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Währungs-Kompass www.goldman-sachs.de

GOLDMAN SACHS WÄHRUNGS-KOMPASS 2007

Goldman Sachs International, Zweigniederlassung Frankfurt, Securitised Derivatives, MesseTurm, Friedrich-Ebert-Anlage 49, 60308 Frankfurt am Main Telefax: (069) 75 32 33 44, E-Mail: [email protected], [email protected] © Goldman Sachs International, 2007. All rights reserved.

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1. Auflage, August 2007 Impressum: Goldman Sachs International, Zweigniederlassung Frankfurt. Anschrift: Friedrich-Ebert-Anlage 49, MesseTurm, 60308 Frankfurt am Main. Telefon: 069/75 32-11 11. Telefax: 069/75 32-33 44. E-Mail: [email protected]. Internet: www.goldman-sachs.de Redaktion: Dirk Heß. Konzeption, Layout und Produktion: addc, Hilden. E-Mail: [email protected]. Druck: Hassmüller KG Graphische Betriebe, Frankfurt am Main. E-Mail: [email protected]. Stand: August 2007. Der Goldman Sachs Währungs-Kompass kann kostenlos bei der Herausgeberin bezogen werden. Datenquellen: Bloomberg L.P., Deutsche Börse AG, Goldman, Sachs & Co. oHG, Reuters. Fotos: Corbis, Creatas, Getty Images. Alle Rechte vorbehalten. Nachdruck nur nach schriftlicher Genehmigung der Herausgeberin.

Währungs-Kompass

4

Inhalt

Inhalt Vorwort

06

01

Was ist ein Wechselkurs?

09

1.1

Die Wechselkursnotation

09

1.2

Zwei für einen – Geld- und Briefkurs

10

1.3

Auf- und Abwertung

11

1.4

Der reale Wechselkurs

11

1.5

Der Terminkurs

11

1.5.1

Mit Terminkontrakten auf Währungsänderungen setzen

12

1.5.2

Die „Entstehung“ eines Terminkurses

13

1.5.3

Arbitrage korrigiert Abweichungen

13

1.5.4

Zinsparität verknüpft Kassa- und Terminmarkt

14

02

Vom Warengeld zum Girokonto

2.1

Die Geschichte des Geldes

15

2.2

Fixe und flexible Wechselkurse

18

03

Kaufkraft, Zinsen oder Fisher

3.1

Die Kaufkraftparität – ein Preis für alle

22

3.1.1

Absolute Kaufkraftparität

23

3.1.2

Relative Kaufkraftparität

23

3.2

Die Zinsparität

24

15

22

Goldman Sachs

3.2.1

Die gedeckte Zinsparität

24

3.2.2

Die ungedeckte Zinsparität

25

3.3

Die Fisher-Parität

26

3.4

Die Terminparität

27

04

Wechselkurse und volkswirtschaftliche Bilanzen

28

05

Wichtige Devisen im Kurzportrait

31

5.1

Die Währungen der G10-Staaten

31

5.2

Die Devisen der BRICs

35

5.3

Wichtige Schwellenländerwährungen

39

5.4

Weitere Emerging-Markets-Währungen

41

06

Investieren in Währungen

6.1

Bonus-Zertifikate

44

6.2

Garantie-Zertifikate

46

6.3

Outperformance-Zertifikate

47

6.4

Gewinnstufen-Zertifikat

48

6.5

Carry-Trade-Zertifikat

49

6.6

Stufen-Lock-in-Zertifikate

50

6.7

Hebelprodukte

51

6.8

Weitere Devisenprodukte

53

Wichtige Hinweise

5

44

54

Währungs-Kompass

6

Vorwort

Vorwort und Risikoneigung bietet die Derivatepalette konservative Garantie-Zertifikate, Produkte mit Teilschutz, wie etwa Bonus-Zertifikate, oder auch offensive Papiere mit Hebelwirkung. Trotz der großen Vielfalt an Anlagemöglichkeiten gibt es noch einige weiße Flecken auf der Investitionslandkarte. Die Anlageklasse Währungen zählt zweifelsohne dazu. In den Depots der Privatanleger kommt Fremdwährungen bisher viel weniger Beachtung zu, als für einen optimalen Risiko-Rendite-Mix nötig wäre. Die Diversifikation des Portfolios, also die breite Streuung der verschiedenen Anlagen zum Zwecke der Optimierung von Risiko und erwartetem Ertrag, wird ohnehin von vielen Investoren vernachlässigt. Zwar erklärt die Theorie ein-

Liebe Anlegerinnen und Anleger,

leuchtend, warum es besser ist, die Risiken zu verteilen anstatt alles auf eine Karte zu setzen.

auch in diesem Jahr setzt der hiesige Derivate-

Doch wird dies in der Praxis zu selten berück-

markt sein Wachstum fort. Zur Jahresmitte

sichtigt. Anleger neigen dazu, heimische Titel

schätzte das Derivate-Forum – eine Vereinigung

zu kaufen, und zeigen nur wenig Interesse an

von Emittenten, der auch Goldman Sachs ange-

ausländischen Titeln. Die Folgen sind überhöhte

hört – ein Marktvolumen von 136,1 Milliarden

Risiken.

Euro. Aus einem Segment, das zur Jahrtausendwende noch sehr klein war und vor allem von

Der durch Diversifikation zu erreichende so-

spekulativen Anlegern genutzt wurde, ist ein

genannte Risikodiversifikationseffekt kann das

wesentliches Instrument der Kapitalanlage ge-

Gesamtrisiko eines Portfolios unter das kleinste

worden.

Einzelrisiko der im Portfolio enthaltenen Bestandteile senken. Voraussetzung hierfür ist eine

Ein Grund für den Erfolg der Derivate ist die

geringe Korrelation, also ein geringer Grad gleich-

Vielseitigkeit und die Flexibilität dieser Produk-

gerichteter Bewegungen zwischen den Anlage-

te. Mit Zertifikaten und Hebelprodukten kön-

werten. Gerade die Anlageklasse Währungen

nen Anleger in verschiedene Basiswerte, vor al-

kann hierzu einen entscheidenden Beitrag lei-

lem aus den Bereichen Aktien und Rohstoffe,

sten. Denn Devisen weisen häufig eine niedrige

einsteigen und unterschiedliche Strukturen um-

Korrelation zu den traditionellen Assetklassen

setzen. Je nach persönlicher Markterwartung

Aktien und Anleihen auf. Sie können daher die

Goldman Sachs

Risiko-Rendite-Balance des Depots deutlich ver-

auf Emerging-Markets-Währungen wie bei-

bessern. Fallende Notierungen bei Aktien kön-

spielsweise den Brasilianischen Real oder die

nen beispielsweise durch steigende Kurse des

Neue Türkische Lira. Im Jahr 2007 vergrößerte

Währungsengagements ausgeglichen werden.

sich die Palette dann weiter. Neben Produkten

Generell können Investoren durch den Kauf

auf den sogenannten BRIC-plus-Basket, der die

von ausländischen Devisen Erträge generieren,

Devisen der vier BRIC-Länder und weiterer

wenn die Fremdwährung gegenüber dem

Emerging Markets bündelt, finden Anleger

Euro aufwertet.

auch zahlreiche Zertifikate auf osteuropäische

7

Devisen. Nach der jüngsten Statistik des DerivateForums entfallen weniger als 2% von den in

In unserem neuen Währungs-Kompass wollen

Anlagezertifikaten investierten Geldern auf

wir Sie in die Welt der Währungsinvestments

die Anlageklassen Rohstoffe und Währungen.

einführen und Ihnen Grundlagen, Chancen und

Bei Hebelprodukten sind es immerhin rund

Risiken dieser attraktiven Anlageklasse aufzei-

11%. Freilich investieren Anleger in Fremd-

gen. Das erste Kapitel ist einigen Grundbegriffen

währungen. Aber meist erfolgen die Invest-

der Wechselkursberechnung gewidmet. Kapitel

ments indirekt – beispielsweise über den Kauf

2 wirft einen Blick zurück auf die Geschichte

von ausländischen Aktien. Die Währungs-

des Geldumtauschs, während Kapitel 3 einige

allokation wird nicht gezielt vorgenommen.

theoretische Ansätze zur Wechselkursprognose

Reine Deviseninvestments sind in deutschen

vorstellt. Kapitel 4 befasst sich mit Zahlungs-

Depots meist Fehlanzeige.

bilanzen, Defizit und Überschuss. Kapitel 5 stellt Ihnen interessante Fremdwährungen vor.

Eine Ursache hierfür könnte sein, dass es in

In Kapitel 6 schließlich erfahren Sie, wie sie

der Vergangenheit kaum möglich war, kosten-

mit Zertifikaten von Goldman Sachs in Devisen

günstig und flexibel in Fremdwährungen zu

investieren können. Wir wünschen Ihnen viel

investieren. Die Eröffnung eines eigenen

Spaß bei der Lektüre dieses Währungsleit-

Währungskontos war unbequem und teuer.

fadens, der unsere Kompass-Reihe nach dem

Auch der Kauf von Anleihen in ausländischer

Zertifikate-, dem BRICs-, dem Rohstoff-, dem

Währung war nicht gerade günstig. Häufig

Volatilitäts- und dem Bonus-Kompass um ein

ließ auch die Liquidität zu wünschen übrig.

sechstes Thema erweitert.

Derivate, die sich auf Devisen beziehen, lösen viele dieser Probleme. Dabei haben sich

Ihr Goldman Sachs Team

Hebelprodukte auf beliebte Wechselkurse wie Euro/Dollar oder Euro/Yen schon längst etabliert. Anlagezertifikate suchten Investoren dagegen lange vergebens. Goldman Sachs emittierte daher im Jahr 2006 Bonus-Zertifikate Währungs-Kompass

Goldman Sachs

9

Wechselkursnotationen

Was ist ein Wechselkurs?

01 Wie bei jeder anderen Anlageklasse wird auch das Thema Währungsinvestments von einer Vielzahl von Spezialbegriffen, Theorien und Strategien, Forschungsergebnissen und interessanten Vorfällen umgeben. Doch meist fängt die erste Verwirrung schon viel früher an, nämlich beim Kurs des Basiswerts selbst. Zur Angabe eines Wechselkurses gehören verschiedene Notationen und Konventionen. Deshalb beginnen wir im ersten Kapitel unseres WährungsKompasses mit einer nur auf den ersten Blick trivialen Frage: Was ist eigentlich ein Wechselkurs?

1.1 Die Wechselkursnotation

Preisnotierung, als Kehrwert der Mengennotierung, Einheiten der heimischen Währung für je

Der Wechselkurs ist der relative Preis einer Wäh-

eine Einheit der ausländischen Währung an. Von

rung, d.h. der Wert einer Währung abgebildet in

Europa aus betrachtet, gibt ein in Mengennota-

einer anderen Währung. Mit dieser ersten Defi-

tion angegebener Wechselkurs zwischen Euro

nition sind wir bereits in die Welt der Begriffsbe-

und US-Dollar an, wie viele US-Dollar man für

stimmungen und Notationen eingetaucht, in der

einen Euro erhält (beispielsweise ca. 1,33 USD).

es sich bei dem Investitionsthema Devisen zu-

Die Preisnotierung würde einem Europäer hin-

rechtzufinden gilt. Denn der so definierte Wech-

gegen sagen, wie viele Euro er für einen Dollar

selkurs als Austauschverhältnis zweier Währun-

bezahlen würde (beispielsweise 0,75 EUR).

gen wird als nominaler Wechselkurs bezeichnet. Da der nominale Wechselkurs ein Quotient ist,

Meist wird bei Währungsangaben nicht er-

existieren zwei Notationsmöglichkeiten: die

wähnt, um welche Notierung es sich handelt.

Mengen- und die Preisnotierung.

Dies muss aus der Quotierung der Währungskürzel herausgelesen werden. Hier ist jedoch

Die Mengennotierung drückt Einheiten der aus-

Sorgfalt geboten, denn die mathematisch korrek-

ländischen Währung je einer Einheit der inländi-

te Angabe unterscheidet sich von der im Markt

schen Währung aus. Dementsprechend gibt die

üblichen. Ein mengennotierter Kurs von 1,33 Währungs-Kompass

10 Wechselkursnotationen

≥ Abb. 1: Wechselkursnotationen Mengennotation*: 1,33 – für einen EUR erhält man 1,33 USD 1 EUR

1,33 USD

€

$ $

1.2 Zwei für einen – Geld- und Briefkurs Wer in den Urlaub fahrend oder aus dem Urlaub kommend Devisen umtauschen wollte, dem wird auffallen, dass es hier noch einer Erweiterung bedarf. Es gibt nämlich niemals nur einen Wechselkurs, sondern immer zwei: einen Briefkurs, zu dem die Gegenseite (z.B. eine Bank) bereit ist zu

Mathematische Quotierung = 1,33 USD EUR Marktkonvention = EUR/USD 1,33 Preisnotation*: 0,75 – für einen USD erhält man

verkaufen, und einen Geldkurs, zu dem die Bank bereit ist zu kaufen. Geld- und Briefkurse sind zwar von Bank zu Bank leicht unterschiedlich, werden aber bestimmte Preisverhältnisse aufgrund des sogenannten Arbitragegleichgewichts

0,75 EUR

nie (oder nur sehr kurzfristig) verletzen. 0,75 EUR

1 USD

€

$

Am offensichtlichsten ist, dass der Briefkurs nicht unter dem Geldkurs liegen kann, denn dies

Mathematische Quotierung = 0,75 EUR USD

würde für die Marktteilnehmer die Möglichkeit

Marktkonvention = USD/EUR 0,75

lem simultanen) Verkaufs bedeuten und einem

des günstigen Einkaufs und teuren (und vor alrisikolosen Gewinn (bzw. sicheren Verlust für die

Wechselkurse lassen sich auf zweierlei Weise darstellen. Die Mengennotation gibt den Wert einer Devise in ausländischer Währung an. Bei der Preisnotation ist es umgekehrt. * Inlandswährung = EUR, Auslands-

quotierende Bank) gleichkommen. Die Marktkräfte würden diese falsche Kursstellung beseitigen, da jeder Marktteilnehmer zum Briefkurs nachfragen und zum Geldkurs wieder anbieten

währung = USD

würde. Solche Angebots- und Nachfrageverhältnisse würden zu einem Anstieg des Briefkurses bietet 1,33 Dollar je 1 Euro, dementsprechend 1,33

USD . EUR

und zu einem Absinken des Geldkurses führen.

Dieser Wechselkurs wird an Börsen-

plätzen, in Zeitungen und auf Internetseiten in-

Dieses Arbitrageprinzip ist allgegenwärtig und

dessen als EUR/USD- oder EUR-USD-Kurs be-

hält das Preisverhältnis aller existierenden Wech-

zeichnet. Konventionell wird hier die erstge-

selkurse auch um mehrere Ecken in Einklang.

nannte Währung auf „1“ gesetzt.

Zur Verdeutlichung stelle man sich folgende Preisstellung am Devisenmarkt vor: die Banken

≥ Exkurs: Die Sprache der Devisenhändler Händler und insbesondere Devisenhändler müssen schnell agieren und haben mithin nur wenig Zeit für ausschweifende Beschreibungen ihrer Handelswünsche. An- und Verkaufsaufträge werden dementsprechend in einer bestimmten Fachterminologie aufgegeben. An erster Stelle wird angegeben, ob man als Käufer oder Verkäufer einer Währung auftritt, gefolgt von der Nennung des zu handelnden Betrages (natürlich immer in der Einheit Millionen) und des Währungspaares. Bei der Angabe des Währungspaares wird zuerst die Basiswährung (auf die sich Kauf- oder Verkaufsangabe bezieht) und anschließend die Gegenwährung genannt.

“Verkaufe 100 Dollar Yen Spot”

= es werden zum aktuellen USD/JPY-Kassakurs (z.B. 113,82) 100 Millionen Dollar in 11,382 Milliarden Yen getauscht.

A, B und C geben Kurse für verschiedene Wechselkurspaare vor. Bank A quotiert einen Geld-

≥ Abb. 2: Trianguläre Arbitrage Geld

Brief

Impliziter Geldkurs der Bank C: GBP

Bank A

1,33 USD EUR

1,33 USD x 0,51 GBP = 0,6783 EUR USD EUR

Bank B

0,51 GBP USD

0,6783

Bank C

?

0,66 GBP EUR

GBP EUR

> Briefkurs 0,66 GBP EUR

d.h. der Briefkurs der Bank C ist zu niedrig

Arbitragemöglichkeit: (wir starten mit 1 Euro) 1 x 1,33 Bank A : 1 EUR 1,33 USD 1,33 x 0,51 Bank B: 1,33 USD 0,6783 GBP 0,6783 / 0,66 Bank C: 0,6783 GBP 1,0277 EUR Risikoloser Gewinn: 1,0277 EUR – 1,0000 EUR = 2,77% Wenn der Briefkurs einer Bank zu niedrig ist, bietet die Dreiecksbeziehung zwischen Devisen Arbitragemöglichkeiten.

Goldman Sachs 11

kurs von EUR/USD 1,33, Bank B von USD/GBP

Steigt beispielsweise der Wechselkurs von 1,33

0,51 (Britisches Pfund je US-Dollar) und Bank C

auf 1,46 (in Mengennotierung), so erhält man

einen Briefkurs EUR/GBP 0,66. Um in dieser

jetzt für einen Euro 1,46 US-Dollar und damit

Konstellation eine Arbitragemöglichkeit zu er-

knapp 10% mehr Dollar als zuvor. Diese positi-

kennen, muss zuerst der implizite Geldkurs zwi-

ve Änderung des Wechselkurses entspricht also

schen Britischem Pfund und Euro, im Fachtermi-

einer 10%igen Aufwertung des Euros gegenüber

nus als Kreuzwechselkurs (Cross-Rate) bezeich-

dem Dollar (oder einer 9%igen Abwertung des

net, errechnet und mit dem Briefkurs der Bank C

Dollars gegenüber dem Euro von 0,75 auf 0,68

verglichen werden.

Euro). In der Preisnotierung kehren sich diese Verhältnisse um, ein Anstieg des Wechselkurses

Es fällt auf, dass der implizite Geldkurs über

bedeutet dann eine Abwertung der heimischen

dem angegebenen Briefkurs der Bank C liegt.

Währung und vice versa (siehe Abbildung 3

Dementsprechend ist der Briefkurs zu niedrig

„Auf- und Abwertung von Euro und Dollar“).

quotiert. Er lässt über einen Tausch von Euro in US-Dollar bei Bank A, von US-Dollar in Britische Pfund zum Geldkurs der Bank B und zuletzt von

1.4 Der reale Wechselkurs

Britischen Pfund zurück in Euro bei Bank C einen sofortigen Arbitragegewinn von 2,77% zu.

Die eigentliche Frage ist jedoch, was eine Auf-

Eine solche Situation wird, wie oben beschrie-

bzw. Abwertung für den eigenen Geldbeutel be-

ben, nicht lange anhalten. Es lässt sich hier zu

deutet. Die Aussagekraft des nominalen Wech-

einfach Geld verdienen. In Abbildung 2 ist diese

selkurses ist diesbezüglich beschränkt. Denn

trianguläre Arbitragemöglichkeit dargestellt.

möchte ein Anleger wissen, wie viel Euro er für den Kauf eines in Dollar notierenden Gutes aufwenden muss, so hilft ihm vielmehr der Blick auf

1.3 Auf- und Abwertung

die Veränderung des realen Wechselkurses, der unter Volkswirten auch als „Terms of Trade“

Auf- und Abwertung von Währungen drücken

bezeichnet wird. Der reale Wechselkurs passt

Veränderungen der Wechselkurse aus. Ist z.B.

den nominalen Wechselkurs um das relative

von einer Aufwertung des Euros gegenüber dem

Preisniveau der jeweiligen Länder an.

Dollar die Rede, so bedeutet dies einen Anstieg des EUR/USD-Kurses (Mengennotierung) – der

Fällt der EUR/USD-Kurs beispielsweise von 1,33

Euro gewinnt an Wert, denn man erhält mehr

auf 1,25, so bedeutet dies eine Abwertung des

Dollar für eine Einheit als zuvor.

Euros gegenüber dem Dollar. Der europäische Käufer tauscht seine Euro gegen weniger Dollar um und ist damit vordergründig schlechter ge-

≥ Abb. 3: Auf- und Abwertung von Euro und Dollar

stellt. Ob er jetzt jedoch mehr oder weniger Gü-

Start: 04.01.1999; Stand: 24.07.2007

1,5

ter und Dienstleistungen in Dollar erwerben kann, hängt darüber hinaus von der Entwick-

1,4

lung der relativen Preisniveaus ab. Fällt das US-

1,3

Preisniveau im Vergleich zum europäischen, z.B.

1,2

um 6%, so bleibt der reale Wechselkurs unver-

1,1

ändert. Die Kaufkraft beider Seiten und damit

1,0

die internationale Wettbewerbsfähigkeit bleiben

0,9

konstant.

0,8 0,7 0,6 Jan 99

Jan 00

Jan 01

Jan 02

EUR/USD (Mengennotierung)

Jan 03

Jan 04

Jan 05

Jan 06

Jan 07

1.5 Der Terminkurs

USD/EUR (Preisnotierung)

Der Euro wertete gegenüber dem Dollar nach einer vierjährigen Schwächephase ab Anfang 2002 stark auf (EUR/USD-Kurs stieg an). Spiegelbildlich wertete der Dollar gegenüber dem Euro nach dessen Einführung als Bargeld am 01.01.2002 ab (USD/EUR-Kurs fiel).

Bei unseren bisherigen Betrachtungen haben wir uns auf den gegenwärtigen Wechselkurs konzentriert. Doch neben dem aktuellen Wechselkurs des Kassamarktes bietet der Terminmarkt bereits Währungs-Kompass

12 Wechselkursnotationen

≥ Abb. 4: Long-Position auf EUR/USD (d.h. Euro long, Dollar short)

≥ Abb. 5: Short-Position auf EUR/USD (d.h. Euro short, Dollar long) Gewinn

Gewinn Long Position

Short Position

1,0

1,38 EUR/USD-Terminkurs1 Jahr = 1,38

1,0

Wechselkurs in einem Jahr

EUR/USD-Terminkurs1 Jahr = 1,38

Abwertung Euro

Abwertung Euro Aufwertung Euro

Wechselkurs in einem Jahr

Aufwertung Euro

Verlust

Verlust Gewinn/Verlust in USD

Gewinn/Verlust in EUR

Steht der Kurs des Terminkontraktes zum Kauf von Euro für Dollar in einem Jahr bei 1,38, wird der Halter einer Long-Position einen Gewinn erwirtschaften, wenn der tatsächliche Wechselkurs in einem Jahr über EUR/USD 1,38 schließt. Bezieht sich ein Terminkontrakt auf den Kauf von 100.000 Euro und stellt sich ein Wechselkurs von 1,40 in einem Jahr ein, so verdient der Halter einer Long-Position 2.000 US-Dollar [(1,40 – 1,38) x 100.000]. Den Dollarbetrag muss der europäische Investor wieder in Euro zum Wechselkurs von EUR/USD 1,40 konvertieren und erhält somit 1.428 Euro (2000 / 1,40).

Gewinn/Verlust in USD

Gewinn/Verlust in EUR

Der Halter einer Short-Position auf den EUR/USD-Wechselkurs profitiert von fallenden Wechselkursen, d.h. einer Abwertung des Euros und Aufwertung des Dollars. Die Gewinn- und Verlustfunktion für einen europäischen Investor ist, je nachdem ob Gewinn und Verlust in Dollar oder Euro abgebildet werden, linear oder konvex. Ein Gewinn in Dollar wird erwirtschaftet, wenn der Dollar gegenüber dem Euro an Wert gewinnt, sodass ein Umtausch in Euro einen höheren Eurobetrag generiert. Ein Verlust in Dollar tritt hingegen ein, wenn der Dollar gegenüber dem Euro abwertet, sodass ein Umtausch in Euro einen betragsmäßig geringeren Verlust ausmacht.

heute zukünftige Devisenkurse an und ist damit

Forward ein frei verhandelbarer Vertrag zwi-

für Währungsanlagen und -absicherungen gleicher-

schen zwei Parteien ist, der außerbörslich gehan-

maßen interessant. Wir werden uns deshalb Ter-

delt wird. Zudem werden bei Futurekontrakten

minkurs und Terminkontrakt genauer ansehen.

die erzielten Gewinne und Verluste auf täglicher Basis beglichen.

