95718903-gestion-des-risques-de-taux-d-interet-et-de-change-rapport-d-expose.pdf

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change Encadré par :

Mr. BALAFREJ

Fait Par : AIT HMADOUCH Younes CHAHRAMAN Ismail LUCIANO Manuel Lay FRACISCO

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 2

Introduction La montée des risques due à la dynamique des systèmes financiers a fait ressentir le besoin de se couvrir contre l’avènement de ces risques. C’est ainsi que la gestion du risque de taux d’intérêt et de change a trouvé son aurore. Le risque de taux d’intérêt est inhérent { une évolution défavorable des taux d’intérêt sur le marché. La gestion de ce type de risque nécessite une connaissance et une maitrise poussées dans les marchés financiers. De ce fait, les organismes qui font la gestion de ce risque sont essentiellement des banques ainsi que d’autres institutions financières spécialisées. La couverture du risque de taux d’intérêt peut-être menée soit en arbitrant entre les différents instruments de couverture, soit en utilisant une méthode basée seulement sur la manipulation de la duration, pour que le risque soit couvert sans l’achat de produits dérivés. Le risque de change est le risque consubstantiel à une évolution défavorable des cours de change. Ce risque n’a été ressenti qu’après l’effondrement des accords de Bretton Woods qui a induit le flottement intégral des monnaies en 1973. La gestion du risque de change peut se faire par des techniques de la finance traditionnelle. Toutefois, elle peut se faire aussi par l’achat des instruments de couverture commercialisés par des institutions financières spécialisées en la matière. Au Maroc, l’aspect réglementaire de la gestion du risque de taux d’intérêt et de change est assuré par l’office des changes, quant { l’aspect technique, il est retrempé par Bank Al-Maghrib. De là, nous pouvons nous demander comment les institutions financières gèrent le risque de taux d’intérêt et le risque de change dans une dynamique continue et soutenue des systèmes financiers ? Pour ce faire, nous traiterons dans une première partie le risque de taux d’intérêt et sa gestion, pour aborder dans une deuxième partie le risque de change et ses modalités de gestion. La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 3

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 4

Sommaire Introduction………………………………………………………………………………………………………………3 Partie1 : Le risque de taux d’intérêt et sa gestion…………………………………………………………6 Section1 : Le cadre général du risque de taux d’intérêt………………………………………6 1- Définition…………………………………………………………………………………………6 2- Sources……………………………………………………………………………………………7 3- Mesures du risque de taux d’intérêt…………………………………………………..8 Section2 : La gestion du risque de taux d’intérêt…………………………………….………..10 1- L’immunisation d’un portefeuille obligataire…………………………………...10 2- Les instruments de couverture contre le risque de taux d’intérêt……..13 Partie2 : Le risque de change ……………………………………………………………………………………21 Section1 : Définition, sources et évaluation du risque de change……………………...21 1- Définition, sources et évaluation du risque de change……………………..21 2- La réduction de l’exposition au risque de change……………………………23 Section2 : La gestion du risque de change………………………………………………………28 1- Le change à terme…………………………………………………………………………28 2- Les options de change…………………………………………………………………...32 3- Les swaps……………………………………………………………………………………..38 Conclusion………………………………………………………………………………………………………...……40

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 5

Partie 1 : le risque de taux d’intérêt et sa gestion La gestion du risque de taux nécessite la mise en place de certaines étapes préalables { l’application des méthodes de sa gestion. Ces étapes reposent tout d’abord sur l’identification du risque de taux et sa mesure, notamment en adoptant des méthodes spécifiques { l’évaluation du risque de taux. Une fois identifié et évalué, le risque de taux doit être géré d’une manière prévisionnelle de telle sorte que le gestionnaire du risque choisisse soit d’éviter le risque en renonçant { certaines opérations, soit de se protéger, notamment en appliquant les méthodes de gestion du risque de taux d’intérêt. Cette première partie traitera alors, dans une première section, le cadre du risque de taux d’intérêt en y présentant sa définition, ses sources et sa mesure avant de passer { la deuxième section qui sera consacrée à la présentation des méthodes de gestion du risque de taux .

Section 1- cadre général du risque de taux d’intérêt Dans cette première section, nous allons d’abord définir le risque de taux d’intérêt, ensuite donner ses sources et enfin nous allons voir comment peut-on mesurer le risque de taux d’intérêt. 1-définition du risque de taux d’intérêt :

Le risque de taux d'intérêt réside dans la vulnérabilité de la situation financière d'un établissement à une évolution défavorable des taux d'intérêt1. Accepter ce risque est quelque chose d'inhérent { l'activité d’un établissement et peut constituer une source importante de rentabilité et de valorisation du capital investi. Cependant, un risque excessif peut représenter une menace substantielle pour les bénéfices et fonds propres d'un établissement.

1

Directive de Bank Al-Maghrib n°30/G/2007 relative au dispositif de gestion du risque global de taux d'intérêt La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 6

Les mouvements des taux d'intérêt affectent les bénéfices en modifiant le revenu d'intérêts net ainsi que les autres revenus sensibles aux taux d'intérêt et les dépenses d'exploitation. Ils ont également une incidence sur la valeur des créances, dettes et instruments du hors-bilan, étant donné que la valeur actualisée des flux de trésorerie attendus (et, dans certains cas, les flux eux-mêmes) varie en fonction des taux d'intérêt. Par conséquent, il est essentiel, pour la sécurité et la solidité des banques, qu'elles soient dotées d'un processus efficace de gestion du risque qui contienne le risque de taux d'intérêt dans des limites prudentes.

2- sources du risque de taux d’intérêt :

Les établissements sont généralement exposés à quatre sources du risque de taux d’intérêt qui sont respectivement le risque de révision de taux d'intérêt, le risque de déformation de la courbe des taux, le risque de base et le risque de clauses optionnelles.

A- Risque de révision de taux d'intérêt :

Ce type de risque résulte des différences dans l'échéance (pour les taux fixes) et le renouvellement des conditions (pour les taux variables) des positions de l'actif, du passif et du hors-bilan d'un établissement. De tels décalages peuvent, lors des évolutions de taux d'intérêt, soumettre le revenu et la valeur économique d'un établissement à des variations imprévues. Ainsi, un établissement ayant financé un prêt à long terme à taux fixe par un dépôt à court terme pourrait s'exposer, en cas de hausse des taux d'intérêt, à une baisse à la fois de son revenu futur sur cette position et de sa valeur intrinsèque.

