Seb Country Analysis 2008 Turkey

Turkey SEB MERCHANT BANKING – COUNTRY RISK ANALYSIS

June 12, 2008

Analyst: Rolf Danielsen. Tel : +46 8 763 83 92. E‐mail : [email protected]  

The political storm is on – this time not only over headscarves but more ominously: the future of  the efficient AKP government, investors’ darling for the sixth consecutive year. Where do we go  from here? A best guess is that investors will stomach also this political turmoil as long as the  economy survives unscathed, which could be the bigger question, though.      

Country Risk Analysis 

GDP

percent

Slowdown but growing  deficits.  New data for  10 2007 show the economy  8 decelerated to only 4,3%  6 expansion last year,  4 sharply down from 6,7%  2 the year before.  That was  0 due to weakening private  consumption and  2002 2004 2006 2008 negative contributions  GDP (change) Forecast from net exports mainly  reflecting buoyant  imports, but also drought which reduced agricultural output. As a result, the  current account deficit widened $ 6 bill. further to $37 bill. although that  represented a slight improvement in terms of GDP (from 6% to 5,7%  according to recently revised national accounts methodology which all of a  sudden has made Turkey’s economy some 30% larger in statistical terms). 1    According to the old methodology (before March 2008) the deficit to GDP  ratios would have been around 8% in both years.     For 2008, these trends are set to continue as judged by numbers so far in the  year. Consumer confidence and purchasing power are weakening while  global turbulence is taking its toll on investors.  Exports growth held up quite  well in the first quarter, despite a sharp slowing in March, but the external  sector could once again become a drag on the economy.  If oil prices remain  at present high levels the current account deficits could widen to as much as  $50 bill. (7%/GDP).   That would act as a tax, reducing private consumption  further and leaving GDP growth at below 4%, perhaps giving the final blow  to the “Anatolian tiger”.  That is despite an ongoing fiscal easing that started  1

This is because as the official statistical services have begun to include estimates for  the assumedly large informal sector.  

important your attention is drawn to the statement on the back cover of this report which affects your rights.

SEB Merchant Banking Country Risk Analysis June 12, 2008

$Bill./quarter

last year, as the government appeared to have abandoned its previous good  intentions of fiscal  Current account deficit stricture.   -12,5   Soaring inflation.  In  -10,0 early May, the central  -7,5 bank, which so far was  -5,0 believed to be not only  operationally but also  -2,5 politically independent,  0,0 surprised markets by  2,5 renouncing its strict  2000 2002 2004 2006 2008 inflation target of 4% p.a.  (+/‐ 2 p.p.), and instead  opting for a much higher medium‐term inflation trajectory with the end goal  of 4% inflation within reach only by 2012..  As recent data showed inflation  already reaching into double digit levels (latest CPI‐number for May is 10,7%  up from same period of 2007), the new targets are clearly much more  realistic, but a the same time the timing of this announcement could probably  not have been much worse.  Late 2007 it appeared that the central bank was  about to win the battle against inflation, prompting an aggressive easing of  interest rates.  At that time it could be excused for not foreseeing the later  surge in international energy and commodity prices, including food stuff,  which make up some 27% of the consumer basket. What it might have seen,  though, was the ongoing rise in services prices, which were predominantly  home‐made and reflected underlying price pressure in the economy.     As a consequence, and as price acceleration became too evident during the  early spring, the central  Consumer Prices bank was forced to  12,0 change tack.  In March, it  raised policy rates ‐‐ the  11,0 expected response, but  10,0 then also abandoned its  inflation target to the  9,0 disappointment of many  8,0 observers and reportedly  7,0 also to the IMF, with  which the government  6,0 2005 2006 2007 2008 had just concluded a  stand‐by program from  2005.     Softer fiscal policy targets:  The recent easing of monetary policy targets was  all the more astonishing as it came on the heels of a significant fiscal policy  easing. Since the AKP government took office in 2002 following the deep  financial and economic crisis of 2000/2001, fiscal stricture had been the  linchpin of its economic policies, a stance that had been met with admiration  and great respect from almost all quarters.  In early 2008, however, the  government announced a long term fiscal program which set new targets for  %-change year on year

