China Stock Market

中国最近关于股市的争论──改革深层问题大暴露 　　杨帆/中国社会科学院经济研究所经济学博士

　　「当代中国研究」2001 年第 2 期（总第 73 期） 　　一、中国的股票市场：在历史与道德的夹缝中发展 　　1984 年中国第一家公开发行股票的股份公司是上海飞乐公司。上海和深圳证券交易所先后于 1990 年 12 月 19 日和 1991 年 7 月 3 日开业。十多年来，中国的证券市场迅速发展，到 2000 年 11 月止，已有上市公司 1，063 家（其中 A 股 1，034 家，B 股 114 家[1]，境外 52 家；按企业经营内容划分，其中高科技上市公司 160 多家），境内上市公司 3，586 亿股，流通市值 15，492 亿，2000 年底沪深证券交易市场股票总市值 48，091 亿元，当年各类证券交易总额 83，045.3 亿元；目前全国有证券公司 96 家、营业部 2，600 家，封 式基金 34 只，净资产 800 亿；证券业就业人数超过 100 万人，集中了大量高学历人才和高科技手段，也是高收 入行业。1999 年 7 月 1 日《

券法》开始实施，

券

管部

提出了“法制、

管、自律、

范”八字方

针，在中心城市设有 9 个证券监管办公室、2 个办事处、25 个特派员办事处，直接管理 2 家证券交易所和 3 家期 货交易所，又成立了稽查分局，形成了监管系统。政府和国有企业是股市的最大收益者，中国的企业通过股市在 境内外筹集了 6，300 亿元资金，股市还给政府带来大量税收[2]，2000 年证券交易印花税达 478 亿元，比上年 增长 95.2%.2000 年底全国股民开户数为 5，800 万户，估计实际股民数不超过 1，500 万人。[3]从历史的角度 看，金融深化的一般规律和中国经济结构及体制改革的特殊规律，都决定了中国股市能维持若干年牛市。1998 年、1999 年中国的股票指数都上升了 20%；2000 年全球 62 个股市中有 45 个下跌，美国那斯达克指数下降了 60%，但中国的股市却出现了特大牛市，A 股上升了 60%、上海 B 股上升了 133%.[4]目前，上海 A 股在 2000 点徘徊；B 股对国内居民开放后，上海 B 股指数由 88 点暴涨到 130 点，深圳的升幅更大。金融股票市场可以隐 蔽地对社会资源大规模再分配，这与中国渐进改革的需要不谋而合。在大牛市中，可以把用不出去的居民存款， 通过直接投资渠道配置给效益比较好的国有企业、重要的战略产业、优秀的民间高科技企业、社会保障基金，国 家银行也可改组成股份制银行。此外，国家垄断型企业的上市有助于其改善经营管理，以上市收入抵消国家投资 的折旧，把垄断价格大幅度降低。股票、彩票、保险、外汇等金融市场的发展，还可以在社会财富迅速转移的过 程中为政府创造税收，用于社会急需的方面。 　　美国近年来曾出现过 10 年大牛市，那斯达克指数上升了 100 倍，虽然其中存在着严重的“泡沫经济”成份， 自然会有欺骗者活跃之中，也难免有失败者，但牛市时期还是有 300 多个高科技公司通过上市获得了 300 亿美元 的资金。最近，“那斯达克泡沫”的崩溃说明，美国藉高科技企业上市来促成财富转移的这次过程已初告终结，虽 然股市惨跌影响了宏观经济，但一大批告科技企业已经稳稳地站住脚，并开始根据股市动态及时调整结构和经营 策略，加快技术创新。对美国经济来说，这次“那斯达克泡沫”的出现或许整体上还是利大于弊的。虽然上市得益