B- Risque de déformation de la courbe des taux :

Les décalages dans les révisions de taux d'intérêt peuvent également exposer un établissement à des modifications de la configuration de la courbe des taux. Ce risque La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 7

survient lorsque des variations non anticipées de la courbe ont des effets défavorables sur le revenu ou la valeur économique de l'établissement.

C- Risque de base :

Résulte d'une corrélation imparfaite dans l'ajustement des taux d'intérêt perçus et versés sur des produits différents, dotés, toutefois, de caractéristiques de révisions de taux analogues. Lorsque les taux d'intérêt changent, ces différences peuvent entraîner des variations imprévues de l'écart des flux futurs attendus et bénéfices entre créances, dettes et instruments du hors-bilan ayant des échéances ou des fréquences de révisions de taux identiques. Une forme particulière de ce risque apparaît dans des produits tels que les crédits immobiliers à taux variables ou les fonds de placement, vu que leurs taux s'alignent, en principe, sur l'évolution d'un taux d'intérêt ou d'une combinaison de taux d'intérêt de référence, sans toutefois qu'il y ait dans le temps une synchronisation totale des mouvements de taux.

D- Risque de clauses optionnelles ou risque lié aux options cachées :

Par définition, il englobe, entre autres, les différents types d'obligations comportant des clauses de dénonciation en faveur du débiteur ou du créancier, les crédits incluant un droit de remboursement anticipé en faveur du débiteur ainsi que différents instruments de placement sans échéance définie où le déposant peut opérer des retraits en tout temps, souvent sans être tenu d'acquitter des pénalités. Lorsque de tels instruments, comportant des options implicites, sont traités de manière inappropriée, leurs caractéristiques de paiement asymétriques peuvent représenter un risque substantiel pour leurs vendeurs, étant donné qu'en général ils sont exercés au profit de l'acheteur.

3-Mesure du risque de taux par la duration et la sensibilité

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 8

Le risque de taux d’intérêt peut être mesuré par une panoplie de méthodes. On peut citer, entre autres, la méthode des GAPS, le Cost To Close, le modèle Value-At-Risk, l’Earning-At-Risk, la convexité, la duration, la sensibilité… L’objet de cette première partie étant de présenter les méthodes de gestion du risque de taux, de ce fait, il ne sera l’objet de présenter que les méthodes de mesure de ce type de risque qui seront utiles pour gérer le risque de taux. Ainsi, nous nous contenterons de présenter deux méthodes de mesure du risque de taux : la duration et la sensibilité.

A- La duration

La duration est une notion qui a été développée par Hicks en 1948 et qui permet de calculer la durée de vie moyenne d’un titre de créance, c’est { dire, la durée pendant laquelle le détenteur du titre peut récupérer l’investissement initial. De ce fait, plus la duration est importante, plus le risque de récupération de l’investissement initial s’élargit.

n : maturité Fi : Flux r : taux adossé au titre

B- La sensibilité

La sensibilité est une notion qui permet de mesurer l’impact de la variation du taux d’intérêt dans le marché sur le prix d’un titre de créance.

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 9

La sensibilité est exprimée en pourcentage, pour une hausse des taux sur le marché de 100 points de base. Elle est définie par la formule suivante :

S : Sensibilité D : Duration Une variation de 1% des taux sur le marché induit à une variation de titre de créance.

D

du prix du

1+i

Section 2 : La gestion du risque de taux d’intérêt Une fois le risque de taux d’intérêt est identifié et mesuré, son gestionnaire peut le gérer en arbitrant entre différentes techniques. La présentation de ces dernières fera l’objet de la présente section. Nous pouvons scinder les méthodes de gestion du risque de taux en deux catégories : la première repose sur la gestion dudit risque sans l’utilisation des produits dérivés de taux, en adoptant la méthode de l’immunisation d’un portefeuille obligataire, tandis que la deuxième se fait par le moyen des instruments de couverture contre le risque de taux d’intérêt.

1- L’immunisation d’un portefeuille obligataire

L’une des techniques de la gestion de la protection contre les fluctuations des taux d’intérêt est l’immunisation du portefeuille. Cette technique se base sur la manipulation de la duration de telle sorte que les variations des taux d’intérêt n’influencent pas la valeur du portefeuille au terme de la durée d’investissement. Pour comprendre cette technique, on va supposer un portefeuille constitué de deux paniers d’obligations. Le premier est composé d’obligations { taux fixe ayant une valeur nominale de 1000 et un taux facial de 7% pour une maturité de 3ans. Le deuxième La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 10

panier est composé d’obligation à taux fixe, ayant une valeur nominale de 1000 et un taux facial de 8% à maturité de 4ans. La durée de l’investissement est de 3 ans, le portefeuille a une valeur de 1000000 à l’instant 0. L’objectif étant d’avoir { l’échéance une valeur du portefeuille qui est égale à celle obtenue avec un placement { taux fixe comme s’il n’y avait pas de fluctuations de taux d’intérêt. A l’instant T0. Taux sur le marché : 6% On détermine tout d’abord le cours des deux obligations : (1.06)3 Cours (ob1)=

Duration (ob1)

Cours (ob2)=

= 1026.73

=2.81

= 1069.3

Duration (ob2)

=3.59

Valeur du portefeuille : 1000000 W1 : poids de l’obligation 1 dans le portefeuille W2 : poids de l’obligation2 dans le portefeuille Il s’agit maintenant d’égaliser la durée de l’investissement (3) avec la duration de tout le portefeuille : 3=2.81w1 +3.59w2 1=w1+w2 W1=0.76 W2=0.24 Détermination des nombres de chaque obligation dans le portefeuille { l’instant 0 Nombre d’obligations 1 = La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 11

Nombre d’obligations 2 =

A l’instant T1 .Taux sur le marché : 5% Cours (ob1)=

= 1037.18

Duration (ob1)

=1.94

Cours (ob2)=

= 1081.69

Duration (ob2)

