Eichengreen-desequilibrios Globales Y Mercados Emergentes

2 Desequilibrios Globales y Mercados Emergentes Barry Eichengreen y Yung Chud Park

E

l masivo desequilibrio de la cuenta corriente entre los Estados Unidos, por un lado, y Asia y América Latina, por el otro, es la característica más destacada del escenario financiero y monetario internacional contemporáneo. Este modelo también tiene sus méritos. Desde comienzos del nuevo siglo, Estados Unidos ha sido la fuente de la mayor parte del crecimiento de la demanda global. Ha creado un mercado alcista para las exportaciones del resto del mundo. Ha facilitado los esfuerzos de los países asiáticos y latinoamericanos por acumular reservas externas a fin de proteger sus economías de las sacudidas financieras. Al permitir que los mercados emergentes más altamente endeudados limiten su toma de préstamos, les ha permitido prefinanciar sus necesidades de financiamiento externo y extender la estructura de vencimientos de sus obligaciones. Estos no son nuevos enfoques: la idea de que el desequilibrio acarrea beneficios no sólo para Estados Unidos sino también para los países con superávit constituye el centro de la llamada “co-dependencia global” y “Nuevo Bretton Woods” del actual panorama mundial. (Mann, 2004; Dooley et al., 2003). El tema es si estos beneficios dominan los costos. Los actuales superávit de la cuenta corriente y la gran acumulación de reservas de los mercados emergentes se producen a costa del consumo y la inversión. En el caso de Asia, con excepción de China y Japón, las tasas de inversión cayeron alrededor del 9% del PBI entre 1996 y 2004 (ver Macfarlane, 2005; Rajan, 2005). En América Latina, la caída comparable fue un más modesto pero significativo 3% del PBI. En consecuencia, una alternativa para financiar el déficit de la cuenta corriente estadounidense habría sido que los mercados emergentes usen una mayor cantidad de sus ahorros para financiar una mayor inversión interna. Si esto hubiera sido recomendable depende de la opinión que cada uno tenga acerca de la eficiencia de los altos niveles de inversión de la primera mitad de la década del ’90, particularmente en Asia, y si los mercados emergentes están sacrificando el crecimiento debido a sus

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ahora más bajas tasas de formación de capital.1 Otra opción habría sido que los mercados emergentes reduzcan sus ahorros en favor de mayores niveles de consumo acorde con sus ahora más elevados niveles de vida. Si esto hubiera sido conveniente depende de cómo uno interprete esos altos índices de ahorro, una vez más particularmente en Asia, y, específicamente, si uno los ve como una consecuencia no buscada del subdesarrollo financiero y otras distorsiones locales o como que reflejan las preferencias intrínsecas de los hogares y las empresas, en cuyo caso no existen fundamentos obvios para intervenir en el orden público. Uno puede hacerse las mismas preguntas sobre el comportamiento del sector público. ¿Son inteligentes los gobiernos al cancelar la deuda y acumular reservas en un esfuerzo por blindar sus economías contra los disturbios financieros externos? o ¿estarían mejor aconsejados si dedicaran recursos adicionales a la inversión pública en el área de la educación, la salud pública, la seguridad social y la infraestructura física? ¿Serían superiores estos usos de los recursos del sector público a la acumulación de reservas a la luz de los costos de esterilización y el riesgo de pérdida de capitales en los saldos en dólares? La otra pregunta es si este modelo de co-dependencia global podría terminar mal – en otras palabras, si los desequilibrios globales podrían desenvolverse de un modo desordenado y perjudicial – y cuál sería el impacto en los mercados emergentes. Más precisamente, existen dos preguntas. Primero, ¿cuál es probabilidad de una corrección desordenada del déficit de la cuenta corriente estadounidense? Y, segundo, ¿cuál sería el impacto en los mercados emergentes? Mientras la primera de estas preguntas ya es objeto de una amplia literatura, la segunda ha recibido menos atención.2 Por lo tanto, en este capítulo nos concentraremos en ella. Nosotros sostenemos que, a diferencia de las recientes crisis, es probable que el impacto sobre los mercados emergentes de una corrección desordenada de los desequilibrios globales fluya más inmediatamente a través del comercio en lugar de hacerlo por los canales financieros. Esto se parece a la situación vigente antes de las últimas décadas que estaba marcada por el crecimiento explosivo de los flujos de capital; con anterioridad a las últimas décadas los efectos de los términos del intercambio y los multiplicadores comerciales eran las principales avenidas a través de las cuales los acontecimientos de los países desarrollados afectaban al mundo en vías de desarrollo. Es probable que lo mismo suceda hoy. A su vez, esto repercute en el modo en el que los mercados emergentes deberían prepararse para una 1

En un lenguaje más técnico, la cuestión es si una mayor inversión se hubiera simplemente desvanecido en una relación capital/producción más incremental. 2 Dos excepciones son Goldstein (2005) y Banco Mundial (2005a).

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posible corrección abrupta de la cuenta corriente estadounidense y cómo deberían responder.

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La Probabilidad de una Corrección Desordenada

No existe consenso acerca de la probabilidad de una brusca corrección del déficit de la cuenta corriente estadounidense. Una opinión, sostenida por Roubini y Setser (2005) y Chinn (2005), indica que una corrección es inevitable porque el endeudamiento externo de los Estados Unidos se encuentra en un sendero insostenible. El déficit de la cuenta corriente se está aproximando al 7% del PBI del país. Suponiendo que no varíen las políticas nacionales y externas, este saldo deficitario continuará ampliándose hasta cerca del 10% del PBI a comienzos de la próxima década. El endeudamiento internacional neto de los Estados Unidos crecerá de los actuales niveles de alrededor del 25% del PBI hasta el 60% en 2010 y más del 100% en 2015. Según esta opinión, simplemente no es factible que los inversores de otros países estén dispuestos a acumular más créditos sobre/reclamos contra los Estados Unidos a un ritmo tan veloz, o que estén en condiciones de mantener una porción cada vez más creciente de sus riquezas en la forma de obligaciones estadounidenses. La otra opinión señala que Estados Unidos puede continuar experimentando déficit muy significativos si bien no indefinidamente por lo menos durante un largo período. El rápido crecimiento de la productividad convierte a Estados Unidos en un lugar atractivo para invertir, preservando la entrada de capitales (Cooper, 2004).3 Los elevados ahorros de otros países no tienen ninguna otra salida lógica (Bernanke, 2005). En particular, la incapacidad de otros países de crear activos financieros atractivos al mismo ritmo que pueden expandir su capacidad productiva, significa que a medida que crecen y sus residentes de tornan más ricos tienen el deseo de acumular créditos netos sobre los Estados Unidos (Caballero et al., 2005). Aun cuando la brecha de la cuenta corriente estadounidense todavía deba achicarse, esto puede suceder muy gradualmente, digamos a razón del 0,5% del PBI estadounidense por año, reduciendo la tasa de crecimiento del endeudamiento externo de los Estados Unidos a niveles que serían gratamente absorbidos por los inversores extranjeros. Aun cuando los inversores privados alcancen su límite en términos de su voluntad de acumular créditos adicionales sobre los Estados Unidos, todavía queda la posibilidad de que los bancos centrales extranjeros continúen proporcionando las finanzas necesarias. Alrededor de 2004-5, los bancos centrales extranjeros, en especial los de Asia, brindaron esencialmente el 100% del financiamiento neto del 3

Ver también Clarida (2005) y Backus y Lambert (2005).

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déficit de la cuenta corriente estadounidense.4 Es una opinión muy difundida que los bancos centrales extranjeros son comprensiblemente reticentes a cambiar su comportamiento en forma abrupta. Si restringieran la intervnción del mercado cambiario que resulta en una acumulación de reservas de su parte y que sostiene el constante flujo de finanzas oficiales hacia el déficit externo de los EE.UU., sus monedas aumentarían, perjudicando la competitividad de sus exportaciones y retardando su crecimiento. A esto se opone el argumento de que la revalorización de otras monedas respecto del dólar es inevitable. Esterilizar el impacto de la acumulación de reservas sobre los mercados financieros locales será cada más caro, ya que las entidades como el Banco Popular de China (BPC) se ven obligadas a emitir crecientes cantidades de billetes del banco central.5 No esterilizar significará una inflación más rápida y una revalorización real que se toma mejor en la forma de revalorización nominal que no perjudica la credibilidad de la política monetaria. Puesto que los bancos centrales son conscientes de la presión existente para que el dólar baje y otras monedas suban, tienen un interés particular en diversificar sus reservas en dólares más vale pronto que tarde, aun cuando al mismo tiempo tienen un interés colectivo por continuar respaldando el dólar billete.6 Nuestra propia perspectiva (Eichengreen y Park, 2004) es que tendrá que haber un ajuste significativo –que ni los inversores extranjeros ni los bancos centrales extranjeros estarán en condiciones de continuar financiando los déficit de la cuenta corriente estadounidense en los actuales niveles en forma indefinida. Calculamos que, al igual que Obstfeld y Rogoff (2004), el déficit estadounidense tendrá que bajar a un 3% del PBI del país –es decir, a menos de la mitad de los actuales niveles a fin de reducir la tasa de crecimiento de los créditos externos sobre los EE.UU. a niveles sostenibles de aproximadamente el 60% del PBI de los EE.UU.7 A su vez, ello requerirá una mayor depreciación efectiva real del dólar de por lo menos el 20%. Para estar seguros, exactamente cuánto debe bajar el déficit, y la magnitud de la depreciación real asociada, depende de cuándo comience el ajuste (un punto destacado por Blanchard et al., 2005). Cuanto más se demore, mayor será la cantidad existente de obligaciones externas de los EE.UU., y más agudo tendrá que ser el aumento en las exportaciones netas a fin de poder atender su servicio. 4

Aunque los flujos de capitales privados hacia los EE.UU. fueron significativos, estos fueron equiparados por la inversión extranjera estadounidense privada; éste es el sentido en el que se requirió el financiamiento de los bancos centrales extranjeros para financiar íntegramente el déficit de la cuenta corriente. 5 Garton (2005) ofrece una estimación de los costos fiscales de la acumulación de reservas y demuestra que estos ya ascienden a 0,4 / 0,6% del PBI de India, Corea del Sur y Malasia. 6 Ver Eichengreen (2004). Volvemos sobre este punto más abajo. 7 Esto resulta de suponer un crecimiento del 5% del PBI nominal de los EE.UU.

