Capitulo Ix

CAPITULO IX OBLIGACIONES NEGOCIABLES[1] 1. Definición La obligación negociable (“ON”) es un valor mobiliario emitido en masa por una persona jurídica, representativo de un empréstito, generalmente a mediano y largo plazo[2]. Es un título valor y como tal goza de los principios de literalidad, necesidad y autonomía. El régimen de las ON es la ley 23.576 sancionada el 29 de junio del 1988 y modificada por la Ley 23.965 del año 1991 (“LON”). Además de los decretos reglamentarios citados en la nota 3, la LON ha sido objeto de varias reglamentaciones por circulares del BCRA y la Comisión Nacional de Valores (“CNV”). La emisión en masa es un acto único y complejo. El art. 2 de la ley 23.576[3], establece que: “Pueden emitirse diversas clases con derechos diferentes: dentro de cada clase se otorgarán los mismos derechos” A su vez la emisión puede dividirse en series pero no pueden emitirse nuevas series sin antes tener las anteriores totalmente suscriptas. Según el Art. 17 de la ley 17.811 “pueden ser objeto de oferta pública únicamente los títulos valores emitidos en masa, que por tener las mismas características y otorgar los mismos derechos dentro de su clase, se ofrecen en forma genérica y se individualizan en el momento de cumplirse el contrato respectivo.” [ [ [

La emisión de ON es un empréstito en serie y como tal se diferencia de un préstamo común en razón de las siguientes particularidades[4]: 1. Unidad de empréstito: se trata de un único empréstito, y no de tantos como obligaciones negociables se emiten. La emisión se resuelve por parte de la asamblea de la emisora por un único acto de voluntad. 2. Carácter colectivo del préstamo: en el empréstito obligacionario no hay un único acreedor determinado, sino un conjunto de inversores. 3. Importancia económica: la emisión de obligaciones implica normalmente la absorción por la emisora de una gran cantidad de dinero que no será reintegrada en un plazo breve. 4. Largo plazo del empréstito: el emisor de las O.N. no se compromete a la amortización total del préstamo en corto plazo, salvo excepciones, sino en uno compatible con el retorno de las inversiones efectuadas con los fondos recibidos. 5. División de la deuda en fracciones representadas por valores mobiliarios: la división de la deuda en fracciones facilita la cobertura total del empréstito, contando cada inversor con la posibilidad de desligarse del crédito mediante la negociación de la obligación. La relación jurídica que une al emisor con el suscriptor es la de contrato de mutuo, el cual, en la mayoría de los casos será de carácter comercial.[5] Desde el punto de vista de la clasificación de los contratos estamos frente a un contrato real, formal y de adhesión. 2. Clases de O.N. En función a los derechos y obligaciones que se establecen [ [

en estos títulos se pueden separan en dos grandes grupos de ON: las ONs simples y las ONs convertibles. Estas últimas reguladas en el art. 5 LON. 2.1. O.N. simples Son asimilables a un contrato de mutuo, ya que colocan al acreedor en una situación similar a la de cualquier acreedor mutuario. Confieren el derecho de recuperar el capital y percibir los intereses previamente pactados. Conforme el art. 1 LON pueden ser emitidas por sociedades por acciones, cooperativas, las asociaciones civiles constituidas en el país y las sucursales de las sociedades por acciones constituidas en el extranjero en los términos del art. 118 LSC. Así mismo son sujetos autorizados a emitir ON el Estado nacional, las provincias y los municipios. Es necesario tener en cuanta que para dar cumplimiento a la normativa en materia societaria y por imperio del art. 118 LSC las sociedades constituidas en el extranjero deben cumplir con los siguientes requisitos: 1. Fijar domicilio en el país; 2. Inscribirse en el Registro Público de Comercio de la jurisdicción que corresponda a su domicilio; 3. Designar representante (el cual debe estar inscripto en AFIP en su calidad de funcionario autónomo) y, 4. Llevar en el país contabilidad separada y someterse al contralor que corresponda al tipo de sociedad. Son órganos competentes para resolver la emisión, según el tipo social emisor: Sociedades por acciones: la LON no distingue entre sociedades cerradas o abiertas, en ambos casos, tratándose de ON simples la decisión se toma en Asamblea Ordinaria de Accionistas conforme el art. 243 de la Ley de Sociedades Comerciales. En cambio, para la emisión de ON convertibles en el caso de la sociedades cerradas la resolución debe ser tomada en el seno de la Asamblea

