948

Academia de Studii Economice din Moldova Cu titlu de manuscris C.Z.U. 336 (043.2)

Veronica Cuhal IMPACTUL POLITICII MONETARE ASUPRA CREŞTERII ECONOMICE Specialitatea 08.00.10 – Finanţe; monedă; credit Teza de doctor în economie

Conducător ştiinţific: Prof.univ., dr.hab. Anatol Caraganciu Autor: Veronica Cuhal

Chişinău - 2007

CUPRINS 3

Introducere Capitolul I 1.1. 1.2. 1.3. Capitolul II 2.1. 2.2. 2.3. Capitolul III. 3.1. 3.2. 3.3.

Concluzii şi recomandări Bibliografie Adnotare Cuvinte-cheie Lista abrevierilor Anexe

Abordări teoretice cu privire la rolul politicii monetare în asigurarea creşterii economice Principalele politici de creştere economică în contextul teoriilor economice clasice şi contemporane Locul şi importanţa politicii monetare în cadrul politicilor de creştere economică – consideraţii teoretice Mecanismul de transmisie ca factor determinant al politicii monetare

9 9 18 32

Influenţa politicii monetare asupra creşterii economice prin intermediul mecanismului de transmisie Efectele acţiunii canalelor mecanismului de transmisie a politicii monetare asupra evoluţiei economiei Mecanismul de transmisie şi regimul de politică monetară: aspecte de teorie şi experienţă practică Configuraţia politicii monetare în perioada tranziţiei economiei Republicii Moldova la economia de piaţă

40

Modelul monetar de simulare a efectelor politicii monetare asupra evoluţiei economiei Republicii Moldova Efectele politicii monetare asupra evoluţiei variabilelor macroeconomice în Republica Moldova Instrumentarul de analiză şi suportul metodologic de construire a modelelor de simulare a proceselor monetare Elaborarea şi aplicarea modelului de simulare a efectelor politicii monetare a Băncii Naţionale a Moldovei asupra volumului PIB.

88

40 51 65

88 102 113

121 126 136 139 140 141

2

INTRODUCERE Actualitatea temei de cercetare. Creşterea economică constituie o problemă de maximă importanţă pentru organele de guvernământ din toate ţările şi reprezintă o prioritate în analizele economiştilor din diferite timpuri ca obiectiv al politicii economice a statului. În procesul de tranziţie a ţărilor Europei Centrale şi de Est politicile macroeconomice au avut funcţia importantă de a asigura ajustarea structurilor economice la un anumit model de economie de piaţă de tip central şi est-european. În acest context politicile de macrostabilizare şi creştere economică au avut un rol primordial. Creşterea economică nu poate fi analizată fără a lua în consideraţie sporirea şi consolidarea rolului instituţiilor şi politicilor guvernamentale (politica monetară şi bugetară), cu implicaţiile pe care acestea le au în promovarea reformelor economice. În cadrul politicilor de creştere economică analiştii includ politica monetară, deoarece ea reprezintă un instrument al politicii macroeconomice care încearcă reglarea masei monetare, a volumului creditelor şi a ratei dobânzii în vederea orientării economiei. Aspectul important este, că autorităţile monetare ale oricărei ţări trebuie să poată evalua cât mai exact ritmul şi efectele acţiunii lor asupra economiei. Acest fapt presupune, în primul rând, înţelegerea mecanismelor prin care politica monetară influenţează economia, unul dintre cele mai importante fiind mecanismul de transmisie a politicii monetare. Astfel, o bună cunoaştere a mecanismului de transmisie este de o mare importanţă din punctul de vedere al alegerii instrumentelor potrivite, al evaluării situaţiei de fapt, al înţelegerii modului de funcţionare a sectorului financiar şi chiar din punctul de vedere al corectării eventualelor erori de politică monetară cu minimum de costuri şi maximum de efecte. Experienţa mai multor ţări arată că majoritatea politicilor de macrostabilizare şi asanare economică, aplicate în perioada de tranziţie au utilizat pe larg instrumentele monetare, având consecinţe favorabile atât asupra inflaţiei cât şi asupra economiei reale. Debutul procesului de macrostabilizare în Republica Moldova a întâmpinat o serie de dificultăţi determinate de necesitatea realizării unor reforme sistemice profunde şi ajustări sectoriale impuse de procesul de privatizare, de adoptarea unor noi principii de management şi organizare a activităţii economice şi de modificare a contribuţiei diferitelor sectoare la formarea PIB. Suplimentar, necorelarea preţurilor interne cu cele practicate pe pieţele internaţionale şi persistenţa unui grad ridicat de rigiditate în stabilirea şi modificarea acestora au făcut şi mai dificil efortul restructurării de fond a economiei. Traiectoria dezinflaţiei de-a lungul procesului de tranziţie nu a fost uniformă, existând frecvente episoade de reinflamare a inflaţiei sau deteriorări la nivelul altor tipuri de echilibre macroeconomice. În aceste condiţii, stabilizarea macroeconomică şi demararea 3

procesului de creştere economică nu a fost posibilă fără elaborarea şi promovarea de către BNM a unei politici monetare adecvate, orientate spre crearea condiţiilor favorabile asigurării stabilităţii financiare, asigurării şi menţinerii stabilităţii monedei naţionale, dezvoltării sistemului bancar şi reducerii ratei inflaţiei. În acest context de idei, identificarea influenţelor pe care deciziile de politică monetară le au asupra evoluţiei economiei naţionale este de maximă importanţă în procesul de reorientare a mecanismului economic spre creşterea economică şi perfecţionarea instrumentelor de gestiune macroeconomică similare ţărilor în tranziţie din Europa Centrală şi de Est şi confirmă, în opinia autorului actualitatea temei de cercetare. Scopul lucrării constă în cercetarea interacţiunii dintre creşterea economică şi politica monetară, evaluarea impactului acesteia asupra principalelor variabile macroeconomice (PIB, cursul valutar, rata inflaţiei) prin prisma influenţei deciziilor autorităţii monetare asupra conjuncturii economice şi financiare. În scopul atingerii obiectivului de bază al cercetării au fost propuse următoarele sarcini: ⇒

Studierea şi aprofundarea cercetărilor economice cu privire la locul politicii monetare în cadrul politicilor de stabilizare şi creştere economică;

⇒

Evaluarea contribuţiei politicii monetare la atingerea unui anumit nivel al variabilelor macroeconomice prin intermediul mecanismului de transmisie;

⇒

Identificarea particularităţilor de funcţionare a canalelor mecanismului de transmisie monetară şi evaluarea contribuţiei acestora în procesul de creare şi distribuire a banilor;

⇒

Estimarea evoluţiei politicii monetare adoptate şi promovate de Banca Naţională a Moldovei în perioada de tranziţie 1994-2006, identificarea şi evaluarea efectelor deciziilor autorităţii monetare asupra evoluţiei economiei şi asigurării procesului de stabilizare şi creştere economică în Republica Moldova;

⇒

Identificarea canalelor de transmisie a politicii monetare în Republica Moldova, evaluarea funcţionalităţii şi eficienţei acestora şi formularea unor recomandări privind direcţiile de perfecţionare a acestui mecanism;

⇒

Elaborarea în baza investigaţiilor efectuate a schemei relaţiilor funcţionale dintre sfera monetară şi sfera reală a economiei în procesul de creare şi distribuire a banilor;

⇒

Elaborarea în baza cercetărilor a modelului de simulare a efectelor politicii monetare asupra variabilelor macroeconomice şi evoluţiei economiei, testarea acestuia şi formularea unor concluzii şi recomandări pentru sporirea eficienţei politicii monetare. Realizarea acestor sarcini este importantă atât din punct de vedere teoretic, deoarece

asigură o complexitate sporită a investigaţiilor efectuate, cât şi din punct de vedere aplicativ,

4

deoarece contribuie la extinderea arealului de soluţii pentru problemele cu care se confruntă economia naţională. Obiectul cercetării îl constituie politica monetară şi impactul ei asupra creşterii economice realizat prin intermediul mecanismului de transmisie monetară. Suportul teoretico-ştiinţific şi metodologic al lucrării: drept bază teoretică şi metodologică a investigaţiilor au servit rezultatele cercetărilor economiştilor clasici şi contemporani: R.Barro, R.Dornbush, S.Fischer, M.Friedman, J.K.Galbraith, E.Hansen, R.Harrod, J.Hicks, W.S.Jevons, N.Kaldor, J.M.Keynes, W.A.Lewis, A.Marshall, R.Marshall, C.Menger, F.S.Mishkin, F.Modigliani, A.C.Pigou, D.Ricardo, P.Romer, W.W.Rostow, R.Sala-iMartin, P.Samuelson, J.B.Say, A.Smith, R.Swanson, L.Walras etc. De asemenea, au fost analizate lucrările cercetătorilor români C.Angelescu, C.Basno, M.Băcescu, A.BăcescuCărbunaru, I.Bucur, S.Cerna, N.Chiriţă, N.Dardac, E.Dobrescu, Ş.Dumitrescu, N.GeorgescuRoegen, M.Isărescu, C.Kiriţescu, Gh.Manolescu, C.Raţiu-Suciu, E.Rădulescu, E.Scarlat şi alţii. Cu deosebită atenţie şi interes au fost studiate publicaţiile economiştilor autohtoni ca A.Caraganciu, S.Chircă, L.Cobzari, M.Ciubotaru, V.Fetiniuc, Gh.Iliadi, T.Manole, M.Patraş, A.Rotaru etc. Baza informaţională a cercetărilor o constituie publicaţiile instituţiilor financiare internaţionale (Banca Mondială, Fondul Monetar Internaţional, Banca Europeană de Reconstrucţie şi Dezvoltare etc.), rezultatele cercetărilor unor centre internaţionale cum sunt: The London Business School, Biroul Naţional de Cercetări Economice din SUA, Institutul de cercetări financiare şi monetare „Victor Slăvescu” din România, precum şi publicaţiile şi datele statistice ale Băncii Naţionale a Moldovei, Departamentului Statistică şi Sociologie, Ministerului Finanţelor, Ministerului Economiei şi Comerţului etc. Drept bază metodologică şi de informare au servit legile şi hotărârile Parlamentului şi Guvernului Republicii Moldova, actele normative ale Băncii Naţionale a Moldovei şi alte publicaţii de ordin statistic şi juridic ce ţin de tema de cercetare. Metodologia aplicată în lucrare se bazează pe utilizarea metodelor ştiinţifice de cercetare bazate pe principiile epistemologiei economice. Din ansamblul metodelor şi procedeelor folosite în ştiinţa economică, în cadrul cercetării au fost utilizate următoarele: ⇒

abstracţia ştiinţifică, în scopul sintetizării şi generalizării principalelor concepte, principii, teorii şi legi economice care determină obiectul cercetării;

⇒

inducţia şi deducţia, care se intercondiţionează şi constituie componentele de bază ale procesului de cercetare economică ştiinţifică;

5

⇒

metoda analizei, comparaţiei, analogiei şi sintezei care au permis cercetarea esenţei obiectului lucrării şi formularea unor concluzii care sperăm să prezinte interes pentru ştiinţa economică;

⇒

ţinând cont de importanţa legăturii dintre evoluţia firească în timp şi spaţiu a fenomenelor şi proceselor economice şi reflectarea procesului istoric real într-o formă abstractă şi esenţializată am considerat binevenită utilizarea metodei istorice şi logice în cadrul cercetării;

⇒

în scopul analizei relaţiilor funcţionale existente între principalele componente ale obiectului cercetării şi pentru a efectua anumite experimente economice am recurs la modelarea economico-matematică prin utilizarea metodelor statistice şi modelelor de simulare a proceselor monetare. Noutatea ştiinţifică a cercetărilor efectuate constă în:

1. Fundamentarea şi aprofundarea investigaţiilor teoretice referitoare la creşterea economică, precum şi identificarea locului şi rolului politicii monetare în cadrul politicilor de macrostabilizare şi creştere economică; 2. Aprofundarea conceptului de mecanism de transmisie a politicii monetare şi dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenţei politicii monetare

asupra economiei şi creşterii

economice prin intermediul canalelor mecanismului de transmisie; 3. Identificarea instrumentelor politicii monetare utilizate de către Banca Naţională a Moldovei în scopul atenuării efectelor crizelor financiare regionale şi influenţării economiei reale în direcţia stimulării creşterii economice; 4. Elaborarea, în baza investigaţiilor efectuate, a schemei relaţiilor funcţionale dintre sfera monetară şi sfera reală a economiei în procesul de creare şi distribuire a banilor; 5. Elaborarea în baza cercetărilor a modelului de simulare a efectelor politicii monetare asupra variabilelor macroeconomice şi evoluţiei economiei reale. Formularea, în rezultatul testării modelului a unor recomandări privind direcţiile de perfecţionare a mecanismului de transmisie a politicii monetare. Valoarea practică a lucrării este determinată de recomandările conţinute în lucrare, implementarea cărora va perfecţiona mecanismul de transmisie a politicii monetare şi va spori eficienţa acesteia în cadrul procesului de promovare a creşterii economice. Principalele elemente care conferă valoare practică lucrării sunt: relevarea performanţelor obţinute de unele ţări din Europa Centrală şi de Est cu privire la eficientizarea măsurilor şi deciziilor de politică monetară adoptate şi evaluarea posibilităţilor de implementare a lor în Republica Moldova; 6

determinarea efectelor deciziilor autorităţilor monetare asupra evoluţiei economiei şi asigurării procesului de stabilizare şi creştere economică în Republica Moldova ca rezultat al analizei politicii monetare adoptate şi promovate de către Banca Naţională a Moldovei în perioada de tranziţie 1994-2006; identificarea canalelor mecanismului de transmisie a politicii monetare în Republica Moldova, evaluarea funcţionalităţii şi eficienţei acestora şi formularea unor recomandări privind direcţiile de perfecţionare a acestui mecanism; elaborarea, în baza investigaţiilor efectuate, a schemei relaţiilor funcţionale existente între sfera monetară şi sfera reală a economiei în procesul de creare şi distribuire a banilor; elaborarea modelului de simulare a efectelor politicii monetare asupra evoluţiei economiei şi determinarea avantajelor utilizării lui pentru sporirea eficienţei politicii monetare. Aprobarea lucrării: principalele rezultate ale cercetării, concluziile şi recomandările esenţiale conţinute în teză au fost expuse de autor, discutate şi aprobate la 8 conferinţe ştiinţifice naţionale şi internaţionale organizate de către ASEM, USM, ULIM în perioada 2003-2006. Structura tezei şi conţinutul: pornind de la obiectivul de bază şi sarcinile propuse spre realizare, teza este concepută cu următoarea structură: introducere, trei capitole care reflectă conţinutul de bază al cercetărilor efectuate, concluzii şi recomandări, bibliografie, anexe, glosar, cuvinte-cheie, abrevieri. Teza este expusă pe 162 pagini, 10 figuri, 21 tabele, 39 formule, 16 anexe şi 150 surse bibliografice. În capitolul I „Abordări teoretice cu privire la rolul politicii monetare în asigurarea creşterii economice” este efectuată o sinteză a teoriilor economice cu privire la creşterea economică şi principalele politici macroeconomice care vizează acest proces. Este identificat locul şi importanţa politicii monetare în cadrul politicilor de macrostabilizare şi creştere economică şi este evaluată contribuţia acesteia la atingerea unui anumit nivel al variabilelor macroeconomice. De asemenea, este argumentat rolul mecanismului de transmisie a politicii monetare din punct de vedere al alegerii instrumentelor potrivite, evaluării situaţiei de fapt, înţelegerii modului de funcţionare a sectorului financiar, precum şi din punct de vedere al corectării eventualelor erori de politică monetară. În capitolul II „Influenţa politicii monetare asupra creşterii economice prin intermediul mecanismului de transmisie” este prezentată analiza canalelor mecanismului de transmisie a politicii monetare şi sunt identificate efectele acţiunii acestor canale asupra evoluţiei economiei şi ca rezultat asupra PIB. Este efectuată o evaluare comparativă a funcţionalităţii canalelor de transmisie în dependenţă de regimurile de politică monetară adoptate în diferite ţări. De asemenea, este analizată evoluţia politicii monetare în Republica Moldova în perioada de 7

tranziţie, sunt identificate principalele instrumente care au influenţat economia reală şi au stimulat procesul de stabilizare şi creştere economică în această perioadă şi sunt formulate propuneri privind eficientizarea măsurilor şi deciziilor autorităţii monetare. În capitolul III „Modelul monetar de simulare a efectelor politicii monetare asupra evoluţiei economiei Republicii Moldova” este identificat şi argumentat rolul primordial al Băncii Naţionale a Moldovei în crearea cantităţii necesare de bani şi aprovizionarea cu bani a economiei prin măsurile de politică monetară pe care le adoptă. Sunt identificate canalele de transmisie a politicii monetare în Republica Moldova, este evaluată funcţionalitatea şi eficienţa acestora şi sunt formulate unele recomandări privind direcţiile de perfecţionare a mecanismului de transmisie a politicii monetare. De asemenea, este efectuat un studiu privind suportul metodologic de construire şi instrumentarul de analiză a modelelor de simulare a proceselor monetare. În baza investigaţiilor efectuate este elaborată schema relaţiilor funcţionale dintre sfera monetară şi sfera reală a economiei în procesul de creare şi distribuire a banilor şi în baza schemei respective este elaborat modelul de simulare a efectelor politicii monetare asupra variabilelor macroeconomice şi evoluţiei economiei naţionale. În ultimul compartiment sunt generalizate principalele concluzii ale cercetării şi sunt formulate recomandări, care pot contribui pe deplin la amplificarea influenţei pozitive a deciziilor de politică monetară asupra evoluţiei economiei naţionale şi creşterii economice. Cuvinte-cheie: creştere economică, politici de stabilizare şi creştere economică, politică monetară, obiectivele şi instrumentele politicii monetare, regim de politică monetară, rata dobânzii, inflaţia, cursul valutar, agregatele monetare, mecanismul de transmisie a politicii monetare, canalele mecanismului de transmisie, model monetar de simulare. Publicaţii: Tema tezei a fost expusă în 18 publicaţii ştiinţifice în reviste de specialitate din ţară şi străinătate în volum de 8,1 coli de autor.

8

CAPITOLUL I. ABORDĂRI TEORETICE CU PRIVIRE LA ROLUL POLITICII MONETARE ÎN ASIGURAREA CREŞTERII ECONOMICE 1.1.

Principalele politici de creştere economică în contextul teoriilor economice clasice şi contemporane Conceptul de creştere economică este unul din cele mai importante din cadrul teoriilor

economice clasice şi contemporane, iar teoria creşterii economice prezintă o importanţă deosebită în studierea comportamentului sistemelor economice agregate pentru înţelegerea evoluţiei variabilelor macroeconomice. Creşterea economică este deosebit de importantă pentru organele de guvernământ din toate ţările şi reprezintă o prioritate în analizele economiştilor din diferite timpuri ca obiectiv al politicii economice a statului datorită şanselor de prosperitate economică şi socială pe care le poate oferi. Problematica creşterii economice este pe larg abordată de specialişti, conturându-se diferite opinii referitor la ceea ce înseamnă noţiunea de creştere economică1. La modul general, putem defini creşterea economică ca fiind capacitatea unei ţări de a furniza cantităţi în creştere de bunuri şi servicii, fapt reflectat de creşterile, într-o anumită perioadă de timp, ale indicatorilor macroeconomici rezultativi, deoarece atât nivelul indicatorilor macroeconomici cât şi populaţia, producătoare şi consumatoare de bunuri şi servicii sunt variabile în raport cu timpul. Prin conţinutul său „creşterea economică înseamnă o evoluţie pozitivă ascendentă a economiei naţionale, pe termen mediu şi lung, dar care nu exclude oscilaţii conjuncturale, chiar şi regrese economice temporare.”2 „Creşterea economică poate fi definită ca un proces complex de sporire a dimensiunilor economiei naţionale pe baza utilizării şi combinării factorilor de producţie, în scopul creşterii produsului intern brut sau venitului naţional pe locuitor.”3 Cel mai simplu creşterea economică poate fi definită ca „modificarea output-ului unei ţări de la un an la altul”.4 Deoarece output-ul sau volumul producţiei este egal cu venitul, iar venitul determină bunăstarea locuitorilor unei ţări, creşterea economică este coordonata determinantă a bunăstării.

1

Poulon F. Economie generale, II-e Edition, Paris, Bordas, 1990; Burda M., Wiplosz Ch. Macroeconomie. Perspectiva europeană, Editura ALL BECK, Bucureşti, 2002; Lipsey R.C., Chrystal K.A. Principiile economiei, Editura Economică, Bucureşti, 2002; Enache C., Lazăr C., Gorincu Gh. Economie, Editura International University Press, Bucureşti, 2003; Angelescu C., Stănescu I. Politica de creştere economică, Editura Economică, Bucureşti, 2004. 2 Ciucur D., Gavrilă I., Popescu C. Economie. Bucureşti, Editura Economică, 1999, p.392. 3 Băcescu M., Băcescu-Cărbunaru A. Compendiu de macroeconomie. Bucureşti, Editura Economică, 1997, p.110. 4 Ionescu V.R., Gavrilă E. Elemente de macroeconomie. Bucureşti, Editura Economică, 1999, p.34.

9

În sens larg, „creşterea economică semnifică ansamblul modificărilor (pozitive, negative, zero) înregistrate de rezultatele macroeconomice într-un anumit cadru spaţial şi temporal.”5 În sens restrâns, „creşterea economică constă în sporirea cantitativă a activităţilor şi rezultatelor acestora pe ansamblul economiei naţionale şi pe diferitele ei subsisteme, în strânsă legătură cu factorii care contribuie la această sporire.”6 Evaluarea creşterii economice ca proces global porneşte de la principalele agregate macroeconomice ale sistemului conturilor naţionale, reprezentate prin PIB sau venitul naţional.7 În orice ţară „sistemul conturilor naţionale oferă cadrul necesar pentru elaborarea analizelor macroeconomice, precum şi indicatorii ce permit astfel de analize: componentele consumului, producţiei, relaţiile input-output, fluxurile nefinanciare şi cele financiare”.8 Conturile naţionale constituie „intrări” pentru politicile macroeconomice, pentru implementarea, monitorizarea, evaluarea şi analiza acestora şi permit elaborarea modelelor macroeconomice şi a previziunilor pe termen scurt, mediu şi lung ale evoluţiei economiei. De asemenea, analiza legăturilor dintre conturile naţionale şi politica macroeconomică are un rol important în procesul de promovare a creşterii economice prin informaţiile pe care le furnizează. Istoria dezvoltării economice mondiale demonstrează că, în toate timpurile, bunăstarea unui popor a fost dată de nivelul PIB, care reprezintă „valoarea brută a producţiei finale de bunuri şi servicii produse în cursul unei perioade de timp de către agenţii economici ce îşi desfăşoară activitatea în interiorul graniţelor naţionale”9. Rolul deosebit al PIB se datorează faptului că: •

PIB

nominal

reprezintă

indicatorul

fundamental

pentru

definirea

politicilor

macroeconomice şi analiza performanţelor economice ale unei ţări; •

PIB evidenţiază creşterea economică a unei ţări;

•

Deflatorul PIB, alături de indicele preţurilor de consum sau al preţurilor producţiei industriale este un indicator ce permite analiza mişcării preţurilor şi a inflaţiei. În contextul afirmaţiilor numeroşilor economişti, obţinerea unui ritm înalt de creştere

economică este unul din cele patru obiective principale ale politicii macroeconomice, deoarece importanţa creşterii economice stă în contribuţia ei la prosperitatea generală a comunităţii. Creşterea economică este dorită în orice ţară deoarece ea dă posibilitatea comunităţii să consume mai multe bunuri şi servicii şi contribuie la asigurarea unei cantităţi mai mari de bunuri şi 5

Angelescu C., Ciucur D., Dobrotă N. Economie. ed.V., Bucureşti, Editura Economică, 2000, p.256. Dobrotă N. Economie politică – o tratare unitară a problemelor vitale ale oamenilor. Bucureşti, Editura Economică, 1997, p.312. 7 Poulon F. Economie generale, II-e Edition, Paris, Bordas, 1990, p.287. 8 Tănase F. Preţurile şi indicatorii macroeconomici. Bucureşti, Editura ALL BECK, 1998, p.56. 6

10

servicii sociale, cum ar fi sănătate, educaţie etc., ducând astfel la îmbunătăţirea reală a standardelor de viaţă ale populaţiei. Deoarece indicatorii macroeconomici ai unei ţări şi situaţia economico-financiară a agenţilor economici sunt influenţaţi în mare parte de politicile şi strategiile macroeconomice ale statului, efectuarea unei analize succinte a conceptului de politică macroeconomică a statului şi identificarea rolului pe care diferite curente de gândire economică l-au atribuit acestei politici în procesul de asigurare a creşterii economice este deosebit de oportună. Politica economică a statului poate fi definită ca „ansamblul măsurilor luate de stat în scopul asigurării creşterii economice, ocupării forţei de muncă, echilibrării balanţei de plăţi externe, stabilităţii preţurilor, reducerii inegalităţilor şi asigurării independenţei naţionale”10 şi presupune orientarea activităţii economice într-un sens considerat rezonabil pe teritoriul naţional. Politica economică prevede definirea obiectivelor economice şi sociale ale statului-naţiune pe o anumită perioadă de timp şi punerea în aplicare a acestor obiective, pornind de la premisele existente şi folosind mijloace şi tehnici adecvate. „Punctul de pornire în elaborarea politicii economice îl constituie perceperea şi conştientizarea intereselor generale supreme ale naţiunii la un moment dat şi în perspectiva previzibilă.”11 Altfel spus, „politica economică este o intervenţie deliberată a statului în domeniul economic în scopul de a înfăptui anumite obiective de ordin structural sau conjunctural.”12 Pe baza analizei comparative a tipurilor fundamentale de mecanisme economice, R.Lipsey şi A.Chrystal au ajuns la concluzia că „problema practică nu este de a alege între economii de piaţă liberă şi economiile de comandă complet centralizate; în loc, trebuie ales mixul de piaţă şi intervenţia guvernamentală care se potriveşte cel mai bine obiectivelor politicii economice.”13 Astfel definită, politica economică nu poate fi decât macroeconomică, întrucât toate componentele sale se raportează la alegerile pe care le face autoritatea publică în domeniul deciziilor economice, obiectivelor urmărite şi instrumentelor utilizate pentru realizarea lor. Pe parcursul timpului, progresele realizate în dezvoltarea economiilor naţionale bazate pe adoptarea unor politici macroeconomice adecvate s-au reflectat corespunzător în teoria economică. Cu toate acestea, în analiza şi proiectarea politicilor macroeconomice au existat numeroase controverse între şcolile clasice şi contemporane de gândire economică. Teoriile şi modelele contemporane de dezvoltare economică, indiferent de doctrinele pe care se întemeiază,

9

Băcescu M., Băcescu-Cărbunaru A. Macroeconomie şi politici macroeconomice. Bucureşti, Editura ALL Educational, 1998, p.56. 10 Băcescu M., Băcescu-Cărbunaru A. Compendiu de macroeconomie. Editura Economică, Bucureşti, 1997, p.299. 11 Dobrotă N. Dicţionar de economie, Bucureşti, Editura Economică, 1999, p.356. 12 Basno C., Dardac N. Monedă, credit, bănci. Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1999, p.379. 13 Lipsey R., Chrystal A. Economia pozitivă. Bucureşti, Editura Economică, 1999, pp. 464-507.

11

iau în consideraţie necesitatea stimulării dezvoltării economiei prin politicile macroeconomice ale guvernelor şi strategiile de dezvoltare.14 Şcoala economică clasică, cu cei mai de seamă reprezentaţi cum ar fi Adam Smith, David Ricardo, Jean-Baptiste Say, Alfred Marshall şi Arthur C.Pigou şi-au orientat eforturile spre a înţelege procesul de creştere economică pe termen lung. În viziunea economiştilor clasici „oferta îşi creează propria cerere” prin mecanismul preţurilor libere (legea debuşeelor), iar dezvoltarea economică nu necesită intervenţia guvernamentală directă pentru a creşte sau scădea cererea agregată. Un guvern care creşte cererea agregată nu face decât să crească nivelul preţurilor, generând inflaţie. Un guvern care scade cererea agregată nu face decât să scadă nivelul preţurilor, generând deflaţie. Aceste politici nu vor avea efect asupra volumului producţiei şi şomajului. Cea mai bună politică, în opinia acestei şcoli este politica bazată pe principiul „laissez-faire, laissez-passe, le monde va de luimeme”. Clasicii admiteau doar intervenţia indirectă a statului în economie care trebuia să vizeze creşterea ofertei, stimularea acumulărilor, investiţiile şi inovaţiile. Până în zilele noastre doctrina neoclasică, mai numită şi doctrina marginalismului rămâne principala doctrină economică în ţările dezvoltate. Principalii reprezentanţi ai acestei teorii sunt William Stanley Jevons, Leon Walras, Carl Menger. Neoclasicii erau de părerea că problemele fundamentale ale economiei (inflaţia, şomajul, creşterea economică) pot fi rezolvate printr-o politică monetară restrictivă, a cărei esenţă o constituie controlul masei monetare, reducerea impozitelor pe veniturile provenite din capital şi reducerea împrumuturilor guvernamentale pentru acoperirea deficitelor bugetare. Prin asemenea măsuri se stimulează veniturile din capital în defavoarea veniturilor personale şi se favorizează investiţiile în detrimentul consumului. Ideile neoclasice au fost combătute de şcolile economice următoare care au arătat că atât investiţiile cât şi consumul reprezintă factorii principali care determină PIB. În ceea ce priveşte politica monetară, atât teoria cât şi practica a demonstrat că pentru a se asigura o creştere economică de durată autorităţile monetare trebuie să promoveze o politică monetară expansionistă. Odată cu cercetările lui John Maynard Keynes preocupările au fost îndreptate spre identificarea acelor politici care ar elimina ciclurile economice lungi, ele fiind anevoioase şi supărătoare pentru economia unei ţări. În eforul său de a reorienta teoria economică astfel încât ea să poată explica perioadele lungi de recesiune economică şi să poată înţelege posibilităţile şi limitele politicilor monetare şi fiscale de a face faţă acestora, Keynes a introdus două ipoteze reale: prima, legătura strânsă dintre preţuri şi salarii; şi a doua, economiile şi investiţiile ca 14

Negriţoiu M. Salt înainte. Dezvoltarea şi investiţiile străine directe. Editura EXPERT, Bucureşti, 1996, p.13-51.

12

variabile independent determinate. Keynes şi adepţii săi erau de părerea că autorităţile statului trebuie să intervină activ în economia unei ţări prin promovarea unei politici monetare şi bugetare dure în scopul evitării perioadelor de criză şi asigurării stabilităţii economiei. În lucrarea sa „Teoria generală a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii şi a banilor” (1936) Keynes combate ideea clasicilor despre echilibrul economic general, afirmând că „la nivelul economiei naţionale, cererea şi oferta agregate nu se echilibrează automat, iar mecanismul liber al preţurilor este insuficient în asigurarea echilibrului şi dezvoltării economice. Intervenţia guvernului, prin politici macroeconomice monetare şi bugetare, devine o necesitate pentru a genera o cerere globală, la nivelul folosirii integrale a resurselor disponibile.”15 După cum afirma Keynes, guvernul are două instrumente majore prin care poate influenţa evoluţia economiei: primul este o politică fiscală expansionistă, care include o scădere deliberată a ratei impozitelor şi taxelor sau o creştere a preţurilor transferabile, cum ar fi ajutoare de şomaj sau ajutoare sociale, pentru a încuraja extra consumul sau investiţiile. Tot în cadrul acestei politici, guvernul poate creşte propriile sale cheltuieli cu bunuri şi servicii. Al doilea instrument îl constituie o politică monetară expansionistă, deci o creştere deliberată a ofertei de bani, ceea ce reduce rata dobânzii şi încurajează agenţii economici – consumatori, producători sau guvernul – să ia cu împrumut bani şi să crească, astfel, cheltuielile lor cu bunurile şi serviciile. În concepţia keynesiştilor creşterea economică se realizează pe termen scurt şi este susţinută de un complex de măsuri de politică monetară şi fiscală. Keynesiştii susţineau ideea că modificarea ofertei monetare influenţează PNB nominal, iar politica monetară trebuie să se bazeze pe ratele dobânzii, deoarece orice modificare a ratelor dobânzii va avea efecte asupra activităţii investiţionale, iar prin intermediul efectului de multiplicare va afecta PNB nominal. Identitatea macroeconomică de bază elaborată de keynesişti este: PNB = C+I+G+NEx (C – consum, I – investiţii, G – cheltuieli guvernamentale, NEx – exporturi nete). În conformitate cu modelul macroeconomic de creştere elaborat de J.M.Keynes venitul naţional creşte ca răspuns la creşterea cererii agregate. Din motive similare, Keynes arată că politicile guvernamentale contractive (de austeritate) reduc cererea agregată şi adâncesc decalajul recesionist, sporind şomajul şi făcând revenirea la echilibru mult mai dificilă. Pe măsura dezvoltării progresului ştiinţific şi tehnic ţările dezvoltate au început să se confrunte cu noi probleme, principalele dintre ele fiind dinamica creşterii economice şi crearea unei politici de reglementare statală a economiei pe termen lung. În consecinţă, adepţii lui Keynes fac numeroase propuneri de perfecţionare şi dezvoltare a politicii economice keynesiste, ei fiind cunoscuţi sub denumirea de neokeynesişti şi postkeynesişti. 15

Ciucur D., Gavrilă I., Popescu C. Economie. Bucureşti, Editura Economică 1999, p.397.

13

Neokeynesismul (R.Harrod, E.Hansen, J.Hicks, P.Samuelson) şi-a îndreptat eforturile asupra îmbinării macroeconomiei lui J.M.Keynes cu microteoria neoclasicilor. Conceptul astfel format – „sinteza keyneso-neoclasică” presupune combinarea politicii active de reglementare a macroproporţiilor cu dezvoltarea maximală a iniţiativei private la micronivel. Referindu-se la analiza creşterii economice, neokeynesiştii britanici au propus o politică economică mai flexibilă decât cea a lui Keynes, exprimată prin formula „stop and go”. Aceasta prevedea folosirea diferenţiată a pârghiilor economice ale statului (buget, politică fiscală şi monetară), în dependenţă de conjunctura economică schimbătoare (impozite şi dobânzi mari în perioada de expansiune economică şi invers, impozite mici în perioada de recesiune). Marele economist american, laureat al premiului Nobel, recunoscut drept unul din autorii sintezei neoclasice Paul A.Samuelson, reieşind din complexitatea economiei de piaţă reale, se pronunţa pentru elaborarea unei politici de stabilizare economică. El a propus chiar şi un concept original – a două tipuri de „stabilităţi” în cadrul politicii economice a statului.16 După P.Samuelson stabilizatorii sunt nişte pârghii, mecanisme, metode, forme şi căi de reglare economică statală, ei fiind de două categorii: •

„stabilizatori” automaţi – pârghii ale economiei de piaţă – cererea şi oferta, profitul, dobânda, dividendele, renta funciară etc.;

•

„stabilizatori” reglatori – acele pârghii şi mecanisme statale care ţin de politica economică a statului: comanda de stat, sistemul fiscal, investiţiile şi subsidiile statale etc. Conform opiniei lui Samuelson o utilizare armonioasă a acestor două tipuri de stabilizatori

va da efectele scontate. În cercetările sale P.Samuelson pledează pentru o politică economică creditar-bancară stimulatoare efectuării investiţiilor în economia reală, menită să revigoreze fluxul material-natural al circuitului economic global. Însă politica creditar-bancară este înglobată în politica monetar-bugetară, ambele creând coloana vertebrală a politicii economice a statului. Samuelson a elaborat un concept convingător în ceea ce priveşte reglarea masei monetare. Conform lui, masa monetară trebuie să fie în eternă mişcare pentru a menţine o rată scăzută a dobânzii în scopul favorizării creditării mai intensive a economiei reale. Creditele acordate contribuie la majorarea volumului de investiţii în economia reală, conducând-o spre extindere şi spre eficienţă şi, respectiv, spre soluţionarea problemelor socio-economice. Un alt merit al cercetătorului american P.Samuelson este că el a descoperit rolul stimulator al inflaţiei asupra investiţiilor pe contul reducerii energice a economiilor.17 În cazul în care apare necesitatea de a diminua volumul creditelor în economie, statul prin politicile sale monetară şi 16

P.Samuelson Economics, Edition XIII, New York, 1989. Samuelson P., Solow R. The problem of achieving and maintaining a stable price level: analytical aspects of antiinflation policy, American Economic Review nr.50, USA 1960, p.177-194. 17

14

bugetară recurge la o comprimare a masei monetare – procedeu care trage după sine majorarea ratei dobânzii şi înăsprirea condiţiilor de creditare. Acest fapt are un efect imediat atunci când cererea de monedă este constantă, diminuând capacitatea de a investi atât a agenţilor economici cât şi a populaţiei. Astfel, diminuarea masei monetare determină reducerea cererii globale, care la rândul său duce la scăderea venitului naţional şi a ritmurilor inflaţiei. În concluzie, putem afirma că neokeynesiştii au pus accentul pe concretizarea şi nuanţarea politicii economice de intervenţie a statului în economie în vederea stimulării şi accelerării creşterii economice. Orientarea politicii economice, spre scopul esenţial – folosirea cât mai deplină a forţei de muncă, stimularea cererii efective pe calea unei politici monetare expansioniste, a adus ţărilor occidentale ani buni de creştere economică. Începutul anilor 70 a însemnat practic, sfârşitul unei perioade neîntrerupte de aproape 20 ani de creştere economică pentru majoritatea statelor occidentale. Perioada - pe care preşedintele SUA J.F.Kennedy – o numise plastic „Belle-epoque” – în care stabilitatea monetară, certitudinea afacerilor, banii „ieftini” şi abundenţa resurselor întreţineau un optimism general – apune odată cu declanşarea primului şoc petrolier. Scumpirea principalelor resurse energetice face ca însăşi creşterea economică a ţărilor industrializate să cunoască un puternic recul. Ca rezultat, aproape toate ţările din Vest au intrat pe o spirală inflaţionistă. Paradigma keynesiană pe care s-au construit politicile ţărilor dezvoltate după anii 40 nu a mai răspuns problemelor nou-apărute, strategia dată provocând inflaţia galopantă, iar programele de stabilizare naţională au fost întrerupte de instabilitatea economiei mondiale. Astfel, apare necesitatea utilizării altor teorii care să soluţioneze problemele create în acea perioadă, fapt care a determinat apariţia şi dezvoltarea noului curent de gândire economică monetarismul. Teoriile monetariste postkeynesiene au fost promovate cu deosebire de Şcoala de la Chicago, în fruntea cărora se situează Milton Friedman şi John Kenneth Galbraith, ambii laureaţi ai Premiului Nobel în ştiinţe economice. Monetarismul reprezintă curentul de gândire economică, care atribuie banilor rolul decisiv în mişcarea fluctuantă a economiei, plasând în centrul atenţiei banii şi instrumentele politicii monetare. În teoriile lor monetariştii analizează mecanismul monetar, sistemul bancar, politica monetară şi relaţiile valutare în scopul evidenţierii legăturii dintre masa monetară şi volumul producţiei. După părerea lor, băncile sunt instrumentul principal de reglare cu ajutorul căruia schimbările apărute pe piaţa monetară se transformă în schimbări pe piaţa bunurilor şi serviciilor.

15

Debutul monetarismului ca teorie a constat în formularea de către M.Friedman în 1956 a unei versiuni a teoriei cantitative a banilor,18 conform căreia moneda reprezintă unul din mijloacele importante de păstrare a avuţiei, iar cererea de monedă depinde parţial de producţia monetară, rolul dobânzii în influenţarea acesteia fiind mai puţin pus în evidenţă. Monetariştii afirmă că masa monetară joacă un rol important în influenţarea nivelului producţiei şi al preţurilor din economie. Conform opiniei lor o modificare a cantităţii de monedă aflată în circulaţie va genera întâi de toate o modificare a nivelului producţiei şi, abia, într-un final va influenţa nivelul preţurilor. Astfel că „Monetarismul înseamnă mai mult decât argumentul că banul este cel mai important determinant al performanţei economice.”19 Monetariştii au drept element convergent al concepţiei lor convingerea legată de importanţa schimbărilor ofertei de bani în interpretarea corectă a cauzelor inflaţiei. Ei susţin rolul dominant al instrumentelor monetare şi explică fenomenul complex al inflaţiei exclusiv prin expansiunea monetară: influenţarea economiei este posibilă, după părerea lor, numai printr-o politică directă şi incisivă pe linie monetară. Astfel, atingerea unei rate stabile a creşterii ofertei de bani face posibil controlul inflaţiei. În rezultatul celor expuse mai sus, putem afirma că în concepţia monetariştilor politica monetară are un impact direct asupra cererii agregate, fapt care contravine analizei keynesiste care susţinea că impactul monedei asupra cererii agregate este slab şi incert. Această relaţie directă este adesea numită „efectul soldurilor reale”. Cercetările contemporane aferente politicilor de creştere economică evidenţiază aspecte ce se află dincolo de formulele abstracte ale modelelor econometrice. În această categorie menţionăm preocupările legate de prognoza creşterii prin prisma evoluţiei istorice a economiilor naţionale (teoria treptelor a lui W.W.Rostow) sau studii statistice empirice efectuate pentru a evidenţia, într-o manieră descriptivă, factori sociologici, demografici şi instituţionali relevanţi pentru creşterea economică. De exemplu, englezul W.A.Lewis în Teoria creşterii economice (1963), abordează acest fenomen dintr-un unghi nou, punând factorul instituţional la baza procesului dezvoltării. Statul, cu toate instituţiile legate de el, este angajat spre a asigura cadrul favorabil voinţei de a economisi, progresul ştiinţei, învăţării, de care depind, în principal, acumularea şi creşterea economică. „Resursele unei ţări fiind date, rata sa de creştere este determinată de

18

Friedman M. The Quantity of Money – A Restatement. Edition Studies in Quantity Theory of Money, Chicago, University of Chicago Press, 1956, p.3-17. 19 Dornbusch R., Fischer S. Macroeconomia. Editura Sedona, Timişoara, 1997, Traducere după ediţia a V-a, 1990, editura McGraw Hill Inc., p.187.

16

comportamentul uman şi de instituţiile umane; de factori precum înclinaţia spre a economisi şi a investi în mod productiv, libertatea şi supleţea instituţiilor”20 Renaşterea interesului pentru teoria creşterii economice de la mijlocul anilor 1980 a condus la dezvoltarea unui nou val de modele de creştere care au stabilit o sinteză cunoscută astăzi sub numele de „teoria creşterii economice endogene”, teorie care a determinat apariţia unui volum mare de studii empirice asupra creşterii economice. Un element important al acestei teorii este setul de modele elaborat în anii 1980 şi sintetizat în lucrările lui Paul Romer (1986,1990)21 şi ale lui R.Barro şi Sala-i-Martin (1995)22. Păstrând rolul factorilor de bază a creşterii, aceşti cercetători au îmbogăţit modelele standard de creştere economică endogenă prin explicarea progresului tehnic bazat pe rezultatele (beneficiile) crescânde, cercetare şi dezvoltare, concurenţă imperfectă, capitalul uman şi – una din cele mai importante contribuţii – politicile guvernamentale. Rolul politicilor guvernamentale constă în aplicarea unor măsuri economice orientate spre stabilitatea macroeconomică, deschiderea economiilor spre exterior şi eliminarea distorsiunilor în nivelul preţurilor. Al doilea element introdus de către Olson (1996)23 se referă la rolul dreptului de proprietate, legilor, instituţiilor şi corupţiei, încorporarea cheltuielilor publice. Acestea sunt admise financiar ca bunuri pure, complementare cheltuielilor private. Ele intervin, deci, ca o cotă de resurse particulare în determinarea producţiei. El a ajuns la concluzia că nu toate ţările utilizează resursele şi tehnologiile de care dispun în modul cel mai eficient, şi unele ţări sunt sărace anume din motivul că fac risipă de resursele disponibile. Pe baza cercetărilor efectuate Olson a argumentat că risipa de resurse este determinată în mare măsură de lipsa sau nerespectarea legislaţiei şi a drepturilor de proprietate în asociere cu un înalt nivel al corupţiei. În ultimul deceniu procesul de promovare a creşterii economice este orientat spre atingerea Obiectivelor de Dezvoltare ale Mileniului (Millennium Development Goals), adoptate de Asambleia Generală a Naţiunilor Unite la Summit-ul Mileniului din 2000. Aceste obiective vizează: reducerea sărăciei severe, creşterea ratei de absolvire în învăţământul obligatoriu, promovarea egalităţii între sexe şi afirmarea femeilor, reducerea mortalităţii infantile, îmbunătăţirea sănătăţii materne, combaterea maladiei HIV/SIDA şi a tuberculozei, asigurarea unui mediu durabil şi dezvoltarea comunicaţiilor şi a societăţii informaţionale. Obiectivele de Dezvoltare ale Mileniului constituie un set de obiective, atingerea cărora necesită promovarea unor politici adecvate, existenţa resurselor suficiente şi a unei conjuncturi 20

Lewis W.A. La theorie de la croissance economique. Paris, Payot, 1963, p.52. Romer P. Increasing Returns and Long-Run Growth, Journal of Political Economy, 1986, vol.94, pp.1002-1037. 22 Barro R.J., Sala-i-Martin X. Economic Growth, Edition McGraw-Hill, New-York, 1995. 23 Olson M.Jr. Distinguished Lecture on Economics in Government: Big Bills Left on the Sidewalk – Why Some Nations are Rich, and Others Poor, Journal of Economic Perspectives, vol.10, Washington, 1996, pp.3-24. 21

17

instituţionale favorabile. Aceste obiective vor asigura concentrarea atenţiei factorilor de decizie asupra unor direcţii de dezvoltare precise şi pot contribui la o coordonare mai eficientă a politicilor economice şi sociale. Realizarea lor, însă, se bazează pe o bună guvernare care presupune participare şi parteneriat şi este deosebit de importantă în special pentru ţările cu o nouă democraţie cu toate problemele economice, sociale şi politice existente. 1.2.

Locul şi importanţa politicii monetare în cadrul politicilor de creştere economică – consideraţii teoretice În ultimii ani, pe fondul accentuării presiunilor inflaţioniste şi a celor legate de creşterea

numărului şomerilor, al accentuării dezechilibrelor macroeconomice, în majoritatea ţărilor, în special în cele cu economie în tranziţie, se vorbeşte tot mai mult de adoptarea unui mix de politici economice care să contribuie la stabilizarea macroeconomică. Procesul de stabilizare macroeconomică este puternic influenţat de măsurile de politică economică adoptate, de coerenţa acestora şi implicit de gradul în care autorităţile implicate în aplicarea acestor măsuri sunt capabile să conlucreze în vederea atingerii obiectivelor propuse. Toate măsurile aplicate de autorităţi se află în strânsă legătură cu stabilitatea monedei, de care depinde situaţia economiei în ansamblu. Politicile de macrostabilizare aplicate în ţările Europei Centrale şi de Est sunt elaborate pornind de la un model potrivit căruia liberalizarea comerţului şi reducerea subsidiilor de stat vor conduce la o dezvoltare a activităţilor private, atât în domeniul investiţiilor, cât şi al producţiei. Obiectivul ideal, care generează o deplină macrostabilizare este acela al asigurării unei creşteri economice durabile, în condiţiile deplinei ocupări a forţei de muncă, a unui buget de stat şi a unei balanţe comerciale echilibrate, toate acestea pe fondul stabilităţii preţurilor. Însă practica economică a mai multor ţări în tranziţie a demonstrat că realizarea acestui obiectiv complex rămâne doar la nivel teoretic, deoarece atingerea uneia dintre componentele lui poate fi în contradicţie cu realizarea altora. Deşi există numeroase obiective ale politicii macroeconomice, acestea pot fi sintetizate în patru categorii principale stabilite de economistul britanic Nicholas Kaldor şi reprezentate grafic prin „careul magic”. Acestea sunt: creşterea economică, ocuparea forţei de muncă, stabilitatea preţurilor şi echilibrul extern (balanţa externă echilibrată). Graficul prezentat în Figura 1.2.1. plasează aceste patru obiective ale politicii macroeconomice pe două axe rectangulare, scalate diferenţiat, conform „măsurii” caracteristice celor patru indicatori. Dacă analizăm graficul,

18

observăm că aceste patru obiective sunt în mod evident contradictorii, astfel încât atingerea unuia va duce la îndepărtarea de alt obiectiv. Echilibrul exterior -2 -1 0 1 2 Indicele preţurilor

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

3

2

1

0

Rata creşterii economice

1 2 3

Rata şomajului

Figura 1.2.1. Corelaţia dintre obiectivele politicii macroeconomice. Sursa: Gh.Manolescu. Politici economice. Concepte, instrumente, experienţe. Editura Economică, Bucureşti, 1997, p.187.

Atingerea simultană a acestor obiective nu este o regulă întrucât chiar în conjuncturile cele mai favorabile şi în ţările cele mai stabile ele sunt, cel puţin parţial, greu compatibile. Pentru optimizarea macroeconomică se utilizează principiul lui Jan Timbergen care susţinea că atât timp cât există o penurie de instrumente de politică economică (sau numărul acestora este mai mic decât numărul obiectivelor finale) vor trebui alese doar acele obiective considerate ca fiind de maximă importanţă. Atingerea obiectivelor sus-numite are la bază, în definitiv, instrumentele utilizate de autoritatea abilitată cu realizarea politicii macroeconomice. Aceste instrumente sunt reprezentate de componentele politicii economice, componente ce se concretizează în tot atâtea politici independente, dar în acelaşi timp corelate una cu cealaltă: politica monetară, politica valutară (considerată de unii economişti ca fiind parte componentă a politicii monetare, iar de alţii ca politică distinctă în cadrul politicii macroeconomice), politica bugetară, politica comercială şi politica veniturilor. În economia reală politicile macroeconomice pot fi aplicate singure sau în combinaţie cu alte politici, pentru a determina atingerea obiectivelor statului. Aceste politici pot fi clasificate în funcţie de două criterii, şi anume:

19

•

Efectul macroeconomic avut în vedere;

•

Obiectivul sau scopul urmărit. În raport cu efectul macroeconomic se disting:

•

politici de stimulare a cererii agregate;

•

politici de stimulare a ofertei agregate. În raport cu al doilea criteriu, obiectivul sau scopul urmărit se disting:

•

politici de stabilizare macroeconomică;

•

politici de creştere economică;

•

politici antişomaj;

•

politici antiinflaţioniste;

•

politici comerciale;

•

politici valutare. Politicile de stimulare a cererii agregate sunt acele politici macroeconomice prin care se

încearcă să se influenţeze cererea agregată, astfel încât aceasta să crească (politici expansioniste) sau să se restrângă (politici restrictive). În funcţie de instrumentul politic utilizat, în categoria politicilor de stimulare a cererii agregate sunt incluse: •

politica bugetară;

•

politica monetară. Politica bugetară este acea politică de ajustare care are drept scop macrostabilizarea

economică, prin intermediul dimensionării impozitelor şi taxelor, precum şi a cheltuielilor guvernamentale. Politica bugetară este, în primul rând, un instrument al Guvernului în influenţarea economiei, deci ea reflectă măsura în care un guvern se implică în orientarea proceselor macroeconomice. Această politică este specifică, mai ales prin funcţiile pe care le îndeplineşte: funcţia de stabilizare conjuncturală, funcţia de alocare a resurselor şi funcţia de repartiţie a veniturilor24, cât şi prin instrumentele pe care le utilizează: variaţia nivelului şi/sau a structurii cheltuielilor publice şi a prelevărilor obligatorii şi modalităţile de acoperire a deficitelor (crearea de monedă sau recurgerea la diferite tipuri de împrumuturi). În general, variabilele bugetare sunt integrate în modelele teoretice ale creşterii, precum şi în modelele de „planificare” economică. Efectele politicii bugetare pe termen scurt diferă de efectele pe termen lung. Acest fapt se datorează următoarelor cauze: în primul rând, orice schimbare în cheltuielile guvernamentale sau în taxe trebuie să fie finanţată, deci trebuie să aibă o sursă din care provin 24

Musgrave R.A., Musgrave P.B. Publics Finance in Theory and Practice, Fifth edition, New-York, McGraw-Hill Book Company, 1989, p.189.

