Oro

Aprendiendo sobre el oro Prácticamente desde los orígenes, la humanidad se ha sentido atraída por el oro, como instrumento de adorno y como objeto de almacén de valor. En las sociedades occidentales de los siglos pasados se constituyó en garante del valor del papel moneda (patrón oro) que se empezó a quebrar en el período de entreguerras del siglo pasado y terminó definitivamente en 1971 con la ruptura de la convertibilidad del dólar al tipo fijo de 35$ por onza de oro. Una nueva relación de intercambio de partida fijada en 42.22 $ por onza dio lugar al sistema de precios libres frente al dólar y desde entonces las fluctuaciones del precio del oro han sido constantes y agudas. Actualmente, como se ve en el gráfico 1, el oro se encuentra en máximos históricos frente al dólar, y en este artículo tratamos de entender los mecanismos que pueden mover el precio de este activo. Gráfico 1, precio de una onza de oro en dólares

Entre las diferentes teorías que explican el comportamiento del oro en los últimos años, se encuentran las que consideran que el oro es un buen protector del valor del dinero, y que, en la medida en la que los bancos centrales se han embarcado en un proceso de bombeo constante de liquidez a los mercados con subidas de sus masas monetarias, las divisas se ven abocadas a perder valor, y aquí el oro actuaría como activo refugio de ese valor. Entre los impulsores de esta teoría se encuentran los famosos inversores Paulson, conocido por sus ganancias en la crisis del subprime, Jim Rogers conocido por sus inversiones en commodities y en Asia, o Marc Faber, autor del famoso “Gloom boom doom report” que fue de los que mejor parados salió de la crisis de 1987 en Wall Street. Si analizamos la evolución del oro en términos reales, podemos ver en el gráfico 2, que todavía estamos lejos de haber alcanzado el pico que se alcanzó en el precio del oro en 1979-80, que correspondería al pico previo nominal en el gráfico 1 de alrededor de los 720 $ por onza. Por lo que cabría esperar subidas

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adicionales del oro. La subida de inicio de los 80 y su posterior caída se debió a los miedos inflacionistas y al éxito en la lucha contra la inflación con la llegada de Volcker a la Reserva Federal americana. Un escenario completamente diferente del que tenemos ahora, aunque como decimos, la inyección de liquidez hace de los miedos a una futura inflación uno de los argumentos para tener oro. Gráfico 2. Precio del oro en términos reales usando como deflactor el ipc americano

Si seguimos con un análisis de los precios relativos, podemos tener otro par de referencias indicativas En la primera, lo comparamos con el petróleo. Frente a éste, el gráfico 3 de fuente Erste Bank, con los últimos datos actualizados nuestros, nos mostrarían que la evolución del oro se encuentra en mínimos frente al petróleo. Gráfico 3, ratio entre el precio del oro y el del petróleo

En la segunda, lo comparamos con un activo financiero como el índice de la bolsa americana (gráfico 4) en el que vemos que como activo financiero no ha sido la mejor de las inversiones hasta el momento. 2

Gráfico 4, precio del oro en relación al sp500.

Si a la historia nos remitimos sobre la relación entre el oro y la bolsa, podemos ver que el gráfico 5 nos muestra como los ciclos de compresión y expansión del crédito tienen mucho que ver en esos precios relativos, que la duración de los ciclos es bastante larga y que, si la historia se repite, todavía habría recorrido a favor del oro frente a otros activos financieros. Gráfico 5 relación entre el dow jones y el oro

Por tanto, a pesar de la subida experimentada por el oro en los últimos años, no podemos considerar que el ciclo esté agotado. Vamos a tratar de describir las distintas variables que pueden incidir en la fijación del precio del oro. En cuanto a la materia prima, el oro, no existen datos fiables sobre reservas extraíbles. Por lo que se refiere al oro ya extraído, la consultora GMFS estima que, a cierre de 2008, se habían extraído a lo largo de los siglos alrededor de 163.000 toneladas, y el 70% de estas lo fueron con posterioridad a 1950. La 3

distribución del mismo por usos sería la que muestra el gráfico 6, con un 50% destinado a joyería, un 12% para uso industrial (semiconductores y medicina) un 18% en forma de reservas de instituciones oficiales y un 17% por motivos de inversión. El gráfico 7 expone la oferta y demanda de los últimos 5 años, en donde se observa que los volúmenes han estado bastante equilibrados entre los dos lados. Gráfico 6 distribución de existencias de oro

