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Enero | #3

Buscando Valor La revista trimestral de referencia sobre tesis de inversión

Tesis de inversión

QAD Inc. by Luis García Álvarez

& Michael Morosi

Entrevista

Alejandro Estebaranz Asesor del fondo True Value

Entrevista a Alejandro Estebaranz por el 5 aniversario de True Value

Análisis del sector automovilístico por parte de Buy & Hold y Metagestión.

Visión contrarian del uranio por parte de Solrac

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12 tesis de inversión en valor de analistas profesionales e independientes

Con la colaboración de:

Introducción / Enrique Valls

Enrique Valls Editor A principios de este año 2018 decidimos plantar la primera semilla de lo que es actualmente Buscando Valor. Doce meses después estamos muy contentos con la buena acogida: más de 10.000 descargas de la revista, más de 150 asistentes en el primer evento Buscando Valor organizado en Valencia y más de 100.000 visitas en la sección.

¡Muchas gracias a todos los que hacéis posible Buscando Valor!

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Buscando Valor

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By yearend, investors of all stripes were bloodied and confused, much as if they were small birds that had strayed into a badminton game.

En el segundo número, tras las distintas valoraciones de gestoras, La tesis ganadora ha resultado ser: Aston Martin Holdings, del autor del blog “Money for Nothing”, Cristian Barros (cristianbm), como reconocimiento, será uno de los finalistas que competirá con Jose Luis Moreno Palomino y los otros 2 ganadores, para conseguir un viaje para el encuentro Berkshire Hathaway en Omaha (USA). ¡Enhorabuena!

A finales de año, inversores de todo pelaje estaban desorientados y desangrados, como pajarillos que se hubiesen colado en un partido de badminton. When investing, pessimism is your friend, euphoria the enemy.

En este número, traemos muchas novedades, entre ellas una entrevista con Alejandro Estebaranz, un análisis del sector automovilístico (a cargo de Buy&Hold y Metagestión) y las tesis de inversión más interesantes.

A la hora de invertir, el pesimismo es tu amigo, y la euforia, tu enemigo.

En épocas difíciles para el inversor value como las actuales, me gustaría rescatar algunas frases de la carta a los accionistas de Berkshire Hathaway en 2008:

Price is what you pay; value is what you get.” Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.

In good years and bad, Charlie and I simply focus on four goals:

El precio es lo que pagas, pero el valor es lo que obtienes a cambio. Ya sean acciones o calcetines, me gusta comprar mercancía de calidad cuando está de liquidación.

(1) maintaining Berkshire’s Gibraltar-like financial position, which features huge amounts of excess liquidity, near-term obligations that are modest, and dozens of ources of earnings and cash;

Espero que estas frases nos ayuden a tomar mejores decisiones financieras en un futuro próximo.

(2) widening the “moats” around our operating businesses that give them durable competitive advantages;

¡Feliz y próspero año 2019!

(3) acquiring and developing new and varied streams of earnings; (4) expanding and nurturing the cadre of outstanding operating managers who, over the years, have delivered Berkshire exceptional results. Liquidez, poca deudas, sin concentración de riesgos, Moats, y un excelente equipo humano. Si buscamos empresas con estas cualidades, acabaremos encontrando valor y nos equivocaremos menos veces.

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Índice

Índice

02 Introducción Enrique Valls

38 Entrevista Tomeu Ramón

06 Resumen del evento Buscando Valor

Tesis de inversión 40 Antofagasta 46 Société Bic 48 Babcock Internacional Group

08 Entrevista Alejandro Estebaranz

54 La Doria 58 Hornbach Baumarkt 60 Yum China

10 Análisis Sector Automovilístico

62 Artículo de opinión Visión contrarian del uranio, por Solrac.

Tesis de inversión 16 QAD Inc 20 Finlogic

64 Cultura financiera en España Vadevalor

24 OENEO 28 JD.com 32 Samsung Electronics

66 Créditos

36 Apple

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Resumen del Evento

El encuentro anual de referencia entre inversores y gestores El pasado Martes día 18 de Septiembre se celebró en Valencia el encuentro anual de referencia entre inversores y gestores del Value Investing. El evento tuvo lugar en el Hotel Balneario Resort las Arenas de Valencia y fue posible gracias a la imprescindible colaboración de Value School y Vadevalor. A lo largo de la jornada pudimos disfrutar de las mejores tesis de inversión por parte de las gestoras de mayor renombre en nuestro país: Amiral Gestion, Abaco Capital, Buy&Hold, Cobas AM, Equam, NAO, Gesiuris, KAU, Magallanes, Trea y Gesconsult, así como la participación de los Talentos de Vadevalor: José Ruiz Alda, Juan Gómez Bada, Arturo Ballester y Luis García Álvarez. Entre las tesis de inversión presentadas por los ponentes, descubrimos grandes oportunidades acerca de compañías repartidas por todo el mundo, entre ellas podríamos destacar: Econocom por Julián Pascual, International Seaways por Andrés Allende, Haw Par por François Badelon, Signify´s por Diogo Pimentel, Arcus por José Antonio Larraz, CIE por Gonzalo Sánchez, United Inc. por Marc Garrigasait y FCC por Alfonso de Gregorio, entre muchas más ideas de inversión Value. Tras el éxito del evento y frente a la necesidad de divulgar el conocimiento financiero ante todos aquellos que estén dispuestos a aprender, el CEO de Rankia Miguel Arias, emplazó a todos los asistentes a la convocatoria de un nuevo evento Buscando Valor en las mayores plazas españolas.

¡Nos vemos en próximos encuentros!

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Encuentros Buscando Valor 2019 02/04 Bilbao 27/06 Madrid 19/09 Valencia 28/11 Barcelona

Haz click para más información * página en construcción

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Entrevista Value / Alejandro Estebaranz

Entrevista a

Alejandro Estebaranz

¿Cómo comenzaste a interesarte por el ¿Qué libros son los que más te han influido mundo de la inversión? ¿Qué te atrajo y qué en tu forma de invertir? te mantiene en él?

Los de Peter Lynch, “el inversor inteligente” y “you can be a stock market Genius”

Me gustó mucho un día que vi un documental sobre la vida de Warren Buffett y la idea del Value investing me resultó atractiva. De la inversión me gusta que es un entorno muy meritocrático, me gusta el reto mental que supone y que cada día, semana o mes es diferente al anterior.

¿Qué significa para ti el Value Investing? Comprar algo por debajo de su valor intrínseco. Lo difícil es aprender a calcular ese valor intrínseco. El Value investing es algo que lleva 10 minutos comprender pero una vida entera para dominar. Por este motivo me atrae el reto, es una habilidad que no se puede comprar con dinero, por eso es tan gratificante.

¿Cuál ha sido el cambio más importante entre ser inversor particular y gestor de un fondo? ¿Qué es lo que marcó tu metodología de inversión o filosofía?

Está claro que estás fuertemente influenciado por la inversión de valor. Pero, ¿qué crees que te diferencia de otros gestores con la misma filosofía?

Ha sido una evolución a nivel de experiencia, cuando eres inversor privado con muy poca experiencia puede hacer retornos muy altos, esa ventaja con más de 10m€ se evapora muy rápido. Ahora siendo asesor de True Value, la diferencia más importante es la comunicación con tus partícipes y el volumen gestionado por el fondo. Lo que aprendía en últimos años es que no solo hay que comprar negocios baratos, importa más un análisis multidimensional del negocio.

No buscamos diferenciarnos de nadie. Esto no es una competición con otros gestores/asesores. Al mayor enemigo de un inversor es el mismo. Si te conoces a ti mismo, sabes tus limitaciones, controlas tu temperamento, trabajas duro y tienes pasión lo harás bien para tus inversores.

¿Quiénes son tus gestores de referencia? Fuera de España, me gusta mucho Buffett obviamente, también Peter Lynch, David Tepper, Joel Greenblatt, Stanley Druckenmiller y George Soros. En Europa me gusta mucho el estilo de François Badelon y Álvaro Guzmán.

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¿Crees que el Value es cada vez más Growth? ¿está habiendo una transformación?

¿Qué haces para asegurarte de no caer en esos prejuicios o errores frecuentes? ¿tienes una checklist?

No existe tal diferencia, simplemente el crecimiento es una ecuación más a la hora de valorar una empresa. La diferencia es que una parte del mercado, muy cara, tiene la característica de tener alto crecimiento en ventas (pocos beneficios) y de ser de carácter tecnológico.

Tomar las decisiones en frio. Solemos estudiar la empresa, y luego la dejamos en la “nevera” un tiempo para no estar influidos por la euforia del momento (si es una buena idea de inversión). También nos gusta construir las posiciones poco a poco para ir viendo que tal es la relación con la inversión. Por nuestra experiencia los errores se cometen más en el momento del análisis que en la operativa de compra o venta, por esto es muy importante que el proceso de análisis sea muy exhaustivo.

¿Cómo se manifiestan tu personalidad y tus experiencias vividas en tus decisiones de inversión? ¿Qué buscas?

¿Qué errores has tenido y te han ayudado a mejorar las inversiones y evitar trampas de valor?

Soy una persona muy calmada, por eso me gusta tomar decisiones sin prisas e invertir en aquellas situaciones que no vayan a dar muchas sorpresas. También mido riesgos en mi vida diaria, por eso nos gustan las situaciones asimétricas a la hora de invertir.

Las mayores pérdidas han venido de situaciones de reestructuración, negocios que depende de materias primas y equipos de gestión poco alineados con el accionista. Si excluimos la parte de negocios de materias primas donde sí hemos tenido algún éxito que compensa las pérdidas, en los otros dos grupos todo han sido disgustos, por eso evitamos esas temáticas de inversión.

¿Qué industrias te atraen más? Aquellas que son predecibles, con altos ROIC, sin dependencia de elementos macro difíciles de predecir.

De todas esas malas inversiones hemos aprendido muchas cosas y cuando te han costado capital, tiempo y esfuerzo, te garantizo que se graban muy en el subconsciente de todo inversor.



¿Estarías dispuesto a comentar alguna idea actual que tengas?

¿Cómo valoras la evolución del fondo en estos 5 años?

Básicamente ahora la mejor idea de inversión es True Value F.I. porque están todas las empresas muy baratas. De media el portfolio cotiza a menos de 8x veces beneficios, con poca deuda y con beneficios crecientes.

Estamos muy contentos con la respuesta de los partícipes que han apoyado el proyecto, no imaginábamos en 2014 que tendría esta dimensión. True Value es un ejemplo de que desde la gestión independiente se puede generar mucho valor y que existen muchas alternativas para los partícipes a los productos tradicionales. Nosotros estamos muy contentos de que cada vez que interactuamos con los partícipes se sienten contentos de su elección y de que están muy alineados con la filosofía del fondo (comunicación, alineación de intereses, value…)

¿Cómo tomas tus decisiones de venta? Puede haber varios motivos. Primero si la expectativa de retorno a 3-5 años es por debajo de doble dígito. Segundo si ocurren eventos que nos hacen sentir incomodos (cambio de management, M&A mal ejecutado o mala asignación de capital). Tercero, si perdemos confianza o visibilidad en los fundamentales de la compañía. Cuarto, si hay otras alternativas mejores para invertir y precisamos de liquidez. Hay muchos estudios que hablan de los sesgos que tenemos los humanos a la hora de tomar de decisiones.

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Especial Análisis del Sector Automovilístico

Análisis del Sector Automovilístico

Análisis realizado por el equipo de Buy & Hold SGIIC

De las tres grandes automovilísticas alemanas (BMW, Mercedes y Volkswagen), BMW es la empresa con mayor exposición al sector premium sobre sus ventas, con cerca de un 75% de las mismas. El sector premium resulta especialmente atractivo dentro del mercado automovilístico por sus elevados márgenes operativos (márgenes operativos de entre el 8-10% para empresa como BMW, Mercedes… y >15% para el ultra lujo como Ferrari o Porsche), la fuerza de su marca, la repetición de compra de los clientes y el carácter defensivo ante caídas del mercado, son algunas de las características que refuerzan nuestra convicción de posicionarnos en este segmento.

La combinación del despegue coche eléctrico, la amenaza del coche autónomo, la guerra comercial con China y la situación económica, son vistas hoy en día como riesgos existenciales para la industria del automóvil. Todo este pesimismo ha pesado sobre fabricantes de automóviles y componentes, en especial los últimos meses, y ha provocado que las cotizaciones caigan a niveles que en nuestra opinión, ya recogen un escenario adverso.

Guerra comercial La guerra comercial entre EE. UU. y China está impactando a todos los fabricantes, en especial a BMW, que es el fabricante alemán que más coches exporta de EE. UU. a China. Estas exportaciones provienen de su fábrica en Spartanburg (Carolina del Sur), donde el 70% de los coches que fabrica (sobre 260.000) se exportan a China y se enfrentan por lo tanto a tarifas del 40% mientras que competidores que exportan desde Europa se enfrentan a tarifas del 15%. Debemos recordar que, si bien es un problema, estás ventas representan el 10% de los coches producidos por BMW (en total fabrica 2.5 millones) y la empresa ya está tomando medidas para producir en otras fábricas y equilibrar más sus ventas a China.

Fuente: Bloomberg

Debemos recordar que, si bien se trata de un sector cíclico, es cíclico con tendencia positiva y con un crecimiento estructural a largo plazo de entre el 2-2.5%. Si analizamos el crecimiento del sector vemos que el 2% no es uniforme entre segmentos, ya que el sector premium se espera que crezca a casi el 6% los próximos años, muy por encima del 1.8% de la media de la industria y sea por tanto el responsable de gran parte del crecimiento del sector. Esta tendencia, si bien no es nueva, sí se ha acentuado. Durante la última década el segmento premium ha crecido al doble que la industria, si bien los próximos años se espera que lo haga a casi el triple.

En relación a la guerra comercial, los fabricantes han anunciado sus planes para responder a la situación. Volkswagen planea ampliar gradualmente su capacidad de producción en China hasta los 5 millones de unidades en 2020. Daimler y BMW también han anunciado planes para hacer de China su mayor mercado, el primero va a invertir €1.5bill en la construcción de una nueva planta y BMW invertirá €3bill para incrementar su producción hasta los 650.000 vehículos en 2020 (comparado con cerca de 2.5 mill de vehículos que fabrico a nivel global en 2017). Como medida adicional, BMW también ha anunciado que invertirá €3.6bill para aumentar su participación en BMW Brilliance, su Joint Venture China a través de la cual produce, distribuye y vende en el país asiático, aumentado su participación del 50% al 75% y obteniendo por un lado mayor control y por otro mayor porcentaje de los beneficios, siendo por tanto la primera empresa extranjera en beneficiarse de la reciente liberalización del mercado chino.

Fabricantes que BUY&HOLD tiene en cartera 10

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Como vemos, el coche eléctrico se espera que vaya ganado peso de forma gradual. China es donde más peso se espera que tenga, en parte impulsado por las subvenciones estatales al mismo y una regulación más ventajosa frente a los coches con motor de combustión interna tradicional.

Coche eléctrico El futuro del coche eléctrico, si bien imparable, se llevará a cabo gradualmente (a día de hoy cerca del 1% de los coches vendidos son eléctricos frente al 0.5% de hace casi tres años) ya que ciertos temas que deben solucionarse, entre los que destacaríamos: (1) coste de las baterías (el punto de inflexión se calcula en los 100€/kW y se espera alcanzar en 2020), este es un factor crítico ya que en la factura de un coche eléctrico la batería puede suponer el 50% del mismo, mientras que uno de combustión interna el motor convencional podía pesar sobre un 15%. (2) La autonomía de las baterías de estado sólido debería permitir hacer distancias de hasta 700km sin necesidad de ser recargadas, esta tecnología se espera hacia 2025. Finalmente señalar (3) la red de carga, dada la limitada autonomía actual, es necesario una amplia red que permita la recarga del coche en un tiempo razonable, un ejemplo en Europa es un consorcio de empresas (entre ellas BMW, VW y Mercedes) que se ha formado para construir una red de puntos de recarga. En 2020 esperan contar con 400 puntos de carga rápida en Europa.

Control de emisiones: Si hay un factor que esta pesando sobre el sector más que ningún otro es el de las emisiones. Últimamente está sonando mucho el WLTP, ¿en qué consiste? El WLTP (Worldwide Harmonised Light Vehicle Test Procedure) es una prueba llevada a cabo en laboratorio para controlar el consumo de combustible, emisiones de CO2 y otras emisiones contaminantes. A diferencia de su predecesor (el NEDC) que se diseñó en 1980 sobre datos teóricos, el WLTP se nutre de información real y es mucho más exhaustivo. Todo el ruido ha llegado al mercado debido a que, si bien el WLTP se empezó a aplicar a todos los nuevos modelos vendidos que llegasen al mercado en 2017, a partir de septiembre 2018 todos los coches vendidos deben tener la certificación WLTP que limita los niveles de contaminación permitidos para los vehículos (la UE da un plazo de un año para vender ciertos coches que si bien no cumplan la WLTP, sí cumplieran la prueba NEDC). Esto implica importantes retos para todos lo fabricantes de automóviles, ya que para ello deben desarrollar nuevos motores, componentes y otras tecnologías que les permitan cumplir con la normativa establecida.

Los fabricantes alemanes están preparándose para las nuevas demandas de los consumidores, y los tres se han fijado metas ambiciosas en lo que respecta al peso del coche eléctrico en su oferta de productos, todas esperan que entre el 15-25% de sus ventas en 2025 provengan de vehículos eléctricos. Para hacernos una idea de las inversiones que van a realizar, VW espera lanzar 50 modelos eléctricos hasta 2025, para lo que espera invertir sobre €34bill.

Para que nos hagamos una idea de las consecuencias de no cumplir con dichas regulaciones, supongamos que una empresa automovilística no consigue cumplir el límite de contaminación medio para la flota de 95g/km de CO2 para 2020, esto resultaría en una multa de €95 por gramo que esté por encima de este límite. Si ponemos como ejemplo Volkswagen, de ser aplicables las sanciones en 2017, la empresa habría tenido que pagar una multa de €8.6bill (cerca de la mitad del beneficio operativo anual del grupo) anualmente, hasta cumplir la regulación. Y la reducción de coches diésel no hace más que añadir presión a los fabricantes ya que, ajustado por el peso, los coches de gasolina emiten en torno a un 25% más de CO2 g/km más que su equivalente diésel. Creemos que una parte importante para el cumplimento de los límites de emisiones vendrá por la electrificación de la flota, cuyos aspectos principales hemos destacado en el punto anterior.

Cada fabricante sigue su propia estrategia a la hora de desarrollar su flota de vehículos eléctricos, por ejemplo BMW tiene una estructura de producción más flexibles que le permite ensamblar los coches independientemente del motor empleado, aprovechando sus economías de escala y reduciendo así el riesgo. Por su parte VW, debido a su gran volumen de coches, está construyendo fábricas especializadas en el coche eléctrico.

Electric Vehicles / Market Share

Siguiendo con Volkswagen, si analizamos estudios independientes vemos que sus vehículos diésel tienen las emisiones de NOx y otras partículas más limpias, por lo que tendrán un pequeño coste incremental para cumplir con la normativa de cara a 2020. Por su parte los coches de gasolina únicamente contaminan un 15% más que sus coches diésel. Estos dos factores sumados, hacen que VW el menor coste por gramo para cumplir la normativa de CO2 europea.

Fuente: Volkswagen

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Especial Análisis del Sector Automovilístico

Todos los riesgos anteriormente mencionados han pesado sobre las automovilísticas:

Fabricantes que BUY&HOLD tiene en cartera

Como decíamos al principio, todo lo mencionado anteriormente son riesgos que hay que monitorizar de cerca pero creemos que la gran mayoría del sector, y especialmente las empresas que tenemos en cartera, están preparadas para afrontar los cambios por no mencionar el atractivo de su valoración actual que ya descuenta escenarios muy pesimistas. La electrificación de la flota no es un fenómeno nuevo y todas tienen ya objetivos para aumentar el peso del coche eléctrico en su mix de producción para 2025, y hacerlo de una manera que les permita ser competitivos. También destacaríamos el hecho de que todas las empresas de las que hemos hablado cuentan con una deuda muy reducida y algunos casos caja neta, además de tener accionistas de referencia detrás que invierten su propio dinero y cuentan con una visión a largo plazo.

Cotización BMW

Por último podemos ver un cuadro con los múltiplos actuales y estimados de las empresas que tenemos en cartera: Cotización Volkswagen

2018 Del sector automovilístico resulta también interesante ver la evolución que han tenido los fabricantes de componentes. Cada vez más los fabricantes OEM se están centrando en los motores y en los diseños de sus plataformas, reduciendo el interés en otras áreas y subcontratándolo a empresas especializadas. Esto ha provocado que cada vez más, una mayor parte del coche sea fabricada por empresas que no son el fabricante y que estás vayan aumentando su margen debido a la consolidación del sector y como hemos mencionado, a la especialización en más áreas de mayor valor añadido, hasta el punto de superar en márgenes muchas veces a los propios fabricantes:

2019

P/E

EV/EBIT

P/E

EV/EBIT

BMW

6,99

10,35

6,74

9,73

Porsche

4,77

4,61

4,12

7,39

CIE

11,32

10,80

10,38

10,96

Brembo

11,96

9,61

11,29

9,39

Fuente: Bloomberg y estimaciones propias

Fuente: Factset 12

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Especial Análisis del Sector Metagestión

Análisis del Sector Automovilístico La industria del automóvil es una de las más cíclicas de la economía y, por lo tanto, las ventas de coches nuevos suelen caer con fuerza en recesiones. La comunidad inversora y el sell-side llevan un tiempo indicando que el sector del automóvil se encuentra en una fase del ciclo avanzada. De hecho, las ventas de coches nuevos en Estados Unidos están en máximos. Sin embargo, como inversores value, creemos que lo mejor es tener una visión de largo plazo y aprovechar el ruido de los mercados enfocándonos en valorar las compañías y su capacidad de generar beneficios. Como resultado de lo anterior, hemos invertido en Fiat, cuya suma de partes es muy superior a su valor de mercado incluso bajo un escenario de estrés.

