Econ 0709

Economics Monthly

กันยายน 2550

สารบัญ Monthly roundup ............................................................................................................. 2 วิกฤตซับไพรมกระทบตอประเทศไทยอยางไร? ....................................................................... 3 ภาคผนวก: ถามตอบปญหาที่นาสนใจเกี่ยวกับซับไพรม ........................................................... 15 ประมาณการตัวเลขเศรษฐกิจ ................................................................................................ 19

1

Economics Monthly เศรษฐกิจไทย ดร.เศรษฐพุฒิ สุทธิวาทนฤพุฒิ Chief Economist 02-686-2123 [email protected] [email protected]

กันยายน 2550 อัตราการขยายตัวของการสงออกโดยรวมปรับตัวลดลง ในขณะที่ภาวะเศรษฐกิจที่ตึงตัวโดยรวมยังคงจํากัดการปรับตัว เพิ่มขึ้นของอุปสงคในประเทศตอไป ประเด็นที่นาวิตกกังวลเปนพิเศษคืออัตราการขยายตัวของคาจางชะลอตัวลง ขาวใหญสุดในเดือน ส.ค. 50 คือการขยายตัวของการสงออกชะลอตัวลง (ตามที่คาดการณไวนานแลว) ในขณะที่เรา คาดการณไวนานแลววาการขยายตัวของการสงออกจะชะลอตัวลงในภาวะที่เงินบาทแข็งคาขึ้นมากแตระดับของการชะลอตัว สรางความแปลกใจแกเราพอสมควร อัตราการขยายตัวของการสงออกในเดือน ก.ค. ชะลอตัวลงสูระดับเพียง 6.2% ลดลงจากระดับ 18.4% ในชวงครึ่งแรกของปนี้ (อิงกับดุลการชําระเงินของธนาคารแหงประเทศไทย) การชะลอตัวลงของ การสงออกมีสาเหตุสวนใหญมาจากการสงออกไปยังสหรัฐลดลง (ไมใชแคชะลอตัวลง) โดยอัตราการขยายตัวของการ สงออกไปยังตลาดสหรัฐลดลงจากระดับ +2.3% ในป 2549 สูระดับ -0.3% ในไตรมาส 2 ป 2550 อัตราการ ขยายตัวของการสงออกที่ชะลอตัวลงสงผลทําใหเกินดุลบัญชีเดินสะพัดลดลงสูจํานวน 367 ลานดอลลารสหรัฐในเดือน ก.ค. จากจํานวน 1.2 พันลานดอลลารสหรัฐในเดือนกอนหนา อยางไรก็ดี เราคาดวาการขยายตัวของการสงออกจะฟนตัวจากระดับต่ํามากได ประการแรก การสงออกสินคา 3 อันดับ แรกคือ ชิ้นสวนรถยนต เครื่องจักรที่ไมใชไฟฟา และอิเล็กทรอนิกส ซึ่งรวมกันแลวสรางสวนแบง 45% ของการสงออก ทั้งหมดของประเทศไทย นาจะขยายตัวไดดีอยางตอเนื่อง เพราะใชวัตถุดิบนําเขาในสัดสวนสูง (ตั้งแต 37-59%) และ ชวยสนับสนุนใหการสงออกขยายตัวเพิ่มขึ้น ประการที่สอง การสงออกอิเล็กทรอนิกสของไทยสามารถดูแนวโนมไดจากการ สงออกอิเล็กทรอนิกสจากประเทศอื่นๆในเอเชียตะวันออก โดยการปรับตัวเพิ่มขึ้นของการสงออกอิเล็กทรอนิกสจากประเทศ ไตหวัน (+49.8% เทียบปตอป 3MMA) และเกาหลี (+5.6% เทียบปตอป 3MMA) ในระยะหลังนี้สงสัญญาณวา Cycle ของธุรกิจอิเล็กทรอนิกสจะฟนตัวดีขึ้น ประการที่สาม การนําเขาวัตถุดิบและสินคาขั้นกลาง ซึ่งโดยปกติแลวเปน เครื่องชี้การสงออกในระยะสั้นไดเปนอยางดี ปรับตัวเพิ่มขึ้นในเดือน ก.ค. (+11.3%) หลังจากชะลอตัวลงในเดือน มิ.ย. (+6.7%) สงสัญญาณวาการสงออกในเดือน ส.ค.มีแนวโนมที่จะปรับตัวเพิ่มขึ้น (ตัวเลขของกระทรวงพาณิชย) แตเราไม คิดวาการสงออกจะฟนตัวสูระดับที่มีอัตราการขยายตัวสูงถึง 18% ตามที่เคยเกิดขึ้นกอนหนานี้ เนื่องจากภาพรวมการ บริโภคของสหรัฐและการสงออกของไทยไปยังสหรัฐยังคงอยูในระดับต่ํา ภาวะเศรฐกิจที่ตึงตัวโดยรวมจะจํากัดการปรับตัวเพิ่มขึ้นของอุปสงคในประเทศตอไป ฐานะการคลังตึงตัวนโยบายการ คลังทั้งในปนี้และปหนามีสวนประกอบของมาตรการกระตุนเศรษฐกิจนอยมาก ตัวเลขขาดดุลงบประมาณจํานวน 1.65 แสนลานบาทสําหรับปงบประมาณหนา (เริ่มตั้งแตเดือน ต.ค. 2550) ประกอบดวยการชําระดอกเบี้ยและเงินตนจํานวน 1.6 แสนลานบาท ดังนั้นจึงมีขาดดุลจากการดําเนินงานที่แทจริงเพียง 5 พันลานบาท การใชจายของรัฐวิสาหกิจก็ชะลอตัว ลงดวย อัตราการเบิกจายเงินงบประมาณของรัฐวิสาหกิจในชวง 10 เดือนแรกของปงบประมาณปจจุบันอยูที่ระดับเพียง 36% ต่ํากวาเปาหมายทั้งปที่ 90% อยางมาก นโยบายการเงินโดยรวมยังไมไดผอนคลายลงมากนัก ในการประชุมครั้งลาสุดเมื่อวันที่ 29 ส.ค. ธนาคารแหงประเทศไทย (ธปท.) ยังคงอัตรดอกเบี้ยนโยบาย (อาร/พี 1 วัน) ไวที่ระดับ 3.25% ภายหลังการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง ตอเนื่อง 5 ครั้ง รวม 1.75% มาตั้งแตปลายป 2549 ทั้งๆที่อัตราเงินเฟอทั่วไปและอัตราเงินเฟอพื้นฐานอยูในระดับต่ําที่ 1.7% และ 0.8% ตามลําดับ อัตราการขยายตัวของปริมาณเงินตามความหมายกวาง (Broad Money) ลดลงอยาง ตอเนื่องจากไตรมาส 2 ป 2549 (+9.4%) ถึงไตรมาส 2 ป 2550 (+3.5%) กอนปรับตัวเพิ่มขึ้นเล็กนอยในเดือน ก.ค. 2550 (+4.0%) นอกจากนี้ ธปท.ก็วางแผนที่จะขายพันธบัตรมูลคา 8 หมื่นลานบาทใหกับนักลงทุนรายยอย (เพิ่มขึ้นจากมูลคาที่ประกาศไวกอนหนานี้ที่ 4 หมื่นลานบาทเนื่องจากมีการจองซื้อเกินวงเงินที่กําหนดจํานวนมาก) ซึ่งมี แนวโนมที่จะดึงเงินออกไปจากระบบจํานวนมากเนื่องจากพันธบัตรจํานวน 8 หมื่นลานบาทเทากับสัดสวนเกือบ 10% ของ ฐานเงิน และเกือบ 1% ของปริมาณเงินตามความหมายกวาง คาจางระดับต่ําอาจจะเปนประเด็นที่นาวิตกกังวลมากที่สุด อัตราการขยายตัวของคาจางโดยรวมปรับตัวลดลงจากระดับ 6.2% เทียบปตอปในป 2549 สูระดับเพียง 1.3% ในงวดครึ่งแรกของป 2550 (1.1% ในไตรมาส 1 ป 2550 และ 1.4% ในไตรมาส 2 ป 2550) ประเด็นu3607 ที่นาสนใจคือ การชะลอตัวลงของอัตราการขยายตัวของคาจางเกิดขึ้นในวงกวางและ เกิดขึ้นในทุกๆกลุมธุรกิจที่สําคัญ (ทั้งในป 2549 และงวดครึ่งแรกของป 2550): กลุมการเกษตร (อัตราการขยายตัวของ คาจางชะลอตัวลงจากระดับ 16.6% ในป 2549 สูระดับ 3.6% ในงวดครึ่งแรกของป 2550; กลุมอุตสาหกรรม (4.3% ลง มาสูระดับ 1.1%); กลุมกอสราง (6.2% ลงมาสูระดับ 2.6%); กลุมคาปลีกและคาสง (8.4% ลงมาสูระดับ 1.8%); และ กลุมโรงแรมและรานอาหาร (7.5% ลงมาสู 1.2%) (ขอมูลจากการสํารวจแรงงานโดยสํานักงานสถิติแหงชาติ) ในขณะที่ อัตราเงินเฟออยูระดับ 2.2% ในชวงครึ่งแรกของปนี้ แตคาจางโดยเฉลี่ยปรับตัวลดลง การอุปโภคบริโภคและการลงทุนไมเพิ่มขึ้น อัตราการขยายตัวของคาจางระดับต่ําทําใหการบริโภคยังไมฟนตัวดีขึ้น ดัชนีการ อุปโภคบริโภคภาคเอกชนในเดือน ก.ค. อยูในระดับที่คอนขางทรงตัว (+0.1% เทียบปตอป) เทียบกับระดับ +0.8% ใน เดือน มิ.ย. ดัชนีความเชื่อมั่นผูบริโภคปรับตัวลดลงตอเนื่องเปนเวลา 9 เดือน เครื่องชี้การลงทุนยังไมปรับตัวดีขึ้น ดัชนี 2

Economics Monthly

กันยายน 2550 การลงทุนภาคเอกชนในเดือน ก.ค. ปรับลดลง -3.0% เทียบปตอป เทียบกับ -2.7% ในเดือน มิ.ย. อัตราการขยายตัว ของสินเชื่อภาคเอกชนยังอยูในระดับต่ําที่ 2.7% ลดลงจากระดับ 3.5%ในเดือนกอนหนา เครื่องชี้อื่นๆไมแสดงการเปลี่ยนแปลงมากนักจากแนวโนมในระยะหลังนี้ ดัชนีผลผลิตอุตสาหกรรมยังขยายตัวอยาง ตอเนื่อง (+7.2%) โดยสวนใหญไดรับการกระตุนจากอุตสาหกรรมที่เนนการสงออก เชน อิเล็กทรอนิกส (+20.2%); ยานพาหนะ (+12.8%); เครื่องใชไฟฟา (+12.9%); และเคมีภัณฑ (+15.8%) อัตราการใชกําลังการผลิตลดลง เล็กนอยสูระดับ 75% ถึงแมอัตราการเติบโตของ GDP ในชวงไตรมาสที่สอง ป2550 อยูที่ระดับ 4.4% แตวาไมไดดีนัก อัตราการขยายตัว ของความตองการภายในประเทศสงผลให GDP เติบโตขึ้นเพียง 1.2 เปอรเซ็นต ขณะที่ การเปลี่ยนแปลงของสินคาคงคลัง ทําให GDP เพื่มขึ้น 0.7% ซึ่งไมไดมาจากการเพิ่มขึ้นของสินคาคงคลัง แตมาจากการหดตัวที่นอยลงของสินคาคงคลัง อะไรที่ควรจับตาดู: ตลาดแรงงานและเครื่องชี้การอุปโภคบริโภคของสหรัฐ ถาปญหาซับไพรมทําใหการอุปโภคบริโภคของ บริโภคของสหรัฐชะลอตัวลง ก็จะสงผลกระทบตอการสงออกของไทย การสงออกของไทยไปยังสหรัฐสามารถดูทิศทางได จากการอุปโภคบริโภคของสหรัฐ อัตราการเติบโตของคาจางและเงินเดือน

