20090313

Seppellimenti prematuri. Erano dati per finiti, ma respirano ancora. Si esce di casa la mattina e si nota con meraviglia che le case sono ancora in piedi, che qualche auto circola e che ci sono ancora dei negozi aperti. Si passa davanti alla banca e si osserva stupiti che non � ancora stata chiusa e nemmeno nazionalizzata. Si arriva in ufficio e si nota con una certa sorpresa che la roulette russa che ogni quattro secondi fa perdere il posto a un americano (e in Europa fra poco sar� lo stesso) ci ha risparmiato. I bear market rally sono figli (anche) di questo stupore. E� la stessa meraviglia che gli sceneggiatori dei film inducono nello spettatore quando fanno muovere gli occhi al morto disteso sul lettino della morgue. Ci eravamo dunque sbagliati, era morte apparente, come quella che piaceva tanto a Edgar Allan Poe. Dopo settimane di lutto per una Cina precipitata in una crisi profonda e avviata verso immensi conflitti sociali destinati a dissolverla (quella della dissoluzione imminente della Cina � una storia che circola da trent�anni) scopriamo che la dirigenza cinese vuole, fortissimamente vuole, una crescita dell�8 per cento per quest�anno. Non c�� bisogno di prendere alla lettera quell�8, basta la met� ed � comunque una bella sorpresa. Quanto ai conflitti sociali, continueranno endemici ma non si trasformeranno in moti organizzati e sommovimenti politici. Un altro morto che respira, ancora pi� importante della Cina, � il consumatore globale. Lo shock, per lui, era stato in ottobre, quando aveva temuto di perdere i risparmi di una vita che teneva in banca e che considerava da sempre assolutamente sicuri. Oggi, naturalmente, il consumatore globale teme di perdere il lavoro, ma finch� lo mantiene vive in uno stato di stress, che � diverso da uno stato di shock. Lo shock induce al blocco totale e immediato di qualsiasi acquisto non indispensabile, lo stress provoca invece un adattamento graduale dello stile di vita. Le vendite di auto, ad esempio, sono crollate in tutto il mondo verticalmente e simultaneamente in ottobre. Da ottobre a gennaio si sono stabilizzate e in febbraio hanno ripreso a scendere, ma non drammaticamente. Da qui in avanti questa discesa dolce, fisiologica in fasi di recessione, sar� per� contrastata da due fattori importanti. In Europa entreranno in funzione gli incentivi fiscali alla rottamazione. In America, dove almeno un terzo delle mancate vendite di auto � stato dovuto in questi mesi alla scomparsa quasi completa del credito ai compratori, le banche stanno riprendendo i finanziamenti. Questa ripresa non � dovuta a un improvviso ritorno di coraggio nell�impiegare i soldi ma al fatto che le banche, gi� a partire dal 25 marzo, rivenderanno alla Fed i prestiti auto che stanno di nuovo erogando. E� la Talf, ovvero quel trilione che i mercati hanno ostinatamente snobbato e ignorato e che per� sta davvero per iniziare a entrare in circolazione. Il terzo morto che � sembrato muoversi, anche se non se ne ha certezza e si attendono conferme, � l�est europeo. Se nel prossimo G20 gli europei riusciranno a convincere i sauditi e i cinesi a seguire il buon esempio dei giapponesi e rifinanziare il Fondo Monetario, questo avr� la possibilit� di concedere prestiti vitali a tutto l�est europeo. Questi prestiti verranno girati alle banche, che li gireranno a loro volta alle imprese. Una parte dei fondi servir� a stabilizzare i cambi, fatto apprezzabile in paesi in cui banche, imprese e famiglie sono indebitate in valuta. Non � certo che gli europei, come sempre piuttosto arroganti, riescano a convincere i cinesi a salvare l�est e l�Austria (e, a cascata, parecchie banche occidentali) quando loro stessi, per primi, lesinano gli aiuti. Il miracolo per� non � da escludere, anche perch�cinesi e sauditi (come i giapponesi) sono sempre ansiosi di apparire buoni cittadini del mondo. Per il resto, dal G20, � meglio non aspettarsi niente. Sar� un dialogo tra sordi in cui gli Stati Uniti chiederanno all�Europa (che ha gi� detto di no) di adottare politiche fiscali pi� aggressive, mentre l�Europa chieder� all�America (che dir� di no) di regolare gli hedge fund che, notoriamente, ostacolano con tutte le loro forze la ripresa globale.

