2026

Druk nr 2026 Warszawa, 18 maja 2009 r. SEJM RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ VI kadencja Narodowy Bank Polski Prezes GP-LS-AD-070-3/09/989/2009

Pan Bronis!aw Komorowski Marsza!ek Sejmu Rzeczypospolitej Polskiej

Szanowny Panie Marsza!ku, Zgodnie z art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim, w imieniu Rady Polityki Pieni"#nej przekazuj"

- „Sprawozdanie z wykonania za!o"e# polityki pieni$"nej na rok 2008 ”.

Z powa#aniem (-) S!awomir Skrzypek

Narodowy Bank Polski Rada Polityki Pieninej

Sprawozdanie z wykonania załoe polityki pieninej na rok 2008

Warszawa, maj 2009

Spis treci 1. Strategia polityki pieninej w 2008 r...................................................................................1 2. Polityka pienina w 2008 r. .................................................................................................5 3. Instrumenty polityki pieninej ...........................................................................................19 3.1. Nadpłynno sektora bankowego .................................................................................20 3.2. Narzdzia realizacji polityki pieninej........................................................................21 Załcznik nr 1. PKB i popyt finalny........................................................................................31 Załcznik nr 2. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych w 2008 r. ........................................33 Załcznik nr 3. Bilans płatniczy ..............................................................................................37 Załcznik nr 4. Pienidz i kredyt .............................................................................................40 Załcznik nr 5. Projekcje inflacji NBP ....................................................................................48 Załcznik nr 6. Opis dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieninej w 2008 r...........................................................................................................52 Załcznik nr 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieninej nad wnioskami i uchwałami w 2008 r. ...................................................................................91

1. Strategia polityki pieninej w 2008 r. Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za warto polskiego pienidza”. Ustawa z 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim w art. 3 okrela, e „podstawowym celem działalnoci NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rzdu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”. Współczenie banki centralne przez stabilno cen rozumiej inflacj na tyle nisk, aby nie wywierała ona negatywnego wpływu na inwestycje, oszczdnoci i inne wane decyzje podejmowane przez uczestników ycia gospodarczego. Zapewnienie tak rozumianej stabilnoci cen jest podstawowym sposobem, w jaki bank centralny przyczynia si swoimi decyzjami do osigania wysokiego i trwałego wzrostu gospodarczego. Banki centralne traktuj stabilno cen symetrycznie, co oznacza, e reaguj zarówno na zagroenia inflacyjne, jak i deflacyjne. Od 1998 r. Rada Polityki Pieninej opiera polityk pienin na strategii bezporedniego celu inflacyjnego. Dowiadczenia midzynarodowe pokazuj, e taka strategia jest skutecznym sposobem zapewnienia stabilnoci cen. Po sprowadzeniu inflacji do niskiego poziomu, poczwszy od 2004 r. RPP przyjła cigły cel inflacyjny na poziomie 2,5% z symetrycznym przedziałem odchyle o szerokoci ± 1 punkt procentowy. RPP realizuje strategi w warunkach płynnego kursu walutowego. System płynnego kursu nie wyklucza prowadzenia interwencji na rynku walutowym, gdyby okazało si to niezbdne do realizacji celu inflacyjnego. W Załoeniach polityki pieninej na rok 2008 Rada Polityki Pieninej przedstawiła sposób rozumienia celu cigłego i jego realizacji w sposób nastpujcy: •

Po pierwsze, okrelenie cel cigły oznacza, e odnosi si on do inflacji mierzonej roczn zmian cen towarów i usług konsumpcyjnych w kadym miesicu w stosunku do analogicznego

miesica poprzedniego

roku.

Dla lepszego

zrozumienia procesów

inflacyjnych uzasadnione jest równie posługiwanie si kwartalnymi i rocznymi wskanikami inflacji, takimi jak stosowane w projekcji inflacji NBP i w budecie pastwa. Przy ocenie presji inflacyjnej wan rol odgrywaj take miary inflacji bazowej. •

Po drugie, przyjte rozwizanie oznacza, e polityka pienina jest jednoznacznie ukierunkowana na utrzymanie inflacji jak najbliej celu 2,5%, a nie jedynie wewntrz przedziału waha. Rozwizanie takie pozwala na zakotwiczenie oczekiwa inflacyjnych, co sprzyja prowadzeniu polityki pieninej, która w reakcji na wstrzsy wymaga mniejszych i rzadszych zmian stóp procentowych. 1

•

Po trzecie, wystpowanie wstrzsów w gospodarce jest nieuniknione. W zalenoci od siły wstrzsu i stopnia inercyjnoci oczekiwa inflacyjnych róne s skala i okres odchylenia inflacji od przyjtego celu. Bank centralny zazwyczaj nie reaguje na takie odchylenia inflacji, które uznaje za przejciowe i które mieszcz si w przedziale waha wokół celu. W krajach o trwale niskiej stopie inflacji bank nie musi reagowa nawet wówczas, gdy przejciowo inflacja odchyli si poza granice tego przedziału. W przypadku wstrzsów, które oceniane s jako powodujce trwałe odchylenie inflacji od celu, bank centralny odpowiednio modyfikuje polityk pienin.

•

Po czwarte, reakcja polityki pieninej na wstrzsy zaley take od ich przyczyn i charakteru. Reakcja na wstrzsy popytowe stanowi problem relatywnie łatwiejszy, poniewa w tym przypadku inflacja i produkcja zmieniaj si w tym samym kierunku. Podwyka stóp procentowych osłabia aktywno gospodarcz i w dalszej kolejnoci presj inflacyjn. Wstrzsy podaowe stanowi trudniejszy problem dla polityki pieninej, bowiem w tym przypadku produkcja i inflacja zmieniaj si w przeciwnych kierunkach. Niewłaciwa reakcja polityki pieninej moe mie daleko idce niekorzystne skutki dla gospodarki. Próba całkowitego zneutralizowania przez polityk pienin wpływu wstrzsu podaowego na inflacj moe prowadzi niepotrzebnie do znacznego spadku produkcji, poniewa ju sam wstrzs podaowy wpływa niekorzystnie na konsumpcj i inwestycje. Z kolei próba pełnego zamortyzowania skutków wstrzsu podaowego wywołujcego wzrost cen i spadek produkcji – poprzez ekspansywn polityk pienin – powoduje z reguły utrwalenie si wyszej inflacji i wymaga podjcia w nastpnych okresach znacznie bardziej restrykcyjnej polityki pieninej, powodujcej silniejsze spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego. Reakcja banku centralnego powinna zalee od oceny trwałoci wstrzsu.

•

Po pite, znaczna cz wstrzsów podaowych ma przejciowy charakter i niewielk skal, w zwizku z czym nie ma potrzeby natychmiastowego reagowania na nie. Przy wikszych wstrzsach nawet przejciowe przyspieszenie wzrostu cen moe wywoła wzgldnie trwały wzrost oczekiwa inflacyjnych, a w konsekwencji wzrost inflacji ze wzgldu na pojawienie si da płacowych. Zadaniem polityki pieninej jest wic w takiej sytuacji zapobieganie wtórnym skutkom wstrzsu podaowego (tzw. efektów drugiej rundy). Ryzyko powstania tego rodzaju efektów jest znaczne w krajach o krótkiej historii niskiej inflacji. Przy analizie wstrzsów podaowych bardzo przydatne staj si miary inflacji bazowej, które pozwalaj przynajmniej czciowo odróni skutki przejciowe od trwałych zmian presji inflacyjnej.

•

Po szóste, ze wzgldu na opónienia reakcji produkcji i inflacji na prowadzon polityk pienin, wpływa ona w niewielkim stopniu na poziom biecej inflacji. Biece decyzje

2

władz monetarnych oddziałuj na zachowanie cen w przyszłoci, podobnie jak bieca inflacja pozostaje pod wpływem zmian stóp procentowych dokonanych kilka kwartałów wczeniej. Długo tych opónie nie jest jednak stała i zaley w duej mierze od zachodzcych w gospodarce zmian strukturalnych i instytucjonalnych. Zmiany w mechanizmie transmisji impulsów monetarnych powoduj, e banki centralne tylko w przyblieniu mog okreli opónienie, jakie wystpuje od podjcia decyzji do zaobserwowania najsilniejszego jej wpływu na wielkoci realne (produkcj, zatrudnienie), a nastpnie na inflacj. •

Po siódme, polityka pienina oddziałuje na gospodark nie tylko poprzez zmiany stóp procentowych, ale równie poprzez utrzymanie ich przez pewien czas na okrelonym poziomie. Utrzymanie stóp procentowych przez kilka okresów (miesicy lub kwartałów) na niezmienionym poziomie jest równie decyzj o istotnych konsekwencjach dla gospodarki, gdy prowadzi do stopniowego zamykania albo otwierania si luki popytowej.

•

Po ósme, polityka pienina jest prowadzona w warunkach niepewnoci. Wysoka niepewno wynika midzy innymi z faktu, e modele wykorzystywane przez banki centralne do prognozowania inflacji mog zacz gorzej odwzorowywa zachowanie gospodarki ze wzgldu na zachodzce w niej zmiany strukturalne. Oznacza to, e a) przy podejmowaniu decyzji konieczne jest uwzgldnianie całokształtu dostpnej informacji, a nie tylko wyników projekcji inflacji; b) nie jest moliwe posługiwanie si prost reguł polityki, która ex ante mogłaby by znana uczestnikom rynku oraz c) ukierunkowana na przyszło polityka pienina musi by przedstawiana otoczeniu jako denie do zrealizowania celu inflacyjnego w warunkach niepewnoci, a nie jako sprawowanie cisłej kontroli nad przebiegiem procesów gospodarczych.

•

Po dziewite, w ocenie perspektyw inflacji – szczególnie, gdy jest ona niska – banki centralne w prowadzeniu polityki pieninej uwzgldniaj kształtowanie si cen aktywów w zwizku z potrzeb zapewnienia stabilnoci finansowej. W warunkach zliberalizowanych rynków finansowych oraz sprzyjajcych niskiej inflacji korzystnych zjawisk po podaowej stronie gospodarki, wzrasta potrzeba uwzgldniania stabilnoci finansowej w decyzjach władz monetarnych. Jeli w reakcji na nisk inflacj banki centralne nadmiernie obni stopy procentowe, moe to prowadzi do szybkiego wzrostu cen aktywów. Wzrostowi temu towarzyszy ryzyko tzw. niestabilnego boomu, w którym wysza inflacja pojawia si ze znacznym opónieniem. Wraz z szybkim wzrostem cen aktywów narasta ryzyko gwałtownego i znacznego ich spadku, co rodzi zagroenie dla stabilnoci systemu finansowego i sfery realnej. Stabilno systemu finansowego umoliwia efektywne

3

funkcjonowanie mechanizmu transmisji, co jest kluczowe dla właciwej realizacji polityki pieninej. Przy ocenie ryzyka wystpienia zaburze na rynku aktywów oraz perspektyw inflacji na dłusz met przydatne moe by uwzgldnianie kształtowania si agregatów monetarnych. •

Po dziesite, przy ocenie stopnia restrykcyjnoci polityki pieninej naley bra pod uwag nie tylko wysoko realnych stóp procentowych, ale take poziom realnego kursu walutowego. Tak rozumiana restrykcyjno polityki pieninej wpływa wraz z realizowan polityk fiskaln na łczn restrykcyjno polityki makroekonomicznej. Nadmiernie ekspansywna polityka fiskalna jest najczstszym powodem koniecznoci utrzymania stóp procentowych na wyszym poziomie.

•

Po jedenaste, istotn przesłank podejmowania decyzji w polityce pieninej jest bilans czynników wpływajcych na prawdopodobiestwa ukształtowania si przyszłej inflacji powyej lub poniej celu. Bilans ten jest tworzony na podstawie projekcji inflacji, oceny rzeczywistego przebiegu procesów gospodarczych, które mog odbiega od przebiegu przedstawionego w projekcji, a take kształtowania si zmiennych oraz informacji nieuwzgldnionych bezporednio w projekcji. Oceniajc czynniki wpływajce na kształtowanie si przyszłej inflacji banki centralne bior pod uwag, jak długi był okres, w którym inflacja utrzymywała si blisko celu, poniewa takie kształtowanie si inflacji sprzyja zakotwiczeniu oczekiwa inflacyjnych. Ponadto Rada podtrzymała w Załoeniach przekonanie, e najbardziej korzystna dla Polski

byłaby realizacja strategii gospodarczej nastawionej na stworzenie warunków umoliwiajcych przystpienie do strefy euro w najbliszym moliwym terminie, przy uwzgldnieniu bilansu kosztów i korzyci z tym zwizanych.

4

2. Polityka pienina w 2008 r. Analizujc polityk pienin ex post, naley – niezalenie od zmian sytuacji gospodarczej w okresie objtym ocen – uwzgldnia opónienia w transmisji impulsów monetarnych oraz niepewno towarzyszc podejmowanym decyzjom. Jak podkrelono w rozdziale 1 niniejszego Sprawozdania, decyzje władz monetarnych wpływaj na gospodark ze znacznym opónieniem, a najsilniejszy ich wpływ obserwowany jest po upływie kilku kwartałów. Oznacza to w szczególnoci, e procesy inflacyjne w 2008 r. kształtowały si w znacznym stopniu pod wpływem polityki pieninej prowadzonej w latach 2006-2007, a polityka pienina prowadzona w 2008 r. bdzie najsilniej oddziaływa na procesy inflacyjne w latach 2009-2010. Ponadto w gospodarce nieuniknione jest wystpowanie wstrzsów. Wstrzsy, cho w wikszoci pozostaj poza kontrol krajowej polityki pieninej – szczególnie, gdy s zwizane z czynnikami majcymi swe ródło w otoczeniu zewntrznym gospodarki – mog w znacznej mierze determinowa sytuacj gospodarcz i procesy inflacyjne w kraju w krótkim, a niekiedy take w rednim okresie. Powysze uwarunkowania maj istotne znaczenie przy ocenie polityki pieninej prowadzonej w 2008 r., poniewa w cigu tego roku wystpiły silne wstrzsy w gospodarce wiatowej. Wstrzsy te w decydujcym stopniu determinowały sytuacj gospodarcz i procesy inflacyjne, a przez to take polityk pienin w Polsce. W ich konsekwencji, w II poł. 2008 r. sytuacja w gospodarce wiatowej, a take polskiej była istotnie róna od warunków wystpujcych w I poł. 2008 r. Sytuacja w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki W 2008 r. najistotniejszym wstrzsem o charakterze zewntrznym był obserwowany od wrzenia 2008 r. globalny kryzys finansowy, którego jednym z głównych ródeł było pknicie „baki” cenowej na rynku nieruchomoci w Stanach Zjednoczonych w 2007 r. i wywołany tym kryzys na rynku kredytów hipotecznych typu subprime w tym kraju. Pknicie „baki” cenowej na rynku nieruchomoci w Stanach Zjednoczonych wpłynło – poprzez tzw. efekt majtkowy przy jednoczenie ograniczonej moliwoci refinansowania kredytów hipotecznych – na ograniczenie konsumpcji, a przez to dynamiki PKB w tym kraju, a take znacznego pogorszenia wartoci aktywów sektora finansowego. Obnienie aktywnoci w gospodarce amerykaskiej oddziaływało w kierunku pogorszenia koniunktury w Europie. Dodatkowo do spadku aktywnoci w wielu krajach europejskich w 2008 r. przyczyniło si załamanie na rynkach nieruchomoci w tych krajach. W niektórych krajach (zwłaszcza w Irlandii, Hiszpanii i Wielkiej

5

Brytanii) – podobnie jak w Stanach Zjednoczonych – zakoczył si obserwowany w poprzednich latach boom na rynku nieruchomoci, do którego przyczynił si wczeniejszy silny wzrost akcji kredytowej. Boom ten przyczynił si do wzrostu udziału produkcji sektora budowlanego w PKB, co sprawiło, e załamanie sytuacji na rynkach nieruchomoci miało znaczcy wpływ na pogorszenie si koniunktury gospodarczej w tych krajach. Na pocztku 2008 r. oceniano, e zaburzenia zwizane z rynkiem kredytów subprime w Stanach Zjednoczonych wpłyn głównie na gospodarki rozwinite, których instytucje finansowe były bezporednio zaangaowane na rynku instrumentów hipotecznych. Wpływ tych zaburze na gospodarki rozwijajce si wydawał si pocztkowo ograniczony głównie do rynków kapitałowych: na przełomie 2007 i 2008 r. wystpiły silne spadki cen na wiatowych giełdach papierów wartociowych. W okresie tym pojawiały si oceny, e aktywno w gospodarkach rozwijajcych si moe pozosta relatywnie wysoka nawet w przypadku silnego spowolnienia tempa wzrostu w gospodarkach rozwinitych (tzw. hipoteza decoupling). Sprzyjały one zwikszonemu napływowi kapitału do gospodarek rozwijajcych si i znaczcej aprecjacji ich walut, w tym złotego. Z czasem zaburzenia na rynkach finansowych nasilały si, wywierajc coraz wikszy wpływ na aktywno gospodarcz nie tylko w krajach bezporednio dotknitych kryzysem subprime, lecz równie w gospodarkach rozwijajcych si. W I poł. 2008 r. w wikszoci krajów na wiecie nastpił znaczny wzrost inflacji, wynikajcy głównie z silnego wzrostu cen na globalnych rynkach surowców rolnych i energetycznych, obserwowanego w 2007 r. i I poł. 2008 r. W II poł. 2008 r. nastpiło wyrane pogorszenie perspektyw gospodarki wiatowej, któremu towarzyszył spadek cen surowców i obnienie wiatowej presji inflacyjnej. Jednoczenie odwróceniu uległ dotychczasowy trend aprecjacyjny walut wielu krajów, w tym krajów Europy rodkowo-Wschodniej. We wrzeniu kryzys sektora finansowego w Stanach Zjednoczonych uległ zaostrzeniu w zwizku z ogłoszeniem upadłoci przez bank inwestycyjny Lehman Brothers. Problemy finansowe banków w Stanach Zjednoczonych i Europie Zachodniej oraz nasilone zaburzenia płynnociowe doprowadziły do gwałtownych spadków cen akcji, a take znaczcego odpływu kapitału z rynków wschodzcych i osłabienia ich walut. Odpływ kapitału z gospodarek wschodzcych wywołał take obawy inwestorów o zdolno niektórych sporód tych gospodarek do finansowania zadłuenia zagranicznego, co dodatkowo przyczyniało si do deprecjacji ich walut.

6

W IV kw. 2008 r. globalny kryzys finansowy przyczynił si do załamania aktywnoci gospodarczej na wiecie, dajc pocztek najgłbszej recesji w gospodarce wiatowej od czasów drugiej wojny wiatowej. Przy jednoczesnym spadku inflacji i oczekiwa inflacyjnych skłoniło to banki centralne krajów rozwinitych, a take niektórych krajów rozwijajcych si do znacznego obnienia stóp procentowych. W tym samym czasie rzdy wielu pastw podjły zakrojone na szerok skal działania w sferze polityki fiskalnej, których efektem miało by stymulowanie popytu i oywienie w ten sposób aktywnoci gospodarczej, a take dokapitalizowanie sektora bankowego. Obserwowane w 2008 r. wstrzsy w gospodarce wiatowej stanowiły istotne wyzwanie dla władz monetarnych w wikszoci krajów. W pierwszej połowie roku w gospodarkach rozwinitych pojawiło si ryzyko stagflacji, czyli sytuacji, w której obnieniu wzrostu gospodarczego towarzyszyłaby stosunkowo wysoka inflacja, natomiast w gospodarkach rozwijajcych si – ryzyko utrwalenia podwyszonej inflacji poprzez tzw. efekty drugiej rundy, przy relatywnie wysokim wzrocie gospodarczym. W drugiej połowie roku presja inflacyjna uległa znaczcemu osłabieniu, a głównymi problemami dla banków centralnych stały si: kryzys na rynkach finansowych i zwizane z nim zagroenie stabilnoci systemu finansowego oraz silny spadek aktywnoci w gospodarce wiatowej. Ponadto banki centralne stanły w obliczu zaburze w mechanizmie transmisji monetarnej: na wysoko rynkowych stóp procentowych w znacznym stopniu wpływały zaburzenia płynnociowe na rynkach pieninych, które wynikały z kryzysu wzajemnego zaufania uczestników tych rynków oraz z silnego pogorszenia ich bilansów wskutek spadku cen i problemów z wycen wielu aktywów. Spadek cen aktywów i zwikszona awersja do ryzyka doprowadziła w wielu krajach do wyranego ograniczenia akcji kredytowej. Dlatego te oprócz obniek stóp procentowych, główne banki centralne stosowały instrumenty bezporednio zasilajce system finansowy w płynno, take w walutach obcych, m.in. poprzez umowy swapów walutowych. Dodatkowo wiele banków rozszerzało zakres akceptowanych w ramach operacji otwartego rynku zabezpiecze oraz list instytucji, które mogły uczestniczy w tych operacjach. Ponadto w grudniu 2008 r. wraz z obnieniem podstawowej stopy procentowej blisko zera (0,00–0,25%) Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych wprowadziła strategi credit easing polegajc na bezporednim zakupie dłunych papierów wartociowych w celu poprawienia funkcjonowania rynków kredytowych, zwłaszcza rynku kredytów hipotecznych. Aby wzmocni zaufanie do systemu finansowego, rzdy w wielu krajach – w tym take w Polsce – zwikszyły limity wartoci gwarantowanych przez nie w razie upadłoci danej instytucji finansowej depozytów sektora niefinansowego. 7

Dylematy decyzyjne władz monetarnych w gospodarkach rozwijajcych si, w tym take w Polsce, zwikszały dodatkowo zmiany przepływów kapitału zagranicznego i zwizane z tym znaczne wahania kursu walutowego. Ponadto, ze wzgldu na wystpujce wstrzsy niepewno dotyczca przyszłej sytuacji gospodarki wiatowej była znacznie wiksza ni we wczeniejszych latach. Znalazło to odzwierciedlenie m.in. w dokonywanych czciej ni zwykle istotnych rewizjach prognoz makroekonomicznych (por. Wykres 1), polegajcych zarówno na na korygowaniu w dół spodziewanego tempa wzrostu gospodarczego jak i istotnych zmianach ocen przyszłej inflacji. Wykres 1 Prognozy wzrostu PKB i inflacji dla strefy euro i Stanów Zjednoczonych na 2009 r., formułowane w kolejnych miesicach 2008 r. Wzrost PKB

Inflacja









 



 













 





















 







 























ródło: Foreign Exchange Consensus Forecasts.

Sytuacja w polskiej gospodarce Zmiany zachodzce w gospodarce wiatowej w cigu 2008 r. wpływały na sytuacj sektora bankowego oraz sfer realn w wikszoci gospodarek, w tym take w Polsce. W I poł. 2008 r. polska gospodarka znajdowała si w okresie silnego wzrostu, obejmujcego wszystkie główne jej sektory. Podobnie jak w roku poprzednim, dominujc rol we wzrocie PKB odgrywał dynamiczny wzrost konsumpcji oraz inwestycji (por. Załcznik nr 1. PKB i popyt finalny). Szybki wzrost gospodarczy przyczyniał si do wzrostu popytu na prac, skutkujc wzrostem zatrudnienia oraz spadkiem bezrobocia do poziomu najniszego od pocztku prowadzenia Bada Aktywnoci Ekonomicznej Ludnoci (tj. od 1992 r.). Na wysokim poziomie utrzymywał si te odsetek przedsibiorców sygnalizujcych trudnoci z pozyskaniem pracowników. Napicia na rynku pracy znajdowały odzwierciedlenie w wysokiej dynamice

8

wynagrodze, przekraczajcej tempo wzrostu wydajnoci pracy, czego skutkiem był znaczcy wzrost jednostkowych kosztów pracy. Jednoczenie pogarszajce si wskaniki koniunktury oraz stopniowe obnianie si niektórych miar aktywnoci w gospodarce polskiej sygnalizowało stopniowe obnianie si tempa wzrostu PKB. Jako e polskie banki nie były bezporednio zaangaowane w złoone instrumenty finansowe, w tym strukturyzowane instrumenty finansowe zabezpieczane kredytami na nieruchomoci o podwyszonym ryzyku (subprime loans), do czasu zaostrzenia zaburze na globalnych rynkach finansowych we wrzeniu 2008 r. polski system bankowy pozostawał relatywnie odporny na skutki tych zaburze. Jednoczenie zwikszony napływ kapitału na rynki wschodzce przyczyniał si do silnej aprecjacji kursu złotego. W II poł. 2008 r. nasilajcy si kryzys finansowy na wiecie wywierał coraz silniejszy wpływ na polsk gospodark: wzrost awersji do ryzyka i wynikajcy z niego odpływ kapitału z rynków wschodzcych skutkowały – po okresie silnej aprecjacji – znaczn deprecjacj kursu złotego. We wrzeniu 2008 r. upadek banku Lehman Brothers przyczynił si do istotnego spadku zaufania pomidzy kontrahentami na rynkach wiatowych i ograniczenia limitów transakcji midzybankowych. Poniewa wikszo banków działajcych w Polsce stanowi cz zagranicznych grup bankowych, konsekwencj zaburze na rynkach midzynarodowych był spadek wzajemnego zaufania pomidzy nimi. Płynno krajowego rynku midzybankowego znacznie si zmniejszyła, a transakcje były dokonywane głównie na terminy nie dłusze ni tydzie.

Cz

banków

pozyskiwała

lokaty,

jednak

przy oprocentowaniu

znacznie

przewyszajcym poziom stopy WIBOR. Stawki WIBOR w tym okresie odzwierciedlały, oprócz oczekiwa co do poziomu krótkoterminowych stóp procentowych, równie premi za ryzyko kontrahenta, o czym wiadczył wzrost rónicy midzy stawkami WIBOR a notowaniami kontraktów overnight index swap. Po upadku banku Lehman Brothers nastpiło take radykalne ograniczenie moliwoci finansowania polskich banków na midzynarodowych rynkach finansowych. Trudnoci z pozyskaniem rodków na rynku midzybankowym zmusiły banki do zwikszenia finansowania pozyskiwanego od zagranicznych podmiotów dominujcych bd wzmoonej konkurencji o depozyty sektora

niefinansowego,

co

skutkowało

znacznym

wzrostem

oferowanego

oprocentowania – czsto ponad stawki rynku midzybankowego. W warunkach niepewnoci dotyczcej kształtowania si przyszłej sytuacji gospodarczej i kondycji finansowej kredytobiorców, zarówno przedsibiorstw, jak i gospodarstw domowych, znacznie zwikszyło si ryzyko kredytowania sektora niefinansowego. Ten czynnik, w połczeniu ze zmniejszajcymi si buforami kapitałowymi, skłonił banki do silnego ograniczenia

9

bardzo dynamicznej w poprzednich dwóch latach akcji kredytowej. Ponadto nisza dostpno i wysoki koszt finansowania zmuszały banki do zwikszania mar kredytowych w celu utrzymania dochodowoci. Istotny wzrost niepewnoci dotyczcej perspektyw gospodarki wiatowej i polskiej, a w konsekwencji pogorszenie oczekiwa polskich przedsibiorstw dotyczcych przyszłego popytu na produkowane przez nie dobra, skutkował take wyhamowaniem ich aktywnoci inwestycyjnej. W IV kw. 2008 r. nastpiło gwałtowne pogorszenie koniunktury na wiecie i zwizane z nim załamanie wiatowej wymiany handlowej. Zmiany te szczególnie silnie wpłynły na aktywno w gospodarkach o istotnym znaczeniu sektora eksportowego, w tym na gospodark strefy euro (zwłaszcza Niemiec), która w II poł. 2008 r. znalazła si w recesji. Recesja w strefie euro, która jest najwaniejszym partnerem handlowym Polski, przełoyła si na spadek eksportu i produkcji przemysłowej w Polsce, przyczyniajc si do silnego spowolnienia wzrostu PKB. Jednoczenie nastpiła zmiana sytuacji na krajowym rynku pracy; rozpoczł si spadek zatrudnienia i wzrost bezrobocia, czemu towarzyszyło obnienie si dynamiki wynagrodze. Procesy inflacyjne w Polsce W 2008 r. procesy inflacyjne w Polsce były w znacznym stopniu determinowane przez zmiany cen ywnoci, a take cen energii i innych cen administrowanych, w szczególnoci cen uytkowania mieszka, tj. przez czynniki pozostajce w duej mierze poza bezporednim wpływem krajowej polityki pieninej. W wyniku silnych wstrzsów cenowych na rynku surowców rolnych, które miały miejsce w II poł. 2007 r. i I poł. 2008 r., w pierwszych miesicach 2008 r. roczna dynamika cen ywnoci i napojów bezalkoholowych pozostawała wysoka, przyczyniajc si do utrzymania si rocznego tempa wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych na podwyszonym poziomie1. W tym samym kierunku oddziaływał silny wzrost cen ropy naftowej na rynkach wiatowych, obserwowany do lipca 2008 r., który przyczyniał si do wzrostu cen paliw na rynku krajowym; wpływ ten był nieco osłabiany przez obserwowan w tym samym okresie szybk aprecjacj kursu złotego. Wraz z wygasaniem efektów wstrzsów cenowych na rynku surowców rolnych (tj. z wystpieniem efektu ujemnej bazy), od sierpnia 2008 r. roczna dynamika cen ywnoci zaczła si obnia, przyczyniajc si do obnienia wskanika inflacji CPI (ang. consumer price index – wskanik cen towarów i usług konsumpcyjnych). Podobny efekt miał notowany w tym 1

Szczegółowe informacje na temat kształtowania si poszczególnych komponentów wskanika inflacji zawarte s w Załczniku nr 2. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych niniejszego Sprawozdania.

10

samym okresie spadek cen ropy na globalnych rynkach, przyczyniajcy si do obnienia cen paliw w Polsce; wpływ ten osłabiała jednak jednoczesna deprecjacja kursu złotego wobec euro i dolara amerykaskiego. W kierunku istotnego zwikszenia inflacji CPI w całym 2008 r. oddziaływały znaczne podwyki cen administrowanych, zalenych od decyzji instytucji rzdowych i władz samorzdowych. Były one dokonywane w rónych miesicach roku i dotyczyły przede wszystkim cen noników energii podlegajcych polityce regulacyjnej Urzdu Regulacji Energetyki, w tym zwłaszcza cen energii i gazu, oraz cen usług zwizanych z uytkowaniem mieszkania, w tym opłat za wywóz nieczystoci, usług kanalizacyjnych, usług zwizanych z zaopatrywaniem w wod oraz kosztów zarzdu i administracji mieszka (por. Wykres 2). W 2008 r. ceny noników energii zwikszały roczn inflacj CPI rednio o 1,1 pkt. proc. (wobec 0,5 pkt proc. rednio w latach 2004-2007), a ceny usług zwizanych z uytkowaniem mieszkania – o 0,7 pkt. proc. (wobec 0,4 pkt proc. rednio w latach 2004-2007). Wykres 2 Wkład głównych grup cen do rocznego tempa zmian CPI 





     

 

 

































 























ródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

Systematycznie rosnce ceny usług – zarówno nierynkowych (głównie zwizanych z uytkowaniem mieszkania), jak i czci usług rynkowych, do czego przyczynił si wzrost presji popytowej – stanowiły główn przyczyn stopniowego wzrostu wskanika inflacji po

11

wyłczeniu cen ywnoci i energii2, obserwowanego w niemal całym 2008 r. Wskanik ten od stycznia do listopada wzrósł z 1,6% do 2,9%, a nastpnie nieznacznie si obniył do 2,8% w grudniu. Wskutek oddziaływania wyej omówionych czynników roczne tempo wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych kształtowało si we wszystkich miesicach roku powyej celu inflacyjnego NBP (2,5%), a do listopada 2008 r. take powyej górnej granicy odchyle od celu (3,5%); rednioroczne tempo wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych wyniosło 4,2%. Do sierpnia inflacja CPI wykazywała tendencj rosnc, zwikszajc si z 4,0% w styczniu do 4,8% w lipcu i sierpniu, a nastpnie zaczła si obnia do 3,7% w listopadzie i 3,3% w grudniu 2008 r. (por. Wykres 3). Naley podkreli, e kształtowanie si inflacji w 2008 r. powyej celu inflacyjnego wynikało przede wszystkim z czynników zewntrznych, czego potwierdzeniem jest take kształtowanie si inflacji w tym okresie na podwyszonym poziomie w wikszoci krajów zarówno rozwinitych, jak i rozwijajcych si (Tabela 1). W wikszoci krajów realizujcych strategi bezporedniego celu inflacyjnego oraz w strefie euro inflacja znajdowała si na poziomie wyranie przekraczajcym cel inflacyjny (lub ilociow definicj stabilnoci cen dla strefy euro). Wykres 3 Inflacja i cel inflacyjny w Polsce w latach 2004-2008 

  



         

































 

ródło: Dane GUS, NBP.

2

Od czerwca 2008 r. NBP wprowadził now miar inflacji bazowej – inflacj bazow po wyłczeniu cen ywnoci i energii. Miara ta wyłcza ze wskanika CPI ceny ywnoci i napojów bezalkoholowych oraz ceny paliw i noników energii (energia elektryczna, gaz, opał, itp.).

12

Tabela 1 Inflacja w 2008 r. na tle celu inflacyjnego w wybranych krajach stosujcych strategi bezporedniego celu inflacyjnego oraz w strefie euro

Kraj Australia Brazylia Czechy Chile Kanada Korea Pd. Meksyk Norwegia Nowa Zelandia Polska Słowacja Strefa euro Szwecja Wgry Wielka Brytania

Cel inflacyjny*

Inflacja w 2008 r.

2% - 3% 4,5% +/-2 pkt. proc. 3% +/-1 pkt. proc. 3% +/-1 pkt. proc. 2% +/-1 pkt. proc. 3% +/-0,5 pkt. proc. 3% +/-1 pkt. proc. 2,5% 1% - 3% 2,5% +/-1 pkt. proc. Poniej 2% Poniej, ale blisko 2% 2% +/-1 pkt. proc. 3% +/-1 pkt. proc. 2% +/-1 pkt. proc.

4,4% 5,9% 6,4% 8,7% 2,4% 4,7% 5,1% 3,8% 4,0% 4,2% 3,9% 3,3% 3,4% 6,1% 3,6%

Odchylenie od (rodka) celu +1,9 pkt. proc. +1,4 pkt. proc. +3,4 pkt. proc. +5,7 pkt. proc. +0,4 pkt. proc. +1,7 pkt. proc. +2,1 pkt. proc. +1,3 pkt. proc. +2,0 pkt. proc. +1,7 pkt. proc. +1,9 pkt. proc. +1,3 pkt. proc. +1,4 pkt. proc. +3,1 pkt. proc. +1,6 pkt. proc.

* Cel inflacyjny wyraony w CPI, za wyjtkiem strefy euro i Słowacji, w których wyraony w HICP. ródło: Dane urzdów statystycznych i banków centralnych ww. krajów.

Polityka pienina w Polsce Dc do obnienia inflacji do poziomu celu inflacyjnego w horyzoncie oddziaływania instrumentów polityki pieninej, Rada Polityki Pieninej w I poł. 2008 r. kontynuowała rozpoczty w kwietniu poprzedniego roku cykl podwyek stóp procentowych NBP. W 2008 r. stopy procentowe zostały podwyszone czterokrotnie: na posiedzeniach w styczniu, lutym, marcu i czerwcu 2008 r., kadorazowo o 0,25 pkt. proc. Od lipca do padziernika stopy były utrzymywane na niezmienionym poziomie. Wobec obniajcej si inflacji, silnego pogorszenia si perspektyw wzrostu gospodarczego i zwizanego z tym znacznego obnienia presji inflacyjnej w rednim okresie, w listopadzie i grudniu 2008 r. Rada obniyła stopy procentowe odpowiednio o 0,25 i 0,75 pkt. proc. W rezultacie w I poł. 2008 r. stopa referencyjna NBP wzrosła łcznie o 1 pkt proc., a nastpnie została obniona łcznie o 1 pkt proc. w II poł. 2008 r. W efekcie pod koniec grudnia 2008 r. wyniosła ona 5% (Wykres 4). Podejmujc decyzje o poziomie stóp procentowych NBP, Rada kadorazowo brała pod uwag perspektywy kształtowania si inflacji w rednim okresie oceniajc je w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Na decyzje Rady miała wpływ zmieniajca si ocena czynników wpływajcych na prawdopodobiestwa ukształtowania si przyszłej inflacji powyej lub poniej celu. Ocena ta uwzgldniała wyniki 13

kolejnych projekcji i innych prac prognostycznych, a take kształtowanie si zmiennych oraz informacji nieuwzgldnianych bezporednio w projekcjach. Wykres 4 Podstawowe stopy procentowe NBP w latach 2004-2008 



 





    



































ródło: Dane NBP.

