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ARCANO Septiembre 2015

Occidente al rescate

“Oficial de cazadores a caballo de la guardia imperial, a la carga”, Théodore Géricault 1812

Ignacio de la Torre, Ph. D. [email protected] +34 91 353 21 40 1

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Occidente al rescate La incipiente crisis china ha provocado importantes convulsiones en los mercados financieros globales. Además de evaluar la gravedad de la situación en China, se ha puesto el foco correctamente en cómo una eventual crisis china podría afectar al crecimiento económico mundial (China representa un tercio de dicho crecimiento) y en especial al efecto contagio que supone hacia los emergentes vía el hundimiento de los precios de las materias primas. Sin embargo, este análisis obvia un factor fundamental, posiblemente mucho más importante que la crisis china: la progresiva aceleración del crecimiento de Occidente (que en este análisis acotamos a EEUU y Europa), que sigue siendo con mucha diferencia la principal economía agregada del mundo. Este fenómeno mitigará, e incluso anulará los efectos de la crisis China.

La relevancia de Occidente en la economía mundial China representa un 15% de la economía mundial, pero Occidente representa un 46%. De aquí se deduce que una subida de un 1% en el PIB occidental es más de tres veces relevante que una caída de un 1% en el PIB chino. Es cierto que China ha representado en el pasado un tercio del crecimiento mundial, y que si se suma este crecimiento a los experimentados por otros emergentes el crecimiento global ha dependido en más de la mitad del bloque emergente. Sin embargo no es justo analizar esta estadística sin entender la enorme crisis financiera y económica vivida por Occidente desde 2008. El analizar contribuciones al crecimiento económico mundial cuando la economía de los EEUU ha crecido a bajo potencial y la europea ha permanecido casi enquistada, consecuencia de una concatenación de una crisis económica y financiera que han provocado la peor recesión experimentada desde los años 30, no es correcto. Por otro lado, es importante entender que el crecimiento de muchos emergentes depende en una parte considerable de las exportaciones que estos realizan a los países occidentales. Por lo tanto el consumidor occidental es “el consumidor de último recurso”. Si los norteamericanos o los europeos van a las tiendas se trata de una buena noticia para el crecimiento mundial. En este análisis vamos a exponer varios factores fundamentales que explican cómo se deja atrás la crisis iniciada en 2007, y cómo dicho proceso se acelerará, redundando en un mayor crecimiento económico que, a la postre, será beneficioso para la economía mundial.

El periodo 2008-2015 ha sido inusual Cuando se analizan series históricas es relevante entender si las mismas son representativas para realizar predicciones. Hemos expuesto ya cómo la crisis que estalló en verano de 2007 ha sido la más grave de Occidente desde la gran depresión. Una confluencia de crisis bancaria y crisis económica suele provocar que se tarda mucho más tiempo en salir de la misma, alrededor de cinco años. Ha sido tan grave la reciente crisis que su impacto ha sido posiblemente más duradero (Tabla 1).

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Tabla 1. La reciente crisis ha sido peor que las anteriores: EEUU

