Makalah Efisiensi Pasar.docx

A. BENTUK-BENTUK EFISIENSI PASAR a. Efisiensi pasar secara informasi kunci utama untuk emngukurpsar efisen adalah hubungan antara harga sekuritas dengan informasi. Pertanyaannya adalah formasi mana yang dapat digunakan untuk menilai pasar yang efisien, apakah informasi yang lama, informasi yang sedang dipublikasikanatau semua informasi termasuk informasi privat. Fama (1970) menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar berdasarkan ketiga macam bentuk infomasi, yaitu informasi masalalu, informasi sekarang yang sedang dipublikasikan dan informasi privat sebagai berikut ini : 1) Efisiensi Pasar bentuk lemah (Weak Form) Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga harga s=dari sekuritas mencerminkan secara penuh (Fully Reflect) informasi masalalu. Informasi masalalu ini merupakan informasi yang sudah terjadi. Bentuk efisiensi asar secara lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak (Random Walk Theory) yang menyatakan bahawa data masalalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang. Jika pasar efisien secara bentuk lemah, maka nilai-nilai masallu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga sekarang. Ini berarti bahwa untuk pasar yang efisien bentuk lemah, investor tidak dapat menggunakan informasi masalalu untuk mendapatkan keuntunganyang tidak normal 2) Efisiensi Pasar bentuk setengah kuat (Semistrong Form) Pasar dapat dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga sekuritas saham secara penuh mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan (all publicly available information) termasuk informasi yang berada di laporan-laporan keuangan perusahaan emitmen. Informasi yang dipubkikasikan dapat berupa ssebagai berikut :  Informasi yang dipublikasikan yang hanya mempengaruhi harga sekuritas diperusahaan yang mempubblikasikan informasi tersebut.  Informasi yang dipublikasikan yang hanya mempengaruhi harga-harga sekuritas sejumlah perusahaan  Informasi yang dipublikasikan yang hanya mempengaruhi harga-harga sekuritas semua perusahaan yang terdaftar dipasar saham. 3) Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form) Pasar dapat dikatakan efisien dalam bentuk yang kuat apabila harga-harga sekuritas saham secara penuh mencerminkan seluruh informasi yang tersedia

termasuk informasi yang sangat rahasia sekalipun. Jika pasar efisien dalam bentuk ini memang ada, maka individual investor atau grup dari investor yang mendapatkan keuntungan yang tidak normal (abnormal return).

Ketiga bentuk pasar efisien tersebut memiliki keterkaitan satu sama lain berupa tingkat kumulatif. Hubungannya yaitu bahwa pasar efisien bentuk kuat berarti mencakup juga pasar efisien bentuk semi kuat, dan pasar efisien bentuk semi kuat mencakup juga pasar efisien bentuk lemah. Namun tidak berlaku sebaliknya, pasar efisien bentuk lemah tidak harus berarti pasar efisien bentuk semi kuat. Hal ini dapat digambarkan dengan diagram berikut : Pasar efisien bentuk kuat Pasar efisisen bentuk setengah kuat

Pasar efisisen bentuk lemah

Tingkatan kumulatif ini mempunyai implikasi bahwa pasar efisien bentuk setengah kuat adalah juga pasar efisien bentuk lemah. Pasar efisien bentuk kuat adalh juga psar efisien pasar bentuk setengah kuat dan psar efisien bentuk lemah. Implikasi ini tidak berlaku sebaliknya bahwa psar efisien bentuk lemah tidak harus bentuk dari pasar efisien setenagh kuat.