Anche il petrolio, dato per finito e inevitabilmente destinato ai 25 dollari, mostra un tenace attaccamento alla vita e respira ancora sopra i 40 dollari. La discesa della domanda � stata immediata, quella dell�offerta graduale e non ancora completata. Lo scenario pi� probabile � quello di un mantenimento di questi livelli. Un ultimo caso di morte apparente verificatosi negli ultimi giorni � quello di grandissime banche americane date gi� pi� volte per nazionalizzate e fallite che improvvisamente ci informano di buoni utili operativi realizzati nei primi due mesi dell�anno. Per alcune grandi banche, in effetti, viene in mente il titolo di un bellissimo libro di Giovanni Sannucci uscito l�anno scorso, A Parte il Cancro Tutto Bene. A parte gli asset tossici la vita � una cosa meravigliosa se ci si finanzia a zero presso la Fed e si ha un carry da sogno sugli impieghi e sui titoli. Tutti questi risvegli hanno trasformato la vita degli short, abituati da alcuni mesi a essere viziati da un Pil americano ed europeo (in Asia � ancora peggio) in contrazione annualizzata del 7 per cento e da utili in caduta libera. Abbiamo l�impressione che da qui in avanti gli short avranno ancora buone possibilit� di guadagno, ma dovranno iniziare a mettersi a lavorare. E� il passaggio, per loro, da un Eden in cui, sdraiati su un�amaca, frutti succulenti cadono in bocca gi� sbucciati a un mondo agricolo in cui i campi vanno coltivati e in cui esistono le stagioni, incluse quelle secche dei bear market rally. La complacency, l�eccessiva rilassatezza, non � infatti un�esclusiva dei long. Anche agli short capita, e come, di lasciarsi prendere la mano e diventare avidi. Ecco quindi spiegato questo primo rally, che prevediamo limitato nelle dimensioni, se non nella durata. Un secondo momento spiacevole, per gli short, potrebbe arrivare a maggio. Finiti gli stress test delle banche americane, alle spalle i dati meravigliosi (per gli short) su economia e utili nel primo trimestre, potremmo vedere un rally un poco pi� solido di quello di questi giorni. Un terzo rally, ancora maggiore, potrebbe arrivare in estate. Oggi siamo ormai abituati a economie che decrescono del sette annualizzato. Fra un paio di mesi quel sette potrebbe diventare tre o quattro. Sarebbe un passo avanti, ma sarebbe difficile giustificare borse in rialzo duraturo con una contrazione ancora rilevante dell�economia. Da giugno luglio in avanti, invece, potremmo cominciare a intravedere e sognare un meno uno o meno due, grazie agli effetti del pacchetto fiscale. Poich� tutto � relativo, un meno uno per chi viene da meno sette assomiglia al paradiso. Bisogner� stare attenti, quando arriver� quel momento, a non scambiarlo per la fine della crisi. Bisogner� rimanere prudenti perch� una ricaduta nel 2010 sar� probabile. Per questo ci sembrano conciliabili sia l�idea di Trichet per cui siamo vicini a un momento di recupero sia l�idea del Fondo Monetario (che forse forza leggermente le cose perch� � a caccia di soldi) per cui anche il 2010 sar� un anno di passione. Va tenuto presente che ci sono due dinamiche. La prima � quella congiunturale e la seconda � pi� strutturale. La dinamica congiunturale vede il leading indicator (che in questa fase sono i consumi) che mostra cenni di stabilizzazione e potrebbe migliorare ulteriormente pi� avanti nell�anno grazie al pacchetto fiscale americano (in Europa per� niente pacchetto e niente miglioramento, anzi). Gli indicatori ritardati, come la produzione, gli investimenti e l�occupazione, resteranno ancora negativi (la produzione perch� deve smaltire le scorte, gli investimenti e l�occupazione perch� costruire un nuovo impianto o assumere qualcuno sono l�ultimo pensiero delle imprese). Poich� i consumi sono indicatori anticipati, l�ipotesi di una stabilizzazione (sui nuovi livelli bassi di quest�anno, s�intende) del ciclo economico fra qualche mese non � assurda. Sul piano strutturale, per�, c�� da fare i conti con due fattori che continueranno ad agire per i prossimi due tre anni. Il primo � l�elevata propensione al risparmio del consumatore americano e il secondo � il fatto che le dismissioni degli asset tossici da parte delle banche e l�uscita dal credit crunch