Extraordinaria y en las sociedades abiertas la decisión debe ser tomada en Asamblea Ordinaria de accionistas. Cooperativas: la resolución se debe tomar por la asamblea de asociados de acuerdo a lo prescripto por la Ley 20.337. Asociaciones Civiles: se requiere expresa autorización del estatuto y debe resolverse en Asamblea, conforme lo establece el art. 9 LON. Sociedades Constituidas en el extranjero: en este caso la competencia del órgano dependerá de la ley del lugar de constitución, pues es la que rige la capacidad del sujeto. De acuerdo a lo establecido por el art. 9 LON pueden delegarse en el órgano de administración las siguientes facultades: la fijación de la época de emisión; precio de colocación; forma y condiciones de pago; tasa de interés y valor de conversión, indicando las pautas y límites al efecto. Las facultades no ejercidas dentro de los dos años de celebrada la Asamblea vencen respecto de los montos no emitidos. 2.2. ON convertibles Las ONs convertibles se diferencian de las ONs simples pues confieren al obligacionista el derecho de convertirse en accionista de la emisora. Esto implica que el acreedor de la emisora de obligaciones negociables convertibles, una vez ejercido el derecho de conversión, se transforma en accionista de la sociedad, debiendo cumplir con todas las obligaciones y derechos que la ley de sociedades comerciales establece. En efecto, este tipo de obligaciones además de un empréstito otorga a su tenedor la opción de suscribir acciones a un precio determinado o determinable con la expresa prohibición de la ley de establecer o determinar el valor de conversión de modo tal que la conversión afecte la integridad del valor nominal del capital social. En este tipo de obligaciones el emisor puede ser únicamente una sociedad por acciones. Hay quienes consideran la emisión de ON convertibles como una técnica particular de aumento de capital en forma indirecta por

encontrarse las acciones sociales muy subvaluadas[6]. El órgano competente es la Asamblea Extraordinaria en las sociedades cerradas (art. 244 Ley de Sociedades Comerciales) En cuanto aumento potencial del capital los accionistas que hayan votado en contra pueden ejercer el derecho de receso. En las sociedades abiertas, que cotizan en Bolsa, el órgano con competencia para tratar la emisión de ON es la Asamblea Ordinaria. Mediante el ejercicio de la opción de conversión por parte del obligacionista este logra cambiar su posición frente a la sociedad pasando de ser un acreedor a un accionista. Es la sola exteriorización de la voluntad la que convierte al obligacionista en accionista sin que se requiera el consentimiento de la emisora. En ningún caso puede esta última ejercer el derecho en forma unipersonal. La notificación a la sociedad del ejercicio de la opción deber hacerse por medio fehaciente. Una vez efectuada la notificación y en el plazo de 30 días la sociedad tiene la carga de poner a disposición del nuevo accionista las láminas y efectuar las inscripciones en los registros correspondientes En cuanto al tiempo de ejercicio de la opción y conforme lo estipula el art. 18 LON puede pactarse que esta tenga lugar en época o fechas determinadas o bien en todo tiempo a partir de la suscripción, o desde cierta fecha o plazo. El derecho de conversión permanente puede suspenderse por un plazo máximo de tres meses para posibilitar operaciones de fusión, escisión o aumento de capital de la emisora. Cerrado el período de conversión cuando este tuviera plazo, o trimestralmente en el permanente el directorio debe comunicar al Registro Público de Comercio, para su inscripción, el monto de las emisiones y el consecuente aumento de capital. [

En las sociedades abiertas los plazos y requisitos son los estipulados en las respectivas reglamentaciones. Es importante destacar que el valor de conversión no es arbitrario sino que está fijado por la “relación de conversión” o también llamada “relación de canje”, la cual se puede definir como la cantidad de acciones que corresponderán en caso de ejercerse la opción por cada unidad de valor de la O.N.s.. Esta operación matemática se plasma en una formula que integra las condiciones de emisión a las cuales están sujetas las obligaciones negociables convertibles. La limitación que tiene la emisora es que dicha operación no puede implicar suscripción de acciones bajo la par. El valor de suscripción debe ser siempre igual o superior al valor nominal de las acciones ya que de lo contrario implicaría afectar el principio general del Art. 202 de la ley de sociedades comerciales. Otro tema importante a tener en cuenta es el derecho de preferencia que tienen los accionistas de la emisora. Conforme determina el art. 11 de la LON los accionistas que gocen del derecho de preferencia y de acrecer en la suscripción de nuevas acciones pueden ejercerlo suscribiendo obligaciones convertibles. En ese sentido la LON remite a la LSC, lo cual implica necesariamente conjugar y armonizar ambas normas. Emitidas las ONs la sociedad mediante avisos dará publicidad a los accionistas a fin de que ejerzan el derecho de preferencia. En las sociedades comprendidas en el art. 299 LSC además de la publicación en Boletín Oficial se debe publicar en uno de los diarios de mayor circulación en el país. Quienes tengan el derecho de suscripción deberán ejercerlo dentro de los treinta días de la última publicación. En las sociedades comprendidas en el art. 299 LSC el accionista privado de ese derecho puede exigir judicialmente la cancelación de las suscripciones que le hubiesen correspondido. Además, podrá reclamar la