Source: Reuters EcoWin

a r 1 2 mon ths

S ou rce: R e uters EcoWin

2

SEB Merchant Banking Country Risk Analysis June 12, 2008

the primary balance in coming years, despite the recommendation of the IMF  report of late 2007 not to change the target at least for the coming year.  The  government’s argument may nevertheless be reasonable seen in isolation. By  persevering with tight fiscal policies since 2003, targeting a primary surplus  in government finances (that is the budget balance stripped of net interest  payments) of 6,5% of GDP government debt has come down from 90% of  GDP in 2002 to 48% (gross) in 2007 (both according to unrevised GDP)  thereby reducing the likelihood of a new fiscal crisis anytime soon.   At the  same time the external environment was turning for the worse calling on the  government to stimulate demand. But as with the monetary policy change,  the timing seemed to be unfortunate against the background of the new and  unpredictable state of international capital and money markets since the  global financial turbulence erupted in 2007 and the still untamed inflation  pressure in the economy.    External vulnerability remains high.  For several years the large current  account deficit has been willingly financed by professional investors eagerly  buying the Turkish growth story, and others, including retail investors,  happy to se their money earn a very decent double digit return in Turkish  assets relative to yen,  Swiss Franck an now  also dollars.  FDI has  flowed in and last  25 000 year financed more  20 000 than half of the deficit.   15 000 However, not much of  10 000 that has gone into  export oriented green‐ 5 000 field investments, but  0 rather into merger  2002 2004 2006 2008 and acquisition  activities and  FDI Forecast government  privatization schemes,  particularly into banks, or into real estate developments, activities that do not  immediately create dollar earnings to help pay dividend to its foreign  investors.  That would not matter much if the money freed up in this manner  to former domestic owners, had been used for other investments.   Unfortunately, there is limited evidence of that.  Even though the investment  to GDP ratio rose from 22% to 25% during the year of high FDI inflows, 2004‐ 2007, the savings ratio stayed at a low 18‐19%/GDP. That is a level proved to  be insufficient to keep up the high growth momentum in other emerging  market countries.  – Apart from FDI, the other main current account  financing item of the balance of payments has been short term capital  inflows, including into the stock exchange or to private sector entities raising  loans of shorter maturities from abroad.     Last year, as international interbank markets dried up, Turkish companies  themselves increased their activity on global credit markets thereby raising  their short FX position from $37 bill to $61 bill. ‐‐ a level that has begun to 

$ m ill.

FDI inflows

3

SEB Merchant Banking Country Risk Analysis June 12, 2008

Ind ex

raise concerns among observers.  All considered, that implies continued high  external balance of payment vulnerability even though short term debt has  not increased much.  Rapidly rising loan repayments this and next year and  the rising current account deficit have lifted the total refinancing need in 2008  to more than $100 bill. That could present a bigger challenge than last year.   Recent developments in the domestic stock market have not been too  encouraging and will probably attract less foreign money.  Like all emerging  markets it experienced a sharp fall in late 2007, but unlike the others, did not  see any rebound this spring.  In addition, delays in the government  privatization program combined with possible flagging investor enthusiasm  could reduce FDI inflows sharply.     The reform  Istanbul Stock Exchange program  National 100-index hangs in the  2250 60k balance.  In  55k 2000 2007, the  Turkey 50k reform  1750 45k program  1500 suffered  40k Emerging Markets serious delays,  35k 1250 not all of them  30k 1000 to be blamed  25k on the  750 20k government as  2005 2006 2007 2008 also trade  unions tried to  uphold several privatization deals by court actions.  Hopes have been that  2008 would see a new push, in particular with regard to further  disinvestment of government shares in banks, telecom, tobacco  manufacturing, sugar refineries and the national lottery.  Last March, it  eventually succeeded in passing the bill on reforming the social security  system which is overly generous and has become a mill‐stone around the  neck of the finance minister representing a deficit for the overall budget  equal to 3,5% of GDP.  In January, it also made good on its promise to raise  electricity tariffs more than 16% for end users to reduce the burden of utility  subsidies on the budget, and also to prepare the power sector for eventual  privatization.      Markets are now waiting to see the government fulfil its commitment also to  free administratively set electricity prices as promised beginning July 1,  which eventually means 30‐60% price hikes over the next 1‐2 years.  That will  not only help change the general sentiment that the government has begun to  dither on its erstwhile reform vigour, but also bring forward a solution to the  country’s pending power crisis as present supply is unable to keep up with  demand with black‐outs hitting industries and consumers already in 2009 as  a threatening consequence.     The political battle is heating up between secularists and Islamists.  At the  outset, the prospects for the government to take unpopular measures should  E m e rg i n g Ma r ke t s ,M S C I F , r e e US