Fuente: Bureau of Economic Analysis, WSJ En este periodo, Occidente ha tenido que hacer frente a: i) una caída muy relevante de los precios inmobiliarios, lo que ha provocado una crisis bancaria, un hundimiento de las inversiones residenciales, y una caída del consumo (los movimientos de los precios de las casas explican movimientos de consumo), ii) una épica crisis financiera, que ha provocado el estancamiento del crédito, lo que ha hecho quebrar a muchas empresas solventes pero ilíquidas, proceso que a su vez ha redundado en enormes subidas de desempleo, lo que a su vez ha dañado seriamente el consumo, iii) una crisis fiscal histórica, con enormes déficit públicos como % de PIB, lo que ha provocado ajustes fiscales (subida de impuestos y bajada de gasto público) sin precedentes, algo que ha dañado a la actividad económica, iv) una enorme factura proveniente del super ciclo alcista de los precios de las materias primas, al ser Occidente importador neto de las mismas; como el PIB se explica entre otros por la diferencia entre exportaciones e importaciones, al subir el coste de las importaciones se ha dañado a las economías occidentales en un momento de enorme vulnerabilidad, y v) un hundimiento de las inversiones, provocado por la dificultad de acceder a crédito y por la escasa demanda agregada. Por último, es relevante tener en cuenta otros eventos más idiosincráticos que han minado el crecimiento pasado occidental. EEUU afrontó durante el primer trimestre de 2014 y de 2015 una horrible meteorología que paralizó inversiones y consumo, además, la huelga de estibadores en la costa oeste durante el primer cuatrimestre de 2015, dañó el comercio, y en el 2015 ha tenido que vivir con una subida del dólar de aproximadamente un 20%, lo que ha afectado negativamente a las exportaciones. Por su parte, Europa, y más en concreto la eurozona, que estaba en un momento de construcción en su unión monetaria, ha tenido que vivir con una crisis soberana que alcanzó su máximo exponente con los rescates de Portugal, Grecia e Irlanda, el rescate bancario español, y la crisis griega de 2015. La crisis soberana europea ha afectado sin duda al sector financiero, y ha ralentizado muchas decisiones de consumo e inversión. La buena noticia es que la arquitectura política y económica de la eurozona parece haber salido mucho más reforzada de la crisis, lo que tendrá implicaciones positivas. Es importante poner en contexto esta sucesión de eventos, ya que sin tenerlos en cuenta no se puede explicar el por qué los emergentes han tenido tanto protagonismo en el crecimiento económico reciente. La buena noticia es que todos estos factores se están dando la vuelta, y los efectos pueden ser muy positivos.

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La reactivación del crédito Si una crisis financiera puede provocar o acentuar una crisis económica hasta proporciones escalofriantes, como hemos observado desde 2008, el saneamiento progresivo de los bancos acaba redundando en una expansión de crédito, lo que provoca el fenómeno inverso: una aceleración de la economía, a medida que el crédito fluye hacia hogares y empresas. Según se restablece la solvencia y la liquidez bancaria, y apoyado por una política monetaria expansiva que permite inyectar liquidez y bajar al mínimo el precio del dinero, se reabren los mercados de capitales, el impacto en la economía es muy beneficioso. Por un lado se conceden más hipotecas, lo que anima la inversión inmobiliaria (lo que genera mucho empleo), y suben los precios de las casas, fenómeno que a su vez impulsa el consumo. Por otro las empresas al acceder a crédito pueden poco a poco aumentar las inversiones, lo que a su vez anima al empleo (al construir una fábrica se contratan operarios) y el empleo hace subir al consumo. Además, al acceder a préstamos de consumo, los hogares pueden comprar coches o viajes, fomentando la demanda. Los créditos a la exportación facilitan también la generación de crecimiento vía demanda externa. En resumen, una reactivación de la actividad bancaria y de mercado de capitales supone un revulsivo extraordinario para el crecimiento económico. EEUU lideró el proceso de saneamiento bancario tras la crisis de Lehman Brothers, con una actuación contundente de limpieza de balances, lo que facilitó que la economía de los EEUU pronto volviera a crecer y alcanzara los niveles de PIB anteriores a la crisis. Además, la pujanza del mercado de capitales norteamericano como fuente alternativa de financiación permitió a muchas empresas seguir financiándose en los momentos más difíciles. El sistema financiero norteamericano está en plena ebullición, tal y como muestran las encuestas periódicas que realiza la FED (Seniors Loan Officers Survey) que consistentemente muestran mayor apetito de prestar, de pedir prestado y condiciones más laxas de otorgación de créditos. Así por ejemplo los bancos están incrementando un 6,5% sus créditos al consumo, y acelerándose, algo que repercutirá en una aceleración del consumo. A su vez, las aplicaciones a hipotecas suben en 2015 un 16%, lo que explica el renacer inmobiliario que comentamos más adelante. En conjunto (incluyendo el crédito corporativo), los bancos de los EEUU impulsan el total del crédito al 6% interanual. Mientras, los mercados de capitales, tanto de emisión de bonos en sus diferentes variantes (investment grade, de mayor calidad, o high yield, más especulativos), como de acciones (salidas a bolsa y ampliaciones de capital) siguen presentando niveles de actividad muy elevados, lo que impulsará las inversiones, en especial entre las PYMES, que son la espina dorsal del PIB y del empleo de los EEUU, y cuyo indicador de confianza (NFIB) ha subido con fuerza a medida que ha mejorado el crédito. A su vez, el sistema bancario europeo, mucho más grande que el de los EEUU en porcentaje de su PIB, ha estado atrofiado desde la crisis, en parte por la muy lenta reacción de los reguladores y gobiernos para forzar su saneamiento. Con todo, parece que éste se culminó durante 20122013, y a medida que la coyuntura ha ido mejorando, se han desencadenado dos fenómenos cruciales: ha subido la demanda y la oferta de crédito. El resultado es una aceleración de los flujos de nuevo crédito en la economía (indicador más relevante que el saldo vivo de crédito, que sube con los nuevos créditos y se reduce con los repagos de créditos históricos, siendo lo relevante para el PIB los nuevos créditos), lo que a su vez impulsa inversiones y empleo. En verano el saldo de crédito crecía ya casi al 1,5% interanual, y acelerándose una proeza teniendo en cuenta la sequía de años. Las encuestas trimestrales del BCE constatan esta mejoría del crédito, tanto en oferta como en demanda (Tabla 2).

