Helaba Volkswirtschaft/Research
September 2009
Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
Herausgeber: Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale Volkswirtschaft/Research Redaktion Dr. Gertrud R. Traud, Chefvolkswirt/Leitung Research MAIN TOWER Neue Mainzer Straße 52-58, 60311 Frankfurt am Main Telefon: 0 69/91 32-20 24, Telefax: 0 69/91 32-22 44 Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.
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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
Editorial Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirt / Leitung Research
Sehr geehrte Leserinnen und Leser, noch vor wenigen Monaten wurde besorgt gemeldet, dass die Finanzkrise den Covered BondMarkt um Jahre zurückgeworfen habe und dass das große Angebot von staatsgarantierten Anleihen den Pfandbrief zum Ladenhüter mache. Zweifelsohne haben die Krise und die Beinahe-Pleite der Hypo Real Estate auch dem Markt für gedeckte Anleihen schwer zugesetzt. Die jüngsten Entwicklungen, insbesondere die steigende Anzahl von Jumbo-Emissionen und sinkende Risikoaufschläge sind jedoch ein ermutigendes Signal und belegen, dass es schrittweise aufwärts geht. Die Finanzkrise hat gezeigt, wie unregulierte Märkte und Produkte das gesamte Finanzsystem destabilisieren können. Der Pfandbrief mit seinem gesetzlichen Fundament und seiner langen Tradition stellt ein Gegenmodell zum Wildwuchs im weltweiten Verbriefungsmarkt dar. Dass die Wahl der EZB bei ihrem Ankaufprogramm auf gedeckte Anleihen fiel, offenbart das besondere Gewicht dieser Assetklasse. Die Bedeutung von Pfandbriefen für die Immobilien- und Staatsfinanzierung im Speziellen sowie die Gesamtwirtschaft im Allgemeinen ist ohne Frage ausgesprochen hoch. Aber auch für die Anleger ist der Pfandbrief ein wichtiges Produkt, das bislang in kaum einem Rentendepot fehlt. Und auch in Zukunft dürfte der deutsche Pfandbrief als Benchmark bei Covered Bonds eine Qualität bieten, die ihn als Anlagealternative zu Staatsanleihen unverzichtbar macht. Ihre
Dr. Gertrud R. Traud
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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
Inhalt
Seite Editorial
3
Zusammenfassung
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1
Marktüberblick
7
1.1
Vorzüge des Pfandbriefs treten zu Tage
7
1.2
Deutliche Erholung am Primärmarkt
8
1.3
Sekundärmarkt noch ohne Schwung
10
1.4
Emittentenlager in Bewegung
10
2
3
4
Sicherheit und Transparenz im Vordergrund
12
2.1
Novellierung des gesetzlichen Regelwerks
12
2.2
Institutioneller und staatlicher Schutz
13
Deutscher Pfandbrief behauptet sich in der Krise
16
3.1
Spreads erreichten historische Höchststände
16
3.2
Covered Bond-Segment im Vergleich
17
3.3
Neue Konkurrenz durch staatsgarantierte Bankanleihen?
18
Ausblick
20
4.1
Spielraum für positive relative Performance
20
4.2
Fazit: Pfandbriefqualitäten bleiben gesucht
22
Redaktionsschluss: 7. September 2009
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Zusammenfassung Autoren: Ulf Krauss Telefon: 0 69/91 32-47 28
[email protected] Viola Stork
Im schwierigen Umfeld der Finanzkrise hat sich der Pfandbrief relativ gut behaupten können. Trotzdem konnte selbst diese sichere Anlageform sich nicht vollständig vor den Marktverwerfungen schützen. Inzwischen hat sich die Lage am Primärmarkt aber sichtbar stabilisiert. In den ersten acht Monaten des laufenden Jahres wurden bereits wieder Pfandbriefe im Umfang von rund 85 Mrd. Euro begeben.
Telefon: 0 69/91 32-47 30
[email protected]
Das Pfandbriefgesetz stellt strengste Anforderungen an die emittierenden Kreditinstitute und die zugrunde liegenden Deckungswerte; die Novellierung des Pfandbriefgesetzes verbessert die Standards nochmals und trägt somit dem erhöhten Sicherheitsbedürfnis der Pfandbriefgläubiger zukünftig noch stärker Rechnung. Unterstützung erhält der Pfandbrief derzeit von institutioneller und staatlicher Seite: Seit Juli 2009 profitiert auch er von den unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen der EZB, die innerhalb eines Jahres Covered Bonds im Volumen von insgesamt 60 Mrd. Euro erwerben wird. Die Emissionstätigkeit belebte sich bereits spürbar und die Spreads engten sich ein. Ein Zeichen dafür, dass das Vertrauen in diese Assetklasse wieder zurückgekehrt ist. Die Aussage der Bundesregierung, dass auch in Zukunft kein deutscher Pfandbrief ausfallen werde, und er das derzeit sicherste Wertpapier am Kapitalmarkt sei, stärken die Assetklasse zusätzlich. Auch am Pfandbriefmarkt mussten in der Krise deutliche Risikoaufschläge gezahlt werden, wenn auch die geringsten im gesamten Covered Bond-Segment. Der deutsche Pfandbrief hat als einziger Vertreter der in dieser Studie verglichenen europäischen gedeckten Anleihen wieder annähernd das Spread-Niveau erreicht, auf dem er vor der Lehman-Krise notierte. Entscheidend für die Höhe der Risikoaufschläge ist das Vertrauen der Investoren. Durch das Ankaufprogramm der EZB ist ein weiterer Schritt in Richtung Normalisierung getan worden. Die Sorgen, dass die Spreads wieder merklich ansteigen, sobald diese Hilfen auslaufen, erscheinen übertrieben. Die EZB hat den Anpassungsprozess lediglich beschleunigt. Gleichwohl scheint der Spielraum für eine positive relative Performance des Pfandbriefs noch nicht ausgereizt zu sein. Innerhalb des Covered Bond-Segments wird der deutsche Pfandbrief seine Benchmarkposition auch in Zukunft behaupten. Tradition, strengere Rahmenbedingungen und ein vergleichsweise stabiler deutscher Immobilienmarkt lassen ihn gestärkt aus der Krise gehen. Auch der Markt für öffentliche Pfandbriefe sollte sich beleben. Die Befürchtung, dass staatsgarantierte Anleihen eine übermächtige Konkurrenz für den Pfandbrief darstellen könnten, hat sich nicht bewahrheitet. Die Emissionsflut staatsgarantierter Bankanleihen ebbt bereits wieder ab.
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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
1
Marktüberblick
1.1
Vorzüge des Pfandbriefs treten zu Tage
Erhöhte Risikosensibilität
Im Zuge der Finanzkrise stieg die Risikoaversion der Investoren deutlich an und wurde von Aktien bis hin zu Spreadprodukten in nahezu jedem Finanzmarktsegment sichtbar. Infolgedessen konnten auch Covered Bonds nur mit teils beträchtlichen Risikoaufschlägen emittiert und gehandelt werden. So machte sich unter den Investoren die Angst vor einer Insolvenz der Emittenten breit, verbunden mit der Befürchtung, dass in diesem Fall die Werthaltigkeit der zugrunde liegenden Deckungsmasse nicht ausreichen könnte. Denn die Verschlechterung der Lage an den weltweiten Immobilienmärkten ließen Zweifel an der Qualität der Deckungsaktiva aufkommen und somit an der Sicherheit von Covered Bonds.