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En otras palabras, si el ajuste comienza ahora, la caída del 20% del dólar puede extenderse durante varios años. Cuanto más se demore, mayor será la caída necesaria del dólar, y mayor se torna la posibilidad de que este cambio en los precios relativos sea rápido una vez que comience. Y cuanto mayor y más rápido sea el ajuste, tanto más negativos serán los efectos. El peor escenario es aquel en el que el ajuste se demora hasta que las finanzas externas se agoten abruptamente, forzando, a su vez, a que el déficit de la cueta corriente estadounidense se elimine de golpe. El resultado sería, entonces, una compresión muy aguda de la demanda estadounidense y mundial. Esta consecuencia, por sí misma, no resulta polémica, debido a la hipótesis de restricción abrupta de las finanzas externas. Si la afluencia de capitales hacia los Estados Unidos disminuye un 7% del PBI porque se agotan las finanzas externas, entonces la cuenta corriente debe, por definición de la balanza de pagos, equilibrarse inmediatamente. El efecto del impacto debe ser una baja del 7% en la demanda estadounidenses y, específicamente, en la demanda neta de importaciones. Una disminución del 7% en la demanda de los EE.UU. es una fórmula para que caiga la producción global en el orden del 7% del PBI estadounidense, extendiéndose igualmente a otras cosas, incluso la acumulación de inventarios. Los efectos posteriores podrían entonces empeorar el impacto en la producción y el empleo. El mecanismo que produce estos efectos no es un misterio. Una caída del 7% en las compras externas netas de activos en dólares provocará una baja del dólar. Hará que los precios de los activos denominados en dólares bajen –en forma equivalente, sus rendimientos subirán, eliminando el Interrogante de Greenspan. Estos son dos lados de la misma moneda: un dólar decreciente y tasas de interés estadounidenses más altas van de la mano por paridad de intereses. En la medida en que un dólar en baja implique inflación importada, la Reserva Federal también se verá obligada a elevar las tasas antes de lo esperado. Estas mayores tasas de interés desalentarán el consumo privado al aumentar el costo del crédito al consumo y limitar el alza de los precios inmobiliarios que ha sostenido la riqueza neta de la unidad familiar en ausencia de ahorro personal positivo. Asimismo, desalentarán la inversión al crecer el costo del capital. El hecho de que las tasas de interés estadounidenses hayan subido recientemente con respecto a las tasas de interés extranjeras es por lo menos superficialmente compatible con la noción de que el mercado adjudica una creciente probabilidad a este escenario.8 Una objeción en cuanto a este negro panorama es que la producción y el empleo en los EE.UU. pueden sostenerse si las 8

Obstfeld (2005) proporciona un análisis basado en tasas de interés reales y los rendimientos de los bonos indexados por inflación.

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importaciones netas se reducen impulsando las exportaciones del país. Esta es la consecuencia de la observación de que el dólar se depreciará como resultado de los hechos que aquí se analizan. La demanda, en lugar de caer, simplemente puede trasladarse al resto del mundo. Pero para el resto del mundo esto significaría un cambio en la demanda alejado de sus prpios productos. Como resultado de ello, se produciría cierta redistribución del impulso recesivo de los Estados Unidos a otros países pero no una migración de todos los efectos recesivos. En realidad, en la medida en que uno se preocupe por las consecuencias para los mercados emergentes (como sucede en este libro), llamando a este escenario –en el que la producción y el empleo de los EE.UU. se estabilizan por la rotación de la demanda– el caso feliz, no resulta muy apropiado. Otra objeción, planteada anteriormente, es que los bancos centrales extranjeros nunca permitirían que se restrinja el financiamiento del déficit estadounidense de un modo tan abrupto. Reconocen que tienen un interés en garantizar el flujo constante de finanzas externas hacia el déficit de la cuenta corriente de los EE.UU. precisamente para evitar que se precipite una recesión. Ellos intervendrían con mayores compras de activos estadounidenses si los inversores privados retiraran el apoyo. Pero los bancos centrales también tienen interés en evitar las pérdidas de capital de sus reservas en dólares. Desde el punto de vista de los Estados Unidos, el hecho de que el banco central de Alemania venda títulos del Tesoro y de organismos estadounidenses representa una salida de capitales brutos que compensaría el constante flujo de las finanzas incrementales. Todo banco central se preocupa por el impacto que tendría sobre las condiciones monetarias locales y la inflación el hecho de mantener grandes superávit constantes. Ellos se preocupan por la asignación inadecuada de los recursos que resulta de mantener las tasas de interés artificialmente bajas.9 Se preocupan por los costos, actuales o futuros, de la esterilización de los efectos financieros. Por lo tanto, tienen un incentivo para diversificarse de los dólares si piensan que pueden hacerlo sin inducir a otros bancos centrales a diversificar sus reservas y precipitar un cambio en el dólar. Tienen un incentivo para dejar que sus monedas suban si creen que pueden limitar los efectos. Para ser claros, no estamos diciendo que el déficit de los EE.UU. necesariamente se comprimirá tan abruptamente. Pero tampoco puede descartarse esta posibilidad. En todo caso, hacer foco en el escenario más negativo resulta útil para analizar las consecuencias para los mercados emergentes.

2

El Impacto en los Mercados Emergentes 9

Estos efectos son mucho más evidentes en China en forma de índices de inversión que seguramente son demasiado elevados para ser compatibles con la eficiencia de localización.

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El Banco Mundial (2005a) suministra un catálogo con los canales a través de los cuales una fuerte depreciación del dólar y la repentina compresión del déficit de la cuenta corriente estadounidense afectarán a los mercados emergentes. Para comenzar con los efectos positivos, un dólar declinante reducirá el costo de atender el servicio de la deuda en dólares. En cierta medida, este efecto ya es manifiesto: entre 2002 y 2004, la caída del dólar redujo los coeficientes deuda/PBN y servicio de la deuda/exportaciones en un uno por ciento, lo cual refleja el predominio de la deuda denominada en dólares.10 Este efecto favorec a los países con relativamente alto nivel de endeudamiento, donde la reducción de las cargas de la deuda es particularmente valiosa, y a los prestatarios en dólares, ya que la variación en el tipo de cambio los beneficia. En la práctica, esto significa principalmente los países de América Latina, tales como Brasil, Chile y Colombia, en los que el Banco estima que la caída del dólar desde 2002 a 2004 redujo el coeficiente deuda/exportaciones un 4%, es decir al 10%.11 En cuanto al lado negativo de esta situación, las crecientes tasas de interés estadounidenses y los declinantes precios del Tesoro de los EE.UU. podrían provocar una fuga hacia la calidad que agudice la volatilidad de los mercados financieros emergentes, con adversas consecuencias para el nivel y el precio de los flujos de capital. La reducción de los flujos de capital hacia los Estados Unidos contribuiría a superiores parámetros del Tesoro de los EE.UU. y mayores spreads de los bonos de los mercados emergentes, especialmente en el caso de prestatarios con elevados índices de deuda/PBI. La hipótesis aquí consiste en que las tasas estadounidenses son importantes para la evolución de las tasas de interés globales, y los spreads de los mercados emergentes y los flujos de capital varían conjuntamente con el nivel de las tasas globales. Los mercados emergentes también sentirán un efecto riqueza negativo a raíz de las pérdidas de capital de sus reservas en divisas. Este énfasis en el impacto en los mercados financieros de una caída en el dólar refleja un esfuerzo por centrar este debate en el paradigma de la crisis financiera de la década del 90. La forma inmediata en la que los mercados emergentes se vieron afectados fue por la repentina interrupción de los flujos de capital, en los períodos en los que se produjo una fuga hacia la calidad por los inversores de los países desarrollados. Por el contrario, en estos momentos, es probable que las consecuencias financieras sean más ambiguas y menos manifiestamente perjudiciales para los mercados emergentes. En realidad, la correlación positiva entre las tasas de interés estadounidenses y los spreads de los mercados emergentes es menos 10 11

Banco Mundial (2005a), pág. 52. En menor medida, los efectos positivos también se sienten en Sudáfrica y Turquía.