Podobnie jak w wielu innych gospodarkach regionu, na pocztku 2008 r. inflacja w Polsce kształtowała si na podwyszonym poziomie w wyniku m.in. ubiegłorocznych wstrzsów cenowych na rynkach surowców rolnych i energetycznych. Ponadto w styczniu miały miejsce znaczce podwyki cen kontrolowanych, głównie cen usług zwizanych z utrzymaniem mieszkania, a w lutym – podwyki cen energii, które zwikszały tempo wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych. Napływajce w pierwszych miesicach 2008 r. dane o rachunkach narodowych oraz inne dane makroekonomiczne wskazywały, e gospodarka polska nadal znajduje si w okresie silnego wzrostu. Informacje o sytuacji na rynku pracy sygnalizowały utrzymywanie si wysokiej dynamiki wynagrodze i niekorzystnej relacji midzy dynamik wynagrodze a wzrostem wydajnoci pracy. Rada oceniała, e m.in. ze wzgldu na ponawiane dania podwyek płac w sektorze finansów publicznych prawdopodobne jest utrzymanie si presji płacowej w gospodarce w nadchodzcym okresie. Rada oczekiwała, e w kolejnych miesicach inflacja utrzyma si powyej górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego NBP, do czego przyczynia si miały m.in. dalsze podwyki cen kontrolowanych. Tak ocen wspierała take opracowana w lutym 2008 r. projekcja inflacji i PKB, w wietle której inflacja CPI – przy załoeniu utrzymania podstawowych stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie –

14

miała zgodnie z centraln ciek projekcji pozosta powyej celu inflacyjnego w całym horyzoncie projekcji, tj. do koca 2010 r. Jednoczenie projekcja wskazywała na utrzymywanie si w całym horyzoncie projekcji (przy niezmienionych stopach procentowych) dodatniej luki popytowej, silnego wzrostu wynagrodze i niekorzystnej relacji midzy dynamik płac a wzrostem wydajnoci pracy. Mimo, e oczekiwane utrzymywanie si podwyszonej inflacji miało wynika w duej mierze z czynników pozostajcych poza bezporednim wpływem banku centralnego, w ocenie RPP w polityce pieninej naleało uwzgldnia moliwo, i wpłynie to na pogorszenie oczekiwa inflacyjnych. W warunkach niskiej stopy bezrobocia i napi na rynku pracy mogło to zwiksza prawdopodobiestwo pojawienia si tzw. efektów drugiej rundy. Za czynniki, które oddziaływały w kierunku ograniczania inflacji w rednim okresie, w pierwszych miesicach 2008 r. Rada uznała przede wszystkim: wysok dynamik inwestycji oddziałujc w kierunku wzrostu wydajnoci, utrzymujc si bardzo dobr sytuacj finansow przedsibiorstw, wzrost konkurencji na rynku dóbr i usług podlegajcych wymianie midzynarodowej, obserwowan aprecjacj kursu złotego oraz oczekiwane spowolnienie wzrostu w gospodarce wiatowej. Na posiedzeniach w styczniu, lutym i marcu 2008 r. Rada uznała jednak, e siła oddziaływania tych czynników moe okaza si niewystarczajca do utrzymania inflacji na poziomie celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieninej, i kadorazowo podjła decyzj o podwyszeniu podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt. proc. Na posiedzeniach w kwietniu i maju 2008 r. Rada nadal oceniała prawdopodobiestwo ukształtowania si inflacji w rednim okresie powyej celu inflacyjnego za wysze od prawdopodobiestwa, e inflacja bdzie nisza od celu. Jednake po trzech z rzdu podwykach stóp procentowych – a szeciu w całym trwajcym od kwietnia 2007 r. cyklu zacienienia polityki pieninej – na obu tych posiedzeniach Rada zadecydowała o pozostawieniu stóp na niezmienionym poziomie. Czynnikami przemawiajcymi za tak decyzj były: wysoki poziom niepewnoci odnonie do perspektyw wzrostu gospodarki wiatowej, a w konsekwencji gospodarki polskiej, a take słabsze od oczekiwa dane o produkcji przemysłowej i sprzeday detalicznej oraz pogarszajce si wyniki bada koniunktury, wskazujce, e tempo wzrostu gospodarczego w Polsce ulegnie silniejszemu ni wczeniej oczekiwano obnieniu, co przyczyniałoby si do zmniejszenia presji inflacyjnej. Rada uznała te, e w kierunku obnienia inflacji w rednim okresie oddziaływa bd dokonane wczeniej podwyki stóp procentowych, a take obserwowana w minionym okresie aprecjacja kursu złotego, zwikszajca restrykcyjno polityki pieninej. 15

Na posiedzeniu w czerwcu 2008 r. Rada zapoznała si z now projekcj inflacji i PKB, która wskazywała, e inflacja w Polsce bdzie do 2009 r. wysza ni oczekiwano w projekcji lutowej. Opublikowane w czerwcu dane wskazywały na wzrost biecej inflacji oraz pogłbienie si niekorzystnej relacji midzy dynamik wynagrodze a tempem wzrostu wydajnoci pracy. Mimo i wzrost zarówno biecej, jak i prognozowanej inflacji wynikał w duej mierze ze wzrostu cen kontrolowanych oraz cen ywnoci i paliw, w ocenie Rady w warunkach szybkiego wzrostu wynagrodze mogło to zwiksza ryzyko wystpienia tzw. efektów drugiej rundy. Jednoczenie nastpił wzrost biecej i prognozowanej inflacji za granic. Czynniki te skłoniły Rad do podwyszenia stóp procentowych NBP o 0,25 pkt. proc. na posiedzeniu czerwcowym. Napływajce w lipcu, sierpniu i wrzeniu 2008 r. dane potwierdzały wczeniejsze sygnały, e aktywno w gospodarce krajowej ulega obnieniu, a oceny przyszłego tempa wzrostu gospodarczego stopniowo si pogarszały. Rada oceniała, e spadek dynamiki PKB poniej tempa wzrostu produktu potencjalnego bdzie sprzyja łagodzeniu presji inflacyjnej w rednim okresie; w przeciwnym kierunku miał natomiast oddziaływa utrzymujcy si wzrost jednostkowych kosztów pracy. Jednoczenie niepewno co do oczekiwanej skali spowolnienia wzrostu gospodarczego na wiecie i w Polsce była nadal wysoka, do czego przyczyniały si zaburzenia na midzynarodowych rynkach finansowych, skutkujce odpływem kapitału z rynków wschodzcych i deprecjacj kursów wielu walut, w tym – od sierpnia 2008 r. – kursu złotego. Z uwagi na t niepewno oraz wczeniejsze zacienianie polityki pieninej, na posiedzeniach w lipcu, sierpniu i wrzeniu Rada zadecydowała o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie. W padzierniku zaburzenia na midzynarodowych rynkach finansowych gwałtownie si nasiliły i jednoczenie nastpił wzrost obaw o recesj w gospodarkach rozwinitych, przy jednoczesnym spadku presji inflacyjnej i oczekiwa inflacyjnych. Skłoniło to główne banki centralne do skoordynowanej obniki stóp procentowych. Zmiany w otoczeniu zewntrznym coraz silniej oddziaływały take na gospodark polsk, przyczyniajc si do pogorszenia ocen gospodarstw domowych i przedsibiorstw odnonie do przyszłej sytuacji gospodarczej. Na posiedzeniu w padzierniku Rada oceniła, e spowolnienie krajowego wzrostu gospodarczego bdzie silniejsze, ni wczeniej oczekiwano, co stanowi bdzie czynnik łagodzcy presj inflacyjn w rednim okresie. Dodatkowo wywołany zwikszon awersj do ryzyka wzrost rynkowych stóp procentowych skutkował wzrostem kosztu kredytu, a zaburzenia płynnociowe na rynkach pieninych skłaniały banki do zaostrzania warunków przyznawania kredytów. W tej sytuacji, na padziernikowym posiedzeniu Rada oceniła prawdopodobiestwo ukształtowania si inflacji powyej celu w rednim okresie za zblione do prawdopodobiestwa, e inflacja bdzie 16

nisza od celu, i utrzymała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie. Jednoczenie ze wzgldu na zwizany z zaburzeniami na midzynarodowych rynkach finansowych utrudniony dostp do finansowania pozycji walutowych przez banki komercyjne w padzierniku Rada wprowadziła dodatkowy instrument polityki pieninej – swap walutowy. W listopadzie i grudniu nasilał si niekorzystny wpływ globalnego kryzysu finansowego na aktywno gospodarcz na wiecie, co przyczyniło si do kontynuacji spadku cen wielu surowców oraz ywnoci na midzynarodowych rynkach, a w konsekwencji do istotnego obnienia si inflacji na wiecie. W tej sytuacji wiele banków centralnych znaczco łagodziło w tym okresie polityk pienin. Take w Polsce roczna inflacja obniała si, pozostajc jednak do listopada powyej górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego, co wynikało w znacznej mierze z dokonywanych w 2008 r. podwyek cen kontrolowanych. Na posiedzeniach w listopadzie i grudniu Rada oceniła, e oczekiwane znaczce obnienie krajowego wzrostu gospodarczego bdzie oddziaływa w kierunku spadku inflacji. Ponadto zwizany ze spadkiem tempa wzrostu PKB spadek popytu na prac miał, w ocenie Rady, skutkowa obnieniem presji płacowej w rednim okresie; wskazywały na to take napływajce w tym okresie dane o zatrudnieniu, bezrobociu i wynagrodzeniach, sygnalizujce stopniowe zmniejszanie si napi na rynku pracy. Za czynniki opóniajce obnianie si inflacji Rada uznała dalszy wzrost cen kontrolowanych oraz obserwowan w poprzednich miesicach deprecjacj kursu złotego. Biorc pod uwag powysze czynniki, na posiedzeniach w listopadzie i grudniu Rada oceniła prawdopodobiestwo ukształtowania si inflacji w rednim okresie poniej celu inflacyjnego za wysze od prawdopodobiestwa, e inflacja bdzie wysza od celu, i podjła decyzj o obnieniu stóp procentowych NBP odpowiednio o 0,25 pkt. proc. i o 0,75 pkt. proc., a wic łcznie o 1 pkt. proc. We wrzeniu 2008 r. miała miejsce wspólna deklaracja Prezesa Rady Ministrów Rzeczypospolitej Polskiej oraz Rady Polityki Pieninej, zgodnie z któr rok 2011 powinien by rokiem spełnienia kryteriów konwergencji z Maastricht i pozytywnej oceny dotyczcej przystpienia Polski do strefy euro. W Informacjach po posiedzeniu Rady Polityki Pieninej w ostatnich miesicach 2008 r. Rada podtrzymywała stanowisko, e przystpienie Polski do ERM II i strefy euro powinno nastpi w najbliszym moliwym terminie, po uzyskaniu koniecznego poparcia politycznego dla zmian w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej i innych aktach prawnych niezbdnych dla przyjcia euro w Polsce. Uwarunkowania makroekonomiczne oraz niepewno dotyczca perspektyw przyjcia euro w Polsce zwizana m.in. z brakiem konsensusu politycznego w tej sprawie były uwzgldniane przez Rad w polityce pieninej prowadzonej w ostatnich miesicach 2008 r. 17

Wanym elementem realizacji polityki pieninej opartej na strategii bezporedniego celu inflacyjnego była, podobnie jak w poprzednich latach, komunikacja z otoczeniem. W jej ramach Rada przedstawiała swoje oceny aktualnego stanu gospodarki oraz przyszłego przebiegu procesów gospodarczych. Do najwaniejszych instrumentów w sferze komunikacji w 2008 r. nadal naleały publikowane cyklicznie: Raporty o inflacji, Informacje po posiedzeniu Rady Polityki Pieninej (i towarzyszce im konferencje prasowe po posiedzeniu Rady), Opisy dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej3 (Załcznik nr 6), a take publikowane raz w roku: Sprawozdanie z wykonania załoe polityki pieninej na 2007 r. i Załoenia polityki pieninej na 2009 r.

3

W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieninej (Załcznik nr 6) znajduje si szersze omówienie zagadnie i argumentów, które istotnie wpływały na decyzje podejmowane przez Rad w 2008 r.

18

3. Instrumenty polityki pieninej4 W 2008 r. Narodowy Bank Polski realizował polityk pienin, oddziałujc na poziom inflacji za pomoc stóp procentowych. Rada Polityki Pieninej okrelała wysoko oficjalnych stóp procentowych NBP, które wyznaczały rentownoci instrumentów polityki pieninej. W celu kształtowania krótkoterminowych stóp procentowych, NBP wykorzystywał nastpujce instrumenty: operacje otwartego rynku, operacje depozytowo-kredytowe oraz rezerw obowizkow. Wpływajc na poziom krótkoterminowych stóp procentowych rynku pieninego, RPP dyła do osignicia takiego poziomu stóp procentowych w gospodarce, który byłby spójny z załoonym celem inflacyjnym. W pierwszych trzech kwartałach 2008 r. sytuacja na wiatowych rynkach finansowych miała ograniczony wpływ na funkcjonowanie krajowych rynków finansowych. W zwizku z tym Narodowy Bank Polski realizował polityk pienin za pomoc zestawu instrumentów zblionego do wykorzystywanego w roku poprzednim. Raptowne pogorszenie sytuacji na midzybankowym rynku pieninym nastpiło po ogłoszeniu upadłoci Lehman Brothers we wrzeniu 2008 r. Zaburzenia na rynkach midzynarodowych przeniosły si na rynek krajowy, czego wynikiem było m.in. znaczce ograniczenie płynnoci rynku midzybankowego. Narastajcy kryzys zaufania prowadził do wzajemnego ograniczania limitów kredytowych pomidzy bankami oraz do zmiany sposobu zarzdzania płynnoci przez banki. Nastpił istotny spadek obrotów na rynku niezabezpieczonych depozytów midzybankowych oraz skrócenie terminu zapadalnoci zawieranych transakcji. Biorc pod uwag wzrost napi na krajowych rynkach finansowych oraz trudnoci banków z uzyskiwaniem finansowania w walucie krajowej oraz walutach zagranicznych, w padzierniku 2008 r. NBP podjł dodatkowe działania w ramach tzw. „Pakietu zaufania”. Koncentrowały si one na osigniciu trzech celów: 1. umoliwieniu bankom pozyskiwania rodków złotowych na okresy dłusze ni jeden dzie, 2. umoliwieniu bankom pozyskiwania rodków walutowych, 3. zwikszeniu moliwoci pozyskiwania płynnoci złotowej przez banki poprzez rozszerzenie zabezpiecze operacji z NBP. NBP rozpoczł zasilanie sektora bankowego w płynno krajow za pomoc operacji repo z terminem zapadalnoci do 3 miesicy, utrzymujc emisj 7-dniowych bonów pieninych jako 4

W przypadku podawania wartoci rednich w roku (w tym równie stawki POLONIA) oraz skali łcznego wykorzystania danego instrumentu w cigu roku, w całym Rozdziale 3 wzito pod uwag wartoci w okresach utrzymywania rezerwy obowizkowej w 2008 r., tj. łcznie w okresie od 31 grudnia 2007 r. do 30 grudnia 2008 r.

19

podstawowego instrumentu słucego absorpcji nadpłynnoci. Jednoczenie poszerzano zakres aktywów mogcych stanowi zabezpieczenie operacji refinansujcych NBP oraz umoliwiono bankom pozyskiwanie płynnoci walutowej w ramach transakcji typu swap walutowy.

3.1. Nadpłynno sektora bankowego Poziom krótkoterminowej płynnoci sektora bankowego w 2008 r., liczonej jako saldo podstawowych i dostrajajcych operacji otwartego rynku, operacji typu swap walutowy oraz operacji depozytowo-kredytowych wyniósł rednio 10.964 mln zł. W porównaniu z 2007 r. poziom ten spadł o 8.850 mln zł, tj. 45%. Na kształtowanie si płynnoci sektora bankowego wpływ miały zmiany niezalenych od NBP czynników autonomicznych. Najwikszy wpływ na zmniejszenie si poziomu płynnoci sektora bankowego miał wzrost poziomu pienidza gotówkowego w obiegu o 16.272 mln zł, w ujciu grudzie 2008 r. do grudnia 2007 r. Roczne tempo wzrostu gotówki wyniosło 19,01%, na co wpływ miało m.in. masowe wypłacanie gotówki z banków w padzierniku (łcznie ponad 8 mld zł w cigu szeciu dni). Dodatkowo, na ograniczenie płynnoci o 3.972 mln zł wpłynł przyrost poziomu depozytów w bankach komercyjnych w 2008 r., który spowodował wzrost poziomu rezerwy wymaganej o 20,5%. W kierunku zwikszenia skali płynnoci oddziaływał głównie skup walut obcych przez NBP (wyszy od sprzeday), wpływajc na jej wzrost rednio o 6.363 mln zł. Kolejnym istotnym czynnikiem powodujcym wzrost nadpłynnoci był spadek depozytów sektora publicznego w NBP. Wpłynł on na zwikszenie płynnoci o 4.956 mln zł. Pozostałymi czynnikami, powodujcymi w mniejszym stopniu wzrost płynnoci sektora bankowego były wypłaty NBP obejmujce: dyskonto bonów pieninych NBP, odsetki od rezerwy obowizkowej i obligacji NBP. Od połowy wrzenia 2008 r., w zwizku z kryzysem na rynkach finansowych, banki komercyjne zaczły ostroniej inwestowa posiadane rodki finansowe w operacje otwartego rynku. Zmniejszenie si popytu na bony pienine NBP, w stosunku do istniejcych warunków płynnociowych, doprowadziło do znacznej nadwyki rodków finansowych posiadanych przez banki na rachunkach biecych w stosunku do rezerwy wymaganej oraz do składania wysokiego 20

depozytu na koniec dnia w NBP. redni poziom depozytu na koniec dnia w NBP w 2008 r. wyniósł 1.421 mln zł, przy czym do sierpnia 2008 r. wyniósł 417 mln zł, natomiast od wrzenia do koca roku osignł redni poziom 3.455 mln zł (poziom maksymalny wyniósł ok. 17 mld zł).

3.2. Narzdzia realizacji polityki pieninej Stopa procentowa W 2008 r. podstawowym instrumentem polityki pieninej była krótkoterminowa stopa procentowa. Rada Polityki Pieninej okrelała wysoko stóp procentowych NBP, które wyznaczały oprocentowanie instrumentów polityki pieninej. Główn stop NBP była stopa referencyjna. Zmiany wysokoci stopy referencyjnej NBP wyznaczały kierunek prowadzonej polityki pieninej. Stopa ta okrelała rentowno podstawowych operacji otwartego rynku, wpływajc jednoczenie na poziom oprocentowania krótkoterminowych lokat na rynku niezabezpieczonych depozytów midzybankowych. Stopy depozytowa i lombardowa NBP wyznaczały pasmo waha stóp procentowych overnight na rynku midzybankowym. Stopa redyskonta weksli porednio okrelała oprocentowanie rodków rezerwy obowizkowej. W 2008 r. Rada Polityki Pieninej szeciokrotnie dokonywała zmian stóp procentowych NBP. W pierwszej połowie roku stopy procentowe NBP były czterokrotnie podnoszone, a nastpnie dwukrotnie obniane w ostatnim kwartale 2008 r. W efekcie stopy referencyjna, lombardowa, depozytowa oraz redyskonta weksli na koniec 2008 r. kształtowały si na takim samym

poziomie,

jak

na

koniec

roku

poprzedniego.

Szeroko

korytarza

waha

krótkoterminowych stawek rynkowych pozostawała niezmieniona i wynosiła +/–1,5 punktu procentowego wokół stopy referencyjnej.

21

Tabela 2 Decyzje Rady Polityki Pieninej dotyczce zmian oficjalnych stóp procentowych w 2008 r. Data podjcia decyzji*

30 stycznia 2008 r.

27 lutego 2008 r.

26 marca 2008 r.

25 czerwca 2008 r.

26 listopada 2008 r.

23 grudnia 2008 r.

Decyzja:

- Podwyszenie stopy referencyjnej z 5,00% do 5,25% - Podwyszenie stopy oprocentowania kredytu lombardowego z 6,50% do 6,75% - Podwyszenie stopy redyskonta weksli z 5,25% do 5,50% - Podwyszenie stopy depozytowej z 3,50% do 3,75%. - Podwyszenie stopy referencyjnej z 5,25% do 5,50% - Podwyszenie stopy oprocentowania kredytu lombardowego z 6,75% do 7,00% - Podwyszenie stopy redyskonta weksli z 5,50% do 5,75% - Podwyszenie stopy depozytowej z 3,75% do 4,00%. - Podwyszenie stopy referencyjnej z 5,50% do 5,75% - Podwyszenie stopy oprocentowania kredytu lombardowego z 7,00% do 7,25% - Podwyszenie stopy redyskonta weksli z 5,75% do 6,00% - Podwyszenie stopy depozytowej z 4,00% do 4,25%. - Podwyszenie stopy referencyjnej z 5,75% do 6,00% - Podwyszenie stopy oprocentowania kredytu lombardowego z 7,25% do 7,50% - Podwyszenie stopy redyskonta weksli z 6,00% do 6,25% - Podwyszenie stopy depozytowej z 4,25% do 4,50%. - Obnienie stopy referencyjnej z 6,00% do 5,75% - Obnienie stopy oprocentowania kredytu lombardowego z 7,50% do 7,25% - Obnienie stopy redyskonta weksli z 6,25% do 6,00% - Obnienie stopy depozytowej z 4,50% do 4,25%. - Obnienie stopy referencyjnej z 5,75% do 5,00% - Obnienie stopy oprocentowania kredytu lombardowego z 7,25% do 6,50% - Obnienie stopy redyskonta weksli z 6,00% do 5,25% - Obnienie stopy depozytowej z 4,25% do 3,50%.

ródło: Dane NBP. * Decyzje wchodziły w ycie nastpnego dnia roboczego.

Od 2008 r. NBP oddziałuje na warunki płynnociowe w sektorze bankowym w taki sposób, aby stawka POLONIA kształtowała si wokół stopy referencyjnej NBP. W roku poprzednim celem tym było kształtowanie stawki WIBOR SW. Zmiana wynikała z tendencji zachodzcych w strukturze terminowej rynku pieninego. W ostatnich latach wzrastał m.in. udział lokat overnight w całoci obrotów na rynku niezabezpieczonych lokat midzybankowych. Stanowi one zdecydowan wikszo transakcji. W pierwszych trzech kwartałach 2008 r. stawka POLONIA podała za zmianami stopy referencyjnej NBP. Jedynie w ostatnich dniach okresów utrzymywania rezerwy obowizkowej dochodziło do przejciowych wikszych odchyle stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP.

22

Wykres 5 Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w 2008 r. 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5%

POLONIA

Stopa referencyjna NBP

Stopa lombardowa NBP

Stopa depozytowa NBP

gru 08

gru 08

gru 08

lis 08

lis 08

pa 08

pa 08

wrz 08

wrz 08

sie 08

lip 08

sie 08

lip 08

lip 08

cze 08

cze 08

maj 08

kwi 08

maj 08

kwi 08

mar 08

lut 08

mar 08

lut 08

sty 08

sty 08

sty 08

3,0%



ródło: Dane NBP.

W ostatnim kwartale 2008 r., nasilajce si zaburzenia na wiatowych rynkach finansowych istotnie wpłynły na sytuacj na rynku krajowym i na zachowanie banków. W warunkach znacznego wzrostu niepewnoci i braku zaufania na rynku midzybankowym, banki – z powodów ostronociowych – pozostawiały na własnych rachunkach znaczne nadwyki rodków, co prowadziło do spadku ceny pienidza w terminie overnight, a tym samym do kształtowania si stawki POLONIA poniej stopy referencyjnej NBP. rednie odchylenie5 stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP w 2008 r. wyniosło 32 punkty bazowe (w 2007 r. 23 punkty bazowe), przy czym w pierwszych trzech kwartałach wyniosło 20 punktów bazowych, a w czwartym kwartale 70 punktów bazowych. Operacje otwartego rynku W 2008 r. operacje otwartego rynku były podstawowym instrumentem słucym do utrzymywania krótkoterminowych stóp procentowych na poziomie spójnym z realizacj ustalonego przez RPP celu inflacyjnego. W ramach tego rodzaju operacji NBP mógł stosowa operacje podstawowe, dostrajajce oraz strukturalne.

5

rednie odchylenie stawki POLONIA zostało przeliczone wg jednolitej bazy 365 dni w roku.

23

Operacje podstawowe były przeprowadzane w formie emisji bonów pieninych NBP z 7dniowym terminem zapadalnoci. Stosowano je, podobnie jak w roku poprzednim, w sposób regularny (raz w tygodniu). W pierwszych trzech kwartałach 2008 r. popyt zgłaszany przez banki na operacjach podstawowych był zbliony do poday bonów ogłaszanej przez NBP. Tym samym banki lokowały przewaajc cz nadwyki rodków w ramach tego rodzaju operacji. Wykres 6 rednie w miesicu saldo podstawowych operacji otwartego rynku w latach 1995-2008 30 000

25 000

mln PLN

20 000

15 000

10 000

5 000

sty 08

sty 07

sty 06

sty 05

sty 04

sty 03

sty 02

sty 01

sty 00

sty 99

sty 98

sty 97

sty 96

sty 95

0

bony pienine NBP

ródło: Dane NBP.

Pogarszajca si od drugiej połowy wrzenia (po ogłoszeniu upadłoci Lehman Brothers) sytuacja na wiatowych rynkach finansowych oraz problemy płynnociowe kolejnych zagranicznych podmiotów rynku finansowego wpłynły porednio na funkcjonowanie krajowego rynku midzybankowego. Banki znaczco zmniejszyły lokowanie nadwyek rodków w ramach podstawowych operacji otwartego rynku, utrzymujc dodatkow płynno na rachunkach biecych (jako bufor bezpieczestwa), nawet kosztem składania niej oprocentowanego (w odniesieniu do operacji podstawowych) depozytu na koniec dnia. Preferowały zarzdzanie własn pozycj płynnociow w terminie overnight, ograniczajc lokowanie nadwyek rodków na dłusze terminy.

24

Dostp do operacji podstawowych miały wszystkie banki uczestniczce w systemie SORBNET, posiadajce jednoczenie rachunek w Rejestrze Papierów Wartociowych prowadzonym w NBP oraz aplikacj ELBON, a take Bankowy Fundusz Gwarancyjny. W 2008 r. Narodowy Bank Polski, poza podstawowymi operacjami otwartego rynku, miał równie moliwo przeprowadzania operacji dostrajajcych. W ramach działa zwizanych z realizacj „Pakietu zaufania”, od 17 padziernika 2008 r. NBP rozpoczł przeprowadzanie operacji repo, zasilajcych sektor bankowy w płynno. Pierwsza dostrajajca operacja repo została przeprowadzona w dniu 17 padziernika 2008 r. W jej wyniku sektor bankowy został zasilony w płynno na okres 6 dni. Kolejna operacja repo została przeprowadzona w dniu 21 padziernika 2008 r., z terminem zapadalnoci wynoszcym 14 dni. Poczwszy od listopada 2008 r. NBP zasilał banki w płynno za pomoc zasilajcych operacji repo z 3-miesicznym terminem zapadalnoci. W dniu 16 grudnia 2008 r. przeprowadzona została ponadto 28-dniowa operacja repo. W 2008 r. zostało przeprowadzonych 6 operacji repo. redni poziom płynnoci sektora bankowego z tego tytułu był wyszy odpowiednio: w padzierniku o 4,3 mld zł, w listopadzie o 8,5 mld zł i w grudniu o 12,8 mld zł. W ujciu redniorocznym, poziom operacji typu repo w 2008 r. wyniósł 2,1 mld zł. Na koniec 2008 r. saldo zasilenia sektora bankowego w ramach operacji repo wyniosło 15,3 mld zł. W ramach operacji dostrajajcych NBP dokonał równie dodatkowych emisji bonów pieninych, na okresy krótsze od terminu zapadalnoci operacji podstawowych. Ich przeprowadzenie wynikało z denia do ograniczenia wystpujcej w sektorze bankowym znaczcej nadwyki płynnoci prowadzcej do znacznego spadku stawki POLONIA. Pierwsza tego typu operacja została przeprowadzona 25 listopada 2008 r. i miała 3-dniowy okres zapadalnoci. Kolejna, 2-dniowa, została wykonana w dniu 10 grudnia. Z uwagi na fakt, e wpływ obu operacji na poziom stawki POLONIA okazał si niewielki i miał charakter przejciowy, NBP w póniejszym okresie nie przeprowadzał tego rodzaju działa. Dostp do operacji dostrajajcych pocztkowo posiadało 13 banków najbardziej aktywnych na rynku pieninym i walutowym, z którymi Narodowy Bank Polski podpisał umowy w sprawie pełnienia funkcji Dealera Rynku Pieninego. Od 7 listopada 2008 r. – decyzj Zarzdu NBP – operacje dostrajajce były przeprowadzane ze wszystkimi bankami spełniajcymi warunki niezbdne do uczestniczenia w operacjach podstawowych. W 2008 r. nie zaistniała konieczno zmiany długoterminowej struktury płynnoci sektora bankowego. W zwizku z tym, NBP nie przeprowadzał strukturalnych operacji otwartego rynku. 25

Rezerwa obowizkowa W 2008 r. obowizkowi utrzymania rezerwy obowizkowej na rachunkach w NBP podlegały banki, oddziały instytucji kredytowych i oddziały banków zagranicznych działajcych w Polsce. Rezerwa obowizkowa była utrzymywana w systemie urednionym. Banki były zobowizane do utrzymywania redniego stanu rodków na rachunkach w NBP w okresie rezerwowym na poziomie nie niszym od wartoci rezerwy wymaganej. Podstaw naliczania rezerwy obowizkowej stanowiły zwrotne rodki pienine gromadzone na rachunkach bankowych oraz uzyskane ze sprzeday papierów wartociowych. Z podstawy naliczania rezerwy wyłczone były rodki przyjte od innego banku krajowego, pozyskane z zagranicy na co najmniej dwa lata oraz gromadzone na rachunkach oszczdnociowokredytowych w kasach mieszkaniowych i indywidualnych kontach emerytalnych. Rezerwa obowizkowa była naliczana i utrzymywana w złotych. Stopy rezerwy nie zostały zmienione w 2008 r. i wynosiły 3,5% od wszystkich zobowiza, z wyjtkiem rodków pozyskanych ze sprzeday papierów wartociowych z udzielonym przyrzeczeniem odkupu, od których stopa rezerwy wynosiła 0%. Warto naliczonej rezerwy banki pomniejszały o równowarto 500 tys. euro. rodki rezerwy obowizkowej były oprocentowane na poziomie 0,9 stopy redyskontowej weksli. Poziom rezerwy obowizkowej na dzie 31 grudnia 2008 r. wyniósł 21.089 mln zł i w porównaniu do stanu na 31 grudnia 2007 r. wzrósł o 4.123 mln zł (24,3%). Na wzrost wielkoci rezerwy obowizkowej najwikszy wpływ miał przyrost o 23,4% depozytów stanowicych podstaw jej naliczania, objtych dodatni stop rezerwy. We wszystkich okresach rezerwowych utrzymywała si niewielka nadwyka redniego stanu rodków na rachunkach banków w stosunku do wymaganego poziomu rezerwy obowizkowej, która przecitnie wyniosła 38 mln zł (tj. 0,20%). W poszczególnych okresach nadwyka ta wynosiła od 13 mln zł w lutym (0,07%) do 150 mln zł w grudniu (0,73%). Wyszy poziom odchylenia rezerwy utrzymywanej na rachunkach od rezerwy wymaganej w grudniu 2008 r. był wynikiem ostronego zarzdzania biec płynnoci przez banki w kocu roku, przy wystpujcych jednoczenie zaburzeniach płynnociowych na rynkach wiatowych.

26

Wykres 7

w mln zł

Zmiany w poziomie rezerwy obowizkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej w 2008 r.

21 000 20 800 20 600 20 400 20 200 20 000 19 800 19 600 19 400 19 200 19 000 18 800 18 600 18 400 18 200 18 000 17 800 17 600 17 400 17 200 17 00014 16 800 16 600 31.12.0730.01.08

150 31 27 30

30 13

31.01.0828.02.08

47

29.02.0830.03.08

30

15

49

17

31.03.0829.04.08

30.04.0801.06.08

02.06.0829.06.08

30.06.0830.07.08

31.07.0831.08.08

01.09.0829.09.08

30.09.0830.10.08

31.10.0830.11.08

01.12.0830.12.08

okresy rezerwowe Rezerwa wymagana

odchylenia od r.w.



ródło: Dane NBP.

Utrzymujce si przez cały rok minimalne rónice pomidzy rezerw wymagan a utrzymywan na rachunkach w poszczególnych okresach rezerwowych były efektem: •

prawidłowego zarzdzania aktywami w bankach,

•

korzystania przez banki z instrumentów ułatwiajcych zarzdzanie rodkami na rachunkach w NBP (kredyt techniczny, depozyt na koniec dnia oraz kredyt lombardowy), a take

•

oprocentowania rodków rezerwy tylko do wysokoci rezerwy wymaganej.

Operacje depozytowo-kredytowe Operacje kredytowo-depozytowe, przeprowadzane z inicjatywy banków komercyjnych, miały na celu krótkoterminowe uzupełnienie płynnoci systemu bankowego bd lokowanie przez banki nadwyek wolnych rodków na okresy jednodniowe w NBP. Operacje te zapobiegały nadmiernym wahaniom stóp na rynku midzybankowym. Kredyt lombardowy i depozyt na koniec dnia to podstawowe instrumenty zaliczane do operacji kredytowodepozytowych.

27

Stopa procentowa kredytu lombardowego wyznaczajca maksymaln cen pozyskania pienidza w NBP okrelała jednoczenie górn granic waha stóp na rynku midzybankowym, natomiast stopa depozytowa stanowiła ograniczenie korytarza ich odchyle od dołu. W roku 2008 banki korzystały z kredytu lombardowego pod zastaw papierów wartociowych uzupełniajc biec płynno na rachunkach biecych w NBP. W ramach realizacji przez NBP działa objtych „Pakietem zaufania” od dnia 27 padziernika 2008 r. (uchwała nr 44/2008 Zarzdu NBP) zabezpieczeniem kredytu lombardowego udzielanego przez NBP mog by równie inne dłune papiery wartociowe zdeponowane w KDPW S.A. tj. obligacje EBI, listy zastawne, obligacje komunalne i obligacje korporacyjne emitentów krajowych. Szczegółowa lista tych papierów publikowana jest na stronie internetowej NBP. Łczna kwota wykorzystanego kredytu w skali roku wyniosła 5,2 mld zł wobec 6,7 mld zł w 2007 r. rednie dzienne wykorzystanie kredytu lombardowego wyniosło 14,3 mln zł w stosunku do 18,5 mln zł w 2007 r. W 2008 r. banki złoyły lokaty terminowe w NBP ogółem w kwocie 520,1 mld zł (liczone za dni ich wykorzystania) i były one ponad 2,5-krotnie wysze w stosunku do depozytów złoonych w roku poprzednim. Łczna wysoko depozytu na koniec dnia składanego przez banki wahała si od 41 tys. zł do 17,3 mld zł. redni dzienny poziom depozytu na koniec dnia wyniósł 1,4 mld zł w stosunku do 0,5 mld zł w 2007 r. Najwysze kwoty rodków banki lokowały w ostatnich dniach utrzymywania rezerwy obowizkowej. Wykres 8 Wykorzystanie depozytu na koniec dnia w NBP w 2008 r. (dane dzienne) 18 000 16 000 14 000

w mln zł

12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000

ródło: Dane NBP.

28

30-11-08

31-10-08

30-09-08

31-08-08

31-07-08

30-06-08

31-05-08

30-04-08

31-03-08

29-02-08

31-01-08

31-12-07

0

Swapy walutowe W dniu 13 padziernika 2008 r. RPP dokonała modyfikacji w instrumentarium polityki pieninej, uzupełniajc je o transakcje typu swap walutowy. Dziki temu, w ramach swapa walutowego NBP mógł dokonywa kupna (lub sprzeday) złotego za walut obc na rynku kasowym przy jednoczesnej jego odsprzeday (lub odkupie), w ramach transakcji terminowej, w okrelonej dacie. Poczwszy od 17 padziernika 2008 r. operacje tego rodzaju były oferowane bankom na parach walut USD/PLN oraz EUR/PLN. Pierwsza transakcja typu swap walutowy została zawarta w dniu 21 padziernika 2008 r. Do dnia 7 grudnia 2008 r. transakcje te mogły by zawierane na obu parach walut kadego dnia, z terminem zapadalnoci wynoszcym 7 dni. Poczwszy od 8 grudnia 2008 r. transakcje na parze walut EUR/PLN oferowane były raz w tygodniu, czstotliwo transakcji na parze walut USD/PLN nie uległa zmianie. W dniu 17 listopada 2008 r. NBP rozpoczł równie przeprowadzanie transakcji typu swap walutowy na parze walut CHF/PLN. NBP przeprowadzał dwa rodzaje tego typu operacji. Operacje z terminem zapadalnoci 7 dni oferowane były regularnie raz w tygodniu. W porozumieniu z Narodowym Bankiem Szwajcarii, NBP przeprowadził równie 3-krotnie operacje z terminem zapadalnoci 84 dni. Wykres 9 Saldo transakcji typu swap walutowy w 2008 r. (dane dzienne, równowarto w zł) 2 100

1 800

w mln zł

1 500

1 200

900

600

300

ródło: Dane NBP.