%YOY 18%

16.6%

2006 %YOY

16%

2007 H1 %YOY 14% 12% 10% 8.4% 8%

7.5%

6.2%

6.2%

6% 3.6%

4% 2%

4.3% 1.1%

1.3%

2.6%

1.8%

1.2%

Wholesale/ Retail

Hotel/ Restaurant

0% Overall

Agriculture

Manufacturing

Construction

ที่มา: สํานักงานสถิตแ ิ หงชาติ

วิกฤตซับไพรมกระทบตอประเทศไทยอยางไร? ในขณะที่นับถึงตอนนี้ผลกระทบของซับไพรมตอประเทศไทยมีนอยมาก แตเราคาดวาตลาดการเงินจะผันผวนตอไปสืบเนื่อง จากปญหาที่เกี่ยวของกับซับไพรม แมความเปราะบางของเศรษฐกิจที่แทจริงของประเทศไทยตอความผันผวนในตลาด การเงินและตลาดสินเชื่อยังอยูในระดับต่ํา แตก็ยังมีความเสี่ยงจากการชะลอตัวลงของการบริโภคในสหรัฐ การคาทางตรง และทางออมของประเทศไทยไปยังสหรัฐยังมีจํานวนมาก และเราคาดวาการบริโภคและการนําเขาของสหรัฐที่ชะลอตัวลงมี แนวโนมที่จะทําใหอัตราการเติบโตของ GDP ในประเทศไทยปรับลดลงไมต่ํากวา 0.3% นอกจากนี้เรายังคาดวาจะมีแรง กดดันจากการแข็งคาของเงินบาทเกิดขึ้นอีกครั้งโดยมีสาเหตุมาจากความตองการสินทรัพยในสกุลดอลลารสหรัฐลดนอยลง

ผลกระทบของวิกฤตซับไพรมตอประเทศไทยนับถึงตอนนี้ยังมีนอยมาก นับถึงปจจุบัน ปญหาที่เกี่ยวของกับซับไพรมในสหรัฐมีผลกระทบตอประเทศไทยนอยมากเมื่อเทียบกับประเทศอื่นๆ ปญหาที่เกี่ยวของกับซับไพรมที่ปรากฎใหเห็นทั่วโลก ไดแก นักลงทุนมีผลขาดทุนจํานวนมาก Credit spread กวางขึ้นมาก ธนาคารตางๆมีปญหาขาดสภาพคลอง มีใหเห็นนอยมากในประเทศไทย โดยรวมแลวนักลงทุนไทยมีเงินลงทุนโดยตรงในเครื่องมือการเงินที่เกี่ยวของกับซับไพรมนอยมาก ธนาคารแหงประเทศ ไทย (ธปท.) เปดเผยวา มีธนาคารพาณิชยไทยมีเงินลงทุนในตราสารที่มีหนี้เปนหลักประกัน หรือ Collateralized Debt 3

Economics Monthly

กันยายน 2550 Obligations (CDOs) รวม 715 ลานดอลลารสหรัฐ ธนาคารพาณิชย 4 แหงมีเงินลงทุนจํานวนมากใน CDOs โดยเงิน ลงทุนสวนใหญเปนของธนาคารไทยธนาคารที่ลงทุนจํานวน 425 ลานดอลลารสหรัฐใน CDOs หรือเทากับ 6.4% ของ สินทรัพยรวม ธนาคารอีก 3 แหงมีเงินลงทุนใน CDOs ไมมากนักเมื่อคิดเปนเปอรเซ็นตของสินทรัพยรวม ไดแก ธนาคาร กรุงเทพ (0.1%) ธนาคารกรุงไทย (0.4%) และธนาคารกรุงศรีอยุธยา (0.4%) ผลกระทบทางออมนับถึงตอนนี้ยังมีนอย ในขณะที่ดัชนีตลาดหลักทรัพยปรับตัวลดลงตามตลาดใหญๆ แตผลกระทบตอ ตลาดสินเชื่อมีนอยกวาในสหรัฐและอียูอยางมาก วิกฤตซับไพรมไมไดทําใหอัตราดอกเบี้ยระหวางธนาคารรวมทั้งผลตอบแทน พันธบัตรรัฐบาลและหุนกูของภาคธุรกิจในประเทศไทยเปลี่ยนแปลงไปมากนัก ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยของตราสารอนุพันธ ประเภท Credit Default Swap (CDS) ในประเทศไทยปรับตัวเพิ่มขึ้น แตก็ต่ํากวาอัตราดอกเบี้ยของหนี้ที่มีความนาเชื่อถือ ต่ํากวาในสหรัฐและอียูอยางมาก1

450

225

400

200

350

175

300

150

250

125

200

100

150

75

100

50

50

TH CDS Spread (bp)

CDX and iTraxx Spread (bp)

แผนภาพที่ 1: ผลกระทบตอ Credit default swap spread ของประเทศไทย

25 CDX NA XOVER (LHS)

ITRAXX EU XOVER (LHS)

THAI 5Y CDS (RHS) 31-Aug

28-Aug

25-Aug

22-Aug

19-Aug

16-Aug

13-Aug

10-Aug

7-Aug

4-Aug

1-Aug

29-Jul

26-Jul

23-Jul

20-Jul

17-Jul

14-Jul

11-Jul

8-Jul

5-Jul

0 2-Jul

0

Source: Bloomberg

ตารางที่ 1: ผลกระทบตอตลาดใหญๆและประเทศไทย (ก.ค.-ส.ค. 2550) Area CDS Spreads Yield Curve

Interbank rates swing Equity markets

US CDX NA X-over +154 bp 10-year treasury -44bp 1-month treasury -231bp Overnight rate (19Jul-9Aug) +71bp S&P 500 (-9%)

Eurozone iTraxx EU X-over +185 bp n/a Overnight rate (19Jul-7Aug) +24bp DAX (-10%)

Thailand TH CDS 5Y +27 bp 10-year treasury +35 bp 1-month treasury -1 bp Overnight inter bank offer rate Unchanged SET (-15%)

Credit default swaps (CDS) คือ การซื้อประกันความเสี่ยงที่เกิดจากการผิดนัดชําระหนี้หรือการที่ลูกหนี้ไมสามารถชําระหนี้ได เชนในประเทศไทย CDS ที่มีอายุ 6ป จะตองเสียคาประกันความเสี่ยงเปนจํานวน 60,000 ดอลลารสหรัฐ ตอป เพื่อประกันมูลคาพันธบัตรของไทยที่มีมูลคาคิดเปนจํานวน 10ลานดอลลารสหรัฐ ตอ การผิดนัดชําระหนี้ของลูกหนี้ รวมเปนเวลา 5 ป สวน CDX และ ITRAXX crossover five-year CDS คือ คาประกันความเสี่ยงตอการผิดนัดชําระหนี้ของหนี้ที่ เปน lower grade debt ใน สหรัฐและยุโรป ตามลําดับ 1

4

Economics Monthly

กันยายน 2550 คาดตลาดจะผันผวนอยางตอเนื่องจากปญหาที่เกี่ยวของกับซับไพรม ปญหายังไมจบ สถานการณเลวรายที่สุดในตลาดซับไพรมยังไมเกิดขึ้น สินเชื่อที่อยูอาศัยที่สามารถปรับอัตราดอกเบี้ยได (Adjustable-Rate Mortgages หรือ ARM) จํานวนมากขึ้นเรื่อยๆจะถูกปรับเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยใหมเปนอัตราที่สูงขึ้น และจะยังมีจํานวนไมมากที่สุดจนกวาจะถึงเดือน มี.ค. 2551 อัตราการผิดนัดชําระหนี้ของสินเชื่อซับไพรม ณ ไตรมาส 1 ป 2550 อยูที่ระดับ 13.8% และอัตราการผิดนัดชําระหนี้ของสินเชื่อ ARM ประเภทซับไพรม อยูที่ระดับ 15.8% และมี แนวโนมที่จะปรับตัวเพิ่มขึ้นอยางรวดเร็ว การปรับตัวลงของตลาดที่อยูอาศัยยังคงเกิดขึ้นตอไปและราคาก็ยังมีแนวโนมที่จะ ปรับตัวลดลงอีก เราคาดวาความเสียหายในตลาดสินเชื่อประเภทซับไพรมและสินเชื่อประเภท “alt-A” ในที่สุดแลวจะมี จํานวนประมาณ 200,000 ลานดอลลารสหรัฐ สูงกวาตัวเลขความเสียหายจํานวน 50,000-100,000 ลานดอลลารสหรัฐที่ ประธานธนาคารกลางสหรัฐประเมินไวครั้งลาสุดอยางมาก (ดู Q&A ขอ 5 ในสวนของภาคผนวก: ความเสียหายที่คาดวาจะ เกิดขึ้นจากวิกฤตซับไพรม) มาตรการแกปญหาซับไพรมที่ประธานาธิบดีบุชประกาศเมื่อไมนานมานี้ไมนาจะชวยแกปญหาไดมากนัก (ดู Q&A ขอ 6 ในสวนของภาคผนวก: มาตรการแกปญหาซับไพรมของบุช) โครงการ FHA-secure ของ Federal Housing Authority (FHA) จะชวยสนับสนุนการรีไฟแนนซของลูกหนี้ซับไพรมไดเพียงประมาณ 80,000 รายเทานั้น ในขณะที่มีลูกหนี้ซับไพรม คงคางทั้งหมดประมาณ 5.9 ลายราย (ขอมูล ณ ไตรมาส 1 ป 2550 จาก Mortgage Bankers Association) และมีลูกหนี้ ที่มีความเสี่ยงจะถูกยึดบานจากการปรับเปลี่ยนมาคิดอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นในชวง 1.4-2.0 ลานครัวเรือน คาดตลาดผันผวนตอเนื่อง ปญหาที่เกี่ยวของกับซับไพรมไมนาจะคลี่คลายลงในระยะเวลาอันใกลนี้ การปรับตัวเพิ่มขึ้นของ อัตราการผิดนัดชําระหนี้จะสงผลทําใหมีการลดเรทติ้งความเชื่อถือลงมากขึ้นและมีความเปนไปไดที่จะมีการบังคับขายมากขึ้น โดยสถาบันการเงินตางๆ ปญหาสวนใหญอยูที่ตลาด Securitization เพราะไมมีใครทราบจริงๆวาใครเปนผูลงทุนในซับไพรม และปญหาซอนอยูที่ใด ดังนั้นขาวรายจะทยอยปรากฎขึ้นแทนที่จะเกิดขึ้นใหเห็นในคราวเดียว นอกจากนี้แลว เนื่องจาก ปญหาไมไดจํากัดวงแคตลาดซับไพรมอีกตอไป (เชน ตลาด ABX และ CDOs) แตเกี่ยวพันกับการปรับเปลี่ยนอัตรา ดอกเบี้ยในวงกวางของสินเชื่อและความเสี่ยง ดังนั้นตลาดอื่นๆก็จะไดรับผลกระทบดวย ตลาดเงินในยุโรปไดรับผลกระทบ เพราะกลไกการลงทุนประเภท asset-backed commercial paper related (ABCP) conduits และ structured investment vehicles (SIV) อนุญาตใหสถาบันการเงินบันทึกเงินลงทุนในซับไพรมนอกงบดุลได โดยเฉพาะยุโรป ซึ่ง ประเมินมูลคาไดประมาณ 500,000 ลานดอลลารสหรัฐ การปรับตัวแยลงของตลาดสารหนี้ที่ค้ําประกันโดยพอรตสินเชื่อ (Collateralized Loan Obligations - CLOs) สงสัญญาณวายังมีสินเชื่อที่เกี่ยวของกับการซื้อกิจการจํานวนมากยังติดอยูใน งบดุลของธนาคารตางๆ แตคําถามที่แทจริงคือปญหาจะขยายวงกวางไปสูระบบเศรษฐกิจที่แทจริงหรือไมและมากนอยเพียงใด พื้นฐานเศรษฐกิจทั่วโลกยังดีอยู ภาวะเศรษฐกิจทั่วโลกยังดูดีอยูและนาจะชวยจํากัดปญหาซับไพรมได ปญหาซับไพรมเปน ปญหาที่มีศูนยกลางมาจากสหรัฐฯ ไมใชปญหาทั่วโลก และภาคธุรกิจและธนาคารในสหรัฐก็ยังดีอยู แตตลาดยังสามารถผันผวนไดมากแมพื้นฐานเศรษฐกิจโดยรวมจะอยูในเกณฑดี ตาราง 2 แสดง Indicator ของตลาด ตางๆและเศรษฐกิจโดยรวมที่เกี่ยวของกับชวงเวลาที่ผานๆมา เชน LTCM และ Tech bubble ซึ่งอาจจะใชเปนจุดอางอิง สําหรับปญหาซับไพรมที่กําลังเกิดขึ้นอยูได Indicator ของเศรษฐกิจในปจจุบัน (เชน ดัชนี PMI การวางงาน ความเชื่อมั่น ผูบริโภค) ยังอยูในระดับที่ดีกวาชวงที่เกิดปญหา LTCM และ Tech bubble อยางไรก็ดี ตามสถิติที่ผานมาพบวาถาตลาด ใหญๆผันผวน ดัชนีตลาดหลักทรัพยก็มีแนวโนมที่จะผันผวนตาม