D In d e x , Gr o s s T o ta l Re t u rn , U S

D

T u rk e y , S I E

,N a ti o n a l -1 0 0

In d e x , C lo s e , T R Y

S ource: R e uters E coW in

4

SEB Merchant Banking Country Risk Analysis June 12, 2008

be the best against its strong 62% majority in Parliament after it won a  landslide victory last summer in snap elections.  That rosy picture is again  being challenged by the new battle heating up with the so‐called secularists,  who represent the old political elite of urban westernizers, in contrast to the  government, which has its roots in traditional Islam as presented by the  impoverished country side in particular. The opposition has charged the  government of having acted against the constitution secularist orientation on  several instances, including when it proposed a law amendment to let  women wear the headscarf, a symbol of religious piety for many people, at  the state universities.  The opposition regarded that as an attack on the  secularist values of the state.      The case is now in the hands of the Constitutional Court, CC, and could end  in the dissolution of the ruling party AKP and the banning of some 80 of its  most prominent members, including the Prime Minister, Mr. Erdogan, from  political life.  While most observers had first thought this was one of the  many political brawls that in the end come to nothing, many were taken by  surprise as the CC in early June actually ruled the law amendment over  headscarf as unconstitutional.  That was clearly a shot above the bow to the  government, and many see this as the first sign that the future of the  government and the  present political order actually are hanging in a thin  thread. Others point out that this may still just be a warning from the  secularist establishment (some may say the “deep state”) to the government  of toning down its Islamic credentials and focus on the economy.      Much now depends on the response of the government.  If it complies, the  CC may let it survive.  Few observers believe in the allegations that the PM  himself is a fundamentalist masked as pragmatist, but his party is a large one  and contain also extremist elements.  Some have pointed out that this may be  a defining moment for the future of Turkish democracy and political stability,  even though any threat of civil strife is still on only on the horizon. For the  nearer term future, the danger is that the government will be hamstrung by  these legal battles, unable to focus on the urgent needs of the economy and  the reform program.        Recent market reactions.  Markets have responded to the CC ruling on the  headscarf issue with a mixed response.  The government securities market  took an immediate hit sending the JP Morgan’ s EMBI index for Turkish  sovereign bonds down several points, implying a higher risk premium.  The  foreign exchange market, by contrast, has continued to stay quite impervious  to political news. The domestic money market remains forex liquid, and such  may be the case until a bunch of government foreign debt falls due in late  August.  Many observers see that time as the real test of the resilience of the  present exchange rate.  Since the beginning of the current year, it has  regained strength vis‐à‐vis the euro, boosting the argument that is may be as  much as 20‐30% overvalued, reflecting the higher Turkish inflation than of its  most important export markets, the EU and the US.  Others point to still good  export performance as a sign of continued competitiveness. Both arguments  have their merits, but at the end of the day what matters is the current  5

SEB Merchant Banking Country Risk Analysis June 12, 2008

account deficit and what a country can persuade markets to finance.  That  has undoubtedly become more challenging this year, and investors should be  braced for increased exchange rate volatility during the fall.     ‐*‐    Turkey seems like a country with a never‐ending ability to surprise.  Not long ago we  thought the worst was over when the country weathered the sub‐prime crisis  reasonably well, its military incursion into Northern Iraq (hunting down Kurdish  separatist rebels) was handled in an excellent manner by its diplomacy, and the  government had solved a political brawl with the secularist opposition last summer  by winning snap elections.  But then, once again the political tensions are now  coming close to the boiling point. One could be excused to ignore this development as  a farce, if the issues at stake were not quite important.  After all this is a question of  the judiciary closing down a democratically elected government which is doing  nothing but implementing a political program on which it was elected into office.   One may draw parallels to other countries, including in the region, where similar  developments have ended in increased instability.     This comes on top of flagging growth, rising inflation, a soaring current account  deficit on the back of higher oil prices, and the threat of much less favourable  international market conditions to refinance more debt than usual falling due  through the rest of the year. So far, however, we do not want to sound the alarm bells,  but simply note that over the last 12‐ months period two rating agencies have  changed their rating outlook in negative direction: Fitch from BB‐ positive to stable  in June 2007 and Standard and Poors from BB‐ stable to negative in last May.       