Rubén López, CFA (Gestor de inversiones en Metagestión)

Nuestra tranquilidad proviene del “aprendiz” que sustituye al “genio”. Mike Manley era hasta ahora el director de Jeep y Ram, las mejores y más valiosas marcas de Fiat. El due diligence que hemos podido realizar sobre su labor nos hace pensar que FIAT (y por ende nuestra inversión) está en buenas manos.

FIAT es un grupo del sector automovilístico compuesto por 3 áreas: 1. Diseño, fabricación y distribución en masa de automóviles, (marcas Fiat, Fiat Professional, Alfa Romeo, Chrysler, Dodge, Jeep, Lancia, Ram y Abarth). 2. Maserati 3. Componentes (marcas Teksid, Comau y Magneti Marelli, cuya venta será efectiva en 2019).

Gráfico de FCA IM (fuente: Bloomberg)

Hemos dedicado gran parte del tiempo en analizar los resultados de la compañía abstrayéndonos del nerviosismo de la comunidad inversora con el sector de la automoción en concreto con FIAT tras la muerte de su CEO. Hemos comprobado cómo los volúmenes de ventas siguen creciendo y, en el peor escenario posible, FIAT cotiza con un descuento sobre el sector que no parece tener sentido.

Desde mayo de 2018 la acción ha caído algo más del 30% por varias razones: 1. 2. 3. 4.

Miedo generalizado de la comunidad inversora hacia el sector Fallecimiento del CEO Resultados algo peores de lo esperado Riesgo de incumplimiento con la regulación europea en las emisiones de CO2

Como el resto del sector, con los vientos de cola anteriores a 2008, FIAT se endeudó y tomó ciertas decisiones que perjudicaron el largo plazo. A partir de la crisis financiera, el Sr. Marchionne comenzó la reconstrucción de Fiat. A precio de derribo se hicieron con los mandos de Chrysler, Jeep y Ram. Además, se embarcaron en un proceso de monetización de activos y reducción de deuda, el cual comienza a dar sus frutos. Con la salida a bolsa de Ferrari, no sólo pudieron reducir deuda, sino que demostraron al mercado que su valor era muy superior al descontado. En este último año la reducción de deuda sigue su camino y esperamos que la compañía pase de una deuda neta superior a 1.300M en Q3 a una posición de caja neta en la primera mitad del 2019.

Respecto a las preocupaciones sobre lo avanzado del ciclo en el sector, tratamos de invertir nuestro tiempo en analizar si la compañía resulta atractiva incluso en un ciclo bajista. El fallecimiento del CEO, Sergio Marchione, sí supone para nosotros un análisis más pormenorizado. Por no extendernos mucho, el Sr. Marchionne era un CEO para el que no existe sustituto.

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2. Consecución del plan estratégico bajo las órdenes del nuevo CEO: FIAT tiene el objetivo de doblar sus beneficios en los próximos 5 años. Si bien nuestras expectativas y las del mercado son algo menos ambiciosas, la valoración actual apenas descuenta un cumplimiento del 10% de los objetivos. Si Mike Manley puede demostrar sólo un 25% de los objetivos, nosotros pensamos que nuestra inversión se verá compensada.

Hemos realizado nuestras estimaciones para que FIAT cumpla con la normativa europea en materia de emisiones de CO2 y hemos encontrado que el mercado está descontando que Fiat no cumplirá con los objetivos, lo que daría lugar a 2 posibles escenarios:

a. FIAT incumple y tiene que pagar una multa, que estimamos que sería de 682 millones de euros en 2020 y 847 millones en 2021

En lo que respecta a la valoración, hemos basado nuestro análisis en el conservadurismo no sólo de nuestras expectativas sino también en cuanto a los múltiplos utilizados

b. FIAT cumple con la normativa reduciendo el número de coches vendidos y que computan negativamente (diésel y gasolina) en 100.000 unidades.

1. FIAT cotiza a descuento EV/EBIT sobre sus comparables incluso utilizando un EBIT de ciclo bajista. Hemos introducido ambos casos en nuestras valoraciones y hemos llegado a la conclusión de que la cotización de Fiat descuenta un escenario mucho peor a cualquiera de los anteriores, por lo que no consideramos razonable esta infravaloración.

2. Dada la estrategia de monetización de activos y reducción de deuda, pensamos que la valoración de suma de partes es la más adecuada. Incluso otorgando un valor negativo a varias marcas como Alfa Romeo y tras aplicar un descuento del 20% a nuestra valoración (extremadamente conservador), llegamos a un precio objetivo de 23 euros. Si Fiat continúa cumpliendo su plan estratégico, tenemos plena confianza en que el gap de valoración actual se cerrará con la consecuente revalorización de sus acciones.

1. En caso de no monetizar este activo, somos muy positivos con su evolución pues el sector de superdeportivos ha iniciado una etapa de crecimiento en la categoría SUV (tipología con mayores márgenes que los sedan).

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:

QAD Inc

Luis García Álvarez, CFA Michael Morosi

Tesis pro

Gestores del fondo MAPFRE AM Behavioral Fund su desarrollo, la fabricación, la comercialización y el marketing) en una única base de datos, aplicación e interfaz de usuario.

Cuando la mayoría de la gente piensa en el sector tecnológico, normalmente lo primero que viene a su cabeza son las pocas y selectas mega-compañías que han conseguido impactar en casi todos los aspectos de la vida moderna. Quizás, la gente pueda pensar también en los predecesores de estos gigantes actuales, acordándose de la imagen de dos friquis de la informática desarrollando un producto innovador en el garaje del chalet de sus padres. Otra opción es que visualicen la encarnación de alguno de los múltiples aspirantes a CEO que tratan por todos los medios de vender la idea de su última “start-up” a cualquier fondo de capital riesgo que quiera escucharles.

QAD es un jugador de nicho dentro del mercado global del software ERP, que alcanza aproximadamente los 40.000 millones de dólares y que está dominado por compañías como SAP y Oracle, que venden su producto a usuarios de diferentes industrias. QAD, por su parte, dirige sus productos a empresas de pequeña y mediana capitalización a nivel global, que cuentan con procesos operativos complejos en distintas geografías y que valoran tanto un servicio personalizado como una oferta de productos más flexible y específica para su negocio, algo que no les ofrecen compañías como SAP u Oracle.

Sin embargo, lo que a menudo suele pasar desapercibido es que las tecnologías fundamentales sobre las que se construyen las innovaciones de hoy en día han estado con nosotros durante más de medio siglo. Además, hay muchos segmentos de este sector que se encuentran ya en una fase mucho más avanzada en su desarrollo. Con bastante frecuencia, las compañías tecnológicas estables, con flujos de caja recurrentes, que corresponden a este segmento del mercado, no reciben la atención necesaria por parte de los inversores, quienes a menudo siguen empeñados en tratar de descubrir la siguiente Amazon. Esta dinámica puede crear oportunidades muy interesantes para los inversores en valor.

El 70% de sus clientes se ubican en Estados Unidos, pero menos del cincuenta por ciento de sus ingresos vienen de ese país, como consecuencia de la naturaleza internacional de las operaciones de sus más de 2.000 clientes a nivel global. Algunas de las compañías más conocidas que usan las soluciones de QAD son proveedores de productores de automóviles como Lear Corp y Adient plc, conglomerados industriales como Illinois Tool Works y Watts Water Technologies o empresas químicas como Saft Groupe o Solvay SA. QAD se ha marcado como objetivo alcanzar los 330 millones de dólares de ingresos en 2018 (+9% frente al año pasado), con una contribución del 30% del negocio de suscripciones, 25% del negocio de servicios profesionales y 45% del antiguo negocio de licencias y mantenimiento. El crecimiento de los ingresos de la compañía viene propiciado principalmente por el negocio de suscripciones, que registró un incremento anual del 36% en los primeros nueve meses de 2018. QAD genera márgenes brutos ligeramente superiores al 50%, márgenes de beneficio neto de un dígito medio y unos 20 millones de dólares de flujo de caja libre al año. La capitalización bursátil actual de la compañía se sitúa cerca de los 800 millones de dólares en el momento de redactar este artículo.

Nuestro fondo de inversión, MAPFRE AM Behavioral Fund, que busca batir al mercado a largo plazo estudiando y explotando los sesgos psicológicos de la comunidad de inversores, ha invertido recientemente en una compañía tecnológica que pertenece a este último grupo al que acabamos de referirnos. QAD, Inc. (QADA US) es una empresa de software que reúne, por un lado, la calidad de una compañía con cierta trayectoria y una base significativa de fieles usuarios y, por otro, las ventajas de una organización ágil y en una fase de rápido crecimiento, capaz de ganar cuota de mercado frente a competidores con mayor tamaño pero mucho menos flexibles. Descripción de la compañía QAD, Inc. tiene su sede oficial en Santa Bárbara (California) y se dedica a proveer soluciones de software para la gestión de recursos empresariales (ERP, por sus siglas en inglés). Sus clientes se dividen en seis sectores de actividad: 1) automóvil, 2) productos de consumo, 3) alimentos y bebida, 4) “high-tech”, 5) productos industriales, y 6) ciencias de la salud. El software ERP es una tecnología altamente sensible que integra todos los procesos de negocio de una compañía (incluyendo la planificación del producto,

Tesis de inversión La tesis de inversión del MAPFRE AM Behavioral Fund en QAD, Inc. se basa en tres puntos principales: el foco permanente de la compañía en servir a sus clientes dentro un nicho de mercado muy atractivo, la progresiva transición al modelo de negocio por suscripciones y la orientación al largo plazo de su equipo gestor.

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incluía un pago único más elevado para la compra e instalación inicial, al que seguían pagos menores por los distintos paquetes de mantenimiento. Por el contrario, el servicio en la nube se estructura a través de contratos de suscripción entre proveedor y usuarios. Los clientes habitualmente firman suscripciones de entre 3 y 5 años, lo que resulta en un incremento de hasta cuatro veces en los ingresos anuales recurrentes de los proveedores. Este modelo es más valioso para las compañías de software y hace que sus ingresos futuros sean más predecibles, especialmente para compañías con poca rotación en sus clientes (“churn rates”), como QAD.

1.- Encaje entre su producto y el mercado QAD ha encontrado su lugar en un nicho muy atractivo dentro del enorme mercado global del software ERP. La compañía compite mano a mano con SAP y Oracle, así como con un grupo de pequeñas empresas, consiguiendo batirlas por su mejor encaje en la industria, por las características de su producto, por su rapidez en el servicio y por su ventajosa estructura de costes. La orientación de QAD hacia soluciones verticales (para segmentos e incluso sub-segmentos empresariales) le permite diseñar y suministrar productos que son altamente específicos y personalizados para las necesidades de sus clientes. La compañía se preocupa continuamente por adaptarse a las necesidades de las empresas para las que trabaja e invierte de manera habitual en nuevas propuestas para mantenerse un paso por delante frente una competencia que normalmente reacciona de forma más lenta.

Las compañías que basan su negocio en la transición hacia este modelo conocido como “Software-as-a-Subscription” (“SaaS”), han sido una fuente abundante de inversiones muy rentables, a media que se producía este cambio en la industria. Estas empresas veían a menudo como el mercado pasaba de pagar por ellas el equivalente a 2-3x sus ingresos, a ofrecer entre 6-10x. Dada la naturaleza crítica del software ERP, éste ha sido el último segmento dentro de las grandes categorías de software en plantearse la migración a la nube. Sin embargo, ahora que las empresas ya han experimentado el notable ahorro de costes, la consistencia y la seguridad de la migración de funciones de menor riesgo operativo (como los “Customer Relationship Management” o CRM y los “Human Resources Management” o HRM) a la nube, los “Chief Information Officers” de compañías de mediano y gran tamaño están listos para dar este mismo paso con el software ERP.

Aprovechando su ágil estructura (cuenta con sólo 1.850 empleados, frente a los 95.000 de SAP), QAD es capaz de ofrecer a sus clientes un servicio rápido y eficiente, con plazos de implementación más cortos, que evitan caer en los retrasos que habitualmente pueden darse en los procesos de migración a soluciones ERP y que han terminado en no pocas ocasiones con la salida prematura de algunos CIOs. Finalmente, la arquitectura de la aplicación de QAD, diseñada directamente para cumplir sus objetivos, tiene estructuralmente un coste bastante inferior al de los tradicionales proveedores de software ERP. Esto le permite trasladar parte de este ahorro a sus usuarios en forma de precios más competitivos. Además, la compañía continúa completando su exclusiva oferta a clientes con una nueva generación de su plataforma, “Channel Islands”, que se empezó a utilizar el pasado mes de septiembre. “Channel Islands” aumenta la flexibilidad de la arquitectura de QAD y mejora la experiencia del usuario a través de un nuevo interfaz construido sobre HTML5. Éste permite el acceso a la aplicación desde cualquier dispositivo y en cualquier momento.

Los ingresos por suscripciones de QAD han crecido a una tasa anual compuesta del 37% en los últimos cinco años, propiciando la aceleración en el crecimiento de las ventas totales de la compañía. Al mismo tiempo, tras sufrir inicialmente por el bajo uso de la capacidad disponible en sus centros de datos, la compañía está justo ahora logrando alcanzar el tamaño necesario para obtener rentabilidades en línea con las de otras compañías de SaaS. Los márgenes brutos de las suscripciones se han expandido más de 20 puntos porcentuales en los últimos cinco años, incluyendo un incremento de 8 puntos en el último trimestre, desde el 56% en el tercer trimestre de 2017 hasta el 64% en el mismo periodo de este año. Es muy importante destacar que, a pesar de la significativa contribución del negocio de suscripciones a los últimos resultados de la compañía, tan sólo el 15% de sus clientes han realizado ya la transición a la nube. En nuestra opinión, los ingresos por suscripciones pueden mantener una tasa de crecimiento anual del 20-30% en los próximos años, hasta alcanzar próximamente un punto en el que la mayor parte de los ingresos de la empresa provengan de esta línea de negocio. Si bien el múltiplo sobre ingresos de QAD se ha expandido ya desde 1x hasta 2x en los últimos cuatro años, si se compara con los niveles de sus competidores en el negocio de SaaS, que se sitúan en el rango de 6-10x, parece razonable pensar que todavía queda bastante recorrido al alza.

2.- Transición al modelo de suscripción Una de las mayores tendencias tecnológicas en la última década ha sido el movimiento de las infraestructuras de datos, desde las propias instalaciones de las compañías (“on-premise”), hacia la nube (“cloud”). Bajo el modelo anterior, las empresas incurrían en costes significativos para para adquirir y mantener la suficiente capacidad de servidores y almacenamiento de datos en sus propias instalaciones. Cuando esto se transfiere a la nube, las compañías pueden pasar de almacenar y gestionar todos sus datos de manera interna a subcontratar la inversión y el mantenimiento a un tercero. Los proveedores de servicios en la nube pueden, por su parte, apoyarse en las economías de escala para ofrecer un mejor servicio a un menor coste, a la vez que garantizan la totalidad de la disponibilidad del tiempo de uso de los servidores del cliente. El modelo de negocio del servicio en la nube es completamente distinto también. El modelo “on-premise” se basaba en la venta de software de empresa a través de una licencia perpetua, que

3.- Orientación a largo plazo del equipo gestor QAD fue fundada en 1979 y desde entonces ha estado liderada 17

Tesis de Inversión: QAD Inc / Luis Garcia Álvarez, CFA & Michael Morosi

línea de negocio, estimamos que las licencias y el mantenimiento todavía seguirán generando más de 20 millones de dólares en flujos de caja durante al menos durante los próximos cinco años. Valoramos esta parte del negocio en 115 millones de dólares ($5.85 por acción).

por el matrimonio formado por Karl y Pam Lopker. Tristemente, el Sr. Lopker, quien también fue co-fundador de la exitosa marca de consumo Deckers Outdoor Corporation, faleció en 2018, aunque su liderazgo y su impacto en la cultura empresarial de QAD se mantienen todavía. La Sra. Lopker, quien ha sido absolutamente fundamental para realizar con éxito la transición de la compañía al negocio en la nube y la nueva plataforma “Channel Islands”, ha asumido el papel de CEO único de la empresa.

3.- Caja neta QAD tiene actualmente 125 millones de dólares de caja neta en su balance. Aunque la compañía continúa invirtiendo parte de los beneficios del antiguo negocio de licencias en financiar el crecimiento del negocio de suscripciones, el flujo de caja libre continúa siendo positivo y el efectivo neto se ha ido acumulando de manera recurrente en su balance durante los últimos cinco años hasta alcanzar el nivel actual. Nosotros incluimos en nuestra valoración los 125 millones de caja neta ($6.35 por acción).

La naturaleza familiar de QAD ha sido clave en la creación de una cultura empresarial muy marcada y en el éxito de su estrategia de aproximación al mercado. Tras asistir en persona a las conferencias de usuarios de QAD, queda claro que la compañía ha logrado crear un fuerte sentimiento de comunidad entre sus trabajadores y su fiel base de clientes.

4.- Valor oculto de los activos inmobiliarios Las oficinas centrales de QAD se sitúan en un edificio de 120.000 metros cuadrados situado en un valioso terreno de 28 hectáreas con vistas al Océano Pacífico y cerca de la autopista 101. En sus proximidades, las viviendas unifamiliares se venden por entre 3 y 5 millones de dólares y el coste del terreno puede superar fácilmente los dos millones de dólares por hectárea. Si bien la posibilidad de monetizar este activo único en el corto plazo puede ser limitada, sí pensamos que el valor a largo plazo de este inmueble (propiedad al 100% de QAD), es innegable y que podría hacerse visible a través de una venta o de una venta con alquiler asociado. Valoramos los activos inmobiliarios de la compañía en 55 millones de dólares ($2.80 por acción), el equivalente a aproximadamente 2 millones de dólares por hectárea.

Adicionalmente, la Sra. Lopker mantiene 5,6 millones de acciones de la clase A y 2,4 millones de acciones de la clase B, que representan más de un 40% de los derechos económicos y un 65% de los derechos de voto en QAD. Mientras que los intereses a largo plazo de los accionistas están claramente alineados con los del “management”, la estructura accionarial con dos clases diferentes implica que el equipo gestor retiene la mayoría de los derechos de voto y pueden bloquear una eventual oferta de adquisición. Valoración En nuestra opinión, los inversores no están valorando correctamente la transición de QAD a una compañía con negocio en la nube. La relativamente escasa liquidez de la acción y la casi nula cobertura por parte del “sell-side” seguramente han contribuido a crear esta excelente oportunidad. Para entender mejor y tratar de valorar correctamente QAD, nosotros dividimos la compañía en cuatro partes: i) el negocio de suscripciones (alto crecimiento), ii) el valor presente de los flujos de caja provenientes del antiguo negocio de licencias (altos márgenes), iii) la caja neta en el balance y iv) el valor oculto de sus activos inmobiliarios.

Conclusión QAD está realizando con éxito la transición hacia un negocio con gran capacidad para crear valor de forma significativa para sus accionistas. Las bondades de este nuevo modelo desde el punto de vista financiero comienzan a hacerse cada vez más evidentes en los resultados de la empresa, resultando en una expansión de sus márgenes y una mayor generación de caja. Al mismo tiempo, mantiene su organización centrada en el cliente, con todos los esfuerzos centrados en retener a los usuarios existentes y atraer a otros nuevos.

1.- Nuevo negocio de suscripciones Las compañías con un negocio totalmente enfocado a la nube, con tasas de incremento anual de sus ingresos de más del 20%, suelen cotizar con múltiplos alrededor de las 6x-10x EV/ventas, como consecuencia de su alto ritmo de crecimiento, la baja rotación de usuarios (“churn”) y sus atractivos márgenes. Nosotros valoramos esta parte del negocio de QAD en base a los 120 millones de dólares de ingresos por suscripciones que esperamos para 2019e. Siendo conservadores, aplicamos un múltiplo de 5,5x (inferior a la parte baja del rango habitual del que acabamos de hablar), llegaríamos a una valoración de esta división de 660 millones de dólares ($33.50 por acción).

Nuestra valoración conservadora de QAD es de 955 millones de dólares ($48.50 por acción), ofreciendo un margen de seguridad de entre el 15 y el 20% sobre el precio actual de mercado. En nuestra opinión, los riesgos en nuestras estimaciones están claramente sesgados al alza y la valoración se irá incrementando notablemente con el paso del tiempo como consecuencia del crecimiento del negocio de suscripciones.

