Jensen 1976 Theoryofthefirm-structure,agencycost&ownership.en.id.docx

TEORI PERUSAHAAN YANG: PERILAKU MANAJERIAL, BIAYA AGENCY DAN STRUKTUR KEPEMILIKAN Michael C. Jensen Harvard Business School [email protected]

dan William H. Meckling University of Rochester

Abstrak Makalah ini mengintegrasikan elemen dari teori agensi, teori hak milik dan teori keuangan untuk mengembangkan teori struktur kepemilikan perusahaan. Kami mendefinisikan konsep biaya agensi, menunjukkan hubungannya dengan 'pemisahan dan kontrol' masalah, menyelidiki sifat dari biaya agensi yang dihasilkan oleh adanya utang dan ekuitas dari luar, menunjukkan siapa yang menanggung biaya dan mengapa, dan menyelidiki optimalitas Pareto dari keberadaan mereka. Kami juga memberikan definisi baru dari perusahaan, dan menunjukkan bagaimana analisis kita tentang faktor yang mempengaruhi penciptaan dan penerbitan klaim hutang dan ekuitas adalah kasus khusus dari sisi pasokan kelengkapan masalah pasar. Para direktur dari [saham gabungan] perusahaan tersebut, namun, menjadi manajer lebih dari uang orang lain selain mereka sendiri, itu tidak baik diharapkan, bahwa mereka harus mengawasi dengan kewaspadaan cemas yang sama dengan yang mitra dalam pribadi copartnery sering mengawasi mereka sendiri. Seperti pelayan dari orang kaya, mereka cenderung untuk mempertimbangkan memperhatikan halhal kecil seperti tidak untuk menghormati tuannya, dan sangat mudah menyerahkan diri dispensasi dari memilikinya. Kelalaian dan profesi, karena itu, harus selalu menang, lebih atau kurang, dalam pengelolaan urusan perusahaan tersebut. - Adam Smith (1776) © 1976 Jensen dan Meckling

Jurnal Ekonomi Keuangan, Oktober 1976, V. 3, No 4, pp. 305-360, juga diterbitkan di Yayasan Strategi Organisasi, Michael C. Jensen, Harvard University Press, 1998.

Dokumen ini tersedia di Jaringan Sosial Science Research (SSRN) Perpustakaan Elektronik di:

http://papers.ssrn.com/sol3/paper.taf?ABSTRACT_ID=94043

TEORI PERUSAHAAN YANG: PERILAKU MANAJERIAL, BIAYA AGENCY DAN STRUKTUR KEPEMILIKAN

Michael C. Jensen Harvard Business School [email protected]

dan William H. Meckling * University of Rochester Jurnal Ekonomi Keuangan, Oktober 1976, V. 3, No 4, pp. 305-360, dan Yayasan Strategi Organisasi, Michael C. Jensen, Harvard University Press, 1998.

1. Perkenalan

1.1. Motivasi dari Paper Dalam makalah ini kita menarik pada kemajuan terbaru dalam teori (1) hak milik, (2) lembaga, dan (3) keuangan untuk mengembangkan teori struktur kepemilikan1bagi perusahaan. Selain mengikat bersama-sama unsur-unsur teori masing-masing tiga bidang ini, analisis kami

* Associate Professor dan Dean, masing-masing, Graduate School of Management, University of Rochester. Versi awal dari makalah ini dipresentasikan pada Konferensi Analisis dan Ideologi, Interlaken, Swiss, Juni 1974, disponsori oleh Pusat Penelitian Kebijakan Pemerintah dan Bisnis di Universitas Rochester, Graduate School of Management. Kami berhutang kepada F. Hitam, E. Fama, R. Ibbotson, W. Klein, M. Rozeff, R. Weil, O. Williamson, wasit anonim, dan kepada rekan-rekan dan anggota Workshop Keuangan kami di Universitas Rochester untuk komentar mereka dan kritik, khususnya G. Benston, M. Canes, D. Henderson, K. Leffler, J. panjang, C. Smith, R. Thompson, R. Watts, dan J. Zimmerman. 1 Kami tidak menggunakan 'struktur modal' istilah karena istilah yang biasanya menunjukkan jumlah relatif dari obligasi, ekuitas, waran, kredit perdagangan, dll, yang mewakili kewajiban dari suatu perusahaan. Teori kami menyiratkan ada dimensi lain yang penting untuk ini masalah yaitu jumlah relatif klaim kepemilikan dipegang oleh orang dalam (manajemen) dan pihak luar (investor tanpa peran langsung dalam pengelolaan perusahaan).