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Tabla 2. Recuperación del crédito en Europa

Fuente: BCE Qué mejor exponente de esta situación que la progresiva aceleración de la masa monetaria de la zona euro (M3), que ha pasado de presentar crecimientos testimoniales en el pasado a crecer más del 5% en verano de 2015, lo que sin duda explicará una aceleración del PIB, especialmente si se tiene en cuenta un cálculo de la masa monetaria ponderado por el impacto que cada agregado tiene en la capacidad de realizar transacciones (es decir, de contribuir al PIB). Así, 1.000 euros de M1 realizan más transacciones que 1.000 euros en un bono a dos años, aunque ambos computan igual para el crecimiento del M3. El concepto de dinero “divisia” ajusta por este concepto, ponderando cada activo en función de su capacidad de realizar transacciones. El M3 ajustado por “divisia” muestra que la aceleración es superior al 5% -Tabla 3- divisia-, (de hecho la M1 que mide más el efectivo y equivalentes, crece al 12%), algo positivo para el PIB Tabla 4, aceleración de la masa monetaria- lo que ha provocado una mejora en el PIB (Tabla 5, impacto de la masa monetaria en la economía). Tabla 3. M3 y M3 Divisia en la zona euro

Fuente: Bruegel Institute

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Tabla 4. Aceleración de la masa monetaria en Europa

