La Hoja De Ruta De Bernanke

La Hoja de Ruta de Bernanke

Ensayos-Conferencias del Gobernador de la Reserva Federal Ben S. Bernanke sobre deflación, políticas monetarias no convencionales con tipos cercanos a cero (ZIRP) e integración entre políticas monetarias y fiscales (2002-04)

Contenidos Se incluyen tres documentos traducidos, seguidos de los originales en inglés.

Deflación: cómo asegurarse de que “eso” no suceda aquí (2002).....................................2 Algunas reflexiones sobre política monetaria en Japón (2003).......................................15 Hacer Política Monetaria con tipos de interés a corto plazo muy bajos (2004)..............28 Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here (2002)..............................................37 Some Thoughts on Monetary Policy in Japan (2003).....................................................49 Conducting Monetary Policy at Very Low Short-Term Interest Rates (2004)...............60

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Intervención del Gobernador Ben S. Bernanke Ante el National Economist Club, Washington, D.C. 21 de noviembre, 2002

Deflación: cómo asegurarse de que “eso” no suceda aquí (2002) Desde la II Guerra Mundial, la inflación –el aparentemente inexorable incremento en los precios de bienes y servicios- ha sido el enemigo por excelencia de los banqueros centrales. Economistas de diversas tendencias han defendido que la inflación es el resultado inevitable de: (escoja su opción favorita) el abandono de los patrones monetarios metálicos, la falta de disciplina fiscal, reacciones al precio del petróleo y otras mercancías, luchas sobre la distribución de los ingresos, excesiva creación de dinero, expectativas autocumplidas de inflación, un “sesgo inflacionista” en las políticas de los banqueros centrales, e incluso otros motivos. No obstante, a pesar del extendido “pesimismo inflacionista”, durante los años 80 y 90 la mayor parte de los banqueros centrales de los países industrializados consiguió enjaular, si bien no domesticar completamente, al dragón inflacionista. Aunque confluyeron un cierto número de factores para hacer posible este feliz resultado, un elemento esencial fue la mayor conciencia entre los banqueros centrales, así como y más importante entre los líderes políticos y la opinión pública en su conjunto de los elevados costes que suponía permitir que la economía se alejara demasiado de la estabilidad de precios. Sin embargo, con tasas de inflación ahora bastante bajas en USA, algunos han expresado cierta preocupación porque podríamos enfrentarnos a un nuevo problema: el peligro de la deflación o caída de precios. Que esta preocupación no es puramente hipotética se nos pone de manifiesto cada vez que leemos informes de prensa sobre Japón, donde lo que parece ser una relativamente moderada deflación -un declive en los precios al consumidor en cerca de un 1% al año- se ha asociado con años de crecimiento penosamente lento, aumento del desempleo y problemas financieros aparentemente intratables en los sectores bancario y corporativos. Aunque es difícil discernir causa y efecto, la visión de consenso es que la deflación ha sido un factor negativo importante en el declive japonés. Así que ¿es la deflación una amenaza para la salud económica de los Estados Unidos? Para no dejarles en suspense, creo que la probabilidad de una deflación significativa en los USA en el futuro a la vista es extremadamente pequeña, por dos motivos principales. El primero es la resistencia y estabilidad estructural para absorber impactos de todo tipo, recuperarse y continuar creciendo. Tanto unos mercados de trabajo y capital eficientes y flexibles, como una tradición capitalista y la voluntad general de tolerar e incluso emprender cambios tecnológicos y económicos contribuyen a esta resistencia. Un factor protector particularmente importante en el entorno actual es la fortaleza de nuestro sistema financiero: a pesar de los impactos adversos del pasado año, nuestro sistema bancario sigue siendo saludable y bien regulado, y los balances de empresas y hogares en su mayor parte están en buena forma. También resulta de ayuda que la inflación últimamente no sólo haya sido baja sino bastante estable, una de cuyas consecuencias es -2-

que las expectativas de inflación parecen estar bien ancladas. Por ejemplo, de acuerdo con la encuesta de la Universidad de Michigan que sirve para elaborar el índice de sentimiento del consumidor, la tasa mediana esperada de inflación durante los próximos cinco a diez años entre los entrevistados era de un 2,9% en octubre de 2002, comparada con un 2,7% de hace un año y un 3% dos años atrás, lo que desde luego es un record en estabilidad. La segunda barricada contra la deflación en los USA, y en la que centraré mis comentarios de hoy, es el propio Sistema de la Reserva Federal. El Congreso ha asignado a la Fed la responsabilidad de preservar la estabilidad de precios (entre otros objetivos), lo que sin la menor duda incluye tanto la deflación como la inflación. Tengo confianza en que la Fed podría adoptar cualquier medida necesaria para prevenir una deflación significativa en los USA y además, que el banco central USA, en cooperación con otros agentes gubernamentales según se requiera, dispone de suficientes instrumentos como para asegurar que cualquier deflación que pudiera acaecer sería tanto leve como de breve duración. Por supuesto, hemos de cuidar que cualquier confianza se convierta en exceso de confianza. Los episodios deflacionistas son raros, y generalizar sobre ellos es difícil. De hecho, un reciente estudio de la Reserva Federal sobre la experiencia japonesa concluyó que la deflación era algo casi completamente inesperado allá, tanto por los observadores externos como por los propios japoneses (Aherne et al., 2002). Por consiguiente, una vez dicho que la deflación en los Estados Unidos es muy improbable, sería imprudente descartar completamente dicha posibilidad. Por consiguiente, me dispongo a abordar una explicación más amplia sobre las causas de la deflación, sus efectos económicos y los instrumentos que pueden ser empleados contra ella. Antes de continuar, debo aclarar que mis comentarios de hoy reflejan sólo mis propios puntos de vista y no necesariamente los de mis colegas en la Junta de Gobernadores del FOMC (Federal Open Market Comitee). Deflación: sus causas y consecuencias La deflación se define como un declive general en los precios, con énfasis en la palabra “general”. En cualquier momento dado, especialmente en una economía de baja inflación como la que hemos experimentado recientemente, los precios de algunos bienes y servicios pueden bajar. Los declives de precios en un sector específico pueden ocurrir porque la productividad crece y los costes caen más rápidamente en ese sector que en los demás o porque la demanda para lo que produce ese sector es débil en relación con la demanda para otros bienes y servicios. Las caídas de precios específicas de un sector, incómodas como puedan resultar para los productores de ese sector, generalmente no son un problema para la economía en su conjunto y no constituyen deflación. La deflación per se ocurre sólo cuando los declives de precios son tan amplios que los índices generales de precios, como el índices de precios al consumo, registran persistentes descensos. Las fuentes de deflación no son un misterio. La deflación es en casi todos los casos un efecto secundario de un colapso en la demanda agregada: una caída tan severa en el gasto que los productores continuamente han de recortar precios para encontrar

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compradores1. De modo similar, los efectos económicos de un episodio deflacionario, en su mayor parte, son similares a los de cualquier otro declive importante en el gasto agregado: es decir, recesión, aumento del desempleo y dislocación financiera. Sin embargo, una recesión deflacionista puede diferir en un aspecto de las recesiones “normales” en la que la tasa de inflación es al menos modestamente positiva: una deflación de suficiente magnitud puede dar lugar a que los tipos de interés nominal caigan hasta cero o muy cerca de cero2. Una vez que los tipos de interés nominal están en cero, no puede haber más ajustes a la baja en los tipos, puesto que los prestamistas generalmente no aceptarán tipos de interés nominales negativos cuando en lugar de ello es posible conservar el metálico. En este punto, los tipos de interés nominal se dice que han alcanzado su “Límite Cero” [zero bound]. Una deflación lo suficientemente grande como para llevar los tipos de interés nominal cerca de cero supone problemas especiales para la economía y para la política. En primer lugar, cuando los tipos de interés nominal se han reducido a cero, los tipos reales de interés pagados por los prestatarios igualan a la tasa esperada de deflación, por muy grande que ésta pueda ser3. Para poner lo que podría parecer un ejemplo extremo (aunque de hecho se dio en los USA, a principios de la década de los 30), supongamos que la deflación está progresando a un ritmo del 10% anual. En ese caso, alguien que pide prestado a un año y a un tipo nominal de interés de cero en realidad se enfrenta a un coste real de financiación del 10%, ya que el préstamo ha de pagarse en dólares cuya capacidad adquisitiva es un 10% menor que la de los dólares que se pidieron prestados inicialmente. En un período de recesión suficientemente grave, el coste real de pedir un crédito se vuelve prohibitivo. Las inversiones de capital, la compra de nuevas viviendas y otros tipos de gasto declinan en consonancia, empeorando el deterioro de la economía. Aunque la deflación y el límite cero en los tipos nominales de interés crean un problema significativo a quienes buscan un crédito, imponen incluso una mayor carga sobre los hogares y las firmas que han acumulado deudas sustanciales antes del advenimiento de la deflación. Esta carga surge porque, incluso si los deudores son capaces de refinanciar sus obligaciones presentes a tipos de interés nominal bajos, cuando los precios caen siguen teniendo que repagar el principal en dólares de un valor real creciente (quizás rápidamente creciente). Cuando William Jennings Bryan hizo su famoso discurso sobre la “cruz de oro” durante su campaña presidencial de 1896, estaba hablando en nombre de granjeros fuertemente hipotecados cuyas cargas de deuda estaban creciendo más aún 1

Teóricamente, una deflación podría también originarse en una expansión repentina y amplia en la oferta agregada derivada, por ejemplo, de aumentos rápidos en la productividad y una rápida reducción en los costes. No conozco ningún ejemplo exento de ambigüedad en cuanto a una deflación por el lado de la oferta, aunque China en los años recientes podría ser un posible caso. Obsérvese que una deflación por el lado de la oferta se asociaría con un boom económico más que con una recesión. 2

El tipo de interés nominal es la suma del tipo de interés real y de la inflación esperada. Si la inflación esperada avanza con la inflación real, y el tipo de interés real no es muy variable, entonces el tipo de interés nominal declina cuando la inflación cae: es el llamado efecto Fisher, por el economista de primeros del siglo XX Irving Fisher. Si la tasa de deflación es igual o mayor que el tipo de interés real, el efecto Fisher predice que el tipo de interés nominal se igualará a cero. 3

El tipo de interés real equivale al tipo de interés nominal menos la tasa de inflación esperada (ver la nota anterior). El tipo de interés real mide el coste real (es decir, ajustado por la inflación) de pedir o conceder créditos. -4-

en términos reales, como resultado de una deflación sostenida que siguió tras el retorno al patrón oro después de la Guerra Civil4. Los problemas financieros de los deudores pueden, a su vez, aumentar la fragilidad del sistema financiero de la nación: por ejemplo, llevando a un rápido aumento en la proporción de préstamos bancarios que incumplen o suspenden pagos. Ciertamente, en años recientes Japón ha enfrentado el problema de la “deflación-deuda”, un aumento constante en el valor de las deudas inducido por la deflación. Más cerca de casa, masivos problemas financieros que incluyeron impagos, bancarrotas e insolvencias bancarias fueron todos ellos endémicos en el peor encuentro de América con la deflación durante los años 1930-33, un período en el que (como he mencionado) los precios USA cayeron cerca de un 10% cada año. Más allá de sus efectos adversos en los mercados financieros y en los prestamistas, el límite cero en los tipos de interés nominales despierta otra preocupación: la limitación que impone sobre la política monetaria convencional. Bajo circunstancias normales, la Fed y la mayoría de los otros bancos centrales implementan su política estableciendo un objetivo para los tipos de interés a corto plazo -el tipo de los fondos federales a un día [overnight] en los USA- y forzando ese objetivo comprando y vendiendo activos en los mercados abiertos de capital. Cuando los tipos de interés a corto plazo llegan a cero, el banco central ya no puede seguir relajando su política bajando su habitual objetivo de tipos de interés5. Puesto que los banqueros centrales convencionalmente dirigen su política monetaria manipulando el tipo de interés nominal, algunos observadores han concluido que cuando este tipo crucial se sitúa en o cerca de cero, los banqueros centrales “se han quedado sin munición”: esto es, que ya no tienen poder para expandir la demanda agregada y por consiguiente la actividad económica. Es verdad que una vez que los tipos han sido llevados hasta cero, un banquero central no puede seguir utilizando sus medios tradicionales para estimular la demanda agregada y por consiguiente estará operando en un territorio menos familiar. La incapacidad de los bancos centrales para utilizar sus métodos tradicionales puede complicar el proceso de implementación de políticas e introducir incertidumbre sobre la magnitud y el ritmo de la respuesta de la economía a las acciones del banco central. Por consiguiente estoy de acuerdo en que tal situación ha de evitarse en la medida de lo posible. Sin embargo, un argumento central en mi conferencia de hoy es que un banco central cuya herramienta de tipos acostumbrada se ha visto forzada hasta cero, definitivamente no se ha quedado sin munición. Como explicaré, un banco central, tanto en solitario como en cooperación con otros agentes gubernamentales, retiene considerable poder para expandir la demanda agregada y la actividad económica incluso cuando los tipos que son su herramienta habitual están en cero. En el resto de mi charla abordaré en 4

A lo largo de la última parte del siglo XIX, la escasez en la oferta de oro forzó a la baja los precios en todos los países vinculados al patrón oro. Paradójicamente, sin embargo, en la época en que Bryan hizo su famoso discurso, un nuevo método de extracción de oro a partir del mineral basado en cianuro había aumentado notablemente la oferta de oro, terminando con las presiones deflacionistas. 5

Un problema bastante distinto, pero históricamente importante asociado con el límite cero es la posibilidad de que los gestores puedan interpretar erróneamente el tipo de interés nominal cero como una situación de “dinero fácil”. La Reserva Federal aparentemente cometió ese error en los años 30. De hecho, cuando los precios caen, el tipo de interés real puede ser alto y la política monetaria resultar dura, a pesar de unos tipos de interés nominales de cero o cercanos a cero. -5-

primer lugar medidas para prevenir la deflación, que es la opción preferible siempre que resulte factible. A continuación pasaré a detallar las medidas que la Fed y otras autoridades gubernamentales pueden tomar si los esfuerzos preventivos fracasan y la deflación parece seguir ganando terreno en la economía. Prevención de la deflación Como ya he puesto de relieve, la deflación generalmente es el resultado de una demanda agregada baja y en declive. La prescripción básica para prevenir la deflación es por consiguiente obvia, al menos en principio: utilícese la política fiscal y monetaria como se requiera para apoyar el gasto agregado, de una manera tan consistente como sea posible con una plena utilización de los recursos económicos y una inflación baja y estable. En otras palabras, la mejor manera de no verse en problemas es la de no meterse en ellos para empezar. Más allá de esta prescripción de sentido común, sin embargo, hay varias medidas que la Fed (o cualquier banco central) puede adoptar para reducir el riesgo de caer en deflación. En primer lugar, la Fed debería intentar preservar un margen de maniobra [buffer zone] para la tasa de inflación, esto es, en épocas normales no debería intentar presionar la inflación reduciéndola sistemáticamente hasta cero6. La mayor parte de los bancos centrales parecen comprender la necesidad de un margen de maniobra. Por ejemplo, los bancos centrales que establecen objetivos de inflación explícitos casi invariablemente establecen su objetivo de inflación por encima de cero, generalmente entre un 1% y un 3% anual. Mantener un margen de maniobra para la inflación reduce el riesgo de una caída grande e inesperada en la demanda agregada que lleve a la economía excesivamente lejos en el territorio deflacionista hasta bajar los tipos de interés nominal a cero. Desde luego, este beneficio de disponer de un margen de maniobra ha de ponderarse contra los costes asociados a permitir una mayor tasa de inflación en épocas normales. Segundo, la Fed ha de asumir con la mayor seriedad –y desde luego lo hace- su responsabilidad de asegurar la estabilidad financiera en la economía. Irving Fisher (1933) fue quizás el primer economista que subrayó las conexiones potenciales entre crisis financieras violentas, que llevan a ventas forzadas de activos y a caídas en los precios de éstos, con declives generales en la demanda agregada y el nivel de precios. Un sistema bancario saludable, bien capitalizado y unos mercados de capitales que funcionen con fluidez son una línea de defensa importante contra los impactos deflacionistas. La Fed ha de hacer uso, y desde luego lo hace, de sus poderes regulatorios y de supervisión para asegurar que los sistemas financieros mantendrán su resistencia si las condiciones financieras cambian con rapidez. Y en momentos de amenaza extrema para la estabilidad financiera, la Reserva Federal está preparada para hacer uso de la ventana de descuento y otras herramientas para proteger el sistema financiero, tal y como hizo en el crash del mercado de valores de 1987 y en los ataques terroristas del 11 de septiembre.

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Varios estudios han concluido que la tasa medida de inflación sobreestima la “verdadera” tasa de inflación debido a varios sesgos en los índices de precios usuales que en la práctica resultan difíciles de eliminar. Los sesgos al alza en la medida de la inflación real es otro motivo para aspirar a una inflación medida por encima de cero. -6-

En tercer lugar, tal y como sugieren cierto número de estudios, cuando la inflación ya es baja y los fundamentales de la economía se deterioran repentinamente, el banco central debería actuar con mayor prontitud y agresividad de lo usual en sus recortes de tipos (Orphanides y Wieland, 2000; Reifschneider y Williams, 2000; Aherane et al., 2002). Actuando pronto y con decisión, la Fed puede ser capaz de prevenir que la economía se deslice hacia la deflación, con los problemas especiales que ello conlleva. Como ya he indicado, creo que la combinación de fundamentales económicos fuertes y de gestores que permanecen alerta tanto a los riesgos al alza como a la baja en la inflación hace que en los USA sea bastante improbable una deflación significativa en el futuro próximo. Pero supongamos que, pese a todas las precauciones, la deflación se instalara en la economía USA y además, que los instrumentos de la Fed –los tipos de interés federal- fueran a llegar a cero. ¿Entonces qué? En el resto de mi charla comentaré algunas posibles opciones para detener la deflación una vez que ésta se halla en marcha. Debería subrayar que mis comentarios sobre este tema son necesariamente especulativos, ya que la moderna Reserva Federal nunca se ha visto ante esta situación ni se ha comprometido formalmente a ningún curso de acción específico en caso de que apareciera una deflación. Además, las respuestas específicas que adoptaría la Fed presumiblemente dependerían de un cierto número de factores, incluyendo su valoración del rango completo de riesgos para la economía así como de otras políticas complementarias que pudieran adoptar otros agentes del Gobierno USA7. Curar la deflación Permítanme comenzar con algunas observaciones sobre la política monetaria en el Límite Cero, pasando por alto por ahora algunos asuntos técnicos y operativos. Como ya he mencionado, algunos observadores han concluido que cuando la política de los banqueros centrales cae a cero –su mínimo práctico- la política monetaria pierde su capacidad para seguir estimulando la demanda agregada y la economía. En un nivel conceptual amplio, y también según mi propio punto de vista en la práctica, esta conclusión está claramente equivocada. Desde luego, bajo un sistema monetario fiat (esto es, basado en el papel) un gobierno (en la práctica, un banco central en cooperación con otras agencias) siempre debiera ser capaz de generar un aumento en el gasto nominal y la inflación, incluso cuando los tipos de interés nominales a corto plazo estén a cero. La conclusión de que la deflación siempre es reversible bajo un sistema monetario fiat se sigue de un razonamiento económico básico. Una pequeña parábola puede resultar de utilidad: hoy una onza de oro se cotiza a $300, más o menos. Ahora supongamos que un moderno alquimista resuelve el problema más antiguo de su disciplina hallando un método para producir cantidades ilimitadas de oro esencialmente a coste nulo. Además, su invento recibe amplia publicidad y verificación científica, y anuncia su intención de iniciar una producción masiva de oro en los próximos días. ¿Qué le sucedería al precio 7

Ver Clousse et al. (2000) para una discusión más detallada de opciones de política monetaria cuando el tipo de interés nominal a corto plazo es cero. -7-

del oro? Presumiblemente, una oferta potencialmente ilimitada de oro barato haría que el precio del oro en el mercado se desplomara. Desde luego, si el mercado para el oro es mínimamente eficiente, el precio del oro se colapsaría inmediatamente tras el anuncio del invento, antes siquiera de que el alquimista haya producido y puesto en circulación una sola onza del metal amarillo. ¿Qué tiene que ver esto con la política monetaria? Como el oro, los dólares USA tienen valor sólo en la medida en que su oferta está estrictamente limitada. Pero el gobierno USA dispone de una tecnología llamada imprenta (o su equivalente electrónico actual), que le permite producir tantos dólares USA como desee esencialmente a coste nulo. Aumentando el número de dólares en circulación puede también reducir el valor de un dólar en términos de bienes y servicios, lo que es el equivalente a elevar los precios en dólares para dichos bienes y servicios. Concluimos que, bajo un sistema monetario basado en papel, un gobierno determinado puede siempre generar un mayor gasto y por consiguiente una inflación positiva. Por supuesto, el gobierno USA no va a imprimir moneda y distribuirla sin más (aunque como veremos más adelante, hay políticas concretas que se acercan a esta conducta)8. Normalmente, el dinero se inyecta en la economía mediante compras de activos por parte de la Reserva Federal. Para estimular el gasto agregado cuando los intereses a corto plazo han llegado a cero, la Fed debe expandir la escala de sus compras de activos o, posiblemente, ampliar el abanico de activos que compra. Alternativamente, la Fed podría encontrar otros medios de inyectar moneda en el sistema: por ejemplo, haciendo préstamos a bajo tipo de interés a los bancos o cooperando con las autoridades fiscales. Cada método de añadir dinero a la economía tiene ventajas e inconvenientes, tanto técnicos como económicos. Una preocupación importante en la práctica es que puede resultar difícil calibrar los efectos económicos de medios no convencionales de inyectar dinero, dada nuestra relativa falta de experiencia con tales políticas. Así, como ya he puesto de manifiesto, la prevención de la deflación parece preferible a tener que curarla. Si de todos modos caemos en deflación, no obstante, podemos sentirnos tranquilos en que la lógica del ejemplo de la imprenta se acabará imponiendo y en última instancia inyecciones suficientes de dinero siempre le darán la vuelta a la deflación. Por tanto ¿qué podría hacer la Fed si su principal tipo de interés, los tipos federales a un día, cae hasta cero? Una extensión relativamente directa de los procedimientos actuales sería la de intentar estimular el gasto reduciendo tipos aún más a lo largo de la estructura de plazos de las Tesorerías: esto es, los tipos de los bonos gubernamentales de maduración más larga9. Hay al menos dos maneras de hacer bajar los tipos de más largo plazo, que son complementarios y que podrían emplearse por separado o en combinación. Un enfoque, similar a una actuación adoptada en los últimos dos años por el Banco de Japón, sería que la Fed se comprometiera a mantener su tipo de interés a 1 día durante algún período establecido de antemano. Puesto que los tipos de interés a 8

Keynes, sin embargo, en cierta ocasión propuso medio humorísticamente como medida antideflacionaria que el gobierno llenara botellas con divisas y las enterrara en galerías de minas para que el público las buscara excavando. 9

Debido a que la estructura de plazos normalmente tiene una pendiente ascendente, especialmente durante los períodos de debilidad económica, los tipos de interés a largo plazo podrían estar significativamente por encima de cero incluso si el tipo de interés a un día está en el límite cero. -8-

largo plazo representan promedios de tipos actuales y esperados, junto a una prima temporal, un compromiso de mantener tipos a corto plazo en cero durante algún tiempo –si resulta creíble- induciría a un declive en los tipos de interés a largo plazo. Un método más directo, que personalmente prefiero, consistiría en que la Fed comenzara a anunciar techos explícitos para los dividendos en la deuda del Tesoro de mayor plazo (digamos, en bonos de vencimiento a 2 años). La Fed podría forzar estos techos en los tipos de interés comprometiéndose a hacer compras ilimitadas de activos con vencimientos de hasta dos años a precios consistentes con los dividendos que se pretenden fijar. Si este programa tuviera éxito, no sólo caerían las rentabilidades en los activos del Tesoro de medio plazo, sino que (a causa de los vínculos que operan mediante expectativas de los futuros tipos de interés), las rentabilidades en la deuda privada y pública de largo plazo (como las hipotecas) probablemente también caerían. Unos tipos más bajos a lo largo del espectro de activos públicos y privados debieran fortalecer la demanda agregada por los medios usuales y ayudar así a acabar con la deflación. Por supuesto, si operar en deuda del Tesoro de maduración relativamente breve se mostrara insuficiente, la Fed también podría intentar contener la rentabilidad de los activos del Tesoro con mayor plazo de madurez, digamos 6 a 10 años. Todavía otra opción sería que la Fed utilizara la autoridad que le asiste para operar en los mercados para deuda de agencias (por ejemplo, activos respaldados por hipotecas emitidos por Ginnie Mae, la Asociación Hipotecaria Nacional Gubernamental [GNMA]). La experiencia histórica tiende a apoyar la idea de que una Fed suficientemente determinada puede fijar o contener los precios y rentabilidades de los bonos del Tesoro en maduraciones distintas a las más breves. El episodio más llamativo de fijación de precios de bonos ocurrió durante los años previos al Acuerdo Reserva-Tesoro de 195110. Antes de ese acuerdo, que liberó a la Fed de su responsabilidad de vincular las rentabilidades a la deuda gubernamental, la Fed mantuvo un techo de 2-1/2 % en los bonos del Tesoro a largo plazo durante cerca de una década. Además, simultáneamente estableció un techo en el certificado del Tesoro a 12 meses de entre 7/8 % a 1 ¼ % y, durante la primera mitad de ese período, un tipo de 3/8 % en las notas del Tesoro a 90 días. La Fed fue capaz de conseguir esos bajos tipos de interés pese a un nivel de deuda gubernamental emitida (en relación al PIB) significativamente mayor de la que tenemos hoy, así como a tasas de inflación sustancialmente más variables. En ocasiones, con el fin de forzar esos bajos tipos de interés, la Fed hubo de comprar de hecho la mayor parte de las notas a 90 días emitidas. Resulta interesante, sin embargo, que la Fed forzó el techo de 2-1/2 % en las rentabilidades de bonos a largo plazo durante casi una década sin llegar a acumular una proporción sustancial de los bonos de largo plazo emitidos11. Por ejemplo, la Fed mantuvo el 7% de los activos del Tesoro emitidos en 1945 y el

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Ver Hetzel y Lezch (2001) para un relato fascinante sobre los eventos que condujeron al Acuerdo.

