XXVI ENCUENTRO DE ECONOMISTAS DEL BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ
Valor Relativo y Aversión al Riesgo Un enfoque alternativo en medio de la crisis
Econ. Lucero Ruiz Noviembre 2008 LERP
1
Motivación
La actual crisis financiera ha deteriorado el valor de los instrumentos con riesgo crediticio debido a : Problemas de Liquidez Aversión al Riesgo
La crisis comenzó con los instrumentos cuyos colaterales eran deudas subprime sobre hipotecas de baja calidad afectando incluso instrumentos de mayor calidad crediticia como deuda corporativa. LERP
2
Efectos Subprime y crisis crediticia generaron mayor volatilidad Rendimiento de Bonos Tesoro Americano(%) y decisiones del FED respecto a su tasa base 6.00 5.75 5.50
Emergen
Sell-off
problemas
muestra
Subprime
problemas
Primera ola de write downs, + data Inmobiliaria débil
Segunda ola de write-downs
todavía subsisten
5.25 5.00 4.75
–25 bp
4.50 4.25
Statement No programado
4.00
–50 bp Recorte
–25 bp
t. descuento
3.75
50 bp 3.50 Jan
Feb
Mar
Apr
May Rally
Fuente:
Bloomberg, UBS Global Asset Management
Jun
Jul
Sell-off
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
USD 10y
LERP
3
Trabajos Previos
What Determines U.S. Swap Spreads ?(2004) Adam Kobor et. al Evolución de Swap Spreads
Asset Allocation for Fixed Income Markets (2004) Terry Benzschawel et al. Enfoque de Valor Relativo
The Black Swan(2007)Nassim Nicholas Taleb Eventos poco probables pueden suceder
LERP
4
Objetivo Principal Evaluar si existen beneficios significativos al incorporar la aversión de riesgo de los inversionistas dentro del enfoque de valor relativo
LERP
5
Componentes en la Valuación Instrumentos de Renta Fija
Rendimiento
Factores de Valuación
Spread
Potencial crediticio o por evento de default
Plazo
Potencial por cambio en tiempo
Inflación
Real
0
3yr
10yr Vencimiento
Potencial depreciación del poder de compra
Rendimiento Tesoro
Potencial por consumo actual postpuesto
30yr
LERP
6
Metodología Hechos Estilizados •Estadísticos •Distribuciones
Reversión a la Media •Modelo Vasicek •Autoregresión
Aversión al Riesgo •Quiebre Estructural •Asimetría y Fat tails
•Estacionariedad
LERP
7
Estadísticos y Distribuciones Spreads Muestra Dic 1998 Sep 2008 SUPRAS Coeficiente de Asimetría Curtuosis Coeficiente de Variación Mínimo Máximo Rango
Gamma
aaaCorp, aaCorp,
1.161 2.649 0.565 5.000 111.300 106.300
EUROBONOS
0.899 0.948 0.572 0.000 146.700 146.700
aCorp
3.714 19.657 0.818 41.000 664.000 623.000
Lognormal
aaCorp
aaaCorp
3.478 15.821 0.796 28.000 431.000 403.000
4.696 32.060 0.691 21.000 365.000 344.000
Beta
bbbCorp
Agencias
bbbCorp
1.054 0.422 0.567 68.000 502.000 434.000
AGENCIAS
3.563 18.746 0.710 9.000 179.800 170.800
BIS
1.671 4.131 0.572 5.400 112.300 106.900
Weibull
Supras
aCorp, Eurobonos LERP
8
Retornos Mensuales Muestra Dic 1998 Sep 2008 %
SUPRAS
Coeficiente de Asimetria Curtosis Coeficiente de Variacion Mínimo Máximo Ancho del rango
EUROBONOS
0.323 1.086 1.331 -1.143 2.149 3.292
0.141 0.786 1.249 -1.167 1.968 3.135
aCorp
-6.450 57.900 2.626 -7.790 1.505 9.295
aaCorp
-1.228 6.596 1.480 -2.721 1.812 4.533
aaaCorp