Fuente: BCE Tabla 5. Impacto de la masa monetaria

Fuente: FT A su vez, aunque Europa ha estado muy atrás de los EEUU en el desarrollo del mercado de capitales, la crisis ha enseñado una clara lección de lo perjudicial que resulta para una economía la dependencia en exceso del crédito bancario. Con todo, durante la crisis los mercados de capitales europeos han experimentado un fuerte crecimiento, sobre todo impulsado por los mercados de bonos. Así por ejemplo si los mercados de high yield europeos representaban un 10% del tamaño de los mercados equivalentes de los EEUU antes de la crisis, este porcentaje se sitúa ya en un 33%, y creciendo. A su vez, las emisiones de bonos investment grade han crecido (su tamaño alcanza ya € 1,4 billones, un 64% más que en 2007) y las salidas a bolsa están en niveles muy elevados. Por último, diferentes países europeos han creado mercados de mini bonos para empresas medianas, lo que está contribuyendo a la financiación en el crítico segmento de las PYMEs. Queda pendiente la reactivación de los mercados de titulización y de los bonos de proyecto (para financiar infraestructuras) y la Unión Europea anunciará inminentemente un paquete de medidas (“libro verde”) para acelerar toda esta dinámica y homogeneizarla, en un contexto de unión de mercado de capitales. En conjunto, como señalaba recientemente un directivo del Banco de Inglaterra, Occidente disfruta hoy de los menores tipos de interés desde Babilonia… hace 5.000 años. El efecto revulsivo de liquidez y dinero barato es evidente (Tabla 6., tipos de interés a lo largo de la

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historia). De ahí se deduce cómo la economía de los EEUU comienza a sorprender al alza desde ya el segundo trimestre de 2015, con crecimientos anualizados por encima del 3% y la de la zona euro que crece al 0,4% intertrimestral, y alcanzando poco a poco crecimientos anualizados del 2%. Tabla 6. Tipos de interés a lo largo de la historia

Reactivación inmobiliaria En general los ciclos de crédito van parejos a los ciclos inmobiliarios. Una contracción en las hipotecas suele provocar una caída de precios inmobiliarios (vía menor demanda) y viceversa. A su vez, mayores o menores volúmenes de préstamo promotor explican movimientos al alza o a la baja en la construcción de nuevas viviendas, sector muy sensible para el empleo. La crisis ha provocado una profunda recesión en el sector inmobiliario occidental, en especial en los países que vivieron mayores burbujas (EEUU, Reino Unido, Irlanda, España). Con todo, tras los significativos ajustes de precios, la situación se estabilizó, y a medida que se animó la financiación bancaria se observa un revivir del sector inmobiliario. Es importante recalcar la importancia de dicho sector, debido a que, a) representa un % relevante en el PIB, alrededor de un 5%, b) está muy ligado a la financiación, al subir los precios de las casas mejoran los balances bancarios, lo que provoca mayor propensión a prestar, lo que impulsa el conjunto del PIB, c) es un sector muy intensivo en empleo, lo que repercute en el consumo, d) presenta importantes efectos adicionales en el consumo, ya que al subir el precio de las casas la gente se “siente más rica” y gasta una parte de la subida, y e) el sector arrastra a un sector auxiliar (materiales de construcción, cemento, electrodomésticos) que pude representar otro 3% del PIB. Recientemente, y explicable también por la política monetaria ultra expansiva, los datos apuntan a una aceleración de dicho sector. En EEUU los precios de las casas suben ya un 5% (indicador SP Case Schiller, el de mayor calidad), las nuevas hipotecas ya hemos visto cómo suben un 16%, la confianza de los promotores de los EEUU (NAHB) se sitúa en 61, el mayor nivel desde 2005, las ventas de hogares de segunda mano, en los mayores niveles de siete años (Tabla 7), los visados de nuevas viviendas, un 30% arriba, las iniciaciones de hogares en 1,2 millones anualizados, el nivel más alto desde 2007, y las ventas de nuevas viviendas de Julio subiendo al 23% en interanual (aunque aún a un nivel dos tercios inferior al de antes de la crisis lo que podría añadir un 2% adicional al PIB futuro). Las consecuencias de esta aceleración inmobiliaria en el PIB norteamericano (la inversión residencial crece al 8%) pueden ser muy positivas, y sorprender al consenso al alza.