Jensen dan Meckling

2

1976

melemparkan cahaya baru pada dan memiliki implikasi untuk berbagai masalah dalam literatur profesional dan populer termasuk definisi dari perusahaan, “pemisahan kepemilikan dan kontrol,” “tanggung jawab sosial” dari bisnis, definisi dari “fungsi tujuan perusahaan ,”penentuan struktur modal yang optimal, spesifikasi isi dari perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi pasokan kelengkapan masalah pasar. Teori kami membantu menjelaskan: 1. mengapa seorang pengusaha atau manajer di sebuah perusahaan yang memiliki struktur keuangan campuran (mengandung utang dan klaim ekuitas dari luar) akan memilih serangkaian kegiatan bagi perusahaan sehingga nilai total perusahaan adalah kurang dari itu akan jika dia adalah pemilik tunggal dan mengapa hasil ini independen dari apakah perusahaan beroperasi di produk atau faktor pasar monopoli atau persaingan; 2. mengapa kegagalan untuk memaksimalkan nilai perusahaan sangat konsisten dengan efisiensi; 3. mengapa penjualan saham umum adalah sumber yang layak modal meskipun manajer tidak secara harfiah memaksimalkan nilai perusahaan; 4. mengapa utang diandalkan sebagai sumber modal sebelum pembiayaan utang yang ditawarkan setiap keuntungan pajak relatif terhadap ekuitas; 5. mengapa saham preferen akan diterbitkan; 6. mengapa laporan akuntansi akan diberikan secara sukarela kepada kreditur dan pemegang saham, dan mengapa auditor independen akan dilibatkan oleh manajemen untuk bersaksi dengan akurasi dan kebenaran dari laporan tersebut; 7. mengapa pemberi pinjaman sering menempatkan pembatasan pada kegiatan perusahaan kepada siapa mereka meminjamkan, dan mengapa perusahaan akan diri mereka dipimpin menyarankan pengenaan pembatasan tersebut; 8. mengapa beberapa industri ditandai oleh perusahaan dioperasikan pemilik yang sumber modal luar satunya adalah pinjaman;

Jensen dan Meckling

3

1976

9. mengapa industri yang sangat diatur seperti utilitas publik atau bank akan memiliki rasio ekuitas hutang yang lebih tinggi untuk tingkat setara risiko dari perusahaan nonregulated rata-rata; 10. mengapa analisis keamanan dapat menjadi produktif secara sosial bahkan jika tidak meningkatkan hasil portofolio untuk investor. 1.2 Teori Firm: Sebuah Kotak Kosong? Sementara literatur ekonomi penuh dengan referensi ke “teori perusahaan,” materi umumnya dimasukkan di bawah judul yang sebenarnya bukan teori perusahaan melainkan teori pasar di mana perusahaan adalah aktor penting. Perusahaan adalah “kotak hitam” yang dioperasikan sehingga dapat memenuhi kondisi marjinal yang relevan sehubungan dengan input dan output, keuntungan sehingga memaksimalkan, atau lebih tepatnya, nilai sekarang. Kecuali untuk beberapa langkah baru dan tentatif, namun, kami tidak memiliki teori yang menjelaskan bagaimana tujuan yang saling bertentangan dari peserta individu dibawa ke ekuilibrium sehingga menghasilkan hasil ini. Keterbatasan kotak ini pandangan hitam dari perusahaan telah dikutip oleh Adam Smith dan Alfred Marshall, antara lain. Baru-baru ini, perdebatan populer dan profesional atas “tanggung jawab sosial” dari perusahaan,2 Sejumlah upaya besar telah dilakukan selama beberapa tahun terakhir untuk membangun sebuah teori perusahaan dengan menggantikan model lain untuk keuntungan atau nilai maksimalisasi, dengan setiap upaya termotivasi oleh sebuah keyakinan bahwa yang terakhir adalah tidak memadai untuk menjelaskan perilaku manajerial di perusahaan besar.3 Beberapa upaya reformulasi ini telah menolak 2

Ulasan dari literatur ini diberikan oleh Peterson (1965), Alchian (1965, 1968), Machlup (1967), Shubik (1970), Cyert dan Hedrick (1972), Cabang (1973), Preston (1975). 3 Lihat Williamson (1964, 1970, 1975), Marris (1964), Baumol (1959), Penrose (1958), dan Cyert dan Maret (1963). ulasan menyeluruh ini dan lainnya kontribusi yang diberikan oleh Machlup (1967) dan Alchian (1965). Simon (1955) mengembangkan sebuah model dari informasi manusia pilihan menggabungkan (pencarian) dan biaya komputasi yang juga memiliki implikasi penting bagi perilaku manajer. Sayangnya, kerja Simon