5

Economics Monthly

กันยายน 2550 ตารางที่ 2: Indicator ในตลาดการเงินและเศรษฐกิจ Financial Indicator 10-2 treasury spread Fed funds VIX Index (peak) MSCI World S&P500 DAX MSCI EM Asia SET Economic indicators Manufacturing ISM PMI2 Unemployment % Consumer confidence US GDP (%YOY) EU GDP (%YOY) JP GDP (%YOY) TH GDP (%YOY) ที่มา: Bloomberg, SCBS Analysis

Russia/LTCM Aug-Oct 1998

Tech bubble Jan-Mar 2001

Subprime crisis Jul-Aug 2007

79.2 5.39 45.74 -13% -13% -30% -4% 1%

81.7 5.61 32.84 -19% -20% -21% -16% -13%

56.2 5.14 30.83 -11% -9% -10% -18% -15%

48.9 1.8% 133.1 Æ 119.3 3.7 2.7 -1.7 -13.9

41.7 2.0% 128.6 Æ 109.2 1.9 2.9 2.0 1.7

53.35 1.9% 111.9 Æ 105.0 (2007 Q2) 1.9 (2007 Q2) 2.5 (2007 Q2) 2.3 (2007 Q2) 4.4

บทเรียนบางอยางจากวิกฤตเอเชียสําหรับวิกฤตซับไพรมในสหรัฐ นักวิเคราะหในสหรัฐอยูในสถานะที่สามารถวิเคราะห ปญหาซับไพรมไดดีกวานักวิเคราะหในประเทศอื่นๆ และเราก็ไมไดมีความเชี่ยวชาญในเรื่องนี้มากนัก แตจากประสบการณที่ เคยผานพนวิกฤตในภูมิภาคเอเชียที่กระทรวงการคลังมา บทเรียนบางอยางจากวิกฤตเอเชียทําใหเรายอนกลับมานึกถึง พฤติกรรมบางอยางตอปญหาซับไพรมที่กําลังเกิดขึ้น ประการแรก มีนักวิเคราะหไมกี่รายที่ออกมาเนนย้ําวาปญหาหลาย อยางในปจจุบันเกี่ยวพันกับสภาพคลองมากกวาความนาเชื่อถือและความแตกตางระหวางสองเรื่องนี้ แตบทเรียนอยางหนึ่ง จากวิกฤตเอเชียคือเปนการยากมากๆที่จะแยกความแตกตางระหวางสถาบันการเงินที่ขาดสภาพคลองกับสถาบันการเงินที่ ประสบกับภาวะลมละลายในชวงที่เกิดวิกฤต ในชวงที่เกิดวิกฤตอยางแทจริง ความแตกตางดูเหมือนจะเปนไปในทางทฤษฎี เกือบทั้งหมด ประการที่สอง วิกฤตเอเชียก็แสดงใหเห็นถึงความสําคัญของการหันมารวมมือกันแกปญหาในสภาวะที่สินเชื่อที่ ไมกอใหเกิดรายได (NPL) มีอยูมาก การยึดบานและขายสินทรัพยที่มีปญหาในชวงเศรษฐกิจชะลอตัวทําใหมูลคาสินทรัพย ปรับตัวลดลงและกระตุนใหเศรษฐกิจชะลอตัว แตในวิกฤตซับไพรม ที่มีการทํา Securitization และเจาหนี้ขยายวงกวางไป ทั่วโลก ใครจะรวมมือกันแกปญหา?

เศรษฐกิจที่แทจริงของประเทศไทยมีความเปราะบางตอการปองกันความเสี่ยงที่สูงขึ้นและความผัน ผวนของตลาดนอยกวาประเทศอื่นๆ ผลกระทบของปญหาที่เกี่ยวของกับซับไพรมในสหรัฐตอประเทศไทยสามารถเกิดจากชองทางหลัก 2 ทางคือ (1) การ ปองกันความเสี่ยงที่มีมากขึ้นทั่วโลกในตลาดการเงินและตลาดสินเชื่อ และ (2) การคาและการเติบโตทางเศรษฐกิจ ลดลงจากการชะลอการบริโภคในสหรัฐ ในขณะที่ความเสียหายโดยรวมจากการลงทุนโดยตรงในเครื่องมือลงทุนที่เกี่ยวของ กับซับไพรมมีไมมากนักในประเทศไทย แตผลกระทบทางออมอาจจะมีมาก ในขณะที่เศรษฐกิจที่แทจริงของประเทศไทยมี ความเปราะบางนอยมากตอการปองกันความเสี่ยงที่สูงขึ้นและความผันผวนในตลาดการเงินและตลาดสินเชื่อ แตก็คอนขางมี ความเสี่ยงจากการชะลอการบริโภคในสหรัฐเนื่องจากการขยายตัวทางเศรษฐกิจของไทยพึ่งพาการสงออกในระดับสูงมาอยาง ตอเนื่อง ในขณะที่การปองกันความเสี่ยงที่สูงขึ้นจะมีผลกระทบตอความผันผวนของตลาดการเงินในประเทศ แตความเปราะบาง ของเงินบาทตอความผันผวนดังกลาวมีจํากัด ดัชนีตลาดหลักทรัพยไดรับผลกระทบจากความผันผวนในตลาดใหญๆมา

ดัชนีของ The Institute for supply management’s Purchasing Managers (ISM) คือดัชนีที่แสดงถึงการเปลี่ยนแปลงของกิจกรรมการผลิต ภาคอุตสาหกรรม ถาดัชนีมีคาสูงกวา 50 นั่นแหมายถึงภาคการผลิตกําลังเติบโต แตถาดัชนีนอยกวา 50 หมายถึงภาคการผลิตกําลังชะลอตัวลง

2

6

Economics Monthly

กันยายน 2550 ตลอดและจะเกิดขึ้นตอไป แผนภาพที่ 2 แสดงความผันผวนที่วัดไดจากดัชนี VIX index กับยอดซื้อขายของนักลงทุน ตางชาติในตลาดหลักทรัพย หากไมนับรวมชวงเวลาที่มีเหตุการณพิเศษเกิดขึ้น (เชน การซื้อขายหุนของบริษัทชินคอรป ความไมมีเสถียรภาพทางการเมือง) แลว มีสัญญาณที่แสดงใหเห็นวาการปรับตัวเพิ่มขึ้น (ลดลง) ของดัชนี VIX index มี ทิศทางไปในทางเดียวกันกับชวงที่นักลงทุนตางชาติมียอดซื้อสุทธิ (ขายสุทธิ) การปรับตัวเพิ่มขึ้นแรงของดัชนี VIX index ที่ มีสาเหตุมาจากปญหาซับไพรมในระยะหลังนี้ปรับตัวไปทางเดียวกับชวงที่นักลงทุนตางชาติมียอดขายสุทธิจํานวนมากเปน พิเศษ ในระหวางวันที่ 19 ก.ค. ถึงวันที่ 27 ส.ค. ดัชนี S&P500 ปรับตัวลดลง 6.6% ในขณะที่ SET ปรับตัวลดลง 5.6% ในชวงเดียวกัน ยอดซื้อสุทธิของตางชาติจํานวน 3 หมื่นลานบาทในเดือน ก.ค. ถูกแทนที่ดวยยอดขายสุทธิจํานวน 3.5 หมื่นลานบาทในเดือน ส.ค. (ณ วันที่ 27 ส.ค.) แตเม็ดเงินไหลออกจากตลาดหุนโดยรวมมีไมมากนัก และตั้งแตตนปเปนตน มายังคงมีเม็ดเงินไหลเขาอยูที่จํานวน 1.15 หมื่นลานบาท เนื่องจากความเปราะบางของคาเงินบาทตอความผันผวนของ ตลาดมีไมมากนัก ความเปราะบางภายนอกมีนอยมากไมวาจะวัดจาก Indicator ใดๆก็ตาม นอกจากนี้แลว Feedback ที่เปน ลบจากการเคลื่อนไหวของดัชนีตลาดหลักทรัพยตอภาคธุรกิจตางๆก็มีนอยมาก และเราไมคิดวาความผันผวนของดัชนีตลาด หลักทรัพยจะฉุดใหการบริโภคปรับตัวลดลงอีกมากนัก3 แผนภาพที่ 2: ผลกระทบของความผันผวนของตลาดตอยอดซื้อสุทธิของนักลงทุนตางชาติในตลาดหลักทรัพย SET Foreign Net Buy (M. USD)