b. Efisiensi Pasar secara Keputusan Pembagian efisiensi pasar ini didasarkan pada ketersediaan informasi, sehingga efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi (informationally efficient market). Untuk informasi yang tidak perlu diolah lebih lanjut, seperti misalnya informasi tentang pengumuman laba perusahaan, pasar akan mencerna informasi tersebut dengan cepat. Dengan demikian, untuk informasi seperti pengumuman laba, efisiensi pasar tidak ditentukan dengan seberapa canggih pasar

mengolah informasi laba tersebut, tetapi seberapa luas informasi tersebut tersedia di pasar. Akan tetapi untuk informasi yang masih perlu diolah lebih lanjut, ketersediaan informasi saja tidak menjamin pasar akan efisien. Sebagai misalnya adalah informasi tentang pengumuman merjer oleh suatu perusahaan emiten. Pada waktu informasi ini diumumkan dan semua pelaku pasar sudah menerima informasi tersebut, belum tentu harga dari sekuritas perusahaan bersangkutan akan mencerminkan informasi tersebut dengan penuh. Alsannya adalah pelaku pasar harus menginterpretasikan dan menganalisis informasi merjer tersebut sebagai kabar baik atau kabar buruk. Lain halnya dengan pengumuman laba perusahaan yang dapat dengan mudah diinterpretasikan sebagai kabar baik atau kabar buruk. Jika laba meningkat dari laba periode sebelumnya, maka dapat diartikan sebagai kabar baik, dan sebaliknya jika laba menurun dapat diartikan sebagai kabar buruk. Efisiensi pasar perlu juga dilihat berdasarkan kecanggihan pelaku pasar dalam mengolah informasi untuk pengambilan keputusan. Efisiensi pasar secara keputusan juga merupakan efisiensi pasar bentuk setengah kuat menurut versi Fama yang didasarkan pada informasi yang didistribusikan. Perbedaannya adalah jika efisiensi pasar secara informasi hanya mempertimbangkan sebuah faktor saja, yaitu ketersediaan informasi, maka efisiensi pasar secara keputusan mempertimbangkan dua buah faktor, yaitu ketersediaan informasi dan kecanggihan pelaku pasar. Karena melibatkan lebih banyak faktor dalam menentukan pasar yang efisien, secara keputusan merupakan efiesiensi pasar bentu setengah kuat yang lebih tinggi dibandingkan dengan efisiensi psar bentuk setengah kuat secara infomasi. Denagn demikian efisiensi pasar secara keputusan dapat ditambahkan dipembagian efisiensi pasar menurut Fama sebagai berikut : Pasar Efisien bentuk kuat Pasar efisien bentuk setengah kuat secara keputusan Pasar efisien bentuk setengah kuat secara infomasi Pasar efisen bentuk lemah

Pasar yang efisien secara informasi belum tentu efisien secara keputusan. Sebagai contoh misalnya adalah pengumuman pembayaran deviden yang naik dari nilai deviden periode sebelumnya dan informasi ini tersedia untuk semua pelaku pasar pada saat yang bersamaan. Pelaku pasar yang kurang canggih akan menerima informasi peningkatan deviden ini begitu saja sebagai sinyal yang baik tanpa menganalisisnya. Lebih lanjut dan harga sekuritas akan mencerminkan informasi kabar baik ini secara penuh. Secara definisi, ini berarti pasar pasar sudah efisien bentuk setengah kuat secara informasi. Sebaliknya pelaku pasar yang canggih tidak akan mudah dibodohi oleh emiten. Pelaku pasar yang canggih akan menganalisis informasi ini lebih lanjut untuk menentukan apakah benar ini merupakan sinyal yang valid dan dapat dipercaya. Dengan demikian untuk mengetahui apakah pasar sudah efisien secara keputusan tidaklah cukup hanya melihat efisien secara informasi, tetapi juga harus mengetahui apakah keputusan yang dilakukan oleh pelaku pasar sudah benar dan mereka tidak dibodohi oleh pasar. Pasar yang efisien secara informasi merupakan pasar yang adil, sehingga penyelenggara pasar dan regulator berusaha membuat pasar saham seefisien mungkin. Dikatakan pasar yang adil, karena diharapkan semua pelaku pasar mendapatkan informasi yang sama kualitas dan jumlahnya dan yang diterima pada saat yang sama, sehingga tidak ada investor yang dapat menikmati keuntungan tidak normal di atas kerugian investor yang lainnya.