indemnización por el daño causado. Sin embargo, no debemos perder de vista que el derecho de preferencia no es absoluto ya que en determinados supuestos éste podrá ser suprimido. Este aspecto está receptado en el art. 12 de la ley 23.576 modificado por la ley 24.435. La asamblea extraordinaria puede suprimir el derecho de preferencia para la suscripción de O.Ns en los supuestos previsto en el art. 197, 2° párrafo LSC. Cuando la emisora haya suscripto un contrato de underwriting el derecho de acrecer se suprime y se limita a un plazo de 10 días el derecho a suscribir. En el mismo supuesto, la asamblea extraordinaria puede suprimir el derecho de preferencia, siempre que la resolución se tome con el voto favorable de por lo menos el cincuenta por ciento de capital suscripto con derecho a opción y no existan votos en contra que superen el cinco por ciento. Considerando el derecho de opción que tienen los obligacionistas hay determinados actos que la sociedad no puede efectuar sin la previa conformidad de la Asamblea de Obligacionistas. Dichas limitaciones las encontramos en la LON, específicamente en los arts. 15, 16, 19, 22, 23, 24, 26, y 27. El plazo de extinción del derecho de conversión esta delimitado por los siguientes hechos: a) Vencimiento del plazo para su ejercicio fijado contractualmente en el prospecto de emisión. b) Amortización o rescate de los títulos por parte de la emisora c) Conversión del tipo social de la emisora en otro que cuyas participaciones sociales no se representen por acciones. En este caso la LON le confiere al obligacionista el derecho a ejercer la opción de conversión en forma anticipada para luego receder.

d) También acelera el plazo de conversión la disolución de la sociedad en cuyo caso el tenedor de ONs convertibles podrá ejercer el derecho de conversión 3. Modos de instrumentación de las Obligaciones Negociables Las ONs pueden ser cartulares o escriturales, y, por virtud de la ley 24.587, cuando sean cartulares, los títulos serán nominativos no endosables. Los títulos de las obligaciones cartulares deberán cumplir con todos los requisitos del artículo 7 LON.[7] También podrá ser emitidos por la sociedades autorizadas a la oferta pública certificados globales de sus obligaciones negociables para su inscripción en regímenes de depósito colectivo. Deben contener todos los requisitos del artículo 7 LON y se considerarán definitivos, negociables y divisibles. Las ONs cartulares emitidas por sociedades por acciones deben tener la firma de un director y un síndico por expresa disposición legal. La transferencia de titulo nominativos no endosables requiere, además de la tradición, la inscripción en los registros de la emisora de la operación y los datos del nuevo obligacionista. Los títulos escriturales se transfieren con las mismas formalidades previstas para las acciones escriturales en el Art. 208 LSC y, conforme el Art. 31 de la LON, tiene fuerza ejecutiva. La tendencia a la desmaterialización de los titulos valores ha difundido la práctica de emisión de ONs emitidas en [

forma global, escriturales, y que por lo tanto no se instrumentan en un documento para cada uno de sus suscriptores. Al tratarse de títulos valores sin soporte material del derecho de crédito se ha discutido la existencia de títulos suficiente para que cada uno de los obligacionistas, en forma individual, quede legitimado para la ejecución de su crédito[8]. Al respecto las Normas de la Comisión Nacional de Valores (TO.,2001, Res. Gral. 368, actualizado por Res. Gral 476), en su Art. 69 establece que “Los valores negociables deberán otorgar a usus tenedores la posibilidad de recurrir –en caso de incumplimiento de la emisora- a la via ejecutiva de acuerdo con lo dispuesto al respecto por las leyes y regulaciones aplicables..” Por su parte el Decreto Delegado 677/01 (art. 4, inc. e) estableció la emisión de comprobantes de cuenta con el efecto de legitimar al titular para reclamar en forma individual, judicialmente, mediante la via ejecutiva[9]. 4. Asamblea de Obligacionistas De ella se ocupa brevemente el art. 14 LON que a su vez remite a la LSC. Efectivamente, el citado art. dispone que: “La Asamblea de Obligacionistas será convocada por el órgano de administración o, en su defecto por la sindicatura o consejo de vigilancia de la sociedad (emisora), cuando lo juzgue necesaria” Además están legitimados a solicitar la convocatoria el representante de los obligacionistas (fiduciario) o por los tenedores de O.N.s convertibles que representen por los menos el cinco por ciento del monto de emisión. En este supuesto la petición deberá indicar los temas a tratar y la Asamblea deberá ser convocada para que se celebre dentro de los 40 días de recibida la solicitud. Efectuada le petición, ante el silencio y falta de actividad de [ [

la emisora la convocatoria podrá ser efectuada por la autoridad de contralor o por quien designe el juez. En cuanto a la convocatoria efectuada por la sociedad ésta se rige por el art. 237 LSC. La Asamblea será presidida por el representante de los obligacionistas, y a falta de éste, por un miembro de la sindicatura o del consejo de vigilancia o en su defecto por un representante de la autoridad de control o por quien designe el juez. Subsidiariamente son de aplicación los arts. 354 y 355 de la LSC. En los casos de obligaciones negociables emitidas dentro de un fideicomiso financiero se debe tener en cuenta Ley 24.441, en lo referente al fideicomiso. Los supuestos en los cuales corresponde convocar a la Asamblea de Obligacionistas son los siguientes: 1. En el caso de ser solicitada por los obligacionistas que representen al menos el cinco por ciento del monto emitido. 2. Cuando se cumplan los supuestos pactados en las condiciones de emisión. (ej. Cuando haya que efectuar la liquidación de garantías y se tenga que designar un liquidador) 3. Cuando se requiera obtener por imperio de la ley el consentimiento de los obligacionistas. 4. Cuando el órgano de administración, sindico o consejo de administración lo consideren necesario. Las situaciones que necesariamente se deben resolver por la Asamblea son: 1. Retiro de la oferta pública o cotización de las obligaciones convertibles.