=2.79

Valeur du portefeuille : 740.21*(1037.18+70) + 224.44*(1081.69+80) =1 080 275.41 Il s’agit maintenant d’égaliser la durée de l’investissement (3) avec la duration de tout le portefeuille : 2=1.94w1 +2.79w2 1=w1+w2 W1=0.93 W2=0.07 Détermination des nombres de chaque obligation dans le portefeuille { l’instant 1 Nombre d’obligations 1 = Nombre d’obligations 2 =

A l’instant T2 .Taux sur le marché : 3% Cours (ob1)=

= 1038.83

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 12

Duration (ob1)

Cours (ob2)=

Duration (ob2)

= 1095.66

=1.93

Valeur du portefeuille : 968.64*(1038.83+70) + 69.90*(1095.66+80) =1 156 235.72 Il s’agit maintenant d’égaliser la durée de l’investissement (3) avec la duration de tout le portefeuille : 1=w1 +1.93w2 1=w1+w2 W1=1 W2=0 Détermination des nombres de chaque obligation dans le portefeuille { l’instant 2 Nombre d’obligations 1 =

Valeur du portefeuille { l’échéance : 1113.02*1070 = 1 190 931.4 Si on avait placé la valeur initiale du portefeuille de 1 000 000 pour 3 ans au taux fixe sur le marché qui était de 6%. On aurait la valeur suivante : 1 000 000 * (1.06)3 =1 191 016 Le portefeuille est ainsi immunisé des fluctuations des taux d’intérêt.

2- Les instruments de couverture contre le risque de taux Le risque de taux d’intérêt peut être géré en utilisant les produits dérivés de taux. Il en existe une diversité de produits pouvant offrir soit une protection totale, soit partielle contre le risque de taux d’intérêt. La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 13

Nous pouvons distinguer entre deux familles de produits dérivés de taux : les instruments fermes et les instruments conditionnels (dits aussi optionnels).

A- Les instruments fermes : Les instruments de couverture fermes permettent de se prémunir contre le risque lié à une opération future ou à une position déjà prise. Ces instruments figent le taux d’intérêt mais ils ne permettent pas de profiter d’une évolution favorable des taux. Dans les instruments de couverture fermes nous trouvons le Forward-Forward (terme contre terme), le swap de taux et le Forward Rate Agreement.

1) Le terme contre terme (forward-forward) : Le Forward-Forward est un produit dérivé de taux ferme qui permet de se couvrir contre une évolution défavorable du taux liée à une opération future de prêt ou d’emprunt. Le taux à terme garanti, appelé taux Forward, est obtenu en faisant des simulations sur des opérations d’emprunt et de prêt selon les conditions de marché. L’illustration suivante permet de donner un exemple sur la determination du taux Forward. Une entreprise veut emprunter 10 millions de dollars dans 3 mois pour 3 mois. 

Taux à 3 mois : 7,875% – 8%



Taux à 6 mois : 8% – 8,125%

Pour que la banque se protège en garantissant le taux Forward, elle va réaliser certaines opérations pour calculer le taux Forward. La banque va emprunter un montant à 6 mois sur le marché. Ce montant va être prêté au marché pour 3 mois pour qu’{ terme elle obtienne 10 millions de dollars. Enfin la banque prêtera les 10 millions de dollars { l’entreprise avec un taux Forward qui se fixe après avoir déterminé tous les montants des opérations de prêt et d’emprunt que la banque décidera de réaliser.

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1. Quelle somme X faut-il prêter à 7,875% pour obtenir 10 millions de dollars dans 90 jours ?

2. Quel montant en principal et en intérêts faudra-t-il rembourser dans 180 jours pour un emprunt de 9 806 926 dollars ?

3. A quel taux prêter 10 000 000 dollars sur 3 mois pour obtenir 10 205 332 ?

Le taux Forward est ainsi déterminé : t = 8,21%

2) Le Forward Rate Agreement (FRA): Le FRA est un produit dérivé de taux ferme, négocié de gré à gré, qui permet de se couvrir contre une évolution défavorable du taux d’intérêt liée { une opération future, mais qui n’implique pas la banque dans des opérations bilancielles de prêt et d’emprunt contrairement au Forward-Forward. En achetant un FRA, la banque garantie { l’entreprise de lui verser la différence de taux (entre le taux garanti et le taux sur le marché) lors de la réalisation de l’opération, en cas de hausse des taux pour un emprunt, ou de baisse des taux pour un placement. Exemple : Une entreprise veut emprunter 10 millions de dollars dans 3 mois pour 3 mois. Le 01/01/N la banque détermine le taux d’un FRA emprunt de 3 mois dans 3 mois.

• Taux { 3 mois : 7,875% - 8,00 % • Taux { 6 mois : 8,00 % - 8,125% • L’entreprise devra emprunter 10 M d’euros dans 3 mois sur 3 mois et se couvre avec un forward rate agreement • Le taux garanti (

dans 3 mois est de 8,21% :

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01/04/N : Taux du marché > Taux garanti • Les taux s’établissent { : 8,125 - 8,375 La banque verse le différentiel de taux : 8,375% - 8,21% = 0,165% 01/04/N : Taux du marché < Taux garanti • Les taux s’établissent { : 7,875% - 8% L’entreprise verse le différentiel de taux : 8,21% - 8% = 0,21%

3) Le swap de taux: Le Swap de taux est opération bilatérale, de gré à gré, entre deux parties qui s’engagent { s’échanger les flux d’intérêt de deux opérations de prêt/emprunt , l’une { taux fixe et l’autre { taux variable. L’objectif est de se prémunir contre le risque de taux suite { des anticipations de l’évolution des taux sur le marché. Le swap de taux peut être utilisé pour transformer une position à taux fixe en une autre { taux variable ou l’inverse, comme il peut être utilisé pour changer la référence de taux pour le cas de deux emprunts à taux variable. Le swap de taux peut aussi avoir un but spéculatif. Il s’agit de l’achat ou la vente d’un swap de taux sans l’adosser { une position afin de spéculer { la hausse ou { la baisse du swap dans le marché à terme.