Qualität des Pfandbriefs
In diesem schwierigen wirtschaftlichen Umfeld hat sich der Pfandbrief relativ gut behaupten können, wenngleich auch er sich nicht vollständig vor den Turbulenzen schützen konnte. Das Vertrauen in diese – normalerweise als Synonym für Sicherheit geltende – Anleiheform wurde durch Negativmeldungen über Banken, die sich mit Engagements am US-Immobilienmarkt verspekuliert hatten, einem Stresstest unterzogen. Doch die konservative Ausgestaltung des Pfandbriefs – vor Ausbruch der Krise für viele Anleger ein extrem sicheres, aufgrund „normaler“ Ertragschancen aber vergleichsweise langweiliges Anlageinstrument – gereicht ihm jetzt zum Vorteil: Am internationalen Markt unterscheiden Anleger mittlerweile deutlich zwischen den verschiedenen Covered Bond-Segmenten. Dem Pfandbrief kommt diese Selektivität zugute, da er dank seiner gesetzlichen Verankerung und seiner weit zurückreichenden Historie dem erstarkten Sicherheitsbedürfnis der Anleger entgegenkommt. In den letzten Jahren bis zur Krise waren Qualitätsunterschiede zwischen Covered Bonds kaum noch sichtbar, was anhand der damals allgemein engen Spreads deutlich wird. Eine Kreditdifferenzierung fand praktisch nicht mehr statt. Durch die Krise und die daraus resultierende Spreadausweitung ist ersichtlich geworden, wie sich die Risikowahrnehmung der Investoren gegenüber verschiedenen Covered Bond-Produkten verändert hat. Die geringsten Risikoaufschläge sind beim Pfandbrief zu finden. Offensichtlich wird diesem Marktsegment von Seiten der Investoren höchste Qualität und größtes Vertrauen im Covered Bond-Markt zugesprochen.
zahlt sich aus
Risikoaufschläge: Pfandbrief und ausgewählte Covered Bonds Spreads gegenüber Midswap, Basispunkte 300
300 UK Covered Bonds
250
250 200
200 Cédulas Hipotècarias
150
150
Obligations Foncières
100
100 50
50
0
0 -50
Deutscher Pfandbrief 2004
2005
2006
2007
2008
2009
-50
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Strenger Rechtsrahmen: Deckungsstock und Emittent als Sicherheit
7
Beim Pfandbrief sorgen die strengen Anforderungen des Pfandbriefgesetzes für erstklassige Sicherheit und umfassenden Anlegerschutz. Investoren haben neben dem direkten Anspruch gegen den Emittenten im Insolvenzfall ein Vorrecht auf die in der Deckungsmasse eingetragenen Sicherheiten. Pfandbriefe bieten dem Anleger somit doppelten Schutz: Die Bonität der Pfandbrief ausgebenden Bank sowie die Qualität der Deckungswerte stehen für die Sicherheit der Anlage. Auch im nationalen Pfandbriefmarkt erfolgt daher mittlerweile eine Kreditdifferenzierung, bei der die Investoren stärker auf die Bonität der emittierenden Banken achten, als noch in den Jahren zuvor.
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Bedienung auch im Insolvenzfall
Hohe Anforderungen an Deckungsmasse …
… werden systematisch überwacht
Die Insolvenz eines Emittenten führt zudem nicht zu einer vorzeitigen Fälligkeit der ausgegebenen Pfandbriefe. Per Gesetz ist die Deckungsmasse einer jeden emittierten Pfandbriefklasse getrennt von anderen Vermögenswerten der Bank auszuweisen. Das Deckungsvermögen fällt somit nicht in die Insolvenzmasse der Bank und die Forderungen der Pfandbriefgläubiger werden auch im Insolvenzfall weiterhin termingerecht bedient. Das Pfandbriefgesetz schreibt ausdrücklich vor, welche Kredite deckungsfähig sind und als Sicherheit für Pfandbriefe gelten dürfen. Die hohen Standards verhindern somit, dass minderwertige oder faule Kredite in die Deckungsmasse der Pfandbriefbanken gelangen. Auch verbleiben die Vermögenswerte in der Bilanz des Instituts, was die kreditgebende Bank viel stärker auf die Bonität des Kreditnehmers achten lässt als im Fall von Mortgage Backed Securities (MBS). Innerhalb der jeweiligen Deckungsmassen stehen sich nicht einzelne Pfandbriefe und einzelne Forderungen gegenüber, sondern jeweils der Gesamtbetrag der Hypotheken- bzw. Staats- oder Schiffskredite und der Gesamtbetrag der begebenen Hypotheken- bzw. Öffentlichen oder Schiffspfandbriefe. Die Deckungsmasse selbst ist ein dynamisches Gebilde, da die Emittenten vorzeitig getilgte oder abgeschriebene bzw. ausgefallene Kredite durch neue deckungsfähige Forderungen ersetzen dürfen. Der jeweilige Gesamtbetrag der im Umlauf befindlichen Pfandbriefe einer Gattung muss dabei jederzeit durch Werte von mindestens gleicher Höhe und Zinsertrag gedeckt sein (§4 Pfandbriefgesetz). Dass die Pfandbriefbank eine barwertige Überdeckung in Höhe von mindestens 2 % der umlaufenden Pfandbriefe halten muss, dient im Insolvenzfall zusätzlich als Sicherheit. Die deckungsfähigen Anteile der Kredite werden von einem unabhängigen Treuhänder in ein Deckungsregister eingetragen und hinsichtlich der vorschriftsmäßigen Deckung überwacht. Bei Verschlechterung der Deckungswerte sind diese anzupassen. Beim Hypothekenpfandbrief handelt es sich bei den Deckungswerten um grundpfandrechtlich gesicherte Darlehen aus Deutschland, den Mitgliedsstaaten der EU oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum, der Schweiz, den USA, Kanada oder Japan. Das Gros der Deckungswerte stammt jedoch aus Deutschland, was die Qualität des Hypothekenpfandbriefs relativ unabhängig von Schwankungen ausländischer Immobilienmärkte macht. Beim Hypothekenpfandbrief sind nur 60 % des ohnehin schon unter konservativen Vorgaben ermittelten Beleihungswertes der entsprechenden Immobilien deckungsfähig – ein wichtiger Sicherheitsaspekt für den Anleger. Hiermit wird erreicht, dass Schwankungen der Immobilienmarktpreise die Deckungsmasse nicht reduzieren. Auch Schiffshypotheken, welche als Deckungswerte für Schiffspfandbriefe herangezogen werden, dürfen nur bis zur Höhe von 60 % des Beleihungswertes des entsprechenden Schiffes in Deckung genommen werden. Zusätzlich gelten auch bei dieser Pfandbriefgattung besondere Vorgaben, welche die ausreichende Deckung der emittierten Papiere sicherstellen sollen. Die regelmäßige, mindestens alle zwei Jahre stattfindende Prüfung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und Anpassung der Deckungswerte rundet das Sicherheitsgefüge des Pfandbriefs ab. Somit garantiert der Pfandbrief eine Anlage, die fast schon an die Sicherheit von Staatstiteln heranreicht, dem Investor aber eine höhere Rendite als Bundesanleihen verspricht.