Jensen dan Meckling

4

1976

Prinsip dasar memaksimalkan perilaku serta menolak model memaksimalkan laba yang lebih spesifik. Kami mempertahankan gagasan memaksimalkan perilaku pada bagian dari semua individu dalam analisis yang mengikuti.4 1.3 Hak Kekayaan Aliran independen penelitian dengan implikasi penting bagi teori perusahaan telah dirangsang oleh karya perintis dari Coase, dan diperluas oleh Alchian, Demsetz, dan lainlain.5Sebuah survei komprehensif dari literatur ini diberikan oleh Furubotn dan Pejovich (1972). Sedangkan fokus penelitian ini telah “hak milik”,6materi pelajaran mencakup jauh lebih luas daripada istilah yang menunjukkan. Yang penting untuk masalah dibahas di sini adalah bahwa spesifikasi hak-hak individu menentukan bagaimana biaya dan manfaat akan dialokasikan di antara para peserta dalam organisasi apapun. Karena spesifikasi hak umumnya dipengaruhi melalui kontrak (implisit maupun eksplisit), perilaku individu dalam organisasi, termasuk perilaku manajer, akan tergantung pada sifat dari kontrak ini. Kami fokus dalam makalah ini pada implikasi perilaku dari hak milik yang ditetapkan dalam kontrak antara pemilik dan manajer perusahaan.

telah sering disalahartikan sebagai penolakan memaksimalkan perilaku, dan disalahgunakan, terutama dalam pemasaran dan sastra ilmu perilaku. kemudian dia menggunakan istilah “satisficing” (Simon, 1959) tidak diragukan lagi berkontribusi kebingungan ini karena menunjukkan penolakan memaksimalkan perilaku daripada subjek memaksimalkan biaya informasi dan pengambilan keputusan. 4 Lihat Meckling (1976) untuk pembahasan tentang pentingnya mendasar dari asumsi akal, evaluatif, memaksimalkan perilaku pada bagian dari individu dalam pengembangan teori. Klein (1976) mengambil pendekatan yang sama dengan yang kita memulai dalam makalah ini di tinjau dari teori perusahaan dan hukum. 5 Lihat Coase (1937, 1959, 1960), Alchian (1965, 1968), Alchian dan Kessel (1962), Demsetz (1967), Alchian dan Demsetz (1972), Monson dan Downs (1965), Perak dan Auster (1969), dan McManus (1975). 6 hak milik dari hak asasi manusia saja, yaitu, hak yang dimiliki oleh manusia. Pengenalan perbedaan sepenuhnya palsu antara hak milik dan hak asasi manusia dalam banyak diskusi kebijakan pasti salah satu dari semua waktu flimflams semantik yang besar.

Jensen dan Meckling

5

1976

1.4 Biaya Agency Banyak masalah yang terkait dengan tidak memadainya teori saat ini perusahaan juga dapat dilihat sebagai kasus khusus dari teori hubungan badan di mana ada literatur yang berkembang.7literatur ini telah dikembangkan secara independen dari literatur hak milik meskipun masalah dengan yang bersangkutan serupa; pendekatan sebenarnya sangat melengkapi satu sama lain. Kami mendefinisikan hubungan keagenan sebagai kontrak di mana satu orang atau lebih (prinsipal (s)) terlibat orang lain (agen) untuk melakukan beberapa layanan atas nama mereka yang melibatkan pendelegasian sebagian kewenangan membuat keputusan kepada agen. Jika kedua belah pihak untuk hubungan yang maximizers utilitas, ada alasan yang baik untuk percaya bahwa agen tidak akan selalu bertindak dalam kepentingan terbaik dari kepala sekolah. Kepala sekolah dapat membatasi divergensi dari minatnya dengan mendirikan insentif yang tepat untuk agen dan oleh menimbulkan biaya monitoring yang dirancang untuk membatasi kegiatan menyimpang dari agen. Selain itu dalam beberapa situasi akan membayar agen untuk mengeluarkan sumber daya (biaya ikatan) untuk menjamin bahwa ia tidak akan mengambil tindakan tertentu yang akan membahayakan kepala sekolah atau untuk memastikan bahwa kepala sekolah akan diberi kompensasi jika ia tidak mengambil tindakan seperti itu. Namun, umumnya tidak mungkin bagi prinsipal atau agen dengan biaya nol untuk memastikan bahwa agen akan membuat keputusan yang optimal dari sudut pandang kepala sekolah. Dalam kebanyakan hubungan badan pokok dan agen akan dikenakan monitoring positif dan biaya ikatan (non-uang serta berupa uang), dan di samping itu akan ada beberapa perbedaan antara keputusan agen8dan keputusan-keputusan yang akan memaksimalkan kesejahteraan kepala sekolah. Setara dolar dari penurunan kesejahteraan yang dialami oleh kepala sekolah sebagai akibat dari perbedaan ini juga merupakan biaya hubungan badan, dan kami merujuk pada biaya yang terakhir ini sebagai Kami mendefinisikan biaya agensi sebagai jumlah dari “kerugian residual.”:

7 8

Cf. Berhold (1971), Ross (1973, 1974a), Wilson (1968, 1969), dan Heckerman (1975). Mengingat optimal monitoring dan ikatan kegiatan oleh prinsipal dan agen.

Jensen dan Meckling

6

1976

1. pengeluaran monitoring oleh kepala sekolah,9 2. pengeluaran ikatan oleh agen, 3. kerugian residual. Perhatikan juga bahwa badan biaya timbul dalam setiap situasi yang melibatkan usaha koperasi (seperti co-authoring kertas ini) oleh dua orang atau lebih meskipun tidak ada hubungan principal-agent yang jelas. Dilihat dari sudut ini jelas bahwa definisi kita tentang biaya agensi dan kepentingan mereka dengan teori perusahaan beruang hubungan dekat dengan masalah kelalaian dan pemantauan tim produksi yang Alchian dan Demsetz (1972) meningkatkan dalam makalah mereka pada teori perusahaan. Karena hubungan antara pemegang saham dan manajer dari suatu perusahaan sesuai dengan definisi dari hubungan badan murni, itu harus datang tidak mengejutkan untuk menemukan bahwa isu yang terkait dengan “pemisahan kepemilikan dan kontrol” di perusahaan kepemilikan menyebar modern intim terkait dengan masalah umum badan. Kami menunjukkan di bawah penjelasan tentang mengapa dan bagaimana biaya agensi yang dihasilkan oleh bentuk perusahaan dilahirkan mengarah pada teori kepemilikan (atau modal) struktur perusahaan. Sebelum pindah, bagaimanapun, adalah berguna untuk menunjukkan sifat umum dari masalah keagenan. Masalah mendorong sebuah “agen” untuk berperilaku seolah-olah sedang memaksimalkan kesejahteraan “kepala sekolah” cukup umum. Ini ada dalam semua organisasi dan dalam semua upaya-di koperasi setiap tingkat manajemen dalam perusahaan,10 di perguruan tinggi, di 9

Seperti yang digunakan dalam makalah ini pemantauan jangka mencakup lebih dari sekedar mengukur atau mengamati perilaku agen. Ini termasuk upaya pada bagian dari pokok untuk 'kontrol' perilaku agen melalui pembatasan anggaran, kebijakan kompensasi, aturan operasi, dll 10 Seperti yang kita tunjukkan di bawah keberadaan biaya monitoring dan ikatan positif akan menghasilkan manajer sebuah perusahaan memiliki kontrol atas beberapa sumber yang ia dapat mengalokasikan (dalam batasan tertentu) untuk memenuhi preferensi sendiri. Namun, sampai-sampai ia harus mendapatkan kerja sama dari orang lain untuk melaksanakan tugas-tugas nya (seperti wakil presiden divisi) dan sejauh bahwa ia tidak bisa mengendalikan perilaku mereka dengan sempurna dan costlessly mereka akan dapat yang sesuai beberapa sumber daya ini untuk tujuan mereka sendiri. Singkatnya, ada biaya agensi yang dihasilkan pada setiap tingkat organisasi. Sayangnya, analisis isu-isu organisasi yang lebih umum bahkan lebih sulit dibandingkan dengan kepemilikan dan kontrol 'masalah karena sifat dari

kewajiban kontrak dan hak-hak dari pihak yang jauh lebih bervariasi dan umumnya tidak juga ditentukan dalam perjanjian kontrak eksplisit. Namun demikian, mereka ada dan