的新经济实体主要是美国企业，但由于美国的股市是国际化的，其风险却由全世界的投资者分担。这种情况只是 出现在美国的特例，不适用于中国。 　　在人均资源贫乏、具有平民主义传统和社会主义意识形态的中国，通过金融创新鼓励全民投机、进行隐蔽而 且大规模的利益转移，绝不是畅行无阻的。首先，任何股市的走向都不可能只导向成功，失败的可能性始终存 在。这里所讲的失败不是指个别股民的投机失败，而是指从宏观上看，在股市运转中资源并未配置到战略产业、 基础产业、高科技产业，而是被操纵者获得并转移到国外，新的实体经济也未创造出来，更未形成新的金融、企 业体制，全民赌博一场以后股市崩盘，殃及真实经济和社会稳定。倘若真是如此，则玩弄股票市场犹如玩火，控 制得不好会满盘皆输，令经济发展倒退 20 年，改革开放的成就毁于一旦。非常遗憾的是，更多国家提供的是失败 的证明。目前处于大牛市中的中国人应该考虑到，3-5 年后绝大部分社会资源投入已毕，股票市场会发生什么情 况？中国股市的前途可能是美国式的，还是俄罗斯式？其次，中国加入 WTO 后将促使国内股市结构与国际接轨， 但因此也给股市的发展带来不确定性。随着 B 股价格接近 A 股水平，两者将在适当时机并轨，这对中国的外汇管 制将是个巨大冲击。占 A 股三分之二的国有股和法人股的流通问题，也是悬在股市上方的“达摩克利斯剑”。创业 板的上市也可能给股市前途造成重大考验。再次，中国股市是改革开放过程中诸种矛盾的集中反映，现在股市的 负面作用已开始显现。在法制和监管极不完善、几乎必然出现股市运转失控的条件下，极少数人利用金融市场的 利益再分配机制为自己攫取巨额非法利益，搞社会资源的逆向再分配，其导致的两极分化结局势必引起社会的严 重不满。历史与道德的二律背反再次严峻地摆在中国人的面前。 　　现在中国正面临八十年代末期的类似局面：当时权力资本在中国刚从商业资本阶段发展到生产资本阶段，充 满了理想主义色彩的社会大众对此极为不满，发生了社会和政治大动荡；十年后的今天，权力资本化已达到形成 金融资本的高级阶段，这个过程中隐伏的潜在危险可能导致股市经过 3 至 5 年牛市后突然崩盘，把中国经济和社 会拖入巨大的灾难中。就在这一时刻，中国的经济圈里出现了一场围绕股市问题的重大争论。 　　二、最近关于股市问题争论中的分歧所在 　　这场争论始于一个偶然事件。2000 年夏天，一位基金经理洪磊揭发了某些基金的炒作黑幕，《财经》杂志刊 登了他的文章，结果受到了证券界强大势力的压制，十大基金以联名起诉相威胁。随后，经济学家吴敬琏发表了 一系列批评中国股市的言论。[5]证券监察机构 2001 年初也开始注意股市上的不当炒作问题并试图加强监管，宣 布查处涉嫌操纵亿安科技和中科创业股价的案件。朱�基总理还发表了必须对触犯刑律者绳之以法的讲话。此讲话 传开后，“庄家”望风而逃，股价大幅下跌。2001 年春节后，关于股市问题的争论升级了。五位经济学家厉以宁、 董辅�、萧灼基、吴晓求、韩志国举行与记者的“恳谈会”，他们认为，“股市到了危急关头，如果这场论战的赢家 最后是吴敬琏，那将是中国资本市场的一场灾难”，所以他们必须“全面反击吴敬琏关于资本市场的种种言论”。五 位经济学家与吴敬琏之间的争论集中在以下五个问题上。 　　第一，关于“全民炒股”的问题。五位经济学家认为，美国民众家庭资产的证券化已达到 57％的水平，所以中

国的“全民炒股”是迎接经济全球化的必要实践，是改革深化与社会进步的突出表现。吴敬琏则认为，美国的股票 持有者大多数“做长线”，股票的持有时间平均在两年以上，而去年中国沪深股市流通股的年平均换手率分别是 499％和 504％，即上市流通的每张股票一年里平均要转手 5 次以上，这表明中国的股市活动具有过度投机的特 征。 　　第二，关于股市是不是“赌场”的问题。吴敬琏在 2001 年 1 月 14 日的记者采访中说：“有的外国人说，中国 的股市很像一个赌场，而且不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看 别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。做庄、炒作、操纵股价这种活动可以说是登峰造极。”而五位经济学家为股市 的辩解是：证券市场与赌场不同，不是零和博弈；赌场如果不考虑抽头，你所赢者即我所输者，而证券市场从长 远发展来看股票指数是往上走的，只要做长线投资，多数人就可以赚钱。韩志国说：“没有投机就没有市场，没有 泡沫就没有市场，没有庄家也没有市场，我是国内第一个为投机叫好的人。持零和游戏的观点，要么是不懂股 市，要么就是别有用心。”萧灼基说：“股市不是赌场，不是零和游戏，是创造财富的重要途径。如果股市就是赌 市，那 5，800 万股民就是赌徒，政府就是赌场老板，1，200 多家上市公司发行的股票就是筹码，这怎么也说不 过去。” 　　吴敬琏认为，只有当投机活动与投资等活动结合在一起并实现良性互动时，才能对经济具有积极的作用；而 单纯的投机起不到这样的作用，它实质上和赌博一样，是钞票搬家，因此属于货币财富在不同主体之间再分配的 一种“零和博弈”，从总体上说并不能使社会福利增加，赢家所得只会小于（因为有各种损耗）而决不会大于输家 所失；想要靠投机使一个国家或全体参与者富起来，那纯粹是一种幻想。他还列举数据显示了中国股市的投机 性。首先，纽约证券交易所的系统风险（不可分散化风险）占四分之一左右，而非系统风险（可分散化风险）占 四分之三左右；而上海证券交易所的投资风险结构正好“倒置”，即系统风险占三分之二，而非系统风险仅占三分 之一左右。其次，在过去 100 多年的历史当中，美国的道－琼斯工业指数单日跌幅只有 15 次超过 7％，而在以往 短短的 6 年内上证指数如此的跌幅就达 23 次之多，中国股市的单日振荡幅度显然比美国股市更剧烈。吴敬琏指 出：尽管中国股市的市场风险明显高于美国股市，但却不能为投资人提供高于美国股市的投资回报。 　　第三，关于“市盈率”和“泡沫”的问题。吴敬琏认为，在发达的市场经济国家，股市的平均市盈率一般不高于 20 倍；而中国的上市公司成长不良，回报每况愈下，所以目前股市上平均 60 倍的市盈率将难以为继。而五位经 济学家则认为，市盈率偏高恰恰是新兴股市的共同特点，日本股市的市盈率曾达到 80 至 100 倍，目前中国股市的 市盈率比日本还低很多。吴敬琏反驳说，日本股市的高市盈率是个暂时特例，近年来日本股灾给经济带来的破坏 之深之久，恰好证明其市盈率曾经过高而导致了后来的经济灾难。吴敬琏指出，在中国目前所处的转轨时期，特 别容易出现过度投机和经济泡沫，一个重要原因就是国有企业的产权不明晰和“所有者缺位”，这会使企业领导人 和证券业务操作员行为失当。由于证券业务的一线操作员的收益和风险不对称，所以他们往往倾向于从事高风险 的投机活动，炒作产生盈余时能得到提成奖励，而炒作导致亏损时则由证券所有者承担，操作员不承担赔偿责 任。在中国的国情下，这种收益和风险的不对称性促使证券业务操作员倾向于用政府或企业的公款豪赌，这样，