20

fondurile prevăzute în bugetul de stat. În al doilea rând, însăşi structura cheltuielilor guvernamentale şi a taxelor poate exercita efecte importante asupra restului economiei. Cumpărările guvernamentale de bunuri şi servicii, precum şi plăţile transferabile prin care se redistribuie venitul naţional, nu au o contribuţie directă asupra sectorului privat, dar îl pot influenţa indirect datorită efectului lor asupra cheltuielilor de consum. Pe lîngă cheltuielile guvernamentale, politica bugetară mai utilizează şi impozitele şi taxele datorită influenţei acestora în formarea venitului disponibil, şi, deci, în determinarea cheltuielilor de consum şi a cererii agregate. În prezent, politica de creştere se bazează pe asanarea bugetară pe termen mediu, precum şi pe coordonarea permanentă între politica bugetară şi politica monetară în condiţiile asigurării compatibilităţilor politicilor economice pe plan internaţional. Guvernele pot schimba procesul de creştere economică prin încurajarea cheltuielilor în economie, prin reducerea taxelor (prin intermediul unei politici fiscale eficiente), prin creşterea ofertei de bani şi reducerea dobânzilor (prin intermediul unei politici monetare eficiente). În plus, ele pot acţiona pe latura ofertei economice prin încurajarea iniţiativei întreprinzătorilor şi asigurând resurse pentru îmbunătăţirea productivităţii şi cercetării. În cadrul politicilor de stimulare a cererii analiştii includ politica monetară. Ea reprezintă un instrument al politicii macroeconomice care încearcă reglarea masei monetare, a creditului şi a ratei dobânzii în vederea orientării economiei. Experienţa mai multor ţări arată că majoritatea politicilor de asanare economică care au fost aplicate au utilizat în mod larg instrumentele monetare, având consecinţe favorabile atât asupra inflaţiei cât şi asupra economiei reale. Eficacitatea politicii monetare este influenţată de canalele de transmisie monetară, care permit instrumentelor monetare să intervină asupra mărimilor monetare şi asupra variabilelor reale. Luând în considerare afirmaţiile lui R.Marshall şi R.Swanson25, precum şi ale lui R.Dornbusch, S.Fischer şi R.Startz26, privind mixul de politici macroeconomice (mix format primordial din politica monetară şi cea bugetară) se evidenţiază clar, că politica monetară prezintă o foarte mare flexibilitate în ceea ce priveşte adaptarea la noile condiţii economice şi, deci, influenţarea acestora. Acţiunile bugetare şi monetare nu pot fi aplicate independent, deoarece există interacţiuni între politicile monetare şi bugetare, acţiunea bugetară având incidenţe monetare care sunt, cu atât mai importante, cu cât deficitul bugetar este format prin creaţie monetară. În acest caz, creşterea cheltuielilor publice antrenează o creştere nominală a

25

Marshall R., Swanson R. The monetary process: Essentials of Money and Banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, p.434. 26 Dornbusch R., Fischer S., Startz R. Macroeconomics, Irwin/McGraw Hill Inc., 1998, p.

21

PIB, însă aceasta determină la rândul său creşterea cererii de lichidităţi şi de încasări fiscale care pot reduce deficitul iniţial. Aceste intervenţii, mult mai complexe în realitate, explică dificultatea dozajului instrumentelor monetare şi bugetare în cadrul politicii de creştere economică a statului. Adesea, acest dozaj nu este rezultatul decât al unor considerente practice: este mai facil a se recurge la politica monetară, decât la politica bugetară, în măsura în care aceasta din urmă implică o perioadă mai mare de aplicare. Există numeroase combinaţii ale politicii monetare şi bugetare, în cadrul cărora instrumentele monetare şi bugetare nu sunt perfect substituibile: de exemplu, o relansare conjuncturală prin intermediul cheltuielilor publice are nu numai efecte de stabilizare, ci şi de alocare şi redistribuire mai accentuate decât acelea care rezultă dintr-o relansare efectuată cu ajutorul instrumentelor monetare. Există analişti care consideră că orice politică bugetară se reduce, în ultimă instanţă, la o politică monetară. De exemplu, o politică a deficitului bugetar (menţinerea sau crearea unui excedent al cheltuielilor bugetare în raport cu veniturile bugetare) presupune pentru finanţarea acestui deficit, contractarea unui împrumut de la Banca Centrală în schimbul obligaţiunilor guvernamentale, fapt care nu este altceva decât o injecţie de masă monetară în economie, adică o politică monetară. Spre deosebire de politica monetară, cea bugetară are o rigiditate mai mare, în sensul că o măsură fiscală, odată luată, pe de o parte îşi va face simţită acţiunea peste o perioadă mai mare decât ar face-o o măsură de politică monetară, iar pe de altă parte, este mult mai dificil de anulat o măsură de politică bugetară, decât una de politică monetară. De exemplu, investiţiile guvernamentale, odată declanşate, necesită costuri foarte mari de stopare. Atât politica monetară cât şi cea bugetară influenţează cererea agregată şi nivelul producţiei, respectiv PIB. Dacă politica fiscală este expansionistă, atunci prin sporirea cheltuielilor guvernamentale ea va determina o creştere a volumului producţiei şi nivelului venitului, fapt care va duce la sporirea cererii de bani şi, respectiv la majorarea ratei dobânzii. În scopul compensării acestui efect, autorităţile monetare pot utiliza o politică monetară expansionistă, care prin sporirea cantităţii de bani va determina scăderea ratei dobânzii, majorarea volumului producţiei şi a venitului, deci sporirea PIB. Această măsură de reducere a efectelor expansiunii fiscale se numeşte compensare monetară sau monetizarea deficitelor bugetare. În acest caz politica monetară şi cea fiscală pot fi utilizate ca politici stabilizatoare. Alegerea variantelor de politică fiscală sau monetară se face în funcţie de condiţiile economice şi obiectivele fiecărei ţări ca şi de conjunctura economică internaţională.

22

Cererea agregată poate fi stimulată prin aplicarea unor măsuri care să fie în corelaţie cu măsurile de macrostabilizare la nivelul celor patru componente globale ale acesteia: investiţiile, consumul particular, consumul guvernamental (cheltuieli guvernamentale minus cheltuieli pentru investiţii) şi exportul net. Promovarea investiţiilor este cea mai importantă dintre acestea, deoarece investiţiile sunt o componentă a cererii agregate, care contribuie la determinarea nivelului producţiei actuale. În aspect teoretic, investiţiile reprezintă unul din factorii indirecţi ai creşterii economice, dar cu evoluţia timpului a devenit cert faptul că prin investiţii economia creează o sursă pentru creşterea economică susţinută. Investiţiile în general şi cu atât mai mult cele de randament sau productivitate promovează progresul tehnic, duc la creşterea eficienţei economice şi la întărirea posibilităţilor pentru un ritm mai înalt de creştere economică. Deoarece teoria creşterii economice este o teorie pe termen lung, ea se concentrează asupra tuturor efectelor pe care investiţiile le au asupra creşterii venitului naţional potenţial. „Teoria creşterii economice – remarcă autorii Lipsey şi Chrystal – se concentrază pe problema investiţiilor în activitatea productivă şi pe rolul lor în asigurarea creşterii PIB potenţial şi ignoră fluctuaţiile pe termen scurt ale PIB real în jurul celui potenţial. Pe termen lung, cu cât este mai ridicat nivelul economiilor naţionale, cu atât mai mare va fi volumul investiţiilor şi, prin consecinţă, va fi mai mare şi PIB potenţial.”27 Deci, investiţiile au fost şi rămân forţa motrice de asigurare a creşterii economice. Este evident faptul că stoparea declinului economic şi asigurarea creşterii economice pot fi generate numai în baza sporirii investiţiilor, deoarece între evoluţia PIB şi dinamica volumelor de investiţii există o corelaţie directă: „Corelaţia dintre investiţii şi creşterea economică este de tipul legăturilor duble: pe de o parte, investiţiile influenţează creşterea economică prin volumul lor; pe de altă parte, creşterea economică este influenţată de calitatea investiţiilor realizate, aspect ce se reflectă în eficienţa economică a investiţiilor.”28 De asemenea, o creştere economică susţinută şi stabilă oferă posibilităţi tot mai largi pentru investire şi implicit, pentru realizarea unei politici investiţionale raţionale şi eficiente. În contextul relaţiei „creştere economică – activitate investiţională” apare problema creării unui impuls iniţial pentru dinamizarea activităţii investiţionale. În fiecare ţară problema dată este soluţionată în mod diferit, în funcţie de factorii care exercită o influenţă majoră asupra creării climatului investiţional favorabil. Creşterea volumului investiţiilor este posibilă numai în cadrul anumitor limite. Aceste limite sunt date de nivelul acumulării interne şi de posibilităţile de folosire a resurselor externe. 27

Lipsey R., Chrystal A. Economia pozitivă. Bucureşti, Editura Economică, 1999, p. 686.

23

Nu este suficient să dispui de resurse mari de investiţii pentru a realiza, în fapt progresul dezvoltării şi creşterea economică. Este necesară o preocupare deosebită şi constantă pentru ca aceste eforturi să se soldeze cu efecte sporite, aşa cum este cazul ţărilor dezvoltate. Ţările în curs de dezvoltare pun mai mult accentul pe mărimea investiţiilor, în timp ce ţările dezvoltate pun accent pe eficienţa lor, având în vedere şi efectul de antrenare. În problema volumului şi eficienţei investiţiilor apar aspecte legate de optimul dorit care constă în scăderea volumului investiţiilor, creşterea eficienţei lor, accelerarea creşterii economice şi ridicarea nivelului de trai. Între factorii care descurajează şi în prezent investiţiile în ţările în tranziţie pot fi menţionaţi: •

ratele înalte ale inflaţiei care determină orientarea preponderentă a capitalurilor interne către afaceri speculative;

•

volumul relativ redus al creditării interne şi la rate ale dobânzii înalte;

•

îndreptarea economiilor populaţiei către acoperirea deficitului bugetar. Două instrumente importante ale politicii macroeconomice care pot fi utilizate la nivelul

economiei pentru stimularea investiţiilor sunt: politica de impozitare şi politica de credit. Ţările în tranziţie au utilizat diferenţiat asemenea măsuri, acţionând mai cu seamă în două direcţii: promovarea exporturilor şi încurajarea întreprinderilor mici şi mijlocii. Unele ţări, ca Ungaria au decis să finanţeze proiecte de dezvoltare a infrastructurii pe seama concesionărilor unor firme străine. În alte ţări, cum ar fi Polonia, firmele particulare au apelat la credite externe pentru finanţarea activităţii investiţionale, modernizare, retehnologizare etc. O concepţie relativ opusă există în Cehia, unde au fost elaborate scheme de promovare a investiţiilor bazate pe susţinerea activităţii producătorilor interni de bunuri de investiţii. Politica de promovare a exporturilor şi realizarea unor balanţe comerciale echilibrate sau excedentare se înscrie de asemenea în cadrul politicilor de stimulare a cererii agregate care au efecte pozitive în cadrul proceselor de macrostabilizare economică. Faptul că o astfel de politică poate să constituie pe termen lung chiar un pilon al susţinerii creşterii economice este atestat de succesul politicilor de „promovare protejată a exporturilor” aplicate în unele ţări din Asia de sudest. Desigur că succesul acesteia este condiţionat de evoluţia conjuncturii principalelor pieţe externe ale ţărilor în tranziţie. Succesul acţionării la nivelul acestor componente depinde de strategia de promovare a exporturilor, care, dacă pe termen scurt s-a realizat pe seama utilizării în principal a cursului de schimb şi a costului scăzut al forţei de muncă, pe termen lung ar trebui să aibă în vedere realizarea unei competitivităţi externe datorate creşterii eficienţei economice, în condiţiile creşterii salariilor şi a veniturilor. 28

Vasilescu I., Românu I., Cicea C. Investiţii. Bucureşti, Editura Economică, 2000, p.15.

24

Politicile de stimulare a ofertei agregate sunt acele politici macroeconomice care încearcă să determine modificarea ofertei agregate astfel încât, prin creşterea acesteia, să se restabilească echilibrul general, deci egalitatea dintre cererea şi oferta de bunuri şi servicii. Politicile orientate către ofertă includ: •

politici de perfecţionare a funcţionării eficiente a pieţelor;

•

politici de eliminare a efectelor externalităţilor;

•

politici de perfecţionare a sistemului de impozite şi taxe etc. Politicile de îmbunătăţire a eficienţei pieţelor sunt orientate către crearea condiţiilor ca

orice piaţă să-şi îndeplinească menirea de a asigura o alocare optimă a resurselor între diferiţi agenţi economici. Politicile de eliminare a externalităţilor urmăresc înlăturarea externalităţilor negative din economie, deci a acelor costuri externe ce nu sunt compensate prin preţurile la care se efectuează tranzacţiile pe anumite pieţe. Politicile de perfecţionare a sistemului de impozite şi taxe sunt acele politici care încearcă să introducă sisteme de taxare care reduc la minim distorsiunile pieţelor determinate de impozite şi taxe. Măsurile de stimulare a ofertei agregate care ar susţine creşterea economică sunt plasate în sfera reformelor instituţionale. Încurajarea activităţii industriale, ca sector central al economiilor în tranziţie presupune elaborarea unor politici statale active, care să utilizeze pârghii atât în plan macroeconomic, cât şi microeconomic şi să fie corelate cu politicile de privatizare şi de restructurare ale firmelor. În cadrul altor măsuri de stimulare a ofertei agregate în scopul relansării şi susţinerii creşterii economice putem include reforma sistemului financiar-bancar, crearea unui sistem eficient de intermediere financiară care să faciliteze accesul la credit pentru toate categoriile de firme eficiente, indiferent de mărimea lor sau de statutul proprietăţii, rezolvarea problemei datoriilor neperformante şi crearea unui mediu concurenţial eficient. Atât teoria, cât şi practica arată că asigurarea, în toate ţările a unui anumit nivel de creştere economică trebuie să se facă printr-un set de politici economice care să îmbine în mod optim măsuri de stimulare a cererii agregate cu măsuri de stimulare a ofertei agregate. Evaluarea concretă a îmbinării acestor tipuri de politici economice este dificilă şi, desigur, diferită de la ţară la ţară, în corelaţie cu gradul de stabilitate economică, specificul dezechilibrelor economice care se menţin, avansul introducerii reformelor structurale, modul specific al intervenţiei statale în economie etc. Experienţa practică a ţărilor în care tranziţia evoluează cu succes a arătat că în prima fază a relansării creşterii economice pot fi aplicate unele măsuri de stimulare a cererii agregate, fără ca 25

acestea să aibă un impact inflaţionist, deci fără să vină în contradicţie cu obiectivele macrostabilizătii. Pentru realizarea acestei corelaţii este necesar ca cererea agregată să nu crească mai rapid decât capacitatea de producţie optimală. Susţinerea creşterii economice se poate face în a doua fază, pe seama unor măsuri de stimulare a ofertei, având însă grijă ca acestea să nu se constituie în surse inflaţioniste, venind în conflict cu măsurile de stabilizare economică. În ultima vreme, unii economişti au argumentat că politica economică a devenit mult prea orientată către cerere. Ei au pretins că preocuparea pentru stabilizarea cererii agregate ameninţă pe termen lung vitalitatea economiei. Autorii lucrării „Limitele certitudinii”29 analizează evoluţia în timp a politicilor de stimulare a cererii şi ofertei agregate, alternanţa şi efectele lor, concluzionând că în contextul noii economii a serviciilor, „Nu se mai pune problema concentrării fie asupra ofertei, fie asupra cererii, ca în cadrul teoriei echilibrului general, ci asupra economiei în ansamblu.” Deci, pentru fiecare economie în parte este binevenită o analiză a faptului cum aceste politici influenţează volumul producţiei şi respectiv contribuie la promovarea unei creşteri economice durabile. În procesul de tranziţie a ţărilor Europei Centrale şi de Est de la economia centralizatplanificată la economia de piaţă politicile macroeconomice au avut funcţia importantă de a asigura ca mecanismul administrativ al statului să devină tot mai senzitiv în funcţionarea sa întrun mediu de piaţă evolutiv şi să dezvolte politici care să determine ajustarea structurilor economice către un anumit model de economie de piaţă de tip central şi est-european. În acest context politicile de macrostabilizare şi creştere economică au avut un rol primordial. Realizarea stabilităţii macroeconomice este reflectată de modul în care sunt atinse obiectivele stabilite prin politica macroeconomică şi, nu în ultimul rând, de natura obiectivului avut în vedere. Adesea stabilizarea macroeconomică este asociată cu stabilizarea monetară care presupune asigurarea stabilităţii monetare prin restabilirea echilibrului general al economiei. În opera sa „Tratat de monedă” Ştefan I. Dumitrescu afirma: ”Fenomenul cel mai important, dar şi cel mai greu de realizat în politica monetară a oricărei economii este stabilitatea monetară. Trebuie făcută distincţie între noţiunea de stabilitate monetară şi noţiunea de stabilizare monetară. Sub noţiunea de stabilitate monetară se înţelege ambianţa în care se găseşte o monedă, care îşi menţine puterea de cumpărare la un nivel constant, pe toată durata existenţei şi funcţionării sale (stable money), pe când sub noţiunea de stabilizare monetară se înţelege complexul de măsuri, de ordin politic, monetar, luate ca fiind necesare pentru a realiza şi păstra în timp un etalon monetar, o putere de cumpărare cât mai constantă. stabilizarea monetară

29

Orio Giarini, Walter R.Stahel. Limitele certitudinii, Ed.EDIMPRESS-CAMRO, Bucureşti, 1996, p.284.

26

constituie singura politică monetară care poate fi admisă şi recunoscută ca fiind corespunzătoare interesului şi scopului oricărei economii, atât pe plan naţional, cât şi pe plan internaţional.”30 În acest context, se poate afirma că în ansamblul politicilor macroeconomice ale statului, politica monetară este cea care trasează liniile directoare ale celorlalte tipuri de politici economice: politica bugetară, politica veniturilor, politica întreprinderilor, influenţând pe plan mai larg chiar şi procesul esenţial al tranziţiei – privatizarea. De asemenea, politica monetară este considerată ca fiind una din cele mai importante politici, care trebuie adaptate în mod evident contextului economic, politic şi social în vederea atingerii obiectivului major al politicii economice a statului, şi anume creşterea economică. Deoarece banii afectează multiple variabile care determină bunăstarea oricărei economii, autorităţile oricărei ţări acordă o importanţă deosebită elaborării şi promovării politicii monetare. Tradiţional, politica monetară este definită ca ansamblul intervenţiilor Băncii Centrale sau autorităţilor monetare care se efectuează asupra lichidităţii economiei fie prin dimensionarea volumului ofertei, fie prin rata dobânzii ca preţ în scopul de a contribui, prin utilizarea tehnicilor şi instrumentelor monetare la realizarea obiectivelor generale ale politicii economice (creşterea economică, ocuparea forţei de muncă, stabilitatea preţurilor, echilibrul extern). Ea mai poate fi definită ca “ansamblu al măsurilor monetare luate de stat şi de banca centrală pentru realizarea echilibrului dintre masa banilor în circulaţie şi nevoile de bani ale economiei, sau pentru influenţarea într-un anumit sens a conjuncturii economice”.31 Unii economişti tratează politica monetară pe filiera teoriilor cantitative asupra banilor în circulaţie. Apărută în secolul XVI, când în Europa, datorită afluxului masiv de metale preţioase, au loc importante creşteri de preţuri, teoria cantitativă, integrată gândirii economice neoclasice, a cunoscut două variante secvenţiale: varianta tranzacţională a teoriei cantitative clasice a banilor, reprezentată în principal de către I.Fischer şi varianta “venit” a teoriei cantitative clasice a banilor, reprezentată de economiştii şcolii de la Cambridge. Principalele premise ale teoriei cantitative clasice a banilor sunt că modificările masei monetare acţionează doar asupra nivelului general al preţurilor, nu şi asupra preţurilor relative, iar evoluţiile masei monetare nu acţionează asupra evoluţiei reale. Aceste premise servesc drept condiţii de existenţă a echilibrului, care, în modul acesta, are un caracter static, adică nu cuprinde variabila timp. Din punctul de vedere al fenomenelor monetare, aceasta înseamnă că legăturile avute în vedere sunt privite pe termen lung, respectiv într-un orizont de timp în care există răgazul necesar pentru ca toate procesele de echilibrare a economiei să se încheie. Privită prin prisma modelării fenomenelor monetare, ecuaţia lui Fisher arată condiţiile echilibrului monetar: 30

Dumitrescu Ştefan I. Tratat de monetă (schimbul şi tehnica monetară). Tratat ed.II-a, Bucureşti 1948, p.619.

27

M*V=P*T. Această ecuaţie are drept scop fixarea unui criteriu precis de creştere a masei monetare ca bază a politicii băncii centrale, care leagă pentru o perioadă nivelul general al preţurilor (P) şi volumul tranzacţiilor (T) faţă de masa monetară (M) şi viteza ei de circulaţie (V). În măsura în care, băncile centrale se interesează în primul rând de relaţia dintre producţie şi preţuri, această ecuaţie poate fi modificată, prin substituirea volumului tranzacţiilor cu volumul bunurilor produse într-o perioadă dată (Y). Ecuaţia devine astfel: M*V=P*Y. Conform acestei teorii, viteza de circulaţie a monedei se defineşte ca raport între valoarea bunurilor produse într-un an şi volumul mijloacelor de plată care au permis această producţie: V =

P *Y . M

Interesul acestei relaţii constă în posibilitatea de a stabili o relaţie durabilă între viteza de circulaţie a monedei şi alte variabile macroeconomice. O dată cunoscută viteza de circulaţie a monedei şi nivelul potenţial de creştere a PIB se poate stabili o relaţie directă şi unică între creşterea masei monetare şi creşterea preţurilor. Varianta „venit” a teoriei cantitative clasice a banilor rezultă formal din „ecuaţia schimbului”, şi anume înlocuind volumul tranzacţiilor (PT) cu venitul naţional pe care acestea îl generează, iar viteza de circulaţie a banilor (V) cu un coeficient calculat ca mărime inversă: k=

1 . În acest caz echilibrul monetar se restabileşte prin modificarea venitului naţional nominal V

(Y), în condiţiile constanţei vitezei de circulaţie a banilor, k = const.: ∆M = k * ∆Y . Pe parcursul timpului teoria cantitativă clasică a fost supusă unor numeroase modificări, fiind fundamentată a nouă teorie cantitativă a banilor, care formează nucleul modelului monetarist de politică macroeconomică. Această teorie, numită şi varianta dinamică a cantităţii de bani, are drept principal element distinctiv analiza cererii de bani în legătură cu evoluţia economiei reale. Ea realizează o distincţie între cererea de bani din partea întreprinderilor (firmelor) ca formă a capitalului şi cererea de bani a populaţiei – ca formă a averii. Spre deosebire de şcoala monetaristă clasică, „teoria monetaristă reformulată” (dinamică) are următoarele trei coordonate: variabila viteza de rotaţie a banilor se află mai degrabă în relaţie directă cu masa monetară; variaţia masei monetare acţionează pe termen scurt atât asupra preţurilor, cât şi asupra evoluţiei economiei reale; pe termen lung, modificarea masei monetare se află în relaţie directă numai cu preţurile. Curentul neoliberal monetarist a glorificat instrumentele folosite de autorităţile monetare, în sensul că acestea pot spori sau reduce oferta de bani şi astfel pot influenţa într-un sens sau altul dinamica macroeconomică pe termen scurt (o pot stimula, în sensul aducerii dinamicii reale

31

Kiriţescu C.C., Dobrescu E.M. Moneda. Mică enciclopedie. Bucureşti, Editura enciclopedică, 1998, p.216.

28

la nivelul celei potenţiale sau o pot restricţiona, în sensul temperizării creşterii reale). Însă noua macroeconomie clasică – curent de gândire care s-a conturat în ultimele trei decenii – reconsideră rolul politicii monetare pe baza integrării în substanţa noii teorii a conceptului de anticipare raţională şi a principiului neutralităţii monedei. Noii clasici ai macroeconomiei se pronunţă atât împotriva keynesismului, cât şi împotriva monetariştilor tradiţionali. Ei neagă acele teorii şi concepţii care susţin că politica monetară poate fi utilizată pentru a influenţa în sensul dorit indicatorii macroeconomiei reale. Orice impuls monetar – susţin adepţii noii macroeconomii poate fi anticipat pe deplin de indivizi şi de firme, astfel încât economia nu se va modifica în termeni reali. Elaborarea şi aplicarea în practică a politicii monetare aparţine Băncii Centrale, care urmărind realizarea ei trebuie să vegheze la respectarea obiectivelor generale ale statului. Banca Centrală are ca sarcină garantarea valorii monedei naţionale, susţinerea politicii economice generale a guvernului, controlul evoluţiei masei monetare existente pe piaţă corelată cu cererea de bani manifestată în economie. Politica monetară, fiind un instrument al politicii macroeconomice încearcă prin acţiunile sale să regleze masa monetară, creditul şi rata dobânzii în vederea orientării economiei în direcţia dorită de autorităţile statului. Deci, prin anumite măsuri de sporire sau diminuare a ratei dobânzii şi masei monetare, adică stocului de bani într-un stat într-o anumită perioadă de timp autorităţile monetare pot stimula sau chiar împiedica evoluţia pozitivă a economiei şi asigurarea bunăstării populaţiei. În opera sa Gh.Manolescu afirma: „Având în vedere parţialitatea suprapunerii între politica monetară şi controlul ofertei de monedă în abordarea modernă a instrumentului monetar, politica monetară poate fi definită funcţional ca regrupând ansamblul acţiunilor care influenţează nivelul de activitate economică şi preţurile prin intermediul volumului şi costului monedei”.32 Toate măsurile specifice pe care le promovează autorităţile monetare au drept scop ca influenţând nivelul lichidităţii şi condiţiile de acordare şi disponibilitate a creditului în economie să regleze în final nivelul cererii agregate din economie, respectiv şi nivelul producţiei. „O politică monetară sănătoasă trebuie să-şi propună concilierea stabilităţii puterii de cumpărare a monedei (nu stabilitatea masei monetare) cu expansiunea economică.”33 Funcţia generală arătată a politicii monetare are concretizări diferite de la o ţară la alta şi de la o perioadă la alta. Gestionarea monedei naţionale este una din cele mai profesioniste activităţi ale guvernării unei ţări. Or, pentru ca această politică să antreneze efecte benefice multiple (în funcţie de conjunctura economică) atât în economia simbolică, cât şi în cea funcţională este 32

Manolescu Gh. Politici economice. Concepte, instrumente, experienţe. Bucureşti, Editura Economică, 1997, p.160 33 Dobrotă N. Economie politică. Bucureşti, Editura economică, 1997, p.435.

29

nevoie de o foarte bună fundamentare a ei pe realităţile ţării şi de o integrare organică în ansamblul politicilor economice, în strategia de dezvoltare economico-socială a ţării. În oricare ţară politica monetară trebuie să fie subordonată obiectivelor generale ale politicii macroeconomice a statului care sunt importante pentru existenţa şi evoluţia ei. În baza măsurilor tactice adoptate de banca centrală se asigură conturarea strategiei de politică monetară în baza căreia se realizează obiectivul fundamental propus. Politica monetară poate fi abordată utilizând o grilă de analiză specifică care asigură „deplasarea” cadrului explicativ de la instrumente la obiective finale conform următoarelor secvenţe: Instrumente ale politicii monetare

Obiective operaţionale

Obiective intermediare

Obiective finale

Figura 1.3.1. Cadrul explicativ al politicii monetare. Sursa: elaborat după Băcescu M., Băcescu-Cărbunaru A. Macroeconomie şi politici macroeconomice. Editura ALL Educational, Bucureşti, 1998, p.531.

Astfel, în analiza politicii monetare este necesară o delimitare precisă a obiectivelor pe care trebuie să le aibă în vedere o politică monetară între obiectivele operaţionale, cele intermediare şi cele finale. Corelaţia dintre aceste obiective ale politicii monetare, şi instrumentele utilizate de autorităţile monetare în vederea atingerii lor este prezentată în Anexa 1. Teoria şi practica economică au determinat următoarele obiective finale urmărite de Băncile Centrale din diferite ţări în elaborarea şi promovarea politicii monetare: combaterea şomajului şi asigurarea unei angajări înalte în câmpul muncii; creşterea economică susţinută; stabilitatea preţurilor şi stabilitatea ratei de schimb (Anexa 2). În acest context, se poate afirma că politica monetară indiferent de obiectivele vizate şi instrumentele aplicate în vederea atingerii acestor obiective, conduce în esenţă la modificarea rezervelor disponibile ale sectorului bancar şi nebancar, deci la modificarea condiţiilor de operare atât pentru sistemul bancar, cât şi pentru economia reală. Politica monetară conduce la efecte rapide, puternice şi generalizate asupra unor variabile precum preţurile şi producţia, acestea fiind de fapt şi obiectivele principale ale acestui tip de acţiuni. Nu putem să nu fim de acord cu aprecierea multor economişti că efectele politicii monetare asupra producţiei apar după o perioadă de timp şi sunt efecte pe termen relativ scurt, acestea revenind pe termen lung la nivelul natural. Aceasta ar însemna că pe termen scurt modificările în cantitatea de monedă din economie conduc la modificări ale producţiei şi doar după o perioadă îndelungată preţurile restabilesc echilibrul pe piaţă, prin readucerea producţiei la nivelul iniţial. Aceste abordări presupun existenţa unei neutralităţi a banilor pe termen lung, dar nu şi a unei neutralităţi a acestora pe termen scurt. Interpretarea impactului, a eficacităţii politicii monetare, este realizată într-o dublă perspectivă: expansionistă şi restrictivă. În acest sens, modelele macroeconomice, 30

converg în a sublinia că politica monetară, fie expansionistă, fie restrictivă, acţionează asupra activităţii economice înainte de a influenţa preţurile. Politica monetară expansionistă prevede măsuri de reducere a ratei dobânzii şi de

majorare a masei monetare în scopul revigorării economiei. Această politică influenţează cererea agregată şi producţia stimulând acele componente ale cererii agregate care sunt sensibile la rata dobânzii. Astfel, dacă politica monetară are ca scop reducerea ratei dobânzii ca rezultat vor fi impulsionate cheltuielile pentru investiţii, în special pentru construcţii şi consum casnic si, respectiv, va fi impulsionată creşterea economică. Se afirmă astfel că o creştere a masei monetare, exercitându-şi efectele pe o perioadă de 812 trimestre, acţionează prioritar în prima jumătate a perioadei asupra volumului producţiei, ca, după aceea, să predomine efectul – preţ. Este evident că injectarea de lichidităţi suplimentare în economie este direct în beneficiul activităţii agenţilor economici, fie în consumul direct, fie în investiţii, de unde o creştere economică în volum. Efectul decalat asupra preţurilor este mai puţin dovedit din punct de vedere relaţional, el există totuşi prin intermediul tensiunilor care se exercită în momentul apariţiei unui dezechilibru între cerere şi ofertă. Majorarea volumului de monedă în circulaţie însoţeşte sporirea volumului de bunuri şi servicii, datorită rolului activ, incitativ al monedei, expansiunea economică fiind în acest context favorizată prin injectarea de mijloace de piaţă. Într-o economie cu subutilizare a forţei de muncă, majorarea lichidităţii poate facilita relansarea economică, fiind necesar pentru aceasta ca investitorii şi consumatorii să solicite aceste lichidităţi, de regulă, prin exprimarea unei cereri de credit. Dacă un asemenea proces nu va apărea spontan, acţiunea statului va deveni preponderentă şi efortul de antrenare se va manifesta prin creşterea investiţiilor şi cheltuielilor publice, finanţate prin deficitul bugetar, deci prin cererea de monedă de către Trezorerie. În acelaşi timp, însă, atunci când majorarea masei monetare este foarte rapidă, aceasta poate să antreneze dezechilibre şi reacţii în lanţ. „O prea abundentă distribuire a creditului generează o cerere de bunuri de consum şi de bunuri de investiţii, determinând un proces de expansiune cumulativă, apoi, de regulă, după epuizarea stocurilor, şi în cazul în care oferta nu poate creşte în acelaşi ritm cu cererea, are loc o creştere a preţurilor şi un deficit al comerţului exterior”34. Politica monetară restrictivă este politica de majorare a ratei dobânzii şi de diminuare a

masei monetare în scopul combaterii inflaţiei. Pentru a se ajunge la stabilizare economică prin 34

Manolescu Gh. Politici economice. Concepte, instrumente, experienţe. Bucureşti, Editura Economică, 1997, p.163.

31

aplicarea unei politici monetare restrictive, autorităţile monetare pot acţiona exclusiv prin intermediul cheltuielilor de capital din partea statului, deoarece, în lipsa unui sistem bine dezvoltat de bănci comerciale care să acorde credite populaţiei şi firmelor, politica monetară restrictivă nu poate influenţa direct, prin restricţii de credit, activitatea sectorului privat în ceea ce priveşte cheltuielile. Politica monetară restrictivă poate acţiona numai prin intermediul băncii centrale dacă determină refuzul acesteia de a finanţa cheltuielile guvernamentale. Deci o politică monetară restrictivă ar putea contribui la stabilizarea macroeconomică doar prin aplicarea simultană a unei politici fiscale restrictive. Politica monetară restrictivă a fost aplicată în Germania. Astfel, Banca Centrală a Germaniei şi-a fixat obiective precise de micşorare a masei monetare pentru a menţine stabilitatea preţurilor şi a lupta împotriva tensiunilor inflaţioniste importante, apărute ca efect al reunificării celor două Germanii. Pentru a soluţiona problemele cauzate de inflaţie, deficitul bugetar şi balanţa de plăţi externe, Banca Centrală a Germaniei a pus în practică o politică monetară restrictivă, de dezinflaţie, competitivă prin rata înaltă a dobânzii. Rezultatul unei astfel de politici a dobânzilor înalte care să ţină în frâu nivelul creditelor şi să reducă astfel inflaţia, este asigurarea relaţiei competitivitate-preţ pe piaţa internaţională. Pe plan internaţional, efectele negative provocate de această politică au fost următoarele: Germania a impus lumii întregi rate ale dobânzii ridicate, contribuind astfel, alături de războiul din Golf la declanşarea recesiunii economice internaţionale, manifestată în ţările capitaliste dezvoltate. În contextul celor expuse, se poate face concluzia că politica monetară are un rol important în promovarea şi menţinerea creşterii economice mai ales în ţările în tranziţie deoarece ea este esenţială în reglarea dezechilibrelor economice pe care le prezintă aceste economii, în special stăpânirea derapajelor inflaţioniste şi a deficitului contului curent al balanţei de plăţi. În condiţiile acestor dezechilibre existente care nu pot fi totalmente echilibrate de jocul pieţei, intervenţia instituţiilor statului este oportună şi necesară prin măsuri active şi corelate atât între ele cât şi cu realitatea economică existentă. 1.3. Mecanismul de transmisie ca factor determinant al politicii monetare

Importanţa politicii monetare, efectele sale sistematice, semnificative şi sesizabile sunt în ştiinţa economică contemporană un fapt demonstrat şi recunoscut. În teoria macroeconomică s-a constatat că există unii factori asociaţi politicii monetare care exercită influenţe asupra creşterii economice. Controlul acestor factori şi orientarea lor spre domenii de variaţie predictibile reprezintă o opţiune practică a politicii monetare. Acest control se exercită însă asupra unui 32

număr restrâns de factori, dintre care şi mai puţini ajung să influenţeze direct comportamentul agenţilor economici şi deciziile lor privind activitatea economică. Autorităţile monetare a oricărei ţări trebuie să poată evalua cât mai exact ritmul şi efectele acţiunii lor asupra economiei, fapt care presupune în primul rând înţelegerea mecanismelor prin care politica monetară influenţează economia. Unul dintre cele mai importante mecanisme prin care autorităţile monetare pot influenţa economia reală a oricărei ţări este mecanismul de transmisie a politicii monetare. Astfel, o bună cunoaştere a mecanismului de transmisie

monetară este de o mare importanţă atât din punct de vedere al alegerii instrumentelor potrivite, cât şi din punct de vedere al evaluării situaţiei de fapt, înţelegerii modului de funcţionare a sectorului financiar şi chiar din punct de vedere al corectării eventualelor erori de politică monetară cu minimum de costuri şi maximum de efecte. Mecanismul de transmisie monetară poate fi definit ca „sistemul de variabile, funcţional conexate, care descriu acţiunile reciproce ale modificărilor volumului agregatelor monetare şi ale cererii de agregate monetare asupra variabilelor nemonetare (financiare şi nefinanciare), în cadrul ansamblului procesului de restabilire a echilibrului monetar.”35 Cu alte cuvinte, mecanismul de transmisie este conceptul care poate să explice în primul rând căile prin care modificările endogene şi exogene ale variabilelor monetare acţionează asupra variabilelor nemonetare cum ar fi volumul producţiei şi preţurile şi în al doilea rând modul în care modificările exogene ale producţiei şi preţurilor influenţează echilibrul monetar. Or, mecanismul de transmisie desemnează o schemă teoretică ipotetică cu privire la căile prin care sfera monetară acţionează asupra sferei reale. Schema respectivă nu relevă, aşadar, conţinutul concret al legăturilor cauzale respective, ci indică doar variabilele implicate, sensul legăturilor dintre acestea, secvenţele de timp în care ele se ajustează şi reajustează reciproc etc. Deplina utilitate a schemei respective se vădeşte însă numai prin concretizarea sa în funcţie de caracteristicile diverselor economii contemporane. Într-adevăr, structura mecanismului de transmisie a politicii monetare este diferită de la un sistem social-economic la altul şi de la un grad de dezvoltare economică la altul, ceea ce impune nu numai evidenţierea trăsăturilor generale ale schemei respective, ci şi concretizarea acestor trăsături în funcţie de elementele menţionate. Pentru a putea evalua legătura existentă între două variabile sau două fenomene, în teoria economică au fost dezvoltate în decursul timpului două metode sau abordări: modele structurale ce analizează dacă o variabilă o afectează pe alta construind pe baza datelor existente un model ce explică canalul de transmisie a acestor variaţii şi modele cu formă simplificată ce analizează dacă o variabilă o afectează pe alta prin evaluarea evoluţiilor şi relaţiilor dintre cele două

33

variabile. De exemplu, o modificare a politicii monetare şi eventualul efect al acesteia asupra producţiei este evaluat într-un model structural prin descrierea sistemului economic şi a legăturilor dintre diferite variabile la nivel micro şi macroeconomic, a ecuaţiilor aferente acestora şi apoi prin estimarea întregului lanţ cauzal. Un model cu formă simplificată va analiza doar dacă o variaţie a politicii monetare este însoţită de o variaţie a producţiei şi dacă este doar o întâmplare sau o legătură sistematică, observabilă în decursul unei perioade de timp determinate. În evoluţia ştiinţei economice mecanismul de transmisie a politicii monetare a fost formulat şi pentru prima dată prezentat de către economistul britanic J.M.Keynes. Analiza de tip keynesian conduce la specificarea unui model structural al efectelor politicii monetare asupra activităţii economice, printr-o serie de ecuaţii ce descriu comportamentul operatorilor economici din diverse sectoare ale economiei. În conformitate cu concepţia keynesiană tradiţională majorarea permanentă a masei monetare nominale conduce la diminuarea ratei dobânzii nominale ca rezultat al efectului lichidităţii. Micşorarea ratei dobânzii, la rândul său, stimulează creşterea volumului investiţiilor şi consumului, fapt ce determină creşterea venitului real şi respectiv modificarea PIB nominal (Figura 1.3.1.). Politica monetară

Modificarea rezervelor băncilor comerciale

Modificarea ofertei de bani

Modificarea ratei dobânzii

Modificarea volumului investiţiilor

Modificarea PIB nominal

Figura 1.3.1. Modelul keynesian clasic de transmisie a politicii monetare Sursa: Пашковская И.В. Серия Информационно-аналитические материалы. Выпуск 1 (45) Центральный Банк Российской Федерации, Научно-исследовательский институт, Москва, 2004, стр.10.

Astfel, este evident că adepţii keynesismului îşi concentrează atenţia asupra rolului ratei dobânzii şi cheltuielilor investiţionale în cadrul modificărilor ofertei de bani. Spre deosebire de keynesişti, monetariştii susţineau cea de-a doua abordare, prin specificarea unui model cu formă simplificată şi cercetarea relaţiei dintre nivelul masei monetare şi cel al activităţii economice, determinând corelaţia dintre cele două variabile. Adepţii monetarismului considerau că elementul determinant pentru creşterea economică şi evoluţia preţurilor îl reprezintă cantitatea de bani aflată în circulaţie şi că responsabilă pentru inflaţie este creşterea monetară excesivă, iar inconstanţa în evoluţia ofertei monetare este cauza fluctuaţiilor economice. Contrazicând aprecierea keynesiană conform căreia banii nu joacă un rol foarte important în evoluţia activităţii economice, M.Friedman a demonstrat că de fiecare dată în istorie când activitatea economică a intrat în declin, ea a fost precedată de o contracţie monetară puternică, generată de decizii ale autorităţilor monetare. Pornind de la ideea că variaţia creşterii

35

Cerna S. Banii şi creditul în economiile contemporane (elemente de analiză monetară). Colecţia „Biblioteca Băncii Naţionale”, vol.I, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1994, pag.142.

34

economice reale este determinată de evoluţia ratei de creştere a ofertei monetare, monetariştii au stabilit relaţia existentă între impulsurile monetare denotate de rata de creştere a masei monetare şi evoluţia ulterioară a activităţii economice, constatând că această relaţie nu este nici liniară şi nici imediată, ci este o relaţie ce funcţionează la „intervale de timp lungi şi variabile”. Din acest motiv ei susţin necesitatea şi utilitatea unei creşteri lente şi constante în oferta de bani, propunând aşa-zisa „regula creşterii constante a banilor”. Conform opiniei monetariştilor, modificarea ofertei de bani influenţează nemijlocit cererea agregată, fapt ce duce la modificarea ulterioară a PIB. Concepţia monetariştilor poate fi prezentată schematic astfel: Politica monetară

Modificarea rezervelor băncilor comerciale

Modificarea ofertei de bani

Modificarea cererii agregate

Modificarea PIB nominal

Figura 1.3.2. Modelul monetarist de transmisie a politicii monetare Sursa: Пашковская И.В. Серия Информационно-аналитические материалы. Выпуск 1 (45) Центральный Банк Российской Федерации, Научно-исследовательский институт, Москва, 2004, стр.11.

Este evident faptul că fiecare din abordările prezentate are atât avantaje, cât şi dezavantaje. Astfel, în opinia savantului american F.S.Mishkin36 abordarea keynesiană prezintă următoarele avantaje: Deoarece este posibilă evaluarea fiecăruia din mecanismele de transmisie a politicii monetare separat, se poate determina dacă el este plauzibil şi se pot obţine dovezi noi despre importanţa banilor şi rolul lor în evoluţia activităţii economice; Cunoscând modul în care banii influenţează activitatea economică, este posibilă efectuarea unei prognoze a efectelor unor măsuri viitoare în funcţie de circumstanţele situaţiei reale; Ştiind modul de funcţionare a economiei, este posibilă prognozarea influenţei modificărilor instituţionale asupra relaţiei dintre masa monetară şi activitatea economică. Totodată, pot fi relevate şi unele dezavantaje aferente modelelor keynesiene. Astfel, principalul dezavantaj al modelelor structurale constă în problema specificării corecte a modelului, deoarece dacă acesta nu este corect, respectiv toate concluziile şi demonstraţiile vor fi viciate, iar dovezile oferite de un astfel de model structural vor fi complet eronate. Un alt dezavantaj al modelelor structurale constă în faptul că ele pot ignora unele mecanisme de transmisie importante în relaţia dintre bani şi activitatea economică. În ceea ce priveşte modelele monetariste simplificate, principalele avantaje ale acestora constau în lipsa de restricţii în relaţia dintre masa monetară şi activitatea economică, corelaţia 36

Mishkin F.S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets. Fifth Edition Update. Columbia University. Addison Wesley Series in Economics, USA 1998, p. 362.

35

dintre evoluţia acestora fiind suficientă pentru demonstrarea relaţiei. Această corelaţie reprezintă, însă şi principalul dezavantaj al acestui tip de modele deoarece ea nu implică neapărat o relaţie cauzală între cele două variabile, putând exista o variabilă necunoscută ce face legătura între variabilele observate şi comparate. În dezbaterile economice contemporane referitoare la mecanismul de transmisie a politicii monetare regăsim ambele puncte de vedere, existând un consens cvasi-general cu privire la neutralitatea banilor pe termen lung, iar pe termen scurt majoritatea teoriilor susţin nonneutralitatea banilor, şi dimpotrivă, acordă o importanţă deosebită acestora în influenţarea evoluţiei economiei reale. Ideea care se desprinde este că indiferent de dezbaterile dintre diferitele curente de gândire economică una din problemele majore ale politicii monetare este modul de investigare a diferitelor canale de transmisie monetară, domeniu în care nu pot fi ignorate nici modelele structurale, nici cele cu formă simplificată. Dificultatea problemei constă în structura actuală a sistemelor financiare - ce pot fi privite ca o vastă reţea de interconexiuni între firme, gospodării şi instituţii ale statului de orice tip. Banca Centrală este doar una din instituţiile din această reţea, având conexiuni directe cu toate băncile din reţea, dar fiind lipsită de conexiuni directe cu celelalte elemente din sistem – firmele şi gospodăriile – principalii realizatori ai activităţii economice. Astfel, a determina un mecanism de transmisie a politicii monetare înseamnă în fapt a urmări calea pe care politica monetară circulă, pornind de la Banca Centrală şi continuând cu fiecare tranzacţie ce se desfăşoară în această reţea, până când politica monetară produce efectele dorite sau nedorite asupra vânzărilor şi cumpărărilor, producţiei şi consumului, investiţiilor şi economiilor. Datorită faptului că prin intermediul mecanismului de transmisie politica monetară poate influenţa activitatea sectorului real al economiei, în practica ţărilor economic dezvoltate se elaborează modele contemporane ale acestui mecanism în scopul atingerii obiectivelor finale ale politicii monetare care pot fi: stabilitatea preţurilor, creşterea economică, stabilitatea internă şi externă a monedei naţionale, determinarea şi menţinerea unui anumit nivel al ratei inflaţiei etc. În pofida faptului că mecanismul de transmisie este analizat ca un instrument al influenţei banilor asupra proceselor economice, în esenţă el reprezintă un proces destul de complicat, în cadrul căruia modificările masei monetare exercită influenţe asupra diferitor tipuri de variabile macroeconomice. În condiţiile economiilor şi sistemelor monetare contemporane, masa monetară şi volumul celorlalte agregate monetare şi-au pierdut în mare măsură capacitatea de a se adapta de la sine modificărilor cererii de bani şi de alte agregate monetare. Ca urmare, în prezent, ceea ce interesează în mod deosebit sunt mai ales efectele acelor modificări ale masei monetare şi ale volumului celorlalte agregate monetare care sunt provocate în mod exogen de autorităţi. 36

Astfel, principalele probleme practice de care trebuie să ţină cont autorităţile monetare în elaborarea şi punerea în aplicare a mecanismului de transmisie pot fi grupate în 3 categorii: •

lipsa datelor certe referitoare la un anumit fenomen;

•

existenţa unor modificări neprevăzute în evoluţia economiei;

•

separarea cauzelor de efecte în informaţia existentă37.

Influenţei mecanismului de transmisie a politicii monetare îi sunt supuse următoarele sectoare ale economiei: 1. Construcţia spaţiilor locative - acest sector este influenţat de fluctuaţiile ratelor dobânzii şi nivelul preţurilor existente pe piaţă; 2. Investiţiile agenţilor economici – acest sector este influenţat de fluctuaţiile ratelor dobânzii, cursul acţiunilor, precum şi accesul la resurse creditare; 3. Consumul de bunuri şi servicii a populaţiei – sector influenţat de fluctuaţiile ratelor dobânzii şi accesul la creditele comerciale şi de consum; 4. Operaţiile de import-export – ele depind de modificările ratelor dobânzii şi fluctuaţiile cursului valutar. În condiţiile ţărilor dezvoltate modelele mecanismului de transmisie monetară pot include în caz de necesitate aşa componente ca: piaţa muncii, inovaţiile financiare, politica fiscală. Modelele de transmisie utilizate în ţările dezvoltate diferă de cele ale ţărilor în tranziţie prin faptul că primele conţin variabile şi legături mai stabile şi mai interdependente cu activitatea agenţilor economici în comparaţie cu modelele ţărilor în tranziţie. În ţările industrial dezvoltate procesul de elaborare a mecanismului de transmisie a politicii monetare este de lungă durată şi reprezintă rezultatul unor studii teoretice şi empirice, iar în ţările în tranziţie acest proces se află în faza incipientă de formare.38 Din acest motiv, mecanismul de transmisie întâlnit în ţările în tranziţie prezintă anumite deosebiri specifice în comparaţie cu mecanismul ţărilor dezvoltate în ceea ce priveşte modul de influenţă asupra economiei. Mecanismul de transmisie a ţărilor în tranziţie depinde de o serie de factori cu caracter atât naţional, cât şi internaţional. Un rol important în acest proces îl au condiţiile în care se elaborează strategia de realizare a politicii monetare: posibilele fluctuaţii ale ratei inflaţiei, caracterul şi nivelul de dezvoltare al sistemului financiar, conjunctura internaţională de funcţionare a sistemului financiar naţional etc.

37

Mahadeva L, Sinclair P. The Transmission Mechanism of Monetary Policy, Central Bank Governors’ Symposium, Centre for Central Banking Studies, Bank of England, June 2001, p.2 38 Amato J.D. Empirical evidence on the monetary transmission mechanism (MTM). Bank for International Settlements, 2000, p.36.

37

Cu toate acestea, indiferent de asemănările şi deosebirile mecanismului de transmisie în ţările dezvoltate şi cele în tranziţie, acesta reprezintă o combinare a diferitor canale, prin intermediul cărora politica monetară influenţează volumul producţiei şi preţurile (Anexa 3). În general mecanismul de transmisie al politicii monetare include 2 stadii: •

modificările în politica ratelor dobânzii sau bazei monetare duc la modificarea conjuncturii financiare a pieţei, fapt care influenţează ratele dobânzii pe piaţă, preţurile activelor, cursul de schimb, nivelul lichidităţii în condiţiile creditării economiei.

•

modificarea conjuncturii financiare a pieţei duce la modificări ale consumului de bunuri şi servicii a populaţiei şi agenţilor economici. În final, aceste modificări influenţează nivelul preţurilor în economie şi respectiv activitatea economică a sectorului real.

Analiza şi controlul canalelor de transmisie a politicii monetare este influenţată de 2 factori: •

modelele mecanismului de transmisie a politicii monetare reacţionează permanent la modificările în comportamentul economic şi structura instituţională a economiei;

•

politica monetară nu funcţionează într-un spaţiu izolat, ea este influenţată de o multitudine de factori interni şi externi, cum ar fi de exemplu şocurile economice, modificările tehnologice şi structurale etc. Deci, o bună cunoaştere a proceselor de transmisie simplifică estimarea acelor indicatori care determină eficienţa utilizării politicii monetare în scopul atingerii obiectivelor sale finale. În acest context, este necesar de a identifica şi analiza un aspect important al funcţionării

mecanismului de transmisie a politicii monetare ce ţine de explicarea efectelor politicii monetare în perioadele de criză economică care se caracterizează de obicei prin scăderea ritmului normal de creştere economică, fiind cauzat de o scădere în cererea agregată. Orice criză economică afectează pieţele financiare şi agravează semnificativ problemele de asimetrie a informaţiei, în sensul că aceste pieţe nu mai sunt capabile să orienteze eficient fondurile către agenţii economici ale căror proiecte de investiţii sunt cele mai rentabile. Teoria crizelor financiare legate de orientarea informaţiei expusă de Ben S.Bernanke39 şi F.Mishkin40 arată că un rol important în declanşarea unei crize financiare îl joacă o politică monetară restrictivă promovată de către autorităţile monetare. F.Mishkin a scos în evidenţă cinci factori care determină apariţia crizelor financiare: creşterea ratei dobânzii, scăderea cursurilor la bursă, scăderea neanticipată a nivelului preţurilor, creşterea incertitudinii şi panicile bancare.

39

Ben S.Bernanke Nonmonetary Effects on the Financial Crisis in the Propagation of the great Depression. American Economic Review, June 1983, p.257-276. 40 Frederic S.Mishkin Assymetric Information and Financial Crises: A Historical Perspective, in Hubbard R.Glenn, Financial Markets and Financial Crises, University of Chicago Press: Chicago 1991, p.69-108.