2. Modificación o supresión del derecho de suscripción preferente 3. Amortización o reducción voluntaria del capital 4. Modificación de la previsiones estatutarias en cuanto reparto de utilidades. 5. Designación de un representante de los obligacionistas, siempre que no haya fiduciario, para presentarse en el concurso o la quiebra de la emisora. 6. Ante el concurso de la deudora la conformidad a la propuesta elevada en el proceso concursal debe tomarse en el seno de la Asamblea de Obligacionistas. (art. 45 bis Ley de Concursos y Quiebras) En los casos de prorroga o reconducción del contrato de sociedad, excepto en las sociedades autorizadas a efectuar oferta pública, la transferencia del domicilio al extranjero, y el cambio fundamental del objeto, otorgan derecho a la conversión anticipada de las obligaciones y el simultáneo ejercicio del derecho de receso. Otro supuesto de conversión anticipada es en los casos de disolución de la sociedad antes de vencido el plazo para la suscripción. 5. Condiciones Generales del Contrato Las condiciones del empréstito están fijadas en forma unilateral por la emisora en el acta de emisión y deben ser publicados en el Boletín Oficial e inscriptas en el Registro Público de Comercio. Considerando la imposibilidad fáctica de los obligacionistas de participar en la discusión de las condiciones contractuales podemos sostener que estamos en presencia de un contrato de adhesión. Las condiciones básicas que deberá contener el contrato de emisión son: 5.1. Moneda de emisión:

Las obligaciones negociables pueden ser emitidas tanto en moneda nacional como extranjera. 5.2. Capital: En cuanto a la amortización del principal se puede establecer que el pago se efectúe en su totalidad al final, en cuotas, rescate parcial por sorteo, etc. 5.3. Renta: Normalmente las ONs pagan un interés como remuneración al capital utilizado. La tasa de interés y la periodicidad con que se paga depende del mercado donde se pretenden colocar las obligaciones, ya que este es el que establece en definitiva las condiciones que harán ingresar al inversor. En cuanto a los términos para pagar el interés usualmente se hace en cuotas y raras veces al vencimiento del capital. Por otro lado, el interés puede ser fijo o variable, pudiendo establecerse como parámetro de variabilidad la tasa flotante, creciente, decreciente, revisable en cada período, etc. Otra variante para la renta que la emisora puede establecer es la participación en utilidades o premios. 5.4 Plazo Es el período de tiempo que tiene la emisora para amortizar el capital y pagar los intereses pactados. Vencido el plazo para el cumplimiento del pago de la amortización como del pago de intereses si la emisora no cumple generalmente se produce la aceleración o caducidad de plazos. Esta aceleración o caducidad debe estar expresamente pactada en el contrato de emisión. 5.5. Garantía: Dependiendo de la naturaleza de los bienes o derechos que garantizan el cumplimiento de la obligación podemos distinguir tres grandes grupos.

El primero de ellos es la garantía común. En este caso no hay afectación de ningún bien y el deudor responde con todo su patrimonio. Desde el punto de vista del acreedor, estamos frente a un crédito quirografario. El segundo de los grupos es el de las garantías reales que a su vez pueden ser especial, flotante, prendaria registral, prendaria común o fideicomiso en garantía. La garantía especial es una garantía hipotecaria que puede recaer tanto sobre inmuebles como sobre buques y aeronaves. La garantía flotante recae sobre bienes indeterminados y no está sujeta a inscripción, bastando con la sola manifestación de la emisora en el prospecto de emisión. La emisora conserva la administración y disposición de sus bienes salvo pacto en contrario. Sin embargo la deudora tiene tres restricciones: (1) No podrá ceder o vender en forma total o parcial su activo si de esa manera imposibilitare el giro de sus negocios; (2) en caso de escisión o fusión con otra entidad necesita la conformidad de la asamblea de obligacionistas y (3) En caso de emisión de nuevas obligaciones con privilegio o que deban cancelarse pari passu con las emitidas necesita, al igual que en el caso anterior, el consentimiento de la asamblea de obligacionistas. A su vez la ley de sociedades en su art. 328 establece los supuestos en los cuales la garantía se torna exigible, a saber: (1) cuando la emisora no paga los intereses o amortizaciones del préstamo en los plazos exigibles; (2) pierde la cuarta parte o mas del activo existente al tiempo de emisión; (3) incurre en disolución voluntaria, forzosa o quiebra y (4) cesa el giro de sus negocios. Los puntos mencionados son los previstos por el legislador, sin embargo nada obsta que se establezcan cláusulas de incumplimiento que, en el vocabulario internacional son las denominadas “event of default” o “cross default” en cuyo caso además hay que estarse a lo previsto contractualmente.