hÉó=ÑáÖìêÉë

OMMT

mçéìä~íáçå=EãáääáçåëF

TQIV

damLÅ~éáí~=EAF

UURQ

How to read the chart? Moving out from the center reduces risk.

Resilience 12 10 8 6

Macro balance

4

Liquidity

2

dam=EÅÜ~åÖÉF

QB

fåÑä~íáçå=

VB

`ìêêK^ÅÅK=Ä~ä~åÅÉLdam

0

JSB

oÉëÉêîÉëLáãéçêíë=EãçåíÜëF

Absence of event risk

Q

_ìÇÖÉí=Ä~ä~åÅÉLdam

JOB

Turkey

dçîÉêåãÉåí=ÇÉÄíLdam

QPB

Ukraine

bñíÉêå~ä=ê~íáåÖëW cáíÅÜW===__J pCmW==__JLåÉÖ=

mÉÉêëW râê~áåÉ= m~âáëí~å= _ê~òáä

Information

Average EM

Graph: The pentagon shows Turkey's risk relatively strong on resilience, but weak on macro balance and liquidity. It is stronger than the Ukraine on resilience but weaker on event risk.  

 

6

SEB Merchant Banking Country Risk Analysis June 12, 2008

Key data: 2002 2003 GDP (mill. US$) 231556 307067 GDP/capita (US$) 3302 4320 GDP (change) 6,2% 5,3% Investments/GDP 17% 19% Budget balance/GDP -11,2% -8,8% Govt debt/GDP 71% 67% CPI inflation (%) 45,1% 25,3% Money demand (%) -12,8% 5,9% Stock prices 11008 12312 Interest rates 86,0% 34,3% Exch. Rate ($) 1,50 1,50 Trade/GDP (%) 38% 39% Oil price (Brent) $25 $29 Millions US $ Export of goods 40 719 52 394 Imports of goods 47 109 65 883 Other: 5 764 5 974 -626 -7 515 Current account (% of GDP) -0,3% -2,4% FDI 958 1 253 Loan repayments -22 052 -21 546 Net other capital flows 27 228 35 131 5 508 7 323 Balance of payments Reserves OP=SNR PM=VPU Total debt 124 280 139 326 o/w short term debt 16 394 20 542 Sources: Oxford Economics and SEB estimates Rating history Fitch (eoy) Moody's (eoy) S&P (eoy)