38

Să analizăm cum o politică monetară restrictivă poate provoca o criză financiară: o contracţie a masei monetare, care provoacă o creştere a ratei dobânzii, accentuează fenomenul de selecţie adversă, deoarece numai agenţii economici care sunt dispuşi să-şi asume riscuri mai mari, acceptă să plătească o rată a dobânzii mai ridicată, şi numai ei sunt mai dornici să obţină un împrumut. Pe de altă parte, creşterea ratei dobânzii, care reduce capacitatea de finanţare a agenţilor economici, afectând situaţia lor financiară, agravează problemele hazardului moral şi a selecţiei adverse şi nu incită deloc pieţele să împrumute fondurile lor. O contracţie a masei monetare determină la fel de mult o scădere a cursului acţiunilor, care înrăutăţeşte situaţia netă a agenţilor economici şi adânceşte mai mult problemele selecţiei adverse şi riscul moral pe pieţele creditului. Deci, toate aceste aspecte duc la o înrăutăţire a activităţii economice, o scădere a producţiei şi, respectiv, o scădere a PIB. În perioadele grave de criză, începe o reducere neanticipată a nivelului preţurilor, ca urmare a contracţiei masei monetare, ceea ce antrenează o deflaţie prin datorie şi continuarea degradării situaţiei nete a agenţilor economici. În concluzie putem afirma că deoarece politica monetară nu funcţionează într-un spaţiu izolat, ci este influenţată de o multitudine de factori interni şi externi, o bună cunoaştere a proceselor de transmisie simplifică estimarea acelor indicatori care determină eficienţa utilizării politicii monetare în scopul atingerii obiectivelor sale finale. Deci, mecanismul de transmisie a politicii monetare este important deoarece asigură pe de o parte legătura dintre sistemul economiei monetare si sistemul economiei reale, deci dintre oferta de bani si cererea de bunuri si servicii, iar pe de altă parte în acest mecanism există şi o serie de legături inverse prin care sistemul economiei reale transmite informaţii către sistemul economiei monetare, informaţii prin intermediul cărora acesta din urma determină cantitatea de bani necesară efectuării tranzacţiilor cu bunuri şi servicii, inclusiv bunuri de capital.

39

CAPITOLUL II. INFLUENŢA POLITICII MONETARE ASUPRA CREŞTERII ECONOMICE PRIN INTERMEDIUL MECANISMULUI DE TRANSMISIE

2.1. Efectele acţiunii canalelor mecanismului de transmisie a politicii monetare asupra evoluţiei economiei

Dacă privim economia unei ţări ca pe o reţea vastă de interconexiuni, realizăm că această reţea implică existenţa a numeroase canale prin care circulă politica monetară până are efecte asupra economiei. Din acest motiv, preocuparea pentru determinarea canalelor de transmisie a politicii monetare este un element esenţial pentru toţi responsabilii în materie de decizii din băncile centrale, dar şi din lumea academică. În rezultatul cercetărilor teoretice şi practice efectuate s-a constatat că, fără a lua în consideraţie anumite particularităţi naţionale, în ţările dezvoltate şi cele în tranziţie cel mai des se întâlnesc următoarele canale de transmisie a politicii monetare: •

canalul ratei dobânzii;

•

canalele preţurilor altor active;

•

canalele creditului.

Canalul ratei dobânzii

Canalul ratei dobânzii este principalul canal prin care se face transmisia monetară. Rata dobânzii constituie instrumentul esenţial prin care autorităţile monetare influenţează cererea şi oferta de bani pe piaţa monetară şi reprezintă, în acelaşi timp, cel mai utilizat mod prin care politica monetară afectează cheltuielile de consum şi de investiţii, deci şi cererea agregată. Concepţia keynesiană tradiţională a mecanismului de transmisie monetară poate fi prezentată prin următoarea schemă, care arată efectul expansiunii monetare: M↑ => ir↓ => I↑, C↑ => PIB↑, unde M↑ ne arată cum prin măsurile unei politici monetare expansioniste majorarea masei monetare va duce la scăderea ratei dobânzii reale (ir↓), care va avea ca efect reducerea costului capitalului, deci stimularea cheltuielilor pentru investiţii (I↑) şi consum (C↑), astfel determinând majorarea cererii agregate şi respectiv majorarea volumului producţiei (PIB↑). Cu toate că iniţial Keynes a prezentat acest canal ca fiind operaţional prin intermediul deciziilor agenţilor economici referitor la cheltuielile de investiţii, cercetarea mecanismelor moderne de transmisie a demonstrat că deciziile consumatorilor referitor la achiziţionarea unor bunuri imobile sau bunuri durabile de 40

consum presupun de asemenea cheltuieli de investiţii. Din acest motiv canalul ratei dobânzii afectează în mod similar atât cheltuielile pentru investiţii, cât şi cele pentru consum. Să analizăm în continuare cum rata dobânzii influenţează cererea de bani. Pentru a-şi putea asigura satisfacerea necesităţilor zilnice, atât populaţia, cât şi agenţii economici trebuie să deţină o sumă de bani. Această sumă este dependentă de nivelul venitului real, deoarece orice persoană se străduie să-şi finanţeze cheltuielile în funcţie de venitul real obţinut. Cererea de bani, însă, depinde de „costul deţinerii banilor”, adică de rata dobânzii. Cu cât rata dobânzii va fi mai mare, cu atât populaţia va tinde să plaseze surplusul de mijloace băneşti în conturi de depozit la bănci sau va investi în hârtii de valoare. Cu cât rata dobânzii va fi mai mică, cu atât mai puţine mijloace vor fi plasate în bănci, iar populaţia va căuta alte posibilităţi de utilizare a banilor, îndreptându-i spre consum sau investiţii în bunuri durabile de consum. De aici derivă concluzia că cererea reală de bani este direct dependentă de fluctuaţiile ratei dobânzii. Cu cât rata dobânzii este mai mare, cu atât cantitatea reală de bani (baza monetară) la un nivel dat al venitului este mai mică. Odată cu creşterea venitului se va observa şi o creştere a cererii de bani. Cu cât rata dobânzii este mai mică, cu atât cantitatea reală de bani de pe piaţă va fi mai mare, deci se va observa o scădere a cererii de bani. Unii cercetători consideră că există două situaţii în care rata dobânzii nu afectează cererea investiţională şi cererea agregată, respectiv nu influenţează nivelul producţiei şi PIB. Prima situaţie este aşa-numita „capcana lichidităţii”. În această situaţie populaţia doreşte să deţină orice cantitate reală de bani la rata existentă a dobânzii. Respectiv, politica monetară nu are nici un efect, adică modificările în stocurile reale de bani nu influenţează rata dobânzii şi, drept urmare, nu afectează cererea agregată şi volumul producţiei. Acest lucru înseamnă că politica monetară nu are forţa de a afecta rata dobânzii. „Capcana lichidităţii” o întâlnim atunci când rata dobânzii este zero atât pentru depozite şi credite, cât şi pentru hârtiile de valoare. În situaţia dată populaţia nu va plasa mijloacele băneşti în conturi de depozit, nu va solicita credite de la bănci şi nu va dori să deţină hârtii de valoare, ci va prefera banii lichizi, care pot fi utilizaţi imediat în orice tip de tranzacţii. Deci, la o rată a dobânzii zero, orice creştere a cantităţii de bani nu-i va determina pe indivizi să-i plaseze pe depozite sau să cumpere hârtii de valoare pentru a se realiza o reducere a ratei dobânzii. În mod cert această situaţie este pur teoretică şi nu s-a întâmplat niciodată în economia vre-unei ţări. În pofida acestui fapt există economişti, printre care şi savantul american Frideric S.Mishkin, care au demonstrat că prin canalul ratei dobânzii politica monetară poate fi eficientă chiar şi atunci când autorităţile monetare au coborât rata dobânzii nominale la nivelul zero. Punctul de pornire al cercetărilor efectuate îl constituie faptul că mecanismul de transmisie a 41

politicii monetare prin canalul ratei dobânzii se bazează mai mult pe rata reală a dobânzii decât pe cea nominală, ca fiind rata care afectează deciziile populaţiei şi agenţilor economici referitor la consum şi investiţii. Explicaţia acestui fenomen este următoarea: nivelul preţurilor agregate se modifică lent în timp, fapt care înseamnă că o politică monetară expansionistă care duce la micşorarea ratei dobânzii nominale pe termen scurt va duce la micşorarea ratei dobânzii reale. Ţinând cont de faptul că rata dobânzii pe termen lung reprezintă media ratelor dobânzii aşteptate pe termen scurt, o diminuare a ratei dobânzii reale pe termen scurt va determina scăderea ratei dobânzii reale şi pe termen lung. Acest fapt va duce la creşterea cheltuielilor pentru investiţii a agenţilor economici şi a populaţiei şi creşterea consumului, ceea ce va determina creşterea ofertei agregate, deci şi creşterea PIB. Schematic acest mecanism poate fi redat în felul următor: M↑=> Pe↑=>πe↑=> ir↓ => I↑, C↑ => PIB↑ Astfel, dacă rata dobânzii nominale se află la nivelul zero, o creştere a masei monetare (M↑) va duce la majorarea nivelului preţurilor aşteptate (Pe↑) şi a ratei inflaţiei aşteptate (πe↑), astfel micşorând rata dobânzii reale (ir↓) cu rata inflaţiei ( ir = i – π ) şi stimulând investiţiile şi consumul, deci şi oferta agregată. Din cele menţionate anterior ajungem la concluzia că politica monetară are efecte asupra nivelului producţiei şi venitului şi poate fi destul de eficientă în stimularea creşterii economice. O altă situaţie, numită „cazul extrem clasic” presupune că politica monetară nu poate afecta nivelul producţiei şi deci a venitului. În acest caz vom porni de la analiza teoriei clasice a banilor conform căreia nivelul venitului nominal dintr-o economie este determinat doar de cantitatea de bani. Conform acestei teorii cererea de bani pe piaţă depinde doar de nivelul venitului şi nu depinde de rata dobânzii, situaţie care poate fi presupusă doar teoretic, deoarece în practică odată cu creşterea venitului va creşte cererea de bani şi astfel în mod inevitabil intră în vigoare legea cererii şi ofertei, care va duce la modificarea preţului banilor, adică a ratei dobânzii. De aici concluzia că fundamentarea unei politici monetare corecte depinde de nivelul de sensibilitate al ratei dobânzii la cererea de bani. Unii economişti, printre care şi John Taylor41 în rezultatul unor cercetări de ansamblu asupra canalului ratei dobânzii consideră că acesta exercită o puternică influenţă asupra cheltuielilor pentru consum şi investiţii prin intermediul costului capitalului, considerându-l un puternic mecanism de transmisie a politicii monetare. Afirmaţiile sale, însă, au stârnit puternice controverse în rândul cercetătorilor, determinându-i pe savanţii americani Ben S.Bernanke şi

41

John B.Taylor The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework, Journal of Economic Perspectives, nr.9, 1995, p.11-28.

42

Mark Gertler42 să afirme că rata dobânzii, ca mecanism de transmisie a politicii monetare a stimulat cercetarea altor mecanisme sau canale de transmisie, care pot fi grupate în două categorii de bază: canale care operează prin preţurile altor active şi canale care operează prin efectele asimetriei informaţiei pe piaţa creditului. Una din obiecţiile principale aduse de către monetarişti modelului Keynesian referitor la efectele politicii monetare asupra economiei constă în faptul că el se bazează pe preţul unui singur activ, rata dobânzii, şi nu utilizează preţurile mai multor active. Monetariştii propun un mecanism de transmisie în care economia este influenţată de preţurile altor active şi de averea reală. De exemplu, economistul Franco Modigliani43 consideră că efectul exercitat de preţul altor active este esenţial pentru mecanismul de transmisie a politicii monetare. Pe lângă obligaţiuni, în categoria altor active sunt incluse devizele şi actiunile. Mecanismul de transmisie a politicii monetare prin intermediul canalelor preţurilor altor active este prezentat în Anexa 4. Canalele preţurilor altor active

În urma criticilor vizând focalizarea exclusivă asupra preţului unui singur activ ca mijloc de transmisie a politicii monetare în teoria economică au fost identificate şi alte active, ale căror variaţii de preţuri ca efect al politicii monetare, pot explica evoluţiile în activitatea economică. Astfel, dintre activele considerate a fi mai importante în mecanismul de transmisie a politicii monetare s-au desprins cursul de schimb valutar şi preţul acţiunilor. Canalul cursului valutar

Odată cu desfăşurarea intensă a proceselor de internaţionalizare şi globalizare, economiile naţionale au trecut de la cursuri de schimb fixe la cursuri de schimb flexibile, fapt care ne determină să analizăm efectele influenţei cursului valutar asupra exporturilor nete în cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare. Pornind de la una din identităţile macroeconomice de bază Y = C+I+(Ex-Im), constatăm că volumul producţiei unei economii este influenţat de valoarea exporturilor nete, adică diferenţa dintre exporturi şi importuri. Autorităţile monetare pot influenţa cursul de schimb al monedei naţionale prin două modalităţi: •

prin operaţiuni de sterilizare care presupun intervenţia Băncii Centrale pe piaţa monetară prin diminuarea ofertei de bani în scopul majorării ratei dobânzii şi influenţării cursului de schimb în sensul aprecierii monedei naţionale;

42

Ben S.Bernanke, M.Gertler Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives, nr.9, 1995, p.27-48. 43 Franco Modigliani Monetary Policy and Consumption, Edition Consumer Spending and Money Policy: The Linkages, Boston, Federal Reserve Bank, 1971, p.9-84.

43

•

prin emisiune monetară – Banca Centrală prin majorarea ofertei de bani va determina scăderea ratei dobânzii şi ca rezultat deprecierea monedei naţionale. Vom analiza în continuare cum aprecierea sau deprecierea monedei naţionale influenţează

volumul producţiei. Dacă rata dobânzii reale interne creşte (ir↑), sporeşte atractivitatea pentru depozite în monedă naţională şi în ţară vor avea loc intrări masive de capital străin, fapt ce va duce la revalorizarea monedei naţionale (E↑) şi ca rezultat scăderea competitivităţii şi cererii la produsele interne. Acest fapt va descuraja producătorul intern şi va duce la scăderea PIB. Dacă rata dobânzii reale interne scade (ir↓) sub valoarea dobânzii practicate pe plan internaţional, scade atractivitatea pentru depozitele în monedă naţională în raport cu depozitele în valută. Acest fapt va duce la diminuarea valorii depozitelor în monedă naţională, precum şi la ieşiri masive de capital, ceea ce va determina deprecierea monedei naţionale (E↓). În acest caz creşterea competitivităţii şi scăderea preţurilor bunurilor naţionale în raport cu cele străine va duce la creşterea cererii pentru produsele interne, deci valoarea exporturilor nete va creşte (NEx↑), fapt ce va duce la sporirea PIB. Schema mecanismului de transmisie prin canalul ratei de schimb este următoarea: M↑=> ir↓ => E↓=>NEx↑ => PIB↑. Dacă însă, facem o continuitate logică a acestui proces observăm că odată cu sporirea cererii la export şi volumului producţiei vor creşte şi veniturile şi, respectiv, va creşte cererea de bani. Ca urmare a acestui fapt rata dobânzii va creşte, fiind urmată de aprecierea monedei naţionale şi scăderea volumului producţiei la nivelul iniţial. Concluzia la care ajungem este că acest canal de transmisie a politicii monetare va avea efecte preponderent pe termen scurt, iar rolul politicii monetare este de a găsi acel punct până în care deprecierea monedei naţionale va stimula volumul producţiei fără a duce la alte efecte negative cum ar fi stimularea inflaţiei. Canalul cursului acţiunilor

Canalul generat de variaţiile preţului acţiunilor a fost ignorat o bună perioadă de timp, deşi există o convergenţă a opiniilor conform cărora dividendele oferite de acţiuni depind de situaţia economiei. De asemenea, indicii bursieri fac parte din setul de indicatori esenţiali în luarea deciziilor economice în multe economii dezvoltate. Canalul cursului acţiunilor se bazează pe variaţiile preţurilor acţiunilor la modificări ale masei monetare ce conduc la efecte asupra economiei reale prin două mecanisme: teoria investiţiei a lui Tobin, mai numită şi teoria coeficientului Q a lui Tobin şi teoria efectelor averii asupra consumului. Canalul cursului acţiunilor spre deosebire de celelalte canale de transmisie nu implică piaţa obligaţiunilor şi nici sistemul bancar, ci o parte a pieţei de capital şi un model de comportament raţional al deţinătorilor de valori mobiliare. În economiile dezvoltate, modificările ratei dobânzii 44

şi ale politicii monetare generează efecte rapide şi ample asupra preţurilor acţiunilor, ilustrând astfel importanţa înţelegerii acestui canal de transmisie. Teoria coeficientului Q a lui James Tobin44 explică modul în care politica monetară afectează economia prin efectele sale asupra cursului acţiunilor. În teoria sa Tobin introduce şi defineşte coeficientul Q ca mărime a raportului între capitalizarea bursieră a întreprinderilor şi costul reînnoirii capitalului. Dacă coeficientul Q este ridicat, atunci preţul de piaţă al întreprinderilor este mai ridicat în raport cu costul reînnoirii capitalului, astfel dotările tehnice şi noile investiţii productive sunt mai puţin costisitoare în raport cu valoarea de piaţă a firmelor. În acest caz întreprinderile pot emite acţiuni, preţul cărora va fi mai mare decât costul investiţiilor pe care le realizează. Astfel, cheltuielile pentru investiţii vor creşte, deoarece cu o emisiune mai mică de acţiuni noi întreprinderile vor putea achiziţiona mai multe utilaje şi echipamente noi. Vice-versa, dacă coeficientul Q este coborât, întreprinderile nu vor cumpăra utilaje şi echipamente noi, deoarece valoarea de piaţă a firmei este mai joasă decât costul reînnoirii capitalului. Dacă ele totuşi doresc să efectueze investiţii când Q este coborât, atunci prin achiziţionarea la un preţ redus a unei alte companii vor beneficia de cheltuieli de investiţii reduse. Ţinând cont de faptul că printr-o politică monetară expansionistă, autorităţile monetare pot majora oferta de monedă (M↑), fapt care va duce la scăderea ratei dobânzii la obligaţiuni, şi respectiv creşterea cererii la acţiuni. Acest fapt va antrena creşterea cursului acţiunilor (Pa↑), respectiv creşterea coeficientului Q (Q↑) şi creşterea cheltuielilor pentru investiţii (I↑) ceea ce va duce la sporirea producţiei (Y↑), deci a PIB. Schematic acest mecanism poate fi redat astfel: M↑=> Pa↑ => Q↑ => I↑ => PIB↑. Teoria coeficientului Q a lui Tobin oferă o explicaţie plauzibilă şi realistă privind nivelul extrem de redus al cheltuielilor de investiţii în perioadele de recesiune, ţinând seama că preţul acţiunilor în asemenea perioade atinge nivele minime. Cu toate acestea, unii cercetători precum R. Chami, Th. Cosimano şi T. Fullenkamp45 au apreciat performanţele în testele empirice ale coeficientului Q ca fiind dezamăgitoare, iar problemele pe care le prezintă acest indicator ar putea apare din cauza modului teoretic de definire greşit sau inabilităţii de a măsura acest coeficient în mod corect.

44

James Tobin A General Equilibrium Approach to Monetary Theory, Journal of Money, Credit and Banking nr.1, 1969, p.15-29. 45 Chami R., Cosimano Th., Fullenkamp T. The Stock Market Channel of Monetary Policy. International Monetary Fund, Working Papers, February, 1999.

45

Canalul averii

Teoria efectelor averii asupra consumului a fost descoperită şi argumentată de către savantul Franco Modigliani46. Premisa de bază a acestei teorii constă în faptul că bunurile de consum sunt utilizate de către consumatori permanent de-a lungul întregii vieţi. Astfel, cheltuielile de consum sunt determinate de resursele consumatorilor acumulate de-a lungul vieţii şi sunt constituite din capitalul uman, bunurile materiale şi patrimoniul financiar (averea financiară). Patrimoniul financiar al oricărei companii este format din active financiare, adică acţiuni şi obligaţiuni. Atunci când Banca Centrală reduce rata dobânzii, atractivitatea obligaţiunilor ca investiţii financiare se reduce. În schimb, creşte atractivitatea acţiunilor diferitelor firme. Mulţi investitori încep să cumpere mai multe acţiuni şi mai puţine obligaţiuni.47 Acţiunile reprezintă o componentă importantă a patrimoniului financiar şi odată cu creşterea cursului acţiunilor, valoarea patrimoniului sporeşte. Ca rezultat vor creşte şi resursele consumatorilor acumulate de-a lungul vieţii, fapt care va stimula consumul. Aplicând teoria coeficientului Q a lui Tobin conform căreia o politică monetară expansionistă (M↑) va determina creşterea cursului acţiunilor (Pa↑) deci, creşterea patrimoniului financiar şi a averii, acest fapt va duce la majorarea consumului (C↑), sporirea producţiei (Y↑) şi creşterea PIB (PIB↑). Schiţa relaţiilor cauzale ale acestui mecanism poate fi prezentată astfel: M↑=> Pa↑ => averea↑ => C↑ => PIB↑. În acest mod, printr-o politică monetară expansionistă, care creşte preţul de piaţă al acţiunilor firmelor existente, se stimulează cheltuielile de consum şi investiţii şi, deci, cererea agregată. Invers, printr-o politică monetară restrictivă, care duce la scăderea preţului de piaţă al acţiunilor firmelor existente, se descurajează cheltuielile de investiţii şi, în consecinţă, cererea agregată scade. Canalul preţurilor locuinţelor şi terenurilor

Ţinem să remarcăm faptul că teoria coeficientului Q a lui Tobin şi teoria efectelor averii asupra consumului conduc la relaţii cu un caracter mai general şi pot fi aplicate cu succes şi în cazul în care capitalul este reprezentat de bunurile imobiliare sau terenuri. O creştere a preţului imobilelor va duce la sporirea valorii lor în raport cu cheltuielile de renovare, contribuind astfel la majorarea valorii coeficientului Q a lui Tobin în acest sector şi stimulând producţia. De asemenea, atât bunurile imobiliare cât şi terenurile constituie un element extrem de important al averii. Deci, odată cu creşterea preţurilor la bunurile imobiliare şi terenuri (Pi↑) va creşte şi

46

Franco Modigliani. Monetary Policy and Consumption, Edition Consumer Spending and Money Policy: The Linkages, Boston, Federal Reserve Bank, 1971, p.9-84. 47 M. Didier. Economia: regulile jocului, Editura Humanitas, Bucureşti 1994. p. 92

46

averea, fapt ce va duce la sporirea consumului (C↑), deci a producţiei şi respectiv va creşte PIB. Schema relaţiilor cauzale ale acestui mecanism este următoarea: M↑=> Pi↑ => averea↑ => C↑ => PIB↑. Insatisfacţia vis-a-vis de modul în care conceptele tradiţionale explică influenţa ratei dobânzii asupra cheltuielilor pentru activele cu folosinţă îndelungată a condus la elaborarea unui nou concept al mecanismului de transmisie a politicii monetare bazat pe asimetria informaţiei pe piaţa creditului, modul de funcţionare al căruia este prezentat în Anexa 5. Canalele creditului

Contestarea mecanismului tradiţional de transmisie a politicii monetare a condus la noi abordări în acest domeniu şi, respectiv, la descoperirea de noi canale de transmisie. Punctul de plecare în argumentarea existenţei canalelor creditului este respingerea ipotezei perfectei substituţii a tuturor activelor nemonetare şi acceptarea ipotezei asimetriei informaţiei48 pe piaţa creditului. Toate teoriile tradiţionale porneau de la premisa existenţei unor informaţii complete şi disponibile în mod gratuit tuturor participanţilor la viaţa economică, informaţii necesare pentru a putea adopta un comportament raţional. Aceste premise sunt tot mai contestate, dovezile privind imperfecţiunea pieţelor indiferent de natura acestora începând să apară şi să genereze abordări teoretice ce incorporează aceste imperfecţiuni informaţionale şi deci şi imperfecţiuni ale pieţelor financiare. Canalul creditului bancar

Canalul creditului bancar subliniază rolul sistemului bancar în cadrul sistemului financiar şi relaţiile speciale existente între banca centrală şi ansamblul băncilor din sistem. Este necesar de remarcat că importanţa acestui canal de transmisie depinde de ponderea sistemului bancar în ansamblul sistemului financiar. După cum ştim, băncile dispun de resurse şi posibilităţi limitate de multiplicare a creditului, datorită faptului că nu există o substituibilitate perfectă între depozitele acceptate şi alte surse de finanţare. Din acest motiv, o politică monetară expansionistă va determina sporirea rezervelor şi depozitelor bancare, fapt care va duce la majorarea volumului creditelor disponibile. Datorită faptului că mulţi agenţi economici îşi finanţează activităţile din contul creditelor bancare, majorarea volumului creditelor acordate va determina creşterea cheltuielilor pentru investiţii şi, eventual, pentru consum, şi deci sporirea PIB. Schematic, mecanismul de transmisie a politicii monetare prin canalul creditului bancar poate fi prezentat astfel: M↑=> rezerve şi depozite bancare↑ => credite↑ => I↑, C↑ => PIB↑

48

Asimetria informaţiei constă în faptul că participanţii pieţei financiare nu dispun întotdeauna de toată informaţia necesară pentru a lua deciziile optime în realizarea tranzacţiilor.

47

Urmărind algoritmul modelului de funcţionare a acestui canal (Anexa 5) observăm că acesta va avea o influenţă mai puternică asupra întreprinderilor mici şi mijlocii, care în activitatea lor se bazează mai mult pe creditele bancare, decât asupra întreprinderilor mari care au acces direct pe piaţa financiară şi pot să-şi procure resurse de finanţare fără a apela la bănci. După părerea savanţilor americani F.Edwards şi F.S.Mishkin49 acest fapt a determinat, în ţările dezvoltate declinul activităţii tradiţionale de împrumutare, diminuarea rolului băncilor comerciale pe piaţa creditului şi, respectiv, o mai slabă eficienţă a canalului creditului bancar. Spre deosebire de ţările dezvoltate, în ţările cu economie în tranziţie creditul bancar rămâne a fi dominant pe piaţa financiară, deoarece agenţii economici îşi finanţează preponderent activitatea din resurse financiare atrase prin intermediul creditului bancar şi puţini dintre ei valorifică celelalte posibilităţi de finanţare oferite de piaţa de capital. De asemenea, economiile populaţiei sunt îndreptate în primul rând spre sistemul bancar şi doar o mică parte este îndreptată spre activele financiare tranzacţionate pe piaţa secundară de capital. Respectiv, atâta timp cât randamentele titlurilor financiare vor rămâne inferioare ratei dobânzii, cererea pentru aceste active va rămâne neînsemnată şi ele nu vor constitui o alternativă de investiţii pentru posesorii economiilor. În concluzie, putem spune că în special pentru ţările cu economie în tranziţie canalul creditului bancar are o importanţă deosebită pentru stimularea proceselor de dezvoltare a producţiei şi creştere economică. Canalul bilanţier

Chiar dacă importanţa canalului creditului bancar este în scădere, acest fapt nu este valabil şi pentru un alt canal al creditului, şi anume canalul bilanţier. Acest canal îşi are originea în existenţa problemelor legate de asimetria informaţiei pe piaţa creditului. După cum ştim cu cât patrimoniul net al unei întreprinderi este mai mic, cu atât mai reduse sunt şansele de obţinere a împrumuturilor datorită problemelor selecţiei adverse50 şi hazardului moral.51 Micşorarea patrimoniului net arată că solicitanţii creditelor dispun de o garanţie mai redusă decât suma împrumutului şi pierderile determinate de efectele selecţiei adverse vor fi mai importante. De asemenea, acest fapt accentuează problema hazardului moral, deoarece diminuarea patrimoniului net înseamnă scăderea valorii titlurilor financiare ale întreprinderii şi, respectiv majorează

49

Franklin Edwards, Frederic S.Mishkin The Decline of Traditional Banking: Implications for Financial Stability and Regulatory Policy. Federal Reserve Bank of New-York, Economic Policy Review, July 1995, p.27-45. 50 Selecţia adversă reprezintă incapacitatea uneia dintre părţi de a evalua corect performanţele financiare ale celeilalte părţi participante la tranzacţie. Acest fapt determină ca agenţii economici cu capacităţi financiare mediocre şi cei care se confruntă cu mari dificultăţi financiare şi pentru care costul creditului puţin contează să beneficieze de majoritatea creditelor oferite de către bănci. 51 Hazardul moral reprezintă riscul că solicitantul creditului va desfăşura activităţi nedorite sau imorale din punctul de vedere al creditorului, fapt care diminuează probabilitatea rambursării creditului în termenele şi condiţiile prevăzute.

48

probabilitatea ca aceasta să se implice în proiecte de investiţii mai riscante. Ambele aceste aspecte vor determina reducerea împrumuturilor destinate finanţării cheltuielilor de investiţii. O politică monetară expansionistă (M↑) care determină o creştere a preţului acţiunilor (Pa↑) contribuie la majorarea patrimoniului net şi la atenuarea problemelor selecţiei adverse şi hazardului moral. Acest fapt va spori încrederea în capacitatea de plată a solicitanţilor de împrumuturi ceea ce va duce la majorarea volumului împrumuturilor destinate investiţiilor (I↑) şi respectiv va duce la sporirea producţiei (Y↑), deci a PIB. Schematic acest canal poate fi prezentat în felul următor: M↑=> Pa↑ => selecţia adversă↓ şi hazardul moral↓ =>împrumuturile↑ => I↑ => PIB↑ Canalul fluxului de numerar

Un alt canal de transmisie care operează prin intermediul diferenţei dintre încasările şi plăţile de numerar este canalul fluxului de numerar. O politică monetară expansionistă, care duce la scăderea ratei dobânzii nominale, va determina o ameliorare a situaţiei bilanţurilor întreprinderilor datorită creşterii fluxurilor de numerar. Majorarea fluxurilor de numerar determină îmbunătăţirea lichidităţii întreprinderilor sau menajelor fapt care duce la sporirea capacităţii de plată a acestora. Astfel, problemele selecţiei adverse şi hazardului moral vor fi reduse, ceea ce va determina sporirea activităţii economice şi majorarea volumului împrumuturilor acordate. Schematic funcţionarea acestui canal poate fi prezentată astfel: M↑=> i↓ => fluxul de numerar↑ => selecţia adversă↓ şi hazardul moral↓ => împrumuturile↑ => I↑ => PIB↑ Un aspect important al acestui canal este faptul că fluxurile de numerar ale întreprinderilor şi menajelor sunt influenţate de rata nominală a dobânzii, ceea ce determină ca acest canal să fie diferit de canalul tradiţional al ratei dobânzii. De asemenea, în acest caz rata dobânzii pe termen scurt este cea care influenţează creanţele agenţilor economici şi menajelor, având un puternic impact asupra fluxurilor de numerar. Canalul nivelului preţurilor neanticipate

Un alt canal de transmisie al politicii monetare este acela al efectelor politicii monetare asupra nivelului general al preţurilor. Analiza influenţei variaţiilor neanticipate ale nivelului preţurilor asupra cererii globale a fost pe larg analizată de către savantul american I.Fisher52. Datorită faptului că plăţile datoriilor sunt fixate prin contract în termeni nominali, orice creştere neanticipată a nivelului preţurilor va duce la scăderea sumei datoriilor în termeni reali, dar nu va determina reducerea valorii reale a activelor. Expansiunea monetară care determină o creştere neanticipată a nivelului preţurilor (P↑), îmbunătăţeşte situaţia netă reală a agentului 52

Irving Fisher The Debt – Deflation Theory of Great Depression, Econometrica, nr.1, 1933, p.337-357.

49

economic, atenuând problemele selecţiei adverse şi hazardului moral şi duce la sporirea volumului cheltuielilor destinate investiţiilor, stimulând astfel producţia. Funcţionarea acestui canal poate fi prezentată prin următoarea schemă: M↑=> P↑ => selecţia adversă↓ şi hazardul moral↓ => împrumuturile↑ => I↑ => PIB↑ Canalul efectelor asupra patrimoniului menajelor

Deşi majoritatea cercetărilor referitoare la canalul creditului abordează preponderent cheltuielile agenţilor economici, canalul efectelor asupra patrimoniului menajelor poate fi asociat cheltuielilor consumatorilor în special pentru bunurile durabile de consum şi locuinţe (apartamente). O reducere a împrumuturilor bancare determinată de o politică monetară restrictivă generează o scădere a volumului cheltuielilor destinate bunurilor durabile şi locuinţelor din partea menajelor, care nu au acces la alte surse de finanţare. De asemenea, creşterea ratelor dobânzii duce la o înrăutăţire a situaţiei patrimoniale a menajelor, deoarece valoarea activelor cu venituri fixe (obligaţiuni) este afectată negativ. Un alt mod de a analiza efectele acţiunii acestui canal prin intermediul consumatorilor constă în a evalua impactul lichidităţii asupra cheltuielilor pentru bunuri durabile de consum şi locuinţe. Cert este faptul că influenţa lichidităţii asupra patrimoniului menajelor se manifestă preponderent prin înclinaţia spre consum a consumatorilor, decât prin înclinaţia creditorilor de a majora volumul creditelor. Ţinând cont de existenţa asimetriei informaţiei despre calitatea bunurilor durabile de consum şi locuinţe, acestea reprezintă active foarte puţin lichide. Dacă în urma unui şoc veniturile consumatorilor sunt afectate negativ, ei sunt determinaţi să vândă bunurile durabile sau locuinţele în scopul obţinerii de lichidităţi. Există posibilitatea ca în cazul unei vânzări urgente vânzătorii să nu poată recupera valoarea totală a activelor vândute şi să suporte pierderi importante. Dacă, însă, consumatorii deţin active financiare (depozite bancare, acţiuni sau obligaţiuni), ei le vor putea transforma rapid şi fără mari dificultăţi în lichidităţile necesare, vânzându-le la valoarea lor de piaţă. Astfel, pentru a reduce probabilitatea unor dificultăţi financiare, consumatorii se vor strădui să deţină mai puţine bunuri durabile de consum sau bunuri imobiliare şi se vor orienta spre active financiare mai lichide. Dacă în patrimoniul consumatorilor se află mai multe active financiare în raport cu datoriile, atunci probabilitatea de a avea dificultăţi financiare este redusă şi ei vor fi mai dispuşi să procure bunuri durabile de consum sau locuinţe. O politică monetară expansionistă va duce la ridicarea cursului acţiunilor, care va determina creşterea valorii activelor financiare şi majorarea volumului bunurilor durabile de consum şi locuinţelor, deoarece consumatorii vor avea o poziţie financiară mai sigură şi probabilitatea de a avea dificultăţi financiare va fi redusă. Astfel, relaţia dintre lichiditatea 50

consumatorilor şi cursul acţiunilor este determinantă în canalul efectelor asupra patrimoniului menajelor care schematic poate fi redat astfel: M↑ => Pa↑ => posibilitatea dificultăţilor financiare↓ => consumul bunurilor durabile şi locuinţe↑ => PIB↑. Diferenţa dintre acest canal şi canalul fluxului de numerar constă în faptul că nu reticenţa creditorilor de a spori volumul creditelor acordate consumatorilor determină scăderea cheltuielilor, ci reticenţa consumatorilor de a cheltui. În final menţionăm că analiza canalelor de transmisie a politicii monetare permite formularea concluziei că mecanismul de transmisie este puternic influenţat de structura economiei, de structura sistemului financiar, de reglementările legale în vigoare şi de alţi factori care ţin de specificul fiecărei ţări. Astfel, în diferite ţări mecanismul de transmisie include diferite canale, combinarea optimă a cărora permite autorităţilor monetare să atingă obiectivele politicii monetare şi a politicii economice a statului. 2.2. Mecanismul de transmisie şi regimul de politică monetară: aspecte de teorie şi experienţă practică

Evoluţiile inflaţioniste care s-au manifestat în diferite ţări în diferite perioade au condus la acordarea unei importanţe deosebite asigurării stabilităţii monetare interne, altfel spus, stabilităţii preţurilor, acesta devenind obiectivul final al politicii monetare adoptate de băncile centrale ale mai multor ţări, atât dezvoltate, cât şi în tranziţie. Sarcina asigurării stabilităţii preţurilor, în măsură să conducă la crearea unui cadru economic stabil, care să permită dezvoltarea economică durabilă, evidenţiază, în fapt, nivelul crescut al responsabilităţii asumate de banca centrală în ceea ce priveşte asigurarea unui nivel susţinut al creşterii economice. Analizând perioada de tranziţie în ţările Europei Centrale şi de Est, putem afirma că programele de stabilizare macroeconomică adoptate şi aplicate în aceste ţări au vizat menţinerea sub control a evoluţiilor inflaţioniste, în sensul stăpânirii generalizate a creşterii preţurilor din economie, fără a mai interveni administrativ în stabilirea acestora. Acest proces necesită asigurarea unui oarecare nivel de disciplină în planul bugetului de stat ca şi în cel al creşterii masei monetare şi a creditului în economie, disciplină ce trebuie combinată cu înregistrarea progreselor privind sustenabilitatea balanţei de plăţi externe. În baza problemelor similare cu care se confruntau, ţările Europei Centrale şi de Est au adoptat programe diferite de reformă, motiv pentru care şi procesul de stabilizare economică a înregistrat succese diferite. Pornind de aici vom evidenţia în continuare situaţia unor ţări în tranziţie privind acest proces (Tabel 2.2.1.). 51

Tabel 2.2.1. Situaţia ţărilor în tranziţie la momentul demarării procesului de macrostabilizare ŢARA

Moldova Cehia Polonia Slovacia Ungaria România

Data demarării programului de macrostabilizare Martie 1993 Ianuarie 1991 Ianuarie 1990 Ianuarie 1991 Martie 1990 Octombrie 1993

Inflaţia până la acel moment 1770% 46% 1096% 46% 26% 314%

INDICATORI Regimul cursului valutar adoptat Gestionat flotant Fix Fix Fix Fix Gestionat flotant

Inflaţia maximă Nivel maxim Anul anual 2806% 1992 52% 1991 640% 1989 58% 1991 35% 1990 295% 1993

Sursa: elaborat după Fischer S. şi Sahay R. The Transition economies after ten years. National Bureau of Economic Research, Working Paper 7664, Aprilie 2000.

În planul politicii monetare adoptate de aceste ţări este acceptat faptul că obiectivul final de politică monetară trebuie să fie asigurarea stabilităţii nivelului preţurilor. În acest context, dorim să menţionăm că atingerea obiectivului final nu poate fi realizată prin căi şi metode identice, băncile centrale fiind nevoite să utilizeze diferite strategii în implementarea politicii monetare ţintind acele variabile care asigură o legătură optimă dintre instrumentele de politică monetară de care dispun şi obiectivele pe care le urmăresc. Astfel, în diferite ţări, în funcţie de regimul de politică monetară stabilit se utilizează diferite canale ale mecanismului de transmisie în scopul atingerii obiectivului final al politicii monetare. În teoria şi practica economică au fost identificate următoarele regimuri de politică monetară: regimul de ţintire directă a inflaţiei, regimul ratei dobânzii, regimul cursului valutar şi regimul agregatelor monetare. În acest context, considerăm necesar de a efectua o analiză comparativă a funcţionării mecanismului de transmisie în diferite ţări în funcţie de regimul de politică monetară adoptat. Regimul de ţintire directă a inflaţiei este un concept relativ nou între strategiile de

politică monetară, impunându-se în această calitate la începutul anilor 1990. Acest regim presupune renunţarea la obiectivele intermediare şi stabilirea pentru o anumită perioadă a unui nivel al inflaţiei sau al unui interval al acestei variabile pe care autoritatea monetară urmăreşte să-l realizeze într-o anumită perioadă de timp. Ţintirea directă a inflaţiei este considerată o strategie de politică monetară mai eficientă decât utilizarea ţintelor intermediare, deoarece ea încorporează două avantaje majore: o mai bună ancorare a anticipărilor inflaţioniste şi o flexibilitate sporită pe termen scurt. Aceste două avantaje se pot dovedi extrem de importante pentru o ţară care s-a confruntat cu rate înalte şi persistente ale inflaţiei. Succesul unui astfel de regim de politică monetară depinde de un complex de factori, dintre care cei mai importanţi sunt: stabilitatea macroeconomică şi poziţia fiscală solidă, existenţa unui sistem financiar bine dezvoltat, buna funcţionare a mecanismului de transmisie a politicii monetare, utilizarea unui set

52

de instrumente corecte de prognozare a inflaţiei şi un grad ridicat de transparenţă, pentru asigurarea criteriilor de responsabilitate şi credibilitate. Multe ţări dezvoltate şi în tranziţie au adoptat regimul de ţintire directă a inflaţiei deoarece atingerea obiectivului final al politicii monetare – stabilitatea preţurilor, reflectată într-o rată a inflaţiei scăzută şi constantă reprezintă principala contribuţie pe care politica monetară o aduce creşterii economice. Din acest motiv, nu este de mirare faptul că problema existenţei şi caracterul legăturii dintre inflaţie şi creştere economică este foarte actuală şi reprezintă subiectul unor dezbateri permanente între economişti. În acest sens A.Marshall şi R.Swanson (1974) afirmau că „stabilitatea nivelului preţurilor reprezintă un obiectiv principal al politicii de stabilizare economică, deoarece instabilitatea nivelului preţurilor, manifestată, în principal, sub forma inflaţiei, poate avea efecte întinse şi adverse în economie.”53 Primele ţări care au adoptat regimul de ţintire directă a inflaţiei au fost ţările dezvoltate (Noua Zeelandă, Canada, Australia, Marea Britanie), caracterizate prin rate scăzute ale inflaţiei. Treptat acest regim s-a dovedit o strategie de politică monetară viabilă şi la nivelul ţărilor în tranziţie, deşi conduita şi nivelul parametrilor monetari ai acestora erau mult diferite. Astfel, în timp ce Canada, Marea Britanie, Finlanda, Spania şi Brazilia înregistrau rate ale inflaţiei de 5% anual sau mai puţin, Republica Cehă, Polonia, Slovacia, Ungaria şi România intrau în categoria ţărilor cu rate ale inflaţiei situate în jurul unei valori anuale de 10%. Regimul de ţintire directă a inflaţiei a fost adoptat chiar şi de ţări cu rate ale inflaţiei mai ridicate (20%), respectiv Chile şi Israel. Esenţial este faptul că în toate cazurile rata inflaţiei a scăzut după adoptarea noului regim de politică monetară, confirmând eficacitatea acestuia (Tabel 2.2.2.). Tabel 2.2.2. Evoluţia ratei inflaţiei în unele ţări care au adoptat regimul de ţintire directă a inflaţiei. Ţara Anul adoptării Rata inflaţiei Trendul Obiectivul Orizontul din anul inflaţionist final de timp anterior Februarie 1991 4,8% descrescător 2-4% 1995 Canada Ianuarie 1992 18% descrescător 1-3% 2003 Israel Decembrie 1997 10,0% crescător 2-4% 2005 Cehia Octombrie 1998 12,2% descrescător < 4% 2003 Polonia August 2001 8,7% descrescător 2-3% 2004-2005 Ungaria Iunie 2005 11,9% descrescător < 5% 2006 România Sursa: elaborat de autor în baza politicii monetare elaborate de băncile centrale ale ţărilor respective.

Regimul de ţintire directă a inflaţiei a fost de asemenea adoptat şi de către Banca Centrală Europeană în scopul atingerii obiectivului de bază al politicii monetare a Uniunii Europene stabilitatea preţurilor. Acest obiectiv primordial este atins prin intermediul utilizării indicatorilor economici, care reflectă dinamica preţurilor şi riscurile aferente stabilităţii preţurilor. În acest 53

Marshall R., Swanson R. The monetary process: Essentials of money and banking. Hanghton Miffin Company Boston, 1974, p.417.

53

sens autorităţile monetare europene au definit conceptul de stabilitate a preţurilor prin stabilirea unui coridor anual de 2% pentru Indicele Armonizat al Preţurilor de Consum (HCPI – Harmonised Consumer Price Index). Înafară de aceasta, au mai fost stabilite următoarele condiţii necesare pentru menţinerea stabilităţii preţurilor:

• ritmul de creştere a PIB să se încadreze în limitele 2-2,5% pe an; • viteza de circulaţie a masei monetare M3 să nu depăşească 0,5-1% anual. În acest context Banca Centrală Europeană a stabilit ritmul de creştere anuală a agregatului monetar M3 în limita de 4,5%. În procesul de gestionare a dinamicii preţurilor, politica monetară a Uniunii Europene se bazează pe mecanismul de transmisie, care include sistemul financiar, pieţele financiare şi sectorul real al economiei şi este determinat de câteva canale de transmisie. Funcţionarea fiecăruia dintre aceste canale furnizează informaţii cu privire la lagurile temporare dintre instrumentele politicii monetare şi preţuri. Băncile centrale ale Uniunii Europene efectuează monitoring-ul indicatorilor economici, financiari şi monetari, care contribuie la asigurarea unor prognoze mai precise referitor la influenţa conjuncturii economice, perspectiva dinamicii viitoare a preţurilor şi a altor indicatori ai mecanismului de transmisie. Analizând mecanismul de transmisie a politicii monetare în ţările Uniunii Europene (Anexa 6) observăm că Banca Centrală Europeană fiind banca de emisiune oferă fonduri sistemului bancar şi stabileşte rata oficială a dobânzii. Orice modificare a ratei oficiale a dobânzii afectează în mod direct ratele dobânzii pe piaţa monetară şi în mod indirect ratele dobânzii la depozitele acceptate de către bănci, precum şi ratele dobânzii la creditele oferite de băncile comerciale agenţilor economici şi populaţiei. Aşteptările populaţiei şi agenţilor economici cu privire la rata oficială viitoare a dobânzii determină ratele dobânzii pe termen mediu şi lung. În particular, ratele dobânzii pe termen lung depind parţial de aşteptările pieţei cu privire la evoluţia ratelor dobânzii pe termen scurt. De asemenea, politica monetară poate dirija aşteptările inflaţioniste ale agenţilor economici şi populaţiei, influenţând astfel evoluţia preţurilor. O bancă centrală cu un grad înalt de credibilitate din partea agenţilor economici şi populaţiei poate determina aşteptările acestora cu privire la stabilitatea preţurilor. În acest caz, agenţii economici nu vor majora preţurile de frica unei rate a inflaţiei ridicate sau nu le vor reduce de frica unei deflaţii. Impactul pe care acţiunile politicii monetare îl au asupra condiţiilor de finanţare în economie şi aşteptărilor pieţei poate duce la modificări în preţul activelor, de exemplu preţul acţiunilor, precum şi la fluctuaţiile ratei de schimb. Fluctuaţiile ratei de schimb pot influenţa direct rata inflaţiei, atâta timp cât bunurile importate sunt direct utilizate în consum.

54

Modificările ratei dobânzii afectează de asemenea deciziile cu privire la economiile şi investiţiile populaţiei şi agenţilor economici. De exemplu, ratele ridicate ale dobânzii diminuează atractivitatea pentru contractarea creditelor de consum şi investiţii. În plus, consumul şi investiţiile sunt afectate de fluctuaţiile preţurilor activelor prin efectele avuţiei şi efectele asupra valorii gajului. De exemplu, dacă preţul activelor financiare creşte, atunci populaţia deţinătoare de acţiuni poate lua decizia de a majora consumul şi vice-versa dacă preţul activelor scade, acest fapt poate duce la scăderea consumului. Preţul activelor poate de asemenea influenţa cererea agregată prin intermediul valorii gajului care permite debitorilor de a contracta mai multe credite sau de a diminua nivelul primelor de risc cerute de către creditori. De exemplu, dacă ratele dobânzii cresc, acest fapt va determina sporirea riscului de nerambursare a creditelor de către debitori. În acest caz băncile vor reduce volumul creditelor acordate agenţilor economici şi populaţiei, fapt care va duce la scăderea consumului şi investiţiilor. Reducerea consumului şi investiţiilor va avea drept efect majorarea cererii pentru bunurile şi serviciile casnice în comparaţie cu oferta. Astfel, dacă cererea este mai mare decât oferta, majorarea preţurilor este inevitabilă. În plus, modificarea cererii agregate poate afecta condiţiile pe piaţa muncii şi piaţa bunurilor intermediare, ceea ce va afecta preţurile şi salariile pe pieţele respective. O situaţie similară cu cea a ţărilor Uniunii Europene este şi în Marea Britanie, unde principalul instrument prin care politica monetară afectează evoluţia economiei este de asemenea rata oficială a dobânzii, stabilită de către Comitetul pentru Politică Monetară şi utilizată de Banca Centrală a Angliei în tranzacţiile pe piaţa monetară. Deciziile referitoare la rata oficială a dobânzii afectează activitatea economică şi inflaţia prin canalele de transmisie a politicii monetare (Anexa 7). Drept alt exemplu de implementare reuşită a regimului de ţintire directă a inflaţiei poate servi experienţa ţărilor din Europa Centrală, cum ar fi Cehia, Polonia, Ungaria şi România. Astfel, prioritatea acordată stabilităţii preţurilor de către autorităţile cehe nu constituie doar o particularitate a perioadei de tranziţie, ci are o tradiţie îndelungată, Cehoslovacia fiind singura ţară din Europa Centrală care a reuşit să evite alunecarea în hiperinflaţie la începutul perioadei interbelice. Faptul că obiectivul fundamental al politicii monetare îl reprezintă menţinerea stabilităţii preţurilor este prevăzut atât de Constituţia Republicii Cehe, cât şi de Statutul Băncii Naţionale a Republicii Cehe. Astfel, BNC trebuie să acorde sprijin politicii economice generale a Guvernului, orientată către promovarea unei creşteri economice sustenabile, în măsura în care nu aduce astfel prejudicii îndeplinirii obiectivului său fundamental. În acest sens, ţinem să menţionăm că îndeplinirea ţintei de inflaţie propusă a fost posibilă doar în condiţiile în care BNC a beneficiat de un grad ridicat de independenţă faţă de Guvern pe cele patru dimensiuni majore: 55

independenţă personală, instituţională, operaţională şi financiară. Dată fiind plasarea economiei pe o pantă dezinflaţionistă, BNC a optat iniţial pentru ţintirea inflaţiei pe două orizonturi de timp, iar comunicarea treptată a nivelului ţintă a devenit un instrument de politică monetară menit să ancoreze aşteptările inflaţioniste. În anul 1997 în scopul aderării la Uniunea Europeană s-a trecut la regimul de ţintire directă a inflaţiei (Tabel 2.2.3.). Tabel 2.2.3. Caracteristicile regimului de ţintire directă a inflaţiei în Republica Cehă. Anul

Nivelul ţintit

Data stabilirii

Orizontul ţintei

1998 1999 2000 2001 2005

5,5% - 6,5% 4% - 5% 3,5% - 5,5% 2% - 4% 1% - 3%

Decembrie 1997 Noiembrie 1998 Decembrie 1997 Aprilie 2000 Aprilie 1999

Decembrie 1998 Decembrie 1999 Decembrie 2000 Decembrie 2001 Decembrie 2005

Devierea de la ţintă (p.p.) -3,8 -2,5 -0,5 0,0 0,0

Sursa: elaborat în baza Strategiei de dezvoltare a Băncii Naţionale Cehe în perioada 1998-2005.

Odată cu implementarea regimului de ţintire a inflaţiei, parametrii şi structura instrumentelor de politică monetară utilizate de BNC au parcurs un proces de armonizare cu standardele Băncii Centrale Europene, în prezent, fiind în mare măsură aliniate acestora. Principalul instrument de politică monetară este reprezentat de rata dobânzii pentru operaţiunile Repo, astfel încât orice modificare a nivelului acesteia se răsfrânge asupra ratelor dobânzii pe termen scurt pe piaţa monetară interbancară. BNC utilizează alte două rate importante ale dobânzii – rata lombard şi rata de discont – al căror nivel se schimbă automat, situându-se cu un punct procentual peste/sub rata Repo. În ceea ce priveşte rezervele minime obligatorii, acestea nu mai constituie un instrument activ de politică monetară, deşi băncile sunt obligate să păstreze un procent de 2 la sută din depozitele nebancare cu scadenţă de maxim 2 ani la banca centrală. Menţinerea rezervelor minime obligatorii are drept scop asigurarea funcţionării normale a sistemului de plăţi. Ca instrumente de reglaj fin sunt utilizate intervenţiile pe piaţa valutară, în principal cu scopul de a tempera volatilitatea ratei de schimb. Referitor la mecanismul de transmisie a politicii monetare, unele analize econometrice elaborate de FMI în 200454 ne conduc la concluzia că rata dobânzii este cel mai puternic canal de transmisie, similar ţărilor membre ale zonei Euro. Importanţa canalului cursului valutar este nesemnificativă din cauza ponderii ridicate a elementelor de import în exporturi şi a reacţiei slabe a producţiei la modificarea cursului de schimb. În fapt, potrivit acestor estimări, răspunsul cursului de schimb la şocurile ratei dobânzii este anulat după un an. În contextul unui grad ridicat de segmentare a pieţei şi al unui nivel scăzut al creditelor acordate populaţiei şi întreprinderilor

54

The Monetary Policy Transmission Mechanism in the Czech Republic, în „Czech Republic: Selected Issues and Statistical Appendix”, International Monetary Fund, Working Papers, 2004.