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Ver Eichengreen y Garber (1991) y Toma (1992) para descripciones y análisis del período del preAcuerdo. Ambos artículos concluyen que el compromiso de la Fed con la inflación baja ayudó a convencer a los inversores para que mantuvieran bonos a largo plazo con tipos bajos en los años 40 y 50. (Una dinámica similar trabajaría a favor de la Fed hoy). La política de contención de tipos finalmente se colapsó porque la creación de dinero asociada con la compra de activos del Tesoro estaba generando presiones inflacionistas. Por supuesto, en una situación deflacionista, generar presión inflacionista es precisamente lo que busca conseguir esa política. -9-

9,5% en 1951 (el año del Acuerdo), casi en su totalidad notas a 90 días. Por comparación, en 2001 la Fed mantuvo el 9,7% del total de deuda del Tesoro emitida. En definitiva, sospecho que operar sobre los tipos de deuda del Tesoro a largo plazo ofrecería a la Fed apalancamiento suficiente para lograr sus metas en los escenarios más plausibles. Si reducir las rentabilidades de los activos del Tesoro a largo plazo, no obstante, se mostrara insuficiente para relanzar el gasto, la Fed podría a continuación sopesar el intento de influir directamente sobre las rentabilidades de activos de emisiones privadas. Al contrario que algunos bancos centrales, y salvo que haya cambios en la ley actual, la Fed está relativamente restringida en su capacidad para comprar activos privados directamente12. Sin embargo, la Fed tiene amplios poderes para dar crédito al sector privado indirectamente por vía de los bancos, mediante la ventana de descuento13. Por consiguiente una segunda opción política, complementaria a operar en los mercados mediante deuda del Tesoro y de agencias, sería que la Fed ofreciera préstamos a tipo fijo a los bancos a interés bajo o cero, aceptando como colateral un amplio rango de activos privados (incluyendo entre otros bonos corporativos, papel comercial, créditos bancarios e hipotecas) que se consideraran elegibles14. Por ejemplo, la Fed podría hacer préstamos a 90 ó 180 días a interés cero a bancos, tomando como colateral papel comercial con el mismo período de maduración. Acometido agresivamente, un programa como este podría reducir significativamente las primas de liquidez y de plazo sobre los activos utilizados como colateral. Las reducciones en estas primas reducirían el coste de capital tanto para los bancos como para el sector privado no bancario, hasta y por encima del beneficio ya conferido por tipos de interés más bajo sobre los activos gubernamentales15. La Fed aún puede inyectar moneda en la economía por otras vías. Por ejemplo, la Fed tiene la autoridad para comprar deuda gubernamental extranjera, así como deuda gubernamental doméstica. Potencialmente, esta categoría de activos ofrece un amplio alcance para las operaciones de la Fed, ya que la cantidad de activos extranjeros 12

Se permite que la Fed compre ciertos instrumentos privados de corto plazo, como aceptaciones de banqueros, que no se usan mucho hoy. También se permite hacer préstamos “IPC” [Individuos, Socios y Corporaciones] directamente al sector privado, pero sólo bajo criterios restringidos. Este último poder no se ha utilizado desde la Gran Depresión pero podría invocarse si una emergencia les pareciera suficientemente seria a la Junta de Gobernadores. 13

En activo desde el 9 de enero de 2003, la ventana de descuento se reestructurará en lo que se conoce como una “Ventanilla Lombarda” [Lombard facility], mediante el cual los bancos bien capitalizados podrán pedir a crédito libremente a un tipo superior a los tipos de los fondos federales. Estos cambios no tienen implicaciones importantes a efectos de la presente discusión. 14

Por estatutos, la Fed tiene una amplia discreción para determinar qué activos aceptar como colateral.

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Al llevar a cabo operaciones normales en la ventana de descuento, la Fed prácticamente no absorbe riesgo de crédito ya que los bancos prestatarios son responsables del repago del crédito en la ventana de descuento incluso si el emisor del activo utilizó impagos como colateral. Por consiguiente, tanto el emisor privado del activo como el mismo banco tendrían que suspender pagos simultáneamente para que la Fed encajara una pérdida. El hecho de que la Fed no soporte riesgo de crédito pone un límite inferior al grado en que la Fed puede conducir el coste del capital para los prestatarios privados no bancarios. Por diversas razones la Fed también podría ser reticente a incurrir en riesgo de crédito, como sucedería si comprara activos directamente al sector privado no bancario. Sin embargo, si esta medida adicional se hiciera necesaria, la Fed por supuesto podría acudir al Congreso para solicitar los poderes requeridos para comprar activos privados. La Fed también tiene poderes de emergencia para hacer préstamos al sector privado (ver nota 12), que podrían invocarse en caso necesario. - 10 -

elegibles para ser comprados por la Fed es varias veces el tamaño de la deuda gubernamental USA16. En este punto he de proseguir mi exposición con cuidado. Debido a que la economía es un sistema complejo e interconectado, las compras de la Fed de deuda de gobiernos extranjeros tienen el potencial de afectar a un cierto número de mercados financieros, incluyendo el mercado de divisas. En los Estados Unidos, el Departamento del Tesoro y no la Reserva Federal es la agencia responsable de gestionar la política económica internacional, incluyendo la política hacia el dólar; y el Secretario del Tesoro ha expresado el punto de vista de que la determinación del valor del dólar USA debiera dejarse a cargo de las fuerzas del mercado libre. Además, puesto que los Estados Unidos es una economía grande y relativamente cerrada, manipular el valor de cambio del dólar no sería una vía particularmente deseable para luchar contra la deflación doméstica, particularmente teniendo en cuenta el abanico de alternativas disponibles. Por consiguiente, quiero dejar absolutamente claro que hoy no estoy ni pronosticando ni recomendando intento alguno por parte de los gestores USA para intervenir en el valor internacional del dólar. Aunque hoy en día no se plantea en el horizonte una política de intervención para afectar el valor de cambio del dólar, vale la pena señalar que ha habido ocasiones en las que la política de tipos de cambio ha resultado un arma eficaz contra la deflación. Un ejemplo llamativo en la historia de los USA es la devaluación del 40% en el dólar con respecto al oro que llevó a cabo Franklin Roosevelt en 1933-34, forzada por un programa de compras de oro y de creación de dinero doméstico. La devaluación y el rápido aumento en la oferta de dinero que ésta supuso acabaron con la deflación USA de forma notablemente rápida. De hecho, la inflación interanual en el IPC en los USA pasó de -10,3% en 1932 al -5,1% en 1933 al 3,4% en 193417. La economía creció con fuerza, y por cierto, 1934 fue uno de los mejores años del siglo para el mercado de valores. Como mínimo, el episodio ilustra que las acciones monetarias pueden tener un poderoso efecto en la economía, incluso cuando los tipos de interés nominal están en cero o cerca, como era el caso en el momento de la devaluación de Roosevelt. Política Fiscal Cada una de las opciones políticas que he discutido hasta ahora implica a la Fed actuando en solitario. En la práctica, la eficacia de la política anti-deflacionista podría potenciarse significativamente mediante la cooperación entre las autoridades monetarias y fiscales. Un amplio recorte de impuestos, por ejemplo, acompañado por un programa de compras en el mercado abierto para aliviar cualquier tendencia alcista en los tipos de interés, casi con toda seguridad sería un estímulo efectivo al consumo y por consiguiente para los precios. Incluso si los hogares decidieran no aumentar el consumo sino en lugar de ello re-equilibrar sus carteras usando el extra de efectivo para adquirir activos reales y financieros, el aumento resultante en los valores de los activos reducirían el coste de capital y mejorarían las posiciones del balance de los prestatarios 16

La Fed se ha comprometido ante el Congreso a no usar esta facultad para “rescatar” gobiernos extranjeros; de ahí que en la práctica sólo compraría deuda gubernamental extranjera de alta calidad. 17

U.S. Bureau of the Census, Historical Statistics of the United States, Colonial Times to 1970, Washington, D.C.: 1976. - 11 -

potenciales. Un recorte fiscal financiado con dinero es esencialmente equivalente al famoso “lanzamiento de dinero desde un helicóptero” de Milton Friedman18. Por supuesto, en lugar de recortes fiscales o aumentos en las transferencias el gobierno podría aumentar el gasto en bienes y servicios actuales o incluso adquirir activos reales o financieros existentes. Si el Tesoro emitiera deuda para comprar los activos privados y entonces la Fed comprara una cantidad igual de deuda del Tesoro con dinero de nueva creación, la operación en su conjunto sería el equivalente económico de operaciones directas a mercado abierto sobre activos privados. Japón La afirmación de que puede acabarse con la deflación mediante una actuación suficientemente fuerte sin duda les ha llevado a preguntarse “Si ese es el caso, ¿por qué Japón no ha resuelto su deflación?”. La situación japonesa es compleja y no puedo abordarla en toda su extensión hoy. Sólo haré dos apuntes breves y generales. En primer lugar, como saben, la economía del Japón se enfrenta a algunas barreras significativas al crecimiento además de la deflación, incluyendo problemas financieros masivos en los sectores bancarios y corporativos y un gran crecimiento de la deuda gubernamental. Plausiblemente, los problemas del sector financiero privado han neutralizado los efectos de las políticas monetarias que se han intentado en Japón, incluso si tenemos en cuenta que el fuerte endeudamiento ha hecho que los gestores japoneses sean más reticentes a usar políticas fiscales agresivas (como muestra, véase por ejemplo Posen, 1998). Afortunadamente, la economía USA no comparte estos problemas, al menos nada que llegue siquiera a parecerse, lo que sugiere que las políticas monetarias anti-deflacionarias y fiscales serían más potentes aquí de lo que han sido en Japón. Segundo, y más importante, considero que con todo lo ya dicho y hecho, el fracaso en acabar con la deflación en el Japón no necesariamente refleja una inviabilidad técnica de lograr dicha meta. Más bien, ello se deriva de un viejo debate político sobre cual es la mejor manera de abordar los problemas económicos del Japón. Como los japoneses ciertamente saben, para la salud económica a largo plazo del Japón resulta necesario 18

Un recorte de impuestos financiado por la creación de dinero es el equivalente a un recorte de impuestos financiado por bonos unido a una operación de la Fed a mercado abierto en bonos, y por tanto se puede defender que no se requiere una coordinación explícita. Sin embargo, un compromiso de la Fed para mantener bajos los costes de financiación del Tesoro, como sería el caso bajo mi alternativa preferida de fijar porciones de la curva de rentabilidades de las emisiones del Tesoro, podría aumentar la disposición de las autoridades fiscales a reducir impuestos. Algunos han defendido (sobre una base teórica más que empírica) que un recorte de impuestos financiado por dinero podría no estimular a la gente a gastar más porque el público puede temer que futuros aumentos de impuestos “se lleven” el dinero que han recibido. Eggertson (2002) ofrece un análisis teórico que muestra que, si los bonos gubernamentales no están indexados a la inflación y se cumplen además otras determinadas condiciones, un recorte de impuestos financiado por dinero realmente aumenta el gasto y la inflación. Brevemente, la razón es que si la gente sabe que la inflación erosiona el valor real de la deuda pública y, por consiguiente, que al Gobierno le interesa crear cierta inflación. De ahí que creerán en la promesa gubernamental de no “llevarse” con impuestos futuros el dinero distribuido por medio del recorte fiscal. - 12 -

tanto restaurar la solvencia de bancos y corporaciones como implementar cambios estructurales significativos. Pero en el corto plazo, una reforma económica amplia probablemente impondría grandes costes sobre muchos, por ejemplo, bajo la forma de desempleo o bancarrotas. Como resultado natural, políticos, economistas, gente del mundo de los negocios y el público del Japón en general han disentido marcadamente sobre las propuestas de reforma que se les han presentado. En el resultante bloqueo político, se desalientan las actuaciones políticas decididas y la cooperación entre gestores es difícil de alcanzar. Conclusión La deflación sostenida puede ser enormemente destructiva para una economía moderna y debiera combatirse con fuerza. Afortunadamente, cara al futuro en el horizonte, las probabilidades de una deflación seria en los USA desde luego parecen remotas, en gran medida debido a los puntos fuertes de nuestra economía pero también porque la determinación de la Reserva Federal y de otros gestores USA para actuar decididamente contra las presiones deflacionistas. Además, como he detallado hoy, disponemos de una variedad de respuestas políticas para el caso de que la deflación pareciera dar signos de aparición. Debido a que algunas de estas herramientas alternativas son relativamente menos familiares, pueden plantear problemas prácticos en su implementación y en la calibración de sus efectos económicos esperables. Por esta razón, tal y como he subrayado, la prevención de la deflación es preferible a su cura. No obstante, espero haberles persuadido de que la Reserva Federal y otros gestores económicos estarían lejos de quedar indefensos ante una eventual deflación, incluso en el caso de que los tipos federales alcanzaran su límite cero19. Referencias Ahearne, Alan, Joseph Gagnon, Jane Haltmaier, Steve Kamin, and others, "Preventing Deflation: Lessons from Japan's Experiences in the 1990s," Board of Governors, International Finance Discussion Paper No. 729, June 2002. [“Prevenir la deflación: lecciones de las experiencias de Japón en los años 90”] Clouse, James, Dale Henderson, Athanasios Orphanides, David Small, and Peter Tinsley, "Monetary Policy When the Nominal Short-term Interest Rate Is Zero" Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2000-51, November 2000. [“Política Monetaria cuando los tipos de interés nominales a corto plazo están en cero”] Eichengreen, Barry, and Peter M. Garber, "Before the Accord: U.S. Monetary-Financial Policy, 1945-51," in R. Glenn Hubbard, ed., Financial Markets and Financial Crises, Chicago: University of Chicago Press for NBER, 1991. [Antes de El Acuerdo: Política Monetaria-Financiera USA 1945-51”] 19

Cierta literatura académica reciente ha alertado sobre la posibilidad de una “espiral deflacionaria incontrolada” en la que la deflación se alimenta a sí misma y se hace inevitablemente más grave”. Hasta donde sé, ninguno de estos análisis considera factibles políticas del tipo de las que he descrito hoy. He argumentado aquí que esas políticas eliminarían la posibilidad de una deflación incontrolable. - 13 -

Eggertson, Gauti, "How to Fight Deflation in a Liquidity Trap: Committing to Being Irresponsible", unpublished paper, International Monetary Fund, October 2002. [“Cómo luchar contra la deflación en una trampa de liquidez: comprometiéndose a ser irresponsable”] Fisher, Irving, "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica (March 1933) pp. 337-57. [“La Teoría Deuda-Deflación de la Gran Depresión”] Hetzel, Robert L. and Ralph F. Leach, "The Treasury-Fed Accord: A New Narrative Account," Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly (Winter 2001) pp. 33-55. [“El Acuerdo Tesorería-Fed: una nueva narración de los hechos”] Orphanides, Athanasios and Volker Wieland, "Efficient Monetary Design Near Price Stability," Journal of the Japanese and International Economies (2000) pp. 327-65. [“Diseño monetario eficiente cerca de la estabilidad de precios”] Posen, Adam S., Restoring Japan's Economic Growth, Washington, D.C.: Institute for International Economics, 1998. [“Restaurar el crecimiento económico del Japón”] Reifschneider, David, and John C. Williams, "Three Lessons for Monetary Policy in a Low-Inflation Era," Journal of Money, Credit, and Banking (November 2000) Part 2 pp. 936-66. [“Tres lecciones de política monetaria en una era de baja inflación”] Toma, Mark, "Interest Rate Controls: The United States in the 1940s," Journal of Economic History (September 1992) pp. 631-50. [“Controles de Tipos de Interés: Los Estados Unidos en los años 40”]

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Algunas reflexiones sobre política monetaria en Japón (2003) Comentarios del Gobernador Ben S. Bernanke ante la Japan Society of Monetary Economics Tokio, Japón, 31-may-03 Estoy encantado de dirigirme a esta reunión de la Sociedad Japonesa de Economía Monetaria. Me gustaría agradecer especialmente al Profesor Shimizu tanto por invitarme como por ayudarme a organizar una serie de reuniones con funcionarios del Banco de Japón, el Ministerio de Finanzas y la Agencia de Servicios Financieros. Esos encuentros me han aportado una visión de primera mano sobre los difíciles retos que la presente situación económica plantea para los líderes de Japón y para el pueblo japonés. La situación económica aquí es desde luego enormemente compleja. Implica no sólo problemas estructurales, monetarios y fiscales sino también fuerzas políticas y sociales subyacentes, que en ocasiones han limitado la flexibilidad de la política monetaria. El ritmo de cambio en ocasiones frustrantemente lento en el Japón es razón de más, no obstante, para que los economistas de esta nación hagan oír su voz y presenten argumentos claros y persuasivos que ayuden a guiar el debate político e inciten a los líderes a una acción eficaz. No sólo está en juego la salud económica de su país sino también, en un grado significativo, la prosperidad del resto del mundo. Desde mi propio lado del océano, parece que mucha gente dirige su mirada a los Estados Unidos para que asuma la responsabilidad de guiar al mundo a una recuperación económica. Resulta evidente, sin embargo, que un crecimiento más rápido en Japón y en otros países industrializados avanzados apoyaría una recuperación más fuerte, más equilibrada y más duradera que una impulsada solamente por el crecimiento en USA. Aunque los cambios en la política macroeconómica en el Japón durante la pasada década generalmente han sido lentos y deliberados, también hay cierta disposición a experimentar, no menos en el Bank of Japan (BOJ). Por este motivo, el reciente nombramiento de un nuevo equipo de gobernadores en el BOJ ha despertado considerable interés y expectación alrededor del mundo. Aunque el Gobernador Fukui y sus colegas no hayan planteado rupturas radicales con la política monetaria previa del BOJ, hay motivos para esperar que estén abiertos a nuevas ideas y enfoques. Con ese espíritu, mis comentarios de hoy se centrarán en oportunidades para la innovación en política monetaria en el Japón, incluyendo específicamente la posibilidad de una cooperación monetaria-fiscal más activa que acabe con la deflación. Al concentrarse fundamentalmente en las políticas económicas y el problema de la deflación, no obstante, no deseo dar a entender que nuevas medidas microeconómicas – como una restructuración y recapitalización bancaria, desarrollo de mercados de capitales más líquidos, revitalización del perjudicado sector corporativo y una reforma estructural más amplia- no sean esenciales y urgentes. Desde luego, todos esos elementos son cruciales si la economía de Japón ha de retornar a un ritmo de crecimiento más satisfactorio. Sin embargo, ciertamente creo que acabar con la deflación y llevar a cabo reformas bancarias, financieras, corporativas y estructurales - 15 -

puede y debe ser perseguido por caminos paralelos, consiguiendo progresos allá donde sea posible. Desde luego, un final definitivo a la deflación en los precios a los consumidores –restaurando la confianza y estimulando el gasto- harían mucho por ayudar a moderar el desempleo y los problemas financieros que de otro modo podrían surgir como resultado de los programas agresivos de reforma y reestructuración. Preludiaré el cuerpo principal de mis comentarios con dos observaciones importantes. Primero, las opiniones que daré hoy son estrictamente mías y no debieran atribuirse a mis colegas en la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal o en el Federal Open Market Commitee; ni tampoco reflejan posición oficial alguna del gobierno de los Estados Unidos. Segundo, los comentarios que siguen fueron preparados antes de mi visita al Japón y por consiguiente no reflejan las conversaciones que mantuve esta semana con funcionarios japoneses. Por consiguiente, no debiera extraerse inferencia alguna acerca de dichas reuniones a partir de los comentarios que seguirán.1 Hoy me gustaría considerar tres asuntos relacionados que tienen que ver con la política monetaria contemporánea en el Japón. Primero, abordaré la opción de pedir al Banco de Japón que anuncie un objetivo cuantitativo para los precios, así como la manera en que tal objetivo podría estructurarse del mejor modo. En lugar de proponer un más familiar objetivo de inflación, sugeriré que el BOJ considere adoptar un objetivo al nivel de precios, que implicaría un período de reflación para contrarrestar los efectos del reciente período de deflación sobre los precios. Segundo, me gustaría considerar un asunto institucional importante, cual es la relación entre la situación del balance del Banco de Japón y su capacidad para acometer políticas monetarias más agresivas. Aunque en principio las consideraciones relativas al balance no debieran restringir seriamente las políticas monetarias de un banco central, en la práctica lo hacen. Sin embargo, tal y como comentaré, se dispone de medidas relativamente simples que eliminarían esta restricción. Finalmente, y lo más importante, abordaré una posible estrategia para acabar con la deflación en Japón: una cooperación explícita, aunque temporal, entre las autoridades monetarias y fiscales. ¿Qué objetivo para la Política Monetaria Japonesa? Antes de embarcarnos en un viaje, uno debería conocer el destino al que se dirige. Con ese espíritu, una discusión de la política monetaria japonesa debiera comenzar con alguna reflexión sobre el objetivo de dicha política. Dejaré para un momento posterior cómo podría alcanzarse dicho objetivo. La Ley del Banco de Japón, aprobada en 1998, establece la estabilidad de precios como objetivo primario para el banco central. Como sucede con nuestra propia Acta de la Reserva Federal, la estabilidad de los precios no está, sin embargo, definida con precisión en la Ley. En la actualidad, el BOJ ha prometido que la política de tipos de interés a cero será mantenida hasta que la deflación llegue a su fin, una política que podría considerarse consistente con el objetivo de la estabilidad de precios. 1