2.- Valor presente del antiguo negocio de licencias El antiguo negocio de licencias y mantenimiento de QAD continúa generando más de 5 millones de dólares en ingresos trimestrales, con un margen bruto de más del 95%. Aunque la expansión del negocio de suscripción en algún momento canibalizará esta 18

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19

Tesis de Inversión:

Finlogic

Jesús Argaiz

Resumen de las cifras (ajustadas)

“Para este tercer número me gustaría introducir una

EV/FCF 2018e

12,5

empresa que me encantó por su calidad y potencial

EV/EBITDA 2018e

7,8

de crecimiento, y que encontré en uno de los países

ROA

14%

ROCE

29%

Margen EBIT

15%

más castigado en la actualidad: Italia. Aquí viene un pequeño resumen que podréis encontrar ampliado en mi blog de la web de Rankia: Ideas y valor.”

Introducción

Además de lo que es etiqueta ‘clásica’, tenemos un claro viento de cola con las etiquetas RFID. De acuerdo a Grand View Research, se espera que entre 2016 y 2025 crezca un 14,7% anual. También, de acuerdo a Future Market Insights, el crecimiento esperado es del 14,5% entre 2018 y 2029.

Empresa fundada en 2003 por Vicenzo Battista, para introducirse en el sector del etiquetado. La empresa a lo largo de los años ha conseguido varios premios, como por ejemplo en 2008 recibiendo el “Packaging Oscar” o clasificándose entre las mejores PYME en 2012.

Por otro lado, se espera que el sector de identificación automática y captura de datos crezca en torno al 11% CAGR entre 2017 y 2022, alcanzando un total de 71,7 B$.

En 2014 empezó con su estrategia de adquisiciones diversificando el negocio hacia el mundo del hardware: impresoras y lectores de etiquetas.

¿Y Finlogic qué hace? Finlogic es un holding de varias empresas donde al negocio original de etiquetas se han añadido complementos para poder ofrecer al cliente una oferta lo más holística posible. El negocio original se basa en la impresión de etiquetas y distribución a los clientes para, una vez en su poder, imprimir la información final (fecha de caducidad, lote, trazabilidad, etc.).

La IPO tuvo lugar en el 2017, capitaliza 38M€.

Sector y negocio Las perspectivas del sector son buenas, y se espera un gran crecimiento en los próximos años.

Finlogic también ofrece los consumibles de las impresoras, las propias impresoras, los lectores de códigos de barras o radio frecuencia, y por último, la asistencia técnica.

· FINAT espera un crecimiento en la industria europea de al menos un 5% anual entre 2019 y 2020. · Smithers Pira cree que el crecimiento será del 5,4% anual entre 2016 y 2021. · Future Markets Insights que prevé un crecimiento del 4,3% desde 2017 a 2026. · Research and markets pronostica un crecimiento anual del 6,4% entre 2016 y 2023. Siendo el sector más importante el alimentario, seguido del farmacéutico.

En cuanto a los productos tecnológicos destacar que están aliados con varias marcas importantes (Honeywell, Sato, Zebra, Epson, etc.) Las ventas de Finlogic están muy centradas en Italia aunque comienza a expandirse geográficamente. 20

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Capital allocation

El mercado del ‘labeling’ en Italia ha crecido al 4,2% anual en los últimos años mientras que Finlogic lo hizo al 19,3%, robando cuota de mercado.

Compran empresas en un rango de entre 3,5 y 4 veces EBITDA, buscando compañías que les permita explorar otras líneas de negocio y aumentar el cross-selling. El plan estratégico es invertir unos 9 millones de € en adquisiciones y capex en los próximos 3 años.

Destacar que Finlogic se sitúa entre las principales compañías del sector en Italia, el cual está muy atomizado y abierto a la consolidación, de lo que está tomando ventaja Finlogic para poder hacer adquisiciones a buenos múltiplos.

Una de las cosas que me gustan de las adquisiciones es que incluyen earn-outs. En algunos casos han conseguir una alineación superior al convencer al propietario de la empresa adquirida a comprar acciones de Finlogic.

Moat Esta empresa basa su ventaja competitiva en que es un producto que representa un precio ínfimo respecto al precio final del producto que fabrica cliente, pero que a su vez es fundamental. Similar a casos como Fusch Petrolub, WD-40 o el Loctite.

Está auditada por EY S.p.A. El free-float es del 23.65% y no se plantean recompras actualmente.

Cuenta de resultados

Su moat es el switching costs, resaltando dos sub-tipos:

Ventas

1.- Search costs: está muy integrada en todo el proceso del cliente, haciendo que sea muy difícil plantearse el cambio. ¿Para qué arriesgarse a buscar otro producto que apenas genere ahorro de costes y correr el riesgo de que algo salga mal?

CAGR 10 yrs

17,42%

CAGR 5 yrs

17,34%

CAGR 3 yrs

18,73%

Dos puntos clave a destacar:

2.- Brand-specific training: hay una fase de aprendizaje tanto del hardware como del software.

1.- Elevado crecimiento. 2.- Resistencia de las ventas durante la crisis. Esto se debe a lo recurrente del negocio y a la diversificación de los clientes (empresas de alimentación, seguridad, joyería, viveros, etc.), algunos tan conocidos como: Coca-Cola, Christian Dior, Guess, Magneti Marelli, Ferrarelle, etc.

Me gustaría destacar una ventaja que ayuda a la compañía a mantener, e incluso ganar, market share: la reputación. Para terminar, tampoco podemos despreciar las economías de escala.

Las ventas en 2017 se distribuyeron en etiquetas y consumibles (69,9%), dispositivos (28,7%) y una pequeña parte de asistencia técnicas.

Una vez analizado el castillo y el foso, pasemos a investigar quienes son los jockeys.

Propietarios, management y capital allocation

Márgenes En general han sido bastante estables. Se ha contraído ligeramente en el caso del margen bruto debido al mix de productos que ofrece la empresa.

La familia Battista, fundadora de Finlogic controla un 66,09% de las acciones.

EPS, DPS, FCF per share

Junto a la familia Battista, podemos encontrar a la familia Volta, dueños de Datalogic (empresa cotizada de 1,5B€ capitalización). Que esta familia invierta en ella es una buena señal.

El crecimiento del FCF per share y EPS es impresionante.

Los directivos también tienen algo de acciones y su salario representa un 10% del beneficio neto. 21

Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

ya que existe caja neta. Visto el plan de estratégico a 3 años, no creo que la compañía llegue al punto de plantearse el apalancamiento, pero lo inteligente sería cortar el dividendo antes que pedir deuda.

FCF per share CAGR 3 yrs

17,38%

CAGR 5 yrs

33,73%

Competencia EPS CAGR 3 yrs

20,05%

CAGR 5 yrs

30,03%

En el blog podéis encontrar este apartado más desarrollado, pero os hago un breve resumen: · Nilörn Gruppen Empresa de etiquetas ‘premium’ para ropa.

Balance Resumo un poco la situación del balance con algunos indicadores:

· Avery Dennison Corp Empresa que también hace etiquetas (incluyendo RFID) pero con más líneas de negocio.

Relación de corrientes La relación de corrientes es muy conservadora, típico de empresas familiares. Actualmente 5,85.

· Datalogic S.p.A. Empresa de la familia Volta (comentada anteriormente). Se dedica a la lectura automática de datos y su tratamiento posterior.

Fondos propios Los fondos propios muy estables. Entre el 50 y 60% estos años.

· Fuji Seal International Es una empresa japonesa de ‘labeling’.

Cash Conversion Cycle La tendencia está siendo a aumentar el CCC poco a poco, principalmente por un aumento de los inventarios, que de acuerdo al CEO, se debe al cambio del mix de productos. Pese a esta explicación, es un punto a vigilar y creo que hay margen de mejora.

Mi conclusión es que Finlogic tiene mayor crecimiento futuro y cotiza con descuento respecto al grupo comparativo que he seleccionado.

¿Por qué está barata?

Los DSO y DPO siguen una tendencia parecida y no he visto nada sospechoso. Deuda Existe caja neta.

· Tamaño: Microcap sin apenas free float y muy ilíquida para grandes capitales.

Medidas de rentabilidad El ROE se ha movido en un rango del 15-25%. Y el ROCE de este año es del 30%.

· Riesgos: Riesgo país.

· País: Italia está sufriendo un proceso político convulso.

·Disrupción: En torno a un cuarto de las ventas de la compañía está basado en tecnología, que puede sufrir disrupciones.

Flujos de caja Hay un aumento saludable tanto del EBITDA como del FCF de mantenimiento.

· Adquisiciones: Riesgo de mala ejecución.

El capex de mantenimiento lo he estimado con la depreciación y ronda el 3% de las ventas.

· Acuerdos comerciales de distribución: la empresa tiene varios acuerdos comerciales para distribuir impresoras, lectores, etc. Aunque los contratos están firmados a largo plazo y se están renovando.

El FCF sigue positivo si incluimos el Capex total. De momento no hay problema en repartir dividendo 22

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Valoración

Además el mercado paga 12 veces FCF y 7,5 veces EBITDA.

Caso 1: BASE

Este escenario lo he modelado para ver en qué punto deberían resentirse las ventas y los márgenes para llegar a una inversión donde nos quedaríamos en break-even en cuanto a retorno.

Crecimiento y márgenes: por debajo de lo estimado en el plan de negocio y de la media histórica. El mercado paga 14 veces FCF y 8,5 EBITDA.

Caso 3: OPTIMISTA

Escenario conservador, retornos del 14-15% más dividendos.

· Crecimiento y márgenes: cumple el plan estratégico de la empresa.

Caso 2 : PESIMISTA

· La caja se reduce ligeramente por las inversiones y el pago de dividendo. Los retornos esperados son muy buenos (del 20-23% más dividendos), y podría ser mejores si la empresa crece orgánicamente y el gasto en inversión aumenta al acelerarse el flujo de caja libre.

· Crecimiento y márgenes: ventas crecen a la par que el sector (4,5%) y que el margen operativo se reduce hasta el 11%. · La empresa deja de invertir y decide guardar el dinero en caja.

23

Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:

OENEO

Miguel del Sordo

Autor del blog en Rankia “Way2value” Oeneo es el mayor operador en el mercado del vino,

1.- Fabricación de cierres de botella (cierres de corcho),

cubriendo todas las etapas de fabricación, desde

60-65% facturación. Opera con las empresas DIAM y Piedade

la viña hasta el embotellado en más de 70 países y 1.000 clientes. De capital francés, actualmente capitaliza

2.- Enología (soluciones de mejora de proceso de producción,

alrededor de 500 m€ en la bolsa de Paris, donde cotiza

maduración, conservación y mejora de vinos), 35-40%

desde 1995 con el ticker SBT. Su actividad se reparte en

facturación. Opera con las marcas Vivelys y Seguin Moreau.

dos divisiones:

Principales Magnitudes

Análisis del Sector

Vocación internacional e innovadora de la empresa. Decir que el 72% de sus ventas se realizan fuera de Francia, y el 10% de todas ellas se reinvierte en I+D. De sus esfuerzos en investigación han salido varias patentes, como Dyostem® (mide el potencial de la uva y define el día óptimo para la cosecha), Scalya® (optimiza la fermentación mediante sensores que recogen información, para posteriormente ser gestionada de forma inteligente a través de un software), Borse-Origine SC100® (roble francés) o New Cilyo® (define la cantidad precisa de oxígeno para cada tipo de vino blanco o rosado). También es pionera en la introducción de virutas de roble y microoxigenación.

Sector del vino España es el primer exportador mundial en volumen, por delante de Francia e Italia, debido a que sus precios son más competitivos. En cuanto a la producción, los tres países anteriores suman el 50%, liderándolo Italia por delante de Francia y España. EE. UU., Australia y China también aparecen subiendo posiciones, mientras que Chile y Argentina pierden peso. Francia cuenta con el 84% de los productores de vino más famosos, lo que implica que sus productos tengan cierto valor añadido reflejado en los precios. Si hablamos de consumo por continentes, el 60% corresponde a Europa, el 22% en América, el 16% en Asia-Pacífico, y el 2% en África-EMEA. Por países, EE. UU. es el de mayor consumo (3.332,8 millones de litros), por delante de China (2.875 millones de litros), Francia (2.683 millones de litros) e Italia (2.609 millones de litros). Sin embargo, China ya es el primer consumidor por valor de mercado.

Entorno · El mercado del vino es, fundamentalmente, tradicional. Se seguirán mejorando procesos, controles o técnicas, pero no hay un gran riesgo de disrupción tecnológica como actualmente hay en muchos otros sectores. · La riqueza mundial aumenta, con un país enorme como China liderando ese crecimiento.

Pero más importante que el consumo actual es el dato de las tendencias de consumo por países. En el período entre 2000-2017, el ciudadano medio chino ha aumentado su consumo en un 14%, el taiwanés un 9%, el filipino un 7%, el vietnamita un 6%, el indonesio un 12%, el singapurense un 5%, el colombiano un 9%, el mexicano un 8% y el nigeriano un 6%.

· El vino es una bebida enraizada en la sociedad, demandada en celebraciones sociales, cenas y eventos. Hay una verdadera cultura construida a su alrededor. 24

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aproximadamente un 7% de las botellas vendidas. Preocupados por la posible pérdida de reputación, los productores de vino comenzaron a embotellar su producto con tapones de plástico o aluminio, pues éstos no alteraban su calidad. Además, al ser los tapones de corcho más caros que los de otros materiales, las importaciones desde Europa suponían un coste extra para los productores de vino de Australia, Asia o EE. UU. Como consecuencia, la venta de tapones de corcho cayó en picado, pero sus fabricantes no se quedaron de brazos cruzados. Incrementaron los recursos destinados a I+D, hasta que detectaron el componente químico del corcho (TCA) que contaminaba el vino. Una vez lo eliminaron de sus tapones, los productores de vino fueron volviendo progresivamente al corcho para cerrar sus botellas. A pesar de resultar más costosos, está comprobado que los consumidores de vino prefieren los tradicionales tapones de corcho, sobre todo para vinos de clase más alta, como los franceses. En vinos baratos, el tapón de rosca o aluminio está más aceptado.

Otros países con ligeros incrementos de consumo son Rusia, Alemania, Reino Unido y Australia. Por el contrario, el consumo en Italia, Francia y España cae. Se da una curiosa paradoja, y es que cae el consumo en los países que más producen. Como se puede ver, EE. UU. es el mayor consumidor de vino en volumen, por encima de Francia, pero China ya supera a Francia en volumen y a EE. UU. en valor. Asimismo, toda la zona Asia-Pacífico vive grandes incrementos de consumo, y en menor medida Sudamérica, mientras que en África el crecimiento es mucho más lento. Las ventas globales de vino, una vez superada la crisis económica, crece de nuevo, pero con unas tasas muy discretas (1%-2% anual). También se aprecia un crecimiento de ventas superior a la media en el sector Premium, es decir, no sólo suben las ventas a nivel global, sino que lo está haciendo en mayor medida el segmento de productos más caro.

Sector tapones de botella

Por ejemplo, está el caso de Australia, que había abrazado masivamente el tapón de plástico, pero entendió que, si quería posicionar sus vinos como Premium en sus exportaciones a China, debía volver al tapón de corcho. Lo mismo ha sucedido en EE. UU., en el que un 60% de las botellas de vino producidas usan tapones de corcho.

Si ahora nos introducimos aún más en el sector global del vino, y acotamos únicamente al mercado de taponado de botellas, encontramos por primera vez el nombre del principal competidor de Oeneo, y que no es otro que la compañía portuguesa Corticeira Amorim.

Se trata de un sector con fuertes barreras de entrada en el acceso a la materia prima (corcho) para cualquier competidor. Aquellas compañías, como Oeneo, con acuerdos de compra con los principales propietarios de bosques de alcornoque y cercanía a dicha materia prima (los alcornoques se dan principalmente en la península Ibérica), cuentan con una ventaja competitiva sobre cualquier nuevo competidor que quiera entrar.

Las últimas estadísticas indican que la producción mundial de botellas alcanza los 18 billones de unidades. De ellas, son selladas con tapones de corcho (cork) 11,5 billones, con tapones de rosca (screwcap) 4,5 billones y con tapones de plástico 2 billones. Según los responsables de Corticeira Amorim, “en los próximos 3 años, el negocio de tapones de corcho se puede incrementar en 1 billón adicional. Eso supone un crecimiento del 2,9% anual, y acumulado del 8,7% en el período”. Otros estudios hablan de un crecimiento actual de la industria del corcho del 6% anual. Sin entrar a valorar la exactitud de las estadísticas, lo que sí está claro es que la industria de tapones de corcho crece a mayor ritmo que el consumo de vino. ¿A qué es debido? Para obtener la respuesta nos debemos situar en 2005, cuando varias marcas de vino premium empezaron a detectar que los tapones tradicionales de corcho manchaban el sabor de varios de sus productos en, 25

Tesis de Inversión: Oeneo / Miguel del Sordo

Cuantas Anuales Deuda Neta

2017/2018

248,6 m€

+11,88€

2017/2018

48,5 m€

1,04%

2016/2017

222,2 m€

+16,7€

2016/2017

50 m€

1,15%

2015/2016

211,3 m€

+23,8€

2015/2016

75 m€

1,97%

2014/2015

170,6 m€

+13€

2014/2015

25,2 m€

0,78%

2013/2014

151 m€

+12,1€

2013/2014

1,4 m€

0,05%

Sus ventas crecen de forma ininterrumpida desde 2013, a una media del 13,21%.

x EBITDA

Facturación

EL balance de Deuda Neta se ha estancado, después de crecer en los ejercicios anteriores. Aun así, jamás ha alcanzado un nivel preocupante, ya que su mayor proporción ha sido de 2 veces el EBITDA, lo cual sitúa a la compañía en un alto nivel de solvencia.

Facturación por áreas Francia

73,2 m€

29%

Europa

84,2 m€

34%

América

59,7 m€

24%

Resto

31,5 m€

13%

Estructura del accionariado Detrás de Oeneo está la Familia Hériard Dubreuil, a través de Andromède, con un 62,4% del capital. Esta familia es propietaria de más del 50% de Rémy Cointreau (facturación 1.094 m€, EBITDA 226 m€, margen op. 20,7%, y propietaria de una amplia cartera de bebidas alcohólicas, como el propio licor Remy Cointreau). El capital restante, el 37,6%, pertenece a minoritarios. En 2013, la familia Hériard Dubreuil trató de comprar sin éxito el resto del capital a los minoritarios por 3,2€/acción, con el objetivo de sacar la compañía de cotización.

Las ventas están bastante diversificadas geográficamente, aunque su principal mercado sigue siendo Francia.

EBITDA 46,5 m€

+7,3€

18,7%

2016/2017

43,3 m€

+10,7€

19,5%

2015/2016

38 m€

+18,4€

18%

2014/2015

32,1 m€

+20,2€

18,80%

2013/2014

26,7 m€

+30,2€

18%

Previsiones futuras y valoración margen op.

2017/2018

El EBITDA aumenta ininterrumpidamente a una media del 14,25%, ofreciendo un margen operativo constante del 17%-19%.

La compañía tiene unas previsiones futuras interesantes. El sector del vino crece a un 1-2% a nivel mundial, siendo los vinos franceses los más reconocidos en el mundo. En estos vinos de clase alta de origen francés, el consumidor prefiere los tapones de corcho tradicionales, encontrándose Oeneo en una situación geográfica y competitiva privilegiada para este cometido.

Beneficio Neto 26,6 m€

+1%

2016/2017

26,4 m€

+12%

2015/2016

23,5 m€

+11,5%

2014/2015

21,1 m€

+47,9%

2013/2014

14,3 m€

+26,1%

Su situación financiera es sólida, con una deuda limitada y controlada. Además, detrás de la empresa se encuentra una familia con mayoría accionarial y una larga trayectoria en el sector.

x EBITDA

2017/2018

El Beneficio Neto también aumenta de forma ininterrumpida a una media del 17% anual, aunque en el último ejercicio se ha estancado. 26

En cuanto a la cotización, su PER actual es de 17x beneficios. No podemos esperar grandes revalorizaciones a estos precios, pero sí un lugar estable, solvente y ajeno a disrupciones donde rentabilizar poco a poco nuestro dinero.

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:

JD.com

Dany Valdez

JD.Com es una empresa de comercio en línea que invierte

Autor del blog en Rankia “Zona de compra”

en robótica, inteligencia artificial, big data, vehículos autónomos, drones y en el Internet de las Cosas.

2.- Invirtiendo fuertemente en sus procesos de distribución y activos logísticos registra el menor costo por envío, además de garantizar la calidad de los productos que ofrece. (Integración vertical, dueño de la distribución y enfoque en la experiencia del consumidor).

Su cotización ha caído 44% YTD. Está siendo duramente penalizada de forma similar a otras compañías chinas que cotizan en EEUU. Aquí las principales razones de la penalización: · La guerra comercial entre EEUU y China. El ping pong de aranceles de uno y otro lado ha maniatado la cotización.

3.- Alianzas estratégicas con gigantes como Google, Wallmart, Tencent y Baidu. 4.- Cotiza notoriamente infravalorada mirándola por el ratio precio/ventas.