56

mici şi mijlocii, canalul creditului nu s-a remarcat ca având un rol important în transmisia politicii monetare. În Polonia, adoptarea noii Constituţii (aprilie 1997) şi modificarea cadrului legal de conducere a politicii monetare (adoptarea în august 1997 a noului statut al Băncii Naţionale a Poloniei) au marcat începutul tranziţiei către regimul de ţintire directă a inflaţiei. Noul statut precizează explicit că obiectivul fundamental al BNP este stabilitatea preţurilor, atingerea căruia trebuie să conducă la crearea bazelor pentru asigurarea unei creşteri economice susţinute. BNP poate acorda sprijin altor obiective de politică economică numai în măsură în care acestea nu periclitează atingerea obiectivului primar. Cu toate acestea, la momentul adoptării strategiei de ţintire directă a inflaţiei exista un al doilea obiectiv al politicii monetare – cel al cursului de schimb. Caracterul conflictual al celor două obiective – mai ales în condiţiile în care regimul de curs impunea rezistenţă la presiunile de apreciere exercitate de influxurile masive de capital - a fost atenuat parţial de măsurile de flexibilizare a cursului de schimb adoptate de BNP încă de la mijlocul anului 1998. Acest fapt ne permite să afirmăm că deşi Statutul BNP prevedea independenţa instituţională şi operaţională a băncii centrale, aceasta era limitată în ceea ce priveşte stabilirea regimului de curs de schimb, astfel de decizii aparţinând Consiliului de Miniştri, după consultarea prealabilă a Consiliului de Politică Monetară al BNP. Trecerea în aprilie 2000 la regimul de flotare liberă a cursului de schimb a protejat economia poloneză împotriva unor şocuri, care într-un regim de curs fix, ar fi putut genera o criză valutară. Odată cu trecerea la regimul de ţintire directă a inflaţiei, principalul instrument de politică monetară a devenit rata dobânzii de referinţă (rata minimă a dobânzii la operaţiuni Repo reverse) prin care banca centrală influenţează direct nivelul ratelor dobânzii aferente depozitelor interbancare cu maturităţi comparabile. Referindu-ne la mecanismul de transmisie a politicii monetare în Polonia, o serie de studii empirice au pus în evidenţă impactul semnificativ şi relativ rapid al canalului cursului de schimb asupra inflaţiei, creşterii economice şi salariului nominal în perioada 1992-1998, în timp ce rata dobânzii producea, în general, funcţii de impuls-răspuns contraintuitive din punct de vedere economic (în intervalul respectiv atât inflaţia, cât şi rata dobânzii au scăzut aproape constant). După trecerea la ţintirea directă a inflaţiei transmisia politicii monetare în Polonia evoluează spre un mecanism dominat de canalul ratei dobânzii, menţinându-se însă şi importanţa canalului creditului bancar şi canalului averii. Astfel, Banca Centrală a Poloniei stabilind ratele la instrumentele politicii monetare influenţează aşteptările inflaţioniste ale populaţiei şi agenţilor economici, ratele dobânzii de piaţă şi rata de schimb a monedei naţionale. Acestea la rândul lor influenţează deciziile de politică fiscală, ritmul de creştere a salariilor în economie, rata şomajului şi rata de creştere a PIB. 57

In anul 2001, prin intrarea în vigoare a noului statut al Băncii Naţionale a Ungariei, atingerea şi menţinerea stabilităţii preţurilor au devenit obiectivul primordial al politicii monetare a acestei ţări, fapt ce a determinat BNU să adopte regimul de ţintire directă a inflaţiei. Totodată, pe fondul unei tendinţe de apreciere a cursului de schimb, BNU, în acord cu Guvernul a adoptat regimul de curs valutar bazat pe o paritate centrală fixă şi o bandă de fluctuaţie de + 15 la sută, considerată suficient de largă pentru a asigura flexibilitatea cursului de schimb impusă de noua strategie monetară. Conflictul dintre strategia monetară şi regimul de curs a devenit evident ca urmare a tensiunilor valutare din anul 2003, iar prevalenţa angajamentului băncii centrale faţă de obiectivul cursului de schimb a determinat ratarea obiectivului de inflaţie. Acest fapt ne permite să afirmăm că deşi BNU dispune de un anumit grad de independenţă financiară, independenţa personală, operaţională şi instituţională rămân a fi limitate. O limitare importantă a autonomiei BNU decurge din implicarea Guvernului în stabilirea regimului de curs valutar, Statutul BNU precizând că Guvernul, în cooperare cu BNU, stabileşte regimul de curs de schimb şi toţi parametrii acestuia: lărgimea benzii, paritatea centrală şi structura coşului valutar. Acest fapt permite Guvernului să-şi utilizeze prerogativele pentru a subsuma regimul de curs îndeplinirii obiectivului său de creştere economică. Referitor la mecanismul de transmisie a politicii monetare în Ungaria, FMI apreciază că în timp, canalul ratei dobânzii şi canalul creditului pot dobândi o mai mare importanţă, însă rolul acestora este deocamdată moderat de structura economiei, caracterizată prin: existenţa unui grad scăzut de intermediere financiară, determinat în parte de numărul mare al companiilor ungare care recurg la împrumuturi externe; un nivel relativ scăzut de îndatorare a firmelor şi populaţiei, ceea ce atenuează impactul modificărilor intervenite în nivelul dobânzilor asupra poziţiilor bilanţiere; existenţa unui exces structural de lichiditate, ceea ce conferă sectorului bancar poziţia de creditor net faţă de banca centrală, diminuând senzitivitatea acestora la modificări ale ratei dobânzii; un nivel scăzut al gradului de monetizare a economiei (raportul M3/PIB - sub 50%), situaţie în care influenţa directă a ratei dobânzii asupra cererii interne nu este suficient de puternică. Acestor factori li se mai adaugă preferinţa operatorilor economici pentru creditele în valută, care oferă posibilitatea minimizării costurilor ca urmare a nivelului mai redus al dobânzilor, subvenţionarea dobânzii pentru creditul ipotecar şi importanţa relativ scăzută a depozitului bancar ca formă a economisirii. În aceste condiţii, chiar şi după lărgirea benzii de fluctuaţie, cursul de schimb a rămas cel mai puternic şi mai rapid mecanism de transmisie a politicii monetare, modificările operate de BNU în nivelul ratei dobânzii fiind destinate influenţării acestuia. Astfel, rata dobânzii la depozitele atrase de BNU funcţionează ca rată a dobânzii de bază şi constituie principalul instrument de politică monetară, alături de alte 58

instrumente active - rata rezervelor minime obligatorii şi intervenţiile băncii centrale pe piaţa valutară interbancară. În România situaţia este similară cu cea a Poloniei. Politica monetară a Băncii Naţionale a României a avut până în anul 2005 ca obiectiv final stabilitatea internă şi externă a monedei naţionale, iar începând cu acest an în scopul aderării cât mai rapide la Uniunea Europeană s-a trecut la ţintirea directă a inflaţiei. Banca Naţională a României consideră acest regim ca fiind o strategie de politică monetară potrivită noului context macroeconomic, caracterizat prin stăpânirea fenomenului inflaţionist şi ca parte integrantă a procesului de convergenţă economică cu ţările Uniunii Europene. Pentru a facilita trecerea la regimul de ţintire directă a inflaţiei, BNR a renunţat în noiembrie 2004 la comunicarea ţintelor de apreciere reală a cursului de schimb şi şi-a redus intervenţiile pe piaţa valutară. Practic, a început procesul de trecere de la flotarea controlată la cea liberă a cursului de schimb, condiţie necesară şi importantă pentru noul regim de politică monetară. Un alt aspect important al acestui regim îl constituie independenţa băncii centrale. Astfel, adoptarea în 2004 a noii legi care reglementează Statutul BNR asigură consolidarea cadrului instituţional şi conferă autorităţii monetare un grad ridicat de independenţă faţă de autoritatea guvernamentală în ceea ce priveşte: statuarea neechivocă a stabilităţii preţurilor drept obiectiv fundamental al politicii monetare, garantarea independenţei băncii centrale din punct de vedere personal, instituţional şi financiar şi interzicerea finanţării directe a instituţiilor publice. Totodată, prin decizia de reducere a intervenţiilor la nivelul pieţei valutare, se încearcă detaşarea treptată a autorităţii monetare de problema dezechilibrului extern. In ceea ce priveşte mecanismul de transmisie a politicii monetare, se remarcă un proces de întărire a rolului canalului ratei dobânzii. Până la finele anului 2001, canalul ratei dobânzii a fost mai puţin eficient din cauza poziţiei de debitor net a băncii centrale faţă de sistemul bancar; dobânzile la operaţiunile de sterilizare ale BNR s-au dovedit eficiente în orientarea politicii monetare pentru prima dată în anul 2001. Începând din anul 2002, măsurile de politică monetară adoptate au urmărit consolidarea rolului ratei dobânzii în mecanismul de transmisie a politicii monetare. Astfel, BNR a mărit treptat gradul de transparenţă a politicii monetare, iar din august 2003 a trecut la comunicarea şi argumentarea deciziilor adoptate. În paralel, s-a urmărit creşterea gradului de flexibilizare a politicii monetare şi de sterilizare pe termen cât mai lung a excedentului structural de lichiditate. Decizia de reducere a scadenţei maxime a intervenţiilor băncii centrale şi transformarea atragerii de depozite pe termen de o lună în instrument principal de politică monetară constituie un pas important în procesul de perfecţionare şi lărgire a setului de instrumente de politică monetară pe măsura maturizării sistemului financiar. 59

Un alt canal important în mecanismul de transmisie a politicii monetare în România este canalul creditului bancar care are o influenţă puternică asupra producţiei industriale. Aceasta se datorează în primul rând dependenţei întreprinderilor faţă de creditul bancar în scopul suplinirii capitalului circulant. Un alt aspect îl constituie gradul înalt de dependenţă a sistemului bancar românesc faţă de banca centrală, în special în perioada de funcţionare a creditului de refinanţare. Utilizarea de către BNR a ratei rezervelor obligatorii la intervale scurte de timp atât prin modificări de nivel cât şi din punct de vedere al schimbărilor metodologice ne aduce încă un argument în favoarea importanţei canalului creditului bancar. Regimul de ţintire a ratei dobânzii a fost adoptat de autorităţile monetare ale unor ţări,

cum ar fi China, India, Peru, Venesuela. În China, de exemplu, autorităţile monetare reglementează ratele dobânzii la depozite. În alte ţări se utilizează aşa-numita „rata dobânzii recomandată”, în funcţie de care sunt stabilite ratele dobânzii la depozite şi credite, care pot devia de la ratele stabilite pe piaţa interbancară cu o anumită marjă, stabilită de banca centrală. În India autorităţile monetare stabilesc limite la ratele dobânzii la depozite şi la anumite tipuri de credite, în special credite pentru export şi cele acordate business-ului mic. Limite la ratele dobânzii la credite, în special cele acordate agriculturii se stabilesc în Malaysia şi Venesuela. Utilizarea reglementării administrative a ratelor dobânzii în ţările în dezvoltare de asemenea influenţează nivelul preţurilor activelor financiare, cum ar fi obligaţiunile, acţiunile simple şi hârtiile de valoare ipotecare. Regimul de ţintire a ratei dobânzii a fost adoptat şi de Sistemul Rezervelor Federale a SUA, unde obiectivele de bază ale politicii monetare sunt stabilitatea preţurilor, creşterea economică şi rata şomajului. Astfel, analizând mecanismul de transmisie a SUA constatăm că operaţiunile pe piaţa deschisă reprezintă instrumentul de bază prin care Sistemul Rezervelor Federale influenţează evoluţia economiei (Anexa 8). De exemplu, dacă Sistemul Rezervelor Federale a SUA doreşte să influenţeze volumul producţiei în economie el va utiliza mecanismul de transmisie, efectuând următoarele operaţii: •

SRF prin operaţiile pe piaţa deschisă va majora volumul rezervelor bancare, care prin efectul de multiplicare va duce la creşterea bazei monetare şi respectiv a masei monetare;

•

majorarea ofertei de bani pe piaţa monetară va determina diminuarea ratelor dobânzii, respectiv creşterea cererii la credite şi majorarea volumului creditelor în economie;

•

ca rezultat va spori volumul cheltuielilor pentru investiţii şi consumul de bunuri şi servicii, respectiv se va majora şi volumul exporturilor;

•

sporirea investiţiilor şi consumului va cauza majorarea cererii agregate şi ca rezultat va spori volumul producţiei, veniturile şi respectiv PIB. 60

În pofida faptului că în ultimii ani au avut loc schimbări esenţiale în economia Statelor Unite (s-a majorat numărul inovaţiilor financiare, s-a modificat modul de finanţare a construcţiilor locative, s-au diversificat sursele de finanţare a investiţiilor etc.), SRF îşi menţine în continuare capacitatea de a influenţa rata dobânzii overnight şi oferta de fonduri la băncile comerciale. Cu toate că modelul mecanismului de transmisie a SUA se perfecţionează în prezent prin utilizarea teoriilor economice neo-keynesiste, totuşi el ne arată clar prioritatea pieţei financiare faţă de piaţa creditului în influenţarea economiei reale. Aceasta se datorează existenţei unor particularităţi de funcţionare a economiei SUA în comparaţie cu economia altor ţări. Regimul cursului valutar presupune implicarea majoră a băncii centrale în mecanismul

de formare a cursului de schimb şi în evoluţia acestuia, precum şi efectuarea unui control riguros asupra operaţiunilor cu valute. Unele ţări cu economie în tranziţie cum ar fi Bulgaria, ţările baltice – Estonia, Letonia şi Lituania, Croaţia, Macedonia, Bosnia-Herzegovina şi Turcia au adoptat acest regim ca o metodă mai puţin costisitoare de luptă împotriva ratelor înalte ale inflaţiei, sperând că odată cu ancorarea cursului de schimb al monedei naţionale de valuta unei ţări vor reuşi să reducă inflaţia şi să atingă nivelul inflaţiei din ţara faţă de valuta căreia a fost fixată moneda naţională. Însă criza valutară din Mexic (1994-1995), criza asiatică (1997), criza din Rusia (1998) şi criza din Turcia (2001) au demonstrat o serie de neajunsuri ale acestui regim, care în cazul ţărilor cu economie în tranziţie pot exercita o influenţă nefastă asupra dezvoltării economiei. Printre cele mai mari neajunsuri ale acestui regim le vom identifica pe următoarele: •

banca centrală este limitată în activitatea de promovare a unei politici monetare independente, totodată neavând posibilitatea de a lua măsurile necesare în cazul apariţiei unor şocuri interne, cauzate de alţi factori decât valuta-ancoră;

•

şocurile care au loc în ţara faţă de valuta căreia a fost ancorat cursul de schimb au repercusiuni semnificative asupra economiei ţării cu valuta fixată;

•

în cazul regimului cursului valutar fix, acesta este adesea expus riscului speculaţiilor valutare, deoarece banca centrală, fiind obligată să vândă şi să cumpere valuta străină la un curs de schimb fix minimizează riscurile speculanţilor în cazul unor operaţiuni speculative nereuşite şi majorează veniturile acestora în cazul unor tranzacţii reuşite;

•

intervenţiile băncii centrale privind cumpărarea valutei străine de pe piaţa valutară conduc, de obicei, la majorarea ratelor dobânzii interne, fapt care duce la limitarea contractării creditelor de către agenţii economici şi populaţie, micşorând în final volumul producţiei şi veniturile şi, deci, influenţând negativ creşterea economică. O soluţie în atenuarea influenţelor negative ale intervenţiilor băncii centrale pe piaţa valutară este sterilizarea 61

excesului de lichiditate prin intermediul operaţiunilor de piaţă deschisă, dar rămâne nerezolvată problema limitării cantitative a rezervelor valutare ale băncii centrale; •

regimul ţintirii cursului valutar nu presupune stabilirea unui control al ofertei de monedă din partea băncii centrale. Or, banca centrală, încadrându-se în limitele obligaţiilor sale privind menţinerea unui anumit curs de schimb al monedei naţionale, are posibilitatea de a promova o politică monetară expansionistă, pregătind astfel baza pentru un aflux de monedă naţională pe piaţa valutară, fapt care poate provoca la un anumit moment o criză valutară. Drept exemplu concludent al eşecului regimului cursului valutar poate servi experienţa

Turciei. Politica oficialităţilor Turciei, inclusiv a băncii centrale a stabilit ca obiectiv final al politicii macroeconomice a statului creşterea economică, fapt care a determinat-o să renunţe la o politică monetar-valutară independentă în favoarea unei dolarizări neoficiale a economiei. Avantajele create astfel pentru investitorii străini au făcut ca această politică să fie viabilă pe parcursul unei lungi perioade de timp, iar imunitatea Turciei la crizele regionale să fie suficient de înaltă. Dezavantajul acestei acţiuni a fost adoptarea unui sistem de indexare a salariilor şi în general al activităţii economice, fapt care a împiedicat atingerea obiectivului final al politicii macroeconomice – creşterea economică. Turcia a ales în 1998 de-dolarizarea în calitate de politică macroeconomică pentru următorii trei ani, contând pe suportul organizaţiilor financiare internaţionale, în special a FMI. Astfel, la 26 iunie 1998 a fost semnat un Memorandum cu Fondul Monetar Internaţional, care inter alia cuprindea un capitol consacrat politicii monetare menite să reducă inflaţia de la mai bine de 90% la sfârşitul anului 1997, la 50% - la sfârşitul lui 1998, 20% - la sfârşitul anului 1999, şi sub 10% - către sfârşitul anului 2000.55 În calitate de instrument principal al politicii monetare a fost stabilită gestionarea ratei de schimb în strânsă legătură cu obiectivul reducerii ratei inflaţiei, fapt care a presupus intervenţii masive din partea Băncii Centrale a Turciei pe piaţa valutară. Performanţa inflaţiei de program faţă de inflaţia efectivă, precum şi datele referitoare la evoluţia ratei nominale de schimb a lirei turceşti (TRL) faţă de dolarul SUA sunt prezentate în Tabelul 2.2.4. Tabel 2.2.4. Îndeplinirea criteriilor de performanţă şi evoluţia ratei de schimb, 1996-2000 1996 Inflaţia programată (dec-dec, %) Inflaţia efectivă (dec-dec, %) Cursul de schimb (TRL/$) Deprecierea nominală

80,3% 80,3% 107.775

1997

1998

1999

99,1% 85,8% 205.605 90,8%

55,0% 84,6% 314.464 52,9%

20,0% 64,8% 541.400 72,2%

2000 <10,0% 39,1% 670.300 23,8%

Sursa: elaborat de autor în baza datelor seminarului organizat de Banca Naţională a Elveţiei şi Banca Naţională a Poloniei, Varşovia, Mai, 2006.

55

Republic of Turkey. The Undersecretary of Treasury. Memorandum of Economic Policies. June,26, 1998.

62

Din datele tabelului reiese că îndeplinirea criteriilor de performanţă din partea Turciei nu a avut loc. Acest fapt s-a datorat caracterului exogen al unor influenţe asupra politicii monetare cum ar fi criza valutar-financiară în ţările în curs de dezvoltare în 1998 şi criza de încredere în sistemul bancar al Turciei din 1999. Cu toate acestea, o tendinţă generală de ameliorare a situaţiei este evidentă în această perioadă dată de reducerea ritmurilor de creştere a preţurilor de la peste 80% în anii 1996, 1997, 1998 consecutiv, la sub 40% în anul 2000 şi micşorarea ritmurilor de depreciere a lirei turceşti de la peste 90% anual în termeni nominali în 1997 la circa 24% în 2000. Ultimul factor este important, deoarece prin mecanismul de transmisie diminuarea ritmurilor de depreciere a monedei naţionale a avut un efect anti-inflaţionist. Însă, politica de stabilizare bazată pe regimul cursului valutar adoptat până în anul 2000 s-a soldat cu o criză majoră în economia Turciei în Februarie 2001. Astfel, a apărut necesitatea adoptării unui alt regim de politică monetară şi anume ţintirea directă a inflaţiei. În rezultatul adoptării acestui regim IPC a fost redus de la 29,7% în 2002 până la 7,7% în 2005, iar rata de creştere a PIB a constituit 8% în 2002, 5,8% în 2003, 8,9% în 2004 şi respectiv 7,4% în 2005 (Figura 2.2.1.). 40 35 30

35 29,7

25

20

20

18,4

15

12

8

10

9,4

8,9

8

7,7

5,8

5

7,4

8 5

5,9

0 2002

Rata inflatiei (%)

2003

2004

Rata anuala a IPC (%)

2005

2006

Rata de crestere a PIB (%)

Figura 2.2.1. Evoluţia ratei inflaţiei, ratei IPC şi ratei de creştere a PIB în perioada 2002-2006. Sursa: elaborat de autor în baza datelor seminarului organizat de Banca Naţională a Elveţiei şi Banca Naţională a Poloniei, Varşovia, Mai,2006.

Prin utilizarea instrumentelor de politică monetară şi a canalelor de transmisie (canalul ratei dobânzii şi canalul creditului) Banca Centrală a Turciei a reuşit diminuarea ratei nominale a dobânzii de la 72% în 2001 la 20% în 2004 şi respectiv la 12% în prima jumătate a anului 2006. La momentul actual regimul de ţintire a agregatelor monetare este întâlnit preponderent în ţările din fosta URSS, cum ar fi Azerbaijan, Uzbekistan, Tajikistan, Rusia, Ukraina, Bielarus, Moldova, precum şi în unele ţări în dezvoltare cum ar fi Afganistan, Pakistan, Nicaragua, 63

Indonezia, El-Salvador. În cadrul acestui regim, printre variabilele care sunt importante în evoluţia economiei, banii au un rol decisiv, deoarece tendinţele evoluţiei agregatelor monetare prezintă informaţia necesară referitor la dinamica viitoare a preţurilor şi astfel, sunt utilizate ca un indicator pentru politica monetară şi mecanismul de transmisie al ei. Ţinând cont de faptul că reacţia agregatelor monetare la anumite influenţe ale economiei depinde de componenţa activelor, analiza agregatelor monetare contribuie la înţelegerea evenimentelor care au loc în sfera bancară, pe pieţele financiare şi în economie în general. Agregatele monetare M2 şi M3 conţin informaţia despre tendinţele nivelului preţurilor pe termen mediu şi lung, dar această relaţie poate fi influenţată de o serie de factori economici de scurtă durată, acest fapt reprezentând unul din dezavantajele acestui regim. Ritmurile de creştere a agregatelor monetare nu întotdeauna oferă semnale ferme cu privire la ritmurile de creştere a preţurilor în viitor. Asemenea semnale pot fi generate de şocurile economice, care afectează cererea de bani, cum ar fi modificările instituţionale în sistemul bancar, introducerea unor inovaţii financiare, modificările în sistemul de impozite şi taxe, modificarea ratei rezervelor obligatorii sau utilizarea unor resurse sporite de valută în comerţul cu alte ţări. Utilizarea cererii de bani ca indicator al nivelului preţurilor poate fi influenţată de modificarea impozitelor şi taxelor, reglementarea administrativă a preţurilor sau fluctuaţiile preţurilor la bunuri şi servicii, fapt care poate genera anumite erori în elaborarea politicii monetare. Pentru a evita eventualele inexactităţi în elaborarea modelului mecanismului de transmisie este necesar de a determina clar interdependenţele existente între cererea de bani, activitatea economică, ratele dobânzii şi preţuri. În acest sens informaţia oferită băncilor centrale de agregatele monetare nu este întotdeauna destul de adecvată. În cadrul acestui regim banca centrală utilizează instrumentele politicii monetare cum ar fi operaţiunile de piaţă deschisă, tranzacţiile REPO pentru a influenţa baza monetară şi, respectiv rata dobânzii de piaţă. Acestea, la rândul lor determină masa monetară reprezentată de agregatele monetare M2 sau M3. Creşterea masei monetare duce la sporirea volumului creditelor acordate agenţilor economici şi populaţiei, care va stimula consumul şi investiţiile şi implicit va duce la creşterea PIB. Dinamica creşterii masei monetare şi a unor agregate monetare concrete trebuie să asigure atingerea obiectivelor politicii monetare, cum ar fi stabilitatea preţurilor şi creşterea economică pe termen mediu şi lung. Stabilitatea preţurilor în perspectivă medie de timp este analizată în contextul funcţiei cererii de bani, unde un anumit agregat monetar este corelat cu nivelul preţurilor şi cu alte variabile macroeconomice, cum ar fi de exemplu venitul real, ratele dobânzii şi rata de creştere a PIB. 64

Astfel, abaterile semnificative sau pe perioade îndelungate de timp a masei monetare faţă de cele recomandate reprezintă un semnal al modificării acestor variabile pe termen mediu. Analiza influenţei politicii monetare asupra variabilelor macroeconomice sus-numite va fi efectuată în continuare pe exemplul Republicii Moldova. În concluzie la cele expuse se remarcă faptul că funcţionalitatea şi eficienţa canalelor de transmisie a politicii monetare este determinată şi puternic influenţată de regimul de politică monetară adoptat de autoritatea centrală a fiecărei ţări. Din acest motiv este foarte dificil sau chiar imposibil de elaborat un mecanism de transmisie unic care să poată fi aplicat şi să fie funcţional în orice economie. 2.3. Configuraţia politicii monetare în perioada tranziţiei economiei Republicii Moldova la economia de piaţă

Pentru economiile în tranziţie, măsurile de control sever al preţurilor la care s-a recurs înainte de angajarea pe calea economiei de piaţă au condus în mod inevitabil la înregistrarea unor rate înalte ale inflaţiei. Contextul economic general şi conduita politicilor macroeconomice adoptate au indus rate şi volatilităţi diferite ale acestui dezechilibru, cu implicaţii la nivelul costurilor şi soluţiilor adoptate. În ceea ce priveşte politicile macroeconomice ale statului, politica monetară şi politica fiscală au avut un rol primordial în reglarea decalajelor existente la începutul perioadei de tranziţie şi în crearea unor condiţii favorabile pentru promovarea creşterii economice. Astfel, în Cehia, Slovenia, Polonia, România, Rusia şi Ukraina politica monetară a contribuit la creşterea economică prin reducerea ratei inflaţiei, menţinerea stabilităţii cursului de schimb al monedei naţionale şi reducerea ratelor dobânzilor bancare. Toate aceste măsuri au condus la majorarea cererii interne şi externe de bunuri şi servicii, stimularea dezvoltării sectorului întreprinderilor mici şi mijlocii, stimularea economisirii şi investiţiilor, toate acestea fiind coordonatele de bază ale unei creşteri economice susţinute. Analiza comparativă a evoluţiei creşterii economice în Republica Moldova şi în alte ţări în tranziţie în perioada 1995-2006 relevă faptul că în rezultatul tranziţiei la economia de piaţă şi dezvoltarea sectorului privat ţările din Europa Centrală şi de Est au înregistrat rate medii de creştere economică, situate în limitele 4-7% (Tabel 2.3.1.).

65

Tabel 2.3.1. Dinamica PIB în unele ţări din Europa Centrală şi de Est (rata anuală de creştere economică, %) Ţara

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Cehia

5,9

4,3

-0,8

-1,0

0,5

3,3

3,1

2,0

3,7

4,2

6,1

4,3

Slovenia

4,1

3,5

4,6

3,8

5,2

4,6

2,9

3,2

3,8

4,2

3,9

3,6

Polonia

7,0

6,0

6,8

4,8

4,1

4,0

1,0

1,3

3,7

5,3

3,4

3,8

România

7,2

3,9

-6,1

-4,8

-1,2

1,8

5,3

4,9

4,9

7,2

4,1

7,2

Rusia

-4,1

-3,6

1,6

-5,3

6,4

10,0

5,0

4,3

7,3

7,1

6,4

6,9

Ukraina

-12,2

-10,0

-3,0

-1,0

-0,2

5,9

9,1

4,6

9,3

12,1

2,7

7,0

Moldova

-1,49

-5,9

1,6

-6,5

-3,4

1,9

6,1

7,2

6,6

7,4

7,1

4,0

Sursa: elaborat după Ciubotaru M., Paţiuc N. Orientarea mecanismelor de funcţionare a economiei spre creşterea economică, Informaţie de sinteză, Ministerul Economiei al Republicii Moldova, Institutul Naţional de Economie şi Informaţie, Chişinău, 2004, p.3.

Efectuând o analiză comparativă a dinamicii PIB în perioada 1995-2006 se constată că deşi în Republica Moldova rate pozitive de creştere economică au fost înregistrate doar începând din anul 2000, rata anuală de creştere economică din ultimii 7 ani este superioară celei înregistrate în ţările în tranziţie din Europa Centrală şi de Est, cu excepţia Rusiei şi Ucrainei. Însă, această creştere se datorează în mare parte transferurilor remitenţilor şi direcţionării fluxurilor de remitenţe în sfera consumului şi nu a investiţiilor. În scopul identificării rolului şi contribuţiei politicii monetare la promovarea şi menţinerea creşterii economice în Republica Moldova este necesară efectuarea unei analize a măsurilor de politică monetară adoptate de către autorităţile monetare a ţării noastre în perioada de tranziţie şi a efectelor acestor măsuri asupra atingerii obiectivului primordial al politicii economice a statului. Economia Republicii Moldova dinainte de 1990 a fost caracterizată de distorsiuni mari între cererea şi oferta agregată, generate de lipsa unor relaţii de piaţă. În rezultatul demarării procesului complex de tranziţie la economia de piaţă, procesul de reformare a economiei naţionale după principiile economiei de piaţă a înregistrat mai multe etape, pe larg descrise şi cercetate de analişti, în care politicile macroeconomice au trebuit, treptat, să se alinieze comandamentelor esenţiale ale stabilizării macroeconomice. În această perioadă economia Republicii Moldova a fost influenţată de o serie de factori de natură monetară, cum ar fi ratele dobânzii, cursul valutar, rata inflaţiei, gradul de monetizare şi dolarizare a economiei, influenţele cărora au fost foarte controversate asupra proceselor de ieşire din criza existentă la începutul anilor 90, precum şi asupra proceselor de stabilizare a economiei şi demarării creşterii economice. De-a lungul a cincisprezece ani de tranziţie, economia naţională a suferit impactul

66

unor şocuri interne şi externe puternice, care au influenţat transformările structurale din economie şi au determinat fluctuaţiile PIB (Tabel 2.3.2.). Tabel 2.3.2. Evoluţia PIB nominal şi PIB real în perioada 1994-2006 PRODUSUL INTERN BRUT Anul

Nominal

Faţă de anul precedent

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

(mil.lei) 4737,0 6479,7 7797,6 8917,0 9122,1 12321,6 16019,6 19051,5 22555,9 27618,9 32031,8 36755,4 39143,2

(%) 69,1 98,6 94,1 101,6 93,5 96,6 102,1 106,1 107,8 106,6 107,4 107,1 104,0

Pe locuitor

Real

Pe locuitor

(lei) 1287,0 1798,1 2166,6 2440,3 2497,8 3379,5 4402,2 5246,9 6225,7

(mil.lei) 1258,4 4670,5 6097,4 7922,3 8337,4 8812,0 12580,3 16996,8 20537,6 24044,5 29662,7 34306,0 36613,5

(lei) 342,11 1295,92 1694,42 2168,73 2283,14 2416,47 3456,83 4682,81 5670,28 6637,01 7983,65 9543,88 11497,61

7645,9 8889,6 10225,3 12292,0

Sursa: elaborat în baza datelor Departamentului Statistică şi Sociologie a Republicii Moldova.

După adoptarea de către Parlamentul Republicii Moldova la 27 august 1991 a Legii privind Declaraţia de independenţă a Republicii Moldova, ţara noastră a devenit un stat suveran, independent şi democratic.56 Începând cu acest an evoluţia tranziţiei în Republica Moldova poate fi împărţită în trei perioade:57 1990-1994 – „colapsul” – perioadă în care rata declinului s-a agravat în fiecare an consecutiv; 1995-2000 – „stagnarea” – perioadă în care creşterea economică a rămas negativă, dar tindea spre zero; 2001-2006 – „redresarea” – perioadă în care rata de creştere economică a fost pozitivă. În anul 1990, după o perioadă îndelungată de creştere relativ stabilă, PIB real a înregistrat o descreştere cu 1,5%, în pofida creşterii volumului producţiei în sectorul industrial şi într-o măsură mai mică în construcţii. Începând cu anul 1991, economia Republicii Moldova a fost supusă unor şocuri de ordin intern şi extern. Pe plan intern, procesele stagflaţioniste din anii 1989-1990 au continuat, iar scăderea ritmurilor de creştere a activităţii de producţie din toate ramurile a plasat economia naţională la nivelul indicatorilor macroeconomici principali de mulţi ani în urmă. Pe parcursul anului 1991 capacitatea de cumpărare a rublei a atins un nivel extrem 56

Legea Republicii Moldova nr.691-XII din 27.08.1991 privind Declaraţia de independenţă a Republicii Moldova, Monitorul Oficial nr.11-12/103 din 30.12.1991

67

de redus, astfel pierzându-se controlul asupra creşterii veniturilor băneşti ale populaţiei. Condiţiile climaterice nefavorabile din acest an au determinat o scădere a volumului producţiei şi respectiv creşterea deficitului bunurilor şi serviciilor de consum, care în combinare cu creşterea deficitului bugetar şi încercările de reţinere a creşterii preţurilor au dus la dezvoltarea proceselor inflaţioniste. Toţi aceşti factori au determinat menţinerea tendinţei de creştere continuă a preţurilor şi, respectiv, o descreştere a PIB cu 14% faţă de anul precedent. În următorul an, 1992, situaţia economică a ţării s-a înrăutăţit considerabil, iar pierderile economice s-au datorat unei necesităţi majore de import a produselor cerealiere la preţuri foarte înalte, precum şi cheltuielilor generate de conflictul armat din Transnistria. În plus, datorită deteriorării relaţiilor comerciale cu celelalte ţări ale ex-URSS s-au majorat semnificativ preţurile la resursele energetice importate, fapt care a avut un efect devastator asupra economiei ţării. În aceste condiţii, PIB a diminuat cu 21% în 1992, iar descreşterea cumulativă din 1990 până în 1992 a constituit 35%.Cu toate că în ianuarie 1992 a demarat procesul de liberalizare a preţurilor la produsele industriale şi la unele bunuri şi servicii de consum, preţurile la produsele de bază din sectorul agricol şi energetic au rămas sub controlul statului. Astfel, ca reacţie la procesul de liberalizare a preţurilor şi datorită creşterii volumului preţurilor importate în 1992 au crescut presiunile inflaţioniste acumulate, declanşând inflaţie galopantă. Conform estimărilor statistice pe parcursul anului 1992 preţurile de consum au crescut cu 1700%. Concluzia este că în pofida unor modificări semnificative, întreprinse în structura sistemului financiar al ţării în anii 1991 şi 1992, apartenenţa la zona rublei şi lipsa funcţiei de emisiune a băncii centrale marginaliza promovarea unei politici monetare independente, iar politica fiscală era considerată a fi principalul instrument prin care Guvernul avea să menţină stabilitatea macroeconomică a ţării (Anexa 9). Guvernul continua să se ocupe activ de repartizarea creditelor în economie, iar politica de credit era promovată pe baza concepţiei vechi de „repartizare a resurselor creditare”. Înafară de aceasta, posibilităţile Băncii Naţionale a Moldovei de a controla nivelul inflaţiei erau de asemenea limitate. În prima jumătate a anului 1992 politica de credit a statului avea un caracter relativ limitat şi volumul total de credite acordate economiei s-a redus cu aproximativ 70%, fapt care parţial a fost determinat de deficitul acut de numerar şi de deficitul de resurse pe contul corespondent al Moldovei deschis la Banca Centrală a Rusiei. Promovarea acestei politici a stimulat creşterea rapidă de 62 ori a datoriilor restante între întreprinderi, suma totală a cărora la sfârşitul anului 1992 a ajuns la nivelul de 37 mlrd. ruble. Acest fapt practic a blocat activitatea economică a ţării.

57

Republica Moldova: Politici de creştere economică, creare a locurilor de muncă şi reducere a sărăciei, PNUD Moldova, iunie 2005, p.49.

68

Toate aceste motive au dus la efectuarea a două injectări majore de resurse în economie. În primul rând, în scopul lichidării datoriilor reciproce existente între întreprinderi s-a efectuat compensarea reciprocă a datoriilor restante, fapt care a permis ca suma lor să fie micşorată cu 26 mild.ruble şi au fost acordate credite în mărime de 12 mlrd.ruble pentru achitarea datoriilor nete. În al doilea rând, ca şi în alte ţări ale fostei URSS, Guvernul a luat decizia de a acorda întreprinderilor industriale un volum important de credite pentru finanţarea capitalului circulant. Tot în acest an, Guvernul a acceptat majorarea ratei dobânzii la creditele acordate de către băncile comerciale de la 25% la 50%, sperând că stabilirea acesteia la nivelul ţărilor din zona rublei şi liberalizarea în perspectivă vor stopa scurgerea intensă de capital din Republica Moldova. Deşi Guvernul afirma că intenţionează să renunţe treptat la implicarea sa în alocarea creditelor, în special pentru agricultură şi energie, lăsând această activitate la discreţia băncilor comerciale, totuşi, Banca Naţională a Moldovei continua să acorde o mare parte din credite cu rate ale dobânzii scăzute sectoarelor prioritare ale economiei, şi anume întreprinderilor agricole, întreprinderilor din sectorul agro-industrial şi sectorul energetic. Unele din aceste credite aveau facilităţi duble: în primul rând erau acordate de BNM în condiţii foarte favorabile, iar în al doilea rând Ministerul Finanţelor a acordat întreprinderilor subsidii pentru plata dobânzii. În anul 1993 în economia ţării a fost înregistrată o uşoară tendinţă de redresare: volumul producţiei industriale în preţuri comparabile a crescut cu 4,2%, iar a celei agricole cu 2%. Cu toate acestea, situaţia economică şi financiară critică, deficitul acut de mărfuri şi produse alimentare, creşterea continuă a preţurilor şi majorarea salariilor au condus la declanşarea unei spirale inflaţioniste şi respectiv la scăderea nivelului de trai al populaţiei. Astfel, rata medie lunară a inflaţiei în anul 1993 a constituit 33,9%, atingând în trimestrul IV nivelul de 44,8%. În rezultatul crizei anului 1993 generate de hiperinflaţie, Guvernul a întreprins o serie de măsuri destinate stabilizării şi restructurării economiei naţionale. Punctul de pornire a fost elaborarea Pronosticului dezvoltării social-economice a ţării pe anul 1993 (Anexa 9). Următorul pas în realizarea obiectivelor stabilizării economiei naţionale a fost introducerea la 29 noiembrie 1993 a monedei naţionale – leul moldovenesc58 şi încheierea acordurilor cu FMI şi Banca Mondială privind elaborarea şi punerea în aplicare a programului de reformă economică. Acest program avea ca scop, pe de o parte, reducerea dezechilibrelor macroeconomice prin elaborarea politicilor monetară şi fiscală adecvate, iar pe de altă parte, transformarea economiei prin intermediul modificărilor în structura proprietăţii şi reformelor structurale în toate ramurile economiei. Viitorului monedei naţionale i se asocia creşterea încrederii în mediul de afaceri şi investiţii, reducerea nivelului inflaţiei, majorarea rezervelor

69

internaţionale şi asigurarea unui ritm înalt de creştere economică. Cu toate că şi pe parcursul anului 1994 Moldova a trecut printr-o situaţie economică dificilă însoţită de declinul activităţilor industriale, agricole, comerciale, de construcţii şi transport, totuşi acţiunile întreprinse de Guvern şi Banca Naţională a Moldovei destinate asigurării stabilizării macroeconomice şi desfăşurate cu sprijinul FMI şi BM au produs rezultate apreciabile în special în a doua jumătate a anului. Astfel, pe parcursul anului 1994 rata lunară a inflaţiei a fost redusă de la 44% în ianuarie la 2,9% în decembrie 1994, iar cursul de schimb al monedei naţionale s-a menţinut relativ stabil faţă de dolarul SUA (1 US$ = 3.9-4.3 MDL) şi chiar s-a apreciat în raport cu monedele naţionale ale principalilor parteneri comerciali ai Moldovei – Rusia, România şi Ukraina. Este necesar să menţionăm că pentru a atinge obiectivele stabilizării macroeconomice pentru acest an au fost întreprinse şi alte măsuri, precum: deficitul bugetar a fost redus la 8% din PIB; rata de refinanţare stabilită la licitaţiile Băncii Naţionale a Moldovei a fost redusă de la 377% la începutul anului la 42% la sfârşitul anului; rata rezervelor obligatorii a fost modificată în funcţie de necesităţile BNM de a gestiona volumul lichidităţii băncilor comerciale; a fost realizată o creştere de 1.3 ori a volumului total de investiţii în economia naţională; a fost atinsă o majorare de 1.7 ori a volumului total de depozite ale populaţiei în băncile comerciale din ţară. Anul 1995 a însemnat pentru economia Republicii Moldova începutul unei perioade de creare a condiţiilor necesare lansării creşterii economice. Odată cu elaborarea şi adoptarea de către Parlamentul Republicii Moldova în vara anului 1995 a Legii cu privire la Banca Naţională a Moldovei59 şi Legii Instituţiilor Financiare60, s-a stabilit în mod legislativ independenţa BNM faţă de organele executive ale statului pe toate cele patru dimensiuni majore: personală, instituţională, operaţională şi financiară, precum şi responsabilitatea faţă de Parlament. Independenţa personală a BNM este asigurată prin numirea celor 4 membri ai Consiliului de Administraţie de către Parlament pe un termen de 7 ani cu mandat care poate fi reînnoit. Independenţa instituţională este de asemenea destul de ridicată, conducerea BNM fiind singura în drept să decidă în procesul de fundamentare a deciziilor de politică monetară şi de curs de schimb, fără a primi instrucţiuni de la alte autorităţi ale statului. Independenţa operaţională presupune autonomia BNM privind stabilirea obiectivului final al politicii monetare şi alegerea şi implementarea instrumentelor de politică monetară utilizate.

58

Decretul Preşedintelui Republicii Moldova cu privire la introducerea monedei naţionale in Republica Moldova nr.200 din 24.11.1993; 59 Legea Republicii Moldova cu privire la Banca Naţională a Moldovei nr.548-XIII din 21.07.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.56-57 din 12.10.1995. 60 Legea instituţiilor financiare nr.550-XIII din 21.07.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.1 din 01.01.1996.

70

În ceea ce priveşte independenţa financiară, aceasta a fost parţial limitată datorită existenţei unor elemente de dominanţă fiscală care vizau acordarea de către BNM a împrumuturilor Ministerului Finanţelor şi creditarea preferenţială a unor sectoare ale economiei. Modificarea în iunie 2006 a Legii cu privire la BNM presupune excluderea oricărei forme de creditare a Guvernului de către BNM, cum ar fi acordarea împrumuturilor şi garanţiilor sub orice formă, inclusiv prin procurarea pe piaţa primară a hârtiilor de valoare de stat. Acest fapt va spori şi mai mult gradul de independenţă al BNM în vederea asigurării condiţiilor de exercitare eficientă a atribuţiilor sale. Adoptarea în 1995 a legilor sus-numite a consfinţit crearea unui sistem bancar pe două niveluri, având în vârful piramidei Banca Naţională ca bancă centrală a ţării, unic organ de emisiune, împuternicită să stabilească şi să conducă politica monetară şi de credit în cadrul politicii economice şi financiare a statului. Începând cu această perioadă, putem analiza evoluţia politicii monetare a Republicii Moldova şi impactul ei asupra evoluţiei economiei reale. Vom porni de la analiza cadrului politicii monetare a BNM care este prezentat prin două nivele: tactic şi strategic. Nivelul tactic include instrumentele politicii monetare şi obiectivele operaţionale, iar nivelul strategic include obiectivele intermediare şi obiectivul final al politicii monetare (Anexa 10). În conformitate cu articolul 4 al Legii cu privire la Banca Naţională a Moldovei obiectivul principal al BNM până în iunie 2006 a fost de a realiza şi a menţine stabilitatea monedei naţionale. Stabilirea acestui obiectiv final al politicii monetare a BNM prevedea crearea unor condiţii favorabile stabilităţii macroeconomice şi încurajatoare pentru promovarea unei creşteri economice susţinute. Toate măsurile întreprinse de BNM erau direcţionate spre formarea premizelor pentru soluţionarea crizei din sectorul real, stimularea cererii interne în economie, accelerarea creşterii ofertei de mărfuri şi servicii, prin diminuarea inflaţiei şi consolidarea sistemului bancar. În acest scop, BNM a adoptat regimul de ţintire a agregatelor monetare şi a stabilit ca obiectiv intermediar al politicii monetare agregatul monetar M3, bazându-se pe faptul că între inflaţie şi masa monetară există a relaţie de lungă durată. În următoarea perioadă Banca Naţională a Moldovei s-a străduit să calibreze oferta de bani cu nivelul PIB (prognozat de către Ministerul Economiei), pentru a asigura stabilitatea cursului de schimb şi a atinge nivelul dorit al inflaţiei. În acest sens, BNM a utilizat o serie de instrumente directe ale politicii monetare, cum ar fi creditele de refinanţare şi credite direcţionate, precum şi o serie de instrumente indirecte. Creditele de refinanţare ca instrument al politicii monetare au fost utilizate de către BNM

până la 1 iulie 1998. Esenţa acestui instrument consta în determinarea volumului creditelor BNM 71

propuse băncilor comerciale la licitaţiile de refinanţare în funcţie de cererea şi oferta pe piaţa de credit, astfel dirijând eficient dinamica masei monetare. Din momentul introducerii monedei naţionale, rata de refinanţare, deşi a avut o dinamică diferită, a manifestat o tendinţă continuă de descreştere. Nivelul maxim al ratei de refinanţare (377%) a fost atins în februarie 1994, fiind determinat de rata ridicată a inflaţiei şi de aşteptările inflaţioniste care persistau. Această majorare a costului creditelor de refinanţare împreună cu majorarea de către BNM a ratei rezervelor obligatorii au redus posibilităţile băncilor comerciale de creditare a economiei reale, determinând o creştere şi mai mare a cererii la credite. În următorii ani, în baza deciziilor Consiliului de Administraţie al BNM rata de refinanţare a fost micşorată de la 377% până la 16% în decembrie 1997. Acest fapt a creat condiţii favorabile pentru stabilizarea economică, care concomitent cu alte măsuri întreprinse de către Guvern a dus în anul 1997 la stoparea scăderii producţiei şi creşterea PIB real cu 1,6% (Tabel 2.3.2.). Cu toate acestea, creşterea continuă a cererii la credite din partea băncilor comerciale şi

scăderea eficienţei acestui instrument specific economiilor centralizat-planificate, a determinat BNM să ia decizia ca începând cu 1 iulie 1998 licitaţiile de refinanţare să nu mai fie desfăşurate. În aceste condiţii, a fost prevăzut ca problema lichidităţii băncilor comerciale să fie soluţionată prin utilizarea instrumentelor indirecte ale politicii monetare, cum sunt operaţiunile de piaţă deschisă, acordurile REPO, operaţiunile de depozit, facilităţile de lombard şi operaţiunile de cumpărare/vânzare a valutei străine. Pe lângă creditele de refinanţare, BNM a practicat acordarea de credite directe sistemului bancar, destinate finanţării complexului termoenergetic, complexului agroindustrial şi cooperativelor de construcţie a locuinţelor, fapt care a condus la majorarea datoriei creditare a sistemului bancar faţă de banca centrală (Tabel 2.3.3.) Tabel 2.3.3. Structura datoriei creditare directe a sistemului bancar faţă de BNM. Nr.

Destinaţia

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

1.

Credite acordate complexului termoenergetic Credite acordate complexului agroindustrial Credite acordate CCL Alte credite Total credite

55,0

90,1

0

0

0

0

0

0

0

11,0

21,4

21,0

0

0

0

0

0

0

71,6

81,0

91,1

97,7

86,3

81,4

72,3

62,3

51,7

44,8 24,6 5,2 0 182,4 217,1 112,1 97,7 Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 1997-2005.

0 86,3

0 81,4

0 72,3

0 62,3

0 51,7

2. 3. 4. 5.

Cu toate că iniţial aceste credite au fost direcţionate în ramurile strategice ale economiei ţării şi au fost destinate satisfacerii unor necesităţi vitale ale statului, ponderea acestora în

72

portofoliul total de credite acordate de către BNM este mică, iar contribuţia lor este nesemnificativă în cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare. Un alt instrument de bază al politicii monetare îl constituie rezervele minime obligatorii, prin care BNM a contribuit la majorarea sau micşorarea volumului creditelor acordate de băncile comerciale economiei reale, precum şi la menţinerea lichidităţii acestora. În urma introducerii monedei naţionale, BNM a introdus rezervele minime obligatorii, stabilind rata iniţială de 20%. Pe parcursul întregii perioade de utilizare, rata rezervelor obligatorii a fost supusă unor modificări semnificative. Pe parcursul anului 1994, în scopul unei reglementări mai eficace a masei monetare BNM a modificat de trei ori rata rezervelor obligatorii: „Drept premisă a servit situaţia în care, după introducerea monedei naţionale, băncile comerciale au început să procure intens valută străină în portofoliul lor sau la comanda clientelei, fapt ce a pus în pericol rezervele valutare neînsemnate ale BNM. Majorarea nivelului rezervelor obligatorii a redus posibilităţile financiare ale băncilor comerciale, astfel diminuând agiotajul cererii de valută străină”.61 Ulterior, ţinând cont de recomandările FMI şi de necesitatea micşorării costului resurselor băncilor comerciale, pe parcursul perioadei 1995-1997 BNM a redus rata rezervelor obligatorii până la 12%, iar mai târziu până la 8% (Tabel 2.3.4.). Tabel 2.3.4. Evoluţia ratei rezervelor obligatorii, %. Perioada menţinerii rezervelor Rata rezervelor obligatorii obligatorii (%) 01.12.1993-01.02.1994 20.0 01.02.1994-01.06.1994 28.0 01.06.1994-01.01.1995 20.0 01.01.1995-10.07.1997 12.0 17.07.1997-01.10.1998 8.0 01.10.1998-20.09.2000 15.0 20.09.2000-31.06.2001 13.0 01.07.2001-31.07.2001 12.0 01.08.2001-31.08.2001 11.0 01.09.2001-31.12.2002 10.0 01.01.2003-31.06.2004 12.0 01.07.2004-prezent 10.0 Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 1993 - 2006.

Criza financiară din luna septembrie 1998, care a afectat piaţa monetară a ţării a impus administrarea unor măsuri excepţionale pentru stabilizarea situaţiei. În scopul reducerii posibilităţilor băncilor comerciale de a efectua operaţiuni speculative de cumpărare a valutei străine pe piaţa valutară, care au dus la micşorarea considerabilă a rezervelor valutare, BNM a adoptat decizia de a majora rata rezervelor obligatorii până la 15%, cu menţinerea acestora în

73

mod obligatoriu pentru toate băncile nu mai puţin de 13% în conturile NOSTRO la BNM şi 2% în casieriile băncilor. Acest normativ s-a menţinut şi pe parcursul anului 2000. În perioada 2000-2006 BNM a modificat rata rezervelor obligatorii de 6 ori. Tendinţa micşorării ritmului de creştere a inflaţiei, stabilitatea cursului valutar, precum şi condiţiile stabile ale pieţei monetare interne, urmărite pe parcursul anului 2001 au creat premize pentru diminuarea ratei rezervelor obligatorii cu câte un punct procentual în trei etape, de la 13% la 10% din mijloacele atrase ale băncilor comerciale. Micşorarea ratei rezervelor obligatorii denotă faptul că pe parcursul acestor ani BNM a favorizat creşterea eficienţei activelor băncilor şi a promovat o politică de impulsionare a procesului de creditare a sectorului real al economiei de către băncile comerciale, fapt care în final a avut un efect pozitiv asupra ratei de creştere a PIB (Tabel 2.3.2.). Pe parcursul anului 2003 s-a înregistrat o tendinţă ascendentă a ratei rezervelor

obligatorii, condiţionată de creşterea soldului mijloacelor atrase de către bănci, de trendul ascendent al inflaţiei şi intensificarea aşteptărilor inflaţioniste. Astfel, urmărind scopul absorbirii excedentului de lichiditate din sistemul bancar şi atenuării presiunilor speculative asupra monedei naţionale, BNM a majorat în luna aprilie 2003 rata rezervelor obligatorii de la 10% până la 12% din mărimea mijloacelor atrase. Începând cu luna iulie 2004, în regimul de constituire şi menţinere a rezervelor obligatorii au intervenit schimbări esenţiale. Conform prevederilor Regulamentului cu privire la regimul rezervelor obligatorii şi aprobarea etapelor de trecere la rezervare separată, începând cu perioada de urmărire a mijloacelor atrase 1-15 iulie 2004 băncile comerciale constituie rezervele obligatorii separat în lei moldoveneşti şi în valută liber convertibilă din mijloacele atrase în valutele respective şi menţin rezervele obligatorii numai în conturi la Banca Naţională a Moldovei. De asemenea, BNM a diminuat rata rezervelor obligatorii de la 12% la 10%. În scopul neafectării condiţiilor pieţei monetare, pentru trecerea la rezervarea separată Banca Naţională a Moldovei a stabilit o perioadă tranzitorie, începând cu iulie 2004 până în aprilie 2005, pe parcursul căreia rezervele obligatorii din mijloacele atrase în valută liber convertibilă s-au constituit în lei moldoveneşti şi în valută liber convertibilă, în proporţii stabilite din rata rezervelor obligatorii. Menţinerea în anul 2006 a ratei rezervelor obligatorii la acelaşi nivel (10%) a fost posibilă datorită gestionării de către BNM a lichidităţii excesive din sistemul bancar prin utilizarea instrumentelor de sterilizare cu caracter de piaţă, cum ar fi plasarea depozitelor la BNM şi emiterea certificatelor BNM.

