Resposta As Críticas De Tony Volpon, Banco, Central

Caro Volpon, Primeiramente, gostaria de dizer que não estou gostando do tom do debate. Pela segunda vez o sr. se coloca como um interlocutor que age mais pela emoção do que pela razão. Sou economista e debato idéias e não pessoas. O sr. recorrentemente procura apontar os erros alheios, mas simplesmente ignora os erros por você cometidos. Cito alguns exemplos mais recentes: durante o debate o sr. afirmou que o volume aplicado na poupança estava caindo! Bom, durante a minha apresentação, mostrei que o sr. estava errado. Mais ainda, como pode um economista-chefe não se preocupar em levantar os dados de algo que vai debater? Acrescenta-se que os erros apontados pelo sr. são de segunda ordem. O sr. não colocou nenhum contra-argumento fundamental à tese por mim defendida no seminário, ou seja sobre a questão das LFTs. E os argumentos colocados, são bastante simplistas. Discutirei na seqüência. O segundo ponto que coloco, é que a proposta apresentada pelo sr. é ridícula, amadora, ingênua e sem base nos dados. Faça as contas como o sr. quiser, mas apresente uma abordagem de economista, séria e que de fato funcione, que seja capaz de defender de forma honesta a sua tese. Fico espantado em perceber que você não conhece questões referentes à taxa de administração dos fundos de investimento. Assim, proponho um desafio: apresente de forma séria, sem “contas de padaria” o seu argumento sobre as taxas de administração dos fundos de investimento. Demonstre e defenda o seu argumento. Esforce-se! Faça o vínculo da taxa de administração dos fundos com a questão da política monetária. Além disso, sugiro relacionar os dados referentes ao volume de recursos aplicados com a respectiva taxa de administração. Responda a seguinte questão: se as taxas de administração, por hipótese, forem zero, poderá o Banco Central reduzir a Selic abaixo de 9% a.a? Peço, ainda, que o sr. seja ético. Já que o sr. se coloca como meu interlocutor, já que o sr. está disposto a debater sobre o assunto, então quando eu enviar um comentário, dê o devido destaque. Em questões econômicas, a força do argumento é mais relevante do que a propaganda. Afinal, percebo que o sr. está desesperado por um debate. Verifico isso pela quantidade exagerada de “publicações” no portal, muitas delas com erros grotescos de digitação. Ou seja, o sr. escreve e nem se dá ao trabalho de reler o que escreveu. Por uma questão de educação e respeito ao leitor, sugiro também que o sr. pare de escrever em caixa alta. Soa como uma gritaria. Se o seu argumento for pertinente, bem estruturado e coerente, lhe asseguro que as pessoas lhe darão o crédito. Eu inclusive! Dito isso, faço uma questão de ordem. O fórum de debate não é o seu portal! Sendo assim, de antemão afirmo que está é a última vez que escreverei ao portal Alternativa Brasil . De qualquer modo, vou responder as questões levantadas. E darei por encerrado o debate. Obviamente, em um novo seminário, o sr. poderá contra-argumentar os meus argumentos. Quando o sr. discursa sobre a questão das LFTs, mostra profundo desconhecimento sobre o tema, o que, na minha opinião, é falta grave para quem é economista-chefe de corretora. Vamos aos aspectos técnicos. Volpon disse que:“não existe LFTs de qualquer tipo. Existe LTNs de curto prazo, de fato, com o mesmo prazo que a poupança”. Ora, sr. volpon, esta afirmação é um absurdo! O sr. está querendo reduzir o prazo de maturidade da dívida pública? LTN de curto-prazo, com vencimento com prazo similar ao da poupança? Sr. Volpon, o prazo de maturidade da dívida pública brasileira é de 42,22 meses, conforme dados da Secretaria do Tesouro Nacional, e não de um mês! O prazo médio das LFTs é de 30,68 meses, das LTNs 7,66 meses, enquanto que as NTN-Bs possuem prazo médio de

64,24 meses. Alongar os prazos da dívida pública utilizando títulos pré-fixados e indexados à inflação é a recomendação de nove entre dez analistas econômicos, conforme trabalho de Missale e Giavazzi (2003). Será que “o economista n.º 10” é o sr. Volpon? Destaco, ainda, que a forte concentração da dívida pública em títulos pós-fixados é percebida pelos agentes como um fator de risco para a dinâmica da dívida pública. Acrescenta-se que a composição da dívida pública, apresenta as seguintes características: (i) 16,61% da dívida é constituída de LTNs, 36,56% LFTs, 24,84% NTN-B, 13,47% NTN-F, para citar os títulos mais relevantes. Verifica-se, portanto, a relevância das Letras Financeiras do Tesouro na composição da dívida pública e, conseqüentemente, a importância do denominado efeito contágio da política monetária pela dívida pública. Segundo Pastore (1995), em um contexto de restrição de liquidez, a parcela da dívida pública atrelada à taxa Selic (ou seja, LFT) gera efeito renda – tal como eu mencionei no seminário. Esse efeito contágio pode ser explicado pela peculiaridade das chamadas LFTs, em especial no que diz respeito a sua formação de preço, o que torna as LFTs um título público especial se comparado aos demais. A forma pela qual o preço desse título é calculado explica a razão das LFTs terem duration zero. Segundo o manual do Tesouro Nacional sobre a metodologia de cálculo dos títulos públicos ofertados, tem-se que: i. Calcula-se a cotação do título, que é dada de acordo com a taxa de ágio ou deságio exigida pelo mercado; ii. Atualiza-se o valor nominal de acordo com um fator de atualização que é dado pela taxa Selic acumulada entre uma data-base e a data de compra do título; iii. Projeta-se o valor nominal para a data de liquidação, que no caso específico das LFTs é diária e, portanto, o título será diariamente corrigido pela taxa Selic corrente; iv. O preço unitário é dado pelo produto da cotação pelo valor projetado. Sendo assim, defina-se: cot ação(%) = 100 /(1 + i ) DU / 252 VNA = R$1000 * atualização