1.2 Rund 68 Mrd. Euro Neuemissionsvolumen per 31.08.2009
8
Deutliche Erholung am Primärmarkt
Trotz schwieriger Marktbedingungen wurden in den ersten acht Monaten des laufenden Jahres Pfandbriefe im Volumen von knapp 85 Mrd. Euro begeben. Der Pfandbriefmarkt behauptet somit auch in Krisenzeiten seine Stellung als eines der größten Segmente am deutschen Rentenmarkt und kann trotz der Konkurrenz durch staatsgarantierte Anleihen bestehen. Getragen wird diese positive Entwicklung maßgeblich von gestiegenen Hypothekenpfandbriefemissionen. Demgegenüber steht ein Rückgang des Emissionsanteils Öffentlicher Pfandbriefe. Hierfür verantwortlich ist unter anderem der Wegfall von Anstaltslast und Gewährträgerhaftung im Jahr 2005, der einen sukzessiven Rückgang potenzieller Deckungswerte zur Folge hatte. Forderungen gegenüber Anstalten des
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öffentlichen Rechts qualifizieren sich ohne diese Garantien nicht mehr für die Indeckungnahme. In der Vergangenheit stellten diese Kredite einen großen Teil der Deckungsmasse dar. Jumboemissionen auf Erholungskurs
Private Placements en Vogue
Sinkende Risikoaufschläge entlasten Wirtschaft
Auch das Segment der Jumboemissionen blüht nach einer Dürreperiode wieder auf. Nachdem in 2006 in Deutschland noch mehr als 42 Mrd. Euro an neuen, mindestens eine Milliarde Euro umfassenden Pfandbriefemissionen begeben wurden, lag der Absatz in 2008 mit 27 Mrd. Euro deutlich niedriger. Denn die Lehman-Pleite und die desolate Lage der Hypo Real Estate sorgten dafür, dass der Primärmarkt für Jumbos ab September 2008 gänzlich versiegte und keine Neuemissionen mehr begeben wurden. Seit Februar 2009 wurden aber wieder bereits elf dieser großvolumigen Bonds neu begeben, mit einem Umfang von insgesamt 12,75 Mrd. Euro (Stand 02.09.2009). Auch die Spreads haben sich inzwischen sichtbar eingeengt. Den Löwenanteil der Neuemissionen stellen aber nach wie vor kleinvolumige Namens- und Inhaberpfandbriefe: Im Jahr 2008 belief sich der Emissionsanteil dieser traditionellen Pfandbriefsegmente auf mehr als 80 %. Ein weiterer zu beobachtender Trend ist die Ausweitung von Private Placements, bei denen die Papiere direkt, d. h. ohne Einschaltung eines Bankenkonsortiums bei den Investoren platziert werden und auch auf deren Wünsche abgestimmt sind. Das Interesse an maßgeschneiderten Emissionen ist in den vergangenen Jahren stetig gestiegen, 2008 wurden bereits rund 56 % der PfandbriefNeuemissionen direkt platziert. Diese steigende Tendenz hat sich auch im laufenden Jahr fortgesetzt. Die Spreadausweitung im Zuge der Finanzkrise stellte in dem zu beobachtenden Ausmaß nicht nur für den Anleger ein Problem dar, sondern auch eine Belastung für die Volkswirtschaft insgesamt. Denn erhöhte Risikoaufschläge verteuern die Refinanzierung über Pfandbriefe für die emittierenden Institute. Wenn dies die Vergabe durch Pfandbriefemission finanzierter Kredite beschränkt und infolgedessen die Zinsen für Baugeld oder öffentliche Kredite deutlich ansteigen, könnte dies die Wirtschaftsaktivität bremsen. Das wiederkehrende Investorenvertrauen ist daher nicht nur für die Normalisierung am Primärmarkt von immenser Bedeutung. Die Einengung der Spreads – zusätzlich geschürt durch die Ankündigung und Aktivität der EZB, Covered Bonds im Volumen von 60 Mrd. Euro zu erwerben – ist eine wichtige Stütze für das Kreditgeschäft der Pfandbriefbanken sowie die Volkswirtschaft insgesamt. Durchschnittliches Emissionsvolumen steigt wieder an Quartalswerte, Mio. Euro 300 250
300 Covered Bonds
250 Durchs chnitte seit 1999
200 Pfandbriefe
150
150
100
100
50
50
0 2008
2009
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
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1.3 Sekundärmarktliquidität noch nicht wieder hergestellt
Fehlendes Market Making belastet Handel
Die seit März 2009 wieder sinkenden Risikoprämien und die wachsende Aktivität am Primärmarkt für Pfandbriefe haben sich auch in einer Spreadeinengung am Sekundärmarkt niedergeschlagen. Die Liquiditätslage dieses Marktsegments bleibt indes schwierig. Zu Beginn der Krise hielten sich die Investoren – einhergehend mit dem krisenbedingten Vertrauensverlust – mit dem Anleihekauf zurück, da man einen Anstieg der Risikoprämien und einen daraus resultierenden Kursverfall befürchtete. Nachdem sich der Markt inzwischen wieder erholt hat, ist die Erwartungshaltung derzeit umgekehrt: Anleger setzen auf eine weitere Einengung der Spreads. Inhaber der Papiere sind daher derzeit weniger geneigt, diese zu verkaufen. Da Investoren durchaus wieder Bedarf an höher rentierlichen Anlagen anmelden, vor allem nach Titeln bonitätsstarker Emittenten, ist ein Nachfrageüberhang zu beobachten. In diesem Zusammenhang sind ebenfalls die Covered BondKäufe der EZB zu erwähnen, die bisher überwiegend am Sekundärmarkt getätigt werden und die Nachfrage zusätzlich beflügeln. Zudem belastet das noch immer nicht einwandfrei funktionierende Market Making die Liquiditätslage im Covered Bond-Sekundärmarkt. Das verbindliche Stellen von Geld- und Briefkursen für Jumbo-Papiere wurde im Zuge der Finanzkrise aufgrund der hohen Volatilität zeitweise eingestellt bzw. nur mit deutlich ausgeweiteten Bid/Offer-Spreads ausgeführt. Mit der Lehman-Insolvenz kam das Market Making nahezu vollständig zum Erliegen. Es hat sich bis heute nicht erholt. Banken sind angesichts ihrer angespannten Liquiditätslage nicht bereit, zusätzliche Risiken in Form großvolumiger Papiere in ihre Bücher zu nehmen. Ein aktives Portfoliomanagement wird dadurch erheblich erschwert. Es sind somit vor allem die Preisspannen und weniger die mangelnde Nachfrage, die den Handel mit Covered Bonds derzeit nur schleppend verlaufen lassen.
1.4 Hohe Marktbeanspruchung durch Staat und Unternehmen
Sekundärmarkt noch ohne Schwung
Emittentenlager in Bewegung
Der europäische Rentenmarkt war in diesem Jahr von einer spürbaren Zunahme des Emissionsvolumens geprägt. In den ersten sechs Monaten dieses Jahres wurden Anleihen im Volumen von über 1730 Mrd. Euro begeben. Die Ausgabe von Unternehmensanleihen erreichte einen neuen Rekordstand. Bis Ende Juni lag das Volumen bei über 220 Mrd. Euro. Noch bemerkenswerter war der Zuwachs bei Staatsanleihen. Hier wurde die Marke von 650 Mrd. Euro erreicht. Zählt man nationale und supranationale Agenturen – also quasi-staatliche Emittenten – noch hinzu, so stieg der Wert auf rund 780 Mrd. Euro. Dagegen nimmt sich das Volumen von 94 Mrd. Euro bei Covered Bonds relativ bescheiden aus. Auch im Vergleich zu den entsprechenden Vorjahreszeiträumen sind gedeckte Anleihen in den Hintergrund gerückt. In der zweiten Jahreshälfte sollte sich der relative Abstand zu den anderen Anleiheklassen jedoch wieder reduzieren. Covered Bond-Emissionen mit Aufholpotenzial Emissionsvolumen in den Monaten Januar bis Juni, Euroraum in Mrd. Euro 1800 1600
Corporates
1400
Ass et -Backed Securities Pfandbrief/ Covered Bonds
1200
Financials
1000 800
Local Government
600
Central Government
400 200 0
Supranationals Agencies 2006
2007
2008
2009
Quellen: Europäische Kommission, Helaba Volkswirtschaft/Research
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Covered Bond-Markt gewinnt wieder an Breite
Öffentlicher Pfandbrief hat Bestand
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Mit abklingender Krise und wachsender Emissionstätigkeit trauten sich gleichwohl auch neue Anbieter an den Covered Bond-Markt. Auch kleinere Adressen waren zuletzt wieder stärker am Markt vertreten. Der Anteil von Emittenten außerhalb Deutschlands und Frankreichs nimmt dabei kontinuierlich zu. Im zweiten Quartal lag die Gesamtzahl bei 57. Die Zahl der Banken, die Pfandbriefe ausgaben, lag bei rund der Hälfte. Dabei war das Geschäft stark von der Immobilienfinanzierung geprägt. Zeitweise besonders im Feuer stand der Bereich der Staatsfinanzierung. Die zuletzt sehr steile Zinsstruktur sowie erhöhte Spreads haben dem Markt für Öffentliche Pfandbriefe jedoch neues Leben eingehaucht. Im laufenden Jahr lag der öffentliche Anteil an Jumbopfandbriefemissionen immerhin bereits wieder bei rund 50 %. Die steigende Staatsverschuldung lässt auch in Zukunft Raum für das Staatskreditgeschäft.