VIX index

2,000

30 Expect higher volatility

SET foreign net buy

Shin corp deal

1,500

25

1,000 20

500 0

15

(500)

10

(1,000)

Political Instability

5 VIX (Mth Avg)

Expect lower volatility

(1,500)

Foreign Net Buy

SET foreign net sell

Jul-07

Apr-07

Jan-07

Oct-06

Jul-06

Apr-06

Jan-06

Oct-05

Jul-05

Apr-05

Jan-05

Oct-04

Jul-04

Apr-04

(2,000) Jan-04

0

Source: Bloomberg, CEIC, SCBS Analysis

เราคาดวาความตองการสินทรัพยที่เปนดอลลารสหรัฐฯ จะนอยลง เมื่อความตื่นตกใจหยุดลง และการวิ่งเขาหาสินทรัพย ความเสี่ยงต่ําเชนตราสารหนี้ระยะสั้นของพันธบัตรสหรัฐอเมริกาหมดไป ความตองการสินทรัพยที่เปนเงินดอลลารจะลดลง โดยเฉพาะเมื่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ชะลอตัวและธนาคารกลางประกาศลดดอกเบี้ย แผนภาพที่ 3 แสดงใหเห็นวาการซื้อ สินทรัพยที่เปนดอลลารสหรัฐสุทธิเพิ่มขึน้ มาก โดยการซื้อสุทธิในสวนของตราสารหนี้ภาคเอกชนสูงกวาการซื้อพันธบัตร รัฐบาลดวยซ้ํา การถางออกของอัตราดอกเบี้ยตราสารหนี้ภาคเอกชนจากอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาล จะบอกใหเห็นวาตรา สารหนี้เอกชนมีความเสี่ยงสูง ความตองการตราสารหนี้เอกชนจะลดลง จะสงใหเงินดอลลารออนลงเชนกัน พูดงายๆก็คือ ตอนนี้ไมนาจะมีใครอยางไดตราสารหนี้เอกชนสหรัฐมากนัก แนนอนเงินบาทก็นาจะแข็งคาขึ้นเมื่อเงินดอลลารออนลง

3

การคํานวณโดยใชเศรษฐมิติ (Econometric estimates) สื่อใหเห็นวา การเคลื่อนไหวของ ดัชนีตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทย (SET Index) และการเปลี่ยนแปลงของราคาบาน แทบไมมผี ลตอการบริโภคของคนไทย

7

Economics Monthly

กันยายน 2550 แผนภาพที่ 3: การซื้อสินทรัพยสหรัฐสุทธิของคนตางชาติ (ไมรวมตราสารหนี้ระยะสั้น) Billion USD 140

All US asset (3mma)

120

US treasury bond (3mma) 100

US gov agency bond (3mma) US corporate bond (3mma)

80

US corporate stock (3mma) 60 40 20 0

Mar-95 Jun-95 Sep-95 Dec-95 Mar-96 Jun-96 Sep-96 Dec-96 Mar-97 Jun-97 Sep-97 Dec-97 Mar-98 Jun-98 Sep-98 Dec-98 Mar-99 Jun-99 Sep-99 Dec-99 Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dec-00 Mar-01 Jun-01 Sep-01 Dec-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dec-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07

-20

Source: Bloomberg

ผลจากการหดตัวของสินเชื่อไมนาจะรายแรงกับไทย การกูยืมระยะสั้นจากตางประเทศลดลงอยางตอเนื่องจาก 52,000 ลานเหรียญเหลือ 19,000 ลานเหรียญ อัตราสวนเงินกูตอเงินฝากของธนาคารอยูที่ประมาณ 89% ธนาคารเองก็มีสภาพ คลองสูงซึ่งนาจะชวยใหผลกระทบตอตลาดสินเชื่อของไทยไมรุนแรง จากแผนภาพที่ 5 ความตางระหวางอัตราดอกเบี้ยตรา สารหนี้ภาคเอกชนกับอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาล (Corporate credit spread) ก็เพิ่มขึ้นนอยมาก เพียงแค 10 bp4 เมื่อ เทียบระหวางเดือนสิงหาคมกับครึ่งปแรก ขณะเดียวกัน บริษัทตางๆ ก็มีการกูยืมที่อยูในระดับต่ํา จากขอมูลตลาดหลักทรัพย ลาสุดไตรมาส 2 ที่ผานมา อัตราสวนหนี้สินตอทุน (debt to equity ratio) อยูที่เพียง 1.1 เทา และอัตราสวนความสามารถ ในการชําระดอกเบี้ย (Interest coverage ratio) อยูที่ 6.6 เทา แผนภาพที่ 4: อัตราสวนเงินกูตอเงินฝาก และ สินทรัพยสภาพคลองสวนเกินของภาคการธนาคาร5 L/D ratio (%)

Excess Liquid asset (Billion Baht) 1,400

100 98

L/D ratio

96

Bank excess liquid asset

1,200 1,000

94 92

800

90 600

88 86

400

84 200 82 80 Jan-01

0 Jan-02

Jan-03

Jan-04

Jan-05

Jan-06

Jan-07

Source: BOT

4

ความตางระหวาง corporate bond index (Thai Bond Market Association) กับ พันธบัตรรัฐบาลที่มีอายุใกลเคียงกัน

5

สินทรัพยที่มีสภาพคลอง ที่เกินจากที่กําหนดโดยธนาคารแหงประเทศไทย

8

Economics Monthly

กันยายน 2550 แผนภาพที่ 5: อัตราดอกเบี้ยของตราสารหนี้เอกชนและพันธบัตรรัฐบาล %PA 6.5

AIS Mar-09 ATC Jun-10 BP Sep-10 KEGCO Jun-11 TAC Oct-09 1D Repo GB 3Y Yield GB 1mth Yield

6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 Jan-07

Feb-07

Mar-07

Apr-07

May-07

Jun-07

Jul-07

Aug-07

Source: CEIC

ทุนสํารองเงินตราระหวางประเทศยังอยูในระดับสูง หากมีการไหลออกของเงินตราไปสูประเทศที่มีความเสี่ยงต่าํ เราก็ รับมือได ตอนนี้ทุนสํารองอยูที่ระดับ 74,400 ลานเหรียญ มากเกินพอที่จะรองรับการไหลออกของเงินตราหากเกิดเหตุ รายแรง ตารางที่ 3 แสดงใหเห็นปริมาณเงินตราตางประเทศที่อาจไหลออกจากประเทศไทย โดยเรียงตามความคลองตัวใน การดึงกลับออกไปจากประเทศไทย สัดสวนของเงินทุนที่มีความเสี่ยงสูงอยูที่ประมาณ 32,500 ลานเหรียญ (ประกอบดวย ตราสารหนี้, หนี้ระยะสั้น, และการไหลเขาของเงินมายังตลาดหลักทรัพยในชวงหลัง) เมื่อรวมกับหนี้สินระยะยาวที่กูจาก เอกชนตางประเทศ (ไมรวมเงินกูจากรัฐบาลตางประเทศ ซึ่งปรกติจะไมดึงเงินกลับอยูแลว) ตัวเลขสูงสุดของเงินทุนที่จะไหล ออกไดอยูที่ 66,000 ลานเหรียญ ซึ่งมีโอกาสนอยมากที่จะไหลออกมากขนาดนั้น ตารางที่ 3: ประมาณปริมาณเงินตราตางประเทศที่อาจเสี่ยงตอการไหลออกจากประเทศ รายการ ประเภทที่นําออกงาย เงินกูระยะสั้นตางประเทศ ตราสารหนี้ การลงทุนในตลาดหลักทรัพยตั้งแต ม.ค. 2549 รวม (ขั้นต่ํา) ประเภทที่นําออกยาก เงินกูจากภาคเอกชนตางประเทศระยะยาว (ไมรวมเงินกูรัฐตอรัฐ)

ปริมาณ (พันลานเหรียญ) 18.9 7.2 6.4

หมายเหตุ ณ ไตรมาส 1 พ.ศ.2550 ประมาณจากขอมูลการลงทุนจากตางประเทศ (International Investment Position) 2548 จากดุลบัญชีชําระเงิน สมมติวาเงินทุนไหลเขาระยะหลังสุดเปนเงินลงทุนระยะสั้น

32.5 34.0

รวม (ขั้นสูง)

66.5

ทุนสํารองเงินตราระหวางประเทศ

74.4

เงินกูตางประเทศระยะยาว (40.4 พันลาน) หักออกดวยเงินกูรฐั บาลตอ รัฐบาล (6.4 พันลาน) ซึ่งไมนาจะถูกทวงคืนกอนเวลา สวนเงินกู ภาคเอกชนอาจจะมีการกําหนดใหทวงคืนกอนครบกําหนดได ณ สิ้นเดือน กันยายน 2550

9

Economics Monthly

กันยายน 2550 อยางไรก็ตาม ประเทศไทยยังอาจจะไดรับผลกระทบอยางมีนัยสําคัญ จากการชะลอตัวลงของการ บริโภคของสหรัฐอเมริกา ผลกระทบจากการหดตัวของตลาดอสังหาริมทรัพยในประเทศสหรัฐอเมริกา อาจจะสงผลตอการบริโภคในสหรัฐรุนแรงกวาที่ หลายคนคาดการณไว แนนอนที่สุดยอมสงผลตอการสงออกของไทย ทั้งการสงออกโดยตรงไปยังสหรัฐฯ และการสงออก ทางออม หรือการสงออกไปยังประเทศอื่นที่นําไปผลิตและสงออกไปยังสหรัฐฯอีกทอดหนึ่ง โอกาสที่ราคาบานจะปรับตัวลดลงมีสงู มาก การตึงตัวของตลาดเงินกูในสหรัฐฯ กําลังสงผลตอการปรับตัวลดลงของราคา บาน ดัชนีราคาที่อยูอาศัย S&P/Case-Shiller house price index ปรับตัวลดลง -4% เทียบกับปที่แลว และมีการ คาดการณวาอาจติดลบถึง 7% ในปนี้และปถัดไปหรืออาจแยกวานั้น นอกจากกนี้การยึดทรัพยออกขายทอดตลาดยังจะทําให ราคาบานตกต่ําลงไดอีกเพราะคนจะมาซื้อก็อาจไมมีใครใหกู และตลาดซับไพรมและ Alt-A ก็มีขนาดถึง 43% ของการ ปลอยกูในป 2549 แผนภาพที่ 6: อัตราการยึดทรัพยแยกตามประเภท และ ดัชนีแสดงอัตราการเติบโตของราคาบานของ S&P/CaseShiller % of total loan by category 10.0 Subprime

