Lettre Trimestrielle Bkb Octobre2009

Trimestriel septembre 2009

ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

Commentaire de Marché

4

• Un marché mal orienté au troisième trimestre ...

4

• … Et en manque d’animation

4

• Des performances boursières mitigées

5

• Des réalisations semestrielles contrastées

7

• Perspectives 2009 et 2010

11

Analyse technique

12

• Poursuite de l’évolution dans le canal descendant

Sélection du mois du chartiste • MAROC TELECOM : Un potentiel haussier à court terme

Aperçu économique

13 13

14

• En attendant les effets d’une éventuelle reprise de l’économie mondiale

Faits marquants

14

15

• Eco-News

16

• Nouveautés Sectorielles

18

• Nouvelles de sociétés

26

• Opérations sur le Capital

29

• Publications des Résultats

31

Résultats annuels des sociétés cotées

ANALYSE & RECHERCHE

12

41

• Banques

41

• Assurances

60

• Crédit à la consommation

69 2

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ANALYSE & RECHERCHE

• Leasing

80

• Holdings

85

• Immobilier

94

• Pétrole et Mines

101

• Télécoms

112

• Loisirs et Hôtels

117

• Technologies de l’Information

122

• Services aux Collectivités

134

• Gaz

137

• Chimie

140

• Parachimie

145

• Agroalimentaire

149

• Cimenteries

162

• Industries Métallurgiques

171

• Industrie Pharmaceutique

176

• Emballage & Impression

181

• Automobile

184

• Autres

191

Sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse

201

Tableau récapitulatif des réalisations et des recommandations

203

Tableau de bord

205

3

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Commentaire de Marché Un marché mal orienté au troisième trimestre ... Atone, le marché s’enlise davantage dans la baisse au cours de ce troisième trimestre ; les investisseurs ayant été plutôt déçus par les réalisations semestrielles des sociétés cotées. Ce qui s’est traduit par des mouvements de vente sur les principales valeurs notamment ADDOHA, SONASID et MANAGEM induisant une baisse de 7,10% à 10 765,39 points pour le Moroccan Shares All Index et un recul de 8,49% à 8 718,83 points pour le Moroccan Most Active Shares Index. Par conséquent, leur contre-performance year-to-date ressort à –1,99% pour le MASI et à –3,78% pour le MADEX. Sur une année glissante, les baromètres phares de la Bourse de Casablanca se délestent de 13,79% pour l’indice de toutes les valeurs cotées et de 15,04% pour l’indicateur des valeurs du continu. Perf MASI et MADEX depuis le 31/12/2008

Perf MASI et MADEX au T3 2009

De son côté, la capitalisation boursière se replie de MAD 32,2 Md à A ce niveau de valorisation, la Place de Casablanca traite à 16,6x résultats prévisionnels 2009 et 2010 respectivement et offre un dividende estimé à 3,7% en 2009. Retraité du secteur immobilier, le s’établit à 15,4x en 2009E et à 15,9x en 2010P.

MAD 522,2 Md. et à 16,7x ses rendement de P/E du marché

… Et en manque d’animation Durant le troisième trimestre 2009, le flux transactionnel généré sur la sphère boursière totalise MAD 13,6 Md. Transigé à hauteur de 95,6% sur le Marché Central, ce volume ressort en baisse de 23,0% comparativement au trimestre dernier et en contraction de 63,1% par rapport à la même période de l’année précédente. Le Compartiment de Détails a été particulièrement dynamisé par les échanges sur les valeurs ADDOHA, ITISSALAT AL MAGHRIB et BCP, lesquelles concentrent conjointement 39,9% du négoce avec des volumes de MAD 2,3 Md, MAD 2,0 Md et MAD 0,9 Md respectivement.

ANALYSE & RECHERCHE

4

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Commentaire de Marché Symbolique, la volumétrie trimestrielle drainée sur le Marché de Gré à Gré s’établit, pour sa part, à M MAD 595,2 portée par les échanges sur les valeurs STOKVIS NORD AFRIQUE, ITISSALAT AL MAGHRIB et CIH qui polarisent respectivement 30,7%, 18,5% et 14,7% du flux transactionnel. Volumes traités en septembre 2009

Volumes traités au T3 2009 En M MAD

259,2

M MAD

225,6

600 500

110,3

400

4 924,3 4 082,8

3 949,8

300 200 100 0

Juillet

Août

Volume MC

Septembre

Volume MB

01/09

04/09

09/09

Volume MC

14/09

17/09

24/09

Volume MB

Des performances boursières mitigées Au terme du troisième trimestre 2009, seuls six indices sectoriels affichent des performances positives. Au palmarès des baromètres sectoriels, c’est l’indicateur des « Boissons » qui occupe la première place s’appréciant de 70,1% à 18 271,64 points dopé principalement par la forte hausse du cours de BRASSERIES DU MAROC et accessoirement par ceux de BRANOMA et d’OULMES. Dans une moindre mesure, l’indice des « Services aux Collectivités » se bonifie de 14,8% à 1 295,83 points, tandis que le baromètre du secteur des « Industries Pharmaceutiques » s’élargit de 4,6% à 1 523,54 points. De leur côté, le secteur des « Ingénieries & Biens d'Équipements Industriels » s’accroît de 3,3% à 890,26 points et le secteur des « Matériels, Logiciels & Services Informatiques » augmente de 2,1% à 707,26 points. Enfin, le secteur des « Mines » stagne à 6 584,00 points. A contrario, l’indice du secteur de « Transport » recule de 17,3% à 1 148,77 points, suite à la contre-performance accusé par la valeur TIMAR dont le cours se défait de 10,6% à MAD 249,9. Dans cette même lignée, l’indicateur de « l’Immobilier » se déleste de 13,6% à 46 686,36 points et le baromètre de la « Chimie » régresse de 10,5% à 3 253,59 points, suite à la poursuite de la contraction du cours du titre SNEP. Par ailleurs, le secteur des « Équipements Électroniques & Électriques » se déprécie de 10,0% à 6 430,00 points. Les secteurs des « Sociétés de Portefeuille - Holding » et des « Assurances » régressent, quant à eux, de 9,6% chacun à 6 369,77 points et à 2 827,81 points respectivement. ANALYSE & RECHERCHE

5

29/09

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Commentaire de Marché Les plus fortes variations du troisième trimestre 2009* DIAC SALAF ADDOHA SONASID ATLANTA SNEP SOFAC MANAGEM TIMAR ONA BMCE BANK CENTRALE LAITIERE ACRED ALUMINIUM DU MAROC OULMES CIMENTS DU MAROC MINIERE TOUISSIT LYDEC MATEL PC MARKET BRANOMA BRASSERIES DU MAROC -40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

Par valeur, BRASSERIES DU MAROC enregistre, au terme du troisième trimestre 2009, la plus forte hausse avec une performance de 79,5% à MAD 3 860 suite à des rumeurs sur des opérations stratégiques en cours. Dans une proportion moindre, sa filiale BRANOMA s’apprécie de 23,4% à MAD 2 160. Pour sa part, MATEL PC MARKET progresse de 20,4% à MAD 323,8. Dans les mêmes proportions, LYDEC gagne 14,8% à MAD 311 tandis que les titres CMT, CIMENTS DU MAROC et OULMES se bonifient de 14,0%, de 13,9% et de 13,6% à MAD 927, à MAD 1 509 et à MAD 676 respectivement. En bas d’affiche, DIAC SALAF dégringole de 17,9% à MAD 139,6 reflétant le manque de confiance des investisseurs dans le titre consécutivement au non aboutissement à ce jour de l’entrée du Groupe CMKD dans son tour de table. ADDOHA s’effrite, quant à elle, de 17,6% à MAD 121,1. De même, SONASID s’affaisse de 16,4% à MAD 1 961 suivie d’ATLANTA qui fléchit de 15,9% à MAD 95. Enfin, la SNEP s’allège de 14,3% à MAD 586.

* Les performances trimestrielles des valeurs cotées ont été retraitées des détachements de dividendes.

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6

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Résultats semestriels 2009 Des réalisations semestrielles contrastées Les réalisations semestrielles 2009 des valeurs de la Place Casablancaise ressortent globalement contrastées, mettant en exergue le bon comportement général des compagnies financières et accessoirement celui des Holdings, au moment où la côte industrielle affiche une activité en repli : • En effet, pour les financières, le PNB s’élargit de 12,0% à MAD 14,4 Md généré dans sa quasi-totalité par le secteur bancaire. Ce dernier totalise des revenus de MAD 13,6 Md, en hausse de 12,4% comparativement au S1-2008. En tête de peloton, ATTIJARIWAFA BANK affiche un PNB de MAD 6,0 Md (43,6% du PNB global) en progression de 11,5% par rapport au premier semestre de 2008, suivie de BMCE BANK avec un PNB en hausse de 7,6% à MAD 3,3 Md (24,4% du PNB sectoriel) et enfin de BCP avec un PNB en amélioration de 46,3% à MAD 1,4 Md (10,0% du PNB total) ; • Dans une moindre mesure, le PNB des sociétés de crédit à la consommation se hisse de 5,0% à M MAD 611,7 tandis que les sociétés de leasing brassent des revenus nets de M MAD 164,8, en hausse de 6,0% ; • Pour leur part, les compagnies d’assurance et de courtage totalisent des primes émises de MAD 2,7 Md, en amélioration de 13,5%, portées essentiellement par l’élargissement de 14,2% du chiffre d’affaires de WAFA ASSURANCE à MAD 1,6 Md, correspondant à 59,1% des primes émises par le secteur coté ; • De leur côté, les Holdings et sociétés de portefeuille réalisent un chiffre d’affaires de MAD 20,9 Md, en légère progression de 1,8%, accaparé à hauteur de 87,3% par le Groupe ONA, lequel totalise un volume d’activité de MAD 18,3 Md ; • En revanche, les réalisations commerciales des entreprises de la cote industrielle et de négoce reculent de 11,9% à MAD 64,7 Md. Cette contre-performance est induite par le recul de 41,7% à MAD 13,2 Md des revenus du secteur des Pétroles et Mines, non compensée par le chiffre d’affaires généré par ITISSALAT AL-MAGHRIB, lequel se chiffre à près de MAD 14,6 Md en accroissement de 1,9%. Accaparant près de 88,5% des revenus de son secteur à MAD 11,7 Md, SAMIR affiche des revenus en dégradation de 44,3%, plombés par la baisse des prix de reprise dans le sillage du repli des cours de pétrole à l’international. Dans une proportion de moindre ampleur, les réalisations commerciales de MANAGEM se contractent de 22,9% à MAD 1,1 Md, correspondant à 8,0% des revenus sectoriels. Pour sa part, le volume d’activité du secteur de l’agroalimentaire limite sa progression à 0,8% avec MAD 9,7 Md, tandis que les secteurs du ciment et de l’immobilier génèrent un chiffre d’affaires respectifs de MAD 6,6 Md et de MAD 4,1 Md, en bonification de 8,7% et de 127,5%.

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7

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Résultats semestriels 2009 Activités semestrielles en 2008 et en 2009 des entreprises cotées (en M MAD) 93 968

85 606

12 868

14 414 2 376

CA Industries et Holdings

PNB Financières

S1 2008

2 696

PE Assurances S1 2009

Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire semestrielle globale des sociétés cotées s’établit à MAD 18,2 Md, en bonification de 13,0% comparativement à la même période en S1-2008. Toutefois, retraités de la plus-value de ONA et SNI, les bénéfices de la sphère boursière casablancaise recule de 1,1% à MAD 15,9 Md. Par secteur, l’analyse de l’évolution de la masse des résultats laisse apparaître les évolutions suivantes : • Les compagnies financières réalisent un résultat net global de MAD 4,0 Md en hausse de 5,6% comparativement au S1-2008. Contribuant à hauteur de 93,0% dans les bénéfices, les banques enregistrent une capacité bénéficiaire de MAD 3,8 Md, en bonification de 6,2%. L’évolution des profits du secteur bancaire recouvre notamment une dégradation de 40,6% à M MAD 248,1 du résultat net de CIH et dans une moindre mesure de 14,0% à M MAD 214,2 de celui de CREDIT DU MAROC. Les bénéfices de BCP, d’ATTIJARIWAFA BANK et de BMCI s’améliorent, quant à eux, de 49,4%, de 10,8% et de 9,7% respectivement à M MAD 718,3, à MAD 1,7 Md et à M MAD 449,8 ; • A l’opposé, les sociétés de crédit à la consommation totalisent un résultat net de M MAD 210,4 en repli de 4,9%, tandis que les bénéfices des sociétés de leasing se bonifient de 9,7% à M MAD 72,9 ; • Pour leur part, les compagnies d’assurances et de courtage affichent des capacités bénéficiaires en contraction de 3,9% à M MAD 454,9. Cette contre-performance est consécutive à la dégradation de 51,3% à M MAD 107,7 de la capacité bénéficiaire d’ATLANTA, non compensée par l’élargissement de 42,2% à M MAD 322,9 des gains de WAFA ASSURANCE ;

ANALYSE & RECHERCHE

8

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Résultats semestriels 2009 • Tirant amplement profit de la constatation d’une plus-value non cash de MAD 2,3 Md relative à la dilution de leur participation dans WANA suite à l’entrée récente dans son capital des fonds AJIAL et ZAÎN, les Holdings ONA et SNI drainent des capacités bénéficiaires en bonification de 97,1% et de 250,5% respectivement à MAD 1,8 Md chacune. De son côté, DELTA HOLDING réalise des bénéfices de M MAD 107,8, en hausse de 15,2%. Dans ces conditions, les bénéfices des sociétés de portefeuille s’établissent à MAD 3,7 Md, en progression de 143,5%. Retraités de la plus-value de ONA et de SNI, les gains des Holdings se replient de 6,9% à MAD 1,4 Md ; • A l’opposé, le résultat net global des sociétés industrielles recule de 2,7% à MAD 10,0 Md. Cette situation est induite par la contraction de 79,8% à M MAD 179,8 des bénéfices de l’industrie métallurgique, laquelle accuse le coup consécutivement à la diminution de 82,5% du RNPG de SONASID à M MAD 150,6. De même, l’ensemble des valeurs du secteur de l’automobile affichent des bénéfices en contraction: (i) -44,2% à M MAD 35,9 pour AUTO NEJMA, (ii) -57,8% à M MAD 118,3 pour AUTOHALL et (iii) -83,1% à M MAD 6,6 pour BERLIET MAROC. Néanmoins, les secteurs des Télécoms, des cimenteries et de l’immobilier réalisent des bénéfices en amélioration de 2,7% à MAD 4,6 Md, de 15,1% à MAD 1,9 Md et de 76,2% à M MAD 912,4 respectivement. Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées en S1-2008 et en S1-2009 (en M MAD)

13 652 11 765

3 837

4 054 473

Industires et Holdings

Financières

S1 2008

ANALYSE & RECHERCHE

Assurances S1 2009

9

455

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Perspectives 2009 et 2010 Perf MASI et MADEX depuis le 31/12/2007 Perf MASI et MADEX en T3 2008

Capacité bénéficiaire prévisionnelle : Orientation toujours favorable Après ajustement de nos prévisions pour les sociétés cotées suite à la publication des comptes semestriels, nous tablons en 2009 sur une capacité bénéficiaire en progression de 17,3% à MAD 31,4 Md suivie d’une quasi-stagnation en 2010 à MAD 31,2 Md. Retraités de la plus-value de ONA et de SNI, les bénéfices de la cote casablancaise devraient marquer des hausses de +8,9% en 2009 et de +7,3% en 2010. Ces progressions seraient attribuables à : • L’élargissement du résultat net des compagnies financières de 7,0% à MAD 7,6 Md en 2009 et de 6,5% à MAD 8,1 Md en 2010. Cette performance serait portée par (i) l’ascension de 7,5% à MAD 7,0 Md en 2009 et de 6,7% à MAD 7,4 Md des bénéfices des banques, (ii) le repli de 0,5% à M MAD 436,1 en 2009 et la hausse de 4,6% à M MAD 456,2 en 2010 des gains des sociétés de crédit à la consommation et (iv) l’élargissement de 4,9% à M MAD 192,1 en 2009 et de 2,1% à M MAD 196,3 en 2010 des résultats des sociétés de leasing ; • L’amélioration de 7,6% à M MAD 814,9 en 2009 et de 9,8% à M MAD 894,4 en 2010 des bénéfices des compagnies d’assurance ; • L’augmentation de la capacité bénéficiaire des Holdings de 107,2% à MAD 3,7 Md en 2009, contre une baisse de 38,4% à MAD 2,3 Md en 2010. Retraitée de la plus-value de ONA et de SNI, la capacité bénéficiaire devrait ressortir en baisse de –18,4% en 2009 et en progression de +56,4% en 2010 ; • Et, la bonification de 12,6% à MAD 19,2 Md en 2009 et de 3,7% à MAD 20,0 Md en 2010 de la capacité bénéficiaire de la cote industrielle. Cette évolution devrait intégrer (i) la hausse de 45,0% à MAD 2,6 Md en 2009 et de 30,2% à MAD 3,4 Md en 2010 des bénéfices du secteur de l’immobilier, (ii) le repli de 7,0% à MAD 8,9 Md en 2009 et de 3,1% à MAD 8,6 Md en 2010 du résultat net de ITISSALAT AL-MAGHRIB, (iii) l’amélioration de 2,5% à MAD 1,6 Md en 2009 et de 7,0% à MAD 1,8 Md en 2010 des gains du secteur agroalimentaire et (iv) la progression de 10,0% à MAD 3,2 Md en 2009 et de 1,9% à MAD 3,3 Md en 2010 de la capacité bénéficiaire des cimenteries et enfin (v) la dégradation de 63,6% à MAD 350,1 Md en 2009 et la hausse de 19,6% à MAD 418,7 Md en 2010 du RN de l’industrie métallurgique.

ANALYSE & RECHERCHE

10

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Perspectives 2009 et 2010 Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées en 2009 et en 2010 (en M MAD)

23 373

22 639

7 611

8 102

763

Industires et Holdings

Financières

2009

848

Assurances 2010

Compte tenu de nos nouvelles prévisions, les P/E cibles respectifs en 2009E et en 2010P de l’ensemble des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca ressortent à 17,4x et à 17,5x, laissant apparaître un potentiel théorique de croissance du marché de près de 4,8% au cours des années 2009 et 2010.

ANALYSE & RECHERCHE

11

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Analyse technique du MASI Poursuite de l’évolution dans le canal descendant MACD (-41.3136) 0

0 Average True Range (99.1900)

100

100 Mom entum (99.4385)

105

105

100

100

95

95 MASI 2008 (10,748.00, 10,803.00, 10,718.00, 10,803.00, -4.00000), Tem a (10,824.76)

11800

11800

11700

11700

11600

11600

11500

11500

11400

11400

11300

11300

11200

11200

R

11100

11100

11000

11000

10900

10900

10800

10800 Gap baissier

10700

10700

S

10600

10600

10500

10500

10400

10400

10300

10300

10200

10200

10100

10100

1.5

1.5

Volume (0), Relative Strength Index (41.1095)

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0 18

25

1 June

8

15

22

29

6

13

July

20

27

3 10 August

17

24

31 7 Septem ber

14

23

28

5 October

12

Après avoir entamé les deux premières séances du mois de septembre sur une forte baisse, le MASI a évolué en dents de scie avant de marquer une chute de 1,5% à 10 765,39 points le 30 septembre ouvrant ainsi un gap baissier à la même date. Au cours de la séance suivante, l’indice a touché un plus bas de 10 627,38 points, soit au même niveau de l’objectif de cours prévu dans notre dernière analyse technique. Côté indicateurs mathématiques, le Momentum demeure négatif à 99,4 points tandis que le RSI est à 41,1 points. De même, le MACD est au-dessous de la ligne 0 à -41,3 points. En termes de prévisions, le MASI devrait poursuivre son évolution au sein du canal descendant R-S dans lequel il oscille depuis le mois de juillet de l’année en cours. Le MASI pourrait, au cours des prochaines séances, s’orienter vers les 10 870 points avant de baisser pour tester une nouvelle fois le support S du canal aux alentours de 10 600 points. ANALYSE & RECHERCHE

12

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Sélection du mois du chartiste MAROC TELECOM : Un potentiel haussier à court terme 110

110

Mom entum (103.676)

100 90

100 90

70 60 50 40 30 20

Relative Strength Index (56.6861)

70 60 50 40 30 20

185

IAM (140.000, 141.000, 140.000, 141.000, +1.00000)

185

180

180

175

175

170

170

165

165

160

160

155

155

150

150

145

145

140

140

135

135

130

130

23

2 9 16 March

23

30

6 April

13

20

27 4 11 May

18

25

1 8 June

15

22

29

6 July

13

20

27 3 10 17 24 August

31 7 14 Septem ber

23 28

5 12 October

Après avoir entamé le mois de septembre en forte baisse cassant le support à MAD 141, le cours de MAROC TELECOM a atteint un plus bas de MAD 133 au cours de la séance du 14 septembre 2009. Depuis, le titre a repris une tendance haussière évoluant au sein d’un triangle ascendant. A court terme et eu égard à l’orientation favorable des indicateurs mathématiques, le titre MAROC TELECOM devrait emprunter un trend haussier se dirigeant vers un premier objectif de MAD 142 ; le deuxième seuil à la hausse étant fixé à MAD 147. Cette hypothèse serait confortée par le franchissement à la hausse confirmée de l’ancien support à MAD 141.

ANALYSE & RECHERCHE

13

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Aperçu économique En attendant les effets d’une éventuelle reprise de l’économie mondiale Evolution mensuelle du taux d'utilisation des capacités

Evolution mensuelle de l'Indice des prix à la production

de production sur une année glissante à fin août 2009

industrielle sur une année glissante à fin août 2009

180

72%

70%

70%

170

70%

-1,8%

69%

69%

160

68% 68%

-3,4% 150

67% 66%

68%

67%

66%

130

65%

64%

-7,6%

140

-0,2%

-5,6%

-1,6% -1,1%

63%

-9,6% +1,4%

-1,0%

120

62%

+2,6% -2,9%

-1,0%

+0,5% +0,7%

+0,2%

-0,1% +0,3%

110

+2,5% +1,5%

+1,0%

+0,2%

+0,3%

+0,3%

100 s-08

60% s-08

o-08

n-08

d-08

j-09

f-09

m-09

a-09

m-09

j-09

o-08

Evolution mensuelle de l'Indice du coût de la vie sur une année

-0,5% +1,1%

-0,6% +0,3%

+0,4%

180

+0,2%

+0,2%

-0,1%

m-09

j-09

j-09

a-09

78% 76%

72,4%

+0,2%

66,7% 67,3%

20

72%

71,8%

67,0%

25

66% 64% 62%

62,8%

10

60%

5

170

58% 56%

0 s-08

o-08

n-08

d-08

Alimentation

j-09

f-09

m-09

a-09

Produits Non Alimentaires

m-09

j-09

j-09

a-09

s-08

une année glissante à fin août 2009

n-08

d-08

j-09

f-09

9

20

20

8

15

15

10

10

5

5

0

0

-5

-5

-10

-10

m-09

a-09

m-09

Exportations FOB

j-09

j-09

a-09

Taux de couverture

Evolution des flux extérieurs sur une année glissante

MAD Md MAD Md

MAD Md

o-08

Importations FOB

Indice Général

Variation de l'agrégat de monnaie M3 et de ses contreparties sur

70% 68%

67,1%

15

+0,0%

+0,1%

71,9%

30

-1,6%

+0,0%

74%

70,5%

73,2%

-0,1%

-1,7%

+0,1% +0,0%

+0,2%

+0,1%

+0,1%

a-09

Industries Manufacturières

75,2% 72,7%

+3,4%

-1,3% +0,3%

-0,1%

m-09

glissante à fin août 2009

-0,4%

-3,5%

+0,7%

185

175

-2,8%

-1,4%

-0,2%

+0,5%

40

+1,5%

f-09

45

35

-0,5%

195 190

-1,0%

+0,5%

j-09

Evolution mensuelle de la balance commerciale sur une année

+0,6%

200

d-08

M MAD

glissante à fin août 2009 205

n-08

Industries Extractives

j-09

à fin août 2009

7 6 5 4 3 2 1

s-08

ANALYSE & RECHERCHE

o-08

n-08

d-08

j-09

f-09

m-09

a-09

m-09

j-09

j-09

Avoirs extérieurs nets

Concours à l'économie

Créances sur l'Etat

Agrégat de monnaie M 3

14

a-09

0 s-08

o-08

n-08

d-08

j-09

Recettes M RE

f-09

m-09

a-09

Recettes voyages

m-09

IDE

j-09

j-09

a-09

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Aperçu économique L’économie marocaine ne semble pas encore en mesure de tirer profit du début d’éclaircie que semble connaître l’économie mondiale, en dépit des prémisses de reprise ainsi que du redressement partiel des marchés financiers internationaux. En effet, l’évolution des indicateurs des échanges extérieurs du Pays inscrivent leur variation mensuelle au rouge au cours du mois d’août dernier ; les exportations nationales du Maroc se chiffrant à MAD 19,4 Md, contre MAD 23,6 Md le mois précédent, soit une baisse de 17,9%. Même constat pour les importations qui reculent de 9,4% pour se fixer à MAD 23,8 Md. En revanche, le taux de couverture FOB/FOB de la Balance Commerciale ressort à 71,8%, en hausse de 1,3 points d’un mois à l’autre. De même, la décélération de l’activité économique nationale se confirme au terme du deuxième trimestre, laissant ressortir un taux de croissance* limité à 5,4% contre 6,3% le même trimestre de l’année 2008. Le maintien de l’orientation favorable du PIB reste intiment tributaire cette année de la bonne performance du secteur agricole (avec une valeur ajoutée au T2 2009 en hausse de 27,8% contre +2,1% pour le PIB non agricole). Dans ce sillage, les indicateurs de conjoncture établis par la Banque Centrale laissent apparaître une baisse des ventes aussi bien au niveau local qu’à l’étranger, attestant vraisemblablement du ralentissement de la dynamique de la consommation interne. Toutefois, les perspectives d’évolution de l’activité pour les trois prochains mois demeurent globalement favorables eu égard à l’optimisme des chefs d’entreprises. De leur côté, les recettes MRE et de voyages s’élèvent à MAD 5,0 Md et à MAD 7,7 Md respectivement, en repli de 14,7% et de 3,3% comparativement au mois dernier, mais toujours au-delà du niveau enregistré sur les douze derniers mois. Dans ces conditions, les réserves de change du Pays se montent à MAD 191,3 Md, en hausse de 0,8%. Enfin, l’augmentation continue de l’indice des prix à la production industrielle tant au niveau des industries manufacturières que celles spécialisées dans l’extraction des minéraux reflète la reprise des cours des matières premières à l’échelle mondiale amorcée depuis avril dernier. Leur renchérissement devrait impacter à terme l’inflation, laquelle se trouve déjà soumise à de nouvelles tensions suite à la hausse des prix des produits alimentaires constatée durant le mois sacré de Ramadan.

* Source : HAUT COMMISSARIAT AU PLAN ANALYSE & RECHERCHE

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants Eco news ECONOMIE : Évolution de 5,1% du PIB entre 2009 et 2012 selon la DEPF Selon la DIRECTION DES ETUDES ET DES PREVISIONS FINANCIERES –DEPF-, le PIB marocain devrait s’élargir de 5,1% en termes réels entre 2009 et 2012, capitalisant principalement sur la bonne tenue des activités non agricoles, lesquelles devraient afficher une progression annuelle de 5%. Pour l’année 2009, l’économie marocaine devrait afficher un taux de croissance de 5,7%, compte tenu d’une campagne céréalière de 102 millions de quintaux, du maintien du prix moyen du pétrole brut à USD 60 le baril et d’une parité d’USD/EUR 1,4.

BALANCE COMMERCIALE : Un déficit commercial de MAD -83,5 Md à fin juillet 2009 A fin juillet 2009, les exportations de marchandises exprimées en FOB se replient de 32,2% à MAD 68,2 Md, impactée essentiellement par la dégradation de 64,9% à MAD 11,2 Md des écoulements de phosphates et de ses dérivés. Par groupement d’utilisation, les demi-produits reculent de 53,1% à MAD 16,6 Md, les exportations de produits bruts dégringolent de 55,2% à MAD 6,4 Md tandis que les ventes de produits alimentaires se contractent de 17,5% à MAD 14,3 Md. De leur côté, les produits finis d’équipement se déprécient de 26,0% à MAD 7,6 Md. Seul point positif, les produits finis de consommation affichent une légère hausse de 1,1% à MAD 21,3 Md. Notons que les réexportations en suite d’admission temporaire pour perfectionnement d’actif avec et sans paiement s’effilochent de 54,6% à MAD 20,3 Md et 6,7% à MAD 23,2 Md respectivement. Pour leur part, les importations exprimées en CAF se fixent à MAD 151,0 Md, en diminution de 21,2%. L’ensemble des achats de produits importés accuse des baisses comparativement à la même période une année auparavant (-35,9% à MAD 28,6 Md pour les produits énergétiques, -26,6% à MAD 30,1 Md pour les demi-produits, –17,3% à MAD 15,4 Md pour les produits alimentaires, - 45,3% à MAD 7,9 Md pour les produits bruts, etc.). Les importations en admission temporaire pour perfectionnement d’actif avec paiement reculent, quant à elles, de 50,8% à MAD 10,7 Md alors que ceux sans paiement perdent 33,1% à MAD 11,0 Md. Dans ces conditions, la Balance Commerciale des biens laisse apparaître un déficit de MAD -83,5 Md et un taux de couverture CAF/FOB de 45,0%, en baisse de 7,2 points comparativement aux sept premiers mois de 2008. Concernant les échanges extérieurs de services, les recettes de voyage chutent de 11,5% à MAD 28,9 Md et les revenus de transport se contractent de 11,7% à MAD 8,8 Md. A contrario, les recettes des centres d’appels s’élargissent de 10,9% à MAD 1,9 Md tandis que les revenus des services de communication gagnent 7,7% à MAD 3,1 Md. ANALYSE & RECHERCHE

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants En conséquence, la Balance des Biens et Services dégage un déficit de MAD -50,9 Md et un taux de couverture FOB/FOB de 70,5%, en repli de 6,0 points par rapport à la même période de 2008 et en hausse de 3,4% par rapport au mois de juin dernier. Au registre des paiements, les transferts des MRE reculent de 12,1% à MAD 28,3 Md et les recettes au titre des investissements et prêts privés étrangers perdent 36,1% à MAD 14,2 Md. Les règlements entre le Maroc et l’étranger se délestent, quant à eux, de 16,2% à MAD 333,4 Md tandis que les avoirs extérieurs nets de l’Institut d’Emission et des banques de dépôt se montent à MAD 194,1 Md, en légère diminution de -1,7%.

ICV : Une inflation en stagnation comparativement à août 2008 Selon le HCP, l’indice du coût de la vie -ICV- affiche à l’issue du mois d’août de l’année en cours, une hausse de 1,5% comparativement au mois précédent. Cette évolution résulte de l’augmentation de l’indice des produits alimentaires (+3,1%) et d’une légère hausse de l’indice des produits non alimentaires de 0,1%. La plus forte progression sur les produits alimentaires concerne notamment les légumes frais avec 18,3%, les fruits frais avec 9%, les poissons frais avec 3,7% et les viandes avec 3,1%. En revanche, les prix des légumes secs ont baissé de 0,6% et ceux des céréales et produits de base de céréales de 0,1%. Pour leur part, les prix des produits non alimentaires demeurent quasiment stables. Dans ces conditions, l’indicateur d’inflation sous-jacente, excluant les produits à prix volatils et les tarifs publics, ressort en augmentation de 0,6%. A l’échelle régionale, Agadir a connu la plus forte hausse soit un accroissement de 2,4% suivie de Marrakech avec une progression de 2,3%, puis de Fès et Laâyoune avec des évolutions respectives de 1,9% et de 1,8%. Comparé au même mois de l’année précédente, l’ICV affiche une stagnation suite à un accroissement de 1,1% de l’indice des produits alimentaires compensé par la baisse de 1,0% de celui des produits non alimentaires.

FITCH RATINGS : Reconduction de l’investment grade du Maroc FITCH RATINGS, bureau international de notation, a reconduit la notation de l’investment grade du Maroc. En effet, le Royaume conserve les notes BBB- à long terme et BBB en devise locale, notes attribuées avec une perspective stable.

ANALYSE & RECHERCHE

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants Nouveautés Sectorielles BANQUES Augmentation de 15% à MAD 555 Md des crédits bancaires à fin août 2009 Selon le Groupement Professionnel des Banques Marocaines –GPBM-, et comparativement à la même période en 2008, les crédits à l’économie progressent de 15% à MAD 555 Md. Par type de crédit, les prêts accordés aux promoteurs immobiliers se hissent de 77,7% à MAD 61 Md. Dans une proportion de moindre ampleur, les crédits à l’équipement et à la consommation s’affermissent respectivement de 26,6% et de 21,7% pour se fixer à MAD 113 Md et à MAD 29 Md à fin août 2009. Enfin, les crédits immobiliers accordés aux particuliers marquent une hausse de 12,2% à MAD 107,7 Md. Côté risque, les créances en souffrance progressent de 9,5% par rapport à fin août 2008 pour se fixer à MAD 7,5 Md tandis que les provisions se délestent de 6% à MAD 22,6 Md. Le taux de contentieux ressort ainsi à 5,94% (contre 5,67% au 31/12/2008) pour un taux de couverture de 77% (vs. 76% à fin 2008).

Hausse générale des taux des crédits immobiliers Suite à une décision arrêtée le 31 août 2009, sous l’égide du Groupement Professionnel des Banques Marocaines -GPBM–, une mise à jour de la grille des taux a été opérée par les banques de la place. Ainsi, le taux standard est fixé à 5,43% HT pour le crédit moyen terme et à 5,50% HT pour le long terme. Notons que les taux planchers qui sont adossés aux taux moyens pondérés –TMP- des Bons du Trésor sont restés inchangés. En revanche, les banques ajoutent une marge minimale de 150 points de base pour aboutir à un taux plancher (HT) pour chaque maturité qui correspond aux taux minimums appliqués. S’agissant des taux créditeurs, ces derniers ont également subi une correction. En effet, la rémunération des dépôts de 6 à 12 mois a été ramenée à 3,11% sur la période du 1er juillet au 31 décembre 2009 contre 3,29% sur le semestre précédent. ASSURANCES Un contrat-programme en gestation… Dans le cadre de la préparation du contrat-programme, une étude sur le secteur des assurances a été diligentée par le Ministère des Finances à l’issue de laquelle les mesures suivantes ont été préconisées : • Nouvelles assurances obligatoires et mécanismes de contrôle, telles que les responsabilités civiles RC habitation, RC établissements Recevant du public, la RC décennale et la tous risques chantiers -TRC-. Il est également recommandé de mettre en place un « Bureau Central de Tarification » ; ANALYSE & RECHERCHE

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants • Couverture des indépendants, exclus du RAMED ou de l’AMO ; • Développement de l’assurance Vie avec mise en place d’un cadre fiscal incitatif dans : ¾ La capitalisation : supprimer la taxe de 3,45% sur les produits de capitalisation, permettant d’être en ligne avec les standards internationaux et de renforcer l’attractivité du produit ; ¾ L’Epargne Vie : accorder les mêmes avantages à l’assurance vie qu’aux produits d’épargne CAT (compte à terme) et OPCVM dont notamment le prélèvement libératoire à 30% au lieu de l’IR (40%) ainsi que l’abattement au-delà de 8 ans dont bénéficient ces derniers ; ¾ La Retraite : augmenter la déductibilité des revenus des primes d’assurance Vie/retraite des indépendants à 20%.

...Et, des perspectives ambitieuses à horizon 2014 Selon l’étude commanditée par le Ministère des Finances sur le marché des assurances au Maroc, ce dernier devrait réaliser une croissance exceptionnelle en Vie et Non Vie à horizon 2014. En effet, le marché de l’assurance devrait doubler pour atteindre MAD 45 Md de primes et générer MAD 400 Md de réserves à horizon 2014. Cette croissance serait tirée par la quasi-totalité des branches et catégories de population et en particulier par le développement du marché des professionnels. En outre, selon l’étude, la croissance attendue en 2014 ne devrait pas s’effectuer au détriment des fondamentaux techniques car le secteur ne serait plus dépendant de l’évolution des marchés financiers en raison de la stabilité des tarifs. Ce rééquilibrage technique devrait résulter des mesures suivantes :

ANALYSE & RECHERCHE

ƒ

L’impact de la lutte contre l’insécurité routière, le secteur table ainsi sur une baisse de 35% des accidents de la route et sur un recul de 50% des décès liés aux accidents du travail ;

ƒ

Et, la réussite des actions de lutte contre la fraude et l’accroissement des règlements à l’amiable dans l’indemnisation des victimes d’accidents de la route.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants HYDROCARBURES Vers un renforcement du stock de sécurité de 17 jours à 60 jours à partir de 2010... Dans le cadre de sa stratégie d’augmentation du stock de sécurité des produits pétroliers, le Maroc poursuit les investissements dans la construction et l’extension des dépôts de stockage. En effet, divers projets sont prévus à court et à moyen terme dans plusieurs villes du Royaume, notamment : • Au port de Mohammedia avec l’extension du dépôt de stockage initiée par la COMPAGNIE D’ENTREPOSAGE COMMUNAUTAIRE et des sociétés de distribution. Pour un investissement global de M MAD 300, ce dépôt d’une capacité de 100 000 m3 devrait servir à entreposer du gasoil et du carburéacteur ; • A l’aéroport Ménara de Marrakech à travers le lancement d’un projet de stockage de carburéacteur dont les travaux seraient achevés en 2010. D’une capacité de 1 800 m3, ce dépôt initié par SHELL et TOTAL nécessite un investissement de M MAD 50 ; • A TANGER MED I, dont la mise en service du dépôt est attendue pour les mois prochains. Ce projet, d’une capacité de 350 000 m3 et dont l’investissement représente MAD 1,3 Md, devrait permettre d’une part, d’alimenter le marché local et d’autre part, de capter les navires pour les approvisionner en bunkers ; • A l’aéroport Mohammed V via l’extension du dépôt de stockage de carburéacteur. Ce projet, d’une capacité de 8 000 m3, est initié par AFRIQUIA SMDC et OILIBYA ; • A Jorf Lasfar suite au lancement des travaux de réalisation d’un terminal pour le stockage de butane ; • Et, à NADOR WEST MED consécutivement au démarrage d’un projet nécessitant un investissement compris entre MAD 3 Md et MAD 6 Md afin de capter et stocker l’équivalent de 1 à 2 millions de tonnes des hydrocarbures qui transitent par les voies maritimes de la Méditerranée. La mise en service en 2010 de certains de ces dépôts devrait porter le niveau des stocks de sécurité de 43 jours actuellement à 60 jours.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants ...Et, levée de l’exonération sur les droits de douanes à l’importation dès 2010 D’après le quotidien « L’ECONOMISTE », les importations des produits pétroliers raffinés devraient être soumises à des droits d’importation de 2,5% à partir de 2010. Rappelons que ces droits ont été suspendus suite à l’incendie de la Samir en 2002 et n’ont concerné depuis 2003 que les produits pour lesquels le raffineur national était déficitaire en production. L’instauration de ces droits de douanes devrait permettre à l’État de renflouer ses caisses pour un montant avoisinant M MAD 200. TELECOMS Une croissance de 4,9% à horizon 2014 selon PYRAMID RESEARCH Selon le dernier rapport de PYRAMID RESEARCH (Institut de recherche sur les télécommunications), le marché marocain des télécoms devrait connaître une exacerbation de la concurrence sur les segments du Fixe et du Mobile sur les 5 prochaines années. Le chiffre d’affaires du secteur devrait s’accroître en moyenne annuelle de 4,9% pour s’élever à USD 5,1 Md à horizon 2014 contre USD 4,1 Md en 2009. Par opérateur, MAROC TELECOM devrait connaître une baisse de 19% de son chiffre d’affaires au cours des 5 prochaines années. En revanche, les revenus de WANA devraient passer de M USD 400 en 2009 à M USD 890 en 2014. Les recettes de MEDITELECOM devraient, quant à elles, évoluer de M USD 710 en 2009 à USD 1,1 Md en 2014. Rappelons que nous tablons pour MAROC TELECOM sur une progression annuelle moyenne des revenus de 1,5% sur le même horizon tout en retenant des hypothèses plutôt conservatrices.

TOURISME Hausse des arrivées touristiques à fin juillet 2009... A fin juillet 2009, le volume des arrivées touristiques ressort à 5 millions de visiteurs, en progression de 6% comparativement à la même période une année auparavant, grâce notamment à la progression de 7% du nombre d’arrivées de Marocains Résidents à l’Etranger –MRE- enregistrées au cours du mois de juillet. Les nuitées réalisées dans les établissements classés s’accroissent, quant à elles, de 4% par rapport au même mois de l’année dernière. La ville ocre renoue avec la croissance en ce mois de juillet où les nuitées inscrivent une hausse de 5%. Dans cette même lignée, le total des nuitées réalisées par les marocains s’établissent à 550 000, soit 120 000 nuitées de plus comparativement à juillet 2008, correspondant à 6% du total des nuitées enregistrées dans les établissements classés.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants En revanche, les recettes touristiques accusent un repli de 4% par rapport au même mois de l’année dernière. Depuis le début de l’année, la baisse des revenus touristiques se fixe à -11,5%. Enfin, le taux d’occupation moyen des chambres recule de 4 points à 42%, contre 46% une année auparavant. Le pourcentage le plus élevé a été enregistré à Agadir avec un taux de 57%. ...Et, refonte du système de classement prioritaire Dans le cadre de la modernisation du secteur hôtelier, le Ministère du Tourisme poursuit ses actions sur le terrain et met en place un comité de pilotage chargé de suivre le travail de réflexion. Les différents chantiers entrepris sont notamment : • Le lancement d’une étude chargée d’établir le diagnostic de l’existant et de susciter les remarques des professionnels ; • Le montage d’un fonds pour la rénovation des hôtels ; • Et, l’élaboration de la vision 2020 qui devrait être construite à partir de l’état de demande, de la concurrence et de la nature des touristes. CIMENTS Hausse des ventes de 1,06% à 10,1 millions de tonnes à fin août 2009 Au terme des huit premiers mois de l’année 2009, les ventes cumulées de ciments s’élèvent à 10 081 642 tonnes, en légère progression de 1,06% comparativement à la même période en 2008. Pour le seul mois d’août, les écoulements totalisent 1 231 805 tonnes, en hausse de 1,97% par rapport à ceux d’août 2008, se positionnant au-dessus de la moyenne mensuelle de l’année précédente. Durant ce mois et comparativement à la même période une année auparavant, les ventes en vrac se sont accrues de 2 points à 25% au détriment des écoulements en sacs dont la part passe de 77% à 75%. Par mode d’utilisation, le négoce représente 72% des ventes du mois, les canaux Bâtiment et Travaux Publics –BTP- et Béton Prêt à Emploi –BPE- polarisent 11% chacun, tandis que le segment PREFA concentre 6%. Par gamme de produits, les ventes du CPA 55 augmentent de 26% en raison de la bonne tenue des chantiers. Par ailleurs, les écoulements de CPJ 45 évoluent de 3,5% tandis que ceux du CPJ 35 diminuent de 4%, l’auto-construction ayant absorbé une grande partie de la consommation.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants AGRICULTURE PLAN MAROC VERT : Validation des premiers projets L’Agence de Développement Agricole –ADA-, organisme ayant pour objet de piloter le projet PLAN MAROC VERT, a lancé ses premiers chantiers. Il s’agit notamment de (i) l’étude de projets structurants, (ii) la mobilisation des financements et (iii) la mise en œuvre des projets d’agrégation proposés par les investisseurs. Au chapitre des études, ADA a lancé d’une part, une étude stratégique sur les possibilités de production des agro-carburants et d’autre part, une étude spécifique aux régions du Gharb, Tanger, Al Hoceima et Taza afin de labelliser les produits du terroir par des signes de qualité et de protéger certaines spécialités. Quant au financement et à la mobilisation des capitaux, plusieurs banques, institutions financières internationales, organismes de la coopération étrangère et investisseurs ont été approchés par l’agence. Le comité d’investissement vient, par ailleurs, de valider 20 projets relevant de l’agriculture à haute valeur ajoutée pour une enveloppe de financement de MAD 8 Md ainsi que 32 projets de l’agriculture solidaire. Rappelons que le PLAN MAROC VERT s’articule autour d’un portefeuille de 1 500 projets portant sur un investissement de MAD 147 Md à réaliser sur une durée de 10 ans. Par ailleurs, le plan devrait bénéficier à 1,4 millions d’agriculteurs et devrait créer 1,5 millions d’emplois supplémentaires. TRANSPORT TRAFIC PORTUAIRE : Baisse d’activité de 17,8% à fin août 2009 Au terme des huit premiers mois de l’année, le volume du trafic portuaire enregistre une régression de 17,8% à 39,17 millions de tonnes Equivalent Vingt Pieds –EVP-, comparativement à la même période en 2008. Ce repli s’explique d’une part, par le repli des exportations de 33,6% à 12,8 millions de tonnes et d’autre part, par le recul des importations de 7,1% à 26,4 millions de tonnes. Par type de marchandises, le volume vrac solide diminue de 29,2% impacté notamment par la contraction (i) des exportations de phosphates de 60,6%, (ii) des importations de céréales de 11,0% et (iii) du trafic global du soufre et du charbon de 32,7% et de 1,9% respectivement. En revanche, le trafic vrac liquide se hisse de 3,3% grâce aux exportations d’ammoniac (+22,0%) et d’huiles végétales (+6,7%). Enfin, le volume des marchandises diverses notamment les agrumes et les primeurs, le bois et dérivés et les produits sidérurgiques se déleste de 39,3%, de 33,4% et de 17,4% respectivement.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants Perf

Par site portuaire, l’activité s’effiloche de 45,2% pour Kenitra, de 40,1% pour Safi, de 24,8% pour Tanger, de 24,5% pour Casablanca et de 18,8% pour Nador. En revanche, le trafic portuaire progresse de 78,9% à Tan-Tan, de 9,2% à Dakhla, de 3,6% à Jorf Lasfar et de 3% à Mohammedia. Par ailleurs et sur la même période, le Transport International Routier –TIR- enregistre une baisse de 24,9%, soit une réduction de 33,5% dans le sens Maroc-Europe et de 15,3% dans le sens inverse. En terme de tonnage, le volume global du TIR de Casablanca accuse une diminution de 32% tandis que celui de Tanger chute de 27,7%. A contrario, le volume global du TIR du port de Nador augmente de 22,3%. TRAFIC AEROPORTUAIRE : Hausse de 6,6% du trafic aérien de passagers au mois de juillet 2009 Selon l’Office National des Aéroports –ONDA-, le secteur national du transport aérien enregistre au cours du mois de juillet 2009 une hausse de 3,49% des mouvements commerciaux et de 6,61% à 1,3 millions du nombre de passagers ayant transité par les aéroports nationaux. A l’échelle mondiale et d’après l’Association du Transport Aérien International –IATA-, le trafic de passagers accuse une baisse de 2,9% comparativement au mois de juillet 2008, bien que les taux d’occupation soient restés stables aux alentours de 80,3%. Les transporteurs africains affichent la plus forte contre-performance, avec un retrait de 25,9% de leur trafic entre juin et juillet 2009. Pour sa part et moins affectée que ces derniers, ROYAL AIR MAROC –RAM- annonce une diminution de 1% de son trafic régulier du 1er novembre 2008 à fin juillet 2009, tandis que son trafic international demeure au même niveau à 3,5 millions de passagers. AUTOMOBILES Repli de 14,7% des ventes de CBU à 42 086 unités à fin août 2009 Au terme des huit premiers mois de l’année en cours, les ventes de voitures particulières neuves importées montées –VP CBU- enregistrent une baisse de 14,7% à 42 086 unités, soit 7 253 véhicules de moins comparativement à la même période en 2008. En revanche, les véhicules montés localement –CKD- affichent une hausse de 2% des ventes à 22 383 unités, redevable à l’orientation progressive des consommateurs vers la voiture économique DACIA.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants EMBALLAGES Un secteur à fort potentiel au Maroc selon PIRA INTERNATIONAL Selon le dernier rapport du bureau américain de recherche technique PIRA INTERNATIONAL, la consommation de matériaux d’emballage au Maroc s’établit en 2008 à USD 1,1 Md, soit près de 19 millions de tonnes, correspondant à une consommation individuelle de 20 Kg par an et par habitant. Par type, les emballages rigides principalement en plastique accaparent près de 50% de la consommation d’emballages, suivis par le verre et enfin par le métal. Côté production, l’emballage papier/carton revendique une part de marché de 56%, suivi par le plastique avec une proportion de 19% et par le verre avec 15,5%. Pour la période 2009-2014, le Maroc présente un potentiel de croissance considérable redevable au développement significatif de l’industrie alimentaire ainsi qu’à la modernisation du tissu commercial. Dans ces conditions, la consommation d’emballages devrait augmenter de près de 3,4% en 2009 et en moyenne de 5% par an sur les cinq prochaines années pour se chiffrer à USD 1,5 Md en 2014.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants Nouveautés de sociétés MINES MAYA GOLD AND SILVER : Confirmation du potentiel d’Amizmiz MAYA GOLD AND SILVER a annoncé la découverte de deux nouvelles zones aurifères baptisées zones TRNC et TRND, dans la région d’Amizmiz située à 55 Km au sud de Marrakech. Rappelons qu’au mois d’août, la compagnie canadienne d’exploration minière a confirmé la découverte de deux zones aurifères TRNA et TRNB. TRANSPORT JET4YOU : Un taux de remplissage de 83% pour l’été 2009 Au terme de la saison estivale, JET4YOU, filiale à 100% du Groupe touristique européen TUI TRAVEL PLC, a enregistré un taux de remplissage de 83%. En effet, la compagnie aérienne a dépassé la barre des 100 000 passagers pour les mois de juillet (114 500 voyageurs) et août (115 000 touristes), soit une progression de 25% par rapport à l’année précédente. Par ailleurs, sur la période allant de juin à août 2009, la filiale du Groupe TUI a enregistré un taux moyen de ponctualité de 68%, avec un retard moyen des vols de 17 minutes. Signalons qu’en 2009, JET4YOU a acquis 2 nouveaux avions portant ainsi sa flotte à 7 avions, ce qui lui a permis d’ouvrir trois nouvelles lignes vers Barcelone au départ de Casablanca, Tanger et Nador, dont le taux de remplissage se fixe à 86%. AGROALIMENTAIRE CANDIA : Signature d’un contrat de franchise avec le marocain BESTMILK Appartenant au premier Groupe coopératif laitier en France, les briques de lait de la marque CANDIA devraient être commercialisées au Maroc et ce, suite à la signature d’un contrat de franchise avec BESTMILK, Groupe industriel marocain détenu à hauteur de 74% par la coopérative LE BON LAIT. Selon « LE SOIR ECHOS », un investissement de M MAD 60 serait nécessaire pour la restructuration de l’usine de BESTMILK. Notons, par ailleurs, que CANDIA est actuellement présente au Tunisie et en Algérie.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants IMMOBILIER & IMMOBILIER TOURISTIQUE RISMA : Prochain élargissement du périmètre opérationnel avec l’ouverture du SOFITEL RABAT Fermé depuis le début de l’année en cours, l’ex-HILTON RABAT devrait ouvrir ses portes à la clientèle fin octobre courant sous l’enseigne SOFITEL JARDIN DES ROSES, tandis que l’inauguration officielle est prévue pour le mois de janvier 2010. Acquis par RISMA en 2007 à M MAD 720, la rénovation de cette unité hôtelière qui compte 269 chambres a mobilisé près de M MAD 300.