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Pfandbriefgesetz bildet rechtliche Grundlage
Novelle soll Qualität weiter verbessern
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2
Sicherheit und Transparenz im Vordergrund
2.1
Novellierung des gesetzlichen Regelwerks
Das Pfandbriefgesetz ist seit dem 19. Juli 2005 in Kraft. Es ist mit seiner Verabschiedung an die Stelle der Gesetze für Hypothekenbanken, Schiffspfandbriefbanken und für Pfandbriefe und verwandte Schuldverschreibungen öffentlich-rechtlicher Kreditanstalten getreten. Unter der Maxime des Anlegerschutzes regelt das Gesetz die rechtlichen Grundlagen einer Pfandbriefemission und stellt strengste Anforderungen an diejenigen Banken, die Pfandbriefe begeben möchten. Bereits im Jahr 2006 – also noch bevor die Krise an den Finanzmärkten sich abzeichnete – begannen die Planungen für eine erste Novelle des Pfandbriefgesetzes. Kerngedanke war es, die Rahmenbedingungen für den deutschen Pfandbrief weiter zu verbessern, ohne die damit verbundenen hohen Sicherheitsanforderungen zu lockern. Zu diesem Zeitpunkt waren die Finanzmärkte noch geprägt von Risikoappetit und Renditestreben – oft entgegen jeglichen Sicherheits- und Vorsichtsüberlegungen. Manch ein Marktteilnehmer belächelte wohl den Pfandbrief, angesichts der konservativen Ausgestaltung, des strengen Sicherheitsnetzes und der im Vergleich zu strukturierten Produkten geringeren Rendite. Mit dem Ausbruch der Krise wandelte sich die Einstellung jedoch grundlegend: Panikartig entzogen die Investoren dem Markt das Vertrauen. Selbst der Inbegriff für Sicherheit – der Pfandbrief – vermochte es nicht, die Krise und die Verwerfungen am Finanzmarkt gänzlich ohne Blessuren zu überstehen. Innerhalb des Covered Bond-Marktes konnte er sich jedoch als stärkstes Segment behaupten. Es sind nicht zuletzt die hohen gesetzlichen Standards in Form des Pfandbriefgesetzes, die den institutionellen Rahmen des Pfandbriefs untermauern und so das Vertrauen der Investoren auch in Krisensituationen stützen. Schon im Vorfeld der Krise konzentrierten sich die Vorschläge zur Überarbeitung des Pfandbriefgesetzes daher maßgeblich auf die weitere Verbesserung von Qualität, Sicherheit und Transparenz, um Investoren auch weiterhin vom Pfandbrief als Benchmark im Covered Bond-Segment zu überzeugen. Zu den wichtigsten Änderungen, die sich durch die am 26. März 2009 in Kraft getretene Novelle des Pfandbriefgesetzes ergeben haben, gehören: •
Liquiditätsverbesserung: Ab 1.November 2009 muss der zur Bedienung von Pfandbrieffälligkeiten und -zinszahlungen anfallende kumulierte Liquiditätsbedarf der folgenden 180 Tage als Reserve innerhalb der Deckungsmasse vorgehalten werden. Die ursprüngliche Gesetzesfassung sah eine Liquiditätsreserve von lediglich 90 Tagen vor, die Ausweitung auf 180 Tage wurde vom Verband Deutscher Pfandbriefbanken angeregt. Mit dieser Regelung bewegt sich das Pfandbriefgesetz einen großen Schritt auf die Ratingagenturen zu, die im Rahmen ihrer Ratingrevision erhöhte Liquiditätsanforderungen stellen.
•
Transparenz: Mit Verabschiedung der Novelle wurden die Transparenzvorschriften für deutsche Pfandbriefe deutlich erweitert. Der Emittent ist unter anderem verpflichtet, Informationen zur Laufzeitenstruktur der umlaufenden Pfandbriefe sowie zu den Zinsbindungsfristen der Deckungswerte quartalsweise und in öffentlich zugänglicher Form zu publizieren. Neu ist die deutlich detailliertere Darstellung. Waren es vor der Gesetzesnovelle nur vier Kategorien, in die Laufzeitstruktur und Zinsbindungsfristen unterteilt wurden, so sind es nunmehr sieben: Laufzeiten bis zu einem Jahr, mehr als ein Jahr bis zwei Jahre, mehr als zwei Jahre bis drei Jahre, mehr als drei Jahre bis vier Jahre, mehr als vier Jahre bis fünf Jahre, mehr als fünf Jahre bis zehn Jahre sowie mehr als zehn Jahre. Diese differenzierte Aufgliederung verbessert den Überblick über die Kongruenz zwischen Pfandbrieflaufzeit und Zinsbindungsfristen der Deckungsmasse erheblich.
•
Sicherheit: Die Möglichkeiten, Forderungen gegen nachrangige Gebietskörperschaften wie Gemeinden, Regionen und Länder in Deckung zu nehmen, sollen nach Angaben des
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Bundesfinanzministeriums erweitert werden. Das Pfandbriefgesetz wird somit an die im Jahr 2006 neu gefasste Bankenrichtlinie angepasst. Anders als in der Richtlinie sollen – zur Sicherung der Qualität und Sicherheit des deutschen Pfandbriefs – allerdings nicht sämtliche Drittstaaten außerhalb der EU und deren unterstaatliche Stellen der Bonitätsstufe 1 für deckungsfähig erachtet werden, sondern lediglich die bislang deckungsfähigen Länder (USA, Kanada, Schweiz sowie Japan). Neben sicherheitsrelevanten Aspekten bereitet die Novelle des Pfandbriefgesetzes auch den Weg für eine neue Pfandbriefgattung: den Flugzeugpfandbrief. Hierbei dienen Flugzeughypotheken als Deckungswerte. In der Ausgestaltung den bereits bewährten Schiffspfandbriefen ähnlich, erfüllen Flugzeugpfandbriefe die gleichen strengen Sicherheitsstandards wie die übrigen Pfandbriefarten und entsprechen den hohen Anforderungen der Investoren. Schon seit jeher setzt der Pfandbrief Maßstäbe bei Qualität, Sicherheit und Transparenz. Mit der Novellierung des Pfandbriefgesetzes verbessern sich die Standards nochmals und tragen somit dem erhöhten Sicherheitsbedürfnis der Pfandbriefgläubiger zukünftig noch stärker Rechnung.
2.2
Institutioneller und staatlicher Schutz
EZB stützt Covered Bond Markt Ankaufprogramm: 60 Mrd. Euro
Mit fortschreitender Krise stießen die konventionellen geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbanken schnell an ihre Grenzen. In den größten Volkswirtschaften der Welt wurden die Leitzinsen teilweise auf Rekordtiefs bis an die Nulllinie gesenkt, der Spielraum dieses geldpolitischen Instruments war somit weitestgehend ausgereizt. Um den Turbulenzen an den Finanzmärkten entgegenzuwirken, gab die EZB daher im Mai 2009 bekannt, zu sogenannten unkonventionellen bzw. quantitativen Maßnahmen greifen zu wollen – unter anderem dem Ankauf von Pfandbriefen und anderen Covered Bonds. Dadurch sollen nicht nur die Refinanzierungsmöglichkeiten europäischer Banken sowie die damit verbundene Kreditvergabe mittels Zuführung neuer Liquidität erleichtert, sondern auch der angeschlagene Covered Bond-Markt gestützt werden. Im Juni ließ die EZB die technischen Details zum Programm verlauten. Das Volumen des am 6. Juli 2009 gestarteten Ankaufprogramms beläuft sich auf insgesamt 60 Mrd. Euro, welche graduell innerhalb eines Jahres am Primär- und Sekundärmarkt investiert werden sollen. Als Käufer der gedeckten Anleihen, welche ein Laufzeitenspektrum von drei bis zehn Jahren abdecken sollen, treten sowohl die EZB selbst als auch die nationalen Notenbanken der Eurozone auf.
Um für das Ankaufprogramm in Frage zu kommen, müssen Covered Bonds • notenbankfähig sein • auf Euro lauten • von Instituten im Euroraum begeben worden sein • in der Währungsunion gehalten und abgewickelt werden • ein Mindestrating von AA oder gleichwertig bei mindestens einer Ratingagentur aufweisen (in keinem Fall niedriger als BBB-/Baa3) • ein Mindestausgabevolumen von in der Regel 500 Mio. Euro haben (in Ausnahmefällen auch kleinere Emissionsvolumen, mindestens aber 100 Mio. Euro) • den Rechtsvorschriften eines Euro-Mitgliedsstaates unterliegen • im Einklang mit den Kriterien der OGAW Richtlinie 22(4) stehen bzw. im Falle von Structured Covered Bonds von einer nationalen Zentralbank als vergleichbar im Hinblick auf Sicherheitsstandards angesehen werden. Als Deckungsmasse kommen sowohl öffentliche als auch Hypothekendarlehen in Frage, wobei der Großteil der Deckungswerte aus der Eurozone stammen muss.
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Bereits die bloße Ankündigung des Programms hatte einen positiven Effekt auf den Covered Bond-Markt. Die Emissionstätigkeit belebte sich spürbar und die Spreads engten sich ein. Ein Zeichen dafür, dass das Vertrauen in diese Assetklasse wieder zurückgekehrt ist. Pfandbrief profitiert …
Die Bereitschaft der Währungshüter, zum ersten Mal stabilisierend in einen Markt einzugreifen, verdeutlicht den hohen Stellenwert, den das Marktsegment der Covered Bonds genießt. Auch der Pfandbriefmarkt profitiert von den Kaufaktivitäten der EZB, da sich die Refinanzierungsbedingungen der emittierenden Institute durch das Sinken der Risikoaufschläge verbessern. Die Verwerfungen am Covered Bond-Markt in Deutschland hielten sich im Vergleich zu europäischen Pendants jedoch ohnehin in Grenzen. Nachdem das Neuemissionsvolumen im Dezember 2008 einen Tiefpunkt erreichte, stieg es in den vergangenen Monaten wieder spürbar an. Dabei handelte es sich aber vornehmlich um kleinvolumige Emissionen. Mit Aufnahme der EZB-Käufe hat auch der Primärmarkt für Jumbo-Emissionen einen deutlichen Schub bekommen.