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pronunciada y menos estable que lo sugerido en el análisis del Banco Mundial; para varios países y períodos esta correlación ha sido esencialmente inexistente (Eichengreen y Mody, 1998). La respuesta depende del motivo de la suba de las tasas estadounidenses y de la reacción de los otros países desarrollados. Si el ajuste monetario refleja simplemente el deseo de normalizar las tasas estadounidenses, mientras la Reserva Federal procura retrotraer el persistente impacto de las marcadas reducciones de las tasas de interés realizadas a comienzos de la década, entonces resulta creíble que también deban subir las tasas en otros países, dado que los flujos financieros brutos de los EE.UU. hacia los mercados externos se ven disuadidos por los crecientes rendimientos locales. La gracia del ahorro aquí es que las tasas de interés en los centros financieros deberían subir sólo gradualmente, mientras la Reserva Federal y los bancos centrales de otros países desarrollados miden las ventajas de tasas de interés más altas para el mantenimiento de la estabilidad de precios contra toda implicancia negativa para sus economías. Y los incrementos graduales de las tasas deberían ser relativamente fáciles de absorber para los mercados emergentes. Por otro lado, si el impulso por mayores tasas en los EE.UU. deriva de la repentina evaporación de la voluntad de los inversores extranjeros para financiar el déficit de la cuenta corriente del país y de los efectos inflacionarios de la consecuente caída del dólar, entonces las tasas de interés más altas en los EE.UU. estarán acompañadas de tasas de interés más bajas en el resto del mundo. Con menos liquidez fluyendo hacia los EE.UU., más liquidez permanecerá en otros mercados. Una vez más, esta es una repercusión de la condición de paridad de intereses. En otras palabras, en este escenario en el que el dólar baja, las tasas de interés extranjeras deben ser menores que las tasas estadounidenses en la cantidad de revalorización esperada de la divisa extranjera a fin de satisfacer la condición de no-arbitraje. Y si las tasas de interés más altas en los EE.UU. están acompañadas de tasas más bajas en Europa, entonces no resulta evidente que los mercados emergentes vayan a verse afectados en forma adversa. Para que los mercados emergentes sientan un fuerte impacto negativo, uno debe agregar otro elemento que produzca una significativa caída en la liquidez global. Una posibilidad sería un marcado ajuste de los precios de los activos estadounidenses que ocasione embargos, o por lo menos temores de embargo, entre las entidads financieras, tal como sucedió con la corrección de 1994 en el mercado de bonos y con la crisis de LTCM de 1998. Estos temores podrían provocar un desapalancamiento por parte de las entidades financieras extranjeras así como también estadounidenses, reduciendo la liquidez global.

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Podrían producir una fuga global hacia la calidad y, en particular, menos apetito por la deuda de los mercados emergentes, como ocurrió en estos períodos anteriores.12 Otro problema que enfrentan los narradores de esta historia es que los mercados emergentes han reducido mayormente su dependencia de nuevos préstamos del exterior. En general, están experimentando superávit de la cuenta corriente, lo que significa que no necesitan deuda externa adicional. En realidad, están reduciendo la deuda externa neta acumulando reservas. Para evita dudas, si la cuenta corriente de los EE.UU. se moviera abruptamente hacia una posición de equilibrio, las cuentas corrientes de Asia y América Latina también tendrían que equilibrarse, suponiendo que la cuenta corriente de Europa se mantiene en su punto actual, es decir en cero. Esto todavía significaría sin endeudamiento adicional. Hay que reconocer que cuando la deuda venza habrá que renovarla. Pero muchos países latinoamericanos y de Europa Oriental en esta posición han prefinanciado sus necesidades de refinanciación mientras fue fácil. Venezuela ya estaba prefinanciando deuda para 2006 a mediados de 2005; para mediados de 2005, México ya había cubierto sus requisitos de financiación hasta fines de 2007. Con excepción de Ecuador, cuyas necesidades de financiamiento externo son considerables, las necesidades de financiamiento netas de América Latina en 2006 equivalen a menos del 3% de las exportaciones, una disminución respecto de más del 30% en 1996-98.13 Exceptuando Turquía, que tiene un amplio déficit de la cuenta corriente, sólo la mitad del cual es financiado por el IED, y grandes sumas de deuda por renovar, las necesidades de financiamiento neto de la Europa Emergente serán menos del 7% de las exportaciones, inferior al casi 24% en 1996-98.14 Si el fondeo dejara de estar disponible repentinamente, los países de América Latina todavía podrían rescatar sus obligaciones que vencen y 12

Una variante sobre este tema es el modo que se contó la historia durante el apogeo del Sistema Bretton Woods, cuando la liquidez global se medía como la suma de la base monetaria de los EE.UU. más las reservas en dólares en poder de los bancos centrales extranjeros. En este modelo, una disminución del ritmo de crecimiento de la base monetaria de los EE.UU. reducía no sólo la liquidez estadounidense sino también la liquidez mundial, ya que implicaba que los bancos centrales extranjeros estaban acumulando reservas con menor rapidez. Pensándolo bien, será obvio que esta variante de la historia requiere que los tipos de cambio se vinculen al dólar porque, de lo contrario, la base monetaria y la liquidez en el resto del mundo podrían moverse independientemente de las reservas en dólares. Para decirlo de otro modo, sólo si las monedas están vinculadas al dólar las políticas y las condiciones extranjeras se mimetizarán con las políticas estadounidenses, como sucedió con Bretton Woods; sólo entonces los Estados Unidos podrán actuar como el líder de Stackelberg en el juego de la liquidez global. Si bien existen ciertos indicios de que este mecanismo funcionó en el pasado reciente (ver, por ejemplo, Jensen, 2005), si los extranjeros súbitamente dejan de estar dispuestos a financiar el déficit estadounidense y permiten que varíen sus tipos de cambio, esta hipótesis será violada. 13 La necesidad de financiamiento neto de Ecuador asciende a más del 70% de las exportaciones en 2006, elevando el promedio regional. Debe advertirse que todos estos cálculos suponen un constante flujo del IED y finanzas oficiales, principalmente provenientes del FMI. Lo que no suponen es el peligro de una fuga de capital a gran escala. 14 Incluyendo Turquía, promediarán alrededor del 10%.

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cumplir con sus otras necesidades financieras externas liquidando sólo el 10% de sus reservas. La cifra comparable en el caso de la Europa Emergente es del 11%. Alternativamente, cerrar esta brecha aumentando las exportaciones netas sólo requeriría una depreciación del 1% de las monedas latinoamericanas (5% incluyendo Ecuador) y una depreciación del 3% para las monedas de la Europa Emergente (5% si se incluye a Turquía), según estimaciones del Deutsche Bank (2005). Debido a todo esto, los mercados emergentes estarían ampliamente protegidos contra el impacto financiero resultante de mayores tasas de interés. Las principales excepciones serían Ecuador y Turquía y los países con grandes cantidades de deuda indexada por la tasa de interés. Aquí es donde se haría sentir cierta variación en los spreads de los mercados emergentes de los actuales e históricamente sin precedentes bajos niveles. En Brasil, por ejemplo, la deuda interna tiene una duración promedio de menos de un año y más de la mitad ya está vinculada la tasa de interés overnight. Para un país en esta posición, un aumento en las tasas de interés globales podría tener graves consecuencias. Pero recuerden nuestro anterior escepticismo acerca de que el rebalanceo global implicaría tasas globales más elevadas. Curiosamente, el análisis del Banco Mundial no reconoce lo que nosotros consideraríamos como potencialmente el canal negativo más importante a través del cual los mercados emergentes se verán afectados, es decir el impacto en el comercio. La abrupta eliminación del financiamiento externo respecto de la cuenta corriente estadounidense obligaría a que las importaciones netas del país se reduzcan un 7% del PBI estadounidense. Ello acarrearía serias consecuencias para los mercados emergentes, incluso más serias que el impacto de mayores tasas de interés. Puesto que llevaría tiempo para que la depreciación del dólar afecte exportaciones estadounidenses adicionales, suponemos que todo el cambio se concentra en las importaciones de los EE.UU. Como primer corte, también suponemos que el dólar cae en igual medida respecto de todas las divisas extranjeras, reduciendo las importaciones estadounidenses en general. (Momentáneamente dejamos a un lado esta suposición.) El impacto en otras regiones depende entonces de la importancia de las exportaciones para los EE.UU. como porcentaje del PBI regional. Según datos de 2004, este porcentaje varía desde un elevado 23% en las pequeñas pero sumamente abiertas economías del Este Asiático (Hong Kong, Singapur y Taiwán15) hasta un bajo 4% en la zona del euro y Japón (ver Cuadro 1). En el medio, se encuentran las economías anglosajonas (Australia, Canadá, Nueva Zelanda y el Reino Unido), las economías más grandes del Este Asiático (Indonesia, Malasia, 15

Probablemente deberíamos descontar las sumamente elevadas cifras correspondientes a estos tres países, al menos en cierta medida, debido al bajo contenido local de muchas de sus exportaciones.