Otro tipo de garantía es el de la garantía prendaria registral. En este caso se afectan dos o mas bienes muebles cuyo prenda se inscribe en el registro prendario. Garantía Prendaria común. Nuevamente como en el caso anterior la garantía recae sobre bienes muebles pero, como no se inscriben registralmente, requieren el desplazamiento del bien dado en garantía[10]. En el fideicomiso de garantía, se transfiere la propiedad fiduciaria de determinados bienes a un fideicomiso cuyos beneficiarios son los obligacionistas[11]. Por último la garantía puede ser personal otorgada por un tercero, a estos fines se recurre a los institutos del aval y la fianza. 5.6.Subordinación. Es la cara opuesta al privilegio. Esta posibilidad está contemplada en el art. 3876 Cód. Civ. reformado por la ley 24.441. El obligacionista subordinado posterga su acreencia frente a otras deudas de la emisora. Considerando el riesgo que asume el acreedor en este tipo de título es aconsejable ofrecer una tasa más atractiva a fin de lograr la suscripción, teniendo en cuenta el principio de “a mayor tasa, mayor riesgo”. 5.7. Cláusulas habituales 5.7.1. Cláusulas de compromisos no monetarios. Este tipo de convenciones contractuales se conocen en la jerga con el vocablo inglés de “covenants” o “compromisos”. El fin último de estas restricciones para la emisora es mantener el valor del crédito impidiendo que los fondos provenientes [ [

de la operación se utilicen con fines no previstos por el proyecto, en beneficio de los accionistas, de los directores o CEO de la deudora. Los “covenants” pueden implicar restricciones en la distribución de dividendos, limitación sobre la enajenación de activos, constitución de gravámenes, etc.. Como función primaria de los “covenants” se han puntualizado: a) Información plena sobre el emisor, a los efectos de la toma de decisiones relativas al crédito b) Preservación del patrimonio neto, ya que este es el recurso final para el pago de la deuda y para absorber resultados negativos de la gestión de la empresa c) Mantenimiento de la calidad de los activos. El valor de los activos se vincula con los ingresos de la empresa –los que en definitiva asegurarán el pago del crédito-, y secundariamente con la cancelación de la deuda mediante su liquidación. d) Mantenimiento de un flujo de fondos adecuado, ya que en circunstancias normales, el pago del crédito se realizará con el cash flow derivado de la actividad de la empresa deudora. e) Control del crecimiento, lo que se explica por la necesidad de evitar la merma de recursos que puede seguirse de un crecimiento desordenado o excesivamente optimista de la empresa deudora. f) Control de management, porque de la calidad de su actuación depende el pago del crédito en los términos previstos. g) Mantenimiento de la existencia y actividad de la empresa, ya que sin una empresa en marcha el pago del crédito en los términos originalmente pactados es prácticamente imposible.[12] 5.7.2. Cláusulas de aceleración de plazos y de eventos de [

incumplimiento. La primera de estas implican que ante determinados hechos, especificados contractualmente, caducan los plazos de cumplimiento, tornando exigible la totalidad de la suma adeudada. Estas estipulaciones no tienen ninguna complejidad ya que son habituales en la mayoría de los mutuos en el mercado. En cuanto a los denominados eventos de incumplimiento (o “events of default”, por su nombre en inglés) podemos definirlos como los hechos que una vez acaecidos, sin distinguir que el hecho sea jurídicamente imputable a la emisora, ocasionan la aceleración de plazos. 6. Modificación de las condiciones del empréstito Una regla general en materia contractual (salvo en los contratos administrativos) es que las partes no pueden unilateralmente modificar las condiciones pactadas. Es decir, conforme lo hemos expresado, para cambiar el contrato de empréstito se necesita la unanimidad de los acreedores (obligacionistas), salvo que la emisora se haya reservado esa facultad en el contrato de emisión en cuyo caso hay un consentimiento previo prestado expresamente por el titulista. Sin embargo, esa facultad tiene sus limites. En efecto, la modificación no puede importar una quita de capital, la eliminación total de su retribución, como tampoco extinguir la garantía o hacer depender el empréstito a la sola voluntad de la deudora En tal sentido se ha sostenido en doctrina que “la asamblea de obligacionistas no podría hacer quitas al capital adeudado ni disminuir las garantías del empréstito; en cambio ... mediando razones fundadas, podría sustituir tales garantías por otras que otorguen seguridades similares, así como modificar razonablemente la tasa de

