20090227

Vite parallele. Storie lontane, improvvisamente vicine Decidere se comprare o vendere azioni in un clima come l�attuale non � facile, ma verr� a un certo punto un momento in cui sar� ancora pi� difficile. Sar� quando la contrazione dell�economia globale, che ora procede a grande velocit�, inizier� a rallentare. Quel giorno potrebbe non essere lontano. Attenzione, non stiamo parlando di una ripresa, per la quale bisogna aspettare nella migliore delle ipotesi il 2010, ma di un semplice rallentamento della discesa. Mettiamo che quello che oggi scende alla velocit� del 45 per cento anno su anno, come le esportazioni giapponesi, inizi a scendere del 30. O che quello che scende del 35 per cento, come le vendite di camion in Europa, inizi a scendere del 20. O che il Pil americano, che sta rimpicciolendo a una velocit� annualizzata del 5-6 per cento, inizi a scendere solo del 2-3 per cento, un livello che, al punto in cui siamo, ci scalderebbe i cuori. Oggi, mentre tutto precipita, chi � ancora lungo da prima della crisi � ormai sintonizzato sul futuro profondo in termini di prospettiva d�investimento. Tutti gli altri, comprensibilmente, si guardano bene dall�entrare nel mercato se non per rapide sortite. E� abbastanza facile restare a guardare, cos� come � facile e per adesso redditizio stare short. Che sia fra due mesi, fra quattro o fra sei, verr� per� il momento in cui dovremo decidere se il rallentamento della discesa sar� l�inizio della fine della crisi o se non sar� piuttosto una trappola per perdere altri soldi. Lo strategist di JP Morgan Thomas Lee in una nota recente (First Do No Harm, 23 febbraio) ricorda che durante la Grande Depressione vi furono figure tragiche diverse da quella, facilmente immaginabile, di quanti entrarono lunghi nella crisi e videro il loro patrimonio polverizzato. Accanto a costoro (moltitudini) ci furono, come seconda figura tragica, quelli che vendettero brillantemente prima del crash del 1929 ma non resistettero alla tentazione di rientrare aggressivamente qualche mese dopo a borsa dimezzata (pi� o meno come � adesso rispetto a un anno fa), convinti di fare un grandissimo affare. Tra questi ci fu William Durant, fondatore di General Motors e uno degli uomini pi� ricchi d�America. Durant compr� nel 1930, poi compr� ancora (a margine) man mano il mercato scendeva negli anni successivi, fino a finire in bancarotta. Negli ultimi anni della sua vita sopravvisse grazie a una pensione straordinaria che gli fu erogata da GM. Una terza figura ancora pi� tragica fu, sorprendentemente, quella di Jesse Livermore, uno dei pi� brillanti speculatori dell�epoca. Dopo avere guadagnato i primi soldi da ribassista nel crash del 1907, Livermore entr� correttamente da short nella Grande Depressione, arrivando ad accumulare il patrimonio astronomico di 100 milioni di dollari dell�epoca. La depressione, che noi oggi immaginiamo cone una discesa lineare verso l�abisso, fu data prematuramente per terminata ben sette volte e produsse altrettanti bear market rally (scambiati evidentemente sul momento per inversioni di tendenza). Il rally della primavera del 1930 fu del 48 per cento, quello dell�estate del 1932 fu addirittura dell�80 per cento. Uno di questi rally fu fatale a Livermore, che perse quasi tutto e cadde in una depressione profonda per anni fino a togliersi la vita nel 1940. Non mor� sul lastrico e lasci� alla moglie Nina 5 milioni, ma la sua autostima era crollata. Fra poco pi� di due mesi, in maggio, il Tesoro americano avr� completato lo stress test delle grandi banche. E� impossibile prevedere l�esito, anche perch� a non essere chiara non � solo la patrimonializzazione attuale effettiva delle banche ma anche la volont� del Tesoro di andare fino in fondo nell�esigere tutto il capitale necessario. Quello che � certo � che in maggio il quadro apparir� pi� chiaro. Si sapranno cio� i nomi dei destinati all�inferno della ricapitalizzazione pubblica, di quelli assegnati al purgatorio della ricapitalizzazione privata e di quanti potranno raggiungere il paradiso della certificazione di solidit�. In maggio sar� un ricordo l�orrore del primo trimestre. I dati macro relativi li