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Filipinas, Corea del Sur y Tailandia) y China hacia el extremo superior, en 15, 13 y 15% respectivamente, y América Latina en el extremo inferior, en el 7%.16 Cuadro 1 Comercio por Región, 2004* (porcentaje del PBI regional) Estados Unidos Estados Unidos Japón Anglosajón

Japón 1,6

4,1

Anglosajón

Otro Industri al 4,9 0,4 1,6

Grande Euro 1,9

Pequeñ a Euro 1,2

0,3

1,5

1,0

1,2

7,0

5,7

21,5

11,5

14,5

1,9

Otro Industrial

4,6

1,5

4,9

Grande Euro

3,2

1,0

3,7

3,1

Pequeña Euro

4,7

1,5

6,9

3,8

27,0

Este Asiático 1

13,0

13,2

5,3

0,8

5,1

3,5

Este Asiático 2

22,5

22,7

14,8

3,4

12,5

7,9

China

14,9

10,2

4,6

0,8

6,5

3,6

Otros Mercados Emergentes

4,9

1,3

3,4

0,9

7,2

4,7

América Latina

7,0

1,3

1,4

0,5

3,8

2,8

23,2

2,9

3,7

Productores de Petróleo

Estados Unidos

Este Este Asiático Asiático 1 2 1,4 0,9

13,3

2,3 5,7 3,7 Otros Product Mercados Améric o-res de China Emergent a Petróleo es Latina 1,5 0,6 0,6 3,0

Japón

3,7

1,7

3,6

0,4

0,3

1,0

Anglosajón

1,6

1,1

1,5

1,2

0,3

1,3

Otro Industrial

1,2

1,2

1,4

2,4

0,7

2,9

Grande Euro

0,9

0,7

1,4

1,6

0,5

1,2

Pequeña Euro

1,5

1,0

1,7

2,2

0,9

1,7

10,3

12,3

2,3

1,0

3,2

51,7

7,0

1,3

4,2

1,6

1,3

2,3

0,6

1,5

Este Asiático 1 Este Asiático 2

42,5

China

7,7

16,0

Otros Mercados Emergentes

2,0

1,4

2,0

América Latina

1,4

0,4

2,4

1,0

Productores de Petróleo

2,5

0,8

1,9

1,6

2,1 1,4

Notas: 16

Los exportadores de petróleo también dependen ampliamente de los EE.UU. con respecto a su mercado final, pero ellos constituyen un caso especial.

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* Las 12 regiones son Estados Unidos, Japón, Anglosajón (Australia, Canadá, Nueva Zelanda, Reino Unido), Otro Industrial (Dinamarca, Suecia y Suiza), Grande Euro (Italia, Francia, Alemania), Pequeña Euro (Austria, Bélgica, Finlandia, Grecia, Irlanda, Países Bajos, Portugal, España), Este Asiático 1 (Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia), Este Asiático 2 (Hong Kong y Singapur), China, Otros Mercados Emergentes (Egipto, India, Israel, Marruecos, Pakistán, Sudáfrica y Turquía), América Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Perú) y Productores de Petróleo (Irán, México, Noruega, Arabia Saudita, Venezuela). Fuente: FMI, Dirección de Estadísticas Comerciales y Estadísticas Financieras Internacionales, Washington D.C.

De este enfoque sobre el comercio surge que una corrección desordenada del desequilibrio de la cuenta corriente estadounidense tendrá su mayor impacto en los mercados emergentes más dependientes de las exportaciones a los EE.UU., lo cual significa, sobre todo, las pequeñas economías de almacenaje y distribución de Asia. Si observamos el problema en forma comparativa, el Este Asiático es más vulnerable que América Latina principalmente porque la región asiática es más abierta y nada despreciablemente vinculada a los EE.UU. Un análisis más sutil permitiría que las distintas monedas se revaloricen con relación al dólar en distintas medidas. Por ejemplo, uno puede imaginarse que los países asiáticos continúen vinculados al dólar en los niveles actuales mientras que los países europeos permiten que el euro flote en forma ascendente con respecto a él, y que los países latinoamericanos parten la diferencia (permiten que sus monedas se revaloricen respecto el dólar hasta la mitad de lo que lo hacen los países de Europa). En este escenario, las monedas asiáticas se deprecian sobre una base efectiva, dado que permanecen invariables con relación al dólar pero se deprecian respecto del euro y de las monedas de América Latina. Si las monedas latinas individuales se revalorizan o deprecian sobre una base efectiva depende entonces de si el país que las emite exporta principalmente a los Estados Unidos y Asia o a Europa. Pero analizando las regiones de mercados emergentes, este escenario no será feliz para América Latina, ya que tendrá que soportar la mayor parte de la carga del ajuste global debido a la ausencia de un aporte asiático. Alternativamente, se puede visualizar un escenario en el que los países asiáticos están más inclinados que los países de otras partes del mundo a permitir que sus monedas se revaloricen respecto del dólar, reflejando la relativamente robusta salud de sus economías. Mientras las monedas asiáticas se revalorizan entonces en forma ambigua, la magnitud de su revalorización efectiva dependerá de la porción de las exportaciones del país emisor destinadas a los EE.UU. Truman (2005) ha desarrollado diversos escenarios de esta índole. En el primero, el euro sube un 40% con respecto al dólar, las monedas asiáticas un 20% y las monedas latinoamericanas un 15%. En Asia, los tipos de cambio nominales efectivos permanecen esencialmente sin De: Desequilibrios Globales y el Problema de la Deuda Estadounidense – ¿Deberían Respaldar el Dólar los Países en Desarrollo? Fondad, La Haya, Noviembre de 2006. www.fondad.org

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variación, dado que se revalorizan en relación con el dólar pero se deprecian contra el euro; esto se aplica a cada país asiático individual así como al total regional. En América Latina, por el contrario, el tipo de cambio regional efectivo se revaloriza (un 6%) a pesar del hecho de que la revalorización respecto del dólar es más pequeña. Esto refleja el hecho de que la mayor parte del comercio de la región está destinado a los Estados Unidos. Este efecto es impulsado por México y Venezuela que ven aumentar sus tasas efectivas un 9% y 7%, respectivamente. (Quizá prefiramos desestimar el segundo efecto por reflejar principalmente el hecho de que el precio del petróleo se fija en dólares, algo que no persistirá indefinidamente.) Brasil, por el contrario, continúa gozando de una depreciación efectiva del 3%. El escenario contrastante es aquél en el que la suba del euro con relación al dólar se limita al 20%, mientras se permite que las monedas asiáticas se revaloricen respecto del dólar en un 40% y las monedas latinoamericanas continúan subiendo un 15%. Comparado con el primer escenario, el impacto para México no presenta variación; el país comercia en forma desproporcionada con los Estados Unidos, la revalorización del peso respecto del dólar es todo lo que interesa y, de acuerdo con la suposición, permanece invariable. Sin embargo, Brasil ya no goza de una depreciación nominal, debido a la importancia de sus exportaciones de commodities a Asia y al hecho de que las monedas asiáticas se están revalorizando. Un análisis más sutil también permitiría que una significativa moderación del ritmo en los EE.UU. (y una ralentización más moderada en China inducida por la revalorización del renminbi (yuan)) afecte de un modo diferencial a los países exportadores de commodities. El rápido índice de aumento del precio de los commodities en los últimos años ha demostrado la fuerte demanda que emana desproporcionadamente de estos dos países. Entonces, si disminuye la demanda en los Estados Unidos y China y, en consecuencia, disminuye la demanda global, los términos de intercambio de los exportadores de commodities como Chile e Indonesia se verán afectados. A la inversa, los países en desarrollo que dependen de las importaciones de commodities, es decir, principalmente, los países de escasos recursos del Este Asiático y, en menor medida, los países de América Latina como Brasil, experimentarán precios de commodities más débiles como un amortiguador parcial contra el menor crecimiento global.17 Aquí los precios del petróleo, cuyo movimiento procíclico es especialmente fuerte, debido a las restricciones en la capacidad, y su impacto en países tales como México y Venezuela (junto con su impacto compensatorio sobre los países de bajos ingresos importadores de petróleo de África) son simplemente un buen ejemplo. 17

Contrariamente a la percepción popular, Brasil con su gran y variado sector manufacturero no es un exportador neto de commodities.