9.0

Prime

Total

8.0

25

House price % YOY

20

7.0 6.0

15

5.0 4.0

10

3.0 2.0

5

1.0

0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1

0.0 2000

2001

Source: Bloomberg

2002

2003

2004

2005

2006 2007

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

-5 Source: Bloomberg, SCBS Analysis

ที่ซึ่งอาจสงผลกระทบตอภาคการอุปโภคบริโภคของสหรัฐ นาย Martin Feldstein ซึ่งเปนประธานของ National Bureau of Economic Research และนักเศรษฐศาสตรชั้นนําของสหรัฐ ไดแสดงความเห็นในที่ประชุมของเฟดครั้งลาสุดไววา ถา ราคาบานในสหรัฐลดลง 20%จะสงผลใหมูลคาสินทรัพยประเภทบานจากเดิมอยูที่ 21 ลานลานดอลลารสหรัฐ ลดลงถึง 4 ลานลานดอลลารสหรัฐ หรือคิดเปนการชะลอตัวลงของ GDP สหรัฐถึง 1.5% นาย Martin Feldstein ยังกลาวตออีกวา การกระตุนภาคอุปโภคบริโภคของสหรัฐจาก mortgage equity withdrawal (MEW) ซึ่งเปนวิธีไถถอนเงินจากมูลคาบานที่ เพิ่มขึ้นนั้น คงเปนไปไมไดในสถานการณที่ราคาบานตกต่ําลงขณะนี้6 จากคํากลาวขางตนนั้นถึงแมวาสถานการณอาจจะดู รุนแรงแตวาควรที่กลาวถึง สวนการแกปญหาในระดับเศรษฐกิจแทจริง (real economy) นั้นคงตองอาศัยมาตรการที่มากพอ และ คอนขางซับซอนเพื่อคลี่คลายปญหา แตอยางไรก็ตามคงไมมีมาตรการหนึ่งใดที่เพียงพอที่จะแกปญหาไดทั้งหมด ทั้งนี้ ทั้นั้นหลายฝายไดตั้งความหวังไววาเฟดจะลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอีก 0.50-0.75% และจะสงผลกระทบตอการสงออกของไทยดวย นักวิเคราะหหลายคนมองวาตลาดอื่นๆ กําลังมีความสําคัญตอการสงออก ของไทยมากกวา ตลาดสหรัฐฯ ซึ่งสัดสวนการสงออกไปยังประเทศสหรัฐฯ ลดลงจาก 15% ในป 2549 เหลือ 13% ในปนี้ ทําใหประเทศไทยมีความเสี่ยงนอยลงตอตลาดสหรัฐฯนอยลง อยางไรก็ตามมีสองเหตุผลที่ทําใหเราเชื่อวาความคิดนี้อาจไม ถูกตองนัก ประการแรก การสงออกไปสหรัฐที่ลดลงจะสงผลตอยอดการสงออกโดยรวม แผนภาพที่ 7 ชี้ใหเห็นวา การ สงออกไปสหรัฐฯ ที่ลดลงสงผลทางลบตอการเติบโตของการสงออกโดยเริ่มติดลบตั้งแตไตรมาสที่ 2 ปนี้ ที่นากลัวคือตัวเลข สงออกเดือนกรกฎาคมถูกกระทบถึงกวา -2% จากการสงออกไปสหรัฐที่ชะลอตัวลง

6

จาก Federal Reserve Funds Flow data นาย Feldstein กลาววา ระหวางป 2540 ถึง 2549 MEW ทั้งหมดมีมูลคากวา 9 ลานลานเหรียญ หรือกวา 90% ของรายได disposable income ในป 2549

10

Economics Monthly

กันยายน 2550 แผนภาพที่ 7: การสงออกของไทยโดยแบงเปนตลาดหลักๆทั่วโลก คิดคํานวนเปนตัวเลขตามแหลงที่มาของการ ขยายตัวตอการสงออกโดยรวม CTG percentage points 8 US

7

Japan

EU (27)

ASEAN

New Markets

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Note: New markets include Australia, China, Hong Kong, India, Korea, and Taiwan

-3 2002-2006

2006

2007 Q1

2007 Q2

2007 July

Source: BOT and SCBS Analysis

เราสามารถประมาณการไดวา ถาอัตราการเติบโตของการอุปโภคบริโภคภาคครัวเรือนของสหรัฐโดยใชป 2543 เปนป ฐาน ลดลง 1 เปอรเซ็นต (อิงจากการวิเคราะหของนักวิชาการในสหรัฐ) จะสงผลใหเกิดการชะลอตัวลงของอัตราการ เติบโตของภาคการสงออกของไทยเปนอยางนอยเทากับ 0.4 เปอรเซ็นต และอาจกระทบกับอัตราการเติบโตของ GDP ที่จะขยายตัวลดลงโดยประมาณ 0.3 เปอรเซ็นต จากแผนภาพที่ 8 ดานลางนี้ สามารถอธิบายถึงความสัมพันธระหวาง การชะลอตัวลงของภาคการสงออกของไทยที่มีแนวโนมไปในทิศทางเดียวกันกับการชะลอตัวลงของภาคการอุปโภคบริโภค ของสหรัฐ สิ่งที่นาสนใจก็คือ ในชวง 1 ปที่ผานมานั้น จะเห็นไดวา การนําเขาสินคาโดยรวมของสหรัฐเติบโตที่ระดับลดลง อยางมาก โดยที่อัตราการเติบโตของภาคการอุโภคบริโภคไมไดลดลงอยางรุนแรงเทาใดนัก จากการคิดคํานวนทางเศรษฐมิติ ทําใหสามารถประเมินไดวา ถาอัตราการเติบโตของการอุปโภคบริโภคภาคครัวเรือนของสหรัฐโดยใชป 2543 เปนปฐาน ลดลง 1 %จะทําใหการสงออกของไทยไปสูตลาดสหรัฐนั้นชะลอตัวลงโดยประมาณ 3 % และจะทําใหอัตราการเติบโตของ ภาคการสงออกของไทยโดยรวมชะลอตัวลงอยางนอยเทากับ 0.4 % และอาจกระทบกับอัตราการเติบโตของ GDP ที่จะ ขยายตัวลดลงโดยประมาณ 0.3 %7 แผนภาพที่ 8: ผลกระทบของการอุปโภคบริโภคภาคครัวเรือนของสหรัฐ ตอการสงออกของไทย US Import and TH Export to US (%YOY)

Real US PCE (%YOY)

6

30 25

5

20 15

4

10 5

3 0 -5

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007 2

-10 -15

1

-20 US Total Imports (LHS)

-25

TH Exports to US (LHS)

Real US PCE (RHS)

0 Source: CEIC, SCBS

อยางไรก็ตามผลกระทบตอเศรษฐกิจไทยในทายที่สุดแลวอาจจะมากกวาทีค่ ิดไว เปนเพราะผลกระทบขางเคียงของการที่ ไทยสงออกไปยังตลาดอื่นๆทั่วโลก จากการวิเคราะหผลกระทบขางเคียงนั้นพบวามีขนาดคอนขางใหญ โดยประมาณ เทากับ 14 %ทําใหทายที่สุดแลวถารวมกับผลกระทบทางตรงจะทําใหมีขนาดโดยประมาณ 27 %การคํานวนในสวนที่ 7

การคํานวนผลกระทบตอ GDP ไดรวมผลกระทบที่เกิดจากการชะลอตัวลงของการนําเขา ซึ่งคํานวนจากคาถวงน้ําหนักของ import content ของอุตสาหกรรมที่ สงออกไปสหรัฐมากที่สุด 20อันดับแรก ซึ่งคํานวนไดเปน 26% โดยประมาณ

11

Economics Monthly

กันยายน 2550 ผานมานั้นคิดคํานวนผลกระทบตอเศรษฐกิจไทยเฉพาะผลกระทบทางตรงเทานั้น แตสินคาสงออกของไทยในหลายรายการ เปนสินคาขั้นกลาง (Intermediate goods) ที่ไดมีการสงออกอีกครั้งจากประเทศอื่นๆ เชน ยุโรป จีน และอื่นๆ ไปยังตลาด หลักอยางสหรัฐ ยกตัวอยางเชน ไทยสงออกไปยังประเทศจีนคิดเปน 9 เปอรเซ็นตของการสงออกไทยทั้งหมด แตเพียงแค 4 เปอรเซ็นต ของการนําเขาทั้งหมดของจีนนั้น เปนสินคาเพื่อการอุปโภคบริโภคเทานั้น ในขณะที่อีก70เปอรเซ็นต ที่เหลือ นั้นเปนการนําเขาของสินคาขั้นกลางซึ่งเปนสินคาที่จะถูกสงออกตออีกทอดหนึ่ง (re-exported) ตลาดสงออกของไทยเหลานี้ ก็ถูกกระทบจากการที่เศรษฐกิจสหรัฐไดชะลอตัวลงดวย8 ตัวอยางเชน ไทยสงออกไปยัง ASEAN 21% ของการสงออก ทั้งหมดของไทยแต ASEAN เองก็สงออกไปยัง สหรัฐ 14% ของการสงออกของ ASEAN ทั้งหมด การคํานวนผลกระทบ ขางเคียงนั้นวิเคราะหโดยคํานวนจากการใช ผลรวมของสัดสวนของการสงออกของไทยไปยังประเทศที่ตางๆ คูณดวยสัดสวน ของการสงออกโดยตรงจากประเทศเหลานั้นไปยังสหรัฐ ซึ่งจากการคํานวนพบวาผลกระทบขางเคียงนั้นมีขนาดโดยประมาณ 14.5% ณ สิ้นป 2549 ผลการคํานวนที่ไดนั้นคอนขางสอดคลองกันกับตัวเลขที่รายงานถึงผลกระทบขางเคียงจากการ สงออกไปยังสหรัฐของประเทศในแถบเอเซียโดยรวม (แตไมรวมประเทศจีน) ซึ่งมีคาเทากับ 12.4%9 ทําใหผลกระทบ โดยรวมทั้งหมดตอการสงออกของไทยไปสหรัฐสามารถวัดไดโดยประมาณ 27% ของการสงออกโดยรวมทั้งหมด ตัวเลขที่ คิดคํานวนไดนั้นเปนเครื่องบงชี้วาการชะลอตัวลงของสหรัฐนั้นอาจสงผลตอประเทศไทยคอนขางมากทีเดียว นอกจากนี้การ สงออกของไทยอาจถูกกระทบเพิ่มขึ้นอีกจากการที่คาเงินดอลลาร ออนคาลงไปอีกซึ่งมีผลใหการนําเขาของสหรัฐลดลง ตารางที่4 : ผลจากการคํานวนผลกระทบขางเคียงของการสงออกของไทย ณ สิ้นป 2549 ตลาดสงออกของไทย

สัดสวน* (%)

สงออกไปสหรัฐจาก

สัดสวน ** (%)

ผลกระทบขางเคียง

ญี่ปุน

13

ญี่ปุน

23

2.9

ยุโรป (27)

14

ยุโรป (27)