· La empresa no es rentable (aún). Registra un gasto intensivo en capital. Principalmente en marketing, promociones y sistema logístico.

No es poca cosa, ¿no? Miremos más a fondo.

· El CEO ha estado envuelto en un escándalo sexual en EEUU (agosto 2018).

El Negocio

· La falta de seguridad jurídica de las estructuras VIE (variable interest entity) utilizadas por las compañías chinas para acceder al mercado de capitales norteamericano.

JD es el principal retailer de China y la tercera compañía de internet más grande del mundo en ventas.

Registra un crecimiento anualizado en ventas de 52%. Sin embargo, su modelo de negocio es altamente intensivo en capital. Su enfoque en entregar productos de calidad y con el menor tiempo posible de despacho, lo obliga a invertir fuertemente en innovación tecnológica e infraestructura retail. Ya poseen en China una infraestructura logística propia que no tiene comparación.

Pero entonces ¿por qué está en zona de compra? 1.- Es el retailer #1 en China creciendo en ventas a un ritmo anualizado de 52%. 28

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JD: Crecimiento y Solvencia Financiera En 2017 facturó 55.7 mil millones de dólares, redondeando los últimos 5 años un crecimiento anualizado de 52%. El margen EBITDA entró en terreno positivo en 2016, mientras que el margen de beneficio neto aún no cierra un año fiscal en positivo. Observemos la tendencia: JD ha establecido alianzas estratégicas con Walmart, quien pagó $4,870 millones para hacerse del 12.1% de la compañía, por su parte Google invirtió $500 millones por aproximadamente el 1% y, Tencent se convirtió en el mayor accionista de JD al desembolsar $11,000 millones por el 20% de JD.Com. Estas inversiones muestran el optimismo de estos gigantes en JD además de crear una serie de sinergias entre ellos. El resultado de estas sinergias más importante, tal vez, es que JD puede vender sus productos a través de WeChat, la red social más grande de China propiedad de Tencent. Podemos apreciar que el margen EBITDA va mejorando en la medida que lo hacen las ventas. Tomar en cuenta que las cifras FY 2018 las he proyectado tomando como base el informe semestral 2018. Por el lado del beneficio económico por acción (EPS en inglés) vemos el mismo comportamiento alcista. También podemos observar que la emisión de nuevas acciones guarda coherencia con el crecimiento económico de la compañía, vale decir, no hay dilución injustificada.

Algunas cifras de China La clase media se está incrementando a pasos acelerados. En el año 2000 el 4% de la población urbana de China era considerada de clase media, y se estima que para el año 2022 esta cifra será de 76%. Además, su PIB (GDP en inglés) ya representa el 15% de contribución al PIB mundial (ver gráfico). Sin duda, JD está aprovechando esta oportunidad y construyendo sostenidamente lo que en un futuro próximo será su gran ventaja competitiva: su propia red de distribución y orientación en la satisfacción del cliente.

Del gráfico anterior se desprende que el 2018 sería el primer año en que JD cierre el año fiscal con un beneficio neto positivo. Finalmente, JD posee una caja neta de más de 6mil millones de dólares, con lo cual comprobamos que tiene muy buena salud financiera.

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Tesis de Inversión: ID.com / Dany Valdez

y ¿dónde está el “Moat” de JD?

Los Riesgos

Diferenciación de producto. Veo oportuno hacer la analogía Amazon - Ebay (USA) y JD.com - Alibaba (China). Mientras Ebay y Alibaba tienen modelos de negocio con márgenes alucinantes por ser principalmente “intermediarios”, Amazon y JD.com tienen una visión de más largo aliento, sacrificando el corto plazo. Cito a Scott Galloway en su libro FOUR “Amazon está añadiendo tecnología y miles de millones de dólares a ese segmento de la satisfacción de la experiencia del consumidor que con toda probabilidad va a crear la empresa más valiosa del mundo… La parte más mundana de la cadena de suministro terminó siendo la más valiosa de la historia de los negocios”. Es precisamente lo que está haciendo JD en China, construyendo la infraestructura logística más importante de China, integrando verticalmente todos los procesos y controlando la distribución.

Escándalo sexual. El CEO Richard Liu fue arrestado en EEUU bajo sospecha de violación. Fue liberado horas más tarde sin cargos en su contra, sin embargo, la investigación continúa. Sobre si es inocente o culpable, no voy a especular. Sólo decir que en la eventualidad que sea declarado culpable, estaría obligado a dejar el cargo, alguien del equipo asumiría la posición y la compañía continuaría hacia adelante. Por la escala que ya ha alcanzado JD, está en posición a trascender a su fundador. La Guerra Comercial. Aunque Donald Trump y Xi Jinping han dado señales de entendimiento para poner fin a la actual guerra comercial, nada está dicho aún en este tema. Sin embargo, las operaciones de JD se centran principalmente dentro de China, por lo que la penalización de la cotización es exagerada.

La escala que van adquiriendo al registrar crecimiento en ventas de más 50% YoY, le está permitiendo a JD mejorar consistentemente sus márgenes de beneficio y reforzar su ventaja de costos.

Mayor competencia. En China su principal competencia la representan Alibaba y Pinduoduo. Sin embargo, los más de 10 años que lleva JD construyendo su propia infraestructura logística y de distribución, será complicado de replicar.

Por otro lado, China es el segundo país en el mundo con el mayor número de startups en inteligencia artificial (IA), y dentro de dicho país JD es una de las empresas líderes en el uso de IA para el desarrollo del negocio.

Desaceleración del crecimiento chino. China ha pasado de crecer 6.9% a inicios del 2017 a 6.5% en octubre de este año. Es un entorno menos optimista, pero como lo vimos antes, la clase media china sigue aumentando y con ella su consumo y demanda de mejores productos y servicios.

Most Active Al Inversor In China

VALORACIÓN Si bien JD aún no es rentable, sí es una empresa en crecimiento. Su modelo intensivo en capital es el que, 30

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estimo, vencerá al modelo “asset-light” de Alibaba. Observemos las tendencias en la evolución de los márgenes de beneficio neto.

Para definir mi zona de compra aplico un margen de seguridad del 30% y establezco mi precio de entrada.

Amazon, durante los años 2008 al 2015 cotizó en el rango de 1.1 y 2.5 veces ventas. De allí se disparó a hasta llegar a 4.3x este año.

Zona de compra Y con esta información establezco mi “zona de compra”, recordemos que estoy utilizando la proyección de ventas 2018 y un crecimiento estimado del 20%.

Por su parte JD cotiza a 0.6 veces ventas por lo que, personalmente, la encuentro infravalorada y con un potencial de revalorización alto.

Conclusiones JD es una empresa de calidad y en pleno crecimiento que viene construyendo su propio ecosistema de servicios de valor agregado. Tiene, como hemos visto, una serie de riesgos asociados que están presionando la cotización, sin embargo, estimo que este efecto será temporal y a la luz de los resultados del negocio el mercado cederá en reconocer el valor detrás de esta compañía.

En mi tesis de inversión valoro a JD en 1.1 veces ventas, por lo que su valor intrínseco lo ubico en $44, versus los $24 a los que cotiza actualmente. Vale decir, le encuentro un potencial de 83%. Estimando un crecimiento moderado de 20% anual (recordemos que las ventas crecen a más de 50% YoY), proyecto un precio objetivo de $76 a 3 años vista.

Dany Valdez - @valdezdany 31

Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:

Samsung Electronics Rafael Soto

Fundador de ValueBilbao

Samsung Electronics

· Electrónica de consumo: Líder mundial en televisores con una cuota de mercado global del 21,6% (2017), casi duplicando al segundo (LG, 11,6%). En el resto de electrónica de consumo no es líder, aunque se trata de un mercado muy fragmentado donde el líder global no llega al 20% de cuota (Electrolux).

¿Se imaginan ustedes, queridos lectores, que pueda existir una compañía, que siendo líder mundial en las cuatro divisiones en las que opera, en sectores tan consolidados como son las pantallas de televisión, los smartphones, los semiconductores y los display panels; pueda estar cotizando en los mercados con un PER de 7,4 y un Price/Net Value de 1,35?

· Smartphones: Líder mundial con una cuota de mercado del 21 % (2017), seguido de Apple con un 12,5%. · Semiconductores: Líder mundial en memorias DRAM con una cuota de mercado del 45,3% (2017), en un mercado donde el 90% del mercado está controlado por 3 compañías; y también Líder en NAND, donde todo el mercado está controlado por 9 compañías.

Pues sí, esa empresa existe y se llama SAMSUNG ELECTRONICS. Y cada vez que pido una explicación a analistas y gestores más sabios que yo, sólo aciertan a justificar semejante cotización en el hecho de ser una compañía que cotiza en Corea del Sur.

· Display panels: LG es el líder global de mercado. No obstante, Samsung ostenta el liderazgo en la categoría de Dipslay panels de tamaño pequeño con un 23% de cuota de mercado. En el campo de la nueva tecnología OLED aplicada a los Display Panels, Samsung es de nuevo líder de mercado, aunque el resto de compañías, en especial LG, están ganando cuota rápidamente.

Sí, Corea del Sur, la decimotercera economía mundial con un PIB de 2,138 Billones de dólares y una población de 51,5 millones de personas. Pues voy a comenzar a explicar mi tesis sobre esta compañía.

No obstante, de las cuatro divisiones en las que está estructurada, existe una que sobresale de forma especial, la División Device Solutions (DS) que incluye el Negocio de Semiconductores y Displays. Esta División aporta el 45% de la Facturación del grupo, y sobre todo, el 75% de su beneficio operativo.

Samsung es uno de los mayores, sino el mayor, Chaebols, los grandes conglomerados empresariales coreanos con presencia en diferentes sectores económicos. Pero es Samsung Electronics, la compañía enfocada en el sector tecnológico, la que me ocupa, siendo la mayor posición de mi cartera ValueBilbao, con un 28%.

El negocio de IT & Communications (IM), que incluye los Smartphone, aporta un 44,5% de las ventas, pero sólo un 22% del beneficio operativo. Y la División de Electronica de Consumo (CE), aporta un 19% de las ventas y un 3% del beneficio operativo.

Samsung Electronics es una compañía con operaciones en más de 80 paises, más de 325.000 empleados, que en el año 2017, alcanzó unas ventas de US$ 211,95 billion (KRW 239,58 trillion), y unos beneficios de US$ 36,58 billion (KRW 41,34 trillion).

Valoración de la Compañía

Samsung Electronics es líder mundial en los 4 grandes sectores en los que opera:

El método de valoración que empleo en mi cartera ValueBilbao, se basa en una combinación de Ratios de 32

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Estimamos un crecimiento normalizado de la compañía de un 11% en el corto/medio plazo, tanto en ventas como en beneficios, a pesar de que en el ejercicio 2019, debido a un ajuste cíclico de los precios de las memorias NAND y DRAM, se espera un aumento del 5% en ingresos frente al 19% del año precedente.

Balance, Cuenta de Pérdidas y Ganancias, Flujos de Fondos de Caja, unidos a Indicadores cualitativos respecto a las ventajas competitivas del negocio, la calidad del management de la Compañía en términos de gestión operativa y Asset Allocation, e indicadores sectoriales. Todos estos datos específicos de la compañía objeto de valoración, se ponderan y contrastan convenientemente con unos datos óptimos para cada sector concreto, identificados como tales por este humilde Valorador. Del cálculo de la desviación típica de cada Indicador empleado respecto al dato BIC (Best in Class u óptimo), se obtienen unas ponderaciones; que son las que determinan la Valoración de la Compañía.

En términos de valoración cualitativa de Management, la opinión no es positiva: escándalos de corrupción pasados, unidos a un fuerte control de la rama fundadora de Samsung, y una gestión de capital muy poco orientada al accionista, hacen que la percepción de los inversores no sea buena. Un mayor activismo por parte de inversores occidentales, podría animar a revertir esa situación.

A continuación muestro la tabla con los indicadores ponderados según los niveles óptimos definidos en mi modelo de valoración, y teniendo en cuenta los datos normalizados de Samsung Electronics:

Indicadores Precio/ valor neto contable price to earnings price to sales price to operating cash flow peg per / earnings growth pegy per / (earnings growth + yield) iba (índice de bursatilidad accionaria) market cap $bn) desviacion maxima bn/ev yield dividendos payout roe roce net margin (return on sales) roa gross margin labor cost asset turnover assets/equity (fin leverage) fcf/net income fcf yield (fcf/market cap) quick ratio (coef. solvencia) cash / total assets debt/ocf interest/ocf debt/equity ev/market cap moat sector management consensus

Valor Ratio

Valor Óptimo

1,35 7,64 1,24 4,71 0,65 0,56 0,34 278,90 0,81 17,26% 1,85% 14,12% 17,70% 20,55% 16,23% 12,24% 46,24% 12,00% 75,40% 1,45 56,76% 7,43% 1,98 29,00% -1,14 0,80% -32,64% 0,76 8,80

1,5 10 1 4,5 1 1 1 20 0,5 7,50% 3% 41% 15% 10% 10% 7,5% 40% 12% 1 2 66,67% 7% 1,25 2% 1,5 5% 50% 1,33 8

Rangos Entre 1 y 2,5 Entre 5 y 16 Entre 0,5 y 2 Entre 2 y 7 Entre 0,05 y 2,5 Entre 0,05 y 2,5 Entre 0,5 y 2 Entre 5 y 40 Entre 0,1 y 0,9 Entre 2% y 20% Entre 0 y 8% Entre 10 y 80% Entre 5 y 30% Entre 5 y 25% Entre 5 y 25% Entre 0 y 20% Entre 20 y 60% Entre 6 y 18% Entre 0,5 y 2 Entre 1,5 y 4 Ente 25 y 75% Entre 4 y 13,5% Entre 0,75 y 2 Entre 0 y 10% Entre 1 y 4 Entre 1% y 15% Entre 25 y 200% Entre 1 y 2,5 Entre 6 y 10

En términos de Ventajas competitivas perdurables (MOAT), es indudable que la compañía tiene una posición competitiva evidente en los sectores en donde opera. A esto contribuye una orientación muy clara a la Innova-

Ponderación Puntuación 7,25% 4,75% 2,75% 3,50% 4,00% 2,75% 1,50% 1,50% 2,00% 6,25% 3,25% 1,50% 3,25% 4,50% 3,25% 2,75% 4,75% 1,00% 1,25% 1,50% 4,00% 6,00% 3,50% 2,50% 2,50% 2,50% 4,75% 4,00% 7,00%

0,64 0,67 -0,20 -0,09 0,44 0,24 -0,45 0,45 0,46 1,46 -0,37 -0,39 0,18 1,42 0,41 0,31 0,44 0,00 -0,18 0,50 -0,29 0,12 1,02 0,75 0,75 0,75 1,43 1,20 0,84 -1 -1,2 0,3

Selected Financial Data (datos normalizados)

US $

numero de acciones totales (mill) market cap (mill) equity (mill) net income sales operating cash flow free cash flow taxes financial costs net debt total assets growth estimated rate (%) entreprise value current assets (minus inventory) current liabilities cash and cash equivalents number of employees (miles)

9,681 278.901,18 206.243,12 36.515,05 224.934,18 59.177,32 20.725,82 12.393,81 474,47 -67.324,88 298.313,60 11,70 211.576,30 114.671,76 58.037,69 86.506,27 325,68

2017

36.577,11 211.953,93 59.961,99 12.188,21

ción, con un 6,8% de las ventas destinadas a inversión en I+D. Resulta no obstante sorprendente cómo siendo la cuarta compañía que más invierte en R&D, la percepción del mercado es sólo la séptima más innovadora.

Como se puede observar de los datos, se trata de una compañía con un Balance muy saneado con caja Neta que supone el 24% de su Market Cap. A nivel de cuenta de resultados tiene unos excelentes márgenes, fundamentalmente impulsados por su negocio de semiconductores. La transformación de beneficio Neto en Free Cash Flow también es muy adecuada.

En términos sectoriales, Samsung Electronics opera en sectores considerados como maduros:

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Tesis de Inversión: Samsung Electornics / Rafael Soto

· El sector de semiconductores, a pesar de contar con una base de demanda muy amplia (PCs, infraestructuras, comunicaciones, electrodomésticos, automoción, etc), se encuentra en un momento de ciclo con precios y demanda decreciente, sobre todo en memorias NAND. En el caso de los Servidores DRAM, una demanda aún creciente de Build Data Centers por parte sobre todo de compañías de telecomunicaciones chinas, pueden retrasar la inevitable caída de los precios de las memorias DRAM.

Conclusión del Informe

· Con todo, se espera que este último trimestre del año, se produzca una disminución trimestral del beneficio operativo de la División de semiconductores, algo que no se producía desde hace 10 trimestres. Los tiempos en los que los débiles márgenes de los negocios de Smartphone y de Bienes de Consumo de Samsung eran compensados por los elevados márgenes del negocio de chips, parece que han pasado.

La compañía ha sido a su vez capaz de irse transformando, saltando de un sector a otro, de la electrónica de consumo a los Smartphone, para en los últimos tiempos apostarlo todo al negocio de los semiconductores, que actualmente aporta el 75% de su Beneficio Operativo. Aunque la situación del ciclo de los semiconductores, con una revisión a la baja de los precios y un descenso de demanda por saturación, le exigirá un nuevo esfuerzo de adaptación en el próximo futuro.

Samsung Electronics es una extraordinaria compañía, líder global en gran parte de los sectores en los que opera. Si bien no está exenta de problemas, sobre todo relacionados con el management y la madurez de los sectores en los que opera, sigue manteniendo unos márgenes extraordinarios y una estructura financiera saneada y sostenible.

· El sector de Electrónica de Consumo es un negocio maduro y de bajos márgenes, muy intensivo en gastos de Marketing. Desde la compañía se hacen esfuerzos para revertir esta situación por la vía de la innovación. En este caso, la aplicación de la Inteligencia Artificia a la electrónica de consumo es un paso interesante.

Pero si algo caracteriza esta Tesis de Inversión, más allá de sus problemas reales, que los hay, es la extraordinaria e injustificada cotización, que hace que la valoración de la compañía ofrezca un Margen de Seguridad de casi el 60%. Los argumentos relativos al mercado en el que opera (Corea del Sur), el control de las diferentes filiales de Samsung y su familia fundadora, no son razón suficiente a los ojos de este humilde valorador, que justifique un precio de cotización tan bajo, convirtiendo su inversión en extraordinaria.

· El sector de los Smartphone, también ha alcanzado un nivel de madurez importante, debido a un nivel de penetración considerable, y a una falta de innovación en general, que unido a una subida de precios, hace que los ciclos de reemplazo de producto se alarguen cada vez más. Pero lo que sin duda supone el elemento diferencial de Samsung Electronics, a pesar de sus circunstancias negativas, que las tiene, es su precio de cotización, que otorga un gran margen de seguridad, con sus sorprendentes ratios de valoración para una compañía de este nivel de capitalización

Disclaimer: con este artículo, el autor no pretende efectuar ninguna recomendación de compra sobre la compañía, insistiendo mucho en la idea de que todo lector que se interese debe efectuar su propia valoración y alcanzar sus propias conclusiones.

A la hora de calcular un Valor Intrínseco para la Compañía, lo que hago es someter a los datos de la compañía a un Stress Test, de forma que el escenario de valoración más alto que proporcione una puntuación acumulada según desviación típica de los indicadores mayor a 0, será el Valor Intrínseco de la Compañía. Entendiéndose que por encima de esa valoración, se sobrepasan los niveles óptimos para una compañía que opere en ese sector. Para el caso de Samsung Electronics, ese Valor Intrínseco supera los 66.000 KW, un 58% más que su cotización actual. 34

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:

Apple

David Blanco

Economista y autor de los libros “Gana dinero en bolsa como inversor particular” y “Aprende a invertir con sabiduría”.

En esta tesis de inversión voy a hablar de la empresa más grande del mundo y la principal posición de Warren Buffet en Berkshire Hathaway.

hasta la segunda mitad del siglo XX cuando a través del patrocinio a las estrellas deportivas se comenzó a crear una diferenciación en la mente del consumidor entre las distintas marcas deportivas.

De la comoditización a la marca

Hoy en día es prácticamente imposible quitar el liderazgo del sector de la ropa deportiva a Nike o Adidas simplemente creando mejores zapatillas. Algo parecido sucede con Apple en el mercado de los smartphones.

En muchas ocasiones se compara a Apple con Nokia. Se comenta que tal vez el futuro de la empresa de la manzana a la larga terminará siendo igual de malo que el de Nokia.

¿Es Apple una empresa tecnológica?

Nokia competía en un mercado completamente diferente al que tenemos hoy en día. A principios del siglo XXI apenas había diferenciación ni por precio ni por marca en el mercado de los móviles. Nokia destacó en aquella época por su mayor eficiencia a la hora de fabricar móviles pero en realidad no tenía un gran poder de marca ni poseía la capacidad de cobrar mucho más por sus dispositivos con respecto a sus competidores.

Puede parecer una pregunta sorprendente. Como sostiene Warren Buffett, Apple cada vez se parece menos a una empresa tecnológica y sí a una empresa de consumo. El I+D con respecto al beneficio bruto es el menor en porcentaje de todas las grandes empresas tecnológicas.