联手炒作、“造势”、“做局”坑害投资者等，也就成为一些人的惯用手法。 　　第四，关于中国股市上“庄家”作用的正当性问题。所谓的“庄家”是指通过操纵股价来获取暴利的炒股家，其 中有一类是中介机构，一类是上市公司的某些掌握内幕信息的人，还有一类就是资金的供给者。他们通过共同密 谋来低价吸纳、建仓，手里掌握了大量股票后就开始炒作。炒作的办法大致有两种：一种是关联机构互相炒作、 互相买卖，把他们持有的这些股票价格炒上去；另一种是由有关的上市公司放出利好消息，然后把股价哄抬上 去。“庄家”往往掌握大量资金（包括从银行筹措资金），他们运用这些资金入市把某些股票的价格炒上去后，就 吸引了许多中小投资者或其他局外投资人跟进；一旦庄家发现有大批投资人跟进时，就会偷偷地高价出货，等他 们所炒作的股票价格暴跌时“庄家”早已逃之夭夭，而大批“跟庄”的投资人却被套住。任何国家都在法律上严 禁“坐庄”操纵证券交易所内的股票交易，一旦发现有机构操纵股价就会采取严厉制裁。《中华人民共和国刑法》 和《中华人民共和国证券法》也都禁止股市上的操纵股市价格和幕后交易行为。[6]可是，由于制度基础不健全、 执法不严格以及其他方面的原因，在中国的证券市场上，一些懂得证券市场交易特性、又有某种权力背景的人， 却把股市看作是一个可以进行违法违规活动而不会受到惩罚的地方，他们往往把中小投资者轻蔑地看成可被任意 宰割的小民，从这些中小股民的口袋里大把地掏钱，公然触犯刑章却长期未受到司法处理。 　　吴敬琏认为，少数“庄家”操纵市场、“对敲拉升”、“造势做局”等活动，严重损害了广大中小股民的基本权 利，也有损我国法律的尊严，应当有司法机关介入，对违法者绳之以法。而厉以宁则认为：“因为出了几个庄家就 说中国股市一团漆黑了，不符合事实。”“我是全国人大财经委员会《投资基金法》起草小组的组长。我们充分注 意到‘基金黑幕’这篇文章以及社会上的有关讨论。在《投资基金法》的讨论会上我讲过，首先必须肯定这几年投 资基金业取得了很大的发展，主流是好的，不像某些人所说的一团漆黑。可以想象，从无到有，证券市场是初生 的婴儿，投资基金业也是初生的婴儿，出现问题是正常的。但是必须看到几年来基金发展成绩很大，它所出现的 问题也就是体制上的问题，造成了很多不得已而发生的问题。否认这几年投资基金业的成就，不符合事实。”吴晓 求说：“美国市场也有主力，各种基金动辄千亿，不是庄家是什么？主力的作用是保证市场的正常流动性，没有主 力，没有庄家，证券市场只会是一潭死水。 　　吴敬琏气愤地说，中国股市的情形并不像我的诘难者说的那么轻巧。从书店中、报摊上令人目不暇接的图书 （诸如《跟庄追击》、《跟庄走天下》、《跟庄赚钱指要》、《散户跟庄技巧》等）可以看到，在当今的中国股 市上庄家的势力有多大。中小投资者除了“跟庄”外，几乎没有别的路好走。所以民间才有“无庄不成市”、“庄股 市场”、“庄股天下”之类的说法。一般中小投资者也只好安于“随庄获利”、“与庄共舞”的处境。事情就这样奇 怪，“做庄”明明是违法行为，在我们的官方报刊杂志上却天天明目张胆、无所顾忌、堂而皇之地讨论，哪只股 是“庄股”，谁在“做庄”等，全不把法律放在眼里。在这种情况下，谁能相信“股市的主流是好的”这种说辞？吴敬 琏认为，西方国家合法的做市商制度与中国时下违法违规的“庄家”完全不是一个概念。做市商是指在证券市场上 由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即 双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通