23

3.2

อาเซียน

21

อาเซียน

14

2.9

อื่นๆ

อื่นๆ - จีน

9

- จีน

21

1.9

- ฮองกง

6

- ฮองกง

15

0.8

- ไตหวัน

3

- ไตหวัน

14

0.4

- เกาหลีใต

2

- เกาหลีใต

13

0.3

- อินเดีย

14

- อินเดีย

15

2.1

ผลกระทบขางเคียงทั้งหมด

14.5

* สัดสวนมูลคาตลาดสงออกของไทยไปตอมูลคาการสงออกทั้งหมดของไทย ** สัดสวนการสงออกโดยตรงไปยังสหรัฐจากประเทศเหลานี้ ตอ มูลคาการสงออกทั้งหมดของแตละประเทศ

8

ที่มา: Bank for International Settlements Annual Report (June 07). โดยประมาณ 57% ของสินคาขั้นกลางนี้มาจากตลาดเกิดใหมในเอซียและญี่ปุน

9

ประมาณการจาก Bank for International Settlements Annual Report (มิถุนายน 2550) ซึ่งใชวิธีคํานวนแบบเดียวกัน

12

Economics Monthly

กันยายน 2550 สิ่งที่อาจจะเกิดขึ้นตามมาคืออะไร ? การคาดการณของผลกระทบตอเศรษฐกิจไทยวาจะเปนอยางไรตอไปนั้น ขึ้นอยูกับเหตุการณที่จะเกิดขึ้นในตลาดซับไพรมของ สหรัฐ จากการคาดการณนั้น เราประเมินวาสิ่งที่อาจจะเกิดขึ้นคือ 1). ตลาดยังคงผันผวนอยู 2). การเพิ่มขึ้นของการกลัว ความเสี่ยง “risk aversion” และ หดตัวของสินเชื่อ 3). ราคาบานในสหรัฐยังคงลดลงอยางตอเนื่อง 4). กาหดตัวของการ บริ โ ภคในสหรั ฐ เราไม คิ ด ว า ป ญ หาซั บ ไพรม ยั ง ไม จ บลงในเร็ ว วั น แต จ ะส ง ผลต อ เนื่ อ งทํ า ให เ ศรษฐกิ จ แท จ ริ ง “Real economy” ของสหรัฐชะลอตัวลงแตไมถึงกับถดถอย เพราะอุตสาหกรรมการผลิตยังคงเติบโตไดดีอยู เราประเมินผลกระทบตอเศรษฐกิจไทยจากการคาดการณขางตนไววา ตลาดเงินและตลาดทุน จะยังคงผันผวนตอเนื่อง คาเงินบาทอาจแข็งคาขึ้น และ การชะลอตัวลงของการสงออกไทยโดยรวมและ GDP สาเหตุเปนเพราะ • ดัชนี VIX ยังคงอยูในระดับสูง ซึ่งชี้ใหเห็นถึงความผันผวนของตลาดที่ยังคงมีอยูซึ่งจะกระทบตอการซื้อสุทธิของ ตางชาติในตลาดทุนของไทย •

เมื่อการเขาซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐซึ่งเปนสัญญาณของการกลัวความเสี่ยงลดลงนั้น เราคาดวาคาเงินดอลลาร อาจออนตัวลงและความตองการของสินทรัพยที่ใหผลตอบแทนในรูปเงินดอลลารจะลดนอยลงเชนกัน จากการที่ เศรษฐกิจสหรัฐชะลอตัวงและการลดอัตราดอกเบี้ยของเฟด สวนผลกระทบจากออนคาของเงินดอลลาร ทําใกเรา ประมาณการณวาเงินบาทอาจแข็งคาเพิ่มขึ้น ซึ่งอยูที่ 33.5 และ 32.5 บาท ตอ ดอลลารสหรัฐ ณ สิ้นป 2550 และ สิ้น ป 2551 ตามลําดับ

•

สวนผลกระทบโดยรวมของการสงออกของไทยไปยังตลาดสหรัฐ และการชะลอตัวลงของภาคบริโภคนั้นสงผลให การสงออกโดยรวมของไทยชะลอตัวลง ซึ่งจากการคํานวนพบวา ถาอัตราการเติบโตของการอุปโภคบริโภคภาค ครัวเรือนของสหรัฐโดยใชป 2543 เปนปฐาน ลดลง 1 % จะทําใหการเติบโตของ GDP ชะลอตัวลง 3 % โดยประมาณ ดังนั้นมีโอกาสที่อัตราการเติบโตของ GDP จะต่ํากวาที่เราคาดการณไวที่ 4.2% และ 4.9%

ตารางที่ 5: สรุปผลกระทบที่เกิดขึ้นตอเศรษฐกิจไทยโดยผานชองทางตางๆ ชองทาง

ผลกระทบตอเศรษฐกิจโลก

ผลกระทบตอเศรษฐกิจไทย ตลาดทุนไทยยังคงผันผวนอยูแตคอนขางจํากัด เพราะความเปราะบางจากการเคลื่อนยายเงินยังอยู ในระดับต่ํา

ตลาดทุน

ตลาดเงินตางๆยังคงผันผวน

ตลาดสินเชื่อ

ผลกระทบตอตลาดสินเชื่อในไทยคอนขางจํากัด สินเชื่อหดตัว และ ตนทุนการกูยืม เพราะอัตราสวนเงินกูตอเงินฝากของสถาบันการเงิน เพิ่มขึ้น อยูในระดับที่ดี และอัตราการกูยืมของบริษัทอยูใน ระดับต่ํา

คาเงินดอลลาร

ความตองการของสินทรัพยที่ให ผลตอบแทนเปนดอลลารสหรัฐ ลดลง

คาเงินดอลลารที่ออนลงสงผลใหคาเงินบาทแข็งคา ขึ้น

อัตราการเติบโตและการคา

การบริโภคและการนําเขาของ สหรัฐชะลอตัวลง

การสงออกของไทยและการเติบโตของ GDP ชะลอตัวลง

13

Economics Monthly

กันยายน 2550 สิ่งที่ควรจับตามอง ตัวเลขการจางงานและการบริโภคของสหรัฐ การกระจายตัวของสินทรัพยและความเสี่ยงนั้นหมายถึงขาวรายตางๆอาจมีออกมาเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ซึ่งถาเกี่ยวกับปญหาซับ ไพรมก็คงเปนที่ทราบกันดีอยูแลว แตการเชื่อมโยงกันของผลกระทบที่เกิดขึ้นจากตลาดอสังหาริมทรัพยปญหาซับไพรม และ ภาพรวมของเศรษฐกิจสหรัฐ ยังคงไมกระจางชัดเจนนัก และอาจเปนไปไดวาผลกระทบที่เกิดขึ้นทั้งหมดอาจเลวรายกวาที่คิด ถาตัวเลขการจางงานลดลงจะสงกระทบตอภาคการบริโภคที่จะชะลอตัวลงดวยและปญหาที่เกิดกับตลาดสินเชื่อบานในสหรัฐ คงจะแยกวาที่คิด เพราะฉะนั้นสิ่งที่นาสนใจหรือควรจะจับตามองเพิ่มเติมจากเรื่องของซับไพรม ในตอนนี้คือ ตัวเลขการจาง งาน และ อัตราการเติบโตของภาคการบริโภคของสหรัฐ ภาคการสงออกของไทย ถาการชะลอตัวลงของภาคการสงออกของไทยยังคงเปนไปอยางตอเนื่อง อาจทําใหมีโอกาสที่อัตราการเติบโตของ GDP จะ ต่ํากวาที่เราคาดการณไว เราไดประเมินไววาการสงออกของไทยจะดีขึ้นเพราะจากตัวเลขของการนําเขาสินคาวัตถุดิบและ สินคาขั้นกลางที่เพิ่มขึ้นจะเปนตัวบงชี้วาการสงออกของไทยนาจะดีขึ้นดวย และการปรับตัวเพิ่มขึ้นของวงโคจรอิเลคโทรนิ คซึ่งเปนสัญญานที่ดีตอการสงออกของไทย