… – wenn auch nur
Die Hauptprofiteure des Ankaufprogramms sollten aber die Covered Bond-Märkte sein, die von der Krise wesentlich stärker in Mitleidenschaft gezogen wurden als der Pfandbriefmarkt. Während im ersten Quartal 2009 hauptsächlich Covered Bonds aus Ländern mit wenig Marktverwerfungen begeben wurden (Deutschland, Frankreich), regte das EZB Programm auch Emittenten aus stärker betroffenen Ländern zur Ausgabe von Bonds an (z.B. Spanische Cédulas). Dort vollzogen sich auch die deutlichsten Spreadeinengungen, nachdem die Risikoaufschläge im Zuge der Krise in die Höhe geschnellt waren.
unterproportional
EZB Käufe kumuliert Mrd. Euro 9
9
8
8
Tägliche Soll-Käufe kumuliert
7
7
6
6
5
5
4
4
Tägliche Covered Bond-Käufe k li t
3
3
28.08.
26.08.
24.08.
20.08.
18.08.
14.08.
12.08.
10.08.
06.08.
04.08.
31.07.
29.07.
27.07.
23.07.
21.07.
17.07.
0 15.07.
1
0 13.07.
2
1 09.07.
2
Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research
Mit ihren bisherigen Käufen liegt die EZB gut im Plan. Rund 240 Mio. Euro müssten rein rechnerisch im Rahmen des Ankaufprogramms täglich investiert werden, um das angekündigte Jahressoll von 60 Mrd. Euro zu erfüllen. Spekulationen darüber, dass das Kontingent möglicherweise gar nicht voll ausgeschöpft wird, erscheinen berechtigt. Hat sich die Stabilisierung des Covered BondMarktes bereits vor Ablauf der Jahresfrist hinreichend vollzogen, könnten sich die Währungshüter vorzeitig vom Markt zurückziehen. Dies liegt angesichts der zahlreichen Neuemissionen und Spreadeinengungen durchaus im Rahmen des Möglichen. Hohe Sekundärmarktaktivität
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Das Gros der EZB-Käufe fand bisher am Sekundärmarkt statt. Per Stichtag 28.08.2009 wurden mehr als 3/4 des kumulierten Covered Bond-Volumens im Nominalwert von insgesamt 9,482 Mrd. Euro am Sekundärmarkt erworben. Die Liquiditätslage dieses Marktsegments bleibt indes angespannt. Da die zusätzliche Nachfrage, die durch die Anleihenkäufe generiert wird, das Angebot an Covered Bonds tendenziell verknappt, müssen Neuinvestoren derzeit teils erhöhte Kaufkurse zahlen. Dies verschärft tendenziell das am Sekundärmarkt vorherrschende Liquiditätsproblem, welches bereits seit Ausbruch der Krise den Bondhandel nur relativ schleppend verlaufen lässt. Setzt sich die durch das Ankaufsprogramm initiierte Welle an Neuemissionen jedoch fort, könnte sich auch das Problem des Nachfrageüberhangs lösen und die Kursspannen weiter normalisieren.
Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba
Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
Rückendeckung von Seiten der Bundesregierung
Nicht nur das Covered Bond-Ankaufprogramm der EZB übt eine tendenziell unterstützende Wirkung auf den Pfandbriefmarkt aus. Mit der Zusicherung der Bundesregierung, dass kein deutscher Pfandbrief je ausfallen wird, erhielt das Covered Bond-Segment wichtigen Beistand auch von staatlicher Seite. Diese Aussage hat besonderes Gewicht vor dem Hintergrund der Krise des zweitgrößten Pfandbriefemittenten Hypo Real Estate (HRE). Staatseingriff verhindert Dominoeffekt …
… und bewahrt Pfandbrief-Reputation
15
Die Bundesregierung begründet ihren Eingriff bei der Bank damit, dass bei einem Kollaps die Folgen für das Finanzsystem unkalkulierbar gewesen wären. Die Politik wollte aber vor allem auch eines um jeden Preis verhindern: Dass die Insolvenz eines Pfandbriefemittenten zu einer massiven Verunsicherung der Investoren und letztendlich zu einem Zusammenbruch des Pfandbriefmarktes führt. Da bislang noch kein Emittent Konkurs anmelden musste, wäre eine Insolvenz zum Präzedenzfall geworden. Und obwohl die Inhaber der betroffenen Pfandbriefe durch das Sicherheitsnetz des Pfandbriefgesetzes bei einer Pleite des Emittenten geschützt worden wären (Stichwort Insolvenzfestigkeit der Deckungsmasse und konservative Beleihungsgrenze), äußerte der Markt Zweifel in Form steigender Spreads an der Funktionalität dieses Risikomanagements in der Praxis. Die mangelnde Bonität des Emittenten drohte in diesem Fall, den zugrunde liegenden Gesetzesrahmen und die qualitativ erstklassigen Deckungswerte zu überschatten. Ohne den staatlichen Eingriff wäre das Investorenvertrauen in das Traditionsprodukt Pfandbrief erheblich erschüttert worden. Das Bekennen der Bundesregierung zum Pfandbrief hat aktiv dazu beigetragen, das Vertrauen der Investoren zu stärken. Der Gesetzgeber hat deutlich gemacht, dass er Pfandbriefbanken nicht fallen lassen wird, ganz gleich ob es sich um einen großen „Player“ oder einen kleineren Emittenten handelt. Zu wichtig ist es, die Reputation des Pfandbriefs zu bewahren, der in seiner nunmehr über 200-jährigen Historie noch nie einen Ausfall zu verzeichnen hatte. Zwar fallen Pfandbriefe im deutschen Finanzmarktstabilisierungsgesetz nicht unter den Garantieschirm des Bundes. Dieser konstatiert jedoch, dass Pfandbriefe durch die besonderen gesetzlichen Regelungen schon jetzt so sicher seien, dass sie schlichtweg keiner staatlichen Garantie bedürften. Ferner kann die Aussage, dass auch in Zukunft kein deutscher Pfandbrief ausfallen werde, als implizite Staatsgarantie verstanden werden.
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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
Pfandbrief-Spread erweitert Terrain
3
Deutscher Pfandbrief behauptet sich in der Krise
3.1
Spreads erreichten historische Höchststände
Das Renditeniveau 10-jähriger Pfandbriefe bewegte sich seit Anfang der 70er Jahre zwischen 3 % und 11 %. Insbesondere seit Anfang der 90er Jahre war der Renditetrend abwärts gerichtet. Anders sieht das Bild aus, wenn man die Renditedifferenzen gegenüber der 10-jährigen Bundesanleihe betrachtet. Die Aufschläge von Bankschuldverschreibungen entwickelten sich per saldo seitwärts. Es gab zwar mehrere Auf- als auch Abwärtstrends, eine nachhaltige Verschiebung des Spreadniveaus war bis zur Finanzkrise jedoch noch nicht eingetreten. Die Bandbreite der Aufschläge lag zwischen Null und knapp 75 Basispunkten. Im Zuge der jüngsten Finanzmarktkrise wurde der Pfandbrief dem größten Belastungstest in der Nachkriegzeit ausgesetzt. Der obere Extremwert wurde auf rund einen Prozentpunkt ausgeweitet. Gegenüber dem 10-jährigen Swapsatz erhöhte sich der Aufschlag in der Spitze auf über 60 Basispunkte. Auf Normalisierungskurs Deutscher Pfandbrief: Renditeaufschlag gg. 10-jährige Bundesanleihen und Midswap, Monatsdaten in Basispunkten 100
100
80
80 Durchschnitt
60
Gleitender Zehnjahresdurchschnitt
60
40
40
20
20
0
0 Swapspread
-20 -40
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
-20 01
03
05
07
09
-40
Quellen: Datastream, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Angst vor dem GAU
Der Renditeaufschlag von zeitweise über einem Prozent gegenüber Bunds zu Jahresbeginn war im historischen Vergleich zwar ausgesprochen attraktiv. Gleichwohl scheuten viele Anleger den Einstieg. Die Gefahr einer globalen Depression wurde damals relativ hoch eingeschätzt. In diesem Szenario rückte der Ausfall einer Pfandbriefbank schnell in den Bereich des Möglichen. Das Beispiel Hypo Real Estate verdeutlichte eindrucksvoll das Eskalationspotenzial. Erst durch massive staatliche Unterstützung konnte hier der „worst case“ abgewendet werden. Der historische Mittelwert der Pfandbrief-Bunds-Spanne liegt bei 28 Basispunkten und wurde in der Vergangenheit im Laufe der Zeit immer wieder erreicht. Der aktuelle Aufschlag über das gesamte Pfandbriefspektrum im zehnjährigen Bereich ist etwa doppelt so hoch und bewegt sich damit immer noch im Bereich der Spitzen vergangener Krisen. Ob es zu einer dauerhaften Verschiebung des durchschnittlichen Spreadniveaus kommt, ist noch offen. Der gleitende Zehnjahresdurchschnitt stieg zuletzt zwar auf 34 Basispunkte. Allerdings hängt dies auch mit den niedrigen Renditeniveaus der letzten Jahre zusammen. Empirisch zeigt sich, dass Renditeentwicklung und Spreadveränderung negativ korreliert sind. Auch im Vergleich zum Swapsatz sind wir vom langjährigen Durchschnittsniveau noch ein Stück entfernt. Im zehnjährigen Bereich gab es in der Vergangenheit praktisch keine dauerhaft höheren Aufschläge bei Pfandbriefen. Der Mittelwert der Spreads liegt bei null Basispunkten.