29

30-11-08

31-10-08

30-09-08

31-08-08

31-07-08

30-06-08

31-05-08

30-04-08

31-03-08

29-02-08

31-01-08

31-12-07

0

Operacje typu swap walutowy ograniczały w czwartym kwartale 2008 r. płynno banków w walucie krajowej rednio w wysokoci: w padzierniku o 75 mln zł, w listopadzie o 476 mln zł a w grudniu o 1.410 mln zł. W ujciu redniorocznym wpływ operacji typu swap na ograniczenie płynnoci sektora bankowego w 2008 r. wyniósł 162 mln zł. Pozostałe operacje Kredyt techniczny jest instrumentem ułatwiajcym bankom zarzdzanie płynnoci w cigu dnia operacyjnego, zapewniajc jednoczenie płynno rozrachunku midzybankowego w NBP. Jest to kredyt nieoprocentowany, zabezpieczany skarbowymi papierami wartociowymi, zacigany i spłacany w tym samym dniu operacyjnym. W 2008 r. dzienne zasilenie banków płynnoci operacyjn zamykało si w granicach od 11,3 mld zł do 19,5 mld zł. Wykorzystanie kredytu technicznego wzrosło o 17,4% w stosunku do 2007 r. Kredyt w cigu dnia w euro pełni rol instrumentu zapewniajcego płynno rozrachunku w systemie SORBNET – EURO. Jest zabezpieczany obligacjami skarbowymi uprzednio zaakceptowanymi przez EBC, zacigany i spłacany w cigu dnia operacyjnego. W 2008 r. dzienne zasilanie banków płynnoci operacyjn w euro wahało si w granicach od 0,5 mln EUR do 4,2 mln EUR. Wykorzystanie kredytu w cigu dnia w euro wzrosło o 61,0% w stosunku do 2007 r. Ponadto, jednym z instrumentów objtym „Pakietem zaufania” było zmniejszenie wysokoci stosowanych wskaników haircuts w odniesieniu do zabezpiecze kredytu lombardowego i kredytu technicznego. Zostały one obnione (kredyt lombardowy – od 27 padziernika, kredyt techniczny – od 17 listopada) z 20% do 15% wartoci nominalnej papierów wartociowych emitowanych przez Skarb Pastwa i NBP. Zmiana ta miała na celu zwikszenie puli płynnoci dostpnej dla banków w formie kredytu lombardowego i technicznego przy posiadanym zasobie zabezpiecze. Biorc pod uwag stany posiadanych

przez

banki

skarbowych

portfeli

papierów

wartociowych

i

papierów

wartociowych emitowanych przez NBP, potencjalna kwota rodków pozyskiwanych z banku centralnego w ub. roku uległa zwikszeniu o około 6,9 mld zł.

30

Załcznik nr 1. PKB i popyt finalny6 W 2008 r. popyt krajowy wzrósł o 5,0% r/r, czyli mniej ni w roku poprzednim (8,6% r/r). Na niszy wzrost popytu wpłynły przede wszystkim: znaczco nisze ni rok wczeniej tempo wzrostu nakładów brutto na rodki trwałe (spadek z 17,6% r/r w 2007 r. do 7,9% r/r) oraz spadek dynamiki spoycia ogółem (z 4,7% r/r w 2007 r. do 4,1% r/r). Nisza dynamika spoycia ogółem była przede wszystkim efektem spadku tempa wzrostu spoycia zbiorowego (z 3,7% r/r w 2007 r. do 0% r/r), podczas gdy dynamika spoycia indywidualnego nieznacznie wzrosła (z 5,0% r/r w 2007 r. do 5,4% r/r). W 2008 r. dynamika akumulacji (7,7% r/r) była zbliona do dynamiki inwestycji (7,9% r/r). Eksport rósł wolniej ni import, podobnie jak w latach 2006-2007. Dynamika wartoci dodanej brutto7 w 2008 r. wyniosła 4,9% r/r (wobec wzrostu o 6,6% r/r w roku poprzednim). Spadek dynamiki wartoci dodanej brutto w 2008 r. był przede wszystkim efektem ograniczenia tendencji wzrostowych w usługach rynkowych (spadek z 6,4% r/r w 2007 r. do 5,6% r/r) oraz przemyle (spadek z 9,9% r/r w 2007 r. do 3,7% r/r). Na nieznaczn w porównaniu z sektorem przemysłowym skal spadku dynamiki wartoci dodanej w budownictwie (z 12,5% r/r w 2007 r. do 11,3% r/r) wpłynły wci wysokie nakłady w budownictwie mieszkaniowym oraz inwestycje zwizane z napływem rodków z funduszy strukturalnych UE. Wykres 10 Udziały składników popytu finalnego we wzrocie PKB 10

10

8

8

6

6

4

4

2 2

0 0

-2 -2

Eksport netto

PKB

spoycie ogółem

nakłady na rodki trw ałe

eksport netto

PKB

08q4

08q3

08q2

2008

08q1

2007

Przyrost zapasów

07q4

2006

07q3

2005

07q2

2004

nakłady na rodki trw ałe

07q1

2003

06q4

2002

06q3

2001

Spoycie ogółem

06q2

2000

06q1

1999

05q4

05q3

-4 -4

przyrost zapasów

ródło: Obliczenia NBP na podstawie danych GUS.

6

W niniejszym Załczniku uwzgldniono dane opublikowane do 20.04.2009 r. Produkt krajowy brutto jest równy wartoci dodanej brutto, powikszonej o saldo podatków od produktów (w tym ceł importowych) i dotacji do produktów. 7

31

Tabela 3 PKB i popyt krajowy w latach 2001–2008 2001

2002

PKB

1,2

1,4

2004 2005 2006 Dynamika (w % r/r) 3,9 5,3 3,6 6,2

Popyt krajowy

-1,3

0,9

2,7

6,0

2,4

2,3

3,0

2,6

4,0

2,3

3,4

2,0

-13,4

-7,2

-9,7

Eksport Import Udział eksportu netto we wzrocie PKB w pkt. proc.

Spoycie Spoycie indywidualne Akumulacja Nakłady brutto na rodki trwałe

2003

2007

2008

6,7

4,8

7,3

8,6

5,0

2,7

5,2

4,7

4,1

4,4

2,0

5,0

5,0

5,4

3,3

14,7

1,4

16,1

23,7

7,7

-6,3

-0,1

6,4

6,5

14,9

17,6

7,9

3,1

4,8

14,2

14,0

8,0

14,6

9,1

5,8

-5,3

2,6

9,3

15,2

4,7

17,3

13,6

6,2

2,6

0,5

1,1

-0,8

1,1

-1,1

-2,1

-0,3

Struktura PKB w cenach biecych (w %) Popyt krajowy

103,7

103,4

102,6

102,4

100,7

101,8

102,8

103,4

Spoycie

82,9

84,8

83,8

82,3

81,5

80,8

78,5

78,7

Akumulacja

20,8

18,6

18,7

20,1

19,3

21,1

24,3

24,7

Eksport netto

-3,7

-3,4

-2,6

-2,4

-0,7

-1,8

-2,8

-3,4

ródło: Dane GUS.

W wyniku wzrostu dochodów do dyspozycji (o ok. 2,8% r/r) dynamika spoycia indywidualnego w 2008 r. była nieznacznie wysza ni przed rokiem. Poprawa sytuacji na rynku pracy przyczyniła si do wzrostu dochodów z pracy najemnej w 2008 r. o ok. 6,1% r/r (w cenach biecych, dane o dochodach według szacunków NBP). Na poziom konsumpcji w 2008 r. wpłynły równie wyszy ni w roku poprzednim napływ rodków w ramach Wspólnej Polityki Rolnej. Dynamika nakładów inwestycyjnych brutto w 2008 r. była znaczco nisza ni rok wczeniej. Recesja w gospodarce wiatowej i załamanie na globalnych rynkach finansowych przyczyniły si do znacznego spadku dostpnoci kredytów dla przedsibiorstw oraz spadku zagranicznego popytu na ich wyroby. W rezultacie przedsibiorstwa niekorzystnie oceniały przewidywany popyt oraz perspektywy swojego rozwoju i pomimo dobrej sytuacji finansowej i wysokich zysków w 2008 r. znaczco obniyły dynamik nakładów inwestycyjnych. W 2008 r. nadal rósł eksport i import. Tempo wzrostu obrotów handlowych było jednak znaczco nisze ni w roku poprzednim, a w IV kw. zarówno eksport, jak i import spadły w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego. W 2008 r. wkład eksportu netto do wzrostu był bliski -0,3 pkt. proc. W konsekwencji nieznacznie wzrósł deficyt rachunku obrotów biecych (w relacji do PKB z 4,7% w 2007 r. do ok. 5,4% w 2008 r.). 32

Załcznik nr 2. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych w 2008 r. Wskanik cen towarów i usług konsumpcyjnych W 2008 r. rednioroczny wskanik cen towarów i usług konsumpcyjnych wyniósł 4,2%, a wic ukształtował si na poziomie wyszym od górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego NBP (3,5%). W pierwszej połowie roku wskanik ten – podobnie jak w roku poprzednim – wykazywał tendencj rosnc; roczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych wzrosła w tym okresie z 4,0% w styczniu do 4,8% w lipcu i sierpniu 2008 r. W kolejnych miesicach dynamika cen zaczła jednak stopniowo obnia si do poziomu 3,3% w grudniu 2008 r. Na taki przebieg cieki wskanika cen towarów i usług konsumpcyjnych złoyły si: nadal wysoka w pierwszej połowie i obniajca si w drugiej połowie roku roczna dynamika cen ywnoci i napojów bezalkoholowych, znaczny wzrost cen energii w pierwszej połowie roku i jego osłabienie w ostatnich miesicach roku, a take rosncy systematycznie w prawie całym omawianym okresie wskanik inflacji po wyłczeniu cen ywnoci i energii. Ceny ywnoci i napojów bezalkoholowych Silne wstrzsy cenowe na rynku surowców rolnych obserwowane w II poł. 2007 r. wpłynły na roczn dynamik cen ywnoci i napojów bezalkoholowych w całym 2008 r. W pierwszych miesicach 2008 r. roczna dynamika tych cen utrzymywała si na wysokim poziomie (6,8– 7,8%), a poczwszy od sierpnia zaczła si obnia do poziomu 3,2% w grudniu. Obnianie si rocznego tempa wzrostu tych cen było zwizane m.in. z ustpowaniem wpływu wspomnianych wstrzsów (tj. z wystpieniem ujemnego efektu bazy). W tym samym kierunku oddziaływał równie spadek cen na midzynarodowych rynkach wielu surowców rolnych, zwizany z korzystn sytuacj podaow oraz spadkiem globalnego popytu w wyniku wiatowego spowolnienia wzrostu gospodarczego. Ceny energii Roczna dynamika cen energii w I poł. 2008 r. wykazywała tendencj rosnc (od 6,9% w styczniu do 9,9% w lipcu 2008 r.), a nastpnie zaczła si stopniowo obnia do 5,6% w grudniu 2008 r. Istotny wpływ na kształtowanie si cen noników energii w tym okresie miały trzy czynniki: zmiany cen paliw, uzalenione w duej mierze od zmian poziomu cen ropy naftowej na rynku wiatowym, zmiany cen podlegajcych polityce regulacyjnej Urzdu Regulacji Energetyki oraz zmiany krajowych cen wgla przekładajce si na wzrost cen opału.

33

Wysokie tempo wzrostu cen noników energii w 2008 r. było w duym stopniu wynikiem znacznych podwyek cen regulowanych (cen energii elektrycznej, gazu i ciepłej wody), zatwierdzanych przez URE w rónych miesicach roku. Z kolei dynamika cen paliw na rynku krajowym była wynikiem zmian cen ropy naftowej na rynkach wiatowych oraz zmian kursu złotego wobec dolara amerykaskiego, w którym wyceniane s kontrakty na ten surowiec. Silny wzrost wiatowych cen ropy do lipca 2008 r. przekładał si na wzrost cen paliw w Polsce, natomiast obserwowany od sierpnia do koca 2008 r. spadek cen ropy przyczyniał si do obniania si cen paliw na rynku krajowym. Czynnikiem łagodzcym transmisj zmian cen ropy naftowej na rynkach midzynarodowych na ceny paliw w Polsce były zmiany kursu złotego do dolara, w którym wyceniane s kontrakty na ten surowiec. Silna aprecjacja złotego do lipca 2008 r. oddziaływała w kierunku ograniczenia wzrostu cen paliw, natomiast jego deprecjacja w kolejnych miesicach spowodowała, e spadek cen paliw w Polsce był znacznie słabszy od obniki cen ropy naftowej na wiecie. Inflacja po wyłczeniu cen ywnoci i energii (inflacja bazowa) W 2008 r. roczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych po wyłczeniu cen ywnoci i cen energii stopniowo rosła, od 1,6% w styczniu do 2,9% w listopadzie, a nastpnie nieznacznie si obniyła do 2,8% w grudniu. Miesiczne zmiany cen w tej grupie towarów i usług w pierwszej połowie roku były przy tym wysze ni w jego drugiej połowie. Do wzrostu inflacji po wyłczeniu cen ywnoci i energii w ujciu rocznym przyczynił si wyrany wzrost dynamiki rocznej cen usług oraz nieznaczny wzrost dynamiki cen towarów nieywnociowych. Wzrost cen usług w rozwaanym okresie spowodowany był przede wszystkim podwykami cen usług zwizanych z utrzymaniem mieszkania, w tym opłat za wywóz nieczystoci (mieci)8, usług kanalizacyjnych, usług zwizanych z zaopatrywaniem w wod oraz kosztów zarzdu i administracji mieszka. W pierwszej połowie roku wyranie rosły take ceny innych usług, przede wszystkim w grupie „restauracje i hotele”, a take usług zwizanych z rekreacj i kultur oraz ze zdrowiem. Silny wzrost rocznego wskanika inflacji bazowej w sierpniu 2008 r. (do 2,7%, z 2,2% w lipcu) spowodowany był w duej mierze dodatnim efektem bazy zwizanym ze spadkiem cen usług internetowych w sierpniu 2007 r.9 Do wzrostu inflacji po wyłczeniu cen ywnoci i energii w 2008 r. przyczyniały si równie podwyki cen wyrobów tytoniowych,

8

Od stycznia 2008 r. do grudnia 2008 r. dynamika cen za wywóz nieczystoci (mieci) wzrosła o 38,1%r/r, co było efektem znacznych podwyek opłat na rzecz samorzdów. Na podstawie Rozporzdzenia Rady Ministrów od stycznia 2008 r. podwyszono wikszo opłat za korzystanie ze rodowiska, w tym opłaty za składowanie odpadów (do 75 zł/Mg w 2008 r., tj. o ok. 200%). 9 W sierpniu 2007 r. miała miejsce promocyjna obnika cen usług internetowych jednego z operatorów.

34

zwizane ze wzrostem stawki podatku akcyzowego od tych towarów10. Czynnikiem w niewielkim stopniu obniajcym dynamik cen w tej grupie był natomiast dalszy spadek cen towarów, które s w znacznej czci importowane z krajów o niskich kosztach wytwarzania (odzie, obuwie, sprzt elektroniczny).

10

W styczniu 2008 r., w ramach procesu dostosowania stawek podatku akcyzowego w Polsce do minimalnych stawek tego podatku wymaganych w prawodawstwie Unii Europejskiej, wprowadzona została wysza stawka akcyzy na wyroby tytoniowe. Bdcy efektem tej podwyki silny wzrost cen tych towarów obserwowany był przede wszystkim dopiero w drugiej połowie 2008 r., co wynikało z utrzymywania przez producentów zapasów towarów wyprodukowanych w roku poprzednim.

35

Tabela 4 Zmiany cen głównych grup towarów i usług konsumpcyjnych w latach 2007–2008 CPI

ywno i Energia napoje bezalkoholowe

2007 2008

100,0 100,0

26,2 25,7

16,1 15,0

2007 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII 2008 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII I-XII 2007 I-XII 2008

1,6 1,9 2,5 2,3 2,3 2,6 2,3 1,5 2,3 3,0 3,6 4,0 4,0 4,2 4,1 4,0 4,4 4,6 4,8 4,8 4,5 4,2 3,7 3,3 2,5 4,2

2,8 3,2 4,3 4,6 4,3 4,4 4,4 2,8 5,1 6,6 7,6 7,9 7,8 7,3 7,0 6,8 7,0 7,6 7,8 6,9 5,1 4,0 2,9 3,2 4,9 6,1

3,0 3,5 4,8 2,9 2,5 3,4 3,1 2,1 2,8 4,3 5,8 7,1 6,9 8,6 7,8 6,8 9,0 9,3 9,9 9,8 9,5 9,7 8,2 5,6 3,8 8,4

2007 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII 2008 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII I-XII 2007 I-XII 2008

1,6 1,9 2,5 2,3 2,3 2,6 2,3 1,5 2,3 3,0 3,6 4,0 4,0 4,2 4,1 4,0 4,4 4,6 4,8 4,8 4,5 4,2 3,7 3,3 2,5 4,2

0,7 0,8 1,1 1,2 1,1 1,1 1,1 0,7 1,3 1,7 2,0 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,8 1,9 2,0 1,7 1,3 1,0 0,8 0,8 1,3 1,6

0,5 0,6 0,8 0,5 0,4 0,6 0,5 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 1,0 1,3 1,2 1,0 1,3 1,4 1,5 1,5 1,4 1,5 1,2 0,9 0,6 1,3

z tego: z tego: Inflacja po paliwa noniki wyłczeniu Towary Usługi cen energii towary inne ywnoci i akcyzowe towary energii (alkohol, tyto) Struktura wag koszyka CPI (w %) 4,0 12,1 30,4 5,7 24,7 57,7 4,2 10,9 31,4 5,7 25,7 59,3 Zmiana do analogicznego okresu roku poprzedniego (w %) -3,9 5,2 -1,4 1,6 -2,0 0,7 -1,3 5,1 -1,2 1,7 -1,8 0,8 4,0 5,1 -1,0 1,8 -1,6 1,0 2,6 3,1 -0,7 1,9 -1,3 1,1 0,8 3,1 -0,4 1,9 -1,0 1,4 4,1 3,2 -0,2 2,5 -0,8 1,5 2,7 3,2 0,1 3,6 -0,7 1,1 -0,5 3,1 0,3 4,4 -0,6 0,8 2,5 2,9 0,4 4,8 -0,6 0,9 7,6 3,2 0,4 5,0 -0,6 1,0 13,2 3,4 0,5 5,1 -0,6 1,1 18,1 3,7 0,7 5,4 -0,4 1,3 17,0 3,4 0,2 5,4 -0,9 1,6 13,8 6,8 0,3 5,6 -0,8 1,8 10,1 7,0 0,6 5,7 -0,5 2,0 6,0 7,2 0,5 5,9 -0,6 2,1 7,0 9,8 0,4 6,0 -0,8 2,1 7,5 10,0 0,4 5,8 -0,8 2,2 8,2 10,6 0,2 5,6 -1,0 2,2 6,8 10,9 0,3 6,4 -1,1 2,7 3,7 11,7 0,6 7,1 -0,9 2,9 1,9 12,7 0,6 7,5 -0,9 2,9 -6,4 14,0 0,7 8,1 -1,0 2,9 -15,0 13,8 0,5 8,2 -1,2 2,8 4,1 3,7 -0,2 3,3 -1,0 1,0 4,7 9,9 0,4 6,4 -0,9 2,3 Wkład do CPI (w pp.) -0,2 0,6 -0,4 0,1 -0,5 0,4 -0,1 0,6 -0,4 0,1 -0,5 0,5 0,2 0,6 -0,3 0,1 -0,4 0,6 0,1 0,4 -0,2 0,1 -0,3 0,7 0,0 0,4 -0,1 0,1 -0,2 0,8 0,2 0,4 -0,1 0,1 -0,2 0,9 0,1 0,4 0,0 0,2 -0,2 0,6 0,0 0,4 0,1 0,2 -0,2 0,4 0,1 0,4 0,1 0,3 -0,2 0,5 0,3 0,4 0,1 0,3 -0,2 0,6 0,5 0,4 0,2 0,3 -0,1 0,6 0,7 0,5 0,2 0,3 -0,1 0,8 0,6 0,4 0,1 0,3 -0,2 1,0 0,5 0,7 0,1 0,3 -0,2 1,1 0,4 0,8 0,2 0,3 -0,1 1,2 0,2 0,8 0,2 0,3 -0,2 1,2 0,3 1,1 0,1 0,3 -0,2 1,2 0,3 1,1 0,1 0,3 -0,2 1,3 0,4 1,1 0,1 0,3 -0,3 1,3 0,3 1,2 0,1 0,4 -0,3 1,6 0,2 1,3 0,2 0,4 -0,2 1,7 0,1 1,4 0,2 0,4 -0,2 1,7 -0,3 1,5 0,2 0,5 -0,3 1,7 -0,7 1,5 0,2 0,5 -0,3 1,6 0,2 0,4 -0,1 0,2 -0,3 0,6 0,2 1,1 0,1 0,4 -0,2 1,4

ródło: Obliczenia NBP na podstawie danych GUS.

36

koszty zwizane z utrzymaniem mieszkania, domu

inne usługi

27,3 27,9

6,1 6,0

21,2 22,0

3,0 3,1 3,2 3,2 3,4 3,5 2,2 1,3 1,4 1,6 1,8 2,0 3,3 3,4 3,5 3,8 3,9 4,1 4,4 5,5 5,5 5,5 5,5 5,4 2,5 4,5

2,9 3,1 3,3 3,6 3,7 4,0 4,2 4,3 4,5 4,6 4,7 4,8 8,8 9,2 9,5 9,5 9,8 9,9 10,1 10,3 10,2 10,3 10,3 10,3 4,0 9,9

3,0 3,1 3,1 3,1 3,3 3,3 1,6 0,4 0,5 0,7 0,9 1,2 1,8 1,8 2,0 2,3 2,3 2,6 2,9 4,2 4,2 4,2 4,2 4,0 2,0 3,0

0,8 0,8 0,9 0,9 0,9 1,0 0,6 0,4 0,4 0,4 0,5 0,6 0,9 0,9 1,0 1,1 1,1 1,2 1,2 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 0,7 1,3

0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,2 0,6

0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,4 0,1 0,1 0,1 0,2 0,3 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,4 0,7

Załcznik nr 3. Bilans płatniczy11 W 2008 r. deficyt w obrotach biecych bilansu płatniczego wyniósł 19,6 mld EUR (wobec 14,6 mld EUR w 2007 r.). Relacja deficytu obrotów biecych do PKB wzrosła z 4,7% w 2007 r. do 5,4% w 2008 r. Na pogorszenie salda obrotów biecych złoyło si pogłbienie deficytu w obrotach towarowych oraz, cho w mniejszym stopniu, obnienie si dodatniego salda transferów. Na podobnym poziomie jak w 2007 r. utrzymało si dodatnie saldo usług i ujemne saldo dochodów. Mimo pogłbiajcej si od II kw. 2008 r. recesji w gospodarkach krajów UE-15 bdcych najwaniejszym partnerem handlowym Polski, w pierwszych trzech kwartałach 2008 r. dynamika polskiego eksportu była nieco wysza ni rednio w 2007 r., co zwizane było z relatywnie wysok dynamik sprzeday do krajów WNP oraz Europy rodkowo-Wschodniej. Na wzrost eksportu złoyło si przede wszystkim zwikszenie sprzeday wyrobów klasyfikowanych jako maszyny i sprzt transportowy, co wynikało m.in. z uruchomienia produkcji nowych modeli samochodów w polskich filiach koncernów motoryzacyjnych. Natomiast eksport towarów najbardziej wraliwych na zmiany koniunktury tj. czci samochodowych oraz dóbr konsumpcyjnych trwałego uytku, w którym dominujc rol odgrywaj przedsibiorstwa zagraniczne i handel korporacyjny, nieco si zmniejszył. Dodatkowo aprecjacja złotego w I poł. 2008 r. wpływała na obnienie dynamiki eksportu towarów charakteryzujcych si niszym stopniem przetworzenia. W pierwszych trzech kwartałach 2008 r. równie dynamika importu utrzymywała si na stosunkowo wysokim poziomie. Było to zwizane z wci wysok dynamik popytu krajowego (zarówno konsumpcyjnego, jak i inwestycyjnego), relatywnie silnym popytem przedsibiorstw zorientowanych na eksport (przede wszystkim sektora motoryzacyjnego) oraz rosncymi w I poł. 2008 r. cenami surowców (zwłaszcza ropy naftowej). Wyrane obnienie aktywnoci ekonomicznej w IV kw. 2008 r. w głównych wiatowych gospodarkach, które przyczyniło si do spadku wartoci handlu midzynarodowego, spowodowało take zmniejszenie si wartoci polskiego eksportu (o 5,0% r/r) i importu (o 0,8% r/r). Spadek eksportu nastpił w wikszoci grup towarowych. Wyranie zmniejszyła si warto eksportu dóbr porednich, a take samochodów. Skala spadku importu była mniejsza ze wzgldu na utrzymujcy si na relatywnie wysokim poziomie import dóbr konsumpcyjnych,

11

W niniejszym Załczniku uwzgldniono dane opublikowane do 20.04.2009 r.

37

przy zmniejszeniu si importu dóbr porednich (zwizanym ze znaczcym ograniczeniem eksportu) oraz dóbr inwestycyjnych. W całym 2008 r. warto eksportu wzrosła o 12,5%12 (najwolniej od czasu przystpienia Polski do Unii Europejskiej w 2004 r.), podczas gdy warto importu wzrosła o 15,7%13. W efekcie wyszej dynamiki importu ni eksportu, trzeci kolejny rok nastpowało pogłbianie si deficytu w polskim handlu zagranicznym (do 24,8 mld EUR wobec 18,6 mld EUR w 2007 r. według wstpnych danych GUS), na co najwikszy wpływ miało pogłbienie si deficytu w wymianie z Chinami (o 2,5 mld EUR do -10,4 mld EUR) i z Rosj (o 2,0 mld EUR do -7,8 mld EUR). Natomiast na podobnym poziomie jak w 2007 r. utrzymało si dodatnie saldo w handlu z krajami Unii Europejskiej (pogłbił si deficyt w handlu z krajami UE-15, przy jednoczesnym wzrocie nadwyki w handlu z nowymi krajami członkowskimi). W 2008 r. nastpowały znaczce zmiany kursu walutowego, które jednak ze wzgldu na du rol handlu korporacyjnego miały ograniczony wpływ na zmiany wartoci polskiego handlu zagranicznego. W okresie stycze – lipiec 2008 r. kurs złotego nadal si aprecjonował (w tym okresie kurs nominalny umocnił si o 11% wobec euro i 17% wobec dolara amerykaskiego). W sierpniu 2008 r. miała miejsce zmiana trendu kształtowania si kursu wielu walut krajów rozwijajcych si, w tym złotego, który zaczł si deprecjonowa (w okresie sierpie – grudzie 2008 r. nominalny kurs złotego wobec euro osłabił si o 39%, a wobec dolara amerykaskiego o 69%). W całym 2008 r. nominalny kurs złotego osłabił si o 23% wobec euro i o 41% wobec dolara amerykaskiego. Realny efektywny kurs walutowy14 deflowany indeksem jednostkowych kosztów pracy w przemyle przetwórczym (ULC)15 w I poł. 2008 r. umocnił si o 11%, natomiast w II poł. roku osłabił si o 11%. W całym 2008 r. realny efektywny kurs walutowy deflowany ULC osłabił si o 2%. W 2008 r. główne wskaniki finansowe obrazujce zewntrzn równowag polskiej gospodarki pogorszyły si w porównaniu do lat poprzednich. Relacje salda obrotów biecych, 12

Złoył si na to wzrost wolumenu eksportu o 5,3% (wobec wzrostu o 9,4% w 2007 r.) i wzrost cen transakcyjnych o 6,8% (wobec wzrostu o 5,9% w 2007 r.). 13 Złoył si na to wzrost wolumenu importu o 5,7% (wobec wzrostu o 15,1% w 2007 r.) i wzrost cen transakcyjnych o 9,5% (wobec wzrostu o 3,8% w 2007 r.). Wyszy wzrost cen transakcyjnych w imporcie ni w eksporcie przyczynił si do pogorszenia terms of trade w polskim handlu zagranicznym do 97,5 (wobec 102,0 w 2007 r.). 14 W przypadku efektywnego kursu deflowanego jednostkowymi kosztami pracy obliczenia zostały dokonane na podstawie danych kwartalnych. 15 Miar oceny zmian konkurencyjnoci producentów krajowych na rynkach midzynarodowych jest wskanik odzwierciedlajcy koszty produkcji. Ponadto, poniewa wikszo wymiany handlowej dotyczy produktów przemysłu przetwórczego, odpowiednim wskanikiem konkurencyjnoci jest realny kurs walutowy deflowany jednostkowymi kosztami pracy w przemyle przetwórczym. W obliczeniach wykorzystano dane szacunkowe o ULC za IV kw. 2008 r.

38

salda obrotów biecych i kapitałowych oraz salda obrotów towarowych do PKB utrzymały si jednak na bezpiecznym poziomie. Rosnce wykorzystanie funduszy z Unii Europejskiej oddziaływało w kierunku poprawy relacji salda obrotów biecych i kapitałowych do PKB. Tymczasem wiatowy kryzys finansowy wpłynł na pogorszenie si warunków dostpu do finansowania zagranicznego, w tym na spadek napływu inwestycji bezporednich. W 2008 r. deficyt obrotów biecych został w 44% sfinansowany napływem kapitału zagranicznego w postaci inwestycji bezporednich (w porównaniu z 90% w 2007 r.). Tabela 5 Wybrane wskaniki ostrzegawcze dla Polski

Wskanik ostrzegawczy Saldo obrotów biecych/PKB Saldo obrotów biecych i kapitałowych/PKB Saldo obrotów towarowych/PKB Inwestycje bezporednie/saldo obrotów biecych (Saldo obrotów biecych+kapitałowych+ inwestycje bezporednie)/PKB Obsługa zadłuenia zagranicznego/eksport towarów i usług Oficjalne aktywa rezerwowe – w miesicach importu towarów i usług

2004

2005

2006

2007

2008

-4,0% -3,5% -2,2% 116,1%

-1,2% -0,9% -0,9% 184,4%

-2,7% -2,1% -2,0% 115,8%

-4,7% -3,6% -4,0% 90,3%

-5,4% -4,3% -4,6% 44,0%

1,1%

1,4%

1,0%

0,6%

-2,0%

35,4%

32,3%

29,7%

33,7%

34,1%

4,0

4,7

3,9

3,9

3,4

ródło: Obliczenia NBP na podstawie danych GUS i NBP.

39

Załcznik nr 4. Pienidz i kredyt16 W 2008 r. tempo wzrostu kredytów dla gospodarstw domowych stopniowo si obniało. Dotyczyło to zarówno kredytów konsumpcyjnych, jak i mieszkaniowych. Kluczowym czynnikiem wpływajcym na rozwój akcji kredytowej był nasilajcy si od wrzenia 2008 r. globalny kryzys finansowy, który doprowadził do ograniczenia poday kredytów hipotecznych denominowanych we frankach szwajcarskich. Po stronie popytowej na ograniczenie akcji kredytowej wpływało oczekiwane pogorszenie si sytuacji gospodarczej. W 2008 r. dynamika kredytów dla przedsibiorstw utrzymywała si na stabilnym poziomie. Nastpiła jednak zmiana w strukturze udzielanych kredytów; wyranie spadło tempo wzrostu kredytów na zakup nieruchomoci, wzrosła natomiast dynamika kredytów inwestycyjnych. Zmiana struktury zadłuenia odzwierciedlała proces przechodzenia przez przedsibiorstwa do kolejnych faz realizacji inwestycji. Nasilenie globalnego kryzysu finansowego i zwizane z tym spadki cen aktywów przyczyniły si do zmiany struktury aktywów finansowych gospodarstw domowych. Spadki na Giełdzie Papierów Wartociowych w Warszawie przyczyniły si do zmniejszenia udziału funduszy inwestycyjnych i akcji w strukturze aktywów finansowych gospodarstw domowych. Wzrosło natomiast zainteresowanie depozytami bankowymi, wzmocnione pod koniec 2008 r. przez polityk banków dcych do zwikszenie bazy depozytowej poprzez oferowanie wysokiego oprocentowania lokat. Z kolei tempo wzrostu depozytów dla przedsibiorstw w całym 2008 r. stopniowo si obniało. Dynamika agregatu M3 do lipca 2008 r. rosła, a nastpnie zaczła si obnia. Mimo znacznego przyrostu gotówki w obiegu w III kw. zwizanego z przejciowym spadkiem zaufania do systemu bankowego po upadku Lehman Brothers w skali całego roku zaobserwowano spadek płynnoci M3 spowodowany przepływem rodków gospodarstw domowych i przedsibiorstw na lokaty terminowe (do 2 lat włcznie).

16

Oficjalne publikowane przez NBP dane monetarne pozostaj pod wpływem kształtowania si kursu walutowego. Ze wzgldu na siln aprecjacj złotego do lipca 2008~r., a nastpnie jego znaczc deprecjacj czynnik ten miał szczególnie due znaczenie w 2008 r. Z zwizku z tym – o ile nie zaznaczono inaczej – prezentowane w Załczniku dane monetarne odnosz si do wielkoci oczyszczonych z wpływu waha kursu złotego w stosunku do głównych walut.

40

Kredyty dla gospodarstw domowych Nominalna warto zadłuenia kredytowego gospodarstw domowych w bankach wzrosła w 2008 r., o 113,8 mld zł do ok. 367 mld zł, podczas gdy w 2007 r. wzrost zadłuenia z tego tytułu wyniósł ok. 70 mld zł. Istotny wpływ na tak wysoki przyrost kredytu miały zmiany kursów walutowych. Po ich wyeliminowaniu przyrost zadłuenia był o ok. 28 mld zł niszy17. Najszybciej rosły kredyty mieszkaniowe. Dynamika ich przyrostu obniyła si jednak stopniowo z 55,9% r/r w styczniu do 42,1% r/r w grudniu 2008 r., przy redniorocznym tempie zmian tej kategorii kredytów na poziomie 59,9%. W porównaniu z 2007 r. oznaczało to obnienie si redniorocznej dynamiki kredytów mieszkaniowych o ok. 10 pkt. proc. Wykres 11 Roczne tempo zmian zadłuenia kredytowego gospodarstw domowych  







    





























ródło: Dane NBP.

Szybkiemu wzrostowi wartoci kredytów mieszkaniowych w I poł. 2008 r. sprzyjała przede wszystkim poprawa sytuacji dochodowej gospodarstw domowych, a take wysoki poziom konkurencji w tym segmencie rynku bankowego przekładajcym si na niski koszt kredytu oraz wzrost wartoci nieruchomoci stanowicych jego zabezpieczenie. Jednak w II poł. 2008 r., w zwizku z globalnym kryzysem finansowym, nastpiło zaostrzenie polityki kredytowej banków i ograniczenie poday kredytów dla gospodarstw domowych. Banki motywowały swoje działania (m.in. podniesienie mar oraz pozaodsetkowych kosztów kredytu, zwikszenie wymaganego 17

W 2007 r. po wyeliminowaniu wpływu zmian kursowych przyrost zadłuenia był o 10,7 mld zł wyszy ni wskazywały na to wielkoci nominalne.

41

udziału własnego w inwestycji) wzrostem ryzyka kredytowego zwizanego z przewidywanym pogorszeniem sytuacji gospodarczej oraz niekorzystn ocen swojej biecej i przewidywanej sytuacji kapitałowej. Najistotniejszym ograniczeniem po stronie podaowej było jednak silne zmniejszenie – poczwszy od padziernika 2008 r. – dostpnoci kredytów denominowanych we frankach szwajcarskich, co zostało odzwierciedlone w zmianie struktury nowoudzielonych kredytów. Wykres 12 Roczne tempo zmian kredytów mieszkaniowych dla gospodarstw domowych





 

        





































ródło: Dane NBP.

Udział kredytów denominowanych w walutach obcych w kredytach mieszkaniowych gospodarstw domowych zwikszył si z 43% w styczniu do 67% w padzierniku 2008 r. W kolejnych miesicach

nastpił gwałtowny spadek udziału kredytów walutowych w

nowoudzielanych kredytach mieszkaniowych (do 39% w grudniu 2008 r.), spowodowany z jednej strony ograniczeniem ich dostpnoci, a z drugiej znaczc deprecjacj złotego. W 2008 r. nie zaobserwowano istotnych zmian dynamiki przyrostu kredytów konsumpcyjnych, która uległa jedynie niewielkiemu obnieniu z 33,4% r/r w styczniu do 30,9% r/r w grudniu 2008 r. Utrzymanie tempa wzrostu na stosunkowo stabilnym i wysokim poziomie było zwizane z nadal dobr sytuacj dochodow gospodarstw domowych.

42

Wykres 13 Nowoudzielone kredyty mieszkaniowe – struktura walutowa 





 



 





 





  



 













 

 



 

  





























ródło: NBP – struktura sporzdzona w oparciu o informacje pozyskiwane do sprawozdawczoci stóp procentowych z próby wybranych 20 banków, których udział w rynku kredytów dla sektora niefinansowego stanowi około 75%.

Kredyty dla przedsibiorstw Nominalna warto zadłuenia kredytowego przedsibiorstw w bankach wzrosła w 2008 r., o 48,3 mld zł do ok. 216 mld zł (w 2007 r. wzrost zadłuenia z tego tytułu wyniósł ok. 32 mld zł). Po wyeliminowaniu wpływu róni kursowych przyrost zadłuenia był o ok. 5 mld zł niszy18. W grudniu 2008 r. tempo wzrostu zadłuenia przedsibiorstw w sektorze bankowym kształtowało si na poziomie 25,0% r/r wobec 28,2% w styczniu. Najwysz dynamik odnotowano w sierpniu (29,0% r/r), a od tego momentu nastpił jej stopniowy spadek. Było to zwizane z zaostrzeniem kryteriów przyznawania kredytów oraz wzrostem niepewnoci co do przyszłej koniunktury wynikajcym z zaburze na globalnych rynkach finansowych oraz ich moliwym wpływem na gospodark polsk. Jedn z głównych przyczyn utrzymywania si stosunkowo duego popytu przedsibiorstw na kredyty była kontynuacja rozpocztych inwestycji. Jak wynika z bada ankietowych NBP19, w IV kw. 2008 r. wskanik kontynuacji inwestycji utrzymał si na wysokim poziomie (97,2%), obniajc si jedynie o 0,8 pkt. proc. w stosunku do IV kw. 2007 r. Proces kontynuowania 18

W 2007 r. po wyeliminowaniu wpływu zmian kursowych przyrost zadłuenia był o 3,2 mld zł wyszy ni wskazywały na to wielkoci nominalne. 19 Patrz: Informacja o kondycji sektora przedsibiorstw ze szczególnym uwzgldnieniem stanu koniunktury w IV kw. 2008 r., NBP.