Parte del personal de la Junta aportó comentarios útiles y ayuda para esta conferencia. Debo agradecer de manera especial su ayuda a Linda Kole y Dave Small

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Podrían plantearse dos objeciones a esta conclusión, no obstante. Primera, que la declaración del BOJ parece implicar que el nivel actual de política de estímulo podría comenzar a ser recortado tan pronto como la inflación medida retorne a cero; en particular, no se ha hecho compromiso explícito alguno para mantener la inflación en cero, menos aún en una tasa positiva, en un plazo más largo. Pero la presencia de sesgos de medida en los índices de precios japoneses sugieren que una tasa de inflación medida de al menos el uno por ciento probablemente resulte necesaria al efecto de lograr una verdadera estabilidad de precios en el largo plazo. Además, la inflación por encima de cero será necesaria si los tipos de interés en el Japón han de seguir siendo negativos durante algún tiempo, tal y como muchos observadores consideran necesario para una plena recuperación. En resumen, sería de ayuda que las políticas de tipos de interés a cero fueran más explícitas sobre qué sucede cuando finalice el período deflacionario. Segundo, durante los pasados cinco años, desde la aparición del actual episodio deflacionario –e incidentalmente, desde la aprobación de la nueva ley del Banco de Japón- el nivel de precios ha mantenido una tendencia a la baja, registrando un declive acumulado (dependiendo el índice de precios) de entre el 4% y el 9%. Por ejemplo, durante este período el deflactor del PIB ha caído casi un 9%, el deflactor del consumo privado ha caído un 5’5% y las nóminas y salarios han bajado un 4’5%. Uno podría argumentar que el objetivo legal de estabilidad de precios debiera requerir no sólo un compromiso para estabilizar precios en el futuro, sino también una política de reinflar activamente la economía, con el fin de restaurar el nivel de precios que prevalecía antes del prolongado período de deflación. Como saben, he abogado por fijar objetivos explícitos de inflación, o al menos una definición cuantitativa de estabilidad de precios, ante otros bancos centrales importantes, incluyendo la Reserva Federal. Un objetivo o rango cuantitativo de inflación ha demostrado ser una valiosa herramienta de comunicación en muchos países. Al clarificar los objetivos del banco central, un objetivo explícito de inflación puede ayudar a concretar y anclar las expectativas de inflación, reducir incertidumbre en los mercados financieros, y aportar estructura al marco de la política monetaria. Para el Japón, no obstante y dada su historia reciente de costosa deflación, un objetivo de inflación puede no ir suficientemente lejos. Una estrategia mejor para la política monetaria japonesa podría ser un objetivo en el nivel de precios anunciado públicamente y gradualmente creciente. Lo que tengo en mente es que el Banco de Japón anunciaría su intención de restaurar el nivel de precios (tal y como se mide mediante algún índice estándar de precios, tal como el índice de precios al consumidor excluyendo alimentos frescos) al valor que habría alcanzado si, en lugar de la deflación de los últimos cinco años, se hubiera dado una inflación moderada de, digamos, un 1 por ciento anual. (Elijo 1% para dar margen al tema de los sesgos de medición que apunté antes, y porque una tasa de inflación ligeramente positiva reduce el riesgo de futuros episodios de deflación sostenida). Obsérvese que el nivel propuesto de precios es un objetivo en movimiento, que en el año 2003 sería igual a aproximadamente un 5% por encima del nivel actual de precios en 1998 y subiendo un 1% anual de ahí en adelante.2 Puesto que la deflación implica 2

Por supuesto, la elección de 1998 como año de referencia es algo arbitraria. Parece no obstante que sería una buena elección de compromiso entre la línea de intentar corregir la amplia desinflación no anticipada - 17 -

caída en los precios mientras que aumenta el objetivo de precios, el fracaso en acabar con la deflación en un año determinado tiene el efecto de aumentar lo que he llamado el hueco en el nivel de precios [price-level gap] (Bernanke, 2000). El hueco en el nivel de precios es la diferencia entre el nivel de precios real y el nivel de precios que se hubiera obtenido si la deflación hubiera sido evitada y el objetivo de estabilidad de precios logrado en primer lugar. Un esfuerzo exitoso en eliminar el hueco en el nivel de precios procedería, a grandes rasgos, en dos etapas. Durante la primera etapa, la tasa de inflación excedería la tasa de inflación deseada en el largo plazo. Llamemos a esta etapa la fase reflacionaria. Segundo, una vez que el objetivo del nivel de precios fuera alcanzado, o se estuviera cerca de hacerlo, el objetivo de la política monetaria pasaría a ser un objetivo de inflación convencional o un objetivo en nivel de precios que se incremente en el tiempo en la tasa de inflación promedio deseada.3 Aunque la restauración de nivel de precios previo a la deflación por medio de un objetivo en el nivel de precios pueda ser una razonable interpretación del objetivo de estabilidad de precios del BOJ, no querría llevar el argumento puramente legal demasiado lejos. Por ejemplo, basándome en el mandato de estabilidad de precios, yo no le pediría ni al BOJ ni a la Reserva Federal que restauraran el nivel de precios prevaleciente en sus respectivas naciones ¡en 1950! Más bien, pienso que el BOJ debiera considerar una política de reflación antes de re-estabilizar en un nivel de tasa de inflación principalmente a causa de los beneficios económicos de una política como esa. Un beneficio de la reflación sería el de relajar parte de la intensa presión sobre los deudores y sobre el sistema financiero más en general. Desde principios de los 90, los prestatarios en Japón se han visto oprimidos por la desinflación o la deflación, lo que les ha hecho tener que pagar sus deudas en yenes de mayor valor que el que habían esperado. La tensión del prestatario ha afectado el funcionamiento de la economía en su conjunto, por ejemplo debilitando al sistema bancario y deprimiendo el gasto en inversión. Por supuesto, los valores en declive de los activos y los problemas estructurales de las firmas japonesas han contribuido asimismo enormemente a los problemas de los deudores, pero la reflación, no obstante, ofrecería algún alivio. Un período de reflación probablemente también aportaría un impulso a los beneficios y ayuda para romper la psicología deflacionaria entre el público, lo que supondrían asimismo factores positivos para los precios de los activos. La reflación –esto es, un período de inflación por encima de la tasa preferida a largo plazo con el fin de restaurar el nivel de precios anterior- probó ser muy beneficioso tras las deflaciones de los años 30 tanto en Japón como en Estados Unidos. El Ministro de Finanzas Korekiyo Takahashi rescató brillantemente al Japón de la Gran Depresión mediante políticas que se dio en la mitad de la década anterior a 1998 y la estrategia de ignorar completamente la deflación pasada utilizando 2003 como el año de base. 3

Algunas diferencias entre fijar un objetivo de inflación y fijar un objetivo en el nivel de precios resultan interesantes pero necesitamos no detenernos aquí. Ver Cecchetti y Kim (2003) para comparar. Tal como lo veo, la mayor parte de los regímenes actuales que fijan objetivos de inflación en realidad practican una combinación de fijar objetivos de inflación y fijar objetivos en el nivel de precios (también llamados objetivos precio-ruta [price-path targeting]), en cuanto que el pasarse o el no llegar respecto a la inflación generalmente suele revertirse parcialmente, pero no enteramente, a posteriori.

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reflacionarias a principios de los años 30 mientras que las políticas reflacionarias monetarias y bancarias del Presidente Franklin D. Roosevelt consiguieron lo mismo para Estados Unidos en 1933 y años posteriores. En ambos casos, el giro fue sorprendentemente rápido. En los Estados Unidos, por ejemplo, los precios cayeron a un ritmo del 10,3% en 1932 pero subieron un 0,8% en 1933 y más briosamente de ahí en adelante. Además, durante el año que siguió a la investidura de Roosevelt en marzo de 1933, el mercado de valores USA experimentó una escalada alcista del 77%. Eggertsson y Woodford (2003) han propuesto un segundo argumento para un objetivo en el nivel de precios para Japón en un importante trabajo reciente sobre política monetaria en el límite cero. Estos autores apuntan (como lo han hecho muchos otros) que, cuando los tipos de interés nominales están en cero o cerca, el banco central puede bajar el tipo real de interés solamente creando expectativas de inflación entre el público. Eggertsson y Woodford arguyen que un objetivo en el nivel de precios anunciado públicamente del tipo que acabo de describir es más propiciatorio que un objetivo de inflación de cara a elevar las expectativas de inflación a corto plazo.4 Una manera de comprender su argumento es el de imaginar que el público espera que los gestores del banco central adopten actuaciones más agresivas cuanto más lejos se encuentren de su objetivo anunciado. Ahora supongamos que, en una economía que experimenta una deflación estable, los dirigentes del banco central anuncien un objetivo de inflación fijado pero no hagan progresos en la dirección de ese objetivo durante un período determinado. Después, en el siguiente período, el banco central está en la misma posición que previamente, en términos de su distancia desde su objetivo; de ahí, por hipótesis, el banco central no tiene incentivo para aumentar su esfuerzo de alcanzar su objetivo anunciado, y el público no tiene motivo alguno para esperar que así lo haga. A este respecto el objetivo de inflación es un objetivo demasiado “perdonador”; el fracaso no se penaliza, ni es mayor el esfuerzo exigido. En contraste, bajo un esquema de fijar como objetivo un nivel de precios, una deflación persistente combinada con un camino con pendiente creciente hacia el objetivo del nivel de precios hace que el tamaño del hueco en el nivel de precios aumente con el tiempo. Por consiguiente, el fracaso del banco central para alcanzar su objetivo en un período determinado lleva a expectativas (y a demandas públicas) de un esfuerzo redoblado en el período subsiguiente; una mayor cantidad de compras de activos a mercado abierto, por ejemplo. De modo que si el banco central es reacio a aportar un marco temporal para conseguir su objetivo, la estructura del objetivo en el nivel de precio ofrece un medio para que el banco se comprometa a aumentar sus esfuerzos anti-deflacionarios cuando los esfuerzos previos no tienen éxitos. Como muestran Eggertsson y Woodford, la expectativa de un hueco creciente en el nivel de precios dará lugar a un esfuerzo redoblado por parte del banco central debiera llevar al público a creer que en última instancia la inflación sustituirá a la deflación, una creencia que apoya los propios objetivos del banco central reduciendo los tipos de interés reales presentes.

4

Wolman (1998) ofrece un análisis anterior con una conclusión similar.

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Una preocupación que uno podría tener sobre fijar un objetivo en el nivel de precios, en lugar de un objetivo más convencional de inflación, es que requiere una tasa de inflación a corto plazo que es más alta que el objetivo de inflación a largo plazo. ¿No hay algún peligro de excederse en la inflación, de modo que un problema de deflación sea reemplazado con un problema de inflación? Sin duda esta preocupación tiene alguna base, y en última instancia uno ha de juzgar la cuestión. Sin embargo, en el otro lado de la balanza yo situaría los siguientes argumentos: primero, los beneficios para con la economía real que tiene una restauración más rápida del nivel de precios previo a la deflación y segundo, el hecho de que los objetivos en el nivel de precios anunciados públicamente ayudarían al Banco de Japón a gestionar las expectativas públicas y a trazar una distinción entre una ocasión única de corrección en el nivel de precios y el objetivo de inflación a largo plazo del BOJ. Si puede hacerse esta distinción, el efecto del programa de reflación sobre las expectativas de inflación y los tipos de interés nominal a largo plazo debiera ser menor que si toda la reflación se interpreta como un aumento permanente en la inflación. Un obstáculo para las políticas más agresivas: el balance del BOJ Hablar de objetivos óptimos para la política monetaria japonesa está muy bien, pero ¿qué hay del argumento, apuntado por algunos funcionarios, de que el Banco de Japón carece de las herramientas para lograr estos objetivos? Sin negar las muchas dificultades inherentes para acometer política monetaria en el actual entorno en el Japón, pienso que no se han explotado plenamente todos los métodos para relajar la política monetaria en Japón. Una posible estrategia para acabar con la deflación en Japón sería una mayor cooperación, durante un tiempo limitado, entre las autoridades monetarias y fiscales. Específicamente, el Banco de Japón debiera considerar el aumentar aún más las compras de deuda gubernamental, preferiblemente en conjunción explícita con un programa de recorte de impuestos y otros estímulos fiscales. Antes de entrar en más detalles sobre esta posibilidad, no obstante, deseo comentar un factor institucional específico que en la actualidad restringe -un tanto artificialmente, añadiría- la capacidad del Banco de Japón para perseguir políticas más agresivas, incluyendo tanto las así llamadas políticas no convencionales como las más ortodoxas. Esta restricción institucional, citada a menudo por funcionarios del BOJ, es la situación del balance del BOJ, y en particular el temor a que un programa exitoso de reflación pudiera infligir pérdidas de capital al BOJ y de ese modo debilitar su posición institucional. Como otros bancos centrales, el Banco de Japón tiene un libro de balance, con activos, responsabilidades y capital. También, al igual que otros bancos, el BOJ compra activos dotados de interés con dinero creado por él y por consiguiente obtiene beneficios, o señoraje, significativos. Algunos de estos beneficios se utilizan para cubrir los gastos del mismo BOJ, sujetos a revisión por el Ministerio de Finanzas (MOF). El BOJ también tiene reservas para posibles pérdidas sobre los activos y las transacciones de divisas y le está permitido por el Artículo 53 de la Ley del Banco de Japón retener como fondo de reserva un 5% de las plusvalías provenientes de la liquidación de beneficios y pérdidas. La porción de esta plusvalía no retenida por el banco central se le abona a la Tesorería nacional. - 20 -

Desde el punto de vista de la contabilidad convencional en el sector privado –que, tal y como comentaré después, no necesariamente es el estándar correcto en este caso- el libro de balance del BOJ se ha cargado notablemente más de riesgo en los años recientes. Por ejemplo, la declaración financiera más reciente del BOJ mostraba que del 68% de activos en su posesión en forma de activos del gobierno, casi dos tercios eran bonos gubernamentales japoneses (JGBs) a largo plazo. Esto representa un aumento muy sustancial sobre los niveles habituales de deuda gubernamental a largo plazo en posesión del BOJ. Debido a que las rentabilidades de los bonos gubernamentales en la actualidad son tan bajas, estos activos en posesión del BOJ exponen su libro de balance a un considerable riesgo de tipo de interés (aunque cualquier pérdida sería parcialmente compensada por ganancias de capital no realizadas en adquisiciones anteriores de bonos). Desde luego, e irónicamente, si el Banco de Japón fuera a tener éxito reemplazando la deflación con una tasa de inflación baja pero positiva, su recompensa probablemente serían sustanciales pérdidas de capital en el valor de los bonos gubernamentales en su posesión, derivadas del resultante aumento en los tipos de interés nominal a largo plazo. Con tales preocupaciones en mente, los funcionarios del BOJ han dicho que se necesitaría un fortalecimiento de los fondos propios del banco central para permitirle perseguir una política monetaria relajada más agresivamente. De hecho, el BOJ requirió recientemente que se le permitiera retener un 15% (en lugar de un 5%) de las plusvalías para el año fiscal 2.002 que acaba de terminar para aumentar su capital, y el Ministerio de Finanzas ha señalado que aprobará la petición. Incluso con este colchón adicional, no obstante, la preocupación por parte del BOJ sobre su hoja de balances es probable que se mantenga. El debate público sobre el capital del BOJ no debería distraernos sobre los factores económicos subyacentes en la situación. En particular, e independientemente de sus accionistas privados, el Banco de Japón no es un banco comercial privado. No puede acabar en bancarrota en el sentido en que puede hacerlo una firma privada, y los motivos por los cuales un banco comercial aprovisiona capital –reducir los incentivos para asumir riesgos excesivos, por ejemplo- no se aplican directamente al BOJ.5 Ciertamente, dejando de lado los motivos psicológicos y simbólicos, aunque puedan ser importantes en algunas circunstancias, sólo parece haber dos efectos concebibles de la situación de balance del BOJ sobre su capacidad para llevar a cabo operaciones normales. Primero, si los ingresos del BOJ fueran demasiado bajos para apoyar su actual presupuesto de gastos, el Banco podría verse forzado a pedir al Ministerio de Finanzas fondos complementarios, lo que podría hacer temer al BOJ por un riesgo de pérdida de su independencia. Esta consideración por sí misma no necesariamente haría que el BOJ estuviera menos dispuesto a acometer políticas monetarias más agresivas, no obstante, ya que la compra adicional de activos con rentabilidades no nulas, incluso si tales activos son arriesgados o sin liquidez, normalmente aumenta los ingresos actuales. Segundo, una posibilidad imaginable, aunque bastante improbable, es que el Banco pudiera sufrir suficientes pérdidas de capital sobre sus activos como para incapacitarle 5

En la Ley del Banco de Japón no parece haber una provisión relativa a si el Banco puede o no tener un balance neto negativo, o qué sucedería si fuera a reportar un balance neto negativo

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para llevar a cabo ventas de activos a mercado abierto en una escala suficientemente grande como para alcanzar sus objetivos en política monetaria. En breve, uno podría defender económicamente que el balance del banco central debiera tener de cómo mucho una relevancia marginal cara a determinar la política monetaria. En lugar de enzarzarse en lo que probablemente sería un encendido e improductivo debate sobre el tema, no obstante, yo propondría más bien que el gobierno japonés sencillamente solventara el problema, eliminándolo de ese modo de la lista de preocupaciones del BOJ. Hay muchas vías esencialmente exentas de costes para solventarlo. Siento curiosidad por una propuesta sencilla que según entendí había sido sugerida por la Federación de Negocios Japonesa, la Nippon Keidanren. Según esta propuesta, el Ministerio de Finanzas convertiría los tipos de interés fijos de los bonos del gobierno japonés en posesión del Banco de Japón a tipos de interés flotantes. Esta “conversión de bonos” –en realidad, una permuta de tipos de interés fijos a flotantesprotegería la posición de capital del Banco de Japón de aumentos en los tipos de interés a largo plazo y eliminaría gran parte del riesgo en balances asociado a las operaciones a mercado abierto en los activos gubernamentales. Además, las implicaciones presupuestarias de esta propuesta esencialmente equivaldrían a cero, ya que cualquier incremento en los pagos de interés al BOJ por parte del Ministerio derivados de la conversión de bonos quedaría compensada por un incremento casi igual en los pagos del BOJ a la tesorería nacional.6 La neutralidad presupuestaria de la propuesta es por supuesto consecuencia del hecho de que, por una cuestión aritmético, cualquier ganancia o pérdida de capital en el valor de los activos gubernamentales en posesión del BOJ son compensados exactamente por cambios opuestos en la riqueza neta del emisor de tales activos, la Tesorería gubernamental. Aunque el Ministerio podría aislar, sin coste presupuestario, el balance del BOJ del riesgo de tipo de interés en sus activos de bonos gubernamentales, un programa similar ofrecido por el Ministerio a los propietarios de bonos en el sector privado, como los bancos comerciales, no estaría exento de coste desde el punto de vista del Ministerio, si la inflación y los tipos de interés fueran a subir con posterioridad.7 Sin embargo, si el Ministerio entrara en el acuerdo propuesto de permuta con el BOJ, las nuevas compras de bonos gubernamentales del sector privado por parte del Banco de Japón estarían exentas de costes para la Tesorería nacional. Por consiguiente, de manera condicionada a la entrada en vigor del acuerdo de permuta las compras a mercado abierto de bonos 6

Un enfoque alternativo sería que el Ministerio de Finanzas ofreciera una permuta fijo-flotante al BOJ sólo en el caso de que sus reservas de bonos gubernamentales excedieran algún nivel predeterminado. Una ventaja de este enfoque es que aportaría más ingresos corrientes para cubrir las necesidades de gasto del BOJ. 7

Sin embargo, estas pérdidas se verían compensadas hasta cierto punto si el PIB nominal fuera a crecer con la inflación, elevando los ingresos por impuestos. Como nota histórica, el Tesoro USA inició un programa de conversión de bonos en la época del Acuerdo Reserva Federal-Tesoro en 1951, que permitió que algunos propietarios privados de bonos a largo plazo así como a la Reserva Federal evitar pérdidas de capital implicadas por una desvinculación a los tipos nominales a largo plazo en aquella época. Debido a que se ayudó a algunos tenedores de bonos así como al banco central, el coste presupuestario para el gobierno no fue nulo; la mayor parte de los costes de proteger a los bonistas de largo plazo fueron absorbidos por el Tesoro. Ver, por ejemplo, Eichengreen y Garber (1991) para una discusión.

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gubernamentales por parte del BOJ combinarían una política monetaria expansiva con una reducción del riesgo de tipo de interés en el sistema bancario y ello con coste presupuestario nulo.8 El sencillo paso de inmunizar el balance del BOJ abre de ese modo todo un conjunto de interesantes opciones en política monetaria. La conversión de bonos (o permuta de tipos de interés) que acabo de describir es todo lo que se necesitaría para proteger el balance del BOJ contra cualquier efecto secundario de las operaciones sobre bonos gubernamentales. Incidentalmente, el enfoque podría extenderse para aislar el libro de balances del BOJ contra efectos potencialmente adversos en compras de otros tipos de activos que el gobierno pudiera desear estimular. Por ejemplo, para facilitar una expansión en las compras de papel comercial respaldado por activos, el gobierno podría acordar, a petición del BOJ, intercambiar deuda gubernamental con la misma maduración que el papel comercial. El efecto neto sería que la autoridad fiscal asumiría el riesgo de crédito derivada de la actuación no convencional en política monetaria, tal y como parece apropiado que se haga. ¿A qué debiera renunciar el Banco de Japón a cambio de que el Ministerio de Finanzas elimine una significativa cantidad de riesgo en el libro de balances del BOJ? Una opción para el Banco sería la de utilizar su incrementada capacidad de asumir riesgo para acometer nuevas acciones de política monetaria que supondrían aceptar otros tipos de riesgo en su balance. Hoy argumentaré un enfoque diferente y sugeriré que el Banco de Japón coopere temporalmente con el gobierno para crear un entorno de apoyo monetario y fiscal combinados para acabar con la deflación y ayudar a reiniciar el crecimiento económico en Japón. Para hacer esto, el BOJ podría tener que cancelar reglas que se ha impuesto a sí mismo; por ejemplo, su regla informal al efecto de que la cantidad de bonos gubernamentales a largo plazo en su balance debe mantenerse por debajo del balance vivo de notas bancarias emitidas. Cooperación Monetaria y Fiscal No hay una solución única al problema de los persistentes declives en los precios japoneses; vale la pena ensayar una variedad de políticas, aisladamente o en combinación. Sin embargo, un enfoque bastante directo y práctico es el de una cooperación explícita (aunque temporal) entre las autoridades monetarias y fiscales. Permítanme explicar por qué pienso que esta dirección es prometedora y podría tener éxito donde las políticas monetarias y fiscales aplicadas por separado no lo han sido. La demanda, tanto por parte de los consumidores como de los compradores potenciales de nuevo equipamiento de capital en Japón, se mantiene bastante deprimida y los recursos no están siendo utilizados plenamente. Normalmente, el banco central respondería a tal situación recortando el tipo de interés nominal a corto plazo, pero ese tipo ahora es efectivamente cero. Existen otras estrategias de actuación en solitario del banco central, incluyendo comprar activos alternativos para intentar reducir las primas de plazo o de liquidez e intentar influir sobre las expectativas de inflación futura mediante anuncios o compromisos para expandir la base monetaria. El Banco de Japón 8

Aquí asumo que el BOJ no esteriliza los efectos de sus compras de bonos, esto es, que permite que los balances por cuenta corriente suben en la misma cantidad que sus compras.