B. DEFINISI EFISIENSI PASAR Secara umum efisiensi pasar (market efficiency)didifinisikan oleh beaver (1989) sebagai hubungan antara harga-harga sekuritas dengan informasi. Secara detail, efisiensi pasar dapat didefinisikan dalam beberapa macam definisi, yaitu: (1) definisi pasar didasarkan pada nilai intrinsik sekuritas, (2) definisi efisiensi pasar didasarkan pada nilai intrinsic sekuritas, (3) definisi efisiensi pasar didasarkan pada distribusi dari informasinya (beaver, 1989) dan (4) definisi efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik (jones,1995). a. Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Nilai Instrinsik Ekuritas

Konsep awal dari efisiensi pasar yang berhubungan dengan informasi laporan keuaangan berasaldari praktik analisis sekuritas yang mencoba menumukan sekuritas-sekuritas dengan harga yang kurang benar (Mispriced). Sekuritas-seuritas yang dihargai kurang benar (Mispriced) merupakan sekuritas –sekurias yang harganya menyimpang dari nilai intrinsiknya atau nilai fundamentalnya. Utuk kontek seperti ini maka efisiensi pasar (Market Efficincy) dukur dari seberapa jauh dari harga –harga sekuritas menyimpang dari nilai instrinsiknya (beaver, 1989) dengan demikian satu pasar yang efisien enuruat konsep ini dapat didefinisikan sebagi pasar yang nilai-nilai sekurtitasnya tidak menyimang dari nilai-nilai instrinsiknya Perkembangan konsep efisiensi pasar selanjutnya tampanya tidak berpegng pada konsep nilai intriksik. Konsep efisiensi pasar lebih menjurus ke aspek akurasi dari return ekspekstasi investor, ketersedian informasi dan kecepaan pasar menyerap informasi tersebut. 1) Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Akurasi dari Ekspektasi Harga Fama (1970) mendefinisikan pasar yang efisiensi sebagai berikut yakni Suatu pasar sekuritas dikatakan efisiensi jika harga-harga sekuritas “mencerminkan secara penuh” informasi yang tersedia (a security market is efficient if security prices “fully feflect” the infomation available). Definisi dari Fama ini menekankan pada dua aspek, yaitu “fully reftect” dan information available”. Pengertian dari fully reftect menunjukan bahwa harga dari sekuritas secara akurat mencerminkan informasi yanga ada. Pasar dikatakan efisien menurut versi Fama ini jika dengan menggunakan informasi yang tersedia (information available), investor-investor secara akurat dapat mengekspentasi harga dari sekuritas bersangkutan. Definisi efisiensi pasar ini menimbulkan banyak perdebatan. Beaver (1989) menyatakan bahwa definisi itu tidak jelas, tidak operasional dan sirkular. Misalnya terdapat informasi baru yang masuk ke pasar menjadi menjadi tersedia untuk semua pelaku pasar dan kemudian terlihat bahwa harga dari sekuritas yang berhubungan dengan informasi ini berunah. Karena informasi yang dibutuhkan tersedia dan harga berubah secara mencerminkan penuh informasi ini, maka secara definisi dapat dikatakan bahwa pasar adalah efisien. Permasalahan lain dari definisi efisiensi pasar ini adalah menyangkut akurasi ekspektasi dari investorinvestor terhadap harga sekuritas.