Hinter einem Termin- oder Forwardkontrakt verbirgt sich die Vereinbarung zweier Parteien,

1.5.1 Mit Terminkontrakten auf

zu einem bereits heute festgelegten Kurs in der

Währungsänderungen setzen

Zukunft zwei Währungen zu tauschen. Die

Die Abbildungen 4 und 5 zeigen die möglichen

Möglichkeit, das Umtauschverhältnis für einen

Auszahlungspositionen einer Long- und einer

zukünftigen Zeitpunkt schon jetzt fixieren zu

Short-Position am Fälligkeitstag des Terminkon-

können, kann zur Absicherung von Währungs-

traktes. Entspricht der tatsächliche Wechselkurs

risiken oder zur Spekulation genutzt werden.

(der als Kassa- oder Spotkurs bekannt ist) am Fälligkeitstag nicht dem Kurs des Terminkon-

Wer beispielsweise auf einen steigenden Euro

trakts, so kommt es je nach gehaltener Position

und fallenden Dollar setzen möchte, kann dazu

zu Gewinnen oder Verlusten. Bei einem Termin-

einen Terminkontrakt auf den EUR/USD-Wech-

kontrakt bedeutet des einen Freud daher stets

selkurs kaufen oder in der Fachsprache ausge-

des anderen Leid. Ein gemachter Gewinn muss

drückt einen Kontrakt „long gehen“. Auf eine

schließlich von der Gegenseite beglichen werden.

Aufwertung des Dollars können Anleger hinge-

Beide Parteien eines Terminkontraktes haben in-

gen mit einer „Short-Position“, d.h. mit dem

sofern per Definition gegenläufige Ansichten in

Verkauf eines Terminkontrakts, setzen. Der Kauf

Bezug auf die Entwicklung des Wechselkurses.

oder Verkauf eines Terminkontraktes ist dabei

Der Terminkurs, an dem sie den von ihnen er-

zu Beginn kostenlos und entwickelt erst später

warteten Gewinn festmachen, steht hingegen

einen Wert, der am Ende der Laufzeit zwischen

eindeutig fest. Er ist zu jedem Zeitpunkt durch

den Parteien beglichen werden muss.

die Gesetze des Finanzmarktes fixiert. Seine preisbestimmenden Komponenten sind der in-

Hier wird vereinfachend nur auf die Betrachtung

und der ausländische Zins sowie der aktuelle

eines Forwardkontraktes abgestellt, der sich von

Wechselkurs.

weiteren Terminkontrakten wie dem Future in mehreren Punkten unterscheidet. Ein Future be-

Der Terminmarkt ermöglicht neben risikoreichen

zieht sich auf standardisierte Konditionen und

Spekulationen auch die Möglichkeit der Absi-

wird an der Börse gehandelt, wohingegen ein

cherung. International tätige Unternehmen er-

Goldman Sachs 13

wirtschaften auch Erträge in ausländischer Wäh-

Betrag von 137.857 Dollar zur Verfügung steht.

rung oder müssen Rechnungen in nichtheimi-

Da der aufgenommene Kredit genau mit den

schen Devisen begleichen. Sie sind damit Wäh-

Einkünften in einem Jahr gedeckt werden kann,

rungsrisiken ausgesetzt, die die Bilanz versüßen

sind wir jetzt bereits am Ziel angelangt und ha-

oder kräftig versalzen können. So kann selbst

ben erfolgreich 100.000 zukünftige Euro in

ein lukrativer Auftrag am Ende zu Verlusten füh-

137.857 Dollar getauscht, was einem Wechsel-

ren, wenn z.B. hohe Gewinne im Ausland durch

kurs von 1,37857 entspricht. In Abbildung 6 ist

eine massive Abwertung der fremdländischen

die Konstruktion des Terminkurses noch einmal

Währung aufgezehrt werden. Um sich auf ihr

bildlich dargestellt.

Kerngeschäft zu konzentrieren und ohne Rücksicht auf die Schwankungen der Devisenmärkte

1.5.3 Arbitrage korrigiert Abweichungen

kalkulieren zu können, setzen Unternehmen ge-

Alternativ hätte das Unternehmen sich Kredit-

zielt Terminkontrakte ein.

aufnahme, Wechsel und Geldanlage ersparen und einen Terminkontrakt abschließen können.

1.5.2 Die „Entstehung“ eines Terminkurses

Der Terminkurs müsste ebenfalls exakt 1,3786

Anhand eines praktischen Beispiels wollen wir

entsprechen, denn eine Abweichung würde Arbi-

hier die „Entstehung“ eines Terminkurses be-

tragegewinne ermöglichen. Ein zu günstiger Ter-

trachten. Angenommen, ein Unternehmen in den

minkurs von beispielsweise 1,30 ließe durch die

USA weiß von sicheren Einnahmen über

in Abbildung 7 dargestellten Transaktionen ei-

100.000 Euro in einem Jahr. Das Unternehmen

nen risikolosen Ertrag zu. Bei einem zu hohen

benötigt für seine Geschäfte jedoch nur US-Dol-

Terminkurs (zum Beispiel von 1,40) würde eine

lar und möchte mit dem kommenden Ertrag pla-

Kreditaufnahme in Dollar, ein Umtausch zum

nen. Um nicht vom unsicheren Wechselkurs ab-

Kassakurs in Euro, eine Anlage der Euro und ein

hängig zu sein, kann durch bestimmte Transak-

Kauf von Dollar auf Termin zu einem sicheren

tionen bereits heute der Wechselkurs zum künfti-

Gewinn führen. Wie in der Rechnung in Abbil-

gen Zeitpunkt festgelegt werden.

dung 7 ersichtlich, ist das Arbitragieren eines falschen Terminkurses kostenlos durchführbar.

In einem ersten Schritt muss das Unternehmen

Eine solche kosten- und risikolose Gewinnchance

den Gegenwartswert von 100.000 Euro als Kre-

lassen sich die Marktteilnehmer natürlich nicht

dit aufnehmen. 100.000 Euro entsprechen bei

entgehen. Die daraus resultierende Nachfrage

einem unterstellten risikolosen Zinssatz von 4%

nach der zu günstigen Devise und das Angebot

p.a. einem heutigen Betrag von 96.154 Euro, der

der zu teuren Währung bringen Terminkurs,

zum gegenwärtigen Wechselkurs von 1,3622 in

Zinsen und Kassakurs wieder in Einklang.

130.980 Dollar gewandelt wird. Der Dollarbetrag wird wiederum zum US-Zinssatz von 5,25% angelegt, sodass in einem Jahr sicher ein

≥ Abb. 6: Terminkontrakt, „selbst gemacht”

≥ Abb. 7: Falscher Terminkurs ermöglicht Arbitrage heute

heute

96.154 €

EUR/USDKassakurs 1,3622

in einem Jahr Zinsen EUR 4,00 % 100.000 / 1,04

100.000 €

96.154 € x 1,3622 $/€

EUR/USD-Terminkurs 1,37857

130.981 $

Zinsen USD 5,25 %

137.857 $

130.981 x 1,0525

Um die zukünftige Einzahlung von 100.000 Euro vor Währungsrisiken abzusichern, wird der Barwert der Einzahlung zum Kassakurs in US-Dollar gewechselt und zum US-Zinssatz angelegt.

in einem Jahr

Kreditaufnahme in € zu 4% $ zum Kassakurs kaufen zu 1,3622

+1€ –1€ + 1,3622 $

Anlage in $ zu 5,25% $ auf Termin verkaufen zu 1,3

– 1,3622 $

+ 1,4337 $ – 1,4337 $ + 1,1029 €

0

+ 0,0629 €

Bilanz

– 1,04 € (replizierter Terminkurs = 1,3786)

Da der tatsächliche Terminkurs von EUR/USD 1,30 vom theoretisch korrekten Terminkurs von EUR/USD 1,3786 abweicht, besteht eine risikolose Gewinnmöglichkeit. Diese kann durch eine kostenlose Replikationsstrategie genutzt werden. Der Euro ist auf den Kassakurs bezogen zu teuer und bezogen auf den Terminkurs zu günstig und wird deshalb zum Kassakurs verkauft und auf Termin gekauft. Durch diese Arbitragestrategie lässt sich in einem Jahr ein risikoloser Gewinn von 6,29 Cent je eingesetztem Euro erwirtschaften, der noch auf den heutigen Zeitpunkt zu 6,04 Cent (6,29 / 1,04) abdiskontiert werden kann.

Währungs-Kompass

14 Wechselkursnotationen

1.5.4 Zinsparität verknüpft Kassa- und Terminmarkt

Auf Finanzmärkten gibt es jedoch meist nicht

Es kann somit auf einem arbitragefreien Markt

nur einen, sondern zwei Preise für ein Gut: den

nur einen Kurs für den Terminkontrakt geben,

Ankaufs- und den Verkaufspreis. Der Zins teilt

der in unserem Beispiel (siehe Abbildung 6)

sich in Soll- und Habenzins, und auch für den

1,3786 Dollar für einen Euro betragen muss. Die

Kauf einer Währung muss ein höherer Preis

Formel zur Berechnung des Terminkurses kann

bezahlt werden als für den Verkauf. Diese Preis-

jetzt direkt aus den bisherigen Betrachtungen ab-

differenzen können zu Abweichungen von der

geleitet werden. Da ein Euro (oder generell eine

Zinsparitätsformel führen und ein „neutrales

Einheit der Heimatwährung) zum Kassakurs in

Band“ um den Terminkurs legen (Abbildung 9),

Dollar (oder Einheiten der Auslandswährung)

in dem zwar unterschiedliche Terminkurse, je-

umgetauscht, im Ausland angelegt und zum

doch keine Arbitragemöglichkeiten auftreten.

Terminkurs zurückgetauscht genau den gleichen

Die Welt des Kassa- und Terminmarktes ist also

Ertrag wie eine simple Geldanlage im Inland er-

nur scheinbar aus den Fugen.

bringen muss, lässt sich der Preis des Terminkontraktes wie in Abbildung 8 dargestellt berechnen. Dieser Zusammenhang zwischen Kassakurs, Terminkurs und den Zinssätzen wird durch die sogenannte Zinsparität beschrieben. Da die Zinsparität eine Arbitragebedingung darstellt und Arbitragemöglichkeiten dauerhaft nicht bestehen können, hat dieser Gleichheitssatz nahezu immer Gültigkeit.

≥ Abb. 8: Formel – Gleichung der Zinsparität

≥ Abb. 9: Abweichung von der Zinsparität Terminprämie:

1 € x Kassa x (1 + Zins

Ausland

umgestellt:

) x

1 = 1 € x (1 + Zins ) Inland Termin

Termin = Kassa x

(Terminkurs) (Kassakurs)

Zinsparität

(1 + ZinsAusland ) (1 + ZinsInland ) neutrales Band

Zahlenbeispiel:

1,3786 = 1,3622 x

(1 + 0,0525) (1 + 0,0400) Zinsdifferenz:

Die Renditen zweier Geldanlagen zum risikolosen Zins im In- und Ausland müssen identisch sein, wenn das Währungsrisiko durch einen Terminkontrakt gesichert ist.

(1 + Auslandszins) (1 + Inlandszins)

Unterschiedliche Zinssätze führen zu einer Abweichung von Kassa- und Terminkurs, die als Terminprämie bezeichnet wird. Bei Gültigkeit der Zinsparität entspricht die Terminprämie genau der Zinsdifferenz. Eine hohe Differenz zwischen den Zinssätzen zweier Länder geht demnach mit einer hohen Terminprämie einher.

Goldman Sachs 15

Die historische Entwicklung von Währungen

Vom Warengeld zum Girokonto

02 Der Zahlungsverkehr, wie wir ihn heute kennen, ist bequem, flexibel und schnell. Im Sekundentakt können auch große Summen über Landesgrenzen auf Konten in anderen Währungen transferiert werden. Die Menschen nutzen die Vielseitigkeit der Zahlungsmittel, verwenden Bargeld, Schecks, EC- und Kreditkarten. Viele erledigen ihre Bankgeschäfte online. Keine Frage, gerade in den letzten Jahrzehnten wurde der Umgang mit dem Geld revolutioniert. Bis dieser Punkt erreicht wurde, vergingen allerdings Jahrhunderte. In diesem Kapitel wollen wir einen kurzen geschichtlichen Abriss geben, der vom Warengeld bis hin zur Kreditkarte reicht.

2.1 Die Geschichte des Geldes

Schmuck zum Einsatz. In Afrika und China wurden auch schöne Muscheln als Zahlungsmittel

Lange Zeit handelten die Menschen nur mit Wa-

verwendet, in Nordamerika edle Pelze. Metalle,

ren. Sie tauschten Lebensmittel, Vieh und Ge-

Tiere, Getreide oder Gewürze fanden auf ver-

brauchsgegenstände. Doch viele Waren sind ver-

schiedenen Kontinenten Verwendung.

derblich und daher nicht geeignet, um Werte zu konservieren. So setzten die Menschen frühzeitig

Metalle wie Silber wurden in Form von Barren

Gold, Silber, Schmuck, Perlen oder auch Mu-

oder Münzen in verschiedene Größen unterteilt

scheln als eine Art Geld ein. All diese Geldersatz-

und so funktionsgerecht „zugeschnitten“. Mit

mittel dienten als Wertaufbewahrungs- und

der Entstehung der Kreditwirtschaft wurden

Tauschmittel. Sie eigneten sich auch als Wert-

neben Grundstücken auch Gold und Silber als

messeinheit.

Sicherheitsleistung verpfändet. Die Verpfändung hatte zwei Effekte: Zum einen wurde durch die

Als eine Art Warengeld erfüllten zunächst wert-

Herausgabe von Schuldtiteln nun eine Art Geld-

volle, nützliche oder schöne Dinge die Geldfunk-

ersatzmittel geschaffen. Andererseits begann

tion. In Mikronesien verwendete die Bevölke-

durch die Einführung von Krediten auch die im

rung Steingeld. Im Südpazifikraum kam

Umlauf befindliche Geldmenge zu wachsen. Währungs-Kompass

16

Historische Entwicklung

Kreative Geldschöpfung

trauen in Banknoten zu erlangen, ermöglichten

Gold und Silber sollten im Laufe der Jahrhun-

Banken den Umtausch von Papiergeld in das

derte eine entscheidende Rolle spielen. Viele

Edelmetall. Dabei wurde das Umtauschverhältnis

Währungen besaßen Münzen aus reinem Gold

zwischen Bargeld und Gold klar definiert. Diese

oder Silber. Doch mit der Entstehung von Staa-

Relation wurde als Goldparität bezeichnet, war

ten, die Steuern einnahmen und Geld für Kriege,

allerdings mehr theoretischer Natur. In der Praxis

Städtebau und Infrastruktur ausgaben, wuchs

ging es vielmehr darum, durch die Hinterlegungs-

der Bedarf an Geld. Da Gold und Silber nur in

pflicht das Anwerfen der Münz- oder Noten-

begrenztem Umfang zur Verfügung standen, wa-

presse zu zügeln und damit die Inflation etwas

ren die Herrscher schon frühzeitig kreativ, wenn

im Zaum zu halten, was nur bedingt gelang.

es um die Geldschöpfung ging. So wurde im Römischen Reich die Zahl der Münzen durch unter-

Die meisten Industrieländer führten den Gold-

schiedliche Maßnahmen vergrößert. Die Münzen

standard im 19. Jahrhundert ein. Den Anfang

wurden immer kleiner, sie bekamen Löcher, oder

machte Großbritannien im Jahr 1817. Deutsch-

Ecken wurden herausgebrochen. Auch wurden

land folgte 1871, die USA im Jahr 1900. Hier-

den Münzen minderwertigere Metalle beigemischt.

durch wurde der zuvor weit verbreitete Silberstandard abgelöst, was vermutlich vor allem am

Durch diese Maßnahmen entstand schon früh-

starken Preisverfall beim Silber lag. In der 70er

zeitig Inflation, die später mit Einführung von

Jahren des 19. Jahrhunderts verlor das grau-

Banknoten – die im 11. Jahrhundert in China

glänzende Edelmetall deutlich an Wert. Ein Grund

erstmals eingeführt wurden – noch verschärft

dafür könnte die sogenannte Silber-Demonetari-

wurde. Papiergeld lässt sich wesentlich billiger

sierung sein. So wurden die Münzen mit immer

produzieren als Münzen aus Edelmetallen. Die

geringerem Silberanteil geprägt. Beispielsweise

Materialkosten sind minimal. Damit sich die

fanden silberfarbene Kupfer-Nickel-Münzen, auch

Banknoten durchsetzen konnten, war daher eine

„Neusilber“ genannt, immer größeren Einsatz.

Umtauschgarantie von Seiten der Kreditinstitute

Das 10-Pfennig-Stück des Deutschen Reiches

nötig. So waren die international wichtigen

wurde beispielsweise aus Neusilber geprägt.

Währungen lange mit einer Golddeckung unterlegt. Diese Einlösegarantie hielt bis zum Jahr

Der Preisverfall beim Silber wurde mit Beginn

1971, als US-Präsident Richard Nixon wegen

des 1. Weltkriegs gestoppt. Aufgrund der hohen

überproportional angestiegener Verbindlichkeiten

Kriegsausgaben nahm die Inflation zu. Gold und

der USA den Goldstandard aufkündigte.

Silber verteuerten sich. Und die Regierungen weichten den Goldstandard auf. Prinzipiell

Der Goldstandard

wollten die Regierungen zu Krisenzeiten nicht

Unter dem Goldstandard versteht man die

viel von der Golddeckung wissen. Während des

Deckung einer Währung durch Gold. Um Ver-

1. Weltkriegs, der Weltwirtschaftskrise und des 2. Weltkriegs nahmen die Staatslenker vom Goldstandard Abstand. Sie führten ihn später in der abgeschwächten Form einer Goldkernwährung wieder ein. Die Bürger konnten fortan ihre Banknoten nicht mehr in Gold umtauschen. Noch vor Ende des 2. Weltkriegs, im Jahr 1944, wurde auf der Konferenz in Bretton Woods (siehe Kasten) ein neues System eingeführt, das auf einem goldhinterlegten Dollar basierte. Es sollte bis zum Jahr 1973 Bestand haben. Es lässt sich darüber streiten, ob der Goldstandard mehr Vor- oder Nachteile hat. Verfechter dieses Systems argumentieren, dass es ohne den Goldstandard zu einer Papiergeldschwemme kommt.

Goldman Sachs 17

≥ Bretton Woods: System fester Wechselkurse Am 22. Juli 1944 – also noch vor Ende des zweiten Weltkriegs – fand in Bretton Woods im US-Bundesstaat New Hampshire eine Konferenz statt, die den internationalen Devisenmarkt in den nächsten Jahren maßgeblich beeinflussen sollte. Vertreter aus 44 Staaten fanden sich ein. Ihr Ziel war es, ein stabileres Währungssystem als bisher zu installieren. Barrieren im Welthandel sollten fallen. Dabei sollten die internationalen Handelsströme durch ein System fixer Wechselkurse gestützt werden.

Das Problem: Während die USA in ihrer Geldpolitik frei agieren konnten, mussten die anderen BrettonWoods-Teilnehmer ihre Wechselkurse notfalls durch Eingreifen auf dem Devisenmarkt stabilisieren. Zu Auf- oder Abwertungen von Währungen konnte es nur bei längerfristigen Ungleichgewichten kommen. Für den Fall, dass das System in Schieflage geraten sollte, wurde der Internationale Währungsfonds (IWF) gegründet. Auch die Weltbank wurde zu diesem Zeitpunkt gegründet.

Auf der Konferenz wurden Vorschläge von Harry Dexter White, der die US-Seite vertrat, und des britischen Nationalökonomen John Maynard Keynes diskutiert. Großbritannien hatte durch den Krieg hohe Schulden angehäuft und litt unter einem hohen Defizit in der Handelsbilanz. So strebte Keynes eine beschäftigungsorientierte Wirtschaftspolitik an.

Was Bretton Woods zu Fall brachte Das Bretton-Woods-System sollte allerdings keine drei Jahrzehnte Bestand haben. Zunächst erwies sich der Mechanismus zwar als wirksam. Die USA häuften keine großen Defizite in der Handelsbilanz an. So wurde der Dollar knapp gehalten, und das Vertrauen in die Golddeckung hatte Bestand. Doch mit dem Beginn des Vietnamkriegs litt auch das BrettonWoods-System. Um die ausufernden Kriegskosten zu begleichen, weiteten die USA ihre Geldmenge massiv aus. Der Umlauf an Dollar nahm dadurch rapide zu, sodass die Teilnehmer des Bretton-Woods-Systems indirekt den Krieg mitfinanzieren mussten.

Für die USA stellte sich die Situation komplett anders dar. Da der Kriegsschauplatz weit entfernt war, fielen die Schäden hier weit geringer aus. Das Land trat auf dem Weltmarkt als Gläubiger auf. „Bancor“ vs. Dollar Keynes wollte eine internationale Zahlungsunion gründen, die International Clearing Union (ICU), bei der die Zentralbanken Konten eröffnen sollten. Über die ICU sollten die Zahlungsflüsse ausgeglichen werden. Dabei sollte die eigens eingeführte internationale Währung „Bancor“ zum Einsatz kommen. Je nachdem, ob die Länder mehr Devisen einnehmen oder ausgeben, wäre es auf dem Konto zu einem Guthaben oder zu einem negativen Saldo gekommen. Das Kontenmodell sollte die Länder dazu bringen, Überschüsse bzw. Defizite abzubauen und damit Ungleichgewichte auszuräumen. Allerdings beruhte auch das Keynes-Modell auf festen Wechselkursen zwischen den Währungen der Teilnehmerstaaten und dem „Bancor“. Nach langen Diskussionen folgten die Konferenzteilnehmer der Argumentation von Harry Dexter White. Sein Plan sah ein System fixer Wechselkurse vor, in dessen Zentrum der Dollar stand. Der Wert der USWährung sollte an den Goldpreis gekoppelt werden. Dabei entsprach eine Feinunze Gold einem Wert von 35 Dollar. Die anderen Ländern legten fixe Wechselkurse zum Dollar und damit auch zum Gold fest.

Schon bald war die Koppelung des Dollars an das Gold nicht mehr haltbar. Und vieles sprach dafür, dass die USA der Goldeinlösegarantie nicht mehr nachkommen konnten. Im Jahr 1969 wollte Frankreich seine Dollarreserven in Gold tauschen. Doch die USA konnten der Forderung nicht nachkommen. Sie waren international nicht mehr zahlungsfähig. Die Goldreserven hätten nicht einmal gereicht, um die Forderungen eines Mitgliedslandes zu erfüllen. So kündigte die US-Regierung unter Präsident Nixon im Jahr 1971 die Umtauschverpflichtung auf. Zwei Jahre später kam das Bretton-Woods-System endgültig zu Fall. Der Dollar schlitterte in eine Krise, die bis in die 1980er Jahre andauerte. Im Vergleich zur Deutschen Mark halbierte sich der Greenback. Kostete ein Dollar ursprünglich etwa 4,20 DM, so fiel der Preis bald auf etwa 2 DM je Dollar (in Preisnotation, siehe hierzu Kapitel 1.1 „Wechselkursnotation"). Das Bretton-Woods-System wurde durch Systeme flexibler Wechselkurse ersetzt. Von nun an bestimmten Parameter wie das Zinsniveau, die Inflation, die Kaufkraft und die Wirtschaftskraft eines Landes die Wechselkurse. Als Erbe von Bretton Woods blieben lediglich der Internationale Währungsfonds (IWF) und die Weltbank übrig.

Währungs-Kompass

18 Historische Entwicklung

Neu geschaffenes Geld kurbelt zunächst die

Beide Systeme haben Vor- und Nachteile. Bei fle-

Wirtschaft an, führt aber später zu Krisen. So

xiblen Wechselkursen können Zentralbanken frei

folgten auf die „goldenen“ 1920er Jahre der

agieren. Sie können beispielsweise durch Erhö-

Börsencrash des „Schwarzen Freitags“ im

hung oder Senkung der Leitzinsen die in Umlauf

Oktober 1929 und die Weltwirtschaftskrise

befindliche Geldmenge begrenzen oder ausweiten

in den 1930er Jahren.

und damit auch Einfluss auf die Inflation nehmen. Wie wir in einem späteren Kapitel noch zeigen

Kritiker des Goldstandards verweisen indes auf die

werden, hat die Leistungsfähigkeit einer Volks-

Probleme, die die Bindung an das Edelmetall mit

wirtschaft in einem System flexibler Wechselkurse

sich bringen kann. Gerade in einer globalisierten

maßgeblichen Einfluss auf den Preis der Währung

Wirtschaft würde eine starre Koppelung von

im Ausland. Stimmen die ökonomischen Rahmen-

Währungen Krisen begünstigen, da der Wechsel-

daten, schlägt sich das in einer stabilen Devise

kurs nicht mehr als Ventil genutzt werden kann.

nieder. Beispiele hierfür sind eine hohe Produktivität; Erfolge im Welthandel, die sich in einem Überschuss in der Leistungsbilanz bemerkbar

2.2 Fixe und flexible Wechselkurse

machen; eine niedrige Inflationsrate oder auch solide Staatsfinanzen.