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En síntesis, el principal riesgo para la estabilidad global y, por ende, para la estabilidad en los mercados emergentes que presenta el actual esquema de desequilibrios globales reside en la posibilidad de una corrección desordenada que precipitaría una importante disminución del crecimiento de los EE.UU. y un significativo incremento de sus tasas de interés. Pero, a diferencia de las últimas experiencias, el riesgo para los mercados emergentes no recae esta vez en las consecuencias financieras. Los mercados emergentes están registrando superávit en la cuenta corriente en lugar de déficit, lo cual reduce al mínimo su toma de préstamos. Las políticas más fuertes han achicado el peligro de una fuga de capitales. Un manejo prudente de la deuda ha instado a los gobiernos a prefinanciar sus necesidades financieras externas. Esto no es negar que el nivel excepcionalmente bajo al que han caído los spreads de los mercados emergentes no se sostendrá. Pero las abundantes reservas internacionales ayudarán a los países a compensar una fuga hacia la calidad y las adversas variaciones en el precio y la dirección de los flujos internacionales de capital. Mas bien, el principal riesgo proviene de la posibilidad de una significativa ralentización del crecimiento de los EE.UU. y, más específicamente, del crecimiento de la demanda estadounidense de importaciones netas. La incidencia del efecto varía con la apertura comercial y, más específicamente, con la dependencia de las exportaciones a los Estados Unidos. En América Latina, esto significa que México se encuentra particularmente en riesgo. En Asia, la exposición frente al peligro de una corrección desordenada es mayor para países tales como Singapur, Hong Kong y Taiwán, que son sumamente abiertos y exportan mayormente a los Estados Unidos. Además, el impacto tenderá a variar con la respuesta a la política, no sólo con el alcance con que se permita que las monedas se muevan sino con la política macroeconómica general. Es a este punto al que nos dedicaremos ahora.

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Lo que los Países Pueden Hacer

Nosotros nos preguntamos ahora lo que los hacedores de políticas pueden hacer para minimizar estos riesgos, comenzando con los Estados Unidos y China, los dos países en el centro de la discusión, y luego continuando con Japón, los otros países Asiáticos, y finalmente Latinoamérica. Estados Unidos De las dos formas de reducir gradualmente el déficit en la cuenta corriente de los EE.UU. – aumentando los ahorros del país y reduciendo sus inversiones – el primero implicaría más crecimiento y empleo. Los ahorros nacionales brutos de los EE.UU. han descendido al 13,6% del PBI De: Desequilibrios Globales y el Problema de la Deuda Estadounidense – ¿Deberían Respaldar el Dólar los Países en Desarrollo? Fondad, La Haya, Noviembre de 2006. www.fondad.org

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en la medición del FMI, un 3,3% menos del promedio de 1983-2000 y apenas la mitad del nivel prevaleciente en el resto del mundo. El problema en los Estados Unidos es que “todos hablan acerca de la necesidad de una tasa de ahorro más alta, pero nadie hace nada al respecto”. Esto refleja una deficiencia de las herramientas de políticas y, segundo, una falta de voluntad política. Las dos herramientas obvias son las políticas monetaria y fiscal. Las tasas de interés más altas limitarían el aumento en la valuación de los activos y, específicamente, el aumento en los precios inmobiliarios que ha conciliado la creciente riqueza neta familiar con cero ahorro personal. Hay un argumento retrospectivo de que la Reserva Federal debería haber empezado antes y procedido más rápidamente presionando un alza en las tasas de interés de vuelta a niveles compatibles con una tasa real positiva. La expansión de la economía estadounidense ha sido duradera y podría haber resistido el rápido ajuste monetario. Llevar una vez más las tasas de interés a niveles positivos habría limitado la frivolidad de los mercados de activos y producido ahorros personales más altos. Autores como Truman (2005) alegan que esto habría sido compatible con la “estrategia de gestión de riesgos” del Sr. Greenspan en cuanto a que habría reducido el déficit de la cuenta corriente y el riesgo de una corrección desordenada. Lamentablemente, esta crítica es retrospectiva; es una historia acerca de lo que la Reserva Federal debería haber hecho en el 2002-2004. Las tasas de interés reales son nuevamente positivas. Ahora que la economía de los EE.UU. está en las últimas fases de una expansión cíclica, no resulta claro que mayor ajuste monetario sea prudente. En contraste, permanece la cuestión de la medida fiscal. Desde 2001 el balance fiscal de los EE.UU. ha oscilado entre el +2.5% y el -3.5% del PBI. La oficina presupuestaria del Congreso ha atribuido los cambios entre las proyecciones fiscales anteriores y los resultados obtenidos a tres fuentes: acciones fiscales discrecionales, sorpresas económicas (típicamente, crecimiento que avanza más rápido o más lento de lo esperado), y factores técnicos (principalmente, cambios en el nivel del mercado bursátil que han incrementado o reducido las rentas de capital).18 Del deterioro de US$ 750.000 millones del presupuesto federal con respecto a lo pronosticado en el período 2001-2005, más de dos tercios se debió a la actividad legislativa (los recortes de impuestos de Bush del 2001), mientras que el tercio restante se debió enteramente a factores técnicos (cambios en las tasas efectivas de impuesto por cambios en las ganancias de capital, como reflejo de la baja en el mercado bursátil).19 Este énfasis en los ingresos es compatible con la observación de que los impuestos federales como porcentaje del PBI han 18

Ver Oficina Presupuestaria del Congreso (varios publicaciones). Junto con algunos costos inesperados por aumentos en los programas de ayuda social. En contraste, el impacto del crecimiento económico en el saldo presupuestario fue casi exactamente como lo proyectado. 19

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caído desde su norma histórica del 22% del PBI al 18%, mientras que los gastos como porcentaje del PBI se han mantenido invariables. Es compatible con la observación de que las grandes partidas del lado de los gastos que siguen avanzando están relacionadas con la asistencia médica para los ancianos, que constituyen un grupo de presión bien organizado en condiciones de resistir los recortes. Lo más importante que los EE.UU. puede hacer para rectificar su desequilibrio fiscal es permitir que los recortes de impuestos de Bush expiren. Si los recortes de impuestos caducaron según lo programado (esto significa, en lo central, que se permitiría que los recortes en las rentas de capital y los ingresos por dividendos caduquen al final del 2008), se evitaron otros cambios discrecionales en el sistema impositivo, y se mantuvieron las restricciones a los gastos, el presupuesto unificado volvería a estabilizarse en el 2010, asumiendo el mantenimiento del crecimiento económico.20 El impacto en la balanza de pagos sería menos que proporcional . Este impacto limitado en la cuenta corriente refleja la reducción inducida en los ahorros privados, ahorros corporativos en particular, mientras el crecimiento económico se desacelera. Erceg et. al. (2005) encuentran que una reducción de US$ 1.000 millones en el déficit presupuestario de los EE.UU. produce una mejora de sólo US$ 200 millones en la cuenta corriente. Usando datos del panel para un grupo de países industriales, Chinn e Ito (2005) obtienen una estimación casi idéntica.21 Tales estimaciones sugieren que reduciendo el déficit presupuestario un 3,5% del PBI de los EEUU recortaría el déficit en cuenta corriente en un 1% del PBI como máximo. Este tipo de ajuste relativamente pequeño en la demanda estadounidense es deseable desde el punto de vista del crecimiento global con el fin de evitar la recesión. En otras palabras, un aumento superior en los impuestos destinado a cortar el déficit en de la cuenta corriente aún más allá en el corto plazo es indeseable. Esto también implica que la consolidación fiscal en los Estados Unidos, por sí misma, no obviará la necesidad de depreciar el dólar y de políticas complementarias en el exterior. Este escenario también supone la voluntad política de abordar los problemas fiscales del país. El realismo de esto es cuestionable. Existe poca presión de los mercados por abordar el tema del déficit presupuestario en la medida en que las tasas de interés para los bonos del Tesoro a largo plazo permanezcan estables gracias a las compras de los bancos centrales extranjeros. Con la próxima llegada de las elecciones de mitad de año de 2006 y el comienzo de facto de la 20

Si se permite que los recortes de impuestos caduquen, las otras costosas medidas impositivas para las cuales hay presiones políticas, reforma del Impuesto Mínimo Alternativo, se convertirán luego menos en menos apremiantes dado que más individuos estarían sujetos al sistema regular de impuestos y entonces no al IMA. 21 Gruber y Kamin (2005), en contraste, obtienen un coeficiente aún menor, reforzando el punto que vamos a presentar.

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campaña presidencial de 2008, no resulta claro que alguno de los partidos políticos vea como uno de sus intereses elevar los impuestos.22 La guerra en Irak, necesidades de defensa interna, el huracán Katrina, y el recientemente aprobado beneficio a las prescripciones de drogas ponen en duda la suposición de que se mantendrá la disciplina de gastos. Los economistas pueden pedir la consolidación fiscal, pero esto no implica que los políticos los escucharán. China El debate acerca del papel de China en el proceso de ajuste global será también familiar. Por una parte, la estrategia de crecimiento del país es el liderazgo exportador; una sustancial revalorización del renminbi (yuan) ante el dólar que dañe la competitividad exportadora podría poner en peligro este crecimiento y amenazar con un aumento políticamente desestabilizador en el desempleo. Por otra parte, es difícil de concebir que el equilibrio mundial podría darse suavemente sin la contribución de China. Si la cuenta corriente de los EE.UU. se mueve hacia un déficit menor, las cuentas corrientes de otros países deben moverse a menores superávit. El superávit de China es apenas un tercio del tamaño del déficit de los EE.UU. Esto hace difícil de imaginar que toda la carga del ajuste podría ser soportada por los países responsables de los restantes dos tercios: Japón, los NICs Asiáticos, América Latina y los productores de petróleo. Con las tasas de inversión chinas creciendo casi al 50% del PBI, es absurdo pensar que el ajuste de la cuenta corriente podría efectivizarse a través de inversiones todavía mayores. Ya hay buenas razones para cuestionar la eficiencia con la que se está asignando el capital de inversión. Si bien no se discute que China necesita más capital industrial, casas modernas e infraestructura urbana, hay razones para dudar que puede ser desplegado aún más rápidamente. Esto significa que el ajuste de la cuenta corriente tendrá que darse a través de reducciones en los ahorros. Algo de este ajuste se dará naturalmente. A medida que el cambio estructural se torna más predecible, los consumidores realizarán ahorros menos prudentes. La necesidad de acumular un nido financiero presionará menos cuando los trabajadores se preocupen menos por perder sus trabajos en empresas estatales, cuando el estado genere sistemas previsionales y de atención de la salud que se ocupe de los ancianos, y cuando el desarrollo de los mercados crediticios permita a los consumidores pedir prestado para sufragar los costos de enseñanza, 22 Al contrario, la Cámara de Representantes en particular se muestra inclinada a extender los recortes de Bush sobre los dividendos y las ganancias de capital hasta 2010 y a impulsar recortes en el Impuesto Mínimo Alternativo sin incluir ningún incremento compensatorio en los impuestos para ayudar a pagar la medida.

