “Caùc baèng chöùng uûng hoä moâ hình thò tröôøng hieäu quaû thì ñaày raãy, vaø caùc baèng chöùng choáng laïi noù thì chæ coù laùc ñaùc (ñaây laø ñieàu coù veû hieám thaáy trong kinh teá hoïc)”12. Tuy nhieân, trong vaøi naêm gaàn ñaây, giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû ñaõ baét ñaàu cho thaáy moät vaøi veát nöùt, ñöôïc goïi laø khuyeát taät, vaø caùc baèng chöùng thöïc nghieäm ñaõ chæ ra raèng giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû khoâng phaûi luùc naøo cuõng aùp duïng ñöôïc. Hieäu öùng coâng ty nhoû. Moät trong khuyeát taät ñöôïc döï baùo sôùm nhaát laø hieäu öùng coâng ty nhoû. Nhieàu nghieân cöùu thöïc nghieäm ñaõ cho thaáy raèng caùc coâng ty nhoû thöôøng coù lôïi nhuaän cao baát thöôøng trong moät thôøi gian daøi, ngay caû khi ruûi ro cuûa caùc coâng ty naøy – thöôøng lôùn hôn ruûi ro cuûa caùc coâng ty khaùc – ñaõ ñöôïc tính ñeán13. Hieäu öùng coâng ty nhoû coù veû ñaõ giaûm

11

Xem Richard A. Messe vaø Kenneth Rogoff, “Caùc moâ hình thöïc nghieäm veà tæ giaù hoái ñoaùi trong thaäp kyû 1970: Lieäu chuùng coù phuø hôïp treân thöïc teá hay khoâng?” Taïp chí kinh teá quoác teá 14 (1983): 3 – 24. 12 Eugene F. Fama, “Thò tröôøng voán hieäu quaû: OÂn laïi lyù thuyeát vaø coâng trình thöïc nghieäm,” Taïp chí taøi chính 25 (1970): 383 – 416. 13 Ví duï, haõy xem Marc R. Reinganum, “Khuyeát taät cuûa caùc oâng ty nhoû treân thò tröôøng chöùng khoaùn vaøo thaùng Gieâng: caùc pheùp thöû thöïc nghieäm veà hieäu öùng baùn loã ñeå giaûm thueá, “ Taïp chí kinh teá taøi chính 12 (1983): 89 – 104; Jay R. Ritter, “Haønh vi mua vaø baùn cuûa caùc nhaø ñaàu tö caù nhaân khi böôùc sang naêm môùi,”

Frederic Mishkin

21

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

bôùt trong vaøi naêm gaàn ñaây, tuy nhieân noù vaãn laø moät thaùch thöùc ñoái vôùi giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû. Nhieàu lyù thuyeát khaùc nhau ñaõ ñöôïc phaùt trieån nhaèm giaûi thích hieäu öùng coâng ty nhoû, vaø cho thaáy raèng nguyeân nhaân coù theå laø do vieäc caùc toå chöùc ñaàu tö tieán haønh taùi caân baèng caùc danh muïc cuûa mình, caùc vaán ñeà thueá, vieäc thieáu tính thanh khoaûn cuûa coå phieáu cuûa caùc coâng ty nhoû, nhieàuchi phí thoâng tin trong vieäc ñònh giaù caùc coâng ty nhoû, hoaëc laø do aùp duïng moät phöông phaùp chöa thích hôïp trong vieäc ñaùnh giaù ruûi ro cuûa caùc coâng ty nhoû. Hieäu öùng thaùng Gieâng. Trong moät thôøi gian daøi, giaù coå phieáu thöôøng coù khuynh höôùng taêng cao moät caùch baát thöôøng töø thaùng 12 cho ñeán thaùng Gieâng; vieäc gia taêng naøy coù theå ñöôïc döï baùo tröôùc, do ñoù noù khoâng phuø hôïp vôùi giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû. Hieäu öùng thaùng Gieâng naøy coù veû ñaõ giaûm bôùt trong vaøi naêm gaàn ñaây ñoái vôùi coå phieáu cuûa caùc coâng ty lôùn, nhöng vaãn coøn xaûy ra ñoái vôùi coå phieáu cuûa caùc coâng ty nhoû14. Moät soá nhaø kinh teá taøi chính laäp luaän raèng hieäu öùng thaùng Gieâng xaûy ra laø do caùc vaán ñeà thueá. Nhaø ñaàu tö muoán baùn coå phieáu vaøo thaùng 12, bôûi vì khi aáy hoï coù theå taän duïng caùc khoaûn loã voán khi khai baùo thueá vaø nhö vaäy soá thueá hoï phaûi noäp seõ giaûm. Sau ñoù, hoï seõ mua laïi caùc coå phieáu noùi treân vaøo thaùng Gieâng, laøm cho giaù coå phieáu taêng Maëc duø caùch giaûi thích naøy nghe coù veû coù lyù, noù vaãn khoâng giaûi thích ñöôïc taïi sao caùc nhaø ñaàu tö coù toå chöùc nhö caùc quyõ höu boång, voán khoâng phaûi chòu thueá thu nhaäp caù nhaân, laïi khoâng taän duïng cô hoäi ñeå thu lôïi nhuaän cao baát thöôøng vaøo thaùng Gieâng baèng caùch mua coå phieáu vaøo thaùng 12 tröôùc ñoù, do vaäy seõ khieán giaù chöùng khoaùn taêng leân vaø cô hoäi thu ñöôïc lôïi nhuaän cao baát thöôøng seõ bieán maát15. Phaûn öùng quaù möùc cuûa thò tröôøng. Caùc nghieân cöùu gaàn ñaây cho thaáy giaù coå phieáu thöôøng coù phaûn öùng quaù möùc tröôùc caùc thoâng tin môùi ñöôïc coâng boá vaø caùc sai soùt trong vieäc ñònh giaù ñöôïc ñieàu chænh moät caùch chaäm chaïp16. Khi caùc coâng ty thoâng baùo moät thay ñoåi lôùn trong thu nhaäp – chaúng haïn nhö moät söï suït giaûm ñaùng keå – giaù coå phieáu thöôøng thay ñoåi Taïp chí taøi chính 43 (1988): 701 – 717: vaø Richard Roll, “Vas Ist Das? Hieäu öùng giao thôøi: Khuyeát taät hay laø soá ño ruûi ro?” Taïp chí quaûn lyù danh muïc ñaàu tö 9 (1988): 18 – 28. 14 Ví duï, haõy xem Donald B. Keim, “Moâ hình CAPM vaø söï oån ñònh trong lôïi nhuaän cuûa caùc coå phieáu, “ Taïp chí phaân tích taøi chính 42 (thaùng Naêm – thaùng Saùu 1986): 19 – 34. 15 Moät khuyeát taät khaùc laøm cho thò tröôøng coù veû khoâng hieäu quaû ñöôïc theå hieän qua vieäc Baûn nghieân cöùu Value Line, moät trong nhöõng baûn tin tö vaán ñaàu tö noåi tieáng nhaát, ñaõ ñöa ra khuyeán caùo veà caùc coå phieáu neân mua hoaëc baùn vaø tính trung bình caùc coå phieáu naøy ñaõ ñem laïi möùc lôïi nhuaän cao hôn bình thöôøng. Xem Fischer Black, “Vaâng, Virginia, Coù hy voïng ñaáy: Kieåm tra heä thoáng xeáp haïng cuûa Value Liine, “ Taïp chí phaân tích ñaàu tö 29 (thaùng Chín – thaùng Möôøi 1973): 10 – 14, vaø Gur Huberman vaø Shmuel Kandel, “ Tính hieäu quaû cuûa thò tröôøng vaø kyû luïc cuûa Value Line, “ Taïp chí kinh doanh 63 (1990): 187 – 216. Tuy vaäy, vaãn coøn moät daáu hoûi cho vaán ñeà lieäu keát quaû ñaàu tö xuaát saéc cuûa Baûn nghieân cöùu Value Line coù theå tieáp dieãn trong töông lai hay khoâng. 16 Werner De Bondt vaø Richard Thaler, “Theâm baèng chöùng veà phaûn öùng quaù möùc cuûa caùc nhaø ñaàu tö vaø tính thôøi vuï cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn,” Taïp chí taøi chính 62 (1987): 557 – 580.