KOUTOUBIA LITTAAMIR : Investissement de M MAD 600 pour trois projets immobiliers à Mohammedia KOUTOUBIA LITTAAMIR, pôle immobilier du Groupe SAPAK, se lance dans la construction de logements dans le moyen et le haut standing, en résidentiel et en balnéaire. La société a pour objectif la construction de 5 000 logements sur les 5 prochaines années. Signalons que le pôle immobilier du Groupe SAPAK devrait bientôt lancer un projet balnéaire à Mansouria avant la fin de l’année. En outre, d’autres projets immobiliers devraient suivre notamment à Casablanca, Marrakech, Fès, Settat et Berrechid.

SGTM IMMOBILIER : Signature d’un accord avec l’émirati AL JUMEIRAH pour la construction d’un complexe haut standing à Marrakech Selon le quotidien « LE SOIR ECHOS », LA SOCIETE GENERALE DES TRAVAUX DU MAROC –SGTM– a signé un accord avec le Groupe émirati AL JUMEIRAH pour la réalisation d’un complexe touristique de haut standing de golf et de polo à 7 kilomètres de la ville de Marrakech. Etalé sur une superficie globale de 177 hectares, ce projet devrait compter (i) un golf hôtel composé de 230 chambres et suites, (ii) un polo hôtel offrant 100 chambres et (iii) un hôtel d’une capacité d’accueil de 300 chambres et suites.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants YNNA HOLDING : Investissement de MAD 3 Md à Benslimane dans un projet touristique et immobilier…. Le Groupe YNNA HOLDING a procédé à l’acquisition d’un terrain à Benslimane pour la construction d’un complexe résidentiel et touristique, baptisé DALIA. Etalé sur une superficie de 84 ha, ce projet dont l’enveloppe d’investissement s’élève à MAD 3 Md devrait comprendre (i) un hôtel de 150 chambres, (ii) un appart-hôtel de 400 chambres, (iii) des immeubles pour 410 appartements, (iv) 150 bungalows, (v) 365 villas, (vi) une résidence de type médina avec 450 lots, (vii) une résidence touristique de 580 unités et (viii) des équipements d’animation et de loisirs.

...Et, Construction de la ville d’IBN KHALDOUN CITY à Casablanca pour MAD 9,5 Md Le pôle immobilier du Groupe YNNA HOLDING devrait également construire une nouvelle cité baptisée IBN KHALDOUNE CITY, entre la route liant TIT MELLIL à MEDIOUNA, à proximité de la ville de Casablanca. Etalée sur une superficie de 170 hectares, dont 42 hectares réservés aux logements de différents standings, cette nouvelle cité devrait mobiliser une enveloppe d’investissement de MAD 9,5 Md dont M MAD 680 pour le foncier. Le résidentiel devrait nécessiter un budget de MAD 5 Md tandis que M MAD 935 seraient alloués aux grands équipements. Au total, l’ensemble résidentiel devrait comprendre 21 000 logements dont (i) 160 villas, (ii) 7 500 habitats résidentiels (R+4), (iii) 4 140 unités résidentielles haut standing (R+7), (iv) 1 200 appartements moyen standing (R+5) et (v) 8 000 logements sociaux. Les premiers immeubles de la nouvelle ville devraient être prêts dans moins de 3 ans.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants Opérations sur le capital Fusions, Acquisitions & Cessions MEDITELECOM : Les Groupes FINANCECOM et CDG rachètent les parts de TELEFONICA et PORTUGAL TELECOM pour M EUR 800 TELEFONICA MOVILES ESPANA S.A et PORTUGAL TELECOM ont conclu un accord pour la cession de leurs parts dans le capital de MEDI TELECOM S.A, soit 64,36%, pour un montant global de M EUR 800 aux actionnaires marocains FINANCECOM et CDG. Cette transaction valorise MEDITELECOM à MAD 14 Md, soit près de 6,4x son EBITDA 2008. Les Groupes FINANCECOM et CDG ne s’interdisent pas la possibilité d’ouvrir plus tard le capital à un opérateur stratégique d’envergure qui pourrait apporter de la valeur ajoutée à la société. De même qu’une introduction en Bourse reste envisageable en fonction des conditions du marché. UNIMER : Acquisition de 80% de la société KING GENERATION pour un montant de M MAD 48,6 Dans le cadre de sa stratégie de diversification de son activité dans les métiers de la distribution, le Groupe UNIMER, filiale du Groupe ALJ, a acquis 80% du capital de KING GENERATION, une société de droit marocain opérant dans le secteur de la distribution des produits surgelés, détenant la totalité du capital de la société LOGICOLD. Le montant de cette opération mixte financée par les fonds propres du Groupe et portant sur l’acquisition de parts majoritaires de KING GENERATION ainsi que sur l’augmentation de son capital en numéraire s’établit à M MAD 48,6. KING GENERATION opère dans le secteur de la distribution surgelée depuis plus de 15 ans dans tous les segments de la distribution moderne et de la restauration hors foyer. En 2008, elle totalise un chiffre d’affaires de M MAD 94, pour un total bilan de M MAD 71,1 et des fonds propres de M MAD 18,8. Pour sa part, LOGICOLD est spécialisée dans la logistique des produits alimentaires sous température contrôlée. Elle dispose d’une plate-forme de 4 000 m² sur la technopole de Nouaceur d’une capacité globale de 30 000 m² de froid positif et négatif et offre des services de stockage, de reconditionnement et de livraison de marchandises sur l’ensemble du territoire national.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants Augmentations de capital CDG DEVELOPPEMENT : Renforcement des fonds propres Au terme du procès verbal de l’Assemblée Générale Mixte tenue le 27 Avril 2009 par les actionnaires de CDG DEVELOPPEMENT, filiale à 100% du Groupe CDG, il a été décidé de procéder à l’augmentation du capital social de MAD 2,9 Md pour le porter à MAD 4,7 Md par la création de 29 270 000 actions, d’une valeur nominale de MAD 100 chacune et ce, par incorporation de la créance liquide et exigible détenue par la CDG sur la société. Rappelons que CDG DEVELOPPEMENT est un Holding de sociétés d'investissement, d'ingénierie et de services regroupant 20 filiales dont notamment MEDZ et CGI.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants Publications des résultats Sociétés cotées ZELLIDJA : Hausse de 10,3% de la capacité bénéficiaire à M MAD 16,7 au terme du S1-2009 Premier semestre 2009 mitigé pour ZELLIDJA qui affiche un chiffre d’affaires en régression de 32,1% à M MAD 10,4, comparativement à la même période une année auparavant, pénalisé par la non distribution des dividendes de la filiale la SOCIETE DES FONDERIES DE PLOMB DE ZELLIDJA –SFPZ- suite aux pertes accusées par cette entité en 2008. Par conséquent, le résultat d’exploitation enregistre une baisse de 25,2% à M MAD 9,5. En revanche, le résultat financier s’élargit de 710,4% à M MAD 9,9 dopé par la constatation de reprises financières de M MAD 34,0 sur le portefeuille titres de placement. Compte tenu de ce qui précède, le résultat net de ZELLIDJA ressort à M MAD 16,7, en appréciation de 10,3% par rapport à juin 2008. Par filiale, FENIE BROSSETTE génère un chiffre d’affaires de M MAD 340 en hausse de 3,4%, pour une capacité bénéficiaire en baisse de 10,0% à M MAD 37,8. La marge nette s’établit de facto à 11,1%. De son côté, SFPZ enregistre une nette amélioration ramenant ses pertes de M MAD -74,7 à M MAD -14,7 à fin juin 2009 et ce, malgré une conjoncture internationale difficile. Cette situation est essentiellement redevable : • Aux actions entreprises par la filiale notamment (i) la mise à niveau de l’outil de production, (ii) la mise en place d’un système de couverture rigoureux et (iii) une gestion rationalisée des stocks et des coûts ; • Et, à la reprise du cours du plomb sur les marchés internationaux, lequel est passé de USD/t 946 au 30 décembre 2008 à USD/t 2 275,00 au 30 septembre 2009.

REBAB COMPANY : Repli de 37,6% du résultat net semestriel à M MAD 1,2 Au terme du premier semestre 2009, le chiffre d’affaires de REBAB COMPANY s’effrite de 36,4% à M MAD 1,4, grevé par le retrait des revenus perçus sur les participations. En effet, les revenus de REBAB COMPANY proviennent essentiellement des dividendes remontés de ses participations dans ZELLIDJA et SFPZ, lesquelles affichent en 2008 des résultats nets en forte baisse. Dans ce contexte, le résultat d’exploitation se défait de 36,8% à M MAD 1,2. La marge opérationnelle se contracte, de facto, de 2,7 points à 85,7%. Au final et compte tenu d’un résultat financier et d’un résultat non courant nuls, la capacité bénéficiaire recule de 36,8% à M MAD 1,2. La marge nette passe, quant à elle, de 88,4% à 85,7%.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants BRANOMA : Elargissement de 24,1% du résultat net à M MAD 40,7 à fin juin 2009 Au terme du premier semestre 2009, BRANOMA brasse un chiffre d’affaires en progression de 6,3% à M MAD 242,2 dans le sillage de l’amélioration des ventes. Par ailleurs et grâce à la maîtrise des coûts des matières premières et des charges d’exploitation, l’EBITDA s’accroît de 18,9% à M MAD 64,0. La marge d’EBITDA s’élargit, en conséquence, de 2,8 points à 26,4%. Le résultat d’exploitation augmente, quant à lui, de 23,4% à M MAD 55,0. De ce fait, la marge opérationnelle se hisse de 3,2 points à 22,7%. Intégrant un résultat financier en hausse de 26,9% à M MAD 2,2 et un résultat non courant positif de M MAD 0,9, le résultat net passe de M MAD 32,8 à M MAD 40,7 à fin juin 2009, portant ainsi la marge nette à 16,8% contre 14,4% à la même période une année auparavant. MAGHREB OXYGENE : Hausse de 3,9% du résultat d’exploitation consolidé à M MAD 12,6 au 30-06-2009 MAGHREB OXYGENE affiche, au terme du premier semestre 2009, un chiffre d’affaires en stagnation à M MAD 103,4 comparativement à la même période une année auparavant, traduisant une grande résilience face à la baisse de la consommation d’une clientèle impactée par la récession économique. Le résultat d’exploitation se bonifie, quant à lui, de 9,4% à M MAD 13,4 du fait d’une meilleure maîtrise des charges opérationnelles notamment les achats consommés de matières et fournitures. En effet, le ratio achats consommés de matières et fournitures / ventes de biens et services produits passe de 35,8% au 30 juin 2008 à 30,0%. La marge d’EBIT gagne ainsi 1,2 points à 13,0%. De son côté, et intégrant un résultat financier toujours déficitaire (M MAD -2,7), le résultat net progresse de 7,6% à M MAD 7,2. Dans cette même lignée, la marge nette gagne 0,5 point à 7,0%. Pour leur part, les comptes consolidés sont marqués par les évolutions suivantes : • Un chiffre d’affaires consolidé maintenu à M MAD 103,4 ; • Un résultat opérationnel en hausse de 3,9% à M MAD 12,6, en raison de la réduction des charges d’exploitation ; • Un coût de l’endettement financier passant de M MAD 2,9 à M MAD 3,2 ; • Et, un RNPG en régression de 18,1% à M MAD 6,4. SRM : Contraction de 37,6% du résultat net semestriel à M MAD 9,8 Impacté par la baisse de la demande en biens d’équipements dans les industries du BTP et de la manutention suite au ralentissement des mises en chantier dans le secteur immobilier, SRM génère à fin juin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 169,8, en baisse de 31,8% comparativement à une année auparavant. ANALYSE & RECHERCHE

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants Compte tenu d’une diminution de 30,3% à M MAD 166,5 des charges d’exploitation, le résultat d’exploitation ressort à M MAD 12,3, en repli de 38,3% comparativement à fin juin 2008. Ainsi, la marge d’EBIT perd 0,8 point à 7,2%. Intégrant un résultat financier en quasi-stagnation à M MAD 1,3 et un résultat non courant de K MAD 519,0 (vs K MAD -137,9 en S1-2008), le résultat net se déprécie de 37,6% à M MAD 9,8. La marge nette recule, quant à elle, de 0,5 point à 5,8%. INVOLYS : Aggravation du déficit net à M MAD –1,1 contre M MAD –0,7 en 2008 Au terme du 1er semestre 2009, le spécialiste en ingénierie informatique, électronique et télécoms totalise un chiffre d’affaires de M MAD 19,7, en hausse de 10,9% comparativement à la même période une année auparavant. Cette embellie de l’activité est vraisemblablement redevable à l’intensification de la demande étatique dans le cadre du processus de l’informatisation des administrations publiques. En revanche, le résultat d’exploitation demeure déficitaire à M MAD -0,8, en quasi-stagnation par rapport à son niveau à fin juin 2008. Cette situation s’explique principalement par (i) le doublement des achats consommés de matières et fournitures à M MAD 1,7 et (ii) l’augmentation de 15,8% des dotations aux amortissements à M MAD 2,8. Au final, et intégrant un résultat financier en quasi-stagnation à M MAD 0,1 et un résultat non courant de M MAD -0,3 contre K MAD –308,6 l’année précédente, le résultat net creuse son déficit de 58,4% à M MAD -1,1.

DIAC SALAF : Une activité en stand by En attendant la concrétisation du partenariat stratégique avec le Groupe CMKD, l’activité de DIAC SALAF poursuit sa décrue comme en atteste les évolutions suivantes : • Un repli de 8,5% de l’encours net de crédit à M MAD 267,1 comparativement au 31/12/2008 ; • Une baisse de 3,4% de l’encours de refinancement à M MAD 303,1, dont 91,2% de dettes interbancaires, le reste étant des dépôts de la clientèle ; • Un PNB négatif de M MAD -0,7, contre un niveau positif de M MAD 4,1 au 30 juin 2008 ; • Des charges générales d’exploitation en contraction de 14,2% à M MAD 10,5, suite notamment au recul 28,4% des charges externes à M MAD 3,3 ; • Et, un déficit net de M MAD 13,7, intégrant une dotation nette de reprise de M MAD 0,3.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants Signalons que la société a annoncé que son prochain partenaire, à savoir le Groupe CMKD, est toujours à la recherche d’une banque partenaire en mesure de procurer un refinancement conforme à la shariaa. Dans cette attente, le Groupe Maroco-Koweitien demande un délai supplémentaire de 3 mois, soit jusqu’à fin décembre 2009. BALIMA : Bon cru semestriel BALIMA réalise au terme du premier semestre 2009 un chiffre d’affaires en hausse de 15,2% à M MAD 12,1, traduisant vraisemblablement l’orientation de la société vers la location d’unités à des prix plus avantageux. De ce fait et grâce à des efforts de maîtrise des charges de personnel et des autres charges externes, le résultat d’exploitation s’apprécie de 41,5% à M MAD 5,8. La marge d’EBIT s’en trouve élargie de 9 points à 48,0%. De son côté, le résultat net gagne 46,4% à M MAD 4,1, portant la marge nette à 33,9% contre 26,7%. Sur le plan des perspectives, la société prévoit de renforcer son positionnement sur le segment tertiaire (commerce et bureaux), l’immobilier résidentiel n’offrant actuellement pas de rentabilité intéressante à l’investissement locatif. Parallèlement, BALIMA ambitionne de constituer une réserve foncière à développer à court et moyen terme. Dans ce sens, la société étudie diverses opportunités d’investissement en zone péri-urbaine où le foncier demeure plus accessible qu’au centre ville de Rabat. Il s’agit notamment (i) d’un immeuble de bureaux à Temara et (ii) du développement d’une zone commerciale à Salé en partenariat avec un opérateur reconnu dans ce marché. SCE : Baisse de 58,3% du RN à M MAD 8,2 au terme du S1-2009 A l’issue du 1er semestre 2009 et en dépit d’une campagne agricole marquée par une pluviométrie abondante, le spécialiste de la chimie industrielle SCE totalise un chiffre d’affaires de M MAD 109,5, en recul de 29,3% comparativement à la même période une année auparavant, suite au repli des prix de vente des produits bruts sur les marchés internationaux. Dans ce sillage et face à la baisse de 29,5% à M MAD 99,9 des charges opératoires, le résultat d’exploitation recule de 31,9% à M MAD 8,6, fixant la marge opérationnelle à 7,8%, contre 8,1% en S1-2008. Par ailleurs et consécutivement à la dépréciation de 95,6% à M MAD 0,5 des produits des titres de participations, le résultat financier se dégrade de 88,4% à M MAD 1,4. Intégrant un résultat non courant de K MAD 63,0, contre un déficit de M MAD -0,9 en S1-2008, la capacité bénéficiaire SCE se contracte de 58,3% à M MAD 8,2, établissant la marge nette à 7,5%, en diminution de 5,2 points. ANALYSE & RECHERCHE

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants NEXANS MAROC : Repli de 67,1% du RNPG à M MAD 15,9 à fin juin 2009 Face à la baisse considérable des cours des matières premières sur les marchés mondiaux induisant un effet prix négatif, le spécialiste des systèmes de câblage NEXANS MAROC opérant dans les marchés d’infrastructures, de l’industrie et du bâtiment, brasse au terme du premier semestre 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 739,9, en baisse de 30,4% comparativement à la même période une année auparavant. Dans ce sillage, le résultat d’exploitation recule de 53,0% à M MAD 27,8, fixant la marge opérationnelle à 3,7% contre 5,6% en S1-2008, malgré une reprise sur provision pour dépréciation des stocks de métal de M MAD 8,5. Toujours déficitaire, le résultat financier ressort en quasi-stagnation à M MAD -9,3 tandis que le résultat non courant passe de M MAD 13,2 à M MAD 9,2, en dépit de la constatation d’une reprise sur provision pour risques industriels et commerciaux de M MAD 13,2. Au final, le RNPG s’inscrit en baisse de 67,1% à M MAD 15,9, réduisant la marge nette de 2,4 points à 2,2%. En social, le chiffre d’affaires se contracte de 32,3% à M MAD 680,7. Le résultat d’exploitation passe, quant à lui, de M MAD 52,2 à M MAD 22,7. En définitive, la capacité bénéficiaire recule de 55,2% à M MAD 20,1. Notons que dans le cadre de l’informatisation de la gestion de ses immobilisations, la société a lancé en 2008 un inventaire physique des équipements dont la valeur brute s’élève au 30 juin 2009 à M MAD 542,6. Les résultats définitifs de cet inventaire devraient être achevés à la fin de l’exercice en cours. FENIE BROSSETTE : Affermissement de 3,4% du chiffre d’affaires semestriel à M MAD 330,9 La poursuite de la politique gouvernementale en matière de grands projets d’infrastructures a permis à la filiale du Groupe SOMED de réaliser au cours du premier semestre 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 342,1, en amélioration de 3,4% comparativement à la même période une année auparavant. Par segment, le chiffre d’affaires généré par le pôle BTP s’élève à M MAD 203,3, en progression annuelle de 7,2%, redevable à la mise en place de plusieurs stations de concassage, de centrales à béton, ainsi que de matériels d’échafaudage et de stockage. Le pôle distribution totalise, quant à lui, des revenus en repli de 1,7% à M MAD 138,8, impactés par la baisse des cours des métaux à l’international. Suite à la hausse de 5,2% à M MAD 306,6 des charges d’exploitation, le résultat opérationnel recule de 9,7% à M MAD 37,4, induisant une baisse de 1,6 points à 10,9% de la marge d’EBIT.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants De même, le résultat financier ressort en déficit de M MAD -0,2, contre des gains de M MAD 0,6 une année auparavant. Tenant compte d’un résultat non courant de M MAD 7,4, en quasi-stagnation comparativement à S1-2008, le résultat net se défait de 10,0% à M MAD 37,8, établissant la marge nette à 11,1%, en contraction de 1,6 points.

MEDIACO : Alourdissement du résultat net déficitaire de 75,6% à M MAD -4,5 Au terme des six premiers mois de l’année en cours, la filiale d’AFRIQUE LEVAGE affiche un chiffre d’affaires de M MAD 94,7, en recul de 8,9%, comparativement à la même période une année auparavant. Toujours déficitaire, le résultat d’exploitation enregistre néanmoins un rebond de 99,9% à K MAD -17,0 et ce, grâce à la baisse plus que proportionnelle des charges d’exploitation (-19,1%) par rapport aux produits d’exploitation (-8,8%), consécutivement à (i) la régression des achats consommés de matières et fournitures de 22,8% à M MAD 25,5 et à (ii) la diminution des autres charges externes de 32,7% à M MAD 34,3. En revanche, le résultat financier double son déficit à M MAD -11,1 en raison principalement de l’alourdissement des charges d’intérêts de 79,8% à M MAD 10,8 suite à la hausse de son niveau d’endettement à M MAD 323,7 contre M MAD 269,7 à fin juin 2008. Pour sa part, le résultat non courant marque une croissance de 15,5x à M MAD 7,1 suite à la réalisation d’une vente de matériels portant ainsi les produits de cessions à M MAD 8,9 vs. M MAD 0,6 l’année précédente. Au final, le résultat net déficitaire enregistre une nette amélioration de 75,6% à M MAD -4,5. Signalons que dans le cadre de leur examen limité des comptes de la société au 30 juin 2009, les commissaires aux comptes attirent l’attention sur l’existence (i) de créances anciennes hors groupe pour un montant de M MAD 5,1, sachant que les provisions pour dépréciation des comptes clients, qui s’élèvent à M MAD 8,4 à fin décembre 2008, sembleraient être insuffisantes et (ii) de créances intra-groupe anciennes de plus de trois ans pour un montant de M MAD 29,6 présentant un risque de non recouvrement et qui devrait faire l’objet d’une dépréciation.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants TIMAR : Bonne résilience en dépit du contexte plutôt défavorable L’activité semestrielle de TIMAR ressort en hausse de 2,5% à M MAD 64,5 ; le concessionnaire de transport international ne semblant ainsi que faiblement affecté par le ralentissement du commerce extérieur marocain, bénéficiant probablement de la mise en service de sa nouvelle plateforme logistique à Casablanca. Suite à une bonne maîtrise des charges d’exploitation (quasi-stagnation à M MAD 58,6), le résultat opérationnel s’apprécie de près de 25% à M MAD 6,0. La marge d’exploitation se hisse, par conséquent, de 1,7 points à 9,3%. Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -1,4 (vs. M MAD -0,7 à fin juin 2008) en raison de l’alourdissement des charges d’intérêt de 42,9% à M MAD 1,5 relatives vraisemblablement au financement de sa nouvelle plate-forme logistique. Dans ces conditions, la capacité bénéficiaire affiche une quasi-stagnation à M MAD 3,2 et ce, comparativement au premier semestre 2008. La marge nette recule de 0,3 point à 5,0%.

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants Sociétés non cotées SOREAD-2M : Un déficit de M MAD -78,6 au titre de l’exercice 2008 Les chiffres financiers de 2M à fin 2008 font ressortir un résultat net (après retraitement de la subvention étatique qui s’élève à M MAD 80) déficitaire de M MAD -78,6 contre M MAD -58,9 une année auparavant. Cette situation s’explique par : • Le ralentissement de la croissance des recettes générées(+4%) par le marché publicitaire, négativement impactée par le repli important de 20% au T3 2008 ; • L’augmentation de 8% de la masse salariale, suite à l’intégration des tiers et à la régularisation des salaires ; • L’accroissement de 3,5% des autres charges externes consécutivement au frais de location du nouveau satellite Hispasat et ceux relatifs à l’introduction de la mesure d’audience. Signalons par ailleurs que la part d’audience de 2M ressort à 30% contre 15% pour AL OULA et 5% pour les autres chaînes thématiques. Sur le plan des perspectives, 2M vient de définir les principaux axes de sa stratégie de développement, lesquels portent sur : • Le renforcement de la production audiovisuelle nationale à travers la modernisation de son parc technique de production, de post-production et de télédiffusion ; • La rationalisation des charges salariales (maîtrise de l’augmentation à +5% dès 2009) et l’instauration de missions d’audit interne qualité ; • Et, la réalisation d’investissements d’infrastructures. CREDIT AGRICOLE DU MAROC : Expansion de 56% du résultat net à M MAD 252 à fin juin 2009 Au terme du premier semestre 2009, l’encours des crédits à la clientèle augmente de 6,0% à MAD 40,8 Md, tirant profit essentiellement de l’accroissement de près de 36% à MAD 16,0 Md des crédits immobiliers. Pour leur part, les dépôts de la clientèle limitent leur progression à 3,2% totalisant MAD 45,2 Md. Cette évolution s’explique par le repli de 4,1% à MAD 22,9 Md des comptes à vue créditeurs largement compensé par l’appréciation de 15,0% à MAD 15,1 Md des dépôts à terme. Il s’en suit une dégradation de la structure des dépôts avec une augmentation de 3,8 points de la part des ressources rémunérées à 44,9% (vs 41,1% au 31-12-2008).

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants De son côté, le produit net bancaire enregistre une hausse de 13,5% à M MAD 1 051,5 incluant : • Une appréciation de 17,5% à M MAD 962,8 de la marge d’intérêt ; • Une bonification de 22,1% à M MAD 113,0 de la marge sur commissions ; • Et, un bond de 8x à M MAD 19,4 du résultat des opérations de marché. A M MAD 504,6, les charges générales d’exploitation cantonnent leur progression à 3,4%, améliorant le coefficient d’exploitation de 4,7 points à 48,0%, contre 52,7% une année auparavant. Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation ressort en hausse de près de 23% à M MAD 548,5. Au volet risque, les dotations nettes de reprises aux provisions s’alourdissent de 4,7% à M MAD 269,8. En définitif et au regard de ce qui précède, la capacité bénéficiaire de la Banque ressort en appréciation de 56% à M MAD 252,2.

FEC : Des réalisations semestrielles au beau fixe A fin juin 2009, le FONDS D’EQUIPEMENT COMMUNAL confirme l’orientation favorable de ses principaux agrégats financiers, comme en atteste les évolutions suivantes :

ANALYSE & RECHERCHE

•

Un accroissement de 4,5% de l’encours net de crédit à MAD 8,4 Md par rapport au 31/12/2008, tiré quasi-exclusivement par l’amélioration de 9,7% des crédits à l’équipement à MAD 8,3 Md ;

•

Une augmentation de 7,1% du portefeuille de refinancement à MAD 6,9 Md, recouvrant une baisse de 17,7% des dettes à terme à MAD 4,2 Md et un doublement des titres de créances émis à MAD 2,7 Md ;

•

Un élargissement de 22,9% du PNB à M MAD 167,1 par rapport à fin juin 2008, profitant principalement de l’amélioration de la marge d’intérêt de 17,1% à M MAD 164,6. Parallèlement, les charges générales d’exploitation se hissent de 20,5% à M MAD 26,9, déterminant un coefficient d’exploitation compétitif de 16,1% ;

•

Une réduction sensible des créances en souffrance de 69,7% à M MAD 199,9, grâce notamment au recouvrement des prêts MEN (Ministère de l’Education Nationale) dont le montant des créances litigieuses passe de M MAD 507 au 31/12/2008 à M MAD 154,7 à fin juin 2009. Le taux de contentieux s’améliore, ainsi, de 5,72 points pour s’établir à un niveau bas de 2,36% ;

•

Et, une capacité bénéficiaire en hausse de 90,5% à M MAD 119,4, intégrant une reprise nette de M MAD 48. 39

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Faits marquants WAFASALAF : Des résultats globalement bien orientés Leader du secteur du crédit à la consommation, WAFASALAF affiche des résultats semestriels globalement bien orientés, comme en témoigne les évolutions suivantes : •

Une quasi-stagnation de l’encours net de crédit à MAD 10,5 Md par rapport au 31/12/2008, recouvrant essentiellement une hausse de 6,5% à MAD 8,4 Md de créances à la clientèle ainsi qu’un recul de 19,6% des immobilisations données en crédit-bail et en location à MAD 2 Md, dû aux mesures réglementaires contenues dans la Loi de Finances 2009 ;

•

Un léger accroissement de 1,2% du portefeuille de refinancement à MAD 1,2 Md, tiré essentiellement par un élargissement de 4,6% des dettes interbancaires à MAD 8,8 Md ; ces derniers étant devenu la seule ressource de WAFASALAF notamment avec le remboursement total des titres de créances émis ;

•

Une expansion de 15,9% du PNB comparativement au 30 juin 2008 à M MAD 421,5, attribuable à une croissance de 22,7% de la marge d’intérêt à M MAD 301,8 ;

•

Une quasi-stabilisation des charges générales d’exploitation à M MAD 150,1, améliorant le coefficient d’exploitation de 5,4 points à 35,6% ;

•

Un taux de contentieux de 9,7% (contre 9,1% six mois auparavant) pour un taux de couverture de 80,9% ;

•

Et un résultat net en repli de 11,3% à M MAD 117,3 et ce, en raison de l’augmentation de 116,9% de la charge nette de risque à M MAD 99,5 ainsi que de l’intégration d’un produit non courant de M MAD 17,3 en S1-2008.

AFRIQUIA LUBRIFIANTS MAROC : Forte hausse de la capacité bénéficiaire semestrielle Au terme des six premiers mois de l’année en cours, AFRIQUIA LUBRIFIANTS MAROC affiche un chiffre d’affaires de M MAD 160,1, en hausse de 5,4% comparativement à la même période une année auparavant. Grâce à la maîtrise des achats consommés de matière et fourniture (60,7% du CA S1-2009 vs. 76,5% du CA S1-2008), le résultat d’exploitation marque un bond de 4,0x comparativement à fin juin 2008 à M MAD 24,9. La marge d’EBIT gagne ainsi 11,4 points à 15,6%. Pour sa part, le résultat financier allège son déficit de 9,1% à M MAD 2,8 et ce, consécutivement à la baisse des charges d’intérêts qui passent de M MAD 3,1 à M MAD 2,8 au 30 juin 2009. Enfin, la capacité bénéficiaire signe une croissance de 7,5x à M MAD 15,2, portant ainsi la marge nette à 9,5%, en hausse de 8,2 points.

ANALYSE & RECHERCHE

40

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BANQUES

ANALYSE & RECHERCHE

41

BMCE Capital Bourse Quarterly

ATTIJARIWAFA Bank

Acheter Objectif de cours : MAD 316

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 270 en MMAD

S1-08

PNB consolidé 5 338,4 Var%

S1-09

2009E

2010P

5 951,4

12 181,4

13 452,6

-

11,5%

11,1%

10,4%

2 958,2

3 325,1

6 882,5

7 668,0

-

12,4%

12,5%

11,4%

216,5

476,8

851,7

1 015,4

RNPG

1 523,2

1 687,1

3 387,5

3 692,8

Var%

-

10,8%

8,6%

9,0%

44,6%

44,1%

43,5%

43,0%

RoE

-

-

12,3%

12,2%

P/E

-

-

15,4x

14,1x

P/B

-

-

1,9x

1,7x

D/Y

-

-

2,0%

2,2%

RBE consolidé Var% Coût du risque

Coefficient d’exploitation

Cours et moyenne mobile 400 370 340 310 280 250 220 190 160 130 100 70 sept.-06

mars-07

sept.-07

mars-08

sept.-08

mars-09

sept.-09

Dans une conjoncture économique plutôt défavorable, les ressources clientèle du Groupe ATTIJARIWAFA BANK enregistrent, au terme du premier semestre 2009, une modeste progression de 1,7% comparativement au 31/12/08 s’établissant à MAD 179,5 Md, dont près de 85% émanant de la Banque de Distribution au Maroc. Celle-ci détient une part de marché de 26,4% en termes de dépôts, contre 27,1% au S1-2008. La structure des ressources de l’activité Maroc demeure, quant à elle, stable avec une part de 41,6% des dépôts rémunérés. Pour sa part, l’encours net des crédits à la clientèle consolidé s’améliore de 8,4% à MAD 166,4 Md. L’activité Maroc draine, à elle seule, 71,6% des créances distribuées par le Groupe, soit MAD 119,1 Md correspondant à une part de marché de 26,4%. Cette performance est la résultante d’une progression de 25% à MAD 27,1 Md des prêts à l’équipement conjuguée à un accroissement de 8,4% à MAD 39 Md des crédits immobiliers qui marquent toutefois une décélération comparativement aux croissances enregistrées précédemment. Les crédits de trésorerie et à la consommation inscrivent, pour leur part, une croissance modérée de 3,4% à MAD 49,4 Md. Par ailleurs, l’actif financier évalué à la juste valeur par le résultat diminue de 7% à MAD 19,5 Md suite essentiellement à la baisse de 97,5% à M MAD 57,2 du poste « effets publics et valeurs assimilées ». Ce retrait a été toutefois partiellement compensé par la hausse de 4,9% à MAD 6,9 Md du portefeuille obligataire et de 5,2% à MAD 9,7 Md du portefeuille actions. La valeur des actifs financiers disponibles à la vente se bonifie, quant à elle, de 3,5% à MAD 26,8 Md. Notons qu’au 30 juin 2009 les plus-values latentes sur le portefeuille de placements d’ATTIJARIWAFA Bank s’élèvent à M MAD 1 034. Dans ce sillage, le Groupe affiche un PNB consolidé en appréciation de 11,5% à MAD 5,95 Md. Cette évolution recouvre : • Une amélioration de 8,6% à MAD 3,6 Md de la marge d’intérêt portée par une augmentation des produits d’intérêts plus rapide que celle des charges.

ANALYSE & RECHERCHE

42

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ATTIJARIWAFA Bank Néanmoins, il convient de noter la quasi-stagnation de cette marge au niveau des comptes sociaux plombée notamment par le poids de la charge d’intérêt consécutive à l’émission de dette subordonnée pour un montant de MAD 3 Md entre juin 2008 et juin 2009 ; • Une hausse de 50,5% à MAD 1,2 Md du résultat des activités de marché. Notons à ce titre les performances favorables de l’ensemble des compartiments de la salle des marchés. En effet, le volume traité dans l’activité de change totalise MAD 213 Md tandis que le négoce traité sur le marché obligataire primaire et secondaire s’élève à MAD 5 Md ; • Et, une diminution de 5,7% à MAD 1 Md de la marge sur commissions impactée par la baisse du volume du commerce extérieur, de la contre-performance du marché boursier induisant un retrait de l’activité de conservation des titres et enfin, le recul des transferts des MRE. Signalons à ce sujet que l’ensemble de la profession bancaire s’est engagée à annuler les commissions perçues sur les transferts des résidents marocains à l’étranger eu égard au contexte actuel de crise. Par pôle d’activité, la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore contribue à elle seule à hauteur de 61,4% dans le PNB consolidé du Groupe, contre 14,6% pour les sociétés de financement spécialisées et 14,6% pour les Banques de Détails à l’international ; le reste provenant de l’assurance et de l’immobilier. En revanche, les charges générales d’exploitation cantonnent leur progression à 10,3% pour se fixer à MAD 2,6 Md et ce, en dépit de la poursuite du programme d’investissements notamment en terme de maillage du réseau de distribution. Le coefficient d’exploitation consolidé se maintient ainsi à 44,1%. Au niveau des comptes sociaux, celui-ci se limite à 38,4%. Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation consolidé se hisse de 12,4% à MAD 3,3 Md. ANALYSE & RECHERCHE

43

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ATTIJARIWAFA Bank Côté risque, les dotations nettes de provisions aux créances en souffrance se renforcent de 120,2% à M MAD 476,8. Le stock de provisions pour créances en souffrance s’en trouve, de ce fait, élargit de 6,9% à MAD 7,4 Md. Néanmoins, il convient de noter l’augmentation de près de 17% des créances douteuses de l’activité agrégée à MAD 4,7 Md, fixant le taux de contentialité à 3,8%, contre 3,6% au 31/12/08. Parallèlement, les provisions y afférentes enregistrent une croissance moins importante de 8,7% à MAD 4,0 Md, établissant le taux de provisionnement à 90,9%, contre 96,8% en décembre 2008. Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 10,8% à MAD 1,7 Md. Par pôle d’activité, la Banque au Maroc et en Europe participe à hauteur de 67,2% dans le RNPG contre 13,8% pour les banques de détail à l’international et 12,1% pour les sociétés de financement spécialisées ; le reste émanant du pôle assurance et immobilier. Au final, il convient de signaler les performances favorables des filiales bancaires à l’international particulièrement ATTIJARI Bank Tunisie qui affiche un résultat net en hausse de 27,8% à M MAD 132,1. Celle-ci a vu son réseau d’agence augmenter à 142 représentations, soit le premier réseau de distribution en Tunisie. De même, la filiale sénégalaise CBAO Groupe ATTIJARIWAFA Bank draine une capacité bénéficiaire de M MAD 74,4 en progression de 10,7% et totalise un réseau de 134 agences. La filiale malienne récemment acquise réalise, quant à elle, un résultat net de M MAD 27 en accroissement de 48,4% avec un réseau de 56 points de distribution. Perspectives et Recommandation Les réalisations semestrielles du Groupe ATTIJARIWAFA BANK reflètent une consolidation de son positionnement dans le paysage bancaire et ce, en dépit d’un contexte économique moins porteur. En effet et à l’image de l’ensemble des banques de la place, un renforcement important du coût du risque a été opéré par le Groupe en vue de faire face à une éventuelle dégradation de la qualité du portefeuille qui pourrait être plus prononcée à la fin de cette année en cours ANALYSE & RECHERCHE

44

BMCE Capital Bourse Quarterly

ATTIJARIWAFA Bank et en 2010 notamment pour les secteurs d’activité les plus exposés. Toutefois, l’impact du renforcement de la charge de risque a été compensé par les performances favorables de l’ensemble des filiales du Groupe particulièrement à l’international. ATTIJARIWAFA Bank semble, de facto, capitaliser sur les différents chantiers de restructuration et de développement initiés dans les filiales africaines, permettant l’amélioration de leur agrégats financiers ainsi que leur contribution dans les résultats du Groupe. En outre, ATTIJARIWAFA Bank aurait concrétisé l’acquisition de quatre des cinq banques du réseau africain du CREDIT AGRICOLE notamment CREDIT DU CONGO, l’UNION GABONAISE DE BANQUE, le CREDIT DU SENEGAL et la SOCIETE IVOIRIENNE DE BANQUE. Ainsi, après l’intégration des cinq banques du Crédit Agricole dans le périmètre de consolidation du Groupe, la contribution de la Banque de Détail à l’International (y compris les cinq banques africaines) dans le PNB consolidé s’élèverait à 26%. Enfin, selon le Top Management, ATTIJARIWAFA Bank compte émettre entre M MAD 500 et MAD 1 Md de dette subordonnée supplémentaire avant la fin de l’année en cours dans le but de renforcer ses fonds propres. Côté perspectives chiffrées, nous tablons sur des progressions de 8,6% à M MAD 3 387,5 et de 9,0% à M MAD 3 692,8 du RNPG en 2009 et en 2010 respectivement. Valorisée à MAD 316, nous recommandons d’acheter le titre ATTIJARIWAFA Bank.

ANALYSE & RECHERCHE

45

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BCP

Acheter Objectif de cours : MAD 337,1

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 268 en MMAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

PNB consolidé

936,6

1 370,1

2 304,7

2 576,2

Var% RBE consolidé Var%

-

46,3%

31,1%

11,8%

778,1

1 002,8

1 844,0

2 077,9

-

28,9%

45,4%

12,7%

Coût du risque

43,3

17,8

52,0

109,3

RNPG

480,7

718,3

1 232,8

1 332,7

Var%

-

49,4%

49,2%

8,1%

NS

NS

NS

NS

RoE

-

-

11,1%

11,0%

P/E

-

-

14,4x

13,3x

P/B

-

-

1,6x

1,5x

D/Y

-

-

2,1%

2,2%

Coefficient d’exploitation

Cours et moyenne mobile

290 270 250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 mars-07

sept.-07

ANALYSE & RECHERCHE

mars-08

sept.-08

mars-09

• Concentrant près de 24,2% du total bilan, le portefeuille obligataire de la Banque diminue de 5,7% comparativement au 31/12/08 pour se fixer à MAD 24,6 Md. Cet allègement est conforme à la nouvelle orientation stratégique du Groupe qui vise le renforcement du financement des grands projets nationaux. Parallèlement, les actifs financiers disponibles à la vente se bonifient de 57,9% à MAD 11,6 Md suite essentiellement à l’appréciation des actions non cotées qui passent de M MAD 283,9 au 31/12/08 à MAD 5,9 Md en juin 2009 correspondant à la prise de participation dans le capital de l’OCP ; • Dénotant de la poursuite de la dynamique de développement du corporate banking, l’encours des crédits consolidés augmente de 31,3% comparativement au 31/12/09 pour s’établir à MAD 27,3 Md dont 79% provenant de la BANQUE CENTRALE POPULAIRE. Celle-ci enregistre une croissance de 15% de son portefeuille de créances à la clientèle à MAD 21,6 Md incluant une hausse de 33,3% à MAD 9,3 Md des crédits à l’équipement qui compense largement le retrait de 11,3% à MAD 2 Md des crédits immobiliers ;

310

50 sept.-06

A l’issue du premier semestre 2009, la BANQUE CENTRALE POPULAIRE réalise des performances très satisfaisantes se profilant comme suit :

sept.-09

• De leur côté, les ressources consolidées passent de MAD 83,1 Md à fin décembre 2008 à MAD 85,5 Md à fin juin 2009, soit une augmentation 2,8% recouvrant une légère hausse de 1,4% à MAD 67,8 Md des ressources émanant des BANQUES POPULAIRES REGIONALES et une progression de 8,8% à MAD 17,7 Md des dépôts de la clientèle. Ces derniers profitent d’une croissance de 6,5% à MAD 13,5 Md des dépôts à terme eu égard au positionnement stratégique de la Banque sur le segment des Grandes Entreprises ;

46

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BCP • Dans ce contexte, le PNB consolidé s’améliore de près de 46,3% comparativement au premier semestre 2008 se fixant à M MAD 1 370,1. Cette évolution inclue : ⇒ Une amélioration de 47,2% à M MAD 522,6 de la marge d’intérêt due essentiellement à la récente intégration d’ASSALAF CHAABI dans le périmètre de consolidation ; ⇒ Une appréciation de 67,9% à M MAD 594,3 du résultat des activités de marché profitant des cessions opérées au niveau du portefeuille de titres ; ⇒ Et, un accroissement de 52,1% à M MAD 231,9 de la marge sur commissions. Néanmoins, sa part dans le PNB demeure quasiment stable à 16,9%. • Pour leur part, les frais généraux (incluant les charges refacturées aux BPR) s’alourdissent de 131,7% à M MAD 367,3 consécutivement à l’intégration de la FONDATION BANQUE POPULAIRE POUR LE MICROCREDIT dans le périmètre de consolidation. En revanche, au niveau des comptes sociaux, les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 13,7% se fixant à M MAD 575,6 ; • Ainsi, le résultat brut d’exploitation se bonifie de 28,9% comparativement à S1-2008 s’élevant à M MAD 1 002,8 ; • Côté risque, le coût du risque consolidé baisse à M MAD 17,8, contre M MAD 43,3 une année auparavant. Au niveau des comptes sociaux, les dotations nettes de provisions aux créances en souffrance se montent à M MAD 120,0 contre des dotations quasi-nulles en S1-2008 ; • Au final, le RNPG ressort en hausse de 49,4% à M MAD 718,3.

ANALYSE & RECHERCHE

47

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BCP Perspectives et Recommandation Les réalisations semestrielles de la BANQUE CENTRALE POPULAIRE sont à l’image de son choix stratégique visant à renforcer son positionnement sur les métiers de Banque de Financement et d’Investissement. Cette orientation a amplement profité de l’assise financière importante dont dispose le Groupe lequel maintient ses ambitions de croissance externe. A ce titre, BCP serait en cours de négociation pour l’acquisition d’une compagnie d’assurance de la place. Par ailleurs, et suite à l’acquisition d’UPLINE Group, le Top Management de la BCP affirme que les activités de Banque d’Investissement sont désormais regroupées au sein de cette filiale et qu’un schéma d’ensemble serait en cours d’élaboration pour une meilleure optimisation des synergies. En outre, le projet de fusion-absorption de la Banque Populaire Régionale de Casablanca serait en cours d’attente des modification des textes de Loi préalables à cette opération, laquelle serait initiée pour des raisons d’optimisation des structures entre les deux entités. Pour leur part, et contrairement aux principales banques de la place, les ambitions de déploiement de la BCP en Afrique demeurent timides compte tenu de la taille de ces marchés. La Banque serait davantage intéressée par l’expansion dans d’autre pays. Au volet des perspectives 2009, et eu égard à la conjoncture économique peu favorable, la BCP ainsi que le GROUPE BANQUES POPULAIRES ont renforcé sensiblement la charge de risque pour faire face à une éventuelle montée des risques dans le secteur. Néanmoins, le Top Management confirme que les résultats annuels de l’exercice 2009 seraient en ligne avec le budget établi en début d’année. En égard aux performances réalisées au cours du premier semestre 2009, nous avons revu à la hausse nos prévisions. Ainsi, nous tablons sur une progression du RNPG de 49,2% à MAD 1,2 Md et de 8,1% à MAD 1,3 Md respectivement en 2009 et en 2010. A acheter. ANALYSE & RECHERCHE

48

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BMCE Bank

Pas de recommandation

Cours au 30 09 09 : MAD 238,3 en MMAD PNB consolidé

S1-08

S1-09

2009E

2010P

3 090,5

3 326,5

6 401,0

6 858,6

Var% RBE consolidé

-

7,6%

6,4%

7,1%

1 237,7

1 328,1

2 206,7

2 403,2

Var% Coût du risque

-

7,3%

4,2%

8,9%

93,8

271,8

283,9

326,5

469,1

453,4

876,1

952,0

-

-3,4%

5,5%

8,7%

60,0%

60,1%

59,3%

58,0%

RoE

-

-

8,7%

9,0%

P/E

-

-

43,2x

39,7x

P/B

-

-

3,7x

3,6x

D/Y

-

-

1,3%

1,5%

RNPG Var% Coefficient d’exploitation

360

320

280

240

200

160

120

80

40 mar s-07

s ept . -07

mar s-08

s ept . -08

mar s-09

En dépit d’une conjoncture économique défavorable, l’encours consolidé des créances à la clientèle enregistre une légère hausse de 3,7% à MAD 88,9 Md dont 69,1% provenant de l’activité agrégée, soit MAD 61,4 Md, contre MAD 59,2 Md au 31/12/08. Cette évolution recouvre principalement une croissance de 5,6% à MAD 23,3 Md des crédits de trésorerie et à la consommation ainsi qu’une expansion de 8,9% à MAD 20,9 Md des crédits à l’immobilier (malgré le tassement du secteur de l’immobilier constaté au premier semestre). La part de marché de la Banque sur ce segment d’activité se fixe à 13,66% contre 13,23% à fin juin 2008. De leur côté, les crédits à l’équipement augmentent de 4,2% à MAD 13 Md. Parallèlement et reflétant la situation d’assèchement des liquidités sur le marché en dépit de la poursuite de l’élargissement du réseau (ouverture de 92 nouvelles agences entre juin 2008 et juin 2009), les ressources consolidées en provenance de la clientèle stagnent à MAD 113,1 Md. La Banque de Distribution au Maroc assure, à elle seule, 78,2% des ressources du Groupe, soit MAD 88,5 Md. La structure des dépôts demeure stable avec une part de 45,5% des ressources rémunérées. Par ailleurs, il convient de signaler que la Banque consolide son positionnement sur le segment des MRE avec des dépôts en hausse de 5,1% à plus de MAD 12 Md et ce, malgré la situation économique difficile des pays d’accueil.

Cours et moyenne mobile

s ept . -06

Résultats & commentaires

s ept . -09

De son côté, l’actif financier à la juste valeur se renforce de 33,5% à MAD 22,5 Md. Cet accroissement est principalement alimenté par : • Une augmentation de 37,4% à MAD 14,2 Md des actions en portefeuille ; • Et, une appréciation de 47,9% à près de MAD 8 Md des Bons du Trésor.

ANALYSE & RECHERCHE

49

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BMCE Bank Dans ce sillage, le produit net bancaire consolidé signe une hausse de 7,6% à MAD 3,3 Md comprenant : • L’amélioration de 1,8% à MAD 2,1 Md de la marge d’intérêt ; • L’accroissement de 16,9% à M MAD 543,7 du résultat des opérations de marché profitant notamment d’une conjoncture favorable du marché des taux ; • Et, le recul de 3% à M MAD 608,3 de la marge sur commissions impactée par la baisse du volume de change manuel (-40% à M MAD 3 469) et le tassement de l’activité monétique. Par pôle d’activité, la Banque au Maroc contribue à hauteur de 49,6% au PNB consolidé du Groupe, tandis que les filiales à l’international assurent 37,5% des revenus opérationnels, contre 7,6% pour les services financiers spécialisés ; le reste émanant de la gestion d’actifs. Témoignant des efforts consentis en matière de maîtrise des charges en dépit d’un contexte de conduite d’un programme d’investissement important, les charges générales d’exploitation cantonnent leur progression à 6,4% s’établissant à MAD 1,8 Md. Le coefficient d’exploitation se fixe, ainsi, à 60,1%. Dans un contexte de probable montée des risques, le Groupe renforce de 189,7% à M MAD 271,8 la charge de risque consolidée. Au niveau des comptes agrégés, les dotations nettes de reprises de provisions passent de M MAD 58,7 en S1-2008 à M MAD 222,7 à fin juin 2009. Consécutivement à cette situation, le stock de provisions augmente de 9,8% à MAD 2,3 Md comparativement au 31/12/08 pour un portefeuille de créances en souffrance de MAD 3,0 Md, soit un taux de couverture de 76,5%. Au final, impacté par le renforcement du coût du risque, le résultat net part du Groupe ressort en léger repli de 3,4% à M MAD 453,4. La ventilation de celui-ci par secteur d’activité affiche une contribution de 62,5% de la Banque au Maroc, de 19,1% des filiales à l’international et de 13,8% des services financier spécialisés. ANALYSE & RECHERCHE

50

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BMCE Bank Perspectives et Recommandation Dans un contexte difficile pour nombres d’opérateurs économiques, particulièrement pour les banques, le Groupe BMCE Bank parvient à réaliser des performances opérationnelles satisfaisantes à l’issue du premier semestre 2009. Ces réalisations sont le fruit de sa stratégie de déploiement en Afrique notamment via le Groupe BOA dont la contribution au RNPG s’élève d’ores et déjà à 13%. De même, la croissance organique initiée depuis 2004 a permis d’élargir sensiblement le réseau d’agences lequel s’élève à 521 représentations à fin juin 2009 contre seulement 234 agences en décembre 2004. Cette situation a été retranscrite au niveau des principaux agrégats du Groupe avec un bond de 2x à MAD 119,8 Md du total bilan de BMCE Bank Maroc et de 1,9x du résultat net à M MAD 485. Concernant la filiale londonienne MEDICAPITAL Bank, celle-ci devrait contribuer positivement au résultat du Groupe à partir de 2010 couronnant ainsi la stratégie de BMCE Bank visant la conquête de marchés à forts potentiels et la création de synergies avec les différentes entités. En termes de prévisions chiffrées, nous tablons sur des RNPG en croissance de 5,5% à M MAD 876,1 en 2009 et de 8,7% à M MAD 952,0 en 2010. Pas de recommandation.