La principal ventaja competitiva de Apple hoy en día no reside en su mayor eficiencia al fabricar móviles ni en la mayor calidad de sus dispositivos sino en la percepción de los consumidores de que esa marca es mucho mejor que el resto. Es por ello que Apple puede cobrar dos o tres veces por sus productos. Lo que ha sucedido en el mercado de los móviles es algo que no es nuevo cuando se crea un nuevo producto de consumo masivo. Cuando surgieron las zapatillas deportivas apenas existía diferenciación entre las diferentes marcas y todas aproximadamente cobraban lo mismo por un producto similar. No fue

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Empresa

I+D/Beneficio bruto %

Apple

14%

Microsoft

20%

Facebook

21%

Google

31%

Amazon

49%

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La cifra de Amazon es matizable ya que en la partida de I+D incluye muchos conceptos que no suelen aparecer en el resto de empresas. De todas formas la diferencia sería evidente a favor de Apple si existiera un homologación en la partida de I+D.

Además los iPhones y su sistema operativo iOS cuentan con un mayor número de desarrolladores y aplicaciones creadas que los dispositivos de Android. El motivo es que los desarrolladores de aplicaciones ganan más dinero en iOS. Los usuarios de Apple tienen mayor poder adquisitivo. Consumen un mayor número de aplicaciones y estén dispuestos a pagar más por ellas. En el siguiente cuadro se puede observar el beneficio obtenido de media por aplicación y desarrollador en iOS y Android. Los réditos medios obtenidos en iOS prácticamente cuadriplican los de Android.

Es posible que en Apple la importancia del marketing de sus productos y el poder de su marca sea ya más importante que las posibles mejoras tecnológicas que va introduciendo en sus productos. Tim Cook: Un gran Ceo para el Apple de hoy en día La sombra de Steve Jobs es muy alargada pero Tim Cook es un gran Ceo. No ha cambiado la esencia de Apple. Desde hace muchos años la empresa se ha centrado en desarrollar pocos productos y buscar la excelencia en los mismos. Tim Cook se podría haber embarcado en múltiples adquisiciones de otras empresas o en el lanzamiento de una gran cantidad de nuevos aparatos dada la gran fortaleza financiera de Apple. Sin embargo, ha mantenido lo que ayudo a la empresa a ser grande. Pocos productos y la búsqueda de la perfección en los mismos.

Un gran precio Apple ha tenido una caída importante en el último mes debido a sus bajas previsiones. Ha tenido problemas con su último modelo, el iPhone X. De todas formas como ha explicado Warren Buffett si eres un accionista de Apple a largo plazo no debes preocuparte por predecir las ventas del iPhone del próximo trimestre sino debes preguntarte como será Apple dentro de 10 o 20 años. Estos problemas coyunturales han llevado a la empresa a una valoración atractiva. Tiene una capitalización de 826 billones americanos a día de hoy y si tenemos en cuenta los resultados interanuales la empresa ha generado 64 billones americanos. Es decir cotiza a un múltiplo de 13 veces aproximadamente. Pero Apple además tiene una caja neta de 143 billones americanos. Es decir, restándole la caja neta a la valoración estaríamos hablando de un múltiplo aproximado de algo más de 10 veces. Un gran precio para una empresa de enorme calidad. Una combinación difícil de encontrar en un mercado como el actual.

Por otro lado Apple es una empresa muy interesante para sus accionistas. Reparte gran parte de sus beneficios a través de dividendos y recomprando acciones. Otras compañías como Amazon o Google no siguen estas políticas tan ventajosas para los posibles inversores.

El ecosistema de Apple Apple es un ecosistema cerrado donde existe una integración perfecta entre software y hardware de la marca. Todos los dispositivos de Apple pueden compartir información entre ellos a través de la nube de Apple. Esto hace que los usuarios de Apple normalmente tengan varios dispositivos de la marca y les sea muy difícil cambiarse a la competencia.

Empresa

Android

iOS

Beneficio aproximado por app

1.125$

4.000$

Beneficio aproximado por desarrollador

6.000$

21.276$

Fuente: Yeeply

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Entrevista Value / Torneu Ramón

Entrevista a

Tomeu Ramón Inversor en bolsa a largo plazo, activo y destacado en twitter como @TomeuRamon

¿En qué momento comienza a interesarte la bolsa y qué te motivó a invertir?

redes me ha permitido conocer gente muy interesante de toda España, de los cuales algunos de ellos hoy son buenos amigos. Dicen que “Dios los cría y ellos se juntan”…y de eso se trata, de compartir y aprender entre todos disfrutando del camino.

He tenido la suerte de vivir en casa el tema de la inversión como algo normal. Mi padre, un Buy&Hold hecho a sí mismo, desde pequeño me formó una pequeña cartera de la que a día de hoy conservo la mayor parte de valores, como Iberdrola, Enagás o Berkshire Hathaway. También tenía Abertis, que lamentablemente nos “arrebataron” hace unos meses.

En cuanto a la influencia, en primera instancia uno no es consciente de que lo que escribe pueda llegar a ser leído por tanta gente. El tener tantos seguidores no es más que una anécdota que al mismo tiempo supone una responsabilidad y te hace ser más prudente. En cualquier caso, tengo claro que soy un simple aficionado con ganas de seguir aprendiendo. Dicen que “inversor es uno que sabe lo que no sabe, y sabe que sabe poco.”

Fue con la primera nómina a los 23 años, cuando verdaderamente me empecé a interesar por la inversión, por aquello del “skin in the game”. Hoy en día, trato de transmitirles a mis hijos (no sé si con mucho éxito) la importancia del ahorro y el concepto de “ser propietarios de empresas”, con la esperanza de que el día de mañana puedan como mínimo vivir más tranquilos gracias a los efectos del interés compuesto.

¿Cuáles son tus tres libros favoritos sobre inversiones? ¿Por qué?

Pregunta complicada, pero si tengo que mojarme me quedo con: “The Most Important Thing” (“Lo más importante para invertir con sentido común”) donde Howard Marks reflexiona sobre la gestión del riesgo y todo lo que se nos escapa para su control poniendo especial énfasis en la importancia de no ser “convencional” si queremos obtener mejores resultados que los demás. Recopila lo mejor de los memorándums de H.Marks de las últimas décadas. Lectura obligatoria para el inversor a largo plazo. Diría que imprescindible.

¿Qué es lo que te enganchó de las inversiones y qué personas o autores te han influido más desde que empezaste?

Como he comentado en la pregunta anterior, no me interesé por la inversión hasta que cobré mi primera nómina. Recuerdo como anécdota, que mi padre se sentía frustrado porque creía no haberme sabido transmitir su pasión por la bolsa. Hasta que no tuve que decidir qué hacer con el ahorro generado por mi trabajo, no me llamó la atención el tema. También es cierto, que en ese momento invertía “a golpe de Expansión” y no destinaba la mayor parte de mis ahorros a la inversión sino que trataba de saltar de depósito en depósito tratando de cazar rentabilidades del 4-5% que podían obtenerse en la época.

“The Outsiders” de William Thorndike donde se repasa la trayectoria de ocho CEOs “fuera de serie” que obtuvieron excelentes resultados (en términos de creación de valor para el accionista) fruto de sus buenas decisiones de asignación de capital y buen criterio en la toma de decisiones. Un libro muy fácil de leer. “Seeking Wisdom: From Darwin to Munger” de Peter Bevelin, un libro no muy conocido pero que me llevó a comprender que la verdadera ventaja de Charlie Munger o Warren Buffett es su “modelo mental múltiple” o flexibilidad de pensamiento. La idea básica: entender que sólo evitando errores, ya lo harás mejor que la mayoría de inversores.

La lectura de Peter Lynch, me hizo entender las claves de la inversión de una forma simple y amena, y fue el catalizador para meterme de lleno en este mundillo.

Si bien hay otras personas que te han influido a ti, a día de hoy cuentas con más de 4.000 seguidores en Twitter y eres uno de los usuarios más activos y seguidos dentro del mundo de la inversión en valor en habla hispana. ¿Por qué crees que has alcanzado esa influencia en las redes y cuál es tu objetivo publicando en Twitter?

¿Cuáles son tus objetivos de inversión?

Mi estrategia busca la consecución de un doble objetivo de crecimiento de capital a largo plazo (que trato de acelerar con el value) y aportar una vía adicional de ingresos recurrentes a la economía familiar (vía dividendos). Si algo tengo claro, es que debemos estar preparados para disponer en el momento de la jubilación (que espero llegue antes de tiempo) de unas rentas complementarias o incluso sustitutivas de la pensión pública.

Empecé a escribir en Twitter ante la dificultad de encontrar en mi entorno a gente con la que poder hablar sobre inversión (a pesar de que soy economista y vivo rodeado de ellos). La presencia en 38

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Sabiendo que inviertes tanto en acciones como en fondos de inversión… ¿Cuál de los dos tipos de activo tiene más peso en tu cartera y por qué?

¿Cuáles son tus criterios determinantes para entrar (¿y salir?) de un fondo?

Para entrar en un fondo, es básico entender en primer lugar, su estrategia de inversión para saber si la filosofía encaja con la mía. Importante también analizar la trayectoria del equipo gestor, su trackrecord, que el gestor sea dueño de la gestora (para evitar huídas traumáticas) y a poder ser, conocerlos personalmente para saber en manos de quién dejo mi dinero. Por último, no hay que olvidarse del tema de los costes. En igualdad de condiciones, se optará siempre por minimizarlos. Creo que el sector, debería reflexionar y tender a un modelo con menores costes como el anglosajón donde nadie se plantea comisiones cercanas al 2% para la gestión activa. Estoy convencido que alguna de las grandes gestoras dará el primer paso, y el resto no le quedará más remedio que ir detrás.

Mi cartera de renta variable está repartida entre un 70 % en acciones (unas 20 posiciones) y un 30% aproximadamente en fondos de inversión y planes de pensiones. Desde siempre las acciones han tenido un mayor peso en la cartera. De hecho, hasta hace 3-4 años, mi única aproximación a los fondos de inversión había sido a través de Bestinver. La falta de oportunidades de los últimos años (bolsas caras), el nacimiento de las nuevas gestoras independientes y la fiscalidad (por rápido crecimiento de los ingresos pasivos) me llevaron a tomar la decisión de incrementar el peso de la gestión profesional en cartera. Además, en los últimos meses, el mal comportamiento de la filosofía value en el último año, me ha llevado a incrementar mi participación en la mayoría de fondos.

Los fondos en cartera los tengo todos con horizonte Buy & Hold, por lo que no suelo vender. En caso de hacerlo, sería por no cumplir el objetivo por el que fueron comprados o pérdida de confianza en el equipo gestor. Este año, por motivos fiscales efectuaré la venta de Cobas Internacional para comprar inmediatamente Cobas Selección/Grandes Compañías, para aflorar pérdidas. En realidad, no se trata de una venta, ya que al mismo momento de la venta estaré comprando un fondo que es casi coincidente con el fondo vendido.

Como ya has comentado en alguna ocasión, uno de los errores que has cometido ha sido vender demasiado pronto… ¿Cuál es tu estrategia de inversión en acciones y cuáles son tus criterios determinantes para entrar y salir de una empresa?

La mejor estrategia de inversión debe ser sencilla y fácil de implementar. Y eso es lo que trato de hacer: cartera de acciones de calidad (en su mayor parte de dividendos aunque no necesariamente) compradas en momentos en que la valoración sea adecuada complementada por acciones con un toque más “picante” con elevado margen de seguridad en el momento de la compra enfocadas más a su potencial revalorización futura.

Actualmente, ¿qué fondos forman tu cartera de inversión y cuáles no descartas incluir próximamente?

Ordenados por peso en cartera, estoy en Magallanes (European y Microcaps), Cobas Internacional, AzValor Internacional, Valentum y Sextant Autour du Monde. A esta lista podemos añadir Berkshire y Markel a los que considero dos fondos de inversión más. En renta fija, en Buy & Hold R.Fija y Cartesio X.

¿Cuáles han sido las últimas empresas que has incorporado recientemente a tu cartera y por qué?

He aprovechado las recientes caídas para entrar en Bayer. El mercado descuenta un escenario muy adverso en el que la compañía tendrá que enfrentarse a multas multimillonarias por el glifosato y el anticonceptivo Essure en menor medida. Las evidencias científicas indican que es improbable que el glifosato cause cáncer. Hay mucho ruído en el mercado y la compañía se repondrá de esta situación. Además el mercado está ignorando que la principal fuente de ingresos no proviene de la actividad agrícola, sino de las semillas y la genómica, donde el tamaño de mercado y la demanda de cultivos genéticos están creciendo constantemente, lo cual supone una excelente oportunidad para Bayer. Además, las medidas recientes encaminadas a incrementar la eficiencia y la venta de marcas no estratégicas (Dr Scholl’s o Coppertone) le permitirán no sólo incrementar en casi 1€ el EPS para 2019 sino también enfocarse en sus negocios “core” incrementando el margen EBITDA en más de un 30% para 2022. También he entrado con una pequeña posición en Fairfax India, Brookfield Property y he ampliado posición en Unibail Rodamco y Alphabet (Google).

A medio plazo, me gustaría abrir una estrategia pasiva, pero ahora considero que no es el momento. Mi tendencia innata a llevar la contraria me ha llevado a aportar más a los fondos value aprovechando su mal año. También ha crecido la cartera de acciones, tratando de aprovechar las oportunidades que nos ha ido dejando el mercado durante el año.

¿Te gustaría poder gestionar algún día tu propio fondo de inversión? Si hoy te diesen la posibilidad de comenzar con tu fondo… ¿Qué características tendría?

Este tema lo dejo en manos de los profesionales. Tengo los pies en el suelo y soy muy consciente de mis limitaciones y de que soy un simple aficionado. Mi estrategia es simple, aplico 4 ideas básicas que tengo muy claras y trato de ser muy disciplinado en el proceso. Esto es una carrera de fondo, y lo más importante es llegar. No seré el mejor ni el peor, pero llegaré a la meta.

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:

Antofagasta Xavier Brun

Responsable de renta variable europea en Trea AM

Resumen tesis

En números

· Empresa minera familiar con un historial impecable alocando capital. · Productora de cobre cuya oferta irá disminuyendo. · Vida promedio de sus minas mayor a 20 años. · Situadas en un país con poco riesgo político (Chile). · Cobre no tiene substituto.

División minera - Producción de cobre: 704.300 ​​ toneladas. - Producción de oro: 212.400 oz. - Producción de molibdeno: 10.500 toneladas. - Coste de extracción neto: 1,25 usd/lb - Todas las operaciones en Chile, una de las ubicaciones mineras más desarrolladas y estables del mundo. - Es uno de los 5 mayores productores del mundo. - Activo de alta calidad al ser grandes depósitos en superficie permitiendo minar a tajo abierto (menores costes)

Antofagasta Si uno mira alrededor y cierra los ojos podrá comprobar la diferencia entre un mundo sin cobre y un mundo con cobre: la oscuridad.

Expansión

El cobre está presente casi todo lo que nos rodea porque tiene la fantástica virtud de transportar eficientemente (palabra importante) la electricidad. Sin ella no hay nada, ni revolución industrial, ni revolución tecnológica ni revolución alguna. ¿Por qué digo esto? Porque los únicos sustitutos del cobre son el aluminio (empleado principalmente en transporte aéreo por su peso) y la plata (mucho más caro).

- Brownfield: Los pelambres Fase I + II que agregará 90ktn y Centinela. - Greenfield: Twin Metals en USA. División de transporte - Toneladas transportadas: 6,3 millones. - La división de transporte proporciona servicios de carga ferroviaria y vial en la región chilena de Antofagasta.

Una vez presentado el mineral que extrae Antofagasta, vayamos a presentar oficialmente a la empresa. La actividad principal de Antofagasta es la minería de cobre, que representa el 96% de los ingresos y EBITDA de la empresa. Opera cuatro minas de cobre situadas en el norte de Chile y produce importantes volúmenes de oro y molibdeno como subproductos, con un coste neto (cash cost net by product1) de 1,25 $ / lb (2017) y 1,27 $ / lb en el tercer trimestre de 2018. Si miramos más allá de la actual producción observamos que tiene potencial de crecimiento, tanto en minas actuales por existir zonas sin explorar como en nuevas minas – Twin Metals en USA-. Además de la minería, la empresa también tiene una división de transporte, que a pesar de ser pequeña es relevante para su operativa (hay que llevar el mineral al puerto).

Fuente: Antofagasta

Con el objeto de determinar el grado de ventaja competitiva que puede llegar a tener Antofagasta podemos ver lo que se conoce como curva de costes. Esta curva no es más que unir a todas las minas actuales y ordenarlas de mayor a menor producción. Otro nombre que podría re40

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cibir esta curva de costes sería curva de oferta (la famosa curva de oferta y demanda que enseñan la primera clase de economía). Pues bien, si tus minas se sitúan en las primeras plazas de este listado significará que menores costes tendrás con lo que subidas o bajadas de precio de la materia prima hará incrementar o disminuir tus beneficios, pero que sería complicado entrar en pérdidas ya que se necesitaría para satisfacer la oferta las minas más caras que tú. En base a ello, el trabajo de Antofagasta ha sido muy bueno y ha permitido posicionarse mejor en este listado, bajando los costes promedios y situarlos en el segundo cuartil (mitad de la tabla de clasificación para arriba).

En la carta anual de 2012 a los accionistas de Berkshire Hathaway, Warren Buffett recomendó la lectura del libro de Willian N. Thorndike: “The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success”. En él explica la evolución de ocho empresarios con rendimientos excepcionales y su brillante capacidad para ubicar el capital en las empresas más rentables (no hace falta decir que se recomienda su lectura).

Pero una buena posición en la curva de costes no serviría de mucho si la vida de la mina es corta (lo conocido como Life of Mine – LOM-). La razón no es otra que ganarías mucho dinero pero durante un período corto de tiempo.

Antofagasta podría aparecer fácilmente en esta lista, pero tiene el problema de pertenecer a un sector muy cíclico: el cobre, que depende de un factor exógeno muy volátil: su precio. Digo esto porque, a pesar de ser una empresa cíclica, en los últimos 40 años ha logrado beneficios operativos positivos (ebit) a pesar de los vaivenes del precio que ha pasado de 0,5$/lb a 4$/lb para luego bajar a 1,5$/lb. Registro accesible para algunos gerentes. Coincidencia o no, en 1979 la familia Luksic tomó el control y hoy en día ya posee el 65%.

¿y cómo se mide la vida de la mina? Pues con un documento algo técnico conocido como NI 43-101 (en Canadá) donde aparece la tabla de reservas y recursos, donde la única diferencia entre reservas y recursos es un estudio técnico que avala la viabilidad económica de extraer el mineral de la mina. Si se ha hecho el estudio y resulta ser económicamente viable se incluyen en el grupo de reservas y si no se ha hecho el estudio entra en el grupo de recursos (lo que no significa que no sea económicamente viable).

Gráfico. Evolución del beneficio operativo (EBIT)

Pues la tabla de Antofagasta es la siguiente. En la que nos dice que el grupo “se sienta en una montaña” de unos 4.475 millones de toneladas donde en cada tonelada contiene un promedio de 0,47 % de cobre lo que arroja un importe de unos 21 millones de toneladas de cobre (extrae 0.7 millones cada año). Con este cálculo nos dice que la empresa tiene una vida de unos 30 años (21/0.7). Todo ello sin incluir los recursos, que son otras zonas con cobre donde no se ha hecho el estudio económico.

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Tesis de Inversión: Antofagasta / Xavier Brun

¿Y por qué debería estar en el libro?

(1) Al 100%

• Disciplina en sus inversiones Compre barato. Un ejemplo es la última adquisición: Zaldívar. En enero de 2015, en medio de la tormenta que acechaba a las materias primas, Antofagasta estaba sentada en 1.000 millones de usd de caja. Posición cómoda para recibir ofertas en el momento bajo del ciclo. Una de ellas fue la mina Zaldivar por parte de Barrick Gold, donde pagó 1.000 millones por el 50% de la mina que estaba produciendo 100.000 toneladas de cobre al año. Este es un claro ejemplo de cuando decimos que nos gustan las compañías con poca deuda, porque cuando aparecen buenas oportunidades, pueden aprovecharlas.

Pero antes de entrar en valoración debemos estudiar la oferta y demanda de cobre para determinar el precio al cual deberíamos aplicar para calcular las ventas.

• Inversiones a través del ciclo En minería, la avaricia aparece cuando el precio del mineral está alto y la empresa gana mucho dinero. En ese momento, los directivos suelen hacer compras o inversiones caras con el objeto de incrementar rápidamente el beneficio (y su bonus). Pero estas compras o inversiones suelen hacerse con deuda que luego debe pagarse incluso cuando estamos en la parte baja del ciclo. Pues en el caso de Antofagasta es el claro ejemplo de lo que se debe hacer: reducir la deuda cuando el precio del cobre es alto y comprar minas o invertir en mejoras cuando el precio es bajo. Esto le permite llegar a la parte baja del ciclo con posiciones financieras muy tranquilas.

Oferta y demanda de cobre Cuando uno observa la evolución de la oferta y la demanda, se encuentra con el siguiente gráfico que muestra un déficit en los próximos años.