B- Les instruments conditionnels (ou optionnels) : Les instruments conditionnels ou optionnels sont des produits dérivés de taux qui permettent la couverture contre le risque de taux moyennant le paiement d’une prime. L’avantage des instruments optionnels par rapport aux instruments fermes, c’est qu’ils permettent de tirer profit d’une évolution favorable des taux sur le marché. Dans les instruments conditionnels on peut trouver les options de taux d’une part et le Cap, Floor et Collar d’autre part. 1) Les options de taux:

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 16

L’option de taux représente le droit et non l’obligation d’effectuer une opération de taux (emprunt ou placement), { une date d’échéance donnée, avec un taux fixé { l’avance et moyennant le versement d’une prime. Outre la couverture contre le risque de taux, l’acheteur de l’option de taux peut bénéficier d’un mouvement favorable des taux. L’acheteur d’une option peut l’exercer { l’échéance lorsque le taux dans le marché est supérieur au taux garanti par l’option. Dans le cas où le taux du marché est inférieur au taux d’exercice, l’acheteur peut renoncer { l’exercice de l’option pour appliquer le taux sur le marché, cependant le paiement de la prime est obligatoire.

2) Le Cap, Floor et Collar:

Les Caps, Floors et Collars ont le même principe que les options de taux sauf qu’ils ont des écheances beaucoup plus importantes que les options et sont plus sophistiqués dans leur pratique. Cap (taux plafond) : Le Cap, appelé aussi taux plafond, est un produit dérivé optionnel de taux qui permet à un emprunteur de se prémunir contre le risque de taux en lui garantissant un taux plafond, contre le versement d’une prime. Quand le taux sur le marché est supérieur au taux plafond, le vendeur doit verser { l’acheteur la différence de taux. Quand le taux du marché est inferieur au taux plafond, le détenteur du Cap renonce à son droit.

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Encadré 1 : La technique du Cap

Floor (taux plancher) : L’acheteur du Floor a comme objectif la couverture contre une baisse de taux. Le Floor permet de garantir alors un taux placher pour les placements à terme, moyennant une prime. Lorsque le taux sur le marché est inférieur au taux plancher, le vendeur du Floor doit verser { l’acheteur la différence entre le taux du Floor et le taux du marché. Lorsque le taux du marché est supérieur au taux plancher, l’acheteur renonce { l’exercice du Floor et préfère placer au taux du marché.

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Encadré 2 : La technique du Floor

Collar (tunnel) : Le Collar est un produit dérivé optionnel de taux qui permet de se couvrir contre le risque de taux d’intérêt en adoptant une stratégie de combinaison entre le Cap et le Floor. En achetant un Cap et en vendant un Floor ou l’inverse, le Collar présente l’avantage d’avoir un cout réduit grace { la compensation entre les primes versées et reçues du Cap et du Floor. Il y a deux types de Collar : le Collar emprunteur et le Collar prêteur. Le détenteur d’un Collar emprunteur est { la fois acheteur d’un Cap et vendeur d’un Floor. Le Collar emprunteur garantit un taux plafond pour l’emprunt mais fixe un taux plancher du Floor.

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 19

Encadré 3 : La technique du Collar emprunteur

L’achat d’un Floor et la vente d’un Cap se traduit par l’acquisition d’un Collar prêteur. Ce dernier permet de garantir un taux plancher pour le placement mais tout en ayant une limite supérieure ( taux plafond du Cap).

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Partie2 : Le risque de change Dans cette deuxième partie, nous allons présenter les origines du risque de change et les techniques permettant la réduction de l’exposition { ce risque (section1), pour aborder ensuite les instruments de couverture contre le risque de change au Maroc (section2).

Section1 : Origines du risque de change et la réduction de l’exposition à ce risque :

Au niveau de cette première section, nous allons expliciter les sources du risque de change, puis, analyser les techniques permettant la réduction de l’exposition au risque de change. A- Définition, sources et évaluation du risque de change :

Le risque de change est le risque de perte résultant de la volatilité des cours de change

Après l’effondrement des accords de Bretton Woods en 1973, et surtout avec les accords de la Jamaïque en janvier 1976, on a eu un flottement intégral des monnaies, donc c’est l{ ou a ressenti le besoin { faire appel { des instruments de couverture contre le risque de change. Typologie du risque de change : 1) Le risque de change de transaction :

Toute opération commerciale ou financière libellée en devises avec un délai client de recouvrement ou un délai fournisseur de recouvrement génère un risque de change, car le taux de change qui sera en vigueur à la date d’échéance ne sera pas forcément celui de la date de l’opération

2) Le risque de change économique :

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 21

Une entreprise qui importe une matière première subit une aggravation du coût de production si la devise se revalorise ou une baisse du coût de production si la devise de dévalorise.

3) Le risque de change de consolidation :

Une entreprise qui a des filiales { l’étranger pourra subir un impact de l’évolution des cours de change sur ses états de synthèse.

Evaluation du risque de change : Pour les transactions commerciales ou financière, le risque de change est mesuré par la position de change.

Encadré 4 : L’évaluation du risque de change

Prêts en Ei – Emprunts en Ei

Avec Ei= échéance ; i= 1 ;……….. ;n N.B :

E1 = moins de 90 jours

;

E2 = entre 90 et 180 jours

E3 = entre 180 et 270 jours

;

E4 = entre 270 et 360 jours

E5 = entre 1 et 2 ans

;

E6 = entre 2 et 5 ans

E7 = entre 5 et 8 ans

;

E8 = au-delà de 8 ans

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 22

Trois cas se présentent :  Position pour Ei = 0

 Position fermée (matching), c'est-à-dire le

risque de change est neutralisé.  Position pour Ei > 0 (A>E)  Position ouverte longue, c'est-à-dire le solde est un Avoir qui risque de se dévaloriser suite à une baisse de la devise par rapport à la monnaie nationale.  Position pour Ei < 0 (A<E)  Position ouverte courte, c'est-à-dire le solde est un engagement qui risque de s’alourdir suite { une hausse de la devise par rapport à la monnaie nationale.

Donc, de l{ on pourra imaginer le comportement de l’entreprise { l’égard du risque de change :  Se couvrir contre la baisse pour la devise ayant une position longue.  Se couvrir contre la hausse pour la devise ayant une position courte.