-1.497 8.355 1.513 -2.986 1.879 4.865
bbbCorp
-0.327 2.757 1.651 -2.226 2.485 4.711
T-Student
Logística
aaaCorp, aCorp, bbbCorp, Eurobonos, Supras
aaCorp, AGENCIAS LERP
AGENCIAS
0.075 0.846 1.283 -1.017 1.887 2.904
BIS
TESORO
0.182 1.160 1.370 -1.113 2.303 3.417
0.165 0.901 1.277 -0.964 1.736 2.700
9
Instrumentos con Spread de acuerdo al Sector/ Rating Muestra Ene 1990 hasta Dic 2007
Retornos Promedios Anualizados (%)
7.20 7.00 6.80
BBB Rated Corporates 1-3
6.60 A Rated Corporates 1-3
6.40
AAA/AA Rated Corporates 1-3
Corporate Index 1-3
6.20 6.00 Agency 1-3
5.80 Treasury Index 1-3
5.60 2.90
2.95
3.00
3.05
3.10
3.15
3.20
3.25
3.30
Riesgo , Desviación Estándar de Retornos Anualizados (%) Fuente: FFTW, Citigroup , Bloomberg
LERP
10
¿Se puede inferir algo del desempeño de los spreads? 700 S UP RA S E URO B O NO S A CO RP A A CO RP A A A CO RP B B B CO RP A G E NCIA S B IS
600 500 400 300 200 100 0 99
00
01
02
03 LERP
04
05
06
07
08
11
¿Por qué deberíamos normalizar los spreads? La selección de activos resulta difícil si comparamos los cambios de los spreads . Normalizar las series facilita el análisis. Teorema Central del Límite La distribución de las medias muestrales será normal para un n suficientemente grande con independencia de la distribución de datos de partida.
Z-Score
Zit
Si i
i
LERP
12
¿Los Z-Scores parecen girar entorno a su media? 6
4
Z_SUPRAS Z_EUROBONOS Z_ACORP Z_AACORP Z_AAACORP Z_BBBCORP Z_AGENCIAS Z_BIS
2
0
-2
-4 06M01
06M07
07M01
LERP
07M07
08M01
08M07
13
¿Cómo mejorar el retorno mediante la asignación activos ? Administración Activa de portafolios busca generar retornos en exceso frente a un benchmark mediante la explotación de las ineficiencias de mercado.
SMI
Valor
Spread Market Indicator
Relativo
Aversión al Riesgo
Supuesto: Las señales CMP/VTA son confiables solo si los spreads revierten a su media LERP
14
¿Qué haría que los spreads reviertan a su media ?... Modelo Vasicek
dr t a ( b rt ) dt * dW Media LP
Speed Adjustment
Drift factor
LERP
Shock
15
t
Resultados dS b 0 b 1 * S t 1 Pto.Quiebre
Instrumento
bo
Dum_Cte
2007‐Jun 2007‐Jun
SUPRAS EUROBONOS Acorp AAcorp AAAcorp BBBcorp AGENCIAS BIS MTN
3.872 4.037 ‐15.014 ‐8.527
7.802 8.563
2007‐Jun 2007‐May 2007‐Jun
Dum_Mult
b1
t‐stat
‐0.190 ‐0.137 0.214 0.182 0.097
‐3.395 ‐3.142 4.467 4.369 2.690 3.024 3.439 ‐4.131
0.090 0.107 8.730
16.138
‐0.359
t
Sólo algunos instrumentos presentan b1<0
Prueba de Quandt-Andrews de Punto de Quiebre LERP
16
¿Cómo funciona el indicador SMI ? 3.00
SMI(4) Desvest(SMI(4)) Series3
1.00
Sep 08
May 08
Ene 08
Sep 07
May 07
Ene 07
Sep 06
May 06
Ene 06
Sep 05
May 05
Ene 05
Sep 04
May 04
Ene 04
Sep 03
May 03
Ene 03
Sep 02
-1.00
May 02
0.00 Ene 02
Z-Score
2.00
-2.00
VENTA Exposición a US Treasuries
ZONA NEUTRA Mantener Portafolio Benchmark ( Equiponderado)
-STDEV<SMI
COMPRA Exposición a Instrumentos de Spreads
STDEV< SMI LERP
17
¿El comportamiento es el mismo durante periodos de crisis? Entorno Estable Probabilidad eventos raros es baja Muestra Ene 1990 hasta Dic 2007 10% US Tre a s ury
9%
US Age ncy US Corpora te
8%
Frecuencia F re q u e n c y
AAA/AA US Corpora te