Frederic Mishkin

22

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

quaù möùc, vaø sau khi ñaõ coù söï giaûm giaù ñaùng keå ban ñaàu, giaù coå phieáu coù theå quay trôû laïi moät möùc hôïp lyù hôn sau vaøi tuaàn. Ñieàu naøy vi phaïm giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû, bôûi vì moät nhaø ñaàu tö coù theå thu ñöôïc lôïi nhuaän cao baát thöôøng baèng caùch mua moät coå phieáu ngay sau khi thoâng tin xaáu veà lôïi nhuaän ñöôïc coâng boá vaø baùn laïi coå phieáu ñoù sau vaøi tuaàn, moät khi giaù ñaõ trôû laïi möùc bình thöôøng. Bieán ñoäng quaù möùc. Moät hieän töôïng khaù gaàn guõi vôùi vôùi phaûn öùng quaù möùc cuûa thò tröôøng laø khi coù bieán ñoäng quaù möùc treân thò tröôøng chöùng khoaùn; coù nghóa laø bieán ñoäng giaù chöùng khoaùn coù theå nhieàu hôn möùc bieán ñoäng coù theå coù cuûa giaù trò noäi taïi (giaù trò cô baûn). Trong moät baøi vieát cuûa mình, Robert Shiller cuûa Ñaïi hoïc Yale ñaõ tìm ra raèng bieán ñoäng cuûa chæ soá S&P 500 coù luùc khoâng theå giaûi thích ñöôïc bôûi caùc bieán ñoäng trong coå töùc cuûa caùc coå phieáu taïo neân chæ soá chöùng khoaùn ñoù. Ñaõ coù khaù nhieàu coâng trình nghieân cöùu chæ trích keát quaû noùi treân, nhöng coâng trình cuûa Shiller, cuøng vôùi caùc nghieân cöùu khaùc cho thaáy raèng giaù coå phieáu bieán ñoäng ít hôn khi thò tröôøng chöùng khoaùn ñoùng cöûa, ñaõ taïo neân moät söï nhaát trí raèng giaù coå phieáu bò chi phoái bôûi caùc yeáu toá khaùc ngoaøi caùc yeáu toá cô baûn17. Söï ñaûo chieàu. Moät soá nhaø nghieân cöùu cuõng ñaõ phaùt hieän ra raèng lôïi nhuaän coå phieáu coù tính ñaûo chieàu: coå phieáu ñang coù lôïi nhuaän thaáp ngaøy hoâm nay thöôøng coù khuynh höôùng ñem laïi lôïi nhuaän cao trong töông lai, vaø ngöôïc laïi. Do vaäy, caùc coå phieáu keùm coûi trong quaù khöù coù theå trôû neân haáp daãn trong töông lai, bôûi vì tính chaát ñaûo chieàu ñaõ chæ ra raèng giaù chöùng khoaùn seõ thay ñoåi theo chieàu höôùng tích cöïc trong töông lai, vaø ñieàu naøy cuõng haøm yù raèng giaù chöùng khoaùn khoâng tuaân theo böôùc ñi ngaãu nhieân. Caùc nhaø nghieân cöùu khaùc cuõng khaùm phaù ra raèng tính chaát ñaûo chieàu naøy ít roõ raøng trong caùc soá lieäu sau Theá chieán thöù 2 vaø do ñoù ñaõ laøm daáy leân moät soá nghi ngôø veà vieäc lieäu tính chaát ñaûo chieàu naøy coù phaûi laø moät hieän töôïng quan troïng trong hieän taïi hay khoâng. Caùc baèng chöùng veà tính chaát ñaûo chieàu hieän nay vaãn coøn ñang gaây tranh caõi18. Caùc thoâng tin môùi coâng boá khoâng phaûi luùc naøo cuõng ñöôïc phaûn aùnh ngay vaøo giaù coå phieáu. Maëc duø chuùng ta thöôøng thaáy raèng giaù coå phieáu ñieàu chænh raát nhanh theo caùc thoâng tin môùi ñöôïc coâng boá (theo giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû), caùc baèng chöùng gaàn ñaây cho thaáy raèng giaù coå phieáu khoâng ñieàu chænh töùc thôøi theo caùc thoâng tin veà lôïi nhuaän cuûa coâng ty, vaø ñieàu naøy traùi vôùi giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû. Thay vaøo ñoù, giaù coå phieáu tieáp tuïc taêng ít laâu sau khi thoâng tin veà lôïi nhuaän cao baát thöôøng ñaõ ñöôïc coâng boá ra coâng chuùng, vaø ngöôïc

Robert Shiller, “Lieäu giaù coå phieáu coù bieán ñoäng quaù nhieàu ngoaøi möùc coù theå giaûi thích ñöôïc baèng caùc thay ñoåi tieáp theo sau cuûa coå töùc?” Taïp chí kinh teá Myõ 71 (1981): 421 – 436, vaø Kenneth R. French vaø Richard Roll, “Bieán ñoäng trong lôïi nhuaän cuûa coå phieáu: Thoâng tin vaø phaûn öùng cuûa giôùi kinh doanh,“ Taïp chí kinh teá taøi chính 17 (1986): 5 – 26.