interés, forma de pago y plazo de amortización” De todas manera con respecto a las condiciones que necesitan unanimidad para su modificación la doctrina no ha sido uniforme. De ninguna manera, salvo unanimidad, se podrán modificar a las condiciones esenciales de emisión. La ley no enumera cuales serían esos supuestos pero la lógica indicaría que tanto el capital, como el interés son fundamentales para decidir a una persona a ingresar en contrato de emisión de ONs. Los mismo sucede con las garantías, el plazo para el pago y el modo de pago. La LON en su art. 14 in fine remite al art. 354, 4º párrafo de la LSC. Dice la citada norma: “La Asamblea puede aceptar modificaciones de las condiciones del empréstito, con las mayorías exigidas para la asamblea extraordinaria en la sociedad anónima.” Esto nos remite al art. 244 LSC que prescribe que en las Asambleas Extraordinaria las resoluciones deberán ser tomadas por mayoría absoluta de los presentes. 7. Obligaciones Negociables Atípicas 7.1. Commodity Bonds Son bonos cuyo capital es pagadero en bienes o ajustable de acuerdo con la variación del precio de bienes. La tasa está condicionada y determinada por la oferta y demanda actual y a futuro del bien a cuyo valor está sujeto el bono. Este tipo de bonos resulta conveniente para las empresas productoras o comercializadoras de commodities. 7.2. Zero coupon bonds En este tipo de bonos no hay interés y generalmente prevén un solo pago al vencimiento. La ventaja que presentan para el inversor es la suscripción por debajo de su valor nominal. 7.3. Financiamiento por parte del Estado

Uno de las formas que dispone el Estado para financiarse es recurriendo al mercado de capitales. Un ejemplo de financiación en el mercado de capitales son los bonos emitidos por la ciudad de Praga a 5 años, por un monto total de 250 millones de dólares garantizados con ingresos generales. Este fue un recurso muy difundido en los EEUU para que los municipios pudieran encarar obras públicas sobre la base de la expectativa de cobro de impuestos o tasas. Es así como aparecen los denominados “bonos municipales”. Se pueden distinguir dos grandes grupos: Bonos de Obligación General y Bonos de Ingresos. Básicamente los Bonos de Obligación General son emitidos para financiar los proyectos de inversión de capital. Están garantizados en forma general por la recaudación impositiva del ente emisor. En cambio, en los Bonos de Ingresos la amortización se garantiza con la asignación de recursos específicos o por el cobro de tasas de uso. La garantía está vinculada al flujo de ingresos directamente relacionado con la provisión del servicio a financiar (ej. los ingresos generados por la venta de electricidad pueden ser utilizados para cancelar los títulos emitidos para construir una planta generadora). Una tercera forma de financiarse, también vastamente utilizada en los EEUU, es el financiamiento por incremento impositivo (FII). Básicamente esta técnica funciona de la siguiente manera: se elige un área, generalmente degradada y a la que se quiera revalorizar, dentro del municipio. Se hace un proyecto de revalorización del predio, por ejemplo, mediante la construcción de área comerciales, estacionamiento, cines, etc. Al efectuarse las mejoras es posible revaluar los bienes inmuebles derivando así en un aumento cuantitativo en la tasa municipal por el

aumento de la base imponible de las propiedades (equivalente al ABL en la Capital Federal), por consiguiente el proyecto se financia con la expectativa de suba de la recaudación. Se emite un bono de deuda por parte del municipio y se garantiza el pago del mismo mediante el incremento de la recaudación impositiva. En la Argentina algunos ejemplo de emisiones de bonos por parte de los municipio los podemos encontrar en Río Cuarto, Bariloche y Guaymallén, en este último caso calificada como deuda “AAA”. 8. Incumplimiento y Acciones para el cobro Las ONs creadas son pasibles de incumplimiento por parte del ente emisor obligado. Este incumplimiento puede ser monetario, es decir no pago de la deuda en tiempo y forma, o no monetario; éste último se da cuando se incumple algúno de los compromisos asumidos por el emisor en el contrato de emisión (comúnmente denominados “covenants”, expresión tomada de su traducción al idioma inglés). Diferentes son las acciones que tiene los obligacionistas en caso de incumplimientos monetarios. Los “defaults” de las deudas corporativas acaecieron en su mayoría como derivación de la crisis experimentada por nuestro país a fines del año 2001 y el transcurso del año 2002. En caso de ejecución por incumplimiento del emisor está claro que el legitimado pasivamente, contra quien se promoverá la correspondiente ejecución es la entidad emisora. La legitimación pasiva no presenta ninguna duda ya que el sujeto a demandar siempre es el emisor de los títulos, pero