61

Talmaci L. Politica monetară şi valutară a BNM: probleme şi performanţe. Administraţia publică nr.3-4, 2000, p.76.

74

Din cele expuse anterior se constată că deşi BNM a utilizat frecvent rata rezervelor obligatorii ca instrument al politicii monetare în scopul sporirii rezervelor de lichiditate a băncilor comerciale şi impulsionării procesului de creditare, caracterul destul de rigid al acesteia nu a contribuit întotdeauna la atingerea scopului propus. Dimpotrivă, unele decizii de modificare a ratei rezervelor obligatorii au creat tensiuni pe piaţa monetară, introducând băncile într-o atmosferă de incertitudine nesănătoasă. În acest sens considerăm că BNM trebuie să fie mai prudentă în deciziile pe care le adoptă cu privire la modificările ratei rezervelor obligatorii şi să ţină cont de faptul că efectele acestor modificări au repercusiuni mai importante pe termen mediu şi lung, decât pe termen scurt asupra lichidităţii băncilor comerciale. Spre deosebire de creditele de refinanţare şi rezervele minime obligatorii, operaţiunile de piaţă deschisă (OPD) reprezintă cel mai flexibil, operativ şi eficient instrument al politicii

monetare. Aceste operaţiuni includ cumpărarea/vânzarea hârtiilor de valoare de stat, încheierea acordurilor REPO de vânzare şi de cumpărare şi emisiunea şi plasarea Certificatelor BNM, se desfăşoară la iniţiativa BNM şi, spre deosebire de rezervele obligatorii au un caracter benevol de participare a băncilor. Deoarece OPD pot fi desfăşurate frecvent şi în diverse volume, ele constituie o metodă eficientă de influenţare a lichidităţii băncilor comerciale şi, respectiv, un instrument de sterilizare a masei monetare excedentare. Astfel, dacă banca centrală sesizează o tendinţă de majorare a ratei inflaţiei, atunci în scopul micşorării rezervelor bancare şi reducerii volumului creditelor acordate economiei, ea va vinde HVS din portofoliul său, reducând astfel volumul masei monetare. Dacă banca centrală are ca scop creşterea masei monetare, ea va cumpăra HVS oferind lichiditate băncilor comerciale. În anul 1997 au fost efectuate operaţiuni cu HVS în sumă de 43,7 mln.lei şi licitaţii REPO de vânzare, în urma cărora BNM a vândut HVS în sumă de 6,0 mln.lei. Astfel, acţionând ca agent fiscal al statului la plasarea hârtiilor de valoare dematerializate, BNM a contribuit la majorarea considerabilă a comercializării lor, aplicând metode de piaţă, utilizând sistemul de licitaţii şi cuprinzând tot diapazonul pieţei respective (HVS cu scadenţe de 28, 91, 182, 273, 364 zile). În anul 1998 BNM a continuat efectuarea OPD, punând accentul principal pe operaţiunea REPO de cumpărare, care a substituit creditarea directă prin licitaţiile de refinanţare. Însă criza financiară regională din septembrie 1998 a determinat BNM să stopeze vărsarea lichidităţii şi să desfăşoare numai licitaţii de vânzare a HVS, în scopul reducerii cererii pe piaţa valutară şi menţinerii stabilităţii cursului de schimb al monedei naţionale.

75

În perioada 1999-2004 în cadrul operaţiunilor pe piaţa deschisă au fost desfăşurate 240 operaţii de piaţă deschisă, destinate absorbţiei surplusurilor temporare de lichiditate, cu scadenţe scurte, de regulă de până la o lună care au constituit suma de 3569,6 mln.lei (Tabel 2.3.5.). Tabel 2.3.5. Operaţiunile de piaţă deschisă efectuate de către BNM, 1999-2004 Perioada

Operaţiuni de piaţă deschisă

Numărul de licitaţii

Rata medie ponderată a operaţiunilor (%)

1999 2000 2001

24 58 57

26.11 19.81 6.57

Vânzări definitive (mil. lei) 151.4 79.5 187.3

2002 2003 2004

12 58 31

3.19 10.43 11.49

186.2 35.0 705.0

28.8 136.6 324.4

Volumul total (mil. lei) 180.2 216.1 511.7

236.0 394.4 1105.0

422.2 429.4 1810.0

REPO (mil. lei)

Termenul mediu al operaţiunilor (zile) 4-48 4-55 6-34 4-28 6-29 4-37

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 1999-2004.

În anul 2005 BNM a implementat un nou instrument de sterilizare a lichidităţii pe piaţa monetară – Certificatele BNM. În acest an BNM a efectuat 39 licitaţii de vânzare a Certificatelor BNM cu termen de circulaţie 28 zile însumând un volum total de 4445.0 mil.lei. În anul 2006 BNM a utilizat pe larg certificatele BNM cu termenul de circulaţie cuprins între 5 şi 28 zile, desfăşurând 67 licitaţii de plasare a acestora în volum total de 7705.0 mil.lei. În rezultatul analizei efectuate se constată că în perioada 1997-2006 BNM s-a aflat preponderent pe poziţia de debitor al sistemului bancar, concentrându-şi activitatea spre neutralizarea excesului de lichiditate din sistemul bancar, cauzat de cumpărările de valută străină pe piaţa interbancară provenite din repatrierea mijloacelor valutare şi fluxurile masive de valută de la remitenţi. Având ca scop sterilizarea lichidităţilor pe termen scurt, rolul BNM de a orienta băncile comerciale spre direcţionarea resurselor disponibile pe un termen mai lung în sectorul real al economiei a fost redus şi nu a avut contribuţia necesară la sporirea PIB. În scopul menţinerii condiţiilor pieţei monetare BNM efectuează operaţiuni de depozit prin intermediul licitaţiilor de depozit şi prin acceptarea de la băncile comerciale a depozitelor overnight. În perioada 2002-2006 BNM a desfăşurat 162 licitaţii de depozit pe termen de la 3 până la 62 zile la care a acceptat un volum de 10461.5 mil. lei (Tabel 2.3.6.). Spre deosebire de anii 2002-2003, în 2004-2006 BNM a majorat termenul depozitelor: termenul maximal al plasamentelor constituind 62 de zile, iar termenul minimal de acceptare a depozitelor constituind 14 zile. Rata medie ponderată a dobânzii la depozitele acceptate a înregistrat valoarea minimă de 0.86% anual în anul 2002 şi valoarea maximă de 14.27% anual în anul 2006.

76

Tabel 2.3.6. Operaţiunile de depozit efectuate de către BNM, 2002-2006 Rata medie Termenul ponderată a Numărul de min/max al Perioada operaţiunilor licitaţii operaţiunilor min/max (zile) (%) 2002 32 0.86/3.0 6/28 2003 3 2.56/7.5 3/14 2004 43 9.7/13.5 14/57 2005 42 1.77/6.13 56 2006 42 2.55/14.27 62

Volumul total (mil. lei)

Numărul de participanţi

1030. 0 35.0 1491.9 4715.0 3189.6

8 3 11 9 14

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 2002-2006.

Deşi în perioada 2000-2006 în sistemul bancar a existat un surplus de lichiditate destul de accentuat, sterilizat în permanenţă de către BNM prin operaţiuni de piaţă deschisă, excepţie a reprezentat anul 2003, prin existenţa unei cereri majore la credite din partea agenţilor economici, fapt care a cauzat un deficit de lichidităţi la băncile comerciale. În scopul oferirii necesarului de lichidităţi băncilor comerciale BNM a utilizat facilităţile de lombard şi creditele overnight. Astfel, în anul 2003 au fost efectuate 118 operaţiuni de vărsare a lichidităţii prin intermediul facilităţilor de lombard, la care au participat 10 bănci comerciale, iar volumul total al facilităţilor de lombard a constituit 320.7 mil. lei cu o rată medie ponderată de 17% (Tabel 2.3.7.). Tabel 2.3.7. Facilităţile de lombard efectuate de către BNM în anul 2003 Perioada

Volumul total al operaţiunilor (mil. lei)

Numărul de operaţiuni

Numărul de participanţi

Volumul operaţiunilor min/max (mil. lei)

Rata medie ponderată a operaţiunilor (%)

2003

302.7

118

10

0.5/10.0

17.0

Sursa: Raportul anual al BNM pentru anul 2003.

În perioada 2003-2004 BNM a acordat 41 de credite overnight la 13 bănci comerciale în volum total de 254.2 mil. lei cu o rată de 16% anual. (Tabel 2.3.8.). Tabel 2.3.8. Creditele overnight acordate de către BNM, 2003-2004 Perioada

Volumul total al operaţiunilor (mil. lei)

Numărul de participanţi

Volumul operaţiunilor min/max (mil. lei)

Rata medie ponderată a operaţiunilor (%)

Numărul de operaţiuni

2003

238.4

38

10

1.9/15.0

16.0

2004

15.8

3

3

2.0/10.0

16.0

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 2003-2004.

Dacă pe parcursul anului 2003 creditele overnight s-au acordat băncilor comerciale într-un volum semnificativ datorat efectului majorării cererii de credite din partea economiei naţionale, atunci pe parcursul anului 2004 doar 3 bănci au beneficiat de credite overnight pentru obţinerea

77

lichidităţilor pe termen scurt în scopul efectuării plăţilor şi menţinerii nivelului rezervelor minime obligatorii. Un instrument important al BNM prin care ea poate influenţa volumul de credite acordate de băncile comerciale economiei şi, respectiv, majorarea sau micşorarea masei monetare sunt ratele dobânzii. Astfel, prin majorarea ratelor dobânzii, BNM micşorează volumul creditelor

acordate băncilor comerciale, temperând astfel procesul inflaţionist şi vice-versa, când nivelul inflaţiei şi alţi indicatori monetari corespund prevederilor politicii monetare a BNM şi creşte cererea faţă de credite, BNM majorează volumul creditelor oferite, micşorând rata de bază. În perioada 1994-2006 politica ratelor dobânzii s-a bazat pe analiza dinamicii proceselor inflaţioniste, indicatorilor monetari şi macroeconomici, a situaţiei pe piaţa financiară şi a fost orientată spre menţinerea ratelor dobânzilor la un nivel pozitiv inferior. Astfel, BNM a stabilit ratele de dobândă pe piaţa monetară prin utilizarea coridorului ratelor, delimitat de rata la depozitele overnight şi rata la creditele overnight. Punctul de reper în stabilirea ratelor dobânzilor la instrumentele monetare l-a constituit rata REPO de cumpărare a HVS pe termen de două luni, fiind considerată rata de bază a BNM. Modificările ratei de bază au constituit o sursă de informare a participanţilor pieţei monetare privind estimările BNM referitoare la dinamica inflaţiei şi au avut scopul de a influenţa evoluţia ratelor dobânzilor pe piaţa interbancară, precum şi ratele dobânzilor la creditele acordate economiei. Dinamica procesului inflaţionist pe parcursul anilor 2000-2006 a determinat caracterul restrictiv al politicii ratelor dobânzilor, fiind luate diferite decizii referitor la majorarea sau micşorarea ratelor la instrumentele utilizate de BNM (Anexa 11). Astfel, în această perioadă BNM a modificat de 47 ori ratele la instrumentele sale de bază. Diminuarea ratelor dobânzii la creditele centralizate (în perioada 2001-2002) a determinat o diminuare mai lentă a ratelor dobânzii la creditele acordate economiei naţionale, iar majorarea ratelor dobânzii la depozitele atrase de BNM a fost un impuls pentru creşterea volumului depozitelor atrase de băncile comerciale de la populaţie şi agenţii economici, determinând majorarea volumului creditelor acordate economiei. Cu toate acestea, rata de bază rămâne a fi un instrument puţin eficient al politicii monetare prin care BNM acţionează asupra volumului cererii şi volumului ofertei de bani în vederea stabilirii echilibrului dintre acestea. Un alt set de instrumente ale politicii monetare a BNM destinate intervenţiilor pe piaţa valutară, reprezintă cumpărările şi vânzările de valută, operaţiunile forward şi swap-uri valutare. Intervenţiile BNM pe piaţa valutară au ca scop atenuarea fluctuaţiilor excesive ale

monedei naţionale faţă de valuta de referinţă, dolarul SUA, completarea rezervelor valutare internaţionale, precum şi în caz de necesitate, acoperirea a minimum trei luni de import prin 78

rezerve valutare internaţionale. Astfel, în cazul în care oferta de valută străină din partea economiei face presiuni asupra ratei de schimb, BNM în scopul evitării aprecierii excesive a monedei naţionale cumpără valută de pe piaţa interbancară. Vice-versa, în cazul în care cererea de valută din partea economiei conduce la deprecierea excesivă a monedei naţionale, BNM vinde valută pe piaţa interbancară din rezervele sale valutare internaţionale. În perioada 2000-2006 în economia Republicii Moldova s-a manifestat un aflux sporit de valută străină în urma investiţiilor directe şi de portofoliu (inclusiv în sistemul bancar), repatrierii mijloacelor valutare din export şi transferurilor remitenţilor. În aceste condiţii, pentru a nu permite o apreciere bruscă a monedei naţionale şi pentru a atenua fluctuaţiile excesive ale cursului oficial al monedei naţionale în raport cu dolarul SUA, BNM a intervenit pe piaţa valutară internă în calitate de cumpărător, utilizând următoarele instrumente: operaţiuni de cumpărare a valutei (inclusiv tranzacţii forward) şi instrumente reversibile de tip swap. Astfel, în perioada analizată BNM a efectuat cumpărări de valută străină de pe piaţa valutară internă în volum total de 886.3 mil.USD. Volumele cele mai semnificative de cumpărări a valutei străine au fost înregistrate în anii 2004 (277.8 mil.USD), 2005 (174.8 mil.USD) şi 2006 (127.2 mil.USD). Ca rezultat al operaţiunilor de cumpărare a valutei străine a avut loc majorarea rezervelor internaţionale ale BNM, dar, concomitent s-a efectuat şi o emisiune suplimentară de monedă naţională. Pentru a atenua presiunea emisiunii monetare asupra nivelului preţurilor, pe parcursul acestei perioade BNM a efectuat permanent operaţiuni de sterilizare a excesului de lichiditate de pe piaţa monetară. În concluzie la cele expuse mai sus, putem conchide că în perioada supusă analizei BNM a utilizat pe larg tot spectrul de instrumente ale politicii monetare de care dispune în scopul reducerii ratei inflaţiei, asigurării şi menţinerii stabilităţii monedei naţionale, majorării volumului creditelor acordate agenţilor economici şi populaţiei şi, respectiv creării unor condiţii favorabile pentru creşterea economică. Utilizarea de către BNM a instrumentelor politicii monetare în perioada analizată se reflectă cantitativ prin dinamica agregatelor monetare. Fiecare agregat monetar îndeplineşte funcţii specifice şi este relevant prin fluxurile reale pe care le intermediază instituţiile financiarbancare ce îl gestionează şi prin informaţiile pe care le poate furniza. Analizând evoluţia indicatorilor monetari observăm că în perioada 1994-2006 nivelul lor s-a majorat considerabil, cu excepţia anului 1998 în care dinamica agregatelor monetare a fost negativ influenţată de criza financiară regională (Tabel 2.3.9.).

79

Tabel 2.3.9. Evoluţia principalilor indicatori monetari, 1994-2006.

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

PIB nominal

Baza monetară

Banii în circulaţie (M0)

Masa monetară M2

Masa monetară M3

(mil.lei) 4737,0 6479,7 7797,6 8917,0 9122,1 12321,6 16019,6 19051,5 22555,9 27618,9 32031,8 36755,4 39143,2

(mil.lei) 552,1 779,2 854,0 1122,6 1059,9 1498,6 1945,7 2488,9 3262,7 3804,1 5313,1 7002,9 6512,3

(mil.lei) 345,4 638,8 731,1 972,1 855,3 1122,0 1469,3 1834,2 2288,6 2740,5 3699,9 4571,2 5145,8

(mil.lei) 675,7 1107,2 1292,1 1739,5 1357,9 1811,1 2514,4 3464,8 4517,9 5621,9 8137,0 11125,5 12485,1

(mil.lei) 753,1 1243,8 1434,1 1922,6 1755,8 2504,3 3509,6 4787,3 6511,5 8509,1 11719,7 15826,8 19558,0

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 1994-2006.

Analizând datele din tabel observăm că perioada 1994-1997 poate fi caracterizată printr-o majorare relativ stabilă a principalelor agregate monetare, fapt care atestă existenţa unor condiţii favorabile pentru stabilitatea economică şi asigurarea creşterii economice. Astfel, după o perioada destul de îndelungată de creştere economică negativă, în anul 1997 PIB real a înregistrat o creştere de 1,6%. Criza financiară regională de la sfârşitul anului 1998 a influenţat negativ evoluţia economiei, determinând o scădere a PIB real cu 8.1 % faţă de anul precedent şi micşorarea principalelor agregate monetare: baza monetară s-a micşorat cu 62.7 mln.lei, banii în circulaţie cu 116.7 mil.lei, masa monetară M2 cu 453.5 mil.lei, masa monetară M3 cu 166.8 mil.lei. În următorul an 1999, autorităţile monetare au promovat o politică monetară expansionistă care prevedea majorarea ofertei monetare şi sporirea volumului creditelor acordate economiei reale în vederea înviorării şi stabilizării situaţiei economice a ţării. În perioada 2000-2006 economia ţării a înregistrat o sporire continuă şi stabilă a PIB real, fapt care s-a datorat în mare parte adoptării de către Guvern a patru strategii de bază care vizează evoluţia social-economică a ţării: Strategia Naţională pentru Dezvoltare Durabilă „Moldova – 21”, Strategia de dezvoltare social-economică a Republicii Moldova pe termen mediu (20012005), Strategia de Creştere Economică ş Reducere a Sărăciei pentru anii 2004-2006 şi Strategia Guvernului şi Băncii Naţionale a Moldovei cu privire la dezvoltarea sectorului financiar al Republicii Moldova în perioada 2005-2010 (Anexa 9). Astfel, emisiunea de bani a fost strâns corelată cu obiectivele strategice stipulate în politicile monetare anuale şi cu obiectivele macroeconomice ale statului. În această perioadă baza monetară a crescut de 3.34 ori, banii în 80

circulaţie de 3.5 ori, masa monetară M2 de 4.95 ori, masa monetară M3 de 5.57 ori. În acelaşi timp, PIB nominal a avut o evoluţie mai lentă, majorându-se de 2.44 ori (Figura 2.3.1). PIB nom inal M asa m onetara M 2

B aza m onetara M asa m onetara M 3

B anii in circulatie M 0

4 5 0 0 0 ,0 4 0 0 0 0 ,0 3 5 0 0 0 ,0 3 0 0 0 0 ,0 2 5 0 0 0 ,0 2 0 0 0 0 ,0 1 5 0 0 0 ,0 1 0 0 0 0 ,0 5 0 0 0 ,0 0 ,0 1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Figura 2.3.1. Evoluţia PIB nominal şi a principalelor agregate monetare în perioada 1994-2006, mil.lei. Sursa: Rapoartele anuale ale BNM şi datele Departamentului Statistică şi Sociologie a Republicii Moldova.

Ritmurile sporite de creştere a agregatelor monetare faţă de creşterea PIB nominal au fost determinate de intervenţiile BNM pe piaţa valutară privind procurarea excesului de valută străină în scopul asigurării stabilităţii monedei naţionale care a constituit până în anul 2006 obiectivul principal al politicii monetare. Analizând graficul de mai sus, putem afirma că majorarea bazei monetare şi a masei monetare în perioada 2000-2006 au determinat o sporire esenţială a gradului de monetizare a economiei (Tabel 2.3.10.). Tabel 2.3.10. Gradul de monetizare a economiei, 1994-2006. PIB nominal 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

(mil.lei) 4737,0 6479,7 7797,6 8917,0 9122,1 12321,6 16019,6 19051,5 22555,9 27618,9 32031,8 36755,4 39143,2

Masa monetară M2 (mil.lei) 675,7 1107,2 1292,1 1739,5 1357,9 1811,1 2514,4 3464,8 4517,9 5621,9 8137,0 11125,5 12485,1

Masa monetară M3 (mil.lei) 753,1 1243,8 1434,1 1922,6 1755,8 2504,3 3509,6 4787,3 6511,5 8509,1 11719,7 15826,8 19558,0

M2 raportat la PIB

M3 raportat la PIB

(%) 14,26 17,09 16,57 19,51 14,89 14,70 15,70 18,19 20,03 20,36 25,40 30,27 31,90

(%) 15,90 19,20 18,39 21,56 19,25 20,32 21,91 25,13 28,87 30,81 36,59 43,06 49,97

Sursa: calculat de autor în baza Rapoartelor anuale ale BNM pentru anii 1994-2006.

Analizând datele din tabel constatăm că în Republica Moldova gradul de monetizare a economiei a înregistrat tendinţe stabile de creştere de la 15,9% în anul 1994 la 21,56% în anul 81

1997. În rezultatul crizei financiare regionale din anul 1998 leul moldovenesc s-a depreciat brusc, determinând micşorarea volumului depozitelor noi şi retragerea înainte de termen a depozitelor plasate anterior, fapt care a condus la micşorarea masei monetare în expresie nominală cu 8,7%, în expresie reală cu 22,8%. Rezultatele crizei s-au resimţit şi în anul următor, determinând o sporire neesenţială a masei monetare şi respectiv a gradului de monetizare a economiei. În perioada 2000-2006 gradul de monetizare a economiei s-a dublat de la 21,91% în 2000 la 49,97% în 2006, fapt ce denotă dezvoltarea sistemului financiar al ţării şi sporirea gradului de intermediere financiară. Un indicator important care arată volumul emisiunii monedei naţionale este baza monetară. Astfel emisiunea de bani din partea BNM în perioada 1994-2006 a fost strâns corelată cu obiectivele strategice ale politicii monetare şi obiectivele macroeconomice ale statului. În perioada 1994-1997 a fost înregistrată o sporire mai lentă a bazei monetare de la 552,1 mln.lei în 1994 până la 1122,6 mln.lei în 1997. Ca şi în cazul celorlalţi indicatori monetari o reducere a bazei monetare a fost înregistrată în anul 1998 ca rezultat al influenţelor negative a crizei financiare regionale. În perioada 1999-2005 nivelul bazei monetare (Tabel 2.3.9.) s-a majorat de la 1498.6 mil. lei până la 7002.9 mil. lei la finele anului 2005. Cele mai mari ritmuri de creştere au fost înregistrate în anii 2003 şi 2004, 39.6% şi respectiv 39.7%, iar cele mai mici ritmuri de creştere a bazei monetare au fost înregistrate în anii 2001 şi 2002, ele constituind 27.9% şi 31.1% respectiv. În acest context trebuie de menţionat faptul că ritmurile sporite de creştere a bazei monetare s-au datorat cumpărărilor masive de valută străină de către Banca Naţională a Moldovei de pe piaţa interbancară, fapt care a determinat majorarea soldurilor în conturile corespondente ale băncilor comerciale la BNM, deci sporirea rezervelor bancare şi, respectiv majorarea capacităţii de creditare a economiei reale. De asemenea în această perioadă a fost înregistrată o majorare esenţială a activelor externe nete ale sistemului bancar pe fondul reducerii activelor interne nete, ca rezultat al efectuării de către BNM a operaţiunilor de sterilizare a excesului de lichiditate pe piaţa monetară. Analizând evoluţia, sursele creşterii şi structura bazei monetare în perioada 2000-2005, se remarcă tendinţa de diminuare a ponderii banilor în circulaţie în baza monetară. Astfel, dacă la finele anului 2000 ponderea banilor în circulaţie în baza monetară a constituit 75.5%, atunci la finele anului 2005 acest indicator a diminuat până la nivelul de 65.2%, cu un ritm mediu de 1.16 puncte procentuale anual. În această perioadă volumul banilor în circulaţie a înregistrat un ritm de creştere de 69.9% anual şi la finele anului 2006 a atins nivelul de 5145.8 mil. lei faţă de 1122.9 mil. lei în ianuarie 2000. Acest fapt poate fi explicat prin ritmul superior de creştere a rezervelor bancare comparativ cu ritmul de creştere a volumului banilor în circulaţie. 82

În perioada analizată atât volumul banilor în circulaţie, cât şi volumul depozitelor în monedă naţională au crescut cu ritmuri lente. Aceasta se datorează faptului că volumul banilor în circulaţie este strâns legat de nivelul lichidităţii populaţiei şi consumului care la rândul său este influenţat de ritmul creşterii preţurilor de consum, care a sporit cu ritmuri mult mai lente faţă de ritmul creşterii remunerării angajaţilor în economia naţională şi veniturilor din munca de peste hotare – factori ce reprezintă sursa principală a economiilor populaţiei şi respectiv factorii cei mai importanţi de influenţă a ritmului creşterii depozitelor în monedă naţională şi valută străină. Depăşirea de către baza monetară a nivelelor stabilite iniţial pentru sfârşiturile anilor corespunzători au fost datorate cumpărării de valută străină pentru completarea rezervelor internaţionale ale statului şi nu au adus prejudicii economiei naţionale, dar chiar au impulsionat şi au stimulat creşterea economică. Agregatul monetar M2 a avut de asemenea o dinamică pozitivă în perioada analizată, înregistrând ritmuri mai lente de creştere în perioada 1994-1997 şi ritmuri sporite de creştere în perioada 1999-2006. În ceea ce priveşte cota banilor în circulaţie în M2 observăm că în perioada 1994-1998 ea a înregistrat preponderent tendinţe de majorare, iar începând cu 1999 şi până în 2006 are o tendinţă continuă de descreştere. În acelaşi timp, după o perioadă de micşorare, cota depozitelor în monedă naţională în M2 a înregistrat tendinţe de sporire semnificativă în perioada 1999-2006, fapt care denotă creşterea încrederii populaţiei în moneda naţională şi în sistemul bancar (Tabel 2.3.11.). Tabel 2.3.11. Evoluţia structurii agregatului monetar M2, 1994-2006

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Banii în circulaţie

Masa monetară M2

(mil. lei) 345,4 638,8 731,1 972,1 855,3 1122,0 1469,3 1834,2 2288,6 2740,5 3699,9 4571,2 5145,8

(mil.lei) 675,7 1107,2 1292,1 1739,5 1357,9 1811,1 2514,4 3464,8 4517,9 5621,9 8137,0 11125,5 12485,1

Depozite în monedă naţională (mil. lei) 330,34 468,42 561,08 767,44 500,23 686,97 1044,98 1630,28 2229,08 2880,60 4436,60 6554,30 7324,40

Cota banilor în circulaţie în M2 (%) 51,12 57,70 56,58 55,88 62,99 61,95 58,44 52,94 50,66 48,75 45,47 41,09 41,22

Cota depozitelor în MDL în M2 (%) 48,89 42,31 43,42 44,12 36,84 37,93 41,56 47,05 49,34 51,24 54,52 58,91 58,67

Sursa: calculat în baza Rapoartelor anuale ale BNM pentru anii 1994-2006

Începând cu anul 2000, când în Republica Moldova a început să fie înregistrată creşterea economică, se atestă o creştere continuă a intermedierii financiare şi respectiv a multiplicatorului 83

masei monetare M2. Pe parcursul acestei perioade multiplicatorul masei monetare M2 a sporit de la 1.29 până la 1.91, majorându-se cu 62 puncte procentuale. Intensificarea efectului majorării multiplicării banilor a condus la o creştere a masei monetare M2 (Tabel 2.3.11.). De remarcat faptul că Banca Naţională a Moldovei nu a pierdut controlul asupra ritmurilor de creştere a masei monetare, şi le-a controlat cu succes, utilizând din plin instrumentele politicii monetare. Evoluţia pe parcursul perioadei 2000-2006 a masei monetare M2 şi a modificărilor structurale ale acesteia (Figura 2.3.2.) a constituit un punct forte al politicii monetare a BNM analizată prin prisma influenţei masei monetare asupra procesului inflaţionist din Republica Moldova. În acest sens, se poate remarca faptul că ponderea banilor în circulaţie (componenta cea mai lichidă a masei monetare, care are o viteză de circulaţie mai mare faţă de celelalte componente ale masei monetare şi o influenţă majoră asupra ritmului creşterii preţurilor de consum) în masa monetară M2 a diminuat începând cu anul 2000 cu ritmuri relativ fluctuante, care au variat în limitele de 5.5% şi 2.5%. Banii in circulatie M 0

D ep oz ite in M D L

M asa monetara M 2

14000,0 12485,1 11125,5

12000,0 10000,0 8137,0

8000,0

7324,40 6554,30

5621,9

6000,0

4517,9 3464,8

4000,0

2514,4

2000,0

1044,98

4436,60

2880,60 2229,08

1630,28

1469,3

1834,2

2288,6

2740,5

2000

2001

2002

2003

3699,9

4571,2

5145,8

2005

2006

0,0 2004

Figura 2.3.2. Evoluţia agregatului monetar M2 şi a structurii sale în perioada 2000-2006 Sursa: elaborat în baza datelor din Rapoartele anuale ale BNM pentru anii 2000-2006

Analiza evoluţiei depozitelor în monedă naţională atestă existenţa unor ritmuri fluctuante a creşterii anuale ale acestui indicator. Astfel, amplituda ritmului creşterii depozitelor în monedă naţională pe parcursul anilor 2000-2006 a variat între limitele de 56.0% şi 29.2%. În acelaşi timp, nu se observă atât o tendinţă anuală continuă a acestor indici şi nici o regularitate lunară, ritmul mediu de creştere a depozitelor în monedă naţională în această perioadă fiind 45.95%. De remarcat faptul că ritmul mediu anual al creşterii depozitelor în monedă naţională a fost superior ritmului mediu anual al creşterii banilor în circulaţie, fapt care denotă sporirea încrederii 84

populaţiei şi agenţilor economici în sistemul bancar şi în moneda naţională. Astfel, ponderea banilor în circulaţie în masa monetară M2 la finele anului 2000 a constituit 58.44%, iar la finele anului 2006 a atins nivelul de 41.22%, diminuându-se cu 17.22 p.p. Un alt agregat monetar ce trebuie analizat, deoarece el este o parte componentă a masei monetare M3, reprezintă depozitele în valută străină. Evoluţia depozitelor în valută străină reprezentată de gradul de dolarizare a economiei indică nişte ritmuri fluctuante a creşterii anuale ale acestui indicator, variind între limitele de 51.0% şi 24.0%. Ritmul mediu anual al creşterii depozitelor în valută străină a fost inferior ritmului mediu anual de creştere a depozitelor în monedă naţională, fapt care confirmă sporirea încrederii populaţiei în moneda naţională şi sistemul bancar autohton(Figura 2.3.3.). Ban ii in circu latie M 0

Dep o zite in mo n ed a n atio n ala

Dep o zite in v alu ta s train a

100% 90%

995,4

1322,8

1993,6

80%

2887,2

3582,7

4701,2

2880,6

4436,6

6554,3

2740,5

3699,9

4571,2

2004

2005

7072,8

70% 60%

1045,0

1630,3

50%

2229,1

7324,4

40% 30% 20%

1469,3

1834,2

2288,6

10%

5145,8

0% 2000

2001

2002

2003

2006

Figura 2.3.3. Evoluţia structurii masei monetare M3 în perioada 2000-2006. Sursa: elaborat în baza datelor din Rapoartele anuale ale BNM în anii 2000-2006.

Ritmurile medii anuale ale creşterii masei monetare M3 au fluctuat în limitele de 39.3% în anul 2000 şi 30.7% în anul 2004. Este necesar de remarcat faptul că evoluţia masei monetare M3 pe parcursul perioadei analizate a fost strict corelată cu nivelul PIB, fapt ce a condus la diminuarea anticipărilor inflaţioniste şi la consolidarea trendului dezinflaţionist. În perioada 2000-2006 ritmul creşterii masei monetare M3 a fost superior ritmului creşterii PIB. Concluzia care derivă este că Banca Naţională a Moldovei a tins spre suficientizarea economiei naţionale cu bani relativ neinflaţionişti în vederea stimulării cererii agregate, menţinerii unor ritmuri stabile de creştere a PIB şi respectiv a unei creşteri economice susţinute. Începând cu anul 2004 Banca Naţională a Moldovei a recunoscut dar nu public, că în condiţiile unor fluxuri de valută străină ca în anii 2002-2003 ea nu poate controla agregatul

85

monetar M3 şi a trecut la ţintirea agregatului monetar M262. Stabilirea acestui obiectiv exercită influenţe pozitive asupra realizării obiectivului final al Băncii Naţionale a Moldovei – stabilitatea preţurilor şi contribuie la atingerea celorlalte obiective macroeconomice ale statului. Tendinţa de dezvoltare economică a Republicii Moldova înregistrată în ultimii şase ani, precum şi orientarea către Uniunea Europeană a determinat BNM să modifice şi să completeze Legea cu privire la Banca Naţională a Moldovei. Astfel, în conformitate cu prevederile Legii nr.191-XVI din 30 iunie 2006 obiectivul principal al BNM este asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor. Stabilirea acestui obiectiv presupune în primul rând îndeplinirea unor condiţii necesare pentru atingerea acestuia, cum ar fi: asumarea neechivocă a angajamentului faţă de stabilitatea preţurilor ca obiectiv fundamental al politicii monetare; schimbarea regimului de politică monetară şi revizuirea obiectivelor operaţionale şi intermediare ale politicii monetare a BNM; asigurarea independenţei băncii centrale şi responsabilitatea acesteia pentru atingerea ţintei de inflaţie; asigurarea transparenţei strategiei de politică monetară prin comunicarea către public a obiectivelor şi deciziilor adoptate; disponibilitatea unor indicatori relevanţi pentru cele patru blocuri macroeconomice (real, monetar, fiscal şi extern). Considerăm că îndeplinirea de către BNM a acestor condiţii va duce la sporirea rolului BNM în crearea unor condiţii favorabile asigurării creşterii economice prin menţinerea inflaţiei la un nivel scăzut, asigurarea stabilităţii monedei naţionale şi stimularea dezvoltării sectorului bancar în concordanţă cu cerinţele economiei de piaţă. În rezultatul analizei efectuate în acest capitol am identificat o serie de indicatori care sunt utilizaţi în vederea reflectării efectelor politicii monetare a BNM asupra evoluţiei economiei naţionale: multiplicatorul monetar, coeficientul lichidităţii economiei, coeficientul rezervelor bancare, coeficientul dolarizării şi coeficientul monetizării economiei şi gradul de îndatorare a economiei (Tabel 2.3.12).

62

Agregatul monetar M2 reprezintă agregatul monetar M1 plus depozitele bancare la temen şi economiile depuse la băncile comerciale în monedă naţională.

86

Tabel 2.3.12. Indicatorii de influenţă a politicii monetare asupra evoluţiei economiei Multiplicatoru Coeficientul Coeficientul Coeficientul Coeficientul l monetar lichidităţii rezervelor dolarizării monetizării economiei bancare m = M2/BM L= rb = d= M = M2/PIB M0/Dep.lei Rb/Dep.lei Dep.val./M2 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

1,2239 1,4209 1,5130 1,5495 1,2812 1,2085 1,2923 1,3921 1,3847 1,4779 1,5315 1,5887 1,9172

1,6713 1,6635 1,5221 1,4628 2,1188 2,1815 1,8619 1,5267 1,4637 1,3206 1,1976 1,0684 0,8891

0,6257 0,3046 0,2190 0,1962 0,4090 0,5037 0,4739 0,3576 0,3987 0,4176 0,3941 0,3581 0,1751

0,1144 0,1234 0,1098 0,1053 0,2948 0,3839 0,3959 0,3818 0,4413 0,5136 0,4403 0,4226 0,5665

Gradul de îndatorare a economiei Gî = Ct/PIB

0,1426 0,1709 0,1657 0,1951 0,1489 0,1470 0,1570 0,1819 0,2003 0,2036 0,2540 0,3027 0,3190

0,1412 0,1567 0,1712 0,1688 0,1942 0,1306 0,1430 0,1628 0,1847 0,2172 0,2310 0,2718 0,3517

Sursa: calculat de autor în baza Rapoartelor anuale ale BNM pentru anii 1994-2006.

•

Multiplicatorul monetar – indicatorul care arată capacitatea sistemului bancar, în calitate de

intermediar financiar de a atrage resurse de la agenţii economici şi populaţie prin intermediul depozitelor şi de a distribui aceste resurse prin acordarea creditelor economiei; •

Coeficientul lichidităţii economiei - arată preferinţa pentru lichiditate a agenţilor economici

şi populaţiei; •

Coeficientul rezervelor bancare - arată preferinţa băncilor de a deţine mijloace băneşti sub

forma rezervelor bancare în conturile corespondente deschise la BNM; •

Coeficientul dolarizării economiei - arată preferinţa populaţiei şi agenţilor economici de a

deţine mijloacele băneşti sub formă de valută; •

Coeficientul monetizării economiei - arată gradul de intermediere financiară adică ponderea

în volumul total al tranzacţiilor agenţilor economici şi populaţiei a tranzacţiilor efectuate prin intermediul sistemului bancar; •

Gradul de îndatorare a economiei - arată raportul dintre volumul creditelor în monedă

naţională şi valută străină acordate de sistemul bancar agenţilor economici şi populaţiei şi PIB nominal. Analizând evoluţia acestor indicatori în perioada 1994-2006 constatăm că sporirea unora cum ar fi multiplicatorul monetar, coeficientul monetizării economiei, gradul de îndatorare a economiei şi micşorarea altora confirmă eficienţa măsurilor întreprinse de BNM în vederea asigurării stabilităţii financiare şi creării condiţiilor favorabile pentru creşterea economică.

87

CAPITOLUL III. MODELUL MONETAR DE SIMULARE A EFECTELOR POLITICII MONETARE ASUPRA EVOLUŢIEI ECONOMIEI REPUBLICII MOLDOVA 3.1. Efectele politicii monetare asupra evoluţiei variabilelor macroeconomice în Republica Moldova

În

condiţiile

social-economice

existente

în

Republica

Moldova

este

necesară

aprovizionarea adecvată cu monedă a economiei, dat fiind faptul că de această aprovizionare depinde desfăşurarea fără întreruperi a proceselor economice şi realizarea obiectivului de bază al politicii economice a statului – creşterea economică. Într-adevăr, dată fiind descentralizarea deciziilor economice şi dispariţia planului, crearea unei cantităţi de bani adecvate condiţionează hotărâtor realizarea obiectivelor macroeconomice fixate în domeniul producţiei, preţurilor, balanţei de plăţi etc. Or, în această privinţă rolul primordial în crearea cantităţii de bani şi aprovizionarea cu bani a economiei îi revine băncii centrale prin măsurile de politică monetară pe care le adoptă. Astfel, în scopul identificării impactului politicii monetare asupra creşterii economice, adică evoluţiei PIB, considerăm necesar de a reflecta implicaţiile pe care măsurile şi deciziile autorităţilor monetare le exercită asupra procesului de creare şi redistribuire a banilor (procesul de intermediere financiară), asupra procesului de formare a cererii de bani, precum şi acţiunea evoluţiei masei monetare asupra asigurării şi menţinerii stabilităţii preţurilor şi stabilităţii monedei naţionale. Însă, înainte de toate, dorim să menţionăm că deoarece Republica Moldova este încă o ţară cu economie în tranziţie, structura financiară existentă prezintă unele trăsături specifice, care în măsură mai mare sau mai mică influenţează procesele monetare din economie şi deciziile băncii centrale cu privire la măsurile de politică monetară adoptate. Dintre acestea, cele mai importante sunt: •

Volumul relativ redus al fluxurilor financiare, gama puţin diversificată de instrumente financiare utilizate şi gradul relativ redus de autofinanţare a economiei naţionale, ca urmare a ratei scăzute a acumulării interne;

•

Ponderea ridicată a consumului şi investiţiilor în natură, fapt ce implică un coeficient redus de monetizare a economiei, o piaţă de mărfuri şi servicii subdezvoltată, precum şi o slabă influenţă a criteriilor economice (cost, preţ, profit, dobândă etc.) în adoptarea deciziilor agenţilor economici;

•

Slaba dezvoltare a structurii financiare: o structură simplă de instituţii financiare (în principal, banca centrală şi băncile comerciale); o structură simplă de instrumente 88

financiare (în principal, bani în numerar, depozite şi credite) şi absenţa instrumentelor financiare multilaterale; •

Absenţa unei pieţe de capital dezvoltate, numărul redus şi diversitatea limitată a tranzacţiilor cu valori mobiliare; ponderea ridicată a finanţării efectuate de către instituţiile financiare de stat şi de către banca centrală;

•

Integrarea limitată a fluxurilor financiare naţionale pe piaţa financiară internaţională şi acţiunea intensă a băncii centrale în domeniul creditelor externe şi tranzacţiilor valutare;

•

Influenţa foarte slabă (uneori practic inexistentă) a ratei dobânzii asupra cererii şi ofertei de capital; absenţa unor mecanisme de echilibrare automată a cererii şi ofertei de capital şi slaba legătură a acestora cu piaţa financiară internaţională.

În aceste condiţii vom porni de la identificarea raporturilor de interdependenţă existente în interiorul sectorului monetar, care reflectă mai întâi de toate procesul de creare a banilor şi vom continua cu identificarea relaţiilor funcţionale existente între sectorul monetar şi sectorul real al economiei în procesul de distribuire a banilor. Schema din Anexa 14 reflectă aceste dependenţe şi relaţii funcţionale. Banca Naţională a Moldovei activează ca organ unic de emisiune a monedei naţionale a ţării şi este responsabilă de elaborarea şi implementarea politicii monetare. Politica monetară a BNM este îndreptată spre reglarea cererii şi ofertei de bani în economie în scopul asigurării şi menţinerii stabilităţii sistemului financiar şi stabilităţii preţurilor care să contribuie la crearea unor condiţii favorabile pentru stabilitatea macroeconomică şi încurajatoare pentru creşterea economică. Astfel, BNM controlează baza monetară prin intermediul a 2 factori: rezervele obligatorii şi rezervele excesive ale băncilor comerciale (Anexa 14) . Ca urmare a mecanismului rezervării obligatorii, băncile comerciale sunt obligate să deţină o anumită parte a depozitelor în conturile corespondente deschise la BNM. Suma rezervelor obligatorii este determinată de rata rezervelor obligatorii, prin intermediul căreia BNM influenţează volumul lichidităţii sistemului bancar şi nivelul multiplicării depozitelor de către acesta precum şi costul resurselor băncilor comerciale, care la rândul lor determină costul creditelor acordate economiei naţionale. Rezervele excesive ale băncilor comerciale sunt influenţate de către BNM prin intermediul instrumentelor politicii monetare, cum ar fi: operaţiunile de piaţă deschisă, operaţiunile Repo, Certificatele Băncii Naţionale şi cumpărările/vânzările de valută străină pe piaţa valutară interbancară. În rezultatul cumpărării de către BNM a HVS de la băncile comerciale prin intermediul operaţiunilor de piaţă deschisă sau operaţiunilor Repo, acestea din urmă primesc în 89

conturile lor sume de lichidităţi care duc la creşterea rezervelor excesive şi, respectiv la majorarea bazei monetare. Similar, vânzarea de către BNM a HVS băncilor comerciale duce la diminuarea rezervelor excesive şi, respectiv la micşorarea bazei monetare. Totodată, volumul rezervelor excesive depinde de cererea şi oferta de numerar din partea băncilor. Astfel, în cazul în care băncile comerciale au un necesar de numerar pentru rambursarea depozitelor populaţiei, acordarea de numerar agenţilor economici pentru plata salariilor sau achiziţia de bunuri şi servicii, acestea vor transforma banii de cont în numerar, micşorând astfel soldurile conturilor lor de rezervă deschise la BNM, fapt care va conduce la diminuarea rezervelor excesive. Similar, când băncile au un excedent de numerar în urma încasării de numerar din partea populaţiei şi agenţilor economici sub forma depozitelor sau altor încasări, ele încasează numerarul în contul deschis la BNM şi astfel se majorează volumul rezervelor excesive. Dacă pe piaţa valutară există un excedent de valută străină, provenit din transferurile din munca de peste hotare sau din alte surse, BNM, în scopul atenuării aprecierii excesive a monedei naţionale efectuează operaţiuni de cumpărare a valutei străine, fapt care determină sporirea volumului de mijloace băneşti în conturile corespondente ale băncilor comerciale la BNM, respectiv sporirea lichidităţii băncilor comerciale şi, deci, majorarea bazei monetare. Influenţând componentele bazei monetare, BNM determină majorarea sau diminuarea acesteia în funcţie de obiectivele propuse. Volumul bazei monetare, adică a ofertei de bani, poate influenţa masa monetară, adică agregatul monetar M2 prin intermediul efectului de multiplicare a banilor ca urmare a acordării de credite de către băncile comerciale economiei naţionale. Fiind calculat ca raportul între masa monetară şi baza monetară, multiplicatorul monetar nu este stabil, ci fluctuează permanent în funcţie de acordarea creditelor şi constituirea depozitelor persoanelor fizice şi juridice în monedă naţională. Astfel, BNM, prin majorarea ratei rezervelor obligatorii are ca scop reducerea efectului de multiplicare a banilor, şi ca rezultat diminuează oferta de bani din economie, promovând o politică monetară restrictivă. Vice-versa, o micşorare a ratei rezervelor obligatorii are ca scop sporirea efectului de multiplicare a banilor, reprezentând o politică monetară expansionistă. Astfel, prin promovarea unei politici monetare expansioniste sau restrictive, BNM majorează sau reduce baza monetară, ceea ce face să devină mai ieftine sau mai scumpe creditele pentru consum sau pentru investiţii acordate de către băncile comerciale agenţilor economici şi populaţiei. În contextul celor expuse anterior ţinem să menţionăm că regimul de ţintire a agregatelor monetare, adoptat de către BNM, nu prevede rata dobânzii ca instrument prin care Banca Naţională acţionează asupra cererii şi ofertei de bani. În acest sens, se poate menţiona că în 90

cadrul regimului de ţintire a agregatelor monetare rata dobânzii reprezintă preţul de echilibru dintre volumul cererii şi volumul ofertei de bani, pe când în cadrul regimului de ţintire a ratelor dobânzii, aceasta reprezintă un instrument al politicii monetare prin care se stabileşte echilibrul dintre volumul cererii şi volumul ofertei de bani. În acelaşi timp, având în vedere faptul că în economia noastră rata inflaţiei este accentuată şi variabilă, respectiv şi rata reală a dobânzii este variabilă. Ca urmare, nu se poate vorbi despre acţiunea modificărilor masei monetare asupra modificărilor ratei dobânzii de piaţă, nici despre efectele acestora din urmă: 1) efectul – avere, adică modificarea valorii averii agenţilor economici şi populaţiei; 2) efectul – venit, prin care modificarea ratei dobânzii duce la creşterea sau scăderea venitului deţinătorilor instrumentelor financiare; 3) efectul – substituţie, prin care modificarea ratei dobânzii duce la modificarea valorii unor tipuri de instrumente financiare, ceea ce face ca subiecţii economici să vândă unele forme de avere şi să cumpere altele. Aceasta totuşi nu înseamnă că rata dobânzii nu are nici o acţiune de acest tip, însă acţiunile respective nu pot fi puse în legătură cu evoluţia masei monetare şi nu pot fi considerate ca elemente ale mecanismului de transmisie a efectelor politicii monetare asupra economiei reale. Un alt aspect este că în condiţiile actuale din ţara noastră, unde nu există o piaţă financiară dezvoltată, oferta de mijloace financiare este orientată rapid şi aproape în întregime spre băncile comerciale, ceea ce are ca efect creşterea potenţialului lor de creditare şi, respectiv, sporirea posibilităţilor de acordare a creditelor agenţilor economici şi populaţiei. Astfel, situaţia este de natură că nu rata dobânzii influenţează cererea şi oferta de credite, ci vice-versa, volumul creditelor acordate şi rambursate determină fluctuaţiile ratei dobânzii. Cele expuse anterior arată că regimul de ţintire a agregatelor monetare determină reducerea eficienţei acţiunilor BNM asupra evoluţiei economiei reale datorită faptului că în adoptarea deciziilor de politică monetară, BNM se bazează o corelaţie relativ stabilă dintre agregatele monetare şi rata inflaţiei. Deoarece corelaţia dintre acestea, adică elasticitatea dintre ritmul de creştere a agregatelor monetare şi ritmul de creştere a preţurilor variază în timp, precum şi lagul temporar de influenţă a agregatelor monetare asupra inflaţiei fluctuează, obiectivul politicii monetare şi anume, menţinerea inflaţiei la nivelul stabilit în politica monetară nu poate fi atinsă tot timpul. Astfel, considerăm că renunţarea la regimul existent al politicii monetare şi anume regimul ţintirii agregatelor monetare prin fixarea unor obiective - ţintă operaţional şi intermediar, şi adoptarea unui regim de politică monetară precum ţintirea ratei dobânzii sau ţintirea directă a inflaţiei ar permite realizarea cu succes a obiectivului de asigurare şi menţinere a stabilităţii preţurilor, adoptat de către autoritatea monetară a ţării în vara anului 2006. 91

Cunoscând faptul că legătura dintre variabilele monetare, supuse controlului băncii centrale şi variabilele economice ale sectorului real (nivelul preţurilor, veniturile şi ocuparea forţei de muncă) se atinge prin intermediul mecanismului de transmisie a politicii monetare, considerăm necesar de a identifica şi analiza canalele mecanismului de transmisie a politicii monetare în Republica Moldova (Anexa 14). În Republica Moldova procesul de formare a mecanismului de transmisie a politicii monetare a debutat în perioada 1993-1995, ca rezultat al introducerii monedei naţionale – leul moldovenesc şi adoptării Legii cu privire la Banca Naţională a Moldovei în care a fost stabilit obiectivul de bază al politicii monetare a BNM – stabilitatea monedei naţionale, precum şi funcţiile şi responsabilităţile BNM privind atingerea acestui obiectiv. În perioada 1993-1997 au fost puse bazele mecanismului de transmisie a efectelor politicii monetare şi prin contribuţia BNM a fost creat un cadru favorabil de transmitere a impulsurilor monetare economiei reale. Acest fapt este confirmat prin atingerea în 1997 a ratei reale de creştere economică de 1,6%. Însă, criza financiară din 1998-1999 a distrus toate legăturile existente la acel moment în cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare, deplasând restabilirea funcţionalităţii acestuia până în perioada 2001-2006. În prezent, ne putem referi la un mecanism de transmisie parţial restabilit care în conformitate cu estimările noastre include trei canale: canalul creditului, canalul cursului valutar şi canalul aşteptărilor inflaţioniste. Canalul averii nu este funcţional în cadrul mecanismului de transmisie în ţara noastră, deoarece piaţa valorilor mobiliare este puţin dezvoltată şi doar sistemul bancar şi Ministerul Finanţelor beneficiază de o credibilitate suficientă pentru emisiunea şi plasarea valorilor mobiliare pe piaţa de capital, iar agenţii economici şi populaţia sunt participanţi relativ pasivi în tranzacţiile cu valori mobiliare. Astfel, în lipsa unei pieţe de capital suficient dezvoltate, economiile populaţiei nu pot fi prezentate altfel decât sub forma depozitelor plasate în sistemul bancar şi deţinerea bunurilor reale (bijuterii, bunuri imobiliare şi bunuri de consum de lungă durată). În ţările dezvoltate şi cele în tranziţie care au adoptat regimul de ţintire directă a inflaţiei sau regimul de ţintire a ratei dobânzii ca regimuri de politică monetară, canalul ratei dobânzii este cel mai important în cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare, deoarece băncile centrale prin stabilirea ratei oficiale a dobânzii afectează în mod direct ratele dobânzii pe piaţa monetară şi în mod indirect ratele dobânzii la creditele oferite de băncile comerciale agenţilor economici şi populaţiei. Analiza canalului ratei dobânzii în cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare în Republica Moldova relevă faptul că acesta nu este funcţional, în primul rând datorită faptului 92

că în regimul de ţintire a agregatelor monetare rata de bază a dobânzii nu este un instrument al politicii monetare şi astfel BNM prin politica ratelor dobânzii pe care o promovează nu poate influenţa direct ratele dobânzii de piaţă la creditele acordate de către băncile comerciale agenţilor economici şi populaţiei. Acest fapt este demonstrat şi de diferenţele mari între rata de bază a BNM şi ratele dobânzii din sectorul privat din perioada 1994-2000. Cu toate că începând cu anul 2001 BNM şi-a propus promovarea unei politici transparente de formare a ratelor dobânzii care să tindă spre menţinerea ratelor reale la un nivel pozitiv jos, stimulând creşterea cererii la credite a sectorului real şi respectiv, creşterea economică, rata de bază medie a BNM rămâne a fi destul de înaltă şi, astfel, nu-şi poate îndeplini misiunea de stimulare a creditării sectorului intern al economiei naţionale. În conformitate cu estimările experţilor internaţionali şi naţionali rata reală a dobânzii pe termen lung este de trei ori mai mare decât rata durabilă de creştere per capita, estimată în Republica Moldova la nivelul de 4%. Însă, celebra „Lege de Aur” a teoriei creşterii stipulează că ratele reale ale dobânzii pe termen lung nu trebuie să depăşească rata durabilă de creştere per capita. Acesta este încă un motiv care ne permite să constatăm lipsa unui canal funcţional al ratei dobânzii în Republica Moldova. În acest context de idei considerăm că BNM poate să majoreze capacitatea de utilizare a ratelor dobânzii ca instrument eficient al politicii monetare în scopul asigurării unui echilibru între economisirea internă şi investiţii doar în cazul schimbării regimului de politică monetară şi adoptării fie a regimului de ţintire a ratei dobânzii, fie a regimului de ţintire directă a inflaţiei. Politica monetară a BNM poate influenţa creşterea economică prin crearea condiţiilor necesare menţinerii stabilităţii preţurilor şi prin impactul ei asupra stabilităţii şi eficienţei activităţii sistemului bancar. Astfel, deoarece activitatea de creditare a băncilor comerciale este deosebit de importantă în procesul transformării economiilor în investiţii, stimularea creditării sectorului real este o sferă deosebit de importantă în activitatea Băncii Naţionale a Moldovei. De la bun început BNM a acordat credite de refinanţare băncilor comerciale în scopul susţinerii dezvoltării economiei naţionale şi menţinerii lichidităţii sistemului bancar. Între anii 1993-1998, prin intermediul licitaţiilor de refinanţare, Banca Naţională a Moldovei a acordat credite în sumă totală de circa 1800 mil. lei, a căror utilizare a sporit volumul creditelor acordate în economia republicii. Cu toate că pe parcursul acestor ani s-a observat o dinamică ascendentă atât a volumului cât şi a soldului creditelor în economia naţională, PIB real a continuat să scadă, înregistrând doar o creştere de 1.6% în anul 1997, care a fost stimulată de aprecierea monedei naţionale faţă de dolarul SUA şi micşorarea ratei inflaţiei. În perioada 1994-2006 băncile comerciale au acordat credite economiei la rate ale dobânzii stabilite în funcţie de cererea şi oferta existentă pe piaţă (Tabel 3.1.1.). 93

Tabel 3.1.1. Evoluţia volumelor creditelor şi ratei dobânzii în perioada 1994-2006

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Volumul creditelor în MDL (mil.lei) 632,1 1013,0 1146,5 1178,5 985,9 971,5 1782,4 1831,7 3423,8 4821,0 5716,1 9026,9 10235,6

Volumul creditelor în valută (mil.lei) 0,0 28,9 211,2 329,9 864,2 429,6 1088,5 1276,1 2047,6 3329,6 3478,2 4417,9 6354,7

Volumul total al creditelor (mil.lei) 632,1 1041,9 1357,7 1508,4 1850,1 1401,1 2870,9 3107,8 5471,4 8150,6 9194,3 13444,8 16590,3

Soldul creditelor în MDL (mil.lei) 668,7 986,7 1121,3 1172,7 866,0 992,0 1358,8 1839,1 2420,3 3413,3 4272,0 6255,1 8509,0

Soldul creditelor în valută (mil.lei) 0,0 28,9 213,8 332,8 905,4 616,8 932,4 1262,2 1745,4 2586,4 3127,3 3735,4 5258,8

Soldul total al creditelor (mil.lei) 668,7 1015,6 1335,1 1505,5 1771,4 1608,8 2291,2 3101,3 4165,7 5999,7 7399,3 9990,5 13767,8

Rata medie a dobânzii la credite (%) 152,8 40,5 36,2 32,8 30,1 35,5 33,3 28,5 23,1 19,2 21,0 18,9 18,2

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 1994-2006.