17

18

Frederic Mishkin

23

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

laïi giaù coå phieáu cuõng tieáp tuïc giaûm sau khi thoâng tin veà lôïi nhuaän thaáp khoâng nhö mong ñôïi ñaõ ñöôïc coâng boá ra coâng chuùng19. Toång quaùt veà caùc baèng chöùng veà giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû Nhö caùc baïn ñaõ thaáy, cuoäc tranh luaän veà giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû coøn laâu môùi chaám döùt. Caùc baèng chöùng coù veû nhö cho thaáy raèng giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû laø moät khôûi ñaàu hôïp lyù ñeå ñaùnh giaù caùc haønh vi trong thò tröôøng taøi chính. Tuy nhieân, tính hieäu quaû cuûa thò tröôøng cuõng coù khi bò vi phaïm nghieâm troïng vaø cho thaáy raèng giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû khoâng phaûi laø toaøn boä caâu chuyeän, do ñoù khoâng neân khaùi quaùt hoùa giaû thieát naøy cho toaøn boä thò tröôøng taøi chính. ÖÙng duïng

Höôùng daãn ñaàu tö vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn

Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû coù voâ soá caùc öùng duïng vaøo thöïc tieãn. Giaû thieát naøy ñaëc bieät coù giaù trò bôûi vì noù coù theå ñöôïc aùp duïng tröïc tieáp vaøo moät vaán ñeà lieân quan ñeán phaàn lôùn chuùng ta: laøn theá naøo ñeå trôû neân giaøu coù (hay ít nhaát laø traùnh ngheøo khoå) khi ñaàu tö vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn. (Hoäp “Theo doõi tin töùc taøi chính” cho thaáy giaù coå phieáu ñöôïc thoâng baùo haøng ngaøy nhö theá naøo.) Moät höôùng daãn thöïc teá cho vieäc ñaàu tö vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn seõ ñöôïc chuùng toâi phaùt trieån sau ñaây nhaèm giuùp caùc baïn hieåu theâm veà öùng duïng vaø aån yù cuûa giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû. Baùo caùo cuûa caùc chuyeân gia tö vaán ñaàu tö coù giaù trò nhö theá naøo? Giaû söû raèng baïn môùi ñoïc muïc “Tin töùc thò tröôøng” treân tôø Wall Street Journal vaø bieát raèng caùc chuyeân gia tö vaán ñaàu tö döï baùo giaù coå phieáu cuûa caùc coâng ty daàu moû seõ taêng do tình traïng thieáu daàu ñang phaùt sinh. Vaäy baïn coù ruùt taát caû soá tieàn tieát kieäm cuûa mình ra khoûi ngaân haøng vaø ñaàu tö vaøo coå phieáu cuûa caùc coâng ty daàu moû hay khoâng? Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû noùi vôùi chuùng ta raèng khi mua moät chöùng khoaùn, chuùng ta khoâng theå kyø voïng laø seõ thu ñöôïc lôïi nhuaän cao baát thöôøng (lôïi nhuaän lôùn hôn möùc lôïi nhuaän caân baèng.) Thoâng tin treân baùo chí vaø treân baùo caùo cuûa caùc chuyeân gia tö vaán ñaàu tö seõ ñöôïc coâng chuùng ñaàu tö tieáp caän ngay vaø seõ nhanh choùng ñöôïc phaûn aùnh vaøo trong giaù chöùng khoaùn. Do vaäy, haønh ñoäng theo caùc thoâng tin naøy seõ khoâng ñem laïi lôïi nhuaän cao hôn bình thöôøng, tính treân cô sôû trung bình. Nhö chuùng ta ñaõ thaáy, caùc baèng chöùng thöïc nghieäm haàu heát ñaàu xaùc nhaän raèng lôøi khuyeân cuûa caùc chuyeân gia tö vaán ñaàu tö khoâng

19

Chaúng haïnh nhö, xem R. Ball vaø P. Brown, “Ñaùnh giaù thöïc nghieäm veà lôïi nhuaän rte6n soå saùch, “ Taïp chí nghieân cöùu keá toaùn 6 (1968): 159 – 178, L. Chan, N. Jegadeesh, vaø J. Lakonishok, “Caùc chieán löôïc xung löôïng, “ Taïp chí taøi chính 51 (1996): 1681 – 1713, vaø Eugene Fama, “Tính hieäu quaû cuûa thò tröôøng, lôïi nhuaän daøi haïn vaø taøi chính haønh vi, “ Taïp chí kinh teá taøi chính 49 (1998): 283 – 306.