en caso de ONs con garantía personales o avales de terceros, éstos también estarán legitimados pasivamente. Respecto la legitimación activa, corresponderá analizar la forma de emisión de los títulos, si los mismos se emitieron en forma cartular o escritural, y, en éste último caso si la emisión se hizo globalmente, esto es quedando todas las ONs suscriptas representadas por un certificado global de la totalidad de las obligaciones negociables emitidas. En el primero de los supuestos no caben dudas y así lo dice la LON., el sujeto activamente legitimado es el fiduciario como representante de los tenedores de obligaciones negociables. Algún autor ha sostenido que “siendo la representación de los titulares de obligaciones negociables de carácter voluntario, la asamblea podría privar de legitimación al fiduciario”[13]. Por otra parte, es común que el suplemento de emisión de las ONs, expresamente confiera legitimidad para ejecutar los títulos emitidos en forma global al fiduciario. Ello ha generado el interrogante si en tales circunstancias quedan privados de legitimidad cada uno de los obligacionistas en forma individual. Nuestros tribunales han sostenido no sólo la facultad del fiduciario, como representante de los obligacionistas, sino, adicionalmente, que tal legitimidad no desvirtúa la aptitud ejecutiva que cabe reconocer al certificado emitido por la entidad autorizada como sistema de depósito colectivo, en el caso de las ONs globales porque aquellas pautas contractuales no pueden contradecir las normas creadas en protección del normal desenvolvimiento del mercado de capitales y que las limitaciones del contrato no son limitativas de la vía escogida. El principio general con relación a las facultades que posee el fiduciario en el regimen de las ONs es que se le encomienda la defensa de los derechos e intereses que [

colectivamente correspondan a los obligaciones (art. 13 LON), lo cual implica sostener que por más amplias que sean las facultades de representación del fiduciario, cada uno de los obligacionistas conservan las acciones indivudales en defensa de su interés particular. El carácter unitario de la operación financiera de emisión de ONs. Globales, que deriva en ciertos casos en la existencia de un fideicomiso, no importa necesariamente que el orden jurídico incorpore limitaciones al accionar individual de los acreedores. Antes de la sanción del Decreto 677/2001 (denominado Régimen de Transparencia de la Oferta Pública) estaba en discusión cual era el instrumento que efectivamente acreditaba la legitimidad del sujeto activo al momento de iniciar la demanda. A partir de la sanción del Decreto 677/01 esa discusión deviene abstracta. En tal sentido es muy claro el artículo 4 de la norma en cuestión.[14] Esto también se ha visto respaldado jurisprudencialmente al sostenerse A los fines antedichos, y en tanto las facultades individuales de los obligacionistas se encuentran respaldadas por el Decreto Delegado 677/01, los tribunales –luego de alguna controversia – se han inclinado por sostener la constitucionalidad de dicha normativa, considerando que tal norma reglamentaria constituye una adecuada y necesaria reglamentación de la LON porque implementa un mecanismo destinado a evitar que se frustren los derechos de los beneficiarios de tales ONs representadas en titulos globales, todo con sustento en el art. 99 inc. 2 de la Constitución Nacional. La referida norma constitucional ha sido considerada una razonable implementación del presupuesto necesario para iniciar la acción que el art. 29 [

de la LON concede a los titulares de ONs[15]. En ese sentido se ha sostenido que “los comprobantes (emitidos por la Caja de Valores S.A.) deberán indicar fecha, hora de expedición y número de comprobante, la especie, cantidad y emisor de los valores y todo otro dato identificatorio de la emisión; identificación completa del titular y derechos reales y medidas cautelares que graven los valores y la constancia de expedición de comprobantes de saldos de cuenta y sus modalidades, indicando la fecha de expedición y la de vencimiento.”[16] Por último, y pasando al tópico más complejo debemos considerar la situación de ONs sin el soporte de la figura del fiduciario. En este caso el legitimado activo es el obligacionistas en forma directa. Respecto a la acreditación de la legitimación activa no podemos dejar de mencionar un ejemplar fallo en el cual se confirmó la multa aplicada por la Comisión Nacional de Valores a una sociedad emisora de obligaciones negociables, a sus directores y síndicos en forma solidaria. En el fallo en cuestión la emisora se había negado a extender el certificado individual a un tenedor de obligaciones negociables. Impuesta la multa por la autoridad de contralor esta fue apelada ante la Cámara Comercial y confirmada por los siguientes argumentos: “Debe confirmarse la multa impuesta por la Comisión Nacional de Valores a una sociedad emisora de obligaciones negociables por la falta de pago de los intereses a un tenedor y la negativa a extenderle un certificado individual para poder ejercitar sus derechos mediante una acción judicial, pues resulta necesario asegurar la plena vigencia de los derechos consagrados en el art. 42 de la Constitución Nacional y los derechos de [ [