Der Goldstandard und das Bretton-Woods-System sind Beispiele für Systeme mit festen Wechsel-

Eine hohe Teuerungsrate, Defizite in Leistungs-

kursen. Hier wird der Wechselkurs von einer

bilanz und Haushalt oder ausufernde Schulden

Notenbank oder einer vergleichbaren Institution

der öffentlichen Hand belasten dagegen tendenziell

festgelegt. Als Alternative hierzu existieren ebenso

eine Währung (siehe hierzu Kapitel 4 „Defizit

Systeme mit frei floatenden Wechselkursen.

und Überschuss“). Der flexible Wechselkurs ist

≥ Pfund – Dollar – Euro: Leitwährungen von gestern, heute und morgen? Knapp zwei Drittel der internationalen Devisenreserven lauten auf Dollar. In der Spitze waren es sogar leicht über 70%. An zweiter Stelle folgte lange Zeit die Deutsche Mark. Seit der Einführung des Euros hat die europäische Gemeinschaftswährung diese Position eingenommen. Auf den Euro entfällt etwa ein Viertel der weltweiten Devisenreserven. An dritter Stelle hat jüngst das Britische Pfund den Japanischen Yen überholt.

Was ist eigentlich eine Leitwährung? Aktuell gilt der Dollar als solche. Es ist die Währung, die international die größte Bedeutung hat. Die meisten Geschäfte werden in dieser Währung abgewickelt. Und internationale Zentralbanken halten in keiner anderen Währung mehr Reserven als in der US-Devise. Zuvor war das englische Pfund die Leitwährung der Welt. Spätestens mit der Einführung des BrettonWoods-Systems löste der Dollar das Pfund an der Spitze ab. Und steht dort – trotz der jüngsten Kursverluste gegenüber dem Euro – unangefochten.

Ob der Euro den Dollar langfristig als Leitwährung ablösen kann, bleibt fraglich. Zwar denken einige Zentralbanker darüber nach, einen Teil der Reserven vom Dollar in andere Devisen umzuschichten. Doch die Ablösung einer Leitwährung geht nicht von „heute auf morgen“ vonstatten. Bis der Dollar das Pfund ablöste, vergingen Jahrzehnte.

Die Abbildung 10 zeigt, dass der Greenback einen deutlichen Vorsprung vor Euro, Britischem Pfund und Yen hat.

≥ Abb. 10: International gebräuchliche Reservewährungen Währung

1995

2003

2004

2005

2006

US-Dollar

59,0 % 62,1 % 65,2 % 69,3 % 70,9 % 70,5 %

70,7 % 66,5 %

65,8 %

65,9 %

66,4 %

65,7 %

17,9 % 18,8 %

19,8 % 24,2 %

25,2 %

Euro Deutsche Mark Yen

1996 –

1997 –

1998 –

1999

6,7 %

5,8 %

2001

2002

25,3 %

24,9 %

24,3 %

–

–

–

–

–

–

–

–

6,2 %

6,4 %

6,3 %

5,2 %

4,5 %

4,1 %

3,9 %

3,7 %

3,2 % 4,2 %

–

15,8 % 14,7 % 14,5 % 13,8 % 6,8 %

2000

Pfund Sterling

2,1 %

2,7 %

2,6 %

2,7 %

2,9 %

2,8 %

2,7 %

2,9 %

2,6 %

3,3 %

3,6 %

Französischer Franc

2,4 %

1,8 %

1,4 %

1,6 %

–

–

–

–

–

–

–

–

Schweizer Franken

0,3 %

0,2 %

0,4 %

0,3 %

0,2 %

0,3 %

0,3 %

0,4 %

0,2 %

0,2 %

0,1 %

0,2 %

13,6 % 11,7 % 10,2 %

6,1 %

1,6 %

1,4 %

1,2 %

1,4 %

1,9 %

1,8 %

1,9 %

1,5 %

Sonstige

Quelle: 1995 – 1998, 2006: IMF (Internationaler Währungsfonds): Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves; 1999 – 2005, EZB (Europäische Zentralbank): The Accumulation of Foreign Reserves, Occasional Paper Series, Nr. 43

Goldman Sachs 19

dann eine Art Ventil, das mögliche Ungleich-

Das Problem, dass sich die Preise von Währungen

gewichte teilweise regulieren kann.

schlicht und einfach verändern können, existiert in einem System fester Wechselkurse freilich nicht.

Wechselkursschwankungen schaffen

So haben Investoren und Unternehmen scheinbar

Absicherungsbedarf

mehr Planungssicherheit. Kommt es in einer

Den Vorteilen eines Systems flexibler Wechsel-

Volkswirtschaft allerdings zu Ungleichgewichten,

kurse stehen aber auch Nachteile gegenüber. So

können diese sich nicht über den Wechselkurs

stellen Währungsschwankungen ein Problem für

abbauen. In der Vergangenheit verschärften sich

Unternehmen, Investoren und auch private Haus-

zahlreiche Krisen in Emerging Markets aufgrund

halte dar. Firmen, die international agieren, gehen

fixer Wechselkurse. Das jüngste Beispiel hierfür

beispielsweise Wechselkursrisiken ein. So war es

ist Argentinien, das an den Rand der Zahlungs-

für deutsche Exporteure, die ihre Produkte in den

unfähigkeit geriet, weil es zu lange an der Bindung

USA verkaufen, ein Problem, wenn die D-Mark

des Peso an den US-Dollar festhielt (siehe

oder später der Euro zu stark war. Hatten sie

Kasten ab Seite 20).

ihre Geschäfte nicht gegen Risiken auf dem Devisenmarkt abgesichert, belastete ein solches

≥ George Soros – mit Devisen erfolgreich

Szenario die Gewinnmargen. Das gleiche Problem haben Investoren, die sich außerhalb des Euroraums engagieren. Beim Kauf von US-Aktien oder nicht währungsgeschützten Zertifikaten auf US-Basiswerte könnte ein schwacher Dollar die Rendite schmälern oder im schlimmsten Fall sogar Verluste herbeiführen. Auf der einen Seite können ungünstige Währungsentwicklungen die Erträge von Unternehmen und Investoren gleichermaßen belasten. Andererseits kann eine vorteilhafte Entwicklung am Devisenmarkt allerdings auch zu Zusatzgewinnen führen. Die richtige Einschätzung von Wechselkursen hat daher große Bedeutung.

Der 16. September 1992 ging als „Schwarzer Mittwoch“ in die Wirtschaftsgeschichte ein. An diesem Tag stand das Europäische Währungssystem (EWS) kurz vor dem Zusammenbruch. Grund dafür waren Spekulationen gegen das Britische Pfund. George Soros und andere Investoren hielten die britische Währung für überbewertet. Sie liehen sich Geld und wetteten am Terminmarkt auf eine Abwertung. Zunächst wehrte sich die Bank of England mit Stützungskäufen und einer Zinserhöhung von 10 auf 12% gegen den drohenden Wechselkursverfall. Doch der Druck durch die spekulativen Käufe war zu groß. Am Abend verkündete der damalige Schatzkanzler Norman Lamont Großbritanniens Ausstieg aus dem EWS. Binnen weniger Wochen verlor das Britische Pfund etwa 15% gegenüber der Deutschen Mark. Gegenüber dem US-Dollar büßte das Pfund etwa ein Viertel seines Wertes ein.

Wer sich den Wechselkursschwankungen nicht aussetzen will, kann sich aber auch gegen die Risiken absichern. Unternehmen hedgen sich, indem sie die Instrumente des Terminmarktes nutzen oder im gleichen Währungsraum produzieren, in dem sie auch ihre Produkte absetzen. Anleger können ebenso mit Hebelprodukten Wechselkursrisiken absichern oder direkt in

Der Coup machte Soros zur Legende. Mit seinem Quantum-Hedgefonds soll er mit dieser Spekulation mehr als eine Milliarde Dollar verdient haben. Im Laufe der 1990er Jahre spekulierte er weiter gegen verschiedene Devisen. Soros tritt neben seinem Spekulantendasein als Gründer und großzügiger Sponsor mehrerer Organisationen zur Unterstützung von Freiheit und Demokratie auf.

währungsgesicherte Papiere investieren, die auch als Quanto-Produkte (Quanto steht für „Quantity Adjusted Option“) bezeichnet werden.

≥ Quanto – eine Innovation von Goldman Sachs Wer in ein Quanto-Produkt investiert, sichert seine gesamten Anlagen gegen Wechselkursrisiken ab. Da sich die Anlage in ihrer Größe verändern kann, muss die Menge der abzusichernden Währungseinheiten durch die eingesetzte Option angepasst werden. Im Jahre 1986 gab der Goldman Sachs Mitarbeiter Lee Thomas dieser mengenanpassenden Option deshalb den Namen „Quanto“ (für „Quantity Adjusted Option“).

Währungs-Kompass

20

Historische Entwicklung

≥ Fixer Wechselkurs verschärft Argentinienkrise Kurz nach der Jahrtausendwende stürzte Argentinien in eine dramatische Wirtschaftskrise, die weite Bevölkerungsteile und auch zahlreiche Privatinvestoren hart traf. Die gerichtlichen Auseinandersetzungen mit Gläubigern, die hohe Verluste in argentinischen Staatsanleihen hinnehmen mussten, dauern bis heute an. Um zu verstehen, wie es zu den ökonomischen Problemen in dem Land kam, werfen wir einen kurzen Blick auf die wirtschaftliche Entwicklung der vergangenen Jahrzehnte. Wer heute durch die Straßen von Buenos Aires oder Cordoba geht, gewinnt schnell einen Eindruck von dem Glanz vergangener Tage. Es ist kein Jahrhundert vergangen, da gehörte Argentinien zu den reichsten Nationen auf dem gesamten Erdball. Doch in den 1950er Jahren begann mit dem Ende der Präsidentschaft von Juan Perón der Glanz zu verblassen. Zur Finanzierung der negativen Handelsbilanz und aufgrund der massiven Kapitalflucht vor den politisch unsicheren Verhältnissen wuchsen die Auslandsschulden stark an – ein Trend, der sich bis ins neue Jahrtausend fortsetzen sollte. Im Jahr 2001 erreichten die Verbindlichkeiten den Rekord von gut 160 Milliarden Dollar. Auch der Krieg um die Falklandinseln (Malvinas) im Jahr 1982 war kostspielig. Achtziger Jahre: Hohe Inflationsraten Nach Beendigung des Krieges endete auch die Herrschaft der Militärdiktatur. Seit 1983 wird Argentinien wieder demokratisch regiert. Doch während die politischen Verhältnisse fortan stabil waren, stieg die Inflation immer weiter an. Das staatliche Defizit wurde durch eine enorme Erhöhung des Geldangebotes finanziert und trieb die Teuerungs-

raten in den 80er Jahren in dreistellige Höhen. Die Spitze der Inflation erreichte das Land schließlich in den Jahren 1989 und 1990 mit Inflationsraten von 3.080 bzw. 2.314 Prozent! Im Jahr 1991 vertrieb schließlich der seit 1989 amtierende Präsident Carlos Menem das Inflationsgespenst. Er führte die 1-zu-1-Koppelung des Argentinischen Pesos an den Dollar ein. Die Inflation war damit von heute auf morgen verschwunden. Doch der fixe Wechselkurs schuf neue Probleme, die später in eine der größten Schwellenländerkrisen münden sollten. Zunächst aber stand die südamerikanische Nation gut da. Die bisher nicht gekannte Währungsstabilität verhalf der Wirtschaft zu einem Aufschwung. In den Jahren 1991 und 1992 wuchs das Bruttoinlandsprodukt jährlich um mehr als 10%. In den Folgejahren 1993 und 1994 kühlte die Konjunktur zwar etwas ab. Doch das Wirtschaftswachstum blieb mit jährlichen Steigerungen von 6,3 bzw. 5,8% noch immer hoch. Schon ein Jahr später folgte jedoch die Rezession. Wechselkursbindung führt in die Krise Die Wechselkursbindung an den Dollar führte dazu, dass argentinische Erzeugnisse im Ausland teurer und weniger konkurrenzfähig wurden. Gerade gegenüber den Wettbewerbern aus anderen lateinamerikanischen Staaten verlor Argentinien an Boden. Mitte der 90er Jahre hatte es in zahlreichen Emerging Markets gekriselt. Im Gegensatz zu Argentinien beendeten aber Länder wie Mexiko und Brasilien ihre Wirtschaftsprobleme durch eine Abwertung ihrer Devisen. Die Produkte dieser Staaten wurden daraufhin auf dem Weltmarkt preiswerter. ≥

≥ Abb. 11: Während der Krise verlor der Peso massiv an Wert Peso je USD 4,5

Start: 10.08.1998; Stand: 14.08.2007

4,0

≥ Abb. 12: MSCI Argentinien 1999 bis 2007 in USD 3.500

Start: 10.08.1998; Stand: 13.08.2007

3.000

3,5 2.500

3,0 2,5

2.000

2,0

1.500

1,5 1.000 1,0 500

0,5 0,0

0 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

MSCI® EM Local in USD

Lange war der Argentinische Peso 1 zu 1 an den Dollar gekoppelt. Während der jüngsten Krise stürzte die Währung ab. Aktuell will Argentiniens Regierung den Wechselkurs bei etwa 3,10 Peso je Dollar halten. Quelle: Bloomberg L.P.

Im Juni des Jahres 2002 erreichte der MSCI Argentinien Index (hier auf Dollarbasis dargestellt) sein Tief. Seither erholten sich die Kurse allerdings deutlich. Quelle: Bloomberg L.P.

Goldman Sachs 21

≥ Fixer Wechselkurs verschärft Argentinienkrise (Fortsetzung) Während der „stabile“ Argentische Peso heimische Produkte verteuerte, machte er Importgüter billig. Die Verbraucher griffen mehr und mehr bei ausländischen Waren zu. Die heimischen Güter verschwanden teilweise aus den Regalen, und zahlreiche Unternehmen blieben auf der Strecke. Auch dem Tourismussektor wehte ein rauer Wind ins Gesicht. Denn durch den überbewerteten Peso wurde Argentinien als Urlaubsziel vergleichsweise teuer. Statt nach Bariloche oder Patagonien reisten sie lieber nach Europa oder in südamerikanische Nachbarländer. Dieses Missverhältnis zwischen Importen und Exporten hinterließ tiefe Spuren in der Handelsbilanz. Sie war von 1991 bis 2001 fast durchweg negativ. In der Folge kletterten die Auslandsschulden deutlich

(siehe hierzu Kapitel 4 „Defizit und Überschuss“). Von 1991 bis 2001 hatte sich dieser Wert mehr als verdoppelt. Ausländischen Investoren wurde schnell klar, dass der Wechselkurs des Pesos von seinem inneren Wert abwich. Sie zogen Gelder ab. Anfangs konnte Präsident Menem den Kapitalabfluss noch durch Privatisierungen von Staatsunternehmen stoppen. Doch zur Jahrtausendwende gab es kein Halten mehr. Im Januar 2002 korrigierte der inzwischen amtierende Eduardo Duhalde den Kurs des Argentinischen Pesos zunächst auf 1,40 Peso je Dollar. Im Laufe des Jahres setzte sich dann die Abwertung fort. In der Spitze kostete ein Dollar mehr als 3,50 Peso. Später pendelte sich der Wechselkurs bei etwa 3 Peso je Dollar ein.

≥ Exkurs: Europäische Währungsunion Innerhalb der jüngeren Geschichte der Währungen ist die Europäische Währungsunion von großer Bedeutung. Am 3. Mai 1998 gab der Rat der Europäischen Union den Startschuss für die Währungsunion. Zunächst zählten elf Länder dazu. Kurze Zeit später folgte Griechenland (siehe auch das Devisenportrait zum Euro auf Seite 31). Doch welche Vorteile bringt eigentlich eine Währungsunion, und wodurch ist sie gekennzeichnet? Schon 1970 stellte der Werner-Plan, der nach dem damaligen luxemburgischen Premierminister Pierre Werner benannt ist, drei wesentliche Voraussetzungen für einen solchen Devisenverbund heraus. Zunächst müssen die Währungen der Teilnehmerstaaten uneingeschränkt konvertibel sein. Die Kapitalmärkte müssen liberalisiert sein. Und in einem späteren Schritt müssen die Umtauschkurse klar festgelegt werden. Dabei ist die Erfüllung der letztgenannten Voraussetzung der wichtigste Schritt.

ter ging daraus die Europäische Zentralbank (EZB) hervor. Die EZB ist seither beispielsweise durch die Festlegung der Leitzinsen für die Geldpolitik zuständig. Die Übertragung der Geldpolitik an die EZB ist für die Teilnehmerstaaten nicht unproblematisch. Denn ihnen wurde dadurch ein wichtiges Mittel zur Beseitigung von wirtschaftlichen Ungleichgewichten oder zur Inflationsbekämpfung entzogen. Auch Robert A. Mundell führte die geringere Flexibilität als einen der Nachteile einer Währungsunion an. Durch die fixen Wechselkurse können Ungleichgewichte nicht mehr mit Hilfe der Währungen beseitigt werden, sondern nur durch Bewegungen von Produktionsfaktoren, also von Arbeit und Kapital. Ein Vorteil ist, dass Währungsrisiken aufgrund von Währungsschwankungen eliminiert werden, was der Wirtschaft in Form von niedrigeren Transaktionskosten zugute kommt. Das erweist sich gerade bei Ländern als vorteilhaft, die ausgiebig miteinander handeln.

Eine einheitliche Währung wie der Euro ist für die Währungsunion nicht zwangsläufig nötig. Die festen Wechselkurse würden reichen. Aus psychologischer und politischer Sicht ist es jedoch vorteilhaft, das gleiche Zahlungsmittel in den Teilnehmerstaaten zu haben. Auch wäre es sinnvoll, dass bei Exportund Import-Geschäften oder auch im Tourismus der Währungsumtausch und die damit verbundenen Kosten entfallen. Aus volkswirtschaftlicher Sicht hat eine Währungsunion erhebliche Auswirkungen. So ist bei einer gemeinsamen Devise auch eine einheitliche Geldpolitik nötig, die von einem zentralen Institut gestaltet wird. Mit dem Europäischen Währungsinstitut (EWI) wurde 1994 eine solche Institution geschaffen. Spä-

Währungs-Kompass

22

Internationale Wechselkursparitäten

Internationale Wechselkursparitäten

Kaufkraft, Zinsen oder Fisher

03 Wer in Devisen investieren möchte, dem stellt sich wie bei anderen Anlageentscheidungen die Frage, ob der Kaufpreis fair oder zu hoch oder möglicherweise auch zu niedrig ist. Um zu bestimmen, ob die Bewertung eines Wechselkurses unter den gegebenen Umständen fair ist, werden häufig theoretische Ansätze herangezogen. Zu den bekanntesten dieser Theorien über die internationalen Wechselkursparitäten gehören die Kaufkraftparität, die Zinsparität, die Terminparität und die sogenannte Fisher-Parität, die wir Ihnen in diesem Kapitel vorstellen.

Alle hier folgenden Paritätstheorien haben eines

3.1 Die Kaufkraftparität – ein Preis für alle

gemeinsam: Sie stellen für die jeweiligen Währungen Bezugspunkte oder „Break-even-Werte“

Eine der ersten Theorien zur Bestimmung von

dar. Damit sind Zustände gemeint, in denen ein

Wechselkursen ist die der Kaufkraftparität

Entscheidungsträger, wie beispielsweise ein Inves-

(englisch „Purchasing Power Parity“), bei der es

tor, indifferent zwischen zwei (Anlage-)Strategien

zwischen der absoluten und relativen Variante

ist. Die Paritäten beruhen dabei allesamt auf

zu unterscheiden gilt. Sie beruht auf der Annah-

dem Grundsatz der Arbitragefreiheit. Dieser

me eines arbitragefreien Güterverkehrs. Das

Grundsatz besagt, dass der simultane Kauf und

heißt: Wenn – von Transportkosten und Handels-

Verkauf desselben oder eines gleichwertigen Gutes

barrieren abgesehen – ein reibungsloser inter-

keine risikolosen Gewinne ermöglichen kann.

nationaler Handel ermöglicht wird, dann muss

(zur Arbitragefreiheit der Märkte siehe auch

ein identisches Gut in unterschiedlichen Märkten

Kapitel 1.1 „Wechselkursnotation“)

einen in der jeweiligen Heimatwährung ausgedrückten identischen Preis haben. Ist dies nicht der Fall, so bestünde (unter den gemachten Annahmen) eine risikolose Gewinnmöglichkeit, die von Marktteilnehmern jedoch in kurzer Zeit

Goldman Sachs 23

ergriffen und damit beseitigt werden würde. Das

schon sehr nahe gekommen. Allerdings müssen

Prinzip der Kaufkraftparität ist aus diesem

wir unsere Betrachtung nicht auf ein einzelnes

Grund auch als „The law of one price“ – das

Gut, sondern auf einen Warenkorb beziehen.

Gesetz des einheitlichen Preises – bekannt. ≥ Abb. 13: Formel – Absolute Kaufkraftparität Kostet ein Gut in den Vereinigten Staaten beispielsweise 30 US-Dollar und das gleichwertige

Wechselkurs (in Mengennotation) =

Preis des Warenkorbs im Ausland Preis des Warenkorbs im Inland

Produkt in Europa 20 Euro, so würde das Gesetz des einheitlichen Preises einen EUR/USDWechselkurs von 1,5 verlangen. Weicht der tatsächliche Wechselkurs hiervon ab, lässt sich ein Arbitragegewinn erzielen. Bei einem EUR/USD-

Kostet der repräsentative Warenkorb in den USA 600 US-Dollar und in Europa 400 Euro, so ergibt sich ein EUR/USD-Wechselkurs von 1,5. Verringert sich der Preis des amerikanischen Warenkorbs, beispielsweise von 600 auf 500 USDollar, so bedeutet dies eine proportionale Abwertung des Euros gegenüber dem Dollar auf EUR/USD 1,25.

Wechselkurs von 2,0 könnten Europäer das Produkt in Amerika günstiger beziehen als im eige-

Zur kurzfristigen Bestimmung von Über- oder

nen Land. Anstelle von 20 Euro würden sie nur

Unterbewertungen einer Währung ist die absolu-

15 Euro (30 USD / 2,0

USD ) EUR

bezahlen müssen. Es

te Kaufkraftparität jedoch ungeeignet. Die ihr

würde sich daher lohnen, Euros in Dollar umzu-

zugrunde liegenden Annahmen eines reibungslo-

tauschen, das Gut in Amerika zu erstehen und in

sen Handels, der vollständigen Information aller

Europa für 20 Euro wieder zu veräußern. Jede

Marktteilnehmer und der Gleichheit der Pro-

Transaktion erbringt unter den oben zugrunde

duktkörbe sind zu weit von der Wirklichkeit

gelegten Annahmen also einen Gewinn von

entfernt. Darüber hinaus betrachtet das Modell

5 Euro und führt somit zu massivem Umtausch

nur den Gütermarkt und berücksichtigt nicht,

von Euros in Dollar. Die gestiegene Nachfrage

dass ein großer Anteil des Sozialproduktes eines

nach der amerikanischen und das gestiegene An-

Landes auf nicht auswärtig handelbare Dienst-

gebot an europäischer Währung wiederum wür-

leistungen entfällt. Beispielsweise dürfte es auch

den in kurzer Zeit zu einer Aufwertung des US-

bei bedeutenden Preisdifferenzen schwierig sein,

Dollars gegenüber dem Euro führen und erst en-

einen Haarschnitt aus dem Ausland zu importieren.

den, wenn der Wechselkurs dem angemessenen Umtauschverhältnis von 1,5 Dollar für einen

3.1.2 Relative Kaufkraftparität

Euro entspricht.