Frederic Mishkin

24

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

giuùp chuùng ta vöôït troäi hôn thò tröôøng. Thöïc teá laø caùc chuyeân gia tö vaán ôû San Francisco, tính trung bình, cuõng khoâng theå naøo vöôït troäi hôn moät con ñöôøi öôi. Coù leõ khoâng moät keát luaän naøo laïi ñöôïc ñoùn nhaän vôùi nhieàu hoaøi nghi töø phía sinh vieân nhö keát luaän naøy, khi hoï ñöôïc nghe laàn ñaàu tieân. Coù leõ taát caû chuùng ta ñeàu bieát hoaëc ñaõ töøng nghe noùi veà moät ngöôøi ñaït ñöôïc thaønh coâng trong thò tröôøng chöùng khoaùn suoát nhieàu naêm lieàn. Chuùng ta töï hoûi, “Laøm sao hoï laïi coù theå thaønh coâng lieân tuïc nhö vaäy neáu nhö hoï thöïc söï khoâng bieát laøm theá naøo ñeå döï ñoaùn ñöôïc khi naøo seõ coù lôïi nhuaän cao baát thöôøng?” Caâu chuyeän sau ñaây, voán ñaõ ñöôïc ñaêng taûi treân baùo chí, seõ cho chuùng ta thaáy taïi sao giai thoaïi noùi treân laïi khoâng ñaùng tin caäy. Moät tay muoán giaøu xoåi ñaõ nghó ra moät troø baát löông nhö sau. Moãi tuaàn, anh ta vieát hai laù thö. Trong laù thö A, anh ta döï baùo ñoäi boùng A thaéng moät traän caàu cuï theå naøo ñoù, vaø trong laù thö B anh ta seõ choïn ñoäi ñoái thuû, ñoäi B. Moät danh saùch nhöõng ngöôøi seõ nhaän thö ñöôïc chia laøm hai nhoùm, vaø anh ta seõ göûi laù thö A cho nhöõng ngöôøi trong cuøng moät nhoùm vaø laù thö B cho nhöõng ngöôøi ôû nhoùm kia. Tuaàn keá tieáp, anh ta vaãn laøm y nhö cuõ nhöng seõ chæ göûi caùc laù thö naøy ñeán nhoùm nhaän ñöôïc laù thö döï baùo chính xaùc trong tuaàn vöøa qua. Sau khi tieán haønh nhö vaäy cho 10 traän ñaáu, anh ta gom ñöôïc moät nhoùm ngöôøi ñaõ nhaän ñöôïc caùc laù thö döï baùo ñuùng ñoäi thaéng cuoäc trong moãi traän ñaáu. Khi aáy, anh ta göûi moät laù thö cuoái cuøng cho hoï, töï nhaän mình laø moät chuyeân gia döï baùo keát quaû caùc traän boùng (anh ta ñaõ döï baùo ñuùng ñoäi thaéng cuoäc trong 10 tuaàn lieân tuïc) vaø bôûi vì caùc döï baùo cuûa anh ta giuùp ích cho nhöõng ngöôøi caù ñoä, anh ta seõ chæ göûi tieáp cho hoï caùc döï baùo cuûa mình neáu moïi ngöôøi ñoàng yù traû cho anh ta moät moùn tieàn lôùn. Khi moät trong soá khaùch haøng naøy nhaän ra yù ñoà treân, teân löøa ñaûo bò truy toá vaø nhoát vaøo tuø. Baøi hoïc ruùt ra ñöôïc töø caâu chuyeän noùi treân laø gì? Cho duø khoâng moät ngöôøi naøo coù theå döï baùo chính xaùc tình hình thò tröôøng, seõ luoân luoân coù moät nhoùm ngöôøi thaønh coâng. Moät ngöôøi ñaõ töøng thaønh coâng thöôøng xuyeân trong quaù khöù khoâng coù nghóa laø seõ thaønh coâng trong töông lai. Löu yù raèng cuõng seõ coù moät nhoùm luoân thaát baïi, nhöng baïn ít khi nghe noùi veà hoï bôûi vì chaúng ai daïi gì khoe khoang thaønh tích döï baùo keùm coûi cuûa mình. Baïn coù neân nghi ngôø caùc thoâng tin soát deûo? Giaû söû nhaø moâi giôùi goïi ñieän thoaïi cho baïn vaø giuïc baïn mua coå phieáu cuûa coâng ty HFC bôûi vì coâng ty naøy vöøa phaùt trieån moät saûn phaåm chöõa beänh ñau chaân cho caùc vaän ñoäng vieân raát coù hieäu quaû. Giaù coå phieáu cuûa coâng ty naøy chaéc chaén seõ taêng. Vaäy baïn coù neân nghe theo lôøi khuyeân naøy hay khoâng? Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû noùi raèng baïn neân nghi ngôø caùc thoâng tin nhö vaäy. Neáu thò tröôøng chöùng khoaùn hieäu quaû, coå phieáu HFC ñaõ ñöôïc ñònh giaù sao cho lôïi nhuaän kyø voïng

Frederic Mishkin

25

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

baèng vôùi lôïi nhuaän caân baèng. Do vaäy thoâng tin soát deûo noùi treân khoâng thaät söï coù giaù trò vaø seõ khoâng giuùp baïn thu ñöôïc lôïi nhuaän treân möùc bình thöôøng. Coù theå baïn seõ töï hoûi lieäu thoâng tin noùi treân coù chöùa ñöïng noäi dung gì môùi vaø lieäu noù coù theå taïo ra cho baïn moät lôïi theá naøo ñoù hay khoâng? Neáu nhö nhöõng nhaø ñaàu tö khaùc ñaõ coù ñöôïc thoâng tin naøy tröôùc baïn, caâu traû lôøi seõ laø khoâng. Ngay khi thoâng tin ñöôïc tung ra thò tröôøng, cô hoäi lôïi nhuaän chöa ñöôïc khai thaùc do thoâng tin naøy taïo ra seõ nhanh choùng bieán maát. Giaù chöùng khoaùn seõ phaûn aùnh thoâng tin naøy, vaø baïn seõ chæ thu ñöôïc möùc lôïi nhuaän caân baèng. Tuy nhieân, neáu baïn laø moät trong nhöõng ngöôøi ñaàu tieân coù ñöôïc thoâng tin, ñieàu naøy seõ coù lôïi cho baïn. Chæ khi aáy baïn môùi coù theå laø moät trong nhöõng ngöôøi may maén coù ñöôïc lôïi nhuaän cao hôn möùc bình thöôøng baèng caùch taän duïng cô hoäi lôïi nhuaän chöa khai thaùc thoâng qua vieäc mua coå phieáu HFC. Lieäu giaù coå phieáu coù luoân luoân taêng khi coù tin toát? Neáu coù theo doõi thò tröôøng chöùng khoaùn, baïn seõ ñeå yù thaáy moät hieän töôïng khaù kyø laï. Khi thoâng tin toát veà moät coå phieáu, chaúng haïn nhö moät baûn baùo caùo lôïi nhuaän cöïc kyø thuaän lôïi, ñöôïc coâng boá ra coâng chuùng, giaù coå phieáu ñoù thöôøng khoâng taêng. Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû vaø moâ hình böôùc ñi ngaãu nhieân seõ giuùp ta giaûi thích hieän töôïng naøy. Bôûi vì caùc thay ñoåi trong giaù coå phieáu laø khoâng theå döï baùo ñöôïc, neân khi moät thoâng tin voán ñaõ ñöôïc thò tröôøng kyø voïng - ñöôïc coâng boá ra coâng chuùng, giaù coå phieáu ñoù seõ khoâng thay ñoåi. Vieäc coâng boá thoâng tin ñoù khoâng chöùa ñöïng noäi dung gì môùi ñeå coù theå daãn ñeán söï thay ñoåi trong giaù coå phieáu. Neáu ñieàu naøy khoâng ñuùng vaø vieäc coâng boá thoâng tin daãn ñeán moät söï thay ñoåi veà giaù, ñieàu ñoù coù nghóa laø söï thay ñoåi ñoù coù theå döï ñoaùn ñöôïc. Bôûi vì ñieàu naøy khoâng theå toàn taïi trong moät thò tröôøng hieäu quaû, giaù coå phieáu seõ phaûn öùng vôùi thoâng tin ñöôïc coâng boá chæ khi naøo thoâng tin ñoù laø môùi vaø khoâng ñöôïc chôø ñôïi. Neáu thò tröôøng ñang chôø ñôïi thoâng tin ñoù, giaù coå phieáu seõ khoâng ñoåi. Ñaây chính laø ñieàu maø caùc baèng chöùng ñöôïc moâ taû ôû phaàn tröôùc ñaõ cho thaáy. Thænh thoaûng giaù moät coå phieáu laïi giaûm khi coù thoâng tin ñöôïc coâng boá. Maëc duø ñieàu naøy nghe coù veû kyø laï, noù laïi hoaøn toaøn phuø hôïp vôùi giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû. Giaû söû raèng maëc duø thoâng tin ñöôïc coâng boá laø toát, noù laïi khoâng ñöôïc toát nhö mong ñôïi. Lôïi nhuaän cuûa HFC taêng 15%, tuy nhieân neáu thò tröôøng kyø voïng raèng lôïi nhuaän naøy phaûi taêng 20% thì ñieàu ñoù coù nghóa laø thoâng tin naøy thaät söï khoâng thuaän lôïi, vaø giaù coå phieáu seõ giaûm. Toa thuoác thò tröôøng hieäu quaû daønh cho caùc nhaø ñaàu tö Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû coù yù nghóa gì trong vieäc ñaàu tö vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn? Giaû thieát naøy cho chuùng ta bieát raèng nhöõng lôøi maùch nöôùc, caùc khuyeán nghò cuûa caùc chuyeân gia tö vaán ñaàu tö, vaø phöông phaùp phaân tích kyõ thuaät – voán ñeàu söû duïng thoâng tin