Jensen dan Meckling

7

1976

saling perusahaan, di koperasi, dalam otoritas pemerintah dan biro, dalam serikat, dan dalam hubungan biasanya diklasifikasikan sebagai hubungan badan seperti yang umum dalam seni pertunjukan dan pasar untuk real estate. Perkembangan teori untuk menjelaskan bentuk yang biaya agensi mengambil di setiap situasi ini (di mana hubungan kontraktual berbeda secara signifikan), dan bagaimana dan mengapa mereka dilahirkan akan menyebabkan teori kaya organisasi yang sekarang kurang di bidang ekonomi dan sosial ilmu umum. Kami membatasi perhatian kita dalam makalah ini hanya sebagian kecil dari ini masalah umum analisis biaya agensi yang dihasilkan oleh pengaturan kontrak antara pemilik dan manajemen puncak perusahaan. Pendekatan kami terhadap masalah agensi di sini berbeda secara mendasar dari sebagian besar literatur yang ada. literatur yang berfokus hampir secara eksklusif pada aspek normatif dari hubungan agensi; yaitu, bagaimana struktur hubungan kontraktual (termasuk insentif kompensasi) antara prinsipal dan agen untuk memberikan insentif yang tepat bagi agen untuk membuat pilihan yang akan memaksimalkan kesejahteraan kepala sekolah, mengingat bahwa ketidakpastian dan pemantauan tidak sempurna ada. Kami fokus hampir seluruhnya pada aspek positif dari teori. Artinya, kita mengasumsikan individu memecahkan masalah-masalah normatif, dan mengingat bahwa hanya saham dan obligasi dapat diterbitkan sebagai klaim, 1,5 Komentar Umum pada Definisi perusahaan Ronald Coase dalam makalah mani yang berjudul “Sifat dari Perusahaan” (1937) menunjukkan bahwa ekonomi tidak teori positif untuk menentukan batas-batas perusahaan.

kami percaya bahwa ekstensi dari analisis kami di arah ini menunjukkan janji memproduksi wawasan teori yang layak organisasi.

Jensen dan Meckling

8

1976

Dia ditandai batas-batas perusahaan sebagai rentang pertukaran di mana sistem pasar ditindas dan di mana alokasi sumber daya dicapai bukan oleh otoritas dan arah. Dia fokus pada biaya menggunakan pasar untuk mempengaruhi kontrak dan pertukaran dan berpendapat bahwa kegiatan akan dimasukkan dalam perusahaan setiap kali biaya menggunakan pasar lebih besar daripada biaya menggunakan kewenangan langsung. Alchian dan Demsetz (1972) objek untuk gagasan bahwa kegiatan dalam perusahaan diatur oleh otoritas, dan benar menekankan peran kontrak sebagai kendaraan untuk pertukaran sukarela. Mereka menekankan peran pemantauan dalam situasi di mana ada masukan bersama atau tim produksi.11Kami bersimpati dengan pentingnya mereka melampirkan pemantauan, tetapi kami percaya bahwa penekanan bahwa Alchian dan Demsetz tempat produksi masukan bersama adalah terlalu sempit dan karena itu menyesatkan. hubungan kontraktual adalah esensi dari perusahaan, tidak hanya dengan karyawan tetapi dengan pemasok, pelanggan, kreditur, dan sebagainya. Masalah biaya agensi dan pemantauan ada untuk semua kontrak ini, terlepas apakah ada produksi bersama dalam arti mereka; yaitu, produksi bersama dapat menjelaskan hanya sebagian kecil dari perilaku individu yang terkait dengan perusahaan. Hal ini penting untuk mengenali bahwa sebagian besar organisasi adalah fiksi hanya hukum12yang berfungsi sebagai perhubungan untuk satu set hubungan kontrak antara individu-individu. Ini termasuk perusahaan-perusahaan, lembaga non-profit seperti perguruan tinggi, rumah sakit, dan yayasan, organisasi saling seperti bank tabungan bersama dan perusahaan asuransi dan koperasi, beberapa klub swasta, dan bahkan badanbadan pemerintah seperti kota, negara, dan pemerintah federal , perusahaan pemerintah seperti TVA, Kantor Pos, sistem transit, dan lain sebagainya.

11

Mereka mendefinisikan perusahaan kapitalis klasik sebagai organisasi kontrak input di mana ada '(a) input produksi bersama, (b) pemilik beberapa masukan, (c) salah satu pihak yang umum untuk semua kontrak dari input bersama, (d ) yang memiliki hak untuk menegosiasikan kembali kontrak apapun masukan secara independen dari kontrak dengan pemilik masukan lainnya, (e) yang memegang klaim residual, dan (f) yang memiliki hak untuk menjual statusnya sisa kontraknya.' 12 Dengan fiksi hukum kita maksud konstruk buatan di bawah undang-undang yang memungkinkan organisasi tertentu harus diperlakukan sebagai individu.