43

inwestycji, polegajcy na przechodzeniu ze wstpnego etapu prowadzonych projektów (tj. zakupu gruntów i nieruchomoci) do fazy finansowania wydatków majcych bezporedni wpływ na powikszenie zdolnoci produkcyjnych, został odzwierciedlony w zmianach dynamiki rónych kategorii zadłuenia przedsibiorstw. W porównaniu ze styczniem w grudniu 2008 r. tempo wzrostu kredytów na zakup nieruchomoci obniyło si z 68,1% r/r do 28,5% r/r, przy jednoczesnym wzrocie dynamiki zadłuenia przedsibiorstw z tytułu kredytów inwestycyjnych z 10,9% r/r do 31,2% r/r. W tym czasie tempo przyrostu kredytów operacyjnych i na rachunku biecym obniyło si z 27,7% r/r w styczniu do 20,5% r/r w grudniu 2008 r. Wykres 14 Roczne tempo zmian zadłuenia kredytowego przedsibiorstw













        



































ródło: Dane NBP.

Według danych bilansu płatniczego, nadal istotnym ródłem finansowania przedsibiorstw było zadłuenie zagraniczne. Dynamika przyrostu długu zagranicznego wyraonego w euro była jednak w 2008 r. znaczco nisza w porównaniu z 2007 r. (odpowiednio 11,7% r/r wobec 21,1% r/r). O takim wyniku zadecydowały dane za IV kw. 2008 r., kiedy to warto zadłuania obniyła si o 5,1 mld euro. Było to zwizane z wyranym zaostrzeniem warunków kredytowych dla sektora przedsibiorstw. Przedsibiorstwa korzystały głównie z kredytów niehandlowych, które w 2008 r. wzrosły o 18,4% r/r. W tym czasie warto kredytów handlowych obniyła si o 1,8% r/r; spadło równie zadłuenie z tytułu dłunych papierów wartociowych w posiadaniu zagranicznych inwestorów portfelowych (o 4,4% r/r). 44

Aktywa finansowe gospodarstw domowych Skutki kryzysu nie ominły sektora gospodarstw domowych, których aktywa finansowe obniyły si w 2008 r. o 3,6 mld zł (0,6% r/r). W rezultacie przeceny portfela walorów oraz umorze jednostek uczestnictwa, warto aktywów funduszy inwestycyjnych zmniejszyła si o 66,9 mld zł (52,1% r/r). Z kolei, zaangaowanie gospodarstw domowych w akcje giełdowe spadło o 32,2 mld zł (52,4% r/r). Tabela 6 Aktywa finansowe gospodarstw domowych Aktywa finansowe gospodarstw domowych - struktura 1. Depozyty (W bankach i SKOK-ach) 1, 10

2. Akcje

2

3. Aktywa funduszy inwestycyjnych 4. Zakład ubezpiecze na ycie

3

5. Obligacje skarbowe 4

Stany w mld zł VI 2008 IX 2008 297,0 310,2 43,6 40,0

XII 2008 336,8 29,2

Zmiana w 2008 r w mld zł w% 69,6 26,0 -32,2 -52,4

Zmiana w IV kw 2008 r w mld zł w% 26,6 7,9 -10,8 -36,9

XII 2007 267,2 61,4

III 2008 289,6 54,3

128,4

102,6

90,8

80,4

61,6

-66,9

-52,1

-18,8

63,1

63,0

67,0

70,2

72,9

9,8

15,6

2,7

3,7

10,4

10,5

10,3

10,3

12,2

1,8

17,6

1,9

15,3 72,7

-30,6

6. Bony skarbowe 5

0,3

0,2

0,3

0,3

1,3

0,9

291,5

0,9

7. Gotówka w obiegu (bez kas banków) 6

77,2

77,8

81,9

82,5

90,7

13,6

17,6

8,2

9,0

3,5 611,4

3,5 601,5

3,7 594,6

4,0 597,9

3,2 607,8

-0,3 -3,6

-8,7 -0,6

-0,8 9,9

-25,8 1,6

8. Nieskarbowe papiery wartociowe OGÓŁEM (poz. 1 - 8)

7

1. Akcje i prawa do akcji przechowywane na rachunkach w biurach i domach maklerskich oraz w bankach powierniczych. - dla okresów półrocznych według danych GUS i KNF, na koniec I i III kwartału według danych KNF, dla pozostałych okresów szacunek własny.

2. Nie uwzgldniono danych z funduszy, o których wiadomo, e skierowane s tylko do osób prawnych. 3. Przyjto warto rezerw techniczno-ubezpieczeniowych na ycie (łcznie z rezerwami, gdy ryzyko lokaty ponosi ubezpieczajcy). 4. Według danych z Ministerstwa Finansów. 5. Według danych z Departamentu Operacji Krajowych. 6. Przyjto załoenie, e cało gotówki na rynku jest w posiadaniu gospodarstw domowych. 7. Według danych z Departamentu Operacji Krajowych na podstawie sprawozda banków dealerów rynku pieninego. Informacje obejmuj: obligacje bankowe wyemitowane na podstawie Ustawy o obligacjach, bankowe papiery wartociowe wyemitowane na podstawie ustawy Prawo Bankowe, inne nieskarbowe instrumenty dłune (w tym obligacje korporacyjne oraz pozostałe krótkoterminowe instrumenty dłu wyemitowane na podstawie Ustawy o obligacjach, Prawa wekslowego, Kodeksu cywilnego), listy zastawne, obligacje komunalne wyemitowane przez jednostki samorzdu terytorialnego.

8. Według danych wstpnych. 9. Szacunek własny. 10. Dane zmienione po skorygowaniu informacji przez KNF.

ródło: Dane NBP.

W okresie bessy na rynku kapitałowym atrakcyjn alternatyw dla pozabankowych form oszczdzania stały si depozyty bankowe. Nie bez znaczenia było ich stopniowo rosnce oprocentowanie, które w grudniu 2008 r. wyniosło 6,5% (wobec 4,3% w styczniu). W efekcie przyrost depozytów gospodarstw domowych w 2008 r. wyniósł 69,6 mld zł (26,0%), wobec 24,6 mld zł (10,1%) w 2007 r., a ich stan na koniec roku ok. 337 mld zł. Wanym wydarzeniem było bankructwo amerykaskiego banku inwestycyjnego Lehman Brothers we wrzeniu 2008 r. oraz zagroenie upadłoci kolejnych banków. W wyniku zwizanego z tym globalnego kryzysu zaufania do systemu finansowego i w obawie przed niekontrolowanym wycofywaniem rodków zdeponowanych w bankach, wiele pastw, w tym Polska, podjło decyzj o podwyszeniu gwarantowanej kwoty depozytów bankowych. Znalazło to odzwierciedlenie w znacznych miesicznych zmianach depozytów gospodarstw domowych. 45

Do koca wrzenia 2008 r. depozyty te rosły, a w padzierniku – miesicu wzrostu niepewnoci o bezpieczestwo depozytów – rodki na rachunkach bankowych obniyły si o 2,2 mld zł. W kolejnych miesicach, gdy sytuacja si uspokoiła, banki ponownie odnotowały przyrost depozytów (o 6,5 mld zł w listopadzie i 15,3 mld zł w grudniu). Depozyty przedsibiorstw Widocznym przejawem negatywnego wpływu wiatowego kryzysu finansowego na polsk gospodark było pogorszenie wyników finansowych podmiotów gospodarczych w IV kw. 2008 r., co znalazło odzwierciedlenie w silnym spadku dynamiki depozytów przedsibiorstw w ostatnich miesicach roku – przy czym dynamika ta obniała si przez cały 2008 r. (z 13,7% r/r w styczniu do 1,1% r/r w grudniu 2008 r.). W efekcie przyrost depozytów w 2008 r. wyniósł 1,6 mld zł (w porównaniu z 20,2 mld zł w 2007 r.), a ich stan na koniec roku 150 mld zł. Przedsibiorstwa wykorzystywały zgromadzone rodku na finansowanie biecej działalnoci i kontynuacj procesu inwestycyjnego. Wykres 15 Roczne tempo zmian depozytów przedsibiorstw





     

ródło: Dane NBP.

46





































Agregaty monetarne W 2008 r. pocztkowo obserwowany był wzrost dynamiki agregatu M3 (z 14,4% r/r w styczniu do 18,7% r/r w lipcu), a nastpnie jej spadek do poziomu 16,1% r/r w grudniu 2008 r. Równoczenie odnotowano istotne zmiany w strukturze agregatu M3. Systematycznie wzrastał poziom gotówki w obiegu, przy czym najwikszy jej wzrost odnotowano w padzierniku (o 8,1 mld zł), co spowodowane było przejciowym spadkiem zaufania do systemu bankowego w odpowiedzi na nasilenie si zaburze na midzynarodowych rynkach finansowych. W I poł. 2008 r. płynno pienidza M3, mierzona udziałem gotówki i depozytów biecych (a wic agregatu M1) w M3, kształtowała si na poziomie ok. 57%, a w II poł. 2008 r. stopniowo zaczła si obnia (do poziomu ok. 52% w grudniu). W kierunku wzrostu płynnoci agregatu M3 oddziaływało wprawdzie silne zwikszenie gotówki w obiegu, w szczególnoci w ostatnich miesicach roku, jednak równoczesny istotny przepływ rodków z rachunków biecych gospodarstw domowych i przedsibiorstw na wyej oprocentowane lokaty terminowe przyczynił si do wzrostu udziału mniej płynnych składników w M3. Dodatkowym czynnikiem powodujcym przyrost lokat terminowych (o zapadalnoci do 2 lat włcznie) był przepływ oszczdnoci gospodarstw domowych wycofanych z funduszy inwestycyjnych. Wykres 16 Agregaty monetarne



 



 

 



 





 



 



ródło: Dane NBP.

47

































 



Załcznik nr 5. Projekcje inflacji NBP Wanym instrumentem komunikacji banku centralnego z uczestnikami rynku jest Raport o inflacji, który jest dokumentem przedstawiajcym ocen Rady Polityki Pieninej dotyczc przebiegu biecych i przyszłych procesów makroekonomicznych wpływajcych na inflacj. Od sierpnia 2004 r. w Raportach o inflacji zamieszczane s projekcje inflacji, stanowice jedn z przesłanek, na podstawie których Rada Polityki Pieninej podejmuje decyzje w sprawie stóp procentowych NBP. Publikacja wyników projekcji oraz oceny bilansu czynników wpływajcych na przyszł inflacj zwiksza przejrzysto prowadzonej polityki pieninej. Przedstawiana w rozdziale 4. Raportu projekcja sporzdzana jest przez zespół ekonomistów NBP z wykorzystaniem ekonometrycznego modelu gospodarki polskiej NECMOD (a do lutego 2008 r. jego wczeniejszej wersji – modelu ECMOD)20. Kadorazowo horyzont projekcji obejmuje rok jej sporzdzenia i dwa pełne lata po nim nastpujce. Projekcja jest sporzdzana przy załoeniu utrzymania stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie. Poniej

zamieszczono

wykresy

wachlarzowe

przedstawiajce

wyniki

projekcji

opublikowanych w 2008 r. Wykresy wachlarzowe obrazuj główne ródła niepewnoci (np. niepewno zwizan z kształtowaniem si cen ywnoci).

20

Opis modelu ECMOD opublikowano jako: Fic T., Kolasa M., Kot A., Murawski K., Rubaszek M., Tarnicka M., Model gospodarki polskiej ECMOD, „Materiały i Studia NBP”, Zeszyt Nr 194, maj 2005. Opis nowego modelu prognostycznego NECMOD jest dostpny na stronie internetowej NBP pod adresem http://www.nbp.pl/Publikacje/o_polityce_pienieznej/raport_o_inflacji/NECMOD_pl.pdf.

48

Wykres 17 Centralna projekcja inflacji, wykres wachlarzowy inflacji oraz cel inflacyjny RPP – luty 2008 r. 





































































ródło: Raport o inflacji. Luty 2008, NBP.

Wykres 18 Centralna projekcja inflacji, wykres wachlarzowy inflacji oraz cel inflacyjny RPP – czerwiec 2008 r.                 

                



















ródło: Raport o inflacji. Czerwiec 2008, NBP.

49









Wykres 19 Centralna projekcja inflacji, wykres wachlarzowy inflacji oraz cel inflacyjny RPP – padziernik 2008 r. 















































 

 

 



 





ródło: Raport o inflacji. Padziernik 2008, NBP.

Wykres 20 Centralna projekcja inflacji i wykres wachlarzowy inflacji (po uwzgldnieniu kwantyfikacji ryzyk dla inflacji, zwizanych przede wszystkim z pogorszeniem perspektyw wzrostu gospodarczego na wiecie w okresie od 26 wrzenia do 16 padziernika 2008 r.) oraz cel inflacyjny RPP – padziernik 2008 r. 









































 

  

 

 



ródło: Raport o inflacji. Padziernik 2008, NBP.

50

 





Jak czyta wykresy wachlarzowe? Kada projekcja przyszłych wartoci wskaników ekonomicznych obarczona jest niepewnoci. Skal i zakres kwantyfikowalnego ryzyka projekcji banki centralne prezentuj na wykresach wachlarzowych. Szeroko „wachlarza” pokazuje ogólny poziom ryzyka, które zazwyczaj zmienia si z kwartału na kwartał. Im dalej w przyszło, tym jest ona wiksza, gdy niepewno ocen przyszłoci zwykle ronie wraz z wydłuaniem horyzontu czasowego. W projekcjach inflacji tworzonych w NBP dla kadego z kwartałów wyznacza si rozkład prawdopodobiestwa jej moliwych realizacji. Jako projekcj centraln przyjmuje si wartoci oczekiwane rozkładów w poszczególnych kwartałach. Równoczenie wokół median rozkładów buduje si 30-procentowe przedziały ufnoci. Tworz one centralny pasek wachlarza, o najciemniejszym odcieniu. Prawdopodobiestwo, e inflacja znajdzie si w tym pasku wynosi włanie 30%. Nastpnie jest on poszerzany z obu stron tak, by prawdopodobiestwo znalezienia si zmiennej w przesunitych granicach wzrosło o kolejne 30 pkt. proc. – 15 z góry, 15 z dołu. Kolejne rozszerzenia tworz paski wachlarza zaznaczone coraz mniej intensywnymi odcieniami. Całkowita szeroko wachlarza reprezentuje 90-procentowy przedział ufnoci wokół median – prawdopodobiestwo, e inflacja znajdzie si w wachlarzu wynosi włanie 90%. Z wykresu odnoszcego si do projekcji inflacji z lutego 2008 r. wynika na przykład, e prawdopodobiestwo, i inflacja w IV kw. 2008 r. mieci si bdzie w przedziale od 1,5% do 2,5% wynosi ok. 10%. Prawdopodobiestwo, e inflacja bdzie wynosi od 2,5% do 3,5% wynosi ok. 20%. Projekcja inflacji charakteryzuje si nieznaczn asymetri, co oznacza w przyblieniu równe prawdopodobiestwa inflacji powyej i poniej cieki centralnej. Niepewno zobrazowana na wykresach wachlarzowych jest spójna z historycznymi błdami prognoz z modelu ECMOD/NECMOD, co zapewnia, e uwzgldniona jest wikszo rodzajów niepewnoci zwizanych z projekcj inflacji. Zmiana niepewnoci projekcji w stosunku do przeszłych rund prognostycznych oszacowana jest w oparciu o zmian niepewnoci zmiennych egzogenicznych.

51

Załcznik nr 6. Opis dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieninej w 2008 r. Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 30 stycznia 2008 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si biecej inflacji, w tym cen ywnoci, sytuacji na rynku pracy, perspektywach wzrostu gospodarczego oraz poziomie stóp procentowych w Polsce i za granic. Rada dyskutowała o wpływie tych czynników na przyszł inflacj w Polsce. Dyskutujc na temat biecej inflacji, analizowano przyczyny tego, e w grudniu roczne tempo wzrostu cen konsumpcyjnych zwikszyło si i pozostało powyej zarówno celu inflacyjnego NBP, który wynosi 2,5%, jak i górnej granicy odchyle od celu, która okrelona jest na poziomie 3,5%. Wskazywano, e wzrost inflacji CPI w grudniu wynikał w duym stopniu z dalszego przyspieszenia tempa wzrostu cen ywnoci i paliw, zwizanego ze zjawiskami globalnymi. Podkrelano, e zjawiska te pozostaj poza wpływem krajowej polityki pieninej oraz, e wzrost inflacji wywołany przyspieszeniem dynamiki cen ywnoci i paliw obserwowany jest równie w wielu innych krajach. Wskazywano, e w grudniu inflacja bazowa netto wzrosła nieznacznie i pozostała na stosunkowo niskim poziomie. Jednoczenie zwracano uwag, e w grudniu wzrosły równie pozostałe cztery miary inflacji bazowej. Cz członków Rady oceniała, e obserwowane w ostatnich miesicach 2007 r. przyspieszenie inflacji bazowej netto wiadczy o narastaniu w gospodarce presji popytowej. Wskazywano równie, e wzrost inflacji w grudniu wynikał równie m.in. z utrzymujcej si wysokiej dynamiki cen niektórych usług. Omawiajc kształtowanie si cen ywnoci, cz członków Rady wskazywała, e skala wzrostu cen ywnoci i zwizanego z tym wzrostu inflacji CPI w Polsce i wielu innych krajach okazała si znaczco wiksza od oczekiwa. Wskazywano, e przyspieszenie tempa wzrostu cen ywnoci było wywołane czynnikami zewntrznymi, przede wszystkim wzrostem popytu na ywno ze strony szybko rozwijajcych si gospodarek wschodzcych oraz zwikszon produkcj biopaliw. Cz członków Rady oceniała, e podwyszona dynamika cen ywnoci moe utrzyma si w dłuszym okresie m.in. ze wzgldu na trwałe zwikszenie popytu na ywno oraz ograniczon moliwo zwikszenia poday ywnoci w krótkim okresie. Zwracali oni uwag, e zmiany dynamiki cen ywnoci dotychczas traktowane były jako przejciowe wstrzsy. W obecnej sytuacji mog si one okaza relatywnie trwałe i oddziaływa asymetrycznie, tj. w kierunku utrzymania inflacji na relatywnie wysokim poziomie. Członkowie ci oceniali, e obecnie przydatno wskanika inflacji bazowej netto w ocenie presji inflacyjnej jest mniejsza ni w sytuacji, gdy szoki na rynkach ywnoci s relatywnie krótkotrwałe i symetryczne. Inni członkowie Rady wskazywali, e trudno obecnie oceni, jak długo utrzyma si podwyszone tempo wzrostu cen ywnoci. Odnoszc si do przyszłej inflacji, cz członków Rady oceniała, e w nadchodzcych miesicach naley oczekiwa wzrostu inflacji bazowej netto i bdzie to w duej mierze wynika ze wzrostu cen kontrolowanych, w szczególnoci cen energii, a take przyspieszenia dynamiki cen czci usług. Członkowie ci wskazywali, e wzrost inflacji bazowej netto oraz nadal wysoka dynamika cen ywnoci sprawi, e w 2008 r. inflacja CPI bdzie prawdopodobnie kształtowa si powyej celu inflacyjnego. W tym kontekcie cz członków Rady wskazywała, e 52

przyspieszenie inflacji wynikajce z podwyszonej dynamiki cen ywnoci oraz wzrostu cen kontrolowanych pozostaje poza wpływem krajowej polityki pieninej. Inni członkowie Rady podkrelali jednak, e wzrost inflacji CPI moe doprowadzi do wzrostu oczekiwa inflacyjnych. Ponadto wskazywali oni, e ju nastpiło pewne pogorszenie oczekiwa inflacyjnych. Zwracali oni uwag, e pogorszenie oczekiwa inflacyjnych nastpuje w warunkach niskiej stopy bezrobocia i napi na rynku pracy, co moe zwikszy prawdopodobiestwo pojawienia si tzw. efektów drugiej rundy. Niektórzy członkowie Rady oceniali, e w niedługim czasie Polska moe przesta spełnia kryterium inflacyjne z Maastricht. Inni członkowie z kolei zwracali uwag, e spełnienie kryterium inflacyjnego nabierze znaczenia dopiero wówczas, gdy zostanie okrelona planowana data przystpienia Polski do strefy euro. Dyskutujc na temat sytuacji na rynku pracy, zwracano uwag, e wzrost wynagrodze w sektorze przedsibiorstw w grudniu był niszy ni w poprzednich miesicach, a jego spadek w stosunku do listopada jest głbszy, ni wynikałoby to ze statystycznego efektu odmiennych ni w 2006 r. terminów wypłat premii w niektórych sektorach. Zdaniem czci członków Rady moe to wskazywa, e presja płacowa w sektorze przedsibiorstw moe si zmniejsza. Ponadto członkowie ci oceniali, e w nadchodzcym okresie dynamika wydajnoci pracy w sektorze przedsibiorstw powinna wzrosn dziki inwestycjom dokonanym w przeszłoci oraz mniejszej ni w 2007 r. dynamice zatrudnienia, co prowadziłoby do obnienia dynamiki jednostkowych kosztów pracy w tym sektorze. Argumentowali oni take, e wysoka dynamika płac nie musi prowadzi do wzrostu presji inflacyjnej ze wzgldu na dobr sytuacj finansow przedsibiorstw. W tym kontekcie zwracali oni uwag, e zgodnie z wynikami bada ankietowych przedsibiorstw skala planowanych na I kw. 2008 r. podwyek płac w sektorze przedsibiorstw jest umiarkowana oraz, e wzrost płac bdzie przyczyn wzrostu cen jedynie w niewielkiej czci ankietowanych firm. Ponadto oceniali oni, e znaczce podwyki płac w sferze budetowej w 2008 r. s mało prawdopodobne, gdy wymagałyby zmiany ustawy budetowej na 2008 r. Inni członkowie Rady wskazywali, e w grudniu roczna dynamika wynagrodze w sektorze przedsibiorstw była nadal wysza ni dynamika wydajnoci pracy, co oddziałuje w kierunku wzrostu popytu konsumpcyjnego i presji inflacyjnej. Ponadto cz członków Rady zwracała uwag, e w ostatnim okresie nasiliły si dania płacowe w sektorze finansów publicznych. Podkrelali oni, e znaczcy wzrost płac w tym sektorze prowadziłby do wzrostu popytu krajowego, a take do da podwyek płac w innych sektorach gospodarki, co oddziaływałoby w kierunku zwikszenia presji inflacyjnej. Cz członków Rady była zdania, e napicia na rynku pracy, odzwierciedlone w szybkim spadku stopy bezrobocia i dynamicznym wzrocie popytu na prac, nie zmniejsz si znaczco w nadchodzcym okresie ze wzgldu na emigracj zarobkow Polaków oraz utrzymujce si rónice w poziomie płac midzy Polsk a krajami Europy Zachodniej. Inni członkowie argumentowali, e oczekiwane spowolnienie wzrostu gospodarczego w krajach Europy Zachodniej moe doprowadzi do powrotu czci emigrantów do Polski, co bdzie oddziaływało w kierunku zmniejszenia presji na wzrost wynagrodze. Dyskutujc o zmianach w otoczeniu polskiej gospodarki, zwracano uwag na dalsze pogorszenie perspektyw wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych. Wskazywano, e zwiksza to prawdopodobiestwo spowolnienia w gospodarce wiatowej, w szczególnoci w Wielkiej Brytanii, a w dalszej kolejnoci w strefie euro. Podkrelano, e jednoczenie zwikszyła si niepewno co do perspektyw wzrostu gospodarki wiatowej. Argumentowano take, e obserwowane w styczniu br. znaczne spadki cen akcji na globalnych rynkach finansowych mog – podobnie jak w 2001 r. – by jednym z czynników, które przyczyni si do pogorszenia oczekiwa inwestorów oraz osłabienia tempa wzrostu gospodarczego w Europie. 53

Omawiajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano, e dane za grudzie dotyczce produkcji przemysłowej oraz sprzeday detalicznej były istotnie nisze od oczekiwa. Zdaniem czci członków Rady dane te mog sygnalizowa stopniowe obnianie tempa wzrostu gospodarczego w Polsce, co łagodziłoby presj popytow, a w konsekwencji presj inflacyjn. Członkowie ci wskazywali, e do spowolnienia dynamiki wzrostu gospodarczego w Polsce moe przyczyni si prawdopodobne obnienie aktywnoci w gospodarce wiatowej. Zwracali uwag, e zawirowania na globalnych rynkach finansowych w styczniu 2008 r. objły take Giełd Papierów Wartociowych w Warszawie oraz podkrelali, e zwizane z tym ewentualne pogorszenie oczekiwa inwestorów moe take przyczyni si do spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w Polsce. Inni członkowie Rady byli zdania, e obecnie trudno oceni, czy dane za grudzie sygnalizuj obnienie aktywnoci gospodarczej w Polsce oraz, e dopiero dane za kolejne miesice pozwol oceni, czy nastpuje obnienie dynamiki PKB. Członkowie ci zwracali uwag, e w III kw. 2007 r. popyt krajowy nadal rósł w wyszym tempie ni PKB, co wskazuje na wzrost presji inflacyjnej. Zdaniem tych członków do wzrostu popytu krajowego przyczynia si wysoka dynamika kredytów. Ponadto oceniali oni, e wysokie tempo wzrostu kredytów dla przedsibiorstw wskazuje, e dynamika inwestycji moe utrzyma si na wysokim poziomie, co bdzie oddziaływało w kierunku utrzymania szybkiego wzrostu gospodarczego. Niektórzy uczestnicy dyskusji wskazywali take, e obserwowany w ostatnim okresie szybki wzrost depozytów sektora bankowego moe potencjalnie skutkowa zwikszeniem dynamiki kredytów oraz wzrostem presji popytowej. Ponadto cz członków Rady wskazywała, e spowolnienie wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych bdzie oddziaływało na aktywno gospodarcz w strefie euro, a w konsekwencji take w Polsce, dopiero po pewnym czasie. Członkowie ci oceniali, e obnienie tempa wzrostu gospodarczego w gospodarkach wschodzcych bdzie miało mniejsz skal ni w Stanach Zjednoczonych i strefie euro oraz, e spowolnienie gospodarcze w Polsce nie zmniejszy znaczco napi na rynku pracy. Omawiajc kształtowanie si kursu walutowego, cz członków Rady wskazywała, e w 2007 r. kurs złotego umocnił si zarówno wobec dolara amerykaskiego, jak i wobec euro, za w styczniu 2008 r. nominalny efektywny kurs walutowy był mocniejszy ni załoono w padziernikowej projekcji, co oddziałuje w kierunku zmniejszenia presji inflacyjnej. Podkrelano, e mimo obserwowanych w styczniu zaburze na midzynarodowych rynkach finansowych kurs złotego był stabilny. Z drugiej strony cz uczestników dyskusji wskazywała, e aprecjacja złotego moe wynika z aprecjacji realnego kursu równowagi, zwizanej z procesem konwergencji. Ponadto wskazywano, e obecnie trudno oceni trwało czynników, które doprowadziły do aprecjacji złotego w ostatnim okresie. Argumentowano take, e dekoniunktura na globalnych rynkach finansowych moe zwiksza prawdopodobiestwo odpływu kapitału z rynków wschodzcych, co mogłoby oddziaływa w kierunku osłabienia kursu złotego. Dyskutujc na temat polityki pieninej, zwracano uwag, e w Stanach Zjednoczonych w styczniu br. znaczco obniono stopy procentowe i oczekiwane s dalsze ich obniki oraz, e w strefie euro zgodnie z oczekiwaniami rynków finansowych stopy procentowe prawdopodobnie równie zostan obnione. Cz członków Rady wskazywała, e łagodzenie polityki pieninej przez niektóre banki centralne nastpuje pomimo obserwowanej w tych krajach wysokiej inflacji. Cz członków Rady zwracała uwag, e poziom realnej stopy procentowej w Polsce jest stosunkowo wysoki na tle innych krajów regionu oraz, e podwykom stóp procentowych NBP w 2007 r. towarzyszyło umocnienie kursu złotego. Wskazywali oni, e w styczniu br. kurs złotego był nadal znacznie mocniejszy ni uwzgldniono w padziernikowej projekcji inflacji. Zdaniem tych członków Rady, w porównaniu z innymi krajami regionu restrykcyjno polityki monetarnej w Polsce utrzymuje si na wysokim poziomie. Argumentowali oni, e zacienianie 54

polityki pieninej zwiksza dysparytet stóp procentowych midzy Polsk a Stanami Zjednoczonymi oraz stref euro, co moe zwiksza napływ krótkoterminowego kapitału do Polski oraz oddziaływa w kierunku aprecjacji kursu złotego. Zdaniem tych członków osłabiłoby to konkurencyjno polskiej gospodarki oraz spowodowało narastanie nierównowagi zewntrznej. Ponadto wskazywali oni, e powikszenie dysparytetu stóp procentowych bdzie prowadzi do wzrostu udziału kredytów denominowanych w walutach obcych w kredytach ogółem, co mogłoby osłabi sił oddziaływania krajowej polityki pieninej na popyt krajowy. Inni członkowie Rady argumentowali, e na tle krajów regionu udział kredytów walutowych w kredytach ogółem jest w Polsce wci stosunkowo niski. Z drugiej strony uczestnicy dyskusji wskazywali, e w 2007 r. inflacja CPI w Polsce wzrosła silniej ni poziom nominalnych stóp procentowych, a zatem obniył si poziom realnej stopy procentowej. Niektórzy podkrelali take, e w czci krajów realne stopy procentowe s obecnie wysze ni w Polsce. Równoczenie wskazywano, e przyczyn łagodzenia polityki monetarnej przez niektóre banki centralne jest oczekiwane spowolnienie aktywnoci gospodarczej oraz zawirowania na rynkach finansowych w styczniu 2008 r. Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, wikszo członków Rady uznała, e naley przeciwdziała ryzyku utrzymania podwyszonej inflacji CPI oraz oczekiwanemu wzrostowi inflacji bazowej netto, a take wzrostowi oczekiwa inflacyjnych. Zdaniem czci członków Rady perspektywy inflacji uzasadniały znaczce podwyszenie stóp procentowych na styczniowym posiedzeniu. W ocenie wikszoci członków Rady zacienienie polityki pieninej powinno by wywaone i nastpowa stopniowo m.in. ze wzgldu na zwikszon niepewno dotyczc perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce i na wiecie, a take niepewno co do potencjalnego wpływu podwyszenia stóp procentowych na kurs złotego. W tym kontekcie dyskutowano równie na temat przyszłego kształtowania si stóp procentowych w Polsce. Złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek został przyjty. Rada postanowiła podwyszy stopy procentowe do poziomu: stopa referencyjna 5,25%, stopa lombardowa 6,75%, stopa depozytowa 3,75%, a stopa redyskonta weksli 5,50%. Data publikacji: 21 lutego 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 27 lutego 2008 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si biecej inflacji, w tym cen kontrolowanych i cen ywnoci, sytuacji na rynku pracy, perspektywach wzrostu gospodarczego oraz poziomie stóp procentowych w Polsce i za granic. Rada dyskutowała o wpływie tych czynników na przyszł inflacj w Polsce na tle lutowej projekcji inflacji. Odnoszc si do biecej inflacji, Rada analizowała przyczyny tego, e w styczniu – według wstpnych informacji GUS – roczne tempo wzrostu cen konsumpcyjnych ponownie zwikszyło si i pozostało zarówno powyej celu inflacyjnego równego 2,5%, jak i powyej górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego NBP, która jest okrelona na poziomie 3,5%. Wskazywano, e wysoki poziom inflacji CPI w styczniu był w duym stopniu skutkiem wzrostu dynamiki cen

55

kontrolowanych, w tym cen usług zwizanych z uytkowaniem mieszkania oraz cen noników energii. Do wzrostu inflacji przyczynił si równie wzrost dynamiki cen innych usług oraz dalszy wzrost cen ywnoci i paliw, zwizany ze zjawiskami globalnymi, co przyczynia si do podwyszonej inflacji obserwowanej równie w wielu innych krajach. Podkrelano, e wzrost inflacji wynikajcy ze wzrostu dynamiki cen kontrolowanych oraz wzrostu cen ywnoci i paliw pozostaje w duej czci poza wpływem krajowej polityki pieninej. Jednoczenie zwracano uwag, e inflacja bazowa netto w styczniu prawdopodobnie wzrosła silniej ni inflacja CPI, co było spowodowane wzrostem cen kontrolowanych oraz cen usług. Rada powiciła wiele uwagi perspektywom inflacji w horyzoncie oddziaływania polityki pieninej. Wskazywano, e w nadchodzcych miesicach naley oczekiwa dalszego wzrostu inflacji bazowej netto m.in. w wyniku wzrostu cen kontrolowanych, w szczególnoci cen energii i gazu. Podkrelano, e jednorazowy wzrost tych cen bdzie podwyszał roczny wskanik inflacji CPI przez dwanacie kolejnych miesicy. Zwracano uwag, e w wietle lutowej projekcji inflacji z modelu ECMOD prognozowane tempo wzrostu cen konsumpcyjnych utrzyma si w pobliu lub powyej górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego NBP w całym horyzoncie projekcji, tj. do 2010 r. Jednoczenie podkrelano, e oczekiwane utrzymanie si inflacji CPI powyej celu inflacyjnego w nadchodzcym okresie wynika w znacznym stopniu z czynników niezalenych od polityki pieninej: wzrostu cen kontrolowanych oraz wysokiej dynamiki cen ywnoci. Wskazywano take, e wysoka inflacja utrzyma si prawdopodobnie take w innych gospodarkach regionu, a take w strefie euro i Stanach Zjednoczonych. W tym kontekcie Rada dyskutowała na temat optymalnej polityki pieninej w sytuacji, gdy uwarunkowania zewntrzne oddziałuj w kierunku podwyszonej inflacji. Omawiajc prawdopodobne kształtowanie si cen ywnoci w latach 2008-2009, cz członków Rady oceniała, e szybkie zwikszenie globalnej poday ywnoci jest trudne, wobec czego w 2009 r. tempo wzrostu cen ywnoci, a zatem i inflacja CPI, moe okaza si wysze ni przyjto w lutowej projekcji inflacji. Inni członkowie byli zdania, e tempo wzrostu cen ywnoci w nadchodzcym okresie powinno si obniy, na co wskazuj ceny kontraktów terminowych na rynkach ywnoci. Argumentowali oni, e wzrost cen ywnoci w 2007 r. wynikał nie tylko ze zmian w strukturze geograficznej globalnego popytu, ale równie ze znaczcych szoków podaowych na rynkach wiatowych, za w 2008 r. poda ywnoci moe istotnie wzrosn. Cz członków Rady wskazywała, e mimo wzrostu inflacji CPI w lutym zmniejszył si odsetek respondentów w badaniach oczekiwa inflacyjnych gospodarstw domowych, którzy oczekiwali przyspieszenia tempa wzrostu cen. Zdaniem tych członków moe to zmniejsza prawdopodobiestwo pojawienia si tzw. efektów drugiej rundy. Członkowie ci wskazywali, e obecnie struktura oczekiwa inflacyjnych jest korzystniejsza ni w okresie wzrostu inflacji w 2004 r. Inni członkowie Rady podkrelali jednak, e w wietle wspomnianych danych utrzymuje si wysoki odsetek badanych, którzy oczekuj stabilizacji inflacji CPI na biecym, wysokim poziomie. Wskazywano, e cho Polska nadal spełnia kryterium inflacyjne z Maastricht, istnieje ryzyko, e w nadchodzcym okresie przestanie je spełnia. Równoczenie podkrelano, e za wyjtkiem Polski i Słowacji wszystkie nowe kraje Unii Europejskiej pozostajce poza stref euro nie spełniaj tego kryterium. Zwracano uwag, e moliwe niespełnienie kryterium inflacyjnego przez Polsk w nadchodzcym okresie wynikałoby w czci z oczekiwanego wzrostu cen kontrolowanych, który pozostaje poza wpływem polityki pieninej. W tym kontekcie cz członków Rady wskazywała na potrzeb odpowiedniej koordynacji polityki fiskalnej i polityki monetarnej w okresie poprzedzajcym przystpienie Polski do strefy euro. Odnoszc si do sytuacji na rynku pracy, wskazywano, e dynamika zatrudnienia oraz płac w sektorze przedsibiorstw w styczniu była wysza od oczekiwa. Zwracano uwag, e zgodnie ze 56

ciek centraln lutowej projekcji inflacji i PKB z modelu ECMOD, w całym horyzoncie projekcji prognozowana dynamika płac bdzie przewysza dynamik wydajnoci pracy. Wskazywano, e obserwowany dotychczas oraz oczekiwany wzrost jednostkowych kosztów pracy oddziałuje w kierunku wzrostu presji inflacyjnej. Cz członków Rady zwracała uwag, e rosnce jednostkowe koszty pracy bd prowadzi do zmniejszenia konkurencyjnoci polskiej gospodarki, powodujc narastanie nierównowagi zewntrznej. Ponadto wskazywali oni, e obserwowane w ostatnim okresie dania płacowe w sektorze finansów publicznych mog prowadzi do da podwyek płac w prywatnym sektorze gospodarki. Inni członkowie Rady byli zdania, e dane styczniowe dotyczce płac i zatrudnienia w sektorze przedsibiorstw s trudne do zinterpretowania ze wzgldu na zmian próby statystycznej przedsibiorstw na pocztku kadego roku. Członkowie ci argumentowali take, e ze wzgldu na dobr sytuacj finansow przedsibiorstw wysoka dynamika płac nie musi prowadzi do nasilenia presji inflacyjnej. Ponadto wskazywali, e znaczce podwyki płac w sektorze finansów publicznych w 2008 r. s mało prawdopodobne, gdy wymagałyby zwikszenia deficytu budetowego powyej wielkoci załoonej w ustawie budetowej na 2008 r. Dyskutujc o sytuacji w otoczeniu polskiej gospodarki, zwracano uwag na utrzymujc si niepewno co do perspektyw wzrostu gospodarki wiatowej, w szczególnoci Stanów Zjednoczonych i strefy euro. Cz członków Rady oceniała, e obnienie tempa wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych moe okaza si głbsze i bardziej trwałe m.in. ze wzgldu na utrudnienia w dostpie do kredytów dla przedsibiorstw. Członkowie ci podkrelali, e spadek dynamiki wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych moe doprowadzi do spowolnienia w gospodarce wiatowej, w tym take w strefie euro i gospodarkach wschodzcych. Ponadto wskazywali oni, e niezalenie od perspektyw wzrostu gospodarki Stanów Zjednoczonych, w czci krajów Europy Zachodniej wystpuj czynniki, które mog prowadzi do spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w tych krajach w nadchodzcym okresie. Inni członkowie Rady argumentowali, e obnienie aktywnoci w Stanach Zjednoczonych moe by krótkotrwałe i mie niewielk skal m.in. ze wzgldu na osłabienie kursu dolara przy rosncej otwartoci gospodarki amerykaskiej, nadal relatywnie wysok rentowno przedsibiorstw w tym kraju, a take znaczcy udział sektora usług w PKB. Omawiajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano, e dane za stycze dotyczce sprzeday detalicznej oraz produkcji przemysłowej były istotnie wysze od oczekiwa. Zdaniem czci członków Rady moe to sygnalizowa utrzymanie si wysokiej aktywnoci w gospodarce polskiej w I kw. 2008 r. Członkowie ci oceniali, e tempo wzrostu PKB w gospodarkach wschodzcych, w tym take w gospodarce polskiej, moe w nadchodzcym okresie pozosta na wysokim poziomie mimo spowolnienia w rozwinitych gospodarkach. Podkrelali oni, e zgodnie ze ciek centraln lutowej projekcji z modelu ECMOD w całym horyzoncie projekcji popyt krajowy bdzie wzrastał w tempie wyszym ni PKB, a rzeczywisty PKB utrzyma si powyej PKB potencjalnego, co bdzie oddziaływało w kierunku zwikszenia presji inflacyjnej. Wskazywali oni równie, e do wzrostu popytu krajowego przyczynia si wysoka dynamika kredytów, zwłaszcza konsumpcyjnych, która nie zmniejszyła si istotnie pomimo podwyek stóp procentowych NBP. Niektórzy członkowie Rady wskazywali take, e obserwowany w ostatnim okresie szybki wzrost depozytów sektora bankowego moe potencjalnie skutkowa zwikszeniem dynamiki kredytów. Inni członkowie byli zdania, e obecnie trudno oceni, czy dane styczniowe wskazuj na utrzymanie wysokiego tempa wzrostu gospodarczego w Polsce w najbliszym okresie oraz, e dopiero dane za kolejne miesice pozwol na pełniejsz ocen perspektyw wzrostu PKB. Ponadto wskazywali oni, e prawdopodobne obnienie aktywnoci w gospodarce wiatowej moe przyczyni si do spowolnienia dynamiki wzrostu gospodarczego w Polsce.