Frederic Mishkin

26

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

coù saün treân thò tröôøng – khoâng theå giuùp caùc nhaø ñaàu tö vöôït troäi hôn thò tröôøng. Thaät söï laø giaû thieát naøy cho thaáy neáu nhö moät nhaø ñaàu tö khoâng coù thoâng tin toát hôn nhöõng ngöôøi khaùc, anh ta seõ khoâng theå vöôït troäi hôn thò tröôøng. Vaïy caùc nhaø ñaàu tö neân laøm gì? Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû daãn ñeán keát luaän raèng moät nhaø ñaàu tö nhö vaäy (vaø coù leõ cuõng gioáng nhö phaàn lôùn chuùng ta) khoâng neân coá gaéng vöôït troäi hôn thò tröôøng baèng caùch mua baùn chöùng khoaùn lieân tuïc. Laøm nhö vaäy seõ chaúng ñem laïi lôïi ích gì ngoaøi vieäc laøm taêng theâm thu nhaäp cuûa caùc nhaø moâi giôùi, nhöõng ngöôøi höôûng hoa hoàng treân moãi giao dòch ñöôïc thöïc hieän20. Thay vaøo ñoù, caùc nhaø ñaàu tö neân aùp dung chieán löôïc “mua vaø giöõ” – mua coå phieáu vaø naém giöõ trong moät thôøi gian daøi. Ñieàu naøy seõ ñem laïi cuøng moät möùc lôïi nhuaän, tính treân cô sôû trung bình, nhöng lôïi nhuaän roøng cuûa nhaø ñaàu tö seõ cao hôn, bôûi vì hoï seõ phaûi traû ít hoa hoàng moâi giôùi hôn. Ñoái vôùi caùc nhaø ñaàu tö nhoû, nhöõng ngöôøi coù chi phí quaûn lyù danh muïc ñaàu tö khaù cao so vôùi quy moâ cuûa danh muïc maø hoï ñang naém giöõ, thì vieäc tham gia vaøo caùc quyõ hoã töông seõ hôïp lyù hôn vieäc mua caùc coå phieáu rieâng leû. Bôûi vì giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû cho thaáy raèng khoâng coù quyõ hoã töông naøo coù theå vöôït troäi hôn thò tröôøng moät caùch ñeàu ñaën, caùc nhaø ñaàu tö khoâng neân tham gia vaøo quyõ hoã töông coù phí quaûn lyù cao hoaëc nhöõng quyõ hoã töông coù traû phí hoa hoàng giao dòch cho caùc nhaø moâi giôùi; thay vaøo ñoù hoï neân tham gia vaøo caùc quyõ hoã töông khoâng traû phí hoa hoàng hoaëc coù phí quaûn lyù thaáp. Nhö chuùng ta ñaõ thaáy, caùc baèng chöùng ñaõ chæ ra raèng raát khoù baùc boû toa thuoác ñaõ ñöôïc keâ ra ôû treân, maëc duø moät soá khuyeát taät trong giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû cho thaáy raèng moät nhaø ñaàu tö thaät söï khoâng ngoan (coù leõ phaàn lôùn chuùng ta khoâng naèm trong soá naøy) vaãn coù theå vöôït troäi hôn chieán löôïc mua vaø giöõ. Theo doõi tin töùc taøi chính Giaù coå phieáu Giaù coå phieáu ñöôïc coâng boá haøng ngaøy, trong tôø Wall Street Journal, caùc thoâng tin naøy naèm trong muïc “Caùc giao dòch treân NYSE”, “ Caùc giao dòch treân Amex”, vaø “Caùc giao dòch treân NASDAQ”. Giaù coå phieáu ñöôïc coâng boá vôùi ñònh daïng nhö sau: % Thay ñoåi so vôùi naêm tröôùc 0,6 4,0 1,9

52-Tuaàn Cao Thaáp 23,85 126,39 37,45

15,50* 54,01 26,05

Coå phieáu (Maõ soá)

Coå töùc

IntAlum IAL IBM IBM IntFlavor IFF

1,20 0,60 0,60

Lôïi suaát % 6,9 0,7 1,7

PE

88 29 21

Khoái löôïng 100s 21 76523 5952

Giaù ñoùng cöûa 17,39 80,57 35,78

Thay ñoåi 0,10 3,07 0,68

20

Nhaø ñaàu tö coù theå seõ phaûi traû thueá lôïi voán cho Chính phuûkhi thu ñöôïc lôïi nhuaän töø vieäc baùn chöùng khoaùn – laïi theâm moät do nöõa ñeå giaûi thích taïi sao vieäc mua baùn chöùng khoaùn lieân tuïc laø khoâng hôïp lyù.