Analizând în dinamică volumul creditelor acordate economiei observăm că în perioada 1994-1997 acesta a înregistrat o tendinţă continuă de creştere, determinând o tendinţă de scădere a ratelor dobânzii de piaţă. De aici concluzia că deşi sectorul real al economiei se afla într-un proces destructibil, băncile comerciale au continuat să acorde credite agenţilor economici şi populaţiei, stimulând sporirea PIB. Astfel, în anul 1997 au fost puse bazele redresării economice, manifestate prin creşterea PIB real cu 1,6% şi scăderea nivelului inflaţiei până la 11,2%. Însă, criza regională de la finele anului 1998 a dus la o nouă destabilizare a economiei Republicii Moldova generând şocuri puternice atât pe piaţa bunurilor şi serviciilor, cât şi pe piaţa monetară, îndepărtând procesul de relansare economică până în anul 2000. În rezultatul crizei, cursul valutar a crescut brusc de la 4,966 lei pentru 1 USD în septembrie 1998 până la 9,6554 lei în noiembrie, iar masa monetară s-a diminuat cu 8,7% determinând creşterea ratei medii a dobânzii la credite până la 35.5% şi scăderea cererii pentru credite pe parcursul întregului an 1999. Ca rezultat al influenţei acestor şi altor factori PIB real a scăzut cu 6,5% în 1998 şi 3,4% în 1999. După criza din 1998, care a condus la deprecierea monedei naţionale şi a intensificat procesul inflaţionist, politica de credit şi a dobânzilor, pe lângă cea a ratei de schimb, a reprezentat principalul reper în obiectivul remonetizării şi înviorării economiei, fiind orientată spre acordarea de către sectorul bancar a creditelor economiei naţionale cu o rata a dobânzii la un nivel real pozitiv jos. Acest obiectiv a fost parţial atins, excepţie fiind anul 2004, în care ratele dobânzii au crescut neesenţial reflectând consecinţele anticipărilor inflaţioniste şi ratei înalte a inflaţiei de 15.7% înregistrată în anul 2003.

94

Din perspectiva orientărilor şi evoluţiilor pe termen mediu ale economiei ţării noastre anul 2000 a reprezentat o etapă hotărâtoare din două motive: (i) adoptarea Strategiei Naţionale pentru Dezvoltare Durabilă – „Moldova-21” şi (ii) demararea procesului de redresare economică, care continuă până în prezent. În perioada 2000-2006 activitatea BNM a fost orientată spre promovarea unei politici transparente la formarea ratelor dobânzilor pe piaţa monetară şi gestionarea lichidităţii sectorului bancar prin utilizarea instrumentelor de sterilizare, precum şi a celor de vărsare a lichidităţii suplimentare băncilor comerciale. Politica promovată de BNM în vederea majorării volumului creditării economiei şi termenelor de creditare pe parcursul ultimilor ani a favorizat micşorarea continuă a ratelor dobânzilor atât la creditele acordate în monedă naţională, cât şi la cele în valută străină. Astfel, în această perioadă ratele medii a dobânzii au scăzut de la 33,3% în 2000 până la 18,2% în anul 2006. Politica monetară austeră, dezinflaţia şi stabilitatea relativă a ratei de schimb pe fundalul unor fluxuri majore de valută străină provenite din veniturile din munca de peste hotare au avut un efect pozitiv asupra aşteptărilor inflaţioniste şi au creat condiţii favorabile sectorului bancar de a atrage depozite de la populaţie. Majorarea termenelor la depozitele atrase în sectorul bancar şi diminuarea ratelor dobânzii la ele, stabilitatea relativă a preţurilor şi tendinţele de majorare a cererii de bani din partea economiei reale, au permis băncilor comerciale de a spori operaţiunile lor creditare. În perioada 2000-2006 soldul creditelor în economia naţională a crescut de 6 ori, de la 2291.2 mil. lei la sfârşitul anului 2000 până la 13767.8 mil. lei la sfârşitul anului 2006. Este necesar de menţionat că ponderea creditelor în PIB a înregistrat tendinţe crescătoare de la 14.3% în 2000 până la 35.17% în 2006. Analizând structura pe ramuri a creditelor acordate de către sistemul bancar (Anexa 12) constatăm că ponderea cea mai mare o reprezintă creditele acordate industriei şi comerţului, fiind urmate de creditele acordate agriculturii şi industriei alimentare şi creditele pentru imobil, construcţie şi dezvoltare. Cu toate că volumul creditelor acordate consumului ocupă cea mai mică pondere în totalul creditelor acordate de către bănci, ţinem să remarcăm majorarea considerabilă a acestora în perioada 2003-2005. Astfel, majorarea volumului creditelor acordate consumului determină şi majorarea ponderii lor în PIB, fapt care stimulează creşterea economică. Analizând structura creditelor pe debitori în perioada 2000-2006 (Tabel 3.1.2.) constatăm că atât volumele creditelor acordate persoanelor fizice, cât şi cele acordate persoanelor juridice au înregistrat tendinţe stabile de majorare.

95

Tabel 3.1.2. Structura creditelor pe debitori în perioada 2000-2006

2000 2001 2002 2003 2004 2005 Mai 2006

Credite persoanelor fizice, mil.lei 124,4 180,2 315,3 487,5 688,3 1227,0 1641,7

Ritm de creştere, % 100 44,9 75,0 54,6 41,2 78,3 33,8

Credite persoanelor juridice, mil.lei 2166,8 2921,1 3876,9 5567,7 6711,0 8763,5 9737,7

Ritm de creştere, % 100 34,8 32,7 43,6 20,5 30,6 11,1

Total credite, mil.lei 2291,2 3101,3 4192,2 6055,2 7399,3 9990,5 11379,4

Sursa: calculat în baza datelor de pe site-ul oficial al BNM – www.bnm.org

Analizând datele din tabel este necesar de menţionat că în perioada 2000-2006 ritmurile de creştere a creditelor acordate persoanelor fizice au depăşit ritmurile de creştere a creditelor acordate persoanelor juridice, fapt care atestă sporirea consumului şi investiţiilor populaţiei. Astfel, cele mai înalte ritmuri de creştere a creditelor acordate populaţiei au fost înregistrate în anii 2002 şi 2005, ele constituind 75% şi, respectiv 78.3%. La creditele acordate agenţilor economici, cel mai înalt ritm de creştere - 43.6% a fost înregistrat în anul 2003. Această majorare semnificativă a cererii la credite din anul 2003 a generat tendinţa de majorare a ratelor dobânzii la depozite şi credite în 2004. Analizând evoluţia structurii pe termene a creditelor în monedă naţională şi valută străină acordate în perioada 2000-2005 (Anexa 13) este necesar de remarcat tendinţa de scădere a ponderii creditelor pe termen de la 1 lună până la 6 luni şi creşterea continuă a ponderii creditelor pe perioade mai îndelungate de peste 12 luni. Astfel, ponderea creditelor în monedă naţională pe termen de peste un an s-a majorat de la 21.31% în 2000 până la 51.23% în primele 5 luni ale anului 2006, iar ponderea creditelor în valută străină pe termen de peste un an s-a majorat de la 26.82% în 2000 până la 53.9% în primele 5 luni ale anului 2006. În scopul identificării rolului canalului creditului în mecanismul de transmisie a politicii monetare şi efectelor lui asupra evoluţiei PIB vom analiza ponderea în PIB nominal a creditelor în monedă naţională şi valută străină acordate de sistemul bancar agenţilor economici şi populaţiei în perioada 1994-2006. (Tabel 3.1.3.).

96

Tabel 3.1.3. Ponderea în PIB a creditelor acordate economiei de sistemul bancar, 1994-2006

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Volumul PIB nominal, mil.lei

Volumul creditelor în MDL, mil.lei

4737,0 6479,7 7797,6 8917,0 9122,1 12321,6 16019,6 19051,5 22555,9 27618,9 32031,8 36755,4 39143,2

632,1 1013,0 1146,5 1178,5 985,9 971,5 1782,4 1831,7 3423,8 4821,0 5716,1 9026,9 10235,6

Ponderea în PIB a creditelor în MDL, % 13,3 15,6 14,7 13,2 10,8 7,9 11,1 9,6 15,2 17,5 17,8 24,6 26,1

Volumul creditelor în valută, mil.lei 0,0 28,9 211,2 329,9 864,2 429,6 1088,5 1276,1 2047,6 3329,6 3478,2 4417,9 6354,7

Ponderea în PIB a creditelor în valută, % 0,0 0,4 2,7 3,7 9,5 3,5 6,8 6,7 9,1 12,1 10,9 12,0 16,2

Volumul total al creditelor, mil.lei

Ponderea creditelor în PIB, %

632,10 1041,90 1357,70 1508,40 1850,10 1401,10 2870,90 3107,80 5471,40 8150,60 9194,30 13444,80 16590,30

13,3 16,1 17,4 16,9 20,3 11,4 17,9 16,3 24,3 29,5 28,7 36,6 42,4

Sursa: calculat de autor în baza datelor din Rapoartele anuale ale BNM.

Analizând datele tabelului observăm că în perioada 1994-1999 ponderea creditelor în PIB a variat în limitele de 11-20%, fluctuaţiile fiind cauzate de: scăderea activităţii sectorului real, fluctuaţiile cursului valutar, ritmurile înalte ale creşterii preţurilor etc. În perioada 2000-2006 a fost înregistrată o creştere semnificativă a volumului creditelor acordate economiei naţionale care a condus la majorarea investiţiilor productive în termeni reali în mediu cu aproape 9.3% anual, la sporirea consumului final în mediu cu 8.8% anual şi, respectiv la o creştere a PIB real în mediu cu 6.2% anual. Cu toate acestea, concluzia este că ponderea în PIB a creditelor acordate economiei rămâne destul de scăzută ceea ce atestă faptul că excesul de lichiditate a băncilor comerciale nu a fost direcţionat prin canalul creditului în sectorul real al economiei, ci a rămas pe piaţa financiară. În acest sens, măsurile care pot fi recomandate vizează sterilizarea mai intensă de către BNM a excesului de lichiditate de la bănci, astfel încât acestea să atragă mai multe depozite pe termen mediu şi lung, şi din mijloacele atrase să acorde credite. Canalul cursului de schimb valutar. Obiectivul principal al BNM până în anul 2006 a

fost realizarea şi menţinerea stabilităţii monedei naţionale care prevedea reducerea ratei inflaţiei, asigurarea stabilităţii nivelului general al preţurilor şi ratei de schimb a leului moldovenesc. În perioada ulterioară introducerii monedei naţionale 1994 – 1998, printr-o politică monetară şi valutară restrictivă, Banca Naţională a Moldovei a controlat cu succes evoluţia ratei de schimb valutar a monedei naţionale, cu excepţia anului 1998, când moneda naţională s-a depreciat brusc sub influenţa consecinţelor nefaste ale crizei financiare regionale (Figura 3.1.1.).

97

16,00 13,09

14,00 11,59

12,00

13,82

13,22 12,47 12,83

12,38

12,91

10,00 8,32

8,00 6,00

4,27 4,50

4,65

4,00

4,66

2,00 1994

1995 1996

1997

1998

1999

2000 2001

2002

2003

2004 2005

2006

Figura 3.1.1. Evoluţia ratei de schimb a leului moldovenesc faţă de dolarul SUA, 1994-2006. Sursa: elaborat de autor în baza rapoartelor anuale ale BNM.

După criza valutară regională din 1998, BNM a îndreptat eforturile sale spre atenuarea consecinţelor crizei şi crearea premiselor relansării economice în Republica Moldova. În acest sens, diminuarea aşteptărilor inflaţioniste, fluctuaţiile rezonabile a monedei naţionale şi majorarea semnificativă a fluxurilor de valută din partea cetăţenilor de peste hotare au condus începând cu anul 2000 la înregistrarea unei creşteri economice pe fundalul unei inflaţii nesemnificative. Canalul cursului de schimb valutar, ca element al mecanismului de transmisie a politicii monetare nu a influenţat exportul net, ci a funcţionat în special datorită intervenţiilor efectuate de către BNM pe piaţa valutară, deoarece cumpărările de valută ca fiind unul din instrumentele politicii monetare utilizate în scopul atenuării fluctuaţiilor cursului de schimb reprezintă sursa principală de creştere a bazei monetare. În acelaşi timp, cumpărările de valută de la băncile comerciale ca rezultat al transferurilor efectuate de către remitenţi din munca de peste hotare sunt, la moment, sursa principală de majorare a rezervelor bancare, care asigură efectuarea de către băncile comerciale a operaţiunilor active: acordarea creditelor, efectuarea plăţilor interbancare, eliberarea numerarului. Cumpărările de valută duc la majorarea bazei monetare, deci la majorarea ofertei de bani din partea sistemului bancar. Astfel, se poate face următoarea concluzie: cumpărările de valută de către BNM determină majorarea ofertei monetare prin procesul de multiplicare a banilor doar în cazul în care lichidităţile primite în urma acestor tranzacţii sunt direcţionate de către băncile comerciale la acordarea creditelor economiei. Astfel se stabileşte relaţia indirectă dintre operaţiunile valutare

98

ca instrument al politicii monetare, baza monetară, volumul creditelor acordate de către sistemul bancar agenţilor economici şi populaţiei, şi masa monetară. (Tabel 3.1.4.) Tabel 3.1.4. Evoluţia cumpărărilor de valută, bazei monetare, masei monetare şi volumului creditelor în perioada 2000-2006 Cumpărări de Baza monetară, Masa monetară Volumul valută, mil.USD mil.lei M2, mil.lei creditelor, mil.lei 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

66,6 78,5 68,9 92,5 277,8 174,8 127,2

1945,7 2488,9 3262,7 3804,1 5313,1 7002,9 6512,3

2514,2 3464,5 4517,9 5621,9 8137,0 11125,6 14397,2

2870,9 3107,8 5471,4 8150,6 9194,3 13444,8 16590,3

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 2000-2006.

Analizând datele din tabel observăm că pe parcursul perioadei analizate volumul cumpărărilor de valută străină efectuate de către BNM pe piaţa valutară s-a majorat de la 66.6 mil.USD în 2000 până la 174,8 mil.USD în 2005, concomitent cu majorarea bazei monetare de 3.6 ori, a masei monetare de 4.4 ori şi respectiv a volumului creditelor acordate economiei de 4.7 ori. În anul 2006, datorită micşorării volumului de valută străină cumpărat de către BNM de pe piaţa valutară interbancară, s-a redus şi baza monetară. Este necesar de menţionat că în cazul cumpărărilor unui volum esenţial de valută străină de către BNM există un lag temporar de un trimestru dintre volumul maxim de cumpărări şi baza monetară, care este cauzat de faptul că procurările de valută străină condiţionează modificarea imediată a bazei monetare, însă, pe parcursul unei perioade mai îndelungate de timp dinamica bazei monetare este influenţată şi de alţi factori: efectuarea de către BNM a operaţiunilor de sterilizare, operaţiunilor de refinanţare, tranzacţiilor valutare de tip swap, acumularea mijloacelor în conturile bugetare etc. Astfel, în rezultatul analizei canalului cursului valutar se poate face concluzia că funcţionarea acestuia este eficientă datorită utilizării adecvate de către BNM a instrumentelor politicii monetare şi valutare destinată atenuării fluctuaţiilor excesive ale ratei de schimb. Inflaţia şi canalul aşteptărilor inflaţioniste

Analiza mecanismului de transmisie a politicii monetare ar fi incompletă fără analiza influenţei ratei inflaţiei asupra proceselor care au avut loc în economia Republicii Moldova în perioada 1994-2006. În Republica Moldova evoluţia preţurilor de consum este influenţată atât de factorii monetari care se află sub controlul direct al BNM, cât şi de factorii nemonetari, cum ar fi preţurile administrative, veniturile populaţiei şi productivitatea muncii, anticipările inflaţioniste, măsurile de politică bugetară care nu sunt supuse controlului direct al BNM, dar care exercită o 99

influenţă semnificativă asupra cererii şi ofertei de bunuri şi servicii. Aprecierea şi deprecierea monedei naţionale faţă de dolarul SUA de asemenea are o influenţă semnificativă asupra evoluţiei preţurilor mărfurilor şi serviciilor comercializate pe piaţa Republicii Moldova, datorită faptului că influenţează direct costurile importatorilor de bunuri şi servicii, iar ponderea produselor importate (produse finite, semifabricate, resurse energetice etc.) constituie o parte importantă din PIB. Agenţii economici şi populaţia decid asupra cheltuielilor pe care intenţionează să le efectueze pe baza aşteptărilor lor privind inflaţia. Astfel, aşteptându-se la o rată a inflaţiei sporită, deci la creşterea preţurilor bunurilor şi serviciilor, agenţii economici şi populaţia tind să achiziţioneze şi să deţină cât mai multe active reale (bunuri durabile de consum, stocuri de produse şi bunuri capitale), stimulând astfel cheltuielile de consum şi investiţiile în bunuri reale, deci, cererea agregată şi, respectiv volumul PIB. Problema care apare este determinarea acelui nivel al inflaţiei care permite menţinerea unei rate stabile de creştere economică. În conformitate cu estimările economiştilor contemporani o rată a inflaţiei sub 10% pentru ţările cu economie în tranziţie nu exercită influenţe negative asupra creşterii economice, ci poate manifesta chiar un efect puţin pozitiv. Pe parcursul întregii perioade BNM a făcut mari eforturi în scopul asigurării stabilităţii monedei naţionale şi menţinerii ratei inflaţiei la un nivel redus şi stabil, utilizând tot spectrul de instrumente de intervenţie şi de reglementare monetară. Astfel, dacă în anul 1993 inflaţia a atins nivelul de peste 1700%, în rezultatul introducerii în luna noiembrie a monedei naţionale rata inflaţiei a scăzut brusc şi s-a plasat în luna decembrie la nivelul de 592%. În perioada de după introducerea monedei naţionale economia Republicii Moldova s-a confruntat cu fluctuaţii semnificative ale ratei inflaţiei de la nivelul maxim de 104.6% în 1994 până la nivelul minim de 4.4% în 2002 (Figura 3.1.2.). 120 100

104,6

80 60 43,7 40 23,8 20

18,4

15,1 11,2

18,3

15,7 6,3

4,4

12,5

10,0

14,1

0 1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Figura 3.1.2. Evoluţia ratei anuale a inflaţiei în perioada 1994-2006 Sursa: elaborat de autor în baza datelor din rapoartele anuale ale BNM.

100

După o perioadă de descreştere relativ stabilă a ratei inflaţiei în perioada 1994-1997 de la 104.6% până la 11.2% a fost înregistrată o creştere semnificativă a nivelului preţurilor de consum la finele anului 1998 care a determinat majorarea ratei medii anuale a inflaţiei cu 6.1 p.p. În anul 1999 IPC a înregistrat cea mai mare creştere din ultimii 5 ani - 43.7%, depăşind de 2.4 ori majorarea preţurilor din anul 1998. Acest fapt a fost condiţionat de majorarea preţurilor la produsele alimentare, nealimentare şi servicii ca rezultat al deprecierii monedei naţionale şi aşteptărilor inflaţioniste ale populaţiei şi agenţilor economici determinate de incertitudinea politică şi economică din ţară. În perioada de după 1999 BNM a reuşit cu succes să utilizeze instrumentele politicii monetare cum ar fi cumpărările de valută străină, operaţiunile de sterilizare a excesului de lichiditate de pe piaţa interbancară, rata rezervelor obligatorii, operaţiuni de piaţă deschisă în scopul determinării acelor ritmuri de creştere a agregatelor monetare care să nu genereze presiuni inflaţioniste şi să stimuleze tendinţa de diminuare a ratei medii anuale a inflaţiei. Astfel, în perioada 2000-2005 rata medie anuală a inflaţiei a scăzut de la 18.4% până la 10.0%, cu excepţia anilor 2003 şi 2006, în care a fost înregistrată o creştere de 15.7% şi, respectiv 14,1% a ratei inflaţiei. Rata sporită a inflaţiei din aceşti ani a fost determinată în cea mai mare parte de influenţa factorilor nemonetari, cum ar fi: creşterea preţurilor la produsele alimentare ca rezultat al reducerii ofertei produselor agricole cauzată de condiţiile climaterice nefavorabile, majorarea tarifelor la energia electrică, gaz, combustibil, servicii de transport, creşterea consumului final influenţat de majorarea veniturilor provenite din munca de peste hotare, majorarea salariilor şi pensiilor. În acelaşi timp, majorarea cursului de schimb Euro/USD odată cu sporirea ponderii decontărilor în Euro în volumul total al decontărilor aferente comerţului exterior al Republicii Moldova, precum şi majorarea preţurilor în ţările parteneri-comerciali ai ţării noastre au avut un impact negativ asupra preţurilor la bunurile şi serviciile importate. În anii 2004 şi 2005, datorită dinamicii pozitive a indicatorilor macroeconomici, sporirii operaţiunilor de sterilizare şi diminuării influenţei factorilor nemonetari, rata inflaţiei a constituit 12.5% şi, respectiv 10.0%, fapt care a permis menţinerea stabilităţii macroeconomice şi încurajarea creşterii economice sustenabile. Analiza efectuată conduce la concluzia că mecanismul de transmisie a politicii monetare în Republica Moldova este reprezentat de trei canale relativ funcţionale, prin care în perioada de după introducerea monedei naţionale impulsurile monetare au fost transmise economiei: canalul creditului bancar, canalul cursului valutar şi canalul aşteptărilor inflaţioniste (Anexa 14).

101

3.2. Instrumentarul de analiză şi suportul metodologic de construire a modelelor de simulare a proceselor monetare

Procesul decizional economic actual este marcat de o complexitate dinamică, obiectiv crescătoare. Aceasta rezultă, mai ales, dintr-o tot mai puternică îmbinare a fluxurilor financiare şi informaţionale. În general, studiul ştiinţific al unui sistem sau fenomen se poate face prin experimentare reală sau artificială. În domeniul economic, experimentarea reală este rar întâlnită deoarece implică cheltuieli şi riscuri mari, în timp ce experimentarea artificială, deşi uneori presupune efort mare intelectual şi financiar, permite evitarea unor situaţii reale cu implicaţii uneori catastrofale. Din cauza complexităţii sistemelor economice reale, a dependenţelor stocastice dintre diferitele variabile şi parametri consideraţi, nu toate sistemele pot fi reprezentate adecvat printr-un model ce poate fi rezolvat prin metode analitice şi care să cuprindă toate problemele de analizădecizie pentru un orizont economic real. Deseori, în astfel de cazuri, se consideră că tehnica simulării este singura alternativă disponibilă. Descrierea şi analiza relaţiilor economice reale care apar în procesul elaborării şi implementării politicilor economice poate fi efectuată prin intermediul modelelor de simulare, deoarece una din trăsăturile definitorii ale acestor modele constă în reflectarea concretă a problemelor şi proceselor economice reale. Astfel, cu ajutorul tehnicii simulării este posibilă obţinerea unor informaţii despre un anumit sistem înainte ca el să fie realizat în mod concret. Modelele de simulare au apărut din necesitatea de a descrie şi studia comportarea unor categorii de sisteme reale, în scopul controlului şi dirijării viitoare a sistemului. Astfel, în cadrul modelelor de simulare se includ: modele globale mondiale de simulare, modele de simulare a sistemelor urbane, modele ale strategiilor corporaţiilor, modele econometrice pentru a prognoza anumite condiţii economice, modele econometrice ale economiilor naţionale, modele financiare pe termen scurt şi lung etc. În domeniul cercetării economice modelele de simulare se utilizează în cele mai diverse sfere şi nivele ale economiei. Modelele de simulare se utilizează pe larg ca o metodă de verificare a eficienţei elaborărilor teoretice privind perfecţionarea sistemului economic în întregime şi a componentelor sale. Efectuarea experimentelor cu ajutorul tehnicii de calcul şi utilizând modelele de simulare complexe constituie o direcţie primordială în dezvoltarea ştiinţei economico-matematice. Rolul major al modelelor de simulare constă în faptul că ele reprezintă un instrument necesar pentru studiul sistemelor complexe, unde modelele matematice clasice nu sunt în măsură să surprindă situaţiile cele mai variate şi neprevăzute ale realităţii în vederea 102

formulării pe bază deductivă a deciziei. Ele sunt foarte eficiente în cercetarea metodelor economice şi administrative de dirijare, principiilor de stimulare economică, de finanţare şi creditare, cercetarea relaţiei dintre centralizare şi descentralizare etc. În mare parte aceasta se referă la modelarea activităţii financiare, deoarece evoluţia proceselor financiare este determinată de modul în care acestea intercondiţionează cu fluxurile de bunuri şi servicii. Referindu-ne la modelele monetare, ţinem să menţionăm că pe parcursul timpului în teoria şi practica economică au fost elaborate mai multe tipuri de modele, de la cele care conţin o singură ecuaţie până la modele complexe care conţin zeci de ecuaţii. Subliniem, însă, că aceste modele au fost construite pentru necesităţile analizei şi planificării monetare din diferite ţări şi, respectiv, arată diferit de la un sistem social-economic la altul şi de la un grad de dezvoltare economică la altul. În acest context, pentru realitatea ţării noastre ele sunt importante în special ca experienţă metodologică. Un exemplu simplu de model monetar cu o singură ecuaţie este ecuaţia schimbului lui I.Fisher (prezentată şi analizată în capitolul I al tezei): M =

P *T V

(3.2.1.)

În ceea ce priveşte mecanismul de transmisie a politicii monetare, această ecuaţie nu conţine nici un element al acestuia, ceea ce este cât se poate de logic pentru o ecuaţie care defineşte doar echilibrul static. O altă variantă a acestui model este „ecuaţia de la Cambridge”, care sintetizează „varianta venit” a teoriei cantitative clasice a banilor (prezentată şi analizată de asemenea în capitolul I al tezei). Un alt model monetar cu o singură ecuaţie este cel construit pe baza teoriei cantitative reformulate care reflectă, pe termen scurt, procesul de reechilibrare desfăşurat atât prin modificarea nivelului general al preţurilor, cât şi prin modificarea volumului tranzacţiilor (volumului producţiei) şi modificarea vitezei de circulaţie a banilor, fiind, deci, de tipul: M + ∆M =

(P + ∆P ) * (T + ∆T ) V + ∆V

(3.2.2.)

Pentru a descrie structura complexă a procesului de realizare a echilibrului monetar şi efectele sale pe termen scurt este necesară introducerea unei ecuaţii care să definească precis acţiunea masei monetare asupra nivelului general al preţurilor. Dacă se recurge la o ecuaţie liniară, atunci aceasta este de forma: Y = a + bM + e ,

(3.2.3.)

unde Y reprezintă venitul naţional; M – masa monetară; a şi b sunt parametrii determinaţi prin investigaţii empirice, iar e este o variabilă aleatoare, care exprimă acţiunea factorilor nespecificaţi. Principalele avantaje ale modelelor monetare cu o singură variabilă constau în marea lor simplitate şi generalitate, fapt care le recomandă pentru necesităţile practice ale analizei 103

monetare. Cu toate acestea, ele prezintă şi o serie de limite sau chiar insuficienţe, provenite tocmai din simplificarea drastică a proceselor monetare. Din aceste insuficienţe, cele mai importante le considerăm următoarele: •

Reflectând doar evoluţia masei monetare, a volumului real al tranzacţiilor sau venitului naţional şi a nivelului general al preţurilor, aceste modele exclud efectele modificării masei monetare asupra unor evoluţii importante din punctul de vedere al conceperii măsurilor de politică monetară şi de politică economică generală, cum ar fi: evoluţia importurilor, exporturilor şi a altor tranzacţii din balanţa de plăţi; evoluţia investiţiilor şi a cererii globale de mărfuri şi servicii; evoluţia producţiei şi a gradului de ocupare a forţei de muncă; evoluţia pieţei financiare şi a variabilelor nemonetare;

•

Aceste modele estompează problema interacţiunii dintre variabilele monetare şi variabilele nemonetare, adică problema stabilirii factorilor-cauză şi a factorilor-efect în cadrul legăturilor în dublu sens existente între variabile. Astfel, modelele au o putere explicativă redusă, determinând ca şi rezultatele obţinute să aibă un grad de verosimilitate redus;

•

Modelele monetare cu o singură variabilă nu cuprind dimensiunea temporală, ceea ce diminuează capacitatea lor explicativă şi operaţională. Dorim să menţionăm că deficienţele prezentate au fost parţial atenuate prin introducerea

unor elemente inspirate din teoria monetară keynesiană. Modelul care sintetizează această teorie este cunoscut sub denumirea de „paradigma IS-LM”, fiind construit de către J.R.Hicks. Or, cunoscuta ecuaţie keynesiană Y = C + I, într-o economie deschisă dobândeşte forma: Y = C + I + G + Ex - Im,

(3.2.4.)

unde Y reprezintă venitul naţional; C – consumul; I – investiţiile; G – cheltuielile guvernamentale; Ex – exportul; Im - importul. Variabilele menţionate pot fi grupate în două categorii: variabile autonome (Ea), care nu depind în perioada de referinţă de evoluţia venitului naţional, şi variabile care depind de evoluţia venitului naţional (Ez). A doua categorie cuprinde numai consumul (C), în timp ce din prima fac parte toate celelalte variabile din partea dreaptă a ecuaţiei. De asemenea, variabilele respective pot fi grupate după criteriul dependenţei lor de evoluţia masei monetare, şi anume în variabile care se află în legătură cu masa monetară (Em) şi variabile care nu se află într-o asemenea legătură (Eo). Din prima categorie fac parte variabila investiţii (I) care, potrivit teoriei keynesiene, este legată de masa monetară prin intermediul ratei dobânzii, iar din a doua categorie fac parte toate celelalte variabile din partea dreaptă a ecuaţiei. Conform teoriei keynesiene, între variabilele respective există următoarea legătură cauzală: ∆Ea → ∆Y → ∆Ez.

(3.2.5.) 104

Ţinând cont de faptul că printre variabilele autonome (Ea) se află cel puţin una care depinde şi de modificările masei monetare, secvenţele acestei legături cauzale devin următoarele: ∆M → ∆Ea → ∆Y → ∆Ez.

(3.2.6.)

Investigaţiile empirice concrete arată că această legătura cauzală poate fi exprimată sub forma ecuaţiei liniare: Y = a + bE + e .

(3.2.7.)

a

Comparând această ecuaţie cu ecuaţia teoriei cantitative reformulate observăm asemănarea dintre aceste două ecuaţii, fapt care permite abordarea problemei echivalenţelor dintre modelele formale cu care operează teoria cantitativă şi teoria monetară keynesiană. Într-adevăr, secvenţele legăturilor cauzale de care ţin seama aceste două teorii privite împreună sunt următoarele: ∆M

∆Y

∆Eam + ∆Eao ∆Ez

(3.2.8.)

unde: Eam reprezintă variabilele autonome care depind de masa monetară, iar Eao – variabilele autonome care nu depind de masa monetară. Partea de sus a schemei corespunde legăturii cauzale relevate de teoria cantitativă, iar partea de jos corespunde legăturilor cauzale relevate de teoria monetară keynesiană. Corelativ acestei scheme, prin combinaţia celor două ecuaţii lineare, se obţine ecuaţia: Y = a + bE + cM + e , a

(3.2.9.)

unde a,b şi c sunt parametrii determinaţi prin investigaţii empirice, iar e este o variabilă aleatoare. Astfel, evidenţierea unor legături cauzale importante şi construirea unor ecuaţii liniare destinate investigării empirice a interdependenţei dintre venitul naţional şi evoluţia masei monetare permit introducerea unor noi variabile şi conexiuni. Cu toate acestea, menţionăm că limitele modelelor cu o singură ecuaţie rămân valabile şi în acest caz, în special capacitatea redusă de a reflecta legăturile cauzale în ambele sensuri dintre variabilele monetare şi nemonetare. Pe parcursul timpului, în literatura de specialitate s-au desfăşurat numeroase dezbateri cu privire la virtuţile şi carenţele modelelor monetare cu o singură ecuaţie. Aceste dezbateri au fost declanşate de apariţia unei lucrări a lui M.Friedman şi D.Meiselman63, în care se arată că viteza de circulaţie a banilor este o mărime economică mai stabilă decât multiplicatorul investiţional construit de J.M.Keynes şi decât mulţi alţi indicatori economici unanim acceptaţi. Concluzia este că modelul bazat pe teoria cantitativă are o capacitate explicativă şi predictivă mai mare decât modelul bazat pe teoria monetară keynesiană. Acest fapt ne permite să identificăm ipoteza care

63

Friedman M., Meiselman D. The Relative Stability of Monetary Velocity and the Investment Multiplier in the U.S., 1897-1958, Stabilization Policies, Commission on Money and Credit, Prentice Hall, 1963.

105

arată existenţa unei legături într-o singură direcţie între modificările masei monetare şi modificările venitului naţional: modificările masei monetare acţionează asupra modificărilor venitului naţional, nu însă şi invers. Ţinem să menţionăm în continuare că un aspect de care nu s-a ţinut cont până acum, dar care este foarte important în identificarea legăturilor cauzale existente între variabilele modelului este dimensiunea temporală. Or, dacă admitem ipoteza după care „cauza precede efectul”, putem considera că un fenomen situat mai devreme în timp reprezintă cauza, iar un fenomen situat mai târziu reprezintă efectul. Astfel, includerea dimensiunii temporale va permite precizarea variabilelor a căror modificare precede modificarea altor variabile şi a variabilelor a căror modificare urmează după modificarea altor variabile. Deci, dacă analizăm legătura existentă între modificările masei monetare şi modificările venitului naţional şi admitem ipoteza că modificarea masei monetare în perioada precedentă (t-1) acţionează asupra modificării venitului naţional în perioada curentă (t), schema legăturilor cauzale devine: ∆Mt-1 ∆Mt

∆Yt

∆Mtam

∆Etao

∆Etz

(3.2.10.)

Ca urmare, ecuaţia modelului monetar devine: Y = abE + cM a

t

t

t −1

+ e.

(3.2.11.)

Includerea în model a dimensiunii temporale se poate dovedi necesară şi pentru exprimarea repartizării în timp a efectelor modificării masei monetare. Într-adevăr, presupunând că efectele modificării masei monetare nu se manifestă în întregime în cadrul aceleiaşi perioade de timp, ecuaţia (3.2.11.) se poate scrie: Y = a + b * ∆M + c * ∆M + ... + e t

t

t −1

(3.2.12.)

Cu toate aceste perfecţionări, modelul monetar cu o singură ecuaţie rămâne marcat de limitele sale inerente. Includerea în model a variabilei timp reprezintă, din punct de vedere teoretic o indiscutabilă ameliorare, însă în practică rămân încă multe probleme nerezolvate. Concluzia la care ajungem este că modelele cu o singură ecuaţie rămân, chiar şi după ameliorări destul de compacte. Datorită faptului că ele nu permit conexarea detaliată a variabilelor monetare cu variabilele nemonetare, precum şi datorită absenţei perspectivei sectoriale, aceste modele nu satisfac nici măcar toate necesităţile analizei evoluţiei variabilelor monetare. De exemplu, un asemenea model nu surprinde variabilele şi legăturile implicate în procesul de creare a banilor şi în procesul de formare a masei monetare. Or, se ştie că variabilele şi legăturile din cadrul acestor procese sunt conexate cu anumite fenomene nemonetare (inclusiv 106

formarea venitului naţional şi evoluţia preţurilor), conexiuni care, nefiind reflectate în modelele de acest tip, nu permit explicarea unor importante aspecte ale mecanismului de transmisie şi, deci, evaluarea corectă şi rapidă a cauzelor şi efectelor modificării masei monetare. Astfel, cu toate că modelele respective satisfac unele necesităţi relativ simple ale analizei monetare, iar examinarea lor relevă unele probleme generale cu care se confruntă construirea şi folosirea acestor instrumente analitice, ele rămân a fi insuficiente pentru economia contemporană, de unde necesitatea construirii unor modele mai complexe, cu mai multe ecuaţii. Aceste modele sunt mai ample şi mai diferenţiate şi permit reflectarea mai fidelă a proceselor monetare şi evaluarea mai exactă a efectelor acestora. Din aceste considerente, vom prezenta în continuare două modele, care au fost construite şi se utilizează pentru necesităţile practice ale analizei şi previzionării monetare în ţările cu economie de piaţă dezvoltată şi care, după părerea noastră, pot fi utilizate ca suport metodologic în construirea modelului pe care ne propunem să-l realizăm pentru Republica Moldova. Aceste modele sunt: modelul „FRB - St.Louis”, care este mai puţin diferenţiat şi se bazează pe teoria monetaristă şi modelul „FRB – MIT”, care este foarte diferenţiat şi se bazează pe teoria monetară neokeynesiană (neoclasică). Principala problemă rezolvată cu ajutorul acestor modele este cea a modului în care modificările masei monetare acţionează asupra volumului producţiei şi nivelului general al preţurilor: pe ce căi şi cu ce efecte? Modelul „FRB – St.Louis” a fost construit sub egida Băncii Rezervei Federale St.Louis – SUA şi este un model care permite analiza şi previzionarea următoarelor evoluţii economice fundamentale: evoluţia venitului naţional nominal, evoluţia nivelului general al preţurilor, evoluţia venitului naţional real şi evoluţia gradului de ocupare a forţei de muncă, toate acestea ca urmare a unei anumite modificări a masei monetare şi a unei anumite modificări a cheltuielilor bugetare, la un potenţial dat de producţie, aferent deplinei ocupări a forţei de muncă. Baza teoretică a modelului este reprezentată de teoria cantitativă reformulată, a cărei teză principală este că evoluţia venitului naţional şi a preţurilor depind de evoluţia masei monetare. Ipoteza de bază a modelului este că evoluţia venitului naţional nominal depinde de evoluţia masei monetare şi de cheltuielile bugetare. Cu alte cuvinte, evoluţia venitului naţional depinde de politica monetară şi fiscală. Or, meritul acestui model este că el oferă informaţii cu privire la evoluţiile variabilelor macroeconomice de bază, în diverse modalităţi de combinare a măsurilor de politică monetară şi financiară, ceea ce permite proiectarea politicii monetare în concordanţă cu obiectivele generale ale politicii economice în materie de venit naţional, ocupare a forţei de muncă şi preţuri. După cum am văzut anterior, acestea sunt obiectivele principale ale politicii monetare promovate de către autorităţile monetare ale SUA. 107

Ipoteza de pornire a modelului este reprezentată de următoarea ecuaţie:

Y = f (∆MP, ∆MP ,..., ∆MP , ∆FP, ∆FP ,..., ∆FP ) . t

t −1

t −n

t −1

t

(3.2.13.)

t −n

Cu alte cuvinte, evoluţia venitului naţional nominal depinde de măsurile de politică monetară (∆M) şi de măsurile de politică fiscală (∆F) adoptate în perioada t (perioada de referinţă), precum şi în n perioade anterioare. Astfel, se presupune că modificarea variabilei monetare (masa monetară) şi modificarea cheltuielilor bugetare declanşează un proces care cuprinde o serie de variabile şi legături reciproce, exprimate prin cinci ecuaţii şi trei identităţi, care indică variabilele aflate în conexiune una cu alta. Ecuaţiile modelului sunt următoarele: Ecuaţia venitului naţional nominal: ∆Y = f ( ∆M , ∆M ,..., ∆M , ∆F , ∆F ,..., ∆F ) (3.2.14.) t

1

t −1

t

t−n

t

t −1

t −n

Ecuaţia evoluţiei nivelului preţurilor: ∆P = f ( D , D ,..., D , ∆P )

(3.2.15.)

Ecuaţia ratei dobânzii: R = f ( ∆M , ∆X , ∆X ,..., ∆X , ∆P , ∆P )

(3.2.16.)

A

t

2

t

t −1

t −n

t

A

t

3

t

t −1

t

t−n

t

t

Ecuaţia evoluţiei anticipate a preţurilor: ∆P = f ( ∆P , ∆P ,..., ∆P )

(3.2.17.)

Ecuaţia gradului de ocupare: U = f (G , G )

(3.2.18.)

A

t

t

5

4

t −1

t −2

t−n

t −1

t

Identităţile modelului sunt: Identitatea creşterii cererii: D = ∆Y − ( X − X )

(3.2.19.)

F

t

t

t

t −1

Identitatea cheltuielilor totale (venitului naţional nominal): ∆Y = ∆P + ∆X t

t

(3.2.20.)

t

X −X X F

Identitatea coeficientului abaterii PIB efectiv de la PIB potenţial: G = t

t

F

t

(3.2.21.)

t

Ecuaţia (3.2.14.) exprimă evoluţia venitului naţional nominal în perioada de referinţă (∆Yt) în funcţie de evoluţia masei monetare în perioada respectivă (∆Mt) şi în perioadele anterioare (∆Mt-1,...,∆Mt-n), precum şi de cheltuielile bugetare în perioada de referinţă (∆Ft) şi în perioadele anterioare (∆Ft-1,...,∆Ft-n). Modificarea venitului naţional nominal în perioada de referinţă (∆Yt) este definită prin identitatea (3.2.20.), ca fiind suma modificării valorii reale a venitului naţional calculată în preţuri constante (∆Xt) şi a modificării preţurilor (∆Pt). Ecuaţia (3.2.15.) exprimă mişcarea nivelului general al preţurilor în perioada de referinţă (∆Pt), în funcţie de comportamentul cererii în perioada respectivă (Dt) şi în perioadele anterioare (Dt-1,...,Dt-n), precum şi de anticiparea în perioada de referinţă a creşterii viitoare a nivelului general al preţurilor (∆PtA). Comportamentul cererii este exprimat prin creşterea acesteia, definită prin identitatea (3.2.19.), ca fiind diferenţa dintre modificarea venitului naţional nominal în perioada de referinţă (∆Yt), pe de o parte, şi ecartul dintre producţia potenţială aferentă ocupării depline a forţei de muncă în perioada de referinţă (XtF) şi producţia efectiv realizată în perioada anterioară (Xt-1), pe de altă parte. Astfel, creşterea cererii este cu atât mai mare, cu cât ecartul 108

amintit este mai mic, iar creşterea venitului naţional nominal în perioada curentă este mai mare şi invers. Ecuaţia (3.2.16.) defineşte evoluţia ratei dobânzii, care depinde de: evoluţia masei monetare în perioada curentă (∆Mt), evoluţia venitului naţional real în perioada respectivă (∆Xt) şi în perioadele anterioare (∆Xt ,..., ∆Xt-n), de evoluţia preţurilor în perioada curentă (∆Pt) şi de evoluţia anticipată a preţurilor (∆PtA). Ecuaţia (3.2.17.) descrie mişcarea anticipată a nivelului general al preţurilor (∆PtA), şi anume ca o variabilă dependentă de evoluţia anterioară a preţurilor (∆Pt-1 ,..., ∆Pt-n). Ecuaţia gradului de ocupare în perioada de referinţă (3.2.18.) exprimă acest grad (Ut) în funcţie de coeficientul abaterii producţiei efective de la producţia potenţială, aferentă deplinei ocupări, în perioada curentă (Gt) şi în perioada precedentă (Gt-1). Acest coeficient este, potrivit identităţii (3.2.21.), raportul dintre, pe de o parte, diferenţa dintre producţia potenţială aferentă deplinei ocupări în perioada curentă (XtF) şi producţia efectivă în aceeaşi perioadă (Xt), iar pe de altă parte, producţia potenţială în perioada respectivă (XtA). Din cele prezentate anterior, rezultă că modelul „FRB - St.Louis” este un model relativ simplu, care cuprinde un număr mic de variabile şi de ecuaţii şi care, deşi include variabila timp, exprimă legăturile funcţionale dintre variabile în forma liniară. Simplitatea modelului constă de asemenea în faptul că operează cu agregate economice foarte sintetice (venitul naţional, nivelul general al preţurilor) şi cu un singur agregat monetar (masa monetară), toate acestea privite la scara întregii economii, fără diferenţieri la nivel sectorial sau pe tipuri de pieţe. O altă simplificare importantă constă în absenţa relaţiilor cu străinătatea şi a efectelor monetare ale balanţei de plăţi. O caracteristică importantă a modelului este că ecuaţiile sale nu sunt „simultane”, ci „succesive”, ceea ce înseamnă că rezolvarea lor se face presupunând că variabilele exogene şi endogene din perioadele anterioare sunt mărimi cunoscute. Modelul „FRB - St.Louis” se utilizează îndeosebi pentru „simularea” modalităţilor de combinare a diverselor măsuri de politică monetară. După cum se ştie, simularea cuprinde două faze: prima fază constă în calcularea mărimilor numerice ale variabilelor endogene (creşterea venitului naţional, a preţurilor etc.) pe baza mărimilor observate ale variabilelor exogene (creşterea masei monetare); iar a doua fază constă în recalcularea mărimilor variabilelor exogene în funcţie de anumite valori date ale variabilelor endogene (de exemplu, în funcţie de anumite ritmuri de creştere a masei monetare). Astfel, modelul monetar respectiv se utilizează pentru conceperea politicii economice, şi îndeosebi a politicii monetare, adică pentru determinarea evoluţiei optime a variabilelor exogene, mai ales a masei monetare, care corespunde cel mai bine obiectivelor urmărite de către politica economică a statului. 109

Al doilea model pe care îl vom prezenta în continuare a fost construit în cadrul Institutului de Tehnologie din Massachussetts, sub egida Băncii Rezervelor Federale a SUA, de unde vine şi denumirea sa – modelul „FRB – MIT”. Acest model cuprinde 180 de ecuaţii, din care 110 determină valoarea variabilelor endogene. Ecuaţiile sunt grupate pe 10 sectoare, corespunzătoare sferei producţiei şi ocupării forţei de muncă, preţurilor, consumului, finanţării etc. Modelul conţine variabila timp, însă permite, de asemenea şi rezolvări „simultane”. Dat fiind numărul mare de variabile şi ecuaţii pe care le cuprinde acest model, prezentarea sa detaliată ar necesita un spaţiu mult prea mare. Din acest motiv ne vom limita la examinarea principalelor variabile şi legături implicate în procesul de transmisie a efectelor monetare. De asemenea, vom menţiona doar principalele rezultate obţinute cu ajutorul său în simularea măsurilor de politică monetară. Mecanismul de transmisie a efectelor politicii monetare va fi prezentat doar în linii mari, şi anume efectele directe, fără a releva efectele inverse exercitate de variabilele financiare şi alte efecte secundare reflectate de model. Astfel, modelul „FRB – MIT” conţine următoarele secvenţe cauză-efect de natură monetară: creşterea cantităţii de monedă primară peste necesităţi determină creşterea masei monetare peste nivelul cererii de bani, ceea ce acţionează mai departe asupra ratei dobânzii; modificarea ratei dobânzii duce la creşterea consumului şi investiţiilor, care determină, la rândul lor, creşterea cererii de bani în vederea tranzacţiilor, precum şi creşterea cererii de bani totale; acestea din urmă acţionează din nou asupra ratei dobânzii şi procesul se reiterează. Procesul este declanşat de impulsul iniţial provenit din adoptarea unor măsuri de politică monetară, care determină creşterea cantităţii de monedă peste nivelul său de echilibru, adică peste nivelul corespunzător ecuaţiei în care masa monetară este egală cu cererea de monedă. Primul efect al acestui impuls iniţial se resimte asupra ratei principale a dobânzii, care în model este considerată ca fiind rata dobânzii aferentă titlurilor financiare foarte sigure emise de corporaţii. Aceasta exercită apoi efecte directe asupra cantităţii şi cursurilor acţiunilor, depozitelor la termen şi obligaţiunilor, un efect indirect asupra volumului economiilor, precum şi un efect indirect asupra structurii consumului. Următoarele efecte, exercitate prin intermediul veniturilor aduse de hârtiile de valoare, sunt îndreptate spre preţul capitalului plasat în bunuri reale (clădiri cu destinaţie productivă, echipamente, locuinţe). Acest capital acţionează asupra valorii averii, care influenţează, la rândul său, deciziile de consum şi de investiţii, ducând, deci, la modificarea volumului consumului şi al investiţiilor. Astfel, principala secvenţă a impulsului monetar este localizată, mai întâi, în domeniul formării ratei dobânzii, a cărei modificare are trei categorii de efecte: 1) asupra cheltuielilor de capital; 2) asupra valorii averii şi 3) efectul de raţionalizare, care reprezintă corecţia comportamentelor declanşate de modificarea ratei 110

dobânzii, în funcţie de alte competenţe ale tranzacţiilor financiare. Ulterior, aceste trei categorii de efecte duc la secvenţe localizate în următoarele patru segmente ale cererii: 1) consumul; 2) construcţii de locuinţe; 3) investiţii productive (clădiri şi echipamente) şi 4) investiţii de stat în bunuri imobile. În modul acesta se încheie prima fază a impulsului dat de creşterea cantităţii de monedă primară. Un exemplu de utilizare a modelului „FRB – MIT” l-a reprezentat simularea cu ajutorul său a creşterii cu 1mld. dolari SUA a cantităţii de monedă primară în cursul unui trimestru în SUA. În acest caz modelul a relevat următoarele efecte primare: •

Creşterea cantităţii de monedă primară peste nivelul de echilibru exercită un efect nemijlocit asupra ratei dobânzii, determinând reducerea acesteia (atât a ratei dobânzii pe termen scurt, cât şi a celei pe termen lung). Acest nivel mai redus al ratei dobânzii se menţine până la sfârşitul perioadei de referinţă, deşi teoretic ar trebui ca în perioada următoare dobânda să revină la nivelul iniţial (ceea ce înseamnă că modelul nu reflectă asemenea efecte);