Fungsi dari harga-harga di masa mendatang akibat

informasi yang tersedia

menjadi benchmark yang kemudian dibandingkan dengan fungsi harga-harga dimasa datang yang terjadi karena informasi yang benar-benar digunakan oleh pasar. Perbedaan harga dari kedua fungsi tersebut dianggap sebagai pasar yang tidak efisien 2) Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Distribusi Infomasi Definisi efisiensi pasar sebelumnya hanya menekankan pada akurasi dari harga ekspektasi, tetapi mengabaikan isu dari penyebaran informasi dan mengasumsikan bahwa semua investor mempunyai pengharapan yang sama atau kepercayaan yang sama sebenarnya definisi yang menggunakan akurasi dari ekspetasi harga sekuritas ini mempunyai permasalahan, yaitu jika ternyata investor mempunyai ekspentasi yang heterogen (berbeda), maka akan timbul pernytaan ekspektasi siapa yang akan digunakan. Dengan adanya heterogeneous beliefs, maka harga sekuritas tidak lagu “fully reftect” semua informasi yang tersedia disebabkan karena masing-masing investor mempunyai informasi dan pengharapan atau ekspektasi yang berbeda-beda. Definisi efisiensi pasar sebelumnya yang hanya menekankan pada akurasi harga akibat informasi yang tersedia mengabaikan distribusi dari informasinya. Beaver (1989) memberikan definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada distribusi informasi sebagai berikut. Pasar dikatakan efisiensi terhadap suatu sistem informasi, jika dan hanya jika harga-harga sekuritas bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut. (The market is efficient with respect to some specified information system, if and only if security prices act as if everyone observes the information system). Definisi ini secara implisit mengatakan bahwa setiap ora mengamati satu sistem yang menghsilkan informasi, maka setiap orang mendapatkan infomasi yang sama. Beaver beragumentasi bahwa jika harga-harga sekuritas mempunyai proporti seperti yang didefinisikannya, maka harga-harga tersebut dikatakan fully reflect terhadap informasi yang tersedia. Definisi Beaver ini mempnyai arti bahwa pasar dikatakan efisien terhadap satu set informasi yang spesifik (dihasilakn dari satu sistem infomasi) jika harga yang terjdai setelah infomasi diterima oleh pelaku pasar sama dengan harga yang terjadi jika setiap orang mendapatkan set informasi

tersebut. Harga yang terjadidipasark efisien ini disebut dengan “Full Information Price”. 3) Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan pada Proses Dinamik Definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada proses dinamikmempertimbangkan distribusi informasi yang tidak simetris dan menjelaskan bagaimana harga-harga akan menyesuaikan karena informasi tidak simetris tersebut. Definisi yang mendasarkan pada proses yang dinamik ini menekankan pada kecepatan penyebaran informasi yang tidak simetris. Pasar dikatakan efisien jika penyebaran informasi ini dilakukan secara cepat sehingga informasi menjadi simetris, yaitu setiap orang memiliki informasi saat ini. Awal dari literatur efisiensi pasar mengasumsikan bahwa kecepatan penyesuaian dari harga sekuritas karena penyebaran informasi yang ada terjadi dengan seketika. Konsep terbaru dari efisien pasar tidak mengharuskan kecepatan penyesuaian harus terjadi dengan cepat setelah informasi disebarkan untuk menjadi tersedia bagi semua orang. Pasar dikatakan efisien jika waktu penyesuaian harga ekulibrium yang baru ini dilakukan dengan sangat cepat, yaitu sebesar t1. Sebaliknya pasar dikatakan tidak efisien jika kecepatan penyesuaian cukup lama, yaitu sebesar t2. Akibatnya kelompok investor yang mendapatkan informasi ini dapat menikmati return yang tidak normal, yaitu return yang lebih besar dari return normal. Ada beberapa penjelasan yang mendasari penyebaran informasi tidak simetris menjadi informasi yang simetris, yaitu :  Informasi privat disebarkan ke publik secara resmi melalui pengumuman oleh perusahaan emiten.  Investor yang memiliki informasi privat akan menggunakannya dan setelah itu mereka akan bersedia untuk menjualnya.  Investor akan mendapat informasi secara privat akan melakukan tindakan yang spekulatif (speculative behavior).  Apa yang disebut dengan teori ekspetasi rasional (rational expectation theory) yang menjelaskan bahwa investor yang tidak mempunyai informasi privat akan mendapatkan informasi tersebut dengan mengamati lewat perubahan harga yang terjadi. C. ALASAN-ALASAN PASAR YANG EFISIEN DAN TIDAK EFISIEN