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ha dado algunos pasos en estas direcciones pero generalmente se ha mostrado bastante reacio a ir tan lejos como podría, en parte debido a la dificultad en determinar el impacto cuantitativo de tales actuaciones y en parte a causa del punto de vista del Banco al efecto de que los problemas en el sistema bancario han “averiado” los canales de transmisión de la política monetaria usuales. Paradójicamente, esta reticencia obvia por parte del BOJ a navegar por aguas no cartografiadas puede haber tenido el efecto de enmudecer el impacto psicológico de las actuaciones no convencionales que ha adoptado. De modo similar, el Banco de Japón se ha resistido a las peticiones para que gestione el valor del yen (ver por ejemplo, McCallum, 2000, o Svensson, 2001), alegando el no estar autorizado para hacerlo así como el previsible enfrentamiento de los socios comerciales. El enfoque alternativo para estimular la demanda agregada es la política fiscal: aumento del gasto público o recortes en los impuestos. Aquí nuevamente la percepción es que la política no ha sido todo lo exitosa que podría, aunque Posen (1998) –en una crítica reminiscente de aquellas que se han quejado de que el Banco de Japón sencillamente debería “hacer más”- ha planteado que el problema no es tanto que la política fiscal sea ineficaz como el que no haya sido utilizada en el grado que uno podría suponer a partir de los planes y anuncios oficiales. En opinión de Posen, el problema de deuda en el Japón es fundamentalmente el resultado de un crecimiento económico lento, más que de políticas fiscales activas. No obstante, aparte de una aplicación probablemente inconsistente de estímulos fiscales, otra explicación para los débiles efectos de las políticas fiscales en Japón podría ser muy publicitado tamaño de su deuda gubernamental. La severidad del problema de deuda del gobierno puede haberse sobrevalorado en algunos aspectos -95% de la deuda viva está en posesión doméstica, por ejemplo, y el 59% está en posesión de instituciones públicas, de modo que el pueblo japonés verdaderamente “se debe su deuda a sí mismo”- pero el que el déficit anual del gobierno esté ahora en el entorno del 8% del PIB es, no obstante, una preocupación seria. Además, una población japonesa que está envejeciendo incrementará la carga presupuestaria del gobierno en las próximas décadas. Además de hacer que los políticos sean de entrada más reacios a utilizar políticas fiscales expansionistas, la gran deuda nacional del Japón diluye el efecto de las políticas fiscales en aquellos casos en que éstas son utilizadas. Por ejemplo, la gente puede estar más inclinada a ahorrar los recortes de impuestos en lugar de a gastarlos cuando saben que los recortes aumentarán los futuros costes por intereses para el gobierno y por consiguiente elevará los futuros impuestos para ellos mismos y sus hijos. (Resulta llamativo que, pese a los bajos tipos de interés, este año cerca del 20% del presupuesto del gobierno central, o en torno a 16,8% billones de yenes, se dedique a cubrir la deuda nacional). En los libros de texto económicos, la idea de que la gente ahorrará en lugar de gastarse los recortes de impuestos debido al aumento implícito en las futuras obligaciones impositivas se conoce como el principio de equivalencia ricardiano. En general, la evidencia sobre equivalencia ricardiana en las economías reales es inconclusa, pero parece más probable que se cumpla en una situación como la que prevalece hoy en el Japón, en la que la gente se ha vuelto muy consciente de la carga potencial que supone la deuda nacional. El principio de la equivalencia ricardiana no se aplica exactamente a los aumentos en las compras de los gobiernos (por ejemplo, la - 24 -

construcción de carreteras) pero podría aplicarse ahí con cierta aproximación. Si, por ejemplo, la gente piensa que los proyectos de gasto público en general son desperdiciar recursos y añaden poco a la riqueza o la productividad nacional, entonces los contribuyentes pueden ver el aumento en el gasto público simplemente como un aumento de la carga de deuda del gobierno que ellos tendrán que soportar. Si, como resultado, reaccionan a los aumentos en el gasto del gobierno reduciendo sus propios gastos, el efecto estimulante neto de las actuaciones fiscales se verá reducido. En breve, para fortalecer los efectos de la política fiscal, resultaría de ayuda romper el vínculo entre las acciones fiscales expansivas de hoy y los aumentos de impuestos que la gente puede esperar tener que pagar mañana. Mi tesis aquí es que la cooperación entre las autoridades monetarias y fiscales en el Japón podría ayudar a resolver los problemas que cada gestor político enfrenta por separado. Considérese por ejemplo un recorte de impuestos a hogares y negocios que se presenta explícitamente como vinculado a compras crecientes de deuda gubernamental por el BOJ, de modo que el recorte de impuestos de hecho esté financiado por la creación de dinero. Además, asúmase que el Banco de Japón ha hecho público un compromiso, mediante el anuncio de un objetivo en el nivel de precios, para reinflar la economía, de modo que gran parte o todo el incremento en la masa monetaria sea vista como un incremento permanente.9 Siguiendo este plan, el balance del BOJ se ve protegido por el programa de conversión de bonos y las preocupaciones del gobierno sobre sus reservas vivas de deuda se ven mitigadas por que los incrementos en su deuda son adquiridas por el BOJ en lugar de ser vendidas al sector privado. Además, los consumidores y los negocios debieran estar disgustos a gastarse más que a ahorrar el grueso de su recorte impositivo: tienen liquidez extra en mano, pero –ya que el BOJ ha comprado deuda gubernamental en la misma cantidad que el recorte de impuestos- no se ha creado una carga presente o futura de intereses sobre deuda que implique un aumento en los impuestos futuros. Esencialmente, la conjunción de políticas monetarias y fiscales ha incrementado la riqueza nominal del sector de hogares, lo que aumentará el gasto nominal y por consiguiente los precios. La salud del sector bancario es irrelevante para este medio de transmitir el efecto expansionarlo de la política monetaria, lo que responde a la preocupación de los funcionarios del BOJ sobre la “ruptura” en los canales de transmisión monetaria. Este enfoque también responde a la reserva de los funcionarios del BOJ acerca de que el Banco “carece de herramientas” para alcanzar un objetivo en el nivel de precios o en inflación. ¿No es acaso irresponsable recomendar un recorte de impuestos, dado el deteriorado nivel de las finanzas públicas japonesas? Por el contrario, desde una perspectiva fiscal, la política sería con casi total seguridad estabilizadora, en el sentido de reducir la ratio deuda-PIB. Las compras del BOJ dejarían sin cambios la cantidad nominal de deuda en manos del público, mientras que el PIB nominal crecería debido al aumento en el gasto nominal. Desde luego, nada podría contribuir más a reducir las aflicciones fiscales del Japón que un crecimiento saludable en el PIB nominal y por consiguiente en los ingresos fiscales. 9

El anuncio del BOJ de un objetivo en el nivel de precios debería ser creíble: es factible, y beneficia al BOJ, al gobierno y al público. - 25 -

Los papeles que podría jugar una cooperación monetaria-fiscal no se limitan al apoyo del BOJ a los recortes de impuestos. Las compras de deuda gubernamental por parte del BOJ podrían también apoyar los programas de gasto, para facilitar la restructuración industrial, por ejemplo. Las compras del BOJ podrían mitigar el efecto del nuevo gasto público sobre la carga de deuda y los futuros pagos de intereses percibidos por los hogares, lo que debería reducir el contrapeso de una reducción en su consumo. De modo más general, al reemplazar la deuda portadora de interés con dinero, las compras de deuda gubernamental por parte del BOJ reducen las actuales cargas por déficit e intereses y por consiguiente las expectativas de futuras obligaciones impositivas. Por supuesto, uno no puede nunca obtener algo a cambio de nada; desde una perspectiva de finanzas públicas, un aumento en la monetización de la deuda gubernamental sencillamente supone una sustitución de otras formas de impuestos con un impuesto en forma de inflación. Pero, en el contexto de un Japón embarcado en la deflación, generar una pequeña cantidad de inflación positiva (y su aumento concomitante en el gasto nominal) ayudaría a conseguir las metas de promover la recuperación económica y poner recursos ociosos de nuevo en marcha, lo que a su vez impulsaría los ingresos por impuestos y mejoraría la posición fiscal del gobierno. Conclusión El Banco de Japón se adquirió su plena independencia sólo en 1998, y ha salvaguardado ésta cuidadosamente, tal y como debe ser. Económicamente, no obstante, es importante reconocer que el rol de un banco central independiente es distinto en entornos inflacionarios y deflacionarios. Enfrentado a la inflación, lo que a menudo se asocia con una monetización excesiva de la deuda gubernamental, la virtud de un banco central independiente reside en su capacidad para decir “no” al gobierno. Con una deflación prolongada, sin embargo, es improbable que una creación excesiva de dinero suponga el principal problema, y lo que puede requerirse es una postura más cooperativa por parte del banco central. Bajo las actuales circunstancias, una mayor cooperación entre el Banco de Japón y las autoridades centrales, por un tiempo determinado, no es en modo alguno inconsistente con la independencia del banco central, del mismo modo en que una cooperación entre dos naciones independientes que persiguen un objetivo común no es inconsistente con el principio de soberanía nacional. He explicado hoy que un quid pro quo, en el que el Ministerio de Finanzas actúa para inmunizar al riesgo de tipo de interés el balance del BOJ y el BOJ aumenta sus compras de deuda gubernamental es una buena manera de atacar la deflación vigente en el Japón. Me gustaría concluir reiterando un punto que he señalado anteriormente: que acabar con la deflación en los precios al consumidor sólo es una parte de lo que es necesario hacer para situar de nuevo a Japón en el sendero de la plena recuperación. Las reformas bancaria y estructural son cruciales y requieren ser llevadas a cabo tan pronto y tan agresivamente como sea posible. Sin embargo, aunque la importancia de las reformas no puede cuestionarse no estoy de acuerdo con aquellos que han defendido que la deflación es sólo una porción menor del problema global del Japón. Afrontar el problema de la deflación atraería beneficios reales y psicológicos sustanciales a la economía japonesa, y acabar con la deflación haría que resolver los otros problemas que

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enfrenta el Japón otro tanto más fáciles. En beneficio de la economía mundial al igual que de la de Japón, espero que se realicen progresos pronto en todos estos frentes. Referencias Bernanke, Ben (2000). "Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis?" in R. Mikitani and A. S. Posen, eds., Japan's Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience, Washington: Institute for International Economics.. [La política monetaria japonesa: ¿un caso de parálisis auto-inducida?] Cecchetti, Stephen, and Junhan Kim (2003). "Inflation Targeting, Price-Path Targeting, and Output Variability," National Bureau of Economic Research working paper no. 9672, May. [Fijar objetivos de inflación, fijar una ruta-precio y variabilidad en los efectos] Eggertsson, Gauti, and Michael Woodford (2003). "The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy," working paper, International Monetary Fund and Princeton University, May. [“El Límite Cero en los tipos de interés y política monetaria óptima”] Eichengreen, Barry, and Peter Garber (1991). "Before the Accord: U.S. MonetaryFinancial Policy, 1945-51," in R. Glenn Hubbard, ed., Financial Markets and Financial Crises, Chicago: University of Chicago Press for NBER. [Antes de ‘El Acuerdo’: Política Monetaria-Financiera USA, 1945-51] McCallum, Bennett (2000). "Theoretical Analysis Regarding a Zero Lower Bound on Nominal Interest Rates," Journal of Money, Credit, and Banking, November, vol. 32, pp. 870-904. [Análisis Teórico relativo al Límite Inferior Cero en los tipos de interés nominales] Posen, Adam S. (1998). Restoring Japan's Economic Growth, Washington: Institute for International Economics. [Restaurar el crecimiento económico del Japón] Svensson, Lars (2001). "The Zero Bound in an Open Economy: A Foolproof Way of Escaping from a Liquidity Trap," in Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, Monetary and Economic Studies, Special Edition, February, vol. 19, pp. 277312. [El Límite Cero en una economía abierta: una vía infalible para escapar a una Trampa de Liquidez] Wolman, Alexander (1998). "Staggered Price Setting and the Zero Bound on Nominal Interest Rates," Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly, Fall, vol. 84, pp. 1-24. [Estabilización de precios sometidos a perturbación y el Límite Cero en los tipos de interés nominal]

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Hacer Política Monetaria con tipos de interés a corto plazo muy bajos (2004) Artículo del Gobernador Ben S. Bernanke y el Director Vincent R.Reinhart, División de Asuntos Monetarios (*) Presentado en la Conferencia del Centro Internacional para Estudios Monetarios y Bancarios Ginebra, Suiza, 14-ene-2004 Presentado en los encuentros de la American Economic Association, San Diego, California, 3-ene-2004 ¿Pueden los comités de política monetaria, acostumbrados a describir sus planes y acciones en términos del nivel de tipo de interés nominal a corto plazo, encontrar medios eficaces de llevar a cabo y comunicar sus políticas cuando el tipo es cero o cercano a cero? Los niveles muy bajos de tipos de interés en Japón, Suiza y los Estados Unidos en años recientes han estimulado mucho interés investigador sobre esta cuestión y una parte se ha aplicado sobre el terreno. Además, con sus mentes concentradas en la eventualidad de tener el tipo de interés de referencia fijado en cero, los banqueros centrales han respondido flexiblemente, haciendo cambios en sus procedimientos operativos y estrategias de comunicación. Nuestro propósito en este artículo es el de ofrecer un breve informe de progresos y una revisión del pensamiento actual sobre cómo conducir una política monetaria cuando los tipos de interés están muy bajos o incluso en cero1. La política monetaria funciona en su mayor parte a través de los mercados financieros. Las acciones del banco central están pensadas en primer lugar para influir los precios y rentabilidades de los activos, lo que a su vez afecta a las decisiones económicas y por consiguiente a la evolución de la economía. Cuando el tipo de interés de referencia está en cero o cerca, los medios convencionales de efectuar una relajación monetaria –bajar el objetivo del tipo de interés de referencia- deja de ser factible, pero la política monetaria no es impotente. En este artículo discutiremos tres estrategias monetarias alternativas (pero potencialmente complementarias) para estimular la economía que no implican cambiar el valor que tenga el tipo de referencia. Específicamente, estas alternativas implican (1) ofrecer a los inversores financieros la confianza de que los tipos bajos seguirán en el futuro más bajos de lo que esperen en el momento presente (2) cambiar la oferta relativa en el mercado de activos (como Notas y Bonos del Tesoro) cambiando la composición del balance del banco central, y (3) aumentar el tamaño del balance del banco central más allá del nivel necesario para establecer el tipo de interés de referencia a corto plazo a cero (“facilitación cuantitativa”). En la sección final, abordamos brevemente los costes macroeconómicos y los beneficios de los tipos de interés muy bajos, un asunto que conlleva la pregunta de si el banco central debiera hacer recorrer la política de tipos todo el camino hasta cero antes de acometer algunas de las alternativas que describimos.

1

Véase Bernanke (2002) y Clouse et al. (2003) para discusiones previas de estos temas. - 28 -

1.

Modelar las expectativas de tipos de interés

El precio de los activos de larga duración, como bonos y acciones a largo plazo, depende del camino completo futuro esperado de los tipos de interés a corto plazo tanto como del presente tipo a corto plazo. Los precios y rentabilidades de los activos de larga vida son importantes determinantes de la conducta económica porque afectan a los incentivos al gasto, el ahorro y la inversión. Así, un banco central puede esperar influir sobre los mercados financieros y la actividad económica influyendo en las expectativas de los participantes en el mercado financiero sobre los tipos a corto plazo en el futuro. Investigaciones recientes e importantes han examinado este potencial canal de influencia en modelos plenamente articulados basados en optimizar la conducta; ver Michael Woodford (2003, capítulo 6), Lars Svensson (2001), y Gauti Eggertson y Woodford (2003). Esta literatura sugiere que, incluso con los tipos de interés nominal a un día en cero, un banco central puede impartir estímulo adicional ofreciendo al público alguna forma de compromiso que, de ser creíble, debiera bajar las rentabilidades a través de la estructura de plazos y sostener los precios de otros activos. En principio, la política de compromiso del banco central podría adoptar una de dos formas: incondicional y condicional. Un compromiso incondicional es una declaración del banco central al efecto de mantener tipos a corto plazo en un nivel bajo durante un período fijo de tiempo cronológico. En este caso, una relajación adicional puede tomar la forma de alargar el período de ese compromiso. Sin embargo, dados los muchos impactos a que está expuesta la economía, así como otros imponderables que afectan al escenario, un comité que decida estas políticas puede mostrarse comprensiblemente reacio a atarse las manos realizando una promesa incondicional, no importa cuán matizada se haga, sobre la política a seguir en un futuro lejano. Una estrategia alternativa es hacer un compromiso político condicional, uno que vincula la duración de las políticas prometidas no al calendario, sino a la evolución de las condiciones económicas. Por ejemplo, la política de relajación podría comprometerse hasta que el comité observe un crecimiento económico sostenido, progresos sustanciales en combatir el revés económico o un período de inflación por encima de determinado umbral. En la práctica, los bancos centrales parecen apreciar la importancia de influir en las expectativas del mercado sobre política futura. Por ejemplo, en mayo de 2001, con su política de tipos virtualmente en cero, el Banco de Japón prometió que mantendría su política de tipos en cero durante tanto tiempo como la economía experimentara deflación: un compromiso político condicional. Más recientemente, el Banco de Japónha sido más explícito sobre las condiciones bajo las cuales comenzaría a subir tipos; por ejemplo, han especificado que un cambio de deflación a inflación que sea valorado como temporal no dará lugar a una política más restrictiva.2 En los Estados Unidos, la declaración del Federal Open Market Committee en agosto de 2.003 de que “la política acomodaticia puede mantenerse durante un período considerable” es otro ejemplo de compromiso. La relación estrecha de esta declaración con las preocupaciones expresadas por el Comité en torno a una “incómoda desinflación” comunicó implícitamente que este compromiso estaba condicionado a la evaluación de la economía. La naturaleza condicional del compromiso se perfiló aún más en la declaración del Comité en diciembre, que explícitamente ligaba la constante política 2

Para una reciente revisión de las opciones de política monetaria en Japón, ver Bernanke (2.003). - 29 -

acomodaticia al bajo nivel de inflación y a la contracción en el uso de recursos 3. En un sentido más general, en los años recientes los bancos centrales han dedicado enormes esfuerzos a mejorar sus comunicaciones y transparencia; un beneficio importante derivado de tales esfuerzos debiera ser una mayor capacidad para alinear las expectativas del mercado sobre políticas monetarias con las intenciones del propio comité que las determina. Por supuesto, los compromisos en política monetaria pueden influir en las expectativas futuras sólo en la medida en que sean creíbles. Debieran utilizarse varios medios para incrementar la credibilidad; por ejemplo, el banco central puede realizar compras de acciones o emitir opciones financieras que le harían bastante costoso, en términos financieros, renegar de sus compromisos (Clouse et al., 2003). Una objeción a esta estrategia es que no está enteramente claro por qué un banco central, que tiene el poder de imprimir moneda, debiera sentirse abiertamente preocupado por sus pérdidas y ganancias financieras. Eggertsson y Woodford (2003) apuntan que un gobierno puede prometer más creíblemente el llevar a efecto políticas que elevan los precios cuando (1) la deuda gubernamental es grande y no está indexada a la inflación y (2) el banco central valora la reducción en la carga fiscal que lograrían las políticas reflacionarias (por ejemplo, porque puedan reducir el nivel futuro de tributación distorsionante). En última instancia, no obstante, la mejor estrategia del banco central para construir su credibilidad es la de asegurarse de que sus actos coinciden con sus palabras, construyendo de ese modo confianza en sus pronunciamientos. El requisito de que los actos coincidan con las palabras tiene la consecuencia de que en el largo plazo dar forma a las expectativas del mercado no es un instrumento independiente de la política. 2. Alterar la composición del balance del Banco Central Los bancos centrales normalmente custodian diversos activos, y la composición de los activos en el balance del banco central ofrece otra palanca potencial para la política monetaria. Por ejemplo, la Reserva Federal participa en todos los segmentos del mercado de Tesorerías, con la mayor parte de sus activos actuales de unos $670 mil Mills distribuidos entre activos del Tesoro con maduraciones que van entre cuatro semanas y treinta años. Como un participante importante en el mercado de Tesorerías, la Reserva Federal podría ser capaz de influir las primas por plazo, y por consiguiente las rentabilidades globales, cambiando la composición de sus activos, digamos de plazos más cortos a plazos más largos. En términos simples, si el perfil de liquidez o de riesgo de los activos varía, de modo que los inversores no traten todos los activos como sustitutos perfectos, entonces los cambios en las demandas relativas de un gran comprador tienen el potencial de alterar los precios relativos de los activos. (La misma lógica podría llevar al banco central a considerar el comprar activos distintos a los del Tesoro, como bonos corporativos o acciones o bonos de gobiernos extranjeros. La Reserva Federal actualmente está autorizada a comprar algunos bonos de gobiernos extranjeros pero no lo está para la mayoría de activos del sector privado, como bonos corporativos o acciones).