Die relative Kaufkraftparität beschreibt nicht das absolute Niveau des Wechselkurses, sondern

3.1.1 Absolute Kaufkraftparität

dessen Veränderungsrate in Beziehung zu den In-

Mit der Erläuterung des Gesetzes des einheitlichen

flationsraten im Inland und Ausland.

Preises sind wir der absoluten Kaufkraftparität ≥ Abb. 14: Formel – Relative Kaufkraftparität ≥ Big-Mac misst Kaufkraft Ein sehr einfacher und deshalb auch sehr gut nachvollziehbarer Ansatz des britischen Wirtschaftsmagazins „The Economist“ ist unter dem Begriff „BigMac Index“ bekannt geworden. Hierbei stellt die Zeitschrift die Preise des Big-Mac von McDonald’s (als eines international verbreiteten und in seiner Beschaffenheit vergleichbaren Gutes) in verschiedenen Ländern jeweils umgerechnet mit dem aktuellen Kurs in US-Dollar einander gegenüber. Kostet ein Big-Mac mehr (weniger) als in den USA, interpretiert der Index dies als eine Überbewertung (Unterbewertung) der jeweiligen Landeswährung. Für Februar 2007 ergeben sich dabei zum Teil gravierende Unterschiede, die allerdings partiell auch in der Preispolitik der McDonald’s-Marketingabteilung begründet sein dürften: Island 7,44 USD, Euroraum (Mittel) 3,82 USD, USA 3,22 USD, Polen 2,29 USD und China nur 1,41 USD.

Veränderung des Wechselkurses (Mengennotation) = Inflationsrate Ausland – Inflationsrate Inland Steigt beispielsweise das Preisniveau im Ausland um 5% und im Inland nur um 2% an, so sagt die relative Kaufkraftparität eine Aufwertung der Inlandswährung von 3% vorher.

Die Theorie der Kaufkraftgleichheit besagt folglich, dass eine inländische (bzw. ausländische) Inflationssteigerung eine Abwertung der inländischen (bzw. ausländischen) Währung bewirkt. Dies erscheint auch plausibel. Denn zieht in der Heimat das Preisniveau an, so ziehen Konsumenten den Kauf ausländischer Güter vor und drücken mit dem Umtausch der inländischen Währung den Preis der heimischen Devise. Vergleiche mit der tatsächlichen Entwicklung von Wechselkursen und Preisniveaus zeigen jedoch, Währungs-Kompass

24 Internationale Wechselkursparitäten

dass es bedeutende und lang anhaltende Abwei-

Terminkontraktes dar (Abbildung 15). Der

chungen des wirklichen vom kaufkraftparitäti-

Terminkurs ist eindeutig durch den aktuellen

schen Wechselkurs gibt und dass die Theorien

(Kassa-)Wechselkurs und die in- und ausländi-

keine verlässlichen Bestimmungsmethoden für

schen Zinsen bestimmt. Gleichen sich die Zins-

kurze Zeitabschnitte darstellen. Über längere

sätze zweier Länder, so entspricht der Termin-

Perioden und in Zeiten von Hyperinflationen

kurs dem Spotkurs.

(wie beispielsweise in Brasilien und Argentinien in den 1980er Jahren, als mit hohen Inflations-

3.2.2 Die ungedeckte Zinsparität

raten massive Abwertungen einhergingen) lässt

Ein wichtiger Unterschied, der häufig zu Ver-

sich die Wirkung der Kaufkraftparität hingegen

wechslungen führt, besteht zwischen dem Ter-

sehr viel besser beobachten.

minkurs, d.h. dem bereits in der Gegenwart festgelegten Austauschverhältnis zweier Währungen in der Zukunft, und dem tatsächlichen zukünfti-

3.2 Die Zinsparität

gen (Kassa-)Kurs des Wechselkurses. Der Terminkurs steht zum heutigen Zeitpunkt fest, der

Die Zinsparität ist ein entfernter Verwandter der

zukünftige Kassakurs ist hingegen unbekannt.

Kaufkraftparität. Während die Kaufkraftgleich-

Die ungedeckte Zinsparität beschäftigt sich mit

heit Wechselkurse und deren Veränderungen in

der Frage, welchen Wechselkurs wir bei den ge-

Abhängigkeit von den Preisen der Gütermärkte

gebenen Marktbedingungen, d.h. dem aktuellen

sieht, beschreibt die Zinsparität den Zusammen-

Devisenkurs, sowie den Zinssätzen der beteilig-

hang von Wechselkursen und Zinsen und hat

ten Länder erwarten können.

damit die Preise der Finanzmärkte im Blick. Auch die Zinsparität hat zwei Ausführungen, die im

Um eine solche Wechselkurserwartung zu bilden,

Folgenden vorgestellt werden.

greift die ungedeckte Zinsparität das Prinzip des einheitlichen Preises auf und wendet es auf die

3.2.1 Die gedeckte Zinsparität

Preise von Finanzprodukten an. Wir unterstellen

Das Gesetz des einheitlichen Preises ist auch der

dabei perfekte Kapitalmobilität und geben somit

Grundbaustein der Zinsparität. Während im obi-

einem Investor die Möglichkeit, ohne Trans-

gen Modell ein Käufer angenommen wird, der

aktionskosten und zeitliche Verzögerungen sein

gleichgültig zwischen dem Kauf eines Gutes im

internationales Portfolio umzuschichten. Wir

In- oder Ausland ist, so beschreibt die gedeckte

stellen unseren Investor jetzt vor die Wahl einer

Zinsparität einen indifferenten Anleger, der zwi-

inländischen (d.h. europäischen) oder ausländi-

schen Geldanlagen in unterschiedlichen Ländern

schen (z.B. US-amerikanischen) Anlage in der

zu entscheiden hat und sein Währungsrisiko

gleichen Risikoklasse.

durch einen Terminkontrakt absichern will. Für seine Anlageentscheidung wird er die inlänDen Mechanismus der gedeckten Zinsparität

dische Rendite mit der Rendite der Anlage im

haben wir bereits in Kapitel 1.5 zum Terminkurs

Ausland (beispielsweise den USA) vergleichen

kennengelernt. Die gedeckte Zinsparität stellt

und dabei berücksichtigen, dass er Euro zum be-

nämlich die Formel zur Preisfeststellung des

kannten Kassakurs in Dollar tauschen und am Ende des Anlagezeitraums zum unsicheren zu-

≥ Abb. 15: Formel – Gleichung der Zinsparität 1 = 1 € x (1 + Zins ) 1 € x Kassa x (1 + Zins ) x Ausland Inland Termin

künftigen Kassakurs wieder in Euro wechseln muss. Die erwartete Rendite dieser beiden Anlagemöglichkeiten muss dabei gemäß den beschriebenen Arbitragekräften identisch sein. Denn

umgestellt:

Termin = Kassa x

(1 + ZinsAusland )

würde eine Anlage eine höhere effektive Rendite

(1 + ZinsInland )

versprechen, würde die steigende Nachfrage den Preis der Anlage erhöhen und dementsprechend

Zahlenbeispiel:

(1 + 0,0525) 1,3786 = 1,3622 x (1 + 0,0400)

Der Terminkurs einer Währung lässt sich leicht errechnen, wenn der Kassakurs (Spot) und die Zinsen in In- und Ausland bekannt sind.

deren Rendite senken. Diese Gleichheit (oder Parität) der effektiven Renditen führt zu der Erwartung, dass die Veränderung des Wechselkurses die Zinsdifferenzen der Anlagen kompensiert.

Goldman Sachs 25

Zur Verdeutlichung unterstellen wir für die inländische Anlage einen jährlichen Zins von 4%, für die ausländische einen Zins von 6% und einen aktuellen EUR/USD-Wechselkurs von 1,5.

Aufwertung Euro = 2% = 6%USD – 4%EUR allgemein: erwartete Wechselkursänderung (Aufwertung WechselkursInland ) = ZinsAusland – ZinsInland

Eine Anlage von 100 Euro zu 4% erbringt nach

Die ungedeckte Zinsparität ist jedoch im Ver-

einem Jahr eine Auszahlung von 104 Euro. Für

gleich zur gedeckten nicht zwangsläufig erfüllt.

eine Anlage in den USA werden die 100 Euro in

Die gedeckte Zinsparität stellt eine Arbitragebe-

150 Dollar getauscht. Sie werden in einem Jahr

dingung dar und hat per Definition immer Gül-

auf 159 Dollar angewachsen sein. Damit beide

tigkeit. Die ungedeckte Zinsparität ist hingegen

Investitionen die gleichen Erträge auszahlen,

ein Prognosemodell, bei dem es zu Abweichungen

müsste der Wechselkurs in einem Jahr erwar-

des erwarteten und des tatsächlich eintretenden

tungsgemäß bei 159 USD / 104 EUR = 1,5288

Wechselkurses kommen kann.

notieren. Der erwartete Wechselkurs liegt über dem aktuellen, was einer erwarteten Aufwertung

Ist die ungedeckte Zinsparität erfüllt, so bedeu-

des Euros von knapp 2% (1,5288 / 1,5) ent-

tet dies, dass Investoren durch eine Anlage in einer

spricht. Algebraisch errechnet sich der erwartete

Währung mit hohen Zinsen keine Überrenditen

Wechselkurs wie folgt:

erwirtschaften können, da sich der Wechselkurs entsprechend anpassen wird. Die Möglichkeit,

1,5288 = 1,5 x 1,06 / 1,04

von einem so genannten Carry-Trade (wie unter

allgemein: erwarteter Wechselkurs = Kassakurs x

(1 + ZinsAusland )

6.5 „Carry-Trade-Zertifikat“ beschrieben) zu

(1 + ZinsInland )

profitieren, wäre damit passé.

Bei einem Vergleich mit Abbildung 15 ist die

Die Realität sieht jedoch oftmals anders aus:

Ähnlichkeit der beiden Formeln offensichtlich:

Der Yen z.B. wertete in den vergangenen Jahren

Die ungedeckte Zinsparität unterscheidet sich

massiv gegenüber dem Euro und anderen Wäh-

von der gedeckten, indem sie als Erwartung (d.h.

rungen ab und blieb immer wieder hinter seinem

als besten Schätzer) für den zukünftigen Wech-

Forwardkurs zurück, obwohl die Zinsdifferenz

selkurs den aktuellen Terminkurs heranzieht. Die

einen steigenden Yen erwarten ließ. Dieser empi-

Zinsdifferenz der jeweiligen Länder gibt dabei

rische Fakt wird als „Forward Rate Bias“ be-

die erwartete Änderungsrate des Devisenkurses

zeichnet. Er beschreibt den positiven Unterschied

an. Sind im Ausland die Zinsen vergleichsweise

zwischen erwartetem und tatsächlich eintretendem

hoch, so geht die ungedeckte Zinsparität von ei-

Wechselkurs.

ner Abwertung der ausländischen und einer Aufwertung der inländischen Währung aus.

≥ Abb. 16: Die ungedeckte Zinsparität lässt internationale Anleger unentschieden Anlage 100 EUR

im

Anlage zu 4%

104 EUR

Inland

Erwarteter Wechselkurs

oder

EUR/USD 1,5288 Anlage

Wechsel zum

im

Kassakurs

Ausland

EUR/USD 1,50

100 EUR

Anlage zu 6% 159 USD

150 USD

Eine Anlage von 100 Euro zu 4% ist nach einem Jahr 104 Euro wert. Alternativ könnte der Anleger das Geld in Dollar tauschen und zu 6% anlegen, was nach einem Jahr 159 Dollar entspricht. Daraus resultiert ein erwarteter EUR/USD-Wechselkurs von 1,5288.

Währungs-Kompass

26 Internationale Wechselkursparitäten

nicht 5% mehr des Warenkorbes erstehen kann, sondern nur noch 2,9% (= 1,05 / 1,02). Dies entspricht einem realen Zins von 2,9%.

3.3 Die Fisher-Parität Während die Kaufkraftparität Inflationsraten als Grundlage für Wechselkursbewegungen sieht und die Zinsparität die Preise des Kapitals, also die Zinsniveaus betrachtet, befasst sich die Fisher-Parität1 (auch als internationaler Fisher-Effekt bekannt) mit dem Verhältnis von Zinsen und Inflationsraten. Sie schließt damit den Kreis der Einflussgrößen.

Da jedoch die Inflationsrate im Vorhinein nicht bekannt ist, kann der Investor für seine Investitionsentscheidung nur die erwartete Inflationsrate heranziehen. Die realen Zinsen verschiedener Länder sind nach der Fisher-Parität gleich. Denn bei signifikant höheren realen Zinsen in einem Land würde die anspringende Nachfrage nach den Anlagemöglichkeiten dieses Landes den Preis der Anlagen (z.B. den Preis der Anleihen) nach oben treiben und die nominalen Zinsen damit senken.

Der Fisher-Effekt besagt, dass die realen Zinsen über die Zeit konstant sind und die Zinsdifferenz zwischen zwei Ländern der Differenz in den erwarteten Inflationsraten entspricht. Mit „realen Zinsen“ ist die für den Investor eigentlich relevante Verzinsung seines Kapitals gemeint. Tätigt ein Investor eine Anlage, interessiert ihn zum einen, um wie viele Geldeinheiten sein Kapital anwachsen wird. Dies wird als nominale Verzinsung bezeichnet. Zum anderen ist für ihn von Interesse, wie viele Einheiten von Gütern oder Dienstleistungen er am Ende des Anlagezeitraums erwerben kann. Je nachdem, wie sich das Preisniveau verändert hat (d.h. wie hoch die Inflationsrate war), ist sein investiertes Kapital mehr oder weniger wert.

Relativ zu anderen Wirtschaftsräumen verlangen Investoren eine entsprechend hohe reale Verzinsung. Unterschiede in den nominalen Zinsen der Länder resultieren somit aus unterschiedlichen Erwartungen bezüglich der Inflationsraten. Ein erwarteter Anstieg des inländischen Preisniveaus würde demnach den Nominalzinssatz proportional steigern, damit die realen Zinsen unverändert bleiben können. Problematisch ist allerdings, dass die realen Zinsen nicht in allen Märkten gleich und über die Zeit konstant sind. Darüber hinaus sind die beobachteten Schwankungen von Wechselkursen sehr viel größer als die Schwankungen von Zins- und Inflationsraten, sodass eine ausschließliche Erklärung von Wechselkursbewegungen durch Zins- und Inflationsänderungen erschwert wird.

Wird der nominale Zinssatz also um die Inflationsrate bereinigt, erhält man die reale Verzinsung. Beträgt der nominale Zins beispielsweise 5% p.a. und die Inflationsrate 2%, so wächst eine angelegte Geldeinheit nach einem Jahr auf 1,05 Geldeinheiten an. Der Preis eines betrachteten Warenkorbs wächst in der gleichen Zeit von einer Geldeinheit auf 1,02 Geldeinheiten an, sodass man für den Auszahlungsbetrag der Anlage

1) Die Fisher-Parität ist nach dem amerikanischen Ökonomen Irving Fisher (1867 – 1947) benannt.

≥ Abb. 17: Formel – Gleichung der Fisher-Parität (i) (ii)

(iii)

(1 + nominaler Zins) = (1 + realer Zins) x (1 + erwartete Inflation) (1 + nominaler Zins Inland ) (1 + nominaler ZinsAusland ) (1 + nominaler Zins Inland ) (1 + nominaler ZinsAusland )

=

(1 + realer ZinsInland ) (1 + realer ZinsAusland )

= 1x

x

(1 + erwartete Inflation Inland ) (1 + erwartete InflationAusland )

(1 + erwartete Inflation Inland ) (1 + erwartete InflationAusland )

(iv) nominaler ZinsInland – nominaler ZinsAusland ~ erwartete InflationInland – erwartete InflationAusland Ausgangspunkt der Fisher-Gleichung ist der nominale Zins als Produkt aus realem Zins und erwarteter Inflation (i). Die FisherGleichung nimmt an, dass sich die realen Zinsen in unterschiedlichen Währungsräumen gleichen (ii) → (iii), sodass Unterschiede in den nominalen Zinsen durch unterschiedliche Inflationserwartungen erklärt werden können (iii), (iv).

Goldman Sachs 27

3.4 Die Terminparität

≥ Abb. 18: Formel – Gleichung der Terminparität

Die Terminparität bezieht sich, wie auch die ungedeckte Zinsparität, auf das Verhältnis von Terminkurs und erwartetem, zukünftigem Kassakurs. Der Kurs des Terminkontraktes kann über oder unter dem aktuellen Kassakurs liegen und somit einen teureren (Terminprämie) oder günstigeren (Terminabschlag) Kauf einer Währung in der Zukunft ermöglichen. Da die Terminparität den Terminkurs als Erwartungswert des Kassakurses sieht, gleicht der Wertunterschied von Kassa- und Terminkurs der erwarteten Änderung des Wechselkurses.

Terminkurs − Kassakurs

=

Kassakurs

erwartete Änderung des Wechselkurses

Ist die Terminparität erfüllt, d.h. entspricht die tatsächliche Änderung des Wechselkurses der Prämie oder dem Abschlag des Terminkurses, so werden Währungsrisiken nicht durch eine Risikoprämie entlohnt, da sich der sichere und unsichere Währungsumtausch (zum Terminkurs bzw. Kassakurs) im Ergebnis gleichen.

≥ Abb. 19: Internationale Paritäten

Kassakurs Kaufkraftparität

Inflation

Terminparität

Ungedeckte Zinsparität

Fisher-Parität

Terminkurs

Gedeckte Zinsparität Zinsen

Internationale Paritäten werden zur Prognose von Wechselkursen herangezogen. Dabei nutzen die Theorien unterschiedliche Faktoren, wie etwa die Inflation oder die unterschiedlichen Zinsniveaus.

Währungs-Kompass

28 Wechselkurse und volkswirtschaftliche Bilanzen

Wechselkurse und volkswirtschaftliche Bilanzen

Defizit und Überschuss

04 Zahlungs-, Leistungs-, Handelsbilanz, Überschuss und Defizit: dies sind Begriffe, die in den Medien häufig auftauchen, wenn von der ökonomischen Stärke oder Schwäche eines Landes die Rede ist. Und dies zu Recht, denn eine deutliche Änderung der volkswirtschaftlichen Bilanzen kann einen bedeutenden Einfluss auf Wechselkurs und Wirtschaftspolitik haben. Wer in Währungen anlegt, insbesondere wenn diese ein langfristiger Bestandteil des Depots sind, sollte sich daher mit den wichtigsten Begriffen vertraut machen.

Die Zahlungsbilanz

müssen Rechnungen in ausländischen Währungen

Die Zahlungsbilanz ist eine statistische Zusam-

begleichen. Angebot und Nachfrage nach Devisen

menfassung aller internationalen Transaktionen

beeinflussen letztlich den Wechselkurs. Das führt

eines Landes mit dem Rest der Welt. Dazu gehören

dazu, dass Ungleichgewichte in den Teilbilanzen

der Import und Export von Waren und Dienst-

der Zahlungsbilanz den Wechselkurs beeinflussen

leistungen sowie länderübergreifende Investitionen

und umgekehrt.

in Unternehmen, Aktien, Anleihen, Immobilien und Geldanlagen auf Bankkonten. Die Zahlungs-

Aus der Zahlungsbilanz lassen sich zum einen

bilanz gibt in vielerlei Hinsicht über den Stand

Informationen bezüglich des Angebots und der

einer Volkswirtschaft Auskunft.

Nachfrage einer Landeswährung gewinnen. Übersteigen beispielsweise die Importe eines

Die monetäre Außenwirtschaftstheorie beruht

Landes seine Exporte (wie beispielsweise im Falle

zunächst auf der Annahme, dass der Außenhandel

der USA), so bedeutet dies, dass das Angebot an

der Treiber von Angebot und Nachfrage nach

US-Dollar die Nachfrage übersteigt, da die im-

Devisen ist. Exportunternehmen verkaufen ihre

portierten Waren und Dienstleistungen in aus-

Produkte im Ausland und erhalten dafür Devisen.

ländischen Währungen bezahlt werden. Dies

Diese bieten sie am Devisenmarkt an. Import-

könnte einen Abwertungsdruck auf den Dollar

gesellschaften fragen Devisen nach. Denn sie

ausüben. Übersteigen die Exporte die Importe,

Goldman Sachs 29

ist hingegen eine Aufwertung des Dollars wahr-

Die Leistungsbilanz stellt zudem die Handels-

scheinlicher.

ströme mit anderen Ländern heraus und ist somit eine gute Aufführung der komparativen

Ein großes Ungleichgewicht der Zahlungsbilanz

Stärke eines Landes. Produkte ohne komparati-

hat darüber hinaus Signalwirkungen für poten-

ven, d.h. relativen Kostenvorteil müssen impor-

zielle internationale Handelspartner. Im Falle

tiert werden, wohingegen Industrien mit kompa-

eines Defizits könnten Wirschaftspolitiker dazu

rativen Vorteilen leichter Kapital und Ressour-

neigen, eine weitere Steigerung der Importe und

cen erhalten können, sich somit schneller

Kapitalabflüsse durch einschränkende Maß-

entwickeln und die Landeswährung kräftigen.

nahmen zurückzudrängen. Zudem könnte eine dauerhafte negative Zahlungsbilanz ebenfalls auf

Die Kapitalbilanz

einen internationalen Wettbewerbsnachteil der

In der Kapitalbilanz werden die Kapitalströme

inländischen Industrie hindeuten.

ins Ausland und aus dem Ausland zusammengetragen. Eine Kreditaufnahme im Ausland, der

Ein Blick in die Zahlungsbilanz kann deshalb auf-

Verkauf von ausländischen Anlagen und Investi-

schlussreich für die Investitionsentscheidung sein.

tionen des Auslands im Heimatland stellen Kapitalzuflüsse dar, die auf der Habenseite der Kapi-

Für den Aufbau einer Zahlungsbilanz gibt es klare

talbilanz verbucht werden. Dementsprechend

Richtlinien, die vom Internationalen Währungs-

sind Kreditvergaben ins Ausland und Auslands-

fonds (IWF) erstellt wurden. Die Zahlungsbilanz

investitionen Kapitalexporte und somit auf der

setzt sich im Wesentlichen aus der Leistungsbilanz,

Sollseite zu finden.

der Kapitalbilanz und der Devisenbilanz zusammen. In Abwesenheit von Zentralbanktransaktionen Die Leistungsbilanz

werden sich Kapital- und Leistungsbilanz mit un-

Die Leistungsbilanz umfasst alle Exporte und

terschiedlichen Vorzeichen betragsmäßig gleichen.

Importe von Waren und Dienstleistungen und

Bei einem beispielhaften Leistungsbilanzdefizit

stellt somit wiederum die Summe weiterer Unter-

von 300 Milliarden würde die Kapitalbilanz einen

bilanzen (der Handels-, Dienstleistungs- und

Überschuss von 300 Milliarden aufweisen (statis-

Übertragungsbilanz) dar.

tische Diskrepanzen ausgenommen), da der negative Saldo der Leistungsbilanz wie beschrieben

Ist von einem Defizit oder Überschuss der Zah-

durch Kreditaufnahme im Ausland finanziert

lungsbilanz die Rede, so ist damit stets ein Un-

werden muss.

gleichgewicht der Teilbilanzen gemeint, denn die Zahlungsbilanz ist im buchhalterischen Sinne

Die Devisenbilanz

immer ausgeglichen. Im Falle der USA (siehe

Die Devisenbilanz (englisch: Foreign Exchange

Fallbeispiel Seite 30) bedeutet ein Zahlungs-

Account) bildet den dritten Teil der Zahlungs-

bilanzdefizit ein Defizit der Leistungsbilanz. Dies

bilanz. Sie beinhaltet sämtliche Veränderungen

besagt, dass mehr Produktionsleistungen ver-

von Devisenreserven der Zentralbank. Hierzu

braucht als erbracht wurden. Um ein Defizit der

zählen Forderungen in ausländischer Währung,

Leistungsbilanz zu finanzieren, muss Kapital

Gold sowie die Reserveposition im Internationalen

entweder aus dem Ausland geliehen werden, oder

Währungsfonds.

die betroffene Volkswirtschaft muss sich aus dem eigenen Auslandsvermögen bedienen. Ein negativer Leistungsbilanzsaldo führt somit zu einem Rückgang des Nettoauslandsvermögens. Wechselkursänderungen haben einen gewichtigen Einfluss auf die Leistungsbilanz. Eine schwächer werdende Währung verbilligt die Erzeugnisse eines Landes, was eine Zunahme der Exporte, Abnahme der Importe und damit eine Verbesserung der Leistungsbilanz bewirkt. Währungs-Kompass

30 Wechselkurse und volkswirtschaftliche Bilanzen

Fallbeispiel: Das Zahlungsbilanzdefizit der USA

hellige Meinung darüber, ob das Defizit gut,

Seit Anfang der 1980er Jahre, als die Zahlungs-

schlecht oder irrelevant ist, gibt es nicht.

bilanz einen leichten Überschuss aufwies, haben die Vereinigten Staaten kontinuierlich ein Rekord-

Defizit: Gut oder schlecht für die USA?