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Tabla 7. Ventas de hogares de segunda mano en EEUU

Fuente: Bloomberg, Eric Platt y FT A su vez, en Europa también se observa cómo los mercados inmobiliarios siguen en continua mejora. El Reino Unido abandonó su crisis hace ya tiempo, en 2010, y los precios están en máximos. En la zona euro los precios inmobiliarios suben el primer trimestre un 0,9% frente al trimestre anterior, o casi un 4,5% en términos anualizados. En Alemania y Francia los precios inmobiliarios han mostrado una tendencia continuada al alza, y en España, tras una fortísima crisis, desde verano de 2014 se observa un claro punto de inflexión, con una subida anualizada de los precios del 5% en el indicador de más calidad, el IPVR, del Colegio de Registradores, equivalente al Case Schiller. Esta tendencia se pone de manifiesto en el hecho del que el sector constructor vuelve a crecer en la zona euro (2,3% a cierre de Junio), con sus importantes connotaciones en empleo.

¡Es el consumo, estúpido! El consumo representa el mayor porcentaje del PIB de cualquier país desarrollado. Por lo tanto la evolución del consumo es clave para entrever el crecimiento económico. A su vez, la relación entre el consumo y el empleo es directa. A mayor empleo, más gente con sueldo para gastar, y a mayor empleo, mejora la confianza del consumidor, por lo que el porcentaje de sueldo gastado vs. el ahorrado aumenta. Además, mejoras continuadas de empleo acaban provocando mayores inflaciones salariales, lo que expande la renta disponible para gastar. Por otro lado, el nivel de consumo está relacionado con la evolución de los precios de los activos. Subidas de los precios de las bolsas, bonos e inmuebles repercuten en mayores niveles de consumo. Además es muy importante contemplar el efecto positivo de la “desinflación”, ya que al crecer poco los precios se libera una enrome cantidad de poder adquisitivo. Especialmente relevante es la caída de las materias primas, y en especial de la gasolina libera una gran capacidad de dinero que es consumida en otros bienes, lo que acelera su crecimiento. Si se analiza la situación en Occidente, los astros están plenamente alineados para que el consumo, que ya ha despertado, se acelere cada vez más, lo que tendrá consecuencias planetarias (un mayor consumo occidental animará las exportaciones emergentes, minando el daño, y un mayor consumo provocará a su vez mayores inversiones en Occidente, lo que contribuirá al PIB global). En EEUU el mercado laboral presenta una muy buena evolución, con 2,5 millones de nuevos trabajos creados al año, salarios al alza (2%), crédito al consumo creciendo con fuerza (6,5%), y despidos en mínimos (desempleo al 5,3% y peticiones semanales de subsidio de desempleo por debajo de 270.000, mínimo de mucho tiempo).

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Como consecuencia, en EEUU los principales indicadores de confianza del consumidor (Michigan y Conference Board) se sitúan en los niveles más altos desde la crisis. Las ventas de coches se sitúan también en niveles máximos anteriores a la crisis (unos 18 millones anuales). A pesar de que los datos de consumo del primer trimestre fueron regulares en parte por la meteorología, la realidad es que desde Junio el consumo de los EEUU se está acelerando, con datos muy positivos de Julio que ha revisado además al alza los datos de Mayo y Junio, subidas de consumo de un 5% vs. el trimestre anterior, fenómeno que podría impulsar el crecimiento anualizado del consumo nominal por encima del 4%. En Europa estos factores avanzan más tardíamente que en los EEUU, pero van en buena dirección. Así, la progresiva reducción del desempleo (hasta el 11%) ha permitido importantes subidas de la confianza del consumidor en la zona euro, en Alemania, Francia, Italia y España. Las bajadas del precio de la energía, que pesa bastante en la cesta del consumidor también ha sido un factor relevante para entender la mejora del consumo. En conjunto, las ventas minoristas suben por encima del 3% con volatilidad entre países pero la tendencia es de aceleración (Tabla 8) tal y como denota la evolución del empleo, de salarios (creciendo un 2,2%) y de la confianza. Estos factores explican que las ventas de coches suban ya un 10%. Tabla 8. Ventas minoristas en UE 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6