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Declaraciones y actas del FOMC (2003) - 30 -

Quizás el ejemplo más extremo de una política centrada en la composición del balance del banco central es el anuncio de un techo en alguna rentabilidad a largo plazo por debajo del tipo vigente. Esta política conlleva (en principio) un compromiso ilimitado de comprar el activo elegido al precio anunciado. (Para mantener el tamaño total de su balance constante, el banco central tendría que vender otros activos en una cantidad igual a las compras del activo elegido). Obviamente, una política tal expresaría un fuerte grado de insatisfacción por parte del comité de política monetaria con las actuales expectativas de mercado sobre la futura política de tipos. La cuestión de si las políticas basadas en manipular la composición del balance del banco central pueden ser efectivas es un asunto debatible. La limitada evidencia empírica generalmente sugiere que el grado de de intercambiabilidad imperfecto dentro de una amplia gama de clases de activos, como las Tesorerías, no es grande, de modo que los cambios en las ofertas relativas dentro del rango de la experiencia en USA es improbable que tenga un impacto mayor en las primas de riesgo o las primas de plazo (Reinhart y Sack, 2.001). Si esta visión es correcta, entonces los intentos de forzar un suelo en los precios de activos de Tesorería del plazo largo (por ejemplo) podrían ser efectivos sólo si los precios-objetivo fueran ampliamente consistentes con las expectativas de los inversores sobre los valores futuros del tipo de interés de referencia. Si los inversores dudaran de que los tipos fueran a mantenerse bajos, el banco central acabaría siendo propietario de todas o la mayor parte de tales activos. Además, incluso si grandes compras de, digamos, un activo de Tesorería de maduración larga fueran capaces de influir sobre la rentabilidad de dicho activo, la política podría no tener efectos económicos significativos si el activo elegido quedara “desconectado” del resto de la estructura de maduraciones y de los tipos de interés privados, como los tipos hipotecarios. Aún otra complicación que afectaría a este tipo de política sería que las acciones del banco central tendrían que coordinarse con el departamento de finanzas del gobierno central para asegurarse de que los cambios en las políticas de gestión de deuda no neutralizan los intentos del banco central de afectar las ofertas relativas en los activos. De acuerdo con James Tobin, la falta de adecuada coordinación con el Tesoro provocó el fracaso en la “Operación Twist” en 1963 (Tobin, 1973, pp.32-33). Pese a dichas objeciones, no deberíamos pasar por alto que las políticas basadas en cambiar la composición de los balances en los bancos centrales ya han sido intentadas antes en los Estados Unidos. De 1942 a 1951, la Reserva Federal forzó los techos de los tipos hasta dos y a veces tres puntos sobre la curva de rentabilidades de las Tesorerías. Este objetivo se consiguió con sólo modestos aumentos en la cantidad total de activos de Tesorería en posesión de la Reserva Federal, en relación con la deuda viva neta; además, hay poca evidencia de que las rentabilidades elegidas llegaran a estar “desconectadas” de otras rentabilidades públicas o privadas. El episodio es bastante llamativo, pero desafortunadamente las implicaciones para las políticas monetarias actuales no son del todo directas. Sabemos que, hacia 1946, el Sistema de la Reserva Federal poseía casi nueve décimas partes del (relativamente pequeño) inventario de Notas del Tesoro, lo que sugiere que en el lado corto de las rentabilidades, el techo en los tipos de las notas era una restricción vinculante. En contraste, las posesiones relativas de la Reserva Federal en cuanto a notas y bonos del Tesoro de maduración más - 31 -

larga cayeron durante ese período, aunque los techos en los tipos en esas maduraciones más largas no serían sobrepasados hasta que las presiones inflacionistas llevaron al Acuerdo Fed-Tesoro de 1951 y el abandono de la política vinculada [comprometida, desde la guerra, en apoyar los bonos del gobierno]. La interpretación convencional es que las expectativas de política monetaria en el largo plazo deben haber sido consistentes con los techos en los puntos más lejanos de la curva de rentabilidades. Resulta menos claro hasta qué punto la política vinculada en sí misma influyó en tales expectativas sobre la política monetaria. Probablemente la conclusión más prudente sobre las políticas basadas en cambiar la composición del balance del banco central es que debiera utilizarse sólo como complemento a otras políticas, tales como un intento (por ejemplo, mediante el compromiso de una política) de influir las expectativas de los tipos futuros a corto. Este enfoque combinado permite al banco central disfrutar de cualquier beneficio emanado de cambiar las ofertas relativas de los activos vivos sin arriesgarse a los problemas que podrían surgir si las rentabilidades deseadas por el banco central son inconsistentes con las expectativas del mercado. 2. Expandir el tamaño del balance del banco central Aparte de cambiar la composición de su balance, el banco central puede también alterar su política cambiando el tamaño del mismo; esto es, comprando o vendiendo activos para modificar la oferta total de reservas y el inventario de dinero. Por supuesto, esta estrategia representa los medios convencionales de dirigir la política monetaria, tal y como se describe en muchos libros de texto. Estos días, la mayor parte de los bancos centrales eligen calibrar el grado de relajación o endurecimiento en su política monetaria fijando un objetivo para el precio de las reservas: en el caso de la Reserva federal, el tipo de fondos federales a un día. Sin embargo, nada impide que el banco central que cambie su foco de actuación del precio de las reservas a la cantidad o crecimiento de las reservas. Cuando se plantea en términos de cantidades, resulta obvio que incluso si el precio de las reservas (el tipo de los fondos federales) llega a estar situado en cero, el banco central aún puede expandir la cantidad de reservas. Esto es, las reservas pueden aumentarse más allá del nivel requerido para mantener el tipo a un día en cero; una política que a veces se ha denominado “facilitación cuantitativa” (“quantitative easing”). Existe alguna evidencia de que la facilitación cuantitativa puede estimular la economía incluso cuando los tipos de interés están cercanos a cero; ver por ejemplo el análisis de Christina Romer (1992) sobre los efectos de los aumentos en la oferta de dinero durante la Gran Depresión en los Estados Unidos. La facilitación cuantitativa puede afectar a la economía a través de varios canales posibles. Un canal potencial se basa en la premisa de que el dinero es un sustituto imperfecto de otros activos financieros (en contraste con la visión abordada en la sección previa, que subraya la imperfecta capacidad de sustitución entre los diversos activos no dinerarios). Si esta premisa se cumple, entonces grandes aumentos en la oferta de dinero llevarán a los inversores a intentar reequilibrar sus carteras, aumentando los precios y reduciendo las rentabilidades de activos alternativos, no dinerarios. Las rentabilidades más bajas en los activos de maduración larga estimularán a su vez la actividad económica. La posibilidad de que la política monetaria funcione - 32 -

mediante efectos de sustitución en carteras, incluso en tiempos normales, tiene una larga historia intelectual, habiendo sido acogida tanto por keynesianos (Tobin, 1969) como por monetaristas (Brunner y Meltzer, 1973). Recientemente, Javier Andres, J.David Lopez-Salido y Edward Nelson (2.003) han mostrado cómo podrían funcionar tales efectos en un modelo general de equilibrio con agentes que optimizan. La importancia práctica de estos efectos sigue siendo una cuestión abierta, no obstante. La facilitación cuantitativa también puede funcionar alterando expectativas sobre la futura ruta de los tipos de referencia. Por ejemplo, supongamos que el banco central se compromete a mantener las reservas en un nivel alto, bien por encima de lo necesario para mantener unos tipos de interés a corto plazo en cero, hasta que se alcancen ciertas condiciones económicas. Teóricamente, esta acción es equivalente a un compromiso de mantener los tipos de interés a cero hasta que las condiciones económicas se logren, un tipo de política que ya hemos discutido. Sin embargo, el acto de fijar y alcanzar un objetivo de reservas elevado es más visible, y por consiguiente más creíble, que una promesa puramente verbal sobre los futuros tipos de interés a corto plazo. Además, este medio de comprometerse con un tipo de interés cero también logrará cualquier beneficio de la facilitación cuantitativa que pueda hacerse notar a través de canales distintos a las expectativas. Por último, la facilitación cuantitativa cuando es suficientemente agresiva y se percibe como una medida de larga duración puede tener efectos fiscales expansivos. En la medida en que los participantes del mercado esperan un tipo de interés a corto plazo positivo para alguna fecha futura, la existencia de deuda gubernamental implica una obligación impositiva presente o futura para el público. Al expandir su balance mediante compras a mercado abierto, el banco central reemplaza sus activos públicos de deuda gubernamental dotada de interés con divisa o reservas no dotadas de interés. Si no se espera que la operación a mercado abierto sea revertida excesivamente pronto, este intercambio reduce los costes presentes y futuros del gobierno y la carga impositiva del público. (De hecho, este proceso reemplaza un impuesto directo, digamos sobre el trabajo, con la tasa de inflación). Auerbach y Obstfeld (2003) han analizado los efectos fiscales y de expectativa de un aumento permanente en la oferta de dinero según la línea descrita. Obsérvese que los canales de expectativa y fiscal de la facilitación cuantitativa, aunque no el canal de sustitución de cartera, requieren que el banco central realice un compromiso creíble de no invertir sus operaciones a mercado abierto, y al menos hasta que ciertas condiciones se cumplan. Por consiguiente, este enfoque también plantea retos de comunicación para quienes deciden las políticas monetarias. Japón una vez más ofrece el estudio de caso más reciente. En los últimos dos años, los balances por cuenta corriente mantenidos por bancos comerciales en el Banco de Japón se han multiplicado por cinco, y la base monetaria ha subido hasta casi un 30% del PIB nominal. Aunque la deflación parece haber aflojado recientemente en Japón, es difícil saber cuánta de esa mejoría se debe a la política monetaria y, de la parte debida a la política monetaria, cuánta se debe a la política de tipos-de-interés-cero y cuánta a la facilitación cuantitativa. La experiencia de los Estados Unidos con políticas cuantitativas se limita al período 1979 a 1982, cuando la Reserva Federal centró su actuación en reservas que no se habían pedido prestadas. Por supuesto, los tipos de interés nominal no estaban cercanos a cero en aquella época. La experiencia USA sí - 33 -

sugiere, sin embargo, que la demanda de reservas puede ser suficientemente errática como para que los efectos de las políticas cuantitativas puedan ser intrínsecamente difíciles de calibrar. 3. Secuenciación y los “Costes” de los bajos tipos de interés Las formas de estímulo monetario descritas arriba pueden utilizarse una vez que los tipos a un día ya han sido conducidos a cero o como una forma de llevar los tipos a un día a cero. Sin embargo, un banco central podría elegir fiarse de estas políticas alternativas mientras mantiene los tipos a un día un poco por encima de cero. Por ejemplo, los gestores de política monetaria podrían intentar influir en las expectativas del mercado sobre los tipos futuros a corto como una alternativa a cambiar la situación actual del tipo a un día. Otra posibilidad es la de intentar influir en las primas de plazo, expectativas de tipos futuros o ambos, cambiando la composición de los activos mantenidos por el banco central. (Una expansión ilimitada del volumen total de activos en posesión del banco central no es compatible, por supuesto, con un tipo a un día positivo). La secuenciación apropiada de las actuaciones de política monetaria depende de los costes percibidos asociados con tipos de interés a un día muy bajos o en cero, así como sobre consideraciones operativas y estimaciones de los efectos probables de las combinaciones alternativas de políticas monetarias sobre la economía. ¿Qué costes se imponen a la sociedad mediante tipos de interés a corto plazo bajos? Los observadores han apuntado que los tipos sobre instrumentos financieros generalmente apreciados por debajo del tipo a un día, como los depósitos líquidos, participaciones en fondos mutuos de mercado de dinero y préstamos colateralizados en el mercado “repo” se verían constreñidos hasta cero a medida que el tipo de referencia cayera, impulsando a los inversores a buscar alternativas. Podrían darse dislocaciones a corto plazo, por ejemplo, si los fondos fluyeran en gran cantidad desde los fondos mutuos de mercado a los depósitos bancarios. En ese caso, parte de los emisores de papel comercial que tradicionalmente dependían en los fondos mutuos de mercado de dinero para financiarse tendrían que buscar nuevas fuentes, mientras que los bancos necesitarían encontrar usos productivos a los flujos entrantes en depósitos y quizás afrontar cambios en los requerimientos regulatorios de capital. Además, la liquidez en algunos mercados podría verse afectada; por ejemplo, el incentivo para que los gestores de reservas comercien con fondos federales disminuye a medida que los tipos a un día caen, probablemente adelgazando el volumen de operaciones en ese mercado. A pensar sobre los costes asociados con un bajo tipo de interés, uno debiera tener en cuenta el mensaje del ensayo clásico de Milton Friedman sobre la cantidad óptima de dinero (Friedman, 1969). Friedman consideraba que un tipo de interés a un día de cero es óptima, porque un coste de oportunidad cero de la liquidez elimina el uso inútil de recursos para economizar los equilibrios de dinero. Desde esta perspectiva, los costes de los tipos de interés a corto plazo bajos pueden ser vistos básicamente como costes de ajuste, derivados del desmantelamiento de esquemas diseñados para conseguir que mantener los balances de transacciones sea menos gravoso. Estos costes son reales pero también son fundamentalmente transitorios y tienen limitado impacto sectorial. Además, en la medida en que las instituciones afectadas tengan funciones económicas - 34 -

distintas a ayudar a sus clientes a economizar en sus balances de dinero (por ejemplo, si algún fondo mutuo de mercado tiene una ventaja comparativa al prestar a emisores de papel comercial), hay un margen para reapreciar que permitirá que estos servicios sigan ofreciéndose. Por consiguiente parece haber pocos motivos para que los bancos centrales eviten llevar el tipo de referencia cerca de cero si la situación económica así lo justifica. Un argumento bastante distinto para implicarse en políticas monetarias alternativas antes de reducir el tipo a un día totalmente a cero es que el público podría interpretar un tipo cero como evidencia de que el banco central “se ha quedado sin munición”. Esto es, los tipos bajos corren el riesgo de fomentar la impresión errónea de que la política monetaria es ineficaz. Tal y como hemos subrayado, también esto sería una interpretación errónea, ya que el banco central tiene medios de ofrecer estímulo monetario distinto al de la medida convencional de rebajar el tipo de interés nominal a un día. Sin embargo, también es cierto que la considerable incertidumbre que rodea el uso de estas medidas alternativas ciertamente hace que la calibración de estas actuaciones de política monetaria sea más difícil. Además, dado el importante rol de las expectativas para hacer que muchas de estas políticas funcionen, los retos de comunicación serían considerables. Dados estos riesgos, los gestores de política monetaria harían bien en actuar preventiva y agresivamente para evitar enfrentar las complicaciones derivadas del límite inferior cero. Referencias Andres, Javier; López-Salido, J. David and Nelson, Edward. "Tobin's Imperfect Asset Substitution in Optimizing General Equilibrium," presented at the JMCB/Federal Reserve Bank of Chicago James Tobin Symposium, November 14-15, 2003. [“La ‘Sustitución imperfecta de activos’ de Tobin al optimizar el Equilibrio General”] Auerbach, Alan J. and Obstfeld, Maurice. "The Case for Open-Market Purchases in a Liquidity Trap" Working paper, University of California, Berkeley, 2003 [“La justificación de las compras a mercado abierto en una Trampa de Liquidez”] Bernanke, Ben. "Deflation: Making Sure 'It' Doesn't Happen Here." Remarks before the National Economists' Club”, Washington, DC, November 21, 2002. [“Comentarios ante el Club Nacional de Economistas”] Bernanke, Ben. "Some Thoughts on Monetary Policy in Japan." Address to the Japan Society of Monetary Economics, Tokyo, May 31, 2003. [“Algunas reflexiones sobre Política Monetaria en el Japón”] Brunner, Karl and Meltzer, Allan. "Mr. Hicks and the 'Monetarists'," Economica, February 1973, 40(157), pp. 44-59. [“Mr.Hicks y los Monetaristas”] Clouse, James; Henderson, Dale; Orphanides, Athanasios; Small, David H. and Tinsley, P.A. "Monetary Policy When the Nominal Short-Term Interest Rates Is Zero." Topics in Macroeconomics, 2003, 3(1), article 12, pp. n.a. [“Política Monetaria cuando los tipos de interés nominales a corto plazo están en cero”] - 35 -

Eggertsson, Gauti and Woodford, Michael. "The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy." Brookings Papers on Economic Activity, 2003, (1), pp. 139233. [“El Límite Cero en los tipos de interés y la Política Monetaria Óptima”] Friedman, Milton. The Optimum Quantity of Money and Other Essays. Chicago: Aldine, 1969. [“La Cantidad Óptima de Dinero y otros ensayos”] Reinhart, Vincent and Sack, Brian. "The Economic Consequences of Disappearing Government Debt." Brookings Paper on Economic Activity, 2000, (2), pp. 163-209. [“Las consecuencias económicas de la deuda gubernamental que desaparece”] Romer, Christina. "What Ended the Great Depression?" Journal of Economic History, December 1992, 52(4), pp. 757-84. [“¿Qué acabó con la Gran Depresión?”] Svensson, Lars E. O. "The Zero Bound in an Open Economy: A Foolproof Way of Escaping from a Liquidity Trap" Monetary and Economic Studies, Special Edition, February 2001, 19, pp. 277-312. [“El Límite Cero en una economía abierta: una vía infalible para escapar a una Trampa de Liquidez”] Tobin, James. "A General Equilibrium Approach to Monetary Theory." Journal of Money, Credit, and Banking, February 1969, 1(1), pp. 15-29. [“Un enfoque de Equilibrio General a la Teoría Monetaria”] Tobin, James. The New Economics One Decade Older. Princeton, NJ: Princeton University Press, 1974. [“La Nueva Economía una década más mayor”] Woodford, Michael. Interest Rates and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2003. [“Tipos de interés y precios: fundamentos de una Teoría de la Política Monetaria”]

(*) Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, Washington, D.C. La investigación de, y muchos debates con, numerosos colegas nos han aportado mucho. Sin embargo, los puntos de vista expresados aquí son propiamente nuestros y no necesariamente compartidos por otros en el Sistema de la Reserva Federal.

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Remarks by Governor Ben S. Bernanke Before the National Economists Club, Washington, D.C. November 21, 2002

Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here (2002) Since World War II, inflation--the apparently inexorable rise in the prices of goods and services--has been the bane of central bankers. Economists of various stripes have argued that inflation is the inevitable result of (pick your favourite) the abandonment of metallic monetary standards, a lack of fiscal discipline, shocks to the price of oil and other commodities, struggles over the distribution of income, excessive money creation, self-confirming inflation expectations, an "inflation bias" in the policies of central banks, and still others. Despite widespread "inflation pessimism," however, during the 1980s and 1990s most industrial-country central banks were able to cage, if not entirely tame, the inflation dragon. Although a number of factors converged to make this happy outcome possible, an essential element was the heightened understanding by central bankers and, equally as important, by political leaders and the public at large of the very high costs of allowing the economy to stray too far from price stability. With inflation rates now quite low in the United States, however, some have expressed concern that we may soon face a new problem--the danger of deflation, or falling prices. That this concern is not purely hypothetical is brought home to us whenever we read newspaper reports about Japan, where what seems to be a relatively moderate deflation--a decline in consumer prices of about 1 percent per year--has been associated with years of painfully slow growth, rising joblessness, and apparently intractable financial problems in the banking and corporate sectors. While it is difficult to sort out cause from effect, the consensus view is that deflation has been an important negative factor in the Japanese slump. So, is deflation a threat to the economic health of the United States? Not to leave you in suspense, I believe that the chance of significant deflation in the United States in the foreseeable future is extremely small, for two principal reasons. The first is the resilience and structural stability of the U.S. economy itself. Over the years, the U.S. economy has shown a remarkable ability to absorb shocks of all kinds, to recover, and to continue to grow. Flexible and efficient markets for labor and capital, an entrepreneurial tradition, and a general willingness to tolerate and even embrace technological and economic change all contribute to this resiliency. A particularly important protective factor in the current environment is the strength of our financial system: Despite the adverse shocks of the past year, our banking system remains healthy and well-regulated, and firm and household balance sheets are for the most part in good shape. Also helpful is that inflation has recently been not only low but quite stable, with one result being that inflation expectations seem well anchored. For example, according to the University of Michigan survey that underlies the index of consumer sentiment, the median expected rate of inflation during the next five to ten years among those interviewed was 2.9 percent in October 2002, as compared with 2.7 percent a year earlier and 3.0 percent two years earlier--a stable record indeed. - 37 -

The second bulwark against deflation in the United States, and the one that will be the focus of my remarks today, is the Federal Reserve System itself. The Congress has given the Fed the responsibility of preserving price stability (among other objectives), which most definitely implies avoiding deflation as well as inflation. I am confident that the Fed would take whatever means necessary to prevent significant deflation in the United States and, moreover, that the U.S. central bank, in cooperation with other parts of the government as needed, has sufficient policy instruments to ensure that any deflation that might occur would be both mild and brief. Of course, we must take care lest confidence become over-confidence. Deflationary episodes are rare, and generalization about them is difficult. Indeed, a recent Federal Reserve study of the Japanese experience concluded that the deflation there was almost entirely unexpected, by both foreign and Japanese observers alike (Ahearne et al., 2002). So, having said that deflation in the United States is highly unlikely, I would be imprudent to rule out the possibility altogether. Accordingly, I want to turn to a further exploration of the causes of deflation, its economic effects, and the policy instruments that can be deployed against it. Before going further I should say that my comments today reflect my own views only and are not necessarily those of my colleagues on the Board of Governors or the Federal Open Market Committee. Deflation: Its Causes and Effects Deflation is defined as a general decline in prices, with emphasis on the word "general." At any given time, especially in a low-inflation economy like that of our recent experience, prices of some goods and services will be falling. Price declines in a specific sector may occur because productivity is rising and costs are falling more quickly in that sector than elsewhere or because the demand for the output of that sector is weak relative to the demand for other goods and services. Sector-specific price declines, uncomfortable as they may be for producers in that sector, are generally not a problem for the economy as a whole and do not constitute deflation. Deflation per se occurs only when price declines are so widespread that broad-based indexes of prices, such as the consumer price index, register ongoing declines. The sources of deflation are not a mystery. Deflation is in almost all cases a side effect of a collapse of aggregate demand--a drop in spending so severe that producers must cut prices on an ongoing basis in order to find buyers1. Likewise, the economic effects of a deflationary episode, for the most part, are similar to those of any other sharp decline in aggregate spending--namely, recession, rising unemployment, and financial stress. However, a deflationary recession may differ in one respect from "normal" recessions in which the inflation rate is at least modestly positive: Deflation of sufficient magnitude may result in the nominal interest rate declining to zero or very close to zero 2. Once the 1

Conceivably, deflation could also be caused by a sudden, large expansion in aggregate supply arising, for example, from rapid gains in productivity and broadly declining costs. I don't know of any unambiguous example of a supply-side deflation, although China in recent years is a possible case. Note that a supply-side deflation would be associated with an economic boom rather than a recession. 2

The nominal interest rate is the sum of the real interest rate and expected inflation. If expected inflation moves with actual inflation, and the real interest rate is not too variable, then the nominal interest rate - 38 -

nominal interest rate is at zero, no further downward adjustment in the rate can occur, since lenders generally will not accept a negative nominal interest rate when it is possible instead to hold cash. At this point, the nominal interest rate is said to have hit the "zero bound." Deflation great enough to bring the nominal interest rate close to zero poses special problems for the economy and for policy. First, when the nominal interest rate has been reduced to zero, the real interest rate paid by borrowers equals the expected rate of deflation, however large that may be3. To take what might seem like an extreme example (though in fact it occurred in the United States in the early 1930s), suppose that deflation is proceeding at a clip of 10 percent per year. Then someone who borrows for a year at a nominal interest rate of zero actually faces a 10 percent real cost of funds, as the loan must be repaid in dollars whose purchasing power is 10 percent greater than that of the dollars borrowed originally. In a period of sufficiently severe deflation, the real cost of borrowing becomes prohibitive. Capital investment, purchases of new homes, and other types of spending decline accordingly, worsening the economic downturn. Although deflation and the zero bound on nominal interest rates create a significant problem for those seeking to borrow, they impose an even greater burden on households and firms that had accumulated substantial debt before the onset of the deflation. This burden arises because, even if debtors are able to refinance their existing obligations at low nominal interest rates, with prices falling they must still repay the principal in dollars of increasing (perhaps rapidly increasing) real value. When William Jennings Bryan made his famous "cross of gold" speech in his 1896 presidential campaign, he was speaking on behalf of heavily mortgaged farmers whose debt burdens were growing ever larger in real terms, the result of a sustained deflation that followed America's post-Civil-War return to the gold standard4. The financial distress of debtors can, in turn, increase the fragility of the nation's financial system--for example, by leading to a rapid increase in the share of bank loans that are delinquent or in default. Japan in recent years has certainly faced the problem of "debt-deflation"--the deflationinduced, ever-increasing real value of debts. Closer to home, massive financial problems, including defaults, bankruptcies, and bank failures, were endemic in America's worst encounter with deflation, in the years 1930-33--a period in which (as I mentioned) the U.S. price level fell about 10 percent per year. Beyond its adverse effects in financial markets and on borrowers, the zero bound on the nominal interest rate raises another concern--the limitation that it places on conventional declines when inflation declines--an effect known as the Fisher effect, after the early twentieth-century economist Irving Fisher. If the rate of deflation is equal to or greater than the real interest rate, the Fisher effect predicts that the nominal interest rate will equal zero. 3