过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商制度一方面是为了在非集中竞价 （即“一对一”谈判）的条件下保障股票交易的连续性，另一方面各国的法律也严禁做市商单方面操纵股价、误导 其他投资者。 　　第五，关于是否应该以及如何“规范股市”的问题，争论双方的观点完全相反。厉以宁说：“有人说《证券法》 出来股市就应规范，没那回事。”萧灼基说：“有人说中国股市不规范，其实一开始不规范是正常的，一开始规范 是不正常的。比如一个小孩子，一生下来就很规范，走路也很规范，吃饭也很规范，说话也很规范，这是人吗？ 是机器人。”“如果把市场看作赌场，打压、摧垮市场，首先遭受损失的是广大投资者，尤其是中小投资者，……如 果人们认同我国资本市场是赌场，没有存在的权利，不能存在，股价必然狂跌，股民手中的股票必将成为废纸一 张。”“有的同志说，揭露股市的弊端是要保护广大股民，尤其是要保护中小投资者的利益。如果把股市当成赌 场，而赌场是非法的，应该关闭，如果关闭股市取缔股市，受到最大损害的是谁，还是广大股民。如果广大股民 有意见，谁来赔偿？我要是股民就会提出，股市是政府开的，上市公司是政府推荐的，股票发行价格是政府决定 的，监管是由政府负责的，你现在说要关掉，我的损失找谁赔？应该找政府赔。政府赔得起吗？不说全部股票， 流通股票相当于 1 年的财政收入，赔不起的。把股市搞垮，对谁有利？对中小股东肯定没利。把股市搞垮，使得 中国市场经济建设往后推，只能对少数坚持传统计划经济观点的人有利。”董辅�说：“我把中国股市当作一个初生 的婴儿，会有很多毛病，……即使有病了也不能用猛药。”韩志国说：“中国股市为什么不规范？中国股市是在新旧 体制夹缝中成长起来的，正因为它不规范才取得了生存权。如果中国股市场当时就规范，市场不可能发展。股市 的规范与发展是一个永恒的主题，没有一个国家的股市一开始就是规范的，股市发展的历史就是投资者钻空子、 政府和立法单位堵空子这样一个双方博弈的过程。有了这样的博弈，才有了今天的发展。整个市场发展的过程就 是管理者与投资者共同学习的过程，这种学习过程本身就带来不规范，又有什么可以大惊小怪的？”“我们把股票 市场当做一个只有 10 岁的孩子，而且还是一个得了病的孩子。在孩子得了病的时候，是把他掐死、扔掉？还是诊 断病因后对症下药，使他健康地成长？吴敬琏有一个重大缺陷，推崇实体经济，站在实体经济的立场评价虚拟经 济，内心反感股票市场。” 　　吴敬琏素有中国的“吴市场”之称，多年来一贯主张市场化，现在他从力主市场经济转到对股市的道德批判， 这一转变本身从一个侧面反映出中国改革所陷入的困境。吴敬琏指出，在中国的改革过程中已形成了新的既得利 益集团，他们与留恋计划经济“好时光”的旧既得利益者完全不同；这些新的既得利益集团并不愿回到计划经济体 制去，然而，他们也不愿看到规范化的、平等竞争的市场机制的建立，而是希望维持甚至扩大目前的市场混乱和 行政权力广泛干预市场的状态，以便继续利用自己的特殊地位自由自在地弄权“寻租”、发财致富。所以，这些新 既得利益集团反对深化改革和完善市场经济。他甚至使用了“权贵资本主义”这样的字眼来描述目前中国的制度现 状。他说道，在过去 20 多年中，“要求进行规范的改革往往被有些人说成是‘理想化’乃至‘保守思想’，而花样百 出的‘寻租’活动，例如，圈地运动式的‘土地批租’、掠夺广大中小投资者的金融魔术、鲸吞公共财富的‘产权改 革’等等，却被这些人以‘改革’的名义歌颂备至。”中国的市场取向的改革面临来自两个方面的危险：其一是开倒 车，想在某种程度上回到计划经济去；其二是借改革之名掠夺大众以肥私。中国的证券市场是各种权势力量盘踞