avremo gi� avuti in aprile e lo stesso sar� per i risultati delle societ�. Pu� darsi (� una pura ipotesi) che l�annuncio dei risultati dello stress test coincida con qualche dato macro istantaneo che indichi un rallentamento nella velocit� di discesa dell�economia globale. In quel caso potremmo avere gli ingredienti per un rally, la cui forza dipender� dal grado di ipervenduto accumulato prima. Se invece i dati macro continueranno a essere straordinariamente pesanti come sono ora il rally non ci sar�, ma una stabilizzazione temporanea forse s�. Ben difficilmente, infatti, il Tesoro reagir� allo stress test in un modo che nuocer� ai mercati. Qualunque decisione operativa si vorr� prendere da qui a maggio (maggio incluso) sui portafogli dovr� essere tattica, non strategica. Chi vorr� cavalcare il rally eventuale dovr� evitare di metterci troppi soldi. I venti contrari macro continueranno a soffiare ancora per parecchi mesi. Chi vorr� mettersi short approfittando di un rimbalzo dovr� usare altrettanta moderazione e tenersi davanti il grafico di borsa del 1932 per ricordare di che cosa sono capaci i bear market rally. Per il breve termine torniamo alla nota di JP Morgan. Thomas Lee espone una considerazione interessante su come distinguere un vero segnale di inversione di tendenza del ciclo economico e di mercato da un falso segnale. Per comprare strategicamente, afferma, � bene aspettare la conferma di un indicatore, lo spread tra il rendimento dei bond AAA e quello dei bond BAA. Nella Grande Depressione questo spread si allarg� fino al luglio del 1932 e l�inizio del suo restringimento anticip� la svolta positiva del mercato azionario. Ora succede che da qualche settimana questo spread, che si era andato allargando per tutti i mesi precedenti, ha preso a restringersi, dando quindi un segnale positivo. E� un ragionamento interessante in linea teorica, a nostro avviso, ma ci sono questa volta alcuni importanti elementi che inducono a prudenza. I mercati sembrano avere assimilato fin troppo bene la nozione che in questo ciclo la volont� politica di governi e regolatori � tutta sbilanciata contro l�azionario e a favore dei crediti. Non c�� solo la garanzia esplicita sul debito delle banche, ma anche quella implicita, che forse prima o poi verr� resa ufficiale, del debito della grande industria. I corporate bond verranno anche sostenuti, con ogni probabilit�, da acquisti diretti da parte delle banche centrali nell�ambito del quantitative easing. Sull�azionario, al contrario, si scaricano tutti i populismi di destra e di sinistra sull�azzardo morale (da cui sono evidentemente esenti i compratori di bond). Al di l� delle razionalizzazioni moralizzatrici concettualmente poco solide, la scelta di privilegiare i bond � da una parte obbligata (per non mettere a rischio il sistema nel suo complesso) e dall�altra razionale. Il mercato ha capito molto bene come stanno funzionando le cose e si butta nell�azzardo morale dell�acquisto di corporate bond di tutte le qualit� (il retail le qualit� alte e gli istituzionali le altre). Non si tratta certo di un bull market strepitoso, ma � quel tanto che basta a ridurre gli spread tra qualit� alte e qualit� basse. Oltre a questo va considerato l�index bias, ovvero il fatto che le agenzie di rating, declassando continuamente i debitori, producono una sorta di drag negli indici. Se da una classe di rating si sfilano man mano i soggetti pi� deboli, quelli che rimangono appaiono migliori. In pratica, un recupero piccolo piccolo da ipervenduto e da effetto annuncio (questa volta positivo) per i dettagli sul piano per le banche � legittimo, ma per adesso non andremmo oltre. Negli anni Trenta non tutti persero soldi. Alcuni, come Keynes, dopo avere perso quasi tutto nel crash, riuscirono a rifarsi e a diventare perfino molto ricchi. Keynes, a un certo punto, riprese a comprare. Mise tutto quello che gli era rimasto in borsa con una leva di due a uno e piramid� (reinvestendo sistematicamente gli utili realizzati). And� bene perch� seppe aspettare il momento giusto, con Roosevelt gi� presidente.