Jensen dan Meckling

9

1976

Perusahaan swasta atau perusahaan hanya salah satu bentuk fiksi hukum yang berfungsi sebagai perhubungan untuk hubungan kontrak dan yang juga ditandai dengan adanya klaim residual dibagi atas aset dan arus kas dari organisasi yang umumnya dapat dijual tanpa izin dari individu tertular lainnya. Meskipun definisi ini perusahaan memiliki sedikit konten substantif, menekankan sifat kontrak penting dari perusahaan dan organisasi lain memfokuskan perhatian pada satu set penting dari pertanyaan-mengapa set tertentu hubungan kontraktual timbul untuk berbagai jenis organisasi, apa konsekuensi dari hubungan-hubungan kontraktual , dan bagaimana mereka dipengaruhi oleh perubahan eksogen terhadap organisasi. Dilihat cara ini, itu membuat sedikit atau tidak masuk akal untuk mencoba membedakan hal-hal yang “dalam” perusahaan (atau organisasi lain) dari hal-hal yang “luar” itu. Ada dalam arti yang sangat nyata hanya banyak hubungan yang kompleks (yaitu, kontrak) antara fiksi hukum (perusahaan) dan pemilik tenaga kerja, material dan input modal dan konsumen dari output.13 Melihat perusahaan sebagai nexus dari serangkaian hubungan kontrak antara individu-individu juga berfungsi untuk membuat jelas bahwa personalisasi dari perusahaan tersirat dengan mengajukan pertanyaan-pertanyaan seperti “apa yang seharusnya menjadi fungsi tujuan dari perusahaan?” Atau “tidak perusahaan memiliki tanggung jawab sosial?”serius menyesatkan. perusahaan tidak individu. Ini adalah fiksi hukum yang berfungsi sebagai fokus untuk proses yang kompleks di mana tujuan yang saling bertentangan individu (beberapa di antaranya mungkin “mewakili” organisasi lain) dibawa ke ekuilibrium dalam kerangka hubungan kontraktual. Dalam hal ini “perilaku” dari perusahaan adalah seperti perilaku pasar, yaitu, hasil dari proses keseimbangan yang kompleks. Kita jarang jatuh ke dalam perangkap dari karakteristik gandum atau

13

Sebagai contoh, kita biasanya berpikir tentang produk seperti meninggalkan perusahaan pada saat itu dijual, tetapi secara implisit atau eksplisit penjualan seperti umumnya membawa dengan mereka melanjutkan kontrak antara perusahaan dan pembeli. Jika produk tidak melakukan seperti yang diharapkan pembeli sering dapat dan tidak memiliki hak untuk kepuasan. bukti eksplisit bahwa kontrak implisit seperti

itu ada adalah praktek kita kadang-kadang mengamati ketentuan khusus yang 'semua penjualan adalah final.'

Jensen dan Meckling

10

1976

pasar saham sebagai individu, tapi kami sering membuat kesalahan ini dengan berpikir tentang organisasi seolah-olah mereka orang dengan motivasi dan niat.14 1,6 Sekilas Kertas yang Kami mengembangkan teori kami secara bertahap. Bagian 2 dan 4 memberikan analisis dari biaya agensi dari ekuitas dan utang masing-masing. Ini membentuk dasar utama dari teori. Dalam Bagian 3, kami mengajukan beberapa pertanyaan tentang keberadaan bentuk organisasi perseroan dan mengkaji peran terbatas. Bagian 5 menyediakan sintesis dari konsep dasar yang berasal di bagian 2-4 menjadi teori struktur kepemilikan perusahaan yang mempertimbangkan trade-off yang tersedia untuk pengusaha-manager antara di dalam dan ekuitas dari luar dan utang. Beberapa kualifikasi dan ekstensi dari analisis dibahas dalam bagian 6, dan bagian 7 berisi ringkasan singkat dan kesimpulan.