之地，凭借权势大发其财者众，因此得到了“寻租场”的称呼。吴敬琏呼吁，不要落入“坏的市场经济”即腐败的市 场经济的陷阱；政府不改革，民众不能充分行使民主权利，公权不彰，法治不行，就会导致行政系统腐败公行和 有组织犯罪的猖獗，就有落入“坏的市场经济”的危险。 　　在这场关于中国股市存在问题的争论中，吴敬琏支持揭发股市黑幕，是有贡献的；而那些力图维护股市现状 的经济学家，虽然深喑股市奥妙，所持观点也并不全错，但可惜的是，他们的既得利益太大了，因而不愿揭露批 判股市黑幕，在公众中失去了道德形象。不过也要承认，吴敬琏对中国股市的批判是尖锐的，但也是表面性的， 没有触及政府垄断的实质性问题，他实际上代表的是未进入股市的那部分居民（包括被禁止入市的官员、大部分 因贫穷和害怕风险而不敢买股票的学者）的利益。他对股市还缺乏实感，也未拿出既能发展利用牛市、又能有效 控制它的建设性意见。 　　三、在中国股市黑幕的背后 　　中国股市表面上的问题是市盈率过高和过度投机，但问题的背后则潜藏着改革过程中积累下来的深层次矛 盾。 　　首先，中国建立的股市带有明显的帮“国有企业脱困”的圈钱性质，因此上市公司只是一门心思地发行股票 去“圈”股民的钱，却根本不考虑普通持股人的合法权益，上市公司盈利时很少向股东分配红利，这已成为惯例。 上市以来从未分过现金红利的上市公司占 20%，1999 年不分红的上市公司占 60%.以生产“五粮液”酒的上市公司 为例，该公司去年每股股票净资产 6.60 元、净利润 1.60 元，净资产收益率达 24%，公司未分配利润为 13.6 亿 元，却连续两年不给股东以现金回报，还以较高的股价配股。在这样的股市上，股民投资后唯一能得到回报的机 会就是炒作股票、赚取手持股票增殖的价差。这是造成中国的股票市场上投机性如此广泛严重的首要原因。 　　第二，政府控制着上市资源，以行政分配方式向国有企业过分倾斜，许多效益不好的国有企业因其企业的所 有制性质而得以上市，通过在国内股市“圈”老百姓的钱而占用了过多的金融资源。至于一些国家垄断的、目前收 益较大的国有资产（如电力、石油等），政府都拿到海外上市去卖给外国人。这样，国内股市的上市公司中资质 好的相当有限。然而，尽管国内的上市公司效益差，又往往不分红，但由于股市的投机性过大，效益不好的上市 公司的股价仍然可能飙涨，结果造成中国股市的一个奇观，上市的国有企业效益越低，市盈率反而越高。 　　第三，上市资源的稀缺造成股票在一级市场的高溢价发行。高溢价等于多圈钱，得利最大的是以国有企业为 主体的上市公司，其次是专门打新股的大基金。即使在股市最低迷时，大户资金在一级市场也有 10-15%的收益。 2000 年大牛市中，一级市场申购收益率高达 20.67%.大多数违规资金和资金大户并未进入二级市场，而是在一 级市场进行无风险的申购。一级市场发行的市盈率高达 40 倍，二级市场的大部分利益又被大户攫取。这样，如果 要让中小股民也能有利益可得，就只能允许过度投机和 60 倍以上的市盈率。就这点而言，吴敬琏简单地根据国际 平均的标准而断言中国股市的市盈率偏高，论证过于简单化。

　　第四，不良行政干预造成了严重腐败，必要的行政干预达不到目的。从上市公司的审批、原始股的发放、一 级市场的审购到内幕消息的透露等各个环节，腐败层出不穷。政府本应该对此严格清查，而且这也不难查，象上 市公司赠送给政府官员多少原始股票都是有帐可查的。但事实上自从股市建立以来，十年中政府对这些问题始终 眼开眼闭，连证券监管机构本身是否真正清廉都值得怀疑，证监会的许多官员常年每晚由企业邀宴就是个明证。 即便政府出于维护证券市场正常秩序的目的实行必要的行政干预，也往往达不到目的。在信息不对称、特别是保 不住密的情况下，政府每一次的必要干预都被大户们事先获悉，于是大户们或者先逃，或者先抄底，无论是涨是 跌，中小股民总是赚得少亏得多。 　　第五，政府、传媒以及学界中的一些人倒向“圈钱”机构，形成了利益共同体，而罔顾中小股民的正当权益。 中国的法律仅仅在纸面上规定了公民的诉讼权利，但在现行的政治法律制度下，中小股民很难有效地组织起来采 取共同行动，而他们若单个地面对某个企业或利益群体则诉讼成本又太高，因此中小股东的权益事实上无法通过 诉讼来得到保护。而另一方面，企业家、金融机构、大股东等却比较容易地纠结在一起，再拉拢几位经济学家和 报纸主编，就能形成利益群体，公开地保护自己的利益。政府对这些利益群体礼遇有加，官员们与他们相互勾结 获利，却从不帮助最需要法律帮助的广大中小股东。许多报刊传媒又为利益所左右，热衷于为“大款”鼓吹，却没 有多少兴趣为一般消费者和投资者争取权益。[7]更有甚者，一些股市操纵者还勾结部分上市公司、媒体、股评 家、经济学家，掌握了上市公司的信息发布权，以此制造谣言和舆论，进行股市炒作。上市公司经营者也很容易 和大股东达成协议而牺牲中小股民的利益。只靠立法机构立法和政府管理，而没有广大中小股民作为法律主体， 为维护自己的利益，积极进行监督和诉讼，法律就是空话，股票市场的规范就永远是“道高一尺，魔高一丈”，政 府对此是无能为力的。 　　第六，缺乏社会投资条件，居民存款和普通投资者被挤到股票市场这一窄门里来。由于在现实中给有意愿从 事个人直接投资活动的投资者设置了层层障碍，容许权力把持者及其关系网垄断着大多数能赚钱的项目，从事投 资活动又面临各级官员的种种盘剥，社会上庞大的储蓄难以转化为有效投资，在存款利息率又非常低的情况下， 普通百姓实际上是被制度环境诱导着走进了股市这个充斥着投机和豪赌的场所。而中国的股市又没有“做空”机 制，股民们想赚钱，就只能够巴望股市指数暴涨。问题是，暴涨之后必有暴跌，等到暴跌发生时，就会有千家万 户欲哭无泪。 　　第七，产业投资环境不良，社会上各种资金集中到股市投机这个黑洞里自我循环。本来，在一个正常的市场 经济体系中，社会保险基金、彩票经济、国债市场、外汇市场、资金拆借市场都会迅速发展，此即所谓的“金融深 化”；这些资本最后都通过银行贷款、国债发行、企业购买外汇进口设备材料以及股市等直接或间接融资手段，进 入产业投资领域。而目前在中国，银行贷款、企业用汇、国债发行等融资手段的运用都面临瓶颈，只有股市独家 活跃。在经济整体上萧条、投资环境不佳的状态下，效率低下、坏帐高筑、腐败丛生的银行体系存差过大、经营 困难，为了支付存款利息而把资金转道投入股市，指望通过投机活动赚钱来支付银行的日常经营成本。银行资金 通过股票抵押贴现、券商透支、银行融资等各种合法或“违规”的渠道进入股市，等于是把那些不炒股票的存款人