7%
A US Corpora te
6%
BBB US Corpora te Mortga ge s
5%
Le hm a n Aggre ga te
4% 3% 2% 1% 0% -12 -10 -8 -6
-4
-2
0
2
4
6
8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Re turn Retorno (pbs)
Entorno Crisis Asimetría y colas anchas ,mayor probabilidad de eventos raros LERP
18
¿Cómo afecta la crisis a los spreads ? Un nuevo PGD Pto.Quiebre
Instrumento
2007‐Jun 2007‐Jun 2007‐Jun 2007‐May 2007‐Jun
SUPRAS EUROBONOS BBBcorp AGENCIAS MTN BIS
Media ( OAS ) dum=0 dum=1
20.370 29.480
24.316
61.412 92.015
69.264
Reversión ( meses )
3.29 4.71 7.38 6.13 1.56
bo
Dum_Cte
3.872 4.037
7.802 8.563
Dum_Mult
b1
k
t‐stat
‐0.190 ‐0.137
0.810 0.863 0.910 0.893 0.641
‐3.395 ‐3.142 3.024 3.529 ‐4.131
0.090 0.107 8.730 16.138
‐0.359
Incremento de spread de Largo plazo Cambio Estructural en spreads debido a crisis financiera
LERP
19
¿Existen beneficios al invertir considerando la Aversión al Riesgo ? Retornos Estrategia Equiponderada ,Reversión a la Media y MRAR EQUI Rtn Men MR Rtn Men MRAR Rtn Men
3.00
1.00
Ago 08
May 08
Feb 08
Nov 07
Ago 07
May 07
Feb 07
Nov 06
Ago 06
May 06
Feb 06
Nov 05
Ago 05
May 05
Feb 05
Nov 04
Ago 04
May 04
Feb 04
Nov 03
Ago 03
May 03
Feb 03
Nov 02
Ago 02
May 02
0.00 Feb 02
Retorno %
2.00
-1.00
-2.00
LERP
20
¿La eficiencia de los portafolios cambia según periodos de estabilidad y crisis ? Retornos Mensuales Promedio ( % )
Entorno Estable Ene 2002- Jun 2007 SUPRAS
EUROBONOS
aCorp
aaCorp
aaaCorp
bbbCorp
AGENCIAS
MTN BIS
TESORO
EQUI Rtn Men
MR Rtn Men
MRAR Rtn Men
0.0367
0.0371
0.0408
0.0376
0.0372
0.0451
0.0346
0.0337
0.2437
0.3027
0.2592
0.3693
0.0611
0.0606
0.0580
0.0569
0.0574
0.0668
0.0578
0.0606
0.4100
0.4453
0.4335
0.7196
0.600
0.611
0.704
0.661
0.648
0.676
0.599
0.556
0.594
0.680
0.598
0.513
MRAR Rtn Men
media desviación sharpe
Entorno Crisis Jun 2007- Sep 2008 media desviación sharpe
SUPRAS
EUROBONOS
aCorp
aaCorp
aaaCorp
bbbCorp
AGENCIAS
MTN BIS
TESORO
EQUI Rtn Men
MR Rtn Men
0.0725
0.0711
-0.0209
0.0308
0.0413
0.0207
0.0664
0.0683
0.5851
0.3503
0.4517
0.6316
0.0966
0.0878
0.2748
0.1276
0.1404
0.1083
0.0752
0.0918
0.6717
0.8460
0.6391
0.9726
0.751
0.810
-0.076
0.241
0.294
0.191
0.883
0.744
0.871
0.414
0.707
0.649
Retornos Adicional producto Flight to Quality (pbs)
Exceso Retorno
SUPRAS
EUROBONOS
aCorp
aaCorp
aaaCorp
bbbCorp
AGENCIAS
MTN BIS
TESORO
EQUI Rtn Men
MR Rtn Men
MRAR Rtn Men
15.055
19.929
-78.013
-41.923
-35.341
-48.406
28.394
18.857
27.662
-26.569
10.894
13.615
LERP
21
Conclusiones
Los spreads de deuda corporativa A/AA/AAA y las Agencias presentan mayor sensibilidad a eventos crediticios. El comportamiento de Reversión a la media en su forma estricta se verifica en instrumentos de mayor calidad crediticia como Supras, Eurobonos, MTN. La estrategia que incorpora reversión a la media de los spreads (MR) muestra retornos promedio mensuales superiores a los de una estrategia equiponderada. La estrategia que incorpora la aversión al riesgo ( MRAR ) muestra retornos superiores a los de una estrategia equiponderada o de reversión a la media durante periodos crisis. LERP
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