•

Reducerea ratei dobânzii acţionează în principal asupra cheltuielilor de capital şi asupra valorii averii, ambele canale de transmisie a efectelor impulsului monetar fiind corectate de fenomenul raţionalizării creditului. Astfel, prin cele trei canale menţionate, impulsul monetar exercită cel mai intens efect

asupra consumului, apoi asupra investiţiilor productive şi construcţiilor de locuinţe, iar cel mai slab efect asupra investiţiilor publice în bunuri imobile. Efectele impulsului monetar, cuplate cu efectele inverse ale fluxurilor financiare şi cu alte efecte secundare sunt, potrivit rezultatelor obţinute prin simularea cu ajutorul modelului „FRB – MIT”, identice, în linii mari, cu cele relevate de teoria monetaristă (deşi modelul nu se bazează pe această teorie). Astfel, referindu-se doar la efectele finale asupra evoluţiei venitului naţional real şi asupra nivelului general al preţurilor, simularea amintită relevă că venitul naţional real creşte la început rapid, atingând efectul maxim după zece trimestre, apoi se reduce din nou, revenind practic la nivelul său de la începutul perioadei. Concluzia care derivă este că după o perioadă de creştere urmează o perioadă de scădere a volumului producţiei, care revine, în pofida impulsului monetar, la nivelul său de la începutul perioadei. În ceea ce priveşte efectul asupra nivelului general al preţurilor, impulsul monetar se reflectă în ritmul lor mediu de creştere. În modul acesta, modelul arată că efectul final al unui impuls monetar, provocat printr-o anumită creştere a cantităţii de monedă primară, este important din punct de vedere al venitului naţional real doar pe termen scurt, pe când pe termen lung el este complet neutru. Spre deosebire de aceasta, efectul este important din punct de vedere al evoluţiei nivelului general al preţurilor atât pe termen scurt, cât şi pe termen lung. 111

În contextul celor expuse anterior, ajungem la concluzia că includerea în model a unui mare număr de variabile şi de legături permite descrierea mult mai corectă a proceselor monetare şi evaluarea mult mai precisă a efectelor acestora. Acest spor de corectitudine şi de precizie se relevă şi prin faptul că modelul reflectă exact efectele amânate, şi anume în condiţiile în care procesele monetare sunt conexate cu un mare număr de variabile şi de relaţii din sfera financiară şi reală a economiei. Astfel, devine posibilă definirea corectă a legăturilor cauzale şi a consecinţelor legăturilor respective, atenuându-se, astfel, insuficienţele modelelor cu o singură variabilă. Cu toate acestea, ţinem să menţionăm că şi modelele monetare complexe au anumite carenţe, care se regăsesc şi în modelele prezentate anterior, cum ar fi: 1. modelele diferenţiate, deşi complexe, rămân în continuare simplificatoare, deoarece tratează fenomenele economice cu mărimi scalare, pe când acestea sunt, prin natura lor, mărimi vectoriale sau matriceale; 2. unele variabile importante sunt nemăsurabile (cazul variabilei incertitudine), iar pentru alte variabile nu există informaţii adecvate (de exemplu, variabilele din domeniul consumului). Astfel, modelul monetar complex poate doar să indice variabilele esenţiale din punctul de vedere al desfăşurării proceselor monetare şi a efectelor acestora, nu însă să ofere şi informaţii statistice cu privire la variabilele respective; 3. complexitatea mai mare a modelului nu rezolvă problema stabilităţii parametrilor, mai ales în cazul în care legăturile funcţionale sunt instabile. Or, această situaţie se întâlneşte frecvent în cazul economiilor în curs de dezvoltare sau în tranziţie, în care au loc frecvente modificări care determină variabilitatea ridicată a parametrilor; 4. deşi modelele complexe reflectă destul de precis existenţa decalajului de timp dintre cauze şi efecte, rămâne problema mărimii diferite a acestui decalaj şi a modificării sale în timp, fapt care poate afecta serios imaginea despre legăturile cauzale şi efectele inverse şi, deci, descrierea mecanismului de transmisie a efectelor monetare; 5. existenţa mai multor posibile imprecizii complică înţelegerea semnificaţiei rezultatelor aplicării modelelor. Dificultăţile respective provin în principal din imposibilitatea aprecierii consecinţelor lipsei informaţiilor adecvate despre variabile incertitudine, a consecinţelor variabilităţii mărimii decalajelor de timp şi a consecinţelor corelaţiei dintre variabilele stocastice. Existenţa acestor trei surse de dificultăţi se manifestă printr-un grad ridicat de autocorelaţie64, care denaturează dependenţele funcţionale. Un aspect important pe care ţinem să-l menţionăm este că din punct de vedere practic modelele monetare de simulare sunt mai exacte în ceea ce priveşte previzionarea pe termen scurt

112

a fenomenelor monetare, şi mai puţin exacte în ceea ce priveşte previzionarea lor pe termen mediu şi lung. Acest fapt nu este surprinzător, având în vedere că pe termen scurt se poate presupune cu mai mult temei că parametrii şi decalajele temporale sunt stabile. Astfel, concluzia este că modelele monetare complexe, deşi par mai corecte şi mai exacte, prezintă şi ele unele insuficienţe, care le limitează puterea explicativă şi predictivă. Aceasta însă nu înseamnă că ele nu trebuie utilizate, ci doar că utilizatorii unor asemenea modele trebuie să fie conştienţi de semnificaţia rezultatelor obţinute şi trebuie să ştie că rezultatele respective pot fi eronate dintr-o cauză sau alta. Date fiind aceste limite, utilizarea în practică a rezultatelor modelelor monetare de simulare trebuie să fie precedată de prezentarea posibilelor erori pe care acestea le pot conţine. În domeniul conceperii obiectivelor şi măsurilor de politică monetară, modelele monetare se folosesc în principal pentru simularea efectelor diverselor combinaţii de obiective şi măsuri de ordin monetar, deoarece ele oferă autorităţilor monetare informaţii despre posibilele efecte ale diverselor obiective şi măsuri de politică monetară, servind, deci, pentru adoptarea unor decizii de combinare optimă a obiectivelor şi măsurilor respective. De aceea, în practică, autorităţile monetare trebuie să fie libere să aprecieze singure verosimilitatea şi corectitudinea rezultatelor obţinute cu ajutorul modelelor monetare, ţinând seama de multiplele cauze care pot afecta valabilitatea acestor rezultate. Astfel, modelele monetare prezentate şi analizate în acest paragraf vor servi drept suport metodologic pentru elaborarea ulterioară a modelului monetar de simulare a efectelor politicii monetare a Băncii Naţionale a Moldovei asupra principalelor variabile macroeconomice, cum ar fi: masa monetară, volumul PIB, rata inflaţiei şi cursul valutar. 3.3. Elaborarea şi aplicarea modelului de simulare a efectelor politicii monetare a Băncii Naţionale a Moldovei asupra volumului PIB

În scopul atingerii obiectivului final al cercetării efectuate şi anume estimarea efectelor politicii monetare promovate de BNM asupra evoluţiei variabilei macroeconomice de bază – volumul PIB prin intermediul mecanismului de transmisie, pornim de la ipoteza că evoluţia volumului PIB nominal depinde de evoluţia masei monetare, rata nominală a dobânzii, cursul de schimb al monedei naţionale faţă de dolarul SUA şi rata inflaţiei. Baza teoretică a modelului este reprezentată de teoria neomonetaristă a cărei teză principală este că evoluţia venitului naţional real depinde de evoluţia variabilelor monetare, precum şi de alţi factori nemonetari ce au 64

Gradul de autocorelaţie reflecă gradul de dependenţă a evoluţiei unui fenomen de evoluţia sa anterioară şi acţiunea

113

influenţă asupra dinamicii inflaţiei, cum ar fi: majorarea preţurilor la resurse energetice, majorarea tarifelor care sunt sub controlul nemijlocit al statului, etc. Astfel, prin intermediul acestui model dorim să arătăm interdependenţa existentă între evoluţia variabilelor monetare şi evoluţia PIB, considerat indicatorul fundamental pentru definirea politicilor macroeconomice şi analiza performanţelor economice ale unei ţări. Ipoteza de pornire a modelului este reprezentată de următoarea ecuaţie:

PIB

π

= f (M, i, er) , unde

PIB – volumul produsului intern brut nominal, exprimat în milioane lei; M – masa monetară, reprezentată de agregatul monetar M2, care cuprinde volumul banilor în

circulaţie, depozitele la vedere şi la termen ale agenţilor economici şi populaţiei în monedă naţională, exprimată în milioane lei; i – rata nominală a dobânzii la credite, exprimată în procente; er – cursul de schimb al monedei naţionale faţă de dolarul SUA, exprimat în unităţi monetare; π – rata anuală a inflaţiei, exprimată în procente.

Pornind de aici presupunem că modificarea variabilei rezultative depinde de modificările variabilelor monetare care sunt direct sau indirect influenţate de deciziile autorităţii monetare. Legăturile existente între deciziile autorităţilor monetare, evoluţia variabilelor monetare şi efectele modificării acestor variabile asupra variabilei rezultative sunt exprimate prin următoarele ecuaţii şi identităţi: Ecuaţia PIB real:

PIB

π

= f ( M , i , er )

(3.3.1.)

Identitatea procesului de multiplicare a banilor în economie: M = m * Bm

(3.3.2.)

Identitatea de calcul a bazei monetare: Bm = M 0 + Ro + Re

(3.3.3.)

Ecuaţia banilor în circulaţie: M 0 = f ( M 0 , er ,π , A / P , Re)

(3.3.4.)

Ecuaţia rezervelor obligatorii: Ro = f ( Dl , Dv , r )

(3.3.5.)

Ecuaţia rezervelor excesive: Re = f ( ∆ Re , ∑ I )

(3.3.6.)

Ecuaţia cursului valutar: er = f ( M 0 , π , A / P )

(3.3.7.)

Ecuaţia inflaţiei: π = f (π , ( Ms − Md ) , er , W , Ct )

(3.3.8.)

t −1

0

t −1

m

e

Ecuaţia (3.3.1.) este o ecuaţie factorială care reprezintă evoluţia PIB real în funcţie de evoluţia factorilor de influenţă asupra lui şi arată modul în care masa monetară şi canalele

evoluţiei actuale a fenomenului respectiv asupra evoluţiei sale viitoar

114

mecanismului de transmisie a politicii monetare, şi anume canalul creditului şi canalul cursului valutar influenţează dinamica PIB real. Masa monetară este agregatul care determină oferta de bani în economie şi satisface volumul cererii la credite din partea agenţilor economici şi a populaţiei. Rata dobânzii este variabila care influenţează dinamica activităţii economice, adică direcţionarea creditelor spre consum şi investiţii şi determină evoluţia canalului creditului; cursul de schimb este variabila care determină evoluţia canalului cursului valutar, iar rata inflaţiei este variabila care caracterizează dinamica preţurilor în economie. Identitatea (3.3.2.) este identitatea teoriei monetariste conform căreia masa monetară reprezintă produsul dintre multiplicatorul monetar şi baza monetară. Multiplicatorul monetar reflectă efectul de multiplicare a banilor, adică raportul dintre cantitatea de monedă emisă de către sistemul bancar şi cantitatea de bani emisă de către BNM şi arată gradul de intermediere financiară a economiei. Baza monetară reprezintă emisiunea de bani efectuată de către banca centrală şi este agregatul care poate fi direct influenţat de BNM prin intermediul instrumentelor politicii monetare. Identitatea (3.3.3.) reprezintă formula de calcul a bazei monetare. Astfel, baza monetară este formată din agregatul monetar M0 (banii în circulaţie), rezervele obligatorii ale băncilor comerciale aflate pe conturile corespondente deschise la BNM şi rezervele excesive ale băncilor comerciale. Rezervele bancare sunt necesare băncilor comerciale pentru a face faţă pe de o parte plăţilor prin transfer efectuate de către agenţii economici, iar pe de altă parte pentru acordarea creditelor şi efectuarea tranzacţiilor în numerar ale populaţiei şi agenţilor economici. Rezervele bancare sunt reprezentate de numerarul aflat în casieriile băncilor comerciale şi rezervele aflate pe conturile Nostro ale băncilor comerciale deschise la BNM. Ecuaţia (3.3.4.) este o ecuaţie factorială care reprezintă evoluţia volumului banilor în circulaţie în funcţie de evoluţia factorilor determinanţi, cum ar fi: dinamica volumului banilor în circulaţie cu un lag temporar de influenţă, evoluţia cursului de schimb valutar şi a ratei inflaţiei, evoluţia poziţiei valutare a băncilor comerciale şi evoluţia volumului rezervelor excesive ale băncilor comerciale. Ecuaţia volumului banilor în circulaţie este importantă în estimarea canalului cursului valutar şi canalului aşteptărilor inflaţioniste, deoarece ea determină cererea pentru bunuri şi servicii de consum şi arată reacţia populaţiei şi agenţilor economici la fluctuaţiile cursului valutar şi evoluţia ratei inflaţiei. Astfel, dacă se înregistrează tendinţa de apreciere a monedei naţionale, reacţia populaţiei va fi de a vinde valută străină pe piaţa valutară, majorând astfel rezervele valutare ale băncilor comerciale. Acestea din urmă, vor vinde valuta străină băncii centrale, încasând în schimb mijloace băneşti în monedă naţională. Acest fapt va duce la sporirea lichidităţii băncilor comerciale şi, respectiv îndreptarea acestei lichidităţi în 115

activitatea de acordare a creditelor. Sporirea ratei inflaţiei determinată de creşterea preţurilor la bunurile şi serviciile de consum determină populaţia să cheltuie mai mulţi bani pentru satisfacerea necesităţilor de consum şi investiţii decât în perioada precedentă. Ecuaţia (3.3.5.) reprezintă ecuaţia rezervelor obligatorii care arată evoluţia volumului rezervelor obligatorii deţinute de către băncile comerciale în conturile corespondente deschise la BNM în funcţie de evoluţia volumului depozitelor în monedă naţională şi valută străină acceptate de către bănci de la populaţie şi agenţii economici şi rata rezervelor obligatorii stabilită de către BNM şi utilizată ca instrument al politicii monetare. Ecuaţia (3.3.6.) este ecuaţia rezervelor excesive ale băncilor comerciale, care arată evoluţia excedentului de lichiditate din sistemul bancar (în conformitate cu metodologia FMI), influenţat de către BNM prin intermediul instrumentelor de politică monetară (operaţiuni de vărsare de lichiditate şi operaţiuni de sterilizare a excesului de lichiditate). Astfel, majorarea rezervelor excesive ale băncilor comerciale determină sporirea posibilităţii acestora de a acorda credite, stimulând astfel dezvoltarea producţiei şi investiţiile. Ecuaţia (3.3.7.) este ecuaţia factorială a cursului valutar care arată evoluţia cursului valutar în funcţie de evoluţia factorilor de influenţă, cum ar fi: evoluţia volumului banilor în circulaţie, evoluţia ratei inflaţiei şi evoluţia poziţiei valutare a băncilor comerciale. Practica a arătat că în Republica Moldova preferinţa agenţilor economici şi a populaţiei cu privire la deţinerea economiilor în monedă naţională sau în valută nu este determinată doar de evoluţia cursului oficial al monedei naţionale faţă de valuta ancoră – dolarul SUA ci şi de factorul psihologic. Astfel, adesea estimările agenţilor economici şi populaţiei privind aprecierea sau deprecierea monedei naţionale sunt percepute prin prisma anticipărilor inflaţioniste şi vice-versa. Ecuaţia (3.3.8.) este o ecuaţie de tip neomonetarist în care inflaţia este o funcţie de anticipările inflaţioniste ale agenţilor economici şi populaţiei, diferenţa dintre cererea şi oferta de monedă, cursul valutar, productivitatea muncii, calculată ca raportul dintre fondul de salarizare pe economie şi volumul PIB şi gradul de îndatorare a agenţilor economici şi populaţiei calculat ca raportul dintre soldul creditelor acordate de către bănci şi volumul PIB. Un factor major de influenţă asupra inflaţiei îl reprezintă diferenţa dintre oferta şi cererea de monedă. În cazul în care oferta de monedă este mai mare decât cererea, oferta va avea un caracter inflaţionist generând o inflaţie de tip monetar. În Republica Moldova autoritatea monetară reglează volumul ofertei de bani prin baza monetară. Astfel, influenţând prin intermediul instrumentelor politicii monetare rezervele obligatorii şi rezervele excesive ale băncilor comerciale, BNM calibrează cererea şi oferta de bani în scopul neadmiterii inflaţiei monetare. Un alt factor care influenţează evoluţia inflaţiei este majorarea salariilor în economie. Or, dacă ritmul de creştere a volumului 116

retribuţiei muncii este superior ritmului de creştere a PIB, atunci majorarea salariilor pe economie va duce la creşterea preţurilor şi, respectiv, va avea caracter inflaţionist. Un alt factor de influenţă asupra inflaţiei îl reprezintă gradul de îndatorare a agenţilor economici prin credite. Astfel, dacă ritmul de creştere a creditelor bancare acordate agenţilor economici şi populaţiei este superior ritmului de creştere a PIB, acest fapt va duce la majorarea ponderii creditelor în activitatea agenţilor economici, şi va conduce respectiv, la majorarea preţurilor. Deoarece rata inflaţiei şi cursul valutar sunt două variabile care se influenţează reciproc, iar în Republica Moldova aşteptările inflaţioniste ale agenţilor economici şi populaţiei nu sunt percepute prin aşteptările imediate ale creşterii preţurilor, ci prin prisma aprecierii sau deprecierii monedei naţionale faţă de valutele străine, fapt care influenţează nivelul preţurilor cu un anumit lag temporar şi pe perioade mai îndelungate, am prezentat ecuaţiile (3.3.7.) şi (3.3.8.) ca fiind ecuaţii simultane, ceea ce înseamnă că variabilele inflaţia şi cursul valutar se influenţează reciproc în perioada analizată şi deci evoluţia uneia are repercusiuni importante asupra evoluţiei celeilalte variabile. După elaborarea ecuaţiilor modelului, colectarea şi prelucrarea preliminară a datelor, prezentate în Anexa 15, utilizând pachetul econometric de programe E-Views, am modelat ecuaţiile sus-menţionate. Modelarea funcţiei PIB real are drept scop identificarea influenţei factorilor incluşi în model asupra variaţiei PIB. În urma modelării funcţiei PIB, am ajuns la concluzia că aceasta este o funcţie nelineară. Prin logaritmare, transformăm funcţia nelineară într-o funcţie linearizată, excludem multicolinearitatea seriilor cronologice şi cercetăm intervalul de timp în care influenţa factorilor exogeni se resimte asupra variabilei rezultative prin modelul lag-distribuit. Analizând mai multe variante de dependenţă temporală a factorilor, alegem varianta optimă, în care criteriul Akaike şi criteriul Schwarz înregistrează cele mai joase valori, primind astfel următorul rezultat: log (PIB/π) = β0 + β1 log er + β2 log M + β3 log i + ut

(3.3.9.)

În scopul excluderii autocorelării perturbanţei rezidualului ut al ecuaţiei elaborate, utilizăm modelul Box-Jenkins (ARMA – model autoregresiv şi de medie mobilă), prin modelul regresiv AR (ut = ρ1 ut-1 + ρ2 ut-2 + ρp ut-p + εt) de ordinul (lag) 1, deoarece evoluţia alternantă cu distanţa dintre vârfuri e de 1 perioadă şi descreşterile perturbanţei sunt mai puţin accentuate. Astfel AR va primi forma:ut = ρ1 ut-1 + εt

(3.3.10.)

În rezultatul modelării, a fost primită ecuaţia: log (PIB/π) = 5.955 + 0.262 log er + 0.554 log M - 0.042 log i + [AR(1) = -0.273]

(3.3.11.)

Ecuaţia obţinută ne arată că în pofida existenţei corelaţiilor destul de strânse între PIB şi componentele sale, sensibilitatea lor în raport cu variaţia PIB este destul de diferenţiată. Aceste 117

diferenţe de sensibilitate se explică prin valorile diferite ale dispersiilor lor. Valoarea coeficientului ajustat β0 al modelului fiind estimat la 5.955 ne arată influenţa nesemnificativă a factorilor neincluşi în model asupra modificării variabilei rezultative - PIB. Coeficientul de determinaţie (R2) al modelului are o valoare de 0.994 şi atestă faptul că valorile prognozei sunt apropiate de cele efective. Astfel, ponderea factorilor incluşi în model au o influenţă înaltă asupra PIB real. Testul Durbin-Watson are valoarea de 2.165 şi exprimă inexistenţa autocorelării rezidualului. În rezultatul modelării celorlalte ecuaţii şi identităţi incluse în model am obţinut următoarele ecuaţii: M = 0.001+ m*Bm

(3.3.12.)

Bm = 1.035*M0 + 0.773*Ro + 1.127*Re

(3.3.13.)

log(M0) = 2.083 + 0.697*log (M0-1) - 0.364*log (er) + 0.0419 * log (π) + + 0.002*log(A/P) + 0.001*Re + [AR(1) = -0.70710948]

(3.3.14.)

Ro = -220.776 + 0.214 *Dl + 0.157*Dv + 12.563*RO + [MA(1) = -1.328672]

(3.3.15.)

Re = 0.344*OV + 0.266*OS + 0.261*∆Ro

(3.3.16.)

log(er) = -0.059 + 0.13441881*log(π) – 0.676*log(M0) – 0.431*log(A/P)

(3.3.17.)

log(π) = 17.688 + 98.103*W + 66.936*log(π*) + 61.539*log(er) + + 1.055*log(Ms-Md) + 1.195*Ct + [AR(1) = -0.86432908]

(3.3.18.)

Modelul prezentat anterior este utilizat pentru simularea efectelor politicii monetare asupra evoluţiei variabilei macroeconomice - PIB real. Astfel, în limita rezultatelor generale obţinute, modelul permite formularea următoarelor concluzii cu privire la efectele primare exercitate de către măsurile de politică monetară prin intermediul variabilelor şi relaţiilor funcţionale existente între ecuaţiile şi identităţile modelului: 1. Din punct de vedere al legăturilor funcţionale existente în economia Republicii Moldova,

factorii monetari au un rol activ important în reglarea echilibrului dintre cererea şi oferta de bani în economie şi, deci, în evoluţia economiei reale. Acest rol este consecinţa deciziilor autorităţii monetare cu privire la acele aspecte ale activităţii economice care sunt nemijlocit legate de evoluţia variabilelor monetare. Astfel, dintre toţi factorii determinanţi ai dinamicii PIB real incluşi în model, masa monetară este factorul de influenţă cel mai semnificativ, coeficientul de elasticitate fiind de 0.554; 2. Ecuaţia bazei monetare arată că volumul acesteia este influenţat în cea mai mare măsură de

volumul rezervelor excesive (coeficient de elasticitate – 1.127), de volumul banilor în circulaţie (coeficient de elasticitate – 1.035) şi mai puţin de volumul rezervelor obligatorii

118

(coeficient de elasticitate – 0.773). Volumul rezervelor obligatorii este determinat de ponderea mai mare a depozitelor în monedă naţională faţă de depozitele în valută. 3. Cursul oficial de schimb al monedei naţionale faţă de dolarul SUA cu coeficientul de

elasticitate 0.262 are o influenţă asupra PIB real de două ori mai mică decât masa monetară. Totuşi, modelul ne arată existenţa canalului cursului valutar şi funcţionalitatea acestuia datorită intervenţiilor BNM pe piaţa valutară destinate cumpărării excesului de valută străină provenit din transferurile de peste hotare a remitenţilor. Deci, în Republica Moldova nu volumul exporturilor, ci transferurile de valută străină de peste hotare au determinat funcţionalitatea canalului cursului de schimb valutar şi creşterea PIB real. 4. Modelarea ecuaţiei cursului valutar ne arată dependenţa invers proporţională (-0.676) dintre

cursul de schimb al monedei naţionale şi volumul banilor în circulaţie. Astfel, odată cu deprecierea monedei naţionale, populaţia tinde să se debaraseze de moneda naţională şi să procure valută străină determinând astfel micşorarea volumului banilor în circulaţie; 5. Coeficientul de elasticitate negativă a ratei dobânzii (-0.042) arată existenţa relaţiei invers

proporţionale între rata dobânzii la creditele acordate de către sistemul bancar economiei naţionale şi evoluţia PIB real (scăderea ratei dobânzii stimulează activitatea economică prin contractarea unui volum mai mare de credite din partea agenţilor economici şi populaţiei şi, respectiv determină creşterea PIB real. Vice-versa, majorarea ratei dobânzii limitează accesul la credite ceea ce conduce la micşorarea volumului PIB real). Cu toate acestea, elasticitatea redusă a legăturii dintre rata dobânzii şi volumul PIB real confirmă faptul că în cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare canalul ratei dobânzii nu este funcţional. Aceasta se explică prin faptul că legătura dintre masa monetară şi volumul PIB real este de 13 ori mai mare (0.554/0.042=13.19) decât legătura dintre rata dobânzii şi volumul PIB real; 6. Modelarea ecuaţiei inflaţiei arată că în Republica Moldova în perioada 1994-2006 ritmul de

creştere a preţurilor a fost influenţat preponderent de factori nemonetari cum ar fi: ritmul de creştere a salariilor (coeficientul de elasticitate = 98.103), aşteptările inflaţioniste ale populaţiei şi agenţilor economici (coeficientul de elasticitate = 66.936) şi cursul valutar (coeficientul de elasticitate = 61.539). Cea mai mică influenţă asupra ratei inflaţiei a avut-o volumul creditelor acordate economiei naţionale de către sistemul bancar şi diferenţa dintre oferta şi cererea de bani. Concluzia este că activitatea de creditare a sistemului bancar nu are caracter inflaţionist, iar BNM a reuşit în perioada analizată să calibreze oferta cu cererea de bani din economie astfel încât să nu genereze inflaţie de tip monetar. Utilizarea în practică a acestui model de simulare permite identificarea legăturilor cauzale existente între variabilele monetare şi variabila macroeconomică PIB real şi simularea efectelor 119

diverselor combinaţii de obiective şi măsuri de ordin monetar pentru adoptarea unor decizii de combinare optimă a acestora în activitatea Băncii Naţionale a Moldovei. De asemenea, s-a încercat utilizarea modelului pentru efectuarea unor estimări în varianta unor scenarii ipotetice privind evoluţia agregatelor monetare şi variabilelor macroeconomice pentru anii 2007 şi 2008. Astfel, pornind de la anumite valorile propuse pentru masa monetară (M2) modelul a generat valorile estimative ale celorlalte variabile macroeconomice. Rezultatele scenariului obţinut sunt prezentate în următorul tabel: Tabel 3.3.1. Estimări privind evoluţia unor agregate monetare şi variabile macroeconomice, 2007-2008. Masa Baza Banii în Rata de Rata Volumul Rata de monetară monetară circulaţie schimb inflaţiei PIB real creştere (M2) (Bm) (M0) valutar (π) a PIB (er) 2007 14655.4 7258.5 5567.3 13.65 12.4 41980.0 3.80 2008 16380.2 8175.6 6095.8 14.26 10.8 44578.0 4.40 Sursa: elaborat de autor.

În rezultatul construirii şi testării modelului ţinem să menţionăm unele caracteristici importante ale acestuia: Modelul monetar de simulare a efectelor politicii monetare în Republica Moldova este un model relativ simplu, deoarece cuprinde un număr redus de variabile şi ecuaţii care exprimă legăturile funcţionale dintre evoluţia agregatelor monetare şi evoluţia PIB; Simplitatea modelului mai este determinată de faptul că au fost utilizate valori anuale ale agregatelor monetare şi variabilelor economice, fără a fi efectuate diferenţieri de ordin lunar, trimestrial sau semianual; Modelul are caracter de model monetar parţial, deoarece cuprinde doar anumite ecuaţii, care reflectă legăturile implicate de procesul de creare a banilor, procesul de formare a cererii de bani şi acţiunea evoluţiei masei monetare asupra variabilelor macroeconomice – PIB, rata inflaţiei şi cursul valutar. Astfel, modelul reflectă legăturile din interiorul sectorului monetar, legăturile dintre sectorul monetar şi sectorul financiar, însă reflectă mai puţin legăturile dintre sectorul monetar şi sectorul nefinanciar, adică interacţiunea dintre tranzacţiile monetare şi reale, mai ales volumul producţiei şi tranzacţiile din balanţa de plăţi. De asemenea, modelul nu reflectă legăturile dintre sectoarele interne ale economiei naţionale şi subiecţii străini. Cu toate acestea considerăm că modelul elaborat este lucrativ, poate fi introdus în practica de analiză şi planificare monetară a Băncii Naţionale a Moldovei şi poate fi utilizat ca o parte a unui model macroeconomic complex care să includă majoritatea legăturilor funcţionale existente în economia Republicii Moldova.

120

CONCLUZII ŞI RECOMANDĂRI Conform cercetărilor efectuate referitor la impactul politicii monetare asupra creşterii economice pot fi formulate următoarele concluzii:

1. În ţările dezvoltate şi în ţările cu economie în tranziţie creşterea economică reprezintă unul din obiectivele primordiale ale politicii economice a statului. În cadrul politicilor macroeconomice, politica monetară reprezintă unul din pilonii prin intermediul cărora statul poate influenţa dezvoltarea economiei şi bunăstarea populaţiei. Pentru ţările cu economie în tranziţie promovarea unei politici monetare adecvate este esenţială în reglarea decalajelor pe care le prezintă aceste economii, în special stăpânirea derapajelor inflaţioniste, a deficitului contului curent al balanţei de plăţi şi menţinerea stabilităţii monedei naţionale. 2. Obiectivele politicii monetare sunt strâns corelate cu obiectivele politicii macroeconomice a statului, iar atingerea obiectivului final al politicii monetare este realizată prin diferite canale ale mecanismului de transmisie în funcţie de regimul de politică monetară adoptat. Combinarea optimă a acestor canale în funcţie de structura economiei, structura sistemului financiar, de reglementările legale în vigoare şi de alţi factori ce ţin de specificul fiecărei ţări permite autorităţilor monetare să atingă obiectivele politicii monetare şi a politicii economice a statului. La momentul actual politica monetară a BNM se bazează pe regimul de ţintire a agregatelor monetare având ca obiectiv intermediar agregatul monetar M2. Însă, acest regim este depăşit de timp şi nu este adecvat atingerii obiectivului final al politicii monetare – atingerea şi menţinerea stabilităţii preţurilor, deoarece ritmurile de creştere a agregatelor monetare nu oferă întotdeauna semnale ferme cu privire la ritmurile de creştere a preţurilor în viitor. 3. În perioada de tranziţie BNM a utilizat pe larg tot spectrul de instrumente ale politicii monetare de care dispune în scopul reducerii ratei inflaţiei, asigurării şi menţinerii stabilităţii monedei naţionale, majorării volumului creditelor acordate agenţilor economici şi populaţiei şi, respectiv creării unor condiţii favorabile pentru creşterea economică. Cu toate că în perioada 1998-2004 BNM a utilizat frecvent rata rezervelor obligatorii ca instrument al politicii monetare în scopul sporirii rezervelor de lichiditate a băncilor comerciale şi impulsionării procesului de creditare, caracterul destul de rigid al acesteia nu a contribuit întotdeauna la atingerea scopului propus. Dimpotrivă, unele decizii de modificare a ratei rezervelor obligatorii au creat tensiuni pe piaţa monetară, introducând băncile într-o atmosferă de incertitudine nesănătoasă. Astfel, în scopul asigurării stabilităţii dezvoltării sistemului financiar BNM trebuie să fie mai prudentă în deciziile pe care le ia cu privire la modificările ratei rezervelor obligatorii şi să ţină cont de faptul

121

că efectele acestor modificări au repercusiuni mai importante pe termen mediu şi lung, decât pe termen scurt asupra lichidităţii băncilor comerciale. 4. Asigurarea şi menţinerea unui ritm stabil de creştere economică în condiţiile asigurării stabilităţii preţurilor necesită şi existenţa unei pieţe financiare suficient dezvoltate, deoarece insuficienta dezvoltare a pieţei de capital periclitează procesul investiţional şi frânează alocarea resurselor financiare disponibile în investiţii. O piaţă de capital suficient dezvoltată va stimula canalul averii şi va spori contribuţia persoanelor fizice şi a gospodăriilor la majorarea PIB. 5. Începând cu anul 2001 BNM şi-a propus promovarea unei politici transparente de formare a ratelor dobânzii care să tindă spre menţinerea ratelor reale la un nivel pozitiv jos şi să stimuleze creşterea cererii la credite a sectorului real. Cu toate acestea, rata de bază a BNM rămâne a fi destul de înaltă şi, astfel, ea nu-şi poate îndeplini misiunea de stimulare a creditării sectorului intern al economiei naţionale. În Republica Moldova, rata reală a dobânzii pe termen lung este de trei ori mai mare decât rata durabilă de creştere per capita, estimată la nivelul de 4%. Însă, celebra „Lege de Aur” a teoriei creşterii stipulează că ratele reale ale dobânzii pe termen lung nu trebuie să depăşească rata durabilă de creştere per capita. În aceste condiţii este evidentă necesitatea micşorării ratei de bază medii la instrumentele BNM şi apropierea acesteia de rata durabilă de creştere per capita. 6. În perioada ulterioară introducerii monedei naţionale, printr-o politică monetară şi valutară restrictivă, BNM a controlat cu succes evoluţia ratei de schimb valutar a monedei naţionale, cu excepţia anului 1998, când moneda naţională s-a depreciat brusc sub influenţa consecinţelor nefaste ale crizei financiare regionale. Însă, în condiţiile majorării volumului de emisiune monetară în urma cumpărărilor de valută de pe piaţa valutară interbancară persistă problema găsirii unui echilibru dintre stabilitatea cursului de schimb şi reducerea ritmului creşterii preţurilor. 7. În perioada de tranziţie BNM a încercat, deşi nu întotdeauna a reuşit cu succes să coreleze obiectivele politicii monetare cu obiectivele macroeconomice ale statului, îndreptând eforturile sale spre majorarea volumului economiilor şi investiţiilor, sporirea gradului de monetizare a economiei, diminuarea riscurilor macroeconomice în contextul creşterii succesive a PIB real şi condiţionării unei creşteri economice durabile. 8. Mecanismul de transmisie a politicii monetare este unul din cele mai importante mecanisme prin care autorităţile monetare pot influenţa economia reală şi pot evalua ritmul şi efectele acţiunii lor asupra economiei. În Republica Moldova acest mecanism este relativ funcţional şi necesită a fi perfecţionat.

122

9. Aplicarea modelării economico-matematice de simulare oferă posibilităţi mai exacte şi rapide de considerare a efectelor politicii monetare asupra economiei naţionale şi poate contribui la luarea unor decizii adecvate în procesul de elaborare şi promovare a politicii monetare de către Banca Naţională a Moldovei. Analizele efectuate în prezenta cercetare permit punerea în evidenţă a unor recomandări privind modalităţile de promovare a creşterii economice prin sporirea eficienţei acţiunilor şi deciziilor Băncii Naţionale a Moldovei:

1. În prezent, în condiţiile orientării spre aderarea la UE, Republica Moldova depune eforturi considerabile pentru a reînnoi cadrul său de reglementare şi instituţional în scopul îmbunătăţirii calităţii reglementării financiare şi satisfacerii standardelor internaţionale. Una din măsurile care trebuie întreprinse în această direcţie este consolidarea autonomiei şi credibilităţii Băncii Naţionale a Moldovei prin promovarea unei politici coerente de informare a publicului despre evoluţia şi orientarea politicii monetare. În acest context, este necesară utilizarea unor instrumente eficiente de comunicare, menite să asigure creşterea gradului de transparenţă a politicii monetare. Banca Naţională a Moldovei urmează să pună accentul pe mediatizarea mai intensă a Strategiilor de Politică Monetară, prin care să fie expuse obiectivele, priorităţile şi riscurile politicii monetare pe termen scurt şi mediu. De asemenea este oportună informarea publicului larg despre orientarea politicii monetare şi despre motivele privind luarea anumitor decizii de modificare a parametrilor monetari. Aceste acţiuni de informare vor influenţa aşteptările inflaţioniste ale populaţiei şi agenţilor economici, ratele dobânzii de piaţă şi rata de schimb a monedei naţionale în direcţia dorită de autorităţile statului. Ca rezultat, vor fi influenţate deciziile de politică fiscală, ritmul de creştere a salariilor în economie, rata şomajului şi rata de creştere a PIB. 2. Multe ţări dezvoltate şi în tranziţie au adoptat regimul de ţintire directă a inflaţiei deoarece atingerea obiectivului final al politicii monetare – stabilitatea preţurilor, reflectată într-o rată a inflaţiei scăzută şi constantă reprezintă principala contribuţie pe care politica monetară o aduce creşterii economice. În condiţiile existente ale economiei Republicii Moldova se impune schimbarea caracterului politicii monetare spre regimul de ţintire a inflaţiei, deoarece acesta este mai adecvat pentru atingerea obiectivului final al politicii monetare, şi anume stabilitatea preţurilor. Ţintirea directă a inflaţiei este o strategie de politică monetară mai eficientă decât utilizarea agregatelor monetare deoarece ea încorporează două avantaje majore: o mai bună ancorare a anticipărilor inflaţioniste şi o flexibilitate sporită pe termen scurt. Aceste două avantaje sunt extrem de importante pentru o ţară care s-a confruntat cu rate înalte şi persistente 123

ale inflaţiei cum este Republica Moldova. Insă, succesul acestui regim de politică monetară presupune stabilirea anumitor priorităţi în activitatea BNM: existenţa unui sistem financiar bine dezvoltat, buna funcţionare a mecanismului de transmisie a politicii monetare, utilizarea unui set de instrumente corecte de prognozare a inflaţiei şi un grad ridicat de transparenţă, pentru asigurarea criteriilor de responsabilitate şi credibilitate. 3. În scopul racordării tacticii politicii monetare a BNM la tactica Băncii Centrale Europene şi în condiţiile implementării Strategiei Integrării Republicii Moldova la Comunitatea Europeană, apare necesitatea de a extinde arealul de utilizare a instrumentelor indirecte ale politicii monetare. Dezvoltarea pieţei financiare şi diversificarea gamei de instrumente existente pe această piaţă va fi impulsionată prin utilizarea preponderentă a de către Banca Naţională a Moldovei a operaţiunilor de piaţă deschisă, certificatelor BNM, depozitelor/creditelor overnight, creditelor intraday şi trecerea în planul secundar a instrumentelor de natură mai pronunţat administrativă, cum ar fi rata rezervelor obligatorii. Prin utilizarea acestor instrumente BNM va putea influenţa ratele pe termen scurt la operaţiunile active ale băncilor comerciale şi ratele dobânzilor pe termen mai îndelungat la creditele acordate de către băncile comerciale. Acest fapt va stimula activitatea de creditare a economiei reale şi va contribui la stimularea creşterii economice. 4. În vederea dezvoltării continue a pieţei financiare este necesară o colaborare eficientă dintre Banca Naţională a Moldovei şi Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, care poate fi asigurată prin semnarea unui Memorandum de Înţelegere. Ţinând cont de faptul, că BNM este responsabilă de managementul sistemic al riscului în sistemul financiar, ea va necesita informaţie deplină despre participanţii pieţei financiare. Schimbul permanent de informaţii dintre BNM şi CNVM va permite promovarea unei politici orientate spre stimularea evoluţiei pieţei valorilor mobiliare, încurajarea participanţilor acestei pieţe, raţionalizarea politicii de emisiune a HVS pe termen lung, inclusiv în scopul finanţării proiectelor investiţionale în economia naţională. De asemenea, pentru stimularea dezvoltării pieţei financiare este oportună elaborarea de către BNM împreună cu Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare a conceptului de dezvoltare a pieţei secundare a certificatelor bancare de depozit şi a cambiilor bancare şi crearea condiţiilor favorabile dezvoltării acestei pieţe. 5. Orientarea BNM spre eliminarea discrepanţelor existente între ratele efective ale dobânzii la depozitele acceptate şi creditele acordate de către sistemul bancar şi ratele dobânzii la instrumentele politicii monetare ar crea condiţii favorabile pentru ca politica ratelor dobânzii la instrumentele monetare să influenţeze procesul de formare a ratelor dobânzii pe piaţa

124

interbancară şi să activeze canalul ratei dobânzii în calitate de canal de transmisie al politicii monetare. 6. Asigurarea unei flexibilităţi mai mari a cursului de schimb valutar şi efectuarea de către BNM a unor intervenţii mai puţin frecvente pe piaţa valutară interbancară va determina limitarea costului intervenţiei pentru BNM şi asigurarea unui mecanism valutar compatibil cu regimul de ţintire directă a inflaţiei. Acest fapt va avea drept consecinţă sporirea funcţionalităţii şi eficienţei canalului cursului valutar în cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare. 7. În scopul asigurării unei corelări optime a politicii monetare cu celelalte politici macroeconomice ale statului se impune elaborarea unui cadru legislativ şi normativ adecvat. Pentru aceasta este necesară promovarea unei politici bugetar-fiscale antiinflaţioniste, prin intermediul căreia se vor obţine proporţiile optime în fluxurile băneşti, controlate de către stat, inclusiv prin menţinerea excedentului bugetar (primar); promovarea unei politici structurale antiinflaţioniste, realizată prin corelarea ritmurilor de creştere a salariului mediu pe economie cu ritmurile de creştere a productivităţii muncii, aplicarea instrumentelor financiare de tranziţie de la piaţa de consum la piaţa de acumulări şi indexarea pensiilor cu ritmurile preconizate ale creşterii anuale a salariului mediu pe economie şi rata inflaţiei. Aceste măsuri vor avea ca efect reducerea ratei inflaţiei şi crearea condiţiilor favorabile pentru creşterea economică. 8. Perfecţionarea mecanismului de transmisie a politicii monetare trebuie să devină una din priorităţile activităţii viitoare a BNM. Este necesar de a orienta acţiunile BNM spre activarea canalului ratei dobânzii, canalului averii şi sporirea eficienţei canalului cursului valutar. În acest sens este necesar de a fi întreprinse acţiuni concrete, în scopul creării unui climat investiţional favorabil ce ar permite atragerea investiţiilor străine şi direcţionarea surselor provenite din munca prestată în străinătate de către cetăţenii Republicii Moldova în sectorul real al economiei, inclusiv în business-ul mic şi mijlociu. 9. În scopul completării teoriei şi practicii economice privind eficientizarea rolului politicii monetare şi în special a mecanismului de transmisie în procesul de asigurare a creşterii economice în Republica Moldova se recomandă aplicarea modelului de simulare care ar oferi autorităţii monetare informaţii despre posibilele efecte ale diverselor obiective şi măsuri de politică monetară, servind, deci, pentru adoptarea unor decizii de combinare optimă a obiectivelor şi măsurilor respective.

125

BIBLIOGRAFIE Acte legislative Legi

1. Legea Republicii Moldova nr.691-XII din 27.08.1991 privind Declaraţia de independenţă a Republicii Moldova, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.11-12/103 din 30.12.1991; 2. Constituţia Republicii Moldova adoptată la 29 iulie 1994, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.1 din 12.08.1994; 3. Legea Republicii Moldova cu privire la proprietate nr.459-XII din 22.01.1991; Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.3-4-5-6/22 din 30.06.1991; 4. Legea Republicii Moldova cu privire la bănci şi activitatea bancară nr.601-XII din 12.06.1991, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.11-12 din 11.1991; 5. Legea Republicii Moldova cu privire la privatizare nr.627-XII din 04.07.1991, republicată în Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.135-136 din 09.12.1999; 6. Legea Republicii Moldova cu privire la Banca Naţională de Stat a Moldovei (Banca Naţională a Moldovei) nr.599-XII din 11.06.1991, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.7-8-9-10 din 30.10.1991; 7. Legea Republicii Moldova cu privire la bani nr.1232-XII din 15.12.1992, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.3/5 din 30.03.1993; 8. Legea Republicii Moldova cu privire la Banca Naţională a Moldovei nr.548-XIII din 21.07.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.56-57 din 12.10.1995 (cu modificările şi completările ulterioare); 9. Legea instituţiilor financiare nr.550-XIII din 21.07.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.1 din 01.01.1996 (cu modificările şi completările ulterioare); 10. Legea Republicii Moldova cu privire la reglementarea repatrierii de mijloace băneşti, mărfuri şi servicii provenite din tranzacţiile economice externe nr.1466-XIII din 29.01.1998, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.28-29 din 02.04.1998; 11. Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de stat de privatizare în Republica Moldova pentru anii 1993-1994; 12. Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de stat de privatizare pentru anii 19951996 nr.390-XIII din 15.03.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.24 din 05.05.1995;

126

13. Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de privatizare pentru anii 1997-1998 nr.1217-XIII din 25.06.1997, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.59-60 din 11.09.1997; 14. Legea Republicii Moldova privind aprobarea Strategiei de Creştere Economică şi Reducere a Sărăciei pe anii 2004-2006 nr.398-XV din 02.12.2004; 15. Decretul Preşedintelui Republicii Moldova cu privire la introducerea monedei naţionale in Republica Moldova nr.200 din 24.11.1993, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.11/341 din 30.11.1993. Hotărâri

16. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la

măsurile în vederea

reorganizării sistemului bancar în R.S.S.Moldova nr.481 din 25.12.1990; 17. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la situaţia economică a republicii în anul 1990 şi aprecierea indicilor de dezvoltare social-economică pentru anul 1991 nr.483 din 25.12.1990; 18. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la adoptarea programului de activitate a Guvernului Republicii Moldova pentru anii 1992-1995 din 02.11.1992; 19. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la situaţia social-economică din Republica Moldova în primul semestru al anului 1994 nr.609 din 15.08.1994, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.3 din 08.09.1994; 20. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova privind măsurile urgente de redresare a situaţiei economico-financiare şi de restructurizare a întreprinderilor industriale nr.306 din 15.05.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.13 din 17.11.1994; 21. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la situaţia social-economică a republicii şi măsurile urgente pentru ameliorarea ei nr.429 din 08.05.1997, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.35-36 din 29.05.1997; 22. Hotărârea Parlamentului R.M. cu privire la aderarea Republicii Moldova la Fondul Monetar Internaţional, la Banca Internaţională pentru Reconstrucţie si Dezvoltare si la organizaţiile afiliate nr.1107-XII din 28.07.2002; 23. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la măsurile de realizare a Programului de activitate a Guvernului Republicii Moldova pe anii 2001-2005 „Renaşterea economiei – renaşterea ţării” nr.854 din 16.08.2001, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.100-101 din 18.08.2001; 24. Hotărârile Consiliului de Administraţie al BNM privind Politica monetară şi valutară a Băncii Naţionale a Moldovei pentru anii 1997 - 2006; 127

25. Hotărârea BNM privind ratele dobânzii în instituţiile bancare nr.205 din 30.07.2001, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.92-93 din 03.08.2001; 26. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la dezvoltarea sectorului financiar al RM în perioada 2005-2010 nr.135 din 08.02.2005, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.30-33/252 din 25.02.2005. Regulamente şi Instrucţiuni

27. Regulamentul BNM cu privire la modul de formare şi menţinere a rezervelor obligatorii de către băncile comerciale ale Republicii Moldova nr.5/08 din 26.12.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.8-9 din 08.02.1996; 28. Regulamentul BNM cu privire la folosirea facilităţii de lombard între Banca Naţională a Moldovei şi băncile comerciale nr.4/08 din 18.10.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.5-6 din 25.01.1996; 29. Regulament cu privire la operaţiunile de piaţă deschisă ale Băncii Naţionale a Moldovei nr.57 din 11.09.1997; 30. Regulamentul BNM privind poziţia valutară deschisă a băncilor comerciale nr.126 din 28.11.1997; 31. Comisia de Stat pentru Piaţa Hârtiilor de Valoare Instrucţiune cu privire la emisia şi înregistrarea de stat a obligaţiunilor corporative nr.72/1 din 27.11.1997, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.16-18 din 18.02.1999; 32. Regulamentul BNM cu privire la clasificarea creditelor şi formarea rezervelor pentru pierderile la credite nr.169 din 22.06.1998; 33. Regulament privind modul de acordare de către Banca Naţională a Moldovei a creditelor overnight din 28.12.2000; 34. Regulament cu privire la depozitele overnight acceptate de Banca Naţională a Moldovei de la bănci nr.65 din 27.03.2003; 35. Regulament privind modul de efectuare de către Banca Naţională a Moldovei a operaţiunilor de depozit în lei moldoveneşti cu băncile autorizate nr.223 din 17.09.2003; Cărţi

36. Abel M., Bernanke F. Monetary policy and the Federal Reserve System, Edition Printless, New-York, 1995, 311p. 37. Allegret Jean-Pierre. Monnaie et financement. Paris. Edition Vuibert, 2000, 231p. 38. Amato J.D. Empirical evidence on the monetary transmission mechanism (MTM). Bank for International Settlements, 2000, 122p. 128

39. Andrews D., Boote A., Rizavi S. Allegement de la dette des pays a faible revenu. Washington. Fonds Monetaire International, 1999, 34p. 40. Angelescu C., Ciucur D., Dobrotă N. Economie, Ediţia a V-a, Bucureşti, Editura Economică, 2000, 544p. 41. Barro R.J. Inflation and Economic Growth, Bank Quarterly Bulletin, vol.35, no.2, May 1991. 42. Barro R.J., Sala-i-Martin X. Economic Growth, Edition McGraw-Hill, New-York, 1995, 268p. 43. Basno C., Dardac N. Monedă, credit, bănci. Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1999, 425p. 44. Bayoumi, T. Eichengreen, B. Macroeconomic adjustment under Bretton Woods and the Post-Bretton-Woods float: An Impulse - Response Analysis. The Economic Journal, Vol. 104, №425, 1994, pp.813-827. 45. Băcescu M., Băcescu-Cărbunaru A. Macroeconomie şi politici macroeconomice. Bucureşti. Editura ALL Educational, 1998, 894p. 46. Benea E. Integrarea economică regională ca factor determinant al creşterii economice a ţărilor în tranziţie. Teza pentru conferirea titlului de doctor în ştiinţe economice. Chişinău. ASEM, 2000, 114p. 47. Berg A., Borensztein E. Full dollarization: the pros and cons. Washington. International Monetary Fund, 2000, 19p. 48. Besson Jean Louis. Monnaie et finance en Europe. Grenoble. Presses Universitaires de Grenoble, 2000, 204p. 49. Bezbakh P. Inflation et desinflation. Nouvelle Edition-Paris: La Decouverte, 1990, 127p. 50. Beziade M. La monnaie et ses mecanismes. Nouvelle Edition-Paris: La Decouverte, 1993, 130p. 51. Black T., Donnie D. Money and banking: Contemporary practices, policies and issues. Third edition Plano, Business Publications, 1988, 552p. 52. Bran P. Relaţii financiare şi monetare internaţionale. Bucureşti. Editura Economică, 1996, Chişinău. Editura Logos, 1996, 303p. 53. Bucur I. Bazele macroeconomiei. Bucureşti. Editura Economică, 1999, 238p. 54. Cameron G.D. Innovation and Economic Growth. The London School of Economics and Political Science, London, 1996, 48p. 55. Capanu I. Indicatorii macroeconomici. Conţinutul şi funcţiile lor. Bucureşti. Editura Economică, 1998, 180p. 129

56. Cecchetti S.G., Groshen, E.L. Understanding inflation: implication for monetary policy. NBER Working Papers Series. WP №7482. Cambridge M.A., January 2000, 119p. 57. Cecchetti S.G. Legal Structure, Financial Structure, and the Monetary Policy Transmission Mechanism. NBER Working Papers Series. Cambridge, M.A., June 1999, 126p. 58. Cerna S., Isărescu M., Sistemul monetar şi politica monetară. Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1996, 234p. 59. Chenery H.B. Patterns of Industrial Growth, American Economic Review, nr.50, 1960. 60. Chiriţă N., Scarlat E. Politici macroeconomice. Teorie şi aplicaţii. Editura Economică, Bucureşti, 1998, 415p. 61. Corruption, growth and public finances. International Monetary Fund, Washington, 2001, IMF Working Paper, 26p. 62. Corruption, structural reforms and economic performance in the transition economies. International Monetary Fund, Washington, 2000, IMF Working Paper, 47p. 63. Credit, interest rate spreads and the monetary policy transmission mechanism. Proceedings of a conference held at the Bank of Canada. November 1994, 305p. 64. Ciucur D., Gavrilă I., Popescu C. Economie. Manual Universitar. Bucureşti, Editura Economică 1999, 672p. 65. Didier M., Economie. Les regles du jeu. Edition Economica, Paris 1989, 269 p. 66. Dobrescu E. Ritmul creşterii economice. Teorie şi analiză. Editura Politică EP Bucureşti 1968, 400p. 67. Dornbusch R., Fischer S. Macroeconomia. Editura Sedona, Timişoara, 1997, Traducere după ediţia a V-a, 1990, editura McGraw Hill Inc., 748p. 68. Dornbusch R., Fischer S., Startz R. Macroeconomics, Irwin/McGraw Hill Inc., 1998, 786p. 69. Dumitrescu Ştefan I. Tratat de monetă (schimbul şi tehnica monetară). Tratat ed.II-a, Bucureşti 1948, 676p. 70. Economic growth and equity: ucranian perspectives. The World Bank, Washington, 1999, World Bank Discussion Paper, 170p. 71. Edwards F., Mishkin F.S. The Decline of Traditional Banking: Implications for Financial Stability and Regulatory Policy. Federal Reserve Bank of New-York, Economic Policy Review, July 1995, p.27-45. 72. Expenditure composition, fiscal adjustment and growth in low-income countries. April 2002, International Monetary Fund, Washington, 2002, IMF Working Paper, 39p. 130

73. Explaining economic growth with imperfect credit markets. International Monetary Fund, Washington, 2000, IMF Working Paper, 28p. 74. Feltenstein A. Bank failures and fiscal austerity: policy prescriptions for a developing country. Washington. International Monetary Fund, May 2000, 30p. 75. Financial development and economic growth: an overview. International Monetary Fund, Washington, 2000, IMF Working Paper, 23p. 76. Fisher I. The Debt – Deflation Theory of Great Depression, Econometrica, nr.1, 1933, p.337-357. 77. Fischer S. şi Sahay R. The Transition economies after ten years. National Bureau of Economic Research Working Paper 7664, Aprilie 2000. 78. Fournial E. Histoire monetaire de l’Occident medieval et contemporain, Edition Nathan, 1970, 57p. 79. Friedman M. The Quantity of Money – A Restatement. Edition Studies in Quantity Theory of Money, Chicago, University of Chicago Press, 1956, p.3-17. 80. Frisch H. Teorii ale inflaţiei, Central European University Press, 1997, traducere, editura Sedona, Timişoara, 1997. 81. Georgescu-Roegen N. Economie analitică. Bucureşti. Editura Expert, 2000, 365p. 82. Georgescu-Roegen N. Metoda statistică. Bucureşti. Editura Expert, 1998, 467p. 83. Ghidul indicatorilor economici. Bucureşti. Editura Teora, 2001, 214p. 84. Giarini O., Stahel Walter R. Limitele certitudinii, Ed.EDIMPRESS-CAMRO, Bucureşti, 1996, p.284. 85. Globalization and catching-up: from recession to growth in transition economies. June 2000. International Monetary Fund, Washington, 2000, IMF Working Paper, 51p. 86. Globalization and growth in the twentieth century. International Monetary Fund, Washington, 2000, IMF Working Paper, 75p. 87. Gray S., Hoggarth G. Introduction to Monetary Operations. London. Bank of England, 1996, 47p. 88. Grigoriţă C., Activitate bancară. Ediţia a III-a revăzută şi completată. Chişinău. Editura Cartier, 2005, 420p. 89. Growth experience in transition countries. 1990-1998. International Monetary Fund, Washington, 1999, Issues in transition, 52p. 90. Hoggarth, G. Introduction to monetary policy. Handbooks in Central Banking №1. Issued by the Centre for Central Banking Studies. Bank of England. London, May, 1996, 26p.