Fuente: Bloomberg

Un gigante exportador en aceleración Los fundamentales de las exportaciones suelen estar inversamente relacionados con el ciclo económico. Así, durante los años “buenos” los salarios tienden a crecer por encima de la productividad, lo que mina poco a poco la competitividad. Durante los “malos” los salarios apenas crecen, y suele crecer con fuerza la productividad, gestándose una gran potencia exportadora. Este es precisamente el proceso que se ha desarrollado favorablemente para Occidente (y desfavorablemente para los emergentes) desde la crisis. EEUU no es un gran país exportador (exporta menos de un 15% de su PIB), y ha tenido que hacer frente a una gran apreciación del dólar durante 2015. Con todo, su situación competitiva ha mejorado a grandes pasos desde la crisis. Así, EEUU presentaba un enorme déficit comercial hasta 2007, en parte por la dependencia energética, en parte por pérdida de competitividad. Sin embargo, la revolución energética ha permitido abaratar este factor productivo, mejorando la competitividad (EEUU por ley no puede exportar petróleo, exceptuando a México, aunque es previsible que se relaje esta disposición). Por otro lado los costes laborales unitarios (costes laborales netos de incrementos de productividad) han mejorado substancialmente desde la crisis, por lo que EEUU ha podido reemplazar importaciones por producción propia (fenómeno llamado insourcing, en contraposición al outsourcing). EEUU presenta a una de las fuerzas

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laborales más productivas del mundo, y a una de las que más trabajan en horas al año. Como las empresas no han trasladado a costes laborales las mejoras en productividad las empresas han ganado una enorme competitividad (Tabla 9). De esta forma y a pesar de la evolución del dólar en las exportaciones de 2015 (que caen un 3,6%) el futuro exterior de los EEUU es prometedor. Tabla 9. Mejora de la competitividad de las firmas de los EEUU

Fuente: Labor Department y WSJ Respecto a Europa y más concretamente la zona euro, nos encontramos quizás ante la mayor potencia exportadora de la historia de la humanidad, impulsado por cuatro grandes economías muy exitosas en sus exportaciones: Alemania, España, Francia e Italia. Europa exporta en general bienes y servicios poco sensibles al tipo de cambio, en cualquier caso la debilidad del euro ha ayudado aún más. La crisis ha supuesto una moderación salarial y un fuerte incremento de productividades, lo que explica cómo Europa ha ido ganando progresivamente cuota de mercado en la tarta mundial de las exportaciones. En conjunto, la zona euro exporta un 26% de su PIB, con sus exportaciones subiendo un 6% en interanual (vs. el comercio mundial subiendo al 3%, de ahí la mejora de la cuota de mercado), Tabla 10. El superávit comercial del primer semestre alcanza ya los € 115.000 mm. vs. los € 76.000 mm. del año anterior, superávit nunca visto en siglos y el mayor del planeta. Esta fortaleza exportadora no hace sino presagiar una gran potencia económica. En términos de cuenta corriente, la zona euro alcanza ya un superávit del 2,6% de su PIB, unos € 265.000 mm. en doce meses, lo que hace aumentar la liquidez y las reservas de la economía. China representa un 10% de las exportaciones europeas (aproximadamente como las exportaciones a Suiza), equivalente a un 2% de su PIB, de ahí que el efecto contagio sea limitado, máxime en un contexto en el que se recupera la demanda de los EEUU y el tipo de cambio ayuda (las exportaciones europeas a EEUU crecen por encima del 20%).