57

Omawiajc kształtowanie si kursu walutowego, wskazywano, e mimo utrzymywania si zaburze na midzynarodowych rynkach finansowych kurs złotego był stabilny, za w ostatnich dniach lutego nastpiło jego istotne umocnienie. Cz członków była zdania, e obecnie trudno oceni trwało czynników, które doprowadziły do aprecjacji złotego w ostatnim okresie. Dyskutujc na temat polityki pieninej, wskazywano, e oczekiwane s dalsze obniki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii oraz, e zgodnie z oczekiwaniami rynków finansowych stopy procentowe w strefie euro prawdopodobnie równie zostan obnione w 2008 r. Cz członków Rady zwracała uwag, e łagodzenie polityki pieninej przez niektóre banki centralne nastpuje pomimo obserwowanej w tych krajach wysokiej inflacji. Wskazywali oni równie, e poziom realnej stopy procentowej w Polsce jest stosunkowo wysoki na tle innych krajów regionu oraz, e w wyniku aprecjacji realnego kursu złotego restrykcyjno polityki pieninej w Polsce utrzymuje si na relatywnie wysokim poziomie. Argumentowali oni, e zacienianie polityki pieninej w Polsce zwikszyłoby dysparytet stóp procentowych midzy Polsk a Stanami Zjednoczonymi oraz stref euro, co moe zwiksza napływ krótkoterminowego kapitału do Polski oraz oddziaływa w kierunku aprecjacji kursu złotego. Zdaniem tych członków osłabiłoby to konkurencyjno polskiej gospodarki oraz spowodowało narastanie nierównowagi zewntrznej. Wskazywali oni, e w Polsce w latach 2006-2007 – inaczej ni w niektórych innych krajach regionu – pogłbiło si niekorzystne saldo wymiany handlowej, a eksport wzrastał wolniej ni import. Ponadto cz członków Rady oceniała, e powikszenie dysparytetu stóp procentowych bdzie zwiksza udział kredytów denominowanych w walutach obcych w kredytach ogółem, co mogłoby osłabi sił oddziaływania krajowej polityki pieninej na popyt krajowy. Inni członkowie Rady wskazywali, e przyczyn łagodzenia polityki monetarnej przez niektóre banki centralne jest oczekiwane spowolnienie aktywnoci gospodarczej oraz zaburzenia na rynkach finansowych. Członkowie ci zwracali uwag, e poziom nominalnych stóp procentowych niezbdny do utrzymania inflacji na poziomie celu jest w Polsce, podobnie jak w wielu innych krajach regionu, wyszy ni w strefie euro m.in. ze wzgldu na wysze tempo wzrostu gospodarczego, wynikajce z wyszego tempa wzrostu wydajnoci pracy. Wskazywali oni, e w 2007 r. i na pocztku 2008 r. inflacja CPI w Polsce wzrosła silniej ni poziom nominalnych stóp procentowych, a zatem obniył si poziom realnej stopy procentowej. Argumentowali oni take, e znaczca cz kredytów walutowych dla przedsibiorstw jest skoncentrowana w stosunkowo niewielkiej liczbie duych przedsibiorstw, a zatem zmiany krajowych stóp procentowych powinny mie zauwaalny wpływ na dynamik kredytów dla pozostałych przedsibiorstw oraz popyt krajowy. Ponadto wskazywali, e w czci krajów nastpuje zacienianie polityki pieninej. Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, wikszo członków Rady uznała, e naley przeciwdziała ryzyku utrzymania podwyszonej inflacji CPI oraz oczekiwanemu wzrostowi inflacji bazowej netto, a take wzrostowi oczekiwa inflacyjnych. Zdaniem czci członków Rady perspektywy inflacji zarysowane w lutowej projekcji przemawiały za znaczcym podwyszeniem stóp procentowych na biecym posiedzeniu. W ocenie wikszoci członków Rady zacienienie polityki pieninej powinno by wywaone i nastpowa stopniowo m.in. ze wzgldu na niepewno dotyczc potencjalnego wpływu podwyszenia stóp procentowych na kurs złotego oraz perspektyw wzrostu gospodarczego na wiecie. W tym kontekcie dyskutowano równie na temat przyszłego kształtowania si stóp procentowych w Polsce. Złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek został przyjty. Rada postanowiła podwyszy stopy procentowe do poziomu: stopa referencyjna 5,50%, stopa lombardowa 7,00%, stopa depozytowa 4,00%, a stopa redyskonta weksli 5,75%.

58

Data publikacji: 20 marca 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 26 marca 2008 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si biecej inflacji, w tym cen ywnoci i cen kontrolowanych, perspektywach wzrostu gospodarczego, sytuacji na rynku pracy, oraz poziomie stóp procentowych w Polsce i za granic. Dyskutujc o biecej inflacji, wskazywano, e w wyniku corocznej aktualizacji systemu wag stosowanych do obliczania wskanika CPI, dane o inflacji za stycze zostały znaczco zrewidowane w dół (z 4,3% r/r do 4,0% r/r). Zwracano take uwag, e w lutym, pomimo wzrostu (do 4,2% r/r) inflacja okazała si wyranie nisza od oczekiwa. Do niszego od oczekiwa wzrostu cen w lutym przyczynił si – oprócz rewizji koszyka CPI – niszy od oczekiwa wzrost cen ywnoci i paliw. Zdaniem czci członków Rady, znaczca rewizja w dół inflacji w styczniu, a take wyranie nisza od oczekiwa inflacja w lutym pozwalały przypuszcza, e powrót inflacji do przedziału odchyle od celu inflacyjnego NBP moe nastpi szybciej ni wskazywała na to lutowa projekcja inflacji. Odnoszc si do spadku rocznej dynamiki cen ywnoci, który miał miejsce w lutym, cz członków Rady zwracała uwag, e był on widoczny take w innych krajach regionu, co moe sygnalizowa, e obserwowany od połowy 2007 r. silny wzrost cen ywnoci zaczyna słabn. Na obnienie tempa wzrostu cen ywnoci w nadchodzcym okresie wskazuj take ceny kontraktów terminowych na wiatowych rynkach ywnoci, które odzwierciedlaj korzystne prognozy tegorocznych zbiorów. Inni członkowie wskazywali, e ze wzgldu na oczekiwania wyszych zbiorów w 2008 r. ni w 2007 r., mona spodziewa si nawet obniania si cen czci artykułów ywnociowych i surowców rolnych w latach 2008-2009. Wskazywano, e wzrost rocznej inflacji w lutym w stosunku do stycznia br. wynikał głównie z silnego wzrostu cen kontrolowanych. Zwracano uwag, e wskanik CPI po wyłczeniu cen kontrolowanych obniył si w lutym w stosunku do stycznia br. Cz członków Rady wskazywała, e ceny kontrolowane bd istotnym czynnikiem podwyszajcym inflacj w Polsce zarówno w 2008 r. jak i prawdopodobnie w kolejnych latach. Zwizane jest to przede wszystkim ze spodziewanym znacznym wzrostem cen noników energii, co wynika bdzie z prawdopodobnego procesu wyrównywania si cen gazu w Polsce z cenami w innych krajach Unii Europejskiej oraz z koniecznoci pozyskania przez sektor energetyczny rodków na sfinansowanie niezbdnych inwestycji (zwizanych z moliwym niedoborem mocy energii elektrycznej), a take na pokrycie kosztów wynikajcych z regulacji dotyczcych ochrony rodowiska naturalnego. Cz członków zwracała jednak uwag, e liberalizacja rynku energetycznego, która obecnie si dokonuje, moe ogranicza wzrost cen energii. Dyskutujc na temat wpływu polityki podatkowej na kształtowanie si cen konsumpcyjnych, cz członków Rady wskazywała, e wanym czynnikiem, który moe oddziaływa w kierunku wzrostu inflacji w Polsce w cigu najbliszych lat bdzie dostosowanie stawek akcyzy i VAT do wymogów Unii Europejskiej, które nastpi po wyganiciu wynegocjowanych przez Polsk okresów przejciowych. Wskazywano jednak na niepewno co do rozkładu w czasie zmian stawek podatków porednich. Rada zwracała take uwag, e kwestie zwizane ze zmianami w podatkach porednich mog mie istotne znaczenie dla perspektyw spełniania przez Polsk 59

kryterium stabilnoci cen z Maastricht. W tym kontekcie członkowie Rady wskazywali na potrzeb odpowiedniej koordynacji polityki fiskalnej i polityki monetarnej w okresie poprzedzajcym przystpienie Polski do strefy euro. Omawiajc kształtowanie si inflacji bazowej netto, cz członków Rady zwracała uwag, e jej silny wzrost w lutym wynikał w decydujcym stopniu ze wzrostu cen regulowanych. Z tego wzgldu, przynajmniej przez jaki czas, miara ta moe w ograniczonym stopniu odzwierciedla presj inflacyjn wynikajc ze zmian popytu krajowego. Inni członkowie wskazywali, e wzrost presji popytowej najwyraniej ujawnia si obecnie w czci sektora usług. Argumentowano równie, e dynamika cen usług rynkowych ju od dłuszego czasu wykazuje tendencj wzrostow, a jej jednorazowy spadek w połowie 2007 r. wynikał ze sposobu uwzgldnienia promocji cenowych we wskaniku zmian cen. Cz członków Rady podkrelała, e znaczny wzrost cen regulowanych, w połczeniu z wczeniejszymi silnymi wzrostami cen ywnoci oraz paliw, moe przełoy si na wzrost postrzeganej inflacji i spowodowa podwyszenie oczekiwa inflacyjnych gospodarstw domowych. W tym kontekcie, wskazywali oni, e w polityce pieninej naley uwzgldnia zwizany z tym wzrost ryzyka wystpienia efektów drugiej rundy. Oceniajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano, e dynamika sprzeday detalicznej oraz dynamika produkcji przemysłowej w lutym były istotnie wysze od oczekiwa. Zdaniem czci członków Rady, dane te potwierdzaj utrzymanie si wysokiej aktywnoci w gospodarce polskiej w I kw. 2008 r., wskazujc równoczenie, e spowolnienie w gospodarce wiatowej nie wpłynło dotychczas na osłabienie koniunktury w Polsce. Cz Rady wskazywała, e wzrost PKB utrzyma si na relatywnie wysokim poziomie, o ile nie zwikszy si negatywne oddziaływanie spowolnienia wzrostu gospodarki wiatowej na wzrost gospodarczy w Polsce. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, e biorc pod uwag szacunki potencjalnego tempa wzrostu PKB w Polsce, oznacza to utrzymywanie si w najbliszym okresie dodatniej luki popytowej, co wymaga dalszego zacienienia polityki pieninej. Wskazywano równie, e mimo dokonanych dotychczas podwyek stóp procentowych, utrzymuje si wysoka dynamika agregatów kredytowych, w tym kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych. Inni członkowie zwracali uwag, e dane o PKB w IV kw. 2007 r. potwierdziły, e z punktu widzenia presji inflacyjnej struktura wzrostu gospodarczego pozostaje korzystna i jest lepsza od oczekiwa (nisza dynamika popytu krajowego, w tym zwłaszcza spoycia indywidualnego i mniejszy ujemny wkład eksportu netto do wzrostu PKB oraz wysza dynamika inwestycji). Wskazywali oni, e jeli dynamika PKB w 2008 r. bdzie wysza ni załoono w ustawie budetowej, to podobnie jak w 2007 r. deficyt budetowy moe okaza si wyranie niszy ni zakładano, co moe oddziaływa w kierunku ograniczenia presji inflacyjnej. Podczas dyskusji wskazywano, e w IV kw. 2007 r. obniył si wskanik rentownoci obrotu brutto przedsibiorstw. Cz członków Rady argumentowała, e przedsibiorstwa mog w zwizku z tym zacz gorzej ocenia swoj kondycj finansow, co przy uwzgldnieniu rosncych kosztów produkcji, moe prowadzi do podniesienia przez nie cen swoich produktów. Inni członkowie wskazywali, e pogorszenie wyników finansowych przedsibiorstw, w połczeniu z ewentualnym zaostrzeniem polityki kredytowej banków, moe spowodowa ograniczenie działalnoci inwestycyjnej przedsibiorstw i w efekcie doprowadzi do spadku dynamiki PKB. Analizujc sytuacj na rynku pracy, wskazywano, e dane dotyczce płac w sektorze przedsibiorstw w lutym okazały si wysze od oczekiwa, a dynamika zatrudnienia utrzymała si na wysokim poziomie. Cz członków Rady zwracała uwag, e obserwowany obecnie wzrost wynagrodze jest bardzo wysoki na tle ostatnich lat, zarówno w ujciu nominalnym jak i realnym, co potwierdza utrzymywanie si silnej presji płacowej w gospodarce. Podkrelano

60

równoczenie, e dynamiczny wzrost wynagrodze przewysza wzrost wydajnoci pracy, co powoduje dalszy wzrost jednostkowych kosztów pracy. Odnoszc si do sytuacji w otoczeniu polskiej gospodarki, zwracano uwag na utrzymujc si niepewno co do perspektyw wzrostu gospodarki wiatowej. Cz członków Rady wskazywała, e w ostatnim okresie ponownie obniono prognozy wzrostu gospodarczego dla Stanów Zjednoczonych pomimo znaczcego złagodzenia polityki monetarnej i fiskalnej. Równie sytuacja w strefie euro pogarsza si, przy czym, zdaniem niektórych członków Rady, tempo w jakim to nastpuje moe wskazywa, e przyczyny osłabienia wzrostu w strefie euro nie s wyłcznie zwizane z recesj w Stanach Zjednoczonych lecz równie ze słabym popytem krajowym w strefie euro. Cz członków argumentowała, e obnienie wzrostu gospodarczego na wiecie, szczególnie w krajach Europy Zachodniej, moe wpłyn negatywnie na dynamik polskiego eksportu, co w efekcie moe doprowadzi do obnienia dynamiki PKB w Polsce. Równoczenie, w sytuacji niepewnoci co do moliwoci sprzeday swoich produktów za granic przedsibiorstwa mog ogranicza inwestycje, co równie negatywnie wpłynie na dynamik PKB. Inni członkowie Rady wskazywali, e negatywny wpływ ograniczenia aktywnoci w gospodarce wiatowej na koniunktur gospodarcz w Polsce moe by łagodzony przez zmieniajc si struktur geograficzna polskiego handlu zagranicznego. Dyskutujc na temat polityki pieninej, wskazywano, e zbyt silne jej zacienienie, przy jednoczesnym obnianiu stóp procentowych przez Rezerw Federaln Stanów Zjednoczonych i utrzymaniu stóp na niezmienionym poziomie przez Europejski Bank Centralny moe skutkowa napływem kapitału spekulacyjnego do Polski i doprowadzi do nadmiernej aprecjacji kursu walutowego. Z kolei, nadmierne umocnienie złotego moe prowadzi do pogorszenia si konkurencyjnoci polskiego handlu zagranicznego, co przy spowolnieniu wzrostu gospodarki wiatowej moe skutkowa spadkiem dynamiki polskiego eksportu i obnieniem tempa wzrostu PKB. W zwizku z tym, cz członków zwracała uwag, e podejmujc decyzj o stopach procentowych naley bra pod uwag moliwe skutki dalszego wzrostu dysparytetu stóp procentowych na kształtowanie si kursu złotego. Odnoszc si do problematyki kursu walutowego, cz członków Rady argumentowała, e mimo obserwowanej w ostatnim okresie aprecjacji kursu złotego, ze wzgldu na potencjalne znaczne wahania kursu, powinien on by traktowany neutralnie w decyzjach dotyczcych polityki pieninej. W wyniku przeprowadzonej dyskusji uznano, e przede wszystkim utrzymywanie si szybkiego wzrostu gospodarczego przekraczajcego prawdopodobnie wzrost potencjalnego PKB, znaczny wzrost wynagrodze i zatrudnienia oraz ryzyko wzrostu oczekiwa inflacyjnych wynikajce z podwyszonej biecej inflacji i oczekiwanego dalszego wzrostu cen kontrolowanych, łcznie wskazywały na znaczce prawdopodobiestwo utrzymania si inflacji powyej celu inflacyjnego w rednim okresie. W ocenie Rady argumenty te przemawiały za zaostrzeniem polityki pieninej na biecym posiedzeniu. Członkowie Rady dyskutowali na temat skali i tempa koniecznego zacienienia polityki pieninej. Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek został przyjty. Rada postanowiła podwyszy stopy procentowe do poziomu: stopa referencyjna 5,75%, stopa lombardowa 7,25%, stopa depozytowa 4,25%, a stopa redyskonta weksli 6,00%. Data publikacji: 24 kwietnia 2008 r.

61

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 30 kwietnia 2008 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si biecej inflacji, w tym cen regulowanych oraz cen ywnoci, sytuacji na rynku pracy, kształtowaniu si kursu walutowego, perspektywach wzrostu gospodarczego oraz poziomie stóp procentowych w Polsce i za granic. Rada dyskutowała o wpływie tych czynników na przyszł inflacj w Polsce. Odnoszc si do biecej inflacji, Rada analizowała przyczyny tego, e w marcu roczne tempo wzrostu cen konsumpcyjnych obniyło si nieco, pozostajc jednak powyej górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego NBP, która jest okrelona na poziomie 3,5%. Wskazywano, e nisza ni w lutym roczna inflacja CPI wynikała z pewnego obnienia rocznej dynamiki cen ywnoci i paliw. Jednoczenie zwracano uwag, e w marcu wzrosła inflacja bazowa netto, co wynikało głównie z dalszego przyspieszenia dynamiki cen regulowanych (usług zwizanych z uytkowaniem mieszkania oraz czci innych usług), a take z nieoczekiwanego wzrostu dynamiki cen odziey i obuwia. Cz członków Rady podkrelała, e utrzymujce si podwyszone roczne tempo wzrostu cen konsumpcyjnych wynika w duej mierze z utrzymujcej si, pomimo pewnego obnienia, wysokiej dynamiki cen ywnoci i paliw oraz podwyek cen regulowanych w I kw. 2008 r. Członkowie ci wskazywali, e podwyszona inflacja obserwowana jest take w wielu innych krajach, i zwracali uwag, e w Polsce jej poziom jest niszy ni w pozostałych krajach Europy rodkowo-Wschodniej. Dyskutujc o perspektywach inflacji w latach 2008-2009, wskazywano, e czynnikiem podwyszajcym inflacj bdzie wzrost cen regulowanych, w szczególnoci cen energii i gazu. Cz członków Rady podkrelała, e podwyki cen regulowanych, w połczeniu z wczeniejszymi silnymi wzrostami cen ywnoci i paliw, mog prowadzi do wzrostu postrzeganej inflacji, a w konsekwencji równie oczekiwa inflacyjnych. Członkowie ci zwracali uwag, e w badaniach oczekiwa inflacyjnych gospodarstw domowych w kwietniu wzrósł odsetek respondentów, którzy oczekuj stabilizacji inflacji na biecym wysokim poziomie lub jej dalszego przyspieszenia. Wskazywali oni, e w polityce pieninej naley uwzgldnia zwizany z tym wzrost ryzyka wystpienia efektów drugiej rundy. Ponadto niektórzy członkowie Rady oceniali, e wzrost dynamiki cen odziey i obuwia w marcu moe sygnalizowa osłabienie dezinflacyjnego oddziaływania procesów globalizacji i zwikszonej konkurencji na rynku dóbr podlegajcych wymianie midzynarodowej na gospodark polsk. Inni członkowie Rady byli zdania, e trudno obecnie oceni, czy wzrost dynamiki cen odziey i obuwia okae si trwały. Omawiajc kształtowanie si cen ywnoci, oceniano, e obserwowana od drugiej połowy 2007 r. wysoka dynamika tych cen prawdopodobnie obniy si w nadchodzcych miesicach, na co wskazuj m.in. ceny kontraktów terminowych na wiatowych rynkach ywnoci, a take korzystne prognozy tegorocznych zbiorów w Polsce i innych krajach europejskich. Cz członków Rady zwracała uwag, e wysoka bieca inflacja oraz dokonane i oczekiwane podwyki cen regulowanych mog mie istotne znaczenie dla perspektyw spełniania przez Polsk kryterium stabilnoci cen z Maastricht. W tym kontekcie wskazywano na potrzeb odpowiedniej koordynacji polityki fiskalnej i polityki monetarnej w okresie poprzedzajcym przystpienie Polski do strefy euro. Analizujc zmiany w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano na pogłbienie symptomów spowolnienia w gospodarce Stanów Zjednoczonych oraz na obnienie aktywnoci w czci gospodarek Europy Zachodniej. Zwracano uwag, e obnione zostały prognozy wzrostu 62

gospodarki wiatowej w latach 2008-2009, w szczególnoci prognozy dla Stanów Zjednoczonych i strefy euro. Cz członków Rady podkrelała, e obserwowane w ostatnich miesicach umocnienie kursu euro wobec dolara amerykaskiego oraz funta szterlinga stanowi czynnik wzmacniajcy negatywny wpływ spowolnienia wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii na wzrost PKB w strefie euro. Oceniali oni, e spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego w krajach Europy Zachodniej, w połczeniu z obserwowanym w ostatnich miesicach umocnieniem kursu złotego, moe obniy dynamik polskiego eksportu, a w efekcie negatywnie wpłyn na dynamik PKB w Polsce. Argumentowali take, e osłabienie popytu zagranicznego mogłoby skłoni przedsibiorstwa do ograniczenia inwestycji, co dodatkowo obniałoby dynamik PKB. Oceniajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano, e w marcu dynamika produkcji przemysłowej oraz sprzeday detalicznej była nisza ni w poprzednich dwóch miesicach oraz znaczco nisza od oczekiwa. Zdaniem czci członków Rady, dane te mog stanowi sygnał obnienia aktywnoci w gospodarce polskiej w nadchodzcym okresie. Inni członkowie Rady byli zdania, e obecnie trudno oceni, czy słabsze od oczekiwa dane za marzec sygnalizuj obnienie dynamiki wzrostu gospodarczego. Członkowie ci argumentowali, e niska dynamika produkcji przemysłowej w marcu mogła by zwizana z przypadajcymi na ten miesic witami Wielkanocnymi oraz rosnc skłonnoci Polaków do korzystania z dłuszych urlopów wypoczynkowych w okresach witecznych. Zwracali oni uwag na wyniki bada koniunktury, w wietle których stan koniunktury w Polsce pozostaje dobry. W ocenie tych członków Rady ewentualne spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego w Polsce bdzie mie znacznie mniejsz skal ni w Stanach Zjednoczonych czy strefie euro. Odnoszc si do sytuacji na rynku pracy, wskazywano, e tempo wzrostu płac i zatrudnienia w sektorze przedsibiorstw w marcu było nadal wysokie, co oddziaływało w kierunku zwikszenia presji popytowej. Zwracano uwag, e dynamika wynagrodze nadal przewyszała dynamik wydajnoci pracy, powodujc dalszy wzrost jednostkowych kosztów pracy. Cz członków Rady wskazywała jednak, e utrzymujca si wysoka dynamika płac bdzie prowadziła do pogorszenia wyników finansowych przedsibiorstw, wobec czego dalsze wysokie podwyki wynagrodze nie bd moliwe. Ponadto niektórzy członkowie argumentowali, e w nadchodzcym okresie presja płacowa moe si zmniejszy ze wzgldu na prawdopodobne ograniczenie skali emigracji zarobkowej Polaków, które bdzie wynika ze spowolnienia wzrostu gospodarczego i pogorszenia sytuacji na rynkach pracy w Europie Zachodniej, zwłaszcza w Wielkiej Brytanii i Irlandii. Wskazywali oni, e do ograniczenia skali emigracji moe si przyczynia obserwowane w ostatnich miesicach umocnienie kursu złotego, które zmniejsza wyraon w złotych warto dochodów uzyskiwanych przez Polaków pracujcych za granic. Cz członków Rady wskazywała, e oprócz wysokiej dynamiki wynagrodze, do wzrostu popytu krajowego przyczynia si take wzrost agregatów kredytowych, w tym kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych, których dynamika utrzymuje si na wysokim poziomie. Inni członkowie Rady podkrelali, e od pocztku 2008 r. szybko przyrastaj depozyty gospodarstw domowych, co moe by sygnałem zwikszonej skłonnoci do oszczdzania i oddziaływa w kierunku zmniejszenia presji popytowej. Ponadto wskazywali oni, e dodatnie saldo budetu pastwa w I kw. 2008 r. równie ograniczało presj popytow. Omawiajc kształtowanie si kursu walutowego, wskazywano, e w kwietniu kurs złotego umocnił si znaczco zarówno wobec dolara amerykaskiego, jak i wobec euro oraz był mocniejszy ni uwzgldniono w lutowej projekcji inflacji. Podkrelano, e aprecjacja kursu złotego oddziałuje w kierunku zmniejszenia krajowej presji inflacyjnej, gdy powoduje zmniejszenie wyraonych w złotych cen dóbr importowanych, a w szczególnoci osłabia oddziaływanie wysokiej dynamiki cen paliw na rynkach wiatowych na polsk gospodark. Równoczenie jednak cz członków Rady zwracała uwag, e aprecjacja złotego zmniejsza 63

take wyraon w złotych warto funduszy strukturalnych Unii Europejskiej przeznaczonych na finansowanie projektów inwestycyjnych, co moe utrudnia realizacj tych projektów i prowadzi do obnienia dynamiki inwestycji. Dyskutujc na temat polityki pieninej, cz członków Rady zwracała uwag, e na tle innych krajów regionu poziom realnych stóp procentowych w Polsce jest relatywnie wysoki oraz, e zacienianie polityki pieninej w ostatnich miesicach nastpowało w stosunkowo szybkim tempie. Członkowie ci wskazywali, e cz banków centralnych obniyła w ostatnim okresie stopy procentowe mimo utrzymujcej si w tych krajach podwyszonej inflacji, i podkrelali, e umocnienie realnego kursu złotego dodatkowo zwikszało restrykcyjno polityki pieninej w Polsce. Argumentowali, e dalsze zacienianie polityki pieninej w Polsce podwyszyłoby dysparytet stóp procentowych midzy Polsk a Stanami Zjednoczonymi oraz stref euro, co mogłoby zwiksza napływ krótkoterminowego kapitału do Polski oraz oddziaływa w kierunku nadmiernej aprecjacji kursu złotego. Zdaniem tych członków osłabiłoby to konkurencyjno polskiej gospodarki i obniyłoby opłacalno produkcji eksportowej, a w konsekwencji spowodowało narastanie nierównowagi zewntrznej. Inni członkowie Rady argumentowali jednak, e ze wzgldu na wysok importochłonno produkcji eksportowej aprecjacja kursu złotego nie ogranicza znaczco zysków eksporterów, o czym wiadcz m.in. dane o wynikach finansowych przedsibiorstw za 2007 r. Ponadto, zdaniem niektórych członków Rady, obecnie trudno oceni trwało czynników, które doprowadziły do aprecjacji złotego w ostatnim okresie. Cz członków Rady argumentowała równie, e wzrost dysparytetu stóp procentowych zwikszyłby udział kredytów denominowanych w walutach obcych w kredytach ogółem, co mogłoby osłabi sił oddziaływania krajowej polityki pieninej na popyt krajowy. Wskazywali oni, e od pocztku 2008 r. obserwuje si wzrost udziału kredytów mieszkaniowych denominowanych w walutach obcych w zadłueniu osób prywatnych z tytułu kredytów mieszkaniowych. Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, Rada oceniła, e utrzymujca si wysoka dynamika wynagrodze i zatrudnienia oraz moliwo wzrostu oczekiwa inflacyjnych wynikajca z podwyszonej biecej inflacji i oczekiwanego dalszego wzrostu cen regulowanych, łcznie wskazywały na ryzyko utrzymania si inflacji powyej celu inflacyjnego w rednim okresie. Zdaniem czci członków Rady czynniki te przemawiały za podwyszeniem stóp procentowych ju na kwietniowym posiedzeniu. Jednak w ocenie wikszoci członków Rady, ryzyko obnienia wzrostu gospodarczego w Polsce oraz nadmiernej aprecjacji kursu złotego, które to czynniki ograniczałyby inflacj w rednim okresie, uzasadniały brak zmiany stóp na biecym posiedzeniu. Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Rada pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 5,75%, stopa lombardowa 7,25%, stopa depozytowa 4,25%, a stopa redyskonta weksli 6,00%. Data publikacji: 23 maja 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 28 maja 2008 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej.

64

Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si biecej inflacji, ocenie ryzyka wystpienia efektów drugiej rundy, sytuacji na rynku pracy, perspektywach wzrostu gospodarczego w Polsce i na wiecie oraz kształtowaniu si kursu walutowego. Rada dyskutowała o wpływie tych czynników na przyszł inflacj w Polsce. Odnoszc si do biecej inflacji wskazywano, e w kwietniu inflacja CPI nieznacznie si obniyła (do 4,0% r/r), do czego przyczynił si spadek rocznej dynamiki cen paliw oraz cen ywnoci. W kierunku wyszej inflacji oddziaływało natomiast dalsze przyspieszenie dynamiki cen niektórych usług. Podkrelano, e utrzymywanie si inflacji powyej górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego NBP, okrelonej na poziomie 3,5%, jest w decydujcej mierze efektem wczeniejszego wzrostu cen ywnoci oraz dokonywanych podwyek cen regulowanych. Wskazywano równie, e podwyszona inflacja wpływa negatywnie na sytuacj materialn gospodarstw domowych, głównie mniej zamonych, w szczególnoci, gdy zwizana jest ona z wysok dynamik cen ywnoci. Podkrelano jednak, e korzystne prognozy zbiorów w rolnictwie pozwalaj oczekiwa dalszego obnienia dynamiki cen ywnoci. Członkowie Rady wiele uwagi powicili omówieniu przyczyn utrzymywania si inflacji na podwyszonym poziomie. Wskazywano, e na kształtowanie inflacji w wielu krajach, w tym w Polsce, w istotnym stopniu wpływaj wzrosty cen na wiatowych rynkach ywnoci i ropy naftowej prowadzce do zmian cen relatywnych – a wic czynniki pozostajce poza wpływem krajowej polityki pieninej. Zwracano uwag, e w porównaniu z pozostałymi krajami Europy rodkowo-Wschodniej Polska ma najnisz inflacj mierzon wskanikiem CPI, a biorc pod uwag wskanik HICP jedynie na Słowacji inflacja jest nisza ni w Polsce. Cz członków Rady podkrelała, e dodatkowymi, w znacznym stopniu niezalenymi od polityki pieninej czynnikami oddziałujcymi w kierunku wzrostu cen w nowych krajach członkowskich Unii Europejskiej s: proces konwergencji cen i płac oraz ujednolicanie podatków porednich. Omawiajc perspektywy kształtowania si inflacji, cz członków Rady wskazywała, e biorc pod uwag obserwowany ostatnio wzrost cen ropy na rynkach wiatowych oraz wyniki krótkookresowych prognoz sporzdzonych w NBP, mona oczekiwa, e w najbliszych kwartałach inflacja utrzyma si powyej górnej granicy odchyle od celu. W rednim okresie w kierunku wyszej inflacji oddziaływa bdzie wysoka dynamika wynagrodze oraz jednostkowych kosztów pracy. Jednoczenie cz członków Rady zwracała uwag, e czynnikiem podwyszajcym inflacj w 2009 r. moe by dalszy wzrost cen gazu i energii, zwizany ze wzrostem cen surowców energetycznych i uwolnieniem cen energii elektrycznej w Polsce. W dłuszym okresie w kierunku osłabienia dynamiki cen energii moe oddziaływa liberalizacja rynku energii elektrycznej. Z kolei do ograniczenia inflacji powinny przyczynia si: nisze tempo wzrostu PKB za granic, obserwowane dotychczas umocnienienie kursu walutowego oraz dokonane podwyki stóp procentowych. Cz Rady zwracała uwag, e w sytuacji, gdy inflacja przez dłuszy okres utrzymuje si wyranie powyej celu inflacyjnego NBP, wzrasta ryzyko wystpienia efektów drugiej rundy. Podwyszona inflacja moe bowiem prowadzi do utrwalenia si oczekiwa inflacyjnych na podwyszonym poziomie, na co wskazuje wysoki odsetek respondentów, którzy w badaniach ankietowych gospodarstw domowych stwierdzaj, e oczekuj utrzymania si inflacji na obecnym poziomie. Inni członkowie Rady wskazywali jednak na odnotowane w maju obnienie miar oczekiwa inflacyjnych gospodarstw domowych. Ponadto, cz członków Rady oceniała, e ryzyko wystpienia efektów drugiej rundy jest ograniczone ze wzgldu na czynniki, które bd zniechca przedsibiorstwa do dalszego znacznego podwyszania wynagrodze. W tym kontekcie wskazywano na oczekiwane osłabienie wzrostu gospodarczego, odzwierciedlone w pogorszeniu si opublikowanych w maju wskaników koniunktury w sektorze przedsibiorstw, umocnienie kursu złotego oraz obnienie w I kw. 2008 r. wskaników rentownoci przedsibiorstw.