的储蓄也拿来炒股，赚了是炒股者和银行分润，亏了则把风险转嫁给全社会承担。因为国内经济不振，企业使用 外汇又受到严格管制，中国的巨额外汇储备不能被用于进口设备技术，而只能进入国际资本循环（如美国的国库 券市场）。政府连年借国债已债台高筑，即将出现财政危机，几年之后内债就不能再借下去了。因此，目前大部 分社会资源都进入了股市这一资金循环，而上市公司“圈”来的钱有一部分又重新进入股市再炒作。从宏观经济的 角度看，这标志着经济的畸形发展。 　　四、中国股市的前景评估 　　中国股市存在的这些严重问题，其实是明眼人都能看得见的，政府自然也心中有数。政府之所以迟迟未痛下 壮士断腕式决心，大规模整顿股市，是因为还想继续让国有企业在股市中“圈钱”以解政府之难，另外股市兴旺也 带来大量税收，让财政多出不少额外财源。所以，虽然每当股票指数太高时，政府就会用行政命令全面抽回银行 资金，以免股市狂飙，然而，政府更加忍受不了的是股市的低迷，所以抽紧一段银根后又不得不放松管理，让“违 规行为”重新猖獗起来。按目前中国股市的功能来看，眼前兴旺的股市并不能象美国那样真正创造出多少好企业 来；政府为了维持牛市，就不得不向股市投入更多的资源，直到再无资源可投为止；如果在 3 至 5 年以后，国家 可以动用的资源全部投入完毕，中国的股市极可能发生崩盘，那时将把全社会的资源统统套牢。这不仅仅会损害 中小股民和股市，也必然损害全社会的总体利益。 　　中国的股市体现了三种利益关系。第一，政府垄断上市机会为国有企业解困，政府和上市公司是此举的既得 利益者。但如果国有企业上市后仍然经营不良，它们圈去的这部分资源就逐步被糟蹋掉了，等到股市崩盘时这些 企业所受的直接打击是有限的。第二是股市的操纵者及操纵机构、银行和证券经营机构，他们也是股市运行的既 得利益者，他们可以损害中小股民的利益，却很少承担风险。第三是全体股民，他们在股市呈现牛市时通过股市 交易汲取到部分社会财富，多少有些利益可得；一旦股票市场崩盘，则可能血本无归。不过，股市崩盘时银行和 保险业也不能幸免，甚至因为银行资金已经深深地卷入股市炒作，连不炒股票的普通存款人也同样逃脱不了股市 风险。那时候，政府所能够表示的无非是：“对由于政府整顿股票市场所造成的中小股民的损失，只能表示同 情”。 　　股市之兴固然非股民无缘沾边，但股市崩解则全社会人人遭殃，这就不能不十分慎重地看待股市存在的问 题。不能因为注意到股市已经存在着的巨大风险，就简单化地从道德观角度去批判股市机制而欲去之而后快，或 拘泥于西方经济学的教条、忽视中国股市的特殊性而轻易设限，那都不是解决问题的办法。要系统性地完善中国 的股市，不能单纯靠降低市盈率等限制手段，更不能指望一味用行政处罚、甚至搞运动的办法，那样只能走向反 面，事与愿违。对于股市操纵者的违法行为，只能通过经常性的执法，发现一个，处理一个，不能搞清查运动， 把操纵者吓跑，那只会让中小股民承担损失。笔者与左大培、韩德强曾专门分析了中国股市所孕育的极大风险及 其深层原因，并就此于 2001 年 3 月向全国人大提出了建议书。（见附录） 　　慎重看待股市存在的问题，并不等于承认股市现状维护者说法的合理性。应当指出，现在有些为股市现状辩