Frederic Mishkin

27

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

2,9 80,10 47,75* IntGameTch IGT Nguoàn: Wall Street Journal, 3 thaùng Ba 2003, trang C4.

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

…

24

9427

78,15

2,23

Caùc thoâng tin sau ñöôïc keøm theo trong moãi coät. Chuùng ta haõy laáy coâng ty IBM laøm ví duï. % Thay ñoåi so vôùi naêm tröôùc: phaàn traêm thay ñoåi trong giaù coå phieáu so vôùi naêm tröôùc, ñöôïc ñieàu chænh khi coù chia taùch coå phaàn vaø khi chia coå töùc lôùn hôn 10% Cao trong 52 tuaàn: giaù cao nhaát cuûa moät coå phaàn trong 52 tuaàn vöøa qua (IBM: 126,39) Thaáp trong 52 tuaàn: giaù thaáp nhaát cuûa moät coå phaàn trong 52 tuaàn vöøa qua (IBM: 54,01) Coå phieáu: teân coâng ty (IBM: International Business Machines) Maõ soá: Maõ soá nhaän bieát cuûa coâng ty (IBM) Coå töùc: coå töùc haøng naêm (IBM: 0,60 USD) Lôïi suaát %: lôïi suaát cuûa coå phieáu, baèng vôùi coå töùc haøng naêm chia cho giaù ñoùng cöûa ngaøy hoâm nay (IBM: 0,7% = 0,6/80,57) PE: tæ soá Giaù/Thu nhaäp, baèng vôùi giaù coå phieáu chia cho lôïi nhuaän haøng naêm cuûa moãi coå phaàn (IBM: 29) Khoái löôïng 100s: soá löôïng coå phaàn (ñôn vò: 100) ñöôïc giao dòch trong ngaøy (IBM: 7.652.300 coå phaàn) Giaù ñoùng cöûa: giaù ñoùng cöûa (giaù cuoái cuøng) trong ngaøy (IBM: 80,57) Thay ñoåi: thay ñoåi cuûa giaù ñoùng cöûa hoâm nay so vôùi giaù ñoùng cöûa ngaøy hoâm tröôùc (IBM: 3,07) Giaù cuûa caùc coå phieáu giao dòch treân thò tröôøng phi taäp trung (ñöôïc mua baùn thoâng qua caùc nhaø kinh doanh chöù khoâng phaûi treân thò tröôøng taäp trung) thænh thoaûng ñöôïc yeát theo cuøng moät kieåu, nhöng trong nhieàu tröôøng hôïp chæ coù giaù mua (giaù maø nhaø kinh doanh saün saøng traû ñeå mua chöùng khoaùn) vaø giaù baùn (giaù maø nhaø kinh doanh saün saøng nhaän ñeå baùn chöùng khoaùn) ñöôïc yeát. Hoäp 1

Baïn coù neân thueâ moät chuù khæ laøm nhaø tö vaán ñaàu tö?

Tôø baùo San Francisco ñaõ nghó ra moät caùch khaù khoâi haøi ñeå moâ taû thaønh coâng trong vieäc choïn löïa coå phieáu cuûa caùc nhaø tö vaán ñaàu tö. Tôø baùo naøy ñaõ yeâu caàu 8 nhaø tö vaán ñaàu tö choïn ra 5 coå phieáu vaøo ñaàu naêm vaø sau ñoù so saùnh lôïi nhuaän cuûa caùc coå phieáu naøy vôùi lôïi nhuaän cuûa caùc coå phieáu do Jolyn – moät con ñöôøi öôi ôû Theá giôùi Bieån/Africa USA taïi Vallejo, California – choïn. Phuø hôïp vôùi keát quaû trong muïc “Neùm phi tieâu ñeå choïn chöùng khoaùn ñaàu tö” cuûa tôø Wall Street Journal, soá laàn Jolyn thaéng cuõng xaáp xæ soá laàn caùc nhaø tö vaán ñaàu tö thaéng. Vôùi keát quaû naøy, vieäc thueâ moät chuù ñöôøi öôi giuùp baïn ñaàu tö coù leõ seõ ñem laïi lôïi nhuaän töông ñöông vôùi vieäc ñi thueâ moät chuyeân gia tö vaán ñaàu tö.