VNA / projetado = VNA[1 + selic ] PU = VNA / projetado * cot ação(%) sendo que PU é o preço unitário da LFT. Efetuando-se os cálculos, observa-se que um aumento da taxa Selic não exerce nenhum impacto sobre o preço do ativo. Mais ainda, como o valor nominal do ativo é atualizado pela taxa básica, elevações da Selic acarretam impacto positivo sobre o preço unitário do título. Observa-se, portanto, que o efeito de uma elevação da Selic sobre o preço do título, apesas de ser positivo, será próximo de zero. Este argumento, foi exatamente o apresentado no Seminário e, ignorado pelo sr Volpon. Em termos formais, é possível expressar a elasticidade do preço de um bond, em virtude de uma mudança percentual na taxa de desconto – conhecido na literatura como Duration de Macauley – da seguinte forma: ∆P (1 + i ) D= ∆i P Ora, sr. Volpon. No caso específico das LFTs, em decorrência do próprio processo de formação de preço do ativo, elevações na taxa de juros não acarretam perdas para o seu (1 / 252 )

detentor e, portanto, o tempo necessário para que não haja perdas pelo movimento dos juros (duration) é zero! Será que respondi as suas questões? Além disso, o sr. Volpon disse que as LTN são precificadas de forma a eliminar a possibilidade de arbitragem (ver 5º parágrafo do comentário do sr. Volpon). Pergunto, onde você aprendeu isso? As LTNs não possuem risco de taxa de juros? O fato recente (citado inclusive pelo sr.) de marcação a mercado da carteira dos fundos não acarretou perdas para os investidores? Observe que as LTNs não possuem o seu valor nominal atualizado! Em síntese: no caso das LTNs o juro contratado (pré-fixado) não constitui fator de incerteza para o detentor do título. No entanto, esse ativo apresenta volatilidade de preço, sendo, portando, objeto de incerteza. Em outras palavras, a taxa de retorno de uma LTN só será efetivamente constatada pelo investidor se o mesmo carregar o título até o seu vencimento. Obviamente, o investidor pode recorrer ao mercado de derivativos para efetuar a “trava” da sua posição, recorrendo, para tanto, ao mercado futuro de DI, com vencimento compatível. Assim, se por ventura, o Banco Central elevar a taxa de juros Selic, o investidor perde no preço de mercado da LTN, mas recupera no contrato futuro de DI. Se, por outro lado, os juros caírem, o investidor terá que pagar o custo no mercado futuro, recebendo, obviamente os “lucros” da mudança do preço de mercado da LTN. Certo? Mas tem um porém: os prazos não têm que ser equivalentes? O risco é o mesmo de uma LFT? Quando lhe perguntei em debate se não existe o contágio da política monetária pela dívida pública, o que o sr. respondeu? Fugiu da questão! Demonstrou profundo desconhecimento sobre o tema! Outra falta grave, na minha modesta opinião. Para completar a argumentação, o sr. Volpon disse: “Nosso investidores sao "mean-variance optimizers", presuncao comum na literatura financeira des dos anos 50. Eh uma hipotese bem simples; nosso investidores alocao seus recursos entre investimentos baseado no retorno e risco esperado. Entao se ha dois investimentos como perfil de risco identicos, mas um tem um retorno de 10% e o outro tem um retorno de 8%, nossos investidores sempre vao optar pelo primeiro. Tambem se dois investimentos tem retorno esperados iguais, mas um tem risco maior (mensurado como do desvio padrao dos retornos esperados), o investidor sempre opta pelo investimento com menos risco”. Sr. Volpon, o sr. está de brincadeira? O sr. realmente acredita em distribuição normal aplicada nos mercados financeiros? O sr. acredita em portfolio eficiente? No modelo de Marcowitz (1987), a função objetivo do agente descreve um trade-off entre o retorno esperado e o correspondente risco (ou volatilidade) de cada portfólio. Assim, espera-se que ao maximizar o retorno, pela característica dual do problema, o risco ou volatilidade também é minimizado. Como usual, nesta classe de modelo, adota-se a hipótese de que os processos estocásticos são estacionários. O sr. está supondo isso? Será que mercado é regido por um processo estocástico estacionário? As hipóteses de distribuição de probabilidade são coerentes, ou em termos técnicos, empiricamente verificadas? Volpon, você têm certeza que conhece a literatura de diversificação de carteira baseada nos artigos de Tobin e Marcowiz? Será que os fundos de investimento não diversificam as suas carteiras? Em que mundo você vive? No mundo da concorrência perfeita? Será que você gosta mesmo de concorrência? Para ser sincero, esperava mais conteúdo nas suas críticas. O sr. simplesmente não conhece macroeconomia, política monetária e apenas “navega” por questões relacionadas ao mercado financeiro e finanças. Após essa breve reflexão, dou por encerrado o debate. Atenciosamente,

Flávio Basilio