B- La réduction de l’exposition au risque de change

Afin de réduire l’exposition au risque de change, on recourt { des instruments ou plutôt des techniques sans coûts, ces techniques sont au nombre de quatre : 1) Le choix de la monnaie de facturation :

Si on impose de libeller l’opération en monnaie nationale, le risque de change disparaît. Mais le problème qui existe dans cette technique est que les deux protagonistes désirent ceci, alors un pays en voie de développement ne peut pas imposer sa monnaie car cette dernière n’est pas une devise.

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 23

2) Le termaillage (lead and legs) :

Cette technique a pour but de manipuler les délais de paiement des dettes ou de recouvrement des créances en fonction des perspectives d’évolution des taux de change.  Si la créance est libellée en devise ascendante  L’exportateur a intérêt à proposer d’allonger le délai crédit.  Si la créance est libellée en devise descendante  L’exportateur a intérêt à proposer de raccourcir le délai crédit.  Si la dette est libellée en devise ascendante  L’importateur a intérêt { proposer à son fournisseur une accélération du paiement.  Si la dette est libellée en devise descendante  L’importateur a intérêt { proposer à son fournisseur un allongement du délai de paiement.

La limite de cette technique réside dans la difficulté { prévoir l’évolution future des cours de change. Et avec même une bonne prévision, il pourra y avoir un événement qui chamboulera le tout (Ex : Séisme et Tsunami du 11 Mars 2011 au Japon).

3) Le Netting : C’est une technique de compensation multilatérale des paiements visant { compenser les flux de paiements entre les entreprises. Exemple : ‘’X’’ a une créance sur ‘’Y‘’ et ‘’Y’’ a une créance sur ‘’Z’’, donc ‘’X’’ a une créance sur ‘’Z’’. Le problème qui existe dans cette technique c’est que pour donner naissance à ce processus on doit avoir la même devise, la même date d’échéance et les entreprises doivent appartenir au même groupe. 4) Les clauses monétaires :

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 24

A la date d’échéance, on révise le montant de la facture en fonction de l’évolution des taux de change entre la date de l’opération et la date d’échéance.

4.1) La clause d’adaptation proportionnelle du prix :

Encadré 5 : La clause d’adaptation proportionnelle du prix

Avec t=0 : date de l’opération

;

t=1 : date d’échéance

MD0 : montant de devise en t0

;

MD1 : montant de devise en t1

Application: Un Marocain a exporté en t0 une marchandise dont le montant s’élève { 100 000 USD payable au 90e jour, sachant qu’en t0 on a 1 USD = 10 MAD Si les deux parties ont accepté cette clause, on aura au 90e jour l’un des trois scénarios : 

1 USD = 10 MAD  MD1 = MD0 = 100 000 USD = 1 million MAD



1 USD = 11 MAD 

= 90 909.1 USD = 1 million MAD



1 USD = 9 MAD 

= 111 111.1 USD = 1 million MAD

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 25

4.2) La clause d’adaptation avec fourchette : Les deux contractants se mettent d’accord sur une franchise f

telle que le

montant n’est révisé que si le cours en t1 ⊄ cours en t0 ± f

Cours t0 - f

Cours en t0

Cours t0 + f

Cours garanti

Cours garanti

Encadré 6 : La clause d’adaptation avec fourchette

⊄

Avec t=0 : date de l’opération

;

t=1 : date d’échéance

MD0 : montant de devise en t0

;

MD1 : montant de devise en t1

Application: Reprenons l’exemple ci-dessus avec franchise à 5% 10 MAD - 5% = 9.5 MAD

Cours garanti

1 USD = 10 MAD

10 MAD + 5% = 10.5 MAD

Cours garanti

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 26

Au 90e jour, on aura l’un des trois scénarios suivants : 

9.5 ≤ cours t1 ≤ 10.5  On ne révise pas le montant de la facture MD1 = MD0 = 100 000 USD



1 USD = 9.2 MAD  MD1 = 100 000 ×

= 103 260.87 USD

Soit 950 000 MAD (une perte de 5% au lieu de 8%) 

1 USD = 10.8 MAD  MD1 = 100 000 ×

= 97 222.22 USD

Soit 1 050 000 MAD (un gain de 5% au lieu de 8%)

4.3) La clause du risque partagé :

Encadré 7 : La clause du risque partagé Si partage à 50% :

Avec t=0 : date de l’opération

;

t=1 : date d’échéance

MD0 : montant de devise en t0

;

MD1 : montant de devise en t1

Application: Reprenons les données de l’exemple ci-dessus : Au 90e jour, on aura l’un des trois scénarios suivants : 

1 USD = 10 MAD  MD1 = MD0 = 100 000 USD = 1 million MAD La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 27



1 USD = 11 MAD  MD1 = 100 000 ×

= 95 454.54 USD

Soit 1 050 000 MAD (un gain de 5% au lieu de 10%)



1 USD = 9 MAD  MD1 = 100 000 ×

= 105 555.55 USD

Soit 950 000 MAD (une perte de 5% au lieu de 10%)

Section2 : La couverture contre le risque de change

Il s’agit dans cette section de présenter les produits autorisés au Maroc par l’office des changes.

1) Le change à terme 2 : Dit aussi cours forward, ou le produit de gré à gré (banqueentreprise). Le change à terme est le fait de prendre l’engagement maintenant de la devise { échanger et du taux de change { appliquer dans une date ultérieure d’exécution. Donc, un importateur va signer avec sa banque un engagement en vertu duquel la banque accepte de lui vendre, à une date ultérieure fixée dans le contrat, une somme de devise contre un taux de change fixé dans le contrat. Au contraire, l’exportateur va signer avec sa banque un engagement en vertu duquel la banque accepte de lui acheter à une date ultérieure fixée dans le contrat une somme de devise contre un taux de change fixé dans le contrat.