Frederic Mishkin

28

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

Baèng chöùng veà kyø voïng hôïp lyù treân caùc thò tröôøng khaùc Baèng chöùng treân caùc thò tröôøng taøi chính khaùc cuõng uûng hoä giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû vaø kyø voïng hôïp lyù. Chaúng haïn nhö, coù ít baèng chöùng cho thaáy raèng caùc nhaø phaân tích taøi chính coù theå vöôït troäi hôn thò tröôøng traùi phieáu21. Lôïi nhuaän cuûa caùc traùi phieáu coù veû tuaân theo ñieàu kieän thò tröôøng hieäu quaû ôû phöông trình 10. Tuy nhieân, tính hôïp lyù cuûa caùc kyø voïng thì laïi khoù kieåm tra hôn raát nhieàu trong caùc thò tröôøng khoâng phaûi laø thò tröôøng taøi chính, bôûi vì caùc soá lieäu giaù caû phaûn aùnh kyø voïng cuûa thò tröôøng khoâng phaûi luùc naøo cuõng coù saün. Caùc pheùp thöû thoâng duïng nhaát ñoái vôùi kyø voïng hôïp lyù trong caùc thò tröôøng naøy thöôøng söû duïng caùc soá lieäu ñieàu tra veà döï baùo cuûa nhöõng ñoái töôïng tham gia thò tröôøng. Chaúng haïn nhö, moät coâng trình noåi tieáng cuûa cuûa James Pesando söû duïng keát quaû ñieàu tra veà döï baùo tæ leä laïm phaùt cuûa caùc nhaø kinh teá coù tieáng taêm vaø caùc chuyeân gia döï baùo22. Trong baûn ñieàu tra ñoù, caùc ñoái töôïng naøy ñöôïc hoûi veà tæ leä laïm phaùt kyø voïng cuûa hoï trong voøng 6 thaùng tôùi vaø 1 naêm tôùi. Bôûi vì lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù aùm chæ raèng sai soùt trong döï baùo, tính trung bình, phaûi baèng 0 vaø khoâng theå döï ñoaùn tröôùc ñöôïc, cho neân baûn ñieàu tra naøy cuõng lieân quan ñeán vieäc tìm hieåu xem lieäu caùc sai soùt trong döï baùo coù ñöôïc töø baûn ñieàu tra laø coù theå ñöôïc döï baùo tröôùc hay khoâng khi söû duïng caùc thoâng tin coù saün treân thò tröôøng. Coâng trình nghieân cöùu cuûa Pesando vaø nhöõng taùc giaû khaùc sau ñoù cho thaáy keát quaû khoâng thoáng nhaát. Trong moät soá tröôøng hôïp, sai soùt trong döï baùo laø khoâng theå döï ñoaùn tröôùc ñöôïc, nhöng trong moät soá tröôøng hôïp khaùc thì laïi coù theå. Caùc baèng chöùng naøy khoâng uûng hoä lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù nhieàu nhö caùc baèng chöùng tìm ñöôïc trong thò tröôøng taøi chính. Lieäu vieäc chuùng ta thöôøng döï ñoaùn ñöôïc caùc sai soùt trong döï baùo coù nghóa laø chuùng ta neân loaïi boû lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù trong caùc thò tröôøng naøy hay khoâng? Caâu traû lôøi laø: khoâng caàn thieát phaûi nhö vaäy. Moät vaán ñeà maéc möùu trong baèng chöùng naøy laø vieäc caùc soá lieäu veà kyø voïng thöôøng coù ñöôïc töø caùc baûn ñieàu tra chöù khoâng phaûi töø caùc quyeát ñònh kinh teá thöïc söï cuûa caùc ñoái töôïng tham gia thò tröôøng. Ñaây laø moät söï pheâ phaùn nghieâm khaéc ñoái vôùi baèng chöùng naøy. Keát quaû thu ñöôïc töø caùc baûn ñieàu tra khoâng phaûi luùc naøo cuõng ñaùng tin caäy, bôûi vì caùc chuû theå tham gia thöôøng khoâng coù ñoäng löïc ñeå noùi söï thaät. Chaúng haïn nhö neáu trong baûn ñieàu tra hoûi veà thôøi gian xem voâ tuyeán, thì ngöôøi traû lôøi thöôøng ñöa ra moät con soá thaáp hôn thöïc teá. Vaø hoï cuõng ít khi noùi thaät veà caùc chöông trình maø hoï xem. Hoï coù theå noùi raèng hoï xem muùa ba leâ, nhöng chuùng ta bieát raèng hoï laïi ñang xem Vanna White Xem phaàn thaûo luaän trong Frederic S. Mishkin, “Giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû: caùc aån yù ñoái vôùi chính saùch tieàn teä,” Caùc baøi vieát cuûa Vieän Brookings veà hoaït ñoäng kinh teá 3 (1978): 707 – 768, Micheal J. Prell, “Caùc chuyeân gia döï baùo laõi suaát ñuùng ñeán möùc naøo?” Taïp chí haøng thaùng cuûa Ngaân haøng döï tröõ lieân bang taïi Kansas, thaùng Chín – thaùng Möôøi 1973, trang 3 – 15.

21

22

James Pesando, “Löu yù veà tính hôïp lyù trong kyø voïng giaù caû cuûa Livingstone,” Taïp chí kinh teá chính trò 83 (1975): 845 – 858.

Frederic Mishkin

29

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

ñoaùn chöõ trong chöông trình Vaän may ruûi, bôûi vì chöông trình naøy, chöù khoâng phaûi ba leâ, ñaõ ñöôïc thoáng keâ laø coù nhieàu ngöôøi xem. Seõ coù bao nhieâu ngöôøi thuù nhaän laø hoï xem chöông trình Vaän may ruûi moät caùch thöôøng xuyeân? Vaán ñeà thöù hai trong baèng chöùng coù ñöôïc töø caùc baûn ñieàu tra laø vieäc dieãn bieán cuûa thò tröôøng coù theå bò aûnh höôûng bôûi kyø voïng cuûa caùc ñoái töôïng tham gia thò tröôøng theo nhieàu caùch khaùc nhau, vaø do ñoù baèng chöùng coù ñöôïc töø caùc baûn ñieàu tra seõ trôû thaønh moät döï baùo toài ñoái vôùi dieãn bieán cuûa thò tröôøng. Chaúng haïn nhö chuùng ta ñaõ thaáy raèng giaù treân thò tröôøng taøi chính thöôøng bieán ñoäng treân cô sôû döôøng nhö caùc kyø voïng laø hôïp lyù, maëc duø nhieàu ñoái töôïng tham gia thò tröôøng khoâng coù kyø voïng hôïp lyù23. Caùc baèng chöùng vaãn chöa theå khaúng ñònh söï ñuùng ñaén cuûa lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù trong caùc thò tröôøng khoâng phaûi laø thò tröôøng taøi chính. Tuy nhieân, moät keát luaän quan troïng ñöôïc uûng hoä bôûi baèng chöùng coù ñöôïc töø caùc baûn ñieàu tra laø neáu coù thay ñoåi trong caùch bieán ñoäng cuûa moät bieán soá, thì cuõng seõ coù thay ñoåi trong caùch hình thaønh caùc kyø voïng cuûa bieán soá ñoù. ÖÙng duïng

Ngaøy thöù Hai ñen toái vaø Vuï suïp ñoå cuûa coå phieáu coâng ngheä cao naêm 2000 noùi vôùi chuùng ta ñieàu gì veà kyø voïng hôïp lyù vaø thò tröôøng hieäu quaû?