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Tabla 10. Balanza comercial de la zona euro 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000

Fuente: Bloomberg

Inversiones no residenciales La consecuencia más evidente de la crisis económica y financiera ha sido la fuerte reducción de inversiones como porcentaje de su PIB, a medida que se ha reducido la demanda, se ha generado sobrecapacidad y se ha dificultado el acceso al crédito de medio plazo, fenómenos que conjuntamente explican la reducción de las inversiones. Con todo, a medida que poco a poco mejora la demanda, la utilización de la capacidad existente va también subiendo, lo que provoca la necesidad de incurrir en nuevas inversiones, máxime a medida que se recupera la confianza empresarial (por ejemplo la confianza de las PYMEs americanas - NFIB - se sitúa ya en 95, muy buen nivel desde antes de la crisis) e inversora, en Europa ya en los niveles máximos post crisis (Tabla 11). Estas se facilitan si el consumo se comporta razonablemente al alza, y si se puede acceder al crédito. Tabla 11. Crecimiento de la confianza inversora en la zona euro

Fuente: Bloomberg, Naoimi Rovnick y FT

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Como hemos visto, los factores que explican un cambio de ciclo en las inversiones se están produciendo. El consumo mantiene una trayectoria positiva, tanto en los EEUU como en Europa, el acceso al crédito está mejorando rápidamente, existe capital abundante a largo plazo a precios históricamente bajos, y la utilización de la capacidad está subiendo (en EEUU, al 78%, supera ya la media histórica). La relevancia de estos factores es muy profunda, ya que un resurgir inversor suele llevar parejo una fuerte expansión del empleo, lo que a su vez genera consumo, lo que incentiva aún mayores inversiones, generándose un círculo virtuoso. Es cierto que este proceso todavía está en su génesis, pero se ha dado ya el caldo de cultivo, y su aceleración tendrá profundas consecuencias en el crecimiento económico occidental.

No todo es tan prometedor… Aunque este autor está convencido que el futuro de la economía occidental es claramente un futuro de aceleración sostenida, es relevante señalar también las señales negativas, para así tener el dibujo completo. La productividad es el “santo grial” de una economía, ya que explica el bienestar y la competitividad. La fuente última de crecimiento no es sino la productividad total de los factores. Occidente vivió una edad de oro de la productividad desde los años 50 hasta mediados de los años 70, con otro resurgir a finales de los 90. Con todo, las series indican que a pesar de los avances tecnológicos, la productividad ha crecido de media desde los 70 a la mitad de ritmo, por factores que no son del todo claros (Tabla 12). La consecuencia es que el crecimiento tendencial de Occidente, si no cambia este crecimiento, será menor (aunque nos esperen un ciclo de 2-3 años de mayor crecimiento por factores más coyunturales), lo que puede hacer cuestionarse el gasto social, en especial en Europa, que , con un 7% de la población mundial realiza el 50% del gasto social mundial, algo que no parece sostenible con crecimientos bajos. Tabla 12. Crecimiento de la productividad en los EEUU

Fuente: Labor Department, St Louis Federal Reserve y WSJ

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Los mercados no siempre coinciden con las economías. Una bolsa puede estar descorrelacionada de un país, debido a que las empresas que integran un índice pueden generar importantes flujos de caja generados en el extranjero. La tormenta emergente dañará las cuentas de muchas multinacionales occidentales, lo que puede provocar caídas en sus acciones aunque el entorno macro siga mejorando en Occidente. La crisis china, y su contagio hacia los emergentes afectarán a las exportaciones europeas, con todo, el impacto será más limitado de lo que sugiere el ruido mediático. China representa menos de un 3% para el PIB de Occidente, porcentaje que podría duplicarse si se incluyen los emergentes. Esta exposición no desaparece, simplemente dejará de crecer este segmento, luego su impacto negativo en el crecimiento económico será discreto. Es también relevante entender que las exportaciones occidentales en general son de baja elasticidad, por lo que las devaluaciones de las divisas emergentes no afectaran de lleno a las exportaciones occidentales, que no son fácilmente substituibles. Por último, la mayor actividad económica en EEUU y en Europa compensará con creces la menor demanda marginal proveniente de emergentes. Por último, y muy importante, el mercado financiero y las condiciones de financiación se han visto muy beneficiosamente afectadas por la política monetaria ultraexpansiva llevada a cabo por la FED y el BCE. De tener razón en nuestro análisis, la aceleración de la actividad económica conllevará necesariamente un mayor riesgo de inflación (la subyacente se sitúa ya al 1,8% en EEUU, y al 1% en la zona euro) lo que provocaría en 2016 un cambio en política monetaria, algo que podría dañar el precio de muchos activos…