Gráfico 7 oferta y demanda de oro

En nuestra opinión, ese equilibrio es precario y sujeto a variaciones bruscas que pueden provocar movimientos fuertes en los precios del oro. Por el lado de la oferta, existen básicamente tres fuentes, la producción minera, el oro recuperado o reciclado y las variaciones de las reservas de los bancos centrales. La producción minera parece haber alcanzado un pico a principios de siglo y haberse estabilizado desde entonces por debajo de las 2400 toneladas por año como se ve en el gráfico 8 Gráfico 8, producción minera mundial de oro en toneladas

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El oro reciclado se ha ido incrementando a lo largo de este siglo ligeramente, suponiendo algo más de 1000 toneladas año, 250 al trimestre (gráfico 9) Gráfico 9, oro reciclado y demanda para joyería

Y por último, los bancos centrales que han provisto al mercado a través del acuerdo de Washington de 1999 bajo el marco del CBGA (Central Banks Gold Agreements) del que se empieza su tercer quinquenio ahora, de un marco estable de 400 toneladas año para hacer frente a demanda potencial. La acción de los bancos centrales es crucial en este entramado y se encuentra en un posible momento de cambio que puede afectar a los equilibrios entre oferta y demanda a nivel global. Para tratar de entenderlo, veamos cómo son las composiciones de las reservas que tienen los bancos centrales del mundo. El gráfico 10 nos enseña que las reservas de oro del mundo entre 1948 y 2008 han variado relativamente poco, moviéndose entre las 30.000 y las 38.500 toneladas. Gráfico 10, reservas de oro en organismos internacionales y bancos centrales toneladas de reservas de oro en el mundo entre 1948 y 2008 40,000.0

35,000.0

30,000.0

World

25,000.0

20 08

20 04

20 00

19 96

19 92

19 88

19 84

19 80

19 76

19 72

19 68

19 64

19 60

19 56

19 52

19 48

20,000.0

Fuente elaboración propia a partir de datos del WGC

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Los bancos centrales tienen oro por distintos motivos entre los que se pueden encontrar elementos de diversificación, seguridad, confianza, atención a necesidades inesperadas, e incluso obtención de ingresos (a través del préstamo del oro), y esto ha determinado una composición muy diversa de los tenedores de oro que se muestra en la tabla 1 que muestra el reparto de la s reservas de oro por país y cuanto supone de las reservas de ese país. Tabla 1 distribución de las reservas de oro de los bancos centrales y % sobre el total de reservas

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Así, por ejemplo, podemos ver que Estados Unidos tiene el 27% de las reservas de oro de los bancos centrales y que éstas representan el 77% de sus reservas de divisas, mientras que en el caso de China o India, el oro representa menos del 4% de sus reservas de divisas. De todas las reservas de divisas que existen, sólo alrededor de un 10% se encuentran en forma de oro, frente a un 70% a finales de los años setenta. Gráfico 11. Gráfico 11, evolución de las reservas internacionales y porcentaje en oro

Fuente The Tudor Group, IMF

Esto puede explicar el movimiento de compra de 200 toneladas realizado recientemente por India al IMF y puede cambiar el papel neto vendedor de oro de los bancos centrales (Gráfico 12), Rusia ha anunciado la compra de 15 toneladas este mes de noviembre. Gráfico12, cambios en las reservas de oro de los bancos centrales entre 2000 y 2007

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Por el lado de la demanda vemos un cambio en las fuentes de la misma con un mayor peso en la parte de inversiones y un menor peso de la parte de joyería, que es muy sensible al precio de la materia prima. La tabla 2 muestra la evolución de las distintas partidas de demanda en este siglo. Tabla 2, evolución de las principales partidas de demanda de oro

Fuente World Gold Council

Es de destacar como primer demandante mundial la presencia de India gráficos 13 y 14, aunque en los tres últimos años se haya estancado. Gráfico 13 demanda India hasta 2005

gráfico 14, demanda India desde 2006

El cambio más importante de la demanda viene dado por quienes consideran el oro como una inversión financiera, entre los que se encuentran aquellos que invierten en monedas, barras, medallas y ETFs. El gráfico 15 muestra la evolución de la inversión financiera en oro.