Nous n’allons pas traiter les contrats { terme dans ce travail parce qu’ils ne sont pas autorisés par l’office d’échange. La seule différence qui existe entre le change { terme et le contrat à terme, et que ce dernier est négocié dans un marché organisé où la chambre de compensation assure la bonne fin des opérations. 2

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 28

Application 3: Imaginons un exportateur français qui doit recevoir dans 3 mois 1 million de Dollar US. Sa position de change est ainsi longue en devises. Il donne alors immédiatement l’ordre { sa banque de vendre ce million de dollar contre euros. Celle-ci fixe le prix, le taux de change à terme, de façon définitive et immédiate pour les deux parties, l’exportateur a donc ainsi évacué son risque de change vers la banque et couvert sa position ouverte longue. C’est maintenant la banque qui se trouve avec une position de change ouverte. Comment fait-elle pour évacuer à son tour le risque de change ? Une simple opération de prêt/emprunt en monnaie nationale et en devise lui permet de se couvrir. Décomposons cette double opération : Le réaménagement de trésorerie induit par la banque La banque sait qu’elle va recevoir de son client dans 3 mois 1 million de dollar. Afin de ne pas être en position de risque de change elle va emprunter immédiatement une somme D en dollar, telle que le million de dollar à recevoir vienne exactement rembourser cette somme D plus les intérêts dus { l’échéance des 3 mois. Calculons la somme D : D’abord, le cambiste va regarder la cotation du taux de l’eurodollar { 3 mois : mettons 2%. Mais ce taux est annualisé, il convient donc de respecter la bonne maturité et de pondérer : 0.02 × (90/360) = 0.005 Ensuite, il pose l’équation suivante : D × (1 + 0.005) = 1 000 000 USD (puisque le million de dollar doit venir parfaitement rembourser la somme D { l’échéance + les intérêts), d’où : D = 1 000 000 / 1.005 = 995 025 USD

Convertir D en euros et les placer pour déterminer la somme E en euros : Source : DUPUY.M , CARDEBAT.J.M et JEGOUREL.Y, Finance internationale. Ed. Dunod 2006. Pages 67,68 3

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 29

Sur le spot disons que le cours USD/€ est de 1.20 ce jour-là. La banque aura donc en contrepartie de ces 995 025 USD, la somme de : 995 025 / 1.20 = 829 187 € Avec un taux { 3 mois sur l’euro de 1.5%, la banque obtient { l’échéance : 829 187 × (1 + 0.015 × (90/360)) = 832 297 € Donc, le banquier répondra à son client que la contrepartie du million de dollars dans 3 mois est de 832 297 € (on ignore ici la marge de la banque). Cette somme est certaine (personne ne subit le risque de change) et connue immédiatement. Cela signifie que le taux de change à terme, F, appliqué par la banque à son client est de : 1 000 000 / 832 297 = 1.2015 USD / € La pratique des banques : Au Maroc, et en se basant sur ce qui est appliqué par BMCE Capital, la banque ne va pas à chaque fois déterminer le taux de change à terme acheteur (CATA) ou vendeur (CATV), ces taux étant prédéterminés par la banque (par des logiciels) par les deux formules suivantes :

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 30

Encadré 8 : Calcul des changes à terme au Maroc

CATV D/MAD = CV spot D/MAD +

CATA D/MAD = CA spot D/MAD +

Avec: TDM = Taux d’intérêt débiteur du Dirham TCM = Taux d’intérêt créditeur du Dirham TDD = Taux d’intérêt débiteur de la devise TCD = Taux d’intérêt créditeur de la devise

Application2: n = 90j Taux d’intérêt de l’euro = 10.24 – 15.615 Taux d’intérêt MAD = 5.76 – 8.85 Cours spot € / MAD = 10.4 – 405

CATV €/MAD = CV spot €/MAD +

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Donc:

CATV €/MAD = 10.405 +

CATV €/MAD = 10.405 + 0.9716 = 11. 3366

Et pour le cours acheteur :

CATA €/MAD = CA spot €/MAD +

CATA €/MAD = 10.4 +

CATA €/MAD = 10.4 + 0.9387 = 11.3387

Et par là, on obtient le taux de change { terme qui s’écrit ainsi :

CAT €/MAD (90j) = 11.3387 – 11.3766

2) Les options de change : Il s’agit ici d’un contrat { terme conditionnel, c’est-à-dire que c’est un contrat qui donne le droit { l’acheteur et non pas l’obligation d’exécuter les clauses du contrat. Le vendeur du contrat quant { lui, a l’obligation d’exécuter les clauses du contrat si l’acheteur décide d’exercer l’option.

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 32

Les types d’options : Il existe deux types d’option : Option achat de devise (call) : Elle attribut { son acheteur le droit d’acheter, { une échéance donnée, une certaine quantité de devises, moyennant un cours préfixé.

Acheteur

Droit d'acheter

Vendeur

Obligation de vendre si l'acheteur décide d'acheter

Call

Option vente de devise (put) : Elle attribut à son acheteur le droit de vendre, à une échéance donnée, une certaine quantité de devises, moyennant un cours préfixé.

Acheteur

Droit de vendre

Vendeur

Obligation d'acheter si l'acheteur décide de vendre

Put

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 33

Application 4: Considérons en premier lieu, la situation au 1er septembre 2005 d’un importateur français devant régler à trois mois une facture en dollars. Celui-ci anticipe pour cette échéance une appréciation du dollar (ou de manière équivalente une dépréciation de l’euro) qui renchérirait le coût en monnaie nationale de cette facture et souhaiterait en conséquence se prémunir contre ce risque. Il n’envisage en revanche pas de s’engager dans un achat { terme de dollar car il aimerait se laisser l’opportunité de profiter d’une dépréciation du dollar ( ou une appréciation de l’euro) si celle-ci survenait. L’achat d’un call sur dollar devient alors la stratégie adaptée. Le prix d’exercice de l’option K est de 0.85 euro par dollar acheté, et la prime (P) de 2.55 centimes d’euro. En pratique, trois cas de figure sont envisageables (figure1) : (1) Si le taux de change { l’échéance est inférieur aux prix d’exercice (zone A) soit, par exemple, 0.84, l’agent n’a aucun intérêt { exercer son droit puisque l’exercice de l’option lui offrirait un prix effectif d’achat bien supérieur (0.8755 €). Il perdra donc la prime de l’option (soit 2.55 cents multiplié par le nombre d’options achetées) mais il pourra bénéficier de la baisse de la valeur du dollar. La pente de la droite est donc nulle puisqu’{ tout point de l’axe des abscisses (i.e à toute valeur du taux de change au 1er décembre 2005) correspond un même point sur l’axe des ordonnées de valeur négative et égale au montant de la prime ;

(2) Si la valeur du taux de change est comprise entre le prix d’exercice et le point mort de l’option (supposons 0.86 € en zone B) – c'est-à-dire, la valeur effective d’achat des dollars en cas d’utilisation – l’agent exercera l’option mais perdra implicitement de l’argent : le prix d’achat dont il bénéficiera – le prix d’exercice auquel s’ajoute la prime – sera en effet supérieur ; (3) Enfin, si le taux de change est supérieur au point mort de l’option (zone C), l’agent exerce son droit et pourra bénéficier d’un prix d’exercice avantageux par rapport au prix effectif du dollar.