B+ B1 B+

Type of government: Next elections

2004 392374 5448 9,4% 22% -5,4% 61% 8,6% 31,0% 19903 20,5% 1,42 41% $38

2005 483820 6630 8,4% 24% -1,5% 54% 8,2% 24,4% 29362 14,4% 1,34 39% $54

2006 529201 7159 6,9% 26% -0,7% 47% 9,6% 21,8% 39861 16,4% 1,43 43% $65

2007 662970 8854 4,5% 25% -1,7% 43% 8,8% 9,6% 48275 17,0% 1,30 42% $73

2008 778537 10267 3,8% 25% -1,8% 38% 9,6% 10,1%

2009 813592 10597 4,5% 26% -1,1% 35% 7,2% 5,2%

15,9% 1,25 42% $112

14,9% 1,34 45% $106

68 535 91 271 8 305 -14 431 -3,7% 2 006 -25 640 41 392 3 327 PQ=OSR 154 789 28 567

78 365 111 353 10 852 -22 136 -4,6% 8 962 -32 837 54 300 8 288 QO=RRP 166 194 35 150

93 611 134 552 9 048 -31 893 -6,0% 18 988 -31 012 60 036 16 119 RU=STO 193 388 40 359

115 304 162 090 9 352 -37 434 -5,6% 19 856 -38 314 67 258 11 366 TM=MPU 231 854 40 788

136 588 189 747 11 090 -42 069 -5,4% 16 404 -43 245 74 168 5 258 TR=OVS 260 868 43 921

157 152 208 830 12 722 -38 956 -4,8% 13 712 -44 496 74 201 4 462 TV=TRU 270 962 44 165

B+ B1 BB-

B B2 B+

B B1 B+

BBBa3 BB-

BBBa3 BB-

Parliamentary Democracy Legislative: 2012; Presidential: 2014 (provided courts do not overturn the latest)

Other: Latest PC deal 1980/fully repaid Latest IMF arrangements 2005 (SBA), Completed

E x c h a n g e ra te s

E x t e r n a l tr a d e

R e a l e f fe c tiv e a n d s p o t e u r /T .L ir a

200 190 180 170 160

40 30 20 10 0

01

02

03

04

05

06

07

Im p o rts E x p o r ts Im p o rts O IL

150 140 130

2 ,1 2 ,0

T R Y /E U R

1 ,9 1 ,8 1 ,7

REER

1 ,6 1 ,5

2004

2005

Lo c a l I n d i c e s , C B R T C P I R e a l E f fec ti ve E xc h a n ge R a te In d ex, A ve ra g e, TRY

2006

2007

2008

S p o t R a te s , E U R /T R Y , C l ose

S o u rc e : R e u te r s E c o W i n

S o u rc e : R e u te rs E c o W in

S tr ip p e d S p r e a d

In te r e s t r a te s

400

25

350 Basis Points

EUR/TRY

USD (billions)

50

20 T u rk e y

300

15

250

10 5 ja n

200 E m e r g in g M a rk ets

150

2006 T urk e y

2007

m aj sep 2006

ja n

m aj sep 2007

ja n

m aj 2008

G o v e rn m e n t B e n c h m a rk s , B id , 5 Y e a r, Y ie ld , C lo s e , T In te rb a n k R a te s , T R L IB O R , 3 M o n th , F ix in g , T R Y P o lic y R a te s , C e n tra l B a n k O /N L e n d in g R a te

2008

C o m p o s i te S o u rc e : R e u te r s E c o W i n

S o u rc e: R e u te rs E c o W in

7

=

SEB Merchant Banking Country Risk Analysis June 12, 2008

=

Disclaimer Confidentiality Notice The information in this document is confidential and may not be reproduced or redistributed to any person. Important: This statement affects your rights The information in this document has been compiled by SEB Merchant Banking, an entity within Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) (“SEB”), for institutional investors only. It is not intended for, and must not be passed to, Retail Clients. If you are not a client of ours, you are not entitled to this report. This information is produced for the private information of recipients, and SEB Merchant Banking is not soliciting any action based upon it. Opinions contained in this report represent the bank’s present opinion only and are subject to change without notice. All information contained in this report has been compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, expressed or implied, is made with respect to the completeness or accuracy of its contents and the information is not to be relied upon as authoritative. Recipients are urged to base their investment decisions upon such investigations as they deem necessary. This document is being provided for your information only, and no specific actions are being solicited as a result of it; to the extent permitted by law, no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss arising from use of this document or its contents. Your attention is drawn to the fact that a member of, or an entity associated with, the bank or its affiliates, officers, directors, employees or shareholders of, such members may from time to time (a) have a long or short position in, or otherwise participate in the markets for, the currencies and securities of countries mentioned herein, (b) buy or sell, make a market (or provide liquidity) in, or participate in an issue of such securities or options, for which SEB may receive compensation SEB is a public company incorporated in Stockholm, Sweden, with limited liability. It is a member of the Stockholm Stock Exchange, the London Stock Exchange, the IPE, OM, EDX, Euronext Liffe, Euronext Paris, Eurex, CME, and CBOT exchanges. SEB is authorized and regulated by Finansinspektionen in Sweden, by the Financial Services Authority for the conduct of designated investment business in the UK, and by relevant regulators in all other jurisdictions where SEB operates its business.

SEB Merchant Banking. All rights reserved.  

8