2. Biaya Badan dari luar Ekuitas

2.1 Ikhtisar Pada bagian ini kita menganalisa pengaruh ekuitas dari luar pada biaya agensi dengan membandingkan perilaku manajer ketika ia memiliki 100 persen dari klaim residual pada perusahaan dengan perilakunya ketika ia menjual kembali sebagian dari mereka klaim kepada pihak luar. Jika sebuah perusahaan yang dimiliki sepenuhnya dikelola oleh pemilik, ia akan membuat keputusan operasi yang 14

Pandangan perusahaan menunjuk bahwa peran penting yang sistem hukum dan bermain hukum dalam organisasi sosial, khususnya, organisasi kegiatan ekonomi. hukum hukum menetapkan batas-batas pada jenis kontrak dimana individu dan organisasi dapat masuk tanpa risiko tuntutan pidana. Kekuasaan polisi negara yang tersedia dan digunakan untuk menegakkan kinerja kontrak atau untuk menegakkan koleksi kerusakan untuk non-kinerja. Pengadilan mengadili konflik antara pihak kontraktor dan membangun preseden yang membentuk badan hukum umum. Semua kegiatan pemerintah tersebut mempengaruhi baik jenis kontrak dieksekusi dan sejauh mana kontraktor yang diandalkan. Hal ini pada gilirannya menentukan kegunaan, produktivitas, profitabilitas dan kelangsungan hidup berbagai bentuk organisasi. Bahkan, undang-undang baru serta keputusan pengadilan sering dapat dan jangan mengubah hak-hak pihak kontraktor ex post, dan mereka dapat dan melayani sebagai kendaraan untuk redistribusi kekayaan. Sebuah

analisis dari beberapa implikasi dari fakta-fakta ini terkandung dalam Jensen dan Meckling (1978) dan kami tidak akan mengejar mereka di sini.

Jensen dan Meckling

11

1976

memaksimalkan utilitas nya. Keputusan ini akan melibatkan tidak hanya manfaat yang berasal dari pengembalian berupa uang tetapi juga utilitas yang dihasilkan oleh berbagai aspek non uang dari kegiatan kewirausahaan seperti janji fisik kantor, tarik staf kantor, tingkat disiplin karyawan, jenis dan jumlah kontribusi amal, hubungan pribadi ( “persahabatan,” “rasa hormat,” dan seterusnya) dengan karyawan, lebih besar dari komputer yang optimal untuk bermain dengan, atau pembelian input produksi dari teman. Jika pemilik-manager menjual klaim ekuitas pada perusahaan yang identik dengan sendiri (yaitu, yang berbagi secara proporsional dalam keuntungan perusahaan dan memiliki kewajiban terbatas), biaya agensi akan dihasilkan oleh perbedaan antara kepentingan dan orang-orang dari pemegang saham luar, karena ia kemudian akan menanggung hanya sebagian kecil dari biaya dari manfaat non-uang dia mengambil dalam memaksimalkan utilitas sendiri. Jika manajer hanya memiliki 95 persen saham, dia akan mengeluarkan sumber daya ke titik di mana utilitas marjinal yang berasal dari pengeluaran satu dolar dari sumber daya perusahaan pada item tersebut sama dengan utilitas marjinal tambahan 95 sen daya beli umum (yaitu, bagiannya dari pengurangan kekayaan) dan tidak satu dolar. Kegiatan-kegiatan tersebut, di pihaknya, dapat dibatasi (tapi mungkin tidak dihilangkan) oleh pengeluaran sumber daya pada kegiatan pemantauan oleh pemegang saham luar. Tapi seperti yang kita tunjukkan di bawah ini, pemilik akan menanggung seluruh efek kekayaan biaya-biaya yang diharapkan selama pasar ekuitas mengantisipasi efek ini. pemegang saham minoritas calon akan menyadari bahwa kepentingan pemilik-manajer akan berbeda sedikit dari mereka; maka harga yang mereka akan membayar untuk saham akan mencerminkan biaya monitoring dan pengaruh perbedaan antara kepentingan manajer dan mereka. Namun demikian, mengabaikan untuk saat ini kemungkinan pinjaman terhadap nya pemegang saham minoritas calon akan menyadari bahwa kepentingan pemilik-manajer akan berbeda sedikit dari mereka; maka harga yang mereka akan membayar untuk saham akan mencerminkan biaya monitoring dan pengaruh perbedaan antara kepentingan manajer dan mereka. Namun demikian, mengabaikan untuk saat ini kemungkinan pinjaman terhadap nya pemegang saham

minoritas calon akan menyadari bahwa kepentingan pemilik-manajer akan berbeda sedikit dari mereka; maka harga yang mereka akan membayar untuk saham akan mencerminkan biaya monitoring dan pengaruh perbedaan antara kepentingan manajer dan mereka. Namun demikian, mengabaikan untuk saat ini kemungkinan pinjaman terhadap nya