Source : DUPUY.M , CARDEBAT.J.M et JEGOUREL.Y, Finance internationale. Ed. Dunod 2006. Pages 77, 78, 79 4

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 34

Considérons désormais le cas d’une entreprise exportatrice française souhaitant vendre, sans risque de change, les dollars qu’elle recevra { trois mois d’un débiteur

Gains

Encadré 9 : Profil gains/pertes de l’acheteur d’un call Zone A

B

C

Option (K) : 0.85

Prime : 0.0255

Point mort : 0.8755

Pertes

Valeur du taux de change à l’échéance

La lecture de ce graphique ne doit pas conduire à une mauvaise interprétation. La situation idéale pour l’acheteur de call ne peut être la zone C. Celle-ci correspond { la situation où l’événement contre lequel l’agent cherche { se protéger se réalise. Un individu victime d’un dégât des eaux ou d’un incendie dans son habitation sera certes soulagé d’avoir souscrit une bonne police d’assurance mais il aurait bien sûr préféré qu’un tel sinistre ne survienne pas ! Le même raisonnement s’applique { l’acheteur d’options

La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 35

étranger. Elle pourrait, comme dans le cas précédent, vendre ces dollars à terme mais souhaiterait tout en se couvrant, pouvoir bénéficier d’une éventuelle appréciation du dollar qui augmenterait, en monnaie nationale la valeur de ses recettes d’exportation. L’achat d’une option de vente s’impose alors. La figure 2 synthétise la position de l’agent { l’échéance. Par souci de simplicité, nous considérons que le prix d’exercice est toujours de 0.85 euro par dollar vendu. Si l’on suppose que la prime de l’option est { nouveau de 2.55 centimes d’euro, le point mort de l’option, c'est-à-dire, le prix effectif de vente, sera égal à 0.8245 euros.

Encadré 10 : Profil gains/pertes de l’acheteur d’un put Gains Zone A

B

C

Option : 0.85 Taux de change { l’échéance

Prime : 0.0255

Pertes

Point mort : 0.8245

Trois cas de figure sont à nouveau possibles : (1) Si le prix du dollar est supérieur au prix d’exercice (zone C), l’acheteur du put n’a aucun intérêt { utiliser l’option puisque son exercice le conduirait { vendre le dollar à un prix inférieur à celui du marché. Il perd donc la prime de l’option La gestion du risque de taux d’intérêt et de change| 36

(2.55 centimes par dollar négocié) mais il peut bénéficier de la hausse de la valeur de la monnaie américaine sur le marché au comptant.

(2) Si le prix du dollar est inférieur { l’échéance au prix d’exercice, l’acheteur du put exercera son droit de vente afin d’obtenir le prix garanti par son contrat (zone A). (3) Si la valeur du dollar { l’échéance est comprise entre le prix d’exercice et le point mort de l’option (zone B), l’agent exercera l’option mais perdra implicitement l’argent.

Les types d’options au Maroc :

a. Option plain vanilla

Il s’agit d’un contrat de couverture donnant { l’acheteur le droit (non l’obligation) d’acheter ou de vendre, un montant de devises contre dirhams, à une échéance convenue, mais à un cours fixé à l’avance, appelé prix d’exercice (strike). b. Option airbag

N’est activée, que si et seulement si, durant la vie de l’option le spot (cours au comptant) atteint un niveau prédéfini.

c. Call (Put) participatif Permet de profiter de l’évolution des cours, mais { hauteur d’un pourcentage précis du montant couvert.

d. L’option spread Autorise l’acheteur de l’option { profiter pleinement d’une évolution favorable, en étant partiellement couvert contre une évolution défavorable.

e. L’option à moyenne Permet de « coller » au marché et de capter tout niveau intéressant des cours, en vue de s’assurer un cours de sortie plus avantageux.

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f. L’option auto-bloquant Cette solution est désactivée, si et seulement si, pendant la durée de vie de l’option, le spot atteint un niveau prédéfini.

g. L’option rétroviseur Permet d’acheter (de céder) au plus bas (haut) des cours enregistrés sur la période d’exercice de l’option.

3) Les contrats de swap : On distingue le « swap de change » et le « swap de devises » : Swap de change : C’est une double opération de change dont l’une est faite au comptant et l’autre à terme. Ainsi on aura achat (ou vente) au comptant contre une vente (ou achat) à terme de la devise. Swap de devises : C’est l’échange de dettes libellées dans deux devises différentes entre deux agents économiques. Il faut noter que l’échange des capitaux et des intérêts se fait sur la base du cours au comptant.

Comparaison des deux swaps : Différence de maturité Court terme, pour le swap de change, et moyen ou long terme, pour le swap de devises.

Impact des flux financiers Dans le swap de change le différentiel d’intérêts est capitalisé pour constituer le cours à terme. Dans le swap de devises les intérêts sont échangés périodiquement de façon séparée.

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Au Maroc, l’office des changes (au niveau de la circulaire N° 1723 du 1er Août 2007 relative à la couverture contre le risque de change) autorise les intermédiaires agréés à conclure des contrats de swaps devises contre devises ou devises contre dirhams, mais Bank Al-Maghrib n’a pas prévu d’aspect technique pour ces opérations, et jusqu’{ présent nous n’avons pas au Maroc ces opérations de swaps.