Conclusión Aunque el análisis del Profesor Taleb sobre los cisnes negros tuvo su acierto y originalidad, en economía se corre el riesgo no sólo de no querer ver cisnes negros, sino una vez advertidos, pensar que todos los cisnes son negros. Sin embargo la inmensa mayoría son blancos. Las terribles circunstancias vividas por Occidente desde 2007 están tocando a su fin… y la recuperación que ya se ha iniciado también tendrá consecuencias muy estimulantes. La más importante es la de que, en mi opinión, la aceleración del crecimiento económico occidental compensará con creces la debilidad de los emergentes. No está claro de si el mercado está reflejando esta tesis. Oswald Spengler publicó su afamado libro “La decadencia de Occidente” en 1917. Desde entonces legiones de profetas han proliferado en la tesis de dicha decadencia, pero una y otra vez la realidad les acaba contradiciendo. Es lógico que haya decadencia relativa si otras economías menos desarrolladas crecen a mayor ritmo. Con todo, como indicó hace tiempo un ex Presidente del Gobierno de España, una supuesta decadencia con un nivel de renta per capita de unos 40.000 dólares sería una “dulce decadencia”, como ilustra el recientemente aparecido informe anual de los países con las poblaciones que se declaran más felices de la tierra (Tabla 13), la dominancia occidental sigue siendo apabullante.

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Tabla 13. Felicidad y PIB per capita

Fuente: Reporte Mundial de Felicidad 2015, Banco Mundial (2013 PIB) y WSJ

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APÉNDICE Acrónimos/ Definiciones BCE

Banco Central Europeo

FED

Banco de la Reserva Federal

FMI

Fondo Monetario Internacional

FT

Financial Times

NAHB

La Asociación Nacional de Constructores

NFIB

Federación Nacional de Empresas Independientes

PYMEs

Pequeñas y Medianas Empresas

WSJ

The Wall Street Journal

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Occidente al rescate Sobre Arcano: la firma de referencia para invertir en España (www.arcanogroup.com)

Arcano es la firma independiente de asesoramiento financiero de referencia con oficinas en Madrid, Barcelona y Nueva York. Contamos con tres áreas especializadas: Banca de Inversión, Gestión de Activos y Multifamily Office. Nuestro equipo de expertos está formado por más de 100 profesionales cualificados que trabajan para ofrecer asesoramiento financiero a nuestros clientes, y respuestas adaptadas a sus necesidades con un enfoque independiente Ofrecemos una gama amplia de servicios de banca de inversión que permitan a nuestros clientes cumplir su estrategia: fusiones y adquisiciones, financiación privada no bancaria y mercado de capitales – para emisores de “high yield” en mercado europeo y través de MARF, salidas a bolsa y fases previas a las misma- combinados con un profundo conocimiento sectorial e involucración de nuestros directores y socios más senior en todas las fases del asesoramiento. Sobre el autor Ignacio de la Torre es socio de Arcano desde 2008 y Economista Jefe, y es autor de los informes “The Case for Spain”. Tiene 18 años de experiencia en banca de inversión y mercados de capitales, habiendo trabajado además de en la Agencia de Valores de Arcano, en los departamentos de análisis y ventas bursátiles de Deutsche Bank y UBS Investment Bank. El autor es profesor asociado de Economía y Finanzas en el IE Business School. Recibió un MBA por INSEAD, es doctor en Historia Medieval por la UNED, licenciado en Economía por ICADE y en Derecho por la UNED. Ha publicado cuatro libros y ganó como coautor el premio Everis en 2009.

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