ANALYSE & RECHERCHE

51

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BMCI

Acheter Objectif de cours : MAD 986

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 MAD 760 en MMAD PNB consolidé Var% RBE consolidé Var%

S1-08

S1-09

2009E

2010P

1 184,6

1 301,1

2 576,1

2 685,9

-

9,8%

4,6%

4,3%

704,9

798,0

1 546,7

1 612,6

-

13,2%

4,6%

4,3%

Coût du risque

34,5

52,5

201,5

211,5

RNPG

410,0

449,8

811,9

840,0

Var%

-

9,7%

4,0%

3,5%

40,5%

38,7%

40,0%

40,0%

RoE

-

-

11,4%

10,9%

P/E

-

-

12,4x

12,0x

P/B

-

-

1,4x

1,3x

D/Y

-

-

2,6%

3,9%

Coefficient d’exploitation

Dans un contexte marqué par le resserrement des conditions concurrentielles, les crédits à la clientèle enregistrent une croissance limitée à 4,3% s’établissant à MAD 50,0 Md, dont 77% proviennent de l’activité agrégée laquelle recouvre une hausse de près de 7% des crédits à l’équipement à MAD 8,5 Md. Les ressources clientèle consolidées se contractent de près de 6% à MAD 39,2 Md quasi-totalement drainées par la Banque de distribution. Ce recul est consécutif à la diminution de 16,6% à MAD 10,7 Md des dépôts à terme. La part des ressources non rémunérées ressort à 41,8%, contre 43,6% une année auparavant. Signalons, que le taux de transformation de la banque se fixe à 99,1%, contre 92,5% au 31/12/08. Au niveau des résultats opérationnels, le produit net bancaire s’apprécie de 9,8% à MAD 1,3 Md, recouvrant :

Cours et moyenne mobile

• Une hausse de 3,6% à M MAD 1 019,6 de la marge d’intérêt capitalisant notamment sur la dynamique des activités commerciales et ce, en dépit de l’érosion de la marge d’intermédiation ;

1450 1350 1250 1150 1050

• Un léger recul de 1,4% de la marge sur commissions à M MAD 182,2 ;

950 850 750 650 sept.-06

mars-07

sept.-07

mars-08

sept.-08

mars-09

sept.-09

• Et, un bond de 2,8x à M MAD 137,6 du résultat des opérations de marché. Cette performance a été réalisée grâce à l’optimisation du portefeuille des titres et à la dynamisation des résultats de change. Les charges générales d’exploitation cantonnent leur progression à 4,9% totalisant M MAD 503,1. Le coefficient d’exploitation se fixe à un niveau compétitif de 38,7% vs. 40,5% en S1-2008. Au terme du premier semestre 2009, la Banque comptabilise une charge de risque de M MAD 52,5, contre M MAD 34,5 au 30 juin 2008 suite à la baisse de 33,5% des reprises sur provisions pour dépréciation de créances à M MAD 69,1.

ANALYSE & RECHERCHE

52

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BMCI Pour sa part, le taux de contentieux s’établit à 5,9% (vs. 6,0%) suite à une légère contraction de 1,4% des créances en souffrance à MAD 2,4 Md. Le taux de couverture ressort, quant à lui, à 89,0%, contre 87,9% au 31/12/2008. Au final, le RNPG de la Banque s’apprécie de 9,7% à M MAD 449,8, contre M MAD 410,0 une année auparavant. Perspectives et Recommandation En dépit de la montée en puissance des principaux opérateurs privés sur le marché bancaire marocain et d’une conjoncture économique défavorable, la filiale marocaine du Groupe BNP PARIBAS parvient à réaliser des performances satisfaisantes capitalisant notamment sur la poursuite de la maîtrise de ses frais généraux. Toutefois, les réalisations de la Banque en termes de croissance des dépôts et des crédits semblent être affectées par le durcissement des conditions concurrentielles sur le marché bancaire marocain ainsi que par le contexte actuel de tensions sur le niveau des liquidités. Face à cette situation, la banque compte accélérer le maillage du réseau d’agences pour atteindre 280 à 300 agences à l’horizon 2010. A fin 2009, la Banque compte inaugurer 15 représentations tout en veillant à l’optimisation et à la maîtrise des frais qui s’inscrit dans le cadre de son projet Eco 2010. Enfin, compte tenu du niveau élevé du taux de transformation, la banque serait contrainte de ralentir l’octroi de crédits sous conditions de renforcer ses ressources. En termes de prévisions, nous tablons sur un PNB de M MAD 2 576,1 en 2009 et de M MAD 2 685,9 en 2010 affichant des hausses respectives de 4,6% et de 4,3%. Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de 4,0% à M MAD 811,9 en 2009 et de 3,5% à M MAD 840,0 en 2010. Valorisé à MAD 986, le titre BMCI présente une décote de 29,8% comparativement au cours de MAD 760 en date du 30/09/09. Aussi, recommandons-nous le titre à l’achat.

ANALYSE & RECHERCHE

53

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CIH

Vendre Objectif de cours : MAD 302

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 379 en MMAD

S1-08

S1-09

PNB consolidé

770,4

815,7

Var% RBE consolidé

398,2

Var%

2009E

2010P

1 479,5 1 424,0

5,9%

0,5%

-3,8%

417,3

670,5

645,4

4,8%

0,5%

-3,8% 222,2

Coût du risque

-25,3

23,9

199,2

RNPG

417,7

248,1

296,9

266,6

-40,6%

-48,5%

-10,2%

48,3%

48,8%

54,7%

54,7%

RoE

-

-

8,6%

7,7%

P/E

-

-

29,1x

32,4x

P/B

-

-

2,5x

2,5x

D/Y

-

-

2,6%

2,9%

Var% Coefficient d’exploitation

Cours et moyenne mobile 750 700 650 600

Les indicateurs financiers de la filiale commune à la CDG et au Groupe français CAISSES D’EPARGNE se révèlent mitigés à l’issue du premier semestre 2009. De leur côté, les dettes envers la clientèle enregistrent une progression de 8,8% à MAD 20,3 Md dont 91,3% émanant de la Banque de Détail. Celle-ci totalise un encours de dépôts de MAD 18,5 Md composé à hauteur de 53,5% de ressources rémunérées, contre 52,3% au 31/12/08. Pour sa part, l’encours des crédits octroyés à la clientèle limite sa progression à 1,6% totalisant MAD 24,2 Md, contre MAD 23,8 Md au 31 /12 /2008. La banque de Détails assure, à elle seule, 88,2% du portefeuille de crédits consolidé, soit MAD 21,3 Md, contre M MAD 21,6 six mois auparavant, soit une légère augmentation de 1,4%. Cette évolution s’explique principalement par la baisse de 55% des crédits de trésorerie et à la consommation compensée, toutefois, par l’appréciation de 6,7% à MAD 18,6 Md des crédits immobiliers et de 12% à MAD 1,4 Md des autres crédits. Bénéficiant d’un bond du résultat des activités de marché qui passe de M MAD -8,6 à M MAD 78,3 en juin 2009, compensant largement la baisse de 10,5% de la marge d’intérêt à M MAD 617,4, le produit net bancaire s’accroit de 5,9% à M MAD 815,7.

550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 sept.-06

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

Pour leur part, les charges générales d’exploitation cantonnent leur progression à 7% à M MAD 398,4, établissant le coefficient d’exploitation à 48,8%, contre 48,3% en S1-2008. Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation progresse de 4,8% passant à M MAD 417,3 au titre du premier semestre 2009. Au volet risque, la Banque comptabilise une charge de risque de M MAD 23,9, contre une reprise nette de M MAD 25,3 au 30 juin 2008, suite à la constatation d’une reprise de provisions pour risque et charge de M MAD 112,4, contre seulement M MAD 11 en S1- 2009.

ANALYSE & RECHERCHE

54

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CIH De leur côté, les dotations nettes de reprises aux provisions sur créances en souffrance en social augmentent de 64,3% à M MAD 108,6 et ce, consécutivement à l’importance des reprises enregistrées une année auparavant. Par ailleurs, les créances en souffrance s’allègent de 2,2% à MAD 2,2 Md établissant le taux de contentieux à 18,8%, contre 19,5% en décembre 2008. Suite à ces évolutions, et impactée par la constatation d’une perte nette sur autres actifs pour M MAD 27,1, contre un gain de M MAD 198,8 à fin juin 2008 (correspondant principalement à une cession de terrain), la capacité bénéficiaire de l’établissement passe de M MAD 417,7 au premier semestre 2008 à M MAD 248,1 au 30 juin 2009, soit un repli de 40,6%. Perspectives et Recommandation Les réalisations financières du CIH demeurent impactées par l’épuisement des récupérations des créances en souffrance ainsi que par le niveau important du coût des ressources, héritage d’un portefeuille de titres de créances contractés à des taux d’intérêt élevés. Toutefois, ce dernier devrait être très prochainement amorti, ce qui devrait améliorer les ratios d’exploitation de la banque. S’agissant du développement du réseau, la Banque a ouvert 11 agences sur le premier semestre 2009, avec un objectif de 50 représentations en fin d’année. En terme d’exploitation des liens capitalistiques, le CIH devrait dynamiser les synergies avec ses actionnaires de référence à savoir la CDG notamment pour le développement de la bancassurance et du crédit à la consommation ainsi qu’avec la CAISSE D’EPARGNE particulièrement pour ce qui est des activités MRE. Au final, il convient de signaler que le CIH affiche un ratio de solvabilité de 14,48% à fin juin 2009, largement supérieur au minimum réglementaire de 10% en 2009, présentant une capacité de distribution de crédit de MAD 69,2 Md.

ANALYSE & RECHERCHE

55

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CIH En termes de prévisions, le CIH devrait réaliser un PNB en quasi-stagnation à M MAD 1 479,5 en 2009 avant de perdre 3,8% à M MAD 1 424,0 en 2010. Dans ces conditions, nous tablons sur un RNPG de M MAD 296,9 et de M MAD 266,6 en baisses respectives de 48,5% et de 10,2% sur les deux prochains exercices. Valorisé à MAD 302, nous recommandons de vendre le titre CIH .

ANALYSE & RECHERCHE

56

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CREDIT DU MAROC

Conserver Objectif de cours : MAD 754

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 780 en MMAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

PNB consolidé

809,0

872,6

1 698,8

1 843,7

Var% RBE consolidé Var% Coût du risque

-

7,9%

3,2%

8,5%

406,1

439,2

861,2

938,5

-

8,2%

3,2%

9,0%

3,4

80,9

258,7

307,8

RNPG

249,0

214,2

377,2

394,5

Var%

-

-14,0%

4,2%

4,6%

49,8%

49,7%

45,2%

45,2%

RoE

-

-

14,3%

13,9%

P/E

-

-

17,2x

16,5x

P/B

-

-

2,5x

2,3x

D/Y

-

-

3,2%

3,6%

Coefficient d’exploitation

Cours et moyenne mobile

1200

Au terme du premier semestre 2009 et à l’image de l’ensemble des opérateurs bancaires, les ressources clientèle marquent une légère progression de 4,6% par rapport au 31/12/08 pour se monter à MAD 30,2 Md. Quasi-totalement drainé par la Banque de Détail et de Financement, cet encours est constitué à hauteur de 41,4% de dépôts rémunérés, contre une part de 38,9% en décembre 2008. Cette évolution s’explique par la hausse de 15,7% à MAD 6,7 Md des dépôts à terme et, dans une moindre mesure, par l’appréciation de 5,1% à MAD 5,8 Md des comptes d’épargne. Totalisant MAD 31,5 Md, le portefeuille de crédits s’élargit de 8,1% dont près de 97% émanant de la Banque de Détail et de Financement. Celle-ci enregistre une hausse de 8,8% des crédits immobiliers à MAD 8,5 Md, une progression de 2,9% à MAD 10,7 Md des crédits de trésorerie et à la consommation et une amélioration de 2,1% à MAD 8,3 Md des crédits à l’équipement. Les autres crédits enregistrent, quant à eux, une bonification de 53,5% à MAD 3 Md. Pour sa part, l’actif financier disponible à la vente s’étiole de 4,6% à MAD 1,5 Md sous l’effet de la contraction de 5,1% à MAD 1,46 Md des instruments de dette.

1100

1000

900

800

700

600

500 sept . -06

mar s-07

sept . -07

mar s-08

sept . -08

mar s-09

sept . -09

Dans ce sillage, le Produit Net Bancaire s’améliore de 7,9% à M MAD 872,6 profitant notamment de l’accroissement de 12,3% à M MAD 720,3 de la marge d’intérêt et de 3,7% à M MAD 134,6 de la marge sur commissions. En revanche, le résultat des opérations de marché diminue de 32,7% à M MAD 32,7. De leur côté et en dépit d’un contexte d’investissements importants (ouverture de 46 nouvelles agences entre juin 2008 et juin 2009), les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 7,6% pour s’établir à M MAD 433,4. De ce fait, le coefficient d’exploitation demeure stable au niveau de 49,7%.

ANALYSE & RECHERCHE

57

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CREDIT DU MAROC Pour sa part, et eu égard au contexte économique actuel pouvant favoriser une montée des risques, le coût du risque passe de M MAD 3,4 à M MAD 80,9 au 30 juin 2009. Au niveau des comptes sociaux, le portefeuille des créances en souffrance s’aggrave de 20,5% à MAD 1,5 Md tandis que les provisions y afférentes ne se renforcent que de 11,7% à MAD 1,3 Md. Le taux de provisionnement se dégrade, ainsi, à 79,3% contre 85,6% au 31/12/08. Au final, plombé par le renforcement du provisionnement, le résultat net part du Groupe se replie de 14% à M MAD 214,2. Au niveau des comptes sociaux, le produit net bancaire enregistre une progression de 9,3% à M MAD 879,4 incluant (i) la hausse de 10,2% à M MAD 684,3 de la marge d’intérêt (ii) l’amélioration de 8,9% à M MAD 119,7 de la marge sur commissions et (iii) l’accroissement de 26,1% à M MAD 68,1 du résultat des activités de marché. Pour leur part, les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 6,3% s’élevant à M MAD 424,5, fixant le coefficient d’exploitation à 48,3% vs. 49,7% au 30 juin 2008. Intégrant le renforcement de 43% à M MAD 100,7 des dotations nettes de reprises aux provisions, la capacité bénéficiaire du CREDIT DU MAROC s’améliore de 11,9% à M MAD 220,1.

Perspectives et Recommandation En dépit d’un environnement marqué par une conjoncture économique délicate, CREDIT DU MAROC poursuit sa politique commerciale ciblée lui permettant de consolider son positionnement dans le paysage bancaire marocain. Cette stratégie adoptée par la Banque devrait se renforcer davantage notamment suite à la reconfiguration de l’actionnariat de l’établissement. En effet, rappelons que le Groupe français CREDIT AGRICOLE a acquis 24% supplémentaires du capital du CREDIT DU MAROC détenus par WAFA ASSURANCE pour un montant de M EUR 144, soit MAD 1,6 Md, portant ainsi sa participation à 77%. Cette opération s’inscrit dans le cadre de la transaction globale conclue avec le Groupe ATTIJARIWAFA Bank à travers laquelle ANALYSE & RECHERCHE

58

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CREDIT DU MAROC celui-ci devrait reprendre cinq filiales africaines du CREDIT AGRICOLE. Le dénouement de cette opération est toutefois conditionné par l’obtention des autorisations nécessaires délivrées par les autorités de chaque pays. En termes de perspectives chiffrées, nous prévoyons des hausses respectives de 4,2% et de 4,6% du RNPG à M MAD 377,2 en 2009 et à M MAD 394,5 en 2010. Présentant un cours cible de MAD 754, nous recommandons de conserver le titre CREDIT du MAROC dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

59

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ASSURANCES BANQUES

ANALYSE & RECHERCHE

60

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ATLANTA

Pas de recommandation

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 95 en MMAD

S1 08

S1 09

2009E

2010P

Primes émises nettes consolidées

921,7

1 041,9

1 974,3

2 108,4

Var%

4,2%

13,0%

13,1%

6,8%

Résultat technique consolidé

301,8

130,8

251,9

276,3

Var%

-7,8%

-56,7%

-27,0%

9,7%

RNPG

221,3

107,7

175,4

193,2

Var%

-1,4%

-51,3%

-28,4%

10,2%

ROE

-

-

13,8%

15,1%

P/E

-

-

32,6x

29,6x

P/B

-

-

4,5x

4,5x

D/Y

-

-

3,2%

3,7%

Cours et moyenne mobile 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 oct.-07

janv.-08 avr.-08

juil.-08

ANALYSE & RECHERCHE

oct.-08

janv.-09

avr.-09

juil.-09

La filiale assurance commune au Groupe HOLMARCOM et à la CDG clôture le premier semestre 2009 sur des performances commerciales en amélioration comme en atteste la progression des primes émises nettes. Concernant les comptes sociaux, ceux-ci laissent apparaître les évolutions suivantes : • L’activité Non Vie enregistre une amélioration de 12,3% à M MAD 445,0 des primes émises nettes. Pour leur part, les charges de sinistres s’alourdissent de près de 11% à M MAD 305,2 incluant un bond 6,5x à M MAD 64,7 des provisions pour sinistres à payer. Suite à ces évolutions, le ratio S/P affiche une légère augmentation à 68,6%, contre 69,5% en juin 2008. Les charges techniques d’exploitation progressent, quant à elles, de 14,1% à M MAD 145,3, fixant le coefficient d’exploitation à un niveau quasi-identique à celui de l’exercice précédent soit 32,7%. Subissant de plein fouet la baisse du marché actions qui a induit la dégradation des profits sur réalisation de placement qui passent de M MAD 65,9 à K MAD 47,3 en S1-2009 et l’aggravation des dotations sur placement qui marquent un bond de 6,5x à M MAD 18,2, le résultat technique Non Vie s’effrite de 44,5% à M MAD 122,4 établissant la marge opérationnelle à 27,5%, contre 55,7% une année auparavant. • Pour sa part, le chiffre d’affaires Vie signe une ascension de 39,2% à M MAD 28,8. En revanche, les charges de sinistres s’alourdissent de plus de 16% à M MAD 29,5. De leur côté, les charges techniques d’exploitation augmentent de 44,9% à M MAD 9,4 suite à l’accroissement de 82,0% à M MAD 4,4 des charges d’acquisition des contrats plombant le taux de commissionnement de 3,6 points à 15,2%.

61

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ATLANTA Lourdement impacté par la constatation de plus de M MAD 31 de dotations sur placement, contre seulement K MAD 610,5 un an auparavant et par la baisse de 14,6% des profits sur réalisation de placement à M MAD 30,9 en S1-2009, le résultat financier accuse une baisse de près de 75% à M MAD 13,3. Consécutivement à ces évolutions, le résultat technique Vie chute de 92,1% à M MAD 3,3. Grevé par les contre-performances réalisées sur le marché boursier, le résultat net social s’effrite de 44,6% passant, de facto, de M MAD 228,2 à M MAD 126,5 en S1-2009. Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent à M MAD 1 041,9, en accroissement de 13,0% comparativement à la même période l’exercice précédent. Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la compagnie, enregistre des primes émises nettes en amélioration de 13,1% à M MAD 987 polarisant, de ce fait, 94,7% des primes totales, soit la même contribution qu’au premier semestre 2008. De leur côté, les primes émises Vie augmentent dans la même proportion que le total des primes, soit 13,0% à M MAD 54,9 limitant toutefois leur contribution dans le chiffre d’affaires total de la compagnie à 5,3%. Pâtissant de la détérioration de 55,6% à M MAD 133,3 du résultat financier, le résultat net part du groupe d’ATLANTA dégringole de 51,3% pour s’établir à M MAD 107,7, contre M MAD 221,3 au 30 juin 2008.

Perspectives & Recommandations En dépit d’une conjoncture économique peu favorable, ATLANTA parvient à réaliser des performances commerciales satisfaisantes consolidant, ainsi, son positionnement sur la branche Non Vie. Le maillage du réseau de distribution, l’enrichissement de l’offre existante pour la conception de nouveaux produits ainsi que l’exploitation de synergies avec les actionnaires de références ont permis de contribuer à ses réalisations. ANALYSE & RECHERCHE

62

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ATLANTA Néanmoins, des efforts importants restent à fournir au niveau de l’activité Vie qui demeure jusque là faiblement développée par choix, en raison, selon la compagnie, de la faible rentabilité de cette branche. Ainsi, le renforcement des flux avec le Groupe CDG et ses filiales pourrait s’avérer considérable et constituer un véritable levier de croissance pour ATLANTA. A cet effet, la compagnie a lancé courant 2009 cinq nouveaux produits en partenariat avec le CIH. Côté organisation, un projet d’exploitation des synergies ATLANTA/SANAD a été entamé via notamment le rapprochement des fonctions système d’information, procédures de contrôle interne et direction financière. S’agissant de la qualité du portefeuille, ATLANTA a procédé à la résiliation de contrats déficitaires et a renforcé le contrôle de son dispositif de détection des risques dans la souscription des affaires nouvelles. Cette situation s’est traduite par l’amélioration du ratio d’impayés de 1,5 points à 25% en 2008, contre une moyenne sectorielle de 30%. Tenant compte de ces perspectives, nous tablons en 2009 sur un chiffre d’affaires en progression de 13,1% à M MAD 1 974,3 et de 6,8% en 2010 à M MAD 2 108,4. Le Résultat net part du Groupe devrait, quant à lui, reculer de 27,0% à M MAD 175,4 en 2009 avant de renouer avec la croissance à +10,2% à M MAD 193,2 en 2010. Pas de recommandation.

ANALYSE & RECHERCHE

63

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

AGMA LAHLOU-TAZI

Conserver Objectif de cours : MAD 2 857

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 2 980 en MMAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

Chiffre d’affaires

58,7

59,8

110,1

110,9

Var% Résultat d’exploitation

-2,0%

1,9%

0,5%

0,7%

33,6

32,7

61,0

61,3

Var%

-5,9%

-2,7%

0,4%

0,5%

Marge opérationnelle

57,2%

54,7%

55,5%

55,3%

Résultat net

24,9

24,3

45,5

46,2

Var%

3,9%

-2,4%

1,2%

1,4%

Marge nette

42,4%

40,6%

41,4%

41,6%

ROE

-

-

51,8%

51,9%

P/E

-

-

13,1x

12,9x

P/B

-

-

6,8x

6,7x

D/Y

-

-

7,6%

7,6%

Consécutivement à la perte d’un important contrat de bancassurance, AGMA LAHLOU-TAZI accuse une baisse de 9,0% des primes émises à M MAD 664, contre M MAD 730 une année auparavant. Le chiffre d’affaires marque, a contrario, une légère augmentation de 1,9% pour s’établir à M MAD 59,8, tirant profit de l’amélioration du taux d’encaissement (87,6% vs. 82,9% une année auparavant). Le résultat d’exploitation ressort, quant à lui, à M MAD 32,7, en repli de 2,7% fixant la marge opérationnelle à 54,7% vs. 57,2% une année auparavant. Intégrant un résultat financier en hausse de près 29% à M MAD 2,0, le résultat net du courtier ressort en légère baisse de 2,4% à M MAD 24,3. Perspectives & Recommandations

Cours et moyenne mobile

Les indicateurs d’activité d’AGMA LAHLOU-TAZI à fin juin 2009 traduisent l’acharnement de la concurrence dans le secteur du courtage en assurance, notamment suite à l’implication des banques dans ce créneau.

4000 3800 3600 3400

Face à cette situation et pour renforcer son core business, AGMA LAHOU-TAZI devrait déployer des efforts commerciaux afin de diversifier son portefeuille clientèle qui demeure jusqu’à présent orienté vers les Entreprises.

3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 oct.-06

mai-07

déc.-07

juil.-08

févr.-09

sept.-09

Un gisement synergique est également à exploiter avec l’ensemble des filiales de son actionnaire de référence, à savoir l’ONA. A noter qu’AGMA LAHLOU-TAZI poursuit ses efforts d’amélioration de la qualité et a obtenu le 18 juin 2009 le renouvellement de la certification ISO 9 001 version 2008. Au regard de ce qui précède, nous tablons en 2009 et 2010 sur des chiffres d’affaires respectifs de M MAD 110,1 et de M MAD 110,9. De même, les résultats nets 2009 et 2010 devraient s’établir respectivement à M MAD 45,5 et à M MAD 46,2. Valorisé à MAD 2 857, nous recommandons de conserver le titre.

ANALYSE & RECHERCHE

64

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

WAFA ASSURANCE

Acheter Objectif de cours : MAD Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 1 900 S1 08

S1 09

2009E

2010P

1 395,4

1 594,2

4 240,1

4 686,7

Var%

7,1%

14,2%

14,7%

10,5%

Résultat

381,6

449,6

888,6

980,1

Var%

50,65%

17,8%

16,5%

10,3%

en M MAD Primes émises

2 354

Résultat Net

227,1

322,9

594,0

655,1

Var%

-8,13%

42,2%

27,1%

10,3%

ROE

-

-

25,5%

23,3%

P/E

-

-

11,2x

10,2x

P/B

-

-

2,9x

2,4x

D/Y

-

-

2,6%

2,8%

Cours et moyenne mobile 3000 2700 2400 2100 1800 1500

Durant le premier semestre 2009, la compagnie d’assurance réalise un chiffre d’affaires de M MAD 1 594,2 en hausse de 14,2% comparativement à une année auparavant. Soutenues essentiellement par le développement des contrats d’épargne, lesquels représentent plus de 76% du chiffre d’affaires Vie, et par le dynamisme des réseaux bancassurance, les primes émises nettes Vie atteignent M MAD 961,2, en hausse de 16,8% comparativement au S1-2008. Parallèlement à l’évolution de la production, les charges de sinistres nettes s’alourdissent de 14,1% à M MAD 986,6 suite essentiellement à l’accroissement des prestations et frais payés de près de 47% à M MAD 397,3 atténué toutefois par une reprise de M MAD 86,2 des provisions pour participation aux bénéfices. De même, les charges techniques d’exploitation progressent de 44,2% à M MAD 94,5. Cet accroissement étant essentiellement imputable à la hausse de 43,7% à M MAD 15,8 des charges de personnel combiné à l’augmentation de 66% à M MAD 56,4 des charges d’acquisition des contrats. Suite à ces évolutions, le taux de commissionnement se fixe à 5,9%, contre 4,1% au S1-2008, tandis que le coefficient d’exploitation Vie s’établit à 9,8% (vs. 8% en juin 2008).

1200 900 600 300 sept.-06

mars-07

sept.-07

ANALYSE & RECHERCHE

mars-08

sept.-08

mars-09

sept.-09

En revanche, plombé par (i) la baisse du résultat des placements en l’absence de réalisation de plus-values, stratégie volontariste de la compagnie, et (ii) compte tenu de la comptabilisation d’une dotation de provisions pour dépréciation d’actifs de M MAD 37,3 (vs. M MAD 1 en S1-2008) consécutive à la baisse du marché boursier, le résultat financier s’inscrit en repli de 17,4% à M MAD 183 au terme du premier semestre 2009. En conséquence, le résultat technique Vie passe de M MAD 119,2 à M MAD 70,1 affichant un recul de 41,2%.

65

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

WAFA ASSURANCE Pour leur part, les primes émises nettes Non Vie s’établissent à M MAD 632,9, en hausse de 10,6%. Cette progression s’explique par le renforcement de l’animation des réseaux d’agents et de courtiers ainsi que par l’importance des renouvellements sur le marché de l’Entreprise avec un taux de captation significatif des affaires en renégociation lors du dernier trimestre 2008. Bénéficiant d’une bonne maîtrise de la sinistralité redevable à la politique de surveillance du portefeuille notamment en Automobile et Accidents du Travail, le ratio S/P ressort en amélioration de 5,4 points se fixant à un niveau de 79,8% (vs 85,2% au 30/06/2008). De leur côté, les charges techniques d’exploitation s’alourdissent de près de 17,8% à M MAD 249,1 recouvrant une hausse de 11,7% à M MAD 51,4 des charges du personnel et de 15,3% à M MAD 41,4 des autres charges externes. Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation Non Vie se fixe à 39,4% (vs. 36,9% au S1-2008). Le ratio combiné s’établit, quant à lui, à 119,1% (vs 122,2% au 30.06.2008). Pour leur part, les charges d’acquisition des contrats progressent de 13,7% à M MAD 92,8 affichant un taux de commissionnement en quasi-stagnation à 14,7% (vs. 14,1% au 30 juin 2008). Tirant profit de la comptabilisation d’une plus-value de M MAD 310 sur une opération d’aller-retour sur les titres CREDIT DU MAROC, le résultat financier se hisse de 27,4% à M MAD 476,3 (vs. M MAD 373,8 au 30-06-2008) et ce, en dépit de la constatation d’une perte sur réalisation de placement pour M MAD 5 et d’un bond de 4,4x des dotations sur placements à M MAD 15,4. En conséquence, le résultat technique Non Vie ressort en appréciation de 44,6% à M MAD 379,5, contre M MAD 262 à fin juin 2008. Dans ce sillage, le résultat net de WAFA ASSURANCE se renforce de 42,2% à M MAD 322,9 contre M MAD 227,1 au S1-2008.

ANALYSE & RECHERCHE

66

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

WAFA ASSURANCE Les fonds propres de la compagnie, se hissent, pour leur part, de 8,7% à M MAD 2 062 comparativement au 31 décembre 2008 fixant la marge de solvabilité à 420,2% compte tenu des plus-values latentes de MAD 3,1 Md. Pour sa part, le taux de couverture du portefeuille s’établit à 102,3% au titre du premier semestre 2009.

Perspectives & Recommandations En dépit d’un contexte mitigé, WAFA ASSURANCE poursuit la consolidation de sa croissance et confirme sa position d’acteur de référence sur le secteur des assurances au Maroc. Sur la branche Automobile, WAFA ASSURANCE a maintenu les efforts de développement et de modernisation du réseau via l’ouverture de 12 nouveaux points de vente portant le réseau d’agents à 138. En termes d’innovation commerciale, l’année 2009 a été marquée par la refonte de la gamme Automobile avec le lancement de deux nouveaux produits : •

« WAFA OTO WW » : dédié aux acquéreurs de véhicule neufs et offrant, outre l’avantage tarifaire, la possibilité de souscrire à la garantie Dommage aux véhicules sans franchise ;

•

« WAFA OTO MOUADDAF » : destiné aux salariés des entreprises de bureaux proposant 2 garanties de base et des réductions sur les garanties complémentaires.

Par ailleurs, la compagnie offre un canal supplémentaire d’indemnisation des sinistres automobile baptisé « WAFA DRIVE », ce dernier est opérationnel à Casablanca depuis début février 2009 et devrait être dupliqué également sur la ville de Rabat. Dans la même lignée, un nouveau canal d’indemnisation sur le lieu du sinistre par des agents mobiles baptisé « WAFA MOUJOUD », serait en phase de test à l’heure actuelle.

ANALYSE & RECHERCHE

67

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

WAFA ASSURANCE A noter que le package « WAFA PREVENTION », lancé en S2-2008, ayant pour but d’assister les dirigeants dans la maîtrise de la sécurité de leur entreprise fonctionne désormais à plein régime. Au volet qualitatif, afin de réaliser ses ambitions, WAFA ASSURANCE s’est dotée d’une nouvelle organisation dont les principes directeurs sont (i) la création de Business Units spécialisées intégrées pour les Entreprises et pour les Particuliers, (ii) l'unification de l'activité commerciale des Particuliers et, (iii) la création d'un Pôle Support Métier. Signalons que WAFA ASSURANCE a procédé au renforcement, sur les produits épargne, de la production en primes périodiques en défaveur de la prime unique, ce qui devrait lui permettre de lisser le chiffre d’affaires sur les années à venir. Enfin, compte tenu de l’absence d’informations sur les dates d’obtention des autorisations de tutelle sur la cession de 24% du capital du CREDIT DU MAROC, nous intégrons dans nos prévisions le reliquat de la plus-value sur l’exercice 2010. Tenant compte de ce qui précède nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 14,7% à M MAD 4 240,1 et de 10,5% à M MAD 4 686,7 respectivement en 2009 et en 2010. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait s’apprécier de 27,1% et de 10,3% à M MAD 594 et à M MAD 655,1 respectivement. Avec un cours cible de MAD 2 354, offrant une décote de 23,9% par rapport au cours de MAD 1 900 enregistré le 30 septembre 2009, nous recommandons d’acheter l’action WAFA ASSURANCE.

ANALYSE & RECHERCHE

68

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ASSURANCES CREDIT BANQUES A LA CONSOMMATION

ANALYSE & RECHERCHE

69

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ACRED

Conserver Objectif de cours : MAD 825

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 864 En M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

PNB

50,9

51,5

103,4

104,7

Var%

4,1%

1,2%

1,7%

1,2%

RBE

26,9

27,2

52,7

53,9

Var% Dot. nettes aux provisions pour CES Résultat net

4,6%

1,0%

0,7%

2,2%

4,8

4,4

-1,2

0,6

13,9

14,4

31,3

31,7

Var %

12,5%

3,2%

2,6%

1,3%

Coefficient d’exploitation

47,5%

47,6%

49,0%

48,5%

RoE

-

-

18,5%

18,4%

P/E

-

-

16,6x

16,4x

P/B

-

-

3,1x

3,0x

D/Y

-

-

5,4%

5,4%

Capitalisant sur la diversité de son offre de produits, ACRED clôture le premier semestre 2009 sur une orientation favorable des principaux agrégats d’activité. En effet, l’encours net de crédit marque une hausse de 6,9% à M MAD 1 293,5 par rapport à fin 2008, dont 99,8% de crédits personnels. Cette performance demeure consécutive à la croissance de la production qui marque une hausse de 8% à M MAD 397,3. Parallèlement à l’évolution de l’activité, le portefeuille de refinancement s’élargit de 6,8% à M MAD 1 226,8, recouvrant notamment : • Une baisse de 4,6% des dettes interbancaires à M MAD 943,3 ; ce retrait étant attribuable aux conditions défavorable du marché interbancaire ; • Un accroissement de 306,2% des dépôts de la clientèle à M MAD 33,2 ; • Et, une augmentation de 65,2% des titres de créance émis à M MAD 250,4.

Cours et moyenne mobile

Dans ces conditions, le coût moyen de refinancement d’ACRED se fixe à 4,68%, contre 4,24% six mois auparavant.

2100 1900 1700

En raison d’une expansion des produits moins rapide que celle des charges, le PNB ressort en légère hausse de 1,2% comparativement à fin juin 2008 pour s’établir à M MAD 51,5. Cette évolution intègre en effet une expansion de 12,3% du chiffre d’affaires à M MAD 78,6 ainsi qu’un élargissement de 42% des charges d’exploitation bancaires à M MAD 27,1.

1500 1300 1100 900 700 500 300 100 oct.-06

mai-07

déc.-07

juil.-08

févr.-09

sept.-09

Pour leur part, fruit d’une gestion rigoureuse, les charges générales d’exploitation cantonnent leur hausse à 1,4% pour se fixer à M MAD 24,5. Le coefficient d’exploitation ressort en conséquence quasiment au même niveau qu’une année auparavant, soit 47,6%. Au volet risque, le taux de contentieux s’aggrave de 1,1 points à 22,5%, tandis que le taux de couverture se stabilise à 89,4%. Au final, le résultat net affiche une hausse de 3,2% à M MAD 14,4, intégrant une dotation nette de reprises de M MAD 4,4 (-9,2%).

ANALYSE & RECHERCHE

70

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ACRED Perspectives & Recommandations Dans un contexte économique difficile, ACRED arrive à maintenir sa croissance capitalisant sur la diversité de son offre de produits. De même, la société de crédit à la consommation fait preuve d’une bonne maîtrise de ses charges comme en atteste la stabilisation de ses frais généraux d’exploitation. Au deuxième semestre, la société de crédit à la consommation devrait profiter d’évènements tels que le Ramadan et la rentrée scolaire pour l’amélioration de ses performances commerciales. Côté perspectives, et dans un contexte de montée des risques avec la crise financière, ACRED entend poursuivre sa stratégie défensive de développement visant essentiellement : • La limitation du volume de production, chaque fois que nécessaire, par rapport aux objectifs initiaux ; • L’amélioration des marges à travers la renégociation des concours bancaires et l’émission d’un programme BSF ; • Et, le renforcement du dispositif de gestion du risque au travers de l’ajustement des critères de sélection pour les secteurs d’activité et les segments de clientèle jugés à risque, ainsi que l’intensification des actions de recouvrement. Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur une croissance du PNB de 1,7% à M MAD 103,4 en 2009 et de 1,2% à M MAD 104,7 en 2010. Les résultats nets prévisionnels 2009 et 2010 s’établissent selon nos prévisions à M MAD 31,3 et à M MAD 31,7, en évolution de 2,6% et de 1,3% respectivement. Valorisé à MAD 825, nous recommandons de conserver le titre ACRED dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

71

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

EQDOM

Acheter Objectif de cours : MAD 1 716

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 1 425

Var%

7,1%

2,6%

2,6%

3,0%

RBE Var%

194,9 5,5%

199,2 2,2%

404,5 2,9%

419,7 3,8%

Dot. nettes aux provisions pour CES

15,7

22,5

43,6

46,6

Résultat net

116,2

115,5

230,9

236,9

Var % Coefficient d’exploitation

14,7%

-0,6%

0,3%

2,6%

35,7%

36,0%

36,0%

35,5%

Au terme du premier semestre 2009, l’encours net de crédit d’EQDOM se bonifie de 2,2% à MAD 7,5 Md par rapport au 31/12/2008, intégrant une hausse 5,4% des créances sur la clientèle à MAD 6,2 Md et un repli de 11,1% des immobilisations données en crédit-bail et en location à MAD 1,3 Md. Par type de client, les fonctionnaires accaparent 44% de l’encours brut, suivis des clients directs avec une part de 26% ; Le reste étant réparti entre les salariés conventionnés et les retraités. Ainsi la part non risquée de l’encours s’élève à près de 55% (retraités et fonctionnaires).

-

-

17,7% 10,3x 1,8x 7,7%

17,5% 10,0x 1,8x 7,7%

Dans cette même lignée, la production affiche une quasi-stagnation pour s’établir à près de MAD 2,2 Md (vs. un marché en baisse de 4%), dont 79% de crédits non affectés.

En M MAD PNB

RoE P/E P/B D/Y

S1-08

S1-09

2009E

2010P

303,0

310,8

631,6

650,4

Pour sa part, le portefeuille de refinancement demeure quasi-stable pour s’établir à MAD 6 Md et ce, sous l’effet compensé d’un élargissement de 8,6% des dettes interbancaires à MAD 5,7 Md et d’un retrait des titres de créances émis de 55,2% à M MAD 326,2. La part de ces derniers s’effiloche de 6,8 points à 5,4%.

Cours et moyenne mobile 2100

Dans ce sillage, les produits d’exploitations bancaires se hissent de 6,4% à M MAD 805,6 comparativement à une année auparavant. Toutefois, impacté par un alourdissent de 9% des charges d’exploitation bancaires à M MAD 494,8 suite à la hausse des taux interbancaires (taux moyen de refinancement de 4,4% contre 4% à fin 2008), le PNB limite son amélioration à 2,6% pour s’établir à M MAD 310,8. La marge d’intérêt y contribue à hauteur de 75%, tandis que le résultat des opérations de crédit-bail et la marge sur commissions y participent à hauteur de 15,3% et de 7,2% respectivement.

2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 sept.-06

mars-07

sept.-07

mars-08

sept.-08

mars-09

sept.-09

Reflétant la maîtrise de ses charges, la croissance des frais généraux se limite à 3,5% pour se fixer à près de M MAD 112. Le coefficient d’exploitation ressort, quant à lui, à 36%, soit quasiment au même niveau qu’au S1-2008. Face à une détérioration de l’environnement économique, EQDOM fait état de prudence dans la sélection de ses clients, preuve en est, le maintien de son taux de contentieux à 12,2% (contre 12,4% au 31/12/2008). Toutefois, en raison de la dégradation de la qualité de son portefeuille actuel de clients, la charge nette de risque s’alourdit de 43% à M MAD 22,5, portant le taux de couverture à 89,5% (vs. 89% six mois auparavant). ANALYSE & RECHERCHE

72

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

EQDOM Au final, sous l’effet de la montée des risques, le résultat net accuse un léger repli de 0,6% à M MAD 115,5. Perspectives & Recommandations Capitalisant sur son action commerciale contenue dans sa stratégie de développement, EQDOM affiche des réalisations commerciales en ligne avec son budget. A moyen terme, la société de crédit à la consommation pourrait subir le relèvement de la quotité incessible des salaires des fonctionnaires de MAD 1 000 à MAD 1 500 (hors indemnités de représentation et allocations familiales), réduisant ainsi la capacité d’endettement de cette catégorie importante de clientèle. Parallèlement, et dans un contexte marqué par une conjoncture économique favorisant l’augmentation des risques, la filiale crédit à la consommation du Groupe SOCIETE GENERALE devrait intensifier son effort de provisionnement, impactant, de facto, sa rentabilité. Toutefois, la mise en place d’une centrale des risques par BANK AL MAGHRIB prévue pour fin octobre devrait permettre aux sociétés de crédit à la consommation d’améliorer la qualité de leur production, en ayant davantage d’informations sur leur base clientèle. Enfin, et compte tenu de son niveau confortable de fonds propres, EQDOM pourrait, dans un souci d’optimisation, procéder à une distribution de ses réserves et ce, en cas d’absence de toute opportunité de croissance externe sur le marché. Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du PNB de 2,6% à M MAD 631,6 en 2009 et de 3,0% à M MAD 650,4 en 2010. Les résultats nets prévisionnels 2009E et 2010P s’établissent selon nos prévisions à M MAD 230,9 et à M MAD 236,9, en évolutions respectives de 0,3% et de 2,6%. Compte tenu de ces perspectives, nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 716, supérieur de 20,4% à son cours en bourse, d’où notre recommandation d’acheter le titre.

ANALYSE & RECHERCHE

73

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SALAFIN

Pas de recommandation

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 589 S1-08

S1-09

2009E

2010P

PNB

130,3

134,5

276,3

300,1

Var%

21,6%

3,2%

6,0%

8,6%

RBE

89,5

104,1

204,3

220,6

Var% Dot. nettes aux provisions pour CES

5,1%

16,4%

12,9%

8,0%

3,5

-22,5

33,2

34,2

En M MAD

Résultat net

54,0

55,7

109,5

119,3

Var %

26,7%

3,0%

7,9%

9,0%

Coefficient d’exploitation

31,5%

29,2%

31,5%

31,5%

ROE

-

-

18,9%

18,5%

P/E

-

-

12,9x

11,8x

P/B

-

-

2,4x

2,2x

D/Y

-

-

3,7%

3,7%

Au terme du premier semestre 2009, SALAFIN affiche un encours net de crédit en quasi-stagnation comparativement au 31/12/2008 à M MAD 3 089,8, recouvrant : •

Un accroissement de 12,8% de l’encours des créances à la clientèle à M MAD 1 841,5, sous l’effet de l’exploitation du réseau d’agences de la maison mère. En effet, le nombre d’agences actives (agences ayant produit au moins un dossier de crédit par mois) passe de 376 au terme du S1-2008 à 447 à fin juin 2009 ;

•

Et, un recul de 14,1% à M MAD 1 248,2 des immobilisations données en crédit-bail et en location, en raison de l’effet combiné d’un essoufflement des ventes automobiles et du déclin de l’activité LOA suite aux changements réglementaires opérés à partir de 2007.

Toutefois, la production nette accuse un repli de 21% à M MAD 594 (dont 40% réalisée par le réseau BMCE BANK). Cette situation est principalement attribuable à :

Cours et moyenne mobile 940 900

•

Un retrait de 13% du financement automobile à M MAD 276. Ceci trouve son origine dans (i) la méforme des ventes de véhicules importés (segment de prédilection de SALAFIN), (ii) le développement des ventes de véhicules d’occasion suite notamment à l’exonération des droits de douanes au profit des MRE et (iii) l’extinction progressive de l’activité LOA depuis l’augmentation de la TVA de 10 points à 20% ;

•

Et, un repli de 20% des crédits personnels à M MAD 321,3 qui s’explique par le retard de la production du réseau bancaire ainsi que par l’élargissement des taux de rejet des dossiers suite à la montée des risques. A ce titre, SALAFIN a procédé à l’arrêt des crédit octroyés à certaines catégories de salariés du secteur public compte tenu du risque élevé que ces derniers présentent.

860 820 780 740 700 660 620 580 540 500 déc.-07

mars-08

juin-08

sept.-08

déc.-08

mars-09

juin-09

sept.-09

Au volet refinancement, l’encours des dettes de SALAFIN s’affermit de 5% à MAD 2 Md, tiré essentiellement par un élargissement de 30,1% à M MAD 1 305,5 des titres de créance émis. Ces derniers représentent désormais 65% du portefeuille de refinancement, contre 52,4% une année auparavant. ANALYSE & RECHERCHE

74

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SALAFIN Dans ce sillage, le PNB de SALAFIN se hisse de 3,2% par rapport au S1-2008 à M MAD 134,5, intégrant une augmentation de 91,6% de la marge d’intérêt et un effritement de 22,2% du résultat des opérations de crédit-bail et de location. Pour leur part, et dénotant d’une bonne maîtrise de son activité, les charges générales d’exploitation s’allègent de 4,3% à M MAD 39,3, améliorant, de facto, le coefficient d’exploitation de 2,3 points à 29,2%, soit un des niveaux les plus compétitifs du secteur. Dans un contexte de détérioration générale du risque contentieux sectoriel, et grâce à une gestion prudente, le taux de contentieux s’établit à 10,3% pour un taux de couverture de 69,3% (contre 73,2% au 31/12/2008). Au final et intégrant une dotation nette de reprises de M MAD 22,5 (contre M MAD 3,5 au 30/06/2009), la capacité bénéficiaire s’améliore de 3% à M MAD 55,7. Perspectives & Recommandations Face à une conjoncture sectorielle difficile, SALAFIN semble récolter le fruit de sa politique de diversification. En effet, l’équilibrage de son portefeuille de créances via un désengagement progressif de l’activité automobile s’avère un choix judicieux compte tenu des difficultés que connaît le secteur actuellement. De même, la filiale du Groupe BMCE BANK semble capitaliser sur la bonne maîtrise de ses charges pour atténuer le ralentissement de son activité. Pour 2009, le maintien de la qualité du portefeuille de la société devrait être au centre de ses préoccupations notamment dans un contexte de crise et de pertes d’emploi supposant un durcissement des critères de sélection des clients. Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du PNB de 6,0% à M MAD 276,3 en 2009 et de 8,6% à M MAD 300,1 en 2010. Les résultats nets prévisionnels 2009 et 2010 s’établissent selon nos prévisions à M MAD 109,5 et à M MAD 119,3, en évolution de 7,9% et de 9,0% respectivement. Pas de recommandation

ANALYSE & RECHERCHE

75

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SOFAC

Conserver Objectif de cours : MAD 342

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 350 En M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

PNB

57,7

67,4

151,4

159,9

Var%

24,3%

16,8%

6,9%

5,6%

RBE

36,5

26,2

60,6

64,0

134,1%

-28,4%

-25,6%

5,6%

3,5

11,1

4,1

6,3

Var% Dot. nettes aux provisions pour CES Résultat net

28,4

13,0

35,6

36,9

107,1%

-54,1%

-32,5%

3,8%

62,0%

61,2%

60,0%

60,0%

ROE

-

-

11,7%

11,7%

P/E

-

-

13,9x

13,4x

P/B

-

-

1,6x

1,6x

D/Y

-

-

5,1%

5,1%

Var % Coefficient d’exploitation

Pour sa part, le portefeuille de refinancement s’élargit de 3,3% par rapport au 31/12/2008 à M MAD 1 833,2, dont 81,3% de dettes interbancaires, 16,5% de dépôts de la clientèle et 2,2% de titres de créance émis. Dans ce sillage, le PNB s’apprécie de 16,8% à M MAD 67,4, recouvrant notamment :

Cours et moyenne mobile

• Un bond de 42,6% de la marge d’intérêt à M MAD 29,3. Cette évolution est attribuable au développement soutenu des prêts personnels profitant du déploiement du réseau de POSTE MAROC ;

850 750 650 550

• Et, une légère amélioration de 1,3% du résultat des opérations de crédit-bail et de location à M MAD 35,8 et ce, en dépit du recul significatif de l’activité LOA.

450 350 250 150 sept.-06

Dans un secteur de crédit à la consommation en manque de visibilité, SOFAC clôture le premier semestre 2009 sur des réalisations commerciales en amélioration, capitalisant notamment sur la mise en œuvre de son partenariat stratégique avec POSTE MAROC. En effet, la production affiche une hausse de 3% à M MAD 453 comparativement à une année auparavant, contre un secteur en baisse de 4%. Toutefois, l’encours net de crédit se stabilise à MAD 2,0 Md, intégrant notamment une appréciation de 13,8% des créances à la clientèle à MAD 1,2 Md et un repli de 15,6% des immobilisations données en crédit-bail et en location à M MAD 773,9.

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

Parallèlement, les charges générales d’exploitation s’alourdissent de 15,2% à M MAD 41,3, fixant le coefficient d’exploitation à 61,2% (vs. 62% au 30/06/2008), soit le plus élevé du secteur. Au niveau du risque, et face à la dégradation générale de la qualité du portefeuille de clientèle, le taux de contentieux de SOFAC se dégrade de 1,1 points à 15,6% pour un taux de couverture de 85,8% (contre 89,5% une année auparavant).

ANALYSE & RECHERCHE

76

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SOFAC Au final, intégrant une dotation nette de reprise de M MAD 11,1 (+214,3% par rapport au 30/06/2008), le résultat net se contracte de 54,1% à M MAD 13 (contre un budget de M MAD 15). Signalons toutefois que la capacité bénéficiaire du premier semestre 2008 intègre une plus-value sur cession de l’ancien siège de près de M MAD 14,6 (soit un montant net d’impôt de M MAD 9,2 ). Retraité de cet élément, le résultat net établit sa baisse à 32,2%. Perspectives & Recommandations Capitalisant sur son partenariat stratégique avec POSTE MAROC, SOFAC arrive à réaliser une bonne performance commerciale au niveau du crédit personnel, compensant ainsi la méforme des crédits automobiles. Toutefois, la société semble pâtir de la dégradation de la qualité des clients recrutés comme en atteste l’augmentation importante de la charge de risque. Par ailleurs, la société de crédit à la consommation devrait s’atteler à la réduction de ses charges générales d’exploitation afin d’améliorer sa productivité. En effet, et avec un coefficient d’exploitation dépassant en général les 60%, l’établissement de crédit serait moins à même à résorber un alourdissement des dotations aux provisions comparativement aux autres sociétés du secteur. En termes de perspectives, la filiale commune du Groupe CDG et de POSTE MAROC a tout intérêt à doubler de vigilance afin d’éviter la détérioration de la qualité de son portefeuille, laquelle pourrait affecter considérablement sa rentabilité. Ce comportement prudent est d’autant plus nécessaire que les clients recrutés de POSTE MAROC ont un profil de risque élevé et nécessitent par conséquent un durcissement des critères de sélection. De ce fait, nous tablons sur une croissance du PNB de 6,9% à M MAD 151,4 en 2009, et de 5,6% à M MAD 159,9 en 2010. Parallèlement, les résultats prévisionnels 2009 et 2010 devraient s’établir à M MAD 35,6 et à M MAD 36,9, en évolutions respectives de –32,5% et de 3,8%. E

P

Valorisée à MAD 342, et compte tenu d’un cours boursier de MAD 350, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

77

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

TASLIF

Accumuler Objectif de cours : MAD 799 Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 750 S1-08

En M MAD

S1-09

TASLIF SOCIAL PNB Var% RBE Var% Dot. nettes aux provisions pour CES Résultat net Var % Coefficient d’exploitation

2009E

2010P

GROUPE TASLIF

36,8 75,9% 25,3 137,5%

48,1 30,8% 35,7 40,9%

112,7 21,0% 66,5 16,5%

124,9 10,8% 73,7 10,8%

2,6

4,4

12,7

14,2

18,1 208,3%

25,5 41,2%

28,9 22,7%

31,4 8,6%

Capitalisant sur son partenariat stratégique avec le Groupe SAHAM, TASLIF clôture le premier semestre 2009 sur des réalisations en forte progression, comme en témoigne la bonification de 10,9%, comparativement à fin 2008, à M MAD 718,5 de l’encours net de crédit, constitué exclusivement de créances sur la clientèle.