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Conclusion Les techniques de gestion des risques de taux d’intérêt et de change restent embryonnaires au Maroc. Cela est dû en grande partie à la réglementation en vigueur et à la structure «exotique» de notre système financier. Nous avons vu que la gestion du risque de taux d’intérêt se fait par l’immunisation d’un portefeuille obligataire ou par l’achat de produits dérivés. Quant à la gestion du risque de change, elle peut se faire soit en utilisant des techniques n’ayant pas de coût, soit en achetant des produits de couverture, tels que le change à terme ou les options de change. Ainsi, le choix entre ces différentes techniques se détermine aussi bien par le coût que par l’aversion au risque du gestionnaire. Le problème qui réside est celui de la complexité de la réglementation édictée par l’office des changes et son application qui doit être conformes aux règles techniques mises en place par Bank Al-Maghrib. La question que nous pouvons nous poser est : pourquoi ne pas concéder l’aspect réglementaire et le volet technique { une seule entité pour avoir plus de transparence et de clarté des textes juridiques ?

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Annexe : Les produits de couverture commercialisés par les banques marocaines :

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Bibliographie Ouvrages :  BRIERE Marie, Formation des taux d’intérêt. Anomalies et croyances collectives. Edition Economica 2005  DUPUY Michel, jean-Marie CARDEBAT et JEGOUREL Yves, finance internationale. Edition Dunod 2006  EITEMAN David, STONEHILL Arthur et MOFETT Michael, gestion et finance internationals. Edition pearson education 2004. 10ème edition.

 HUTIN hervé, Toute la finance d’entreprise en pratique. 2ème édition, édition d’organisation 2006  JURA Michel, Technique financière internationale. Edition Dunod 2003. 2ème édition

 KHOURY Nabil et LAROCHE Pierre, options et contrats à terme. Edition Nathan 1990

 LE FUR Yann et QUIRY Pascal, Pierre Vernimmen, finance d’entreprise. Edition Dalloz 2010  PONCET Patrice et PORTAIT Roland, finance de marché. Edition Dalloz 2008

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Articles :  Principes pour la gestion du risque de taux d'intérêt, comité de Bâle sur le contrôle bancaire 1997  Politique de gestion des risques, bases pour la gestion des risques au sein de la Confédération. Décembre 2004  La gestion du risque de change. Caisse centrale desjardins (caisse des services internationaux). Janvier 2009  Marché des changes et gestion du risque de change. JEGOUREL Yves. 15 décembre 2005  La gestion des risques au Maroc. Laila EL FOUNTI, Maroc. 2nd FIG Regional Conference Marrakech, Morocco, December 2-5, 2003

Textes juridiques :  Circulaire de l’office des changes n° 1633 du 01/04/1996 relative { l’institution d’un marché des changes au Maroc  Circulaire de l’office des changes n° 1641 du 24/01/1997 relative aux opérations au comptant devises contre devises auprès des banques étrangères et Bank AlMaghrib

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 Circulaire de l’Office des changes N°1699 du 13/01/2004 relative { la couverture contre le risque de fluctuation des prix de certains produits de base

 Circulaire de l’Office des changes N°1721 du 01/08/2007 relative aux opérations de placements en devises { l’étranger  Circulaire de l’Office des changes N°1723 du 01/08/2007 relative à la couverture contre le risque de change

 Circulaire de Bank Al-Maghrib N°61/DAI/96 du 1er avril 1996 relative au marché des changes  Circulaire de Bank Al-Maghrib N°473/DAI/97 du 27/01/1997 relative au marché des changes

 Circulaire de Bank Al-Maghrib N°3/DOMC/2005 du 03/08/2005 relative aux opérations d'options de change  Lettre circulaire N°134/DOMC/07 relative aux dépôts et placements en devises à l’étranger  Lettre circulaire N°136/DOMC/07 relative à la couverture contre le risque de change  Circulaire de Bank Al-Maghrib N°6479/DAI/98 du 24/11/1998 relative au marché des changes  Circulaire de Bank Al-Maghrib N° 8/DTGR/04 du 16 janvier 2004 relative à la couverture des risques sur produits de base

Entretiens :  Entretien avec l’attaché de direction de l’office des changes, le 5 Avril 2011

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 Entretien avec le responsable des opérations commerciales à l’office des changes, le 5 Avril 2011  Entretien avec le responsable du département des opérations financières, le 5 Avril 2011  Entretien avec le responsable de la publication et de la rédaction et Manager à BMCE Capital Conseil, le 8 Mars 2011  Journée d’étude à la salle de marché de BMCE à Casablanca (BMCE Capital), le 7 Avril 2011

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Table des matières Partie 1 : le risque de taux d’intérêt et sa gestion ................................................................. 6 Section 1- cadre général du risque de taux d’intérêt ....................................................................................6 1-définition du risque de taux d’intérêt .........................................................................................................6 2- sources du risque de taux d’intérêt ............................................................................................................7 3-Mesure du risque de taux ..................................................................................................................................8 A-

La duration ............................................................................................................................................................ 9

B-

La sensibilité ..................................................................................................................................................8

Section 2 : La gestion du risque de taux d’intérêt .................................................................................... 10 1-

L’immunisation d’un portefeuille obligataire .................................................................................. 10

2-

Les instruments de couverture contre le risque de taux........................................................ 13

Partie2 : Le risque de change .................................................................................................... 21 Section1 : Origines du risque de change et la réduction de l’exposition { ce risque ................ 21 A-

Définition, sources et évaluation du risque de change ............................................................... 21

B-

La réduction de l’exposition au risque de change .......................................................................... 23

1)

Le choix de la monnaie de facturation ............................................................................................... 23

2)

Le termaillage (lead and legs) ............................................................................................................... 24

3)

Le Netting ....................................................................................................................................................... 24

4)

Les clauses monétaires ............................................................................................................................. 24

Section2 : La couverture contre le risque de change .............................................................................. 28 1) 2) 3) 4)

Le change à terme……………………………………………………………………………………..27 Les options de change……………………………………………………………………………….31 Les swaps de change………………………………………………………………………………....37 Les swaps de devises…………………………………………………………………………...……37

Annexe : Les produits de couverture commercialisés par les banques marocaines ......... 41

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Bibliographie .................................................................................................................................. 43

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