“consumidor financiero” en el ámbito de la oferta pública, a fin de evitar la inseguridad jurídica a través de sistemas deficientes o que ocasionan la distorsión en las decisiones de ahorro o inversión de los agentes económicos. ... Las razones invocadas por la sociedad emisora de obligaciones negociables para justificar su negativa a entregar un certificado individual a un tenedor, relativas a que ello daría lugar al inicio de numerosos reclamos con la consiguiente necesidad de recurrir a un costoso concurso preventivo resultan inadmisibles ... en tanto procuran la frustración de las acciones individuales tendientes a obtener el cobro de los debido, impidiendo a los inversores actuar en defensa de sus derechos”[17] Por último, y en canto al tipo de acciones o procesos que se pueden intentar contra el deudor, se puede pedir la quiebra fundamentando en el Art. ____ de la LCQ o por la vía ejecutiva basándose en el LON. 1] DERECHOS RESERVADOS BAJO LA LEY DE PROPIEDAD INTELECTUAL. PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN SIN AUTORIZACIÓN DEL AUTOR. EL PRESENTE CONSTITUYE UN SUMARIO ELABORADO POR EL PROF. ALFREDO L. ROVIRA, CON LA COLABORACIÓN DEL AUXILIAR DOCENTE LIUBA LENCOVA PARA SER UTILIZADO EXCLUSIVAMENTE POR LOS ALUMNOS DE LA CATEDRA DEL DR. ALFREDO L. ROVIRA Materia: Formas Modernas de Contratación. UNIVERSIDAD DE BUENOS AIRES – FACULTAD DE DERECHO – AÑO 2005. [ 2] KENNY, Mario O. Obligaciones negociables, Ed. Abeledo Perrot, segunda ed. 1996, pág. 9 [ 3] Modificada por la Ley 23.965 y reglamentada por los [

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Decretos 156/89 y 288/90. [ 4] KENNY, Mario O, ob. cit., pág. 9. [ 5] El contrato de mutuo será comercial cuando el deudor es comerciante, supuesto que se daría en la mayoría de las veces, salvo las ONs emitidas por el Estado nacional, provincial o los municipios. [ 6] KENNY, Mario O. Ob. cit. [ 7] Art. 7 LON. :”Los títulos deben contener: a) la denominación y domicilio de la emisora, fecha y lugar de constitución, duración y los datos de su inscripción en el registro Público de Comercio u organismos correspondientes, en lo pertinente; b) el número de serie y de orden de cada título, y el valor nominal qie representa; c) el monto del empréstito y moneda en que se emite; d) la naturaleza de la garantía; e) las condiciones de conversión en su caso; f) las condiciones de amortización; g) la fórmula de actualización de capital, en su caso; tipo u época de pago de interés; h) nombre y apellido o denominación del suscriptor, si son nominativos....” [ 8] Grillo Ciocchini, Pablo A. “El titulo ejecutivo en las obligaciones negociables globales”, LL Supl. Diario 30-407, y “Ejecución individual de obligaciones negociables globales “ en JA. 27-12-06???. [ 9] Se ha discutido si el certificado emitido según el Dto. 677/01 es título ejecutivo al permitir comprobar judicialmente la calidad de obligacionista del actor (Transener SA s/quiebra, Juzg. Nac. en lo Comercial de 1ª. Inst. Nro. 23, ED 14-12-04, pero en sentido contrario, se ha sostenido en autos “Cablevisión SA s/pedido de quiebra”, Juzg. Nac. en lo Comercial de 1ª. Inst. Nro. 11, ED 23-7-04, que los certificados aludidos sólo tienen el carácter de certificados meramente informativos. El debate parece [ [ [ [ [ [

cerrado con la sentencia de la CNCom, Sala B, en autos “Chameris Investments SA c. Metrogas SA” Fallo Nro. 111.412(LL Supl. Diario 30-4-07) [ 10] Un ejemplo es la prenda sobre paquetes accionarios o facturación. [ 11] Más detalles sobre el tema se podrán ver al tratar el fideicomiso. [ 12] PAOLANTONIO, Martín E., Obligaciones Negociables, Rubinzal Culzoni Editores, pg 136. [ 13] PAOLANTONIO, Martín E., ob. cit., pg 151 [ 14] Decreto 677/01 art. 4º en su parte pertinente dice: “Se podrán expedir comprobantes del saldo de cuenta a efectos de legitimar al titular para reclamar judicialmente, o ante jurisdicción arbitral en su caso, incluso mediante ejecutiva si correspondiere, presentar solicitudes de verificación de crédito o participar en procesos universales para lo que será suficiente título dicho comprobante, sin necesidad de autenticación u otro requisito. Su expedición importará el bloqueo de la cuenta respectiva, sólo para inscribir actos de disposición por tu titular; por un plazo de treinta días, salvo que el titular devuelva el comprobante o dentro de dicho plazo se reciba una orden de prórroga del bloqueo del juez o Tribunal Arbitral ante el cual el comprobante se hubiera hecho valer. Los comprobantes deberán mencionar estas circunstancias” [ 15] CNCom., Sala B, 5-4-06, Chameris Investments SA c. Metrogas SA (LL Supl. Diario 30-4-07) [ 16] Financiera Ludicor S.A. c/ Cia. de Transporte de Energia. Electrica de Alta tensión S.A, s/ejec. L.L. 08/09/03, CNCom., Sala A, [ [ [ [ [ [ [

17] C.N.V. c/ Sociedad Comercial del Plata S.A., CNCom, Sala B, L.L. 02/02/04 [

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