14

Economics Monthly

กันยายน 2550

ภาคผนวก: ถามตอบปญหาที่นาสนใจเกี่ยวกับซับไพรม 1. ซับไพรมคืออะไร? ตลาดซับไพรม คือตลาดสินเชื่อที่อยูอาศัยเชน สินเชื่อบาน ที่ปลอยใหกับลูกคาที่มีความนาเชื่อถือต่ํา ในสหรัฐฯ ผูกูยืมจะ ไดรับการจัดอันดับความนาเชื่อถือตาม credit score (คะแนนเครดิต) ที่อางอิงกับขอมูลผูบริโภคหลายทางดวยกัน ผูกูยืมที่ ไดรับการจัดอันดับความนาเชื่อถือต่ํากวาระดับมาตรฐานจะถูกจัดเปนประเภท “ซับไพรม” หรือ ต่ํากวาประเภทไพรม ผูกูยืม สินเชื่อประเภทซับไพรมไมจําเปนตองเปนคนจนหรือตองการซื้อบานราคาถูก แตสวนใหญมักจะเปนกลุมผูมีรายไดปานกลาง 2. สินเชื่อประเภทซับไพรมมีขนาดใหญแคไหน? มองไดหลายทางขึ้นอยูกับวาจะมองปญหาซับไพรมในแงใด เชน สินเชื่อที่ปลอยใหกับผูกูยืมสินเชื่อประเภทซับไพรม หรือ ตราสารที่หนุนหลังโดยสินเชื่อประเภทซับไพรม และบางทีก็อาจจะมองรวมไปถึงผูกูยืมสินเชื่อประเภท “Alt-A” ซึ่งอยู ระหวางประเภทซับไพรมกับไพรมดวย ประการแรกคือสินเชื่อที่ปลอยใหกับผูกูยืมสินเชื่อประเภทซับไพรม Mortgage Bankers Association รายงานยอดคง คางของสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทซับไพรมทั้งหมด (ณ สิ้นป 2549) จํานวน 1.67 ลานลานดอลลารสหรัฐ ซึ่งเทากับ ประมาณ 15% ของยอดคงคางสินเชื่อที่อยูอาศัยทั้งหมดจํานวน 11 ลานลานดอลลารสหรัฐ ณ สิ้นป 2549 (11.2 ลานลาน ดอลลารสหรัฐในไตรมาส 1 ป 2550) และมีสินเชื่อที่อยูอาศัยที่ปลอยใหกับผูกูยืมสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภท alt-A อีก ประมาณ 1 ลานลานดอลลารสหรัฐ ดังนั้นสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทซับไพรมและ alt-A จะมีจํานวนรวมทั้งหมดประมาณ 2.7 ลานลานดอลลารสหรัฐ เทียบกับตัวเลข nominal GDP ของสหรัฐฯในป 2549 ที่มีประมาณ 13.2 ลานลานดอลลาร สหรัฐ ประการที่สอง ตราสารที่หนุนหลังโดยสินเชื่อซับไพรม สินเชื่อที่อยูอาศัยสวนใหญในสหรัฐฯมักจะถูกทํา Securitization (แปลงสินเชื่อที่อยูอาศัยเปนตราสาร โดยจัดทําเปนแพ็คเกจ เรียกวาตราสารที่หนุนหลังโดยสินเชื่อที่อยูอาศัย - Mortgage Backed Securities หรือ MBS) แลวนําไปขายใหกับนักลงทุนในประเทศและตางประเทศ ตลาดตราสาร MBS มีขนาด ใหญมาก (6.65 ลานลานดอลลารสหรัฐ ณ ไตรมาส 1 ป 2550) และใหญกวาตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ (4.45 ลานลาน ดอลลารสหรัฐ) ตราสารสวนใหญในตลาด MBS ไมไดหนุนโดยสินเชื่อประเภทซับไพรม ยกตัวอยางเชน ณ ไตรมาส 1 ป 2550 ตราสาร MBS จํานวน 2.57 ลานลานดอลลารสหรัฐ จากจํานวนทั้งหมด 6.65 ลานลานดอลลารสหรัฐ เปนตราสาร Non-agency คือไมไดรับการหนุนหลังโดยหนวยงานรัฐบาล ตราสาร Non-agency MBS ไมไดเปนซับไพรมทั้งหมด แตการ ออกตราสาร MBS จํานวนมากในระยะหลังนี้หนุนหลังโดยสินเชื่อประเภทซับไพรม (27% หรือ 513,000 ลานดอลลาร สหรัฐ) และสินเชื่อประเภท alt-A (23% หรือ 437,000 ลานดอลลารสหรัฐ) การออกตราสาร MBS ที่หนุนหลังโดย สินเชื่อประเภทซับไพรมกับสินเชื่อประเภท alt-A ในป 2548 มีจํานวนใกลเคียงกับป 2549 แตเราไมพบตัวเลขยืนยัน เกี่ยวกับเรื่องนี้ 3. ปญหาในตลาดซับไพรมคืออะไร? การปรับตัวเพิ่มขึ้นของสินเชื่อประเภทซับไพรม มีหลายสาเหตุประกอบเขาดวยกัน เชน มาจากอัตราดอกเบี้ยต่ํา ความสามารถในการผอนกูสินเชื่อบาน ราคาบานที่สูงขึ้น และการทํา Securitization เพื่อแปลงสินเชื่อเปนตราสารที่สามารถ นําไปขายได แลวนําเงินที่ไดจากนักลงทุนในตลาดรองไปปลอยใหกับผูกูยืมในตลาดแรก (รายละเอียดเพิ่มเติมในคําถามขอ ตอไป) ดวยอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มสูงขึ้นในระยะหลังนี้ และ ราคาผอนบานที่สูงขึ้น โดยเฉพาะสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทอัตรา ดอกเบี้ยลอยตัว (Adjustable-Rate Mortgages หรือ ARMs) จะจายอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นหลังจากชวงเวลาของการจาย อัตราดอกเบี้ยต่ําในชวงแรกๆสิ้นสุดลง (อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อที่อยูอาศัยจะต่ําในชวง 2-3 ปแรก) และเมื่อราคาบานลดลง ผู กูยืมสินเชื่อประเภท ARM เหลานี้จะไมสามารถรีไฟแนนซสินเชื่อที่อยูอาศัยของตนได ซึงเปนผลใหอัตราการผิดนัดชําระหนี้ (delinquency rate) และอัตราการยึดทรัพย (foreclosure rate) ของสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทซับไพรมเพิ่มขึ้นอยางรวดเร็ว ณ ไตรมาส 1 ป 2550 อัตราการผิดนัดชําระหนี้และอัตราการยึดทรัพยของสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทซับไพรมอยูที่ประมาณ 13.8% และ 5.1% ตามลําดับ จากแผนภาพที่ 1 และ 2 ดานลางนี้ สินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทอัตราดอกเบี้ยลอยตัว (ARMs) ดูเหมือนจะมีปญหามากกวา สินเชื่อที่อยูอาศัยที่คิดอัตราดอกเบี้ยคงที่ (Fixed-Rate Mortgages หรือ FRM) ทั้งในประเภทไพรมและซับไพรม ใน ระหวางไตรมาส 1 ป 2549 ถึงไตรมาส 1 ป 2550 อัตราการผิดนัดชําระหนี้ของสินเชื่อ ARM ประเภทซับไพรม ปรับตัว เพิ่มขึ้นจากระดับ 12.0% สูระดับ 15.8% สวนอัตราการผิดนัดชําระหนี้ของสินเชื่อ ARM ประเภทไพรม ปรับตัวเพิ่มขึ้น จากระดับ 2.3% สูระดับ 3.7% ในชวงเดียวกัน ซึ่งเปนการปรับตัวเพิ่มขึน้ ที่เร็วกวาประเภทซับไพรม FRM ดวยซ้ําไป นอกจากนี้การเสื่อมถอยของความนาเชื่อถือในตลาดสินเชื่อที่อยูอาศัยไดสงผลกระทบตอตลาดตราสารหนี้อื่นๆดวย เชน ตราสารที่หนุนหลังโดยสินเชื่อที่อยูอาศัย (MBS) การลงทุนในตราสารที่มีหนี้เปนหลักประกัน Collateralized Debt Obligation (CDO) และ ตราสารพาณิชยประเภทที่มีสินทรัพยค้ําประกัน (asset-backed commercial paper) โดยที่ตรา สารหนี้เหลานี้มีสินเชื่อที่อยูอาศัยเปนสินทรัพยค้ําประกัน 15

Economics Monthly

กันยายน 2550 แผนภาพที่ 1: การผิดนัดชําระของสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทไพรม Delinquencies (%)

4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0

Prime residential loan Prime residential FRM

0.5

Prime residential ARM

0.0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2002

2003

2004

2005

2006

2007

Source: Bloomberg

แผนภาพที่ 2: การผิดนัดชําระของสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทซับไพรม Delinquencies (%)

18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0

Subprime residential all Subprime residential FRM

2.0

Subprime residential ARM

0.0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2002

2003

2004

2005

2006

2007

Source: Bloomberg

4. ทําไมปญหาซับไพรมจึงสงผลกระทบตอตลาดทั่วโลก? ความหวาดกลัวความเสี่ยงมากขึ้นและสภาพคลองที่ตึงตัวโดยมีสาเหตุมาจากปญหาซับไพรมขยายตัวออกไปในวงกวาง มากกวาตลาดซับไพรม ตารางดานลางแสดงใหเห็นวาตลาดซับไพรมมีผลกระทบตอตลาดเงิน ตลาดตราสารหนี้ และตลาด หุนอยางไร สินทรัพยเสี่ยงถูกประเมินราคาใหม โดย Credit spread ในดัชนี S&P speculative grade credit index เพิ่มขึ้นประมาณ 1.50% นอกจากนี้แลว การหันไปลงทุนในตราสารหนี้ที่มีคุณภาพสูงขึ้นก็ทําใหผลตอบแทนพันธบัตรระยะ สั้นลดลงมาก ความหวาดกลัวความเสี่ยงและสภาพคลองที่ตึงตัวทําใหธนาคารตางๆไมตองการที่จะปลอยเงินกูออกมา แมกระทั่งการปลอยกูระหวางธนาคารกันเอง สงผลทําให Interbank rate (อัตราดอกเบี้ยเงินกูใหยืมระหวางธนาคาร) อยูใน ระดับสูง อยางไรก็ดี หลังจากนั้น Interbank rate ก็ปรับตัวลดลงภายหลังธนาคารกลางในสหรัฐฯ ยุโรป และญี่ปุนอัดฉัด เงินเขามาในระบบจํานวนมาก ทางดานตลาดหุนก็ไดรับผลกระทบดานลบเชนเดียวกัน โดยดัชนี S&P500 ปรับตัวลดลง 7% ในระหวางวันที่ 19 ก.ค.ถึงวันที่ 22 ส.ค. แตยังคงปรับตัวเพิ่มขึ้น 1% นับจากตนปเปนตนมา

16

Economics Monthly

กันยายน 2550 Proxy

กอน ปญหาซับ ไพรม

หลัง ปญหาซับ ไพรม

มูลคาตราสารหนี้ทเี่ กี่ยวของ กับซับไพรมลดลง

ABX.HE-BBB 072

56.61 (19 ก.ค.)

40.37 (22 ส.ค.)

มูลคาลดลงมากกวา 30%

Credit spread กวางขึ้น

S&P credit speculative grade index

305.5 (9 ก.ค.)

454.6 (20 ส.ค.)

Spread กวางขึ้นเกือบ 1.50%

10 year

5.04 (19 ก.ค.)

4.63 (22 ส.ค.)

ต่ําสุดที่ 4.6 เมื่อวันที่ 21 ส.ค.

1 month

4.78 (19 ก.ค.)

3.12 (22 ส.ค.)

ต่ําสุดที่ 2.47 เมื่อวันที่ 20 ส.ค.

Overnight rate (EU)

4.08 (19 ก.ค.)

4.04 (23 ส.ค.)

สูงสุดที่ 4.32 เมื่อวันที่ 7 ส.ค.

Overnight rate (US)

5.25 (19 ก.ค.)

5.35 (21 ส.ค.)

สูงสุดที่ 5.96 เมื่อวันที่ 9 ส.ค.

S&P 500 Index

1,553 (19 ก.ค.)

1,447 (22 ส.ค.)