36,8%

25,8%

41,0%

41,0%

Parallèlement, l’encours des dettes se bonifie de 49,4% à M MAD 806, sous l’effet d’une expansion de 54,9% à M MAD 747,8 des dettes interbancaires, lesquelles représentent près de 92,8% du portefeuille de refinancement.

ROE P/E P/B

-

-

10,1% 18,6x 1,9x

10,6% 17,1x 1,8x

Pour sa part, le PNB s’améliore de 30,8% à M MAD 48,1 par rapport au 30/06/2008, recouvrant :

D/Y

-

-

3,9%

4,0%

• Un élargissement de 6% à M MAD 23,6 de la marge d’intérêt ; • Une appréciation de 83,7% de la marge sur commissions à M MAD 8,8 ;

Cours et moyenne mobile

• Et, une croissance de 58,4% du poste « divers autres produits bancaires » à M MAD 16,0, relatifs aux dividendes reçus de SALAF au titre de l’exercice 2008.

1300 1200 1100 1000

Traduisant une gestion optimisée des charges, les frais généraux se contractent de 8,3% à M MAD 12,4, grâce notamment au retrait de 16,7% à M MAD 7,5 des charges externes. Dans ces conditions, le coefficient d’exploitation s’améliore de 11 points à 25,8% pour devenir le plus bas du secteur coté.

900 800 700 600 500 400 300 200 100 sept.-06

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

Au niveau du risque, le taux de contentieux baisse de 0,5 point à 8,5% et ce, en dépit d’une dégradation générale du risque sur le marché. Le taux de couverture s’établit, quant à lui, à 88,5% (contre 85,6% six mois auparavant). Au final, intégrant une dotation nette de reprise de M MAD 4,4 (+68,9%), la capacité bénéficiaire marque un bond de 41,2% à M MAD 25,5. De leur côté les réalisations financière de SALAF, filiale du Groupe TASLIF, ont été marquées par les évolutions suivantes : • Une progression de 52,9% à M MAD 837,5 de l’encours net de crédit par rapport au 31/12/2008 ;

ANALYSE & RECHERCHE

78

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

TASLIF • Une extension de 16,6% du portefeuille de refinancement à M MAD 428,1, dopé essentiellement par une expansion similaire des dettes interbancaires à M MAD 423,5 ; • Une bonification de 60,4% du PNB M MAD 30,8 par rapport à fin juin 2008 ;

semestriel

à

• Une croissance de 49,2% des charges générales d’exploitation à M MAD 8,7, déterminant un coefficient d’exploitation de 28,3% (contre 30,5% au 30/06/2008) ; • Et, un affermissement de 15,5% de la capacité bénéficiaire à M MAD 9,4, tenant compte d’une charge de risque de M MAD 6,9 (contre M MAD 0,3 une année auparavant). Perspectives et Recommandation Remarquables, les résultats semestriels du Groupe TASLIF dénotent de l’efficience de sa stratégie de développement visant la consolidation des synergies développées avec son actionnaire de référence à savoir le Groupe SAHAM via, entre autres, l’exploitation du réseau CNIA-SAADA dans la distribution de ses produits. En termes de perspectives, la société de crédit à la consommation devrait continuer à bénéficier du soutien de sa maison mère pour son développement. Toutefois, et compte tenu de la forte hausse de son encours, la société court le risque d’une dégradation de la qualité de son portefeuille, notamment dans ce contexte de crise. Par conséquent, un ralentissement de la production serait envisageable à partir de 2010 afin d’éviter une augmentation importante de la charge de risque. En intégrant l’ensemble de ces éléments, nous prévoyons un PNB consolidé (TASLIF + SALAF) de M MAD 112,7 en 2009 en hausse de 21% et de M MAD 124,9 en 2010 soit une progression de 10,8%. Pour sa part, le RNPG devrait s’établir à M MAD 28,9 (+22,7%) en 2009 et à M MAD 31,4 (+8,6%) en 2010. Sur la base de notre valorisation, le cours cible ressort à MAD 799. De ce fait, nous recommandons d’accumuler le titre TASLIF dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

79

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BANQUES LEASING

ANALYSE & RECHERCHE

80

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MAGHREBAIL

Pas de recommandation

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 575 En M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P 189,0

PNB

87,4

90,0

183,6

Var%

19,0%

2,9%

5,9%

3,0%

RBE

60,8

63,1

125,1

128,1

Var%

21,0%

3,9%

5,1%

2,3%

2,2

3,1

6,3

6,8

Dot. nettes aux provisions pour CES Résultat net

35,5

38,6

74,9

76,4

Var %

35,0%

8,7%

4,6%

2,0%

Coefficient d’exploitation

27,5%

30,2%

29,0%

29,0%

RoE

-

-

16,5%

15,8%

P/E

-

-

7,9x

7,7x

P/B

-

-

1,3x

1,2x

D/Y

-

-

8,0%

8,0%

En dépit d’une conjoncture économique difficile, MAGHREBAIL affiche des agrégats financiers orientés à la hausse. En effet, les immobilisations données en crédit-bail et en location s’affermissent de 10,1% à M MAD 6 152,1 par rapport au 31/12/2008. La part du crédit-bail mobilier se réduit de 2,6 points à 60,4%, et ce au profit du leasing immobilier dont la contribution s’établit à 39,6% (contre 37% six mois auparavant). Parallèlement à l’évolution de l’activité, l’encours de la dette s’élargit de 9,5% à MAD 5,8 Md, tiré essentiellement par l’expansion de 50,9% des titres de créances émis à MAD 1,8 Md. La part de ces derniers dans l’ensemble du portefeuille s’améliore ainsi de 8,3 points à 30,4%. Les dettes interbancaires représentent, quant à elles, 68,4% des ressources (contre 76,6% six mois auparavant). Côté profitabilité, le PNB s’améliore de 2,9% à M MAD 90,0, intégrant une hausse de 16,2% du résultat des opérations de crédit-bail et de location à M MAD 210,9 et un alourdissement de 29,4% de la charge nette d’intérêt à M MAD 120.

Cours et moyenne mobile

Pour leur part les charges générales d’exploitation se hissent de 13,1% à M MAD 27,2, recouvrant principalement :

850 800 750

• Un affermissement de 11,7% des charges du personnel à M MAD 13,5, fixant leur part dans le total à 49,8% ;

700 650 600

• Et, un accroissement de 14,2% des charges externes à M MAD 11,0, contribuant à hauteur de 40,4% dans le total.

550 500 450 400 350 sept.-06

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

Compte tenu d’une évolution des charges plus rapide que celle des produits, le coefficient d’exploitation se dégrade de 2,7 points à 30,2%. Dénotant de sa bonne maîtrise du risque, notamment dans ce contexte difficile, le taux de contentieux se stabilise à 3,2% (vs. 3,3% au 31/12/2008). Le taux de couverture se dégrade, quant à lui, de 4,8 points à 85,3%. Enfin, le résultat net affiche une hausse de 8,7% à M MAD 38,6, intégrant une dotation nette de reprises de M MAD 3,1 (vs. M MAD 2,2 au 30/06/2008).

ANALYSE & RECHERCHE

81

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MAGHREBAIL Perspectives & Recommandations Grâce à sa politique prudente de gestion du risque et à son efficacité commerciale, MAGHREBAIL clôture le semestre sur une note positive comme en atteste la bonne tenue de son activité tant au niveau commercial que financier. Toutefois, la filiale leasing du Groupe BMCE BANK devrait faire face à une concurrence recrudescente notamment après la reconfiguration du marché suite à la fusion des sociétés de leasing des deux groupes étatiques à savoir la CDG et le GROUPE BANQUES POPULAIRES. Pour ce faire, MAGHREBAIL entend développer davantage de synergies avec sa maison mère. En effet, le spécialiste de leasing réalise près du tiers de sa production via le réseau BMCE BANK et vise à terme à relever ce taux à 50%. En termes de prévisions, nous tablons sur des PNB 2009E et 2010P en élargissement de 5,9% à M MAD 183,6 et de 3,0% à M MAD 189,0. Les résultats nets prévisionnels devraient quant à eux, marquer une hausse de 4,6% en 2009 et de 2,0% en 2010 pour se fixer respectivement à M MAD 74,9 et à M MAD 76,4. Pas de recommandation

ANALYSE & RECHERCHE

82

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MAROC LEASING

Acheter Objectif de cours : MAD 486

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 10 : MAD 368 En M MAD

S1-08

PNB Var%

68,1 27,7%

S1-09

2009E

74,8 9,9%

251,8 7,7%

270,0 7,3%

ML

2010P

ML+CL

RBE

51,9

54,4

185,5

198,7

Var%

36,0%

4,9%

7,1%

7,1%

1,9

2,1

7,9

13,4 119,9

Dot. nettes aux provisions pour CES Résultat net

31,0

34,4

117,2

Var % Coefficient d’exploitation

27,3%

10,8%

5,1%

2,3%

30,1%

27,4%

28,0%

28,0%

RoE

-

-

27,2%

24,2%

P/E

-

-

8,7x

8,5x

P/B

-

-

2,4x

2,1x

D/Y

-

-

5,4%

5,4%

ML : Maroc Leasing ; CL : Chaabi Leasing

Cours et moyenne mobile 600

Dans un contexte économique difficile, MAROC LEASING affiche des réalisations semestrielles satisfaisantes, comme en atteste l’accroissement de 16% de la production à M MAD 1 118. Dans cette même lignée, l’encours des immobilisations données en crédit-bail et en location s’affermit de 14% à M MAD 4 954. De son côté, l’encours de refinancement s’élargit de 16,3% par rapport au 31/12/2008, à MAD 4,6 Md, porté essentiellement par une hausse de 17,9% à MAD 4,3 Md des ressources bancaires. Ces dernières représentent désormais 93% des dettes de la société de leasing ; le reste étant constitué principalement de titres de créances émis. Tirant profit de l’expansion de son encours, le PNB marque une hausse de 9,9% à M MAD 74,8 comparativement au 30/06/2008. Pour leur part, et dénotant de la maîtrise de ses coûts, les charges générales d’exploitation se fixent au même niveau qu’au premier semestre 2008 à M MAD 20,5, suite notamment à l’effet compensé d’un repli de 13,5% à M MAD 7,7 des charges externes et d’une expansion de 21,3% à M MAD 10,6 des charges du personnel. En conséquence, le coefficient d’exploitation s’améliore de 2,7 points à 27,4%. Le résultat brut d’exploitation progresse, quant à lui, de 4,9% à M MAD 54,4. Résultat d’une gestion de risque optimisée, le coût net du risque se limite à M MAD 2,1 et ce, en dépit d’un environnement économique caractérisé par une montée des risques suite aux retombées de la crise financière internationale.

550 500 450 400 350

Pour sa part, le taux de contentieux s’améliore de 0,2 point à 3,4% pour un taux de couverture de 90,6%.

300 250

Au final, le résultat net s’améliore de 10,8% à M MAD 34,4.

200 150 100 sept.-06

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

Pour sa part, CHAABI LEASING affiche des financières marquées par les évolutions suivantes :

réalisations

• Une amélioration de 11,5% de l’encours des immobilisations données en crédit-bail et en location, par rapport au 31/12/2008 à MAD 3,4 Md, dont 77,7% de crédit-bail mobilier ; • Un élargissement de 4,6% du portefeuille de refinancement à MAD 3,2 Md, constitué quasi-exclusivement de dettes interbancaires notamment des emprunts à terme pour près de MAD 3 Md ; ANALYSE & RECHERCHE

83

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MAROC LEASING • Une expansion de 15,7% du PNB à M MAD 51. Cette hausse recouvre une hausse de 19,6% du résultat des opérations de crédit-bail et de location à M MAD 116,3 et un affermissement de 22,9% de la charge d’intérêt à M MAD 65,2 ; • Une quasi-stagnation des charges générales d’exploitation à M MAD 8,9, améliorant ainsi le coefficient d’exploitation de 2,7 points à 17,4% ; • Un taux de contentieux de 0,8% pour un taux de couverture de 65,2% ; • Et, un résultat net en hausse de 12,1% à M MAD 24,8, intégrant une dotation nette de reprises de M MAD 2,7 (vs. M MAD 0,5 une année auparavant). Perspectives et Recommandation En dépit d’une décélération de la croissance de l’activité, MAROC LEASING semble capitaliser sur la maîtrise de ses charges d’exploitation et sur la gestion rigoureuse du risque pour atteindre ses objectifs de rentabilité. Rappelons qu’après la concrétisation de l’opération de fusion avec CHAABI LEASING (prévue pour le 22 novembre 2009), MAROC LEASING devrait occuper la position de leader du marché avec une part de 24,1% en termes d’encours et de 25,7% en termes de production. Cette opération devrait se traduire par une injection de M MAD 333,4 dans les fonds propres de l’entité fusionnée, dont M MAD 215,3 de prime de fusion. Ainsi, la nouvelle entité fusionnée devrait capitaliser sur l’étendu du réseau d’agence du GROUPE BANQUES POPULAIRES afin de doper sa production. Enfin, le contexte économique actuel pourrait estomper à l’avenir les ambitions commerciales de la société de leasing, laquelle a tout intérêt à durcir ses critères de sélection afin de limiter le poids du provisionnement dans sa rentabilité. Sur la base des données agrégés, nous tablons sur une progression de la capacité bénéficiaire de 5,1% à M MAD 117,2 et de 2,3% à M MAD 119,9 respectivement en 2009 et en 2010. A acheter. ANALYSE & RECHERCHE

84

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

HOLDINGS

ANALYSE & RECHERCHE

85

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

DELTA HOLDING

Accumuler Objectif de cours : MAD 82,3

Cours au 30 09 09 : MAD 74,9 S1-09

2009E

2010P

959,4

848,0

1 925,2

2 059,9

-

-11,6%

8,0%

7,0%

158,5

146,0

317,5

339,0

-

-7,9%

9,4%

6,7%

MOP

16,5%

17,2%

16,5%

16,5%

RNPG

206,5

en M MAD

S1-08

CA conso Var % REX conso Var %

93,6

107,8

208,6

Var %

-

15,2%

19,9%

-1,0%

Marge nette

9,8%

12,7%

10,8%

10,0%

RoE

-

-

16,7%

15,3%

ROCE

-

-

13,1%

13,3%

P/E

-

-

15,7x

15,9x

P/B

-

-

2,6x

2,4x

D/Y

-

-

3,2%

3,2%

Cours et moyenne mobile 125 115 105 95 85 75 65 55 45 15/ 5

15/ 8

15/ 11

15/ 2

15/ 5

15/ 8

Résultats & commentaires DELTA HOLDING poursuit sa dynamique de croissance au cours du premier semestre 2009 avec un carnet de commandes d’une valeur de M MAD 2 747,0 contre M MAD 2 305 à fin juin 2008. Néanmoins, pâtissant d’une pluviométrie abondante sur l’ensemble du territoire national ainsi que des grèves dans le secteur des transports entraînant un ralentissement de l’activité sur certains chantiers, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe ressort en baisse de 11,6% à M MAD 848,0. Pour sa part, l’exploitation continue de profiter des économies d’échelle réalisées par le Groupe au niveau de sa structure de coûts grâce aux synergies développées entre ses différentes filiales. De ce fait, les charges opératoires s’allègent de 10,7% à M MAD 732,7. Dans ces conditions, le résultat d’exploitation contient sa baisse à 7,9% pour s’établir à M MAD 146,0. Compte tenu de ce qui précède, la marge opérationnelle se renforce de 0,7 point à 17,2%. Au final, le RNPG se bonifie de 15,2% à M MAD 107,8, tiré essentiellement par la plus-value sur cessions d’immobilisations de M MAD 21,0, correspondant à la vente de l’ancien siège du Groupe (tel que prévu dans le Business Plan communiqué lors de l’IPO). La marge nette passe, de facto, à 12,7% contre 9,8% une année auparavant. Retraité de la plus-value exceptionnelle, le RNPG serait en quasi-stagnation M MAD 93,1. En social, le chiffre d‘affaires passe de M MAD 13,9 à M MAD 29,5. De son côté, le résultat d’exploitation effectue un bond significatif de 4,8x à M MAD 13,1. Dopé par les dividendes perçus des filiales au titre de l’exercice 2008, le résultat financier s’élargit de 118,5% à M MAD 166,5. En définitive, la capacité bénéficiaire passe de M MAD 77,6 à M MAD 192,7. Perspectives & recommandation La poursuite maîtrisée des programmes d’investissement et des plans d’actions des différentes filiales devrait permettre à DELTA HOLDING de gagner en compétitivité tout en améliorant sensiblement ses marges dans les années à venir. Par ailleurs, DELTA HOLDING devrait pouvoir résister à la dégradation de la conjoncture économique, capitalisant sur la prépondérance des marchés étatiques dans la composition de ses revenus dans un contexte d’intensification de l’investissement public.

ANALYSE & RECHERCHE

86

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

DELTA HOLDING Enfin, rappelons que le Holding a été retenu par AL OMRANE pour la réalisation d’un programme de logements de K MAD 140. Une première opération, en guise de test, portant sur 32 logements devrait être réalisée par la filiale immobilière (DHS) de DELTA HOLDING sur la base d’un brevet suisse doté d’une technologie de construction innovante. Notons qu’en dépit de la faible contribution du pôle services et immobilier dans les réalisations semestrielles du Groupe (inférieure à 5%), DELTA HOLDING maintient son implication dans ces segments à travers une valorisation opportune de sa réserve foncière et le développement de synergies entre ses métiers traditionnels et la gestion concédée. De même, le Groupe est en cours de recentrage de son projet d’extrusion d’aluminium pour mieux le dimensionner aux nouvelles donnes du marché. Au volet des perspectives financières, nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 1 925,2 (+8,0%) en 2009 et de M MAD 2 059,9 (+7,0%) en 2010, devant générer des RNPG respectifs de M MAD 208,6 (+19,9%) et de M MAD 206,5 (—1,0% suite à la non récurrence de la plus-value exceptionnelle de M MAD 21,0). En terme de valorisation, le cours cible de DELTA HOLDING ressort par la DCF à MAD 82,3. A Accumuler.

ANALYSE & RECHERCHE

87

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ONA

Acheter Objectif de cours : MAD 1 544,7

Cours au 30 09 09 : MAD 1 302,0 S1-08

S1-09

2009E

2010P

17 820,3

18 277,9

38 100,7

38 862,7

-

2,6%

4,0%

2,0%

1 258,8

1 148,3

1 494,6

1 484,9

-

-8,8%

-4,9%

-0,7%

MOP

7,1%

6,3%

3,9%

3,8%

RNPG

en M MAD CA conso Var % REX conso Var %

906,8

1 787,0

1 944,8

1 203,7

Var %

-

97,1%

73,9%

-38,1%

Marge nette

5,1%

9,8%

5,1%

3,1%

RoE

-

-

12,3%

7,5%

ROCE

-

-

2,9%

2,9%

P/E

-

-

11,7x

18,9x

P/B

-

-

1,4x

1,4x

D/Y

-

-

4,1%

2,4%

Dans un contexte économique plutôt difficile, ONA draine au terme du premier semestre 2009 un volume d’affaires consolidé de M MAD 18 277,9, en légère appréciation de 2,6% par rapport à la même période une année auparavant. Ce maintien de l’activité s’explique par : • La bonne tenue des revenus du pôle télécoms (+ M MAD 652,0) à travers l’élargissement de 38,0% du parc clients de WANA à 1,96 millions d’abonnés au Fixe ; • Le renforcement de M MAD 178 des recettes générées par CENTRALE LAITIERE et de M MAD 169 des revenus d’OPTORG ; • Et, l’élargissement de 11,5% du PNB d’ATTIJARIWAFA BANK à MAD 5,95 Md. En revanche, le Groupe a pâti durant ce premier semestre du : • Ralentissement Distribution ;

Cours et moyenne mobile

de

la

croissance

de

la

Grande

• Baisse de l’activité de la distribution automobile et des biens d’équipement en Afrique dans un contexte de crise financière internationale ;

2100

1900

• Repli de l’activité de MANAGEM consécutivement à la baisse des cours spot des métaux précieux et des métaux de base ;

1700

1500

1300

• Et, du recul de l’immobilier suite à la morosité du segment touristique et résidentiel de luxe.

1100

900

700 sept.-06

Résultats & commentaires

mar s-07

sept.-07

mar s-08

sept.-08

mar s-09

sept.-09

Pour sa part et malgré (i) la dégradation des marges de trituration de LESIEUR CRISTAL et (ii) l’augmentation des frais du personnel de la Grande Distribution en préparation des ouvertures du second semestre, l’EBE consolidé se bonifie de 4,4% à M MAD 2 093,9. Cette évolution favorable est essentiellement redevable à (i) l’appréciation de la marge brute de WANA, (ii) l’amélioration des performances opérationnelles de CENTRALE LAITIERE et de BIMO et (iii) l’optimisation des prix de revient de MANAGEM. De son côté, la marge brute consolidée ressort en quasi-stagnation à 11,5%.

ANALYSE & RECHERCHE

88

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ONA En revanche, grevé par la (i) baisse de 34,3% des autres produits de l’activité à M MAD 646,9, (ii) le poids conséquent des amortissements occasionnés par la modernisation des installations industrielles de COSUMAR et (iii) l’augmentation de dotations aux provisions sur les créances d’OPTORG, le résultat d’exploitation régresse de 8,8% à M MAD 1 148,3, ramenant la marge opérationnelle à 6,3% contre 7,1% à fin juin 2008. Au regard de ce qui précède et intégrant une plus-value (non cash) de M MAD 976,5 liée à la dilution de la participation d’ONA dans WANA suite à l’entrée récente dans son capital des fonds AJIAL et ZAÎN, le RNPG marque un bond substantiel de 97,1% à M MAD 1 787,0. La marge nette se renforce, de facto, de 4,7 points à 9,8%. Retraité de la plus-value exceptionnelle, le RNPG serait en baisse de 10,6% à M MAD 810,5. Côté bilanciel, l’actif net réévalué du groupe s’élève à MAD 34,3 Md (soit MAD 1 967 par action), en légère baisse de 0,4% par rapport à fin 2008. Pour leur part, les capitaux propres progressent de 14,1% à M MAD 20 795,1. Le levier financier passe, quant à lui, de 77,5% à 71,2% à fin juin 2009, suite au renflouement des capitaux propres via la plus-value non cash. Après retraitement des capitaux propres de la plus-value exceptionnelle, le gearing ressort à 74,7%, en légère amélioration de 2,8 points. Perspectives & recommandation Au volet des perspectives, le premier Holding privée du Royaume devrait poursuivre ses efforts d’amélioration de la productivité et de développement de l’activité à travers :

ANALYSE & RECHERCHE

•

L’élaboration d’une nouvelle stratégie pour MANAGEM afin d’optimiser au mieux sa rentabilité après la fin progressive des couvertures, jusqu’à présent contraignantes, ainsi que l’entrée en production des nouveau projets (Bakoudou en 2010 et Pumpi en 2011-2012) ;

•

L’exploration de nouvelles opportunités de développement pour l’Agroalimentaire aussi bien au Maroc qu’à l’International ;

•

Le développement des nouvelles acquisitions africaines d’ATTIJARIWAFA BANK afin d’atteindre à terme une contribution de 25% au PNB consolidé ;

89

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ONA •

La pénétration du marché du Mobile par WANA après l’entrée en service de sa licence GSM à travers laquelle WANA espère devenir bénéficiaire à partir de 2010 ;

•

La diversification du portefeuille immobilier d’ONAPAR vers les segments du résidentiel et du tertiaire ;

•

Et, la multiplication des projets de NAREVA après avoir remporté récemment l’appel d’offres du parc éolien de Tarfaya d’une capacité de 300 MW.

Au regard de ces éléments et dans l’attente de la montée en puissance des relais de croissance, les performances à fin 2009 devraient dépendre davantage de l’orientation globale de l’économie marocaine au second semestre. Dans ce contexte, le groupe ONA devrait réaliser un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 38 100,7 (+4,0%), générant au final un RNPG de M MAD 1 944,8 (+73,9% et seulement +4,0% à M MAD 1 162,7 en retraitant de la plus-value exceptionnelle) en 2009. En 2010, les revenus consolidés et le RNPG devraient s’élever respectivement à M MAD 38 862,7 (+2,0%) et à M MAD 1 203,7 (-38,1% suite à la non récurrence de la plus-value non cash) Le cours cible d’ONA ressort à MAD 1 544,7 contre une valorisation de marché de MAD 1 302, d’où notre recommandation d’acheter l’action.

ANALYSE & RECHERCHE

90

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SNI

Conserver Objectif de cours : MAD 1 641,7

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 1 700,0 S1-08

S1-09

2009E

2010P

1 795,0

1 814,5

3 554,9

3 697,1

-

1,1%

5,0%

4,0%

740,6

714,4

1 227,7

1 286,4

-

-3,5%

-2,5%

4,8%

MOP

41,3%

39,4%

34,5%

34,8%

RNPG

505,8

1 772,9

1 584,9

893,1

Var %

-

250,5%

209,5%

-43,7%

Marge nette

28,2%

97,7%

44,6%

24,2%

RoE

-

-

15,4%

8,6%

ROCE

-

-

6,9%

7,1%

P/E

-

-

11,7x

20,7x

P/B

-

-

1,8x

1,8x

D/Y

-

-

4,3%

2,4%

en M MAD CA conso Var % REX conso Var %

Cours et moyenne mobile

Au terme du premier semestre 2009, le Holding de tête du Groupe ONA dégage un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 814,5, en légère appréciation de 1,1% par rapport à fin juin 2008. En revanche, subissant l’alourdissement de la structure de coûts, le résultat d’exploitation se replie de 3,5% à M MAD 714,4. Par conséquent, la marge opérationnelle se contracte de près de 2,0 points à 39,4%. De son côté, le RNPG ressort à M MAD 1 772,9, en hausse substantielle de 250,5% comparativement à la même période une année auparavant. Cet élargissement considérable de la capacité bénéficiaire du Groupe est à mettre à l’actif de la plus-value (non cash) liée à la dilution de la participation d’ONA et de SNI dans WANA suite à l’entrée récente dans son capital des fonds AJIAL et ZAÎN. Retraité de cette plus-value exceptionnelle, le RNPG ressortirait en quasi-stagnation à M MAD 484,0. L’évolution du RNPG récurrent de SNI recouvre l’impact combiné de :

2300

• L’appréciation de 5,0% du RNPG de LAFARGE CIMENTS, tiré par la progression du prix moyen de vente et l’amélioration des performances opérationnelles dans un contexte de ralentissement du secteur du BTP ;

2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 avr .-06

déc.-06

août-07

avr .-08

déc.-08

août-09

• La constatation d’une plus-value non cash de M MAD 1 288,9, dont M MAD 937,9 liée à la dilution directe de la participation de SNI dans WANA (le reliquat correspondant à la mise en équivalence de la quote-part de SNI dans la plus-value non cash réalisée par ONA) ; • La poursuite de la réduction des pertes de WANA avec un résultat net en amélioration de M MAD 264,0, capitalisant sur la bonne tenue de l’activité et l’optimisation des dépenses marketing ; • L’effritement de 82,5% du RNPG de SONASID consécutivement à la chute des prix de l’acier ; • Et, le recul de M MAD 38,0 du RNPG de SOMED suite à la baisse de la valeur des titres détenus en portefeuille et au retrait de la contribution des pôles Agro-industrie et Tourisme.

ANALYSE & RECHERCHE

91

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SNI En social, le résultat net de SNI s’inscrit en baisse de 17,9% à M MAD 822,2, plombé par la non récurrence des reprises de provision et des plus-values de cession constatées une année auparavant. Hors éléments exceptionnels, le résultat net serait en légère croissance de 2,2% à M MAD 820,0. L’analyse bilancielle fait ressortir un endettement net consolidé de M MAD 4 666,4 à fin juin 2009 contre M MAD 4 716,8 au titre de l’année écoulée. De ce fait, le gearing s’allège de 7 points pour s’établir à 40,7%. Après retraitement des capitaux propres de la plus-value exceptionnelle, le gearing ressort à 45,8%, en légère amélioration de 1,9 points. Par ailleurs, la valeur du portefeuille de SNI se bonifie de 5,9% à MAD 28,9 Md à fin juin 2009, profitant de la hausse des cours moyens d’ONA, d’ATTIJARIWAFA BANK, de LESIEUR CRISTAL et de COSUMAR. Pour sa part, la valeur de l’actif net réévalué progresse de 6,8% pour s’élever MAD 19,9 Md. Rappelons que pour SNI, le premier marqué par l’ouverture du capital d’AJIAL et de ZAÏN ainsi que l’augmentation du capital de MOROCCO.

semestre 2009 a été de WANA au profit la participation à ATLAS HOSPITALITY

Perspectives & recommandation SNI profite de l’impact combiné de la réduction des pertes de WANA et de la réalisation d’une plus-value non cash pour afficher des indicateurs d’activité semestriels en hausse. En terme de stratégie de développement, SNI compte œuvrer pour : • Assurer la croissance organique de l’ONA tout en l’accompagnant dans le développement des relais de croissance. Plus globalement, SNI se doit de placer comme priorité l’accélération de sa politique de restructuration du Groupe ONA, particulièrement des filiales télécoms, minière et immobilière pour rétablir les niveaux de marges et de rentabilité ; • Optimiser et concrétiser les projets de SOMED afin de donner une cohérence à cette prise de participation ;

ANALYSE & RECHERCHE

92

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SNI • Conforter le leadership commercial de LAFARGE et de SONASID et poursuivre le renforcement de la compétitivité ainsi que la mise en place de capacités supplémentaires ; • Et, explorer de nouvelles opportunités d’investissement dans un contexte de baisse des valorisations. Dans ces conditions, nous tablons pour SNI sur la réalisation en 2009 d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 554,9 (+5,0%) et d’un résultat net part du Groupe en expansion de 209,5% à M MAD 1 584,9 (retraité de la plus-value non cash, le RNPG 2009 serait en appréciation de 45,9% à M MAD 747,1). Parallèlement, le volume d’affaires consolidé devrait progresser de 4,0% en 2010 à M MAD 3 697,1 pour un RNPG de M MAD 893,1 (-43,7%). En définitive, et présentant un cours cible de MAD 1 641,7, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

93

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

IMMOBILIER BANQUES

ANALYSE & RECHERCHE

94

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ADDOHA

Pas de recommandation

Cours au 30 09 09 : MAD 121,1 en MMAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

1 301,3

2 699,7

7 500,0

9 095,7

-

107,5%

177,8%

21,3%

484,0

650,2

2 351,3

2 874,3

-

34,3%

261,6%

22,2%

MOP

37,2%

24,1%

31,4%

31,6%

RNPG

319,4

548,2

1 702,7

1 995,5

Var %

-

71,6%

210,6%

17,2%

Marge nette

24,5%

20,3%

22,7%

21,9%

RoE

-

-

29,2%

28,2%

ROCE

-

-

6,8%

8,9%

P/E

-

-

20,2x

17,2x

P/B

-

-

5,9x

4,9x

D/Y

-

-

1,4%

1,6%

CA consolidé Var % REX Var %

Cours et moyenne mobile 260

Résultats & commentaires Le Groupe ADDOHA parvient à l’issue du premier semestre à rattraper le retard technique accusé au cours de l’année dernière via la livraison de plusieurs unités de logements économiques et de moyen standing relatifs à 30 programmes situés à Marrakech, Tanger, Meknès, Casablanca, Agadir, Rabat, Tamesna, Fès et Salé. Forte de ses réalisations commerciales, la filiale immobilière du Groupe SEFRIOUI draine un chiffre d’affaires consolidé de MAD 2 699,7 Md, en bonification de 107,5% comparativement à la même période une année auparavant. Intégrant d’autres produits d’exploitation en baisse de 41,2% à M MAD 632,8 (suite au déstockage de plusieurs unités) et en dépit de l’allégement des achats consommés, le résultat d’exploitation limite sa progression à 34,3% pour se fixer à M MAD 650,2. La marge opérationnelle s’en trouve réduite à 24,1% contre 37,2% à fin juin 2009. Ce repli s’explique en partie par la cession de 2 hôtels de la station balnéaire de Saidia à leur prix coûtant (M MAD 700). Ce choix délibéré vise, selon le Top Management de la société, à valoriser la partie résidentielle et ainsi accélérer le rythme de commercialisation des appartements et des villas.

210

160

110

60

10 sept.-06

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

En revanche, le résultat financier absorbe son déficit, passant de M MAD -53,1 à M MAD 8,1, de même pour le résultat non courant qui ressort excédentaire à M MAD 53,2 contre M MAD -14,7 une année auparavant. Dans cette lignée, le résultat net part du Groupe s’apprécie de 71,6% à M MAD 548,2. La marge nette se fixe, quant à elle, à 20,3% contre 24,5% au S1-2008. En social, le chiffre d’affaires s’élargit de 111,8% à M MAD 1 547,5. De son côté, le résultat d’exploitation gagne 127% à M MAD 482,9, portant la marge d’EBIT à 31,2% vs. 29,1% au 30 juin 2008, attestant d’une meilleure maîtrise des charges opérationnelles.

ANALYSE & RECHERCHE

95

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ADDOHA Pour sa part, le résultat financier affiche un accroissement de près de 128% à M MAD 340,6 du fait notamment à la comptabilisation des dividendes distribués par les filiales de la société de l’ordre M MAD 331 et d’une reprise financière de M MAD 194,6 (dont M MAD 115 constituant une reprise de provisions sur les titres ADDOHA détenus dans le cadre du programme de rachat). Enfin, le résultat net progresse de 116,1% à M MAD 747,7. La marge nette gagne, ainsi, 1 point à 48,3%. Perspectives et Recommandation Le Top Management de la société table pour le second semestre de l’année sur un chiffre d’affaires consolidé en très forte augmentation par rapport à celui du premier semestre, à l’instar des exercices précédents. En outre, le Groupe dispose de 25 781 compromis de vente, soit l’équivalent d’un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 12,5 Md pour les 18 prochains mois. A lui seul, le segment haut standing décliné sous l’enseigne PRESTIGIA compte 2 200 compromis de vente, reflétant le succès commercial des projets BOUSKOURA GOLF CITY (Casablanca), MARRAKECH GOLF CITY (Marrakech), PLACE DES NATIONS (Rabat), RYAD AL ANDALOUSS (Rabat), TANJAH GOLF RESORT (Tanger) et ARGANE GOLF RESORT (Marrakech). La livraison des unités écoulées à partir du second semestre 2010 devraient permettre à ADDOHA d’améliorer ses niveaux de marge et de renforcer, de facto, ses agrégats financiers. Pour notre part, nous escomptons pour ADDOHA un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 7 500 (+177,8%) en 2009 et de M MAD 9 095,7 (+21,3%) en 2010. Le résultat net part du Groupe devrait se monter à M MAD 1 702,7 (+210,6%) en 2009 et à M MAD 1 995,5 (+17,2%) en 2010. Pas de recommandation.

ANALYSE & RECHERCHE

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BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ALLIANCES

Accumuler Objectif de cours : MAD 744,2

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 690 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA consolidé

252,0

961,4

1 491,8

1 939,3 30,0%

Var %

-

281,5%

150,0%

99,5

360,4

672,8

876,6

-

262,2%

102,9%

30,3%

MOP

39,5%

37,5%

45,1%

45,2%

RNPG

REX Var %

107,0

210,8

447,9

619,0

Var %

-

97,0%

79,4%

38,2%

Marge nette

42,5%

21,9%

30,0%

31,9%

RoE

-

-

20,7%

24,3%

ROCE

-

-

7,9%

8,3%

P/E

-

-

18,6x

13,5x

P/B

-

-

3,9x

3,3x

D/Y

-

-

1,0%

1,6%

Cours et moyenne mobile 1300 1200

Capitalisant vraisemblablement sur sa récente acquisition de 69% des sociétés EMT et SOMADIAZ, ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER -ADI- parvient à drainer un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 961,4, en bonification de 281,5% par rapport à la même période une année auparavant. Alourdi par le poids des dotations d’exploitation (+18x), des autres charges externes (+4,4x) et des charges de personnel (+3,8x) probablement suite à l’intégration des filiales SOMADIAZ et EMT, le résultat d’exploitation affiche une progression moins importante que celle des revenus, soit 262,2% à M MAD 360,4. La marge opérationnelle se contracte, par conséquent, de 2 points à 37,5%. Intégrant (i) un résultat financier déficitaire (M MAD -29,6 vs. M MAD -11,8 en S1-2008), (ii) un résultat non courant en baisse (M MAD 43 contre M MAD 74,3) et (iii) des dotations à l’amortissement de l’écart d’acquisition de M MAD 21,1, le RNPG s’améliore de 97% à M MAD 210,8. La marge nette perd, néanmoins, 20,6 points à 21,9%.

1100 1000 900 800 700 600 500 400 juil.-08

nov.-08

mars-09

juil.-09

Par ailleurs, les comptes sociaux laissent apparaître des revenus en contraction de 71,7% à M MAD 103,3. Dans cette lignée et en dépit d’une hausse de M MAD 168,5 à M MAD 133,2 de la variation de stocks de produits, le résultat d’exploitation ressort déficitaire à M MAD 31,8 en raison d’une gestion non optimale des charges opérationnelles. Compte tenu de l’amélioration des produits des titres de participation (M MAD 63 vs. M MAD 22,2 en S1-2008) et des intérêts et autres produits financiers (M MAD 13,1 vs. M MAD 4,8 en S1-2008), le résultat financier passe de M MAD 29 à M MAD 73,6. De son côté, le résultat non courant diminue de 40,3% à M MAD 44,4 en raison de la non récurrence des autres produits non courants (M MAD 74,4). Dans ce sillage, le résultat net s’affaisse de 23,5% à M MAD 79,1.

ANALYSE & RECHERCHE

97

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ALLIANCES Perspectives et Recommandation La stratégie de croissance externe adoptée par le Groupe semble donner ses fruits comme en témoigne l’appréciation de ses réalisations consolidées. Cependant, ADI semble avoir du mal à réaliser les synergies de coûts escomptées. Pour ce faire, la société devrait procéder à une restructuration de ses charges opératoires. Dans cette attente, le Groupe compte renforcer son positionnement sur ce nouveau créneau de chantiers d’infrastructures à travers l’élargissement de sa gamme de services intégrés. Au volet de l’habitat intermédiaire, et après le succès constaté de la première tranche de CHWITER, ADI s’atèle à la commercialisation de la seconde tranche ainsi qu’à celle de Mehdia et de Fnideq. En parallèle, la société a livré le Golf et le Club House du projet AL MAADEN et devrait en faire de même à partir du second semestre pour les villas riads et les villas golfiques à leur propriétaire. Le Groupe a été également retenu en tant qu’investisseur pour l’aménagement et le développement de la Nouvelle Zone Touristique intégrée de Tifnit. Par ailleurs, ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER a contribué à la mise en place d’un fonds hôtelier & résidentiel « ALHIF » d’un montant de MAD 2,5 Md avec un closing de MAD 1,5 Md. Celui-ci devrait lui permettre de sécuriser ses revenus en maîtrise d’ouvrage délégué. Tenant compte de ce qui précède, nous escomptons pour la société un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 491,8 (+150%) en 2009 et de M MAD 1 939,3 (+30%) en 2010 pour des RNPG respectifs de M MAD 447,9 (+79,4%) et de M MAD 619 (+38,2%). A accumuler.

ANALYSE & RECHERCHE

98

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CGI

Conserver Objectif de cours : MAD 1 873

Cours au 30 09 09 : MAD 1 895 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA consolidé

269,8

487,1

2 441,4

5 371,0 120,0%

Var %

-

80,5%

55,0%

72,0

75,4

379,6

792,6

-

4,7%

8,8%

108,8%

MOP

26,7%

15,5%

15,5%

14,8%

RNPG

REX Var %

91,4

153,4

438,4

757,6

Var %

-

67,8%

15,5%

72,8%

Marge nette

33,9%

31,5%

18,0%

14,1%

RoE

-

-

10,1%

15,8%

ROCE

-

-

5,6%

9,7%

P/E

-

-

79,6x

46,0x

P/B

-

-

8,0x

7,3x

D/Y

-

-

0,9%

1,2%

Cours et moyenne mobile

Suite à la réalisation de plusieurs livraisons au cours du premier semestre de l’année en cours, CGI draine un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 487,1, en appréciation de 80,5% par rapport à la même période en 2008. En revanche, le résultat d’exploitation limite son évolution à 4,7% totalisant M MAD 75,4 en raison notamment de la baisse de la variation de stocks suite probablement aux livraisons effectuées. La marge d’EBIT se réduit, ainsi, de 11,2 points à 15,5%. Pour sa part, le résultat financier ressort déficitaire à M MAD -33,8 contre un excédent de M MAD 7,7 à fin juin 2008. Intégrant un résultat non courant de M MAD 121,7 (vs. K MAD 561 en S1-2008), le résultat net part du Groupe se renforce de 67,8% à M MAD 153,4. La marge nette passe de 33,9% à 31,5%. En social, le chiffre d’affaires se bonifie de 70,1% à M MAD 458,8. Suite à la baisse de la variation de stocks de produits et à l’alourdissement des dotations d’exploitation, le résultat opérationnel se hisse de 52,3% à M MAD 96,7, établissant la marge d’EBIT à 21,1% contre 23,5% une année auparavant.

2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 août-07

Résultats & commentaires

avr.-08

déc.-08

sept.-09

Le résultat financier passe de M MAD 24 à M MAD 192,2, après comptabilisation des produits des titres de participations et des reprises financières respectives de M MAD 200 et de M MAD 59,1. Intégrant des produits nets de cession d’immobilisation de M MAD 124,8 relatifs vraisemblablement à la cession de 50% de sa participation dans le projet du Centre Multifonctionnel d’Agdal en décembre 2008, le résultat non courant s’établit à M MAD 125,2 vs. K MAD 81,3. Dans ce sillage, le résultat net marque un bond de près de 6x à M MAD 348,5. La marge nette se monte ainsi à 75,9% contre 22,8% au 30 juin 2008. Retraité des éléments non récurrents, le RN s’établit à M MAD 261,1.

ANALYSE & RECHERCHE

99

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CGI Côté investissements, le Groupe poursuit le renforcement de sa réserve foncière et des mises en chantiers, mobilisant une enveloppe de M MAD 966 au cours du premier semestre 2009 contre M MAD 837 la même période une année auparavant. Perspectives et Recommandation A la date d’aujourd’hui, le Groupe détient un chiffre d’affaires sécurisé de près de MAD 5 Md consécutivement aux différentes commercialisations lancées lors du premier semestre en l’occurrence CASABLANCA MARINA, CASA GREEN TOWN, AL MASSIRA à Fnideq et JARDINS DE SOUSS à Agadir. Par ailleurs, la société revoit le concept du projet d’aménagement de la zone CHRIFIA à Marrakech dans le cadre de son partenariat avec le Groupe français PIERRE & VACANCES. Dans ce sillage, le Groupement compte dans un premier temps mobiliser une enveloppe budgétaire hors taxes de MAD 1,3 Md pour la réalisation d’un projet Oasis Eco Resort. Celui-ci devrait comprendre (i) 480 maisons et appartements Résidences MGM (5*) et PIERRE & VACANCES (4*), (ii) 450 maisons secondaires et seniors et (iii) des équipements sportifs et de loisirs. Sur le plan financier, nous escomptons pour la CGI la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 441,4 (+55%) et de M MAD 5 371,0 (+120%) en 2009 et en 2010 respectivement. Le RNPG devrait s’établir à M MAD 438,4 (+15,5%) en 2009 et à M MAD 757,6 (+72,8%) en 2010. A conserver.

ANALYSE & RECHERCHE

100

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

PETROLE BANQUES ET MINES

ANALYSE & RECHERCHE

101

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CMT

Suspendue

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 927 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA conso

181,5

222,9

393,4

418,6

Var % REX conso Var %

-

22,8%

35,0%

6,4%

99,1

136,7

221,5

240,0

-

37,9%

84,9%

8,3%

MOP

54,6%

61,3%

56,3%

57,3%

RNPG

77,1

118,0

177,3

197,6

Var %

-

53,0%

89,8%

11,4%

Marge nette

42,5%

52,9%

45,1%

47,2%

RoE

-

-

50,1%

52,8%

ROCE

-

-

51,9%

54,3%

P/E

-

-

7,8x

7,0x

P/B

-

-

3,9x

3,7x

D/Y

-

-

12,9%

12,2%

Cours et moyenne mobile

Pour sa part, le résultat d’exploitation se bonifie de 37,9% à M MAD 136,7, profitant d’une optimisation du coût de revient, matérialisée par une évolution limitée à seulement +8,5% des charges opératoires à M MAD 93,5. De ce fait, la marge opérationnelle se renforce de 6,7 points à 61,3%. Compte tenu de ce qui précède et de l’amélioration du résultat non courant qui atténue son déficit à M MAD -2,9 (contre M MAD –6,7 une année auparavant), le RNPG gagne 53,0% à M MAD 118,0, portant la marge nette à 52,9% contre 42,5% à fin juin 2008. Signalons enfin que les travaux de recherche ont permis de mettre en évidence 149 KT de minerai.

1100

1000

900

Perspectives & recommandation

800

700

600

500

400 j ui n-08

Dans un secteur minier marqué par l’effondrement des prix des métaux précieux et des métaux de base sur les marchés internationaux, CMT parvient à rehausser le niveau de ses indicateurs financiers à fin juin 2009, capitalisant sur une politique de couverture à des prix favorables et la forte teneur des minerais extraits de Tighza. En effet, le chiffre d’affaires consolidé de la société s’élève à M MAD 222,9, en progression de 22,8% comparativement à fin juin 2008.

nov . -08

av r . -09

s ept . -09

D’importance stratégique pour l’économie marocaine, le secteur minier devrait profiter de la stratégie du Gouvernement visant (i) le développement des capacités de production, (ii) la dynamisation de la recherche et de l’exploration minière et (iii) le renforcement des systèmes d’information dans le but d’attirer davantage d’investisseurs dans le domaine minier. Compte tenu de ce qui précède, CTM axe sa stratégie de développement autour de trois axes majeurs :

ANALYSE & RECHERCHE

•

Le développement, la valorisation et l’optimisation de l’exploitation des sites d’exploitation existants ;

•

La préparation en parallèle de nouveaux projets, à travers une politique de diversification des ressources visant à exploiter de nouveaux métaux aussi bien sur les sites existants que sur d’autres sites ;

102

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CMT •

Et, la recherche d’opportunités de croissance externe au Maroc et à l’international, probablement devant se concrétiser par l’acquisition de 3 sociétés minières en Afrique de l’Ouest, notamment en Côte d’Ivoire pour l’exploitation de l’or et au Burkina-Faso pour le zinc.

Afin d’atteindre les objectifs visés par sa stratégie, CMT vient de solliciter le marché financier pour l’émission de deux emprunts obligataires, l’un convertible en actions de M MAD 250 et l’autre classique de M MAD 150. Sur le plan des perspectives chiffrées et en se basant sur les couvertures suivantes, ...

…, Et sur la poursuite de la hausse du cours du plomb au second semestre 2009, CTM devrait drainer dans les deux prochaines années des revenus de M MAD 393,4 et de M MAD 418,6 pour des bénéfices respectifs de M MAD 177,3 et de M MAD 197,6. Néanmoins, n’ayant toujours pas de visibilité sur l’ampleur des revenus futurs pouvant découler des éventuelles acquisitions (devant être financées par la récente émission obligataire) et dans l’attente d’une communication officiel à ce sujet de la part du Top Management, nous suspendons notre recommandation sur le titre CMT.

ANALYSE & RECHERCHE

103

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MANAGEM

Conserver Objectif de cours : MAD 236

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 248 en M MAD CA conso

S1-08

S1-09

2009E

2010P

1 371,2

1 057,8

1 839,5

1 931,4 5,0%

Var %

-

-22,9%

-12,0%

194,5

16,8

57,7

86,2

-

-91,4%

ns

49,4%

MOP

14,2%

1,6%

3,1%

4,5%

RNPG

88,3

26,7

42,3

69,0

Var %

-

-69,8%

ns

63,1%

Marge nette

6,4%

2,5%

2,3%

3,6%

RoE

-

-

3,9%

6,0%

ROCE

-

-

1,1%

1,6%

P/E

-

-

49,9

30,6x

P/B

-

-

2,0x

1,8x

D/Y

-

-

0,0%

0,0%

REX conso Var %

A l’instar de l’ensemble des opérateurs miniers, MANAGEM a connu un premier semestre 2009 fortement impacté par les effets de la crise internationale, entraînant l’effondrement des cours spot des métaux précieux et métaux de base. Toutefois, les efforts d’amélioration des niveaux de production et de rationalisation des charges d’exploitation ont permis à la société de redresser ses indicateurs financiers par rapport au second semestre 2008. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé ressort à M MAD 1 057,8 à fin juin 2009, en baisse de 22,9% comparativement à la même période une année auparavant. Cette évolution tient compte de : •

La baisse généralisée des prix sur les marchés internationaux (particulièrement le cobalt), se traduisant par une perte de M MAD 475 au niveau du chiffre d’affaires (dont un repli des ventes de cobalt de M MAD 400);

•

L’augmentation de 36% des ventes en volumes (effet volume favorable de M MAD 194,0) d’argent et l’amélioration de 7% du prix moyen de vente ;

•

L’appréciation de 14% de la parité USD/MAD se traduisant par un impact positif de M MAD 82,0 ;

•

L’expansion de 186% des volumes de vente en cuivre d’AKKA ;

•

Et, l’élargissement de 157% des ventes de SAMINE.

Cours et moyenne mobile 700

600

500

400

300

200

100 s ept . -06

avr . -07

nov . -07

j ui n-08

j anv. -09

août -09

Parallèlement, l’excédent brut d’exploitation se défait de 32,5% à M MAD 301,6, ramenant la marge brute à 28,5% contre 32,6% à fin juin 2008. Pour sa part, le résultat d’exploitation s’effrite de 91,4% à M MAD 16,8, plombé davantage par l’augmentation des dotations aux amortissements, non compensée par les efforts d’optimisation du coût de revient (impact favorable de M MAD 146,0). En conséquence, la marge opérationnelle se contracte de 12,6 points à 1,6%.

ANALYSE & RECHERCHE

104

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MANAGEM Au final, le RNPG passe de M MAD 88,3 au S1-2008 à M MAD 26,7 à fin juin 2009, affichant une baisse de 69,8%. Cette évolution recouvre l’impact combiné de : •

La plus-value de cession des actions de SEMAFO de M MAD 88,0 ;

•

L’impact négatif de la restructuration du portefeuille Or, se traduisant par une perte de M MAD –30,0 ;

•

Et, la non récurrence du règlement de M MAD 39 au titre du contrôle fiscal dénoué le premier semestre 2008.