Terdapat beberapa alasan yang menyebabkan pasar menjadi efisien. Pasar efisien dapat terjadi karena peristiwa-peristiwa sebaga berikut :  Investor adalah penerima harga (price takers), yang berarti bahwa sebagai pelaku pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu sekuritas. Harga dari suatu sekuritas ditentukan oleh banyak investor yang menentukan demand dan supply.  Informasi tersedia secara luas kepada semua pelaku pasar pada saat yang bersamaan dan harga untuk memperoleh informasi tersebut relatif murah dan sangat hemat.  Informasi dihasilkan secara acak (random) dan tiap-tiap pengumuman informasi sifatnya random satu dengan yang lainnya.  Informasi bereaksi dengan menggunakan informasi secara penuh dan cepat, sehingga harga dari sekuritas berubah dengan semestinya mencerminkan informasi tersebut untuk mencapai keseimbangan yang baru. Sebaliknya jika kondisi-kondisi diatas tidak terpenuhi, kemungkinan pasar tidak efisien akan terjadi. Dengan demikian, pasar dapat menjadi tidak efisien jika kondisi-kondisi berikut terjadi :  Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapat mempengaruhi harga dari sekuritas.  Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang tidak seragam antara pelaku pasar yang satu dengan pelaku pasar yang lainnya terdapat suatu informasi yang sama. Kondisi ini terjadi jika penyebaran informasi tidak merata sehingga ada sebagian pelaku pasar yang menerima informasi tepat waktunya, sebagian menerima informasi dengan terlambat dan sisanya mungkin tidak menerima informasi sama sekali. Kemungkinan lain dari kondisi ini adalah pemilik informasi memang tidak berniat untuk menyebarkan informasinya untuk kepentingan mereka sendiri.  Informasi yang disebarkan dapat diprediksi dengan baik oleh sebagian pelaku-pelaku pasar.  Investor adalah individual-individual yang lugas (naïve investors) dan tidak canggih (unsophisticated investors). Untuk pasar yang tidak efisien mash banyak investor yang bereaksi terhadap informasi secara lugas, karena mereka mempunyai kemampuan yang terbatas di dalam mengartikan dan menginterpretasikan informasi yang diterima. Karena mereka tidak canggih, maka sering kali mereka melakukan keputusan yang salah yang akibatnya sekuritas bersangkutan dihindari secara tidak tepat.

D. Pengujian Efisiensi.

Ide dari pengujian pasar yang efisien dituangkan dalam hipotesis pasar efisen (HPE) atau efficient market hypothesis (EMH). Fama (1970) membagi pengujian efisiensi pasar menjadi tiga kategori menurut bentuk-bentuk efisiensi pasarnya, yaitu: Pengujianpengujian bentuk lemah (weak-form tests), yaitu seberapa kuat informasi masa lalu dapat memprediksi return masa depan.Pengujian-pengujian bentuk setengah kuat (semi-strongform tests), yaitu seberapa cepat harga sekuritas merefleksikan informasi yang dipublikasikan. Pengujian-pengujian bentuk kuat (strong-form test), yaitu untuk menjawab pertanyaan apakah investor mempunyai informasi privat yang tidak terefleksi di harga sekuritas. Selanjutnya, Fama (1991) merubah nama ketiga macam kategori pengujian efisiensi pasar tersebut sebagai berikut: 1) Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk lemah diganti menjadi pengujianpengujian terhadap pendugaan return (test for return predictability). 2) Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat dirubah menjadi studistudi peristiwa (event studies). 3) Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk kuat diusulkan menjadi pengujianpengujian terhadap informasi privat (test for private information).

a. Pengujian-Pengujian Pendugaan Return 1) Pengujian Statistik Pengujian ini dapat dilakukan dengan cara pengujian statistik atau dengan cara pengujian menggunakan aturan-aturan perdagangan teknis (technical trading rules).Pengujian Secara Statistik Pengujian ini dapat dilakukan dengan menguji independensi dari perubahan-perubahan harga sekuritas. Pengujian statistik yang banyak dilakukan untuk pengujian independensi adalah pengujian hubungan variabel dengan menggunakan korelasi serial atau regresi linier dan pengujian run (run test). Pengujian Menggunakan Korelasi dan Regresi Linier. Studi yang sudah pernah dilakukan menggunakan perubahan harga periode kemarin untuk memprediksi perubahan harga periode sekarang dengan model sebagai berikut: ∆Pt = β0 + β1 • Pt-1-T+ et Notasi: ∆Pt