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Gráfico 15, evolución de la fabricación de oro y la demanda de inversión

La inversión en ETFs en los últimos años ha crecido prácticamente de la nada (gráfico 16), y con el cambio regulatorio tras la quiebra de AIG y Lehman, se exige la tenencia del activo físico soportando el activo financiero. Gráfico 16, volumen de toneladas almacenado en ETFs de oro

El inversor minorista europeo (gráfico 17) también parece haber despertado en los últimos meses. Gráfico 17, demanda del inversor minorista europeo

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¿Cuál puede ser la demanda incremental de oro para inversión? La verdad es que no lo sabemos. En marzo de 2009, los activos financieros globales representaban alrededor de 87 trillones de dólares, de los cuales, un 0.9% estaba en oro, representando 27.000 toneladas como veíamos en el gráfico 6. Si usásemos como precio de referencia los 1000 $ por onza, un 0.1% de cambio en la distribución de activos hacia el oro supondría una demanda incremental de 2.500 toneladas, más de un año de producción minera nueva, lo cual tendría claramente mucha repercusión sobre los precios. Otro elemento que no hemos tenido en cuenta hasta el momento es el de los costes de producción del oro (gráfico 18), que como suele pasar cuando las minas entran en declive, suele aumentar, aunque claramente está muy por debajo de los precios actuales. Gráfico 18. Coste de extracción del oro en las principales minas

Vemos pues que las tendencias de oferta y demanda apuntan a que el precio del oro puede estar sostenido a futuro, incluso que puede seguir subiendo con fuerza. Entre otras razones, la política monetaria tan laxa que se ha implementado en los últimos años cuadra con el comportamiento de la subida del precio del oro. Como nos muestra el gráfico 19 de fuente Erste Bank, existe una relación inversa entre los tipos de interés reales de corto plazo y el precio del oro, que se puede ver más detalladamente en el gráfico 20 de fuente Deutsche Bank, que establece el comportamiento del oro en distintos escenarios de tipos de interés reales desde 1970.

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Gráfico 19, relación entre el tipo de interés real y el precio del oro

Gráfico 20, retornos del oro con diferentes niveles de fed funds reales

Mientras se mantengan políticas monetarias expansivas, soplará viento de espalda para activos reales, entre los cuales se encuentra el oro. Como sumario de las razones que pueden explicar la subida de precios del oro, podemos remitirnos al gráfico 21. Es difícil que podamos encontrar un escenario mejor para justificar la inversión en oro.

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Gráfico 21, posibles explicaciones para la subida del oro.

Fuente WGC

Otro elemento a considerar con el oro en carteras financieras son la baja correlación con otros activos y por tanto su característica diversificadota de riesgo, con lo que desplaza la frontera eficiente hacia la izquierda, por lo que desde este punto de vista también es aconsejable la introducción de este activo en pequeña proporción en una cartera bien diversificada.

Un par de notas de precaución no está de más. Por un lado, como muestra el gráfico 22, los rendimientos del oro ajustados por inflación no son extraordinarios, y, como suele pasar con casi todos los activos, cuanto más brusco es el movimiento en un sentido, mayor suele ser la reacción del precio en sentido contrario (como ocurrió en el período 79-82).

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Gráfico 22, retornos reales del oro

Y por lo que se refiere a los escenarios de inflación, dado que no percibimos riesgos inflacionistas fuertes en el futuro inmediato, las expectativas de retorno no deberían ser demasiado elevadas (gráfico 23)

Gráfico 23, retorno real promedio del oro en distintos escenarios de inflación

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