Defizit aufgebaut. In den letzten 25 Jahren über-

Manche Ökonomen sehen die Gefahr, dass den

stieg der Konsum stets die Produktion, und auch

USA die Möglichkeit der Verschuldung erschwert

die Ausgaben im Rest der Welt lagen höher als

werden könnte. Denn ab einem bestimmten Level

die Auslandseinkünfte der USA (mit Ausnahme

wird sich selbst die immense Dollarnachfrage

von 1991). All dies ging einher mit einer enormen

der ausländischen Zentralbanken verringern, da

Kreditaufnahme im Ausland. Die USA sind in den

das aufgenommene Währungsrisiko zu groß

letzten drei Jahrzehnten somit vom größten Gläu-

wird. Um das Leistungsbilanzdefizit zu finanzie-

biger zum größten Schuldner der Welt geworden.

ren, müsste der Dollar dann stark abwerten und die US-Zinsen müssten ansteigen, um so US-An-

Dauerhaftigkeit, absolute und relative Größe des

lagen attraktiver werden zu lassen und ausländi-

US-Defizits und dessen Auswirkung auf Dollar-

sches Kapital anzuziehen. Ein Anstieg der Zinsen

stärke und Weltwirtschaft sind Stoff für angeregte

würde den Konsum und das Wirtschaftswachs-

Diskussionen der Wirtschaftsexperten. Eine ein-

tum verringern. Zudem steigt mit zunehmendem Bilanzdefizit das Risiko einer protektionistischen Wirtschaftspolitik.

≥ Abb. 20: US-Leistungsbilanz in Milliarden USD 100

Start: 1980; Stand: 2006

Andere sehen im andauernden Defizit eine Art

0

Vertrauensbeweis in die US-amerikanische Wirt-

-100

schaft, die durch Dynamik und Innovationskraft

-200

in der Lage ist, verlässlich hohe Renditen an die

-300

Kapitalgeber zu zahlen. In diesem Zusammen-

-400

hang wird auch von einem komparativen Vorteil

-500

der USA beim Export von Aktien, Anleihen,

-600

Bankeinlagen und anderen zinszahlenden Anla-

-700

gemöglichkeiten aufgrund ihrer sehr gut funktio-

-800 -900 1980

nierenden Güter-, Arbeits- und Kapitalmärkte 1985

1990

1995

2000

2005

Seit 1982 haben die USA ein Rekord-Defizit von 811 Milliarden US-Dollar aufgebaut, hauptsächlich bedingt durch eine negative Handelsbilanz. Eine Ausnahme bildet 1991, als Transferzahlungen der Golfkriegsalliierten die Leistungsbilanz leicht in die schwarzen Zahlen hoben. Quelle: Bureau of Economic Analysis

gesprochen. Wie bereits angesprochen, sollte der Wechselkurs einen wichtigen Einfluss auf den Leistungsbilanzsaldo haben. Eine Abwertung des US-Dollars macht amerikanische Erzeugnisse preiswerter und sollte über einen anspringenden Export die Handels- und damit Leistungsbilanz verbessern. Doch obwohl der Dollar in den letzten Jahren stark abwertete, zeigte sich der Abwärtstrend der Bilanz ungebrochen. Ein möglicher Grund für diese entgegengesetzte Entwicklung könnte der erhebliche Ölpreisanstieg sein, der bei den enormen Energieimporten der USA die Handelsbilanz tiefer in die roten Zahlen getrieben haben könnte.

Goldman Sachs 31

Von BRL bis ZAR

Wichtige Devisen im Kurzportrait

05 Das folgende Kapitel stellt wichtige Währungen in kurzen Portraits vor. Dabei konzentrieren wir uns vor allem auf Devisen aus Industrie- und Schwellenländern, die bereits heute für Privatinvestoren zugänglich sind. Goldman Sachs bietet Zertifikate und Hebelprodukte auf eine Vielzahl dieser Währungen an.

5.1 Die Währungen der G10-Staaten

Der Euro Seit dem Jahr 2002 ist der Euro (EUR) das offi-

Im ersten Teil des fünften Kapitels stellen wir Ih-

zielle Zahlungsmittel in den meisten Ländern des

nen die wichtigsten Währungen der Welt vor.

alten Kontinents. Die Geschichte der Gemein-

Hierbei handelt es sich um die Devisen der G10-

schaftswährung reicht schon fünf Jahrzehnte

Länder. Zu dieser Gruppe zählen eigentlich elf

zurück. Bereits 1958 äußerte die Europäische

Staaten. Ursprünglich bildeten die USA, Japan,

Wirtschaftsgemeinschaft das Ziel eines gemein-

Deutschland, Großbritannien, Frankreich, Ita-

samen europäischen Marktes. Zwölf Jahre spä-

lien, Kanada, Belgien, die Niederlande und

ter wurde der Plan einer Europäischen Wirt-

Schweden die G10. Die Schweiz kam 1983 als

schafts- und Währungsunion geboren. Die Um-

elftes Land hinzu. Der Name G10 wurde beibe-

setzung ließ allerdings auf sich warten. In den

halten. Der US-Dollar, der Euro, der Japanische

70er Jahren wurde zunächst der Europäische

Yen, das Britische Pfund und der Schweizer

Wechselkursverbund eingeführt. Später folgte die

Franken spielen international die wichtigste Rol-

European Currency Unit (ECU), die als Vorläu-

le als Zahlungsmittel oder auch als Reservewäh-

fer des Euros gilt. Es dauerte bis ins Jahr 1995,

rungen. Auch der Kanadische Dollar und die

ehe die Währung einen Namen bekam. Taufpate

Schwedische Krone sind bedeutende Devisen.

des Euros war der damalige Bundesfinanzminister Theo Waigel.

Währungs-Kompass

32 Devisen im Kurzportrait

≥ Abb. 21: Die Euro-Länder Länder Belgien

Italien

Spanien

Deutschland

Luxemburg

Monaco

Finnland

Niederlande

San Marino

Frankreich

Österreich

Vatikanstaat

Griechenland

Portugal

Herzegowina

Irland

Slowenien (seit 2007)

Kosovo

Andorra

Ende 1996 beschlossen die EU-Finanzminister

Anfangs führten elf Länder den Euro ein. Dar-

den Stabilitäts- und Wachstumspakt. Ein Jahr

über hinaus traten auch Monaco, San Marino

später folgte der Maastrichter Vertrag, der die

und der Vatikanstaat der Währungsunion bei.

Konvergenzkriterien für die Einführung des Euro

Diese Länder hatten bereits feste Wechselkurse

regelt. So müssen die Mitglieder der Währungs-

zu Mitgliedsländern. Andorra, der Kosovo und

union Konvergenz bei Zinsen, Wechselkursen

Herzegowina sind inoffizielle Mitgliedsländer.

und Inflationsraten erreichen. Das wichtigste

Die erste Erweiterung erfuhr die Währungsunion

Kriterium ist aber eine solide Haushaltslage der

im Januar 2001 durch Griechenland als zwölftes

öffentlichen Hand. So darf die Nettoneuver-

Mitglied. Anfang 2007 stieß Slowenien als erstes

schuldung eines Landes maximal 3% des Brutto-

EU-Beitrittsland hinzu und ersetzte den Tolar

inlandsprodukts betragen. Die Staatsschulden

durch den Euro. Auch Litauen wollte 2007 den

dürfen höchstens bei 60% des Bruttoinlandspro-

Euro einführen, scheiterte aber knapp an den

dukts liegen. Oder sie müssen deutlich rückläu-

Beitrittshürden.

fig sein. Das Kriterium der Nettoneuverschuldung wurde in den vergangenen Jahren von eini-

Der US-Dollar

gen Mitgliedsstaaten, darunter Deutschland,

Der Dollar (USD) ist die vermutlich bekannteste

mehrfach verletzt.

Devise weltweit. Die offizielle Währung der USA unterteilt sich in 100 Cent. Wegen seiner Farbe

1999 wurden die Wechselkurse fixiert, und der

wird der Dollar häufig als Greenback bezeich-

Euro stieg zum offiziellen Zahlungsmittel auf.

net. Der Begriff „Dollar“ stammt von dem deut-

Drei Jahre später folgte die Einführung des Bar-

schen Wort „Taler“. Lange Zeit waren Golddol-

gelds. In Deutschland mussten die Bürger seither

lars, wie etwa die bekannte 10-Dollar-Goldmün-

umdenken. Wurde der Wechselkurs der D-Mark

ze „Eagle“, im Umlauf. Doch die Golddeckung

vorher meist in Preisnotierung dargestellt, z.B.

endete 1971, als das Bretton-Woods-System (sie-

1 Dollar = 1,50 D-Mark, so folgte mit der Euro-

he Kasten auf Seite 17) aufgegeben wurde.

Einführung die Mengennotierung, z.B. 1 Euro = 1,30 Dollar. Nach der Eingewöhnungsphase

Im Abkommen von Bretton Woods im Jahr

brachte die Gemeinschaftswährung aber viele

1944 garantierte die US-Regierung ursprünglich,

Vorteile, beispielsweise bei Reisen in viele euro-

35 Dollar gegen eine Feinunze Gold zu tauschen.

päische Länder oder bei Unternehmen im Ex-

Doch schon 1960 hatten die Zentralbanken in

port- und Importgeschäft.

Europa und Japan mehr Dollar-Reserven, als die amerikanische Notenbank über Goldreserven

Goldman Sachs 33

≥ Abb. 22: US-Leitzinsen

≥ Abb. 23: Wechselkurs Euro/US-Dollar (EUR/USD)

in % 7

Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

Dollar je Euro 1,5

Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

1,4

6

1,3

5

1,2 4

1,1 3

1,0 2

0,9

1 0 Jan 99

0,8

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Jan 06 Jan 07

Von 2001 bis 2003 senkte die US-Notenbank um Alan Greenspan die Leitzinsen auf das niedrige Niveau von 1%. Im Zuge des wirtschaftlichen Aufschwungs kam es seither zu einer schrittweisen Erhöhung auf 5,25%.

0,7 Jan 99

Jan 00

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Jan 06 Jan 07

In den Jahren 2000 und 2001 markierte der Euro seine bisherigen Tiefststände. Der Kurs drohte auf 80 Cent zu sinken. Seither stieg die Gemeinschaftswährung kontinuierlich an. Mitte 2007 kostete ein Euro rund 1,37 Dollar.

verfügte. Am 15. August 1971 verkündete die

Der Japanische Yen

Regierung unter Präsident Nixon, dass das Um-

Die Geschichte des Yen reicht bis ins Jahr 1871

tauschrecht aufgehoben werde. In der Folgezeit

zurück. Damals schuf die Meiji-Regierung eine

stieg der Goldpreis deutlich an. Dennoch ist der

Währung nach europäischem Vorbild. Die neue

US-Dollar bis heute die internationale Leitwäh-

Währung löste das komplizierte System der Edo-

rung geblieben. Keine andere Devise wird im

Zeit ab und führte das Dezimalsystem ein. An-

weltweiten Zahlungsverkehr und als Reserve-

fangs unterteilte sich ein Yen in 100 Sen und

währung häufiger eingesetzt.

1.000 Rin. Die kleinen Münzen wurden allerdings 1954 aus dem Verkehr gezogen.

In den vergangenen Jahren verlor der Greenback vor allem gegenüber dem Euro an Wert. Als

Nach dem Zweiten Weltkrieg wurde der Yen

Grund hierfür wurde das hohe Doppeldefizit in

(JPY) zunächst an den US-Dollar gekoppelt. Ein

Leistungsbilanz und Haushalt angeführt. Auch

Dollar kostete damals 360 Yen. Seit dem Ende

belasteten die lange Zeit niedrigen Kurzfristzin-

des Bretton-Woods-Systems ist die japanische

sen in Übersee den Dollar.

Währung am Devisenmarkt frei handelbar. Mit dem Aufstieg der japanischen Wirtschaft in den ≥ Abb. 25: Wechselkurs Euro/Yen (EUR/JPY)

≥ Abb. 24: Japanische Leitzinsen in % 6

Start: 03.01.1999; Stand: 28.08.2007

Yen je Euro 170

Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

5 150 4

130

3

2 110 1

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Jan 07

Lange Zeit pflegte die Bank of Japan die Nullzinspolitik. Obwohl die Notenbanker die Leitzinsen zuletzt in zwei Schritten auf 0,5% anhoben, ist das Zinsniveau in Nippon so niedrig wie in kaum einer anderen Region auf der Welt.

90 Jan 99

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Jan 06

Jan 07

Seit dem Herbst des Jahres 2000 gewann der Euro gegenüber dem japanischen Yen kontinuierlich an Wert. Die sehr niedrigen Zinsen am japanischen Rentenmarkt begünstigten diese Entwicklung.

Währungs-Kompass

34 Devisen im Kurzportrait

70er und 80er Jahren gewann auch die japani-

Das Britische Pfund

sche Währung an Bedeutung. Heute zählt der

Lange Zeit war das Pfund Sterling die Welt-

Yen zu den wichtigsten Devisen weltweit. Vor al-

reservewährung Nummer eins. Inzwischen hat

lem asiatische Zentralbanken halten einen Teil

der US-Dollar diese Position übernommen.

ihrer Währungsreserven in Yen.

Großbritanniens Währung (GBP) zählt aber noch immer zu den wichtigsten Devisen. Der

In den vergangenen Jahren verlor Japans Wäh-

Namenszusatz „Sterling“, der von einer gleich-

rung deutlich an Wert. Grund hierfür sind die

namigen englischen Silbermünze stammt, wird

niedrigen Renditen an Nippons Anleihemarkt.

heute kaum noch verwendet.

Trotz des Endes der „Nullzinspolitik“ liegen die Renditen festverzinslicher Wertpapiere in Japan

Ursprünglich unterteilte sich das Pfund Sterling

noch immer deutlich unter vergleichbaren Bonds

in 20 Schillinge, die sich wiederum in je 12 Pence

aus Euroland oder den USA. So nutzten Investo-

stückelten. Erst im Februar 1971 führten die

ren den Zinsunterschied zu sogenannten „Carry

Briten das Dezimalsystem bei ihrer Währung ein.

Trades“. Sie nahmen billige Kredite in Yen auf

Ein Pfund entspricht seither 100 Pence.

und legten das Geld höher verzinslich an. Dieser Effekt belastete den Yen zusätzlich.

Großbritannien hat sich im Maastrichter Vertrag das Recht zum Nichtbeitritt zur Euro-Währungsunion einräumen lassen. Ein Beitritt zum

≥ Abb. 26: Wechselkurs Euro/Pfund (EUR/GBP)

Wechselkursmechanismus II ist aktuell kein ThePfund je Euro 0,9

Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

ma. So ist der Wechselkurs zwischen Pfund und Euro bis auf weiteres flexibel.

0,8

Der Schweizer Franken Neben Dollar, Yen, Euro und Pfund hat auch

0,7

der Schweizer Franken (CHF) international eine 0,6

große Bedeutung. Der Franken unterteilt sich in 100 Rappen und gilt seit jeher als „sicherer Ha-

0,5

0,4 Jan 99

fen“. In der Schweiz waren die Kantone lange Zeit für die Währung verantwortlich. Eine einJan 00

Jan 01

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Gegen die Einführung des Euros sträuben sich die Briten bisher. Dennoch pendelt der Wechselkurs zwischen Pfund und Euro seit 2003 in einer vergleichsweise engen Bandbreite.

heitliche Währung für das gesamte Land wurde erstmals 1798 eingeführt, allerdings nur bis 1803. Seit 1848 wurde die Devisenpolitik wieder zentral vom Bund gesteuert, der ab 1850 Mün-

≥ Abb. 27: Wechselkurs Euro/Schweizer Franken (EUR/CHF) Franken je Euro 2,0

Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

1,8

1,6

1,4

1,2

1,0 Jan 99

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Seit dem Jahr 2003 stieg der Euro gegenüber dem Schweizer Franken. Ein Grund hierfür sind die unterschiedlichen Zinsniveaus. Die Renditen am Schweizer Obligationenmarkt sind niedriger als im Euroraum.

Goldman Sachs 35

≥ Abb. 28: Wechselkurs Euro/Kanada-Dollar (EUR/CAD) Kanad. Dollar je Euro 2,2

≥ Abb. 29: Wechselkurs Euro/Schwedische Krone (EUR/SEK)

Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Kronen je Euro 12

2,0

11

1,8

10

1,6

9

1,4

8

1,2

7

1,0 Jan 99

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Der Kanadische Dollar, der gegenüber dem Euro recht stark schwankte, gilt als „Rohstoffwährung”. Er profitiert von steigenden Notierungen bei Metallen und Energieträgern.

6 Jan 99

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Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

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Jan 07

Seit Ende des Jahres 2001 verharrt der Wechselkurs zwischen Euro und Schwedischer Krone meist in einer recht engen Bandbreite von 9 bis 9,50 Kronen je Euro.

zen ausgab. Die Hauptwährung Gulden, die sich

union. Fünf Jahre später kam noch Norwegen

in Groschen, Kreuzer, Pfennige und Heller unter-

hinzu. Alle drei Länder konnten fortan Bankno-

teilte, wurde durch den Franken abgelöst.

ten drucken, die auch in den anderen Staaten der „Skandinavischen Währungsunion“ gültig wa-

Das Recht zur Ausgabe von Banknoten hat seit

ren. Das Bündnis hielt bis zum Ersten Weltkrieg.

1907 die in diesem Jahr gegründete Schweizerische

Dann führten Dänemark und Norwegen eigene

Nationalbank (SNB). 1924 wurde der Schweizer

Zahlungsmittel ein – die Dänische und die Nor-

Franken auch in Liechtenstein eingeführt. Einen

wegische Krone.

offiziellen Währungsvertrag zwischen der Schweiz und Liechtenstein gibt es allerdings erst seit 1980.

Obwohl Schweden auf die Einführung des Euros

Liechtenstein darf eigene Münzen prägen, die

verzichtete, ist der Wechselkurs zwischen der eu-

aber nur in Liechtenstein gültig sind.

ropäischen Gemeinschaftswährung und der Schwedischen Krone recht stabil.

Der Kanadische Dollar In Kanada bezahlt man mit dem Kanadischen Dollar (CAD). Dabei unterteilt sich ein Dollar in

5.2 Die Devisen der BRICs

100 Cents. Die Währung wurde im April 1871 eingeführt. Zuvor hatten die kanadischen Pro-

Der zweite Abschnitt des 5. Kapitels ist den De-

vinzen mitunter verschiedene Währungen. Bis

visen der vier BRICs gewidmet. Die Devisen die-

zum Jahr 1933 war der Kanada-Dollar mit Gold

ser Länder sind inzwischen auch für Privatinves-

gedeckt.

toren zugänglich. Aufgrund des hohen Potenzials dieser Volkswirtschaften stehen auch ihre

Der Kanadische Dollar gilt als sogenannte Roh-

Währungen besonders im Fokus der Anleger.

stoffwährung. Steigende Preise bei Gold, Silber, Industriemetallen und Energieträgern stabilisie-

Der Brasilianische Real

ren die Währung häufig. Da Kanada ein roh-

In Brasilien löste 1994 der Real (BRL) die vorhe-

stoffreiches Land ist, verbessern hohe Commodi-

rige Währung „Cruzeiro“ ab, die 1942 den seit

ty-Preise oft die Leistungsbilanz und den Haus-

1690 verwendeten Real ersetzt hatte. Als Unter-

haltssaldo. Beides stützt die Währung.

einheit sind heute 100 Centavos ein Real. Nach mehreren Hyperinflationsphasen und Währungs-

Die Schwedische Krone

reformen wurde der Real 1994 mit einem Ur-

Die Geschichte der Schwedischen Krone (SEK)

sprungswert von 1 US-Dollar eingeführt. Im Ja-

reicht bis zum Jahr 1872 zurück. Damals schlos-

nuar 1999 geriet das Land allerdings in eine

sen Dänemark und Schweden eine Währungs-

Währungskrise, die zu einer starken Abwertung Währungs-Kompass

Devisen im Kurzportrait

36

des Real und zu einer allgemeinen Wirtschafts-

≥ Abb. 30: Brasilianische Leitzinsen

krise führte. Eine Freigabe der Währung wurde in % 50

Start: 05.03.1999; Stand: 16.07.2007

notwendig. Durch die Schaffung politischer Rahmenbedingungen und durch wirtschaftliche Reformen konnte die Inflation unter Kontrolle ge-

40

bracht werden. Nach Angaben des Internationalen Währungsfonds (IWF) betrug die Inflations-

30

rate 6,9% im Jahr 2005 und 4,2% im Jahr 2006. Für 2007 belaufen sich die Schätzungen

20

auf 3,5%. Für das Jahr 2008 erwartet der IWF 10

eine Teuerungsrate von 4,1%.

0 Jan 00

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Jan 07

In der Vergangenheit bekämpfte die Zentralbank die Inflation häufig mit drastischen Zinserhö-

Mit 12,5% befinden sich die Leitzinsen in Brasilien auf einem historisch niedrigen Niveau. Die besseren ökonomischen Rahmendaten machen sich also auch bei den Zinsen bemerkbar.

hungen. So erhöhten die Notenbanker beispielsweise in der Zeit von Januar 2001 bis Februar 2003 den Leitzins von 15,25% auf 26,5%. Als es danach zu einer Besserung der wirtschaftli-

≥ Abb. 31: Wechselkurs Euro/Brasilianischer Real (EUR/BRL)

chen Lage kam, sanken die Leitzinsen schnell auf 16%. Im September 2004 folgte allerdings

Real je Euro 4,0

Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

erneut eine Serie von Zinsschritten. Der Leitzins wurde bis auf 19,75% angehoben. Seit September 2005 begann die Zentralbank dann, die

3,5

Zinsschraube wieder zu lockern. Der letzte Zins3,0

schritt erfolgte im April 2007, als die Leitzinsen auf 12,5% sanken.

2,5

2,0

Die straffe Geldpolitik zeigte Wirkung. Kostete ein US-Dollar im Herbst 2002 noch knapp

1,5

4 Real, so sind aktuell für den Erwerb eines 1,0 Jan 99

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Jan 07

„Greenback“ nur etwa 2 Real nötig. Der Wert der brasilianischen Währung hat sich in den

Brasiliens stabile Wirtschaft spiegelt sich auch am Devisenmarkt wider. Der Brasilianische Real gewann seit dem Jahr 2003 gegenüber dem Euro und auch gegenüber anderen Währungen an Wert.

zurückliegenden viereinhalb Jahren gegenüber dem US-Dollar also fast verdoppelt. Auch gegenüber dem Euro gewann der Brasilianische Real an Wert. Von Ende 2002 bis Frühjahr 2005 pendelte der Euro meist in einer Bandbreite von 3,50 bis 4 Real. Seither verteuerte sich die südamerikanische Währung. Anfang Mai 2007 kostete ein Euro nur noch 2,75 Real. So hat sich der Brasilianische Real in den zurückliegenden Jahren als mehr als stabil erwiesen. Er gewann besonders stark gegenüber dem US-Dollar, legte aber auch gegenüber dem Euro zu. Diese Entwicklung spiegelt die verbesserten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen am Zuckerhut wider. Zudem begünstigen auch die nach wie vor hohen Renditen am Anleihemarkt die Wechselkurse.