Par ailleurs, les capitaux propres du Groupe passent de M MAD 1 310, à fin 2008 à M MAD 1 194,0 au terme des six premiers mois de 2009, plombés par l’impact négatif (M MAD –148,0) de la variation de la juste valeur des instruments financiers. Compte tenu d’un endettement net de M MAD 2 427,7, le gearing ressort à 203,3%. En social, le chiffre d’affaires recule de 14,0% à M MAD 52,9. Pour sa part, le résultat d’exploitation affiche un déficit de M MAD –3,3 contre M MAD 2,3 une année auparavant. Le résultat financier passe, quant à lui, de M MAD 122,1 à un déficit de M MAD –3,7, grevé par la non distribution de dividendes. Enfin, intégrant un résultat non courant de M MAD 13,1 suite à la plus-value dégagée sur la cession du siège en lease-back, la capacité bénéficiaire s’affaisse de 117,7% à M MAD 5,7. Sur le pan des prospections, le premier semestre 2009 a permis de mettre en évidence des réserves supplémentaires de 141 Tonnes métal d’argent à Imitter et de nouvelles ressources de cuivre à AKKA : + 1 758 000 tonnes de tout venant. Perspectives & recommandation Le Groupe MANAGEM continue de subir les effets des mauvais choix stratégiques opérés entre 1999 et 2004 (politique de couverture à outrance à des cours bas, ce qui ne lui a pas permis de profiter de l’embellie des marchés entre 2005 et 2008) combinés au retournement de cycle sur les marchés internationaux ainsi qu’à la dégradation de la qualité de ses gisements (engendrant une hausse des coûts d’exploitation).

ANALYSE & RECHERCHE

105

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MANAGEM Dans ce contexte, la société a mené au cours du premier semestre 2009 une étude pour déterminer le portefeuille optimal assurant une croissance rentable et atténuant l’effet des fluctuations erratiques des cours spot, devant permettre à MANAGEM : • D’équilibrer le risque entre les métaux précieux (qui présentent une résilience forte) et le cobalt et le cuivre qui sont très porteurs à long terme et dont l’évolution des cours est corrélée négativement à celle des métaux précieux ; • De renforcer le positionnement sur les minerais dont le Groupe détient des actifs et prospects de qualité et présentant un potentiel de ressources important ; • Et, de se concentrer sur les métiers où la société a développé une bonne expertise. Ce recentrage stratégique devrait se traduire par la focalisation du Groupe autour de 3 principales activités spécialisées (Or-Argent, Cuivre et Cobalt) sans pour autant céder les autres actifs miniers exploités jusqu’à présent, lesquelles permettent au Groupe de drainer des revenus annuels de l’ordre de M MAD 300 (entre SAMINE et CMG). En outre, le second semestre de l’année en cours devrait être marqué par : • Le lancement de la construction du projet aurifère de Bakoudou au Gabon, pour un investissement de M USD 30 et un objectif de production de 35 000 Onces / an en 2011 et 2012 ; • L’extension de 50% de la capacité de production de SMI pour atteindre progressivement 300 TM / an d’argent à horizon 2013 (contre 200 TM / an actuellement). Ce projet nécessiterait à terme (sur les 3 années à venir) M MAD 300, dont M MAD 40 prévus en 2010 ; • Et, la construction du four de production des alliages de cobalt pour M USD 6,0 ainsi que la réalisation de l’étude de faisabilité du projet Pumpi en RDC.

ANALYSE & RECHERCHE

106

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MANAGEM En parallèle, MANAGEM compte sur (i) l’assainissement de son portefeuille de couverture à partir de 2012, (ii) la structuration d’un portefeuille de métaux équilibré (entre métaux de base, métaux précieux et hydrométallurgie) ainsi que (iii) la montée en puissance de la contribution du portefeuille de projets aux résultats pour rétablir l’équilibre de son résultat courant et afficher des marges opérationnelles supérieures à 20% dans un horizon de trois ans via l’atteinte d’un chiffre d’affaires de M USD 500 à horizon 2015 (contre M USD 250 à fin 2008). Compte tenu de ce qui précède, le volume d’affaires devrait s’élever à M MAD 1 839,5 (-12,0%) en 2009 pour un RNPG de M MAD 42,3. En 2010, les recettes consolidées devraient se bonifier de 5,0% à M MAD 1 931,4, drainant un RNPG de M MAD 63,1. Notre valorisation fait ressortir un objectif de cours de MAD 236, définissant un léger surcote de 4,7% par rapport au cours de MAD 248, enregistré en date du 30 septembre 2009. A Conserver.

ANALYSE & RECHERCHE

107

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SAMIR

Conserver Objectif de cours : MAD 637

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 610 en M MAD CA

S1-08

S1-09

2009E

2010P

21 037,0

11 711,1

27 022,4

28 373,5

-

-44,3%

-35,0%

5,0%

Var % REX

496,0

653,0

793,1

532,0

-

31,7%

61,5%

-32,9%

Var % MOP

2,4%

5,6%

2,9%

1,9%

RN

376,6

465,5

622,0

350,3

Var %

-

23,6%

47,6%

-43,7%

Marge nette

1,8%

4,0%

2,3%

1,2%

RoE

-

-

15,8%

8,2%

ROCE

-

-

4,6%

3,2%

P/E

-

-

11,7x

20,7x

P/B

-

-

1,8x

1,7x

D/Y

-

-

0,0%

0,0%

Cours et moyenne mobile

En effet et après avoir clôturé l’année écoulée à USD 40,33 le baril, le cours du pétrole brut marque un bond substantiel de 72,3% pour s’élever à USD 69,50 le baril en date du 30 juin 2009. Pour sa part, SAMIR accuse le coup du réajustement à la baisse des prix de reprise opéré par le Gouvernement en avril 2009. Dans ces conditions, le chiffre d’affaires du raffineur national s’effrite de 44,3% à MAD 11,7 Md à fin juin 2009. L’analyse de sa décomposition fait ressortir une montée en puissance des ventes de marchandises en l’état qui se bonifient de 29,7% à MAD 4,5 Md tandis que la vente de biens et services produits se déleste de 58,8% à MAD 7,2 Md. Cette situation s’explique principalement par le retard enregistré au niveau de la mise en service des installations hydrocracking (initialement prévue pour mars 2009), entraînant un recours conséquent aux importations de produits raffinés. Inversement, le résultat d’exploitation s’inscrit en hausse de 31,7% à M MAD 653,0, bénéficiant de (i) l’accroissement de 24,9% du poste variation de stocks de produits à M MAD 703,1, suite à une évolution favorable du cours du pétrole sur le S1-2009, (ii) l’expansion de 4,5x des reprises d’exploitation à M MAD 704,9 et (iii) la baisse de 6,0% des dotations à M MAD 298,4. De ce fait, la marge opérationnelle se renforce de 3,2 points à 5,6%.

1200

1100

1000

900

800

700

600

500

400 s ept . -06

Après une année 2008 fortement impactée par l’effondrement des marchés internationaux des matières premières, l’industrie pétrolière mondiale profite en 2009 de la reprise progressive des prix spot du pétrole brut.

av r . -07

nov . -07

j ui n-08

j anv . -09

août -09

Pour sa part, le résultat financier passe de M MAD 70,0 à une situation déficitaire de M MAD –111,3, grevé principalement par la dégradation du bilan de change. Compte tenu de ce qui précède et intégrant un résultat non courant déficitaire de M MAD –46,6, la capacité bénéficiaire progresse de 23,6% à M MAD 465,5, portant la marge nette à 4,0% contre 1,8% en juin 2008. Côté bilanciel, le fonds de roulement creuse son déficit de 31,4% à M MAD –3 924,0. De son côté, le BFR s’alourdit de 72,8% à M MAD 1 539,3. Par conséquent, la trésorerie nette aggrave son solde déficitaire à M MAD –5 463,3. Par ailleurs, les fonds propres de la société se renforcent de 14,0% à M MAD 3 788,9 pour un endettement net de M MAD 10 585,1 (+16,1%). Il s’en suit ainsi un accroissement de plus de 5 points du gearing à 279,4%.

ANALYSE & RECHERCHE

108

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SAMIR En consolidé, le chiffre d’affaires s’effrite de 44,3% à MAD 11,7 Md. Pour sa part, le résultat d’exploitation passe de M MAD 509,5 à M MAD 83,9. Enfin, le RNPG passe de M MAD 377,8 à M MAD 81,5. Perspectives & recommandation Au regard de l’évolution du cours du pétrole brut sur les marché internationaux, SAMIR devrait pouvoir rétablir ses marges en 2009 grâce à une revalorisation à la hausse de ses stocks compte tenu de l’amélioration escomptée des cours. Parallèlement, le démarrage des unités hydrocracking devrait à partir de 2010 contribuer considérablement au renforcement des marges de la filiale marocaine du Groupe CORRAL, capitalisant sur la production de carburants propres à faible teneur en souffre (notamment le gasoil et le super 50 ppm actuellement et le gasoil 10 ppm en 2010) tout en optimisant sa structure de charges. Toutefois, les perspectives d’exportation de ces nouveaux produits, levier de croissance prévisionnel important pour SAMIR, semble compromises, du moins à moyen terme, dans un contexte de récession économique mondiale, induisant une baisse de la consommation de gasoil en Europe et d’essence aux Etats-Unis. Au regard des éléments précités et des récentes évolutions des marchés pétroliers internationaux, SAMIR devrait peiner à rentabiliser son investissement qui semble arriver à la fin du cycle haussier des marchés. De même, la société devrait supporter des dotations d’amortissement et des charges financières importantes suite à la réalisation de son projet d’investissement, facteur qui devrait peser sur sa rentabilité financière durant au moins les 4 prochaines années. Pour 2009, nous projetons un chiffre d’affaires de M MAD 27 022,4, en baisse de 35,0% (suite au repli des prix de reprise) et sur un résultat net de M MAD 622,0, en forte progression compte tenu de la revalorisation à la hausse des stocks. En 2010, les revenus devraient s’apprécier de 5,0% à M MAD 28 373,5 pour une capacité bénéficiaire de M MAD 350,3 (-43,7%). Avec un cours cible de MAD 637, nous recommandons de conserver l’action SAMIR.

ANALYSE & RECHERCHE

109

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SMI

Conserver Objectif de cours : MAD 728,0

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 730,0 2009E

S1-08

CA

104,3

240,6

432,1

518,6

-

130,7%

30,0%

20,0%

-46,4

39,0

57,2

65,2

-

ns

ns

14,0%

Var % REX Var % MOP

S1-09

Capitalisant sur l’accroissement de 18% du volume des ventes combiné à la hausse de 7% du prix de vente (et en dépit de la baisse de 22% des prix spot à USD 13,7 l’once) et à l’amélioration du taux de change USD/MAD (effet parité favorable de près de M MAD 22,0), SMI génère à fin juin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 240,6, en progression de 130,7% comparativement au S1-2008.

2010P

en M MAD

ns

16,2%

13,2%

12,6%

-17,9

100,7

126,7

78,9

Var %

-

ns

ns

-37,7%

Marge nette

RN

-17,2%

41,9%

29,3%

15,2%

RoE

-

-

18,8%

12,1%

ROCE

-

-

5,7%

6,1%

P/E

-

-

9,5x

15,2x

P/B

-

-

1,8x

1,8x

D/Y

-

-

8,4%

4,9%

Compte tenu de ce qui précède et de la baisse de 4% du prix de revient (cash cost de USD 4,3 l’once), le résultat d’exploitation éponge les pertes accusées une année auparavant pour s’élever à M MAD 39,0, correspondant à une marge opérationnelle de 16,2%. Au final, la capacité bénéficiaire passe de M MAD –17,9 à M MAD 100,7, profitant de :

Cours et moyenne mobile

•

La non récurrence du contentieux fiscal dénoué durant le premier semestre 2008 pour M MAD 20 ;

•

La constations d’une reprise de provisions non courantes (relative à la provision réglementée pour reconstitution de gisement) de M MAD 42 ;

•

Et, l’impact de la reprise des charges liées aux restructurations du portefeuille de couverture pour M MAD 36,0.

1000

900

800

700

600

500

400

300 se

déc. -

fé

pt . -

06

vr .-

06

mai - août - oc t . 07

07

07

07

ja nv. 08

avr . - j ui n- oct . 08

08

08

ja nv . 09

avr . - j ui n09

09

se pt . 09

Par ailleurs, les efforts de recherche ont permis à SMI de confirmer des réserves supplémentaires de 141 tonnes d’argent métal, ramenant le total des réserves à 2 245 TM d’argent d’une teneur moyenne de 482 grammes par tonne. Pour sa part, le total des ressources minières s’élève à 1 397 TM d’une teneur de 443 grammes par tonne. Compte tenu de ces éléments, la durée de vie de la mine d’Imitter se trouve portée à 16 ans. Perspectives & recommandation Après approbation par le Conseil d’Administration du projet d’extension de la capacité de production, SMI devrait augmenter de 50% son rythme d’activité pour atteindre progressivement une production annuelle de 300 TM à horizon 2013. Signalons que l’enveloppe allouée à ce projet de M MAD 300 devrait permettre de réaliser un programme de recherche géologique pour mettre en évidence 2 000 TM de réserves supplémentaires dans les 5 années à venir.

ANALYSE & RECHERCHE

110

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SMI L’aboutissement du projet d’extension de sa capacité de production combiné à l’arrivée à terme de ses contrats de couverture en 2012, devrait permettre à SMI de profiter des cours spot de l’Argent pour renforcer ses niveaux de marges et de rentabilité. Au regard de l’évolution des agrégats de SMI au cours du premier semestre 2009 et de la reprise favorable de la parité USD/MAD nous tablons sur une amélioration des marges au terme de l’année en cours. En 2009, le chiffre d’affaires de SMI devrait s’élever à M MAD 432,1 (+30,0%) pour une capacité bénéficiaire de M MAD 126,7. En 2010, les revenus devraient s’établir à M MAD 518,6 (+20,0%) et le résultat net à M MAD 78,9 (-37,7%). Aboutissant à un cours cible de MAD 728 (contre un cours de MAD 730 observé en date du 30 septembre 2009), nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

111

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

TELECOMS BANQUES

ANALYSE & RECHERCHE

112

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MAROC TELECOM

Accumuler Objectif de cours : MAD 159

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 140 en M MAD CA conso Var %

S1-08

S1-09

2009E

2010P

14 308,0

14 586,0

30 347,6

30 802,8

-

1,9%

2,8%

1,5%

6 666,0

6 552,0

13 529,8

13 301,5

-

-1,7%

-2,6%

-1,7%

MOP

46,6%

44,9%

44,6%

43,2%

RNPG

REX conso Var %

4 526,0

4 646,0

8 851,6

8 579,1

Var %

-

2,7%

-7,0%

-3,1%

Marge nette

31,6%

31,9%

29,2%

27,9%

RoE

-

-

49,1%

47,0%

ROCE

-

-

48,6%

46,1%

P/E

-

-

13,9x

14,3x

P/B

-

-

6,8x

6,7x

D/Y

-

-

6,8%

6,6%

Cours et moyenne mobile 230 210 190 170 150 130 110 90 70

ANALYSE & RECHERCHE

Le premier semestre 2009 marque pour MAROC TELECOM la fin d’une épopée, suite à la montée en puissance des principaux concurrents sur les différents segments d’activité. Néanmoins, l’opérateur télécoms historique parvient à dégager un chiffre d’affaires consolidé net (après annulation des flux internes de M MAD 1 474) de M MAD 14 586 (dont près de 18% réalisé à l’international), en accroissement de 1,9% comparativement à fin juin 2008, capitalisant sur (i) les performances réalisées par les filiales africaines et (ii) l’innovation à travers l’investissement dans de nouveaux services et technologies. L’activité Maroc engrange des recettes nettes de M MAD 12 574, en légère appréciation de 0,5%. Le segment Mobile enregistre une croissance de 1,0% de ses revenus bruts à M MAD 9 015 avec (i) un parc d’abonnés de 14,289 millions d’abonnés (+0,5% par rapport à fin juin 2008 et –2,34% comparativement au premier trimestre 2009, soit –342 000 clients), (ii) un ARPU en baisse de 4,4% à MAD 94,2 et (iii) un MOU en accroissement de 5% à 55 minutes. Pour leur part, les activités Fixe et Internet totalise un volume d’affaires brut de M MAD 4 759, (en quasi-stagnation comparativement à juin 2008) pour un parc de (i) 1,29 millions de lignes fixes, 486 000 lignes ADSL et (iii) 89 000 clients 3G+ (contre seulement 14 000 abonnés à fin juin 2008). De son côté, MAURITEL réalise un chiffre d’affaires consolidé net de M MAD 565, en progression de 8,8% sur une année glissante. Bénéficiant de l’accroissement de 30% du parc à 1,315 millions d’abonnés, le Mobile voit ses revenus brut s’élargir de 9,8% à M MAD 472. Parallèlement, le segment Fixe et Internet renforce de 7,2% ses recettes brutes à M MAD 134, avec un parc de 56 000 lignes (+22% grâce à la poursuite du développement des offres CDMA) et 11 000 accès (+57% compte tenu du lancement sur le marché mauritanien des services postpayés 3G+ Voix et Data) respectivement.

113

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MAROC TELECOM ONATEL affiche, quant à elle, un volume d’affaires net de M MAD 833, en hausse de 16,6%. Tirant profit de l’expansion de 74% du parc à 1,316 millions de clients, les revenus bruts du Mobile se bonifient de 32,5% à M MAD 558. Les recettes brutes Fixe et Internet progressent, pour leur part, de 6,4% à M MAD 399, portées principalement par la hausse de 16% du parc Fixe à 151 000 lignes et l’appréciation de 40% du parc Internet à 21 000 abonnés. Le chiffre d’affaires net de GABON TELECOM s’élève à M MAD 593, en élargissement de 12,2%. Par segment, le Mobile affiche des revenus bruts en amélioration de 5,8% à M MAD 326, grâce à la croissance de 26% du parc à plus de 533 0000 clients. De leur côté, les activités Fixe et Internet de la filiale gabonaise totalisent des recettes brutes de M MAD 315 (+14,5% par rapport à fin juin 2008), tirées par la hausse (i) de 17% du parc Fixe à 36 000 lignes et (ii) 62% du parc Internet à 19 000 abonnés. Enfin, les activités de MOBISUD en France et en Belgique (qui totalise près de 100 000 clients) drainent conjointement un chiffre d’affaires de M MAD 83 à fin juin 2009, en repli de 9,8% comparativement à la même période une année auparavant. A l’instar de la majorité des autres MVNO français, MOBISUD France n’a pas réussi à percer commercialement, poussant MAROC TELECOM à céder sa participation dans son capital à SFR. Sur le plan opérationnel, plombé par les efforts promotionnels consentis ainsi que par la hausse des coûts de maintenance et des amortissements consécutivement aux investissements réalisés pour développer le réseau, le résultat opérationnel –RO– consolidé ressort en baisse de 1,7% à M MAD 6 552. Par conséquent, la marge opérationnelle consolidée se contracte de 1,7 points à 44,9%. Par filiale, les RO ressortent comme suit : M MAD 6 155 (-7,4% ) pour IAM, M MAD 205 (-3,2%) pour MAURITEL, M MAD 153 (+90%) pour ONATEL, M MAD 53 (+170%) pour GABON TELECOM et M MAD –14 (contre M MAD –178 à fin juin 2008) pour MOBISUD France et Belgique.

ANALYSE & RECHERCHE

114

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MAROC TELECOM Pour sa part, le RNPG affiche une progression de 2,7% pour s’élever à M MAD 4 646, renforçant la marge nette de 0,3 point à 31,9%. Après le versement de MAD 9,5 Md au titre des dividendes 2008 et des investissements dans les réseaux de plus de MAD 1,6 Md, la trésorerie nette consolidée creuse son déficit à MAD –5,3 Md contre MAD –4,0 Md une année auparavant. De leur côté, les flux net de trésorerie provenant des activités d’exploitation s’établissent à M MAD 6 125, en accroissement de 21,9% par rapport à fin juin 2008. Perspectives & recommandation La filiale marocaine du Groupe VIVENDI devrait poursuivre sa stratégie de développement visant à maintenir son leadership sur ses différents segments de prédilection tout en contrôlant ses niveaux de marges. Pour ce faire, MAROC TELECOM devrait capitaliser sur : •

Le développement des segments à forte valeur ajoutée, notamment à travers la consolidation du positionnement sur le postpayé ;

•

Le lancement du triple play avec une offre qui démarre à MAD 300/mois ;

•

Et, la poursuite de la croissance externe par la recherche de nouvelles opportunités en Afrique. C’est dans ce cadre que s’inscrit la récente acquisition de 51% du capital de SOTELMA pour M EUR 275.

En terme de guidance et à périmètre constant (hors SOTELMA), le Top Management de MAROC TELECOM table sur une croissance de 2% du chiffre d’affaires 2009 pour une marge opérationnelle avoisinant les 45%. Le scénario BMCE CAPITAL pour MAROC TELECOM prévoit une poursuite de l’érosion des parts de marché, notamment en 2010 après l’entrée en service du GSM de WANA, ce qui devrait impacter davantage les marges de l’opérateur historique.

ANALYSE & RECHERCHE

115

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MAROC TELECOM L’intensification des efforts promotionnels, notamment à travers l’offre d’une recharge triple en prépayé, reflète l’entrée du marché national des télécoms dans une phase de concurrence acharnée devant se traduire par une contraction des prix, difficilement compensable par l’élargissement du parc compte tenu de la saturation du niveau de pénétration. Sur le Fixe, MAROC TELECOM devrait, au mieux, afficher une faible croissance de ses revenus actuels face à la montée en compétition de WANA sur ce segment via son offre BAYN. Parallèlement et afin de relancer la dynamique de consommation auprès du public marocain, IAM devrait procéder à une baisse des prix Internet ADSL. Pour la 3G, des efforts importants sont à déployer en vue de pouvoir mener cette guerre commerciale que connaît actuellement ce segment largement dominée par WANA. Concernant les produits à plus forte valeur ajoutée, le triple play connaît un démarrage timide, fortement concurrencé par le piratage et l’offre satellitaire gratuite, et demeure inadapté aux attentes des usagers nationaux, tant au niveau du prix que du contenu . Enfin, considérées comme nouveaux relais de croissance, les filiales africaines contribuent toujours faiblement aux réalisations du Groupe. L’apport de SOTELMA combiné à une restructuration laborieuse de ces dernières pourrait faire naître un leader de renon à l’échelle africaine. Pour notre part, nous escomptons pour IAM la réalisation d’un revenu de M MAD 30 347,6 en 2009 et de M MAD 30 802,8 en 2010 pour des capacités bénéficiaires respectives de M MAD 8 851,6 et de M MAD 8 579,1. Valorisé à MAD 159, nous recommandons d’accumuler le titre IAM dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

116

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

LOISIRS BANQUES ET HOTELS

ANALYSE & RECHERCHE

117

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

RISMA

Conserver Objectif de cours : MAD 260

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 275 en M MAD

S1-08

CA consolidé

577,4

Var %

-

REX

2009E

2010P

474,3

980,8

1 029,8

-17,9%

-12,0%

5,0%

S1-09

104,3

19,0

32,0

87,5

-

-81,8%

-78,9%

173,4%

MOP

18,1%

4,0%

3,3%

8,5%

RNPG

39,6

-65,3

-29,3

9,1

Var %

-

-264,9%

-201,7%

NS

Marge nette

6,9%

NS

NS

0,9%

RoE

-

-

NS

1,0%

ROCE

-

-

1,1%

3,3%

P/E

-

-

NS

188,7x

P/B

-

-

1,8x

1,8x

D/Y

-

-

0,0%

NC

Var %

Cours et moyenne mobile 500

450

Dans ces conditions et impactée par la fermeture du HILTON Rabat pour rénovation (lequel a brassé des revenus de M MAD 86 à juin 2008), RISMA réalise un chiffre d’affaires semestriel consolidé de M MAD 474,3, en diminution de 17,9% comparativement à la même période une année auparavant (-4,4% à PCC). Par segment, l’évolution des revenus du Groupe recouvre : • Une hausse de 6% du chiffre d’affaires en PCC de l’enseigne IBIS, l’hôtellerie économique étant moins exposée grâce à son positionnement sur une clientèle domestique ; • Une baisse de 10% des revenus en PCC de l’enseigne SOFITEL, un segment haut de gamme sensible en période de tassement de l’activité touristique ;

400

350

300

250

200 sept.-06

Dans un contexte sectoriel marqué par le ralentissement de l’activité touristique à l’échelle mondiale ainsi que par le repli de 3% des nuitées nationales, la filiale du Groupe ACCOR totalise 590 965 nuitées, en baisse annuelle de 5% à Périmètre et Charges Constants –PCC- (hors SUITEHOTEL Marrakech, IBIS Essaouira et SOFITEL Rabat).

mai-07

janv.-08

sept.-08

mai-09

• Et, un repli de 2% en PCC du CA moyen de gamme regroupant les enseignes CORALIA, NOVOTEL, MERCURE et SUITEHOTEL et ce, en dépit des performances favorables du MERCURE SHEHERAZADE après rénovation et du NOVOTEL CCC. Dans cette même lignée, le GOP (résultat opérationnel avant amortissements, loyers, taxes, frais financiers et redevances) s’établit à M MAD 164, en contraction de 32,5% par rapport au premier semestre de l’année précédente. La marge GOP se fixe à 34,5%, en recul de 1,5 points en PCC par rapport au 30 juin 2008. Cette situation s’explique principalement par la dégradation du GOP du HILTON Rabat, lequel passe de M MAD 39 en S1-2008 à M MAD -20 en S1-2009.

ANALYSE & RECHERCHE

118

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

RISMA L’analyse par enseigne du GOP fait ressortir les progressions suivantes : • +11% pour l’hôtellerie économique, grâce aux économies d’échelles découlant du volume important des nuitées de ce segment ; • +9% pour le pôle moyen de gamme du fait des bonnes performances du NOVOTEL CCC et de l’amélioration de la performance du MERCURE SHEHERAZADE après rénovation ; • Et, -15% pour les enseignes haut de gamme. Pour sa part, l’excédent brut d’exploitation consolidé recule de 11,3% à M MAD 81, établissant la marge d’EBITDA à 17,1%, en baisse de 2 points en PCC. Intégrant des dotations aux amortissements en hausse de 32% à M MAD 63,5, le résultat d’exploitation s’affaisse à M MAD 19,0 contre M MAD 104,3 une année auparavant. Bien que toujours déficitaire, le résultat financier s’établit à M MAD -33,3 (vs. M MAD -38,5 en S1-2008). Enfin, le RNPG ressort en perte de M MAD -65,3 (contre M MAD 39,6 au cours du premier semestre de 2008) décomposé comme suit : • M MAD 35 provenant de l’exploitation du parc arrivé à maturité (hôtels en exploitation par RISMA depuis plus de 2 ans, hors Clubs CORALIA) ; • M MAD -9 découlant des Clubs CORALIA (RISMA a notamment procédé à la fermeture du CORALIA PALMARIVA Marrakech depuis juillet 2009 pour rénovation et réouverture sous une nouvelle enseigne 4 étoiles à horizon 2011) ; • M MAD 1 issu des hôtels en exploitation depuis moins de 2 ans et des participations dans SAEMOG, impactés par le poids des amortissements et des frais financiers ; • M MAD -19, correspondant aux coûts de support ; • Et, M MAD -75 induits par la fermeture du HILTON Rabat. ANALYSE & RECHERCHE

119

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

RISMA Sur le plan bilanciel, les capitaux propres consolidés de RISMA s’élèvent à M MAD 999, pour un total bilan de M MAD 3 311. L’endettement net consolidé du Groupe ressort à M MAD 1 693, contre M MAD 1 452 en juin 2008, établissant le levier financier à 169,5%. En social et en dépit d’une plus-value sur cession d’immobilisations de M MAD 2, le résultat net de la société diminue de 32,8% à M MAD 25,6. Perspectives et Recommandation Maintenant son programme d’investissement en dépit de la conjoncture actuelle plutôt difficile, RISMA a élargi son périmètre avec l’ouverture en janvier dernier d’un nouveau SUITEHOTEL 4 étoiles à Marrakech composé de 112 suites de 30 m². De même, quatre hôtels sont actuellement en chantier et devraient être opérationnels entre le 4ème trimestre 2009 et le 1er trimestre 2011 pour un investissement global de MAD 1,3 Md. Il s’agit de : • La rénovation du HILTON Rabat dont l’ouverture est prévue en octobre 2009 ; • La construction d’un SOFITEL CCC de 171 chambres pour fin 2010 et d’un SOFITEL THALASSA RESORT à Agadir de 198 chambres et de 21 Ryads avec un centre de thalassothérapie ; • Et, le développement de l’IBIS à Tanger Centre composé de 196 chambres à horizon 2010. Le programme d’investissements engagés actuellement devrait prendre fin à horizon 2011, ce qui devrait impacter positivement les réalisations du Groupe hôtelier. En outre, les nouvelles unités programmées à partir de 2011 s’inscrivent dans un segment économique peu capitalistique, puisque la filiale Maroc du Groupe ACCOR ambitionne de se lancer dans l’hôtellerie entrée de gamme avec le développement de l’enseigne ETAP’HOTEL.

ANALYSE & RECHERCHE

120

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

RISMA A plus court terme, les réalisations de RISMA devrait se redresser à partir de 2010 avec la reprise de l’activité de l’ex-HILTON RABAT sous l’enseigne SOFITEL. Pour rappel, le coût de rénovation sur le premier semestre se monte à M MAD 74. Sur le plan financier, le Groupe hôtelier devrait drainer des revenus consolidés de M MAD 980,8 (-12%) en 2009 pour un RNPG de M MAD –29,3. En 2010, la capacité bénéficiaire devrait éponger son déficit pour s’établir à M MAD 9,1 découlant d’un chiffre d’affaires de M MAD 1 029,8 (+5%). A conserver.

ANALYSE & RECHERCHE

121

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ASSURANCES Technologies BANQUES de l’information

ANALYSE & RECHERCHE

122

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

DISTRISOFT

Conserver Objectif de cours : MAD 479

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 460,1 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

238,6

256,3

527,9

553,0 4,7%

Var %

-

7,4%

5,0%

17,1

14,9

33,8

34,4

-

-12,7%

-6,6%

1,7%

MOP

7,2%

5,8%

6,4%

6,2%

RN

REX Var %

12,2

12,2

25,7

24,8

Var %

-

-

1,8%

-3,5%

Marge nette

5,1%

4,7%

4,9%

4,5%

RoE

-

-

22,7%

20,1%

ROCE

-

-

9,8%

9,8%

P/E

-

-

9,0x

9,3x

P/B

-

-

2,0x

1,9x

6,5%

6,5%

D/Y

Cours et moyenne mobile 650 625

En dépit d’une baisse constatée des prix sur le matériel informatique au terme du premier semestre 2009, DISTRISOFT réalise des revenus de M MAD 256,3, en bonification de 7,4% comparativement à une année auparavant. La mise en place de la nouvelle plate-forme logistique combinée à l’instauration du Warehouse Management System en 2008 semble avoir permis au distributeur informatique une meilleure réactivité commerciale. Le résultat d’exploitation affiche, cependant, une contraction de 12,7% à M MAD 14,9 suite à l’alourdissement de 8,1% à M MAD 245,6 des charges opérationnelles. La marge d’EBIT se replie, de ce fait, de 1,4 points à 5,8%. Néanmoins et intégrant un résultat financier de M MAD 1,2 vs K MAD -797,0 en S1-2008 redevable à la hausse significative des intérêts et autres produits financiers (de K MAD 112,8 à M MAD 4,0), la capacité bénéficiaire ressort en quasi-stagnation à M MAD 12,2. La marge nette se déprécie toutefois de 0,4 point à 4,7%. Pour sa part, la trésorerie nette de la société réduit son déficit à M MAD –67,4 (vs M MAD –108,9 à fin juin 2008) consécutivement à un effort soutenu en terme de recouvrement.

600 575 550 525 500 475 450

Perspectives & recommandation

425 400 375 350 sept.-06

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

DISTRIDOFT entend continuer de profiter du développement technologique au niveau local, notamment en termes d’ordinateurs portables et d’équipements informatiques. Ainsi et dans une souci de renforcement de sa position concurrentielle au niveau national, DISTRISOFT vient de signer un contrat de distribution des consommables HP sur le territoire national. Ce partenariat stratégique devrait lui permettre de compléter son offre et de concurrencer pleinement le leader du marché MATEL PC MARKET qui jusqu’à présent était le seul présent sur ce créneau.

ANALYSE & RECHERCHE

123

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

DISTRISOFT Parallèlement, la société a signé un contrat avec le leader mondial de la téléphonie IP –AVAYA- pour la distribution de solutions de communications voix et données destinées aux entreprises. Enfin, les économies d’échelle escomptées suite à la création de la nouvelle plate-forme logistique en ligne avec les standards internationaux devraient permettre à la société une meilleure optimisation des charges de gestion durant le second semestre de l’année en cours. Dans ce sillage, DISTRISOFT devrait générer des revenus de M MAD 527,9 en 2009 et de M MAD 553,0 en 2010, en progressions respectives de 5,0% et de 4,7%. Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 25,7 en 2009 et à M MAD 24,8 en 2010 (impacté par la fin de l’abattement fiscal dont la société a bénéficié depuis 2007 dans le cadre de son IPO). A conserver.

ANALYSE & RECHERCHE

124

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MATEL PC MARKET

Conserver Objectif de cours : MAD 306

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 323,8 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA consolidé

496,1

616,5

1 158,9

1 216,8 5,0%

Var %

-

24,3%

10,0%

REX consolidé

26,2

28,0

62,1

60,8

Var %

-

6,5%

3,1%

-2,2%

MOP

5,3%

4,5%

5,3%

5,0%

RNPG

18,6

27,5

40,4

47,1

-

48,0%

11,1%

16,6%

Var % Marge nette

3,7%

4,5%

3,5%

3,8%

RoE

-

-

15,5%

16,3%

ROCE

-

-

12,8%

13,3%

P/E

-

-

9,1x

7,8x

P/B

-

-

1,4x

1,3x

4,9%

5,3%

D/Y

Premier semestre de bonne facture pour le leader national de la distribution informatique qui semble capitaliser sur le renforcement de son positionnement à l’international (principalement en Tunisie) ainsi que sur la diversification de son portefeuille de cartes. Grâce à la dynamique des ventes de PC portables et à l’expansion d’Internet, MATEL PC MARKET présente à fin juin 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 616,5, en hausse de 24,3% comparativement à une année auparavant. En revanche et à cause de l’alourdissement de 24,4% des charges d’exploitation à M MAD 595,3, le résultat d’exploitation consolidé limite sa progression à 6,5% pour s’établir à M MAD 28,0. La marge opérationnelle se réduit ainsi de 0,8 point à 4,5%. Intégrant principalement un résultat financier de M MAD 7,0 (contre M MAD -1,9 en S1-2008) suite à la réalisation de gains de change de M MAD 6,0, le RNPG ressort à M MAD 27,5, en bonification de 48,0% comparativement au premier semestre 2008. La marge nette prend, de ce fait, 0,8 point pour s’établir à 4,5%.

Cours et moyenne mobile 850 750 650 550

Au niveau des comptes sociaux, le chiffre d’affaires de MATEL PC MARKET se fixe à M MAD 603,5 (+23 ,0%), pour une capacité bénéficiaire de M MAD 27,3 (+41,3%).

450 350 250 150 mars-07

sept.-07

mars-08

sept.-08

mars-09

sept.-09

Perspectives & recommandation Premier grossiste informatique au Maghreb, MATEL PC MARKET devrait continuer à bénéficier durant les prochains mois de la croissance du secteur informatique au niveau local, tirée notamment par les PC portables et par Internet. En Tunisie, le distributeur informatique entend renforcer son positionnement et ambitionne de réaliser en 2009 des revenus de M MAD 100 sur ce marché (contre M MAD 57 à fin 2008).

ANALYSE & RECHERCHE

125

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MATEL PC MARKET Ce marché étant alimenté à partir du Maroc (octroyant à la société un meilleur pouvoir de négociation avec ses fournisseurs), MATEL PC MARKET annonce la construction d’une plate-forme logistique et de distribution de produits informatiques dans la zone industrielle sur une superficie globale de 3 hectares, lui permettant une meilleure desserte de la région du Maghreb. De même, le leader national de la distribution informatique compte profiter (i) de la commercialisation des produits et solutions IBM à forte valeur ajoutée suite à la création d’une joint-venture avec BEST’WARE FRANCE et (ii) de la montée en puissance escomptée des ventes des produits CISCO afin d’augmenter ses parts de marché sur le territoire national. Signalons, que le Top Management de la société table pour ce créneau sur une part de marché de 50% à horizon 2010. Eu égard à ce qui précède, le chiffre d’affaires consolidé de MATEL PC MARKET devrait s’établir à M MAD 1 158,9 en 2009 et à M MAD 1 216,8 en 2010, soit des hausses respectives de 10,0% et de 5,0%. Pour sa part, le résultat net se fixerait à M MAD 40,4 (+11,1%) et à M MAD 47,1 (+16,6%) en 2009 et en 2010 respectivement. Valorisant la société à un cours théorique de MAD 306, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

126

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MICRODATA

Acheter Objectif de cours : MAD 500 Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 427 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

108,5

130,6

261,0

276,6 6,0%

Var %

-

20,4%

9,8%

16,6

18,4

38,1

38,7

-

10,4%

4,3%

1,7%

MOP

15,3%

14,1%

14,6%

14,0%

RN

REX Var %

13,2

13,4

23,4

25,3

Var %

-

1,3%

3,4%

8,2%

Marge nette

12,2%

10,3%

9,0%

9,2%

RoE

-

-

35,5%

36,6%

ROCE

-

-

41,6%

43,5%

P/E

-

-

7,7x

7,1x

P/B

-

-

2,6x

2,3x

9,6%

9,4%

D/Y

Cours et moyenne mobile 1000

Unique Corporate Retailer en Afrique à détenir dans un même portefeuille les cartes HP, DELL et MICROSOFT, MICRODATA affiche au terme du premier semestre 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 130,6, en progression de 20,4% comparativement à une année auparavant. Cette amélioration est redevable à l’accroissement du volume de son activité, lequel a permis un renforcement de ses parts de marché sur le segment des grands comptes publics et privés. En revanche et compte tenu de l’alourdissement de 22,3% des charges d’exploitation à M MAD 112,3 suite principalement à la hausse des achats revendus de marchandises, le résultat d’exploitation ne progresse que de 10,4% pour s’établir à M MAD 18,4. La marge opérationnelle recule, de facto, de 1,2 points à 14,1%. De même, plombé par des pertes de change de M MAD 2,8 suite probablement à la hausse du Dollar au terme du premier semestre 2009 (la société ne procédant que partiellement à des couvertures de devises), le résultat financier ressort négatif à K MAD -17,9 contre M MAD 1,5 au premier semestre 2008. Intégrant les éléments précités, la capacité bénéficiaire demeure en quasi-stagnation à M MAD 13,4 contre M MAD 13,2 à fin juin 2008. De ce fait, la marge nette perd 1,9 points à 10,3%.

900 800 700

En parallèle, le désendettement net de la société se fixe à M MAD 14,1 contre M MAD 11,0 une année auparavant.

600 500

Perspectives & recommandation

400 300 200 janv.-08

mai-08

sept.-08

janv.-09

mai-09

sept.-09

MICRODATA devrait continuer à bénéficier de la dynamique du marché marocain, encore loin d’être saturé en raison du manque d’équipement des entreprises et des ménages. En effet, le Corporate Retailer devrait profiter (i) du projet NAFIDA initié par la Fondation Mohammed VI, (ii) de l’accord de partenariat avec HP ainsi (iii) que du développement de l’activité de la virtualisation en partenariat avec VMware1 afin de consolider ses positions sur le segment des grands comptes et de se positionner sur celui des PME-PMI.

1 VMware, Inc. est une société filiale d'EMC Corporation, fondée en 1998, qui propose plusieurs produits propriétaires liés à la virtualisation d'architectures x86.

ANALYSE & RECHERCHE

127

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

MICRODATA Notons que la crise internationale pourrait continuer à affecter légèrement les commandes de la société sur le segment des multinationales. Par ailleurs et pour mieux desservir les marchés régionaux, MICRODATA devrait procéder à l’ouverture de nouveaux centres techniques dans les prochains mois. Rappelons que la société dispose actuellement de 5 agences commerciales (outre le siège qui couvre Casablanca et Rabat) à Marrakech, Fès, Agadir, Oujda et Tanger, de 7 centres techniques et d’un site de stockage en location à Casablanca sur une superficie globale de 2 000 m². Au volet stratégique, les ambitions d’expansion géographique de MICRODATA ne se limite pas au Maroc puisque la société reste à l’affût de toute opportunité d’installation (ou de partenariat) éventuellement sur le marché Algérien. Au vu des éléments précités, nous prévoyons pour MICRODATA des revenus en progression de 9,8% en 2009 et de 6,0% en 2010 à M MAD 261,0 et à M MAD 276,6 respectivement. La capacité bénéficiaire devrait, pour sa part, s’élever à M MAD 23,4 en 2009 et à M MAD 25,3 en 2010, soit des hausses respectives de 3,4%, et de 8,2%. A Acheter.

ANALYSE & RECHERCHE

128

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

HPS

Conserver Objectif de cours : MAD 567

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 578 2009E

S1-08

CA conso

73,1

69,7

201,7

225,7

-

-4,7%

29,4%

11,9%

Var % REX conso

S1-09

2010P

en M MAD

8,5

23,5

45,9

49,4

-

176,5%

38,1%

7,6%

MOP

11,6%

33,7%

22,7%

21,9%

RNPG

Var %

4,7

8,9

31,6

41,8

Var %

-

89,4%

0,5%

32,4%

Marge nette

6,4%

12,8%

15,6%

18,5%

RoE

-

-

20,9%

23,6%

ROCE

-

-

15,7%

15,7%

P/E

-

-

11,9x

9,0x

P/B

-

-

2,5x

2,1x

D/Y

-

-

4,2%

5,6%

Cours et moyenne mobile

2000 1800

1600

1400 1200

1000

800 600

400 mai -07

oct . -07

mar s-08

août -08

j anv . -09

Notons également que le premier semestre 2009 a été marqué par la signature de 2 principaux contrats, notamment avec : •

ACCARDA en suisse pour un budget de M USD 6,5 ;

•

Et, ZENITH BANK (deuxième contrat) pour renforcer son positionnement sur le marché nigérian lequel offre un fort potentiel de croissance.

Par ailleurs, la solution POWERCARD s’est, pour la seconde année consécutive, distinguée dans l’étude du cabinet GARTNER en étant classée parmi les meilleures solutions du marché mondial de la monétique. Dans ces conditions et bien que le chiffre d’affaires consolidé soit en baisse de 4,7% à M MAD 69,7 à fin juin 2009, les produits d’exploitation marquent un bond substantiel de 43,2% à M MAD 96,0, portés principalement par la variation de stocks de produits qui s’élève à M MAD 24,0 (contre un solde négatif de M MAD –9,2 une année auparavant), correspondant aux projets en cours de finalisation et non encore facturés.

2200

déc . -06

Au cours du premier semestre 2009, HPS fait preuve d’une bonne résistance dans un contexte d’exacerbation de la concurrence et de retombée des effets de la crise financière internationale, comme en témoigne l’évolution favorable de ses indicateurs d’activité consolidés.

j ui n-09

La répartition des revenus par région laisse apparaître une prédominance des marchés traditionnels de HPS qui continuent de représenter plus de 50% de l’activité. Pour sa part, profitant des investissements réalisés notamment avec la création de HPS Europe, l’Europe renforce sa contribution à 38,1% au détriment de l’Asie qui subit l’attentisme du marché depuis l’avènement de la crise internationale. Par segment, les projets POWERCARD accaparent toujours l’essentiel de l’activité avec une part de 58,4% à fin juin 2009 et une évolution de +40%. De leur côté, les recettes générées par la maintenance polarisent 24,7% du chiffre d’affaires consolidé et affichent une croissance de +37%. En revanche, les autres revenus récurrents (16,9% du CA consolidé) ressortent en baisse de 3,0%.

ANALYSE & RECHERCHE

129

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

HPS Au volet opérationnel et en dépit de (i) l’augmentation de 25,0% des charges de personnels en vue de renforcer ses équipes (recrutement de 200 collaborateurs) et (ii) l’investissement de M MAD 10,0 en R&D, le résultat d’exploitation effectue une expansion considérable de 176,5% à M MAD 23,5. De ce fait, la marge opérationnelle s’élargit de 22,1 points pour s’élever à 33,7%. Compte tenu de ce qui précède et après paiement de M MAD 8,0 au titre du contrôle fiscal initié en 2006, le RNPG progresse de 89,4% à M MAD 8,9, portant la marge nette à 12,8% contre 6,4% une année auparavant. Retraité de cette charge exceptionnelle, le RNPG serait en hausse de 259,6% à M MAD 16,9. En social, le chiffre d’affaires ressort en baisse de 5,5% à M MAD 68,7. Pour sa part, le résultat d’exploitation s’élargit de 171,8% à M MAD 23,1. Au final, la capacité bénéficiaire progresse de 124% à M MAD 11,2. Perspectives & recommandation Sur le plan des perspectives, l’opérateur monétique compte concentrer ses efforts sur le renforcement de la part des revenus récurrents afin de résister à un contexte économique mondial difficile. En parallèle, la société se fixe comme principal objectif la rationalisation des coûts d’exploitation afin de renforcer davantage ses marges dans les années à venir. Enfin, HPS compte profiter des opportunités de développement en Europe grâce à sa nouvelle filiale parisienne. A plus court terme, l’année 2009 devrait être marquée par (i) le renforcement de 37% des effectifs, (ii) la certification CMMI, (iii) la finalisation de la version pilote de POWERCARD.V3, (iv) l’ouverture de HPS Afrique et (v) la recherche de nouvelles opportunités de croissance externe. Notons que le projet de rapprochement avec S2M, initié au second semestre 2008, a été abandonné en cours de route pour des raisons non encore communiquées. Par ailleurs, la société entend se positionner à moyen terme sur le segment du Mobile Payment en vue de profiter des effets favorables escomptés de ce segment sur son activité. En terme de guidance, le Top Management de la société table sur un chiffre d’affaires 2009 de M MAD 200 pour une marge nette courante de 22%.

ANALYSE & RECHERCHE

130

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

HPS Pour notre part, nous escomptons pour HPS la réalisation d’un revenu de M MAD 201,7 (+29,4%) en 2009 et de M MAD 225,7 (+11,9%) en 2010 pour des capacités bénéficiaires respectives de M MAD 31,6 (+0,5%) et de M MAD 41,8 (+32,4%). Valorisé à MAD 567, nous recommandons de conserver l’action HPS.

ANALYSE & RECHERCHE

131

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

M2M GROUP

Conserver Objectif de cours : MAD 560

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 562 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA conso

51,1

56,3

103,9

111,7 7,5%

Var %

-

10,2%

9,0%

22,0

24,3

45,3

48,2

-

10,5%

2,1%

6,4%

MOP

43,1%

43,2%

43,6%

43,1%

RNPG

REX conso Var %

14,3

12,9

28,0

31,3

Var %

-

-9,8%

9,2%

11,9%

Marge nette

28,0%

22,9%

27,0%

28,1%

RoE

-

-

24,5%

24,1%

ROCE

-

-

23,3%

24,8%

P/E

-

-

13,0x

11,6x

P/B

-

-

3,2x

2,8x

D/Y

-

-

4,4%

6,6%

Cours et moyenne mobile 1300

Traduisant la capacité du groupe à résister au contexte économique international difficile, M2M GROUP totalise à fin juin 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 56,3, en accroissement de 10,2% comparativement à la même période en 2008. Dans cette même lancée et profitant d’une évolution maîtrisée des charges opératoires qui se limite à +9,7% pour s’élever à M MAD 32,0, le résultat d’exploitation consolidé se bonifie de 10,5% à M MAD 24,3. De ce fait, la marge opérationnelle ressort en quasi-stagnation à 43,2%. En revanche, le résultat non courant ressort déficitaire de M MAD –2,3 (contre K MAD 94,8 à fin juin 2008), plombé essentiellement par le règlement du contentieux opposant M2M SYSTEME BANCAIRE à l’administration fiscale pour M MAD 2,5 (en principal). Compte tenu des éléments précités, le RNPG s’affaisse de 9,8% à M MAD 12,9, ramenant la marge nette à 22,9% contre 28,0% une année auparavant. Retraité de la charge non courante payée au fisc, le RNPG serait en hausse de 7,7% à M MAD 15,4. Côté bilanciel, le fonds de roulement ressort à M MAD 92,5 (contre M MAD 111,1 à fin 2008). Pour sa part, le BFR passe de M MAD 101,6 en 2008 à M MAD 71,7 au 30 juin 2009. De ce fait, la trésorerie nette s’élargit de 123,3% sur la période suscitée pour s’élever à M MAD 20,7.

1200 1100

1000

900 800

700

Perspectives & recommandation

600 500

400 j ui l . -07

j anv. -08

ANALYSE & RECHERCHE

j ui l . -08

j anv . -09

j ui l . -09

Bien que fortement exposé au risque économique et financier international (compte tenu de la prépondérance des recettes réalisées à l’export dans la composition de son chiffre d’affaires) M2M GROUP parvient à dégager des agrégats d’exploitation plutôt satisfaisant à fin juin 2009, grâce à la diversification des revenus, notamment par le renforcement du positionnement sur les activités de dématérialisation des flux, d’identification biométrique et des projets e-gov.

132

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

M2M GROUP En outre, fort d’une expertise métier avérée et d’une stratégie internationale visant des marchés à fort potentiel (notamment les marchés émergents faiblement impactés par la crise internationale), M2M GROUP devrait consolider ses avantages sur l’ensemble des lignes métiers tout en renforçant ses indicateurs de rentabilité au cours des années à venir. C’est dans ce cadre que s’inscrit le nouveau contrat de M EUR 4,5 signé en 2009 avec COMMERCIAL BANK OF ETHIOPIA pour la fourniture de systèmes de paiement par carte pour un marché de 50 GAB et 250 TPE. Sur le plan des perspectives financières, nous escomptons en 2009 une croissance de 9,0% du chiffre d’affaires à M MAD 103,9 et de 9,2% du RNPG à M MAD 28,0. En 2010, le volume d’affaires devrait s’élever à M MAD 111,7 pour une capacité bénéficiaire de M MAD 31,3. La valorisation de M2M Group ressort à MAD 560 par action et nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

133

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SERVICES BANQUES AUX COLLECTIVITES

ANALYSE & RECHERCHE

134

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

LYDEC

Acheter Objectif de cours : MAD 371

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 311 en M MAD

E

P

S1-08

S1-09

2009

2010

2 498,6

2 535,9

5 168,8

5 386,5

-

1,5%

2,7%

4,2%

253,2

190,2

413,5

436,3

-

-24,9%

-7,5%

5,5%

MOP

10,0%

7,6%

8,0%

8,1%

RN

CA Var % REX Var %

115,4

120,5

223,0

249,4

Var %

-

4,4%

-0,2%

11,9%

Marge nette

4,6%

4,8%

4,3%

4,6%

RoE

-

-

17,0%

17,2%

ROCE

-

-

13,8%

14,1%

P/E

-

-

11,2x

10,0x

P/B

-

-

1,9x

1,7x

D/Y

-

-

4,5%

5,0%

En revanche, le résultat d’exploitation régresse de 24,9% à M MAD 190,2. Cette contre-performance est imputable à la hausse plus que proportionnelle des charges d’exploitation (+4,6%) par rapport aux produits d’exploitation (+1,7%), consécutivement à (i) l’augmentation de 15,6% des dotations d’amortissements à M MAD 167,9 suite probablement à l’intensification des investissements et à (ii) l’accroissement de 6,8% des charges de personnel. La marge d’EBIT recule ainsi de 2,4 points à 7,6%. Pour sa part, le résultat financier réduit son déficit, passant de M MAD –18,7 à M MAD -5,4 et ce, grâce au doublement des reprises financières et des autres produits financiers combiné à la baisse des charges d’intérêts et des pertes de change de 22,8% et de 60,6% respectivement.