131

91. Iancu, A. Creşterea economică şi mediul înconjurător, Bucureşti. Editura Politică, 1979, 395p. 92. Ionescu V.R., Gavrilă E. Elemente de macroeconomie. Bucureşti, Editura Economică, 1999, 240p. 93. Institutions, innovations and growth. March, 1999. International Monetary Fund, Washington, 1999, IMF Working Paper, 11p. 94. International Financial Integration and Economic Growth. August,2002. International Monetary Fund, Washington, 2002, IMF Working Paper, 30p. 95. Is Growth enough? Macroeconomic Policy and Poverty Reduction. July,2002. International Monetary Fund, Washington, 2002, IMF Working Paper, 39p. 96. Jonas J., Mishkin F.S. Inflation targeting in transition economies: some issues and experience in „Inflation targeting in transition economies: the case of the Czech Republic”, IMF Monetary and Exchange Affairs Department, 2003. 97. Jonston, R.B., Pazarbaşioglu, C. Linkages between financial variables, financial sector reform and economic growth and efficiency. Washington D.C. International Monetary Fund, 1999, 25p. 98. Kaldor N. Essays on Economic Stability and Growth. London, Gerald Duckworth, 1961, 342 p. 99. Kiriţescu, C. Dobrescu E. Băncile: mică enciclopedie. Bucureşti. Editura Expert, 1998, 494p. 100.

Kiriţescu, C., Dobrescu, E. Moneda. Mică enciclopedie. Bucureşti. Editura

enciclopedică, 1998, 282p. 101.

Kuznets S. The Comparative Study of Economic Growth and Structures,

Handbook of Development Economics, vol.1, Elsevier Science Publishers B.V., 1988. 102.

Leahy M., Schich S., Wehinger G., Pelgrin F., Thorgeirsson Th. Contribution of

Financial Systems to Growth in OECD countries, OECD, Economics Department Working Papers, nr.280,2001, p.16. 103.

Levine R. Financial Development and Economic Growth: Views and Agendas,

Journal of Economic Literature nr.35, June 1997, p.688-726. 104.

Levine R., Loayza N., Beck T. Financial Intermediation and Growth: Causality

and Causes, Journal of Monetary Economics, nr.46, 2000, p.31-77. 105.

Lewis W.A. La theorie de la croissance economique. Edition Payot, Paris, 1963,

pag.52.

132

106.

Lipsey R., Chrystal A. Economia pozitivă. Bucureşti, Editura Economică, 1999,

584p. 107.

Mackenzie, G.A., Orsmond, D.W., Gerson, P.R. The Composition of Fiscal

Adjustment and Growth: Lessons from Fiscal Reforms in Eight Economies, Washington. International Monetary Fund, 1997, 72p. 108.

Manolescu Gh. Politici economice. Concepte, instrumente, experienţe. Academia

Română. Institutul de cerectări financiare şi monetare „Victor Slăvescu”. Editura Economică, Bucureşti 1997, 687p. 109.

Miron D., Păun C. Aspecte financiar-monetare ale relaţiilor economice

internaţionale. Editura ASE, Bucureşti 2001, 274p. 110.

Marshall R., Swanson R. The monetary process: Essentials of money and

banking. Hanghton Miffin Company Boston, 1974, 674p. 111.

Mishkin F.S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets. Sixth

Edition Update. Columbia University. Addison Wesley Series in Economics, USA 2003, 737p. 112.

Mishkin F.S. Financial Stability and the Macroeconomy. The Quarterly Journal of

Global Economies.Volume 28, number 1, September2003, London, United Kingdom, 210 p. 113.

Modigliani F. Monetary Policy and Consumption, Edition Consumer Spending

and Money Policy: The Linkages, Boston, Federal Reserve Bank, 1971, p.9-84. 114.

Musgrave R.A., Musgrave P.B. Publics Finance in Theory and Practice, Fifth

edition, New-York, McGraw-Hill Book Company, 1989, 674p. 115.

Negriţoiu M. Salt înainte. Dezvoltarea şi investiţiile străine directe. Editura PRO

şi Editura EXPERT, Bucureşti, 1996, 256p. 116.

Nicolae, V. Constantin, L.D. Grădinaru, I. Previziune şi orientare economică,

Bucureşti, Editura Economică, 2000, 247p. 117.

Nicolae-Văleanu, I. Istoria gândirii economice. Bucureşti. Editura Didactică şi

Pedagogică, R.A., 1992, 263p. 118.

Olson M.Jr. Distinguished Lecture on Economics in Government: Big Bills Left

on the Sidewalk – Why Some Nationas are Rich, and Others Poor, Journal of Economic Perspectives, vol.10, Washington D.C., 1996, p.3-24. 119.

Пашковская И.В. Центральный Банк Российской Федерации, Научно-

исследовательский институт. Серия Информационно-аналитические материалы. Выпуск 1 (45), Москва, 2004, 128р. 133

120.

Poulon F. Economie generale, II-e Edition, Bordas, Paris, 1990, 423p.

121.

Précis de la balance des payments: Un livre de cours. Fonds monétaire

international, Washington, D.C., 1996, 165p. 122.

Puiu A. Strategiile bancare-una din cauzele crizei economice româneşti. Ediţia a

II-a. Piteşti, Editura Independenţa Economică, 2003, 382p. 123.

Raţiu-Suciu, C. Modelarea şi simularea proceselor economice: teorie şi practică.

Bucureşti. Editura Economică, 2001, 432p. 124.

Rădulescu E. Inflaţia, marea provocare. Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999,

p.32. 125.

Romer P.M. Increasing Returns and Long-Run Growth, Journal of Political

Economy, 1986, vol.94, p.1002-1037. 126.

Romer P.M. Endogenous Technological Change, Journal of Political Economy,

1990, vol.98, p.71-102. 127.

Rostow, W. Theorists of Economic Growth from David Hume to the present,

Oxford University Press, 1990, 268p. 128.

Rujan, O. Economie Internaţională, Bucureşti. Editura ASE, 2000, 290p.

129.

Samuelson P., Solow R. The problem of achieving and maintaining a stable price

level:analytical aspects of anti-inflation policy, American Economic Review nr.50, USA 1960, p.177-194. 130.

Scarlat E., Cibernetica economiilor monetare şi deschise. Bucureşti. Editura

Economică, 2005, 182p. 131.

Schatteles, T. Metode econometrice moderne. O analiză critică. Chişinău.

Universitas, 1992, 304p. 132.

Seminar on the establishment of securities markets in coutries in transition.

National Bank of Romania in cooperation with Bank for International Settlements. Sinaia, Romania 26th-28th May 1993. Bucharest and Basel, November, 1993, 114p. 133.

Sloman J. Economics, Prentice Hall, New York, 1994, p.528.

134.

Smith A., Avuţia naţiunilor, cercetare asupra naturii şi cauzelor ei. Bucureşti,

Editura Academiei 1962, vol. I. 135. Solow R. A contribution to the Theory of Economic Growth, Quarterly Journal of Economics, vol.70, 1956. 136. Soroceanu, V. Creşterea economică şi mediul natural. Bucureşti. Editura Economică, 2000, 288p.

134

137. Taylor John B. The monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework. Journal of Economic Perspectives nr.9, 1995, p.11-28. 138. Tănase F. Preţurile şi indicatorii macroeconomici. Bucureşti, Editura ALL BECK, 1998, 154p. 139. The Quality of Growth. Oxford University Press, Washington D.C., 2000, The World Bank, Washington D.C. 2000, 262p. 140. Tobin J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory, Journal of Money, Credit and Banking nr.1, 1969, p.15-29. 141. Turliuc V. Politici monetare. Editura Polirom. Collegium. Seria Ştiinţe economice, Iaşi 2002, 159p. 142. Ţiţan E. Ghiţă S., Băcescu-Cărbunaru A. Bazele statisticii. Bucureşti. Editura Meteora Press, 2000. 396p. 143. Vasilescu I., Românu I., Cicea C. Investiţii. Bucureşti, Editura Economică, 2000, 480p.

144. Verejan, N. Particularităţile corelative macroeconomice dintre inflaţie, şomaj şi creştere economică în Republica Moldova. Teza pentru conferirea titlului de doctor în ştiinţe economice. Chişinău. ASEM, 2000, 128p. 145. Долан Э.Д. и др. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика. Перевод с англ. В.Лукашевича и др., под общ. ред. В.Лукашевича, Ленинград, 1991, 336p. Conferinţe şi simpozioane

146.

Mahadeva L., Sinclair P. The Transmission Mechanism of Monetary Policy,

Central Bank Governors` Symposium, Centre for Central Banking Studies, Bank of England, June 2001, 208p. 147.

Winkler, G. Central and Eastern Europe Roads to Growth: Papers presented at a

seminar held in Baden, Austria, April 15-18, 1991, Washington. International Monetary Fund, 1992, 322p. 148.

Credit, Interest Rate Spreads and the Monetary Policy Transmission Mechanism.

Proceedings of a conference held at the Bank of Canada, Bank of Canada, November, 1994, 305p.

135

ADNOTARE la teza de doctor în economie cu tema „Impactul politicii monetare asupra creşterii economice”

Scopul şi obiectivele prezentei teze sunt determinate de necesitatea identificării relaţiei de interdependenţă existente între politica monetară şi creşterea economică prin prisma influenţei efectelor deciziilor şi instrumentelor politicii monetare asupra evoluţiei economiei şi atingerii valorii aşteptate a variabilelor macroeconomice. Deoarece creşterea economică constituie o problemă deosebit de importantă pentru organele de guvernământ din toate ţările şi o prioritate în analizele economiştilor din diferite timpuri, cercetarea în cauză este importantă atât din punct de vedere teoretic, cât şi din punct de vedere aplicativ. O atenţie deosebită în cadrul cercetării este acordată politicii monetare, deoarece elaborarea şi promovarea acesteia trebuie să fie bazată pe o estimare a evoluţiei viitoare a economiei şi pe o evaluare a efectelor măsurilor şi deciziilor economice asupra volumului producţiei. În scopul realizării scopului cercetării şi sarcinilor propuse au fost extinse şi aprofundate investigaţiile privind conceptul de mecanism de transmisie a politicii monetare, au fost identificate şi analizate canalele acestuia şi a fost efectuată o evaluare a funcţionalităţii şi eficienţei acestora în mai multe ţări din Europa Centrală şi de Est. În Republica Moldova, ca şi în alte ţări din Europa Centrală şi de Est obiectivele băncii centrale sunt reprezentate de perspectivele stabilităţii preţurilor şi stabilităţii monedei naţionale. În acest sens, o atenţie deosebită este acordată activităţii Băncii Naţionale a Moldovei care a fost orientată spre elaborarea şi promovarea unei politici monetare eficiente , precum şi în direcţia utilizării optime a instrumentelor politicii monetare în vederea creării condiţiilor necesare creşterii economice susţinute. De asemenea, în lucrare este analizată influenţa şi efectele deciziilor politicii monetare asupra evoluţiei principalelor variabile macroeconomice ca produsul intern brut, cursul de schimb valutar şi rata inflaţiei în Republica Moldova. În contextul acestor idei în teză este propusă o schemă a relaţiilor funcţionale existente între deciziile autorităţilor monetare şi evoluţia economiei Republicii Moldova. De asemenea, este elaborat modelul monetar de simulare a efectelor politicii monetare asupra evoluţiei variabilelor macroeconomice care poate oferi autorităţii monetare informaţii despre posibilele efecte ale diverselor obiective şi măsuri de politică monetară, servind, deci, pentru adoptarea unor decizii de combinare optimă a obiectivelor şi măsurilor respective. Concluziile şi recomandările formulate determină valoarea practică a tezei, pot fi utilizate în procesul de luare a deciziilor de către autorităţile monetare a ţării şi pot contribui la sporirea eficienţei instrumentelor şi deciziilor politicii monetare. 136

ANNOTATION to the PhD thesis on the topic „Impact of monetary policy upon economic growth”

The goal and objectives of the PhD thesis are determined by the need to identify and underline the interdependence that exists between monetary policy and economic growth from the point of view of the influence of the effects of monetary policy decisions and instruments upon the evolution of the economy and the achievement of expected values of macroeconomic variables. Due to the fact that in any country economic growth represents a very important problem for government bodies and a priority in economic researches of economists from different times the research is important from both theoretical and empirical points of view. An important attention is paid to monetary policy that needs to be based on a forecast of the future evolution of the economy and an estimate how the forecast outcome is likely to be affected by possible policy changes. In order to achieve the proposed goals there has been extended the research of such fundamental concept as transmission mechanism of monetary policy and there were identified and analyzed its channels. Republic of Moldova, as well as other countries, includes as central bank objectives domestic (price stability) and external (exchange rate stability) perspectives. In this respect, a special attention is paid to the activity of the National Bank of Moldova that was oriented to elaborate and promote an efficient monetary policy, as well as to the optimal use of monetary instruments in order to create the necessary premises for a sustained economic growth. Also in the paper is analyzed the influence and the effects of monetary policy decisions upon the evolution of major macroeconomic variables, as GDP, currency exchange rate and inflation in the Republic of Moldova. Following these ideas in the thesis is proposed a scheme of the functional relations that exist between the decisions of monetary authorities and the the evolution of the Republic of Moldova economy. Also, it is elaborated the monetary model aimed to simulate the effects of monetary policy upon the evolution of macroeconomic variables. The formulated conclusions and recommendations determine the practical significance of the thesis, may be used in pratice in the decision taking process of monetary and economic authorities of the country and may contribute to the increase of efficiency of monetary policy instruments and decisions.

137

АННОТАЦИЯ диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук на тему «Влияние денежной политики на экономический рост» Основная

цель

и

задачи

докторской

диссертации

были

предопределены

необходимостью определения взаимозависимости между денежной политикой и экономическим ростом с точки зрения оценки влияния эффектов денежной политики на развитие экономики и достижения ожидаемого уровня макроэкономических показателей. Ввиду того что в любой стране экономический рост является основной задачей правительственных органов и приоритетом в исследованиях экономистов разных времен, данное исследование является значительным как с теоретической так и с практической точки зрения. Особое внимание уделяется денежной политике которая должна основываться в своих решениях на будущее развитие экономики и на определении влияния изменений денежной политики на будущее производство. Для достижения данной цели были углублены фундаментальные концепты относящиеся к трансмиссионному механизму денежной политики и к его каналам. В Республике Молдова как и в других странах основной целью центрального банка является поддержание стабильности цен и стабильности национальной валюты. С этой точки зрения особое внимание было уделено деятельности Национального Банка Молдовы которое было направлено на разработку и проведение денежной политики и на оптимальное использование денежных инструментов ввиду создания надлежащих условий для стабильного экономического роста. Также в работе проанализировано влияние эффектов денежной политики на развитие экономики и достижения ожидаемого уровня макроэкономических показателей, таких как ВВП, обменный курс и уровень инфляции в Республике Молдова. С этой точки зрения в работе предложена схема существующих взаимозависимостей между решениями центрального банка и развитии национальной экономики. Также была разработана имитационная экономическоматематическая модель влияния денежной политики на основные макроэкономические переменные. Сформулированные

выводы

и

предложенные

рекомендации

определяют

практическую значимость работы и могут быть использованы экономическими и финансовыми органами в процессе принятия решений для увеличения эффективности денежной политики. 138

CUVINTE-CHEIE

Agregate monetare Canalul aşteptărilor inflaţioniste Canalul creditului Canalul cursului valutar Canalul preţurilor altor active Canalul ratei dobânzii Credite de refinanţare Credite overnight Creştere economică Cumpărări / vânzări de valută Curs valutar Facilitatea de lombard Inflaţie Instrumentele politicii monetare Mecanism de transmisie a politicii monetare Model de simulare Model monetar Obiectiv final al politicii monetare Obiectiv intermediar al politicii monetare Obiectiv operaţional al politicii monetare Operaţiuni de piaţă deschisă Operaţiuni de sterilizare Operaţiuni Repo Politica monetară Produs Intern Brut Rata de bază Rata dobânzii Rata rezervelor obligatorii

139

LISTA ABREVIERILOR

BM – Banca Mondială BNM – Banca Naţională a Moldovei C – consum CE – creştere economică er – cursul valutar Ex – export FMI – Fondul Monetar Internaţional HVS – hârtii de valoare de stat Im – import I – investiţii IPC – indicele preţului de consum i – rata nominală a dobânzii ir – rata reală a dobânzii JVI – Joint Vienna Institute K – capital M – masa monetară NEx – exporturi nete P – nivelul preţurilor Pa – cursul acţiunilor Pe – nivelul preţurilor aşteptate Pi – preţul bunurilor imobile şi terenurilor PIB – produs intern brut PNB – produs naţional brut S – economii SRF – Sistemul Rezervelor Federale SUA – Statele Unite ale Americii T – volumul tranzacţiilor URSS – Uniunea Republicilor Sovietice Socialiste V – viteza de circulaţie a banilor Y – venit πe – rata inflaţiei aşteptate

140

ANEXA 1 Cadrul legal al politicii monetare (cazul general al economiilor contemporane)

OBIECTIVELE POLITICII MONETARE

NIVEL TACTIC

NIVEL STRATEGIC

OBIECTIVE FINALE

- STABILITATEA PREŢURILOR - CREŞTERE ECONOMICĂ SUSŢINUTĂ PE TERMEN LUNG

OBIECTIVE INTERMEDIARE

-

CURSUL VALUTAR RATA DOBÂNZII MASA MONETARĂ VOLUMUL CREDITELOR PREŢUL ALTOR ACTIVE FINANCIARE

INSTRUMENTE

- TAXA SCONTULUI - RATA REZERVELOR MINIME OBLIGATORII - OPERAŢIUNI DE PIAŢĂ - CONTROLUL DIRECT AL CREDITULUI

OBIECTIVE OPERAŢIONALE

-

RATA DOBÂNZII PE TERMEN SCURT PE PIAŢA MONETARĂ CONTROLUL BAZEI MONETARE

Sursa: elaborat după Bran P., Costica I. Economie monetară, ASE Bucureşti, Bucureşti, 2003, p.117.

141

ANEXA 2

Studiu comparativ al obiectivelor finale ale politicii monetare în diferite ţări

Ţări dezvoltate Ţara

Ţări în tranziţie şi dezvoltare

Obiectivul final

Ţara

Australia Canada

Stabilitatea preţurilor Stabilitatea preţurilor

Armenia Bulgaria

China

Stabilitatea monedei naţionale şi creşterea economică Stabilitatea externă a monedei naţionale Stabilitatea preţurilor şi creşterea economică Stabilitatea preţurilor

Cehia

Danemarca Elveţia Finlanda Irlanda Japonia Marea Britanie Norvegia Noua Zelandă SUA Suedia Turcia Uniunea Europeană

Stabilitatea preţurilor Stabilitatea preţurilor echilibrul balanţei de plăţi Stabilitatea preţurilor creşterea economică Inflaţia, rata şomajului creşterea economică Stabilitatea preţurilor

Estonia Kazahstan Mexic

Obiectivul final

Stabilitatea preţurilor Stabilitatea monedei naţionale Stabilitatea preţurilor Stabilitatea monedei naţionale Stabilitatea preţurilor

şi România

Stabilitatea preţurilor creşterea economică Stabilitatea preţurilor Stabilitatea preţurilor creşterea economică Stabilitatea preţurilor

şi Rusia

Stabilitatea preţurilor

Moldova şi Polonia

Stabilitatea preţurilor, creşterea economică şi rata şomajului Stabilitatea preţurilor Stabilitatea preţurilor şi creşterea economică Stabilitatea preţurilor

Slovacia Tajikistan Ucraina Ungaria Uzbekistan

şi şi

Stabilitatea preţurilor şi creşterea economică Stabilitatea internă şi externă a monedei naţionale Stabilitatea preţurilor Stabilitatea internă şi externă a monedei naţionale Stabilitatea monedei naţionale

Sursa: elaborat de autor în baza rapoartelor anuale ale băncilor centrale ale acestor ţări.

142

ANEXA 3 Relaţia dintre politica monetară şi PIB: Mecanismul de transmisie a politicii monetare.

POLITICA MONETARĂ

Canalele de transmisie a politicii monetare

Canalul ratei dobânzii

Canalele preţurilor altor active

Canalele creditului

Canalul ratei de schimb valutar

Canalul creditului bancar

Teoria coeficientului Q a lui Tobin

Canalul bilanţier

Canalul averii

Canalul fluxului de numerar

Canalul preţurilor locuinţelor şi terenurilor

Canalul nivelului preţurilor neanticipate

Canalul efectelor asupra menajelor

PRODUSUL INTERN BRUT Sursa: elaborat de autor.

143

ANEXA 4 Influenţa politicii monetare asupra PIB prin intermediul canalelor preţurilor altor active.

POLITICA MONETARĂ

Canalele preţurilor altor active

Canalul ratei de schimb valutar

Teoria coeficientului Q a lui Tobin

Canalul averii

Canalul preţurilor locuinţelor şi terenurilor

Politica monetară

Politica monetară

Politica monetară

Politica monetară

Rata reală a dobânzii

Cursul acţiunilor

Cursul acţiunilor

Preţul locuinţelor şi terenurilor

Rata de schimb valutar

Coeficientul Q a lui Tobin

Patrimoniul financiar

Coeficientul Q a lui Tobin / averea

Exporturile nete

Investiţiile

Consumul

Consumul

PRODUSUL INTERN BRUT

Sursa: elaborat după Mishkin F.S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets. Fifth Edition Update. Columbia University. Addison Wesley Series in Economics, USA 1998, p. 364.

144

ANEXA 5 Influenţa politicii monetare asupra PIB prin intermediul canalelor creditului.

POLITICA MONETARĂ

Canalele creditului

Canalul creditului bancar

Canalul bilanţurilor

Canalul fluxului de numerar

Canalul nivelului preţurilor neanticipate

Canalul efectelor asupra menajelor

Politica monetară

Politica monetară

Politica monetară

Politica monetară

Politica monetară

Depozite bancare

Preţul acţiunilor

Rata nominală a dobânzii

Nivelul neanticipat al preţurilor

Preţul acţiunilor

Credite bancare

Hazardul moral şi selecţia adversă

Fluxul de numerar

Hazardul moral şi selecţia adversă

Volumul împrumutu rilor

Hazardul moral şi seecţia adversă

Împrumuturi

Patrimoniul financiar Posibilitatea unor dificultăţi financiare

Împrumuturi Consum şi Investiţii

Investiţii

Investiţii

Investiţii

Consum şi investiţii în imobile

PRODUSUL INTERN BRUT

Sursa: elaborat după Mishkin F.S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets. Fifth Edition Update. Columbia University. Addison Wesley Series in Economics, USA 1998, p. 364.

145

ANEXA 6. Mecanismul de transmisie a politicii monetare a Uniunii Europene

Ratele oficiale ale dobânzii

Aşteptările agenţilor economici şi populaţiei

Canalul creditului

Nivelul preţurilor şi salariilor

Şocurile economiei

Ratele dobânzii bancare şi de piaţă

Canalul preţului activelor

Canalul ratei de schimb

Cererea şi oferta pe piaţa bunurilor şi serviciilor şi pe piaţa muncii

Preţurile domestice

Fluctuaţiile economiei globale

Modificări în politica fiscală

Modificarea preţurilor la bunuri casnice

Preţurile de import

Stabilitatea preţurilor

Sursa: elaborat după website-ul oficial al Băncii Centrale Europene - www.ecb.int

146

ANEXA 7

Mecanismul de transmisie a politicii monetare în Marea Britanie

Rata oficială a dobânzii

Ratele dobânzii pe piaţă

Aşteptările populaţiei

Preţul activelor

Cererea domestică

Rata de schimb valutar

Cererea externă netă

Cererea totală

Presiuni inflaţioniste interne

Preţurile importurilor

Inflaţia

Sursa: elaborat în baza „The transmission mechanism of monetary policy”, The Monetary Policy Committee, Bank of England, April, 2003.

147

ANEXA 8 Mecanismul de transmisie a politicii monetare în SUA

Operaţiuni pe piaţa deschisă

Rezervele băncilor comerciale

Rata dobânzii la fondurile SRF

Baza monetară

Oferta de bani

Oferta de credite

Rata dobânzii de piaţă

Preţul activelor

Cursul de schimb

Ratele reale ale dobânzii

Asigurarea

Canalul ratei de schimb

Canalul averii Canalul ratei dobânzii Canalul creditului lărgit Canalul creditului bancar

Sursa:

Центральный

Банк

Российской

Cererea agregată

Федерации,

Preţul relativ al activelor

Canalul monetar

Научно-исследовательский

институт.

Серия

Информационно-аналитические материалы. Выпуск 1 (45) под редакцией И.В.Пашковской, Москва, 2004, стр.11.

148

ANEXA 9 Evoluţia unor programe şi strategii a Guvernului Republicii Moldova destinate stabilizării şi relansării economiei şi promovării procesului de creştere economică.

Denumirea programului Programul de activitate a Guvernului Republicii Moldova pentru anii 1992-1995 coordonat cu FMI şi Banca Mondială. Programul a fost adoptat de către Guvernul RM la 02.11.1992 şi de către Parlamentul RM la 04.03.1993.

Prezentarea succintă a conţinutului programului sau strategiei Acest program determină direcţiile principale ale politicii interne şi externe, strategia şi tactica transformărilor economice şi sociale pentru perioada anilor 1992-1995. Principalele direcţii ale acestui program sunt: • Concilierea; • Stabilizarea şi relansarea economiei; • Reforma economică; • Renaşterea spirituală. Stabilizarea şi relansarea economiei prevede luarea unor măsuri drastice de aplanare a crizei existente; deblocarea crizei neachitărilor reciproce ale agenţilor economici; încheierea unor acorduri de colaborare economică şi intensificarea relaţiilor economice cu România şi ţările CSI în care deja a început relansarea economiei; aderarea RM la organele financiare internaţionale (FMI, BM, CE) în scopul primirii asistenţei umanitare şi tehnice şi a unor credite preferenţiale; liberalizarea preţurilor şi majorarea veniturilor populaţiei; susţinerea liberei iniţiative; lansarea Programului de Stat de privatizare; micşorarea deficitului bugetar şi utilizarea politicii fiscale ca principalul instrument de menţinere a stabilităţii macroeconomice. În cadrul acestui program au fost stabilite direcţiile prioritare de dezvoltare social-economică a RM şi au fost elaborate o serie de scenarii posibile privind dezvoltarea economiei naţionale şi strategia optimă de gestionare a ei. În ceea ce priveşte reforma economică, principalele direcţii de realizare a ei sunt: - oprirea declinului economic şi asigurarea premiselor pentru sporirea producţiei; - reducerea ritmului inflaţiei şi stabilizarea sistemului financiarcreditar; - dezvoltarea bazei legislative şi normative a economiei de piaţă; - instruirea şi reciclarea masivă a cadrelor; - dezetatizarea şi privatizarea proprietăţii de stat conform Programului de Stat de privatizare; - crearea condiţiilor favorabile pentru dezvoltarea antreprenoriatului şi formarea mediului de concurenţă; - crearea unui sistem eficient de protecţie socială a cetăţenilor; - reducerea dependenţei economiei de furnizorii-monopolişti de materie primă şi resurse tehnico-materiale; - atragerea tehnologiilor şi capitalului străin în domeniile economice prioritare; - integrarea economiei naţionale în economia mondială; - perfecţionarea structurii şi funcţiilor organelor puterii executive. Pronosticul dezvoltării Acest pronostic poate fi caracterizat ca fiind moderat-optimist şi care social-economice a ţării avea ca obiective principale de realizare: 149

• •

pe anul 1993.

Stabilitatea situaţiei social-politice în ţară; Ameliorarea relaţiilor economice interstatale cu partenerii principali; • Asanarea circulaţiei banilor; • Promovarea fermă şi consecventă a reformei economice; • Lansarea Programului de privatizare; • Ajutorul considerabil din partea organelor internaţionale. De asemenea în cadrul acestui pronostic Guvernul de comun acord cu Banca Naţională a Moldovei prevedea adoptarea unei serii de măsuri pentru stabilizarea şi redresarea finanţelor, bugetului şi circulaţiei monetare. Politica financiar-creditară trebuia să fie orientată spre restricţii rigide în ce priveşte cheltuirea mijloacelor bugetare şi spre reformarea sistemului naţional monetar, în baza introducerii monedei naţionale. Astfel a fost elaborat minuţios mecanismul de emisiune a monedei naţionale, de organizare şi reglementare a circulaţiei monetare interne şi de susţinere a capacităţii de cumpărare a monedei naţionale. În acest scop politica monetară trebuia să urmărească: • Liberalizarea treptată a dobânzilor pentru credite, în funcţie de cererea şi oferta de capital bănesc; • Majorarea substanţială a dobânzilor la depunerile de economii ale populaţiei în funcţie de rata inflaţiei.

Strategia Naţională pentru Dezvoltare Durabilă – „Moldova21” lansată în noiembrie 2000 cu susţinerea financiară şi logistică a PNUD. Strategia de dezvoltare social-economică a Republicii Moldova pe termen mediu (20012005), aprobată prin Hotărârea Guvernului Republicii Moldova nr.1415 din 19.12.2001.

Această strategie de dezvoltare presupune armonizarea obligatorie a creşterii economice cu alţi factori de importanţă majoră, cum ar fi creşterea nivelului calităţii vieţii populaţiei, asigurarea securităţii alimentare şi energetice a ţării, protecţia mediului ambiant şi valorificarea raţională a resurselor naturale. Această strategie este elaborată în temeiul prevederilor Programului de activitate a Guvernului Republicii Moldova pe anii 2001-2005 „Renaşterea economiei – Renaşterea ţării” şi stabileşte obiectivele şi priorităţile dezvoltării social-economice şi măsurile necesare pentru transpunerea lor în viaţă. Scopul fundamental al acestei strategii constă în menţinerea stabilităţii macroeconomice şi obţinerea unor ritmuri înalte de creştere economică, care ar asigura condiţii favorabile pentru accelerarea reformei structurale a economiei şi a privatizării şi un nivel de trai decent pentru toţi cetăţenii ţării. La baza configurării politicii macroeconomice pentru această perioadă stau patru categorii de obiective: - Obiective sociale care vizează crearea unui cadru instituţional, legislativ şi organizatoric benefic constituirii unei societăţi, în care omul reprezintă valoarea supremă şi în care acestuia i se oferă condiţii care-i asigură bunăstarea, ocrotirea sănătăţii şi protecţia împotriva şomajului. - Obiective economice care prevăd trecerea la o economie informaţională, inovaţională, în care accentul să fie pus pe dezvoltarea accelerată a industriei şi ameliorarea substanţială a 150

Strategia de Creştere Economică şi Reducere a Sărăciei pentru anii 2004-2006 aprobată prin Legea Parlamentului RM nr.398-XV din 02.12.2004.

calităţii serviciilor. Acest fapt presupune transformarea sistemului economic moldovenesc în unul modern competitiv, cu un înalt grad de deschidere spre tehnologii avansate, reţele informaţionale, infrastructură contemporană şi un sistem ştiinţific şi educaţional performant, care ar crea concomitent premisele necesare pentru aderarea ţării la Uniunea Europeană. Obiectivele economice prioritare sunt crearea condiţiilor pentru asigurarea unei creşteri economice durabile şi asigurarea ritmurilor medii anuale de creştere a PIB între 6-7%, menţinerea stabilităţii macroeconomice prin asigurarea unor deficite bugetare acceptabile (2-3% din PIB) şi perfecţionarea sistemului monetar-creditar. - Obiective eco-economice care prevăd implementarea principiilor dezvoltării durabile prin interpretarea şi recunoaşterea organizării ierarhice a mediului natural şi antropizat, incluzând componentele capitalului natural şi cele ale sistemelor socio-economice. - Obiective politico-economice care vizează restabilirea integrităţii administrativ-teritoriale a Republicii Moldova, integrarea regională şi integrarea europeană. Elaborarea şi implementarea SCERS reprezintă etapa de bază de realizare a obiectivelor pe termen lung ale dezvoltării socialeconomice a ţării. Strategia stabileşte obiective şi priorităţi, îndeplinirea cărora nu numai că este posibilă în perioada pe termen mediu, dar şi necesară pentru realizarea unor obiective globale pe termen lung, ce derivă din prevederile Constituţiei Republicii Moldova, ale Programului de activitate a Guvernului „Renaşterea Economiei – Renaşterea Ţării” şi corespund standardelor şi practicilor general acceptate pe plan internaţional, european şi naţional. Aceste obiective sunt: • dezvoltarea durabilă şi social orientată; • reintegrarea ţării; • integrarea europeană. Pentru realizarea energică şi eficientă a obiectivelor de dezvoltare pe termen lung, în perioada pe termen mediu este necesară orientarea eforturilor spre atingerea următoarelor obiective: • creşterea economică durabilă şi cuprinzătoare; • reducerea sărăciei şi a inechităţii, extinderea participării celor săraci la dezvoltarea economică; • dezvoltarea resurselor umane. Obiectivele şi priorităţile pe termen mediu şi termen lung ale SCERS sunt strâns corelate cu Obiectivele de Dezvoltare ale Mileniului. În Strategie sunt determinate sarcinile şi indicatorii concreţi, adaptaţi la condiţiile de dezvoltare a Moldovei. Atingerea acestor obiective este necesară pentru realizarea cu succes a obiectivelor naţionale şi globale. Indicatorii selectaţi sunt incluşi în sistemul de monitorizare a SCERS. În procesul implementării SCERS, sistemul de indicatori va fi precizat şi extins în scopul ameliorării procesului de monitorizare a realizării obiectivelor fixate în SCERS şi în Obiectivele de Dezvoltare ale Mileniului. Implementarea reuşită a SCERS în perioada 2004-2006 va fi corelată cu progresul realizat în atingerea Obiectivelor de Dezvoltare ale Mileniului până în anul 2015. 151

Strategia Guvernului şi Băncii Naţionale a Moldovei cu privire la dezvoltarea sectorului financiar al Republicii Moldova în perioada 2005-2010 nr.135 din 08.02.2005

Strategia Guvernului şi Băncii Naţionale a Moldovei privind dezvoltarea sectorului financiar în perioada 2005-2010 are drept scop: a) asigurarea dezvoltării şi perfecţionării în continuare a sistemului financiar-fiscal; b) reducerea nivelului inflaţiei şi menţinerea inflaţiei la un nivel jos, acceptabil pentru o creştere economică durabilă; c) creşterea rolului funcţional al Guvernului şi al Băncii Naţionale a Moldovei în elaborarea, promovarea şi corelarea politicilor bugetar-fiscale, monetare, valutare, de credit şi investiţionale în vederea dezvoltării continuă a unui sistem financiar, inclusiv bancar, viabil, stabil, armonizat cu principiile şi standardele internaţionale, care să asigure resursele financiare necesare transformărilor structurale, creării unui climat antreprenorial şi investiţional maxim favorabil pentru susţinerea creşterii economice durabile.

Sursa: elaborat de autor

152

ANEXA 10

Cadrul politicii monetare în Republica Moldova OBIECTIVELE POLITICII MONETARE

NIVEL STRATEGIC

NIVEL TACTIC

OBIECTIVE FINALE

INSTRUMENTE

Stabilitatea monedei naţionale • •

Inflaţia Cursul de schimb valutar

OBIECTIVE INTERMEDIARE

Rata rezervelor minime obligatorii Operaţiuni de piaţă deschisă Operaţiuni REPO Operaţiuni SWAP Facilităţi de depozit

OBIECTIVE OPERAŢIONALE

Agregatele monetare •

Agregatul monetar M2

• •

Baza monetară Banii în circulaţie Rezervele bancare

Sursa: elaborat după Bran P., Costica I. Economie monetară, ASE Bucureşti, Bucureşti, 2003, p.117.

153

ANEXA 11. Ratele dobânzii la instrumentele aplicate de BNM, stabilite pe parcursul perioadei 2000-2005 Data intrării în Rata la depozite Rata de bază Rata la creditele Rata de bază pe vigoare a (REPO de „overnight” termen lung deciziei cump. a HVS/2 luni) 27.01.2000 32.0 18.0 23.03.2000 30.0 17.0 20.04.2000 29.0 17.0 25.05.2000 30.0 17.0 22.06.2000 29.0 17.0 21.07.2000 28.9 17.0 24.08.2000 28.8 17.0 21.09.2000 28.7 17.0 27.10.2000 28.5 16.5 30.11.2000 27.5 15.0 21.12.2000 27.0 15.0 01.02.2001 3.0 21.0 30.0 15.0 01.03.2001 3.0 20.5 30.0 15.0 29.03.2001 3.0 20.0 29.0 14.8 03.05.2001 3.0 20.0 29.0 14.8 31.05.2001 3.0 20.0 29.0 14.8 05.07.2001 3.0 19.0 28.0 14.8 02.08.2001 3.0 18.0 27.0 14.8 06.09.2001 3.0 17.0 26.0 14.8 02.10.2001 3.0 16.0 25.0 14.8 26.10.2001 3.0 14.5 23.5 14.3 29.11.2001 3.0 13.5 22.5 14.0 04.01.2002 3.0 13.0 22.0 13.5 18.03.2002 3.0 12.0 21.0 13.0 11.05.2002 3.0 11.0 20.0 12.5 22.08.2002 3.0 10.0 19.0 11.5 05.10.2002 3.0 9.5 18.0 10.5 28.03.2003 3.0 10.5 18.0 11.0 01.08.2003 3.0 11.0 18.0 11.0 07.11.2003 2.0 12.0 18.0 11.0 12.12.2003 2.0 13.0 18.5 11.5 02.04.2004 3.0 14.0 17.0 11.5 29.06.2004 3.0 14.0 17.0 11.5 01.10.2004 3.0 14.5 17.0 11.5 31.12.2004 3.0 14.5 17.0 11.5 18.02.2005 2.0 13.0 15.0 11.0 01.04.2005 2.0 13.0 15.0 11.0 08.07.2005 2.0 13.0 15.0 11.0 02.09.2005 2.0 12.5 15.0 10.5 07.10.2005 2.0 12.5 15.0 10.5 01.01.2006 1.57 12.5 15.0 10.5 15.02.2006 1.21 12.5 15.0 10.5 01.03.2006 2.0 12.5 15.0 10.5 01.06.2006 2.0 12.5 17.0 10.5 01.10.2006 2.0 13.0 17.0 11.0

154

01.12.2006

2.0

14.5

18.0

12.5

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM ANEXA 12 Structura pe ramuri a creditelor acordate economiei în perioada 1997-2005, mil.lei 1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Total

454,4

446,1

444,3

637

850,6

1207,7

1783,1

1908,2

2437,6

10169,0

Credite pentru imobil, construcţie şi dezvoltare

159,7

158,5

169,1

201,4

234,8

305,7

406,2

471,3

697,9

2804,6

Credite de consum

65,2

62,8

66,1

82,7

88,3

110,5

166,7

280,8

793,2

1716,3

Credite industriei energetice şi a combustibilului

145,4

104,3

70,5

126,1

191,4

230,3

402,6

348,0

294,0

1912,6

Credite acordate industriei şi comerţului

597,9

835,9

738,1

1064,4

1489,6

1999,9

2828,3

3784,1

4890,1

18228,3

Credite pentru construcţia drumurilor şi transportare Alte credite

14,3

12,7

15,4

58,9

102,6

107,3

100,1

205,9

297,2

914,4

179,5

151,0

105,3

120,6

144,1

204,3

368,2

401

580,5

2254,5

Total credite

1616,4

1771,3

1608,8

2291,1

3101,4

4165,7

6055,2

7399,3

9990,5

37999,7

Anul / Destinaţia creditului Credite agriculturii şi industriei alimentare

Sursa: elaborat de autor în baza rapoartelor anuale ale BNM pentru perioada 1997-2005.

155

1782,15

Total credite

1088,53

Total credite

231,05 122,21 125,12 597,68 537,24

mil lei

100,00 1613,29

14,81 12,08 11,34 34,95 26,82

%

%

242,43 102,28 110,45 688,55 903,88

100,00

11,84 5,00 5,39 33,63 44,14

%

100,00

27,22

15,24 8,16 8,63 40,75

%

2002 mil lei

3423,80

932,02

521,63 279,33 295,58 1395,26

mil lei

2002

100,00 2047,60

14,32 7,58 7,76 37,05 33,30

%

100,00

18,89

28,81 7,56 8,91 35,84

2001

2967,55

560,56

854,96 224,28 264,26 1063,48

mil lei

2001 mil lei

10,78 6,82 4,44 32,22 45,74

31,15

2004

46,34

10,61 5,85 3,79 33,41

%

mil lei

2005

mil lei

10,49 4,38 1,99 29,25 53,90

%

100,00

51,23

8,42 5,88 3,45 31,02

%

2006*

3852,32

1973,4

324,47 226,58 132,93 1194,94

mil.lei

2006*

6,53 82,91 2,58 34,60 2,06 15,74 28,64 231,18 60,18 426,04

%

100,00

12,30 288,58 3,82 114,09 3,71 91,14 34,07 1265,20 46,10 2658,86

%

9026,90

4182,79

957,75 528,40 341,86 3016,09

mil lei

2005

3478,15 100,00 4417,87 100,00 790,47 100,00

427,67 133,01 128,93 1185,07 1603,48

mil lei

5716,06

1780,41

13,77 4,95 5,86 44,27

%

100,00

2004

786,93 283,18 335,08 2530,46

3329,62 100,00

359,08 227,01 147,71 1072,78 1523,04

%

100,00

33,72

11,78 4,97 6,76 42,78

%

2003 mil lei

4821,02

1625,51

567,81 239,55 325,79 2062,36

mil lei

2003

156

*mai 2006 Sursa: elaborat de autor în baza datelor din rapoartele anuale şi alte rapoarte pe activitatea băncilor comerciale oferite de BNM, site-ul bnm.org.

161,21 131,52 123,48 380,43 291,89

Până la 1 lună De la 1 la 3 luni De la 3 la 6 luni De la 6 la 12 luni Peste 12 luni

mil lei

Credite în valută străină

21,31

15,29 9,51 13,06 40,83

%

100,00

2000

379,73

Peste 12 luni

* mai 2006

272,49 169,51 232,75 727,69

Până la 1 lună De la 1 la 3 luni De la 3 la 6 luni De la 6 la 12 luni

mil lei

2000

Credite în monedă naţională

Structura pe termene a creditelor în monedă naţională şi valută străină în perioada 2000-2006

ANEXA 13

ANEXA 14 Schema influenţei efectelor politicii monetare asupra volumului PIB în Republica Moldova

Banca Naţională a Moldovei

Emisiunea de bani

Instrumentele politicii monetare ale BNM

Cumpărări/ vânzări de valută străină

Banii în circulaţie

Operaţiuni de piaţă deschisă, REPO, CBN

Rezervele excesive ale băncilor comerciale

Rata rezervelor obligatorii

Rezervele obligatorii ale băncilor comerciale

Baza monetară

Multiplicatorul monetar Masa monetară M2

Canalul cursului valutar

Canalul creditului bancar

Exporturi nete

Canalul aşteptărilor inflaţioniste

Consum Investiţii

Produsul Intern Brut

Sursa: elaborat de autor

157

ANEXA 15 Date utilizate la construirea modelului monetar de simulare a efectelor politicii monetare asupra economiei Republicii Moldova Rata rezerv. Rezerve obligatorii obligator .

An

PIB nominal

Baza monetar ă

Banii în circulaţi e (M0)

Masa monetară M2

Masa monetară M3

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

4737,0 6479,7 7797,6 8917,0 9122,1 12321,6 16019,6 19051,5 22555,9 27618,9 32031,8

552,1 779,2 854,0 1122,6 1059,9 1498,6 1945,7 2488,9 3262,7 3804,1 5313,1

345,4 638,8 731,1 972,1 855,3 1122,0 1469,3 1834,2 2288,6 2740,5 3699,9

675,7 1107,2 1292,1 1739,5 1357,9 1811,1 2514,4 3464,8 4517,9 5621,9 8137,0

753,1 1243,8 1434,1 1922,6 1755,8 2504,3 3509,6 4787,3 6511,5 8509,1 11719,7

90,8 72,4 84,5 76,5 134,8 222,0 342,2 329,1 514,6 1051,2 938,4

20,0 12,0 12,0 8,0 15,0 15,0 13,0 10,0 10,0 12,0 10,0

156,5 97,1 79,8 64,4 71,8 157,4 172,1 329,8 462,4 221,3 903,0

2005 2006

36755,4 39143,2

7002,9 6512,3

4571,2 5145,8

11125,5 12485,1

15826,8 19558,0

1289,3 1753,9

10,0 10,0

1057,7 1366,5

Sold depozite

Sold credite

Gradul de îndatorare = Ct/PIB

407,6 605,0 703,0 950,5 900,5 1382,3 2040,4 2953,1 4222,7 5767,8 8019,3 11255,5 14397,2

668,70 1015,60 1335,10 1505,50 1771,40 1608,80 2291,20 3101,30 4165,70 5999,70 7399,30 9990,50 13767,80

13,3 16,1 17,4 16,9 20,3 11,4 17,9 16,3 24,3 29,5 28,7 36,6 42,4

Productivit. muncii = Fond salar./PIB 45,2 37,3 36,2 35,1 29,5 24,7 22,1 21,6 30,3 26,4 27,4 20,9 26,6

Rata inflaţiei 104,6 23,8 15,1 11,2 18,3 43,7 18,4 6,3 4,4 15,7 12,5 10,0 14,1

Cursul valutar 4,2700 4,4990 4,6500 4,6605 8,3230 11,5902 12,3833 13,0909 13,8220 13,2200 12,4600 12,8320 12,9050

Rezerve excesive

Operaţiuni de sterilizare

Operaţiuni de acordare de lichiditate

0 0 0 0 0 91,8 216,1 507,2 1411,5 429,4 2794,9 8641,6 9819,1

0 0 0 0 307,6 3,9 2,0 4,5 0 541,1 15,8 0 0

Sursa: elaborat şi calculat de autor în baza datelor din Rapoartele anuale ale BNM şi Departamentului Statistică şi Sociologie a Republicii Moldova

158

ANEXA 16 Rezultatele testării modelului monetar de simulare a efectelor politicii monetare în Republica Moldova

LS // Dependent Variable is P_I_B Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints Convergence achieved after 6 iterations Variable

Coefficient Std. Error

T-Statistic

Prob.

C i M er AR(1)

6.156335 0.268063 0.539054 -0.469143 -0.265361

6.591985 5.803323 10.30649 -2.931611 -0.681519

0.0003 0.0007 0.0000 0.0220 0.5174

0.933912 0.046191 0.052302 0.160029 0.389366

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

0.995929 0.993602 0.054422 0.020732 21.13854 2.205538

Inverted AR Roots

-.27

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

9.744844 0.680386 -5.527634 -5.325590 428.0766 0.000000

LS // Dependent Variable is M Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints M=C(1)+C(2)*m*Bm

C(1) C(2)

Coefficient

Std. Error

T-Statistic

Prob.

1.05E-12 1.000000

3.17E-13 6.67E-17

3.309657 1.50E+16

0.0079 0.0000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)

1.000000 1.000000 7.15E-13 2.25E+32 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat

3613.342 3235.369 5.12E-24 0.404040

159

LS // Dependent Variable is Re Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints Re = C(6)*Vars - C(7)*Ster - C(8)*D_Ro

C(6) C(7) C(8)

Coefficient

Std. Error

T-Statistic

Prob.

0.343630 -0.265237 -0.260896

0.048864 0.058939 0.127091

7.032332 -4.500205 -2.052821

0.0001 0.0020 0.0742

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

0.962153 0.952692 73.44356 43151.65 -61.11852 2.144346

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

288.7987 337.6643 8.820035 8.928552 101.6897 0.000002

LS // Dependent Variable is Ro Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints Convergence achieved after 22 iterations Variable

Coefficient

Std. Error

T-Statistic

Prob.

C Dl Dv Ro MA(1)

-220.7764 0.213144 0.157224 12.56351 -1.328672

45.36893 0.001997 0.006926 3.655813 0.572020

-4.866246 106.7111 22.70119 3.436585 -2.322770

0.0018 0.0000 0.0000 0.0109 0.0532

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

0.999205 0.998751 15.16880 1610.648 -46.42417 1.797634

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

428.8292 429.1256 5.732818 5.934863 2199.143 0.000000

Inverted MA Roots 1.33

160

LS // Dependent Variable is Bm Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints Bm=C(3)*M0+C(4)*Re+C(5)*Ro Coefficient C(3) C(4) C(5)

1.034875 1.127074 0.772521

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

Std. Error

0.049484 0.136535 0.146308 0.999092 0.998891 67.51520 41024.73 -65.84940 2.232190

T-Statistic

20.91343 8.254861 5.280104

Prob.

0.0000 0.0000 0.0005

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

2473.842 2027.134 8.637024 8.758250 4953.703 0.000000

LS // Dependent Variable is er Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints Convergence achieved after 12 iterations Variable

Coefficient

Std. Error

T-Statistic

Prob.

C

-0.059471 0.134419 -0.675791 -4.31E-0.7

0.228337 0.078399 0.266936 6.10E-0.7

-0.260450 2.714550 -2.531659 -7.706750

0.8020 0.0301 0.0391 0.0026

π M0 A/P

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

0.593071 0.418672 0.143953 0.145058 8.198511 1.897746

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

0.100030 0.188804 -3.601243 -3.456553 3.400668 0.082628

161

LS // Dependent Variable is π Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints Convergence achieved after 12 iterations Variable

Coefficient

Std. Error

T-Statistic

Prob.

C W π’ er Ms-Md Ct AR(1)

17.68769 -98.10276 66.93573 -61.53942 1.054665 1.194641 -0.864329

1.763082 3.055666 4.117471 5.108018 0.080143 0.584839 0.294154

10.03226 -32.10520 16.25651 -12.04761 13.15978 3.042685 -2.938357

0.0021 0.0001 0.0005 0.0012 0.0009 0.0337 0.0606

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

0.999290 0.997870 0.504884 0.764724 -1.335257 2.578814

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

15.56000 10.94047 -1.170826 -0.959016 703.8353 0.000083

162