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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
3.2
Covered Bond-Segment im Vergleich
Die europäische Spread-Historie der gedeckten Anleihen in den vergangenen zehn Jahren lässt sich grob in zwei Phasen unterteilen. Von 1999 bis 2007 haben sich die Risikoaufschläge kontinuierlich reduziert. Dieser Trend gipfelte in einer fast vollständigen Einebnung der Spreads im ersten Halbjahr 2007. Selbst ein Engagement in noch jungen Märkten wie irischen Covered Bonds schien aus Sicht vieler Investoren quasi risikolos zu sein. Die Volatilität der Renditen nahm in diesem Zeitraum spürbar ab. Wie sich jedoch zeigte, war dies nur die Ruhe vor dem Sturm. Die zweite Phase begann mit dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2007. Als der Kollaps des SubprimeSegments in eine Krise des globalen Bankensystems mündete, explodierten die Risikoaufschläge. Deutscher Pfandbrief behauptet Benchmarkposition iBoxx Covered Bonds Renditeaufschlag gg. 5-jähr. Bundesanleihen, %-Pkt. 5.0
5.0 Irische ACS
4.5
4.5 4.0
4.0 UK Covered Bonds
3.5 3.0
3.5 3.0
Cédulas Hipotècarias
2.5
2.5
Obligations Foncières
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
Deuts cher Pfandbrief
0
2007
2008
2009
0.5 0
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Anleger differenzieren stärker
Die Finanzkrise trennte bei Covered Bonds die Spreu vom Weizen. Am besten hielt sich der deutsche Pfandbrief. Der Aufschlag gegenüber Bundesanleihen stieg in der Spitze auf etwa 150 Basispunkte. Obligations Foncières aus Frankreich erreichten ihr Top ebenfalls im Februar 2009 bei einem Spread von etwa 200 Basispunkten. Cédulas Hipotecarias aus Spanien lagen mit einem Aufschlag von rund 300 Basispunkten nur knapp unterhalb von Covered Bonds aus Großbritannien. Den stärksten Spreadanstieg verzeichneten jedoch irische Covered Bonds mit einem Wert von über 450 Basispunkten. Zu berücksichtigen ist jedoch, dass sich in diesem Zeitraum auch die Risikoaufschläge der Staatsanleihen in ganz Europa gegenüber Bundesanleihen spürbar ausgeweitet haben. Länder wie Spanien und Irland mussten eine Rating-Verschlechterung hinnehmen. Der deutsche Pfandbrief hat als einziger der hier verglichenen Covered Bonds wieder annähernd das Spread-Niveau erreicht, auf dem er vor der Lehman-Krise notierte.
Wohnimmobilienmärkte in der Krise
Gedeckte Anleihen auf Erholungskurs
Hauspreisindizes Quartalswerte, 1.1.1996=100
Kursindex IBoxx Covered Bond Index, 1.1.2007=100
40 0
Irland
350 UK 300
106
250
Frank reich
200
200 USA
150 100 50
10 8
350 300
Spanien
250
400
150
Deutschland 96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
17
07
08
09
100
104
Deutscher Pfandbrief 108 106 Obligations Foncières 104 Cédulas Hipotècarias
102
102
100
100
98
98
96
96
94
94
92
50
88
92
UK Covered Bonds
90
90
Irische ACS 2007
2008
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
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2009
88
Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
Immobilienmärkte stabilisieren sich
Einen nicht zu unterschätzenden Einfluss auf die Entwicklung der europäischen Covered Bonds hat auch die recht unterschiedliche Situation an den Immobilienmärkten. Während in Deutschland die Wohnimmobilienpreise seit Jahren im Landesdurchschnitt sehr stabil sind, hatten sich die Hauspreise in Großbritannien, Irland und Spanien innerhalb von rund zehn Jahren mehr als verdreifacht. Zum Vergleich: In den USA haben sie sich „lediglich“ verdoppelt. Im Zuge der Subprime-, Finanz- und Wirtschaftskrise setzte eine merkliche Korrektur ein. Im Falle der britischen Inseln bewegte sich diese im Bereich von rund 20 %. Es ist daher kein Zufall, dass in diesen Ländern die Hypothekenanleihen einen kräftigen Kursrückgang verzeichneten, während deutsche Pfandbriefe von dieser Seite kaum Belastungen ausgesetzt waren. Allerdings sind in Großbritannien bereits erste Stabilisierungstendenzen erkennbar. Die jüngste Kurserholung bei gedeckten Anleihen dürfte teilweise den allmählich wieder etwas optimistischeren Perspektiven am Häusermarkt zu verdanken sein.
3.3
Neue Konkurrenz durch staatsgarantierte Bankanleihen?
Als Ende letzten Jahres in Großbritannien und wenige Monate später auch in Deutschland im Rahmen des Finanzmarktstabilisierungsgesetzes die ersten staatsgarantierten Bankanleihen begeben wurden, war die Sorge groß, dass für den Pfandbrief eine übermächtige Konkurrenz entstünde. Die Vorteile der neuen Anleiheklasse sind eine bessere Bonität, höhere Liquidität und eine vereinfachte Bewertung. Entsprechend groß war die Nachfrage und auch das Angebot nahm schnell zu. Bedarf nach Staatsgarantien nimmt ab Mrd. USD 500
350 Staatsgarantierte Bankanleihen
450
300
400
250
350 Anzahl der Emissionen (rechte Skala)
200 Emissionsvolumen
150
300 250 200 150
100
100
50
50
0
0 Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3*
Q4
* bis 4.09.2009 Quellen: Bloomberg Volkswirtschaft/Research
Geringe Verzinsung
Allerdings haben „Government Guaranteed Bonds“ zwei wesentliche Beschränkungen, die einer nachhaltigen Verbreitung entgegenstehen. Erstens ist die Laufzeit auf maximal fünf Jahre begrenzt, das Segment der langen Laufzeiten fehlt komplett. Die aktuelle Verzinsung ist aufgrund der geringen Aufschläge und der kurzen Laufzeit sehr gering und liegt bei lediglich 2 %. Dies ist nur für die wenigsten institutionellen Investoren ausreichend. Der Gesamtertrag in diesem Jahr liegt mit rund 1 % auf einem extrem niedrigen Niveau. Covered Bonds im Euroraum verzeichneten im gleichen Zeitraum einen Zuwachs von durchschnittlich 5 %.