richiederanno tempi lunghi anche nel migliore dei casi. In un quadro di crescita particolarmente debole anche nello scenario migliore l�inflazione continuer� a non essere un problema. Su questo vorremmo per� fare una precisazione. La benzina in America � gi� risalita da 1.60 a quasi 2 dollari. E� inflazione? Per qualcuno s�, ma per chi considera che otto mesi fa il prezzo era di 4 dollari non c�� di che preoccuparsi. Questa questione, per quest�anno trascurabile, diverr� importante nel 2010. Pimco ha pubblicato oggi una nota in cui sottolinea come l�inflazione salir� gi� dall�anno prossimo, trainata dalle materie prime. Qui bisogna avere le idee chiare, perch� gi� oggi circolano nel mercato due idee molto diverse tra loro d�inflazione. Da una parte c�� quella che abbiamo detto, per cui dopo essere sceso da 147 a 35 dollari il petrolio se ne torna nei prossimi mesi, mettiamo, a 75 dollari. Dall�altra c�� invece l�inflazione creata dalle banche centrali che stampano moneta. Il primo tipo d�inflazione � possibile, forse probabile e perfino augurabile. E� inflazione benigna, perch� convive con un costo del lavoro perfettamente sotto controllo e con una bassa utilizzazione della capacit� produttiva. Il secondo tipo d�inflazione non � in astratto impossibile, ma gli attribuiremmo una possibilit� molto bassa per i prossimi due tre anni. La Fed, su questo, sta facendo un ottimo lavoro. I mercati non hanno ancora imparato a distinguere il credit easing di Bernanke dal quantitative easing alla giapponese e pensano che sia solo una trovata d�immagine. In realt� quello che la Fed ha fatto sulla carta commerciale e sui money market fund � esemplare. Per quattro mesi ha comprato massicciamente carta dal mercato, ha fatto scendere i tassi, ha ridato liquidit� agli scambi fino a che il mercato si � perfettamente normalizzato. Al punto che oggi la Fed � gi� uscita quasi completamente di scena. La conferma � che il suo bilancio, passato tra settembre e dicembre da 900 a 1900 miliardi, � gi� ridisceso a 1600. Ora, con la Talf, risalir� a regime a 2400 e con altre operazioni andr� anche oltre, ma quello che conta � che ha dimostrato la capacit� e soprattutto la disponibilit� e volont� di ritornare a condizioni normali (cio� di sgonfiarsi) non appena lo strumento su cui si sta intervenendo si normalizza. Operativamente il messaggio che vorremmo dare � quello di un quadro complesso. Ci sono elementi di vitalit�, ci sono risposte di policy ancora insufficienti ma crescenti ma rimane pur sempre una nota di fondo pesantemente negativa. L�occupazione non � un indicatore guida, ma fa comunque impressione che il sondaggio Manpower che nei giorni scorsi ha indicato che nessuna azienda americana ha in programma di assumere. In pratica i 600mila posti di lavoro perduti ogni mese potrebbero diventare anche di pi�. Anche per questo non ci viene da raccomandare di mettere denaro fresco su asset di rischio. Questa nota che state leggendo � di circa 1900 parole. Se avete letto a velocit� normale (quella per la semplice comprensione) ci avete messo 380 secondi. Mentre avete letto hanno perso il posto di lavoro 95 americani e quasi altrettanti europei. Per non parlare del resto del mondo.