Cours et moyenne mobile 500 450

De même, le résultat non courant enregistre une nette amélioration, se fixant à M MAD -4,3 contre M MAD -54,4 au S1-2008, dopé par (i) l’élargissement des autres produits non courants de 19,8% à M MAD 1,9, (ii) l’allègement des autres charges non courantes de 83,0% à M MAD 6,1 et (iii) la non récurrence des dotations non courantes de M MAD 20.

400 350 300 250 200 150 sept.-06

Le concessionnaire d’eau et d’électricité du Grand Casablanca affiche, au terme des six premiers mois de l’année en cours, un chiffre d’affaires de M MAD 2 535,9, en hausse de 1,5% comparativement à la même période une année auparavant.

mars-07

sept.-07

mars-08

sept.-08

mars-09

sept.-09

Au final, la capacité bénéficiaire s’accroît de 4,4% à M MAD 120,5, établissant ainsi la marge nette à 4,8% en quasi-stagnation par rapport à fin juin 2008. Signalons que les commissaires aux comptes attirent l’attention sur le fait que LYDEC a versé au 30 juin 2009, en lieu et place de l’Autorité Délégante, un montant total de M MAD 403 au titre des pensions échues, qui devaient être servies par la Caisse Commune des Retraites –CCR-, dans le cadre du transfert de la gestion du régime des retraites du personnel de la gestion déléguée de cette dernière au RCAR. En revanche, le concessionnaire n’a jamais versé à la CCR les cotisations salariales et patronales dont le cumul au 30 juin 2009 s’élève à M MAD 301.

ANALYSE & RECHERCHE

135

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

LYDEC L’avenant relatif à la révision du contrat de concession signé au mois de mai dernier avec la Communauté Urbaine de Casablanca stipule que celle-ci devrait procéder à la recherche de ressources auprès de l’Etat pour contribuer à l’apurement de sa situation. Toutefois, le montant de la contribution et les modalités pratiques de son apurement n’ont pas été fixés. Perspectives et Recommandation Compte tenu de l’acquisition de nouveaux postes ONE (pour un montant de M MAD 16) et des négociations en cours avec l’Office pour la reprise de ses clients sur la région du Grand Casablanca, LYDEC table sur un taux de croissance du chiffre d’affaires en 2009 de 3,7%. Par ailleurs, LYDEC vient, selon la presse, de conclure un accord avec la Direction Générale des Impôts –DGI– portant sur le contrôle fiscal dont elle a fait objet en 2006 au titre des exercices 2001 à 2005. Au terme de cette convention, la société devrait payer à la DGI un montant de M MAD 24. L’impact sur les comptes 2009 devrait se fixer vraisemblablement à M MAD 4, LYDEC ayant déjà constaté durant l’exercice 2008 une provision non courante de M MAD 20. Pour notre part et considérant ce qui précède, nous tablons sur un résultat net de M MAD 223,0 (-0,2%) en 2009 et de M MAD 249,4 (+11,9%) en 2010 correspondant à un chiffre d’affaires de M MAD 5 168,8 (+2,7%) et de M MAD 5 386,5 (+4,2%) respectivement. A acheter.

ANALYSE & RECHERCHE

136

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BANQUES GAZ

ANALYSE & RECHERCHE

137

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

AFRIQUIA GAZ

Pas de recommandation

Cours au 30 09 09 : MAD 1 344 S1-08

S1-09

2009E

2010P

1 618,9

1 417,8

2 676,7

2 823,9

-

-12,4%

-14,1%

5,5%

194,3

201,3

386,0

418,5

-

3,6%

5,5%

8,4%

MOP

12,0%

14,2%

14,4%

14,8%

RN

293,0

en M MAD CA Var % REX Var %

136,6

149,9

273,7

Var %

-

9,7%

4,8%

7,0%

Marge nette

8,4%

10,6%

10,2%

10,4%

RoE

-

-

16,2%

16,8%

ROCE

-

-

14,4%

14,8%

P/E

-

-

16,9x

15,8x

P/B

-

-

2,7x

2,6x

D/Y

-

-

5,2%

5,6%

Capitalisant sur une demande soutenue en GPL, AFRIQUIA GAZ maintient son leadership avec 42,3% de part de marché suite à l’écoulement d’un volume de 400 043 TM, en augmentation de 1,5% comparativement à la même période une année auparavant. En revanche, le chiffre d’affaires se replie de 12,4% à M MAD 1 417,8 consécutivement à la baisse des prix de reprise dans le sillage de la détente des cours à l’international. Poursuivant ses efforts d’optimisation de l’ensemble des maillons de la Supply Chain et grâce à une maîtrise des achats revendus de marchandises, la société affiche un résultat d’exploitation en accroissement de 3,6% à M MAD 201,3. La marge d’EBIT s’élargit ainsi de 2,2 points à 14,2%. Le résultat financier passe, quant à lui, de M MAD 26,9 à M MAD 2,8 en raison de la non récurrence des intérêts et autres produits financiers (près de M MAD 30 en S1-2008 contre M MAD 2,7 actuellement) combinée à la hausse des charges d’intérêts (M MAD 23,5 vs. M MAD 16,6 au 30 juin 2008).

Cours et moyenne mobile 1600 1500 1400 1300 1200

De son côté, le résultat non courant éponge son déficit pour se fixer à M MAD 6,5 suite à la baisse des autres charges non courantes (K MAD 85,8 vs. M MAD 42,3 en S1-2008).

1100 1000 900 800 700 600 sept.-06

Résultats & commentaires

mars-07

sept.-07

mars-08

sept.-08

mars-09

sept.-09

Dans cette lignée, le résultat net s’apprécie de 9,7% à M MAD 149,9, établissant la marge nette à 10,6% contre 8,4% au premier semestre de l’exercice précédent. En consolidé, les revenus diminuent de 7,3% à M MAD 1 333,7. Néanmoins, le résultat opérationnel s’apprécie de 31,1% à M MAD 202 grâce à l’optimisation des coûts d’exploitation. Alourdit par les coûts de l’endettement (un niveau d’endettement net de M MAD 743,1 vs. M MAD 178,8 au 30 juin 2008, le résultat net part du Groupe s’établit à M MAD 142,2, en hausse de 17,2%.

ANALYSE & RECHERCHE

138

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

AFRIQUIA GAZ Perspectives et Recommandation La croissance de la consommation du GPL devrait se poursuivre en dépit d’un léger ralentissement craint de la demande du propane en provenance notamment de l’industrie céramique. En effet, les importations de céramique pourraient s’accroître avec l’approche de la fin des mesures de sauvegarde mises en place en 2005, ce qui pourrait impacter les producteurs locaux. Par ailleurs, AFRIQUIA GAZ se prépare à la prochaine libéralisation du marché du butane, en l’occurrence sur le segment des importations, à travers l’élargissement de ses capacités de stockage et d’emplissage. Dans ce sillage, la filiale gaz d’AKWA GROUP est en cours de réalisation, en partenariat avec le Groupe BICHA, du plus important centre emplisseur d’Afrique d’une capacité de 120 000 T par an pour un shift. De même, la société finalise un investissement de M MAD 300 pour l’extension de ses capacités de stockage à Jorf Lasfar de 1 500 T pour le propane et de 1 400 T pour le butane pour les porter à 4 000 T et à 2 000 T respectivement. A noter également que dans le cadre de la politique nationale de diversification des sources énergétiques, AFRIQUIA GAZ ambitionne de se développer à plus long terme sur le créneau du Gaz Naturel Liquéfié, à fort potentiel non encore exploité. Dans cette attente, nous escomptons pour la société un chiffre d’affaires en dépréciation de 14,1% à M MAD 2 676,7 en 2009 pour une capacité bénéficiaire en amélioration de 4,8% à M MAD 273,7. En 2010, les revenus de la société devrait s’inscrire en hausse de 5,5% à M MAD 2 823,9 pour un résultat net de M MAD 293,0 (+7,0%). Pas de recommandation.

ANALYSE & RECHERCHE

139

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BANQUES CHIMIE

ANALYSE & RECHERCHE

140

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

COLORADO

Acheter Objectif de cours : MAD 881

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 730 S1-09

2009E

2010P

263,9

306,4

528,1

554,5

-

16,1%

8,5%

5,0%

58,6

83,5

105,9

111,7

en M MAD

S1-08

CA Var % REX

-

42,5%

14,7%

5,5%

MOP

Var %

22,2%

27,3%

20,05%

20,15%

RN

39,4

58,4

76,1

81,7

Var %

-

48,5%

13,1%

7,3%

Marge nette

14,9%

19,1%

14,42%

14,74%

RoE

-

-

28,5%

25,7%

ROCE

-

-

30,1%

30,0%

P/E

-

-

8,6x

8,0x

P/B

-

-

2,5x

2,1x

D/Y

-

-

4,6%

4,7%

Cours et moyenne mobile 1400 1300

En dépit d’un contexte sectoriel plutôt difficile, COLORADO parvient à capitaliser sur la diversification de sa gamme et sur l’élargissement de son réseau de revendeurs afin de renforcer sa part de marché tout en bénéficiant d’un mix produit favorable. Dans cette lignée, la société affiche un chiffre d’affaires en appréciation de 16,1% à M MAD 306,4, intégrant le double effet positif de la hausse de 12% du volume et de 3% du prix de vente. De son côté, le résultat d’exploitation s’apprécie de 42,5% à M MAD 83,5, élargissant la marge d’EBIT de 5,1 points à 27,3% suite à la diminution des prix d’achat de certains intrants et à la baisse des dotations d’exploitation (-54,3% à M MAD 4,2). Le résultat financier éponge, quant à lui, une partie de son déficit à M MAD -3,9 contre M MAD -4,3 une année auparavant, consécutivement à la réduction des autres charges financières de 15,5% à M MAD 2,8, compensant ainsi la hausse de 17,8% des charges d’intérêts à M MAD 1,1. Enfin, le résultat net s’améliore de 48,5% à M MAD 58,4. La marge nette ressort, de ce fait, en expansion de 4,2 points à 19,1%.

1200 1100 1000 900

Perspectives et Recommandation

800 700 600 500 400 300 oct.-06

avr.-07

oct.-07

avr.-08

oct.-08

avr.-09

Conformément à ses prévisions, COLORADO a conclu la première phase de son programme d’investissement par la construction d’un hangar de stockage et d’une unité de fabrication de la peinture à base d’eau sur son site de Dar Bouazza. Celle-ci devrait démarrer sa production au mois d’octobre courant. L’installation complète de la nouvelle usine devrait prendre fin à horizon 2012 avec la mise en service de l’unité de production de peintures à base de solvants. A terme, la capacité de production de la société devrait tripler pour atteindre 250 000 T par an. Avec cette nouvelle taille, le leader national de la peinture de bâtiment devrait renforcer son activité à l’export.

ANALYSE & RECHERCHE

141

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

COLORADO A noter, que la société a dores et déjà noué des partenariats d’affaires en Algérie, en Mauritanie et au Burkina Faso, mais les deal flow y découlant demeure toujours insignifiant. En parallèle, COLORADO s’oriente vers la diversification de son activité vers d’autres segments dans le cadre d’un partenariat imminent avec une multinationale comptant parmi les leaders mondiaux de la peinture. Cependant, la société pourrait pâtir à court terme du ralentissement craint des mises en chantier sur le plan national. Compte tenu de ces perspectives, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires de M MAD 528,1 en 2009 et de M MAD 554,5 en 2010, en progressions respectives de 8,5% et de 5,0%. Hors charges probables estimées à M MAD 30 liées à un incendie intervenu en juillet dernier dans un hangar de stockage de matières premières, le résultat net devrait s’établir à M MAD 76,1 (+13,1%) en 2009 et de M MAD 81,7 (+7,3%). A acheter.

ANALYSE & RECHERCHE

142

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SNEP

Conserver Objectif de cours : MAD 609 Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 586 2010P

S1-08

CA

502,7

374,6

773,0

657,0

-

-25,5%

-20,0%

-15,0%

57,9

31,2

65,2

54,8

Var % REX Var %

S1-09

2009E

en M MAD

-

-46,1%

-37,3%

-16,0%

MOP

11,5%

8,3%

8,4%

8,3%

RN

94,1

31,9

63,6

56,3

Var %

-

-66,1%

-33,6%

-11,5%

Marge nette

18,7%

8,5%

8,2%

8,6%

RoE

-

-

11,8%

9,5%

ROCE

-

-

7,7%

4,1%

P/E

-

-

22,1x

25,0x

P/B

-

-

2,6x

2,4x

D/Y

-

-

0,0%

0,0%

En effet, grevé par des effets volume et prix défavorables, le chiffre d’affaires de la filiale pétrochimique du Groupe CHAABI s’affaisse de 25,5% à M MAD 374,6 à fin juin 2009. Dans ces conditions et plombé par le renchérissement de 18,0% du coût de l’électricité, l’EBE s’effrite de 37,3% à M MAD 52,1, ramenant la marge brute à 13,9%, en contraction de 2,6 points. Parallèlement, le résultat d’exploitation se défait de 46,1% à M MAD 31,2 sous le poids important des dotations aux amortissements. Par conséquent, la marge opérationnelle se contracte de 3,2 points pour s’établir à 8,3%.

Cours et moyenne mobile 1700

Au final et compte tenu de la non récurrence de la plus-value de M MAD 60,0 réalisée au premier semestre 2008 suite à la cession d’une partie de la participation de SNEP dans DIMATIT, la capacité bénéficiaire semestrielle de replie de 66,1% à M MAD 31,9, correspondant à une marge nette de 8,5% contre 18,7% une année auparavant. Retraité de l’impact de la plus-value exceptionnelle, la baisse du résultat net se limiterait à –37,0%, en ligne avec l’évolution de l’EBITDA.

1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 nov . -07

Subissant de plein fouet l’impact de la crise économique mondiale, le secteur marocain de la pétrochimie assiste au premier semestre 2009 à une baisse importante de la demande des différentes branches d’activités utilisatrices de PVC. Par conséquent, le prix de ce dernier s’est inscrit dans un trend baissier, impactant négativement les indicateurs financiers de la SNEP.

av r . -08

oct . -08

av r . -09

sept . -09

Perspectives & recommandation Dans l’attente des résultats de l’enquête en cours d’instruction par le Ministère du Commerce Extérieur visant l’application de mesures de sauvegarde à l’encontre des importations de PVC, SNEP poursuit ses efforts pour le renforcement de sa compétitivité. En outre, le Top Management de la société affirme le maintien de son projet de doublement des capacités de production pour lequel la société vient de passer commande de matériels pour un montant de M MAD 150.

ANALYSE & RECHERCHE

143

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SNEP L’aboutissement de ce projet devrait permettre à la société de faire face au démantèlement douanier prévu pour 2012 sur les importations des produits en PVC. En outre, cette augmentation de capacité envisagée devrait permettre à SNEP de réaliser d’importantes économies d’échelle en vue de faire face au renchérissement prévisible des coûts énergétique. Enfin, et au regard de l’évolution favorable des cours spot des matières plastiques en ligne avec le renchérissement des prix de l’éthylène, SNEP anticipe une amélioration de ses principaux agrégats au second semestre 2009. Toutefois, en 2009, le chiffre d’affaires devrait s’inscrire en baisse de 20,0% à M MAD 773,0 pour une capacité bénéficiaire en retrait de 33,6% à M MAD 63,6 (retraité de l’impact de la plus-value exceptionnelle réalisée au S1-2008, le résultat net 2009 ressortirait en hausse de 18,3%). En 2010, les recettes devraient se défaire de 15,0% à M MAD 657,0 et le résultat net devrait baisser de 11,5% à M MAD 56,3. Aboutissant à une valorisation par les DCF de MAD 609, nous recommandons de conserver le titre SNEP.

ANALYSE & RECHERCHE

144

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ASSURANCES BANQUES PARACHIMIE

ANALYSE & RECHERCHE

145

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

FERTIMA

Accumuler Objectif de cours : MAD 312,0

Cours au 30 09 09 : MAD 280,0 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

309,2

301,8

747,4

799,7

-

-2,4%

-2,4%

7,0%

20,6

-11,8

36,5

40,7

Var % REX

-

ns

-5,5%

11,4%

MOP

Var %

6,7%

ns

4,9%

5,1%

RN

1,6

-29,1

11,6

11,7

Var %

-

ns

348,1%

1,0%

Marge nette

0,5%

ns

1,5%

1,5%

RoE

-

-

6,45%

6,12%

ROCE

-

-

3,22%

3,54%

P/E

-

-

27,9x

27,6x

P/B

-

-

1,8x

1,7x

D/Y

-

-

0,00%

0,00%

Cours et moyenne mobile

Résultats & commentaires En dépit d’une bonne saison agricole 2008-2009, FERTIMA affiche au terme du S1-2009 des indicateurs financiers en net contraction, vraisemblablement impactés par l’exacerbation de la concurrence sectorielle, induisant une érosion des prix de vente. En effet, la filiale du Groupe CHARAF CORPORATION affiche, à fin juin 2009, un chiffre d’affaires de M MAD 301,8, en baisse de 2,4% comparativement à la même période une année auparavant. Pour sa part, le résultat d’exploitation se dégrade à M MAD -11,8 (contre M MAD 20,6 une année auparavant) consécutivement à une baisse plus importante des produits d’exploitation (-40,0%) par rapport à celle accusée par les charges d’exploitation (-34,4%). Cette situation s’explique par : •

La diminution de la variation des stocks de 123,4% à M MAD -33,5, probablement suite à leur valorisation à la baisse plus qu’à un déstockage ;

•

La régression des charges du personnel de 30,3% à M MAD 13,4, due à la poursuite du programme de départ volontaire ;

•

Et, le repli des dotations d’exploitation de 32,5% à M MAD 4,5%.

500

450

400

350

300

250

200

150

100 sept . -06

av r . -07

nov. -07

j ui n-08

j anv. -09

août -09

De son côté, le résultat financier creuse son déficit de plus de 100% à M MAD -15,1 pâtissant d’une part, de l’accroissement des charges d’intérêts de 75,8% à M MAD 13,8 et d’autre part, de la recrudescence des pertes de changes de 31,1x à M MAD 6,3. Bien que déficitaire, le résultat non courant enregistre une hausse de 92,7% à M MAD -0,7, dopé par l’effritement des autres charges non courantes de 92,0% à M MAD 1,0. Enfin, le résultat net de la société passe d’un bénéfice de M MAD 1,6 à un déficit de M MAD -29,1.

ANALYSE & RECHERCHE

146

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

FERTIMA Signalons que les commissaires aux comptes attirent l’attention sur le fait que FERTIMA aurait constaté, au 31 décembre 2008, un avoir à recevoir de l’OFFICE CHERIFIEN DES PHOSPHATES –OCP- de M MAD 30,5 correspondant au différentiel entre le prix de vente aux clients et leur coût d’achat initial auprès de l’Office. A cette date, l’OCP n’a toujours pas confirmé par écrit le montant de l’avoir à recevoir. Perspectives et Recommandation Le comportement de l’activité au cours du second semestre devrait être en ligne avec l’évolution des résultats obtenus à fin juin 2009. A moyen terme et dans l’attente du développement des effets favorables escomptés du rapprochement entre CHARAF CORPORATION et FERTIMA, la future taille du Groupe combinée à sa force commerciale devraient permettre d’élargir considérablement les revenus dans les années à venir. En effet, la récente OPAO lancée par CHARAF CORPORATION sur FERTIMA devrait permettre au nouvel ensemble de bénéficier d’un positionnement de renom tant sur le segment des clients corporate que sur celui des petits et moyens agriculteurs. Outre les synergies de revenus pouvant découler de cette alliance, la mutualisation des coûts de structure et l’optimisation des charges d’approvisionnement grâce à la nouvelle force de négociation devraient se traduire par un renforcement des marges à moyen terme. C’est dans ce cadre que s’inscrit le nouvel investissement (à parts égales) de FERTIMA et CHARAF CORPORATION pour l’édification d’un site de production à Jorf Lasfar (sur près de 20 ha pour une enveloppe oscillant entre M MAD 250—300) dédié à la fabrication de spécialités et devant servir également de plate-forme de réception des marchandises dans un premier temps, avant de développer l’activité export à terme.

ANALYSE & RECHERCHE

147

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

FERTIMA Enfin, rappelons que dans le cadre du PLAN MAROC VERT, FERTIMA en partenariat avec CHARAF CORPORATION et SONACOS vient de signer un accord de commercialisation ayant pour objet l’optimisation quantitative et qualitative de la production végétale. Sur la base de ce qui précède, nous tablons sur une baisse de 2,4% du chiffre d’affaires 2009 à M MAD 747,4 pour un résultat net de M MAD 11,6. En 2010, les revenus devraient s’élever à M MAD 799,7 (+7%) et le résultat net devrait ressortir à M MAD 11,7 (+1,0%). Valorisée à MAD 312, nous recommandons d’accumuler le titre FERTIMA dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

148

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ASSURANCES AGROALIMENTAIRE BANQUES

ANALYSE & RECHERCHE

149

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BRASSERIES DU MAROC

Vendre Objectif de cours : MAD 2 528

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 3 860 S1-08

S1-09

2009E

2010P

1 178,6

1 173,2

2 112,2

2 154,5

-

-0,5%

1,0%

2,0%

285,7

297,7

504,9

538,6

-

4,2%

2,2%

6,7%

MOP

24,2%

25,4%

23,9%

25,0%

RNPG

209,0

219,3

342,0

365,0

en M MAD CA consolidé Var % REX Var %

Var %

-

4,9%

3,6%

6,7%

Marge nette

17,7%

18,7%

16,2%

16,9%

RoE

-

-

24,0%

24,2%

ROCE

-

-

25,6%

25,8%

P/E

-

-

31,9x

29,9x

P/B

-

-

7,6x

7,2x

D/Y

-

-

2,6%

2,6%

Dans un contexte conjoncturel défavorable (intempéries, grèves de transport, baisse des exportations, etc.), BRASSERIES DU MAROC réalise des ventes en diminution au terme du premier semestre, affichant un chiffre d’affaires consolidé en léger repli de 0,5% à M MAD 1 173,2. En revanche, l’excédent brut d’exploitation s’apprécie de 4,7% à M MAD 354,5 suite à la réduction des coûts des matières premières et à la maîtrise des autres charges d’exploitation. La marge d’EBTIDA s’élargit ainsi de 1,5 points à 30,2%. Pour sa part, le résultat d’exploitation –REX- se hisse de 4,2% à M MAD 297,7, établissant la marge opérationnelle à 25,4% contre 24,2% en S1-2008. Dans ce sillage, le RNPG augmente de 4,9% à M MAD 219,3. La marge nette se fixe ainsi à 18,7% points contre 17,7% au 30 juin 2008.

Cours et moyenne mobile 3800

En social, les revenus se déprécient de 0,9% à M MAD 924,2 et le REX se stabilise à M MAD 224,7 en raison d’une baisse de 1,2% des produits d’exploitation (variation de stocks et immobilisations produites par l’entreprise) combinée à une quasi-stagnation des charges d’exploitation.

3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200

Le résultat financier gagne, quant à lui, 30,1% à M MAD 98,5 du fait de l’amélioration des produits des titres de participation et autres titres immobilisés.

2000 1800 1600 1400 sept.-06

juin-07

mars-08

déc.-08

sept.-09

Le résultat non courant perd 25% à M MAD 3, les produits nets de cessions des immobilisations ayant baissé de moitié à M MAD 3,0. Au final, le résultat net se monte à M MAD 251,4, en augmentation de 9,2% par rapport au premier semestre 2008. Rappelons, par ailleurs, que BRASSERIES DU MAROC fait toujours l’objet d’un redressement fiscal pour un montant de M MAD 383 portant sur la période 2002-2005. Aucune provision n’a été constatée à cet effet.

ANALYSE & RECHERCHE

150

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BRASSERIES DU MAROC Perspectives et Recommandation Sur le plan des perspectives, la filiale marocaine du Groupe CASTEL pourrait continuer à pâtir de l’essoufflement du marché constaté au cours du premier semestre de l’année en cours. Cette situation pouvant s’accentuer davantage avec le ralentissement craint de l’activité touristique. Par ailleurs, la boisson à base de malt FAYROUZ, qui devait constituer un relais de croissance pour compenser l’éventuelle baisse des écoulements de bière, semble trouver du mal à pénétrer le marché local. BRASSERIES DU MAROC pourrait, à cet effet, opter pour une diversification de son activité vers l’embouteillage d’eau via une éventuelle opération de croissance externe, notamment avec le producteur de l’eau de source CHAOUEN. Tenant compte de ce qui précède, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 112,2 (+1%) en 2009 et de M MAD 2 154,5 (+2%) en 2010 correspondant à des RNPG de M MAD 342 (+3,6%) et de M MAD 365 (+6,7%) respectivement. Aboutissant à un cours cible de MAD 2 528 et face à la flambée du cours observé depuis juillet 2009 vraisemblablement suite à des rumeurs sur des opérations stratégiques en cours, nous recommandons de vendre le titre.

ANALYSE & RECHERCHE

151

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CENTRALE LAITIERE

Conserver Objectif de cours : MAD 9 335

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 9 350 en MMAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

2 405,0

2 614,0

5 684,0

6 053,5

-

8,7%

8,0%

6,5%

330,0

356,0

817,0

855,6

-

7,9%

7,1%

4,7%

MOP

13,7%

13,6%

14,4%

14,1%

RNPG

CA consolidé Var % REX Var %

230,0

243,0

513,6

550,0

Var %

-

5,7%

10,0%

7,1%

Marge nette

9,6%

9,3%

9,0%

9,1%

RoE

-

-

30,4%

30,9%

ROCE

-

-

35,9%

37,9%

P/E

-

-

17,2x

16,0x

P/B

-

-

5,2x

4,9x

D/Y

-

-

5,2%

5,2%

Cours et moyenne mobile

Grâce à son approche marketing novatrice et ciblée à travers l’adaptation de son offre (lancement notamment du lait pasteurisé à MAD 3) et l’extension de son réseau de distribution (3 nouvelles plate-formes de distribution régionales à Khémisset, Berrechid et Larache), CENTRALE LAITIERE parvient à brasser au terme du premier semestre 2009 un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 8,7% à M MAD 2 614,0. Plombé par le poids des dotations aux amortissements, le résultat d’exploitation courant limite sa progression à 7,9% à M MAD 356, stabilisant la marge opérationnelle à 13,6%. Intégrant un résultat financier en baisse de 66,7% à M MAD 3, le résultat net part du Groupe passe de 230 à M MAD 243. La marge nette perd 0,3 point à 9,3%. Les comptes sociaux font apparaître des revenus en amélioration de 7,8% à M MAD 2 550,5 pour un EBIT en augmentation de 10,4% à M MAD 352,3 (vraisemblablement suite à la diminution du prix de la poudre de lait).

9400 8800 8200

Néanmoins, le résultat financier se déleste de 27% à M MAD 18,9 en raison de la baisse des intérêts et autres produits financiers et d’un bilan de change négatif.

7600 7000 6400 5800 5200 4600 4000 sept.-06

mars-07

sept.-07

mars-08

sept.-08

mars-09

sept.-09

De son côté, le résultat non courant creuse son déficit à M MAD –27,2 consécutivement à la comptabilisation de dotations non courantes nettes de M MAD 24,4 contre M MAD 4,6 au 30 juin 2008. Au final, le résultat net ressort en quasi-stagnation à M MAD 243,9. Perspectives et Recommandation Après l’extension de sa capacité de production globale à 2,3 millions de litres par jour, la nouvelle taille de CENTRALE LAITIERE lui octroie la force de frappe nécessaire pour la pénétration de nouveaux marchés à fort potentiels aussi bien local (notamment le Sud) que régional.

ANALYSE & RECHERCHE

152

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CENTRALE LAITIERE En outre, les efforts constants de la filiale laitière du Groupe ONA en matière d’innovation et marketing lui permettent de fidéliser sa clientèle tout en s’attaquant à de nouvelles niches. Grâce à ces actions ciblées, CENTRALE LAITIERE ambitionne de balayer les ambitions de ses concurrents afin de consolider son leadership sur l’ensemble du territoire national. Sur le plan qualitatif et parallèlement au renouvellement des certifications des autres sites de production selon les normes d’hygiène et de sécurité alimentaires (AIB, ISO et HACCP), la société est en cours de finalisation de la certification du site d’El Jadida selon la norme ISO 22 000. Côté perspectives financières, CENTRALE LAITIERE devrait brasser en 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 5 684, en hausse de 8% par rapport à 2008. Le RNPG devrait enregistrer une amélioration de 10% à M MAD 513,6 sur la base d’une non récurrence d’une moins-value sur cession d’actif de M MAD 28 constatée en 2008. En 2010, les revenus de la société devraient s’établir à M MAD 6 053,5 (+6,5%) tandis que sa capacité bénéficiaire devrait se monter à M MAD 550 (+7,1%). Aboutissant à un cours cible de MAD 9 335, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

153

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

DARI COUSPATE

Acheter Objectif de cours : MAD 622 Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 530 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

131,7

134,3

253,2

263,4 4,0%

Var %

-

2,0%

2,0%

20,3

18,9

31,3

32,7

-

-6,7%

-5,0%

4,4%

MOP

15,4%

14,1%

12,4%

12,4%

RN

REX Var %

16,0

14,0

19,8

20,8

Var %

-

-12,4%

-5,4%

4,9%

Marge nette

12,1%

10,4%

7,8%

7,9%

RoE

-

-

16,8%

15,5%

ROCE

-

-

19,8%

20,2%

P/E

-

-

8,0x

7,6x

P/B

-

-

1,3x

1,2x

3,1%

3,4%

D/Y

Cours et moyenne mobile 650 625 600 575 550 525 500 475 450 425 400 375 350 sept.-06

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

Grâce au bon comportement des écoulements, DARI COUSPATE réalise à fin juin 2009 des revenus de M MAD 134,3, en légère hausse de 2% comparativement à une année auparavant. Par activité, le couscous industriel se taille la part du lion avec près de 70% du chiffre d’affaires semestriel de la société, soit M MAD 93,9 (représentant plus de 10,5 millions de tonnes vendus). Dans une proportion moindre, les pâtes alimentaires accaparent à fin juin 2009 plus de 30% des revenus de DARI COUSPATE à M MAD 40,5 (soit 4,6 millions de tonnes écoulés). La part de marché de la société est estimée à 30%. En revanche et en dépit d’une bonne maîtrise des charges opérationnelles (baisse de 5,5% à M MAD 113,3), le résultat d’exploitation se replie de 6,7% à M MAD 18,9, impacté défavorablement par une variation des stocks de produits négative de M MAD -2,2 contre M MAD 8,4 en S1-2008. Cette situation est imputable tant à la baisse des quantités des produits finis stockés consécutive à l’augmentation exceptionnelle de la demande durant le mois de Mai (+30% par rapport à la moyenne annuelle) qu’à une dépréciation de la valeur des stocks suite à la baisse des prix des matières intervenue depuis le début de l’année 2009. Par conséquent, la marge opérationnelle se déleste de 1,3 points à 14,1%. Intégrant un résultat financier de K MAD 165,4 (vs. K MAD 485,9 à fin juin 2008) et un résultat non courant de K MAD 70, la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 14,0, en contraction de 12,4% comparativement au premier semestre 2008. Pour sa part, la marge nette s’allège de 1,7 points à 10,4%. Perspectives & recommandation Dans un contexte de changement progressif des habitudes culinaires, DARI COUSPATE entend poursuivre son développement au niveau national, bénéficiant principalement de la diversification de sa gamme de produits, comme en atteste le lancement récent de nouveaux formats de pâtes, notamment les spaghettis. La société pourrait néanmoins souffrir de l’entrée massive au Maroc de produits

ANALYSE & RECHERCHE

154

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

DARI COUSPATE de contrebande algériens, qui demeurent subventionnés localement. Ce fléau combiné à l’Accord de Libre Echange signé avec la Tunisie, l’Egypte et la Jordanie pourrait avoir des répercussions négatives sur la compétitivité du producteur national. Par ailleurs et tirant amplement profit de l’image de marque du couscous marocain à l’étranger, DARI COUSPATE devrait voir ses écoulements se renforcer à l’export, principalement vers l’Europe, l’Amérique du nord et l’Australie. Dans cette perspective, la société serait en cours de développement de nouveaux conditionnements adaptés aux marchés de l’export. Notons que le chiffre d’affaires à l’export de la société représente près de 22% de ses revenus à fin juin 2009. Compte tenu de la faible consommation par habitant de pâtes alimentaires au Maroc en comparaison à nos voisins maghrébins (3,5 Kg, contre 12 kg en Tunisie et 8 kg en Algérie), les pâtes alimentaires représentent de leurs côtés un marché à fort potentiel de croissance pour les années à venir. Enfin et après une hausse observée entre mi avril et fin mai (passant de USD 521 / T à USD 636/T), une baisse du cours du blé dur a été constatée à l’échelle internationale (USD 444/T à fin septembre), pouvant entraîner une diminution des coûts opérationnels durant le second semestre de l’année en cours. En terme de perspectives, le Top Management table sur une légère amélioration du rythme de l’activité en S2-2009, pour une augmentation des volumes de ventes pour l’année 2010, capitalisant sur la vague de la demande et sur le lancement de nouvelles lignes de production. Pour notre part, nous tablons sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 253,2 (+2,0%) en 2009 et de M MAD 263,4 (+4,0%) en 2010 pour des capacités bénéficiaires de M MAD 19,8 (-5,4%) en 2009 et de M MAD 20,8 (+4,9) en 2010. A Acheter.

ANALYSE & RECHERCHE

155

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

LESIEUR CRISTAL

Conserver Objectif de cours : MAD 1 074,0

Cours au 30 09 09 : MAD 1 050,0 en M MAD CA conso

S1-08

S1-09

2009E

2010P

2 305,5

2 172,9

4 339,2

4 426,0

Var %

-

-5,8%

-3,5%

2,0%

171,2

148,1

251,6

295,5

-

-13,5%

-10,3%

17,4%

MOP

7,4%

6,8%

5,8%

6,7%

RNPG

104,5

85,1

163,7

190,3

Var %

-

-18,6%

3,7%

16,2%

Marge nette

REX conso Var %

4,5%

3,9%

3,8%

4,3%

RoE

-

-

11,2%

12,7%

ROCE

-

-

10,0%

11,5%

P/E

-

-

17,7x

15,2x

P/B

-

-

2,0x

1,9x

D/Y

-

-

5,6%

6,4%

Résultats & commentaires A l’instar de l’exercice écoulé et en dépit de l’amélioration sensible des conditions du marché à partir du second trimestre 2009, LESIEUR CRISTAL évolue au cours du premier semestre 2009 dans un environnement difficile marqué par : • Une forte volatilité des cours des oléagineux ; • L’impact négatif du stock résiduel de matières premières acquis en début 2008 ; • L’importante baisse des volumes en vrac suite à la contraction de la demande des industriels de la conserve, difficilement compensable par l’évolution favorable des ventes locales d’huiles de table en petits emballages ; • La poursuite du démantèlement douanier sur les tourteaux de soja (5% en 2009 contre 7,5% en 2008) favorisant davantage les importations ;

Cours et moyenne mobile 1300

• La reconduction jusqu’à fin mai 2009 des exonérations des droits de douane sur les tourteaux de Colza ;

1200

1100

• Et, une modeste campagne d’huile d’olive.

1000

900

Dans ces conditions, le chiffre d’affaires social semestriel de la société s’inscrit en baisse de 5,6% à M MAD 2 085,8, impacté principalement par la baisse des prix de vente reflétant le repli des cours des huiles brutes.

800

700

600

500 s ept . -06

mar s-07

sept . -07

mar s -08

sept . -08

mar s-09

s ept . -09

Parallèlement et grevé davantage par la dégradation de la marge de l’activité Trituration, le résultat d’exploitation se déleste de 19,6% à M MAD 121,3. Par conséquent, la marge opérationnelle se contracte d’un point à 5,8%. En revanche, profitant de l’élargissement considérable des produits des titres de participation, le résultat financier passe de M MAD 12,3 au S1 2008 à M MAD 30,9 à fin juin 2009. En définitive, la capacité bénéficiaire marque une légère baisse de 3,7% pour s’établir à M MAD 123,6. La marge nette ressort ainsi en quasi-stagnation à 5,9%.

ANALYSE & RECHERCHE

156

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

LESIEUR CRISTAL En consolidé et après intégration des comptes des filiales CMB PLASTIQUE, RAFFINERIE AFRICAINE, CRISTAL-TUNISIE et HAY AL HABAIB, le chiffre d’affaires se défait de 5,8% à M MAD 2 172,9 pour un RNPG en baisse de 18,6% à M MAD 85,1. Sur le plan bilanciel, les capitaux propres consolidés se replient de 6,9% par rapport à fin 2008 pour s’établir à M MAD 1 387,0. De son côté, l’endettement net s’allège de 11,7% sur la même période pour ressortir à M MAD 301,4. En conséquence, le gearing passe de 22,9% à 21,7% entre fin 2008 et le 30 juin 2009. Perspectives & recommandation Malgré des résultats semestriels en berne, LESIEUR CRISTAL devrait améliorer sensiblement sa performance en 2009, capitalisant essentiellement sur l’optimisation du processus d’approvisionnement lui permettant d’anticiper ses achats ainsi que sur le renforcement prévisible de l’activité au second semestre grâce au développement des ventes pendant les mois de ramadan, d’été et des fêtes religieuses. Sur le plan de la stratégie de développement et dans un souci de recentrage sur le Core Business en vue de renforcer ses marges, LESIEUR CRISTAL pourrait poursuivre sa politique de désengagement des activités jugées non stratégiques par un éventuel abandon de l’activité Emballage. De même, menacée par la poursuite du démantèlement douanier sur les tourteaux de soja et à défaut de développer un plan d’action pour l’encouragement de la production nationale de graines oléagineuses, LESIEUR CRISTAL pourrait être amené à abandonner son activité de trituration, laquelle affiche des marges en dégradation continue. Sur le plan des investissements, la mise en service de la troisième ligne de raffinage (nécessitant la mobilisation d’une enveloppe de M MAD 80 dont M MAD 27,2 déjà investis en 2008) d’une capacité de production journalière de 600 tonnes devrait permettre à LESIEUR CRISTAL de réduire de 15% sa consommation énergétique. ANALYSE & RECHERCHE

157

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

LESIEUR CRISTAL Dans ces conditions, nous tablons pour LESIEUR CRISTAL sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 4 339,2 (-3,5%) en 2009 et de M MAD 4 426,0 (+2,0%) en 2010. Pour leur part, les RNPG respectifs devraient s’élever à M MAD 163,7 (+3,7%) et à M MAD 190,3 (+16,2%). Avec un cours cible de MAD 1 074, nous recommandons de conserver l’action LESIEUR CRISTAL.

ANALYSE & RECHERCHE

158

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

COSUMAR

Conserver Objectif de cours : MAD 1 505,8

Cours au 30 09 09 : MAD 1 498 S1-08

S1-09

2009E

2010P

2 800,5

2 820,7

5 755,7

5 928,4

-

0,7%

1,0%

3,0%

545,8

494,0

844,2

861,4

-

-9,5%

-8,3%

2,0%

MOP

19,5%

17,5%

14,7%

14,5%

RNPG

408,9

329,9

476,2

499,9

Var %

-

-19,3%

-4,8%

5,0%

Marge nette

14,6%

11,7%

8,3%

8,4%

RoE

-

-

18,6%

18,8%

ROCE

-

-

13,2%

14,9%

P/E

-

-

13,2x

12,6x

P/B

-

-

2,5x

2,4x

D/Y

-

-

6,4%

6,2%

en M MAD CA conso Var % REX conso Var %

Résultats & commentaires A fin juin 2009, COSUMAR affiche un chiffre d’affaires consolidé en quasi-stagnation (+0,7%) à M MAD 2 820,7. L’analyse de son évolution fait ressortir un effet volume positif de +1,1% ; la société ayant vraisemblablement opté pour un mix-produit défavorable, entraînant un effet prix négatif de –0,4%. En revanche, subissant de plein fouet (i) l’impact des inondations causant d’importants dégâts dans certains périmètres au premier trimestre et (ii) le coût des mesures d’aide et d’incitation au profit des agriculteurs de plantes sucrières dans le cadre de la convention signée avec le Ministère de l’Agriculture, l’excédent brut d’exploitation se défait de 5,6% à M MAD 609,9. Par conséquent, la marge opérationnelle brute se contracte de 1,5 points à 21,6%. Compte tenu de ce qui précède et sous le poids de l’augmentation de M MAD 18,2 des dotations aux amortissements, le résultat d’exploitation se défait de 9,5% à M MAD 494,0. Par conséquent la marge opérationnelle se contracte de 2 points à 17,5%.

Cours et moyenne mobile 1700 1600 1500 1400

Au final et pâtissant de l’alourdissement du coût de l’endettement net (liés aux investissements récemment réalisées de M MAD 369,2 au S2 2008 et de M MAD 500,5 au S1-2009), le RNPG s’effrite de 19,3% à M MAD 329,9, ramenant la marge nette à 11,7% contre 14,6% à fin juin 2008.

1300 1200 1100 1000 900 800 700 s ept . -06

mar s-07

sept . -07

mar s -08

s ept . -08

mar s-09

sept . -09

Côté bilanciel, les capitaux propres du sucrier national se renforcent de 2,3% à M MAD 2 488,7 tandis que l’endettement net passe de M MAD 505,2 à M MAD 1 291,0. En conséquence, le gearing s’alourdit de 31 points à 51,8%. En social, le volume d’affaires s’apprécie de 4,6% à M MAD 2 189,5. Pour sa part, le résultat d’exploitation prend 4,2% à M MAD 396,0. Le résultat financier effectue, quant à lui, un bond de 103,5% à M MAD 103,2. Au final, la capacité bénéficiaire se bonifie de 26,2% à M MAD 412,0.

ANALYSE & RECHERCHE

159

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

COSUMAR Perspectives & recommandation Sur le plan des perspectives, COSUMAR table pour 2009 sur une production locale de 409 000 tonnes contre 466 000 tonnes une année auparavant, en raison des inondations dans le périmètre du Gharb-Loukkos. Néanmoins, le retrait de la campagne sucrière nationale devrait être compensé par l’importation importante de sucre brut dans un contexte de renchérissement des prix sur les marchés internationaux. Enfin, le démarrage du projet de modernisation de la raffinerie de Casablanca (prévu au cours du troisième trimestre 2009) devrait renforcer la flexibilité de production et la qualité des produits raffinés. Concernant sa stratégie de développement, COSUMAR vise en premier lieu l’amélioration de sa productivité et le renforcement de ses marges grâce au remplacement de ses installations industrielles tout en allégeant sa structure de coûts pour faire face au renchérissement prévisible des cours mondiaux de sucre brut. Dans ces conditions, nous tablons pour COSUMAR sur un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 5 755,7 (+1,0%) en 2009 pour RNPG de M MAD 476,2 (-4,8%). En 2010, les recettes consolidées devraient se bonifier de 3,0% à M MAD 5 928,4 et le RNPG devrait s’apprécier de 5,0% à M MAD 499,9. Valorisé à MAD 1 505,8, nous recommandons de conserver le titre COSUMAR.

ANALYSE & RECHERCHE

160

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

OULMES

Vendre Objectif de cours : MAD 564

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 676 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

564,0

531,1

1 145,9

1 168,8

-

-5,8%

0,5%

2,0%

37,3

26,8

50,7

53,5

-

-27,9

-23,8%

5,6%

MOP

6,6%

5,0%

4,4%

4,6%

RN

18,2

9,0

19,4

21,4

Var %

-

-50,5%

-35,3%

10,2%

Marge nette

3,2%

1,7%

1,7%

1,8%

RoE

-

-

4,4%

4,7%

ROCE

-

-

4,3%

4,4%

P/E

-

-

69,0x

62,6x

P/B

-

-

3,0x

3,0x

D/Y

-

-

0,7%

0,8%

Var % REX Var %

Cours et moyenne mobile

Pâtissant de la grève des transporteurs ainsi que des conditions économiques et climatiques défavorables, OULMES brasse au terme du premier semestre 2009 un chiffre d’affaires en repli de 5,8% à M MAD 531,1. En dépit d’une valeur ajoutée en hausse de 4% à M MAD 180,4, le résultat d’exploitation régresse de 27,9% à M MAD 26,8 sous le poids des charges de personnel et des dotations d’exploitation afférentes aux investissements engagés. La marge opérationnelle se contracte ainsi de 1,6 points à 5%. Les charges d’intérêts étant passé de M MAD 8,4 au 30 juin 2008 à M MAD 14,8, le résultat financier creuse son déficit à M MAD –13,4 contre M MAD -9,9. De son côté, le résultat net s’affaisse de 50,5% à M MAD 9, ramenant la marge nette à 1,7% contre 3,2% en S1-2008. Perspectives et Recommandation

1500

La filiale boissons du Groupe HOLMARCOM devrait à court et moyen terme capitaliser sur les récentes extensions de ses gammes sodas et eaux avec le lancement respectif du nouvel emballage PET 33 cl d’Oulmès et de l’eau de source Aïn Atlas, segment où elle était absente jusqu’à présent.

1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 sept.-06

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

Cet enrichissement de la gamme de produit devrait permettre à la société de compenser partiellement l’impact de la baisse d’activité dans un contexte de marché défavorable, touché par la conjoncture défavorable du secteur touristique et l’avènement des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan durant la saison estivale. En sus, son principal concurrent Coca-Cola semble renforcer ses actions promotionnelles au vu de la conjoncture actuelle afin de fidéliser sa clientèle. Eu égard à ce qui précède, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires de M MAD 1 145,9 (+0,5%) en 2009 et de M MAD 1 168,8 (+2%) en 2010. La capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 19,4 (-35,3%) et à M MAD 21,4 (+10,2%) en 2009 et en 2010 respectivement. A vendre.

ANALYSE & RECHERCHE

161

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BANQUES CIMENTERIES

ANALYSE & RECHERCHE

162

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CIMENTS DU MAROC

Acheter Objectif de cours : MAD 1 782

Cours au 30 09 09 : MAD 1 509 S1-08

S1-09

2009E

2010P

1 770,6

1 859,9

3 621,7

3 712,2

en M MAD CA consolidé Var % REX Var %

-

5,0%

3,2%

2,5%

425,1

684,3

1181,2

1219,8

-

61,0%

40,4%

3,3%

MOP

24,0%

36,8%

32,6%

32,9%

RNPG

360,6

532,1

869,5

896,8

Var %

-

47,6%

37,0%

3,1%

Marge nette

20,4%

28,6%

24,0%

24,2%

RoE

-

-

18,6%

17,0%

ROCE

-

-

16,8%

15,6%

P/E

-

-

12,5x

12,1x

P/B

-

-

2,3x

2,1x

D/Y

-

-

2,7%

2,7%

Résultats & commentaires CIMENTS DU MAROC réalise au cours des six premiers mois de 2009 des ventes quasiment en ligne avec celles du marché, en progression de 0,5% par rapport au 30 juin 2008. Profitant d’un effet prix favorable suite à la hausse des tarifs, le chiffre d’affaires de la société se bonifie de 6,9% à M MAD 1 443,8 comparativement à la même période une année auparavant. De son côté, l’EBE s’améliore de 46,6% à M MAD 670, établissant la marge d’EBITDA à 46,5% contre 33,9% en S1-2008. Cette performance est redevable à l’accroissement de la production de clinker de l’usine de Marrakech, permettant de suspendre les achats de cet intrant à des coûts non compétitifs. Dans ce sillage, le résultat d’exploitation se bonifie de 65,6% à M MAD 610,3, élargissant la marge opérationnelle de 15 points à 42,4%.

Cours et moyenne mobile 3400

Le résultat financier se replie, quant à lui, de 17,3% en raison d’un bilan de change négatif et de l’augmentation des charges financières relatives notamment au financement de la nouvelle usine d’Aït Baha.

3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000

En dépit de la comptabilisation d’autres charges non courantes de M MAD 70,5, le résultat non courant éponge son déficit pour dégager un excédent de M MAD 10,9 du fait de la constatation de reprises non courantes de M MAD 89,7.

1800 1600 1400 1200 1000 sept.-06

mars-07

sept.-07

mars-08

sept.-08

mars-09

sept.-09

De ce fait, le résultat net se monte à M MAD 511,1, en expansion de 41,7%. La marge nette passe ainsi de 26,8% à 35,5%. En consolidé, le flux d’affaires se hisse de 5% à M MAD 1 859,9 tandis que l’EBITDA et l’EBIT s’améliorent de 43% à M MAD 756 et de 61% à M MAD 684,3 respectivement. Le résultat net part du Groupe s’apprécie, enfin, de 47,6% à M MAD 532,1.

ANALYSE & RECHERCHE

163

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CIMENTS DU MAROC Perspectives et Recommandation Après avoir enregistré un retard dans la réalisation d’investissements de capacités, la filiale marocaine d’ITALCEMENTI devrait mettre en service le premier broyeur de sa nouvelle unité industrielle d’Aït Baha à la fin de l’année en cours. Le second broyeur et le four devraient, quant à eux, démarrer leur production au cours du premier semestre 2010. A terme, ce nouveau site devrait abriter une capacité de 2,2 MT de ciment. Toutefois, cette nouvelle cimenterie semble arriver au mauvais timing caractérisé par les prémisses d’un retournement ou du moins d’une saturation du marché. Par ailleurs, le secteur devrait accueillir la même année la première cimenterie de CIMENTS DE L’ATLAS (filiale du Groupe SEFRIOUI) qui compte s’installer dans la région de prédilection de CIMENTS DU MAROC, ce qui pourrait exercer une pression à la baisse sur les prix. Tenant compte de ce qui précède, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires consolidé en progression de 3,2% à M MAD 3 621,7 en 2009 et de 2,5% à M MAD 3 712,2 en 2010 correspondant à des RNPG de M MAD 869,5 (37%) et de M MAD 896,8 (3,1%) respectivement. En dépit de ce contexte difficile et au regard du redressement notable escompté des marges avec la mise en service de la future usine d’Agadir, nous recommandons le titre à l’achat sur la base d’un cours cible de MAD 1 782.

ANALYSE & RECHERCHE

164

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

HOLCIM

Acheter Objectif de cours : MAD 2 195 Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 1 890 S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA consolidé

1 670,9

1 874,2

3 278,5

3 360,4

Var %

-

12,2%

4,7%

2,5%

563,7

629,0

1 190,1

1 233,3

en M MAD

REX

-

11,6%

1,8%

3,6%

MOP

Var %

33,7%

33,6%

36,3%

36,7%

RNPG

340,8

368,9

623,8

665,4

Var %

-

8,2%

6,7%

6,7%

Marge nette

20,4%

19,7%

19,0%

19,8%

RoE

-

-

26,9%

25,6%

ROCE

-

-

20,6%

20,7%

P/E

-

-

12,8x

12,0x

P/B

-

-

3,4x

3,1x

D/Y

-

-

4,8%

4,8%

Cours et moyenne mobile

HOLCIM MAROC continue de capitaliser sur la montée en puissance de son usine de Settat, pour afficher au terme du premier semestre 2009 des écoulements de 1,948 MT de ciment, en accroissement de 2% par rapport à fin juin 2009 (vs. 0,91% à 7,5 MT pour le marché national). L’orientation favorable est bien plus perceptible pour les autres segments. En effet, le Groupe enregistre une hausse de 4,3% des ventes de BPE à 292 milliers de m3 (soit 10% de PDM), tandis que celles du granulats augmentent de 15,9% à 459 mille tonnes. A noter, que sur ce dernier segment, la société réalise un mix produit avantageux. De ce fait et intégrant un effet prix positif (hausse de 4,5% en moyenne du prix de vente du ciment), le chiffre d’affaires consolidé d’HOLCIM MAROC s’établit à M MAD 1 874,2, en appréciation de 12,2% comparativement à la même période une année auparavant. Compte tenu d’une variation de stock de M MAD -43,6 vs. M MAD 11,6 en S1-2008 (déstockage en début d’année parallèlement à des arrêts de production pour entretien concomitant à la baisse d’activité du marché) combinée à une hausse limitée à 6,9% des charges opérationnelles (grâce notamment à une maîtrise des charges de personnel), le résultat d’exploitation affiche une progression de 11,6% à M MAD 629, stabilisant la marge opérationnelle à 33,6%.