护的人的态度越来越明显地利益化，不由得使人想起曾搞垮并操纵俄罗斯的那些金融寡头。中国式渐进改革的基 本矛盾是社会主义意识形态和权力资本化的矛盾，权力的资本化经过了商业资本、生产资本和金融资本三个阶段 后，只剩国际化阶段尚未完成。中国股市十年来走过的道路就是权力向金融资本演变之路，其恶果越演越烈，风 险越积越大。权力资本化产生了寻租利益集团，导致严重的社会两极分化，特别是在金融资本阶段，证券市场具 有极为强烈的财富再分配功能，权势者致富手段的不合法极大地破坏了社会信誉。当权力资本化把大部分社会财 富“吃”进少数人的口袋时，那被政治强力制造出来的“高度一体化”社会已在内部被蛀空、被腐蚀，如同被白蚁严 重侵蚀的朽木，难免在内外突发事件的冲击下崩解。崩溃的经济缺口可能不是外汇存底就是股市，经济上任何一 方面的崩溃都会引起国家金融体系的全面瓦解。在高度政治化“一体化”社会中，这种局面的危险性还在于，任何 局部的经济或社会矛盾都可能暂时被强行压抑下去而不会释放出来；于是，无数小矛盾就很可能积累成潜在的总 危机；而在一个国家主控一切的“一体化”社会中，由于缺乏社会中间组织的支撑和缓冲，一旦行政控制失效，金 融瓦解的后果就不仅是经济性的，它不可避免地会演变成社会性的，甚至引起社会体系、国家体系的瓦解。 　　眼下，中国社会中许多人仍然陶醉在表面繁荣里，已经发了财的正准备或已经办好了出国定居的手续，而尚 未发财的则仍然希望沿着前人的发财之路冒一把险。殊不知，“人不能够两次踏入同一条河流”，在既定的体制 下，权力资本化过程不可能重头再来一次，而权力资本化过程中已被瓜分的资产更不可能被先来者主动重新分配 给后来者。面对这种局面，之所以社会上揭露和反对的声音那么微弱，首先是因为二十年的特殊繁荣使中国的整 个社会盲目骄傲自满，追求眼前享乐而不思未来。其次，宣传上始终坚持传统的报喜不报忧的方针，再加上满足 小市民的庸俗娱乐节目到处泛滥，也大大地麻痹了人心。再次，权力资本造成的全局性腐败已消解了社会道德、 伦理观念和是非标准，无是非感、无道德感的心理状态使中国人麻木不仁，盲目地相信权力资本化及其社会经济 后果不过是达到美好社会以前的“阵痛与代价”。还有，一部分知识分子出于对自己既得利益的眷顾和对权势的习 惯性畏惧，不愿意挺身为居于弱势地位的工人农民的利益讲话，只一味重复“主旋律”，这也有助于“声部”的和 谐。真正清醒的，倒是那些既得利益集团中人，他们正在有意识地反对中国市场经济的规范化，其某些代言人在 这次股市争论中就有出色的表现。权力资本化所形成的暴富集团正左右舆论并企图影响政策、操纵政治，为一己 之私不惜牺牲国家民族的整体利益。 　　中国自封为“经济学主流派”的一些人原先极力鼓吹“看不见的手”，为之描述出一片玫瑰色前景；当矛盾和问 题再也掩盖不住时，他们就改而鼓吹“代价论”，把一切问题归为实现市场经济不可避免的代价，给反思和揭露问 题的人扣上“反对改革开放”的帽子；等危机真地出现时，他们很可能已走上“全球化”的坦途，而把中国大众留下 来承担改革“成本”。有了俄罗斯的教训，中国大多数人绝对不会允许中国的改革步其后尘。如果这次关于股市问 题的争论能使国人形成以“反危机”为主线的共识，得以集中有限资源，逐步化解未来的危机，那将是中国之福！ 　　「附录」 　　给全国人大的建议书

　　尊敬的全国人民代表大会： 　　值此两会之际，我们作为有社会责任感的经济研究人员，谨就中国股市及经济发展中存在的重大隐患，向全 国人大阐述我们的看法，并提出若干建议。 　　股票市场是市场经济的重要组成部分，其主要作用是筹集社会闲散资金为大规模生产服务，从而推动经济快 速健康发展。然而十年来，中国股票市场没有能很好地承担起这一投资功能，投机活动日益泛滥。目前，大量生 产性资金投资无门，流入股市获取高额投机利润，促成股市虚升。百业萧条，股市独秀，筹集资本的渠道成了吞 噬资金的黑洞。如果听任这种局面继续发展下去，中国经济发展必将会被不可避免的股灾所打断。拖得越久，灾 难越深，危害越大。1929 年美国股市崩溃引发世界经济大萧条，1989 年以后日本股市崩溃导致经济长期萧条、 政局动荡，都是前车之鉴。 　　中国股市走到这一步，原因是： 　　1.对股票市场的内在投机性特别是操纵性估计和防范不够。政府一厢情愿地把股市想象成筹资的重要渠道， 认为投机有助于吸引社会闲散资金进入股市，放松了对操纵者的控制。 　　2.为鼓励社会资金进入股市，在股市发展前期低估部分上市公司的实际价值，形成炒股发财的新社会神话。 　　3.当大量资金拥入股市后，上市公司额度成为稀缺资源，并以行政方式分配，有关审批权力太大，各个环节 都有可能发生“寻租”现象。一级市场发行价格过高，而且被大户控制，无风险却获得高额利润。只有庄家在二级 市场不断炒作、拉升股票，上市新股才能有高价；只有新股价格很高，一级市场价格才能包赚不赔，上市公司才 能顺利圈钱，上市额度才会成为稀缺资源。 　　4.二级市场的高市盈率，一方面来自一级市场错误的发行方式，一方面来自二级市场的人为操纵。高市盈率 实际上是股票市场内在矛盾和中国深层次矛盾的综合表现，需要系统治理，重在治本。 　　5.部分经济学家和传媒无原则地吹捧股市，甚至与操纵者联手，误导舆论，造势做市。 　　上述倾向如不制止，将形成俄罗斯那样的金融寡头集团，肆无忌惮地掠夺社会财富，加速两极分化，败坏社 会风气，甚至左右中国政局的发展，出卖国家和民族的利益。 　　我们建议全国人民代表大会密切关注股票市场，运用立法、行政和司法手段，严厉打击股市操纵者，整顿股 票市场。可行的措施有： 　　1.收回上市公司违法无偿赠送和低价出售的原始股和其它股票，并向接受者处以罚款。 　　2.清查股票市场的操纵者。被操纵的股票先行停牌，清查以后处分操纵者，没收非法所得，补偿中小股民损