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compras para el hogar, y bienes de consumo durables.23 Después de 2015, el envejecimiento de la población china reducirá los ahorros personales, dadas las predicciones del modelo de ciclo de vida. Pero se necesitará tiempo para que se sientan estos efectos. Ninguno de ellos operará en el horizonte en lo que se relaciona con el equilibrio mundial. En el corto plazo –que es el horizonte de discusión aquí– el principal agente para reducir el ahorro nacional debe ser el sector público. Los inferiores déficit presupuestarios en los EE.UU. deberían compensarse con superiores déficit presupuestarios en China. El gobierno debería comenzar a incrementar gradualmente el gasto en educación, seguridad social, salud, infraestructura urbana y casas modernas. Un crecimiento limitado en el gasto público movería las tasas de ahorro chinas en dirección compatible con el equilibrio mundial. El tema del estímulo fiscal en China ha sido planteado por Blanchard y Giavazzi (2005). Ellos observan que el país tiene espacio fiscal considerable para maniobrar; aun cuando responden por las obligaciones fiscales implícitas creadas por problemas en el sector bancario, los niveles de deuda pública siguen siendo bajos. Otros, tales como Genberg et. al. (2005), son más prudentes. China sólo puede construir un determinado número de embalses, proyectos urbanos, y plantas generadoras de energía en el corto plazo. Un nuevo aumento en los fondos públicos para proyectos de construcción abriría la puerta al desvío de fondos públicos y la ineficiencia burocrática. Para incrementar el gasto social, el gobierno central debe asegurar la cooperación de los gobiernos locales. No resulta claro que la cooperación sistemática para asegurar la asignación eficiente de los fondos públicos puede arreglarse en breve. Y simplemente arrojar dinero a los gobiernos provinciales puede crear alcance adicional a préstamos conectados políticamente a empresas estatales y otras. ¿No crearían riesgos de inflación y recalentamiento más estímulos para la demanda doméstica? Aquí es donde hay un argumento para la revalorización de la moneda. Una política fiscal expansionista en un contexto donde la solvencia fiscal no está en discusión fortalecerá el tipo de cambio. Una revalorización real reducirá luego el crecimiento de las exportaciones y prevendría el recalentamiento y la inflación. Con la declinación en las tasas de ahorro nacional, la demanda rotará de las exportaciones a los mercados internos, y una revalorización ordenada del tipo de cambio contribuirá a facilitar esta reasignación. Hay un debate literario considerable precisamente en cuánto es necesario revalorizar el renminbi (yuan). Encarar el asunto como lo hacemos aquí –comenzando con la necesidad de reducir el ahorro nacional, moviéndonos desde allí hasta la necesidad de acción fiscal, y viendo el ajuste del tipo de cambio como una respuesta de equilibrio– 23

Se discute la importancia del desarrollo financiero en el ahorro nacional. Loaysa et. al. (2000) encuentran evidencia de una relación significativa negativa, mientras Chinn e Ito (2005) no.

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sugiere que la respuesta es contingente. Cuánto ajuste del tipo de cambio real y nominal se requiere dependerá de la magnitud de la iniciativa fiscal y de cómo el ahorro nacional se ve afectado.24 Dependerá de la evolución del crecimiento de América y la cuenta corriente. Una importante reducción en los ahorros chinos que crea significativos riesgos de inflación y recalentamiento tendrá que encontrarse con una revalorización sustancial. Una menor reducción en los ahorros chinos, que vemos como el caso más probable, garantizará una menor revalorización real para evitar que se precipite una significativa caída en el crecimiento. Similarmente, una fuerte demanda continua de importaciones por los EE.UU. ayudará a conciliar una mayor revalorización del renminbi (yuan) con el mantenimiento del crecimiento de las exportaciones chinas. Todo esto sugiere a una actitud de esperar y ver qué sucede con la revalorización de la moneda –sugiere permitir a las fuerzas del mercado influenciar la respuesta. Esta actitud de esperar y ver qué sucede es compatible con la retórica del Banco Popular de China y el gobierno chino. Es también compatible con la idea de que China querrá desplegar diversos instrumentos para protegerse contra la desordenada corrección de los desequilibrios globales. Si otros inversores, públicos y privados, son cada vez más reacios a financiar el déficit de los EE.UU., China no podrá respaldar el dólar por si misma. Si el dólar cae abruptamente respecto de otras monedas, entonces la tasa renminbi (yuan)/dólar tendrá que revalorizarse a fin de contener la inflación y evitar el recalentamiento. Para ponerlo de otra forma, mantener el renminbi (yuan) sujeto a un descendiente dólar implicaría una expansión monetaria más rápida en China, lo cual es indeseable. Una aguda compresión del déficit en de la cuenta corriente de los EE.UU., que es lo que está implícito en este escenario, implicaría una aguda caída en el crecimiento de las exportaciones chinas. A su vez, esto haría el caso de la expansión fiscal tanto más obligatorio. Pero como China es sólo una fracción del tamaño de los EEUU, esto significa que, desde el punto de vista de la demanda global, la expansión fiscal china sólo puede compensar una fracción de la contracción fiscal en los EE.UU. Incluso juntos, los EE.UU. y China sólo abarcan una parte de la historia del ajuste. Japón Japón es el otro jugador del Este Asiático que ha venido registrando grandes superávit en la cuenta corriente. Estos reflejan la debilidad de la inversión y de la demanda de los consumidores, que son los síntomas 24

En otras palabras, ¿la población china aumenta sus ahorros en una respuesta ricardiana a los impuestos futuros esperados, o reduce sus ahorros mientras observa el desarrollo de una red de seguridad social?

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de la depresión del país a lo largo de la década. Se desprende que lo más importante que el país puede hacer para ayudar a resolver el problema del desequilibrio mundial y contribuir a la rotación general de la demanda asiática de exportaciones extra-regionales a la región en si misma es sostener su recuperación. Recientes pronósticos muestran que Japón finalmente está emergiendo de su larga década de deflación. La producción industrial creció por cuarto mes en noviembre de 2005. En el mismo mes, los precios al consumidor excepto la comida fresca (IPC básico) creció 0,1% desde el año anterior –una suba por primera vez en 10 años. La encuesta Tankan publicada en diciembre mostró que la confianza entre grandes manufactureros continuaba creciendo, sugiriendo que las inversiones por estos productores debería exceder las expectativas previas. Los pronósticos macroeconómicos sugieren que esta vez, en contraste con otras recuperaciones anteriores, el crecimiento de las exportaciones (reflejando en parte el crecimiento de la demanda china) debería estimular a su vez la inversión y el consumo. Si este feliz escenario es correcto, entonces la demanda interna se está combinando finalmente con las exportaciones para iniciar una recuperación sostenida. El pronóstico generalizado es que el ritmo de crecimiento del PBI en 2005 será de cerca del 2 ½%, cifra inferior que en 2004, antes de caer al 1 ½ ó 2% durante los próximos 5 años.25 La recuperación del país debería ser particularmente buena para las economías que exportan grandes cantidades a Japón (primero, y sobre todo, Indonesia y Filipinas y, en una menor proporción, China, Corea, Malasia, Tailandia y Vietnam) y para los países cuyas estructuras exportadoras cercanamente concuerdan con la composición de la demanda de importaciones japonesas (China, Corea, Malasia, Singapur, Taiwán y Tailandia).26 En otras palabras, la recuperación japonesa sería provechosa para casi todos en la región. Además, mientras la recuperación de Japón gana fuerza, hay una probable tendencia del yen a revalorizarse (Huang, 2006), lo que haría más fácil para otros gobiernos de la región contemplar revalorizar sus monedas respecto del dólar. Se espera que los ahorros nacionales se mantengan en alrededor del 25% del PBI. Los ahorros familiares habían bajado a apenas más del 6% del PBI antes de elevarse nuevamente en 2002. Con la recuperación ganando fuerza, las familias japonesas deberían ahora comenzar a ahorrar más. Como en otras economías del Este Asiático incluidas China, Corea y Taiwán, el sector comercial ha generado amplios 25

Sin embargo, recientes acontecimientos lo llevan a uno a creer que estos pronósticos están en el extremo inferior; existen pocas dudas de que por primera vez en diez años se ha puesto en marcha el motor de Japón de la demanda interna. 26 Japón absorbe más del 20% de las exportaciones de los dos primeros países y más del 10% de las exportaciones de los otros restantes. Los cálculos de la similitud de las industrias domésticas con las importaciones japonesas son de Huang (2006).