3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 sept.-06

mars-07

sept.-07

mars-08

sept.-08

mars-09

sept.-09

Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à M MAD -45 contre M MAD -25,3 en S1-2008 en raison vraisemblablement d’un bilan de change en baisse ainsi que de la hausse des charges d’intérêts relatives aux investissements de l’usine de Settat et de doublement de capacité de l’unité de Fès. De son côté, le résultat net part du Groupe limite son évolution à 8,2% avec M MAD 368,9, réduisant la marge nette de 0,7 point à 19,7%. En social, les revenus gagnent 6,1% à M MAD 1 216,1, tandis que l’EBIT se hisse de 15,5% à M MAD 454,7, attestant d’une meilleure maîtrise des coûts fixes.

ANALYSE & RECHERCHE

165

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

HOLCIM Consécutivement à la hausse de 27,7% des charges d’intérêts à M MAD 46,1 conjuguée à un repli des gains nets de change à M MAD 0,3 (contre M MAD 4,8 en S1-2008), le déficit du résultat financier se creuse à M MAD -45,3 contre M MAD -30,9 en S1-2008. Enfin, le résultat net s’améliore de 12,8% à près de M MAD 288. Perspectives et Recommandation Dans un contexte de ralentissement des mises en chantier dans le secteur du logement qui accapare près de 80% des écoulements du ciment, le Top Management de la filiale marocaine du Groupe helvétique HOLCIM prévoit un tassement du marché au titre des années 2009 et 2010 accompagné d’une décroissance du secteur du BPE. La société craint également une exacerbation de la concurrence principalement sur les marchés de Casablanca et de Marrakech avec la mise en service prévue de la nouvelle cimenterie du Groupe SEFRIOUI à Ben Ahmed et le démarrage de l’unité d’Aït Baha de CIMENTS DU MAROC. Dans ce sillage, HOLCIM MAROC s’inscrit dans une logique de baisse des coûts de production comme en atteste la maîtrise des charges de personnel déjà initiée au premier semestre de l’année en cours et le recours au petcoke à plus forte teneur en souffre. En outre, le doublement des capacités installées à Fès devrait permettre à la société de réaliser des gains sur les coûts de transport de clinker en provenance du site d’Oujda. En parallèle, et afin d’accompagner la modernisation du secteur du BTP, HOLCIM MAROC a développé un réseau de franchise des matériaux de construction baptisée « BATIPRO » comptant 100 points de vente actuellement. Sur la base de ce qui précède, nous prévoyons pour la société un chiffre d’affaires de M MAD 3 278,5 en 2009 et de M MAD 3 360,4 en 2010 pour des RNPG respectifs de M MAD 623,8 et de M MAD 665,4. A acheter.

ANALYSE & RECHERCHE

166

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

LAFARGE CIMENTS

Accumuler Objectif de cours : MAD 1 499

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 1 400 en M MAD CA consolidé Var %

S1-08

S1-09

2009E

2010P

2 584,5

2 818,4

5 162,2

5 211,9

-

9,1%

5,1%

1,0%

1 262,2

1 384,6

2 374,6

2 361,0

-

9,8%

3,6%

-0,6%

MOP

48,8%

49,1%

46,0%

45,3%

RNPG

REX Var %

930,6

977,6

1 699,7

1 690,7

Var %

-

5%

1,0%

-0,5%

Marge nette

36,0%

34,7%

32,9%

32,4%

RoE

-

-

28,9%

26,0%

ROCE

-

-

24,4%

24,0%

P/E

-

-

14,4x

14,5x

P/B

-

-

4,2x

3,8x

D/Y

-

-

4,3%

4,3%

2 500 2 250 2 000 1 750 1 500 1 250 1 000 750 500 mars-07

sept.-07

ANALYSE & RECHERCHE

mars-08

sept.-08

mars-09

La structure des ventes de LAFARGE CIMENTS laisse apparaître une prédominance des écoulements en sac (segment du négoce) à 73% contre 11% pour le BPE, 9% pour le BTP et 7% pour le préfabriqué. Néanmoins, la demande du segment du négoce enregistre un ralentissement au profit des branches BPE et de préfabrication, attestant de la professionnalisation en cours du secteur. En revanche, le chiffre d’affaires consolidé se hisse de 9,1% à M MAD 2 818,4, capitalisant sur le plein effet de la hausse des prix (+3%) opérée en décembre dernier ainsi que sur un effet mix produit favorable. En effet, LAFARGE CIMENTS a vendu davantage de ciments techniques à plus forte valeur ajoutée ; il s’agit du (i) CPJ 55 destiné au Béton Prêt à l’Emploi (+23%), (ii) du ciment prise mer (+20%), et (iii) du CPA 65 pour les préfabricants (+8%).

Cours et moyenne mobile

sept.-06

Affectés par les fortes intempéries ayant touché les marchés naturels de LAFARGE CIMENTS au cours du premier trimestre 2009, les écoulements semestriels de ciment de la société affichent une croissance limitée à 0,4% à 3,08 MT (contre 0,91% pour le marché national). Sa part de marché s’en trouve stabilisée à près de 41%.

sept.-09

Sur le plan opérationnel, LAFARGE CIMENTS tire amplement profit du démarrage de la seconde ligne de cuisson du site de Tétouan ainsi que de son nouveau broyeur de l’usine de Tanger, permettant une économie sur les coûts de transport pour le transfert de clinker et de ciment de Bouskoura et de Meknès vers Tanger. En outre, l’extension de 8 MW du parc éolien de Tétouan en décembre 2008 combinée à la baisse des prix de la sacherie (une économie de M MAD 6,9) ainsi que celle du coût d’approvisionnement (frêt compris) du coke de pétrole (USD 90 / T en moyenne contre USD 142 / T en 2008 + achats de petcoke à plus forte teneur en souffre qui offre un différentiel de prix avantageux de USD 15 / T), ont permis de limiter l’impact de la hausse de 18% du coût de l’électricité intervenue en mars dernier.

167

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

LAFARGE CIMENTS Dans ce sillage et intégrant un résultat d’exploitation –REX- de LAFARGE BETONS en amélioration de 44% comparativement au S1-2008 (grâce à une meilleure maîtrise de ses coûts et à une optimisation des formulations de ses bétons), le REX courant du Groupe s’accroît de 9,8% à M MAD 1 384,6, portant la marge d’EBIT à 49,1% contre 48,8% à la même période une année auparavant. De son côté, le résultat net part du Groupe ressort en progression limitée à 5,0% pour se fixer à M MAD 977,6, tenant compte d’un résultat financier déficitaire (M MAD – 4,7 contre un excédent de M MAD 19,3 en 2008) et de l’augmentation du taux moyen de l’impôt suite à la fin du taux dérogatoire dont avait bénéficié la société dans le cadre de l’investissement de la première ligne de Tétouan. Par conséquent, la marge nette se contracte de 1,3 points à 34,7%. En social, le chiffre d’affaires s’établit à M MAD 2 341,2, en hausse de 5,8% par rapport au premier semestre 2008. Dans la même lignée, le résultat d’exploitation s’améliore de 5,3% à M MAD 1 108,1. De son côté, le résultat financier augmente de 25,6% à M MAD 205,3 suite à l’amélioration des produits des titres de participation et autres titres immobilisés et la réalisation d’un bilan de change excédentaire contre un déficit de M MAD –5,3 en S1-2008. Après constatation d’une reprise nette de provisions pour amortissements dérogatoires de M MAD 8,4, le résultat net se monte à M MAD 973,6, en élargissement de 8% comparativement au premier semestre de l’exercice précédent. Perspectives et Recommandation Face au tassement du marché confirmé au premier semestre de l’année en cours et avec l’arrivée de capacités additionnelles de nouveaux entrants, LAFARGE CIMENTS semble s’être décidée à sursoir à son ambitieux programme d’investissements dans l’attente d’avoir davantage de visibilité sur l’évolution future du secteur. Il s’agit plus particulièrement de : ANALYSE & RECHERCHE

168

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

LAFARGE CIMENTS •

La troisième ligne de pré-calcination d’un million de tonnes initialement prévue sur le site de Tétouan et qui pourrait être déplacé ailleurs au vu des premiers signes de ralentissement de la consommation sur le marché du Nord ;

•

Le projet de la nouvelle cimenterie que LAFARGE CIMENTS ambitionnait d’ériger à horizon 2012-2013 pour répondre au trend fortement haussier de la consommation jusqu’en juillet 2008.

Le cheval de bataille de LAFARGE CIMENTS consiste à moyen terme à réussir à mieux maîtriser ses coûts opérationnels notamment dans un contexte de réduction des taux d’utilisation de ses capacités. Dans cette optique et suite à la suppression par les pouvoirs publics de la limitation d’autoproduction à 10 MW, LAFARGE CIMENTS a procédé en juin dernier à une nouvelle extension de 14 MW d’éolien, portant son productible total à 32 MW, soit l’équivalent de près de 20% de la consommation électrique totale de ses usines. Par ailleurs, la filiale marocaine du leader mondial des matériaux de construction a conclu une convention avec NAREVA pour la mise en service à horizon 2010 d’un parc éolien d’une capacité de 100 MW, dont la production lui serait exclusivement dédiée. Le double développement de pôles énergétiques par LAFARGE CIMENTS et par le Groupe ONA-SNI devrait probablement acculer le cimentier à s’en dessaisir à terme pour une meilleure cohérence stratégique des activités du Groupe. De même, le recours aux combustibles de substitution devrait s’intensifier pour réduire davantage la consommation énergétique des fours. Parallèlement le Groupe cherche à se renforcer dans le BPE à travers l’installation ou l’acquisition de centrales à béton pour mieux contrôler un canal de distribution appelé à se développer en accompagnement de la professionnalisation des métiers de la construction au Maroc.

ANALYSE & RECHERCHE

169

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

LAFARGE CIMENTS A plus court terme, LAFARGE CIMENTS table sur le redressement de ses ventes au second semestre, se basant sur la croissance constatée de 2,3% en août contre 1,2% pour le marché national. Cependant, l’avènement de Ramadan et des fêtes religieuses au second semestre ainsi que les pluies précoces survenues au mois de septembre en cours pourraient compromettre les prévisions du cimentier pour l’année 2009. Eu égard aux éléments précités, nous tablons pour LAFARGE CIMENTS sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 5 162,2 (+5,1%) en 2009 et de M MAD 5 211,9 (+1%) en 2010. Le RNPG devrait s’établir quant à lui à M MAD 1 699,7 et à M MAD 1 690,8 en 2009 et en 2010 respectivement. Aboutissant à un cours cible de MAD 1 499, laissant apparaître une décote de 7,1% par rapport à un cours de MAD 1 400 observé le 30 septembre 2009, nous recommandons d’accumuler le poids du titre dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

170

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

INDUSTRIES BANQUES METALLURGIQUES

ANALYSE & RECHERCHE

171

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ALUMINIUM DU MAROC

Conserver Objectif de cours : MAD 1 088

Cours au 30 09 09 : MAD 1 120 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

305,7

292,7

584,2

595,9

-

-4,3%

-1,5%

2,0%

34,9

35,4

84,5

90,4

Var % REX

-

1,4%

2,3%

6,9%

MOP

Var %

11,4%

12,1%

14,5%

15,2%

RN

27,4

29,2

67,6

71,7

Var %

-

6,5%

20,1%

6,0%

Marge nette

9,0%

10,0%

11,6%

12,0%

RoE

-

-

17,7%

17,4%

ROCE

-

-

11,9%

12,2%

P/E

-

-

7,7x

7,3x

P/B

-

-

1,4x

1,3x

D/Y

-

-

7,6%

8,1%

Cours et moyenne mobile 1400 1300 1200 1100

En dépit d’une évolution mitigée du secteur du BTP, ALUMINIUM DU MAROC affiche des ventes en progression de 5% à plus de 6 000 T. Néanmoins, le chiffre d’affaires de la société perd 4,3% à M MAD 292,7, en raison de la baisse des prix de vente suite au repli des cours des métaux à l’échelle internationale comparativement au premier semestre 2008. Dans le même sillage et procédant à des déstockages dans une optique d’amélioration du BFR, la variation de stocks de produits passe de M MAD 9,4 à M MAD -6,8. Il en résulte une baisse de 9,3% des produits d’exploitation à M MAD 285,8. Grâce à une meilleure maîtrise des charges opérationnelles notamment des achats consommés de matières et fournitures et de métal et en dépit de la comptabilisation de provisions pour créances de M MAD 2,5 contre M MAD 1,5 au 30 juin 2008 (compte tenu du tassement de la demande sur le marché de l’immobilier et, de facto, d’éventuelles difficultés de recouvrement), l’EBIT ressort en légère hausse de 1,4% à M MAD 35,4. La marge opérationnelle gagne ainsi 0,7 point à 12,1%. De son côté, le résultat financier allège son déficit de 8,7% à M MAD -2,2 suite à la baisse des charges d’intérêts concomitante à l’allègement du niveau de son endettement.

1000 900 800

Enfin, le résultat net s’apprécie de 6,5% à M MAD 29,2, élargissant la marge nette de 1 point à près de 10%.

700 600 500 sept.-06

Résultats & commentaires

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

Perspectives et Recommandation Dans un contexte de recrudescence de la concurrence locale avec la montée en puissance des nouveaux compétiteurs en l’occurrence KAYE ALUMINIUM ASILAH et IMMALUM d’une capacité de 6 000 T chacun, la filiale du Groupe ALAMI poursuit ses efforts de prospection à l’export. En effet, l’approche des marchés à fort potentiel tels que la Côte d’Ivoire, le Sénégal et le Gabon semble donner ses fruits puisque la société semble avoir obtenu des commandes pour une livraison prévue d’ici la fin de l’année.

ANALYSE & RECHERCHE

172

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

ALUMINIUM DU MAROC En parallèle et face au ralentissement des mises en chantier en Europe, ALUMINIUM DU MAROC est en quête de nouvelles niches à l’instar du marché de la rénovation en France. Sur le plan local, la filiale marocaine du Groupe ALAMI pourrait capitaliser sur sa stratégie de différenciation axée sur sa gamme de haut standing PROFILS SYSTEMES. En outre, la société présente un avantage compétitif reposant sur un management opérationnel optimal. Celui-ci est redevable à un outil industriel récemment modernisé ainsi qu’à une bonne gestion des achats comme en atteste sa résilience à la baisse des cours des métaux observés depuis juillet 2008. Compte tenu de ce qui précède, le leader national de l’extrusion d’aluminium devrait réaliser des revenus en baisse de 1,5% à M MAD 584,2 en 2009. En revanche, la capacité bénéficiaire devrait enregistrer une hausse de 20,1% à M MAD 67,6 du fait de la non récurrence de charges non courantes de M MAD 15 dont M MAD 12,3 de pertes sur créances devenues irrécouvrables constatées en 2008. En 2010, le chiffre d’affaires devrait se monter à M MAD 595,9 (+2%) pour un résultat net de M MAD 71,7 (+6%). Nous recommandons de conserver le titre sur la base d’un cours cible de MAD 1 088.

ANALYSE & RECHERCHE

173

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SONASID

Conserver Objectif de cours : MAD 1 891

Cours au 30 09 09 : MAD 1 961

S1-08

S1-09

2009E

2010P

4 686,3

3 244,6

5 395,2

5 280,8

-

-30,8%

-30,5%

-2,1%

en M MAD CA consolidé Var % REX

1 238,2

230,9

326,8

486,4

-

-81,4%

-76,1%

48,8%

MOP

26,4%

7,1%

6,1%

9,2%

RNPG

Var %

862,8

150,6

282,5

347,0

Var %

-

-82,5%

-68,8%

22,8%

Marge nette

18,4%

4,6%

5,2%

6,6%

RoE

-

-

11,9%

13,4%

ROCE

-

-

6,4%

9,5%

P/E

-

-

27,1x

22,0x

P/B

-

-

3,2x

3,0x

D/Y

-

-

1,7%

1,7%

Cours et moyenne mobile

Dans un contexte de ralentissement de l’économie mondiale, le marché international de l’acier affiche au terme du premier semestre 2009 un recul de 21% comparativement à 2008, accompagné de fortes baisses de prix, atteignant -63% de juin 2008 à juin 2009 et -25% de décembre 2008 à juin 2009. Sur le plan national, le marché du rond à béton et du fil machine s’accroît légèrement de 2% tandis que les prix accusent un fort repli. Pour sa part, le leader national de la sidérurgie enregistre un chiffre d’affaires consolidé en dépréciation de 30,8% à M MAD 3 244,6. Cette contre-performance résulte d’une quasi-stagnation des volumes écoulés de fil machine et de rond à béton (conservant sa part de marché à plus de 70%) combinée à une baisse moyenne de près de 40% de ses prix de vente dans le sillage du repli des tarifs sur le marché local. Face au tassement de la demande, SONASID a réduit son niveau de production (-17% de la production de la billette notamment), dans l’attente de l’écoulement des stocks constitués à fin 2008.

4800 4200 3600 3000 2400 1800 1200 600 sept.-06

Résultats & commentaires

mars-07

sept.-07

mars-08

sept.-08

mars-09

sept.-09

Au volet opérationnel, le résultat d’exploitation courant se contracte de 81,4% à M MAD 230,9, en raison notamment de la hausse des prix de l’électricité (+18% depuis mars dernier) et de la dépréciation de la valeur des stocks (une variation de stock de M MAD –676,6 vs. M MAD –65,8 en S1-2008) et ce, en dépit d’une reprise sur provision de M MAD 187,0. La marge d’EBIT se défait, en conséquence, de 19,3 points pour se fixer à 7,1%. Intégrant un résultat financier toujours déficitaire (M MAD –3,6 vs. M MAD –5,8 en S1-2008), le RNPG s’effiloche de 82,5% à M MAD 150,6, ramenant la marge nette à 4,6% contre 18,4% à fin juin 2008.

ANALYSE & RECHERCHE

174

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SONASID En social, le chiffre d’affaires s’abaisse de 31,7% à M MAD 3 186. Pour sa part, le résultat opérationnel se contracte de 90,3% à M MAD 112,5, réduisant la marge d’EBIT de 21,4 points à 3,5%. Enfin, le résultat net s’effrite de 86,5% à M MAD 115,2, fixant la marge nette à 3,6% contre 18,4% à l’issue du premier semestre de l’exercice précédent. Perspectives et Recommandation L’endettement étant en net retrait par rapport à fin 2008 passant de M MAD 894 à un endettement nul à fin juin 2009, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la prochaine Assemblée Générale un dividende exceptionnel de MAD 103 par action. Celui-ci correspond au reliquat du résultat distribuable au titre de l’exercice 2008 qui a été mis en réserve dans l’attente de la validation du Conseil d’Administration d’un projet d’investissements de développement non dévoilé. La décision de distribution de ce dividende traduit vraisemblablement le report sine die dudit projet compte tenu probablement de la conjoncture actuelle du marché de l’acier. Cependant et dans un souci d’amélioration de sa productivité, SONASID reprend son projet de broyeur de ferraille qui devrait être mis en service en avril 2010 pour un investissement de près de M MAD 150. Par ailleurs, l’exacerbation de la concurrence locale avec l’installation prévue de nouveaux laminoirs des sociétés SOMASTEEL et YNNA STEEL à horizon 2010 pourrait à terme impacter les parts de marché du leader national de sidérurgie. Tenant compte de ce qui précède et escomptant un léger redressement des cours de l’acier à l’échelle internationale d’ici la fin de l’année, nous prévoyons pour la filiale marocaine d’ARCELOR MITTAL un chiffre d’affaires en repli de 30,5% à M MAD 5 395,2 en 2009 et de 2,1% à M MAD 5 280,8 en 2010. De son côté, le RNPG devrait s’établir à M MAD 282,5 en 2009 et à M MAD 347,0 en 2010. A conserver. ANALYSE & RECHERCHE

175

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BANQUES INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE

ANALYSE & RECHERCHE

176

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

SOTHEMA

Pas de recommandation

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 1 100 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

344,6

350,5

711,1

751,2 5,6%

Var %

-

1,7%

3,6%

51,2

38,3

82,3

91,4

-

-25,2%

-11,3%

11,4%

MOP

14,9%

10,9%

11,6%

12,2%

RN

51,4

20,3

50,6

58,4

-

-60,5%

-46,5%

15,4%

14,9%

5,8%

7,1%

7,8%

RoE

-

-

13,4%

14,8%

ROCE

-

-

8,9%

9,3%

P/E

-

-

26,1x

22,6x

P/B

-

-

3,5x

3,3x

3,2%

3,4%

REX Var %

Var % Marge nette

D/Y

Cours et moyenne mobile 1150 1100 1050 1000

Grevée vraisemblablement par la montée des charges d’exploitation, SOTHEMA affiche au terme du premier semestre 2009 des indicateurs financiers mitigés. En effet, si le laboratoire pharmaceutique marocain affiche à fin juin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 350,5, en légère hausse de 1,7% comparativement à une année auparavant, les autres indicateurs ressortent en retrait : • Le résultat opérationnel s’effiloche de 25,2% à M MAD 38,3 suite à la hausse de M MAD 24,7 des charges d’exploitation liée au démarrage de la nouvelle usine des injectables, réduisant la marge d’exploitation de 4 points à 10,9% ; • Le résultat financier demeure, quant à lui, en quasi-stagnation à M MAD –5,4 tandis que le résultat non courant passe de M MAD 16,0 à fin juin 2008 à M MAD –3,9 au terme du premier semestre 2009. Cette situation s’explique en partie par la non récurrence d’une reprise de provisions pour investissement de M MAD 15 constatée au terme du premier semestre 2008.

950

• Enfin, le résultat net ressort à M MAD 20,3, en contraction de 60,5% comparativement à une année auparavant. Par conséquent, la marge nette recule de plus de 2,6x pour s’établir à 5,8%.

900 850 800 750 700 650 600 sept.-06

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

En parallèle, l’endettement net de la société s’établit à M MAD 247,5 à fin juin 2009 contre M MAD 232,4 une année auparavant, portant le Gearing à 70,3%. Perspectives & recommandation En dépit d’un ralentissement de l’économie mondiale, l’industrie pharmaceutique marocaine devrait poursuivre son développement durant les prochains mois bénéficiant tant (i) de l’enrichissement constant de la liste des médicaments remboursables dans le cadre de l’AMO, (ii) du démarrage du RAMED que de (iii) l’augmentation prévue des dépenses de la

ANALYSE & RECHERCHE

177

BMCE Capital Bourse Quarterly

SOTHEMA santé, notamment celles relatives à l’approvisionnement en médicaments dans le cadre du plan 2008-2012 du Ministère de la santé. Dans ce contexte favorable, SOTHEMA entend renforcer son positionnement sur le segment des génériques, portant sa part dans le total de ses revenus à 20% au terme de l’année en cours contre près de 12% une année auparavant. Parallèlement, l’ouverture de la nouvelle usine des injectables semble confirmer les ambitions de SOTHEMA à l’international. Ayant nécessité un investissement global de M MAD 230 et dotée d’une capacité de production annuelle de 60 millions de doses, cette unité de production devrait permettre à SOTHEMA d’augmenter la part de l’export dans son chiffre d’affaires global à 15% en 2010 vs 8% actuellement. En outre, la société est en cours de négociation avec des laboratoires étrangers pour l’obtention d’une licence pour la fabrication du vaccin contre la grippe A H1N1 sur le territoire marocain. Sur le plan commercial, SOTHEMA s’est dotée d’une nouvelle organisation de sa force de vente visant à toucher toutes ses cibles directes et indirectes à savoir les médecins, les pharmaciens et les grossistes. Par ailleurs et pour faire face à une forte concurrence tant des laboratoires internationaux que des opérateurs locaux, la société entend poursuivre son programme d’investissement, allouant une enveloppe de M MAD 130 pour la période 2009-2011. En termes de perspectives, le Top Management de la 6ème société pharmaceutique au Maroc (avec une part de marché de 7% à fin 2008) table sur un second semestre plus favorable en terme de vente grâce notamment aux marchés publics et aux commandes de l’export. Pour notre part, nous tablons pour SOTHEMA sur la réalisation de revenus de M MAD 711,1 en 2009 et de M MAD 751,2 en 2010, soit des progressions respectives de 3,6% et de 5,6%. Le résultat net devrait reculer, de son côté, de 46,5% à M MAD 50,6 en 2009. En 2010, la capacité bénéficiaire devrait s’apprécier de 15,4% à M MAD 58,4. Pas de recommandation ANALYSE & RECHERCHE

178

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

PROMOPHARM

Conserver Objectif de cours : MAD 752

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 725 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

177,9

182,6

365,2

376,2 3,0%

Var %

-

2,6%

3,5%

48,3

48,5

84,6

86,3

-

0,5%

1,2%

2,0%

MOP

27,1%

26,6%

23,2%

22,9%

RN

REX Var %

39,9

37,9

66,2

66,3

Var %

-

-5,0%

-1,9%

3,0%

Marge nette

22,4%

20,8%

18,1%

17,6%

RoE

-

-

16,7%

15,9%

ROCE

-

-

21,1%

20,6%

P/E

-

-

10,9x

10,9x

P/B

-

-

1,8x

1,7x

6,1%

5,8%

D/Y

Cours et moyenne mobile 1000 950 900

Dans un contexte sectoriel marqué par la décision des autorités algériennes d’interdire l’importation de médicaments pour plus de 480 molécules pharmaceutiques, le chiffre d’affaires de PROMOPHARM limite sa progression au terme du premier semestre 2009 à 2,6% pour s’établir à M MAD 182,6. Le manque à gagner pour le laboratoire marocain se chiffre à M MAD 10 à fin juin 2009. Compte tenu d’une bonne maîtrise des charges d’exploitation (+1,0% à M MAD 149,7), le résultat opérationnel ressort en quasi-stagnation à M MAD 48,5. La marge d’exploitation se contracte, par conséquent, de 0,5 point à 26,6%. Pour sa part, le résultat financier passe de K MAD 576,5 à M MAD 1,4 consécutivement à la hausse de 33% à M MAD 1,7 des intérêts et autres produits financiers. Le résultat net recule, quant à lui, de 5,0% à M MAD 37,9 suite à l’augmentation du taux effectif d’IS du fait de la minoration des ventes à l’export. La marge nette s’établit à 20,8% contre 22,4% une année auparavant.

850 800

Perspectives & recommandation

750 700 650 600 550 juin-07

déc.-07

juin-08

déc.-08

juin-09

Comme en 2008, PROMOPHARM devrait continuer de profiter des perspectives favorables de l’industrie pharmaceutique marocaine portée par la campagne de sensibilisation lancée par le Ministère de la Santé relative aux génériques, par l’élargissement constant du champ de couverture de l’Assurance Maladie Obligatoire -AMO– et par le démarrage du RAMED. Dans ce contexte porteur, PROMOPHARM entend conforter sa position sur le segment des génériques, lequel demeure important en terme de revenus pour la société. Néanmoins et suite à l’arrêt des exportations de ses produits vers le marché algérien, PROMOPHARM pourrait se tourner vers de nouveaux marchés, notamment en Afrique de l’Ouest.

ANALYSE & RECHERCHE

179

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

PROMOPHARM Signalons, enfin, que la société maintient ses prévisions pour l’année 2009 avec un objectif de résultat net de près de M MAD 65, laissant envisager une reprise des ventes au cours du deuxième semestre 2009. Tenant compte de ce qui précède, nous tablons en 2009 sur des revenus en progression de 3,5% à M MAD 365,2 et de 3,0% en 2010 à M MAD 376,2. La capacité bénéficiaire devrait, pour sa part, s’établir à M MAD 66,2 en 2009 et à M MAD 66,3 en 2010. Notre valorisation aboutit à un cours cible de MAD 752. Sur la base d’un cours de référence de MAD 725 en date du 30 septembre 2009, nous recommandons de conserver cette valeur.

ANALYSE & RECHERCHE

180

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

EMBALLAGE BANQUES & IMPRESSION

ANALYSE & RECHERCHE

181

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

PAPELERA DE TETUAN

Accumuler Objectif de cours : MAD 169

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 150 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

104,3

177,9

356,6

392,2

Var %

-

70,6%

13,0%

10,0%

0,3

-0,3

0,9

11,6

-

NS

NS

NS

MOP

0,3%

NS

0,3%

3,0%

RN

REX Var %

-6,2

-14,5

-4,1

7,1

Var %

-

NS

NS

NS

Marge nette

NS

NS

-

1,8%

RoE

-

-

-

3,2%

ROCE

-

-

0,1%

1,4%

P/E

-

-

NS

54,5x

P/B

-

-

1,8x

1,7x

-

-

D/Y

Cours et moyenne mobile 275

Récoltant les premiers fruits de la concrétisation de la fusion-absorption de la société SAFRIPAC par PAPELERA DE TETUAN, la filiale du Groupe SEFRIOUI affiche au terme du premier semestre 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 177,9, en bonification de 70,6% comparativement à une année auparavant. De son côté, l’Excédent But d’Exploitation progresse de 106% à M MAD 21 suite à une meilleure maîtrise opérationnelle. La marge d’EBITDA s’apprécie de 2,3 points à 11,9%. Néanmoins, le résultat d’exploitation passe de K MAD 265,6 à K MAD -264,3 consécutivement à la hausse des dotations aux amortissements et provisions de M MAD 10,0 à M MAD 20,9. Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -11,9 (vs. M MAD -5,4 à fin juin 2008) imputable principalement à l’alourdissement des pertes de change de plus de M MAD 3 durant cette période. Enfin et compte tenu d’un résultat non courant de M MAD –1,5, le résultat net s’établit à M MAD -14,5 vs. M MAD -6,2 en S1-2008.

250 225 200 175

Perspectives & recommandation

150 125 100 sept.-06

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

PAPELERA DE TETUAN entend profiter des perspectives sectorielles favorables du marché du papier dont la croissance annuelle devrait s’établir à 7% pendant les 5 prochaines années. Dans ce sens, elle prévoit de capitaliser principalement sur les synergies de fusion avec SAFRIPAC afin de renforcer ses écoulements sur le territoire national. Cela pourrait, néanmoins, s’avérer difficile à réaliser dans un contexte de hausse des importations suite au démantèlement douanier progressif. C’est à cet effet que la nouvelle entité devrait concrétiser au cours du second semestre 2009 le projet de réengeneering industriel, visant à regrouper l’ensemble de la production sur le site de Tanger.

ANALYSE & RECHERCHE

182

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

PAPELERA DE TETUAN Parallèlement, la filiale du Groupe SEFRIOUI devrait procéder durant les prochains mois à la restructuration de sa dette financière, lui permettant de réduire son endettement net, qui s’élève à M MAD 409,1 à fin juin 2009. . Enfin, la nouvelle taille acquise par la société suite à sa fusion-absorption avec SAFRIPAC pourrait permettre à la société de se tourner vers de nouveaux marchés à l’export, principalement dans les pays du Maghreb. Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de M MAD 356,6 (+13,0%) en 2009 et de M MAD 392,2 (+10,0%) en 2010. De son côté, le résultat net devrait demeurer négatif en 2009 à M MAD –4,1, pour basculer en territoire positif en 2010 à M MAD 7,1, bénéficiant notamment des effets de synergies de la fusion opérée entre PAPELERA DE TETUAN et SAFRIPAC. Nous aboutissons à un cours cible de MAD 169, supérieur de 12,8% à la valorisation du marché, d’où notre recommandation d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

183

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

AUTOMOBILE BANQUES

ANALYSE & RECHERCHE

184

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

AUTO HALL

Acheter Objectif de cours : MAD 105 Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 89,64 S1-08

S1-09

2009E

2010P

1 847,6

1 545,1

3 007,3

3 127,6

en M MAD CA consolidé Var %

-

-16,4%

-10,0%

4,0%

REX consolidé

384,1

189,2

444,8

493,6

Var %

-

-50,7%

-31,1%

11,0%

MOP

20,8%

12,2%

14,8%

15,8%

RNPG

280,7

118,3

325,3

345,5

-

-57,8%

-25,7%

6,2%

Var % Marge nette

15,2%

7,7%

10,8%

11,0%

RoE

-

-

18,7%

17,8%

ROCE

-

-

22,1%

23,7%

P/E

-

-

13,0x

12,2x

P/B

-

-

2,4x

2,2x

3,3%

3,6%

D/Y

Cours et moyenne mobile

Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé se replie de 50,7% à M MAD 189,2 suite principalement à l’alourdissement de 48,3% à M MAD 17,4 des dotations aux amortissements. La marge opérationnelle se contracte, quant à elle, de 8,6 points à 12,2%. Fortement affecté par la hausse du cours moyen du Yen depuis le premier semestre 2008, le résultat financier s’établit à M MAD -17,1 contre un excédent de M MAD 16,5 en S1-2008. Dans ce sillage, le RNPG s’affaisse de 57,8% à M MAD 118,3, grevant la marge nette de 7,5 points à 7,7%. Par segment, le concessionnaire de MITSUBISHI et de FORD conforte son leadership sur le marché du véhicule industriel, avec une part de marché de 46,5% vs. 46,0% à fin 2008. Le segment du véhicule utilitaire affiche, pour sa part, une quasi-stagnation, avec une market share de 17,6% vs0 17,8% au 31 décembre 2008. Enfin, le segment de la voiture particulière et celui des tracteurs agricoles accaparent respectivement des parts de marché de 4,7% (vs. 4,3%) et de 33,7% (vs. 29,1%).

190 165 140 115 90 65 40 15 sept.-06

Impactée par l’essoufflement du marché automobile marocain, AUTO HALL affiche à fin juin 2009 des réalisations financières en baisse. En effet, le concessionnaire des marques MITSUBISHI et FORD réalise à fin juin 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 545,1, en baisse de 16,4% comparativement à la même période une année auparavant.

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

En social, activité regroupant principalement le montage des camions MITSUBISHI FUSO, les revenus reculent de 17,1% à M MAD 1 158,7, le résultat opérationnel s’effrite de 50,3% à M MAD 144,6 tandis que la capacité bénéficiaire se déprécie de 41,8% à M MAD 158,3. Perspectives & recommandation Dans le cadre de sa stratégie de renforcement de son maillage territorial, le concessionnaire des marques FORD et MITSUBISHI a procédé au terme du premier semestre 2009 à l’ouverture de plusieurs succursales, principalement à Tétouan et à Settat.

ANALYSE & RECHERCHE

185

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

AUTO HALL En outre, la société serait également en construction de deux nouvelles représentations à Attaouia et à Karia Ba Mohamed . Par ailleurs, une option d’achat aurait été signée pour la reprise du terrain de l’Ex SAIDA STAR AUTO pour y installer ses chaînes de montage. Par segment d’activité, le Groupe a conclu un accord avec FORD pour importer de Turquie les tracteurs routiers et élargir ainsi son marché accessible. Sur les véhicules particuliers, le succès de la nouvelle FORD FIESTA combiné à la hausse des offres promotionnelles de fin d’année pourraient contribuer à l’amélioration de ses écoulements sur le segment des VP et ce, dans un contexte sectoriel difficile marqué par la baisse de 15% des ventes automobiles importées au terme du premier semestre 2009. Parallèlement, le segment des engins agricoles devrait continuer d’afficher de bonnes perspectives d’évolution suite à la hausse de plus de 60% des écoulements de la société sur ce segment à fin juin 2009, bénéficiant tant de la subvention étatique accordée aux agriculteurs pour l’acquisition de tracteurs neufs (40% du prix d’achat plafonné à K MAD 90) que de la bonne campagne agricole 2008-2009. Signalons, cependant, que l’éventuel non renouvellement de la subvention (qui prend fin en 2010) pourrait remettre en cause le trend haussier sur ce segment. Enfin, la création récente de la société de communication AUTO HALL.COM dédiée à l’achat des espaces publicitaires et à la gestion des relations avec la presse traduit la volonté du concessionnaire automobile de diversifier davantage son activité. Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour AUTO HALL un chiffre d’affaires de M MAD 3 007,3 en 2009 et de M MAD 3 127,6 en 2010, pour des capacités bénéficiaires de M MAD 325,3 et de M MAD 345,5 respectivement. Valorisé à MAD 105, nous recommandons d’acheter le titre AUTO HALL.

ANALYSE & RECHERCHE

186

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

AUTO NEJMA

Conserver Objectif de cours : MAD 1 531 Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 1 565 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

657,2

468,0

1 083,5

1 136,9

Var %

-

-28,8%

-12,1%

4,9%

99,8

61,2

135,4

143,1

-

-38,7%

-20,9%

5,7%

MOP

15,2%

13,1%

12,5%

12,6%

RN

REX Var %

64,3

35,9

89,2

96,0

Var %

-

-44,2%

-20,0%

7,6%

Marge nette

9,8%

7,7%

8,2%

8,4%

RoE

-

-

22,8%

21,9%

ROCE

-

-

17,2%

18,1%

P/E

-

-

18,0x

16,7x

P/B

-

-

4,1x

3,7x

3,1%

3,0%

D/Y

Cours et moyenne mobile

Dans ce contexte sectoriel difficile, AUTO NEJMA voit ses revenus passer de M MAD 657,2 à fin juin 2008 à M MAD 468,0 au terme du S1-2009, en repli de près de 29%. Cette situation est imputable probablement à une baisse du volume d’affaires sur ses différents segments d’activité, notamment sur celui des VP MERCEDES BENZ. Pour sa part, le résultat opérationnel s’établit à M MAD 61,2, en recul de 38,7% comparativement au premier semestre 2008, affecté par la baisse des marges consécutive aux offres promotionnelles réalisées. Dans ce sillage, la marge d’exploitation s’effrite de 2,1 points à 13,1%. En dépit de la hausse des gains de change (de K MAD 714,5 à M MAD 2,6), le résultat financier creuse son déficit pour se fixer à M MAD -8,3 contre M MAD -7,1 une année auparavant et ce, suite à l’alourdissement des charges d’intérêts.

3700 3450 3200 2950 2700 2450

Tenant compte d’un résultat non courant de K MAD -942,3 vs K MAD 151,3 à fin juin 2008, le résultat net d’AUTO NEJMA recule de 44,2% à M MAD 35,9, grevant la marge nette de 2,1 points à 7,7%.

2200 1950 1700 1450 1200 950 700 sept.-06

Impacté tant par les effets psychologiques de la crise internationale que par le resserrement des conditions de crédit, le secteur automobile marocain présente au terme du premier semestre 2009 un ralentissement de ses écoulements comme en atteste la baisse de 15% à 31 000 unités des ventes de Voitures Particulières –VP– importées

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

Perspectives & recommandation Après 5 années de fortes croissances (près de 20% par an), le secteur automobile marocain connaît depuis le second semestre 2008 un essoufflement de son activité, incitant les concessionnaires nationaux à rogner sur leurs marges à travers la multiplication des offres promotionnelles. Dans ce contexte difficile et face à la faiblesse de son réseau de distribution handicapant le développement de ses ventes, AUTO NEJMA entend renforcer son maillage territorial durant les prochains mois. L’acquisition d’un terrain à Tanger et la prospection d’un autre à Marrakech entrent dans ce cadre.

ANALYSE & RECHERCHE

187

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

AUTO NEJMA Sur le plan commercial, AUTO NEJMA pourrait redresser partiellement ses ventes au second semestre 2009 via une restructuration de ses offres promotionnelles aussi bien pour les 4*4 SSANG YONG que pour les VP MERCEDES BENZ. Le lancement récent de la nouvelle Classe E devrait permettre à la société de reprendre ses parts de marché sur le premier palier du segment haut de gamme (H1). Enfin, AUTO NEJMA devrait mobiliser un budget d’investissement de M MAD 30 en 2009 alloué principalement (i) au démarrage des constructions de la nouvelle succursale de Rabat pour M MAD 16, (ii) à l’acquisition d’un show-room à Rabat pour l’activité camions FAW pour M MAD 8 et (iii) à l’aménagement du show-room siège pour M MAD 3. Compte tenu des éléments précités, AUTO NEJMA devrait drainer un chiffre d’affaires de M MAD 1 083,5 (-12,1%) et de M MAD 1 136,9 (+4,9%) en 2009 et en 2010 respectivement. La capacité bénéficiaire s’élèverait, quant à elle, à M MAD 89,2 en 2009 et à M MAD 96,0 en 2010. Valorisant la société à MAD 1 531 par action, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

188

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BERLIET MAROC

Conserver Objectif de cours : MAD 306

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 298 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

472,2

254,6

638,5

651,3 2,0%

Var %

-

-46,1%

-30,0%

57,5

9,6

24,0

34,5

-

-83,2%

-72,3%

43,6%

MOP

12,2%

3,8%

3,8%

5,3%

RN

39,1

6,6

14,7

22,0

Var %

-

-83,1%

-78,9%

49,9%

Marge nette

REX Var %

8,3%

2,6%

2,3%

3,4%

RoE

-

-

4,4%

6,2%

ROCE

-

-

5,4%

7,6%

P/E

-

-

25,4x

16,9x

P/B

-

-

1,1x

1,1x

1,9%

1,8%

D/Y

Cours et moyenne mobile 500 450

Présente sur le segment de plus de 8 tonnes fortement impacté par les répercussions de la crise financière internationale, la filiale de RENAULT TRUCKS voit ses réalisations financières en repli important au cours du premier semestre 2009. Dans ce contexte difficile et suite notamment à la baisse des marchés étatiques de travaux publics, le chiffre d’affaires de BERLIET MAROC ressort à M MAD 254,6, en contraction de 46,1% comparativement à une année auparavant. Pour sa part, le résultat opérationnel se replie de 83,2% à M MAD 9,6, imputable à la baisse d’activité ainsi qu’au déstockage réalisé par BERLIET MAROC au cours du premier semestre 2009 relatif à l’écoulement des stocks cumulés à fin décembre 2008 se traduisant par le passage du poste « variation de stocks de produits » de M MAD 9,3 en S1-2008 à M MAD -21,3 à fin juin 2009. La marge d’exploitation s’affaisse de 8,4 points à 3,8%. Quoique négatif, le résultat financier réduit son déficit à K MAD -211,7 (vs. M MAD -1,9 en S1-2008) redevable en partie à l’allègement des pertes de change de près de 68% à K MAD 786,0.

400 350 300 250

Enfin, le résultat net recule de 83,1% à M MAD 6,6, grevant la marge nette de 5,7 points à 2,6%.

200 150 100 sept.-06

avr.-07

nov.-07

juin-08

janv.-09

août-09

Au niveau du bilan, le fonds de roulement demeure quasi-stagnation à M MAD 328,7 tandis que le BFR diminue 7,0% à M MAD 308,7. De son côté, l’endettement net passe M MAD –7,3 à fin juin 2008 à M MAD –118,7 au terme premier semestre 2009.

en de de du

Perspectives & recommandation Evoluant dans un marché très sensible à la conjoncture économique mondiale, la filiale marocaine de RENAULT TRUCKS semble subir de plein fouet l’impact de la baisse de la demande en camions poids lourds. Néanmoins, selon le Top Management, les résultats au second semestre devraient s’améliorer compte tenu de la reprise observée de l’activité ANALYSE & RECHERCHE

189

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BERLIET MAROC de la société depuis août dernier. BERLIET MAROC devrait ainsi tirer avantage du (i) large réseau de concessionnaires dont elle dispose, du (ii) lancement de deux nouvelles gammes de véhicules à savoir RENAULT MAXITY et RENAULT MAGNUM ainsi que de (iii) la commercialisation du tracteur LANDER ECO afin de maintenir son leadership au niveau local. Au volet opérationnel et suite à la non reconduction de son contrat de sous-traitance avec KIA (laquelle a octroyé l’exclusivité de ses véhicules à KIA MOTORS MAROC), la société a procédé à l’arrêt du montage en CKD des utilitaires de la marque coréenne. La filiale marocaine de RENAULT TRUCKS devrait également procéder à l’arrêt du montage des véhicules ISUZU au cours du second semestre de l’année en cours. Notons que le démantèlement douanier pourrait entraîner à terme l’arrêt du montage de RENAULT. La réflexion stratégique menée actuellement par le Top Management semble davantage prôner une orientation vers le maintien de l’activité de montage pour les véhicules de marque VOLVO, pour les bus (châssis+moteur) et pour les camions NISSAN DIESEL. Côté stratégique, et afin de diversifier ses activités, la société pourrait également se spécialiser dans la carrosserie industrielle. Sur le plan des prévisions financières, BERLIET MAROC devrait drainer des revenus de M MAD 638,5 (-30,0%) en 2009 et de M MAD 651,3 (+2,0%) en 2010. La capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 14,7 et à M MAD 22,0 en 2009 et en 2010 respectivement. Nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles avec un cours cible de MAD 306.

ANALYSE & RECHERCHE

190

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

BANQUES AUTRES

ANALYSE & RECHERCHE

191

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

DELATTRE LEVIVIER MAROC

Conserver Objectif de cours : MAD 614

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 649 en M MAD

S1-08

CA

146,3 21,3

P

2009

2010

253,7

529,1

576,7

73,4%

11,0%

9,0%

21,1

37,0

42,0

-

-1,0%

9,9%

13,6%

MOP

14,6%

8,3%

7,0%

7,3%

RN

10,6

15,4

27,2

72,0

Var %

-

45,3%

24,6%

165,1%

Marge nette

7,2%

6,1%

5,1%

12,5%

RoE

-

-

14,4%

29,3%

ROCE

-

-

7,5%

8,3%

P/E

-

-

14,9x

5,6x

P/B

-

-

2,2x

1,7x

D/Y

-

-

3,5%

7,1%

Var % REX Var %

S1-09

E

Compte tenu de la finalisation de différents projets au cours du premier semestre 2009, le chiffre d’affaires de DELATTRE LEVIVIER MAROC -DLM- se bonifie de 73,4% à M MAD 253,7 par rapport à fin juin 2008. Rappelons que dans le cadre des spécificités de son activité, DLM conclut essentiellement des contrats à long terme (au moins deux exercices comptables) et opte, par conséquent, pour une méthode de comptabilisation à l’achèvement (i.e. à la livraison des projets). Cette situation se traduit également par une baisse de 76,5% de la variation de stocks à M MAD 39,6. De ce fait, les produits d’exploitation de la société recule de 8,0% à M MAD 293,4. Dans cette lignée, le résultat d’exploitation enregistre une légère baisse de 1% à M MAD 21,1, grevant la marge opérationnelle à 8,3% contre 14,6% en S1-2008. De son côté, le résultat financier allège son déficit à M MAD -2,5 contre M MAD -6,7 suite à la baisse des charges d’intérêts et l’amélioration du bilan de change.

Cours et moyenne mobile 900 850

Enfin, et bénéficiant d’un abattement fiscal à l’occasion de son introduction en bourse, le résultat net s’apprécie de 45,3% à M MAD 15,4. La marge nette passe, quant à elle, de 7,2% à 6,1%.

800 750 700 650 600

Perspectives et Recommandation

550 500 450 400 avr.-08

août-08

déc.-08

avr.-09

août-09

En dépit d’un contexte économique international défavorable, DLM parvient à capitaliser sur ses efforts de prospection visant à maintenir un niveau de commandes satisfaisant. En atteste son carnet de commandes qui est valorisé à M MAD 1 277 au terme du S1-2009 (garantissant à ce jour les revenus des exercices 2009 et 2010), en hausse de 13,9% par rapport au premier semestre 2008. Il est basé sur plusieurs contrats, notamment : • Pont métallique sur la Moulouya pour TEC/ADM ; • Tuyauterie pour laverie MEA de l’OCP ; • Sphères de gaz à Jorf Lasfar pour TISSOT/AFRIQUIA.

ANALYSE & RECHERCHE

192

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

DELATTRE LEVIVIER MAROC De même, la société devrait profiter de l’essor attendu du marché de l’éolien au Maroc et faire tourner à plein son usine de mâts d’éolienne pour renforcer davantage son carnet de commandes dans les années à venir. Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur une progression du chiffre d’affaires de 11,0% à M MAD 529,1 en 2009 et de 9% à M MAD 576,7 en 2010 pour une capacité bénéficiaire respective de M MAD 27,2 et de M MAD 72. Nous recommandons de conserver le titre DELATTRE LEVIVIER MAROC dans les portefeuilles, sur la base d’un cours cible de MAD 614.

ANALYSE & RECHERCHE

193

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

STOKVIS NORD AFRIQUE

Conserver Objectif de cours : MAD 66,7

Cours au 30 09 09 : MAD 69,9 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

384,7

479,1

1 033,3

1 105,0

Var % REX

-

24,5%

15,7%

6,9%

18,0

23,1

59,6

62,3

-

28,4%

8,6%

4,6%

MOP

Var %

4,7%

4,8%

5,8%

5,6%

RN

14,1

18,2

48,9

51,3

Var %

-

28,9%

7,1%

4,8%

Marge nette

3,7%

3,8%

4,7%

4,6%

RoE

-

-

18,2%

17,3%

ROCE

-

-

6,3%

6,8%

P/E

-

-

13,1x

12,5x

P/B

-

-

2,4x

2,2x

D/Y

-

-

3,6%

3,2%

Cours et moyenne mobile 88 84 80

Tirant profit de la poursuite de l’orientation favorable de l’activité de distribution d’engins agricoles et de BTP (qui représentent plus de 94,0% du total des ventes de la société) et capitalisant sur des efforts promotionnels eu égard à l’exacerbation de la concurrence notamment sur le marché de l’OCP, le chiffre d’affaires de STOKVIS NORD AFRIQUE –SNA– ressort en hausse de 24,5% à M MAD 479,1. Grâce à une meilleure rationalisation des charges opératoires notamment (i) les autres charges d’exploitation (-54,1%) et (ii) les autres charges externes (-5,3%), le résultat d’exploitation marque une hausse de 28,4% à M MAD 23,1. Dans ces conditions, la marge opérationnelle ressort en quasi-stagnation à 4,8%. En revanche et consécutivement à l’alourdissement de 122,1% à M MAD 16,3 des charges d’intérêts dû principalement à (i) la tombée des échéances de crédits fournisseurs, et à (ii) la hausse du niveau d’utilisation des lignes de crédit (et ce, en dépit du remboursement partiel d’un crédit long terme), le résultat financier creuse son déficit, passant de M MAD –0,7 à M MAD -1,3. De son côté, le résultat net s’élargit de 28,9% à M MAD 18,2, stabilisant la marge nette à 3,8% comparativement au premier semestre 2008.

76 72 68 64 60 déc.-07

Résultats & commentaires

mai-08

oct.-08

mars-09

août-09

Capitalisant sur ses efforts de recouvrement, la société affiche un BFR de M MAD 386,8 en allègement de 10,7%. Cependant, la trésorerie nette demeure déficitaire à M MAD -168,6 contre M MAD -233,2 en S1-2008. Pour sa part, le gearing s’élève à 71,5% contre 113,2% à fin juin 2008. Perspectives et Recommandation En terme d’activité, la société présente des perspectives mitigées. En effet, le segment des engins agricoles devrait continuer à bénéficier de la subvention accordée aux agriculteurs pour l’acquisition de tracteurs (40% du prix du tracteur neuf, plafonnée à K MAD 90 et de 35% à 60% pour les autres achats du matériel d’accompagnement, plafonnée à hauteur de K MAD 150).