• Alta calidad de sus activos La compañía tiene minas de muy alta calidad (world class deposits). Con las reservas y recursos conocidos tiene más de 25 años de producción.

¿Y qué conclusión sacamos? Sencillo, vamos hacia una tormenta perfecta: la demanda aumenta y la oferta disminuye.

• Control de costes Los gerentes han optimizado los costos hasta colocar las minas en el primer cuartil de costos más bajos. Por esta razón, han generado efectivo en los últimos años, independientemente del precio.

DEMANDA La demanda actual de cobre es de aproximadamente de unos 23 millones de toneladas, y aunque el 50% del consumo proviene de China, creemos que no caerá. La razón radica en el siguiente gráfico donde el eje horizontal tenemos el consumo de cobre per cápita y en el eje horizontal la riqueza de un país medido por el PIB/cápita. Entonces, si el consumo de China es el 50%, ¿puede la demanda de este país bajar? Sí, pero si lo hace, pensamos que sería puntual y no cíclico, ya que tiene una concentración de la demanda similar a la de países como Estados Unidos o Europa. Donde el incremento en la riqueza (PIB per cápita) no ha hecho disminuir su demanda (punto asintótico de la demanda). Una vez dicho esto no creemos que el consumo de cobre del país asiático disminuya.

Activos

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Recapitulando tenemos · Aumento de demanda · Reducción de oferta · Aumento de los costes Pero hay que añadir que la inversión inicial (conocida como Capex) ha aumentado de 5.000$/tn hasta 20.000$/ tn. Con lo que el retorno (y por ende beneficio) ha de calcularse sobre un número mayor (no es lo mismo un retorno del 15% sobre una inversión de 5.000 que sobre una de 20.000) a) India Continuando con el gráfico anterior, vemos un potencial en India (línea verde). Hoy en día, el país indio consume casi lo mismo que Italia y la mitad que Alemania, con una población 22 veces mayor que la italiana o 16 veces mayor que la alemana.

Pero no se vayan todavía, la inversión inicial (capex) real muchas veces es mayor que la presentada en los informes técnicos (los NI 43-101). Como se puede ver en la siguiente tabla.

b) Coche eléctrico Como si eso no fuera suficiente, el inevitable auge del automóvil eléctrico agregará entre un 5 y un 8% más de demanda. ¿Razón? Los automóviles eléctricos tienen 80 kg de cobre por unidad, mientras que los automóviles de combustión actuales tienen 20 kg. C) Ley disminuyendo. La ley o grado no es otra cosa que el porcentaje de mineral (cobre en este caso) por cada tonelada de material (tierra). Las plantas de extracción están diseñadas para una cantidad de material, con lo que si la ley o grado disminuye el coste de mover y tratar la tonelada de material se mantiene pero se reparte entre menos mineral de cobre. No es fácil adivinar que esto tiene doble impacto. Por un lado aumenta los costes de extracción y por otro disminuye la producción.

Llegados a este punto, uno debe hacer el ejercicio siguiente. El precio de incentivar iniciar una mina (llamado precio de incentivo) ha de ser igual a aquel que: a) Cubra los costes (opex) b) Cubra un retorno mínimo sobre inversión (capex) Precio incentivo = opex + [retorno x Capex] Este ejercicio lo hemos hecho mina por mina y ha arrojado el siguiente gráfico.

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Tesis de Inversión: Antofagasta / Xavier Brun

b) Valoración de la producción 2021. En esa fecha, se espera que la expansión de la planta de Los Pelambres que agregará 90.000 tn más de Cu. Con lo que la producción del grupo sería 865ktn y la atribuible a Antofagasta 540ktn. Con todo esto, la compañía podrá obtener aproximadamente 1.200 millones de dólares, lo que se traduce en un valor de capital de 15.400 millones de dólares. Margen = 61%

Con este gráfico y viendo de la cantidad de cobre necesaria para satisfacer la demanda future llegamos a la conclusión que el precio de incentivo del cobre debe situarse enter 3 y 4 $/lb (6.600 – 8.800 $/tn). OFERTA La oferta de cobre se ha añadido cuando los precios son altos, como se observa en el siguiente gráfico. En 20152016, la inversión en nuevas minas disminuyó significativamente debido a la disminución del precio (por debajo del precio de incentivo), lo que causará entre 2019-2020 falta de nuevos proyectos (tomando como referencia que se tarda entre 4 y 5 años hasta empezar a producir).

c) Valor de reposición Si una persona quisiera replicar hoy día Antofagasta se debería gastar el dinero en las plantas cuya coste equivale a unos 20.000 $/tn. Si Antofagasta produce entre todas sus plantas 540.000 tn, el valor del activo sería de 10.800 millones de dólares, más los activos daría 11.600 millones de dólares. Margen = 21%

Valoración

Riesgos

Asunciones Se ha tomado el precio de cobre a largo plazo de 3.2 $ / lb y el valor de los recursos de 3cts / lb. El valor de los activos de la unidad ferroviaria de alrededor de 580 millones de dólares.

Temporales · Riesgos asociados con la producción minera, como huelgas, inundaciones en la mina cuando están a cielo abierto. · Recesión económica que reduciría temporalmente la demanda (pero también la incorporación de la oferta).

Capitalización actual de Antofagasta (18 diciembre) = 9.550 mill $.

Estructural · Incremento costes salariales en Chile, que representan el 30%. · Un producto sustituto, aunque el único que puede afectar es el grafeno, su viabilidad económica para un gran consumo parece estar bastante lejos. · China: que colapsa la deuda de China implicando una drástica reducción de la demanda.

La valoración de Antofagasta se podría dividir en tres: a) Evaluación de la producción 2018 Suponiendo que la producción de 2018 se mantenga para toda la LOM de la mina. Esto nos da una producción de aproximadamente 775ktn (486ktn atribuibles) que se traduce en una ganancia de aproximadamente 1.000 millones de dólares. Si asumimos un PER de 12x, más el valor del tren, más el valor de Twin Metals, nos da un valor de 13.500 millones de dólares. Margen = 41%

Xavier brun Head of Equities, Europe en TREA, AM Nota: este informe no es una recomendación para comprar o vender. Directa o indirectamente, el gestor tiene una posición en los activos mencionados aquí. Los comentarios escritos aquí son a título personal. 44

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Tesis de Inversión:

Société Bic

José Luis Herrero

Autor del blog en Rankia “Almanaque financiero” “ Recuerdo con nostalgia mis tiempos de EGB. Empezaba

los problemas, el rojo para realizar correcciones y el azul

el curso escolar y no podían faltar los bolígrafos Bic.

para todo lo demás. A veces también te dejaban usar el

Además nos mandaban comprar los tres colores: azul,

negro y alternarlo con el azul.“

rojo y verde. El verde se utilizaba para las soluciones de

BiC naranja escribe fino, BiC cristal escribe normal. BiC naranja, BiC cristal, dos escrituras a elegir. BiC, BiC,… BiC, BiC, BiC. Todo el mundo conoce el BIC-CRISTAL. Surge 1950, gracias a Marcel Bich, quién mejoró el bolígrafo inventado por el húngaro Lászlo Biró. Fue el primer producto de la compañía Société Bic fundada el 25 de octubre de 1945 por Bich y su compañero Édouard Buffard.

A día de hoy sigo utilizando los Bic azules. Y aunque dicen que los teclados sustituyen a los bolígrafos, yo no cambio mis viejas libretas y estos bolígrafos por nada. Son sencillos, no manchan y además duran. Que le voy hacer, soy así de clásico. Además, en su momento eran muy útiles, se podía usar como cerbatana (una cochinada si) o para rebobinar una cinta de Cassete. He conocido a gente que hace auténticos malabares con el bolígrafo, habilidades que se aprenden pasando horas y horas con los apuntes.

En breves comenzaron a producirlos en masa, reduciendo costes gracias a la economía de escala. A Bic se le caracteriza por su sencillez. Una sencillez que además de generar valor cubre una necesidad básica (comunicación escrita). No utiliza PVC y es respetuoso con el medio ambiente.

Estaba claro que su diseño iría a la colección permanente del Departamento de Arquitectura y Diseño del Museo de Arte Moderno de Nueva York (MoMA), ¿no crees?

Bic extendió su marca a otros sectores. En algunos les ha ido bien (mecheros, maquinillas de afeitar), pero al intentar penetrar otros mercados como por ejemplo el de los perfumes o la ropa interior femenina desechable el resultado no fue tan positivo.

Societé Bic dispone de varias marcas

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Pero sus tres productos clave son el bolígrafo que comprende un 32 % de las ventas, mecheros, un 26% y maquinillas de afeitar, un 17 %.

Veamos el gráfico:

El consumidor está cambiando y las nuevas tecnologías pisan fuerte haciendo mucho daño a los productos de papelería. La gente fuma menos y tiene competidores muy fuertes en las maquinillas de afeitar. Las ventas y el beneficio lo han notado.

Parece que el soporte de la zona 73-78 ha hecho su trabajo (zona interesante de compra) y el precio ya se encuentra cotizando a 93 euros. PER 14,73. Societe BIC es una de esas empresas que comprada a buen precio se puede mantener en cartera. Compañía familiar, madura, con una credibilidad establecida (marca reconocida) y una capacidad técnica comprobada, presente en más de 160 países. Más del 30% de las ventas netas de 2017 pertenecen a países en desarrollo, viéndose este mercado con grandes expectativas. Sus productos son baratos pero con buenas rentabilidades. Su rentabilidad sobre el patrimonio neto (ROE) con datos del 2017 es de un 16,7% y prácticamente no tiene deuda.

Empresa rentable, solvente y con una estrategia clara de liderazgo en costes. La presencia de filiales en distintos países le permite abaratar costes en logística y canales de distribución.

El flujo de caja de financiación en 2016 y 2017 han sido altos debido a las fuertes inversiones en capital (CAPEX), que tendría que ser bueno a largo plazo, si consigue aumentar la eficiencia del negocio.

Empresa seria, con una política de mejora de la productividad. Gracias a su departamento de I+D consigue optimizar tanto los procesos productivos como sus productos pero sin perder la sencillez que le caracteriza.

Y aunque el Flujo de Caja Global sea negativo en principio no hay problema por la cantidad de efectivo del que dispone. Además bastaría reducir los dividendos para que quedara un flujo de caja positivo.

En definitiva compañía con un producto instalado que usamos diariamente y que a pesar de las amenazas (imitaciones chinas, utilización de los teclados, las fuertes competencias…), destaca más por su fortalezas, llegando a la conclusión que los bolígrafos Bic seguirán con nosotros bastante tiempo.

Los dividendos por acción ordinarios han sido estables y crecientes. Eso si en 2017 se ha mantenido el mismo dividendo que el 2016 (3,45). También hay que tener en cuenta los dividendos extraordinarios que ofrece esta compañía (2009, 2011 y 2015). Respecto a su precio, su cotización descendió más de un 40% desde máximos.

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Babcock International Group Antonio Quiroga

Inversor a largo plazo conocido en twitter como @alfaQalfa

Babcock International Group PLC (LSE:BAB) Es una empresa holding. Ofrece servicios de ingeniería, mantenimiento y operación. Cubre sectores desde el marítimo, pasando por la tecnología, defensa, seguridad hasta el nuclear. Su capitalización de 2.90bn GBP, con 505.60m de acciones y un “free float” de 497.75m.

En 1987 se fusiona con FKI Electrical PLC, “desfusionandose” en 1989 y llamándose desde entonces Babcock International Group PLC. En 1995 vende su negocio “core” a Mitsui Engineering, dando en el 2000 un giro a su negocio se reclasifica en el LSE como “support services”. Y tras algún avatar más llega a la actualidad donde es una empresa líder en servicios de ingeniería y soporte técnico con más de 35000 empleados.

Nace en UK en 1891 como filial de la americana Babcock and Wilcox Cia, empresa de fabricación de calderas y algo de ingeniería. Cambia su nombre en 1979 a Babcock International Ltd, comenzando a cotizar en el LSE en 1982.

El grueso de su negocio está dentro del UK, habiendo recientemente comenzado una exitosa y sólida expansión internacional.

1. Áreas de negocio

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Formación marítima y en defensa Colaboración durante dos décadas a la Armada Real británica, a armadas internacionales y a clientes comerciales tanto del Reino Unido como de otros países (Entrenamiento de tripulaciones internacionales, Entrenamiento en submarinos, Entrenamiento para personal de plataformas oil&gas, Cursos de inglés profesional).

MARINA Proporciona servicios complejos de ingeniería, tecnología, equipos, consultaría y formación durante la vida útil por medio de una infraestructura única exclusiva y gestionada para clientes civiles y militares de todo el mundo. Ventas 1788,9mGBP (33% de las ventas del grupo); 40% del EBIT; Operating profit 235,1mGBP y un “margin” del 13%; Proporción civil/militar 15/85; Proporción público/ privado 90/10; 21% internacional y 79% en UK.

Equipo y sistemas Diseña, construye y administra equipos y sistemas críticos para armadas y clientes comerciales de todo el mundo.

Gestión de activos

Instalaciones e Infraestrutura Instalaciones únicas, puertos cercanos a bases navales, gran barrera de entrada (activos únicos).

Gestión de activos de defensa Es la principal empresa de apoyo de la Armada del Reino Unido y del Ministerio de Defensa (MOD), mejorando la eficiencia, asegurando la disponibilidad de activos y reduciendo costes operativos y de infraestructuras. Esta relación cuenta con un dilatado historial e incluye proyectos que abarcan los próximos cincuenta años.

API Diseña, adquiere, opera y administra equipo crítico para el cliente.

En los últimos años, y fruto de este historial de exitosa colaboración, se ha expandido internacionalmente con acuerdos comerciales con la armada de Canada (VISSC), Australia y Nueva Zelanda. Ofrece mantenimiento profundo, soporte en servicio y soporte técnico durante la vida útil para submarinos, mantenimiento profundo y extensión de la vida útil de buques de guerra de superficie, actualización, revisión y gestión de equipos y sistemas así como gestión de bases navales. Destacan proyectos como el Athena, tecnologías propias como el iFragate o el Red Cube.

TERRESTRE Administración y formación crítica de flotas para cerca de 80 000 servicios de defensa, emergencias, aeropuertos y vehículos comerciales, además de servicios de ingeniería y formación técnica en todo el mundo.

Los principales proyectos en los que está inmersa la compañía son: -Vanguard Class Life Extension Programme -Type 23 Life Extension programme -Canadian Victoria Cass Submarine Support -Marine Systems Support Partner

Defensa Entrenamiento del Ejercito Británico y gestión de flota del Ejercito con más de 50000 vehiculos

Ventas 1849mGBP (35% del grupo); EBIT 24%; Beneficio operativo 140.1mGBP; Margen 8%; Internacional 29%; Civil/Defensa: 64/36; Publico/Privado: 62/38.

Servicios de Emergencia y Entrenamiento Gestión de flotas de vehículos Entrenamiento técnico y aprendices

Gestión de activos comerciales Ya sea una plataforma, una embarcación, un módulo o un sistema principal, Babcock proporciona un soporte de ingeniería probado durante todo el ciclo de vida de un activo.

Redes y Equipamiento de Apoyo Ferrocarriles Aeropuertos (sistema gestión maletas Heathrow,…) Lineas distribución eléctrica

Los servicios son: -Gestión de la integridad de activos -Inspección técnica avanzada -Desmantelamiento -Reequipamiento y transformaciones con emplazamientos propios. -Logística marítima compleja

AVIACIÓN El sector de aviación de Babcock ofrece servicios críticos y vitales en 14 países de todo el mundo. experiencia. Opera en los sectores de servicios de emergencia, militar y petróleo y gas, vuelos 49

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2.-Distribución del negocio por sectores, área geográfica y naturaleza del cliente

de búsqueda y salvamento, operaciones ambientales de emergencia, ingeniería militar integrada, servicios de capacitación e instalaciones, y servicios críticos de cambio de tripulación en el Mar del Norte. Ventas 1022.1mGBP (19% del grupo); EBIT 25%; Beneficio operativo 144.3mGBP; Margen 16%; Internacional 60%; Civil/Militar 80/20; Público/Privado 87/13 Aviación Militar -Entrenamiento de los pilotos y tripulaciones de las flotas de ala fija y rotatoria de la Royal Air Force, British Army y British Navy, así como el MOD Francés.

La estrategia de la compañía es tendente a aprovechar su experiencia contrastable y su acumulado y único knowhow para llevar a cabo una expansión internacional, diversificando así sus fuentes de ingresos sin estar tan ligada- con la dependencia aparejada- a la economía del UK. Hitos en este campo han sido la colaboración con el MoD de Francia, las Armadas de Nueva Zelanda, Australia y Canada.

-Apoyo y mantenimiento de la flota de aeronaves y bases aéreas. Servicios Médicos de Emergencia -Ambulancias y medios aéreos sanitarios en UK, Italia, España y Portugal -Servicios de extinción de incendios aéreos en Italia, España, Portugal, Chipre, Albania, Montenegro,Turquia, Libano y Georgia.

3.-Ventajas competitiva Las ventajas competitivas pueden agruparse en cuatro grandes grupos:

Servicios de Búsqueda y Salvamento Helicópteros de servicio a instalaciones de Gas y Petrolíferas.

CAVENDISH NUCLEAR Programas de desmantelamiento nuclear, formación crítica, asistencia operativa y gestión de nuevos programas tanto para clientes públicos como privados. Ventas 702.7mGBP (13% del grupo); EBIT 11%; Beneficio operativo 68.8mGBP; Margen 10%; Internacional 1%; Civil/Militar 97/3; Público/Privado 91/9. Nuevos emplazamientos Soporte de ingeniería de todo el proyecto Servicios Desmantelamiento Opera 13 de las 37 unidades en UK. Contratado por la NDA (National Decomission Authority). Expansión y alianza comercial en Japón.

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4.- Evolución del negocio

El ROIC es del 14,5%, en línea con los tres años precedentes.

El grupo ha demostrado un crecimiento sostenible de las rentabilidades en el ejercicio anterior 2017/18. Los Beneficios por Acción (BPA) ha sido de 66.6p,con un incremento Y/Y del 8%.

El crecimiento orgánico ha sido del 2.87% en ventas; un 1.7% en beneficio operativo y un 10.9% en márgenes.

Los CAGR desde el 2006 al 2017 son en BPA el 16%; el flujo de caja libre (FCF) del 20%. Por su parte el dividendo por acción (DPA) ha crecido en un 16% en línea con el BPA (manteniendo el pay out), y por debajo del FCF. Babcock International Group es una empresa que retribuye al accionista, realizando una, desde mi punto de vista, correcta asignación de activos, cuidando esta retribución de forma creciente, mantenida, estable y sostenible. Su pay out se mantiene estable, como se aprecia en el gráfico, en contraposición con lo que ocurre con sus comparables (peers).

La “visibilidad” se traduce en un “order book+pipeline” de 31bnGBP, con unas ventas aseguradas para 2019 del 76%, con una tasa de éxito en nuevos contratos de >40% y del 90% en las renovaciones. La conversión de efectivo es del 116% pre CAPEX, pasando al 92% post CAPEX. La deuda neta/EBITDA es de 1.6x, y el CAPEX neto/Depreciaciones es de 1.1x. Los retornos son del +3.6% BPA, del +4.8% DPA y la cantidad en dividendos de 43m GBP. En lo relativo a la deuda la compañía está embarcada en un proceso de desapalacamiento desde el 2015, el cual se va desarrollando por encima de los hitos marcados.

5.- Comparativa magnitudes vs comparables

La cobertura respecto al gasto financiero es de EBITDA/ cobertura de intereses 14.5x, con un Gearing ratio del 38%.

En los siguientes gráficas vemos la evolución anual de varios parámetros de BAB comparada con la media de la misma magnitud de las empresas comparables, se refleja Flujo de Caja Libre (FCF), Cotización/Valor contable (Price to book P/B); Valor de Empresa/Beneficios antes de Impuestos, Amortizaciones y Depreciaciones (EV/EBITDA) y el Valor de Empresa/Flujo de Caja Libre (EV/FCF):

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Tesis de Inversión: Badcock International Group / Antonio Quiroga

6.- Valoración por múltiplos y modelos de valoración En las siguientes tablas se resume, teniendo en cuenta las estimaciones (guidance) proporcionadas por la compañía, y que considero factibles y sensatas , la valoración por múltiplos de la compañía. Así mismo se han aplicado tres modelos de valoración con las variables cuantificadas según los datos reflejado en la misma tabla, y reflejando el valor por acción (precio) en al columna de la derecha.

Del análisis de los modelos y múltiplos, mi conclusión es, “oportunidad de compra”, permitiendo la generosa y sostenible política de dividendos hacer muy llevadera la espera mientras el mercado pone en precio a este castigado valor.

Del análisis de estos gráficos, mi conclusión es “oportunidad de compra”. 52

Buscando Valor

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7.- Directivos de la compañía y alineación de intereses Los directivos de la compañía, tanto Presidente como CEO y CFO cuentan con experiencia tanto en la compañía como previamente y en el puesto.

La política de retribución variable ligada a consecución de objetivo a medio plazo, algunos no financieros, en mi opinión, alinea los intereses de la gestión del grupo con los intereses de los accionistas de la empresa.