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superávit, los cuales probablemente continúen a los niveles corrientes o declinen suavemente. Por lo tanto, los desarrollos en la cuenta corriente dependerán de las inversiones. Algunos pronósticos (por ejemplo, Daiwa, 2005) apuntan a un lento pero estable crecimiento en la tasa de inversión agregada. Como resultado, habrá una modesta presión para que el yen se revalorice, y el superávit en la cuenta corriente para el 2006 debería caer levemente al 3% del PBI. ¿Puede Japón hacer más? En esta fase pocos discutirían por una política macroeconómica activista o, en particular, por más gasto público en infraestructura y otros proyectos públicos. Lal deuda nacional bruta se acerca al 150% del PBI, y el envejecimiento de la población hará que el manejo de esta carga sea más difícil en delante. Las autoridades están comprometidas a eliminar el déficit presupuestario existente tan rápido como sea posible. Signos de que la deflación está llegando a su fin ha abierto el debate acerca de si el Banco de Japón debería terminar su fácil política monetaria, la cual ha conducido a la tasa de interés real por debajo de cero. El restablecimiento de tasas de interés real positivas mejorará la eficiencia de los mecanismos de asignación de créditos y forzará comportamientos más normales en el sistema bancario. El banco central está evidentemente ansioso de moverse en esta dirección. Sin embargo, debido al moderado ritmo de recuperación existe la preocupación de que cualquier aumento en la tasa de interés destinado a restablecer la normalidad de la política monetaria podría ahogar el crecimiento y hundir la economía de vuelta en la recesión. Tasas de interés más altas retrasarían la demanda de inversión y, con ello, restringirían aún más el aporte de Japón al equilibrio global. En suma, la contribución más importante que Japón puede hacer para la resolución de los desequilibrios mundiales es sustentar su aún frágil recuperación. En el presente contexto, esto significa no repetir los errores del pasado endureciendo prematuramente la política monetaria y ajustando la política fiscal en forma demasiado abrupta. Emergente Este Asiático con excepción de China Los países del Este Asiático han tradicionalmente valorado la prudencia fiscal. Para reflejar este conservadurismo fiscal, la deuda pública como parte del PBI ha sido baja en el Este Asiático, excepto en el caso de Japón y Filipinas (Cuadro 2). Muchas democracias jóvenes del Este Asiático encuentran difícil ajustar la política fiscal como resultado de un lento y complicado proceso político de determinación del tamaño y la distribución del gasto del gobierno entre proyectos, sectores y regiones. La política fiscal puede incluso ser pro-cíclica si ese retraso es muy largo. Los hacedores de políticas del Este Asiático son también cautos para evitar repetir la experiencia de Japón con una política de reactivación De: Desequilibrios Globales y el Problema de la Deuda Estadounidense – ¿Deberían Respaldar el Dólar los Países en Desarrollo? Fondad, La Haya, Noviembre de 2006. www.fondad.org

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estimulada que ha resultado mayormente en un incremento masivo de la deuda nacional. Cuadro 2 Indicadores Fiscales Seleccionados (porcentaje del PBI) 2000

Deuda Bruta del Gobierno General 2001 2002 2003 2004 estimado

2005 proyecta do

Japón

139,3

148,8

158,4

164,7

169,2

174,4

China

16,9

18,7

20,6

21,3

20,0

19,1

--

--

--

--

--

--

29,2

33,8

32,4

32,6

33,6

32,9

--

--

--

--

--

--

Taiwán

24,4

31,5

35,1

37,6

39,6

41,5

Indonesia

91,3

78,2

69,2

60,2

57,9

53,3

Malasia

36,7

43,6

45,6

47,1

46,0

44,8

Filipinas

89,1

88,4

93,8

101,3

99,6

97,0

Tailandia

23,0

26,2

Japón

-6,9

24,8 31,3 28,5 28,6 Saldo Fiscal del Gobierno Central -6,3 -6,9 -7,1 -7,0

China

-3,6

-3,1

-3,3

-2,8

-1,7

-1,7

Hong Kong

-0,6

-5,0

-4,9

-3,2

-0,8

-0,7

Corea del Sur

1,1

0,6

2,3

2,7

2,3

2,2

Singapur

7,9

4,8

4,0

5,8

3,9

4,5

Taiwán

-0,5

-2,8

-4,3

-4,0

-3,3

-3,0

Indonesia

-3,4

-3,2

-1,5

-1,9

-1,4

-1,6

Malasia

-5,7

-5,5

-5,6

-5,3

-4,3

-3,5

Filipinas

-4,6

-4,6

-5,6

-5,0

-4,2

-3,9

Tailandia

-2,0

-2,1

-2,3

0,4

0,3

0,5

Hong Kong Corea del Sur Singapur

Fuente: FMI, Regional Outlook September 2005, Departamento Asia y Pac{ifico, Fondo Mnonetario Internacional, Washington D.C., 2005.

Entre los estados Asiáticos, Indonesia y Filipinas no están en posición de contemplar mayores incrementos en el gasto público o el recorte de impuestos. El gobierno de Indonesia está comprometido con una mayor consolidación fiscal para reducir la vulnerabilidad que surge de los altos niveles de deuda pública. Su objetivo es lograr un amplio equilibrio presupuestario para el 2006-2007 compatible con una deuda pública reducida a no más del 50% del PBI. El gobierno de Indonesia se ha comprometido también con una reforma fiscal que prevé una De: Desequilibrios Globales y el Problema de la Deuda Estadounidense – ¿Deberían Respaldar el Dólar los Países en Desarrollo? Fondad, La Haya, Noviembre de 2006. www.fondad.org

-6,9

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administración más eficiente de los impuestos y mejoras en la preparación y ejecución del presupuesto. La deuda pública en Filipinas es cercana al 100% del PBI, lo cual es alto e insostenible. El gobierno se ha comprometido a equilibrar el presupuesto para el 2009 con aumentos impositivos y racionalizando el gasto fiscal. Figura 1 Tipo de Cambio Efectivo Real en ASEAN (Enero 2000 = 100)

Fuente: Banco de Pagos Internacionales. Tailandia y Malasia han sido más exitosos al reducir sus déficit presupuestarios a niveles manejables. Como resultado, Tailandia tiene ahora espacio para estímulos fiscales adicionales, y sus autoridades han visto la necesidad de registrar un déficit presupuestario para impulsar la demanda interna. Corea del Sur, Singapur y Taiwán podrían ciertamente aplicar dosis significativas de expansión fiscal. De estos países, Corea del Sur ha sido más activa al implementar una política cambiante de gastos combinando un incremento del gasto público con una revalorización del tipo de cambio. Los otros dos países no han sido tan activos dado que las ganancias por exportaciones han sido lo suficientemente grandes para sustentar las tasas de crecimiento relativamente altas. Existe cierto desacuerdo en cuanto a que la revalorización generalizada de las monedas del Este Asiático constituye un importante componente de la resolución de los desequilibrios globales. Sin embargo, si China insiste en mantener su limitada flexibilidad, es probable que otros países del Este Asiático no permitan que sus monedas se revaloricen frente al renminbi (yuan) dado que China ha De: Desequilibrios Globales y el Problema de la Deuda Estadounidense – ¿Deberían Respaldar el Dólar los Países en Desarrollo? Fondad, La Haya, Noviembre de 2006. www.fondad.org

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emergido como su competidor exportador tanto en la región tanto como en los mercados globales. Esto genera un problema de acción colectiva y una discusión acerca de la coordinación de políticas. La tentativa China de moverse a una canasta estable y un tipo de cambio más flexible el 21 de julio de 2005 es significativa en esta situación. Kawai (2002) alega que Corea del Sur y Tailandia también han girado a acuerdos de canasta similares a la flotación dirigida de Singapur. Impulsada por la decisión de China, Malasia también ha adoptado ahora un acuerdo de canasta y una tasa más flexible. El comportamiento de los tipos de cambio reales efectivos de Indonesia y Filipinas (Figura 1) sugiere que sus monedas están ahora vinculadas a la canasta. Aparte del yen, el cual va a continuar flotando independientemente, prácticamente todas las economías emergentes del Este Asiático ahora tienen un marco similar de política cambiaria, lo que debería facilitar la acción coordinada. Pero es un problema que un país importante, Japón, no desee participar en un frente de acción regional par la coordinación del tipo de cambio. Esto es porque el yen es una moneda internacional en libre flotación, mientras que otras monedas del Este Asiático son noconvertibles (excepto por el dólar de Singapur) y vinculadas a canastas de monedas regionales e internacionales. Japón tiene un sector externo relativamente pequeño, lo que lo hace menos sensible a las fluctuaciones monetarias. Todo esto sugiere que las principales economías del ASEAN, junto con China, Corea y Hong Kong, tendrán que elaborar acuerdos para coordinar ajustes del tipo de cambio entre sí. Otra complicación está relacionada con diferencias en los desequilibrios del comercio bilateral entre los propios países del Este Asiático. Cuando los diez países del Este Asiático se dividen en Japón, China y las otras economías emergentes, Japón ha ido registrando superávit en su comercio con todas estas economías incluida China.27 Por otra parte, el grupo de las economías emergentes ha ido obteniendo superávit en su comercio con China, pero un amplio déficit con Japón. Por todos estos perfiles diferentes del desequilibrio bilateral, el grupo de las economías emergentes del Este Asiático podría aceptar una revalorización simultánea de sus monedas y del renminbi (yuan) con respecto al dólar estadounidense. Sin embargo, si no se espera que el yen se revalorice, China y otras economías emergentes no participarán de la revalorización conjunta, por miedo de profundizar sus persistentes déficit estructurales en el comercio con Japón. Y el yen no necesariamente se revalorizará respecto del dólar estadounidense a menos que las autoridades japonesas intervengan, lo cual no han demostrado tener la intención de hacer recientemente. Para los 27

Según las estadísticas de comercio de China, este se encuentra en déficit frente a Japón. Las estadísticas japonesas, sin embargo, muestran que Japón lleva un déficit en su comercio con China. La diferencia proviene de la inclusión de Hong Kong como parte de China en las estadísticas japonesas.