The real interest rate equals the nominal interest rate minus the expected rate of inflation (see the previous footnote). The real interest rate measures the real (that is, inflation-adjusted) cost of borrowing or lending. 4

Throughout the latter part of the nineteenth century, a worldwide gold shortage was forcing down prices in all countries tied to the gold standard. Ironically, however, by the time that Bryan made his famous speech, a new cyanide-based method for extracting gold from ore had greatly increased world gold supplies, ending the deflationary pressure. - 39 -

monetary policy. Under normal conditions, the Fed and most other central banks implement policy by setting a target for a short-term interest rate--the overnight federal funds rate in the United States--and enforcing that target by buying and selling securities in open capital markets. When the short-term interest rate hits zero, the central bank can no longer ease policy by lowering its usual interest-rate target5. Because central banks conventionally conduct monetary policy by manipulating the short-term nominal interest rate, some observers have concluded that when that key rate stands at or near zero, the central bank has "run out of ammunition"--that is, it no longer has the power to expand aggregate demand and hence economic activity. It is true that once the policy rate has been driven down to zero, a central bank can no longer use its traditional means of stimulating aggregate demand and thus will be operating in less familiar territory. The central bank's inability to use its traditional methods may complicate the policymaking process and introduce uncertainty in the size and timing of the economy's response to policy actions. Hence I agree that the situation is one to be avoided if possible. However, a principal message of my talk today is that a central bank whose accustomed policy rate has been forced down to zero has most definitely not run out of ammunition. As I will discuss, a central bank, either alone or in cooperation with other parts of the government, retains considerable power to expand aggregate demand and economic activity even when its accustomed policy rate is at zero. In the remainder of my talk, I will first discuss measures for preventing deflation--the preferable option if feasible. I will then turn to policy measures that the Fed and other government authorities can take if prevention efforts fail and deflation appears to be gaining a foothold in the economy. Preventing Deflation As I have already emphasized, deflation is generally the result of low and falling aggregate demand. The basic prescription for preventing deflation is therefore straightforward, at least in principle: Use monetary and fiscal policy as needed to support aggregate spending, in a manner as nearly consistent as possible with full utilization of economic resources and low and stable inflation. In other words, the best way to get out of trouble is not to get into it in the first place. Beyond this commonsense injunction, however, there are several measures that the Fed (or any central bank) can take to reduce the risk of falling into deflation. First, the Fed should try to preserve a buffer zone for the inflation rate, that is, during normal times it should not try to push inflation down all the way to zero6.6 Most central banks seem to understand the need for a buffer zone. For example, central banks with explicit inflation targets almost invariably set their target for inflation above zero, 5

A rather different, but historically important, problem associated with the zero bound is the possibility that policymakers may mistakenly interpret the zero nominal interest rate as signaling conditions of "easy money." The Federal Reserve apparently made this error in the 1930s. In fact, when prices are falling, the real interest rate may be high and monetary policy tight, despite a nominal interest rate at or near zero. 6

Several studies have concluded that the measured rate of inflation overstates the "true" rate of inflation, because of several biases in standard price indexes that are difficult to eliminate in practice. The upward bias in the measurement of true inflation is another reason to aim for a measured inflation rate above zero. - 40 -

generally between 1 and 3 percent per year. Maintaining an inflation buffer zone reduces the risk that a large, unanticipated drop in aggregate demand will drive the economy far enough into deflationary territory to lower the nominal interest rate to zero. Of course, this benefit of having a buffer zone for inflation must be weighed against the costs associated with allowing a higher inflation rate in normal times. Second, the Fed should take most seriously--as of course it does--its responsibility to ensure financial stability in the economy. Irving Fisher (1933) was perhaps the first economist to emphasize the potential connections between violent financial crises, which lead to "fire sales" of assets and falling asset prices, with general declines in aggregate demand and the price level. A healthy, well capitalized banking system and smoothly functioning capital markets are an important line of defense against deflationary shocks. The Fed should and does use its regulatory and supervisory powers to ensure that the financial system will remain resilient if financial conditions change rapidly. And at times of extreme threat to financial stability, the Federal Reserve stands ready to use the discount window and other tools to protect the financial system, as it did during the 1987 stock market crash and the September 11, 2001, terrorist attacks. Third, as suggested by a number of studies, when inflation is already low and the fundamentals of the economy suddenly deteriorate, the central bank should act more preemptively and more aggressively than usual in cutting rates (Orphanides and Wieland, 2000; Reifschneider and Williams, 2000; Ahearne et al., 2002). By moving decisively and early, the Fed may be able to prevent the economy from slipping into deflation, with the special problems that entails. As I have indicated, I believe that the combination of strong economic fundamentals and policymakers that are attentive to downside as well as upside risks to inflation make significant deflation in the United States in the foreseeable future quite unlikely. But suppose that, despite all precautions, deflation were to take hold in the U.S. economy and, moreover, that the Fed's policy instrument--the federal funds rate--were to fall to zero. What then? In the remainder of my talk I will discuss some possible options for stopping a deflation once it has gotten under way. I should emphasize that my comments on this topic are necessarily speculative, as the modern Federal Reserve has never faced this situation nor has it pre-committed itself formally to any specific course of action should deflation arise. Furthermore, the specific responses the Fed would undertake would presumably depend on a number of factors, including its assessment of the whole range of risks to the economy and any complementary policies being undertaken by other parts of the U.S. government7. Curing Deflation Let me start with some general observations about monetary policy at the zero bound, sweeping under the rug for the moment some technical and operational issues. As I have mentioned, some observers have concluded that when the central bank's policy rate falls to zero--its practical minimum--monetary policy loses its ability to 7

See Clouse et al. (2000) for a more detailed discussion of monetary policy options when the nominal short-term interest rate is zero. - 41 -

further stimulate aggregate demand and the economy. At a broad conceptual level, and in my view in practice as well, this conclusion is clearly mistaken. Indeed, under a fiat (that is, paper) money system, a government (in practice, the central bank in cooperation with other agencies) should always be able to generate increased nominal spending and inflation, even when the short-term nominal interest rate is at zero. The conclusion that deflation is always reversible under a fiat money system follows from basic economic reasoning. A little parable may prove useful: Today an ounce of gold sells for $300, more or less. Now suppose that a modern alchemist solves his subject's oldest problem by finding a way to produce unlimited amounts of new gold at essentially no cost. Moreover, his invention is widely publicized and scientifically verified, and he announces his intention to begin massive production of gold within days. What would happen to the price of gold? Presumably, the potentially unlimited supply of cheap gold would cause the market price of gold to plummet. Indeed, if the market for gold is to any degree efficient, the price of gold would collapse immediately after the announcement of the invention, before the alchemist had produced and marketed a single ounce of yellow metal. What has this got to do with monetary policy? Like gold, U.S. dollars have value only to the extent that they are strictly limited in supply. But the U.S. government has a technology, called a printing press (or, today, its electronic equivalent), that allows it to produce as many U.S. dollars as it wishes at essentially no cost. By increasing the number of U.S. dollars in circulation, or even by credibly threatening to do so, the U.S. government can also reduce the value of a dollar in terms of goods and services, which is equivalent to raising the prices in dollars of those goods and services. We conclude that, under a paper-money system, a determined government can always generate higher spending and hence positive inflation. Of course, the U.S. government is not going to print money and distribute it willy-nilly (although as we will see later, there are practical policies that approximate this behavior)8. Normally, money is injected into the economy through asset purchases by the Federal Reserve. To stimulate aggregate spending when short-term interest rates have reached zero, the Fed must expand the scale of its asset purchases or, possibly, expand the menu of assets that it buys. Alternatively, the Fed could find other ways of injecting money into the system--for example, by making low-interest-rate loans to banks or cooperating with the fiscal authorities. Each method of adding money to the economy has advantages and drawbacks, both technical and economic. One important concern in practice is that calibrating the economic effects of nonstandard means of injecting money may be difficult, given our relative lack of experience with such policies. Thus, as I have stressed already, prevention of deflation remains preferable to having to cure it. If we do fall into deflation, however, we can take comfort that the logic of the printing press example must assert itself, and sufficient injections of money will ultimately always reverse a deflation. So what then might the Fed do if its target interest rate, the overnight federal funds rate, fell to zero? One relatively straightforward extension of current procedures would be to 8

Keynes, however, once semi-seriously proposed, as an anti-deflationary measure, that the government fill bottles with currency and bury them in mine shafts to be dug up by the public. - 42 -

try to stimulate spending by lowering rates further out along the Treasury term structure--that is, rates on government bonds of longer maturities9. There are at least two ways of bringing down longer-term rates, which are complementary and could be employed separately or in combination. One approach, similar to an action taken in the past couple of years by the Bank of Japan, would be for the Fed to commit to holding the overnight rate at zero for some specified period. Because long-term interest rates represent averages of current and expected future short-term rates, plus a term premium, a commitment to keep short-term rates at zero for some time--if it were credible--would induce a decline in longer-term rates. A more direct method, which I personally prefer, would be for the Fed to begin announcing explicit ceilings for yields on longer-maturity Treasury debt (say, bonds maturing within the next two years). The Fed could enforce these interest-rate ceilings by committing to make unlimited purchases of securities up to two years from maturity at prices consistent with the targeted yields. If this program were successful, not only would yields on medium-term Treasury securities fall, but (because of links operating through expectations of future interest rates) yields on longer-term public and private debt (such as mortgages) would likely fall as well. Lower rates over the maturity spectrum of public and private securities should strengthen aggregate demand in the usual ways and thus help to end deflation. Of course, if operating in relatively short-dated Treasury debt proved insufficient, the Fed could also attempt to cap yields of Treasury securities at still longer maturities, say three to six years. Yet another option would be for the Fed to use its existing authority to operate in the markets for agency debt (for example, mortgage-backed securities issued by Ginnie Mae, the Government National Mortgage Association). Historical experience tends to support the proposition that a sufficiently determined Fed can peg or cap Treasury bond prices and yields at other than the shortest maturities. The most striking episode of bond-price pegging occurred during the years before the Federal Reserve-Treasury Accord of 1951.10 Prior to that agreement, which freed the Fed from its responsibility to fix yields on government debt, the Fed maintained a ceiling of 2-1/2 percent on long-term Treasury bonds for nearly a decade. Moreover, it simultaneously established a ceiling on the twelve-month Treasury certificate of between 7/8 percent to 1-1/4 percent and, during the first half of that period, a rate of 3/8 percent on the 90-day Treasury bill. The Fed was able to achieve these low interest rates despite a level of outstanding government debt (relative to GDP) significantly greater than we have today, as well as inflation rates substantially more variable. At times, in order to enforce these low rates, the Fed had actually to purchase the bulk of outstanding 90-day bills. Interestingly, though, the Fed enforced the 2-1/2 percent ceiling on long-term bond yields for nearly a decade without ever holding a substantial share of long-maturity bonds outstanding.11 For example, the Fed held 7.0 percent of 9

Because the term structure is normally upward sloping, especially during periods of economic weakness, longer-term rates could be significantly above zero even when the overnight rate is at the zero bound. 10

See Hetzel and Leach (2001) for a fascinating account of the events leading to the Accord.

11

See Eichengreen and Garber (1991) and Toma (1992) for descriptions and analyses of the pre-Accord period. Both articles conclude that the Fed's commitment to low inflation helped convince investors to hold long-term bonds at low rates in the 1940s and 1950s. (A similar dynamic would work in the Fed's favor today.) The rate-pegging policy finally collapsed because the money creation associated with buying Treasury securities was generating inflationary pressures. Of course, in a deflationary situation, - 43 -

outstanding Treasury securities in 1945 and 9.2 percent in 1951 (the year of the Accord), almost entirely in the form of 90-day bills. For comparison, in 2001 the Fed held 9.7 percent of the stock of outstanding Treasury debt. To repeat, I suspect that operating on rates on longer-term Treasuries would provide sufficient leverage for the Fed to achieve its goals in most plausible scenarios. If lowering yields on longer-dated Treasury securities proved insufficient to restart spending, however, the Fed might next consider attempting to influence directly the yields on privately issued securities. Unlike some central banks, and barring changes to current law, the Fed is relatively restricted in its ability to buy private securities directly.12 However, the Fed does have broad powers to lend to the private sector indirectly via banks, through the discount window.13 Therefore a second policy option, complementary to operating in the markets for Treasury and agency debt, would be for the Fed to offer fixed-term loans to banks at low or zero interest, with a wide range of private assets (including, among others, corporate bonds, commercial paper, bank loans, and mortgages) deemed eligible as collateral.14 For example, the Fed might make 90day or 180-day zero-interest loans to banks, taking corporate commercial paper of the same maturity as collateral. Pursued aggressively, such a program could significantly reduce liquidity and term premiums on the assets used as collateral. Reductions in these premiums would lower the cost of capital both to banks and the nonbank private sector, over and above the beneficial effect already conferred by lower interest rates on government securities.15

generating inflationary pressure is precisely what the policy is trying to accomplish. An episode apparently less favorable to the view that the Fed can manipulate Treasury yields was the socalled Operation Twist of the 1960s, during which an attempt was made to raise short-term yields and lower long-term yields simultaneously by selling at the short end and buying at the long end. Academic opinion on the effectiveness of Operation Twist is divided. In any case, this episode was rather small in scale, did not involve explicit announcement of target rates, and occurred when interest rates were not close to zero. 12

The Fed is allowed to buy certain short-term private instruments, such as bankers' acceptances, that are not much used today. It is also permitted to make IPC (individual, partnership, and corporation) loans directly to the private sector, but only under stringent criteria. This latter power has not been used since the Great Depression but could be invoked in an emergency deemed sufficiently serious by the Board of Governors. 13

Effective January 9, 2003, the discount window will be restructured into a so-called Lombard facility, from which well-capitalized banks will be able to borrow freely at a rate above the federal funds rate. These changes have no important bearing on the present discussion. 14

By statute, the Fed has considerable leeway to determine what assets to accept as collateral.

15

In carrying out normal discount window operations, the Fed absorbs virtually no credit risk because the borrowing bank remains responsible for repaying the discount window loan even if the issuer of the asset used as collateral defaults. Hence both the private issuer of the asset and the bank itself would have to fail nearly simultaneously for the Fed to take a loss. The fact that the Fed bears no credit risk places a limit on how far down the Fed can drive the cost of capital to private nonbank borrowers. For various reasons the Fed might well be reluctant to incur credit risk, as would happen if it bought assets directly from the private nonbank sector. However, should this additional measure become necessary, the Fed could of course always go to the Congress to ask for the requisite powers to buy private assets. The Fed also has emergency powers to make loans to the private sector (see footnote 12), which could be brought to bear if necessary. - 44 -

The Fed can inject money into the economy in still other ways. For example, the Fed has the authority to buy foreign government debt, as well as domestic government debt. Potentially, this class of assets offers huge scope for Fed operations, as the quantity of foreign assets eligible for purchase by the Fed is several times the stock of U.S. government debt.16 I need to tread carefully here. Because the economy is a complex and interconnected system, Fed purchases of the liabilities of foreign governments have the potential to affect a number of financial markets, including the market for foreign exchange. In the United States, the Department of the Treasury, not the Federal Reserve, is the lead agency for making international economic policy, including policy toward the dollar; and the Secretary of the Treasury has expressed the view that the determination of the value of the U.S. dollar should be left to free market forces. Moreover, since the United States is a large, relatively closed economy, manipulating the exchange value of the dollar would not be a particularly desirable way to fight domestic deflation, particularly given the range of other options available. Thus, I want to be absolutely clear that I am today neither forecasting nor recommending any attempt by U.S. policymakers to target the international value of the dollar. Although a policy of intervening to affect the exchange value of the dollar is nowhere on the horizon today, it's worth noting that there have been times when exchange rate policy has been an effective weapon against deflation. A striking example from U.S. history is Franklin Roosevelt's 40 percent devaluation of the dollar against gold in 193334, enforced by a program of gold purchases and domestic money creation. The devaluation and the rapid increase in money supply it permitted ended the U.S. deflation remarkably quickly. Indeed, consumer price inflation in the United States, year on year, went from -10.3 percent in 1932 to -5.1 percent in 1933 to 3.4 percent in 1934.17 The economy grew strongly, and by the way, 1934 was one of the best years of the century for the stock market. If nothing else, the episode illustrates that monetary actions can have powerful effects on the economy, even when the nominal interest rate is at or near zero, as was the case at the time of Roosevelt's devaluation. Fiscal Policy Each of the policy options I have discussed so far involves the Fed's acting on its own. In practice, the effectiveness of anti-deflation policy could be significantly enhanced by cooperation between the monetary and fiscal authorities. A broad-based tax cut, for example, accommodated by a program of open-market purchases to alleviate any tendency for interest rates to increase, would almost certainly be an effective stimulant to consumption and hence to prices. Even if households decided not to increase consumption but instead re-balanced their portfolios by using their extra cash to acquire real and financial assets, the resulting increase in asset values would lower the cost of capital and improve the balance sheet positions of potential borrowers. A money16

The Fed has committed to the Congress that it will not use this power to "bail out" foreign governments; hence in practice it would purchase only highly rated foreign government debt. 17

U.S. Bureau of the Census, Historical Statistics of the United States, Colonial Times to 1970, Washington, D.C.: 1976. - 45 -

financed tax cut is essentially equivalent to Milton Friedman's famous "helicopter drop" of money.18 Of course, in lieu of tax cuts or increases in transfers the government could increase spending on current goods and services or even acquire existing real or financial assets. If the Treasury issued debt to purchase private assets and the Fed then purchased an equal amount of Treasury debt with newly created money, the whole operation would be the economic equivalent of direct open-market operations in private assets. Japan The claim that deflation can be ended by sufficiently strong action has no doubt led you to wonder, if that is the case, why has Japan not ended its deflation? The Japanese situation is a complex one that I cannot fully discuss today. I will just make two brief, general points. First, as you know, Japan's economy faces some significant barriers to growth besides deflation, including massive financial problems in the banking and corporate sectors and a large overhang of government debt. Plausibly, private-sector financial problems have muted the effects of the monetary policies that have been tried in Japan, even as the heavy overhang of government debt has made Japanese policymakers more reluctant to use aggressive fiscal policies (for evidence see, for example, Posen, 1998). Fortunately, the U.S. economy does not share these problems, at least not to anything like the same degree, suggesting that anti-deflationary monetary and fiscal policies would be more potent here than they have been in Japan. Second, and more important, I believe that, when all is said and done, the failure to end deflation in Japan does not necessarily reflect any technical infeasibility of achieving that goal. Rather, it is a byproduct of a longstanding political debate about how best to address Japan's overall economic problems. As the Japanese certainly realize, both restoring banks and corporations to solvency and implementing significant structural change are necessary for Japan's long-run economic health. But in the short run, comprehensive economic reform will likely impose large costs on many, for example, in the form of unemployment or bankruptcy. As a natural result, politicians, economists, businesspeople, and the general public in Japan have sharply disagreed about competing proposals for reform. In the resulting political deadlock, strong policy actions are discouraged, and cooperation among policymakers is difficult to achieve. 18

A tax cut financed by money creation is the equivalent of a bond-financed tax cut plus an open-market operation in bonds by the Fed, and so arguably no explicit coordination is needed. However, a pledge by the Fed to keep the Treasury's borrowing costs low, as would be the case under my preferred alternative of fixing portions of the Treasury yield curve, might increase the willingness of the fiscal authorities to cut taxes. Some have argued (on theoretical rather than empirical grounds) that a money-financed tax cut might not stimulate people to spend more because the public might fear that future tax increases will just "take back" the money they have received. Eggertson (2002) provides a theoretical analysis showing that, if government bonds are not indexed to inflation and certain other conditions apply, a money-financed tax cut will in fact raise spending and inflation. In brief, the reason is that people know that inflation erodes the real value of the government's debt and, therefore, that it is in the interest of the government to create some inflation. Hence they will believe the government's promise not to "take back" in future taxes the money distributed by means of the tax cut. - 46 -

In short, Japan's deflation problem is real and serious; but, in my view, political constraints, rather than a lack of policy instruments, explain why its deflation has persisted for as long as it has. Thus, I do not view the Japanese experience as evidence against the general conclusion that U.S. policymakers have the tools they need to prevent, and, if necessary, to cure a deflationary recession in the United States. Conclusion Sustained deflation can be highly destructive to a modern economy and should be strongly resisted. Fortunately, for the foreseeable future, the chances of a serious deflation in the United States appear remote indeed, in large part because of our economy's underlying strengths but also because of the determination of the Federal Reserve and other U.S. policymakers to act preemptively against deflationary pressures. Moreover, as I have discussed today, a variety of policy responses are available should deflation appear to be taking hold. Because some of these alternative policy tools are relatively less familiar, they may raise practical problems of implementation and of calibration of their likely economic effects. For this reason, as I have emphasized, prevention of deflation is preferable to cure. Nevertheless, I hope to have persuaded you that the Federal Reserve and other economic policymakers would be far from helpless in the face of deflation, even should the federal funds rate hit its zero bound.19 References Ahearne, Alan, Joseph Gagnon, Jane Haltmaier, Steve Kamin, and others, "Preventing Deflation: Lessons from Japan's Experiences in the 1990s," Board of Governors, International Finance Discussion Paper No. 729, June 2002. Clouse, James, Dale Henderson, Athanasios Orphanides, David Small, and Peter Tinsley, "Monetary Policy When the Nominal Short-term Interest Rate Is Zero", Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2000-51, November 2000. Eichengreen, Barry, and Peter M. Garber, "Before the Accord: U.S. Monetary-Financial Policy, 1945-51," in R. Glenn Hubbard, ed., Financial Markets and Financial Crises, Chicago: University of Chicago Press for NBER, 1991. Eggertson, Gauti, "How to Fight Deflation in a Liquidity Trap: Committing to Being Irresponsible", unpublished paper, International Monetary Fund, October 2002. Fisher, Irving, "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica (March 1933) pp. 337-57. Hetzel, Robert L. and Ralph F. Leach, "The Treasury-Fed Accord: A New Narrative Account," Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly (Winter 2001) pp. 33-55. 19

Some recent academic literature has warned of the possibility of an "uncontrolled deflationary spiral," in which deflation feeds on itself and becomes inevitably more severe. To the best of my knowledge, none of these analyses consider feasible policies of the type that I have described today. I have argued here that these policies would eliminate the possibility of uncontrollable deflation. - 47 -

Orphanides, Athanasios and Volker Wieland, "Efficient Monetary Design Near Price Stability," Journal of the Japanese and International Economies (2000) pp. 327-65. Posen, Adam S., Restoring Japan's Economic Growth, Washington, D.C.: Institute for International Economics, 1998. Reifschneider, David, and John C. Williams, "Three Lessons for Monetary Policy in a Low-Inflation Era," Journal of Money, Credit, and Banking (November 2000) Part 2 pp. 936-66. Toma, Mark, "Interest Rate Controls: The United States in the 1940s," Journal of Economic History (September 1992) pp. 631-50.