65

Odnoszc si do sytuacji na rynku pracy, cz członków Rady wskazywała, e silny wzrost wynagrodze stanowi nadal główny czynnik ryzyka dla stabilnoci cen. Zdaniem tych członków Rady dane za kwiecie o wynagrodzeniach oraz zatrudnieniu w sektorze przedsibiorstw oraz aktualne szacunki jednostkowych kosztów pracy w gospodarce za I kw. br. potwierdzały, e presja płacowa pozostaje wysoka. Równoczenie cz Rady wskazywała na nasilenie da płacowych w sektorze finansów publicznych i zwizan z tym niepewno co do kształtu budetu na 2009 r. Zwracano uwag, e jednym z czynników, który przyczynia si obecnie do zwikszenia presji płacowej w tej grupie zawodowej jest utrzymywanie si inflacji na podwyszonym poziomie. Omawiajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, cz członków Rady wskazywała, e dane dotyczce aktywnoci gospodarczej cechuj si obecnie du zmiennoci zwizan m.in. z odmiennym ni w 2007 r. układem wit oraz wprowadzeniem ogranicze w handlu w dni wolne od pracy. Wskazywali oni, e w takiej sytuacji wiksz wag naley przykłada do wskaników koniunktury, które – cho wskazuj na pozytywny stan gospodarki – uległy w maju obnieniu. Członkowie ci zwracali take uwag, e w I kw. 2008 r. nastpił spadek wykorzystania mocy produkcyjnych. Zdaniem tej czci Rady tempo wzrostu gospodarczego w Polsce w najbliszych kwartałach powinno obniy si do tempa wzrostu produktu potencjalnego. Inni członkowie Rady podkrelali, e dynamika PKB w Polsce jest nadal wysza od potencjału, a oznaki spowolnienia s zdecydowanie zbyt słabe, eby móc oczekiwa powrotu inflacji do celu bez dalszego dostosowania polityki pieninej. Cz członków Rady argumentowała, e pogorszenie wskaników rentownoci przedsibiorstw moe negatywnie wpłyn na dynamik inwestycji. Zdaniem tych członków Rady, w kierunku ograniczenia tempa wzrostu gospodarczego bdzie równie oddziaływa obnienie popytu na polski eksport. Obnienie popytu zewntrznego, które zwizane jest z osłabieniem aktywnoci gospodarczej za granic, potwierdzaj badania koniunktury za I kw. br., w których po raz kolejny obniył si wskanik prognoz eksportu. Przedmiotem dyskusji na posiedzeniu były równie zmiany w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki. Cz członków Rady zwracała uwag, e dane o wzrocie PKB w I kw. 2008 r. dla Stanów Zjednoczonych oraz strefy euro okazały si lepsze od oczekiwa. Inni członkowie Rady argumentowali, e wikszo wskaników sygnalizuje silne spowolnienie w gospodarce amerykaskiej. Natomiast odnoszc si do sytuacji w strefie euro, cz Rady zwracała uwag na znaczne rónice w tempie wzrostu gospodarczego midzy poszczególnymi krajami. Podkrelali oni przy tym, e nadal zagroeniem dla wzrostu gospodarczego strefy euro jest słaby popyt wewntrzny oraz ryzyko obnienia popytu zewntrznego, zwizane z umocnieniem kursu euro wzgldem dolara amerykaskiego oraz funta szterlinga, a take osłabieniem aktywnoci w gospodarkach amerykaskiej i brytyjskiej. Członkowie ci argumentowali, e obawy o pogorszenie si koniunktury widoczne s w podwyszonej premii za ryzyko zawartej w oprocentowaniu kredytów dla przedsibiorstw oferowanych przez banki w strefie euro. Wskazywano równie, e Polska naley do krajów Unii Europejskiej, których wahania koniunktury s najsilniej skorelowane z wahaniami koniunktury w strefie euro, co oznacza, e spowolnienie wzrostu w strefie euro prawdopodobnie wpłynie negatywnie na wzrost gospodarczy w Polsce. Ponadto cz członków Rady zwracała uwag, e utrzymujca si w gospodarce wiatowej niepewno moe skutkowa mniejszym napływem zagranicznych inwestycji bezporednich do Polski, co równie oddziaływałoby w kierunku obnienia dynamiki wzrostu gospodarczego. Odnoszc si do dylematów banków centralnych, cz członków Rady zwracała uwag na ryzyko stagflacji, czyli sytuacji, w której obnieniu wzrostu gospodarczego bdzie towarzyszy wysoka inflacja. W tym kontekcie dyskutowano na temat właciwej reakcji władz monetarnych na utrzymywanie si inflacji na podwyszonym poziomie, w szczególnoci gdy wynika ona z czynników w duym stopniu niezalenych od krajowej polityki pieninej. 66

Dyskutujc o kształtowaniu si kursu walutowego cz członków Rady wskazywała, e umocnienie złotego było istotnym czynnikiem zwikszajcym restrykcyjno polityki pieninej w ostatnim okresie. Równoczenie zwracano uwag, e dalszy wzrost dysparytetu stóp procentowych moe skutkowa zwikszonym napływem krótkoterminowego kapitału do Polski, powodujc dalsz aprecjacj złotego i pogorszenie si wyników finansowych przedsibiorstw, co miałoby negatywne konsekwencje dla aktywnoci inwestycyjnej oraz wzrostu gospodarczego. Inni członkowie Rady argumentowali, e zmianie uległy oczekiwania dotyczce przyszłych stóp procentowych Fed oraz EBC, co ma istotne znaczenie dla perspektyw kształtowania si dysparytetu stóp w najbliszym okresie. W przypadku Stanów Zjednoczonych oczekiwano, e pod koniec roku stopy mog wzrosn, natomiast w strefie euro powszechne stało si oczekiwanie utrzymania stóp na dotychczasowym poziomie. Ponadto członkowie ci wskazywali, e trudno obecnie oceni trwało czynników, które przyczyniły si w ostatnim okresie do aprecjacji złotego. Analizujc wpływ zmian kursu na gospodark, cz członków Rady zwracała uwag na ryzyko pogłbienia nierównowagi zewntrznej w przypadku nadmiernej aprecjacji złotego. Inni członkowie Rady argumentowali jednak, e trudno oceni, w jakim stopniu pogłbianie si deficytu na rachunku obrotów biecych zwizane jest z aprecjacj kursu, a na ile moe wynika z szybszego od potencjału wzrostu gospodarczego. Na posiedzeniu członkowie Rady dyskutowali o przydatnoci tzw. reguły Taylora w polityce pieninej. Cz członków Rady była zdania, e w prowadzeniu polityki pieninej powinna by ona wykorzystywana. Inni członkowie Rady zwracali jednak uwag, e reguła ta powinna by raczej stosowana do ocen formułowanych ex post. W tym kontekcie wskazywano na problemy zwizane z prawidłow specyfikacj tej reguły oraz na niepewno dotyczc szacunków naturalnej stopy procentowej oraz tempa wzrostu produktu potencjalnego dla Polski. Rozwaajc decyzj o stopach procentowych dyskutowano o ewentualnym dalszym zacienieniu polityki pieninej. W ocenie czci członków Rady ryzyko utrwalenia si oczekiwa inflacyjnych na podwyszonym poziomie, wysoka dynamika wynagrodze i zatrudnienia oraz utrzymywanie si tempa wzrostu PKB powyej produktu potencjalnego, a take brak wyranych oznak spowolnienia aktywnoci gospodarczej wskazywały na ryzyko utrzymania si inflacji powyej celu inflacyjnego w rednim okresie. Zdaniem tych członków Rady czynniki te przemawiały za podwyszeniem stóp procentowych na majowym posiedzeniu. Ponadto członkowie ci wskazywali, e wstrzymywanie si z decyzj o podwyce stóp procentowych zwiksza ryzyko utrzymania si inflacji powyej celu inflacyjnego przez dłuszy okres, co wymagałoby nastpnie silniejszego ograniczenia tempa wzrostu gospodarczego koniecznego do obnienia inflacji do celu. Cz członków Rady uznała jednak, e dokonane dotychczas podwyki stóp procentowych wraz ze znaczc aprecjacj złotego oraz oczekiwanym obnieniem tempa wzrostu gospodarczego mog okaza si wystarczajce dla obnienia inflacji do celu w rednim okresie. Wikszo członków była zdania, e pełniejsza ocena ryzyka utrzymania si inflacji na podwyszonym poziomie bdzie moliwa po zapoznaniu si z czerwcow projekcj inflacji NBP. Argumenty te uzasadniały, ich zdaniem, brak zmiany stóp na biecym posiedzeniu Rady. Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Rada pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna: 5,75%, stopa lombardowa 7,25%, stopa depozytowa 4,25%, a stopa redyskonta weksli 6,00%. Data publikacji: 19 czerwca 2008 r.

67

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 25 czerwca 2008 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: sytuacji na rynku pracy, perspektywach wzrostu gospodarczego oraz kształtowaniu si kursu walutowego. Rada dyskutowała o wpływie tych czynników na przyszł inflacj w Polsce na tle czerwcowej projekcji inflacji. Rada powiciła wiele uwagi perspektywom inflacji CPI w Polsce w nadchodzcych kwartałach. Cz członków Rady wskazywała, e w wietle czerwcowej projekcji inflacji z modelu NECMOD od I kw. 2009 r. prognozowana inflacja bdzie si stopniowo obnia i – zgodnie z centraln ciek projekcji – bdzie si zblia do celu inflacyjnego szybciej, ni oczekiwano w lutowej projekcji. Członkowie ci podkrelali, e podwyszona inflacja wynikajca ze wzrostu cen ywnoci i paliw na rynkach wiatowych obserwowana jest w wielu innych krajach, w tym równie w strefie euro. Oceniali oni, e – podobnie jak w wielu innych krajach – okres utrzymywania si podwyszonej inflacji moe by dłuszy, ni dotychczas oczekiwano. Zwracali jednoczenie uwag, e w maju, pomimo wzrostu cen kontrolowanych, inflacja w Polsce była wci najnisza sporód krajów Europy rodkowo-Wschodniej, co jest m.in. efektem polityki pieninej prowadzonej w Polsce we wczeniejszym okresie. Członkowie Rady wskazywali, e w maju inflacja CPI wzrosła do 4,4% i e w najbliszych miesicach moe by ona jeszcze wysza m.in. ze wzgldu na statystyczny efekt bazy. Podkrelali oni, e czynnikiem podwyszajcym inflacj CPI na pocztku 2009 r. moe by dalszy wzrost cen energii elektrycznej w wyniku uwolnienia tych cen. Cz członków Rady wskazywała, e zgodnie z czerwcow projekcj inflacja bazowa z wyłczeniem cen ywnoci i energii bdzie stopniowo wzrasta i w latach 2009-2010 bdzie kształtowa si na poziomie powyej 2,5%, co – zdaniem tych członków Rady – wiadczy o narastaniu presji popytowej w gospodarce. Dyskutujc o perspektywach wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano, e w maju dynamika produkcji przemysłowej była znaczco nisza od oczekiwa, co sygnalizowały wczeniej wskaniki koniunktury. Zdaniem czci członków Rady moe to sygnalizowa obnienie aktywnoci w gospodarce polskiej w najbliszym okresie. Członkowie ci wskazywali, e do spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w Polsce przyczynia si bdzie obnienie aktywnoci w gospodarce wiatowej, w szczególnoci w strefie euro, a take obserwowana w ostatnim okresie aprecjacja kursu złotego. Zwracali oni uwag, e w wietle czerwcowej projekcji z modelu NECMOD w II poł. 2008 r. prognozowane tempo wzrostu PKB bdzie nisze od tempa wzrostu potencjalnego PKB, co bdzie oddziaływa w kierunku zmniejszania presji inflacyjnej. Ponadto argumentowali, e struktura PKB w I kw. 2008 r. była korzystna z punktu widzenia perspektyw inflacji, gdy spoycie indywidualne rosło wolniej, a inwestycje szybciej ni PKB. Inni członkowie Rady zwracali uwag, e tempo wzrostu PKB w I kw. 2008 r. było wysze od oczekiwa oraz prawdopodobnie wysze od tempa wzrostu potencjalnego PKB. Oceniajc perspektywy wzrostu gospodarczego, wskazywali oni, e dane o produkcji przemysłowej za maj s trudne do interpretacji ze wzgldu na odmienny ni w 2007 r. układ dni wolnych od pracy oraz, e dynamika sprzeday detalicznej w maju była relatywnie wysoka. Członkowie ci byli zdania, e spowolnienie aktywnoci gospodarczej w Polsce nie bdzie prawdopodobnie znaczce. Argumentowali oni, e w nadchodzcym okresie dynamika konsumpcji nie zmniejszy si istotnie m.in. ze wzgldu na utrzymujce si wysokie tempo wzrostu wynagrodze oraz kredytów dla gospodarstw domowych, a take zwikszanie si udziału kredytów konsumpcyjnych w kredytach dla gospodarstw domowych ogółem.

68

Omawiajc sytuacj na rynku pracy, wskazywano na utrzymywanie si wysokiego tempa wzrostu wynagrodze oraz niekorzystnej relacji midzy dynamik wynagrodze a wydajnoci pracy. Zwracano uwag, e w maju jednostkowe koszty pracy w przemyle silnie wzrosły ze wzgldu na spadek dynamiki produkcji przemysłowej oraz wysok dynamik wynagrodze. Podkrelano, e zgodnie z czerwcow projekcj z modelu NECMOD, w całym horyzoncie projekcji prognozowane tempo wzrostu wynagrodze w gospodarce bdzie wysze od dynamiki wydajnoci pracy, a zatem jednostkowe koszty pracy bd nadal rosły. Cz członków Rady wskazywała, e w I kw. 2008 r. zwikszył si udział kosztów wynagrodze w kosztach ogółem przedsibiorstw, co oddziałuje w kierunku zwikszenia presji inflacyjnej. Członkowie ci oceniali, e zwikszona presja na wzrost wynagrodze w czci przedsibiorstw sektora publicznego moe w nadchodzcym okresie doprowadzi do wzrostu wynagrodze, a w konsekwencji take wzrostu cen wytwarzanych przez te przedsibiorstwa produktów. Ponadto argumentowali, e podwyszona bieca inflacja jest jednym z czynników przyczyniajcych si do zwikszenia presji płacowej w sektorze finansów publicznych. Zdaniem czci członków Rady zwiksza to ryzyko wystpienia efektów drugiej rundy w nadchodzcym okresie. Ponadto niektórzy członkowie Rady argumentowali, e wysoka dynamika wynagrodze oraz podwyszona inflacja CPI poprzez mechanizm waloryzacji rent i emerytur zwiksz wydatki budetu pastwa w 2009 r. i kolejnych latach, co bdzie oddziaływało w kierunku pogłbienia deficytu sektora finansów publicznych. W tym kontekcie wskazywano, e spodziewane obnienie tempa wzrostu gospodarczego i zwizane z tym zmniejszenie dynamiki dochodów podatkowych budetu bdzie równie oddziaływa w kierunku zwikszenia deficytu budetowego. Inni członkowie Rady oceniali, e wysoka dynamika wynagrodze jest w znacznej mierze zwizana z procesem konwergencji polskiej gospodarki wzgldem zamoniejszych krajów Unii Europejskiej. Wskazywali oni, e koszty wynagrodze maj nadal relatywnie niewielki udział w kosztach ogółem przedsibiorstw, i podkrelali, e w wietle bada koniunktury odsetek przedsibiorstw, w których wzrost kosztów wynagrodze stanowi istotn przyczyn wzrostu cen oferowanych produktów, utrzymuje si na niskim poziomie. W ocenie tych członków Rady ryzyko wystpienia efektów drugiej rundy jest obecnie znacznie mniejsze ni w latach 70. minionego stulecia. Ponadto argumentowali oni, e zwikszenie zatrudnienia w sytuacji napi na rynku pracy – przynajmniej w krótkim okresie – powoduje obnienie przecitnej wydajnoci pracy ze wzgldu na: obnienie relacji kapitału do pracy, zatrudnianie osób o kwalifikacjach niszych od kwalifikacji pracowników ju zatrudnionych oraz wysoki udział sektora usług (w którym wzrost wydajnoci jest relatywnie niski) we wzrocie zatrudnienia, co łcznie oddziałuje w kierunku wzrostu jednostkowych kosztów pracy. Oceniali oni, e spodziewane spowolnienie aktywnoci w gospodarce polskiej powinno z pewnym opónieniem doprowadzi do obnienia dynamiki wynagrodze. Ponadto, zdaniem niektórych członków Rady, dania znaczcych podwyek wynagrodze w sektorze finansów publicznych nie zostan w najbliszym okresie spełnione. Analizujc kształtowanie si kursu walutowego i jego wpływ na gospodark, wskazywano na znaczce umocnienie kursu złotego w ostatnim okresie. Podkrelano, e aprecjacja kursu zwiksza stopie restrykcyjnoci polityki pieninej w Polsce i oddziałuje w kierunku obnienia presji inflacyjnej, gdy zmniejszaj si wyraone w złotych ceny produktów importowanych. W tym kontekcie zwracano uwag, e biecy kurs złotego jest mocniejszy ni w czerwcowej projekcji z modelu NECMOD, a zatem przyszła inflacja moe by nisza, ni wynika z projekcji. Jednoczenie argumentowano, e obserwowana obecnie aprecjacja kursu złotego bdzie z pewnym opónieniem prowadziła do narastania deficytu rachunku obrotów biecych. Cz członków Rady była zdania, e wzrost deficytu powinien ogranicza presj inflacyjn ze wzgldu na zwikszenie dynamiki popytu na dobra importowane kosztem popytu na dobra krajowe. Z drugiej strony niektórzy członkowie oceniali, e oczekiwane spowolnienie tempa 69

wzrostu gospodarczego w Polsce powinno oddziaływa w kierunku zmniejszenia deficytu rachunku obrotów biecych. Cz członków Rady wskazywała, e aprecjacja kursu złotego oraz wzrost jednostkowych kosztów pracy prowadz do pogorszenia wyników finansowych eksporterów. Argumentowali oni, e moe to doprowadzi do ograniczenia skali inwestycji podejmowanych przez przedsibiorstwa eksportujce, a w konsekwencji obnienia tempa wzrostu potencjalnego PKB. W ocenie tych członków, wobec zmniejszenia aktywnoci w gospodarkach bdcych głównymi partnerami handlowymi Polski, a przez to spadku popytu zagranicy na polskie produkty, przedsibiorstwa bd reagowa na pogorszenie wyników finansowych podwyszeniem cen produktów przeznaczonych na rynek krajowy, co bdzie zwikszało krajow presj inflacyjn. Odnoszc si do zmian w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano na niepewno dotyczc sytuacji gospodarczej w Stanach Zjednoczonych, strefie euro i Wielkiej Brytanii. Zwracano uwag, e obnienie wskaników koniunktury gospodarczej w Niemczech sygnalizuje pogorszenie sytuacji w tej gospodarce. Oceniano, e spowolnienie wzrostu gospodarczego w strefie euro moe si przesun w czasie, ale jednak nastpi. Wskazywano, e cykl łagodzenia polityki pieninej w Stanach Zjednoczonych najprawdopodobniej dobiegł koca, a w strefie euro pojawiły si sygnały zacienienia polityki pieninej w najbliszym okresie. Zwracano uwag, e w razie zacienienia polityki pieninej w strefie euro lub w Stanach Zjednoczonych podwyszenie stóp procentowych NBP nie skutkowałoby dalszym wzrostem dysparytetu stóp procentowych midzy Polsk a tymi gospodarkami. Cz członków Rady oceniała, e globalny poziom stóp procentowych jest obecnie zbyt niski, wobec czego do obnienia inflacji niezbdne jest zacienienie polityki pieninej zarówno w gospodarkach rozwinitych, jak i gospodarkach rozwijajcych si. W tym kontekcie zwracano uwag na dylematy banków centralnych wobec ryzyka stagflacji, czyli sytuacji, w której obnieniu aktywnoci gospodarczej towarzyszy podwyszona inflacja, oraz dyskutowano na temat właciwej reakcji polityki pieninej na wzrost inflacji wywołany czynnikami niezalenymi od krajowej polityki pieninej. Członkowie Rady zwracali uwag na brak reform strukturalnych, w tym reformy finansów publicznych, majcych istotne znaczenie dla kształtowania si długofalowych perspektyw wzrostu gospodarczego i inflacji. W ocenie członków Rady zaniechanie reformy finansów publicznych moe prowadzi do nieoptymalnej policy mix. Podkrelano równie, e brak jasno okrelonej cieki dostosowa stawek podatków porednich do wymogów Unii Europejskiej oraz szczegółowego programu liberalizacji rynku energii utrudnia ocen przyszłego kształtowania si dynamiki cen, w szczególnoci cen regulowanych. Rada dyskutowała take na temat optymalnej polityki komunikacyjnej członków ciała decyzyjnego banku centralnego z otoczeniem pod ktem oddziaływania na oczekiwania rynków finansowych co do przyszłego kształtu polityki pieninej. Podkrelano przy tym due znaczenie komunikacji banku centralnego dla kształtowania oczekiwa inflacyjnych w sytuacji, gdy na skutek silnych i uporczywych szoków cenowych na rynkach surowców inflacja przez dłuszy czas moe utrzymywa si na podwyszonym poziomie. W tym kontekcie Rada zwracała uwag, e brak jednoznacznych deklaracji rzdu na temat planowanego terminu przystpienia Polski do strefy euro moe w obecnej sytuacji stanowi czynnik utrudniajcy prowadzenie optymalnej polityki pieninej. Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, uznano, e prawdopodobiestwo utrzymania si inflacji powyej celu inflacyjnego w horyzoncie oddziaływania polityki pieninej jest wysze ni prawdopodobiestwo, e inflacja znajdzie si poniej celu. Za tak ocen przemawiały perspektywy inflacji zarysowane w czerwcowej projekcji, a take biece dane dotyczce inflacji oraz wysokiej dynamiki wynagrodze przewyszajcej tempo wzrostu wydajnoci pracy. Taka ocena uzasadniała podwyk stóp na biecym posiedzeniu. Rada dyskutowała równie na temat przyszłego kształtowania si stóp procentowych NBP. Zdaniem czci członków Rady, 70

obnienie inflacji do celu w rednim okresie moe wymaga dalszego zacienienia polityki pieninej w najbliszych miesicach. Inni członkowie Rady argumentowali, e dalsze zacienienie polityki pieninej moe skutkowa nadmiernym umocnieniem kursu złotego. Zwracali oni uwag, e podwyszona bieca inflacja wynika w znacznej mierze z czynników niezalenych od krajowej polityki pieninej i wskazywali, e spodziewane obnienie tempa wzrostu gospodarczego powinno oddziaływa w kierunku zmniejszenia presji inflacyjnej. Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek został przyjty. Rada postanowiła podwyszy stopy procentowe do poziomu: stopa referencyjna 6,00%, stopa lombardowa 7,50%, stopa depozytowa 4,50%, a stopa redyskonta weksli 6,25%. Data publikacji: 24 lipca 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 30 lipca 2008 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si kursu walutowego oraz jego wpływie na wzrost gospodarczy, równowag zewntrzn i inflacj, perspektywach wzrostu gospodarczego w Polsce, sytuacji na rynku pracy oraz ocenie ryzyka wystpienia efektów drugiej rundy. Rada dyskutowała o wpływie tych czynników na przyszł inflacj w Polsce. Na posiedzeniu zwracano uwag, e w efekcie dotychczasowego umocnienia złotego, poziom kursu walutowego jest obecnie istotnie silniejszy ni uwzgldniono w czerwcowej projekcji inflacji, co moe wpłyn na obnienie przyszłej inflacji. Jednoczenie cz członków Rady wskazywała, e obserwowane w ostatnim okresie tempo aprecjacji złotego prawdopodobnie przewyszało tempo aprecjacji kursu równowagi. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, e w kierunku umocnienia kursu złotego, obok utrzymujcego si dysparytetu stóp procentowych pomidzy Polsk a stref euro i Stanami Zjednoczonymi, mogły take oddziaływa oczekiwania na dalsze podwyki stóp procentowych w Polsce, stymulujce napływ kapitału krótkoterminowego. Przy niskiej premii za ryzyko kraju i korzystnych fundamentach polskiej gospodarki kolejne podwyki stóp procentowych mog, zdaniem tych członków, prowadzi do dalszej silnej aprecjacji kursu złotego. Inni członkowie argumentowali, e oczekiwane spowolnienie wzrostu gospodarczego w Polsce moe oddziaływa w kierunku osłabienia kursu złotego. Ponadto, twierdzili oni, e obecnie trudno oceni trwało czynników, które przyczyniły si do aprecjacji kursu. Członkowie ci wskazywali, e na kształtowanie si kursu walutowego istotny wpływ maj take czynniki niefundamentalne oraz czynniki zewntrzne, których oddziaływanie na kurs trudno przewidzie. W zwizku z tym nie mona, ich zdaniem, wykluczy, e kurs złotego moe si osłabi. Dyskutujc o skutkach aprecjacji kursu złotego, wskazywano, e oddziałuje ona w kierunku ograniczenia inflacji poprzez zmniejszenie importowanej inflacji, w tym łagodzenie wpływu wzrostu cen ropy naftowej na rynkach wiatowych na ceny krajowe. Cz członków zwracała uwag, e umocnienie kursu złotego silniejsze ni kursu równowagi z pewnym opónieniem wpłynie negatywnie na aktywno gospodarcz w Polsce poprzez zmniejszenie konkurencyjnoci polskiego eksportu, co bdzie oddziaływało w kierunku pogłbienia negatywnego wkładu eksportu netto do wzrostu PKB oraz moe ogranicza działalno inwestycyjn przedsibiorstw. Ich zdaniem, pogorszenie perspektyw polskiego eksportu 71

sygnalizuj wyniki bada koniunktury NBP, które wskazuj na wyrane obnienie w II kw. 2008 r. mar przedsibiorstw produkujcych na rynek zagraniczny, spadek liczby umów eksportowych oraz silniejsze umocnienie kursu rzeczywistego ni deklarowanego przez przedsibiorstwa przecitnego kursu zapewniajcego opłacalno eksportu. Zwracano take uwag na dane GUS o deficycie w handlu zagranicznym w 2007 r., który po rewizji okazał si wyszy ni wczeniej szacowano, co było głównie zwizane z wikszym wzrostem importu. Zdaniem czci członków Rady oznacza to, e umocnienie kursu złotego moe mie wikszy wpływ na polski handel zagraniczny ni dotychczas oceniano. Członkowie ci wskazywali, e umocnienie kursu złotego bdzie prowadzi do dalszego wzrostu deficytu w handlu zagranicznym w kolejnych kwartałach, na co wpływ bdzie miało take spowolnienie wzrostu w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki. Z drugiej strony wskazywano natomiast, e według wstpnych danych o rachunkach narodowych za I kw. 2008 r., dynamika eksportu utrzymuje si na poziomie zblionym do dynamiki importu pomimo aprecjacji kursu złotego. Zwracano take uwag, e wzrost importu moe by zwizany nie tylko z aprecjacj kursu, ale równie z wysok dynamik popytu krajowego. Argumentowano, e w kierunku pogorszenia si konkurencyjnoci polskich producentów oddziałuje take wzrost płac przewyszajcy wzrost wydajnoci pracy. Rada powiciła wiele uwagi roli kursu walutowego w prowadzeniu polityki pieninej. Cz członków Rady argumentowała, e w małej otwartej gospodarce, takiej jak gospodarka polska, zmiany kursu, w szczególnoci w relacji do kursu równowagi, wpływaj istotnie na restrykcyjno polityki monetarnej i powinny by uwzgldniane w decyzjach dotyczcych wysokoci stóp procentowych. Wskazywali oni, e aprecjacja kursu walutowego jest wprawdzie skutecznym sposobem ograniczenia inflacji, jednak nadmierne umocnienie waluty niesie za sob ryzyko zbyt silnego osłabienia wzrostu gospodarczego i pogorszenia równowagi zewntrznej kraju. Inni członkowie argumentowali, e silne umocnienie kursu złotego w ostatnim okresie moe by przejciowe i dlatego przy podejmowaniu decyzji o wysokoci stóp procentowych zmiany kursu naley traktowa jako czynnik neutralny. Cz członków Rady wskazywała, e ze wzgldu na specyfik rynków walutowych, kurs moe jednak długotrwale odchyla si od kursu równowagi. Dyskutujc o perspektywach wzrostu gospodarczego, cz członków Rady zwracała uwag, e dane za czerwiec o niszym ni oczekiwano wzrocie produkcji przemysłowej i malejcej dynamice sprzeday detalicznej, pogarszajce si wskaniki koniunktury w czerwcu i lipcu oraz informacje o niszym wykorzystaniu mocy produkcyjnych w III kw. br. sygnalizuj stopniowe spowolnienie wzrostu gospodarczego w Polsce. Członkowie ci wskazywali, e w kierunku ograniczenia inwestycji, a przez to dynamiki PKB bdzie równie oddziaływało prawdopodobne pogorszenie si wskaników rentownoci przedsibiorstw. Ponadto, zdaniem tych członków, mona oczekiwa, e w drugiej połowie 2008 r. tempo wzrostu PKB bdzie nisze ni dynamika produktu potencjalnego, co powinno oddziaływa w kierunku zmniejszania presji inflacyjnej. Inni członkowie Rady wskazywali jednak, e skala oczekiwanego spowolnienia jest niewielka i moe by niewystarczajca do obnienia inflacji do celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieninej. Ponadto, mimo pewnego obnienia nadal obserwowana jest wysoka dynamika agregatów kredytowych co, zdaniem tych członków, sprzyja utrzymaniu si presji inflacyjnej. Omawiajc sytuacj na rynku pracy, zwracano uwag, e wysoka dynamika wynagrodze i wzrost jednostkowych kosztów pracy s nadal głównymi czynnikami ryzyka dla inflacji w rednim okresie. Wskazywano, e obnienie tempa wzrostu gospodarczego nie doprowadziło dotychczas do spadku presji płacowej. Cz członków Rady zwracała uwag, e zgodnie z wynikami bada koniunktury NBP w III kw. 2008 r. drugi raz z rzdu pogorszyły si prognozy wzrostu zatrudnienia i płac, a dynamika zatrudnienia w przedsibiorstwach si obnia. Zdaniem tych członków w II poł. 2008 r. mona spodziewa si stopniowego łagodzenia napi na rynku pracy, do czego przyczyni si oczekiwany wzrost aktywnoci zawodowej oraz mniejsza skala 72

emigracji zarobkowej Polaków za granic. Cz członków podkrelała ponadto, e osłabienie wzrostu gospodarczego i zwizane z tym zmniejszenie popytu na prac oraz pogorszenie sytuacji finansowej przedsibiorstw powinny oddziaływa w kierunku obnienia dynamiki wynagrodze. W trakcie dyskusji wskazywano, e podwyszona bieca inflacja wraz z adaptacyjnym charakterem oczekiwa inflacyjnych rodzi ryzyko utrwalenia si inflacji na relatywnie wysokim poziomie. Podkrelano take, e obserwowana ostatnio wzmoona dyskusja publiczna na temat wzrostu cen oddziałuje w kierunku wyszych oczekiwa inflacyjnych. Zdaniem czci członków Rady siła oddziaływania oczekiwa inflacyjnych na wzrost płac bdzie jednak malała wraz z osłabianiem si koniunktury. Dodatkowym czynnikiem zmniejszajcym ryzyko wystpienia efektów drugiej rundy jest, zdaniem tych członków, obserwowana w ostatnim okresie silna aprecjacja kursu złotego, która wpływa na obnienie oczekiwa inflacyjnych. Na posiedzeniu omawiano take kształtowanie si biecej inflacji. Wskazywano, e pomimo wzrostu wskanika cen konsumpcyjnych w czerwcu (co wynikało głównie ze wzrostu dynamiki cen ywnoci, paliw oraz niektórych usług), inflacja w Polsce, obok Słowacji, jest najnisza w regionie. Podkrelano take, e dwunastomiesiczna rednia ruchoma inflacja HICP brana pod uwag przy ocenie spełniania kryterium stabilnoci cen z Maastricht, mimo wzrostu, nadal nie przekracza wartoci referencyjnej, co zwizane jest z tym, e obserwowany obecnie wzrost inflacji ma charakter globalny. Jednoczenie wskazywano, e w czerwcu wzrosły wszystkie miary inflacji bazowej, co zdaniem czci członków Rady, potwierdza narastanie presji inflacyjnej. Analizujc kształtowanie si inflacji bazowej po wyłczeniu cen ywnoci i energii podkrelano, e od połowy 2006 r. wskanik ten systematycznie ronie, a czerwcowa projekcja inflacji wskazuje na jego dalszy wzrost i utrzymanie si na relatywnie wysokim poziomie w 2009 r. Zwracano take uwag, e w ostatnich latach inflacja bazowa po wyłczeniu cen ywnoci i energii kształtowała si istotnie poniej inflacji CPI, co w przypadku utrzymania si takiej relacji moe sprawi, e inflacja CPI ukształtuje si powyej celu inflacyjnego równie w 2009 r., a nawet dłuej. Cz członków Rady zwracała natomiast uwag, e oczekiwany spadek tempa wzrostu gospodarczego, dotychczasowe umocnienie kursu walutowego oraz dokonane dotychczas podwyki stóp procentowych mog przyczyni si do obnienia inflacji w poblie celu inflacyjnego w horyzoncie oddziaływania polityki pieninej, jakkolwiek spodziewany wzrost cen regulowanych bdzie czynnikiem podwyszajcym inflacj. Omawiajc zmiany w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki cz członków Rady podkrelała, e utrzymuje si niepewno co do długoci trwania spowolnienia w gospodarce wiatowej oraz siły jego wpływu na wzrost gospodarczy w Polsce. Dane dotyczce Stanów Zjednoczonych wskazuj, zdaniem tych członków, e wprowadzony tam impuls fiskalny w duej czci został zneutralizowany wzrostem cen paliw i przyczyni si jedynie do krótkotrwałego przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego. Zgodnie z najnowszymi prognozami w II poł. 2008 r. naley oczekiwa ponownego obnienia aktywnoci w gospodarce amerykaskiej, które moe utrzyma si take w 2009 r. Ponadto członkowie ci zwracali uwag na pogorszenie si perspektyw wzrostu w gospodarce europejskiej, w tym w szczególnoci w Niemczech, gdzie dotychczas wzrost gospodarczy był relatywnie wysoki. Cz członków Rady zwracała uwag, e ze wzgldu na ródła obecnie podwyszonej inflacji banki centralne realizujce strategi bezporedniego celu inflacyjnego nie d do szybkiego sprowadzenia inflacji do celu, gdy mogłoby to skutkowa nadmiernym obnieniem wzrostu gospodarczego. W tym kontekcie wskazywano, e w Polsce działaniem, które mogłoby przyczyni si do zmniejszenia presji inflacyjnej i zarazem obniyłoby koszty sprowadzenia inflacji do celu s reformy strukturalne, w tym reforma finansów publicznych. Reforma finansów publicznych powinna doprowadzi do zmniejszenia procyklicznego wpływu polityki fiskalnej na gospodark. 73