失。 　　3.奖励揭发检举股票市场各个环节的违法违规行为，特别是政府监管部门中的腐败行为。 　　4.政府对中小股民提供法律帮助，可以低成本起诉和监督上市公司。 　　5.以有力政策促进股票市场健康发展。比如将国有股直接转化为社会保障基金，宣布法人股由上市公司拍 卖，征收股票所得税以建立平准基金调节股票市场，要求上市公司必须有一定比例的利润用作分红，并且从严审 批配股资格和额度。 　　6.凡参与制定证券立法的两会代表，其本人和直系亲属不得参与证券业的经营。 　　7.一年多以来，有关个别人大常委、经济学家的子女在深圳暴富的传闻一直不断。这样的经济学家最近参与 股票市场的争论，而且为操纵者辩护，影响极坏，也损害了全国人民代表大会和经济学家们的形象，我们要求有 关人士出面澄清有关事实，并接受全国人大的调查和质询。 　　只有这样，才能以最小的代价主动化解十年股市所酝酿的巨大风险，阻断金融寡头恶性膨胀，维护绝大多数 人民群众的利益。 　　鉴于经济学家往往与利益集团关系密切，我们建议，经济学家进入人大和政协须经公开辩论，让人民更加广 泛了解他们所代表的利益集团。全国人大财经委员会应设立“经济政策听证会”，经常性地、公开地邀请政府各部 门解释经济政策，听取各派专家意见，特别是不同意见。 　　我们要求人大财经委进一步直接听取我们的意见。 　　此致敬礼！ 　　中国社会科学院经济研究所杨帆、左大培；北京航空航天大学管理学院韩德强 　　「注释」 　　[1]在人民币不能自由兑换的条件下，中国的股票市场结构十分特殊。在香港市场发行的国内企业股票称为 H 股，在国内对外资发行的股票称为 B 股。2001 年初中国的 113 个 B 股企业的流通市值为 500 亿人民币，是 A 股市值的 3.5%；B 股市盈率只有 15 倍，是 A 股的 1/4.[2]证券印花税由中央政府和地方政府分享，1997 年中 央和地方各得 50%，以后逐步提高了中央政府分成比例。2001 年中央和地方政府各得 94%和 6%，2002 年起中央 和地方政府各得 97%和 3%.[3]由于 80%以上的股民在深圳、上海两个市场都开户，而 2000 年 8 月上交所 2，700 多万个账户里有 60%是空户，所以真实的股民人数大大低于股民的开户数。 　　[4]笔者 1998 年预测中国将有 5 年左右的大牛市，股票指数每年平均可上升 20%，此预测似已为近几年的事

实所证实。 　　[5]吴敬琏一向为政府提供政策咨询，对股票市场从来持批判态度，对政府决策层有很大影响。他在 1997 年 即主张打压股市。 　　[6]依据中国的现有法律，幕后交易、操纵价格等行为的行为当事人应承担的法律责任有三种：一是行政责 任，二是民事赔偿责任，三是刑事责任。在这三种法律责任中，行政责任的处罚主体是证券管理机构，刑事责任 和民事赔偿责任的处罚主体则是法院。在关于操纵股市价格与幕后交易方面，《证券法》与《刑法》分别有不同 的法条与之对应，于 1997 年 10 月 1 日开始实行的《刑法》修订案中已有关于证券犯罪的相关法条（第 181 条、 182 条），1999 年 7 月 1 日起实行的《证券法》在很多方面是与其相互配合的（见第 71 条、第 72 条）。幕后交 易、操纵股价的行为，既触犯了《证券法》的有关规定，也触犯了《刑法》的有关规定。 　　[7]不过，北京有个《股市》杂志最近正帮助中小股民进行集体诉讼，状告某上市公司操纵股票价格，如果取 胜应由败诉方提供诉讼经费。

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