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economistas, el desequilibrio en el comercio bilateral no importa, pero para los políticos y hacedores de políticas del Este Asiático puede importar mucho, especialmente cuando la fuente del déficit es Japón. Este dilema subraya la necesidad de traer a Japón a un acuerdo regional de cooperación en las políticas cambiarias. El éxito necesitará vencer el problema de que China y Japón no coinciden en muchos temas, mayormente por su rivalidad respecto de la influencia económica y política en el Este Asiático. Figura 2 Tipo de Cambio Efectivo Real en Otros Países Asiáticos (Enero 2000 = 100)

Fuente: Banco de Pagos Internacionales. Un reciente informe del FMI describe una reducción en la acumulación de reservas en el Este Asiático en 2005 como dramática (FMI, 2005b). ¿Es esta una señal prometedora de que el desequilibrio en el Este Asiático frente al resto del mundo se está resolviendo a una magnitud manejable por las fuerzas del mercado y ya no resulta una amenaza para la estabilidad financiera global? Obviamente no. Si los términos de intercambio de la región mejoran a medida que se atenúa la reciente aumento de los precios del petróleo y el déficit comercial de los EE.UU. continúa creciendo, el Este Asiático puede comenzar a registrar nuevamente un mayor superávit en la cuenta corriente. Mientras se reanuda el crecimiento en la región apoyado en la recuperación de Japón, algunas de las economías emergentes del Este Asiático pueden experimentar una nueva alza en los flujos de capital, como lo hicieron en el 2003 y 2004.

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Para contrarrestar estos acontecimientos, algunos países como Tailandia han emprendido o están planeando iniciar grandes proyectos de inversión pública, mientras que otros han flexibilizado los controles de capital para facilitar las salidas de capitales. Ocho años después del estallido de la crisis financiera de 1997-98, las economías emergentes del Este Asiático, excepto China, parecen haber eliminado gran parte de la capacidad excedente que construyeron durante los años de prosperidad a comienzos de la década del 90 y, por lo tanto, reanudarán su gasto de capital (Lee, 2006). Como lo muestra la Figura 2, esto ha creado una tendencia hacia la revalorización en términos reales efectivos del won de Corea y de las monedas de los ASEAN. Dado esto, parece probable que el aporte de Corea y ASEAN al desequilibrio transpacífico disminuya. Pero no así los saldos de la cuenta corriente de Japón y China, que se mantendrán en 3 y 4% del PBI en el futuro cercano. Esto significa que el desequilibrio transpacífico entre el Este Asiático en general y los EE.UU. se transformará mayormente en un desequilibrio entre Japón y China, por una parte, y los EE.UU., por la otra. Y, a su vez, esto significa que el liderazgo para resolverlo tendrá que venir de estos dos países. América Latina Los países latinoamericanos se encuentran en una posición particularmente difícil en cuanto que exportan mayormente a los Estados Unidos. Tienen poco campo para una respuesta fiscal o monetaria. En países como México, Brasil y Chile, el banco central se concentra en la inflación y permite cada vez más que el tipo de cambio fluctúe según sea necesario para lograr este fin.28 México, Brasil y Chile no pueden simplemente seguir al dólar en la baja, dado que esto pondría en peligro la credibilidad anti-inflacionaria duramente ganada. Sólo en Chile podría decirse que hay espacio para el uso activo de políticas fiscales. Una reducción en las tasas de interés real de sus altos niveles corrientes, más notablemente en Brasil, proveería útiles estímulos económicos.29 Pero esto es equivalente a suponer una solución al problema. En particular, supone una reducción del ruido político, el mantenimiento de la disciplina fiscal y nuevas medidas para fortalecer las instituciones de aplicación contractual, precisamente cuando un entorno económico global menos favorable haría que las continuas reformas sean más difíciles de sustentar.30 28

Sólo en la Argentina se atribuye prioridad a la fijación de facto del valor del dólar. Por supuesto, las economías dolarizadas como Ecuador y El Salvador se encuadran también dentro de esta categoría. 29 En Brasil, la tasa de interés real sobre los bonos a largo plazo indexados por inflación se mantiene bien por encima del 8%, niveles extraordinarios para los parámetros internacionales. 30 Los gobiernos latinoamericanos también han tratado de alentar el ahorro y la inversión transformando las jubilaciones de sistemas de reparto a cuentas de retiro individuales con capitalización

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El impacto macroeconómico de una reducción de las tasas de interés real presumiblemente se sentiría en la forma de tasas de inversión más altas; en América Latina, donde las tasas de ahorro e inversión son menos de la mitad de los niveles de China, hay una fuerte tendencia a ajustar las cuentas corriente aumentando la inversión antes que reducir el ahorro. Los relativamente bajos niveles de inversión de la región reflejan una larga historia de inestabilidad política, desigualdad en los ingresos y frágiles derechos de los acreedores. 31 Aunque ya se encuentra en marcha cierto progreso por resolver estos problemas, los cambios profundos en la estructura social y económica no se tejen de un día para otro. Es decir, es poco probable que se los complete en el plazo pertinente para compensar el impacto en la región de una desordenada corrección de los desequilibrios globales. 4.

Conclusión

Los observadores de los mercados emergentes se han quejado de que las discusiones del problema de las crsis económicas han exagerado puntos débiles de las políticas e instituciones en el mundo en desarrollo mientras descuidan la influencia de los países industriales avanzados y los mercados financieros globales. Esto puede ser o no una crítica válida de interpretaciones de crisis pasadas, pero no hay duda de que el déficit de la cuenta corriente de los EE.UU. y sus consecuencias para el ajuste global ahora constituye el principal riesgo para que la estabilidad financiera continúe avanzando. Con pocas excepciones, los mercados emergentes han recorrido un largo camino al reducir su vulnerabilidad, cambiando el déficit en cuenta corriente por superávit, prefinanciando sus necesidades financieras externas, incrementando sus reservas, fortaleciendo sus posiciones fiscales, y reforzando la estabilidad de los precios. Los hacedores de políticas estadounidenses se han movido, mientras tanto, en la dirección contraria al permitir que surja un insostenible desequilibrio externo. Aunque los mercados emergentes han hecho mucho para fortalecer su posición financiera, ellos ahora se enfrentan a la urgente tarea de prepararse para la eventual disminución del déficit de los EE.UU. Evitar un significativo descenso en el crecimiento económico les exigirá cambiar la composición de la demanda de fuentes externas a internas. A su vez, esto requerirá un giro en la combinación de políticas hacia políticas monetarias más estrictas y políticas fiscales más flexibles. privada donde esto no ha sucedido aún, como en Brasil; autores como Dayal-Gulati y Thimann (1997) han demostrado que tales reformas tienen un significativo impacto en las tasas de ahorro. Pero lleva tiempo para que estas reformas se traduzcan en cambios en las tasas de ahorro nacional –demasiado tiempo para que la media sea pertinente para la resolución de los desequilibrios globales. 31 Además, en la medida en que las altas tasas de ahorro y crecimiento vayan juntas (Gavin et. al., 1997; Eichengreen, 2005), América Latina puede tener equilibrio de bajo crecimiento y bajo ahorro del que es difícil salir rápidamente.

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Tendrán que ajustarse los tipos de cambio con relación al dólar. No todos los mercados emergentes están en una posición igual de buena para emprender estos ajustes. Algunos países tienen espacio fiscal limitado para maniobrar. Otros están nerviosos en cuanto a permitir que sus monedas se revaloricen respecto del dólar. Comenzar este proceso de ajuste mientras las condiciones económicas y financieras globales son aún favorables facilitará el proceso de ajuste. Así también sucederá con la cooperación en el tipo de cambio y otras políticas. Sería bueno que los Estados Unidos participase en este proceso de ajuste cooperativo de políticas ocupándose de las raíces locales de sus déficit gemelos. Pero los mercados emergentes no pueden permitirse esperar a que los EE.UU. actúen.

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