Na posiedzeniu dyskutowano o ewentualnych dalszych podwykach stóp procentowych. Cz członków Rady akcentowała, e ryzyko utrwalenia si oczekiwa inflacyjnych na podwyszonym poziomie, silny wzrost wynagrodze i jednostkowych kosztów pracy w połczeniu z oczekiwanym jedynie niewielkim spowolnieniem aktywnoci gospodarczej przemawiały za podwyszeniem stóp procentowych na lipcowym posiedzeniu. Argumentowano take, e dla perspektyw procesów inflacyjnych kluczowe znaczenie ma kształtowanie si realnych stóp procentowych, a te obniaj si mimo dokonanych podwyek. Wikszo Rady uznała jednak, e silna aprecjacja kursu złotego, oczekiwane zmniejszenie napi na rynku pracy oraz spodziewane spowolnienie wzrostu gospodarczego wraz z dokonanymi dotychczas podwykami stóp procentowych bd sprzyja powrotowi inflacji do celu w rednim okresie, a pełniejsza ocena ryzyka utrzymania si inflacji na podwyszonym poziomie bdzie moliwa po analizie danych napływajcych w kolejnych miesicach. Ponadto członkowie ci wskazywali, e zbyt dua skala podwyek stóp procentowych moe sprzyja nadmiernej aprecjacji, co w połczeniu z pogorszeniem perspektyw wzrostu za granic oznaczałoby ryzyko istotnego osłabienia eksportu, a take stwarzałoby ryzyko znacznego obnienia aktywnoci gospodarczej w Polsce i dalszego narastania nierównowagi zewntrznej. Argumenty te, zdaniem wikszoci Rady, uzasadniały brak zmian stóp procentowych na biecym posiedzeniu. Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Rada pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna: 6,00%, stopa lombardowa 7,50%, stopa depozytowa 4,50%, a stopa redyskonta weksli 6,25%. Data publikacji: 21 sierpnia 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 27 sierpnia 2008 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: kształtowaniu si kursu walutowego oraz jego wpływie na wzrost gospodarczy, równowag zewntrzn i inflacj, perspektywach wzrostu gospodarczego w Polsce i na wiecie, sytuacji na rynku pracy. Rada dyskutowała o wpływie tych czynników na przyszł inflacj w Polsce. Analizujc wpływ kursu walutowego na perspektywy inflacji i wzrostu gospodarczego w Polsce, zwracano uwag na obserwowan w sierpniu deprecjacj kursu złotego, a take innych walut regionu, zarówno wzgldem dolara amerykaskiego, jak i wzgldem euro. Wskazywano, e obecnie trudno oceni, czy obserwowane osłabienie złotego bdzie miało trwały charakter. Cz członków Rady zwracała jednak uwag na ryzyko osłabienia kursu złotego w kontekcie oczekiwanego spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce. Ponadto, wskazywali oni, e istotne dla kształtowania si kursu złotego w przyszłoci mog by zmiany kursu euro wzgldem dolara amerykaskiego. Członkowie ci podkrelali, e w przypadku dalszej deprecjacji złotego kurs walutowy przestanie by czynnikiem ograniczajcym inflacj w Polsce. Jednoczenie wskazywano jednak, e spowolnienie w gospodarce wiatowej, w tym w gospodarkach Unii Europejskiej, moe zmniejszy popyt na polski eksport, co oddziaływałoby w kierunku osłabienia kursu równowagi. Inni członkowie Rady zwracali równie uwag, e mimo obserwowanej ostatnio deprecjacji kurs złotego był nadal istotnie mocniejszy ni w poprzednich kwartałach. Wskazywali oni, e aprecjacja kursu jest wprawdzie czynnikiem zmniejszajcym 74

importowan inflacj, jednak dalsze podwyki stóp procentowych mogłyby oddziaływa w kierunku ponownego umocnienia kursu złotego, co mogłoby mie negatywne skutki dla konkurencyjnoci polskich producentów i w konsekwencji dla aktywnoci gospodarczej w Polsce. Omawiajc kształtowanie si kursu złotego, dyskutowano o wpływie aprecjacji na równowag zewntrzn polskiej gospodarki. Wskazywano, e według wstpnych danych w I poł. 2008 r. nastpiło pogłbienie ujemnego salda obrotów handlu zagranicznego. Zwracano jednoczenie uwag, e wstpne dane sygnalizuj zmian w strukturze finansowania deficytu na rachunku biecym bilansu płatniczego, wyraajc si w spadku w II kw. 2008 r. bezporednich inwestycji zagranicznych i wzrocie inwestycji portfelowych. Cz członków Rady argumentowała, e przyczyn wzrostu deficytu w handlu zagranicznym była prawdopodobnie silna aprecjacja kursu złotego, zmniejszajca konkurencyjno polskich producentów zarówno na rynku krajowym, jak i na rynkach zagranicznych. Inni członkowie Rady wskazywali jednak, e szybszy wzrost importu ni eksportu mógł by zwizany z wysok dynamik popytu krajowego, std biorc pod uwag spodziewane spowolnienie wzrostu gospodarczego w Polsce mona oczekiwa, e dynamika importu ulegnie obnieniu. Ponadto, członkowie ci argumentowali, e w dłuszej perspektywie waniejszym czynnikiem zmniejszajcym konkurencyjno polskiego eksportu moe by wzrost płac przewyszajcy wzrost wydajnoci pracy. Odnoszc si do zmian w zewntrznym otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano na utrzymywanie si, mimo stosunkowo wysokiej dynamiki PKB w II kw. 2008 r., niekorzystnych perspektyw wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, a take na głbsze ni wczeniej oczekiwano pogorszenie koniunktury w czci gospodarek Unii Europejskiej. Szczególn uwag zwracano na silne osłabienie dynamiki wzrostu gospodarczego, obnienie wskaników koniunktury oraz na dalsze pogorszenie nastrojów konsumentów w gospodarkach bdcych głównymi odbiorcami polskiego eksportu – Niemczech, Francji, Włoszech i Wielkiej Brytanii. Wskazywano take na pogorszenie si perspektyw eksportu strefy euro, w tym przede wszystkim eksportu Niemiec, co ze wzgldu na silne powizania handlowe midzy polskimi i niemieckimi eksporterami moe przełoy si na ograniczenie polskiego eksportu. Podczas dyskusji zwracano uwag na obserwowany od pocztku lipca br. znaczny spadek cen ropy naftowej na rynkach wiatowych, zaznaczajc jednoczenie, e obecnie trudno oceni, czy ma on charakter trwały. Cz członków Rady argumentowała, e ze wzgldu na oczekiwane dalsze osłabienie koniunktury w krajach rozwinitych zmniejszyło si ryzyko ponownego silnego wzrostu cen ropy naftowej na rynkach wiatowych. Ponadto, członkowie ci wskazywali, e wolniejszy wzrost popytu globalnego moe przełoy si take na wyhamowanie wzrostu cen innych surowców, co bdzie oddziaływało w kierunku ograniczenia inflacji na wiecie. Omawiajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano na sygnały osłabienia aktywnoci gospodarczej tj. niszy od oczekiwa wzrost produkcji przemysłowej i dalszy spadek zamówie w przemyle przetwórczym w lipcu br., pogorszenie wyników finansowych przedsibiorstw i wzrost udziału półproduktów i produktów w toku oraz towarów i produktów gotowych w strukturze zapasów w I poł. 2008 r. oraz obnienie si wikszoci wskaników koniunktury. Cz członków Rady zwracała uwag, e w kierunku dalszego obniania dynamiki PKB moe oddziaływa ograniczenie inwestycji, do którego przyczynia si bdzie spadek rentownoci przedsibiorstw. Ponadto, argumentowali oni, e dalsze pogorszenie koniunktury w Unii Europejskiej moe – poprzez spadek popytu na polski eksport – prowadzi do głbszego, ni obecnie oczekiwane, osłabienia wzrostu gospodarczego w Polsce. Inni członkowie Rady zwracali jednak uwag, e dynamika PKB w II kw. 2008 r. była prawdopodobnie wysza od oczekiwanej w czerwcowej projekcji, co sygnalizuje, e dalsze obnienie tempa wzrostu gospodarczego moe by mniejsze ni prognozowano. Wskazywali oni take, e wnioskowanie o zmianach aktywnoci gospodarczej w Polsce na podstawie 75

miesicznych danych o produkcji przemysłowej jest obarczone niepewnoci, szczególnie biorc pod uwag rosncy udział usług w strukturze polskiej gospodarki. Analizujc sytuacj na rynku pracy, wskazywano na utrzymywanie si wysokiej dynamiki wynagrodze oraz jednostkowych kosztów pracy, które kształtuj si na poziomie istotnie wyszym ni oczekiwano w czerwcowej projekcji. Cz członków Rady argumentowała, e relacja midzy wzrostem płac a wzrostem wydajnoci pracy moe ulec w najbliszym okresie dalszemu pogorszeniu ze wzgldu na spodziewane osłabienie wzrostu gospodarczego i zwizane z tym zmniejszenie dynamiki wydajnoci pracy. Inni członkowie Rady wskazywali natomiast, e spowolnienie wzrostu gospodarczego wpłynie na zmniejszenie popytu na prac, a przez to z pewnym opónieniem na ograniczenie presji płacowej, a wysoka wci relatywnie dynamika inwestycji bdzie oddziaływała w kierunku wzrostu wydajnoci pracy. Zwracali oni take uwag na spadek znaczenia presji płacowej jako bariery rozwoju wskazywanej przez przedsibiorstwa w badaniach koniunktury NBP oraz na malejc stopniowo dynamik zatrudnienia przy utrzymujcym si wzrocie aktywnoci zawodowej ludnoci. Ponadto, członkowie ci argumentowali, e do łagodzenia napi na rynku pracy przyczynia si bdzie zmniejszenie skali emigracji, midzy innymi ze wzgldu na pogorszenie koniunktury gospodarczej w Wielkiej Brytanii i innych krajach Unii Europejskiej. Wskazywano równie, e wysoka dynamika wynagrodze zwizana jest w czci z procesem konwergencji gospodarki polskiej wzgldem zamoniejszych krajów Unii Europejskiej. Oceniajc wpływ utrzymujcej si wysokiej dynamiki płac na procesy inflacyjne, cz członków Rady argumentowała, e w warunkach nadal szybkiego wzrostu popytu przedsibiorcy mog czciowo przerzuca wzrost kosztów pracy na ceny. Ponadto, zwracano uwag, e rosncy wskutek zwikszajcych si dochodów ludnoci popyt konsumpcyjny oddziałuje w kierunku wzrostu presji inflacyjnej, o czym wiadczy trwajcy od kilku kwartałów wzrost inflacji bazowej, w tym dynamiki cen usług. Członkowie ci wskazywali ponadto, e oczekiwany wzrost wskanika CPI w sierpniu br. rodzi ryzyko wzrostu oczekiwa inflacyjnych. Z drugiej strony, cz członków Rady wskazywała, e w ostatnim miesicu oczekiwania inflacyjne ustabilizowały si, a osłabienie wzrostu gospodarczego w Polsce bdzie ograniczało ryzyko wystpienia efektów drugiej rundy. Zwracali oni take uwag, e wpływ szybkiego wzrostu płac na inflacj moe by osłabiany przez obserwowane w poprzednich latach zmniejszanie si udziału kosztów pracy w całkowitych kosztach przedsibiorstw. Cz członków Rady wskazywała, e utrzymaniu presji popytowej, oprócz szybkiego wzrostu wynagrodze, sprzyja moe nadal wysoka, cho obniajca si, dynamika kredytów, w tym wysoki wzrost kredytów konsumpcyjnych. Inni członkowie Rady argumentowali jednak, e wskutek spadku wartoci aktywów finansowych gospodarstw domowych oraz wzrostu akcji kredytowej ronie obcienie aktywów zobowizaniami, co powinno ogranicza moliwo dalszego zacigania kredytów bankowych przez te podmioty. Podkrelali oni równie, e w tym samym kierunku oddziaływa moe spowolnienie wzrostu gospodarczego. Jednoczenie wskazywano, e ewentualny wzrost dysparytetu stóp procentowych moe mie ograniczony wpływ na dynamik agregatów kredytowych ze wzgldu na moliwo substytucji kredytów złotowych kredytami denominowanymi w walutach obcych. Z drugiej strony argumentowano, e podwyka stóp procentowych powinna oddziaływa w kierunku obnienia dynamiki kredytów m.in. poprzez wpływ na oczekiwania dotyczce przyszłych dochodów gospodarstw domowych. Na posiedzeniu omawiano równie kształtowanie si biecej inflacji. Wskazywano, e w lipcu inflacja bazowa z wyłczeniem cen ywnoci i energii utrzymała si na poziomie z czerwca br., a przyspieszenie inflacji CPI w stosunku do poprzedniego miesica wynikało ze wzrostu dynamiki cen ywnoci, noników energii i paliw. Zwracano take uwag, e Polska, obok Słowacji, ma nadal najnisz inflacj w regionie oraz e dwunastomiesiczna rednia ruchoma inflacja HICP w Polsce brana pod uwag przy ocenie spełniania kryterium stabilnoci cen z Maastricht, mimo wzrostu, nadal nie przekracza wartoci referencyjnej. 76

Rozwaajc decyzj o stopach procentowych cz członków Rady wskazywała, e skala spowolnienia wzrostu gospodarczego moe by niewystarczajca do obnienia inflacji do celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieninej. Ponadto, zahamowanie aprecjacji złotego wraz z ryzykiem deprecjacji kursu zwizanym z oczekiwanym spadkiem aktywnoci w polskiej gospodarce, obniajce si realne stopy procentowe – mimo dotychczas dokonanych podwyek – oraz ryzyko utrzymania si oczekiwa inflacyjnych na podwyszonym poziomie uzasadniały, ich zdaniem, podwyk stóp procentowych na biecym posiedzeniu. W ocenie tych członków Rady odsuwanie w czasie dalszych podwyek stóp procentowych moe zwikszy koszty obnienia inflacji do celu. Zdaniem innych członków Rady, znaczne osłabienie aktywnoci w otoczeniu polskiej gospodarki, sygnały spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce, dokonane dotychczas podwyki stóp procentowych, a take oczekiwany spadek presji płacowej bd sprzyja powrotowi inflacji do celu w rednim okresie. Członkowie ci wskazywali, e podwyszenie stóp procentowych mogłoby oddziaływa w kierunku ponownej aprecjacji kursu złotego, co stwarzałoby ryzyko głbszego osłabienia aktywnoci gospodarczej w Polsce i dalszego narastania nierównowagi zewntrznej. Ponadto, argumentowali oni, e pełniejsza ocena ryzyka utrzymania si inflacji w rednim okresie na podwyszonym poziomie bdzie moliwa po analizie danych napływajcych w kolejnych miesicach. Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Rada pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 6,00%, stopa lombardowa 7,50%, stopa depozytowa 4,50%, a stopa redyskonta weksli 6,25%. Data publikacji: 18 wrzenia2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 24 wrzenia 2008 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: perspektywach inflacji i wzrostu gospodarczego w Polsce i na wiecie, sytuacji na rynku pracy w Polsce oraz perspektywach przystpienia przez Polsk do strefy euro. Analizujc kształtowanie si wzrostu gospodarczego w Polsce zwracano uwag, e dynamika PKB w II kw. była znacznie wysza, a w III kw. 2008 r. bdzie prawdopodobnie równie wysza od oczekiwanej w projekcji czerwcowej. Cz członków Rady wskazywała jednak na wzrost udziału nakładów brutto na rodki trwałe i spadek udziału spoycia ogółem we wzrocie PKB w II kw., co moe sygnalizowa zmniejszenie si presji na wzrost cen konsumpcyjnych. Członkowie ci argumentowali równie, e spadek produkcji przemysłowej, głbsze od oczekiwa obnienie si dynamiki produkcji budowlano-montaowej oraz znaczne pogorszenie si wskaników koniunktury w sektorze przedsibiorstw w sierpniu br. sygnalizuj istotne osłabienie aktywnoci w polskiej gospodarce w kolejnych kwartałach. Członkowie ci wskazywali take, e na obnienie tempa wzrostu PKB w Polsce wpływał bdzie spadek popytu na polski eksport wynikajcy ze znacznego pogorszenia si dynamiki wzrostu gospodarczego w krajach bdcych głównymi partnerami handlowymi Polski. W tym samym kierunku oddziaływa bd obserwowana w pierwszej połowie roku aprecjacja złotego, zmniejszajca konkurencyjno polskich producentów na rynkach zagranicznych i na rynku krajowym, a take

77

osłabienie popytu konsumpcyjnego zwizane z prawdopodobnym pogorszeniem sytuacji na rynku pracy. Omawiajc sytuacj w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki, zwracano uwag na dalsze wyrane pogarszanie si perspektyw wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i strefie euro. Wskazywano na spadki produkcji przemysłowej w tych gospodarkach oraz dalsze pogarszanie si wskaników koniunktury. Cz członków Rady zwracała uwag, e kryzys na rynku mieszkaniowym i rynkach finansowych przyczyni si do znacznego spadku popytu konsumpcyjnego w gospodarce amerykaskiej. Członkowie ci podkrelali take, e wsparcie udzielone instytucjom finansowym przez rzd Stanów Zjednoczonych ograniczy moliwo dalszego stymulowania popytu za pomoc polityki fiskalnej. W kierunku ograniczenia popytu bd take oddziaływa regulacje zaostrzajce kryteria udzielania kredytów, które prawdopodobnie zostan wprowadzone w Stanach Zjednoczonych. Wskazywano równie, e nasilenie si zaburze na rynkach finansowych w Stanach Zjednoczonych przełoy si prawdopodobnie na sytuacj sektora bankowego czci gospodarek Unii Europejskiej i bdzie dodatkowym czynnikiem osłabiajcym aktywno gospodarcz w tych krajach. Odnoszc si do sytuacji na rynku pracy w Polsce, wskazywano na trwajce od pocztku roku obnianie si dynamiki zatrudnienia i spadek dynamiki wynagrodze w sektorze przedsibiorstw w sierpniu br. Cz członków Rady argumentowała, e moe to sygnalizowa, i osłabieniu aktywnoci gospodarczej w Polsce bdzie towarzyszy stosunkowo szybki spadek presji płacowej. Członkowie ci zwracali uwag, e w kierunku spadku dynamiki wynagrodze oddziaływa moe take zwikszenie poday pracy w Polsce zwizane z moliwym nasileniem powrotów Polaków z krajów UE, w których znacznie pogorszyła si bieca i przewidywana sytuacja gospodarcza. Inni członkowie Rady podkrelali jednak, e dynamika wynagrodze pozostaje wysoka i moe utrzymywa si na podwyszonym poziomie ze wzgldu na opónienia midzy osłabieniem aktywnoci gospodarczej a pogorszeniem sytuacji na rynku pracy. W ich ocenie przy spadku tempa wzrostu PKB moe prowadzi to w najbliszym okresie do dalszego spadku wydajnoci pracy i tym samym wzrostu dynamiki jednostkowych kosztów pracy. Inni członkowie Rady zwracali take uwag, e spadek dynamiki wynagrodze moe by ograniczany przez proces konwergencji gospodarki polskiej do bardziej rozwinitych gospodarek Unii Europejskiej, w których udział wynagrodze w PKB jest znacznie wyszy ni w Polsce. Ponadto, niektórzy członkowie podkrelali, e szybki wzrost jednostkowych kosztów pracy moe w dłuszym okresie znacznie pogorszy konkurencyjno polskich przedsibiorstw, w tym eksporterów. Na posiedzeniu omawiano take kształtowanie si agregatów pieninych w Polsce. Cz członków Rady zwracała uwag na wci bardzo szybki przyrost kredytów konsumpcyjnych, podkrelajc, e bdzie on prawdopodobnie oddziaływał w kierunku utrzymania si wysokiej presji popytowej. Jednoczenie członkowie ci wskazywali, e pozostajca od kilku lat na wysokim poziomie dynamika poday szerokiego pienidza moe wiadczy o utrzymywaniu si presji inflacyjnej w gospodarce. Inni członkowie Rady podkrelali jednak, e ograniczajco na dynamik kredytów wpływa moe ewentualne zaostrzenie kryteriów ich udzielania, a take obnienie zdolnoci kredytowej gospodarstw domowych zwizane z pogorszeniem ich sytuacji finansowej w wyniku istotnego spadku wartoci ich aktywów. Analizujc kształtowanie si inflacji w Polsce, wskazywano, e zharmonizowany wskanik inflacji HICP w Polsce był w sierpniu br. nadal najniszy wród krajów regionu, a take niszy ni w wikszoci krajów strefy euro. Zwracano take uwag na niszy od oczekiwa wskanik inflacji CPI w sierpniu br. oraz na spadek cen ywnoci i ropy naftowej na rynkach wiatowych, który powinien oddziaływa w kierunku obnienia inflacji w kolejnych miesicach. Cz członków Rady wskazywała jednak na znaczny wzrost inflacji bazowej po wyłczeniu cen ywnoci i energii w sierpniu br. Równoczenie podkrelano, e ten wskanik inflacji bazowej kształtował si do lipca br. na niszym poziomie ze wzgldu na zeszłoroczn promocyjn 78

obnik cen usług internetowych, a jego poziom obserwowany od sierpnia br. lepiej odzwierciedla procesy cenowe w gospodarce. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwag na ryzyko utrzymania si inflacji bazowej w kolejnych kwartałach powyej celu inflacyjnego NBP oraz inflacji CPI powyej górnej granicy odchyle od celu w zwizku z moliwymi podwykami cen regulowanych. Inni członkowie Rady podkrelali jednak, e w wietle prawdopodobnej rezygnacji z wczeniej zapowiadanego uwolnienia cen energii dla gospodarstw domowych od pocztku 2009 r. dynamika cen energii moe by nisza ni wczeniej oceniano, a przez to ryzyko utrzymania si inflacji na podwyszonym poziomie moe si zmniejszy. Wanym czynnikiem uwzgldnianym w dyskusji były wyniki spotkania Prezesa Rady Ministrów i przedstawicieli rzdu z Rad Polityki Pieninej w dniu 16 wrzenia 2008 r. dotyczcego perspektyw przystpienia przez Polsk do strefy euro. Na posiedzeniu cz członków Rady wskazywała, e denie do spełnienia kryterium inflacyjnego z Maastricht w 2011 r. moe wymaga prowadzenia bardziej restrykcyjnej polityki pieninej ni w sytuacji, w której Polska miałaby spełni kryteria zbienoci w póniejszym okresie. Niektórzy z nich zwracali uwag, e konieczno spełnienia tego kryterium w 2011 r., a tym samym ustabilizowania inflacji na odpowiednim poziomie w latach 2010-2011, uzasadniała zaostrzenie polityki pieninej na biecym posiedzeniu. Zdaniem innych członków Rady spowolnienie gospodarki polskiej przyczyni si do obnienia inflacji do poziomu umoliwiajcego spełnienie kryterium inflacyjnego z Maastricht. Ponadto, cze członków Rady wskazywała, e ze wzgldu na niepewno co do poparcia przez wymagan wikszo parlamentarn zmian w konstytucji koniecznych z punktu widzenia wprowadzenia euro w Polsce na biecym posiedzeniu nie ma potrzeby rozwaa ewentualnego dostosowania polityki pieninej do koniecznoci spełnienia kryterium inflacyjnego. Na posiedzeniu dyskutowano take o wpływie perspektywy przystpienia przez Polsk do strefy euro na kurs złotego. Cz członków Rady zwracała uwag, e przygotowaniom Polski do przystpienia do strefy euro moe towarzyszy aprecjacja nominalnego kursu złotego, która oddziaływałaby w kierunku obnienia inflacji. Inni członkowie Rady wskazywali natomiast na ryzyko deprecjacji kursu złotego w przypadku, gdyby konsultacje polityczne, o których wspomniano we wspólnym komunikacie Prezesa Rady Ministrów i Rady Polityki Pieninej, zakoczyły si niepowodzeniem, szczególnie w warunkach zwikszonej globalnej awersji do ryzyka zwizanej z zaburzeniami na rynkach finansowych. Rozwaajc decyzj o stopach procentowych cz członków Rady wskazywała, e skala spowolnienia wzrostu gospodarczego moe by niewystarczajca do obnienia inflacji do celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieninej. Ponadto, zdaniem tych członków Rady ryzyko utrzymania si inflacji powyej górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego w dłuszym okresie, ryzyko deprecjacji kursu zwizane z zaburzeniami na wiatowych rynkach finansowych i moliwoci rewizji ocen dotyczcych perspektywy przystpienia przez Polsk do strefy euro, ryzyko utrzymania si oczekiwa inflacyjnych na podwyszonym poziomie oraz obniajce si – mimo dotychczas dokonanych podwyek – realne stopy procentowe uzasadniały podwyk stóp procentowych na biecym posiedzeniu. W ocenie tych członków Rady za tak decyzj przemawiały take zarysowane po spotkaniu z Prezesem Rady Ministrów perspektywy przystpienia przez Polsk do strefy euro i wynikajca std konieczno spełnienia kryterium inflacyjnego z Maastricht. Ponadto, członkowie ci zwracali równie uwag, e odsuwanie w czasie podwyek stóp procentowych moe zwikszy koszty obnienia inflacji do celu. Zdaniem innych członków Rady, znaczne osłabienie aktywnoci w otoczeniu polskiej gospodarki, sygnały spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce, dokonane dotychczas podwyki stóp procentowych, a take spadek cen surowców rolnych i energetycznych na rynkach wiatowych bd sprzyja powrotowi inflacji do celu w rednim okresie. Członkowie ci wskazywali, e podwyszenie stóp procentowych mogłoby oddziaływa w kierunku nadmiernego ograniczenia popytu wewntrznego oraz – przyczyniajc si do ponownej aprecjacji kursu złotego – obnienia 79

cenowej konkurencyjnoci eksportu, i w konsekwencji stwarza ryzyko znaczcego osłabienia aktywnoci gospodarczej w Polsce. Zdaniem tych członków Rady, niepewno zwizana z zaburzeniami na globalnych rynkach finansowych oraz brakiem konsensusu politycznego w sprawie terminu przyjcia euro uzasadniały wstrzymanie si z ewentualnym dostosowywaniem polityki pieninej do koniecznoci spełnienia kryterium inflacyjnego. Ponadto, argumentowali oni, e pełniejsza ocena ryzyka utrzymania si inflacji w rednim okresie na podwyszonym poziomie bdzie moliwa po analizie padziernikowej projekcji inflacji i PKB oraz danych napływajcych w kolejnych miesicach. Na posiedzeniu złoono wniosek o podwyszenie podstawowych stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Rada pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 6,00%, stopa lombardowa 7,50%, stopa depozytowa 4,50%, a stopa redyskonta weksli 6,25%. Data publikacji: 23 padziernika 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 29 padziernika 2008 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: sytuacji w otoczeniu zewntrznym gospodarki polskiej, perspektywach wzrostu gospodarczego w Polsce, sytuacji na rynku pracy oraz perspektywach przystpienia Polski do strefy euro. Rada dyskutowała o wpływie tych czynników na przyszł inflacj w Polsce na tle padziernikowej projekcji inflacji i PKB. Omawiajc sytuacj w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki, zwracano uwag na dalsze znaczce pogorszenie si perspektyw wzrostu w gospodarce wiatowej. Podkrelano, e kryzys sektora finansowego w Stanach Zjednoczonych przyczynia si do pogłbienia niekorzystnych zmian w realnej sferze gospodarki tego kraju. Zwracano take uwag na znaczce pogorszenie koniunktury w Wielkiej Brytanii i silne spowolnienie aktywnoci ekonomicznej w strefie euro, a take znaczce obnienie prognoz wzrostu dla strefy euro. Ponadto podkrelano, e w nadchodzcym okresie obnienie aktywnoci obejmie nie tylko gospodarki rozwinite, lecz take rozwijajce si, w tym kraje Azji oraz Ameryki Łaciskiej. W przypadku gospodarek eksportujcych surowce istotnym czynnikiem oddziałujcym w kierunku obnienia dynamiki wzrostu gospodarczego bdzie spadek wartoci eksportu w wyniku spadku cen surowców, przy czym obnienie aktywnoci w gospodarkach wschodzcych importujcych surowce moe dodatkowo oddziaływa w kierunku obnienia cen tych surowców. Wskazywano, e obnienie aktywnoci w gospodarce wiatowej ogranicza presj inflacyjn, co skłania banki centralne wielu krajów do łagodzenia polityki pieninej. Rada powiciła wiele uwagi kwestii wpływu obnienia aktywnoci w gospodarce wiatowej oraz zaburze na globalnych rynkach finansowych na perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce. Wskazywano, e recesja w strefie euro, bdcej najwaniejszym partnerem handlowym Polski, spowoduje zmniejszenie popytu na polski eksport. Podkrelano, e pogorszenie si perspektyw wzrostu w gospodarce wiatowej oraz wzrost niepewnoci w otoczeniu zewntrznym mog – mimo nadal relatywnie dobrej sytuacji polskiej gospodarki – prowadzi do pogorszenia oczekiwa gospodarstw domowych co do przyszłej sytuacji gospodarczej kraju, a w konsekwencji do osłabienia popytu konsumpcyjnego. Ponadto argumentowano, e wywołany dekoniunktur na rynkach finansowych spadek wartoci aktywów gospodarstw domowych moe 80

dodatkowo oddziaływa w kierunku obnienia dynamiki konsumpcji. Wskazywano take, e zmiany w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki mog niekorzystnie wpływa na aktywno inwestycyjn przedsibiorstw w Polsce. Do obnienia dynamiki inwestycji mog przyczynia si przede wszystkim pogarszajce si oczekiwania przedsibiorców co do przyszłego popytu na rynku zagranicznym i krajowym. Ponadto zwracano uwag, e wywołany zaburzeniami na midzynarodowych rynkach finansowych wzrost premii za ryzyko spowodował wzrost rynkowych stóp procentowych w Polsce, a w konsekwencji wzrost kosztu kredytu, co równie bdzie przyczynia si do obnienia dynamiki inwestycji w nadchodzcym okresie. W tym samym kierunku mog oddziaływa utrudnienia w pozyskiwaniu kapitału na nowe inwestycje, zwizane ze spadkami cen akcji na rynku kapitałowym. Zwracano jednoczenie uwag na dalsze zaostrzanie przez banki kryteriów przyznawania kredytów. Wród niekorzystnych efektów obnienia aktywnoci w gospodarce wiatowej oraz kryzysu na globalnych rynkach finansowych wymieniono take moliwe zmniejszenie napływu bezporednich inwestycji zagranicznych do Polski oraz pogorszenie perspektyw finansowania przedsibiorstw za pomoc kredytów zaciganych za granic. Oceniajc perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce, wskazywano, e w nadchodzcych kwartałach omówione powyej czynniki bd oddziaływa w kierunku zmniejszenia dynamiki PKB. Podkrelano, e obnienie tempa wzrostu gospodarczego sygnalizuj m.in. pogarszajce si w ostatnich miesicach wskaniki koniunktury. Podkrelano take, e dynamika sprzeday detalicznej oraz produkcji przemysłowej w III kw. 2008 r. kształtuje si na poziomie wyranie niszym ni w pierwszej połowie br. Z drugiej strony cz członków Rady wskazywała, e w kierunku ograniczenia spadku dynamiki krajowego PKB oddziaływa bd: napływ rodków na cele inwestycyjne z funduszy strukturalnych UE, oczekiwany stosunkowo niski poziom cen ropy naftowej i innych surowców, a take obserwowane od lipca do padziernika br. osłabienie kursu złotego, które – o ile okae si trwałe – moe zmniejsza negatywny wpływ obnienia aktywnoci w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki na dynamik polskiego eksportu. Odnoszc si do sytuacji na rynku pracy, oceniano, e w najbliszym okresie mona oczekiwa utrzymania si presji płacowej mimo spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego. Równoczenie zwracano jednak uwag, e w dalszej perspektywie presja płacowa bdzie si obnia ze wzgldu na zmniejszenie popytu na prac, na które wskazuje m.in. dalszy spadek rocznej dynamiki zatrudnienia w sektorze przedsibiorstw we wrzeniu br. Argumentowano take, e ze wzgldu na spowolnienie wzrostu gospodarczego w Europie Zachodniej mona oczekiwa zwikszonych powrotów Polaków z emigracji zarobkowej, a w konsekwencji wzrostu liczby osób aktywnych zawodowo, co dodatkowo bdzie łagodzi presj płacow. Ponadto oceniano, e obserwowany w ostatnich kwartałach silny wzrost inwestycji przedsibiorstw bdzie skutkował utrzymaniem si dynamiki wydajnoci pracy na relatywnie wysokim poziomie, przyczyniajc si do poprawy niekorzystnej relacji pomidzy tempem wzrostu wynagrodze a wydajnoci pracy w nadchodzcym okresie. Analizujc kształtowanie si inflacji w Polsce wskazywano, e we wrzeniu br. wzrosła inflacja bazowa po wyłczeniu cen ywnoci i energii. Cz członków Rady zwracała uwag, e wzrost inflacji bazowej był jednym z głównych czynników odpowiedzialnych za znaczcy wzrost inflacji CPI w okresie ostatniego roku. Podkrelali oni, e istotny wkład do wzrostu inflacji CPI oraz inflacji bazowej miało zwikszenie si dynamiki cen usług. Argumentowali oni, e wysokie tempo wzrostu tych cen w analizowanym okresie wynikało z jednej strony z narastajcej presji popytowej (co z kolei – w ocenie tych członków Rady – było efektem obserwowanej w ostatnich kwartałach wysokiej dynamiki wynagrodze oraz szybkiego wzrostu kredytów), a z drugiej strony z nasilenia presji kosztowej w wyniku wzrostu jednostkowych kosztów pracy. Członkowie ci wskazywali ponadto na sygnały wiadczce o rosncym udziale wydatków na usługi w wydatkach konsumpcyjnych gospodarstw domowych, co oznacza, e wpływ cen usług na wskanik CPI bdzie wzrastał. Zdaniem tych członków uwzgldnienie w przyszłym roku tych 81

tendencji w zrewidowanym przez GUS koszyku inflacyjnym moe – przy zachowaniu obecnych trendów cenowych – oddziaływa w kierunku wzrostu inflacji w 2009 r. Inni członkowie Rady wskazywali, e w obliczu pogarszajcych si perspektyw wzrostu gospodarczego popyt gospodarstw domowych na usługi moe ulec obnieniu, ograniczajc tym samym presj na dalszy wzrost ich cen. Równoczenie wskazywali oni, e wzrost cen usług moe by zwizany ze wzrostem popytu na usługi, wynikajcym z dostosowywania si struktury konsumpcji w Polsce do zamoniejszych krajów Unii Europejskiej. Członkowie ci argumentowali take, e wysoka roczna dynamika cen niektórych usług (np. w kategorii restauracje i hotele) wynika czciowo z wczeniejszych silnych wzrostów cen ywnoci, natomiast w przypadku czci innych usług wzrosty cen s w duej mierze zwizane z niedostateczn konkurencj na rynkach tych usług. Cz członków zwracała uwag, e w minionym roku na wzrost inflacji CPI duy wpływ miał wzrost cen regulowanych zalenych od decyzji instytucji rzdowych i samorzdowych (w szczególnoci cen usług zwizanych z uytkowaniem mieszkania oraz noników energii), podkrelajc jednoczenie, e równie w przyszłoci dalszy wzrost tych cen bdzie oddziaływał w kierunku zwikszenia inflacji. Inni członkowie wskazywali, e ze wzgldu na oczekiwane utrzymanie si wysokiego wkładu dynamiki cen regulowanych do inflacji cen konsumpcyjnych, obnienie inflacji CPI do poziomu celu inflacyjnego wymaga ograniczenia inflacji bazowej poprzez istotne zmniejszenie presji popytowej. Dyskutujc na temat perspektyw inflacji, cz członków Rady podkrelała, e podwyszone tempo wzrostu cen konsumpcyjnych w ostatnich miesicach wynikało w duej mierze z wysokiej rocznej dynamiki cen ywnoci i paliw, za w kolejnych miesicach oczekiwane obnienie si dynamiki tych cen, zwizane ze spadkami cen surowców na rynkach wiatowych, bdzie obnia inflacj. Podkrelano jednak przy tym, e trudno obecnie ocenia, na ile trwały okae si obecny relatywnie niski poziom cen ropy naftowej. Cze członków wskazywała, e ju we wrzeniu br. inflacja CPI obniyła si pod wpływem silnego spadku rocznej dynamiki cen ywnoci i paliw. Zwracali oni uwag, e obnianie si dynamiki PKB poniej tempa wzrostu produktu potencjalnego w nadchodzcych kwartałach bdzie sprzyja zmniejszeniu presji inflacyjnej. Cz członków argumentowała take, e podwyki cen regulowanych oraz wynikajce ze wzrostu rynkowych stóp procentowych zwikszenie obcienia gospodarstw domowych spłatami wczeniej zacignitych kredytów bdzie ogranicza wielko biecej konsumpcji, przyczyniajc si do zmniejszenia presji popytowej, a w konsekwencji presji inflacyjnej. W kierunku obnienia inflacji powinno ponadto oddziaływa oczekiwane słabnicie presji płacowej, a take utrzymanie si dezinflacyjnego wpływu towarów importowanych z krajów o niskich kosztach wytwarzania. Ponadto członkowie ci oceniali, e ze wzgldu na moliwo znaczcego obnienia aktywnoci w polskiej gospodarce, w nadchodzcych kwartałach inflacja moe okaza si wyranie nisza, ni to wynika z padziernikowej projekcji inflacji z modelu NECMOD. Zdaniem tych członków Rady przy obecnie nadzwyczaj wysokiej niepewnoci co do perspektyw wzrostu w gospodarce wiatowej, znajdujcej odzwierciedlenie w znaczcych i czstych rewizjach prognoz makroekonomicznych, przydatno prognoz konstruowanych na podstawie modeli ekonometrycznych jest mniejsza ni zwykle. Wskazywano, e ze wzgldu na istotne pogorszenie sytuacji w otoczeniu zewntrznym, w ramach prac nad padziernikow projekcj z modelu NECMOD dokonano kwantyfikacji zwizanych z tym ryzyk, w wietle której prognozowana dynamika PKB oraz inflacja w Polsce bd nisze, ni to wynikało z danych dostpnych do 26 wrzenia br. Cz członków Rady zwracała take uwag na inne prognozy inflacji, które w ostatnim okresie były rewidowane w dół. Inni członkowie Rady byli zdania, e nawet znaczce spowolnienie tempa wzrostu PKB nie doprowadzi do szybkiego obnienia inflacji, na co wskazuje padziernikowa projekcja NBP. Członkowie ci zwracali take uwag na wyniki innych prac prognostycznych prowadzonych w 82

NBP, według których prognozowana inflacja, pomimo rewizji w dół, utrzyma si w najbliszych kwartałach na podwyszonym poziomie. Ponadto podkrelali oni, e zgodnie z centraln ciek projekcji prognozowana inflacja CPI w 2009 r. bdzie kształtowa si na poziomie przekraczajcym górn granic odchyle od celu inflacyjnego NBP nawet po uwzgldnieniu kwantyfikacji ryzyk wynikajcych z pogorszenia si perspektyw globalnego wzrostu gospodarczego. Członkowie ci podkrelali, e w wietle padziernikowej projekcji inflacja bazowa pozostanie w najbliszych kwartałach na podwyszonym poziomie. Zwracano take uwag, e niektóre miary oczekiwa inflacyjnych osób prywatnych we wrzeniu wzrosły. Cz członków wskazywała, e oczekiwania co do przyszłej inflacji mog rosn pod wpływem zawirowa na rynkach finansowych i zwizanej z nimi deprecjacji kursu złotego, obserwowanej w padzierniku. Równoczenie wskazywano, e we wrzeniu obniyły si oczekiwania inflacyjne analityków bankowych oraz niektóre miary oczekiwa inflacyjnych osób prywatnych, a zdaniem czci członków Rady antycypowane przez gospodarstwa domowe obnienie aktywnoci w gospodarce polskiej moe wpłyn na obnienie ich oczekiwa co do przyszłej inflacji. Przedmiotem dyskusji na posiedzeniu były take perspektywy przystpienia Polski do strefy euro w kontekcie przedstawionego przez Rad Ministrów w padzierniku br. harmonogramu działa zmierzajcych do przyjcia euro. Wskazywano, e prawdopodobiestwo realizacji tego harmonogramu jest uzalenione od poparcia przez wymagan wikszo parlamentarn zmian w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej i innych aktach prawnych niezbdnych dla przyjcia euro. Jednoczenie zwracano uwag, e istotnym czynnikiem, który moe wpływa na perspektywy przyjcia euro w Polsce bd zmiany sytuacji na rynkach finansowych. Odnoszc si do perspektywy spełnienia przez Polsk kryterium inflacyjnego z Maastricht, cz członków Rady argumentowała, e spowolnienie aktywnoci gospodarczej w wielu krajach Unii Europejskiej bdzie znacznie silniejsze ni w Polsce, co sprawi, e warto referencyjna dla tego kryterium obniy si w wikszym stopniu, ni inflacja w Polsce. Zdaniem tych członków Rady oznacza to, e spełnienie tego kryterium w 2011 r. bdzie wymagało prowadzenia bardziej restrykcyjnej polityki pieninej ni w sytuacji, w której ocena spełnienia przez Polsk kryteriów zbienoci z Maastricht miałaby nastpi w póniejszym terminie. Rada podkrelała, e trwałemu spełnieniu kryteriów konwergencji sprzyjałoby przeprowadzenie reform strukturalnych, w tym zwikszenie konkurencji w niektórych sektorach gospodarki. Omawiajc kształtowanie si kursu walutowego, wskazywano na silne osłabienie kursu złotego wobec dolara amerykaskiego i euro obserwowane w padzierniku. Zwracano przy tym uwag, e deprecjacja kursu walutowego w padzierniku była zwizana z zaburzeniami na globalnych rynkach finansowych i odpływem kapitału zagranicznego i dotyczyła wszystkich krajów regionu stosujcych reim płynnego kursu walutowego, a take wielu innych krajów. W tym kontekcie duo uwagi powicono biecej sytuacji makroekonomicznej oraz polityce pieninej w niektórych małych otwartych gospodarkach. Dyskutujc o kursie walutowym, wskazywano, e w sytuacji zwikszonej niepewnoci zmiany kursu walutowego małych gospodarek otwartych podlegaj wikszym ni zwykle wahaniom. Cz członków Rady argumentowała, e wiarygodna perspektywa przystpienia Polski do strefy euro moe ograniczy zmienno kursu złotego wobec euro, podkrelajc jednoczenie, e opónienia w tym procesie mog prowadzi do deprecjacji kursu. Rada dyskutowała take o roli dysparytetu stóp procentowych midzy Polsk a stref euro i Stanami Zjednoczonymi dla kształtowania si kursu złotego. Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, Rada uznała, e znaczce pogorszenie perspektyw wzrostu gospodarki wiatowej oraz wzrost niepewnoci co do przyszłej sytuacji gospodarczej w Polsce przy jednoczenie podwyszonym biecym i oczekiwanym poziomie inflacji uzasadniaj utrzymanie stóp procentowych NBP na biecym posiedzeniu na niezmienionym poziomie.