Abebbende Emissionsflut
Zweitens läuft der Zeitraum in dem Anleihen emittiert werden können zum Jahresende aus. Zwar ist eine Fristverlängerung nicht ausgeschlossen, eine dauerhafte Verankerung würde der Zielsetzung des Gesetzes, der kurzfristigen Deckung des Refinanzierungsbedarfs angezählter Banken, jedoch entgegenstehen. Aus Wettbewerbssicht sollte das Gewicht staatsgarantierter Bankanleihen ohnehin nicht zu groß werden. Aber auch die emittierenden Finanzinstitute haben ein Interesse daran, den Makel und möglichen staatlichen Einfluss möglichst schnell wieder loszuwerden. Die Anzahl der Emissionen ist aufgrund des verbesserten allgemeinen Liquiditätsumfelds zuletzt be-
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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
reits spürbar gesunken. Das Volumen wird im laufenden dritten Quartal vermutlich nicht einmal mehr die Hälfte des Emissionsvolumens des ersten Quartals erreichen. Staatsgarantierte Anleihen werden in dem Maße wie sich das Bankensystem stabilisiert an Bedeutung verlieren. Der zwischenzeitlich hohe Konkurrenzdruck für Covered Bonds wird spürbar abnehmen.
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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
Spreadeinengung noch nicht ausgereizt
4
Ausblick
4.1
Spielraum für positive relative Performance
Die Aufschläge bei Covered Bonds haben sich zuletzt merklich zurückgebildet. Die Spreads gegenüber den Swapsätzen am deutschen Markt lagen zuletzt bei rund 35 Basispunkten. Für viele Anleger stellt sich nach einer derart positiven Entwicklung die Frage, wie groß das Potenzial für eine weitere Spreadeinengung noch ist. Aktuell liegt die Differenz zwischen 10-jährigen Pfandbriefen und Bundesanleihen bei rund 55 Basispunkten (vdp-Hypothekenpfandbriefkurve). Bei der Beantwortung dieser Frage soll uns ein Fair-Value-Modell auf Basis der Zinsstrukturkurve sowie der Risikoaufschläge am Aktien- und Geldmarkt helfen. Während am Geldmarkt eher Krisen im Finanz- und Bankensystem zu Buche schlagen, spiegelt die erwartete Schwankungsbreite an den Aktienmärkten vor allem Risiken des fundamentalen Umfelds wieder. Als Stützperiode dienen die vergangenen 15 Jahre.
Beziehung zwischen Pfandbriefspread und Determinaten:
Zinsstruktur (10J-3M) Geldmarkt (Ted-Spread) Aktienmarkt (VDAX)
Steile Zinsstruktur senkt Risikoaufschläge
Ted-Spread: Indikator für Systemrisiken auf Normalniveau
Aktienmarkterholung gibt Rückenwind
20
Einfluss Ļ Ĺ Ĺ
Die Zinsstruktur (10-jährige Bundesanleihen minus 3M-Euribor) ist eine entscheidende Größe für die Fristentransformation der Finanzinstitute. Bei einer steilen Zinsstruktur ist die Mittelaufnahme am Geldmarkt relativ günstig. Die Vergabe längerer Kredite ist attraktiv. Das Emittentenrisiko ist niedriger. Der Risikoaufschlag sinkt tendenziell. Eine steile Zinsstruktur spiegelt auch die Markterwartungen wider, dass das Wirtschaftswachstum an Dynamik gewinnt. Ebenfalls ein Faktor, der für engere Renditeabstände spricht. Der negative Zusammenhang zwischen Spread und Zinsstruktur lässt sich auch in der Empirie feststellen. Die aktuell sehr steile Zinsstrukturkurve bietet somit ein optimales Umfeld für niedrige Aufschläge. Am Geldmarkt haben Investoren, die ihr Kapital in kurzfristigen Dollaranlagen parken wollen, die Wahl zwischen sicheren US-Schatzwechseln (Treasury Bills) und einer Einlage am Eurogeldmarkt (Eurodollar). Die Differenz zwischen beiden Dreimonatssätzen wird an den Finanzmärkten auch TED-Spread genannt und gilt als eine Art Vertrauensindikator in das weltweite Banken- und Finanzsystem. In Krisenzeiten suchen viele Anleger Sicherheit bei der besten Adresse, dem USSchatzamt. Eurodollar-Anlagen werden dann mit einem Risikoaufschlag belegt, so dass sich der Ted-Spread insgesamt ausweitet. Dies geschah zuletzt auf dem Höhepunkt der Finanzkrise im vergangenen Herbst. Der Spread schoss nach der Lehman-Pleite kurzzeitig auf einen Spitzenwert von 5 Prozentpunkten. Erst der massive Liquiditätseinsatz der US-Notenbank und die Stabilisierung des Finanzsystems führten dazu, dass der Ted-Spread in den letzten drei Monaten wieder um den Wert von 0,6 schwankte. Dies entspricht exakt dem langjährigen Durchschnittsniveau. Obwohl der Interbankengeldmarkt immer noch nicht richtig funktioniert, signalisiert dieser Krisenindikator inzwischen wieder ein Stück Normalität. Die Risikoeinschätzung an den Aktienmärkten hat sich zuletzt ebenfalls den langjährigen Durchschnittswerten angenähert. Als Angstindikator dient uns der VDAX, der die an den Terminmärkten erwartete Schwankungsbreite des DAX ausdrückt. In der Regel entwickelt sich dieser Indikator invers zum Verlauf der Aktienkurse. Die Erholung beim DAX geht mit einem spürbaren Rückgang der impliziten Volatilität einher. Eine solche Entwicklung führt erfahrungsgemäß auch zu einer Absenkung des Pfandbriefspreads. Im aktuellen fundamentalen Umfeld dürften Aktien ihr
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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
Erholungspotenzial allerdings noch nicht ausgereizt haben. Der stärkste Einfluss auf unsere Spreadschätzung geht vom Ted-Spread aus. Ein Anstieg der Risikoaufschläge um 10 Basispunkte am Geldmarkt hat eine Spreaderweiterung um 1,4 Basispunkte zur Folge. Die gleiche Bewegung in der Zinsstruktur reduziert den Fair Value-Spread um 0,4 Basispunkte. Ein vergleichbar großer Effekt geht auch von einer Änderung der impliziten Aktienmarktvolatilität aus. Wenn man die Ergebnisse unseres Modells mit dem tatsächlichen Verlauf der Pfandbriefspreads vergleicht, zeigt sich zwischen den Jahren 2003 bis 2007 eine teilweise recht deutliche Abweichung. In diesem Zeitraum bestimmten Jumboemissionen das Geschehen am Pfandbriefmarkt. Die Spreads lagen in vielen Laufzeiten sogar unterhalb der entsprechenden Swapsätze. Der Pfandbrief wurde quasi als Ersatz für Bundesanleihen gehandelt. Wichtig war in diesem Zusammenhang die verbesserte Liquidität am Pfandbriefmarkt, ein Umstand der von unserem Modell nicht erfasst werden kann. Am aktuellen Rand, wo mit der Krise ab 2007 insbesondere Risikoaufschläge eine entscheidende Rolle spielen, steigt die Aussagekraft des Modells wieder deutlich. Fair Value Modell signalisiert Potenzial Monatsdurchschnitt 10-jährige Anleihen, Prozentpunkte 1.1 1.0
1.1 1.0 0.9
0.9 0.8 0.7 0.6
0.8 0.7
Pfandbrief/Bund-Spread
0.6
0.5
0.5
0.4
0.4
0.3
0.3
0.2 0.1 0
Fair V alue 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
0.2 0.1 0
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Spreadnormalisierung setzt sich 2010 fort
Renditeanstieg voraus
21
Die sehr hohen Aufschläge vom Ende des letzen Jahres haben sich an allen Märkten deutlich zurückgebildet. Die Risikoaversion der Anleger baute sich schrittweise ab. Es fällt jedoch auf, dass die Normalisierungstendenz im Zuge des massiven Notenbankeinsatzes am Pfandbriefmarkt nicht im vollen Umfang mitgegangen wurde. Es besteht derzeit eine Differenz von 20-30 Basispunkten zum Fair Value. Eine Erklärung dürfte die immer noch unzureichende Liquidität am Sekundärmarkt sein. Gleichwohl signalisiert das Modell noch Potenzial für eine weitere Spreadeinengung. Eine Absenkung des durchschnittlichen Renditeaufschlags gegenüber 10-jährigen Bunds von etwa 80 Basispunkten in diesem Jahr auf rund 40 Basispunkte 2010 ist angesichts einer weiteren Normalisierung im Finanzsystem sowie einer fortgesetzten Konjunkturerholung durchaus wahrscheinlich. Der Swapspread könnte sich in Richtung 10 Basispunkte bewegen. Vermutlich wird die Spreadreduzierung jedoch nur in Verbindung mit einem allgemeinen Renditeanstieg eintreten. Die Gründe hierfür sind vor allem zyklischer Natur. Der konjunkturelle Aufschwung gewinnt gegen Jahresende weiter an Kontur. Die Inflation bildet derzeit ihr Tief aus. Die Diskussion um „Exit-Strategien“ der Notenbanken wird sich in den kommenden Monaten intensivieren. Als erste dürfte die US-Notenbank im ersten Halbjahr 2010 einen Richtungswechsel vornehmen, die EZB wird voraussichtlich im zweiten Halbjahr nachziehen.