ANALYSE & RECHERCHE

194

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

STOKVIS NORD AFRIQUE Cependant, les branches « TP » et « Thermique » pourraient pâtir du ralentissement craint des mises en chantier. Par filiale, PACIFIC MOTORS rencontre des difficultés de commercialisation dans le sillage de la diminution des ventes de l’activité automobile au Maroc ainsi que du resserrement des conditions d’octroi de crédits à la consommation et leasing. CM2D, spécialisée dans le développement durable, semble présenter un avenir prometteur selon le Top Management de la société. A la date d’aujourd’hui, la société a signé divers contrats pour le traitement des déchets industriels et poursuit la prospection d’opportunités d’affaires sur le créneau énergétique (solaire et éolien). Il en est de même pour sa filiale KOMKAT (ayant pour objet la location des engins), dont l’activité semble satisfaisante. En revanche, CIOA MAROC, active dans le e-commerce, pâtit semble-t-il, du manque de maturité du marché. Sur la base de ce qui précède, nous tablons sur une capacité bénéficiaire de M MAD 48,9 en 2009 et de M MAD 51,3 en 2010 pour des revenus de M MAD 1 033,3 et de M MAD 1 105,0 respectivement. Valorisé à MAD 66,7, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE

195

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

LABEL’VIE

Conserver Objectif de cours : MAD 1 143

Cours au 30 09 09 : MAD 1 150 en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

514,7

823,8

1 879,2

2 724,0

Var % REX Var %

-

60,1%

64,7%

45,0%

22,3

28,8

86,9

141,2

-

29,1%

36,3%

62,4%

MOP

4,3%

3,5%

4,6%

5,2%

RN

13,4

28,4

68,4

95,9

Var %

-

111,9%

59,9%

40,1%

Marge nette

2,6%

3,4%

3,6%

3,5%

RoE

-

-

8,8%

11,7%

ROCE

-

-

11,0%

17,6%

P/E

-

-

38,5x

27,5x

P/B

-

-

3,4x

3,2x

D/Y

-

2,2%

2,9%

Cours et moyenne mobile 1350

Résultats & commentaires Grâce à (i) la progression de 16,8% des ventes à périmètre constant et aux (ii) ventes réalisées par les magasins ouverts au cours du premier semestre 2009 (quatre nouveaux supermarchés et hypermarchés ont été inaugurés, portant le nombre des points de vente à 24 au 30 juin 2009), LABEL’VIE draine un chiffre d’affaires de M MAD 823,8, en appréciation de 60,1% par rapport à la même période une année auparavant. Sur le plan opérationnel, LABEL’VIE capitalise sur les économies d’échelle inhérentes à l’augmentation de son rythme d’activité, compensant ainsi la baisse de 1% de la marge brute suite à la politique promotionnelle adoptée pour les nouvelles ouvertures. Néanmoins, les charges d’exploitation ayant évolué proportionnellement à l’extension du périmètre des points de vente, le résultat d’exploitation limite sa progression à 29,1% à M MAD 28,8. Par conséquent, la marge d’EBIT se replie de 0,8 point à 3,5%. Le résultat financier éponge, quant à lui, son déficit passant de M MAD -3,0 à M MAD 4,5 suite à la constatation d’intérêts et autres produits financiers de M MAD 14,6.

1325 1300 1275 1250 1225

Bénéficiant de l’abattement fiscal relatif à son introduction en Bourse, le résultat net se bonifie de 111,9% à M MAD 28,4. La marge nette passe ainsi de 2,6% à 3,4%.

1200 1175 1150 1125 1100

Perspectives et Recommandation

1075 1050 2/7

12/8

22/9

2/11 13/12 23/1

ANALYSE & RECHERCHE

5/3

15/4

26/5

6/7

16/8

LABEL’VIE poursuit l’élargissement de son réseau avec l’ouverture de deux nouveaux supermarchés depuis le 30 juin à Salé et à Casablanca, soit 26 points de vente au total (vs. 13 à la date de son introduction en Bourse) portant sa surface de vente à 35 000 m². En outre, 11 000 m² supplémentaires sont prévus d’ici la fin de l’année devant lui permettre de rattraper le retard accusé au titre de l’exercice précédent.

196

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

LABEL’VIE Parallèlement et dans le cadre de son partenariat avec CARREFOUR, LABEL’VIE compte inaugurer un hypermarché à Marrakech ainsi que deux supermarchés à Casablanca sous l’enseigne du distributeur français. Pour rappel, la filiale marocaine du Groupe BEST FINANCIERE a déjà ouvert un hypermarché CARREFOUR à Salé. La société devrait également accélérer la concrétisation de son projet d’externalisation de la plate-forme d’approvisionnement afin d’améliorer ses niveaux de marge, notamment dans un contexte de recrudescence des tensions concurrentielles avec l’installation de nouveaux compétiteurs tels que le turc BIM. L’implantation de cette plate-forme est prévue à Skhirat en partenariat avec la société ID LOGISTIQUE MAROC (filiale d’ID LOGISTIQUE France, 10ème logisticien dans le monde en terme de m² gérés). Sur le plan financier, nous tablons pour LABEL’VIE sur une évolution du chiffre d’affaires de 64,7% à M MAD 1 879,2 en 2009 et de 45% à M MAD 2 724 en 2010 devant générer un résultat net de M MAD 68,4 (+59,9%) et de M MAD 95,9 (+40,1%) respectivement. A conserver.

ANALYSE & RECHERCHE

197

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CTM

Acheter Objectif de cours : MAD 358,0

Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 278,0

en M MAD

S1-08

S1-09

2009E

2010P

CA

163,7

177,9

400,7

423,8

-

8,7%

5,9%

5,8%

Var % REX

3,1

11,0

44,3

46,9

-

254,8%

7,7%

5,8%

MOP

1,9%

6,2%

11,1%

11,1%

RN

Var %

8,0

1,6

29,2

31,0

Var %

-

-80,0%

-29,4%

6,2%

Marge nette

4,9%

0,9%

7,3%

7,3%

RoE

-

-

11,0%

11,2%

ROCE

-

-

5,6%

5,8%

P/E

-

-

11,7x

11,0x

P/B

-

-

1,3x

1,2x

D/Y

-

-

6,1%

6,8%

Dans un contexte sectoriel des moins favorables, CTM parvient à renforcer sensiblement ses indicateurs d’activité au terme du premier semestre 2009 grâce aux efforts déployés pour l’amélioration et la consolidation des prestations de transport offertes aux différents segments de clientèle. Dans ces conditions et en dépit de l’impact négatif du Cut Off de M MAD -1,8 (changement de méthode de comptabilisation des revenus, n’incluant plus que le produit de la vente des billets achetés et consommés la même période), le chiffre d’affaires consolidé du Groupe s’inscrit en hausse de 8,7% à M MAD 177,9. Par segment, l’Interurbain voit ses recettes se renforcer de 9,6%, récoltant les fruits de la densification du réseau de commercialisation et de l’optimisation des grilles d’exploitation. Dans cette même lancée, les activités de Messagerie et de Logistique drainent des revenus de M MAD 60 contre M MAD 52 à fin juin 2008, soit une progression de 14,1%. En revanche, le segment de transport à l’international continue de subir la pression concurrentielle des compagnies aériennes low cost, affichant de facto des revenus en baisse de 10% à fin juin 2009.

Cours et moyenne mobile 500 450 400 350 300 250 200 150 100 sept.-06

avr .-07

nov.-07

j ui n-08

j anv.-09

août-09

Cette bonne tenue de l’activité combinée à une optimisation des charges opératoires suite notamment à la baisse de la charge de gasoil (suite à la réduction des prix appliquée par le Gouvernement depuis avril dernier) ainsi que l’allègement des dotations aux amortissements consécutivement à la sortie des autocars agés de plus de 5 ans, le résultat d’exploitation consolidé passe de M MAD 3,1 à M MAD 11,0. De ce fait, la marge opérationnelle se renforce de 4,2 points à 6,2%. Néanmoins, plombé par la non récurrence de la plus-value exceptionnelle réalisée au S1-2008 suite à la cession du terrain jouxtant le siège, le RNPG s’affaisse de 80,0% à M MAD 1,6. Par conséquent, la marge nette se contracte de 4,0 points à 0,9%.

ANALYSE & RECHERCHE

198

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CTM En social, le chiffre d’affaires se bonifie de 5,2% à M MAD 131,4. Pour sa part, le résultat d’exploitation atténue son déficit à M MAD –3,9. Au final et intégrant un résultat financier de M MAD 14,1 (contre un déficit de M MAD –0,3 à fin juin 2008), le résultat net passe de M MAD –1,4 à M MAD 6,0. Perspectives & recommandation Dans un contexte économique difficile, l’année 2009 devrait s’inscrire dans un climat d’incertitude planant sur les différents segments d’activité de CTM, laquelle devrait également subir l’impact du glissement du mois de ramadan sur la haute saison du transport de voyageurs. Dans ces conditions, CTM entend fournir davantage d’efforts pour le maintien de ses marges, notamment par le pilotage de la grille d’exploitation avec comme double objectif l’optimisation de la rentabilité des lignes et l’augmentation des taux de remplissage. En terme de stratégie marketing, et dans l’attente des résultats de l’étude de marché lancée pour définir les exigences de ses clients et prospects notamment sur le segment de l’interurbain, le premier transporteur routier national projette de lancer un concept novateur destiné à une clientèle premium et portant sur l’acquisition d’autocars de 12 mètres de long et de 36 places seulement (contre 48 pour les autocars standards). Concernant le volet commercial, CTM entend étoffer davantage son réseau de distribution à travers le renforcement de ses partenariats avec M2T (réseau de distribution multicanal) et HANOUTY tout en mettant en place une politique de fidélisation par la vente de cartes prépayées vers fin 2009. Toutefois, pour ce qui est du développement des filiales, CTM prévoit dans 2 ans un arrêt de l’activité de ISSAL (transport de personnel) compte tenu de l’absence de synergies entre cette dernière et les métiers traditionnels du Groupe et d’une concurrence exacerbée de la part des concurrents dans ce domaine d’activité.

ANALYSE & RECHERCHE

199

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009

CTM Pour le Transport International, un nouveau redimensionnement de la branche avec l’adoption d’un modèle économique (davantage focalisé sur le Yield Management) pourrait constituer une solution de rechange pour CTM afin de maintenir cette activité. Côté investissements, une enveloppe de l’ordre de M MAD 76,5 est programmée pour l’activité Transport de Voyageurs en 2009 (dont M MAD 57 consacrés à l’acquisition de 30 autocars et M MAD 17 pour la nouvelle gare de Tanger à proximité de la station de train de Mghougha). Pour sa part, la Messagerie devrait profiter d’un investissement de M MAD 18, dont M MAD 14 pour l’achat de 10 tracteurs de 40 tonnes et 12 semi-remorques (sachant qu’auparavant CTM Messagerie louait ces véhicules). Ces acquisitions devraient permettre de répondre à la demande prévisionnelle émanant du contrat (signé fin 2008) avec MAROC TELECOM pour le transport de leurs produits commerciaux à travers les différents centres régionaux. La combinaison des actions précitées devraient se traduire par une amélioration des composantes du chiffre d’affaires consolidé du Groupe, lequel devrait s’élever à M MAD 400,7 en 2009 et à M MAD 423,8 en 2010, en hausses respectives de 5,9% et de 5,8%. En considérant une stabilisation du prix du gasoil à la pompe, les RNPG y afférents devraient, quant à eux, s’élever à M MAD 29,2 (-29,4% et +25,4% après retraitement de la plus-value exceptionnelle réalisée sur cession du terrain en 2008) et à M MAD 31,0 (+6,2%). En terme de valorisation, la DCF fait ressortir un cours cible de MAD 358, définissant une décote de 29% par rapport au cours de MAD 278 observé en date du 30 septembre 2009, d’où notre recommandation d’acheter le titre CTM.

ANALYSE & RECHERCHE

200

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse Perf MASI et MADEX depuis le 31/12/2007 Perf MASI et MADEX en T3 2008

Une résilience toujours de mise Au terme du mois de septembre 2009, le Portefeuille BMCE Capital Bourse cumule des gains de +7,57%, contre une performance de +1,41% pour le MASI-RB et des pertes de –1,99% pour le MASI.

Perf PTF BKB vs MASI RB à fin septembre 2009 Base 100 116 112 108 104 100 96 92 88 84 80 31/12

31/1

28/2

31/3

30/4

PTF BKB

31/5

30/6

31/7

31/8

30/9

MASI RB

Notons que durant le mois de septembre 2009, le portefeuille BMCE Capital Bourse n’a fait l’objet d’aucun remaniement. Nous maintenons de ce fait sa composition axée principalement sur les valeurs défensives à savoir les télécoms, l’agroalimentaire et les utilities.

ANALYSE & RECHERCHE

201

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse Perf MASI et MADEX depuis le 31/12/2007 Perf MASI et MADEX en T3 2008 Pondération

VALEURS

Cours au

Perf

30 09 09

2009

MASI-RB

PORTEFEUILLE ADDOHA AFRIQUIA GAZ ALLIANCES ATTIJARIWAFA BANK AUTOHALL BCP CGI CENT.LAIT. CDM COSUMAR DARI DELTA HOLDING EQDOM HOLCIM (Maroc) LAFARGE CIMENTS LESIEUR CRISTAL LYDEC ITISSALAT AL MAGHRIB ONA SONASID WAFA ASSUR.

ANALYSE & RECHERCHE

BPA E 2009

P

2010

2008

P/E E 2009

P

2010

2008

D/Y E 2009

P

2010

1,41%

MASI

6,60% 6,00% 2,77% 5,94% 2,86% 6,26% 2,48% 4,43% 1,36% 7,46% 0,99% 4,13% 2,88% 2,83% 6,23% 3,25% 4,36% 13,50% 5,36% 4,61% 5,71%

2008

121,10 1 344,00 690,00 270,00 89,64 268,00 1 895,00 9 350,00 780,00 1 498,00 530,00 74,90 1 425,00 1 890,00 1 400,00 1 050,00 311,00 140,00 1 302,00 1 961,00 1 900,00

-1,99%

18,3

16,6

16,7

4,0%

3,6%

3,6%

7,57%

18,3

16,7

15,2

4,6%

4,1%

4,1%

29,7 17,7 33,4 16,7 9,7 20,0 91,9 18,9 18,0 12,6 7,5 18,9 10,3 13,6 14,5 18,4 11,1 12,9 20,3 8,4 14,2

20,2 16,9 18,6 15,4 13,0 14,4 79,6 17,2 17,2 13,2 8,0 15,7 10,3 12,8 14,4 17,7 11,2 13,9 11,7 27,1 11,2

17,2 15,8 13,5 14,1 12,2 13,3 46,0 16,0 16,5 12,6 7,6 15,9 10,0 12,0 14,5 15,2 10,0 14,3 18,9 22,0 10,2

1,2% 5,0% 0,9% 1,9% 3,9% 1,9% 0,8% 5,2% 3,1% 5,7% 5,7% 2,3% 7,0% 4,6% 5,9% 6,5% 5,8% 7,7% 2,7% 11,1% 2,4%

1,4% 5,2% 1,0% 2,0% 3,3% 2,1% 0,9% 5,2% 3,2% 6,4% 3,1% 3,2% 7,7% 4,8% 4,3% 5,6% 4,5% 6,8% 4,1% 1,7% 2,6%

1,6% 5,6% 1,6% 2,2% 3,6% 2,2% 1,2% 5,2% 3,6% 6,2% 3,4% 3,2% 7,7% 4,8% 4,3% 6,4% 5,0% 6,6% 2,4% 1,7% 2,8%

18,90% -2,11% 1,02% 6,93% 6,01% 14,41% -15,21% 56,88% -1,64% 36,93% 16,23% 24,42% 1,79% 3,73% 9,63% 20,97% 61,98% -2,83% -4,62% -17,43% 2,48%

4,1 75,9 20,6 16,2 9,3 13,4 20,6 495,8 43,4 119,3 70,2 4,0 137,8 138,9 96,3 57,1 27,9 10,8 64,0 232,3 133,6

202

6,0 79,6 37,0 17,6 6,9 18,7 23,8 545,2 45,2 113,6 66,5 4,8 138,3 148,2 97,3 59,2 27,9 10,1 111,4 72,4 169,7

7,0 85,2 51,2 19,1 7,3 20,2 41,2 583,9 47,3 119,3 69,7 4,7 141,9 158,1 96,8 68,9 31,2 9,8 68,9 89,0 187,2

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Tableau récapitulatif des réalisations et des recommandations (1/2) En M MAD

PNB

RBE

RN

Cours Cible Recommandation

S1-2008

S1-2009

%

S1-2008

S1-2009

%

S1-2008

S1-2009

%

TOTAL

12 867,9

14 413,8

12,0%

6 960,1

7 809,3

12,2%

3 837,4

4 054,2

5,6%

BANQUES

12 129,5

13 637,3

12,4%

6 483,0

7 310,5

12,8%

3 549,6

3 770,8

6,2%

5 338,4

5 951,4

11,5%

2 958,2

3 325,1

12,4%

1 523,2

1 687,1

10,8%

316,0

Acheter

936,6

1 370,1

46,3%

778,1

1 002,8

28,9%

480,7

718,3

49,4%

337,1

Acheter

ATTIJARIWAFA BANK BCP BMCE BANK

3 090,5

3 326,5

7,6%

1 237,7

1 328,1

7,3%

469,1

453,4

-3,4%

PR

BMCI

1 184,6

1 301,1

9,8%

704,9

798,0

13,2%

410,0

449,8

9,7%

986,0

Acheter

CDM

809,0

872,6

7,9%

406,1

439,2

8,2%

249,0

214,2

-14,0%

754,0

Conserver

302,0

Vendre

CIH CREDIT A LA CONSOMMATION ACRED

770,4

815,7

5,9%

398,2

417,3

4,8%

417,7

248,1

-40,6%

582,8

611,7

5,0%

364,4

381,2

4,6%

221,4

210,4

-4,9%

51,5

1,2%

0,7

NS

50,9

DIAC SALAF

4,1

-

26,9 -

8,8

-

27,2

1,0%

11,1

-26,3%

13,9 -

9,4

-

Pas de Rec

14,4

3,2%

825,0

Conserver

13,7

-46,0%

S

Suspendue

EQDOM

303,0

310,8

2,6%

194,9

199,2

2,2%

116,2

115,5

-0,6%

1 716,0

SOFAC

57,7

67,4

16,8%

36,5

26,2

-28,4%

28,4

13,0

-54,1%

342,0

Conserver

130,3

134,5

3,2%

89,5

104,1

16,4%

54,0

55,7

3,0%

PR

Pas de Rec

36,8

48,1

30,8%

25,3

35,7

40,9%

18,1

25,5

41,2%

799,0

Accumuler

155,5

164,8

6,0%

112,6

117,5

4,3%

66,5

72,9

9,7% Pas de Rec

SALAFIN TASLIF LEASING MAGHREBAIL

87,4

90,0

2,9%

60,8

63,1

3,9%

35,5

38,6

8,7%

PR

MAROC LEASING

68,1

74,8

9,8%

51,9

54,4

4,9%

31,0

34,4

10,8%

486,0

S1-2008

S1-2009

En M MAD

Primes Emises

Résultat Technique

S1-2008

S1-2009

%

2 375,8

2 695,9

13,5%

58,7

59,8

1,9%

921,7

1 041,9

1 395,4

1 594,2

S1-2008

S1-2009

%

TOTAL

93 968,0

85 605,6

HOLDINGS

20 574,7 959,4

ONA

17 820,3

18 277,9

SNI

1 795,0

1 814,5

INDUSTRIES

73 393,3

64 665,2

IMMOBILIER

1 823,1 1 301,3

ALLIANCES CGI

ASSURANCES AGMA ATLANTA WAFA ASSURANCE

En M MAD

DELTA HOLDING

ADDOHA

PETROLE ET MINES SAMIR MINIERE TOUISSIT MANAGEM SMI TELECOMS ITISSALAT AL MAGHRIB

RN

717,0

613,2

473,3

454,9

33,6

32,7

-2,6%

24,9

24,3

-2,6%

2 857,0

Conserver

13,0%

301,8

130,8

-56,7%

221,3

107,7

-51,3%

PR

Pas de Rec

14,2%

381,6

449,6

17,8%

227,1

322,9

42,2%

2 354,0

Acheter

S1-2008

S1-2009

%

S1-2008

S1-2009

%

-8,9%

16 834,2

16 026,5

-4,8%

11 765,5

13 651,7

16,0%

20 940,4

1,8%

2 157,9

2 008,7

-6,9%

1 506,2

3 667,7

143,5%

848,0

-11,6%

158,5

146,0

-7,9%

93,6

107,8

15,2%

82,3

2,6%

1 258,8

1 148,3

-8,8%

906,8

1 787,0

97,1%

1 544,7

Acheter

1,1%

740,6

714,4

-3,5%

505,8

1 772,9

250,5%

1 641,7

Conserver

-11,9%

14 676,3

14 017,8

-4,5%

10 259,3

9 984,0

-2,7%

4 148,2

127,5%

655,5

1 086,0

65,7%

517,7

912,4

76,2%

2 699,7

107,5%

484,0

650,2

34,3%

319,4

548,2

71,7%

PR

Pas de Rec

252,0

961,4

281,5%

99,5

360,4

262,2%

107,0

210,8

97,0%

744,2

Accumuler

269,8

487,1

80,5%

72,0

75,4

4,7%

91,4

153,4

67,9%

1 873,0

Conserver

22 694,0

13 232,5

-41,7%

743,2

845,6

13,8%

524,2

717,2

36,8%

21 037,0

11 711,2

-44,3%

496,0

653,0

31,6%

376,6

465,5

23,6%

637,0

Conserver

181,5

222,9

22,8%

99,1

136,7

38,0%

77,1

118,0

53,0%

S

Suspendue

1 371,2

1 057,8

-22,9%

194,5

16,8

-91,4%

104,3

240,6

130,7%

46,4

39,0

NS

14 308,0

14 586,0

1,9%

6 666,0

6 552,0

REX

-

-3,9%

RN

Cours Cible Recommandation

Accumuler

88,3

26,7

-69,8%

236,0

Conserver

17,9

107,0

NS

728,0

Conserver

-1,7%

4 526,0

4 646,0

2,7%

-1,7%

4 526,0

4 646,0

2,7%

159,0

Accumuler

260,0

Conserver

14 308,0

14 586,0

1,9%

6 666,0

6 552,0

LOISIRS ET HOTELS

577,4

474,3

-17,9%

104,3

19,0

-81,8%

577,4

474,3

-17,9%

104,3

19,0

MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES

734,6

872,8

18,8%

43,3

42,8

RISMA

Cours Cible Recommandation

S1-2009

-14,5%

%

Acheter

S1-2008

CA

%

Acheter

-

39,6

-

65,3

NS

-81,8%

39,6

-

65,3

NS

-1,1%

30,8

39,6

28,8%

DISTRISOFT

238,6

256,3

7,4%

17,1

14,9

-12,8%

12,2

12,2

-0,4%

479,0

Conserver

MATEL

496,1

616,5

24,3%

26,2

28,0

6,5%

18,6

27,5

48,0%

306,0

Conserver

ANALYSE & RECHERCHE

203

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Tableau récapitulatif des réalisations et des recommandations (2/2) En M MAD

CA

REX

S1-2008

S1-2009

%

2 498,6

2 535,9

2 498,6

2 535,9

250,4

276,3

HPS

73,1

69,7

-4,7%

INVOLYS

17,7

19,7

10,9%

SERVICES AUX COLLECTIVITES LYDEC TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION

S1-2008

S1-2009

1,5%

253,2

190,2

1,5%

253,2

190,2

10,3%

46,4 8,5 -

-

S1-2009

-24,9%

115,4

120,5

-24,9%

115,4

120,5

4,4%

65,4

41,1%

31,5

34,1

8,0%

23,5

176,3%

0,8

-11,0%

-

371,0

Acheter

8,9

87,6%

567,0

Conserver

1,1

-58,4%

134,0

Conserver Accumuler

ND

ND

378,1

130,6

20,4%

16,6

18,4

10,4%

13,2

13,4

1,3%

500,0

Acheter

M2M GROUP

51,1

56,3

10,2%

22,0

24,3

10,8%

14,3

12,9

-9,7%

560,0

Conserver

1 722,5

1 521,2

206,5

213,9

3,6%

144,4

156,2

103,6

103,4

-0,2%

12,2

12,6

3,9%

7,8

6,4

1 618,9

1 417,8

-12,4%

194,3

201,3

3,6%

136,6

149,9

9,7% -32,3%

CHIMIE

ND

4,4%

ND

AFRIQUIA GAZ

ND

0,7

Cours Cible Recommandation

108,5

-11,7%

ND

4,7 -

%

MICRODATA GAZ

ND

S1-2008

IB MAROC*

MAGHREB OXYGENE

ND

0,8

RN %

ND

8,2% -18,1%

189,2

Conserver

PR

Pas de Rec

766,7

681,0

-11,2%

116,5

114,7

-1,5%

133,4

90,3

COLORADO

263,9

306,4

16,1%

58,6

83,5

42,5%

39,3

58,4

48,5%

881,0

Acheter

SNEP

502,7

374,6

-25,5%

57,9

31,2

-46,1%

94,1

31,9

-66,1%

609,0

Conserver

3,2

NS

21,3

20,9

-198,0%

8,6

-31,9%

19,8

PR

Pas de Rec

11,8

NS

1,6

312,0

Accumuler

464,2

411,3

-11,4%

33,4

SCE

PARACHIMIE

154,9

109,5

-29,3%

12,6

FERTIMA

309,2

301,8

-2,4%

20,8

9 613,0

9 688,5

0,8%

1 434,9

AGROALIMENTAIRE BRANOMA

-

1 396,5

-2,7%

-

1 019,4

8,2

-58,3%

29,1

NS

943,0

-7,5%

227,8

242,2

6,3%

44,6

55,0

23,4%

32,8

40,7

23,9%

1 932,7

BRASSERIES

1 178,6

1 173,2

-0,5%

285,7

297,7

4,2%

209,0

219,3

4,9%

2 528,0

Vendre

CENTRALE LAITIERE

2 405,0

2 614,0

8,7%

330,0

356,0

7,9%

230,0

243,0

5,7%

9 335,0

Conserver

LESIEUR CRISTAL

2 305,5

2 172,9

-5,8%

171,2

148,1

-13,5%

104,5

87,1

-16,7%

1 074,0

Conserver

ND

ND

ND

ND

ND

ND

PR

Pas de Rec

LGMC* OULMES COSUMAR

ND

ND

ND

564,0

531,1

-5,8%

37,3

26,8

-28,2%

18,2

9,0

-50,5%

564,0

2 800,5

2 820,7

0,7%

545,8

494,0

-9,5%

408,9

329,9

-19,3%

1 505,8

Alléger

Vendre Conserver

UNIMER*

ND

ND

ND

ND

ND

ND

ND

ND

ND

945,9

Conserver

CARTIER*

ND

ND

ND

ND

ND

ND

ND

ND

ND

17,9

Accumuler

622,0

Acheter Acheter

DARI

131,7

134,3

2,0%

20,3

18,9

-6,7%

16,0

14,0

-12,4%

6 025,9

6 552,5

8,7%

2 251,1

2 698,0

19,9%

1 632,0

1 878,7

15,1%

CIMENTS DU MAROC

1 770,6

1 859,9

5,0%

425,1

684,3

61,0%

360,6

532,1

47,6%

1 782,0

HOLCIM MAROC

1 670,9

1 874,2

12,2%

563,7

629,0

11,6%

340,8

369,0

8,3%

2 195,0

Acheter

LAFARGE

2 584,5

2 818,4

9,1%

1 262,2

1 384,6

9,7%

930,6

977,6

5,0%

1 499,0

Accumuler

4 992,0

3 537,3

-29,1%

1 273,1

266,3

-79,1%

890,2

179,8

-79,8%

4 686,3

3 244,6

-30,8%

1 238,2

230,9

-81,4%

862,8

150,6

-82,5%

1 891,0

Conserver

305,7

292,7

-4,3%

34,9

35,4

1,4%

27,4

29,2

6,5%

1 088,0

Conserver

522,5

533,1

2,0%

99,5

86,8

-12,7%

91,2

58,2

-36,2%

CIMENTERIES

INDUSTRIES METALLURGIQUES SONASID ALUMINIUM INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE SOTHEMA

344,6

350,5

1,7%

51,2

38,3

-25,2%

51,4

20,3

-60,6%

PR

Pas de Rec

PROMOPHARM

177,9

182,6

2,6%

48,3

48,5

0,5%

39,9

37,9

-4,8%

752,0

Conserver

104,3

177,9

70,6%

0,3

-

0,3

NS

-

14,5

-135,6%

0,3

-

NS

-

169,0

Accumuler Conserver

EMBALLAGE & IMPRESSION PAPELERA AUTOMOBILE AUTO NEJMA AUTOHALL BERLIET AUTRES NEXANS MAROC BALIMA REBAB

104,3

177,9

2 977,0

2 267,8

-23,8%

70,6%

541,4

0,3 260,0

-52,0%

6,2

-

6,2

-

384,1

14,5

-135,6%

160,8

-58,1%

657,2

468,0

-28,8%

99,8

61,2

-38,7%

64,3

35,9

-44,2%

1 531,0

1 847,6

1 545,1

-16,4%

384,1

189,2

-50,7%

280,7

118,3

-57,8%

105,0

Acheter

472,2

254,6

-46,1%

57,5

9,6

-83,2%

39,1

6,6

-83,1%

306,0

Conserver

3 318,9

3 168,7

-4,5%

207,8

183,9

-11,5%

164,2

147,9

-9,9%

1 062,4

739,9

-30,4%

59,1

27,8

-53,0%

48,3

15,9

-67,1%

216,2

Conserver

10,5

12,1

15,2%

4,1

5,8

42,3%

2,8

4,1

47,9%

PR

Pas de Rec

1,2

-37,4%

1,2

-37,6%

PR

Pas de Rec

0,0

NS

4,5

-75,6%

181,5

-25,2%

15,1

16,7

10,3%

PR

Pas de Rec Accumuler

1,2

0,6

-45,9%

MEDIACO

104,0

94,7

-8,9%

ZELLIDJA

15,3

10,4

-32,1%

12,7

9,5

FENIE BROSSETTE

330,9

342,1

3,4%

41,4

37,4

-9,7%

42,0

37,8

-10,0%

401,1

SRM

522,4

169,8

-67,5%

32,4

12,3

-62,0%

23,1

9,8

-57,5%

355,0

Alléger

STOKVIS

384,7

479,1

24,5%

18,0

23,1

28,5%

14,1

18,2

28,9%

66,7

Conserver

DELATTRE LEVIVIER

146,3

253,7

73,4%

21,3

21,1

-1,1%

10,6

15,4

45,4%

614,0

Conserver

LABEL VIE

514,7

823,8

60,1%

22,3

28,8

29,2%

13,4

28,4

111,6%

1 143,0

Conserver

CTM

163,7

177,9

8,7%

3,1

11,0

254,8%

8,0

1,6

-80,0%

358,0

Acheter

62,9

64,5

2,5%

4,8

6,0

24,9%

3,3

3,2

-3,0%

263,0

Conserver

TIMAR

1,9 -

13,2

-

* Sociétés publiant à cheval.

ANALYSE & RECHERCHE

204

1,9 -

18,5

-

Alléger

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Tableau de bord (1/2) VALEUR

Cours 30 09 09

Nbre de titres

MARCHE HORS IMMOBILIER MARCHE HORS MAROC TELECOM TOTAL MARCHE BANQUES ATTIJARIWAFA BANK BCP BMCE BANK BMCI CDM CIH

BPA

Perf 2009 2008

P/E E

2009

P

2010

-1,99%

270,00 268,00 238,30 760,00 780,00 379,00

192 66 158 13 8 22

995 098 751 278 338 806

960 248 390 843 176 930

-0,25% 6,93% 14,41% -11,74% -13,64% -1,64% -6,65%

18,1 16,2 13,4 5,2 60,8 43,4 26,4

18,6 17,6 18,7 5,5 61,1 45,2 13,0

D/Y E

P

P/B E

P

Capitalisation E

P

2008

2009

2010

2008

2009

2010

2008

2009

2010

16,6 20,9 18,3

15,4 17,7 16,6

15,9 17,6 16,7

2,4% 2,9% 4,0%

2,2% 2,7% 3,6%

2,1% 2,7% 3,6%

3,5 2,9 3,3

2,8 2,4 3,1

2,7 2,2 2,9

en %

M MAD

444 617 399 108 522 181

19,7 19,1 20,2 6,0 63,3 47,3 11,7

25,0 16,7 20,0 45,6 12,5 18,0 14,4

23,9 15,4 14,4 43,2 12,4 17,2 29,1

22,8 14,1 13,3 39,7 12,0 16,5 32,4

2,2% 1,9% 1,9% 1,3% 5,3% 3,1% 4,7%

2,0% 2,0% 2,1% 1,3% 2,6% 3,2% 2,6%

2,3% 2,2% 2,2% 1,5% 3,9% 3,6% 2,9%

2,6 2,1 1,9 3,9 1,5 2,6 2,6

2,4 1,9 1,6 3,7 1,4 2,5 2,5

2,3 1,7 1,5 3,6 1,3 2,3 2,5

25,4% 132 893 39,2% 52 109 13,3% 17 714 28,5% 37 830 7,6% 10 092 4,9% 6 504 6,5% 8 644

ASSURANCES AGMA ATLANTA WAFA ASSUR.

2 980,00 95,00 1 900,00

200 000 60 190 436 3 500 000

-4,82% 80,7 98,4 107,7 30,93% 225,0 227,7 230,8 -17,03% 4,1 2,9 3,2 2,48% 133,6 169,7 187,2

18,1 13,2 23,1 14,2

26,7 13,1 32,6 11,2

23,0 12,9 29,6 10,2

3,2% 7,6% 3,7% 2,4%

3,1% 7,6% 3,2% 2,6%

3,4% 7,6% 3,7% 2,8%

4,1 6,8 4,5 3,5

3,8 6,8 4,5 2,9

3,7 6,7 4,5 2,4

2,5% 4,6% 44,1% 51,3%

12 964 596 5 718 6 650

CREDIT A LA CONSOMMATION ACRED DIAC SALAF EQDOM SOFAC SALAFIN TASLIF

864,00 139,60 1 425,00 350,00 589,00 750,00

600 053 670 416 394 715

-2,53% 82,0 82,8 85,9 14,74% 50,8 52,2 52,8 -24,23% ND ND ND 1,79% 137,8 138,3 141,9 -20,81% 37,2 25,1 26,1 -7,82% 42,4 45,7 49,8 -1,57% 32,9 40,3 43,8

12,7 17,0 ND 10,3 9,4 13,9 22,8

12,4 16,6 ND 10,3 13,9 12,9 18,6

11,8 16,4 ND 10,0 13,4 11,8 17,1

5,3% 5,4% 0,0% 7,0% 5,1% 3,5% 3,7%

5,7% 5,4% 0,0% 7,7% 5,1% 3,7% 3,9%

5,7% 5,4% 0,0% 7,7% 5,1% 3,7% 4,0%

2,2 3,1 1,6 1,9 1,7 2,7 1,9

2,0 3,1 ND 1,8 1,6 2,4 1,9

1,9 3,0 ND 1,8 1,6 2,2 1,8

1,1% 9,4% 2,7% 43,4% 9,0% 25,7% 9,8%

5 489 518 147 2 380 496 1 410 537 1 611 590 1 022

1 1 1 2

000 404 250 664 497 750

575,00 368,00

1 025 320 2 776 768

39,77% 14,09% 54,59%

51,0 69,8 40,2

53,5 73,0 42,2

54,6 74,5 43,2

8,8 8,2 9,2

8,4 7,9 8,7

8,2 7,7 8,5

6,3% 7,8% 5,4%

6,4% 8,0% 5,4%

6,4% 8,0% 5,4%

2,3 1,4 2,8

2,0 1,3 2,4

1,8 1,2 2,1

0,3% 36,6% 63,4%

HOLDINGS DELTA HOLDING ONA SNI

74,90 1 302,00 1 700,00

43 800 000 17 462 450 10 900 000

1,63% 24,42% -4,62% 5,26%

52,5 132,7 4,0 4,8 64,0 111,4 47,0 145,4

84,2 4,7 68,9 81,9

26,8 18,9 20,3 36,2

11,0 15,7 11,7 11,7

16,9 15,9 18,9 20,7

2,3% 2,3% 2,7% 1,9%

4,6% 3,2% 4,1% 4,3%

2,9% 3,2% 2,4% 2,4%

1,9 2,9 1,6 2,1

1,7 2,6 1,4 1,8

1,6 2,4 1,4 1,8

8,5% 7,4% 51,0% 41,6%

44 3 22 18

547 281 736 530

IMMOBILIER ADDOHA ALLIANCES CGI

121,10 690,00 1 895,00

283 500 000 12 100 000 18 408 000

1,63% 18,90% 1,02% -15,21%

13,3 4,1 20,6 20,6

27,1 7,0 51,2 41,2

58,1 29,7 33,4 91,9

46,7 20,2 18,6 79,6

29,8 17,2 13,5 46,0

1,0% 1,2% 0,9% 0,8%

1,1% 1,4% 1,0% 0,9%

1,4% 1,6% 1,6% 1,2%

7,0 6,4 3,8 8,3

6,6 5,9 3,9 8,0

5,8 4,9 3,3 7,3

14,9% 44,3% 10,8% 45,0%

77 34 8 34

564 332 349 883

665 000 721 090

25,98% 5,35% 107,61% 22,02% 64,04%

7,7 54,1 39,5 17,6 ND 52,3 29,4 ND 62,9 119,4 133,1 14,7 ND 5,0 8,1 ND 4,6 77,0 48,0 158,4

17,8 11,7 7,8 49,9 9,5

20,3 20,7 7,0 30,6 15,2

0,8% 2,3% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% 6,7% 12,9% 12,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 8,4% 4,9%

2,5 2,2 5,1 2,0 2,0

2,1 1,8 3,9 2,0 1,8

2,0 1,7 3,7 1,8 1,8

2,3% 60,8% 11,5% 17,7% 10,1%

11 7 1 2 1

946 259 377 110 201

13,9 13,9

14,3 14,3

7,7% 7,7%

6,8% 6,8%

6,6% 6,6%

6,6 6,6

6,8 6,8

6,7 23,6% 123 073 6,7 100,0% 123 073

LEASING MAGHREBAIL M.LEASING

17,4 6,0 37,0 23,8

PETROLE ET MINES SAMIR MINIERE TOUISSIT MANAGEM SMI

610,00 927,00 248,00 730,00

TELECOMS ITISSALAT AL MAGHRIB

140,00

879 095 340

-2,83% -2,83%

10,8 10,8

10,1 10,1

9,8 9,8

12,9 12,9

LOISIRS ET HOTELS RISMA

275,00

6 232 012

-5,43% -5,43%

4,6 4,6

ND ND

1,5 1,5

59,5 59,5

ND 188,7 ND 188,7

0,0% 0,0%

0,0% 0,0%

ND ND

1,8 1,8

1,8 1,8

1,8 0,3% 1,8 100,0%

MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES DISTRISOFT 460,10 MATEL 323,80

500 419 1 135 135

48,68% 10,87% 72,37%

39,1 50,4 32,0

41,6 51,3 35,6

44,6 49,5 41,5

9,7 9,1 10,1

9,0 9,0 9,1

8,4 9,3 7,8

5,4% 6,5% 4,6%

5,6% 6,5% 4,9%

5,7% 6,5% 5,3%

1,8 2,2 1,6

1,7 2,0 1,4

1,5 1,9 1,3

0,1% 38,5% 61,5%

598 230 368

SERVICES AUX COLLECTIVITES LYDEC

311,00

8 000 000

61,98% 61,98%

27,9 27,9

27,9 27,9

31,2 31,2

11,1 11,1

11,2 11,2

10,0 10,0

5,8% 5,8%

4,5% 4,5%

5,0% 5,0%

2,0 2,0

1,9 1,9

1,7 0,5% 1,7 100,0%

2 488 2 488

TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION HPS INVOLYS IB MAROC.COM MICRODATA M2M Group

578,00 140,10 354,85 427,00 562,00

15,17% 5,86% 24,53% 32,95% 38,50% 4,66%

42,4 48,3 3,6 34,5 53,9 39,6

44,1 48,5 1,0 36,6 55,8 43,3

52,3 64,2 1,0 40,7 60,4 48,4

13,1 17,7 16,1 7,7% 12,0 11,9 9,0 4,2% 38,6 145,1 147,0 7,1% 10,3 9,7 8,7 8,5% 7,9 7,7 7,1 11,2% 14,2 13,0 11,6 9,4%

5,6% 4,2% 0,5% 8,8% 9,6% 4,4%

6,9% 5,6% 1,4% 9,8% 9,4% 6,6%

2,6 2,8 0,7 1,5 2,7 3,0

2,5 2,5 0,8 1,5 2,6 3,2

2,2 2,1 0,8 1,4 2,3 2,8

1 121 376 54 148 179 364

ANALYSE & RECHERCHE

11 1 8 1

899 485 507 645

650 382 417 420 647

000 716 486 000 777

205

0,2% 33,5% 4,8% 13,2% 16,0% 32,5%

1 714 1 714

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Tableau de bord (2/2) VALEUR

Cours

Nbre de titres

BPA

Perf 2009

30 09 09

2008

2009E

P/E 2010P

2008

2009E

D/Y 2010P

2008

2009E

P/B 2010P

2008

2009E

Capitalisation 2010P

en %

M MAD

183,20 1 344,00

812 500 3 437 500

-1,55% 15,95% -2,11%

74,0 77,6 83,0 13,4 14,9 15,4 75,9 79,6 85,2

17,6 16,7 15,6 13,7 12,3 11,9 17,7 16,9 15,8

5,0% 6,6% 5,0%

0,1 7,1% 5,2%

0,1 7,6% 5,6%

2,7 0,9 2,8

2,7 0,9 2,7

2,6 0,9 2,6

0,9% 3,1% 96,9%

4 769 149 4 620

CHIMIE COLORADO SNEP

730,00 586,00

900 000 2 400 000

36,87% 55,98% 27,95%

51,0 74,8 39,9

45,0 84,6 26,5

44,9 90,8 23,5

13,1 9,8 14,7

17,8 8,6 22,1

19,6 8,0 25,0

5,0% 4,4% 5,3%

1,5% 4,6% 0,0%

1,5% 4,7% 0,0%

2,7 3,0 2,6

2,6 2,5 2,6

2,3 2,1 2,4

0,4% 31,8% 68,2%

2 063 657 1 406

PARACHIMIE SCE FERTIMA

338,00 280,00

616 448 1 150 000

9,53% 14,27% 6,46%

31,8 77,6 2,2

6,1 ND 10,0

6,2 77,5 ND 4,4 10,1 124,9

16,9 ND 27,9

16,8 ND 27,6

2,4% 6,2% 0,0%

0,0% ND 0,0%

0,0% ND 0,0%

1,5 0,8 1,9

1,1 ND 1,8

1,0 ND 1,7

0,1% 39,3% 60,7%

530 208 322

93,40% 28,88% 201,80% 56,88% 20,97% -4,63% -7,65% 36,93% 14,52% -0,60% 16,23%

208,4 121,7 116,9 495,8 57,1 ND 15,1 119,3 55,0 1,5 70,2

222,6 130,8 121,1 545,2 59,2 ND 9,8 113,6 66,3 1,5 66,5

GAZ MAG.OXYGENE AFRIQUIA GAZ

AGROALIMENTAIRE BRANOMA BRASSERIES CENT.LAIT. LESIEUR CRISTAL LGM OULMES COSUMAR UNIMER CARTIER SAADA DARI

2 3 9 1

160,00 860,00 350,00 050,00 350,00 676,00 1 498,00 923,00 16,50 530,00

2 2 1 4 4

500 825 942 763 915 980 191 550 680 298

000 201 000 151 520 000 057 000 000 375

237,8 126,5 129,2 583,9 68,9 ND 10,8 119,3 73,9 1,6 69,7

23,1 17,7 33,0 18,9 18,4 ND 44,6 12,6 16,8 11,0 7,5

23,2 16,5 31,9 17,2 17,7 ND 69,0 13,2 13,9 10,8 8,0

21,6 17,1 29,9 16,0 15,2 ND 62,6 12,6 12,5 10,1 7,6

5,8% 5,6% 7,0% 5,2% 6,5% 0,0% 1,6% 5,7% 4,0% 3,0% 5,7%

4,3% 5,1% 2,6% 5,2% 5,6% ND 0,7% 6,4% 4,7% 3,0% 3,1%

4,4% 5,1% 2,6% 5,2% 6,4% ND 0,8% 6,2% 5,2% 3,0% 3,4%

4,5 5,1 5,9 5,4 1,9 2,0 3,0 2,6 2,4 1,2 1,5

5,0 5,0 7,6 5,2 2,0 ND 3,0 2,5 2,2 1,1 1,3

4,7 4,8 7,2 4,9 1,9 ND 3,0 2,4 2,1 1,0 1,2

6,2% 3,3% 33,7% 27,2% 9,0% 1,0% 4,1% 19,4% 1,6% 0,2% 0,5%

32 1 10 8 2

374 080 905 808 901 320 1 338 6 278 508 77 158

43 10 7 24

CIMENTERIES CIMENT MAROC HOLCIM (Maroc) LAFARGE CIMENTS

1 509,00 1 890,00 1 400,00

7 218 002 4 210 000 17 469 113

0,44% 102,0 112,5 114,9 -22,62% 87,9 120,5 124,2 3,73% 138,9 148,2 158,1 9,63% 96,3 97,3 96,8

15,0 17,2 13,6 14,5

13,6 12,5 12,8 14,4

13,4 12,1 12,0 14,5

5,0% 3,3% 4,6% 5,9%

4,0% 2,7% 4,8% 4,3%

4,0% 2,7% 4,8% 4,3%

3,8 2,6 3,9 4,4

3,6 2,3 3,4 4,2

3,2 2,1 3,1 3,8

8,3% 25,2% 18,4% 56,5%

INDUSTRIES METALLURGIQUES SONASID ALUMINIUM

1 961,00 1 120,00

3 900 000 465 954

-10,07% 225,1 77,1 93,1 -17,43% 232,3 72,4 89,0 97,88% 120,7 145,0 153,8

8,5 8,4 9,3

25,8 27,1 7,7

21,1 10,9% 22,0 11,1% 7,3 7,6%

2,1% 1,7% 7,6%

2,1% 1,7% 8,1%

2,5 2,6 1,5

3,1 3,2 1,4

2,8 3,0 1,3

1,6% 93,6% 6,4%

8 170 7 648 522

INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE SOTHEMA PROMOPHARM

1 100,00 725,00

1 200 000 1 000 000

7,48% 15,79% -7,64%

74,8 78,8 67,5

50,7 42,2 66,2

54,9 48,7 66,3

12,8 14,0 10,7

20,7 26,1 10,9

18,5 22,6 10,9

4,5% 3,6% 6,2%

4,2% 3,2% 6,1%

4,2% 3,4% 5,8%

3,0 3,5 1,9

2,9 3,5 1,8

2,8 3,3 1,7

0,4% 64,5% 35,5%

2 045 1 320 725

150,00

2 582 555

-6,28% -6,28%

24,5 24,5

ND ND

2,8 2,8

6,1 6,1

ND ND

54,5 54,5

0,0% 0,0%

0,0% 0,0%

0,0% 0,0%

1,8 1,8

1,8 1,8

1,7 0,1% 1,7 100,0%

387 387

AUTOMOBILE AUTO NEJMA AUTOHALL BERLIET MAROC

1 565,00 89,64 298,00

1 023 264 47 200 000 1 250 000

-3,00% 37,8 -34,79% 109,0 6,01% 9,3 31,39% 55,7

27,9 87,2 6,9 11,8

30,3 93,8 7,3 17,6

10,6 14,4 9,7 5,3

15,0 18,0 13,0 25,4

13,7 16,7 12,2 16,9

3,6% 3,2% 3,9% 2,0%

3,2% 3,1% 3,3% 1,8%

3,4% 3,0% 3,6% 1,8%

3,1 4,5 2,7 1,1

2,8 4,1 2,4 1,1

2,5 3,7 2,2 1,1

1,2% 25,8% 68,2% 6,0%

6 205 1 601 4 231 373

AUTRES NEXANS MAROC BALIMA REBAB MEDIACO MAROC ZELLIDJA FENIE BROSSETTE SRM STOKVIS DELATTRE LEVIVIER LABEL VIE CTM TIMAR

225,05 1 886,00 390,00 210,00 1 089,00 354,00 391,00 69,90 649,00 1 150,00 278,00 249,90

3,28% 40,17% -0,32% 11,43% 5,00% -21,94% 13,21% -5,89% -9,22% 14,26% -6,92% 77,07% -17,93%

23,4 32,8 18,9 18,8 ND ND ND ND 6,1 7,1 ND ND 44,4 39,1 47,8 50,8 5,3 5,6 43,5 115,2 29,9 41,8 23,8 25,3 32,3 31,3

33,3 8,1 47,7 ND 40,7 ND 8,6 5,4 14,1 18,6 61,6 8,2 9,2

21,3 11,9 ND ND 34,7 ND 8,0 8,2 13,1 14,9 38,5 11,7 7,7

16,0 3,3% 12,0 4,2% ND 1,4% ND 7,7% 29,7 0,0% ND 1,8% 9,1 5,9% 7,7 7,7% 12,5 4,3% 5,6 3,2% 27,5 1,3% 11,0 14,4% 8,0 3,0%

2,6% 3,1% ND ND 0,0% ND 4,5% 7,2% 3,6% 3,5% 2,2% 6,1% 2,4%

3,0% 2,7% ND ND 0,0% ND 4,0% 6,9% 3,2% 7,1% 2,9% 6,8% 2,7%

2,7 0,8 6,3 1,4 1,8 1,8 1,5 1,3 2,6 2,3 3,5 1,2 1,3

2,1 0,8 ND ND 1,7 ND 1,4 1,2 2,4 2,2 3,4 1,3 1,1

1,9 0,7 ND ND 1,6 ND 1,3 1,1 2,2 1,7 3,2 1,2 1,0

1,2% 8,0% 5,2% 1,1% 1,4% 9,9% 8,1% 2,0% 10,2% 6,4% 41,7% 5,4% 0,8%

6 323 505 329 69 90 624 509 125 643 406 2 634 341 49

EMBALLAGE & IMPRESSION PAPELERA DE TETUAN

2 243 174 176 428 572 1 438 320 9 195 625 2 290 1 225 195

520 400 456 750 849 984 000 150 000 750 978 000

21,7 27,9 39,6 ND 5,2 ND 41,1 72,2 5,0 34,9 18,7 33,8 27,2

ND = Non Disponible NS = Non Significatif S= Suspendu

ANALYSE & RECHERCHE

206

306 892 957 457

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2009 Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations :

▪ ▪ ▪ ▪ ▪ ▪

Achat : pour un upside supérieur à 15% ; Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ; Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ; Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ; Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir. Vendre

Alléger -15%

Conserver -6%

Accumuler +6%

Achat +15%

Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures. Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils.

ANALYSE & RECHERCHE

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Président du directoire Youssef Benkirane

Analyse & Recherche

Sales

Fadwa Housni - Directeur

Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique

Trading Electronique

Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri , Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

Badr Tahri – Directeur Hamza Chami

BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A.

Tour BMCE, Rond Point Hassan II — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

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