ลดลงเกือบ 7%

Area

Yield curve ของพันธบัตร สหรัฐชันขึ้น

Interbank rates ปรับตัว ขึ้นสูงสุด

ตลาดหุนลดลง

หมายเหตุ

ที่มา: CEIC, Bloomberg, Markit, SCBS Analysis

5. ความเสียหายที่คาดวาจะเกิดขึ้นจากปญหาซับไพรมมมี ากเทาไร? นาย Ben Bernanke ผูวาการธนาคารกลางของสหรัฐฯลาสุดไดประเมินความเสียหายจากการปลอยกูสินเชื่อซับไพรมวาจะมี มูลคาประมาณ 50,000-100,000 ลานดอลลารสหรัฐ ในขณะที่เรามองวาทายที่สุดแลวความเสียหายมีแนวโนมที่จะมีมูลคา มากกวานั้นซึ่งอาจจะมีมากถึง 200,000 ลานดอลลารสหรัฐ Mortgage Bankers Association รายงานยอดคงคางของสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทซับไพรมทั้งหมด (ณ สิ้นป 2550) ที่ จํานวน 1.67 ลานลานดอลลารสหรัฐ และมียอดคงคางของสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภท alt-A ซึ่งอยูระหวางประเภทไพรมกับ ซับไพรมอีกประมาณ 1 ลานลานดอลลารสหรัฐ ซึ่งจะทําใหมีสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทซับไพรมและ alt-A รวมทั้งหมด ประมาณ 2.7 ลานลานดอลลารสหรัฐ หากใชสมมติฐานอัตราสวน NPL ตอสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทซับไพรม และ อัตราสวน NPL ตอสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภท alt-A ที่ระดับ 20% และ 10% ตามลําดับ และอัตราความเสียหายจาก NPL ที่ระดับ 50% พบวาความเสียหายจากปญหาซับไพรมจะมีมูลคาประมาณ 220,000 ลานดอลลารสหรัฐ สมมติฐานเหลานี้สมเหตุสมผลหรือไม? อัตราสวน NPL ตอสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทซับไพรมที่ระดับ 20% ไมไดอยูนอก ขายคําถามนี้ อัตราการผิดนัดชําระหนีส้ ินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทซับไพรมอยูที่ระดับ 13.8% แลว ณ ไตรมาส 1 ป 2550 และกําลังปรับตัวเพิ่มขึ้นอยางรวดเร็ว และมีแนวโนมที่จะปรับเพิ่มขึ้นเร็วยิ่งขึ้นไปอีก เนื่องจากสินเชื่อ ARM ประเภทซับ ไพรมจํานวนมากนั้น จะมีการเปลี่ยนมาใชอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อที่สูงขึ้นหลังจากระยะ 2-3ปแรกที่มีอัตราดอกเบี้ยต่ํามาแลว ในขณะที่อัตราความเสียหายจาก NPL ที่ระดับ 50% อาจจะดูสูง แตขอมูลเกี่ยวกับซับไพรมลาสุดจาก HSBC Household ไดระบุอัตราความเสียหายอยูที่ระดับดังกลาว ในขณะที่อัตราความเสียหายอาจจะลดลงไดดวยความรวมมือระหวางเจาหนี้กับ ลูกหนี้ในการแกปญหา หรือประนอมหนี้ แทนที่จะยึดทรัพยเพื่อขายทอดตลาดเพียงอยางเดียว แตอยางไรก็ตามการยึด ทรัพยมีแนวโนมที่จะปรับตัวเพิ่มขึ้นมากกวาระดับปกติโดยมีสาเหตุมาจากการทํา Securitization เพราะการขยายตัวในวง กวางมากขึ้นของเจาหนี้ และการรวมมือกันของเจาหนี้หลายรายทําไดยากขึ้น นอกจากนี้ราคาบานในสหรัฐมีความเปนไปไดสูง วานาจะปรับตัวลดลงอีกซึ่งจะทําใหความเสียหายจากการยึดทรัพยแลวขายทอดตลาดจึงมีแนวโนมที่สูงขึ้นไปอีกเรื่อยๆ อัตรา การยึดทรัพยสําหรับสินเชื่อที่อยูอาศัยประเภทซับไพรมเพิ่มขึ้นจากระดับ 3.5% ในไตรมาส 1 ป 2549 สูระดับ 5.1% ใน ไตรมาส 1 ป 2550 แตก็ยังต่ํากวาจุดสูงสุดที่อยูในระดับ 9.35% ในป 2544 คอนขางมาก

17

Economics Monthly

กันยายน 2550 6. มาตรการแกปญ  หาซัปไพรมลาสุดประกาศโดยประธานาธิบดี จอรจ ดับเบิลยู บุช เพียงพอหรือไม ? ประธานาธิบดี จอรจ ดับเบิลยู บุชประกาศมาตรการแกปญหาซับไพรม 3 ขอดวยกัน คือ (1) ให Federal Housing Authority (FHA) ชวยค้ําประกันการรีไฟแนนซของลูกหนี้ที่ผิดชําระหนี้ไมใหถูกยึดบาน (2) ลดภาษีใหเปนการชั่วคราว และ (3) การจัดตั้ง หนวยงานรวมกัน ระหวางกระทรวงการคลังและกระทรวงการพัฒนาที่เมืองและการเคหะ เพื่อแบงประเภทลูกหนี้ที่มีความ เสี่ยงในการถูกยึดบาน ไปจนถึงลูกหนี้ที่เสี่ยงตอการผิดนัดชําระหนี้ พรอมกับหามาตรการชวยเหลือที่เหมาะสม มาตรการแรกนาจะใชไดผลมากที่สุด มาตรการนี้มีชื่อโครงการวา FHA-secure โดย FHA ไมไดเปนผูปลอยสินเชื่อที่อยู อาศัย แตจะค้ําประกันสินเชื่อที่ผูปลอยกูรายอื่นๆเปนผูปลอยใหกับลูกหนี้รายไดต่ําและปานกลางโดย FHA จะค้ําประกัน เงินใหสินเชื่อที่ปลอยกูใหกับลูกหนี้ที่ผิดนัดชําระหนี้ เพื่อใหลูกหนี้สามารถรีไฟแนนซเงินกูดวยอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ําลงมา ไดและไมใหถูกยึดบาน ทั้งนี้กอนที่จะมีการประกาศมาตรการนี้ออกมาFHA ไมไดค้ําประกันการรีไฟแนนซเงินกูใหกับลูกหนี้ที่ ผิดนัดชําระหนี้ ลูกหนี้ที่จะไดรับการค้ําประกันจะตองพิสูจนวาไดทําการชําระคืนเงินกูเดิมจนกระทั่งมีการปรับเปลี่ยนอัตรา ดอกเบี้ยสูงขึ้น และตองมีเงินลงทุน 3% ในราคาบาน แตอยางไรก็ตามมาตรการเหลานี้ใหผลที่นอยเกินไปในการที่จะแกปญหาซับไพรม ถาดูที่จํานวนลูกหนี้ที่ไดรับความชวยเหลือ โครงการของ FHA จะชวยสนับสนุนการรีไฟแนนซลูกหนี้ซับไพรมไดเพียง ประมาณ 80,000 รายเทานั้น ในขณะที่มีลูกหนี้ซับไพรมคงคางทั้งหมดประมาณ 5.9 ลายราย (ขอมูล ณ ไตรมาส 1 ป 2550 จาก Mortgage Bankers Association) และมีลูกหนี้ที่มีความเสี่ยงจะถูกยึดบานจากการปรับเปลี่ยนมาคิดอัตรา ดอกเบี้ยสูงขึ้นตั้งแต 1.4-2.0 ลานครัวเรือน 7. มาตรการเชิงนโยบายอื่นๆ? เมื่อพิจารณาจากขอบเขตของปญหาซับไพรม ทางการสหรัฐนาจะออกมาตรการบางอยางออกมาอีก มาตรการที่มีแนวโนมออกมาอาจจะเปน (1) มาตรการที่จะลดแนวโนมการยึดทรัพยสินหรือบานลงและสนับสนุนใหผูปลอยกู รวมมือแกปญหากับลูกหนี้ หรือมีการประนอมหนี้กันมากขึ้น โดยคิดหาทางหรือกลไกที่จะใหมีการรวมมือกันระหวางเจาหนี้ หลายรายที่กระจัดกระจายกันเนื่องดวยการทํา securitization และ (2) มาตรการลดผลกระทบของราคาบานที่ตกต่ําลงตอ การยึดทรัพยสินประเภทบานเพื่อการขายทอดตลาด โดยอาจจัดตั้งองคกรที่รับผิดชอบเปนผูรบั ซื้อบานในราคาที่กําหนดไว หรือ “buyer of last resort vehicle” แตอยางไรก็ดี เราอยางเพิ่งคาดหวังวาปญหาทุกอยางจะคลี่คลายลง สาเหตุเปนเพราะ ประการแรก มาตรการที่ประกาศออกมารวมทั้งมาตรการที่มีแนวโนมที่จะนํามาใชนาจะมุงเนนการชวยเหลือไปที่ เจาของบาน และปองกันไมใหเกิดผลกระทบในวงกวางตอเศรษฐกิจ แตไมไดปองกันความเสียหายที่เกิดขึ้นทางการเงิน หรือความเสียหายที่เกิดจากการลงทุน ทั้งนี้ Bush และ Bernanke ไดเนนย้ํามาตลอดวาไมใชหนาที่ของรัฐบาลที่จะให ความชวยเหลือแกผูปลอยกู นักลงทุน หรือนักเก็งกําไร ดังนั้นเรายังคาดวาการผิดนัดชําระหนีจ้ ะเพิ่มขึ้น ดอกเบี้ยเงินกูของ หนี้ประเภทตางๆอาจสูงขึ้นอีก และ นักลงทุนจะยังคงไดรับความเสียหายทางการเงินซึ่งจะสงผลกระทบตอเนื่องทําใหตลาด เกิดความผันผวนตอไปอีก ประการที่สอง ปญหาในระบบเศรษฐกิจมีแนวโนมทีจ่ ะใหญและซับซอนมากขึ้นจนกระทั่งไมมีมาตรการพิเศษใดๆที่จะ สามารถแกปญหาทั้งหมดได แนวโนมการปรับตัวลดลงของธุรกิจที่อยูอาศัยและผลกระทบตอการอุปโภคบริโภคภาค ครัวเรือนของสหรัฐอาจจะมีมากกวาที่ผูคนสวนใหญคาดการณไว และอาจจะมีการตั้งความคาดหวังมากเกินไปเกี่ยวกับ ผลกระทบของการปรับลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดลงอีก 0.50-0.75%

18

Economics Monthly

กันยายน 2550 ประมาณการตัวเลขเศรษฐกิจ % of GDP Forecast in 2006 2005 2006 Q2 2007 2007 2008 ผลิตภัณฑมวลรวมในประเทศ (%YOY) การใชจายของครัวเรือน การใชจายของรัฐบาล การลงทุน การลงทุนเอกชน การลงทุนสาธารณะ การสงออกสินคาและบริการ การนําเขาสินคาและบริการ อัตราการขยายตัวที่แทจริงของผลิตภัณฑมวลรวมในประเทศ (%YOY) สัดสวนดุลการคาและบริการตอผลิตภัณฑมวลรวมในประเทศ ดุลการคาและบริการ สัดสวนดุลบัญชีเดินสะพัดตอผลิตภัณฑมวลรวมในประเทศ ดุลบัญชีเดินสะพัด การเติบโตของการสงออกสินคา (%YOY) การสงออกสินคา การเติบโตของการนําเขาสินคา (%YOY) การนําเขาสินคา

54 9 23 17 6 69 54

4.29 13.68 11.05 10.95 11.35 4.34 9.32

3.13 3.40 4.01 3.85 4.48 8.58 1.57

0.85 7.37 0.17 -0.81 3.14 6.74 3.66

2.0 8.0 1.0 1.0 1.0 5.4 2.4

3.5 9.0 5.2 5.5 4.5 8.7 9.1

4.49 5.02

4.43 4.2 4.9

-4.84 1.09 -8.53 2.24 -4.46 1.57 -7.85 3.24 15.01 17.43 109.19 128.22 25.93 7.01 117.72 125.98

0.02 4.3 4.5 10.8 12.9 0.02 4.4 4.2 11.0 12.0 18.27 15.5 13.5 148.1 168.1 7.42 9.0 13.0 137.3 155.2

ดัชนีราคา อัตราเงินเฟอทั่วไป อัตราเงินเฟอพื้นฐาน อัตราดอกเบี้ยนโยบาย อัตราแลกเปลี่ยน (เฉลี่ย) อัตราแลกเปลี่ยน (ณ วันสุดทายของชวงเวลา)

4.49 1.59 4.00 40.22 41.03

4.67 2.25 5.00 37.88 35.78

1.92 0.86 3.50 34.65 34.54

2.1 1.1 3.25 34.5 33.5

2.7 1.6 3.00 33.1 32.5

19