Goldman Sachs 37

Der Russische Rubel

jahre die deutliche Abwertung des Rubels die

Einem Russischen Rubel (RUB) entsprechen als

Wirtschaft ankurbelte, waren es im neuen Jahr-

Untereinheit 100 Kopeken. Nach starker Infla-

tausend die boomenden Rohstoffmärkte, die

tion in den Neunzigerjahren wurde im Jahr 1998

Russlands Ökonomie begünstigten. Das riesige

eine Währungsreform durchgeführt, bei der

Land ist reich an Erdöl, Erdgas und Erzen. Da

1.000 alte Rubel (RUR) durch je einen neuen

große Teile der Rohstoffeinnahmen in der

Rubel (RUB) ersetzt wurden. Auf die Freigabe

Staatskasse landen, konnte der Kreml den Haus-

des Rubelkurses am 17. August 1998 folgte eine

halt konsolidieren. Auch die Leistungsbilanzen

Währungskrise, die dem Muster vieler Krisen in

waren infolge der hohen Rohstofferlöse deutlich

anderen Ländern ähnelte. Es bauen sich Instabi-

positiv. Von 2004 bis 2006 betrug der Leistungs-

litätspotenziale auf, deren Zusammenwirken den

bilanzüberschuss durchschnittlich 10,2% pro

Ausbruch einer Krise beschleunigt. Ein Faktor ist

Jahr. Die Inflation blieb indes höher als in ande-

zum Beispiel die Abwertung der inländischen

ren Emerging Markets, allerdings mit rückläufi-

Währung, die dann bei Schulden in fremder

ger Tendenz. In den Jahren 2000 und 2001 lag

Währung als Folge den realen Schuldenbetrag er-

die jährliche Teuerungsrate noch über 20%.

höht. Die Kosten der Rubelkrise waren insbe-

2006 war sie mit 9,7% bereits einstellig. Für das

sondere für Russland hoch. Das reale BIP nahm

laufende und das nächste Jahr rechnet der IWF

1998 um 4,6% ab, die Investitionen schrumpf-

mit Inflationsraten von 8,1% bzw. 7,5%.

ten auf minus 6,7%, die Inflation erhöhte sich auf 85,5%. Der Anteil der in Armut lebenden

Ein Grund für die recht hohe Inflation war die

Personen an der Gesamtbevölkerung hatte sich

Wechselkurspolitik der russischen Zentralbank.

von rund 20% vor der Krise um etwa 10% er-

Um eine aus einer raschen Aufwertung des Ru-

höht.

bels resultierende Verschlechterung der Wettbewerbsfähigkeit zu verhindern, intervenierte die

Die russische Wirtschaft hat sich vom Produk-

Notenbank am Devisenmarkt. Sie kaufte die

tionseinbruch im Zuge der Finanzkrise des Jah-

Russland mit den hohen Leistungsbilanzüber-

res 1998 allerdings rasch erholt. Der Rückgang

schüssen zufließenden Devisen gegen Rubel auf.

des Bruttoinlandsprodukts um rund 5% wurde

Die umlaufende Rubelgeldmenge stieg stark, was

schon 1999 aufgeholt. Von 1999 bis 2005 ist die

die Teuerungsrate nach oben trieb. Seit dem 1.

gesamtwirtschaftliche Produktion pro Jahr um

Februar 2005 ist der Rubel nicht mehr aus-

durchschnittlich rund 6,5% gewachsen. Im Jahr

schließlich an den US-Dollar gebunden, sondern

2006 wuchs das BIP um 6,7%. Für 2007 und

an einen dualen Währungskorb, der zunächst

2008 erwartet der IWF Steigerungsraten von

aus 90% US-Dollar und 10% Euro bestand. In-

6,4% bzw. 5,9%. Während Ende der Neunziger-

zwischen wurde der Anteil des Euros im Währungskorb erhöht. Der Rubel weist bereits seit

≥ Abb. 32: Wechselkurs Euro/Russischer Rubel (EUR/RUB)

Jahren eine hohe Korrelation zum Euro auf. Bereits seit Anfang 2003 pendelt der Wechselkurs

Rubel je Euro 38

Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

um die Marke von 35 Rubel je Euro. Im Zuge der Euroaufwertung gegenüber dem Dollar stieg auch der Wert des Rubels gegenüber der US-

34

Währung. Anfang 2003 kostete ein US-Dollar noch knapp 32 Rubel. Anfang Mai 2007 waren

30

es 25,75 Rubel.

26

Die Indische Rupie Die indische Landeswährung ist die Rupie (INR), die in 100 Paise unterteilt wird. Die indi-

22 Jan 99

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Jan 03

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Jan 07

sche Regierung hat die bis dahin nicht frei konvertierbare Rupie seit 1991 schrittweise konver-

Von Ende 2001 bis Ende 2004 verteuerte sich der Euro gegenüber dem Rubel. Seither stabilisieren vor allem die hohen Preise für Energieträger und andere Rohstoffe Russlands Devise.

tibel gemacht. Um allzu starke Kursschwankungen zu vermeiden, steuert die indische Zentralbank, die Reserve Bank of India (RBI), die Währungs-Kompass

38 Devisen im Kurzportrait

Wechselkurse. Seit 1991 hat Indien einige Han-

9,2% – die höchsten Werte nach China. Für

delsbeschränkungen für Devisen gelockert. Inder

2007 und 2008 belaufen sich die jährlichen

dürfen Währungskonten führen und in Wertpa-

Wachstumsschätzungen auf 8,4% bzw. 7,8%.

piere ausländischer Firmen investieren oder im

Die Inflationsrate ist unter Kontrolle. Die Teue-

Ausland erworbene oder geerbte Vermögenswer-

rungsrate von 6,1% im vergangenen Jahr war

te nach Indien übertragen. Banken haben die

ein vergleichsweise hoher Wert. Zuvor pendelte

Möglichkeit, sich auf den überseeischen Geld-

die Teuerungsrate zwischen 3,8% und 4,3%.

und Kreditmärkten zu betätigen. Auch die Be-

Ein Problem ist indes das Leistungsbilanzdefizit

schränkungen, denen die Währungskonten von

von 2,2% des BIP im Jahr 2006, da sich das

Exporteuren unterlagen, wurden aufgehoben.

Land für dessen Finanzierung stärker verschul-

Der Wert der Indischen Rupie ist in den vergan-

den muss (siehe hierzu auch Kapitel 4 „Über-

genen fünf Jahren gegenüber dem US-Dollar ten-

schuss und Defizit“).

denziell gestiegen. Nach einer deutlichen Aufwertung in den Jahren 2002 bis 2004 pendelte

Der Chinesische Renminbi

der Wechselkurs bis Mitte 2006 in einem recht

Die offizielle Währung der Volksrepublik China

engen Korridor zwischen 44 und 46 Rupien je

heißt Renminbi (RMB bzw. international CNY),

US-Dollar.

dessen Währungseinheit der Yuan ist. Ein Yuan entspricht 10 Jiao und 100 Fen. Renminbi dür-

Als es an der indischen Börse im Frühsommer

fen nur in China gehandelt werden. Von 1995

2006 zu einer größeren Kurskorrektur kam, ver-

bis 2005 war der Yuan mit einer Schwankungs-

lor auch die Rupie an Boden. Seither hat die in-

bandbreite von 0,3% zu einem Mittelkurs von

dische Währung ihre Aufwärtsbewegung wieder

8,28 an den US-Dollar gekoppelt. Im Juli 2005

aufgenommen. Der Euro, der in den vergange-

wurde die Bindung an den US-Dollar zu Guns-

nen fünf Jahren gegen die meisten Währungen

ten eines Währungskorbes aufgegeben, in dem

stark an Wert gewann, legte auch gegenüber der

neben US-Dollar auch Euro, Japanische Yen und

Indischen Rupie zu. Kostete eine Einheit der

Südkoreanische Won enthalten sind. Gleichzeitig

Gemeinschaftswährung Anfang 2002 noch rund

wurde der Renminbi im Juli 2005 um 2% aufge-

42 Rupien, so waren es im Mai 2007 bereits

wertet. Die Zusammensetzung und Gewichtung

55 Rupien.

des Währungskorbes ist abhängig von den Außenhandelsdaten, den Auslandsschulden und den

Wie sich die Indische Rupie in Zukunft entwi-

Auslandsinvestitionen. Seit der Aufgabe der

ckelt, bleibt abzuwarten. Positiv ist das hohe

Währungskoppelung zum US-Dollar gewann der

Wirtschaftswachstum. Von 2003 bis 2006 lag

Yuan kontinuierlich an Wert. Anfang Mai 2007

das jährliche BIP-Wachstum zwischen 7,3% und

kostete ein US-Dollar 7,70 Yuan. Gegenüber

≥ Abb. 33: Wechselkurs Euro/Rupie (EUR/INR) Rupie je Euro 60

≥ Abb. 34: Wechselkurs Euro/Renminbi (EUR/CNY)

Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Renminbi je Euro 12

Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

11

55

10 50

9 45

8 40

35 Jan 99

7

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Der Wertverlust der Indischen Rupie gegenüber dem Euro stoppte gegen Ende des Jahres 2004. Seither pendelt der Wechselkurs unter recht hohen Schwankungen seitwärts.

6 Jan 99

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Aufgrund der recht engen Bindung des Chinesischen Yuan an den US-Dollar ähnelt der Wechselkurs EUR/CNY dem Wechselkursverlauf zwischen Euro und Dollar.

Goldman Sachs 39

dem Euro pendelt die chinesische Währung seit

5.3 Wichtige Schwellenländerwährungen

fast zwei Jahren um die Marke von 10 Yuan je Euro.

Die Neue Türkische Lira Das offizielle Zahlungsmittel in der Türkei ist

Die chinesische Zentralbank steuert den Ren-

seit dem 1. Januar 2005 die Neue Türkische Lira

minbi-Wechselkurs durch Interventionen am

(TRY): Mit einer Währungsreform wurde 1 Mil-

Währungsmarkt. China verfügt daher über hohe

lion (alter) Türkischer Lira durch 1 Neue Türki-

Devisenreserven, die im Jahr 2006 bei 1,07 Bil-

sche Lira ersetzt. Nach Zeiten hoher Inflations-

lionen US-Dollar lagen. Das System des festen

raten bemüht sich die Regierung in Ankara auch

Wechselkurses hat sicherlich zum Wirtschafts-

im Hinblick auf einen möglichen EU-Beitritt um

wachstum des Landes beigetragen. Auch dass

Stabilität. Während die jährliche Teuerungsrate

China die Finanzkrise in Asien (1997/98) relativ

in den Jahren von 1994 bis 2002 zwischen 45%

unbeschadet überstanden hat, dürfte mit auf die

und 106% schwankte, prognostiziert der IWF

US-Dollar-Anbindung des Yuan zurückzuführen

für 2006 und 2007 Inflationsraten von 10,2%

sein. Seit einigen Jahren nimmt allerdings der in-

bzw. 7,2%.

ternationale Druck auf China zu, die Unterbewertung durch freies Floaten zu korrigieren, was

≥ Abb. 35: Wechselkurs Euro/Türkische Lira (EUR/TRY)

zu einer Aufwertung des Renminbi führen würde. Die chinesische Zentralbank hat zwar Reformen angekündigt, sie weist aber auch auf die Risiken einer Freigabe des Wechselkurses hin.

Türk. Lira je Euro 2,2

Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 Jan 99

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Jan 05

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Jan 07

Aufgrund der hohen Inflation am Bosporus wertete die Neue Türkische Lira gegenüber dem Euro lange Zeit ab. Seit einigen Jahren stützen verbesserte Inflationsdaten den Wechselkurs.

Währungs-Kompass

40 Devisen im Kurzportrait

≥ Abb. 36: Wechselkurs Euro/Rupiah (EUR/IDR) Rupiah je Euro 14.000

≥ Abb. 37: Wechselkurs Euro/Won (EUR/KRW)

Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

Won je Euro 1.500

Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

1.400 12.000

1.300

1.200

10.000

1.100 8.000

1.000

6.000 Jan 99

Jan 00

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Jan 05

Jan 06 Jan 07

Lange Zeit verlor die Indonesische Rupiah gegenüber dem Euro permanent an Wert. Seit Ende des Jahres 2004 pendelt der Wechselkurs bei hoher Volatilität seitwärts.

900 Jan 99

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Jan 03

Jan 04

Jan 05

Jan 06 Jan 07

Der Wechselkurs zwischen dem Euro und dem Südkoreanischen Won war in den letzten Jahren stets von hoher Volatilität geprägt. Von Ende 2003 bis Ende 2005 verteuerte sich der Won. Seither verlor die Devise leicht an Wert.

Die Indonesische Rupiah

Der Mexikanische Peso

Das offizielle Zahlungsmittel in Indonesien ist

Der Peso (MXN) – unterteilt in 100 Centavos –

die Rupiah (IDR). Früher erfolgte noch eine Un-

ist die offizielle Währung Mexikos. Die Währung

terteilung in Sen. Die „kleine Währung“ wird

ist frei handelbar. Doch die mexikanische Noten-

heute allerdings nicht mehr verwendet. Der

bank bemüht sich traditionell um eine gewisse

Wechselkurs der Indonesischen Rupiah wird frei

Nähe zum US-Dollar. Seit bereits vier Jahren

am Markt gebildet. Erforderlichenfalls interve-

pendelt der Wechselkurs um die Marke von 11

niert die Zentralbank. Nach einer zwischenzeitli-

Peso je US-Dollar. Ein Grund hierfür ist die Wich-

chen Talfahrt im Jahr 2005 hat sich die indone-

tigkeit des US-Marktes für Mexiko. Mehr als 80%

sische Währung wieder stabilisiert. Aktuell

der Exporte gehen an den nördlichen Nachbarn.

kostet ein Euro etwa 12.000 Rupiah.

Der Mexikanische Peso hat sich auch aufgrund des verbesserten Wirtschaftsumfelds stabilisiert.

Der Südkoreanische Won Der Südkoreanische Won (KRW) gilt als eine der stabilsten Schwellenländerwährungen. Der Grund hierfür sind die soliden Wirtschaftsdaten der Exportnation. Im vergangenen Jahr wuchs das Bruttoinlandsprodukt nach Angaben des

≥ Abb. 38: Wechselkurs Euro/Mexikanischer Peso (EUR/MXN)

IWF um 5,0%. Die Inflationsrate war mit 2,5% ausgesprochen niedrig. Aktuell kostet ein Euro

Mex. Peso je Euro 16

1.250 Südkoreanische Won.

15

Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

14 13 12 11 10 9 8 7 Jan 99

Jan 00

Jan 01

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Jan 04

Jan 05

Jan 06 Jan 07

Wegen der Nähe zum US-Wirtschaftsraum versucht Mexikos Notenbank, den Wechselkurs zwischen Peso und Dollar stabil zu halten. Gegenüber dem Euro verlor der Peso zuletzt an Wert.

Goldman Sachs 41

≥ Abb. 39: Wechselkurs Euro/Philippinischer Peso (EUR/PHP) Phil. Peso je Euro 80

Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

≥ Abb. 40: Wechselkurs Euro/Rand (EUR/ZAR) Rand je Euro 13

Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

70 11 60 9 50

7 40

30 Jan 99

Jan 00

Jan 01

Jan 02

Jan 03

Jan 04

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Jan 06

Jan 07

Nach Jahren des Wertverfalls schaffte der Philippinische Peso Ende 2004 die Wende. Seither gewann die Emerging-Markets-Devise gegenüber dem Euro hinzu.

5 Jan 99

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Jan 04

Jan 05

Jan 06 Jan 07

Aufgrund des überdurchschnittlich hohen Zinsniveaus in der Kapnation verteuerte sich der Südafrikanische Rand in der Zeit von 2002 bis 2005 gegenüber dem Euro. Anfang 2006 kam es dann zu einer ruckartigen Korrektur.

Der Philippinische Peso

Der Grund hierfür waren die vergleichsweise ho-

Das offizielle Zahlungsmittel auf den Philippinen

hen Zinsen, die ausländisches Kapital anzogen

ist der Peso (PHP), der sich in 100 Sentimos un-

und den Rand verteuerten. Seither gab die süd-

terteilt. Aktuell kostet ein Euro etwa 64 Philippi-

afrikanische Währung etwas nach. Dennoch

nische Peso. Die Währung gewann seit Anfang

wuchs die Wirtschaft am Kap seit 2004 jährlich

2005 gegenüber dem Euro an Wert. Zuvor galt

um mehr als 4%.

der Philippinische Peso als „Weichwährung“, die regelmäßig abgewertet wurde und während der

Der Ungarische Forint

Asienkrise etwa die Hälfte ihres Wertes einbüß-

Der Forint ist das offizielle Zahlungsmittel von

te. Dabei ist die Inflationsrate auf den Philippi-

Ungarn. Dabei unterteilt sich ein ungarischer

nen schon seit dem Jahr 1992 einstellig. Der An-

Forint in 100 Filler. Der Name Forint rührt von

stieg des Philippinischen Peso seit Ende 2004

der Stadt Florenz (Fiorino) her und bedeutet

spiegelt die generell verbesserten Wirtschaftsda-

auch Gulden. Ab dem 14. Jahrhundert verbreite-

ten wider. Bereits seit dem Jahr 2000 befindet

te sich der Forint recht schnell und zählte bis

sich die Wirtschaft des Landes auf Wachstums-

zum 17. Jahrhundert zu den wichtigsten Wäh-

kurs. Das Bruttoinlandsprodukt wuchs seither

rungen in Europa. Im ungarischen Teil von

um durchschnittlich knapp 5% im Jahr. Lediglich im Jahr 2001 war das Wachstum schwach.

≥ Abb. 41: Wechselkurs Euro/Forint (EUR/HUF)

Die durchschnittliche jährliche Teuerungsrate lag im gleichen Zeitraum leicht über 5%. Die Lei-

Forint je Euro 290

Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

stungsbilanz hat sich deutlich verbessert. Seit dem Jahr 2003 ist sie positiv und unterstützt den Schuldenabbau des Landes. (siehe auch Kapitel 4

280

270

„Defizit und Überschuss“). 260

5.4 Weitere Emerging-Markets-Währungen

250

240

Der Südafrikanische Rand Der Rand (ZAR) löste 1961 das Südafrikanische

230 Jan 99

Jan 00

Jan 01

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Jan 03

Jan 04

Jan 05

Jan 06

Jan 07

Pfund ab. Die südafrikanische Währung hat sich in den vergangenen Jahren als sehr stabil erwiesen. Von Ende 2001 bis Anfang 2006 gewann

Seit dem Jahr 1999 pendelte der Ungarische Forint – teilweise unter sehr hohen Schwankungen – um die Marke von 250 Forint je Euro. Devisenhändler sorgen sich um Ungarns Doppeldefizit in Leistungsbilanz und Staatshaushalt.

der Rand gegenüber Dollar und Euro an Wert. Währungs-Kompass

42 Devisen im Kurzportrait

≥ Abb. 42: Wechselkurs Euro/Slowakische Krone (EUR/SKK) Slowak. Krone je Euro 50

Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

≥ Abb. 43: Wechselkurs Euro/Rumänischer Leu (EUR/RON) Leu je Euro 5

45

4

40

3

35

2

30 Jan 99

Jan 00

Jan 01

Jan 02

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Jan 06 Jan 07

Die Slowakei gilt als Musterschüler in Osteuropa. Aufgrund guter Wirtschaftsdaten wertete die Slowakische Krone in den vergangenen Jahren gegenüber dem Euro permanent auf.

1 Jan 99

Jan 00

Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Jan 01

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Jan 05

Jan 06 Jan 07

Anfang des Jahres 2004 gelang dem Neuen Rumänischen Leu die Trendwende. Nach Jahren des Kursverfalls konnte sich die Währung gegenüber dem Euro stabilisieren, sogar zulegen.

Österreich-Ungarn wurde der Forint zeitweise

Die Slowakische Krone

durch die ungarische Krone ersetzt, die ihrerseits

Am 1. Januar 1993 spaltete sich die Tschecho-

während der von 1921 bis 1924 dauernden In-

slowakei in Tschechien und die Slowakei auf.

flationsphase 1925 durch den Pengö abgelöst

Am 8. Februar des gleichen Jahres führt die Slo-

wurde. Nach dem zweiten Weltkrieg wurde der

wakei die Slowakische Krone (SKK) als offiziel-

neue Forint zum offiziellen Zahlungsmittel.

les Zahlungsmittel ein. Eine Krone unterteilt sich in 100 Heller.

Ungarn ist der Europäischen Union beigetreten und will langfristig den Euro einführen. Nach

In den vergangenen Jahren erwies sich die Slo-

aktuellem Stand der Dinge würde die Währungs-

wakische Krone als äußerst stabile Währung.

einführung jedoch nicht vor dem Jahr 2010 star-

Kostete ein Euro im Januar 1999 noch 42,80

ten. Aktuell würde Ungarn die Kriterien des

Kronen, so mussten im Juli 2007 nur noch

Maastrichter Vertrags verfehlen. Dennoch zeigte

33,50 Kronen für den Kauf eines Euros aufge-

sich der Forint zum Euro recht beständig. Seit

wendet werden. Der stabile Wechselkurs unter-

1999 pendelte der Wechselkurs meist um die

streicht den Wunsch der slowakischen National-

Marke von 250 Forint je Euro.

bank auf eine Einführung des Euros im Jahr 2009. Der Neue Rumänische Leu Der Neue Rumänische Leu (RON) ist die offizielle Währung in Rumänien. Dabei unterteilt sich ein Leu in 100 Bani. Leu (Plural: Lei) bedeutet Löwe und deutet auf die niederländischen Löwentaler hin, die im 17. Jahrhundert in Rumänien im Umlauf waren. Nach der Hyperinflation in den 1990er Jahren gelang es Rumänien, seit der Jahrtausendwende die Inflation einzudämmen. Am 1. Juli 2005 führte die Rumänische Nationalbank den Neuen Rumänischen Leu als neues Zahlungsmittel ein. Dabei entsprach 1 Neuer Rumänischer Leu 10.000 alten Rumänischen Lei.

Goldman Sachs 43

Die auf mehr Stabilität ausgelegte Währungspo-

≥ Abb. 44: Wechselkurs Euro/Hrywnja (EUR/UAH)

litik hat die Talfahrt des Leu gestoppt. Während die rumänische Währung von Anfang 1999 bis

Hrywnja je Euro 8

Start: 13.05.1999; Stand: 16.07.2007

Ende 2003 rund zwei Drittel ihres Wertes einbüßte, kehrte sich der Trend seither um. Kostete ein Euro Anfang 2004 noch etwa 4 Lei, so wa-

7

ren es Mitte 2007 noch rund 3 Lei. Im Jahr 2007 wird sich die wirtschaftliche Lage in dem

6

Balkanstaat weiter verbessern. Nach Schätzungen des Internationalen Währungsfonds (IWF)

5

wird die Inflationsrate 2007 von 6,6 auf 4,5% fallen. Damit legt das Land den Grundstein für die Einführung des Euros. Die Rumänische Na-

4 Jan 00

Jan 01

Jan 02

Jan 03

Jan 04

Jan 05

Jan 06

Jan 07

tionalbank strebt das Ziel an, den Euro zwischen 2012 und 2014 einzuführen. Die Ukrainische Hrywnja

Trotz verbesserter Inflationsdaten wertete die Ukrainische Hrywnja in den vergangenen Jahren gegenüber dem Euro ab. Aktuell nimmt der Euro Kurs auf das Hoch vom Jahreswechsel 2004/05.

Seit der Währungsreform im September 1996 ist die Hrywnja (UAH) das Zahlungsmittel in der Ukraine. Eine Hrywnja unterteilt sich in 100

Kupon-Karbowanez verwendet, die allerdings

Kopeken. Bereits im mittelalterlichen Herr-

von steigender Inflation begleitet wurde. So kam

schaftsverbund der Kiewer Rus war die Wäh-

es am 25. September 1996 zu einer Währungsre-

rung Hrywnja geläufig. Eine Hrywnja entsprach

form. Die neue Währung trägt seither wieder

etwa 400 g Silber. Diese Währungsbezeichnung

den Namen Hrywnja. Das Abwertungstempo der

hielt sich bis zur Gründung der Sowjetunion.

neuen Hrywnja verlangsamte sich in den folgenden Jahren. Seit Mitte 2003 ist der Wechselkurs

Nach der Neugründung der Ukraine im Jahr

zum Euro vergleichsweise stabil. Er pendelte meist

1991 wurde zunächst die Übergangswährung

in einem Korridor von 6 bis 7 Hrywnja je Euro.

Währungs-Kompass

44 Investieren in Währungen

Sicherheit und Chancen

Investieren in Währungen

06 In der Vergangenheit verteilten Anleger ihre Ersparnisse hauptsächlich auf Anleihen und Aktien. Zur Diversifikation wählten sie Wertpapiere aus unterschiedlichen Branchen und verschiedenen Regionen. Heute gibt es weitere Möglichkeiten, das Depot wetterfest zu machen. Eine gute Chance zur Portfoliodiversifikation bieten Währungen.