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Remarks by Governor Ben S. Bernanke Before the Japan Society of Monetary Economics, Tokyo, Japan May 31, 2003

Some Thoughts on Monetary Policy in Japan (2003) I am delighted to address this meeting of the Japan Society of Monetary Economics. I would particularly like to thank Professor Shimizu both for inviting me and for helping to arrange a series of meetings with officials at the Bank of Japan, the Ministry of Finance, and the Financial Services Agency. Those meetings have given me a first-hand look at the difficult challenges that the current economic situation poses for Japan's leaders and for the Japanese people. The economic situation here is indeed enormously complex. It involves not only structural, monetary, and fiscal problems but also underlying political and social forces, which have at times limited the flexibility of policy. The sometimes frustratingly slow pace of change in Japan is all the more reason, however, for this nation's economists to speak out and present clear, persuasive arguments that will help guide the policy debate and urge leaders to effective action. At stake is not only the economic health of your country but also, to a significant degree, the prosperity of the rest of the world. From my side of the ocean, it seems that many people are looking to the United States to take the responsibility for leading the world into economic recovery. Clearly, however, faster growth in Japan and other major industrial countries would support a stronger, more balanced, and more durable recovery than one driven by U.S. growth alone. Although changes in macroeconomic policy in Japan during the past decade have generally been slow and deliberate, there has also been some willingness to experiment, not least by the Bank of Japan (BOJ). For this reason, the recent appointment of a new leadership team at the BOJ has stimulated considerable interest and expectation around the world. Although Governor Fukui and his colleagues have so far not made radical breaks with previous BOJ policies, there is reason to hope that they will be open to fresh ideas and approaches. In that spirit, my remarks today will be focused on opportunities for monetary policy innovation in Japan, including specifically the possibility of more-active monetaryfiscal cooperation to end deflation. In focusing primarily on macroeconomic policies and the deflation problem, however, I do not wish to imply that more microeconomic measures--such as bank restructuring and recapitalization, development of more liquid capital markets, revitalization of the distressed corporate sector, and broader structural reform--are not essential and urgent. Indeed, all these elements are crucial if Japan's economy is to return to a more satisfactory rate of growth. However, I do think that ending deflation and carrying out banking, financial, corporate, and structural reforms - 49 -

can and should be pursued on parallel tracks, with progress being made wherever possible. Indeed, a definitive end to the deflation in consumer prices--by restoring confidence and stimulating spending--would do much to help moderate the unemployment and financial distress that might otherwise arise as the results of aggressive programs of reform and restructuring. I preface the body of my remarks with two important caveats. First, the opinions I give today are strictly my own and should not be attributed to my colleagues on the Board of Governors of the Federal Reserve or on the Federal Open Market Committee; nor do they reflect any official position of the United States government. Second, the remarks that follow were prepared before my visit to Japan and therefore do not reflect the discussions that I held this week with Japanese officials. Obviously, then, no inference should be made about those meetings from the comments to follow.1 Today I would like to consider three related issues that bear on contemporary monetary policy in Japan. First, I will discuss the option of asking the Bank of Japan to announce a quantitative objective for prices, as well as how such an objective might best be structured. Rather than proposing the more familiar inflation target, I will suggest that the BOJ consider adopting a price-level target, which would imply a period of reflation to offset the effects on prices of the recent period of deflation. Second, I would like to consider an important institutional issue, which is the relationship between the condition of the Bank of Japan's balance sheet and its ability to undertake more aggressive monetary policies. Although, in principle, balance-sheet considerations should not seriously constrain central bank policies, in practice they do. However, as I will discuss, relatively simple measures that would eliminate this constraint are available. Finally, and most important, I will consider one possible strategy for ending the deflation in Japan: explicit, though temporary, cooperation between the monetary and the fiscal authorities. What Objective for Japanese Monetary Policy? Before setting off on a trip, one should know one's destination. In that spirit, a discussion of Japanese monetary policy should begin with some discussion of the policy objective. I leave until later how the objective can be achieved. The Bank of Japan Law, passed in 1998, sets price stability as a primary objective for the central bank. As with our own Federal Reserve Act, price stability is not, however, precisely defined in the Law. Currently, the BOJ has promised that the zero-interest-rate policy will be maintained until deflation is brought to an end, a policy that might be deemed consistent with the price stability objective. Two objections to this conclusion might be raised, however. First, the BOJ's statement seems to imply that the current level of policy stimulus might start to be withdrawn as soon as measured inflation returns to zero; in particular, no explicit commitment has been made to maintain inflation at zero, much less at some positive rate, in the longer run. But the presence of measurement bias in Japanese price indexes suggest that a 1

A number of Board staff provided useful comments and assistance for this talk. Special thanks are due to Linda Kole and Dave Small for their help. - 50 -

measured inflation rate of at least one percent is likely required in order to achieve true price stability in the long run. Moreover, inflation above zero will be needed if real interest rates in Japan are to be negative for a period, as many observers think is necessary for full recovery. In short, it would be helpful if the zero-interest-rate policy were more explicit about what happens after the deflationary period ends. Second, over the past five years, since the onset of the current deflationary episode-and, incidentally, since the passage of the new Bank of Japan Law--the price level has trended down, registering a cumulative decline (depending on the price index) of between 4 and 9 percent. For example, over this period the GDP deflator has dropped nearly 9 percent, the private consumption deflator has fallen 5-1/2 percent, and wages and salaries are down 4-1/2 percent. One might argue that the legal objective of price stability should require not only a commitment to stabilize prices in the future but also a policy of actively reflating the economy, in order to restore the price level that prevailed prior to the prolonged period of deflation. As you may know, I have advocated explicit inflation targets, or at least a quantitative definition of price stability, for other leading central banks, including the Federal Reserve. A quantitative inflation target or range has been shown in many countries to be a valuable tool for communication. By clarifying the objectives of the central bank, an explicit inflation target can help to focus and anchor inflation expectations, reduce uncertainty in financial markets, and add structure to the policy framework. For Japan, given the recent history of costly deflation, however, an inflation target may not go far enough. A better strategy for Japanese monetary policy might be a publicly announced, gradually rising price-level target. What I have in mind is that the Bank of Japan would announce its intention to restore the price level (as measured by some standard index of prices, such as the consumer price index excluding fresh food) to the value it would have reached if, instead of the deflation of the past five years, a moderate inflation of, say, 1 percent per year had occurred. (I choose 1 percent to allow for the measurement bias issue noted above, and because a slightly positive average rate of inflation reduces the risk of future episodes of sustained deflation.) Note that the proposed price-level target is a moving target, equal in the year 2003 to a value approximately 5 percent above the actual price level in 1998 and rising 1 percent per year thereafter.2 Because deflation implies falling prices while the target price-level rises, the failure to end deflation in a given year has the effect of increasing what I have called the price-level gap (Bernanke, 2000). The price-level gap is the difference between the actual price level and the price level that would have obtained if deflation had been avoided and the price stability objective achieved in the first place. A successful effort to eliminate the price-level gap would proceed, roughly, in two stages. During the first stage, the inflation rate would exceed the long-term desired inflation rate, as the price-level gap was eliminated and the effects of previous deflation 2

Of course, the choice of 1998 as the benchmark year is somewhat arbitrary. It seems however a good compromise choice between the more aggressive tack of trying to make up for the extensive unanticipated disinflation that occurred in the half decade prior to 1998 and the strategy of ignoring past deflation altogether and using 2003 as the base year. - 51 -

undone. Call this the reflationary phase of policy. Second, once the price-level target was reached, or nearly so, the objective for policy would become a conventional inflation target or a price-level target that increases over time at the average desired rate of inflation.3 Although restoration of the pre-deflation price level by means of a price-level target might be a reasonable interpretation of the BOJ's price stability objective, I would not want to push the purely legal argument too far. For example, based on a mandate for price stability, I would not ask either the BOJ or the Federal Reserve to restore the price level prevailing in their respective nations in 1950! Rather, I think the BOJ should consider a policy of reflation before re-stabilizing at a low inflation rate primarily because of the economic benefits of such a policy. One benefit of reflation would be to ease some of the intense pressure on debtors and on the financial system more generally. Since the early 1990s, borrowers in Japan have repeatedly found themselves squeezed by disinflation or deflation, which has required them to pay their debts in yen of greater value than they had expected. Borrower distress has affected the functioning of the whole economy, for example by weakening the banking system and depressing investment spending. Of course, declining asset values and the structural problems of Japanese firms have contributed greatly to debtors' problems as well, but reflation would, nevertheless, provide some relief. A period of reflation would also likely provide a boost to profits and help to break the deflationary psychology among the public, which would be positive factors for asset prices as well. Reflation--that is, a period of inflation above the long-run preferred rate in order to restore the earlier price level-proved highly beneficial following the deflations of the 1930s in both Japan and the United States. Finance Minister Korekiyo Takahashi brilliantly rescued Japan from the Great Depression through reflationary policies in the early 1930s, while President Franklin D. Roosevelt's reflationary monetary and banking policies did the same for the United States in 1933 and subsequent years. In both cases, the turnaround was amazingly rapid. In the United States, for example, prices fell at a 10.3 percent rate in 1932 but rose 0.8 percent in 1933 and more briskly thereafter. Moreover, during the year that followed Roosevelt's inauguration in March 1933, the U.S. stock market rallied by 77 percent. Eggertsson and Woodford (2003) have advanced a second argument for a price-level target for Japan in an important recent paper on monetary policy at the zero bound. These authors point out (as have many others) that, when nominal interest rates are at or near zero, the central bank can lower the real rate of interest only by creating expectations of inflation on the part of the public. Eggertsson and Woodford argue that a publicly announced price-level target of the type just described is more conducive to raising near-term inflation expectations than is an inflation target.4

3

Some differences between inflation targeting and price-level targeting are interesting but they need not detain us here. See Cecchetti and Kim (2003) for a comparison. In my view, most contemporary inflationtargeting regimes actually practice a combination of inflation targeting and price-level targeting (or pricepath targeting), in that overshoots or undershoots of inflation are usually partly, but not entirely, subsequently reversed. 4

Wolman (1998) provides an earlier analysis with a similar conclusion. - 52 -

One way to understand their argument is to imagine that the public expects the leaders of the central bank to take more aggressive actions, the further they are from their announced objective. Now suppose that, in an economy experiencing a stable deflation, the central bank leadership announces a fixed inflation target but then makes no progress toward that target during a given period. Then in the next period, the central bank is in the same position as previously, in terms of its distance from its objective; hence, by hypothesis, the central bank has no incentive to increase its effort to meet the announced target, and the public has no reason to expect it to do so. In this respect the inflation target is too "forgiving" an objective; failure is not penalized, nor is greater effort demanded. In contrast, under a price-level-targeting scheme, continuing deflation combined with an upward-sloping path for the price-level target causes the size of the price-level gap to increase over time. Thus, failure by the central bank to meet its target in a given period leads to expectations of (and public demands for) increased effort in subsequent periods--greater quantities of assets purchased on the open market, for example. So even if the central bank is reluctant to provide a time frame for meeting its objective, the structure of the price-level objective provides a means for the bank to commit to increasing its antideflationary efforts when its earlier efforts prove unsuccessful. As Eggertsson and Woodford show, the expectation that an increasing price level gap will give rise to intensified effort by the central bank should lead the public to believe that ultimately inflation will replace deflation, a belief that supports the central bank's own objectives by lowering the current real rate of interest. A concern that one might have about price-level targeting, as opposed to more conventional inflation targeting, is that it requires a short-term inflation rate that is higher than the long-term inflation objective. Is there not some danger of inflation overshooting, so that a deflation problem is replaced with an inflation problem? No doubt this concern has some basis, and ultimately one has to make a judgment. However, on the other side of the scale, I would put the following points: first, the benefits to the real economy of a more rapid restoration of the pre-deflation price level and second, the fact that the publicly announced price-level targets would help the Bank of Japan manage public expectations and to draw the distinction between a one-time price-level correction and the BOJ's longer-run inflation objective. If this distinction can be made, the effect of the reflation program on inflation expectations and long-term nominal interest rates should be smaller than if all reflation is interpreted as a permanent increase in inflation. A Barrier to More Aggressive Policies: The BOJ's Balance Sheet Discussing the optimal objectives for Japanese monetary policy is all very well, but what of the argument, advanced by some officials, that the Bank of Japan lacks the tools to achieve these objectives? Without denying the many difficulties inherent in making monetary policy in the current environment in Japan, I believe that not all the possible methods for easing monetary policy in Japan have been fully exploited. One possible approach to ending deflation in Japan would be greater cooperation, for a limited time, between the monetary and the fiscal authorities. Specifically, the Bank of Japan should

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consider increasing still further its purchases of government debt, preferably in explicit conjunction with a program of tax cuts or other fiscal stimulus. Before going into more detail about this possibility, however, I want to discuss a specific institutional factor that currently constrains--somewhat artificially, I would argue--the ability of the Bank of Japan to pursue more aggressive policies, including both so-called non-conventional and more-orthodox policies. This institutional constraint, often cited by BOJ officials, is the condition of the BOJ's balance sheet, and the fear, in particular, that a successful program of reflation might inflict capital losses on the BOJ and thereby weaken its institutional position. Like other central banks, the Bank of Japan has a balance sheet, with assets, liabilities, and capital. Also like other central banks, the BOJ purchases interest-bearing assets with money that it creates and thus typically earns significant profits, or seignorage. Some of these profits are used to cover the expenses of the BOJ itself, subject to review by the Ministry of Finance (MOF). The BOJ also has reserves for possible losses on securities and foreign exchange transactions and is permitted by the Article 53 of the Bank of Japan Law to retain 5 percent of the surplus from the settlement of profits and losses as a reserve fund. The portion of the surplus not retained by the Bank is paid to the national treasury. From the point of view of conventional private-sector accounting--which, as I will discuss, is not necessarily the correct standard in this case--the BOJ's balance sheet has become noticeably riskier in recent years. For example, the BOJ's most recent financial statement showed that of the 68 percent of its assets held in the form of government securities, about two-thirds are long-term Japanese government bonds (JGBs). This represents a very substantial increase over customary levels in the BOJ's holdings of long-term government debt. Because yields on government bonds are currently so low, these holdings expose the BOJ's balance sheet to considerable interest-rate risk (although any losses would be partly offset by unrealized capital gains on earlier acquisitions of bonds). Indeed, ironically, if the Bank of Japan were to succeed in replacing deflation with a low but positive rate of inflation, its reward would likely be substantial capital losses in the value of its government bond holdings arising from the resulting increase in long-term nominal interest rates. With such concerns in mind, BOJ officials have said that a strengthening of the Bank's capital base is needed to allow it to pursue more aggressive monetary policy easing. In fact, the BOJ recently requested that it be allowed to retain 15 percent (rather than 5 percent) of the surplus for the 2002 fiscal year that just ended to increase its capital, and the Ministry of Finance has indicated that it will approve the request. Even with this additional cushion, however, concerns on the part of the BOJ about its balance sheet are likely to remain. The public debate over the BOJ's capital should not distract us from the underlying economics of the situation. In particular, the private shareholders notwithstanding, the Bank of Japan is not a private commercial bank. It cannot go bankrupt in the sense that a private firm can, and the usual reasons that a commercial bank holds capital--to reduce

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incentives for excessive risk-taking, for example--do not directly apply to the BOJ.5 Indeed, putting aside psychological and symbolic reasons, important as these may be in some circumstances, there appear to be only two conceivable effects of the BOJ's balance sheet position on its ability to conduct normal operations. First, if the BOJ's income were too low to support its current expenditure budget, the Bank might be forced to ask the MOF for supplemental funds, which the BOJ might fear would put its independence at risk. This consideration by itself should not necessarily make the BOJ less willing to undertake more aggressive monetary policies, however, because purchasing additional assets with non-zero yields, even if these assets are risky or illiquid, normally increases the Bank's current income. Second, an imaginable, though quite unlikely, possibility is that the Bank could suffer sufficient capital losses on its assets to make it unable to conduct open-market sales of securities on a scale large enough to meet its monetary policy objectives. In short, one could make an economic case that the balance sheet of the central bank should be of marginal relevance at best to the determination of monetary policy. Rather than engage in what would probably be a heated and unproductive debate over the issue, however, I would propose instead that the Japanese government just fix the problem, thereby eliminating this concern from the BOJ's list of worries. There are many essentially costless ways to fix it. I am intrigued by a simple proposal that I understand has been suggested by the Japanese Business Federation, the Nippon Keidanren. Under this proposal the Ministry of Finance would convert the fixed interest rates of the Japanese government bonds held by the Bank of Japan into floating interest rates. This "bond conversion"--actually, a fixed-floating interest rate swap--would protect the capital position of the Bank of Japan from increases in long-term interest rates and remove much of the balance sheet risk associated with open-market operations in government securities. Moreover, the budgetary implications of this proposal would be essentially zero, since any increase in interest payments to the BOJ by the MOF arising from the bond conversion would be offset by an almost equal increase in the BOJ's payouts to the national treasury.6 The budgetary neutrality of the proposal is of course a consequence of the fact that, as a matter of arithmetic, any capital gains or losses in the value of government securities held by the BOJ are precisely offset by opposite changes in the net worth of the issuer of those securities, the government treasury. Although the MOF could insulate, without budgetary cost, the BOJ's balance sheet from interest-rate risk on its holdings of government bonds, a similar program offered by the MOF to private-sector holders of bonds, such as commercial banks, would not be costless from the MOF's point of view, if inflation and interest rates were subsequently to rise.7 However, if the MOF entered into the proposed swap agreement with the BOJ, 5

There does not appear to be any provision in the Bank of Japan Law that addresses whether the Bank can or cannot have negative net worth, or what would happen if it were to report negative net worth. 6

An alternative approach would be for the MOF to offer the fixed-floating swap to the BOJ only for its holdings of government bonds above some specified level. An advantage of this approach is that it would provide more current income to meet BOJ expenditure needs. 7

However, these losses would be offset to some degree if nominal GDP were to grow with inflation, raising tax revenues. As an historical note, the U.S. Treasury initiated a bond conversion program at the time of the Treasury-Federal Reserve Accord in 1951, which allowed some private holders of long-term bonds as well as the Federal Reserve to avoid capital losses implied by the un-pegging of long-term - 55 -

new purchases of government bonds from the private sector by the Bank of Japan would be costless to the national treasury. Thus, conditional on the swap arrangement being in force, open-market purchases of government bonds by the BOJ would combine an expansionary monetary policy with a reduction of interest-rate risk in the banking system at no budgetary cost.8 The simple step of immunizing the BOJ's balance sheet thus opens a number of interesting policy options. The bond conversion (or interest-rate swap) just described is all that would be needed to protect the BOJ's balance sheet against any side effects from operations in government bonds. Incidentally, the approach could be extended to insulate the BOJ's balance sheet against potentially adverse effects of other types of asset purchases that the government might want to encourage. For example, to facilitate expanded purchases of asset-backed commercial paper, the government might agree, on request of the BOJ, to exchange government debt of the same maturity for the commercial paper. The net effect would be that the fiscal authority would assume the credit risk flowing from the nonstandard monetary policy action, as seems appropriate. What should the Bank of Japan give up in exchange for the Ministry of Finance's removing a significant amount of risk from the BOJ's balance sheet? One option would be for the Bank to use its increased ability to bear risk to undertake new policy actions that would entail accepting other types of risk onto its balance sheet. Today I will argue for a different approach and suggest that the Bank of Japan cooperate temporarily with the government to create an environment of combined monetary and fiscal ease to end deflation and help restart economic growth in Japan. To do this, the BOJ might have to scrap rules that it has set for itself--for example, its informal rule that the quantity of long-term government bonds on its balance sheet must be kept below the outstanding balance of banknotes issued. Monetary and Fiscal Cooperation There is no unique solution to the problem of continuing declines in Japanese prices; a variety of policies are worth trying, alone or in combination. However, one fairly direct and practical approach is explicit (though temporary) cooperation between the monetary and the fiscal authorities. Let me try to explain why I think this direction is promising and may succeed where monetary and fiscal policies applied separately have not. Demand on the part of both consumers and potential purchasers of new capital equipment in Japan remains quite depressed, and resources are not being fully utilized. Normally, the central bank would respond to such a situation by lowering the short-term nominal interest rate, but that rate is now effectively zero. Other strategies for the central bank acting alone exist, including buying alternative assets to try to lower term or liquidity premiums and attempting to influence expectations of future inflation nominal rates at that time. Because some private bondholders were assisted as well as the central bank, the budgetary cost to the government was not zero; most of the costs of protecting private long-term bondholders were absorbed by the Treasury. See, for example, Eichengreen and Garber (1991) for a discussion. 8