= Pt – Pt-1

∆Pt-1 = Pt-1-T – Pt-2-T Di dalam penerapannya, beberapa peneliti menggunakan pengukuran perubahan harga yang bervariasi. Beberapa peneliti juga menggunakan return dan juga memasukkan nilai deviden kedalamnya sebagai berikut : 𝑃𝑡 − 𝑃𝑡−1 + 𝐷𝑡 𝑃𝑡−1−𝑇 − 𝑃𝑡−2−𝑇 + 𝐷𝑡−𝑇 = 𝛽0 + 𝛽1 . + 𝑒𝑡 𝑃𝑡−1 𝑃𝑡−2−𝑇 Peneliti lainnya juga menggunakan pengukuran logaritma dari return relatip sebagai berikut: 𝑃𝑡 𝑃𝑡−1−𝑇 log ( ) = 𝛽0 + 𝛽1 . 𝑙𝑜𝑔 ( ) + 𝑒𝑡 𝑃𝑡−1 𝑃𝑡−2−𝑇 2) Pengujian Run Runtun (run) adalah urutan tanda yang sama dari perubahan-perubahan nilai. Misalnya perubahan-perubahan harga sekuritas yang meningkat diberi tanda positif (+), perubahan harga yang menurun diberi tanda negatif (-), dan harga sekuritas yang tidak berubah diberi tanda nol (0).Jika perubahan runtun sifatnya adalah acak, maka jumlah runtun yangdiharapkanadalahsebesar yang dibawah ini, yaitu :

𝐸(𝑁𝑅 ) =

2. 𝑁1 . 𝑁2 +1 𝑁

Notasi: 𝐸(𝑁𝑅 ) = jumlah runtun ekspektasi N1

= jumlah perubahan “+”

N2

= jumlah perubahan “-”

N

= jumlah dari perubahan atau sebesar N1+N2

3) Pengujian Siklikal Pola lain yang mungkin dapat terjadi dari pengujian menggunakan bentuk linier adalah pola siklikal. Misalnya French (1980) menunjukkan bahwa return pada hari senin lebih rendah dibandingkan dengan return-return di hari lainnya dalam satu minggu. Hasil ini menunjukkan bahwa return sekuritas mempunyai

pola siklikal dengan return terendah di hari senin. Pengujian Secara Aturan Perdagangan Teknis .Salah satu strategi perdagangan yang memanfaatkan pola perubahan sekuritas baik linier maupun siklikal adalah strategi aturan saringan (filter rule). Stretegi aturan saringan ini merupakan strategi waktu (timing strategy), yaitu strategi tentang kapan investor harus membeli atau menjual suatu sekuritas. Dengan strategi ini, investor akan menujual sekuritas jika harga sekuritas meningkat melebihi batas atas yang sudah ditentukan dan membelinya jika harganya turun lebih rendah dari batas bawah yang sudah ditentukan. Studi peristiwa merupakan studi yang mempelajari rekasi pasar terhadap suatu peristiwa yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Pengujian pasar bentuk setengah kuat dapat ditinjau dari dua hal: a) Pengujian pasar setengah kuat secara informasi (informationally efficient market), yaitu pengujian efisiensi pasar setengah kuat atas seberapa cepat pasar bereaksi atas kandungan informasi. b) Pengujian pasar setengah kuat secara keputusan (decisionally efficient market), yaitu pengujian efisiensi pasar setengah kuat atas kecanggihan dari pelaku pasar di dalam menginterpretasikan dan menganalisis informasi lebih lanjut supaya mereka dapat mengambil keputusan yang tepat sehingga tidak dibodohi oleh pasar. Beberapa hasil empiris dari studi peristiwa yang pernah dilakukan diantaranya adalah studi tentang:  Pemecahan saham (stock split),  Penawaran perdana (initial public offering),  Pengumuman deviden (devidend announcement),  Informasi akuntansi (accounting information).