Vaøo ngaøy 19/10/1987, thöôøng ñöôïc goïi laø Ngaøy thöù Hai ñen toái, chæ soá coâng nghieäp Dow Jones giaûm hôn 20%, ñôït giaûm giaù lôùn nhaát trong ngaøy cuûa lòch söû thò tröôøng chöùng khoaùn Hoa Kyø. Vuï rôùt giaù cuûa caùc coå phieáu coâng ngheä cao khi ñang ôû ñænh ñieåm vaøo thaùng 3/2000 ñaõ laøm cho chæ soá NASDAQ rôùt töø möùc 5.000 ñieåm vaøo thaùng 3/2000 xuoáng coøn khoaûng 1.500 ñieåm vaøo naêm 2001 vaø 2002, töùc laø giaûm hôn 60%. Hai vuï suïp ñoå naøy ñaõ khieán cho nhieàu nhaø kinh teá hoïc nghi ngôø tính ñuùng ñaén cuûa giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû vaø lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù. Hoï khoâng tin raèng moät thò tröôøng hôïp lyù laïi coù theå gaây ra moät côn bieán ñoäng giaù coå phieáu lôùn ñeán nhö vaäy. Vaäy thì töø hai vuï suïp ñoå noùi treân, chuùng ta neân nghi ngôø nhö theá naøo veà tính chính xaùc cuûa caùc kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû? Lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù khoâng heà loïai boû khaû naêng xaûy ra caùc thay ñoåi lôùn trong giaù coå phieáu. Moät thay ñoåi lôùn trong giaù coå phieáu coù theå baét nguoàn töø thoâng tin môùi, neáu thoâng tin naøy laøm cho caùc döï baùo toái öu veà giaù trò töông lai cuûa caùc coâng ty giaûm maïnh. Tuy nhieân, caùc nhaø kinh teá bò buoäc phaûi tìm ra caùc thay ñoåi cô baûn trong neàn kinh teá ñeå giaûi thích cho Ngaøy thöù Hai ñen toái vaø vuï suïp ñoå cuûa caùc coå phieáu coâng ngheä cao ñaõ noùi ôû treân. Moät baøi Coù moät soá baèng chöùng khaù maïnh cho ñònh ñeà naøy. Chaúng haïn nhö Frederic S. Mishkin, “Caùc döï baùo veà thò tröôøng coù hôïp lyù hay khoâng?” Taïp chí kinh teá Myõ 71 (1981): 295 – 306, ñaõ tìm ra raèng maëc duø döï baùo cuûa caùc baûn ñieàu tra veà laõi suaát ngaén haïn laø khoâng hôïp lyù, thò tröôøng traùi phieáu bieán ñoäng treân cô sôû döôøng nhö kyø voïng veà caùc laõi suaát naøy laø hôïp lyù.

23

Frederic Mishkin

30

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright

Taøi chính Phaùt trieån Baøi ñoïc

Thò tröôøng chöùng khoaùn lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû

hoïc ruùt ra töø caùc vuï suïp ñoå naøy laø caùc yeáu toá khaùc ngoaøi caùc yeáu toá cô baûn cuûa thò tröôøng coù theå ñaõ taùc ñoäng ñeán giaù chöùng khoaùn. Do ñoù hai vuï suïp ñoå naøy ñaõ thuyeát phuïc caùc nhaø kinh teá raèng caùc daïng maïnh cuûa giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû, voán cho raèng giaù cuûa caùc taøi saûn phaûn aùnh giaù trò cô baûn (giaù trò thöïc) cuûa noù, laø khoâng ñuùng. Hoï cho raèng taâm lyù vaø caáu truùc thò tröôøng ñaõ ñoùng moät vai troø lôùn trong vieäc xaùc ñònh giaù coå phieáu. Tuy nhieân, quan ñieåm naøy vaãn khoâng coù gì maâu thuaãn vôùi laäp luaän cô baûn cuûa lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû – raèng caùc chuû theå tham gia thò tröôøng seõ laøm bieán maát caùc cô hoäi lôïi nhuaän chöa ñöôïc khai thaùc. Maëc duø giaù coå phieáu khoâng phaûi luùc naøo cuõng chæ phaûn aùnh caùc yeáu toá cô baûn cuûa thò tröôøng, ñieàu naøy khoâng coù nghóa laø caùc kyø voïng hôïp lyù khoâng coøn giaù trò. Chöøng naøo maø caùc vuï suïp ñoå thò tröôøng chöùng khoaùn vaãn coøn khoâng theå döï baùo tröôùc ñöôïc, thì khi aáy caùc baøi hoïc cô baûn cuûa lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaãn coøn nguyeân giaù trò. Moät vaøi chuyeân gia kinh teá ñaõ nghó ra moät soá lyù thuyeát khaùc maø hoï goïi laø caùc bong boùng hôïp lyù ñeå giaûi thích caùc vuï suïp ñoå thò tröôøng chöùng khoaùn. Moät bong boùng laø moät tình huoáng maø trong ñoù giaù cuûa moät taøi saûn khoâng gioáng vôùi giaù trò cô baûn cuûa noù treân thò tröôøng. Trong moät tình huoáng bong boùng hôïp lyù, nhaø ñaàu tö coù theå kyø voïng hôïp lyù raèng bong boùng xaûy ra bôûi vì giaù taøi saûn lôùn hôn giaù trò thöïc cuûa noù, nhöng hoï vaãn tieáp tuïc naém giöõ taøi saûn ñoù. Hoï coù theå haønh ñoäng nhö vaäy vì hoï tin raèng seõ coù moät ngöôøi naøo ñoù ñoàng yù mua taøi saûn naøy vôùi moät giaù cao hôn trong töông lai. Do ñoù, trong moät tình huoáng bong boùng hôïp lyù, giaù taøi saûn coù theå khaùc vôùi giaù trò thöïc cuûa noù trong moät thôøi gian daøi bôûi vì khoâng theå döï baùo tröôùc khi naøo bong boùng seõ noå vaø do ñoù caùc cô hoäi lôïi nhuaän chöa ñöôïc khai thaùc seõ khoâng toàn taïi. Tuy nhieân, caùc nhaø kinh teá khaùc tin raèng Ngaøy thöù Hai ñen toái naêm 1987 vaø vuï suïp ñoå naêm 2000 cuûa caùc coå phieáu coâng ngheä cao cho thaáy raèng coù theå ñaõ coù caùc cô hoäi lôïi nhuaän chöa ñöôïc khai thaùc, vaø raèng lyù thuyeát kyø voïng hôïp lyù vaø giaû thieát thò tröôøng hieäu quaû coù theå coù loã hoång. Söï tranh luaän chung quanh vaán ñeà lieäu thò tröôøng taøi chính coù hieäu quaû hay khoâng vaø lieäu caùc kyø voïng coù hôïp lyù hay khoâng, do vaäy, vaãn tieáp tuïc.

Frederic S. Mishkin (2003), The Economics of Money, Banking, and Financial Markets, 7th edition, Harper Collins College Publishers, Chapter 7.

Frederic Mishkin

31

Biên dòch: Toâ Ñình Khoâi