8.- Riesgos 8.1 BREXIT - negativo para los contratos públicos, lo cual se mitiga por los contratos ya comprometidos y la parte internacional (en expansión) de la cartera. - resultados en GBP (potencial devaluación), se beneficiaría de los contratos fuera de UK en otras divisas. 8.2 MÁRGENES - la coyuntura actual ha presionado los márgenes, efecto que creo ya reflejado en la cotización actual. 8.3 DEUDA/BENEFICIO - ya en cuantías sostenibles, y prioridad, su reducción, para el management, habiendo revisado a la baja el DFN/EBITDA a 1.7x desde los 1.9x previos.

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:

La Doria

Adrián Hernández

Inversor a largo plazo conocido en twitter como @adrivalue La Doria es una empresa de alimentación familiar de 2ª

por aquel entonces, poco después la “2ª generación” rescató

generación. Fue fundada en 1954 por la familia Ferraioli.

la empresa, saben lo que es pasarlo mal. La empresa salió a

En 1982 la empresa entró en suspensión de pagos tras

bolsa en 1995 para financiar su expansión.

los daños producidos por un terremoto a su única fábrica

Segmentos

Sector

El 96% de las ventas son para marcas blancas. Gama de productos:

Según la PLMA, la cuota de mercado de las marcas blancas marcó nuevos máximos históricos en 7 países durante 2017. Es una tendencia al alza por el cambio de hábitos de los consumidores, ayudada por el cambio generacional.

Directiva La familia Ferraioli controla el ~63% de las acciones. Entre los 9 miembros del consejo de administración cobraron 1,6 millones de euros en 2017, lo que representa un 0,2% sobre las ventas anuales. No hay planes de stock options y los incentivos están ligados en su mayor parte al EBITDA durante períodos de 3 años. Posicionamiento como productor en Italia: •

No son promocionales, apenas salen en los medios más allá de entrevistas sobre la empresa, tampoco hacen conference calls. Cuando hay problemas -o piensan que ocurrirán en un futuro próximo- son claros y no buscan excusas, un ejemplo tras los resultados del primer semestre de 2018:

#1 de tomate pelado y triturado (También en UK).

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#1 de legumbres enlatadas.

•

#1 de zumos de frutas y bebidas en marca blanca.

•

#1 de salsa para pasta en marca blanca.

In the second half of the year, initial effects from the difficult 2018 tomato summer processing campaign will materialise. These effects shall particularly be seen in 2019. The increase in sales prices shall only partly mitigate the increase in production costs on EBITDA for the “tomato‐based product line”. 54

Buscando Valor

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¿Por qué está barata?

Catalizadores

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•

• • •

Desconfianza del mercado con todo lo relacionado con Italia, desde Julio el mercado principal (FTSE MIB) ha caído un 14% y el secundario (FTSE MIB AIM) ha bajado un 12%. Mercados de Italia y UK en contracción. Ineficiencias en la producción, principalmente por una baja utilización de sus fábricas. Estos dos últimos factores han contraído los márgenes en los últimos trimestres, ayudando a que la cotización se desplomase un 50% desde los máximos de noviembre 2017. La acción cayó desde los 16,9€ a los 8,2€ a día 29 de noviembre.

• •

•

Riesgos •

• • •

Presión en precios: los proveedores tienen margen de negociación, aunque la empresa suele trasladar los aumentos de costes al cabo de unos pocos meses. Brexit: el mercado de UK podría contraerse y la devaluación de la libra le perjudicaría a su filial británica. Italia: el país no pasa por su mejor momento y las ventas se han contraído los últimos trimestres. Aranceles: exportan un ~2.7% a Asia (principalmente Japón) y un 1.5% a América, intentando entrar poco a poco en el inmenso mercado de EEUU.

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Exportación: cada año las ventas del mercado doméstico suponen un porcentaje menor de las ventas (1º semestre 2017 21,7% vs 2018: 19,7%). La empresa logra paliar el descenso de ventas en Italia aumentando las ventas en el norte de Europa. Italia: la recuperación en el mercado doméstico ayudaría a incrementar ventas y mejorar márgenes. Ejecución del plan estratégico: a partir de 2019 ya podría verse reflejada la mejora de márgenes tras la gran inversión de 2018, aunque el plan continuará hasta 2021. Recompras de acciones: la compañía reportó una pequeña recompra el 21 de noviembre, podrían incrementar el ritmo de recompras cuando finalicen la mayor parte de inversiones a finales de año.

Tesis de Inversión: La Doria /Adrián Hernández

Valoración

En resumen, considero que La Doria cotiza a unos múltiplos excesivamente bajos para un negocio de calidad, bien dirigido, estable y resistente a las crisis. El mercado nos ofrece un amplio margen de seguridad y un retorno más que interesante a 2-3 años vista. Para ello, la empresa no debe hacer nada extraordinario, sin necesidad de que el margen EBITDA se acerque a su “récord histórico” del 10,5% en 2015.

Para el escenario base (Regla nº 1: No perder dinero), estimo lo siguiente: •

• •

Crecimiento de ventas en línea con la inflación ~2%, cuando la media histórica de los últimos 10 años ha sido del 5%, pasando por 2 crisis. El Margen EBITDA apenas se recupera, muy lejos del 10.5% logrado en 2015. Uso un CapEx de mantenimiento de 14M, que es el guidance de la empresa para 2020, cuando el plan estratégico estará más avanzado y el gasto estará más normalizado. De hecho, estiman 11M para 2021 pero me parece demasiado bajo.

El plan estratégico de la empresa estima un margen EBITDA del 9% para 2019 y 10% para 2020. Si eso ocurre, es probable que el mercado decida valorar la empresa con unos múltiplos más parecidos a los de 2017.

Precios objetivo 2020

En 2017, la empresa llegó a cotizar a un PER de 17 veces, un EV/EBITDA de 10, un P/FCF de 26 y un Price/Book de 2.3, así que usaré esos múltiplos como “máximos” para un escenario de valoración optimista, descartando el P/ FCF y P/B ya que me parecen excesivos. Así tendríamos:

Base: 12,23€ Optimista: 15,80€ Descargo de responsabilidad: este análisis es una opinión personal y no representa ninguna clase de recomendación de inversión. Los datos proporcionados podrían ser erróneos. Adrián Hernández @adrivalue

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Buscando Valor

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:

Hornbach Baumarkt José Luis Moreno

Ganador de la primera edición de la revista Buscando Valor su cuota de Mercado en Alemania del 5% al 11% en 2017. Ha crecido el like-for-like en un 36% mientras que el sector ha decrecido en un 11%. Además, tiene una buena posición competitiva en el área online, con una cuota de mercado del 30%.

Hornbach es una cadena retailer “DIY” (Do It Yourself) con tiendas en 9 países del estilo Leroy Merlín en España. Su gama contiene productos de mejora del hogar, jardín, electrodomésticos y “Hágalo usted mismo”. Venden materiales sueltos y también organizado en “proyectos” para cualquier área de una casa. Sus clientes son entusiastas de mejorar su hogar con construcción y renovaciones o clientes que seleccionan los materiales para que haga el trabajo un profesional.

El mercado alemán está fragmentado y algo saturado, que lo hace competitivo. Además, los competidores en los últimos años han lanzado campañas agresivas de descuentos, que ha contribuido a la debilidad en Alemania.

Su modelo de negocio se basa en las megatiendas, que componen más del 85% del total de la empresa, son tiendas de más de 10.000 m2 que puedan ofrecer la mayor gama de productos. Son los únicos que hacen uso de este modelo, junto a Bauhaus, el resto concentran las ventas entre los 4.000-8.500 m2. Esta estrategia “one size fits all” y de tiendas grandes, permite mayor simplicidad en las operaciones y economías de escala dentro de las tiendas y logística.

No creo que la compañía o el sector tenga grandes ventajas competitivas, acentuado por la fragmentación. No tiene poder sobre los precios ya que depende por un lado de sus proveedores y por otro de su competencia por su política de precios siempre bajos. Sin embargo, como pasa con Mercadona en España es posible destacar dentro de sectores difíciles haciendo las cosas bien.

Tienen una política comercial de precios siempre bajos, no realizan promociones, pero siempre tratan de tener los precios más bajos del mercado. Aquí entra su política de que si encuentras precios más bajos en la competencia en un período de 30 días, te devuelven la diferencia.

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Tienen 158 DIY megatiendas y centros de jardinería, con 97 en Alemania y 61 por el resto de Europa, destacando Austria (14), Holanda (14) y República Checa (10). La contribución a las ventas es de un 54% Alemania 46% Internacional. Las nuevas aperturas se están realizando en este último, donde obtienen mayor margen.

Buena imagen de marca – Primeros y segundos en las encuestas sobre calidad de producto, conocimiento de los trabajadores (importante ya que los clientes buscan asesoramiento), gama de productos, pricing…. Son los más eficientes y tienen las mayores ventas por m2 (con bastante diferencia) del sector. Se acentúa positivamente al tener en cuenta que la superficie de sus tiendas es superior al resto y por tanto su volumen total.

Ventas por m2 respecto tamaño medio de tienda en m2. Son conservadores y parte de su estrategia es tener en propiedad alrededor del 50% de las tiendas entre la Holding y Baumarkt. Estos 4 últimos años aprovechando la expansión internacional y bajos tipos de interés (intereses < renta pagada) han realizado grandes compras de propiedad llegando al 57% (29% Baumarkt 28% Holding). Aunque se alquile a sí mismo las tiendas, segmenta estos ingresos.

Análisis del sector y competencia

El mercado total de DIY alemán tiene un volumen de unos 45,7 Bn € de los que las tiendas DIY donde Hornbach más se encuadra componen 25,7 Bn €. Hornbach tiene un historial impecable de crecimiento continuado en el sector. En los últimos 20 años ha aumentado 58

Buscando Valor

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¿Qué está pasando con la compañía?

Podemos ver a continuación la segmentación de márgenes de la compañía y como en los últimos años se han resentido y la contribución del inmobiliario vs retail ha aumentado:

Canal online

En 2015 aceleraron el canal online aumentando el gasto (53M 2017, 61M 2018, 70M para este año). Actualmente está resintiendo el margen debido a las inversiones que están realizando y pasan por el P&L y porque no son capaces en algunos países de trasladar la totalidad del coste del envío al cliente (50%). Según sigan ganando masa crítica, los costes fijos se irían diluyendo. Podemos hacernos una idea de la imagen de marca y fuerte presencia online de la compañía comparando los canales de Youtube. Estas publican videos con tutoriales DIY usando sus productos, al estilo bricomanía, siendo publicidad gratis. Tienen 127k suscriptores únicamente en su canal alemán (tiene más para el resto de países) vs 197k de Home Depot ($100B Ventas) y los 32k de Bauhaus y 17k de OBI sus mayores competidores alemanes.

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Los competidores mantienen precios a nivel de Hornbach para seguir el ritmo o mantener cuota, pero están perdiendo dinero (salida de mercado o subir precios). Los competidores, tienen margen mayor, no creo que tengan eficiencias significativas o menores costes, que Hornbach no tiene (mejor logística, mayor % de marcas propias…). En caso de que tengan mayores precios para mantener margen, Hornbach debería seguir ganando cuota de mercado.

Los competidores no han saltado al canal online, tratando de salvar los márgenes. Según la penetración de este canal donde tiene el 30% de cuota crezca, captaría un % de tarta superior de las ventas. Actualmente es un 2,6% del mercado y esperan que doble en los próximos años. Es difícil saber con certeza cuando se normalizaría la situación, pero sí parece razonable que en un futuro se modere y revierta a la media (salidas de mercado...), no es el sector lo que está roto. Mirando comparables, Home Depot tienen márgenes del 14% EBIT y Lowe´s por encima del 7%. En Europa (UK, Francia, Polonia) Kingfisher tiene márgenes del 7% EBIT. Y tampoco hace falta irse muy lejos, en el área internacional, los márgenes de Hornbach son bastante superiores, no han bajado nunca del 5,1% EBIT y el promedio de los 12 últimos años es del 6,5% EBIT.

Fuerte competencia ¿Posible relajación del sector?

En Alemania es la que más ventas por m2 y volumen por tienda tiene con diferencia, y aun así sus márgenes son muy finos, entre el -0,2% y 0,5% en los últimos 3 años. Además, hay que tener en cuenta que está incluido la contribución del autoalquiler de sus propiedades, de alto margen, que enmascara probablemente márgenes negativos. Si Hornbach está así, ¿Cómo debe estar el resto? Especialmente vulnerables creo que pueden ser Hellweg, Toom y Hagebau/Zeus (círculo en rojo en la gráfica de competidores). Veo tres posibilidades:

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Situación financiera

Valoración

La compañía tiene un bono de 250Mn de € con vencimiento en Febrero 2020 y líneas de crédito sin utilizar por 420M €. La deuda neta es de 351M (1,8x EBITDA) y ha crecido en los últimos años por el alto capex en inmobiliario (210-240 Mn 2019 vs 100Mn 2015), tras este año, esperan que se normalicen y empiecen a reducir deuda. El riesgo financiero es muy bajo y tienen muchos activos detrás para cubrir esa deuda.

Crecimiento del 4%, menor a la media histórica y de los últimos años. Pequeña mejora de los márgenes (todavía por debajo de 2015 y la media de los últimos 10 años, 2019 algo menor por 1ª mitad floja aunque ellos mantienen el guidance). Esta mejora vendría de: •

Equipo gestor y accionariado

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Compañía familiar dirigida por los dos hermanos Hornbach, la 5ª generación. Albrecht Hornbach es el CEO desde 1998. La compañía desde su mandato ha conseguido crecer ventas y diversificar geográficamente la compañía de manera significativa. La familia tiene la participación a través del Hornbach Holding (también cotizada), que posee el 76,4% de H.Baumarkt.

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Fuerte aumento del inmobiliario que contribuye con alto margen. Progresiva obtención de masa crítica en online que diluye los costes fijos. Pequeña relajación de los competidores en Alemania.

La compañía expone que en el balance sus activos inmobiliarios al estar a precio de coste, están infravalorados. Valoran esos activos a un múltiplo de x13 veces la renta, múltiplo relativamente conservador. Esto nos da un valor oculto de esas propiedades de 306M€ adicionales o de 9,6€/acción. Actualmente cotiza a 0,58x valor en libros y a 0,45x contando ese valor oculto.

Riesgos

Guerra de precios en el mercado alemán y extensión de la competitividad al Internacional. Abuso por parte del holding con los alquileres. Baja adopción del canal online. Deuda del holding garantizada por H. Baumartk Estrategia de adquirir las propiedades y pérdida de flexibilidad en la gestión y cierre de tiendas.

Valoración con múltiplos de EV/EBIT & EBITDA de 2021 y 1x Valor en libros sin contar el valor oculto del inmobiliario. Con el promedio de las 5 valoraciones obtengo un precio objetivo de 33,4€ un upside del 65%, que creo relativamente conservador.

El capex de mantenimiento es bajo (estimo un 1,7%/Ventas y menor a la depreciación). Estimo un FCF de unos 86M para 2021 (95M sin incluir WC). Otra forma de entrar sería con la Holding. Suma de partes con la valoración de su participación en H. Baumarkt para 2021, + negocio inmobiliario y mayorista - deuda. La liquidez en la holding es mayor.

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Buscando Valor

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Tesis de Inversión:

Yum China

Think Outside the Box

Inversor en valor conocido en twitter como @thotbx

I. Introducción

II. Breve historia de la empresa, enfoque macroeconómico y fortaleza del negocio.

A la hora de invertir podemos obtener ideas magníficas de inversión de un mera observación de nuestras experiencias vitales.

a) Breve Historia La empresa Yum Brands tiene su origen “Tricon Global Restaurants, Inc.” (1997) que era una escisión de la división de comida rápida de Pepsico, la cual controlaba KFC, Pizza Hut y Taco Bell, tomando el nombre de Yum Brands en el año 2002. En el año 2016, la compañía decide escindir su parte del negocio de China para visualizar más el valor de esa parte del negocio.

Esto es precisamente lo que me ocurrió en mi visita a China hace un año. A lo largo del viaje, me di cuenta de la cantidad de establecimientos de KFC que existían, todos ellos abarrotados y que este dominio se convertía en abrumador a medida que el tamaño de la ciudad disminuía: en Shanghái te puedes tomar un café en un KFC o en un Starbucks, en Datong (3 millones de habitantes) solamente en un KFC.

b) Enfoque Macroeconómico Antes de invertir en un negocio focalizado en un país es necesario conocer perfectamente dónde estamos invirtiendo. Sin duda, China es el país que por entorno económico genera más oportunidades por varias razones: - Alto crecimiento económico: China crece y mucho, no sé si el 6 %, pero mucho más que cualquier país desarrollado.

A mi vuelta, no pude sino ponerme a investigar la empresa y aunque conocía Yum Brands (dueña de Pizza Hut, Taco Bell y KFC), no me imaginaba que esta compañía había hecho un spin off y su negocio de China cotizaba por separado. China es, para los que ya cumplimos bastantes años, lo que fue la Europa de los 80 y 90: un paraíso de la clase media, el consumo y donde lo más “chick”· era hacer lo que hacían los americanos y no hay nada más americano que tomarse una hamburguesa en el McDonald´s. En eso se basa esta idea de inversión, ¿quién no querría haber comprado un spin off del negocio de McDonald’s en la Europa de los 80 sabiendo lo que sabemos?

- Pujanza de la clase media: Según la última actualización del Credit Suisse Wealth Report, el 48 % de la clase media mundial está localizada en China, lo que supone un total de 641 millones de consumidores. - Fortaleza de la clase media: Además, esta clase media ha venido para quedarse. Los chinos tienen un impuesto sobre la renta bajo y una importante capacidad de ahorro.

Pues bien, esto es precisamente lo que es KFC en China, el McDonald´s en Europa de los 80 trasladado al Siglo XII.

En conclusión, visto este entorno macroeconómico, invertir en consumo en este país, es invertir del lado de los ganadores, otra cosa es que, por supuesto, haya que acertar con la compañía correcta. 61

Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

c) Seguridad de la inversión: Empresa Americana Las dudosas estructuras de las empresas chinas a través de VIE´S y las controvertidas decisiones de sus “managements” hacen que estas compañías coticen con una “prima de riesgo adicional” respecto de sus homólogos americanos. En este caso, nos encontramos con una empresa americana, con la cultura americana de respeto al minorista, lo que sin duda nos da una seguridad adicional a la inversión.

cuesta de AC Nelson decía que el 60 % de los chinos tienen como cadena preferida KFC (que es precisamente lo que observé en mi viaje). Un último apunte para observar esta fortaleza, es que McDonald’s vendió en el año 2017 el 80 % de su negocio en China a Citic (fondo estatal chino) y Carlyle (prívate equity), muy mal tiene que estar viendo las cosas McDonald´s para no querer competir en el mercado más grande del mundo.

d) Posición predominante en el mercado y enorme crecimiento No obstante, sin duda, la mayor fortaleza de YUMC, como comentaba en la introducción, está en la absoluta posición predominante en China de la compañía con más de 8.000 restaurantes (en más de 1.200 ciudades) con más del doble de la siguiente cadena de restaurantes (Starbucks):

e) Digitalización La profunda digitalización de la compañía es lo que ha provocado que los márgenes operativos de la compañía hayan mejorado ostensiblemente pasando del año 2013 desde el 12,3 % hasta el 16,7 % del año 2017.

Resulta curioso que muchos inversores se fijen en Starbucks por su crecimiento en China, cuando Yum ha crecido más en China y, sobretodo, va a seguir creciendo más. Solamente en tres trimestres de este año fiscal han abierto 517 restaurantes y piensan que en diez años llegarán a los 20.000 restaurantes en total. Obviamente, estas tasas son inalcanzables para Starbucks o cualquier otro.

Para que nos hagamos una idea, KFC App es la tercera App de IOS más descargada con 30 millones de descargas. Como a veces una imagen es mejor que mil palabras, os dejo un slide representativo del nivel de digitalización.

Ahora llega la pregunta ¿serán capaces de llegar a los 20.000 restaurantes? Para ello, hay que evaluar la capacidad de crecimiento de las cadenas de restaurantes de Yum China: el promedio de restaurantes por habitante en Hong Kong es de 25 restaurantes por millón de habitantes, Malasia 33, en cambio, China solamente tiene 5 restaurantes por cada millón de habitantes. Pues bien, los cálculos de la compañía son bastante prudentes ya que piensa que para llegar a los 20.000 restaurantes solamente necesita que el ratio llegue a 15 restaurantes por cada millón de habitantes, esto es, bastante menos que sus homogéneos. Aquí es donde viene la siguiente pregunta, ¿y por qué tiene que crecer Yum y no otras cadenas? Porque es la cadena de restaurantes preferida de los chinos: en el año 2016 una en-

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Buscando Valor

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IV. Riesgos de la inversión

Cabe destacar, para los que no hayáis viajado a China, que efectuar pagos mediante tarjeta es casi imposible y la mayoría de las transacciones se hacen por Wechat o Alipay. De ahí lo importante de la digitalización, sin perjuicio de la obvia reducción de costes.