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Determinantenmodell zur allgemeinen Renditeentwicklung Basisszenario (70% Eintrittswahrscheinlichkeit)
Determ inanten Konjunkturerw artungen Inflationserw artungen Haushaltspolitik Geldpolitik Politisches Umfeld US-Kapitalmarkt Internationale Kapitalströme Rendite 10j. Bunds Rendite 10j. Pfandbriefe
2009*
2010**
+ 0 + + 0 +
0 0 0
3,25% 4,05%
3,90% 4,30%
Erläuterung: + kurssteigend, - kurssenkend, 0 neutral * Aktueller Jahresdurchschnittswert **Jahresdurchschnittprognose 2010 Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research
Grenzen der Spreadeinengung
Bedeutet eine Zinswende auch eine Belastung für die Pfandbriefspreads? In der Tat zeigt sich in Zinserhöhungsphasen eine Tendenz zu höheren Aufschlägen. Unsere Analyse zeigt, dass der Spread ein Jahr nach der Zinswende im Durchschnitt rund 20 Basispunkte höher lag. Besonders kräftig war die Ausweitung in der Zinserhöhungsphase 1999/2000. Im kommenden Jahr könnten die Risikoaufschläge daher ein zyklisches Tief ausbilden. 2011 dürfte das Spreadniveau höher sein als 2010. Es ist ohnehin nicht damit zu rechnen, dass der langjährige Mittelwert von knapp 30 Basispunkten auf absehbare Zeit unterboten wird. Dafür war der jüngste Schock am Pfandbriefmarkt einfach viel zu groß Zinswende als Belastungsfaktor Pfandbriefspread gg. Bunds, Prozentpunkte 0,7
Zinswende (EZB, BuBa)
0,6
1999
0,7 0,6
1997 0,5
0,5 1988
0,4
Durchs chnitt 2005
0,3 0,2
1984 1979
0,1 0
Monate -3
-2
-1
+1
+2
+3
+4
+5
+6
+7 + 8
+9
+10 + 11 + 12
0,4 0,3 0,2 0,1 0
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
4.2
Fazit: Pfandbriefqualitäten bleiben gesucht
Der deutsche Pfandbrief steuert erfolgreich aus der Krise. Er ist aufgrund seiner hohen systemischen Bedeutung für den Finanzplatz Deutschland auch von staatlicher Seite bestens abgesichert. Mehr noch – die jüngste Vergangenheit hat gezeigt, dass unregulierte Märkte der Nährboden für Vertrauenskrisen sind. Der deutsche Pfandbrief bietet aufgrund der strengen Anforderungen des Pfandbriefgesetzes einen umfassenden Anlegerschutz. Inwiefern die aktuellen Revisionen der Rating-Methodologien sich auf den Markt auswirken, bleibt abzuwarten. Als großes Problem erweist sich die ungenügende Marktliquidität. Die Nachfrage am Primärmarkt hat sich auch durch den Einsatz der EZB merklich erhöht. Am Sekundärmarkt herrscht hingegen immer noch Zurückhaltung. Möglicherweise kann nur die Zeit für wachsendes Vertrauen und eine Belebung des Handels sorgen. Auch eine Verbesserung des Market Making könnte diesen Prozess unterstützen.
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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
Entscheidend für die Höhe der Risikoaufschläge ist das Vertrauen der Investoren. Durch das Ankaufprogramm der EZB ist ein weiterer Schritt in Richtung Normalisierung getan worden. Die Sorgen, dass die Spreads wieder merklich ansteigen, sobald diese Hilfen auslaufen, erscheinen übertrieben. Die EZB hat den Anpassungsprozess lediglich beschleunigt. Unsere Bewertung zeigt für den Pfandbriefspread gegenüber Bunds noch Potenzial an, zumindest bis die EZB die Zinswende einleitet. Innerhalb des Covered Bond-Segments wird der deutsche Pfandbrief seine Benchmarkposition auch in Zukunft behaupten. Tradition, strengere Rahmenbedingungen, ein vergleichsweise stabiler deutscher Immobilienmarkt und eine starke heimische Investorenbasis lassen ihn gefestigt aus der Krise gehen. Die Konkurrenz durch staatsgarantierte Anleihen ebbt bereits spürbar ab. Ŷ
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Adressen der Landesbank Hessen-Thüringen Hauptsitze
Niederlassungen
Immobilienbüros
Frankfurt am Main
Paris
München
MAIN TOWER Neue Mainzer Straße 52-58 60311 Frankfurt am Main Telefon 0 69/91 32-01 Telefax 0 69/29 15 17
118, Avenue des Champs Elysées 75008 Paris Frankreich Telefon +33 1/40 67-77 22 Telefax +33 1/40 67-91 53
Brienner Straße 29 80333 München Telefon 0 89/5 99 88 49-11 Telefax 0 89/5 99 88 49-10
Erfurt
Bonifaciusstraße 16 99084 Erfurt Telefon 03 61/2 17-71 00 Telefax 03 61/2 17-71 01
Niederlassungen Kassel
Ständeplatz 17 34117 Kassel Telefon 05 61/7 06-60 Telefax 05 61/7 06-8 65 72 Dublin
PO Box 3137 5 George’s Dock IFSC Dublin 1 Irland Telefon +35 31/6 46 09 02 Telefax +35 31/6 46 09 99 London
3rd Floor 95 Queen Victoria Street London EC4V 4HN Großbritannien Telefon +44 20/73 34-45 00 Telefax +44 20/74 89-03 76
Teilrechtsfähige Anstalt Repräsentanzen Madrid
(für Spanien und Portugal) General Castaños, 4 Bajo Dcha. 28004 Madrid Spanien Telefon +34 91/39 11-0 04 Telefax +34 91/39 11-1 32
Auswahl der Beteiligungsund Tochtergesellschaften
Naberezhnaya Tarasa Shevchenko 23a Sektor B, 20th Floor 121151 Moskau Russland Telefon +7 495 730-08-01 Telefax +7 495 730-08-02
Frankfurter Sparkasse
Shanghai
Borsigallee 19 60388 Frankfurt am Main
[email protected] Telefon 0 69/9 41 70-0 Telefax 0 69/9 41 70-71 99
6450, Shanghai World Financial Center 100 Century Avenue Shanghai 200120 China Telefon +86 21 68 77 77 00 Telefax +86 21 68 77 77 09
New York
26
Strahlenbergerstraße 11 63067 Offenbach am Main Telefon 0 69/91 32-01 Telefax 0 69/91 32-24 83
Moskau
Immobilienbüros
420, Fifth Avenue New York, N.Y. 10018 USA Telefon +12 12/7 03-52 00 Telefax +12 12/7 03-52 56
Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen
Berlin
Potsdamer Platz 9 10117 Berlin Telefon 0 30/2 06 18 79-50 Telefax 0 30/2 06 18 79-69
Helaba Volkswirtschaft/Research September 2009 © Helaba
Neue Mainzer Straße 47-53 60311 Frankfurt am Main Telefon 0 69/26 41-0 Telefax 0 69/26 41-29 00 1822direkt Gesellschaft der Frankfurter Sparkasse mbH
Frankfurter Bankgesellschaft AG
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Kapitalanlagegesellschaft mbH JUNGHOF Junghofstraße 24 60311 Frankfurt am Main Telefon 0 69/2 99 70-0 Telefax 0 69/2 99 70-6 30
Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest
Auswahl der Beteiligungsund Tochtergesellschaften
Auswahl der Beteiligungsund Tochtergesellschaften
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Beratungs- und Management-Gesellschaft mbH JUNGHOF Junghofstraße 24 60311 Frankfurt am Main Telefon 0 69/2 99 70-0 Telefax 0 69/2 99 70-1 94
Landesbank Hessen-Thüringen International PO Box 3137 5 George’s Dock IFSC Dublin 1 Irland Telefon +35 31/6 46 09 00 Telefax +35 31/6 46 09 99
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