E. PENGUJIAN INFORMASI PRIVAT Pengujian informasi privat merupakan pengujian pasar efisien bentuk kuat. Terdapat permasalahan dalam pengujian efisiensi pasar bentuk kuat, yaitu informasi privat yang akan diuji merupakan informasi yang tidak dapat diobservasi secara langsung. Oleh karena itu, pengujian ini harus dilakukan secara tidak langsung dengan menggunakan proksi. Proksi yang digunakan adalah return yang diperoleh oleh corporate insider dan

return yang diperoleh oleh portofolio reksadana. Alasannya adalah corporate insider dan reksadana mempunyai informasi privat di dalam perdagangan sekuritas. a. Insider Trading Insider Trading Pendekatan yang umum dilakukan untuk menguji kegiatan insider trading adalah dengan membuat portofolio bulanan berdasarkan sekuritassekuritas yang diperdagangkan oleh insider tersebut. b. Return dari Reksadana. Reksadana merupakan portofolio yang dibentuk oleh perusahaan reksadana dan dijual kembali kepada masyarakat dalam bentuk unit penyertaan. Salah satu tujuannya adalah unutk meminimumkan risiko tidak sistematik (dengan membentuk portofolio) dan untuk menghasilkan return yang lebih tinggi. Jika reksa dana dapat menghasilkan return yang tinggi yang tidak normal, hal ini bertentangan dengan hipotesis pasar efisien. Jika memang hal ini terjadi, yaitu reksadana dapat memperoleh abnormal return yang berlebihan, kemungkinan manajer reksadana mendapat informasi privat yang tidak dipublikasikan.

c. Anomali Pasar. Jones mendefinisi anomali pasar sebagai teknik atau strategi yang tampaknya bertentangan dengan pasar efisien. Anomali kalender merupakan salah satu dari beberapa anomali pasar yang mengganggu hipotesis pasar efisien bentuk lemah. Berdasarkan penelitian-penelitian tentang anomali kalender yang dilakukan pada beberapa pasar modal di dunia seperti di Amerika, Kanada, Perancis, Italia, Hongkong, China, India, Bangladesh, Singapura, Mesir dan sebagainya menunjukkan bahwa keganjilan ini terjadi secara berulang-ulang sehingga dapat dikatakan sebagai sebuah fenomena yang menarik untuk diamati di pasar modal. Keberadaan anomali ini akan menyebabkan kenaikan dan penurunan harga-harga saham yang berimplikasi pada keuntungan atau return investasi di pasar modal dapat diprediksi oleh para investor. Adanya pola-pola pergerakan return saham yang dapat diprediksi akibat pengaruh anomali kalender mengakibatkan return yang terjadi tidak lagi bersifat acak atau random. Pola pergerakan return ini dapat diamati oleh para investor sehingga mereka dapat memanfaatkannya untuk mendapatkan return yang tidak normal. Return saham yang seharusnya acak dan tidak dapat diprediksi sesuai dengan hipotesis pasar efisien bentuk lemah akan menjadi bertentangan akibat adanya anomali tersebut. Hartono mengatakan bahwa

pasar

dikatakan

efisien

dalam

bentuk

lemah

apabila

harga

sekuritas

mencerminkan secara penuh informasi masa lalu. Jika pasar efisien secara bentuk lemah, maka nilai-nilai masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga sekarang. Anomali atau keganjilan yang terjadi di pasar modal dapat diakibatkan oleh adanya pengaruh hari dan bulan di dalam kalender. Hingga saat ini masih fenomena tersebut masih banyak menarik minat peneliti untuk mempelajarinya secara mendalam. Alat analisis yang digunakan juga bergam. Mulai dari penggunaan persamaan regresi biasa hingga yang terakhir menggunakan generalised autoregressive conditional heteroskedasticity. Penelitian-penelitian yang dilakukan di sejumlah pasar modal dunia memiliki hasil yang beragam tentang anomali pasar modal.

DAFTAR PUSTAKA Hartono, Jogiyanto. 2017. Teori Portofolio dan Analisis Investasi, edisi ketujuh. Yogyakarta: BPFE-YOGYAKARTA