Diese Anlageklasse war jedoch in der Vergangen-

Die Produkte, die wir Ihnen in diesem Kapitel

heit für Privatinvestoren nicht problemlos zu-

separat vorstellen, konnten Privatinvestoren im

gänglich. Zwar konnten Anleger mit Fremdwäh-

August 2007 bereits erwerben. Darüber hinaus

rungskonten oder durch den Kauf von Anleihen

wird Goldman Sachs seine Palette an Währungs-

in ausländischer Währung an dieser Anlageklasse

Zertifikaten weiter kontinuierlich ausbauen, so-

partizipieren. Doch gerade bei Investments in

dass Anleger schon bald aus einem noch größeren

Währungen aus Emerging Markets war der Auf-

Angebot wählen können.

wand groß, die Liquidität begrenzt und/oder die Gebühren hoch.

6.1 Bonus-Zertifikate Wie in den vorhergehenden Kapiteln bereits dargestellt, eignen sich gerade Währungen aus

Zu den beliebtesten Derivaten überhaupt zählen

Schwellenländern für eine breitere Portfoliodi-

Bonus-Zertifikate. Auf diese Produktgruppe, die

versifikation. Sie erleben an den internationalen

in den vergangenen Jahren enorme Zuwächse

Devisenmärkten des Öfteren deutliche Kursver-

verzeichnete, entfiel Mitte 2007 ein Marktanteil

änderungen. In diesem Kapitel stellen wir ver-

von mehr als 20%. Der Vorteil: Bonus-Zertifikate

schiedene Zertifikate vor, mit denen Anleger von

liefern auch in Seitwärtsmärkten attraktive Ren-

den Kursbewegungen solcher Fremdwährungen

diten. Sie verbinden die Chance auf einen Bonus

profitieren können.

mit einer partiellen Absicherung des eingesetzten

Goldman Sachs 45

≥ Abb. 45: Beispiel-Zertifikat – Auszahlungsprofil A

≥ Abb. 46: Beispiel-Zertifikat – Auszahlungsprofil B Zertifikats-Performance +100%

Zertifikats-Performance +100% Absicherungsniveau 70% +80%

Bonus +50%

+80%

+60%

+60%

+40%

+40%

+20%

+20%

+/-0%

+/-0%

-20%

-20%

-40%

-40%

-60%

-60% -80%

-80% -100% -100%

-80%

-60%

-40%

-20%

Wechselkurs-Performance in %

+/-0% +20%

+40% +60% +80% +100% Wechselkurs-Performance Zertifikats-Performance in %

Wenn der Basiswert das Absicherungsniveau nicht unterschreitet, erzielt der Investor mindestens die Bonusrendite. An einer zusätzlichen Performance nimmt er unbegrenzt teil.

-100% -100%

-80%

-60%

-40%

-20% +/-0% +20%

Wechselkurs-Performance in %

+40% +60% +80% +100% Wechselkurs-Performance Zertifikats-Performance in %

Sollte der Basiswert während der Laufzeit unter das Absicherungsniveau sinken, gehen Bonuschance und Teilschutz verloren. Das Bonus-Zertifikat bringt die gleiche Performance wie der Basiswert.

Kapitals. Darüber hinaus nehmen Anleger an

Das Gros der Bonus-Zertifikate bezieht sich auf

steigenden Notierungen des Basiswerts unbe-

Aktien und Rohstoffe. Doch auch die Anlage-

grenzt teil.

klasse Währungen gewinnt als Basiswert von Bonus-Zertifikaten mehr und mehr an Bedeutung.

Wie die beiden Auszahlungsprofile (Abbildung

Bereits im Juni 2006 emittierte Goldman Sachs

45 und 46) verdeutlichen, ist es allerdings wich-

Bonus-Zertifikate auf Devisen aus Emerging

tig, dass der Kurs des Basiswerts während der ge-

Markets. Konkret handelte es sich um die Wechsel-

samten Laufzeit nie unter das Absicherungsniveau

kurse zwischen Euro und Brasilianischem Real,

fällt. Denn sonst gehen die Teilabsicherung und

Südafrikanischem Rand und der Neuen Türki-

die Chance auf den Bonus verloren. Hält sich

schen Lira. Anleger, die sich in diesen Produkten

der Basiswert stets über dem Absicherungsniveau,

engagierten, setzten auf eine Aufwertung der

bestimmt der Bonus die Mindestrendite am Lauf-

Fremdwährung gegenüber dem Euro.

zeitende. Das Zertifikat zeigt also eine überlegene Performance, wenn der Basiswert leicht fällt,

Ein Währungszertifikat, das sich seit Auflegung

seitwärts tendiert oder moderat zulegt.

sehr erfreulich entwickelte, ist beispielsweise das Bonus-Zertifikat auf den Wechselkurs BRL/EUR (WKN: GS0N2B). Es ist mit einem Absicherungsniveau von 70% und einem Bonusniveau von 160% ausgestattet. Das bedeutet: Wenn der Bra-

≥ Abb. 47: Historie Brasilianischer Real

silianische Real während der Laufzeit gegenüber Wechselkurs BRL/EUR 0,5

Start: 07.01.2003, Stand: 26.05.2006

seinem Ausgangsniveau nie um mehr als 30% fällt, erhält der Anleger bei Fälligkeit mindestens

Bonusniveau: 160% (0,446 Euro) 0,4

den Nominalwert plus Bonus, also eine Auszahlung von 160 Euro.

0,3 Referenzkurs: 0,279 Euro 0,2 Absicherungsniveau: 70% (0,195 Euro)

Die positive Entwicklung des Bonus-Zertifikats lag zum einem an der Aufwertung des Brasilianischen Real gegenüber dem Euro, aber auch an

0,1

einer rückläufigen Volatilität am „Zuckerhut“. 0,0 Jan 03

Jan 04

Jan 05

Jan 06

In diesem Beispiel hätte sich der Brasilianische Real über dem Absicherungsniveau behauptet, sodass der Anleger den Bonus beim Zertifikat bekommen hätte.

Währungs-Kompass

46 Investieren in Währungen

Neben Produkten auf einzelne Devisen bietet

bündelt die Devisen von zehn wachstumsstarken

Goldman Sachs auch Bonus-Zertifikate auf

Ländern: Brasilien, Russland, Indien, China, In-

Währungskörbe an. Beispiele hierfür sind die Pro-

donesien, Mexiko, Philippinen, Südafrika, Süd-

dukte auf den BRIC-Basket (WKN: GS0NE0), der

korea und Türkei. Alle Währungen wurden zu

die Währungen von Brasilien, Russland, Indien

Beginn mit jeweils 10% im Basket gewichtet

und China bündelt, sowie auf den BRIC-plus-

(siehe Abb. 49).

Basket (WKN: GS5JFX). Dieser Währungskorb Anleger, die das Bonus-Zertifikat auf diesen Währungskorb erwerben, erhoffen sich prinzipiell ≥ Perspektivwechsel: Neue Währungsprodukte auf Wechselkurse in Mengennotation

eine Aufwertung der im Korb enthaltenen Fremdwährungen gegenüber dem Euro. Der Vorteil

Die ersten Zertifikate, die Goldman Sachs auf Devisen begab, bezogen sich stets auf eine Währung oder einen Währungskorb in Preisnotierung. Das bedeutete: Der Basiswert war jeweils eine ausländische Devise ausgedrückt in einer bestimmten Anzahl an Einheiten der inländischen Währung (also Euro). Beispiel BRL/EUR: 1 Brasilianischer Real (BRL) = 0,372 Euro.

eines solchen Baskets: Investoren diversifizieren

Die von Goldman Sachs neu emittierten Währungsprodukte haben indes einen Wechselkurs in Mengennotierung als Basiswert. Beispiel EUR/BRL: 1 Euro = 2,688 BRL. Diese Darstellungsweise, die dem Kehrwert der Preisnotierung entspricht, hat den Vorteil, dass sie für Anleger leichter zu verstehen ist. Denn in der Tagespresse, im Internet und im Fernsehen werden die meisten Wechselkurse gewöhnlich in Mengennotierung angegeben.

6.2 Garantie-Zertifikate

ihr Portfolio nicht nur über eine weitere Anlageklasse, sondern gleichzeitig über zehn sehr unterschiedliche Länder.

Bonus-Zertifikate bieten Anlegern unter anderem eine Teilabsicherung. Solange der Basiswert nicht unter das klar definierte Absicherungsniveau rutscht, ist der Inhaber des Produktes vor Verlusten geschützt. In einem Szenario eines extrem

Bei Investments in die neuen Bonus-Zertifikate müssen Anleger nun umdenken. Der Unterschied: Während sich bei den bisherigen Produkten das Absicherungsniveau unter und das Bonusniveau über dem Referenzkurs des Basiswertes befand, ist es bei Basiswerten in Mengennotierung umgekehrt. Denn ein Investor, der auf eine Aufwertung des Brasilianischen Real setzt, erwartet gleichzeitig eine Abwertung des Euros. Das heißt, die Bonus-Zertifikate profitieren von einem Absinken des EUR/USD-Wechselkurses. Ein steigender Wechselkurs EUR/BRL ist hingegen nachteilig für den Anleger. So liegt das Absicherungsniveau – wie die Abbildung 48 verdeutlicht – über dem aktuellen Kurs. Das Bonusniveau liegt darunter, da eine Aufwertung des BRL sich in einem niedrigeren Wechselkurs EUR/BRL niederschlägt.

fallenden Basiswertes kann es allerdings auch bei Bonus-Zertifikaten zu Verlusten kommen. Nicht so bei Garantie-Zertifikaten. Diese Produkte schließen Verluste zum Laufzeitende generell aus. Sie eignen sich daher vor allem für konservative Investoren. Auch auf Devisen wurden bereits Garantieprodukte emittiert. Goldman Sachs hatte Mitte 2007 zwei Zertifikate mit Kapitalschutz im Angebot. Beide bezogen sich auf einen Korb aus verschiedenen Emerging-Markets-Währungen. Da die

≥ Abb. 48: Absicherungsniveau bei 130% des anfgl. Referenzkurses

Devisen dieser aufstrebenden Länder aus Asien, Osteuropa, Lateinamerika und Afrika in der Ver-

Wechselkurs EUR/Fremdwährung in % 140% 130% 120% 110%

Absicherungsniveau

≥ Abb. 49: Korb aus Schwellenländerwährungen

Anstieg des Wechselkurses = Aufwertung des Euro Fall des Wechselkurses = Abwertung des Euro

100%

n

Währungen Anfangsgewichtung (n)

1

BRL/EUR

10%

2

INR/EUR

3

KRW/EUR

4 5

Anzahl der Basiswert- Referenzkurs (n) korbbestandteile (N) (n) (Start) 27,50805

0,36353

10%

568,1818

0,01760

10%

12.658,23

0,00079

IDR/EUR

10%

125.000,00

0,00008

MXN/EUR

10%

148,876

0,06717

90% 80% Laufzeit

Wertet der Euro um mehr als 30% auf (Anstieg des Wechselkurses EUR/Fremdwährung) und erreicht oder überschreitet damit das Absicherungsniveau, geht die Bonuschance verloren.

6

PHP/EUR

10%

647,6684

0,01544

7

RUB/EUR

10%

349,406

0,02862

8

CNY/EUR

10%

104,7669

0,09545

9

TRY/EUR

10%

18,35806

0,54472

10

ZAR/EUR

10%

96,11688

0,10404

Goldman Sachs 47

≥ Abb. 50: Auszahlungsprofil Garantie-Zertifikat

gen zum Euro einfließen: Russischer Rubel, Neue Türkische Lira, Ungarischer Forint, Slowa-

Zertifikats-Performance* +100%

kische Krone, Neuer Rumänischer Leu und

+80%

Ukrainische Hrywnja. Genau wie beim Produkt

+60%

auf den BRIC-plus-Basket sind auch hier alle sechs

+40%

Devisen zunächst gleichgewichtet. Sie gehen also

+20%

zu je einem Sechstel in den Währungskorb ein.

+/-0% -20%

Bei Fälligkeit am 13. Juli 2010 nehmen Anleger

-40%

mit diesem Produkt mit einer Partizipationsrate

-60%

von 700% an Kurssteigerungen des Währungs-

-80% -100% -100%

korbs teil. Das bedeutet: Würde der Basket z.B.

-20% +/-0% +20% +40% +60% +80% +100% durchschnittliche Basiswert-Performance durchschnittl. Basiswert-Performance in % Zertifikats-Performance in % -80%

-60%

-40%

* bei 100% Partizipation

Garantie-Zertifikate schließen Verluste bei Fälligkeit aus. An einer positiven Durchschnittsperformance nimmt der Investor entsprechend der Partizipationsrate (hier 100%) teil.

um 10% zulegen, würden Anleger einen Gewinn von 70% erzielen. Vor Verlusten sind Investoren auch bei diesem Produkt geschützt. Denn das Zertifikat ist mit einer 100%igen Kapitalgarantie am Laufzeitende ausgestattet: Zum Fälligkeitszeitpunkt zahlt Goldman Sachs mindestens den Nominalwert von 100 Euro zurück.

gangenheit häufig nach Krisen abwerteten, scheint das Garantiekonzept hier besonders sinnvoll.

Für Anleger, die das Zertifikat zum Nominalwert erwerben, sind Verluste zum Laufzeitende

Der Vorteil: Anleger sind vor Kursverlusten des

ausgeschlossen. Allerdings kann das Produkt

Basiswertes in Höhe des Nominalwerts komplett

während der dreijährigen Laufzeit auch unter

geschützt. Bei Fälligkeit entsteht auch dann kein

den Ausgabekurs sinken. Neben Veränderungen

Verlust, wenn der Basiswert eine negative Perfor-

der Wechselkurse können auch andere Faktoren

mance aufweist. Denn Garantie-Zertifikate ver-

wie die Zinsen und die Volatilität den Preis im

briefen das Recht, mindestens den Nominalwert

Sekundärmarkt beeinflussen.

als Rückzahlungsbetrag zu erhalten. An einer positiven Performance des Basiswertes nimmt der Anleger mit der Partizipationsrate teil. Wäh-

6.3 Outperformance-Zertifikate

rend der Laufzeit kann der Kurs eines GarantieZertifikats allerdings unter den Ausgabepreis

Garantie- und Bonus-Zertifikate bieten einen

sinken, beispielsweise wenn der Basiswert fällt

kompletten oder partiellen Schutz vor Kursver-

oder die Zinsen im Euroraum steigen.

lusten des Basiswerts. Auf diese Sicherheitskomponente müssen Käufer von Outperformance-

Das erste Währungs-Garantie-Zertifikat (WKN:

Zertifikaten verzichten. Stattdessen bieten diese

GS5HFX) von Goldman Sachs bezog sich eben-

Produkte höhere Gewinnmöglichkeiten, denn sie

falls auf den BRIC-plus-Basket, den wir im

zeichnen sich durch eine gesteigerte Partizipa-

Kapitel 6.1. bereits vorgestellt haben. Es kombi-

tionsrate aus. So nehmen Investoren ab dem

niert eine 100%ige Kapitalgarantie zum Lauf-

Outperformancelevel deutlich überproportional

zeitende mit einer recht hohen Partizipationsrate.

an Kursgewinnen des Basiswertes teil.

An Kurssteigerungen des BRIC-plus-Baskets nehmen Investoren mit einer Partizipationsrate

Der Eigenschaft einer „deutlich überproportio-

von 600% teil. Das bedeutet: Notiert der Wäh-

nalen“ Partizipation kommt bei Outperformance-

rungskorb bei Fälligkeit beispielsweise um 10%

Zertifikaten auf Devisen eine besondere Bedeutung

über seinem Ausgangsniveau, verbucht das

zu. Wie das Beispiel des Garantieprodukts im

Zertifikat einen Gewinn von 60%.

Abschnitt 6.2 gezeigt hat, nehmen auch die Inhaber von Kapitalschutz-Zertifikaten über-

Ein weiteres Garantie-Zertifikat (WKN:

proportional an Wertzuwächsen des Währungs-

GS0QFX) bezieht sich auf einen Basket, in den

korbes teil. Da Outperformance-Zertifikate

die Wechselkurse der folgenden sechs Währun-

weniger Sicherheit bieten, müssen sie mit Währungs-Kompass

48 Investieren in Währungen

höheren Chancen – also einer deutlich höheren

6.4 Gewinnstufen-Zertifikat

Partizipationsrate – ausgestattet sein. Auch das Gewinnstufen-Zertifikat II (WKN: Im Beispiel des BRIC-plus-Währungskorbs fällt

GS0QA5) bezieht sich auf den Korb aus den

die Partizipationsrate doppelt so hoch aus.

zehn BRIC-plus-Währungen. Alle zehn Basis-

Während Käufer des bereits vorgestellten Ga-

wertkomponenten gingen am Festlegungstag,

rantieprodukts zu 600% an Kurssteigerungen

dem 13. Juli 2007, zu gleichen Teilen in den

teilnehmen, sind es beim Outperformance-

Basket ein. Das Zertifikat ist mit einem kom-

Zertifikat (WKN: GS5GFX) auf den gleichen

pletten Kapitalschutz zum Laufzeitende ausge-

Devisen-Basket bei gleicher Laufzeit sogar 1.200%.

stattet. Bei Fälligkeit wird dem Inhaber des Pro-

Mit dieser Partizipationsrate nimmt der Investor

dukts also mindestens der Nennwert von 100

an Kursanstiegen des Basiswertes teil, sobald das

Euro ausgezahlt.

Outperformancelevel überschritten wird. Darüber hinaus kann der Anleger an steigenden Outperformance-Zertifikate besitzen also einen

Kursen des Basiswerts – wie der Name vermuten

Hebel, der nur nach oben wirkt. Denn bei fallen-

lässt – stufenweise teilnehmen. Es ergeben sich

den Kursen des Basiswerts ist der Verlust nicht

drei mögliche Stufen.

größer als bei einem Direktinvestment in den Basiswert selbst. Im Beispiel des Zertifikats auf

Szenario 1: Der Basiswertekorb notiert am Lauf-

den BRIC-plus-Basket entspricht die Partizipa-

zeitende um 10% oder mehr über seinem Aus-

tionsrate einem Hebel von zwölf. Ein Kursanstieg

gangskurs. Dann erhält der Anleger pro Zertifikat

des Basiswerts von 10% würde Anlegern einen

eine Rückzahlung von 157 Euro. Damit ist gleich-

Gewinn von 120% bescheren.

zeitig die Obergrenze der Partizipation an der Kursentwicklung des Basiswertekorbs erreicht:

Jedes Outperformance-Zertifikat ist mit einem

An Kursanstiegen des Basiswertekorbs über 57%

Outperformancelevel ausgestattet. Diese Marke

hinaus nimmt das Gewinnstufen-Zertifikat II

definiert denjenigen Kurswert, ab dem der Anleger

nicht mehr teil.

mit einem Hebel überproportional an Kurszuwächsen partizipiert. Die jeweilige Hebelwirkung

Szenario 2: Der Basiswertekorb notiert bei Fällig-

ist durch die Partizipationsrate definiert. Sie gibt

keit mindestens um 5%, aber weniger als 10%

an, um wie viel stärker ein Anleger ab dem Out-

über seinem Referenzkurs am Festlegungstag.

performancelevel an der positiven Entwicklung

Dann hat der Anleger Anspruch auf eine Aus-

des Basiswerts teilnimmt.

zahlung von 138 Euro. Szenario 3: Der Basiswertekorb notiert am Lauf-

≥ Abb. 51: Auszahlungsprofil Outperformance-Zertifikat

zeitende mindestens genauso hoch wie zum Festlegungszeitpunkt. Er ist aber um weniger als 5%

Zertifikats-Performance in %

1.200

gestiegen. In diesem Fall eines gleichbleibenden oder nur geringfügig ansteigenden Kursverlaufs

900

des Basiswertekorbs erhält der Anleger 119 Euro.

600

Das Gewinnstufen-Zertifikat II kombiniert also eine komplette Kapitalgarantie zum Laufzeitende

300

mit der Chance auf eine stufenweise Partizipa100

tion an einem steigenden Basiswertkorb mit zehn

0

anfangs gleichgewichteten Emerging-Markets-

-100 -100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

Korb-Performance in % Korb-Performance

Zertifikats-Performance

Währungen. Durch das Investment in die Anlageklasse Devisen könnte sich die Diversifikation im Portfoliokontext verbessern.

Sobald der Basiswert über dem Outperformancelevel notiert, greift der Outperformancemechanismus. Das Zertifikat liefert dann eine höhere Performance als der Basiswert.

Goldman Sachs 49

≥ Abb. 52: Auszahlungsprofil Gewinnstufen-Zertifikat

So nutzten Investoren die Möglichkeit, von sogenannten „Yen-Carry-Trades“ zu profitieren.

Zertifikats-Performance 180%

Das Grundprinzip eines jeden „Carry Trades“ ist

160%

die älteste und naheliegendste Anlagestrategie in

140%

der Finanzbranche überhaupt: Geld billig leihen

120%

und teuer verleihen. Wer „carry-traden“ will,

100%

nimmt einen Kredit in einer Währung mit nied-

80%

rigen Zinsen auf. Er geht also diese Währung

60%

„short“, wie es in der Fachsprache heißt. Gleich-

40% 40%

60% Korb-Performance

80%

100% 110% 120% 140% 160% 180% 105% Performance des Basiswertekorbs

Zertifikats-Performance

Das Gewinnstufen-Zertifikat verknüpft eine Kapitalgarantie bei Fälligkeit mit der Chance auf eine höhere Performance als bei einem Direktinvestment in den Basiswert. Die höchste Gewinnstufe begrenzt die Gewinnmöglichkeiten.

zeitig legt der Investor das Geld in einer anderen Währung mit vergleichsweise hohen Zinsen an (und geht damit diese Währung „long“). Später tauscht er das Geld zurück und tilgt den Kredit. Ist der Wechselkurs im Anlagezeitraum unverändert geblieben, kann der Investor mit dem Carry-

Die Renditechancen sind bei moderaten Kurs-

Trade die Zinsdifferenz der beiden Währungen

steigerungen der Währungen überdurchschnitt-

vereinnahmen. Denn es wurde schließlich mehr

lich. Bereits bei einem minimalen Kursanstieg

Geld mit der Anlage verdient, als für den Kredit

des Währungskorbs verzeichnet das Zertifikat

zurückgezahlt werden muss. Wechselkursverän-

eine Kurssteigerung von 19%. Legt der Basis-

derungen können später den Ertrag noch erhöhen

wertekorb um mehr als 10% zu, erhöht sich der

oder vermindern.

Rückzahlungswert des Zertifikats um 57%. Wer einen Carry-Trade eingeht, spekuliert darauf, Die maximale Rückzahlung ist allerdings auf

dass der tatsächliche Wechselkurs (Spot-Wechsel-

157 Euro begrenzt. Das Fremdwährungsprodukt

kurs) sich weniger stark entwickelt, als es vom

liefert keinerlei laufende Erträge, wie etwa Zins-

theoretisch erwarteten Kurs (dem Forwardkurs)

zahlungen. Der Kapitalschutz greift nur zum

vorhergesagt wird. In der Realität tritt oftmals

Laufzeitende. Während der Laufzeit beeinflussen

genau dieses Resultat ein, und die vorhergesagte

neben Kursveränderungen der Währungen weite-

Wechselkursänderung ist größer als die tatsächlich

re Faktoren, wie etwa die Volatilität und die

eintretende. Obwohl die Zinsdifferenz zwischen

Zinsen, den Wert des Zertifikats.

Yen und Euro einen steigenden Yen ankündigte, blieb die japanische Währung in den vergangenen Jahren stets hinter ihrem Forwardkurs zurück.