Existen los siguientes riesgos en esta inversión: a) Desaceleración de China: En mi opinión, con baches puntuales, China seguirá creciendo y el negocio de Yum China con él. Queda la mitad de China por ser urbanizada.

III. Valoración de la compañía

b) Cambio de costumbres hacia la comida sana: Yum China, como las otras compañías, están adaptando sus menús acordemente con esta tendencia.

A día de hoy (6/12/18) la compañía cotiza algo por encima de los 35 $ lo que supone alrededor de 10 EV/EBITDA (que es el ratio que más me gusta utilizar para este tipo de compañías de fuerte crecimiento e inversión).

c) Ausencia de ningún inversor institucional fuerte: El máximo accionista es el fondo Primavera Capital Management LTD con algo más del 10 % del capital.

En términos comparativos, os diré que el año pasado las dos compañías chinas cotizadas que he encontrado, Café de Coral y Xiabu Xiabu, cotizaban antes del “sell-off” que se ha producido en China alrededor de EV/EBITDA 12. Esto supondría valorar a Yum China en unos 40 $/acción.

c) Problemas con Pizza Hut: Para mí, el mayor riesgo de la inversión. Pizza Hut está sufriendo cierta caída de ventas comparables y márgenes, aunque con las medidas tomadas por la compañía (nuevo look de los establecimientos, nuevos menús) parece que en el último trimestre está enderezando el rumbo.

Igualmente, señalaré que, en agosto de este año, la compañía tuvo una oferta para ser adquirida por parte de un consorcio liderado por Hillhouse Capital Group a unas 13 EV/EBITDA (46 $ por acción), que fue rechazada. Para el que no conozca Hillhouse os diré que es algo así como el “Berkshire Chino”, es famoso por sus inversiones exitosas en JD y Tencent, por lo que es probable que el precio ofrecido sea bastante barato ya que aquí no existe ningún tipo de prima por sinergias existentes.

V. Conclusión Yum China es un magnífico negocio defensivo, con un upside relevante entre el 40-60 %, si la valoramos a 50-56 $/ acción (EV/EBITDA 14-16), sin tener en cuenta el crecimiento importante y bastante predecible de la compañía en el futuro.

Es necesario resaltar que sería injusta la comparación con otras compañías chinas, que parecen negocios menos sólidos, siendo más acertada la comparación con otras compañías internacionales como Yum Brands, Mcdonald´s o Domino´s Pizza que cotizan a una media de unas 16 EV/ EBITDA. Es cierto que estas compañías son negocios diversificados en más países, pero también es bastante complicado que crezcan tanto como Yum China, con estos ratios la valoración de Yum China sería de algo más de 56 $ por acción.

Disclamer: Eso no es una recomendación de compra ni de venta ni nada parecido. Poseo acciones de Yum China a algo más de 37 $/acción.

Además, me parece prudente atribuirle un crecimiento anual del EBITDA de un 9% aprox., teniendo en cuenta la apertura de nuevos establecimientos, por lo que el EV/EBITDA actual será todavía mucho más bajo en el futuro.

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Contenido blogger: Solrac. Ecos solores

Empiezan los upgrades en el sector del uranio… o no Solrac, autor del blog “Ecos solares” nos acerca su visión contrarian del uranio blemente en un comentario de este blog un informe de un hedge fund value (sí, han leído bien, hedge fund de corte value) donde para invertir en uranio, y a pesar de, supuestamente, guiarse por las tesis de la oferta, le dedican demasiadas energías a hablar de la demanda... con un conocimiento muy limitado y aceptando como buenas las tesis que les venden, a un precio bastante caro supongo, consultoras demasiado próximas al sector nuclear con conflictos de intereses más que evidentes. Todo ello en un sector donde se miente más que se habla desde hace muchos años.

Bank of America Merril Lynch (BAML) actualizó el pasado día 19 de Noviembre el precio objetivo de 10,5 a 20 y las perspectivas en bolsa, de mantener a comprar, de la empresa Cameco (CCJ), segundo productor de uranio del planeta. La justificación que sustenta el upgrade es una mejora esperada en los precios del uranio. La cotización brincó de inmediato. Ya comenté en mi anterior post azValor se equivoca con la demanda esperada sobre el uranio (I) que no tengo ni idea de como evolucionará la oferta del uranio en un futuro. Me declaro un completo ignorante al respecto y no entiendo como afectan las dinámicas de cierre o apertura de minas, concentración sectorial, embargos y otros movimientos empresariales a la oferta del mineral. Por eso, y a pesar del resonante título del post que atrajo quizás muchas más miradas de las esperadas, me declaré incapaz de predecir la evolución del uranio en un futuro, aunque sí que estaba seguro, por el contrario, de que debía de darse una crisis de oferta sustancial para superar la débil demanda, al menos por parte de las centrales nucleares, que yo espero se produzca en adelante.

Sin embargo, si se decantan por la tesis de la oferta, pregúntate a ti mismo: ¿por qué dedican tanto tiempo a hablar sobre la demanda en la primera parte del informe introduciendo grandes cantidades de farfolla con datos torticeramente seleccionados (por otros)? Para mí no tiene sentido alguno y ahí es donde me saltan todas las alarmas de mi escepticismo. Parece como un mecanismo, inconsciente, para tranquilizar la conciencia del gestor. “Lo importante es la oferta, pero voy a hablarte extensamente de por qué la demanda va a aumentarrrrrr, a pesar de que lleva años deprimida, incluso desde antes de Fukushima”. Como el chiste: “los griegos eran así y asao, PERO LOS ROMANOSSSSS... “ Y se tira el tío 20 páginas del examen hablando de los romanos.

“El precio del uranio, y con él los potenciales beneficios de las empresas mineras de uranio en las que invierte, sólo se animará si las razones de excitación de la oferta superan con mucho las de animación de la demanda. Puede pasar algo extraordinario que haga subir de precio al uranio si la demanda permanece igual o incluso si sigue bajando... pero necesitaría de una crisis de oferta muy grave. Y no es esa la tesis que azValor está desplegando sino que se apoya también en un alza, fuerte, de la demanda esperada de uranio”

Lo vuelvo a repetir: la tesis de demanda creciente de uranio basada en el hambre de las centrales nucleares no se cumplirá. Al menos no la que resume Bernad para justificar la entrada de azValor en Cameco.

BAML basa su recomendación de compra de Cameco en una dinámica combinada oferta/demanda distinta en un futuro, poniendo énfasis en una reducción de oferta, así que a ese respecto no tengo nada que comentar.

En fin, todo esto lo cuento para resumir mi post anterior para vaguetes. Soy muy consciente de que prometí, y ustedes se merecen, una segunda parte que no llega. Pero créanme, se me hace muy cuesta arriba desgranar todas las mentiras de la industria, de una industria moribunda. Si ustedes fueran a ligar a una discoteca, ¿a por quién se irían? ¿a por un joven cachas lozano y lleno de salud o una chica demasiado delgada con ojeras y evidentes síntomas de llevar años drogada, alguien que cualquier día puede espicharla?

[...] bullish outlook on uranium due mostly to better supply/demand dynamics created by CCJ’s decision to indeterminately extend the suspension of operations at McArthur River and Key Lake and a shift to a market-driven business strategy by Kazatomprom.

Sin embargo, en seguida comete el error de todo no especialista cuando analiza el sector energético: habla de la demanda esperada de energía sin entender bien el sector y poniendo ya como guinda colosal que es el gas el que decidirá el futuro del precio de la electricidad a largo plazo. Impagable.

Escribir sobre la muerte futura de un sector “momia” es muy cansado; y el tiempo limitado. Aún así no quiero pasar la oportunidad de dejarles algunas lecturas interesantes sobre el estado de las cosas en China, la gran promesa nuclear. Un país que acaba de doblar su objetivo de fotovoltaica para 2020 (¡2020!, está ahí al lado) de 105 a 200 GW (con margen hasta 270 GW) porque los precios de esta tecnología están cayendo incluso más rápido de lo esperado, ¡que ya es decir! Traduciré los números para que ustedes se hagan una idea: 100 GW de potencia nominal fotovoltaica equivalen a unas 20 reactores nucleares estándar de 1.000 MW

BAML also points to the Section 232 investigation and rising demand from financial entities as positives, and says the rising price of natural gas makes nuclear-powered electricity generation somewhat more attractive.

Es el gran fallo que están cometiendo todos los que se meten en el sector del uranio creyendo que se trata de una materia prima más. Se lo comenté a @luisangelhernandez cuando me trajo ama64

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cada uno. Es decir, China preveía que en 2020 tendría el equivalente a 20 “centrales nucleares” de origen solar funcionando (y en 2011 se pensaba que sólo serían 10 y se dudaba mucho de que se alcanzara tal cifra). Pero tan sólo 500 días antes de la fecha límite dijo que no, que será al menos el doble, 40 centrales y que hasta es posible que llegue a 54.

We forecast rising 2015-20 U3O8 demand underpinned by China’s 29 reactors under construction, with a potential 30 more by 2023, as the country’s urbanization raises electricity demand and the need to curb CO2 emissions.

Ni que decir tiene que las perspectivas de ese upgrade no se cumplieron. Esta es la evolución bursátil de Cameco durante los últimos cinco años.

· A grosso modo, entre 20 y 34 “centrales nucleares” que, de repente, ya no harán falta. · De aquí a 2020. Apliquen aquello de la función exponencial, el interés compuesto y todo eso que le gusta tanto al inversor value a la tecnología fotovoltaica y díganme donde la ven en 2030 si los precios siguen descendiendo al ritmo que se espera. En efecto, la instalación de energía solar en todo el mundo, liderada por China que instala más de la mitad, describe ahora mismo una curva exponencial. Predecir magnitudes energéticas cuando los precios se mueven tanto es complicado, que se lo digan a la Agencia Internacional de la Energía y sus continuamente desfasados informes previendo la evolución de la fotovoltaica.

Ignoro que hará la cotización de Cameco en un futuro, no sé en función de que se mueve. Ignoro también que hará el precio del uranio, si es que existe un mercado del uranio como tal. Tampoco sé que pasará con la oferta del mineral en un futuro. Como ven, son muchas cosas las que ignoro, años de bolsa me han enseñado a pensar que no sé nada, o prácticamente nada. De lo que sí estoy seguro es de que hay que tener mucho cuidado con las empresas que emiten ratings de otras, son más peligrosas que una piraña en un bidé. Confieso que, a veces, las he usado como indicador contrarian para comprar cuando recomendaban vender y viceversa. No creo que sea el caso, pero desde luego el futuro de la industria nuclear no va a ser el detonante de la subida del precio que desea mi querida valuesfera pelotillera.

Fuente: Photovoltaic growth: reality versus projections of the International Energy Agency – with 2018 update. Auke Hoekstra.

Lo dije en su día y lo vuelvo a repetir: La competencia de la nuclear no es el gas ni el carbón, sino las renovables. Y gozan de una salud, y baratura progresiva, extraordinaria.

Espero que Cameco llegue a los 100 y se forren mientras me acribillan a críticas en este blog. Pero no lo hará a costa de una gran demanda del uranio por parte de centrales nucleares (otro cantar sería que hubiese una nueva carrera armamentística nuclear que demandara uranio por un tubo, pero en tal caso valorar las perspectivas de Cameco quizás sea el menor de nuestros problemas). Recuerden que las grandes empresas financieras o respetables (lo uno o lo otro) extraen sus datos del mismo sitio que todas y que, en grandes organizaciones asentadas, no se suele premiar el pensamiento independiente. Además, la falacia de la autoridad está presente cada día.

China may raise 2020 solar target to more than 200 GW The target of 105 GW of cumulative installed photovoltaic power, which was originally set for the end of the decade, has already been surpassed. PV Info Link says the 2020 solar target may now be revised upwards to 210-270 GW.

Y ahora respondamos al título del post: Empiezan los upgrades en el sector del uranio... o no. Ese “o no” viene del hecho de que BAML ya hizo un upgrade de Cameco en el pasado, concretamente hace tres años y curiosamente le concedió a la empresa un precio objetivo muy similar, 23$ (hoy cotiza en torno a 12). Por supuesto, se apoyaba en la gran promesa de las casi 60 centrales chinas para justificar lo injustificable y de paso ignora la gran amenaza competitiva a la nuclear que sí elimina de forma efectiva fuentes de emisiones de carbono.

Sean muy prudentes con la nuclear. P.D. Todo ello contando con que no haya otro accidente nuclear, la gran espada de Damocles permanente del sector.

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Cultura financiera en España Desde Vadevalor, somos optimistas con el futuro de la cultura financiera de la población española. Somos conscientes de que no partimos de un buen nivel, prueba de ello es la Encuesta de Competencias Financieras realizada conjuntamente por el Banco de España y la CNMV que mide el conocimiento y la comprensión de conceptos financieros de la población española de entre 18 y 79 años. Más relevante todavía nos parece la distribución del patrimonio en fondos de inversión por parte de las entidades españolas. La mayor parte del patrimonio invertido en fondos de inversión lo gestionan las entidades con mayor capacidad de distribución y no aquellas que cuentan con los profesionales que mejores resultados han obtenido y que pretenden aportar valor, como explicamos en el artículo Si más ahorradores conocieran estos datos, el sector de la gestión de activos en España cambiaría totalmente, publicado en Rankia y en Value School. A pesar de ello, estamos convencidos de que la formación financiera de los españoles cada vez será mejor, lo que hará que el sector de la gestión de activos sea mucho más meritocrático y que cada vez más dinero sea gestionado por aquellos profesionales que realmente buscan obtener los mejores resultados para sus partícipes, aumentando así también la riqueza de los ahorradores españoles.

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¿Qué nos hace pensar que va a aumentar la cultura financiera en España? 1.- Durante los últimos años hemos visto la creación de multitud de gestoras independientes, fundadas por profesionales que han obtenido excelentes resultados en el pasado, por lo que han conseguido el sello Vadevalor. A todas estas entidades, que cada vez cuentan con más recursos, les interesa que sus clientes estén muy bien formados y sepan qué pueden esperar de sus inversiones, en qué consiste su filosofía de inversión y que tengan un horizonte temporal de inversión similar al de los gestores. Por ello comparten mucho conocimiento, principalmente a través de sus cartas trimestrales y sus canales de Youtube. Como siempre comentan desde azValor, el 50% de la rentabilidad la obtienen los gestores y el otro 50% depende de que los clientes entiendan a los profesionales y no vendan en el peor momento, por ello hace unos meses lanzaron su canal de Youtube azValorYou. Bestinver y el IESE se han unido para desarrollar actividades que fomentan la educación financiera, la gestora Buy & Hold ha lanzado un curso gratuito de análisis fundamental en su canal de Youtube, True Value ha compartido también información muy valiosa en su canal El Arte de Invertir y cada vez veremos más iniciativas por parte de las entidades españolas independientes. Francisco García Paramés, fundador de Cobas AM, creó también Value School en 2017, para promover el desarrollo de la cultura financiera, la inversión y el ahorro en la sociedad. Value School es una excelente iniciativa que pensamos que acelerará la “revolución” en el sector, ya que su objetivo es “hacer mejores a los inversores y evitar la toma de decisiones rápidas y sin conocimiento”. A través de un espacio físico ofrecen conferencias y cursos y también disponen de un blog, una biblioteca y contenidos multimedia para el aprendizaje. Además, están colaborando con colegios e institutos para potenciar la educación financiera.

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3.- La globalización hace que incremente la competencia para las entidades españolas pero también su oportunidad de crecimiento. Esta mayor competencia exige un mayor esfuerzo para aportar valor a los clientes. Las gestoras españolas tienen fondos europeos o globales y no únicamente compiten con otras gestoras del país, sino también con las mejores gestoras de otros países. A su vez, las entidades que aportan más valor a sus clientes tienen fondos que resultan muy atractivos para ahorradores de otros países por lo que pueden tener mucho éxito fuera de nuestras fronteras. Las mejores entidades extranjeras también harán esfuerzos por ganar cuota de mercado en España, y querrán ahorradores bien informados, por tanto, contribuirán a la mejor formación de la población. Un ejemplo es el éxito que está teniendo la gestora francesa Amiral en España, con grandes esfuerzos de comunicación por parte de Pablo Martínez y Francisco Rodríguez. 4.- Los propios ahorradores cuando incrementan sus conocimientos también quieren compartirlos con familiares y amigos para tratar de ayudarles. El principal objetivo de Vadevalor es que la gente invierta mejor, por lo que el incremento de la cultura financiera es prioritario para nosotros. Continuaremos compartiendo información con consideramos muy útil para los lectores y explicando conceptos sobre inversiones. Consideramos que las calificaciones que hemos realizado benefician a los ahorradores ya que de forma sencilla pueden ver qué gestores han obtenido el sello Vadevalor por sus buenos resultados, tratando de separarse de los índices, y beneficia también a los mejores gestores que reciben más inversión. Cada vez va a ser más sencillo distinguir a los buenos inversores de los buenos comunicadores que obtienen muchos seguidores a pesar de no tener una metodología de inversión que haya dado buenos resultados. Es curioso que hace pocos años, las conferencias de los mejores gestores no llegaban a las 200 visitas en Youtube mientras que algunos traders y especuladores sin resultados auditados tenían cientos de miles de visitas y recibían comentarios positivos, a pesar de que hemos visto que ni un solo fondo de inversión en España ha superado la rentabilidad de su índice de referencia haciendo trading. Las visitas de los vídeos de los mejores inversores de España están subiendo bastante rápido en poco tiempo, lo cual son buenas noticias. Continuaremos incrementando nuestro conocimiento para poder aportar cada vez más valor tanto a los ahorradores como a las gestoras que demuestren que están totalmente alineadas con sus partícipes. Esperamos también aportar nuestro granito de arena en el incremento de la cultura financiera en nuestro país.

2.- Los medios de comunicación cada vez están apoyando más a las entidades lideradas por profesionales que han obtenido buenos resultados. Un buen ejemplo de ello es Rankia, cuyo objetivo es ayudar a los ahorradores a tomar mejores decisiones financieras y pretende dar más visibilidad al talento que hay en el sector. Rankia llegó a un acuerdo con Vadevalor a principios del 2018 para colaborar en la difusión de las conclusiones derivadas del análisis de gestores de renta variable, facilitando a los ahorradores la toma de decisiones y ayudando a que cumplan sus objetivos financieros. Rankia además ofrece un gran apoyo a las gestoras al organizar eventos y webinars para que puedan tener más visibilidad y que al final los clientes tengan la información necesaria para elegir qué tipo de productos financieros les convienen. El diario Expansión también ha publicado varios artículos sobre los mejores inversores de España y pensamos que tiene un papel clave en el aumento de la cultura financiera. Otras entidades como el Economista, que el pasado 20 de noviembre organizó un evento de gran calidad titulado “La gestión activa en la bolsa española” o El Confidencial, que junto con Finect organiza la conferencia de inversores Iberian Value también están incrementando el apoyo a los mejores inversores, lo cual beneficia a todos. Pensamos que cada vez veremos más noticias de gestores con el sello Vadevalor en los principales medios de comunicación y nos encantaría que los medios cada vez pongan más el foco en los resultados de los gestores a largo plazo, teniendo en cuenta el índice de referencia de los mercados en los que invierten. Sin el apoyo de los medios de comunicación, un notable incremento de conocimientos financieros no sería posible en nuestra sociedad.

Como destacan en Value School, uno de los principales motivos del bajo nivel actual de cultura financiera es que el sistema financiero español ha estado dominado por los bancos durante décadas y éstos nunca han tenido entre sus prioridades fomentar la cultura financiera entre sus clientes. Las entidades financieras independientes pretenden que la educación financiera de los españoles mejore. Por supuesto, les interesa, pero además de ello todos queremos vivir en una sociedad que esté mejor informada y sea más rica. Además, consideramos que los conceptos más importantes no son complicados de entender, pero tenemos que conseguir explicarlos de forma sencilla y amena para que la gente invierta mejor, entre todos lo conseguiremos. 67

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Creditos

Créditos Colaboraciones

Equipo Editorial Miguel Arias Director Ejecutivo

• Alejandro Estebaranz / Entrevista • Buy&Hold SGIIC / Análisis del sector automovilístico • Rubén López / Análisis del sector automovilístico • Luis García Álvarez & Michael Morosi / Tesis de inversión QAD Inc

Enrique Valls Editor

• Jesús Argaiz / Tesis de inversión Finlogic SpA Salva Marqués Asistente Editorial

• Miguel del Sordo / Tesis de inversión Oeneo • Dany Valdez / Tesis de Inversión JD.com

Daniel Pérez Responsable contenido Fondos

• Rafael Soto / Samsung Electronics • David Blanco / Tesis de inversión Apple • Tomeu Ramón / Entrevista

Samuel Izquierdo Responsable contenidos Fondos

• Xavier Brun / Tesis de inversión Antofagasta • José Luis Herrero / Tesis de inversión Société Bic • Antonio Quiroga / Tesis de inversión Badcock International Group

Rafa Cardós Diseño y Maquetación

• Adrián Hernández / Tesis de inversión La Doria • José Luis Moreno / Tesis de inversión Hornbach Baumarkt • Think Outside the Box / Tesis de inversión Yum China • Solrac / Visión contrarian del uranio • Vadevalor / Cultura financiera en España

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