83

Rada dyskutowała take o poziomie stóp procentowych NBP w najbliszym okresie. Cz członków Rady wskazywała, e w nadchodzcych kwartałach naley oczekiwa utrzymywania si inflacji powyej celu inflacyjnego pomimo spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego. Podkrelali oni, e przy jednoczesnym silniejszym obnieniu aktywnoci, a w konsekwencji presji inflacyjnej w wielu innych krajach Unii Europejskiej moe to utrudni spełnienie przez Polsk kryterium inflacyjnego z Maastricht. W ocenie tych członków argumenty te przemawiaj za utrzymaniem stóp procentowych w nadchodzcym okresie na niezmienionym poziomie. Inni członkowie argumentowali, e obnienie dynamiki PKB w kolejnych kwartałach poniej tempa wzrostu produktu potencjalnego bdzie prowadzi do obnienia inflacji do poziomu celu w rednim okresie, przy czym wskazywali oni, e obnienie aktywnoci w gospodarce polskiej moe okaza si silniejsze, ni si obecnie ocenia, co w połczeniu ze zmniejszeniem dostpnoci kredytu, a take utrzymywaniem si rynkowych stóp procentowych na podwyszonym poziomie w wyniku zaburze na midzynarodowych rynkach finansowych moe przyczyni si do obnienia inflacji poniej celu. Zdaniem tych członków Rady argumenty te mog uzasadnia potrzeb obnienia stóp procentowych NBP w nadchodzcych miesicach. Członkowie Rady podkrelali, e ocena dotyczca właciwego dla zapewnienia stabilnoci cen w rednim okresie poziomu stóp procentowych NBP bdzie zalee od danych napływajcych w kolejnych miesicach. Rada pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 6,00%, stopa lombardowa 7,50%, stopa depozytowa 4,50%, a stopa redyskonta weksli 6,25%. Data publikacji: 20 listopada 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 26 listopada 2008 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: sytuacji w otoczeniu zewntrznym gospodarki polskiej, perspektywach wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce, sytuacji na rynku kredytowym, kształtowaniu si kursu złotego oraz przewidywanej sytuacji w sektorze finansów publicznych. Omawiajc sytuacj w otoczeniu zewntrznym wskazywano na dalsze pogarszanie si perspektyw wiatowego wzrostu gospodarczego, a w szczególnoci na obserwowan ju recesj w Stanach Zjednoczonych, strefie euro i Wielkiej Brytanii. Zwracano równoczenie uwag, e globalnemu spowolnieniu wzrostu gospodarczego towarzyszy silny spadek cen ropy naftowej i innych surowców, co oddziałuje w kierunku obnienia inflacji na wiecie. Wskazywano, e czynniki te skłoniły wiele banków centralnych do dalszych znacznych obniek stóp procentowych. W niektórych krajach pojawiły si obawy o deflacj. Podkrelano, e ze wzgldu na wzajemne zalenoci midzy sektorem finansowym a sfer realn obecnie trudno jest oceni, jak silnie globalny kryzys finansowy wpłynie na aktywno w gospodarce wiatowej, cho skala tego wpływu moe by znaczna. Dyskutujc o wpływie obnienia aktywnoci w gospodarce wiatowej oraz zaburze na globalnych rynkach finansowych na perspektywy aktywnoci ekonomicznej w Polsce, zwracano uwag na rewizje w dół prognoz krajowego wzrostu gospodarczego. Argumentowano, e nisze od oczekiwa dane o produkcji przemysłowej i sprzeday detalicznej za padziernik, słabsze ni

84

w 2007 r. wyniki finansowe przedsibiorstw po trzech kwartałach br. oraz obniajce si wskaniki koniunktury potwierdzaj oczekiwania dotyczce spowolnienia aktywnoci gospodarczej w Polsce. Wskazywano take na wyniki bada ankietowych przedsibiorstw, zgodnie z którymi nastpiło pogorszenie wskanika prognoz popytu oraz zatrudnienia. Podkrelano, e oczekiwane pogorszenie sytuacji na rynku pracy w Polsce w połczeniu z recesj w głównych krajach docelowych emigracji zarobkowej Polaków mog przyczyni si do pogorszenia nastrojów gospodarstw domowych, a w konsekwencji do obnienia popytu konsumpcyjnego. Zdaniem czci członków Rady istotne pogorszenie si uwarunkowa zewntrznych oraz ryzyko znaczcego ograniczenia popytu inwestycyjnego i konsumpcyjnego zwizane z pogorszeniem si oczekiwa co do przyszłej sytuacji ekonomicznej kraju wskazuj, e w 2009 r. wzrost PKB w Polsce moe okaza si niszy ni wynika z padziernikowej projekcji NBP. W tym kontekcie zwracano take uwag, e wanym czynnikiem oddziałujcym w kierunku osłabienia popytu krajowego bdzie zaostrzanie polityki kredytowej przez banki. Cz członków Rady argumentowała, e w 2009 r. moliwa jest stabilizacja lub nawet zmniejszenie wielkoci kredytu dla przedsibiorstw i gospodarstw domowych. Trudniejszy dostp do kredytu bdzie wynikał przede wszystkim z wprowadzanego obecnie zaostrzenia kryteriów i warunków przyznawania kredytów przez banki (ostroniejsza ocena zdolnoci kredytowej, wzrost mar, podniesienie wymaganych zabezpiecze, wzrost pozaodsetkowych kosztów kredytu itp.), przy czym wzrost kosztów kredytu moe w pewnej czci wynika ze wzrostu oferowanego przez banki oprocentowania depozytów. W kierunku ograniczenia akcji kredytowej oddziałuje równie utrzymywanie si rynkowych stóp procentowych na podwyszonym poziomie oraz utrudniony dostp banków do zewntrznych ródeł finansowania. Cz członków Rady zwracała jednak uwag, e jak dotd dane monetarne nie wskazuj na wyrane obnienie dynamiki kredytów. Omawiajc sytuacj na rynku pracy wskazywano, e – pomimo pewnego obnienia – dynamika wynagrodze i jednostkowych kosztów pracy utrzymuje si na wysokim poziomie. Zdaniem czci członków Rady w kolejnych kwartałach mona jednak oczekiwa spadku zatrudnienia i wzrostu bezrobocia, do czego przyczyni si take prawdopodobne zwikszenie poday pracy, wynikajce z czynników demograficznych oraz spadku atrakcyjnoci emigracji zarobkowej Polaków do innych krajów Unii Europejskiej. Wikszo członków Rady oceniała, e oczekiwane obnienie wzrostu gospodarczego i zwizane z nim pogorszenie sytuacji na rynku pracy przeło si na ograniczenie presji płacowej, co przy spadajcej biecej inflacji znacznie ogranicza ryzyko wystpienia efektów drugiej rundy. Analizujc biec inflacj w Polsce wskazywano, e od roku utrzymuje si ona powyej górnej granicy odchyle od celu inflacyjnego NBP. Cz członków Rady, zwracała uwag, e obecnie podwyszony poziom inflacji wynika w duej czci z wysokiego wzrostu cen regulowanych (przede wszystkim cen usług nierynkowych zwizanych z utrzymaniem mieszkania i cen noników energii) pozostajcych poza bezporednim wpływem polityki pieninej. Wskazywano równoczenie, e w kierunku utrzymania inflacji na podwyszonym poziomie oddziałuje równie wzrost cen niektórych usług rynkowych zwizany z presj popytow. Inni członkowie Rady argumentowali, e dynamika konsumpcji utrzymuje si poniej tempa wzrostu PKB, co – w ich ocenie – oznacza, e presja popytowa w gospodarce polskiej jest ograniczona. Członkowie ci wskazywali take, e w padzierniku 2008 r. obniyły si cztery z szeciu miar inflacji bazowej, a inflacja bazowa po wyłczeniu cen ywnoci i energii utrzymała si na poziomie z wrzenia br. Odnoszc si do przyszłej inflacji cz członków Rady zwracała uwag, e ze wzgldu na opónienia w mechanizmie transmisji, kluczowe znaczenie dla polityki pieninej maj obecnie perspektywy kształtowania si inflacji po 2009 r. Członkowie ci podkrelali przy tym, e oczekiwane obnianie si inflacji bdzie nastpowa szybciej ni wskazuje padziernikowa projekcja NBP. Zdaniem tych członków Rady, za tak ocen przemawiaj: prawdopodobne 85

silniejsze ni dotychczas przewidywano osłabienie wzrostu gospodarczego w Polsce, istotne ograniczenie presji inflacyjnej na wiecie (w tym dalszy spadek cen surowców), słabsze – w warunkach obniajcego si popytu – przełoenie obserwowanego obecnie wzrostu jednostkowych kosztów pracy na ceny oraz szybsze obnienie dynamiki płac ni uwzgldniono w projekcji. Członkowie ci wskazywali, e dynamika zarówno cen ywnoci, jak i cen paliw moe okaza si w 2009 r. nisza ni prognozowano. Równoczenie podkrelano, e czynnikiem opóniajcym proces obniania si inflacji bdzie wzrost cen regulowanych, w tym cen energii elektrycznej, oraz wzrost akcyzy na wyroby tytoniowe zwizany z dostosowaniem stawek podatkowych do wymogów UE. Wskazywano, e niepewno co do kształtowania si cen regulowanych jest istotnym czynnikiem utrudniajcym okrelenie momentu powrotu inflacji do celu inflacyjnego. Odnoszc si do kwestii kursu walutowego cz członków Rady podkrelała, e biecy kurs złotego był słabszy ni przyjto w padziernikowej projekcji inflacji, co moe oddziaływa w kierunku wzrostu cen. Ponadto, członkowie ci zwracali uwag, e deprecjacja ogranicza przeniesienie spadku cen surowców na rynkach wiatowych na ceny krajowe. Inni członkowie Rady oceniali, e wpływ obserwowanej w ostatnich miesicach deprecjacji złotego na inflacj w Polsce bdzie ograniczony ze wzgldu na mniejsz sił oddziaływania zmian kursu na ceny konsumpcyjne w sytuacji oczekiwanego spowolnienia gospodarczego. Omawiajc kształtowanie si kursu walutowego zwracano uwag, e deprecjacja kursu złotego w ostatnich miesicach w duym stopniu wynikała z odpływu kapitału zagranicznego z gospodarek rozwijajcych si, zwizanego z zaburzeniami na globalnych rynkach finansowych. Argumentowano, e rola dysparytetu stóp procentowych midzy Polsk a stref euro i Stanami Zjednoczonymi została przejciowo ograniczona, a perspektywy kształtowania si kursu walutowego w duej mierze zale od sytuacji na rynkach finansowych w gospodarkach rozwinitych. Cz członków Rady podkrelała, e deprecjacja kursu walutowego powoduje wzrost wielkoci i kosztów obsługi zadłuenia zagranicznego przedsibiorstw. Zwracano jednak uwag, e niszy poziom kursu złotego moe łagodzi negatywny wpływ obnienia tempa wzrostu gospodarczego w strefie euro na wielko popytu na Polski eksport. Rada wiele uwagi powiciła perspektywom polityki fiskalnej w 2009 r. w wietle zapowiadanych poprawek do projektu ustawy budetowej. Wskazywano, e utrzymanie deficytu budetowego na poziomie przyjtym w pierwotnym projekcie budetu bdzie oznacza – przy załoeniu niszego wzrostu gospodarczego – wzrost restrykcyjnoci polityki fiskalnej. Cz członków Rady zwracała jednak uwag, e nie jest jeszcze znany ostateczny kształt ustawy budetowej, a planowane ograniczenie wydatków nie musi oznacza ich istotnego faktycznego zmniejszenia m.in. ze wzgldu na moliwo przesunicia czci rodków niewykorzystanych w 2008 r. na kolejny rok. Rada podkrelała, e zachowanie dyscypliny sektora finansów publicznych moe by czynnikiem sprzyjajcym łagodzeniu polityki pieninej. Odnoszc si do kwestii przystpienia do strefy euro zwracano uwag na wzrost niepewnoci dotyczcy realizacji harmonogramu przyjcia przez Polsk wspólnej waluty ze wzgldu na dotychczasowy brak konsensusu politycznego w tej sprawie. Równoczenie wskazywano, e w polityce pieninej naley uwzgldnia ryzyko silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce, które utrudniłoby spełnienie kryterium fiskalnego z Maastricht. Rada dyskutowała take o sytuacji płynnociowej w sektorze bankowym i jej oddziaływaniu na mechanizm transmisji polityki pieninej. W tym kontekcie poruszano kwestie zasadnoci ewentualnego dalszego dostosowania instrumentów polityki pieninej do warunków płynnociowych na rynku midzybankowym. Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, cz członków Rady oceniała, e dalsze pogorszenie si perspektyw wzrostu gospodarczego na wiecie, w tym recesja u głównych partnerów handlowych Polski, sygnały istotnego obnienia aktywnoci gospodarczej w Polsce w 86

kolejnych kwartałach i wynikajce z tego oczekiwane znaczne obnienie presji inflacyjnej w rednim okresie uzasadniały złagodzenie polityki pieninej na listopadowym posiedzeniu. Czynnikiem sprzyjajcym zmniejszeniu restrykcyjnoci polityki pieninej było take deklarowane przez przedstawicieli rzdu utrzymanie dyscypliny finansów publicznych w sytuacji oczekiwanego spowolnienia wzrostu gospodarczego. Członkowie ci argumentowali take, e obnienie stóp procentowych NBP bdzie przeciwdziała ograniczeniu akcji kredytowej banków. Inni członkowie Rady zwracali natomiast uwag na trudny do okrelenia horyzont powrotu inflacji do celu inflacyjnego oraz na znaczn zmienno kursu złotego jako na czynniki przemawiajce za utrzymaniem stóp na niezmienionym poziomie. Członkowie ci oceniali, e ewentualne zmiany parametrów polityki pieninej powinny nastpi w póniejszym okresie – tj. po zapoznaniu si Rady z ustaw budetow na 2009 r. oraz kolejnymi informacjami dotyczcymi inflacji i wzrostu gospodarczego w Polsce. Przedmiotem dyskusji Rady była równie skala obnienia stóp procentowych NBP na biecym posiedzeniu. Cz członków Rady uwaała, e znaczce pogorszenie si perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce przemawia za obnieniem stóp procentowych o 50 punktów bazowych na listopadowym posiedzeniu. Wikszo członków Rady uznała jednak, e zmiany zachodzce w polskiej gospodarce uzasadniaj stopniowe łagodzenie polityki pieninej. Wskazywali oni, e wobec utrzymujcej si wysokiej awersji do ryzyka na midzynarodowych rynkach finansowych zbyt silne obnienie stóp procentowych na biecym posiedzeniu mogłoby przyczyni si do dalszej deprecjacji kursu walutowego. Złoono wniosek o obnienie podstawowych stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych. Wniosek nie został przyjty. Złoono wniosek o obnienie podstawowych stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Wniosek został przyjty. Rada postanowiła obniy stopy procentowe do poziomu: stopa referencyjna 5,75%, stopa lombardowa 7,25%, stopa depozytowa 4,25%, a stopa redyskonta weksli 6,00%. Data publikacji: 18 grudnia 2008 r.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 23 grudnia 2008 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowała na temat perspektyw kształtowania si inflacji w kontekcie minionej, biecej, a przede wszystkim przewidywanej sytuacji gospodarczej. Dyskusja na posiedzeniu koncentrowała si na: perspektywach wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce, sytuacji na rynku kredytowym oraz kształtowaniu si kursu złotego. Omawiajc sytuacj w otoczeniu zewntrznym polskiej gospodarki, wskazywano na dalsze pogorszenie si perspektyw wzrostu w gospodarce wiatowej, w tym na pogłbiajc si recesj w Stanach Zjednoczonych i strefie euro. Podkrelano, e zmiany zachodzce w gospodarce wiatowej prowadz do szybszego ni wczeniej oczekiwano obniania si inflacji w wielu gospodarkach, m.in. w wyniku spadku cen surowców, w tym ropy naftowej. Wskazywano, e skłoniło to wiele banków centralnych, w szczególnoci banki krajów znajdujcych si w recesji, do dalszego znacznego łagodzenia polityki pieninej. Rada powiciła wiele uwagi perspektywom krajowego wzrostu gospodarczego. Podkrelano, e niekorzystne zmiany w otoczeniu zewntrznym przyczyniaj si do silniejszego ni wczeniej oczekiwano obnienia aktywnoci w gospodarce polskiej, co potwierdzaj gorsze od oczekiwa dane za listopad o produkcji przemysłowej i budowlano-montaowej. Wród najwaniejszych

87

kanałów oddziaływania wiatowego kryzysu na gospodark polsk wymieniano: obnienie popytu zewntrznego, pogorszenie oczekiwa podmiotów co do przyszłej sytuacji gospodarczej kraju oraz zaostrzenie polityki kredytowej banków. Wskazywano, e w nadchodzcym okresie mona spodziewa si silnego obnienia inwestycji przedsibiorstw przede wszystkim w wyniku spowolnienia wzrostu gospodarczego i pogorszenia perspektyw zbytu na rynkach krajowym i zagranicznym, a take utrudnionego dostpu przedsibiorstw do kredytów zarówno w złotych, jak i walutach obcych. Do znaczcego zmniejszenia popytu inwestycyjnego przyczynia si bd take: pogarszajce si wyniki finansowe przedsibiorstw, ograniczone moliwoci finansowania działalnoci za porednictwem rynku kapitałowego oraz prawdopodobne zmniejszenie napływu bezporednich inwestycji zagranicznych do Polski. Ponadto zwracano uwag, e w wyniku zaostrzenia polityki kredytowej banków małe i rednie przedsibiorstwa mog mie trudnoci z wykorzystaniem funduszy unijnych przeznaczonych na inwestycje ze wzgldu na konieczno wniesienia wkładu własnego. Podkrelano, e dane o PKB w III kw. 2008 r. wskazuj na znacznie silniejsze ni oczekiwano obnienie dynamiki inwestycji. Zwracano przy tym uwag, e roczna dynamika inwestycji w sektorze przedsibiorstw była w III kw. 2008 r. ujemna, a wzrost inwestycji w gospodarce wynikał z nadal relatywnie wysokiego tempa wzrostu wydatków majtkowych sektora finansów publicznych oraz inwestycji mieszkaniowych. Oceniano, e w IV kw. 2008 r. wkład inwestycji do wzrostu PKB moe by bliski zera, a w I poł. 2009 r. ujemny. Dyskutujc na temat przyszłej sytuacji gospodarczej oceniano, e do spowolnienia wzrostu przyczyni si take obnienie dynamiki konsumpcji i eksportu, a wzrost PKB w IV kw. 2008 r. oraz w kolejnych kwartałach bdzie najprawdopodobniej niszy, ni to wynika z padziernikowej projekcji NBP. Wskazywano, e spadek dynamiki polskiego eksportu moe by silniejszy, ni to miało miejsce we wczeniejszych okresach spowolnienia wzrostu gospodarczego w otoczeniu zewntrznym, gdy w ostatnich latach wzrosła skala powiza kooperacyjnych midzy podmiotami polskimi i zagranicznymi, a take zwikszył si udział wraliwych na cykl koniunkturalny towarów wysoko przetworzonych w produkcji eksportowej Polski. Ponadto argumentowano, e wbrew wczeniejszym oczekiwaniom popyt konsumpcyjny moe równie ulec wyraniejszemu osłabieniu, na co wskazuj gorsze od oczekiwa dane za listopad o sprzeday detalicznej. Do obnienia dynamiki spoycia indywidualnego przyczyni si spodziewane pogorszenie sytuacji na rynku pracy, sygnalizowane przez listopadowe dane o obniajcej si dynamice wynagrodze i spadku zatrudnienia w sektorze przedsibiorstw oraz wzrocie bezrobocia, a take zaostrzenie kryteriów przyznawania kredytów dla gospodarstw domowych. Argumentowano, e ograniczony dostp do kredytów bdzie silniej oddziaływa na popyt konsumpcyjny, ni w poprzednich okresach spowolnienia wzrostu gospodarczego, gdy w ostatnich latach wzrosło znaczenie kredytu w finansowaniu wydatków konsumpcyjnych gospodarstw domowych. Ponadto pogorszenie sytuacji na rynku mieszkaniowym, zwizane m.in. z zaostrzeniem warunków i kryteriów przyznawania kredytów hipotecznych, przyczyni si do obnienia popytu na dobra i usługi zwizane z wyposaeniem mieszka. Wród czynników, które negatywnie oddziałuj na popyt konsumpcyjny wymieniano ponadto pogarszajce si nastroje konsumentów oraz obniajc si w wyniku podwyek cen regulowanych sił nabywcz dochodów gospodarstw domowych. Odnoszc si do perspektyw inflacji oceniano, e w nadchodzcym okresie tempo wzrostu cen konsumpcyjnych bdzie si nadal obnia i znajdzie si w przedziale odchyle od celu inflacyjnego, tym samym kształtujc si poniej wielkoci prognozowanych w padziernikowej projekcji inflacji NBP. Do niszej ni prognozowano inflacji w krótkim okresie przyczyni si przede wszystkim nisze ni zakładano ceny surowców na rynkach midzynarodowych, w tym ceny ropy naftowej i gazu. W rednim okresie w kierunku zmniejszenia presji inflacyjnej oddziaływa bd: silniejsze ni wczeniej oczekiwano obnienie tempa wzrostu w gospodarce wiatowej i polskiej, niska inflacja w otoczeniu zewntrznym przekładajca si na spadek 88

dynamiki cen dóbr importowanych oraz szybsze ni przyjto w projekcji słabnicie presji płacowej, zwizane ze spadkiem popytu na prac oraz zwikszeniem jej poday m.in. w wyniku nasilonych powrotów Polaków z emigracji zarobkowej. Ponadto cz członków Rady wskazywała, e w warunkach spowolnienia wzrostu gospodarczego obserwowany wczeniej wzrost jednostkowych kosztów pracy jedynie w ograniczonym stopniu przeniesie si na ceny. Zwracano te uwag na wikszy od oczekiwa spadek inflacji CPI w listopadzie. Wród czynników ograniczajcych proces obniania si inflacji wymieniono natomiast: dalszy wzrost cen kontrolowanych, podwyki akcyzy na niektóre wyroby oraz obserwowan w ostatnich miesicach deprecjacj kursu złotego. Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak, e wpływ osłabienia kursu walutowego na ceny w warunkach spowolnienia gospodarczego bdzie prawdopodobnie ograniczony. Omawiajc kształtowanie si kursu walutowego podkrelano, e obserwowane w ostatnich miesicach znaczce osłabienie złotego wobec euro i dolara amerykaskiego oraz wzrost zmiennoci kursu wynikaj przede wszystkim ze wzrostu awersji do ryzyka na globalnych rynkach finansowych, który skutkuje odpływem kapitału z rynków wschodzcych. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, e aprecjacja kursu złotego w I poł. 2008 r. oraz jego póniejsza deprecjacja mogły by wzmacniane przez zawieranie przez polskie przedsibiorstwa strukturyzowanych kontraktów walutowych. W tym kontekcie wskazywano, e deprecjacja kursu w II poł. 2008 r. przyczyniła si do pogorszenia sytuacji finansowej niektórych przedsibiorstw, co moe dodatkowo ogranicza inwestycje tych przedsibiorstw. Cz członków Rady zwracała uwag, e w wyniku deprecjacji kursu zwiksza si wyraona w złotych warto długu publicznego denominowanego w walutach obcych, a w konsekwencji take relacja długu do PKB, co ze wzgldu na ograniczenia ustawowe moe spowodowa konieczno ograniczenia wydatków sektora finansów publicznych w kolejnych latach. Inni członkowie wskazywali jednak, ze udział zadłuenia denominowanego w walutach obcych w całkowitym długu publicznym jest znacznie niszy od udziału długu w złotych. Jako korzystny skutek osłabienia kursu złotego wskazywano jednak, i zwiksza ono konkurencyjno polskich produktów na rynkach zagranicznych, co bdzie ogranicza negatywny wpływ recesji w krajach bdcych głównymi partnerami handlowymi Polski na dynamik polskiego eksportu. Analizujc sytuacj na rynku kredytowym wskazywano, e zaostrzenie polityki kredytowej banków oraz utrzymujce si podwyszone w stosunku do stóp NBP rynkowe stopy procentowe s zwizane z zaburzeniami płynnociowymi w systemie bankowym, bdcymi efektem kryzysu na midzynarodowych rynkach finansowych. Argumentowano, e działania banków komercyjnych ukierunkowane na zwikszenie płynnoci – zmniejszanie akcji kredytowej i oferowanie wysokiego oprocentowania depozytów – przyczyni si do ograniczania popytu krajowego w nadchodzcym okresie. Zwracano take uwag, e zbyt wysokie oprocentowanie depozytów moe prowadzi do pogorszenia wyników finansowych banków i w konsekwencji stanowi czynnik ograniczajcy przyszł akcj kredytow. Wskazywano, e efekt ten nie jest jeszcze widoczny w danych monetarnych, w wietle których w listopadzie kredyty nadal relatywnie szybko rosły. Cz członków Rady argumentowała, e utrzymujcy si wzrost kredytów dla przedsibiorstw w listopadzie moe wynika z faktu, i przedsibiorstwa staraj si wykorzysta dostpne linie kredytowe, obawiajc si dalszego zaostrzenia polityki kredytowej banków. Rada dyskutowała take na temat działa NBP oraz rzdu, które mogłyby przeciwdziała ograniczaniu akcji kredytowej przez banki. Argumentowano, e celowi temu sprzyja bdzie system rzdowych gwarancji i porcze kredytowych, obejmujcy w szczególnoci kredyty dla przedsibiorstw, w tym kredyty zacigane w zwizku z realizacj projektów finansowanych ze rodków unijnych. Zwracano uwag, e wobec problemów płynnociowych banków ewentualne obniki stóp procentowych NBP mog nie w pełni przełoy si na spadek rynkowych stóp procentowych. W ocenie czci uczestników dyskusji stanowi to argument przemawiajcy za 89

koniecznoci znaczcych obniek stóp procentowych NBP. Inni członkowie Rady argumentowali, e nawet silne obniki stóp procentowych nie zwiksz dostpnoci ani nie obni kosztu kredytu, gdy te s uzalenione od sytuacji płynnociowej banków oraz oczekiwa gospodarstw domowych i przedsibiorców co do przyszłej sytuacji gospodarki polskiej. Rozwaajc decyzj o stopach procentowych, Rada oceniała, e sygnały silniejszego i nastpujcego szybciej ni oczekiwano obnienia aktywnoci w gospodarce wiatowej i polskiej w połczeniu ze znacznym obnieniem presji inflacyjnej w rednim okresie przemawiaj za obnieniem stóp procentowych NBP. Cz członków Rady była zdania, e łagodzenie polityki pieninej powinno nastpowa stopniowo m.in. ze wzgldu na wysoki poziom niepewnoci co do perspektyw gospodarki wiatowej i polskiej, a take co do siły oddziaływania obniek stóp NBP na wysoko rynkowych stóp procentowych i popyt krajowy. Argumentowali oni, e zbyt silne obnienie stóp procentowych mogłoby niekorzystnie wpłyn na oczekiwania uczestników rynków finansowych odnonie do perspektyw gospodarki polskiej, a przez to przyczyni si do dalszej deprecjacji kursu walutowego. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, e w obecnych warunkach wpływ dysparytetu stóp procentowych na kurs walutowy jest ograniczony. Wikszo członków Rady uznała, e skala spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce oraz podwyszony koszt kredytu wynikajcy z utrzymywania si rynkowych stóp procentowych na poziomie istotnie wyszym od poziomu stopy referencyjnej NBP przy jednoczesnym wyranym osłabieniu presji inflacyjnej uzasadniaj znaczce złagodzenie polityki pieninej na grudniowym posiedzeniu. Członkowie ci argumentowali, e zbyt słaba reakcja polityki pieninej na niekorzystne procesy zachodzce w polskiej gospodarce moe przyczyni si do ich nasilenia, a w konsekwencji – poprzez pogorszenie oczekiwa uczestników rynków finansowych – oddziaływa w kierunku osłabienia i wzrostu zmiennoci kursu złotego. Oceniali oni, e bardziej znaczce obnienie stóp procentowych NBP bdzie przeciwdziała ograniczeniu akcji kredytowej banków, a w konsekwencji zbyt silnemu osłabieniu popytu krajowego, a take obniy koszt kredytu, w tym take koszt obsługi zacignitych wczeniej kredytów; co dodatkowo mogłoby zmniejszy odsetek tzw. złych długów, oddziałujc w kierunku zwikszenia stabilnoci systemu finansowego. Wskazywali równie, e deklarowane przez przedstawicieli rzdu utrzymanie dyscypliny finansów publicznych pomimo spowolnienia wzrostu gospodarczego, stanowi dodatkowy czynnik sprzyjajcy łagodzeniu polityki pieninej. Rada dyskutowała take na temat skali moliwych dalszych obniek stóp procentowych NBP. Złoono wniosek o obnienie podstawowych stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych, a take wniosek o obnienie podstawowych stóp procentowych NBP o 75 punktów bazowych. Przyjto wniosek o obnienie stóp procentowych o 75 punktów bazowych, w zwizku z czym wniosek o obnienie stóp procentowych o 50 punktów bazowych nie był przedmiotem głosowania. Rada postanowiła obniy stopy procentowe do poziomu: stopa referencyjna 5,00%, stopa lombardowa 6,50%, stopa depozytowa 3,50%, a stopa redyskonta weksli 5,25%. Data publikacji: 22 stycznia 2009 r.

90

Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp procentowych o 0,50 pkt. proc.

30.01.2008



Przedmiot wniosku lub uchwały Uchwała w sprawie przywrócenia stanu organizacyjnego zgodnego z ustaw o Narodowym Banku Polskim

Data 29.01.2008



Wniosek nie uzyskał wikszoci głosów

Decyzja RPP

Wyniki głosowania Członków Rady Za: J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna Przeciw: S. Skrzypek Za: D. Filar M. Noga H. Wasilewska-Trenkner Przeciw: S. Skrzypek J. Czekaj S. Nieckarz S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski A. Wojtyna

Załcznik nr 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieninej nad wnioskami i uchwałami w 2008 r.

Uchwała w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych, oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku Polskim

Uchwała zmieniajca uchwał w sprawie zasad rachunkowoci, układu aktywów i pasywów bilansu oraz rachunku zysków i strat Narodowego Banku Polskiego

Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp procentowych o 0,50 pkt. proc.

30.01.2008

20.02.2008

27.02.2008

92

Wniosek nie uzyskał wikszoci głosów.

Podwyszono wysoko stóp procentowych o 0,25 pkt. proc.

Przeciw:

Przeciw: Za:

Przeciw: Za:

Za:

S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna M. Pietrewicz S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna D. Filar M. Noga H. Wasilewska-Trenkner S. Skrzypek J. Czekaj S. Nieckarz S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski A. Wojtyna

Uchwała w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych, oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku Polskim

Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp procentowych o 0,50 pkt. proc.

Uchwała w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych, oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku Polskim

27.02.2008

26.03.2008

26.03.2008

93

Podwyszono wysoko stóp procentowych o 0,25 pkt. proc.

Wniosek nie uzyskał wikszoci głosów.

Podwyszono wysoko stóp procentowych o 0,25 pkt. proc.

Za:

Przeciw:

Za:

Przeciw:

Za:

S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar M. Noga A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna S. Nieckarz S. Owsiak M. Pietrewicz D. Filar M. Noga H. Wasilewska-Trenkner S. Skrzypek J. Czekaj S. Nieckarz S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski A. Wojtyna S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna

Uchwała w sprawie przyjcia rocznego sprawozdania finansowego Narodowego Banku Polskiego sporzdzonego na dzie 31.12.2007 r.

Uchwała w sprawie przyjcia Sprawozdania z wykonania załoe polityki pieninej na rok 2007

Uchwała w sprawie oceny działalnoci Zarzdu Narodowego Banku Polskiego w zakresie realizacji Załoe polityki pieninej na rok 2007 r.

22.04.2008

21.05.2008

21.05.2008

94

Za:

Za:

Za:

S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna

Uchwała w sprawie zatwierdzenia Sprawozdania z działalnoci Narodowego Banku Polskiego w 2007 r.

Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp procentowych o 0,25 pkt. proc.

Uchwała w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych, oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku Polskim

27.05.2008

28.05.2007

25.06.2008

95

Podwyszono wysoko stóp procentowych o 0,25 pkt. proc.

Wniosek nie uzyskał wikszoci głosów.

Za:

Przeciw:

Przeciw: Za:

Za:

S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna D. Filar M. Noga H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna S. Skrzypek J. Czekaj S. Nieckarz S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna

Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp procentowych o 0,25 pkt. proc.

Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp procentowych o 0,25 pkt. proc.

Uchwała w sprawie ustalenia Załoe polityki pieninej na rok 2009.

30.07.2008

27.08.2008

24.09.2008

96

Głos Przewodniczcego RPP S. Skrzypka rozstrzygnł, e wniosek nie został przyjty

Wniosek nie uzyskał wikszoci głosów

Za:

Przeciw:

Za:

Przeciw:

Za:

D. Filar H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna S. Skrzypek J. Czekaj S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski D. Filar M. Noga A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna S. Skrzypek J. Czekaj S. Nieckarz S. Owsiak M. Pietrewicz S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna

Wniosek o podwyszenie wysokoci stóp procentowych o 0,25 pkt. proc.

Uchwała zmieniajca uchwał w sprawie ustalenia Załoe polityki pieninej na rok 2008.

Uchwała w sprawie zasad stosowania przez Narodowy Bank Polski transakcji walutowych typu swap.

24.09.2008

13.10.2008

13.10.2008

97

Głos Przewodniczcego RPP S. Skrzypka rozstrzygnł, e wniosek nie został przyjty

Za:

Za:

Przeciw:

Za:

D. Filar M. Noga A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna S. Skrzypek J. Czekaj S. Nieckarz S. Owsiak M. Pietrewicz S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna

Wniosek o obnienie wysokoci stóp procentowych o 0,50 pkt. proc.

Uchwała w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych, oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku Polskim.

Uchwała w sprawie zatwierdzenia Planu Finansowego Narodowego Banku Polskiego na rok 2009.

26.11.2008

26.11.2008

16.12.2008

98

Obniono wysoko stóp procentowych o 0,25 pkt. proc.

Wniosek nie uzyskał wikszoci głosów.

Przeciw:

Za:

Przeciw:

Za:

Przeciw:

Za:

S. Skrzypek M. Pietrewicz J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna S. Skrzypek J. Czekaj S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski A. Wojtyna D. Filar H. Wasilewska-Trenkner S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna

Uchwała w sprawie okrelenia górnej granicy zobowiza wynikajcych z zacigania przez Narodowy Bank Polski poyczek i kredytów w zagranicznych instytucjach bankowych i finansowych.

Uchwała zmieniajca uchwał w sprawie zasad rachunkowoci, układu aktywów i pasywów bilansu oraz zysków i strat Narodowego Banku Polskiego.

Uchwała zmieniajca uchwał w sprawie ustalenia Załoe polityki pieninej na rok 2009.

16.12.2008

16.12.2008

16.12.2008

99

Za:

Za:

Za:

S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna

Uchwała w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych, oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku Polskim.

Wniosek o obnienie wysokoci stóp procentowych o 0,50 pkt. proc.

Uchwała w sprawie zasad prowadzenia operacji otwartego rynku.

23.12.2008

23.12.2008

23.12.2008

100

Przyjto wniosek o obnienie stóp procentowych o 0,75 pkt. proc., w zwizku z czym wniosek o obnienie stóp procentowych o 0,50 pkt. proc. nie był przedmiotem głosowania.

Głos Przewodniczcego RPP S. Skrzypka rozstrzygnł, e obniono wysoko stóp procentowych o 0,75 pkt. proc.

Za:

Przeciw:

Za:

S. Skrzypek J. Czekaj D. Filar S. Nieckarz M. Noga S. Owsiak M. Pietrewicz A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna

S. Skrzypek J. Czekaj S. Nieckarz S. Owsiak M. Pietrewicz D. Filar M. Noga A. Sławiski H. Wasilewska-Trenkner A. Wojtyna