6.5 Carry-Trade-Zertifikat

Diese empirische Eigenschaft wird als „Forward Rate Bias“ (Forwardkursverzerrung) bezeichnet

Das Yen-Carry-Trade-Zertifikat (WKN: GS1FJP)

und macht den Carry-Trade lukrativ.

ist ein besonderes Produkt, das sich in keine Schublade packen lässt. Es macht für Privatin-

Anleger, die auf eine fortdauernde Schwäche des

vestoren eine Anlagestrategie zugänglich, die

Yen setzen, können mit dem Yen-Carry-Zertifikat

normalerweise institutionellen Playern vorbehalten

von einem weiterhin schwachen oder fallenden

ist. Die Rede ist von Carry Trades. Die Entwick-

Yen profitieren. Das Zertifikat ist mit einem

lung des Japanischen Yen sorgte in letzter Zeit

Teilschutz von 20% und einer Outperformance-

häufig für Schlagzeilen. Japanischen Unternehmen

komponente von 128% ausgestattet. Der No-

kommt die schwache Währung nicht ungelegen.

minalwert beträgt 100 Euro. Bei einem gleich-

Denn die relativ niedrigen Zinsen in Nippon und

bleibenden Yen würde dies bedeuten, dass der

der damit einhergehende schwache Yen erleich-

Anleger bei Fälligkeit im März 2012 eine Rück-

tern den Export japanischer Güter, was wiederum

zahlung von 128 Euro erhält.

vor allem die deutsche Exportwirtschaft, wie etwa die Automobilbranche, zu spüren bekommt.

Fällt der Yen gegenüber dem Euro, so wird diese Performance durch die Outperformancekomponente von 128% gehebelt. Sollte der Yen beispielsWährungs-Kompass

50 Investieren in Währungen

≥ Abb. 53: Auszahlungsprofil Carry-Trade-Zertifikat

stimmten Beobachtungstag der EUR/USDWechselkurs unterhalb von 1,30 notiert. Sollte

Performance 200%

dies der Fall sein, so wird eine attraktive Lockin-Zahlung „eingelockt“, die dem Anleger am

150%

Laufzeitende ausgezahlt wird. 100%

Die Produkte haben an verschiedenen Beobach-

50%

tungstagen die Chance auf ein sogenanntes Lock-

0%

in: Falls der EUR/USD-Wechselkurs an einem -50%

der Beobachtungstage unterhalb von 1,30 notiert,

-100% 0

50 100 steigender Yen Basiswert-Performance in %

150

200 fallender Yen

250 300 EUR/JPY-Wechselkurs

Zertifikats-Performance in %

Fällt der Yen gegenüber dem Euro, wird die Outperformance des Euros um das 1,28fache gehebelt. Bei einer Aufwertung des Euros um 10% erzielt der Anleger eine Performance von 28%.

erhält der Anleger am Laufzeitende den Nominalwert multipliziert mit dem jeweiligen Lock-inNiveau ausgezahlt. Dabei gilt: Je früher der EuroDollar-Kurs an einem Beobachtungstag unter 1,30 notiert, umso höher ist der spätere Auszahlungsbetrag.

weise während der Laufzeit um 10% abwerten,

Bei dem Zertifikat mit der WKN GS0QAG wird

so würde sich daraus am Laufzeitende eine Aus-

der Wechselkurs monatsweise, jeweils am 11.

zahlung von 140,8% des eingesetzten Kapitals

eines Monats, überprüft. Notiert der EUR/USD-

ergeben (140,8% = 128% + 10% x 128%).

Wechselkurs bereits an einem Stichtag im ersten Jahr unter der Schwelle von 1,30, erhält der

Doch auch bei einer moderaten Aufwertung des

Investor bei Fälligkeit die höchstmögliche

Yen gegenüber dem Euro sorgt der Outperfor-

Rückzahlung von 147,80 Euro.

mancefaktor für eine positive Rendite bezogen auf den Nominalwert. Erst wenn der Yen bei

Notiert der EUR/USD-Wechselkurs erst an

Fälligkeit des Zertifikats um mehr als 21,875%

einem Beobachtungstag des zweiten Jahres der

gegenüber seinem Ausgangswert bei Laufzeitbe-

Laufzeit unter der Schwelle von 1,30, sinkt der

ginn gestiegen sein sollte, beträgt die Auszahlung

Rückzahlungsbetrag auf 138,24 Euro. Im dritten

am Laufzeitende weniger als den Nominalwert

Jahr können 128,68 Euro eingelockt werden, im

von 100 Euro.

vierten schließlich 119,12 Euro. Notiert der EUR/USD-Kurs erst in den letzten zwölf Monaten der Laufzeit unter 1,30, so kommt es zu einer

6.6 Stufen-Lock-in-Zertifikate

Rückzahlung von 109,56 Euro. Falls der Wechselkurs an keinem der Beobachtungstage unter 1,30

Während sich die meisten Produkte auf Emer-

Dollar fällt, muss sich der Investor am Laufzeit-

ging-Markets-Devisen beziehen, haben die Stufen-

ende mit dem Nominalbetrag von 100 Euro

Lock-in-Zertifikate den Wechselkurs zwischen

begnügen.

Euro und Dollar als Basiswert. Diese Produkte eignen sich für Investoren, die mittelfristig einen

Bei dem Zertifikat mit jährlichen Beobachtungs-

stärkeren Dollar erwarten. Die Zertifikate haben

tagen (WKN: GS0Q2W) fallen die jeweiligen

jeweils eine Laufzeit von fünf Jahren und notieren

Rückzahlungsbeträge üppiger aus. Sollte der

in Euro. Der eingesetzte Anlagebetrag ist in Höhe

Basiswert am ersten Beobachtungstag unter der

des Nominalwerts durch eine Kapitalgarantie

Marke von 1,30 notieren, winkt die maximale

am Laufzeitende geschützt.

Rückzahlung von 168,20 Euro bei Fälligkeit.

Die Stufen-Lock-in-Zertifikate unterscheiden

Bei einem dritten Produkt (WKN: GS0QA3)

sich durch die Häufigkeit der Beobachtungstage

wird der Wechselkurs täglich überprüft. So ist

sowie durch die Höhe der Rückzahlung am Lauf-

die Wahrscheinlichkeit eines Lock-ins höher.

zeitende. Anleger haben die Chance auf attraktive Auszahlungen bei Fälligkeit. Diese Auszahlungen sind jeweils davon abhängig, ob zu einem be-

Goldman Sachs 51

Allerdings ist der maximale Rückzahlungsbetrag

≥ Abb. 54: EUR/USD-Mini-Future Long (GS0MRY) vs. Basiswert

von 142,75 Euro hier am geringsten. auf 100 indexiert 220

Generell verknüpfen Stufen-Lock-in-Zertifikate

200

die Vorteile einer 100%igen Kapitalgarantie zum

180

Laufzeitende mit attraktiven Renditechancen am

160 140

Devisenmarkt. Der Rückzahlungsbetrag, den das

120

Zertifikat schon frühzeitig einlocken kann, ist

100

umso höher, je schneller der Basiswert an einem

Start: 03.04.2006; Stand: 20.08.2007

80 60

Beobachtungstag unter einem bestimmten

40

Niveau notiert.

20 0 Mai 06

Jul 06

Basiswert

6.7 Hebelprodukte Bei den bisher vorgestellten Produkten handelte

Sep 06

Nov 06

Jan 07

Mär 07

Mai 07

Jul 07

GS0MRY

Obwohl der Basiswert nur leicht zulegt, verzeichnet der Mini-Future Long erhebliche Zugewinne unter hohen Schwankungen. Zeitweise verdoppelt sich der Kurs des Hebelprodukts sogar.

es sich um Anlagezertifikate, die sich für gewöhnlich an mittel- bis langfristig orientierte Anleger

Was alle Produkte gemeinsam haben: Anleger

richten. Teilweise eignen sich die Produkte sogar

können mit geringem Kapitaleinsatz überpropor-

für konservative Investoren, da sie mit einem

tional an Kursbewegungen verschiedener Devisen

Kapitalschutz zum Laufzeitende ausgestattet sind.

teilnehmen. Aufgrund ihrer Hebelwirkung bieten diese Derivate überproportionale Gewinnmöglich-

Goldman Sachs bietet Anlegern die Möglichkeit,

keiten. Wer mit seiner Marktmeinung recht hat,

auch mit Hebelprodukten an der Kursentwicklung

kann mitunter Gewinne in dreistelliger Höhe

von Devisen teilzunehmen. Im Gegensatz zu den

erzielen.

Anlagezertifikaten eignen sich diese Produkte vor allem für kurzfristige Trades, aber auch zur Absi-

Der Chart zeigt das Beispiel eines Mini-Futures

cherung von Investments gegen Währungsrisiken.

Long auf den EUR/USD-Kurs. Seit der Emission im März 2006 wertete der Euro gegenüber dem

Goldman Sachs hatte Mitte 2007 eine recht brei-

Dollar etwa 10% auf. Der Mini-Future Long

te Palette an Optionsscheinen, Mini-Futures,

stieg im gleichen Zeitraum um 60%. Im Chart

Rolling Turbos und Stop-Loss-Turbos im Ange-

werden aber auch die Schwierigkeiten deutlich,

bot. Das größte Angebot an Basiswerten bieten

die Investments in Hebelprodukten mit sich

die Call- und Put-Optionsscheine, wo Anleger

bringen. Denn zwischenzeitlich hatte sich der

aus Produkten auf die Wechselkurse zwischen

Kurs des Minis bereits verdoppelt. Als der Euro

EUR/USD, EUR/JPY, EUR/GBP, USD/JPY und

etwas nachgab, kam es zu deutlichen Kurskor-

GBP/USD wählen können.

rekturen beim Mini-Future Long.

Mehr Informationen zu Hebelprodukten erhalten Anleger in unseren Broschüren zu Mini-Futures und Rolling Turbos.

Währungs-Kompass

52 Investieren in Währungen

Es wird deutlich, dass auf der anderen Seite auch

≥ Abb. 55: EUR/USD-Put (GS7PDZ) vs. Basiswert

höhere Risiken lauern. Wenn sich der Basiswert in die falsche Richtung bewegt, kann es zu hohen

auf 100 indexiert 180

Verlusten kommen – schlimmstenfalls sogar zum

160

Totalverlust des eingesetzten Geldes. In dem

140

Zeitraum, als der Euro gegenüber dem Dollar

120

zulegte, verloren EUR/USD-Mini-Short-Produkte

100

und Put-Optionsscheine massiv an Wert. Viele

80

Mini-Short-Papiere fielen unter ihre Knock-out-

60 40

Barriere und wurden zum Restwert zurückbezahlt.

20

Die Puts liefen zwar weiter. Allerdings fielen ihre

0

Kurse deutlich.

Jan 07 Basiswert

Der Chart zeigt die Kursentwicklung eines EUR/USD-Put-Optionsscheins seit Dezember 2006. Obwohl der Wechselkurs während des Zeitraums

Start: 05.12.2006; Stand: 20.08.2007

Feb 07

Mär 07

Apr 07

Mai 07

Jun 07

Jul 07

Da sich der Basiswert seitwärts bewegt, verliert der Put-Optionsschein massiv an Wert. Der hohe Zeitwertverlust belastet den Kurs des Optionsscheins während der Laufzeit.

nahezu unverändert blieb, verlor der Put massiv an Wert.

Rolling Turbos und Mini-Futures. Zudem verlangt der Gesetzgeber in Deutschland, dass sich

Aufgrund der Gefahren von Hebelprodukten

Anleger, die Hebelprodukte kaufen wollen, von

sollten sich Anleger genau über diese Produkte

ihrer Hausbank über die besonderen Risiken von

informieren. Goldman Sachs bietet hierzu ver-

Termingeschäften aufklären lassen.

schiedene Publikationen an, beispielsweise über

≥ Exkurs: Besonderheiten von Währungsoptionsscheinen Optionsscheine sind beliebte Hebelprodukte, die eine Vielzahl von Handels- und Absicherungsstrategien ermöglichen. Während Anleger mit Aktienoptionsscheinen vertraut sind und diese seit Jahren aktiv handeln, wurden Optionsscheine auf Währungen von Privatanlegern bislang viel weniger beachtet. Zu Unrecht. Wer mit den Preiseinflüssen von Aktienoptionsscheinen vertraut ist, findet sich auch schnell mit den Devisen-Produkten zurecht. Denn die Preissensitivitäten bezüglich Basiswert, Basispreis, Volatilität und Laufzeit sind bei Optionsscheinen auf Aktien und Devisen gleich. Unterschiede bestehen hingegen in Bezug auf Dividenden und Zinsen. Da Währungsanlagen keine Dividenden zahlen, erübrigt sich die Frage nach deren Preisauswirkung. Der Preisfaktor Zinsen nimmt dafür doppelt Einfluss. Während bei Aktienoptionsscheinen nur ein Zinssatz von Bedeutung ist, interessieren uns bei Optionen auf Wechselkurse die beiden Zinssätze der beteiligten Währungen: der Zinssatz der Basiswährung und der Zinssatz der Gegenwährung. Die Basiswährung einer Devisenoption ist dabei jene Währung, die durch den Optionskontrakt zum Austausch für (oder gegen) die Gegenwährung garantiert wird. Beispiel: Bei einer Option, die den Kauf eines Eurobetrages zu einem EUR/USD-Kurs von beispielsweise 1,36 sichert, wäre Dollar die Gegenwährung und Euro die Basiswährung.

Aug 07

GS7PDZ

Die Preiseinflüsse der jeweiligen Zinsen auf Basisund Gegenwährung stellen sich dabei wie folgt dar: Zinssatz der Gegenwährung Mit dem Kauf eines Calls wird das Recht erworben, einen bestimmten Eurobetrag (Basiswährung) für Dollar (Gegenwährung) zum Basispreis zu kaufen. Ein Anstieg der Zinsen der Gegenwährung (US-Dollar) ist von Vorteil für den Halter der Option. Denn der Kauf des Eurobetrages und Verkauf des Dollarbetrages findet erst am Laufzeitende der Option statt, sodass die Dollar-Zinseinnahmen vereinnahmt werden können. Zinssatz der Basiswährung Steigt der Eurozins, wird das Halten von Eurobeträgen attraktiver. Da der Halter einer EUR/USD-Call-Option den Eurobetrag jedoch erst am Ende der Laufzeit für Dollar eintauscht, erhält er über die Optionslaufzeit hinweg keine Euro-Zinsen. Ein Anstieg der Zinsen des Euro verbilligt somit die EUR/USD-Call-Option. Unterm Strich bleibt also festzuhalten, dass es bei Währungsoptionen keinen Einfluss von Dividenden auf den Optionspreis gibt. Dafür haben die Zinsen größere Bedeutung. Anleger müssen gleich auf zwei Zinsniveaus achten.

Goldman Sachs 53

6.8 Weitere Devisenprodukte

Gerade unter den Anlagezertifikaten wird die Vielfalt weiter zunehmen. Denn prinzipiell ist je-

Bei den bisher vorgestellten Produkten handelte

de Struktur, die Investoren aus den Bereichen

es sich um Anlagezertifikate, die sich für ge-

Aktien oder Rohstoffe kennen, auch mit Wäh-

wöhnlich an mittel- bis langfristig orientierte

rungen als Basiswert darstellbar. So könnten in

Anleger richten. Teilweise eignen sich die Pro-

den nächsten Wochen und Monaten beispiels-

dukte sogar für konservative Investoren, da sie

weise Twin-Win- oder Express-Zertifikate auf

mit einem Kapitalschutz zum Laufzeitende aus-

Devisen folgen.

gestattet sind. Auf www.goldman-sachs.de informieren wir Sie In den vergangenen Monaten hat Goldman

jederzeit über neue Produkte. Gleich auf der

Sachs die Palette an Zertifikaten und Hebelpro-

Startseite finden Sie links den vertikalen Kasten

dukten auf Währungen bereits vergrößert. Das

„Zertifikate in Zeichnung“.

Neuemissionstempo wird auch weiterhin hoch bleiben. Investoren, die sich in dieser Anlage-

Hier können Sie sich per Mausklick die passen-

klasse engagieren wollen, können sich auf neue

den Informationen, wie etwa den Flyer oder

Produkte freuen.

Wertpapierprospekt, herunterladen.

Im August 2007 konnten Investoren bereits

Wer gezielt nach Produkten auf Devisen sucht,

aus folgenden Anlageprodukten wählen:

kann in der oberen Menuleiste auf den Punkt

■

Bonus-Zertifikate

„Märkte“ klicken und dort „Währungen“ aus-

■

Garantie-Zertifikate

wählen. Es erscheint eine Übersicht aller Basis-

■

Garantie-Bonus-Zertifikate

werte. Bei einem Klick auf einen bestimmten

■

Outperformance-Zertifikate

Basiswert finden Sie die zugehörigen Produkte.

■

Gewinnstufen-Zertifikat

■

Carry-Trade-Zertifikat

■

Stufen-Lock-in-Zertifikate

Spekulative Anleger fanden zudem folgende Hebelprodukte: ■

Optionsscheine

■

Mini-Futures

■

Rolling Turbos

Bonus-Zertifikate und GarantieBonus-Zertifikate auf Brasilianischen Real und Neue Türkische Lira 2007

Währungsinvestition mit Bonuschance ■

Bonus-Zertifikate mit attraktiven Renditechancen

■

Garantie-Bonus-Zertifikate mit Bonuschance und 100% Kapitalgarantie

■

Unbegrenzte Partizipationsmöglichkeit

■

Ausgabepreis: 100 Euro

■

Zeichnungsphase: 6. bis 24. August 2007

Währungs-Kompass

54 Wichtige Hinweise

≥ Wichtige Hinweise Diese Broschüre ist kein Angebot und keine Empfehlung zum Kauf von Wertpapieren. Die in dieser Broschüre enthaltenen Angaben dienen Werbezwecken, sind rein indikativ und rechtlich nicht verbindlich. Rechtlich verbindlich ist allein der Prospekt für das jeweilige Wertpapier (einschließlich evtl. Nachträge). Der Prospekt kann bei der Goldman Sachs International, Zweigniederlassung Frankfurt, MesseTurm, Friedrich-Ebert-Anlage 49, 60308 Frankfurt am Main, angefordert oder unter www.goldman-sachs.de heruntergeladen werden. Vor dem Erwerb eines Wertpapiers sollten Sie die Risikohinweise im jeweiligen Prospekt lesen und etwaige Fragen mit Ihrem Finanzberater besprechen. Die in diesem Dokument enthaltenen Aussagen, Bewertungen und Prognosen wurden nach bestem Wissen auf Grundlage von öffentlich zugänglichen Daten, Quellen und Methoden getroffen, die Goldman Sachs für zuverlässig erachtet. Bitte beachten Sie, dass Aussagen über zukünftige wirtschaftliche Entwicklungen grundsätzlich auf Annahmen und Einschätzungen basieren, die sich im Zeitablauf als nicht zutreffend erweisen können. Die Unternehmen der Goldman Sachs Gruppe übernehmen daher keine Gewähr für die Vollständigkeit und Richtigkeit der in dieser Broschüre getroffenen Aussagen und Bewertungen oder das Eintreten von Prognosen. Die Emittentin behält sich vor, die Emissionsgröße jederzeit zu erhöhen. Die Wertpapiere dürfen weder in den USA angeboten oder verkauft werden, noch an bzw. zu Gunsten von US-Staatsangehörigen. Diese Broschüre darf nicht in den USA verbreitet werden. Weitere Verkaufsbeschränkungen sind in dem jeweiligen Prospekt enthalten.

oder verbundene Unternehmen (zusammen „Goldman Sachs“) können Anlagepositionen haben (long oder short), sowie Wertpapiere, Rohstoffe, Terminkontrakte oder Optionen (zusammen „Investments“), die ähnlich oder identisch den hier beschriebenen sind. Hedging-Aktivitäten von Goldman Sachs in Verbindung mit den Wertpapieren können den Preis von entsprechenden Investments und den Preis der Wertpapiere beeinflussen. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Der jeweilige Ausgabepreis kann eine Verkaufsprovision enthalten, welche von GSI gezahlt wird. Weitere Details sind auf Anfrage erhältlich. Der Wert der Wertpapiere wird durch den Wert des Basiswerts und andere Faktoren bestimmt. Er wird unmittelbar nach dem Erwerb, sofern keine Veränderungen in den Marktbedingungen oder in anderen relevanten Faktoren eingetreten sind, niedriger sein als der ursprüngliche Emissionspreis. Der von dritten Händlern gestellte Preis kann von dem von Goldman Sachs bestimmten Preis der Wertpapiere erheblich abweichen. Anleger sollten beachten, dass sie bei einem Verkauf der Wertpapiere eine Gebühr und einen Händlerabschlag bezahlen müssen. Weitere Angaben zur Preisbildung der Wertpapiere sind in dem jeweiligen Prospekt enthalten. Goldman Sachs International Zweigniederlassung Frankfurt Securitised Derivatives MesseTurm, Friedrich-Ebert-Anlage 49 60308 Frankfurt am Main www.goldman-sachs.de

Die Wertpapiere sind ausschließlich für Anleger in Deutschland und Österreich bestimmt. Goldman Sachs International („GSI“)

≥ Risikohinweise zu Schwellenlandwährungen Bei Zertifikaten mit Bezug auf eine Fremdwährung besteht die Möglichkeit, dass staatliche Maßnahmen insbesondere zum Schutz der nationalen Währung bestehen oder in Zukunft ergriffen werden. Maßnahmen zu Beschränkungen des Transfers, der Handelbarkeit oder der Konvertierbarkeit der nationalen Währung können nachteilige Auswirkungen auf den jeweiligen Wechselkurs haben und damit auch auf die Zertifikate. Veränderungen des jeweiligen Wechselkurses können den Wert der Zertifikate

und/oder die nach den Zertifikaten auszuzahlenden Beträge mindern. Der Wert der jeweiligen Währung kann im Verhältnis zum Wert der EUR-Währung in der Zukunft sinken oder steigen. Zu den Schwellenländerwährungen betreffende Risiken siehe insbesondere die endgültigen Angebotsbedingungen unter „Angaben über die Zertifikate – Allgemeine Angaben zu den Zertifikaten – Spezielle Risikofaktoren.“

Goldman Sachs 55

Orientierung und Informationen für Anleger:

Die Kompass-Serie

Die beliebte Aktienalternative mal ganz genau unter die Lupe genommen.

Die vier aufstrebenden Schwellenländer und ihr Potenzial für Anleger.

Rohstoffe als Beimischung für das Portfolio. Wie Anleger in Rohstoffe investieren können.

Wie die Märkte und Investments durch Volatilität beeinflusst werden.

Von A wie Airbag bis V wie Vermögensbildung: Anlagezertifikate werden immer beliebter.

Währungen: Historisches und Aktuelles zur Anlage in Devisen.

Währungs-Kompass

Informieren leicht gemacht

Weiterführende Informationen zu allen in dieser Broschüre behandelten Themen rund um Zertifikate gibt Ihnen jederzeit gerne Ihr Goldman-Sachs-Team. Sie können uns unter 0800 67 463 67 kostenlos telefonisch erreichen. Volatilität, Rohstoffe, Zertifikate und Co. Mit den Broschüren und Magazinen von Goldman Sachs stets auf dem Laufenden sein. Das Anlegermagazin „KnowHow“ bringt Sie Monat für Monat auf den aktuellsten Stand. Rohstoffe, Volatilität und Zertifikate sowie die BRIC-Staaten werden jeweils in einer Ausgabe der Kompass-Serie beleuchtet. Im August 2007 neu hinzugekommen: der Währungs-Kompass. Weitere Broschüren informieren über unsere Produkte und Produktkategorien. Mit einem Newsletter versenden wir wöchentlich unseren Rohstoff-Radar. Neugierig geworden? Werfen Sie einen Blick auf unsere Internetseite www.goldman-sachs.de. Dort stehen neben tagesaktuellen Daten auch viele Informationsquellen zum Download für Sie bereit.

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1. Auflage, August 2007 Impressum: Goldman Sachs International, Zweigniederlassung Frankfurt. Anschrift: Friedrich-Ebert-Anlage 49, MesseTurm, 60308 Frankfurt am Main. Telefon: 069/75 32-11 11. Telefax: 069/75 32-33 44. E-Mail: [email protected]. Internet: www.goldman-sachs.de Redaktion: Dirk Heß. Konzeption, Layout und Produktion: addc, Hilden. E-Mail: [email protected]. Druck: Hassmüller KG Graphische Betriebe, Frankfurt am Main. E-Mail: [email protected]. Stand: August 2007. Der Goldman Sachs Währungs-Kompass kann kostenlos bei der Herausgeberin bezogen werden. Datenquellen: Bloomberg L.P., Deutsche Börse AG, Goldman, Sachs & Co. oHG, Reuters. Fotos: Corbis, Creatas, Getty Images. Alle Rechte vorbehalten. Nachdruck nur nach schriftlicher Genehmigung der Herausgeberin.

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GOLDMAN SACHS WÄHRUNGS-KOMPASS 2007

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