I assume here that the BOJ does not sterilize the effects of its purchases of bonds, that is, it allows current account balances to rise by the amount of its purchases. - 56 -

through announcements or commitments to expand the monetary base. The Bank of Japan has taken some steps in these directions but has generally been reluctant to go as far as it might, in part because of the difficulty in determining the quantitative impact of such actions and in part because of the Bank's view that problems in the banking system have "jammed" the usual channels of monetary policy transmission. Ironically, this obvious reluctance on the part of the BOJ to sail into uncharted waters may have had the effect of muting the psychological impact of the nonstandard actions it has taken. Likewise the Bank of Japan has resisted calls to manage the value of the yen (see, for example, McCallum, 2000, or Svensson, 2001), citing its lack of authority to do so as well as the prospect of retaliation from trading partners. The alternative approach to stimulating aggregate demand is fiscal policy--government spending increases or tax cuts. Here again the perception is that policy has been less than successful, although Posen (1998)--in a criticism reminiscent of those who have complained that the Bank of Japan should just "do more"--has argued that the problem is less that fiscal policy is ineffective than that it has not been used to the extent that one might gather from official plans and announcements. In Posen's view, Japan's debt problem is primarily the result of slow economic growth rather than active fiscal policies. However, besides possibly inconsistent application of fiscal stimulus, another reason for weak fiscal effects in Japan may be the well-publicized size of the government debt. The severity of the government debt problem may be overstated in some respects--95 percent of the outstanding debt is domestically held, for example, and 59 percent is held by public institutions, so that the Japanese people truly "owe the debt to themselves"-but that the government's annual deficit is now about 8 percent of GDP is nevertheless a serious concern. Moreover, an aging Japanese population will add to the government's budgetary burden in coming decades. In addition to making policymakers more reluctant to use expansionary fiscal policies in the first place, Japan's large national debt may dilute the effect of fiscal policies in those instances when they are used. For example, people may be more inclined to save rather than spend tax cuts when they know that the cuts increase future government interest costs and thus raise future tax payments for themselves or their children. (It is striking that, despite low interest rates, about 20 percent of the Japanese central government budget, or about 16.8 trillion yen this year, is devoted to servicing the national debt.) In economics textbooks, the idea that people will save rather than spend tax cuts because of the implied increase in future tax obligations is known as the principle of Ricardian equivalence. In general, the evidence for Ricardian equivalence in real economies is mixed, but it seems most likely to apply in a situation like that prevailing today in Japan, in which people have been made highly aware of the potential burden of the national debt. The principle of Ricardian equivalence does not apply exactly to increases in government purchases (for example, road building) but it may apply there approximately. If, for example, people think that government spending projects are generally wasteful and add little to national wealth or productivity, then taxpayers may view increased government spending as simply increasing the burden of the government debt that they must bear. If, as a result, they react to increases in government spending by reducing their own expenditure, the net stimulative effect of fiscal actions will be - 57 -

reduced. In short, to strengthen the effects of fiscal policy, it would be helpful to break the link between expansionary fiscal actions today and increases in the taxes that people expect to pay tomorrow. My thesis here is that cooperation between the monetary and fiscal authorities in Japan could help solve the problems that each policymaker faces on its own. Consider for example a tax cut for households and businesses that is explicitly coupled with incremental BOJ purchases of government debt--so that the tax cut is in effect financed by money creation. Moreover, assume that the Bank of Japan has made a commitment, by announcing a price-level target, to reflate the economy, so that much or all of the increase in the money stock is viewed as permanent.9 Under this plan, the BOJ's balance sheet is protected by the bond conversion program, and the government's concerns about its outstanding stock of debt are mitigated because increases in its debt are purchased by the BOJ rather than sold to the private sector. Moreover, consumers and businesses should be willing to spend rather than save the bulk of their tax cut: They have extra cash on hand, but--because the BOJ purchased government debt in the amount of the tax cut--no current or future debt service burden has been created to imply increased future taxes. Essentially, monetary and fiscal policies together have increased the nominal wealth of the household sector, which will increase nominal spending and hence prices. The health of the banking sector is irrelevant to this means of transmitting the expansionary effect of monetary policy, addressing the concern of BOJ officials about "broken" channels of monetary transmission. This approach also responds to the reservation of BOJ officials that the Bank "lacks the tools" to reach a price-level or inflation target. Isn't it irresponsible to recommend a tax cut, given the poor state of Japanese public finances? To the contrary, from a fiscal perspective, the policy would almost certainly be stabilizing, in the sense of reducing the debt-to-GDP ratio. The BOJ's purchases would leave the nominal quantity of debt in the hands of the public unchanged, while nominal GDP would rise owing to increased nominal spending. Indeed, nothing would help reduce Japan's fiscal woes more than healthy growth in nominal GDP and hence in tax revenues. Potential roles for monetary-fiscal cooperation are not limited to BOJ support of tax cuts. BOJ purchases of government debt could also support spending programs, to facilitate industrial restructuring, for example. The BOJ's purchases would mitigate the effect of the new spending on the burden of debt and future interest payments perceived by households, which should reduce the offset from decreased consumption. More generally, by replacing interest-bearing debt with money, BOJ purchases of government debt lower current deficits and interest burdens and thus the public's expectations of future tax obligations. Of course, one can never get something for nothing; from a public finance perspective, increased monetization of government debt simply amounts to replacing other forms of taxes with an inflation tax. But, in the context of deflationridden Japan, generating a little bit of positive inflation (and the associated increase in nominal spending) would help achieve the goals of promoting economic recovery and 9

The BOJ's announcement of a price-level target should be credible: It is feasible, and it is in the interest of the BOJ, the government, and the public. - 58 -

putting idle resources back to work, which in turn would boost tax revenue and improve the government's fiscal position. Conclusion The Bank of Japan became fully independent only in 1998, and it has guarded its independence carefully, as is appropriate. Economically, however, it is important to recognize that the role of an independent central bank is different in inflationary and deflationary environments. In the face of inflation, which is often associated with excessive monetization of government debt, the virtue of an independent central bank is its ability to say "no" to the government. With protracted deflation, however, excessive money creation is unlikely to be the problem, and a more cooperative stance on the part of the central bank may be called for. Under the current circumstances, greater cooperation for a time between the Bank of Japan and the fiscal authorities is in no way inconsistent with the independence of the central bank, any more than cooperation between two independent nations in pursuit of a common objective is inconsistent with the principle of national sovereignty. I have argued today that a quid pro quo, in which the MOF acts to immunize the BOJ's balance sheet from interest-rate risk and the BOJ increases its purchases of government debt, is a good way to attack the ongoing deflation in Japan. I would like to close by reiterating a point I made earlier--that ending deflation in consumer prices is only part of what needs to be done to put Japan back on the path to full recovery. Banking and structural reform are crucial and need to be carried out as soon and as aggressively as possible. Although the importance of reforms cannot be disputed, however, I do not agree with those who have argued that deflation is only a minor part of the overall problem in Japan. Addressing the deflation problem would bring substantial real and psychological benefits to the Japanese economy, and ending deflation would make solving the other problems that Japan faces only that much easier. For the sake of the world's economy as well as Japan's, I hope that progress will soon be made on all of these fronts.

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Paper by Governor Ben S. Bernanke and Vincent R. Reinhart, Director, Division of Monetary Affairs* Presented at the International Center for Monetary and Banking Studies Lecture, Geneva, Switzerland January 14, 2004 Presented at the Meetings of the American Economic Association, San Diego, California January 3, 2004

Conducting Monetary Policy at Very Low Short-Term Interest Rates (2004) Can monetary policy committees, accustomed to describing their plans and actions in terms of the level of a short-term nominal interest rate, find effective means of conducting and communicating their policies when that rate is zero or close to zero? The very low levels of interest rates in Japan, Switzerland, and the United States in recent years have stimulated much interesting research on this question, and some has been applied in the field. Moreover, their minds concentrated by the possibility of having the policy rate pinned at zero, central bankers have responded flexibly, making changes in their operating procedures and communications strategies. Our purpose in this paper is to give a brief progress report and overview of current thinking on the conduct of monetary policy when short-term interest rates are very low or even zero.1 Monetary policy works for the most part through financial markets. Central bank actions are designed in the first instance to influence asset prices and yields, which in turn affect economic decisions and thus the evolution of the economy. When the shortterm policy rate is at or near zero, the conventional means of effecting monetary ease-lowering the target for the policy rate--is no longer feasible, but monetary policy is not impotent. In this paper we will discuss three alternative (but potentially complementary) monetary strategies for stimulating the economy that do not involve changing the current value of the policy rate. Specifically, these alternatives involve (1) providing assurance to financial investors that short rates will be lower in the future than they currently expect, (2) changing the relative supplies of securities (such as Treasury notes and bonds) in the marketplace by shifting the composition of the central bank's balance sheet, and (3) increasing the size of the central bank's balance sheet beyond the level needed to set the short-term policy rate at zero ("quantitative easing"). In the final section, we briefly discuss the macroeconomic costs and benefits of very low interest rates, an issue that bears on the question of whether the central bank should take the policy rate all the way to zero before undertaking some of the alternatives we describe.

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See Bernanke (2002) and Clouse et al. (2003) for earlier discussions of these issues. - 60 -

1. Shaping Interest-Rate Expectations The pricing of long-lived assets, such as long-term bonds and equities, depends on the entire expected future path of short-term interest rates as well as on the current shortterm rate. Prices and yields of long-lived assets are important determinants of economic behavior because they affect incentives to spend, save, and invest. Thus, a central bank may hope to affect financial markets and economic activity by influencing financial market participants' expectations of future short-term rates. Important recent research has examined this potential channel of influence in fully articulated models based on optimizing behavior; see Michael Woodford (2003, chapter 6), Lars Svensson (2001), and Gauti Eggertson and Woodford (2003). This literature suggests that, even with the overnight nominal interest rate at zero, a central bank can impart additional stimulus by offering some form of commitment to the public to keep the short rate low for a longer period than previously expected. This commitment, if credible, should lower yields throughout the term structure and support other asset prices. In principle, the central bank's policy commitment could take either of two forms: unconditional and conditional. An unconditional commitment is a pledge by the central bank to hold short-term rates at a low level for a fixed period of calendar time. In this case, additional easing would take the form of lengthening the period of policy commitment. However, given the many shocks that the economy is heir to, as well as other imponderables that affect the outlook, a policymaking committee might understandably be reluctant to tie its hands by making an unconditional promise, no matter how nuanced, about policy actions far into the future. An alternative strategy is to make a conditional policy commitment, one that links the duration of promised policies not to the calendar but to the evolution of economic conditions. For example, policy ease could be promised until the committee observes sustained economic growth, substantial progress in trimming economic slack, or a period of inflation above a specified floor. In practice, central banks appear to appreciate the importance of influencing market expectations about future policy. For example, in May 2001, with its policy rate virtually at zero, the Bank of Japan promised that it would keep its policy rate at zero for as long as the economy experienced deflation--a conditional policy commitment. More recently, the Bank of Japan has been more explicit about the conditions under which it would begin to raise rates; for example, it has been specified that a change from deflation to inflation that is perceived to be temporary will not provoke a tightening.2 In the United States, the August 2003 statement of the Federal Open Market Committee that "policy accommodation can be maintained for a considerable period" is another example of commitment. The close association of this statement with the Committee's expressed concerns about "unwelcome disinflation" implied that this commitment was conditioned on the assessment of the economy. The conditional nature of the commitment was sharpened in the Committee's December statement, which explicitly linked continuing policy accommodation to the low level of inflation and the slack in resource use.3 More generally, in recent years central banks have devoted 2

For a recent appraisal of monetary policy options in Japan, see Bernanke (2003).

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2003 FOMC statements and minutes. - 61 -

enormous effort to improving their communications and transparency; a major benefit of such efforts should be a greater ability to align market expectations of policy with the policymaking committee's own intentions. Of course, policy commitments can influence future expectations only to the extent that they are credible. Various devices might be employed to enhance credibility; for example, the central bank can make securities purchases or issue financial options that make it quite costly, in financial terms, to renege on its commitments (Clouse et al., 2003). An objection to this strategy is that it is not entirely clear why a central bank, which has the power to print money, should be overly concerned about its financial gains and losses. Eggertsson and Woodford (2003) point out that a government can more credibly promise to carry out policies that raise prices when (1) the government debt is large and not indexed to inflation and (2) the central bank values the reduction in fiscal burden that reflationary policies will bring (for example, because it may reduce the future level of distortionary taxation). Ultimately, however, the central bank's best strategy for building credibility is to ensure that its deeds match its words, thereby building trust in its pronouncements. The requirement that deeds match words has the consequence that the shaping of market expectations is not an independent instrument of policy in the long run. 2. Altering the Composition of the Central Bank's Balance Sheet Central banks typically hold a variety of assets, and the composition of assets on the central bank's balance sheet offers another potential lever for monetary policy. For example, the Federal Reserve participates in all segments of the Treasury market, with most of its current asset holdings of about $670 billion distributed among Treasury securities with maturities ranging from four weeks to thirty years. Over the past fifty years, the average maturity of the Federal Reserve System's holdings of Treasury debt has varied considerably within a range from one to four years. As an important participant in the Treasury market, the Federal Reserve might be able to influence term premiums, and thus overall yields, by shifting the composition of its holdings, say from shorter- to longer-dated securities. In simple terms, if the liquidity or risk characteristics of securities differ, so that investors do not treat all securities as perfect substitutes, then changes in relative demands by a large purchaser have the potential to alter relative security prices. (The same logic might lead the central bank to consider purchasing assets other than Treasury securities, such as corporate bonds or stocks or foreign government bonds. The Federal Reserve is currently authorized to purchase some foreign government bonds but not most private-sector assets, such as corporate bonds or stocks.) Perhaps the most extreme example of a policy keyed to the composition of the central bank's balance sheet is an announced ceiling on some longer-term yield below the prevailing rate. This policy entails (in principle) an unlimited commitment to purchase the targeted security at the announced price. (To keep the overall size of its balance sheet unchanged, the central bank would have to sell other securities in an amount equal to the purchases of the targeted security.) Obviously, such a policy would signal strong dissatisfaction on the part of the policymaking committee with current market expectations of future policy rates. - 62 -

Whether policies based on manipulating the composition of the central bank balance sheet can be effective is a contentious issue. The limited empirical evidence generally suggests that the degree of imperfect substitutability within broad asset classes, such as Treasury securities, is not great, so that changes in relative supplies within the range of U.S. experience are unlikely to have a major impact on risk premiums or term premiums (Reinhart and Sack, 2001). If this view is correct, then attempts to enforce a floor on the prices of long-dated Treasury securities (for example) could be effective only if the target prices were broadly consistent with investor expectations of future values of the policy rate. If investors doubted that rates would be kept low, the central bank would end up owning all or most of those securities. Moreover, even if large purchases of, say, a long-dated Treasury security were able to affect the yield on that security, the policy may not have significant economic effects if the targeted security became "disconnected" from the rest of the term structure and from private rates, such as mortgage rates. Yet another complication affecting this type of policy is that the central bank's actions would have to be coordinated with the central government's finance department to ensure that changes in debt-management policies do not offset the attempts of the central bank to affect the relative supplies of securities. According to James Tobin, the Federal Reserve's failure to coordinate adequately with the Treasury was the undoing of "Operation Twist" in 1963 (Tobin, 1973, pp. 32-33). Despite these objections, we should not fail to note that policies based on changing the composition of the central bank's balance sheet have been tried in the United States. From 1942 to 1951, the Federal Reserve enforced rate ceilings at two and sometimes three points on the Treasury yield curve. This objective was accomplished with only moderate increases in the Federal Reserve's overall holdings of Treasury securities, relative to net debt outstanding; moreover, there is little evidence that the targeted yields became "disconnected" from other public or private yields. The episode is an intriguing one, but unfortunately the implications for current policy are not entirely straightforward. We know that, by 1946, the Federal Reserve System owned almost nine-tenths of the (relatively small) stock of Treasury bills, suggesting that at the short end, the ceiling on the bill rate was a binding constraint. In contrast, the Federal Reserve's relative holdings of longer-dated Treasury notes and bonds fell over the period, although the rate ceilings at these longer maturities were not breached until inflation pressures led to the Fed-Treasury Accord and the abandonment of the pegging policy in 1951. The conventional interpretation is that long-run policy expectations must have been consistent with the ceilings at the more distant points on the yield curve. Less clear is the extent to which the pegging policy itself influenced those policy expectations. Probably the safest conclusion about policies based on changing the composition of the central bank's balance sheet is that they should be used only to supplement other policies, such as an attempt (for example, through a policy commitment) to influence expectations of future short rates. This combined approach allows the central bank to enjoy whatever benefits arise from changing the relative supplies of outstanding securities without risking the problems that may arise if the yields desired by the central bank are inconsistent with market expectations. - 63 -

3. Expanding the Size of the Central Bank's Balance Sheet Besides changing the composition of its balance sheet, the central bank can also alter policy by changing the size of its balance sheet; that is, by buying or selling securities to affect the overall supply of reserves and the money stock. Of course, this strategy represents the conventional means of conducting monetary policy, as described in many textbooks. These days, most central banks choose to calibrate the degree of policy ease or tightness by targeting the price of reserves--in the case of the Federal Reserve, the overnight federal funds rate. However, nothing prevents a central bank from switching its focus from the price of reserves to the quantity or growth of reserves. When stated in terms of quantities, it becomes apparent that even if the price of reserves (the federal funds rate) becomes pinned at zero, the central bank can still expand the quantity of reserves. That is, reserves can be increased beyond the level required to hold the overnight rate at zero--a policy sometimes referred to as "quantitative easing." Some evidence exists that quantitative easing can stimulate the economy even when interest rates are near zero; see, for example, Christina Romer's (1992) discussion of the effects of increases in the money supply during the Great Depression in the United States. Quantitative easing may affect the economy through several possible channels. One potential channel is based on the premise that money is an imperfect substitute for other financial assets (in contrast to the view discussed in the previous section that emphasizes the imperfect substitutability of various nonmoney assets). If this premise holds, then large increases in the money supply will lead investors to seek to rebalance their portfolios, raising prices and reducing yields on alternative, non-money assets. Lower yields on long-term assets will in turn stimulate economic activity. The possibility that monetary policy works through portfolio substitution effects, even in normal times, has a long intellectual history, having been espoused by both Keynesians (Tobin, 1969) and monetarists (Brunner and Meltzer, 1973). Recently, Javier Andres, J. David Lopez-Salido, and Edward Nelson (2003) have shown how these effects might work in a general equilibrium model with optimizing agents. The practical importance of these effects remains an open question, however. Quantitative easing may also work by altering expectations of the future path of policy rates. For example, suppose that the central bank commits itself to keeping reserves at a high level, well above that needed to ensure a zero short-term interest rate, until certain economic conditions obtain. Theoretically, this action is equivalent to a commitment to keep interest rates at zero until the economic conditions are met, a type of policy we have already discussed. However, the act of setting and meeting a high reserves target is more visible, and hence may be more credible, than a purely verbal promise about future short-term interest rates. Moreover, this means of committing to a zero interest rate will also achieve any benefits of quantitative easing that may be felt through nonexpectational channels. Lastly, quantitative easing that is sufficiently aggressive and that is perceived to be long-lived may have expansionary fiscal effects. So long as market participants expect a positive short-term interest rate at some date in the future, the existence of government - 64 -

debt implies a current or future tax liability for the public. In expanding its balance sheet by open-market purchases, the central bank replaces public holdings of interest-bearing government debt with non-interest-bearing currency or reserves. If the open-market operation is not expected to be reversed too quickly, this exchange reduces the present and future interest costs of the government and the tax burden on the public. (Effectively, this process replaces a direct tax, say on labor, with the inflation tax.) Auerbach and Obstfeld (2003) have analyzed the fiscal and expectational effects of a permanent increase in the money supply along these lines. Note that the expectational and fiscal channels of quantitative easing, though not the portfolio substitution channel, require the central bank to make a credible commitment to not reverse its open-market operations, at least until certain conditions are met. Thus, this approach also poses communication challenges for monetary policy makers. Japan once again provides the most recent case study. In the past two years, current account balances held by commercial banks at the Bank of Japan have increased about five-fold, and the monetary base has risen to almost 30 percent of nominal GDP. While deflation appears to have eased in Japan recently, it is difficult to know how much of the improvement is due to monetary policy, and, of the part due to monetary policy, how much is due to the zero-interest-rate policy and how much to quantitative easing. The experience of the United States with quantitative policies is limited to the period 1979 to 1982, when the Federal Reserve targeted nonborrowed reserves. Of course, nominal interest rates were not close to zero at that time. The U.S. experience does suggest, however, that the demand for reserves may be sufficiently erratic that the effects of quantitative policies may be intrinsically hard to calibrate. 4. Sequencing and the "Costs" of Low Interest Rates The forms of monetary stimulus described above can be used once the overnight rate has already been driven to zero or as a way of driving the overnight rate to zero. However, a central bank might choose to rely on these alternative policies while maintaining the overnight rate somewhat above zero. For example, monetary policy makers might attempt to influence market expectations of future short rates as an alternative to changing the current setting of the overnight rate. Another possibility is to try to affect term premiums, expectations of future rates, or both, by changing the composition of securities held by the central bank. (Unlimited expansion of the total volume of securities held by the central bank is not compatible, of course, with a positive overnight rate.) The appropriate sequencing of policy actions depends on the perceived costs associated with very low or zero overnight interest rates, as well as on operational considerations and estimates of the likely effects of alternative combinations of policies on the economy. What costs are imposed on society by very low short-term interest rates? Observers have pointed out that rates on financial instruments typically priced below the overnight rate, such as liquid deposits, shares in money market mutual funds, and collateralized borrowings in the "repo" market, would be squeezed toward zero as the policy rate fell, prompting investors to seek alternatives. Short-term dislocations might result, for example, if funds flowed in large amounts from money market mutual funds into bank deposits. In that case, some commercial paper issuers who have traditionally relied on - 65 -

money market mutual funds for financing would have to seek out new sources, while banks would need to find productive uses for the deposit inflows and perhaps face changes in regulatory capital requirements. In addition, liquidity in some markets might be affected; for example, the incentive for reserve managers to trade federal funds diminishes as the overnight rate falls, probably thinning brokering in that market. In thinking about the costs associated with a low overnight rate, one should bear in mind the message of Milton Friedman's classic essay on the optimal quantity of money (Friedman, 1969). Friedman argued that an overnight interest rate of zero is optimal, because a zero opportunity cost of liquidity eliminates the socially wasteful use of resources to economize on money balances. From this perspective, the costs of low short-term interest rates can be seen largely as adjustment costs, arising from the unwinding of schemes designed to make holding transactions balances less burdensome. These costs are real but are also largely transitory and have limited sectoral impact. Moreover, to the extent that the affected institutions have economic functions other than helping clients economize on money balances (for example, if some money market mutual funds have a comparative advantage in lending to commercial paper issuers), there is scope for repricing that will allow these services to continue to be offered. Thus there seems to be little reason for central banks to avoid bringing the policy rate close to zero if the economic situation warranted. A quite different argument for engaging in alternative monetary policies before lowering the overnight rate all the way to zero is that the public might interpret a zero instrument rate as evidence that the central bank has "run out of ammunition." That is, low rates risk fostering the misimpression that monetary policy is ineffective. As we have stressed, that would indeed be a misimpression, as the central bank has means of providing monetary stimulus other than the conventional measure of lowering the overnight nominal interest rate. However, it is also true that the considerable uncertainty that surrounds the use of these alternative measures does make the calibration of policy actions more difficult. Moreover, given the important role for expectations in making many of these policies work, the communications challenges would be considerable. Given these risks, policymakers are well advised to act preemptively and aggressively to avoid facing the complications raised by the zero lower bound. REFERENCES Andres, Javier; López-Salido, J. David and Nelson, Edward. "Tobin's Imperfect Asset Substitution in Optimizing General Equilibrium," presented at the JMCB/Federal Reserve Bank of Chicago James Tobin Symposium, November 14-15, 2003. Auerbach, Alan J. and Obstfeld, Maurice. "The Case for Open-Market Purchases in a Liquidity Trap". Working paper, University of California, Berkeley, 2003 Bernanke, Ben. "Deflation: Making Sure 'It' Doesn't Happen Here." Remarks before the National Economists' Club, Washington, DC, November 21, 2002. Bernanke, Ben. "Some Thoughts on Monetary Policy in Japan." Address to the Japan Society of Monetary Economics, Tokyo, May 31, 2003. - 66 -

Brunner, Karl and Meltzer, Allan. "Mr. Hicks and the 'Monetarists'," Economica, February 1973, 40(157), pp. 44-59. Clouse, James; Henderson, Dale; Orphanides, Athanasios; Small, David H. and Tinsley, P.A. "Monetary Policy When the Nominal Short-Term Interest Rates Is Zero." Topics in Macroeconomics, 2003, 3(1), article 12, pp. n.a. Eggertsson, Gauti and Woodford, Michael. "The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy." Brookings Papers on Economic Activity, 2003, (1), pp. 139233. Friedman, Milton. The Optimum Quantity of Money and Other Essays. Chicago: Aldine, 1969. Reinhart, Vincent and Sack, Brian. "The Economic Consequences of Disappearing Government Debt." Brookings Paper on Economic Activity, 2000, (2), pp. 163-209. Romer, Christina. "What Ended the Great Depression?" Journal of Economic History, December 1992, 52(4), pp. 757-84. Svensson, Lars E. O. "The Zero Bound in an Open Economy: A Foolproof Way of Escaping from a Liquidity Trap". Monetary and Economic Studies, Special Edition, February 2001, 19, pp. 277-312. Tobin, James. "A General Equilibrium Approach to Monetary Theory." Journal of Money, Credit, and Banking, February 1969, 1(1), pp. 15-29. Tobin, James. The New Economics One Decade Older. Princeton, NJ: Princeton University Press, 1974. Woodford, Michael. Interest Rates and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2003 -------------* Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, D.C. We have benefited from the research of, and many discussions with, numerous colleagues. However, the views expressed here are our own and not necessarily shared by anyone else in the Federal Reserve System.

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