Jensen dan Meckling

12

1976

kekayaan, pemilik akan merasa diinginkan untuk menanggung biaya-biaya tersebut selama peningkatan kesejahteraan ia mengalami mengkonversi klaimnya pada perusahaan dalam daya beli umum15 cukup besar untuk mengimbangi mereka. Sebagai fraksi pemilik-manajer ekuitas jatuh, klaim bagiannya pada hasil jatuh dan ini akan cenderung mendorong dia untuk tepat jumlah yang lebih besar dari sumber daya perusahaan dalam bentuk perquisites. Hal ini juga membuat diinginkan untuk pemegang saham minoritas untuk mengeluarkan lebih banyak sumber daya dalam memantau perilakunya. Dengan demikian, biaya kekayaan untuk pemilik mendapatkan uang tambahan di pasar modal meningkat karena kepemilikan bagiannya jatuh. Kami akan terus ciri konflik keagenan antara pemilik-manajer dan pemegang saham luar sebagai berasal dari kecenderungan manajer untuk tepat perquisites dari sumber daya perusahaan untuk konsumsi sendiri. Namun, kami tidak bermaksud untuk meninggalkan kesan bahwa ini adalah satu-satunya atau bahkan sumber yang paling penting dari konflik. Memang, ada kemungkinan bahwa konflik yang paling penting muncul dari kenyataan bahwa sebagai klaim kepemilikan manajer jatuh, insentif untuk mengabdikan upaya yang signifikan untuk kegiatan kreatif seperti mencari-cari usaha yang menguntungkan baru jatuh. Dia mungkin sebenarnya menghindari usaha tersebut hanya karena memerlukan terlalu banyak kesulitan atau usaha di pihak untuk mengelola atau untuk belajar tentang teknologi baru. 2.2 Sebuah Analisis Formal Sederhana dari Sumber Biaya Badan Ekuitas dan Siapa Bears Mereka Dalam rangka mengembangkan beberapa struktur untuk analisis untuk mengikuti kita membuat dua set asumsi. Set pertama (asumsi permanen) adalah mereka yang akan melaksanakan 15

Untuk penggunaan konsumsi, untuk diversifikasi kekayaannya, atau lebih penting, untuk pembiayaan proyek-proyek 'menguntungkan' yang dia tidak bisa dinyatakan membiayai dari kekayaan pribadinya. Kita berurusan dengan isu-isu ini di bawah setelah dikembangkan beberapa alat analisis dasar yang diperlukan untuk solusi mereka.

Jensen dan Meckling

13

1976

hampir semua analisis dalam bagian 2-5. Efek dari santai beberapa di antaranya dibahas dalam bagian 6. Set kedua (asumsi sementara) dibuat hanya untuk tujuan eksposisi dan santai segera setelah poin dasar telah diklarifikasi. Permanen asumsi (P.1) Semua pajak adalah nol. (P.2) Tidak ada kredit perdagangan yang tersedia. (P.3) Semua saham ekuitas di luar adalah non-voting. (P.4) Tidak ada klaim keuangan yang kompleks seperti obligasi konversi atau saham preferen atau waran dapat diterbitkan. (P.5) Tidak ada di luar keuntungan pemilik utilitas dari kepemilikan di sebuah perusahaan dengan cara apapun selain melalui efeknya pada kekayaan atau uang tunai arus. (P.6) Semua aspek dinamis dari sifat multiperiod masalah diabaikan dengan menganggap hanya ada satu keputusan produksi-pembiayaan yang akan dibuat oleh pengusaha. (P.7) Pengusaha-manajer upah uang tetap konstan di seluruh analisis. (P.8) Ada ada seorang manajer tunggal (koordinator puncak) dengan kepemilikan di perusahaan. Sementara asumsi (T.1) Ukuran perusahaan adalah tetap. (T.2) Tidak ada monitoring atau ikatan kegiatan yang mungkin. (T.3) Tidak ada pembiayaan utang melalui obligasi, saham preferen, atau pinjaman pribadi (dijamin atau yang dijamin) adalah mungkin. (T.4) Semua elemen masalah keputusan pemilik-manajer yang melibatkan pertimbangan portofolio yang disebabkan oleh adanya ketidakpastian dan adanya risiko diversifiable diabaikan.

Jensen dan Meckling

14

1976

Menetapkan: X

= {x1, x2,. . ., Xn} = Vektor dari jumlah semua faktor dan kegiatan dalam perusahaan dari mana manajer berasal manfaat non-uang;16 xsaya

C (X) P (X) B (X)

didefinisikan sedemikian rupa sehingga utilitas marjinal positif untuk masingmasing; = Total biaya dolar menyediakan jumlah yang diberikan item ini; = Total nilai dolar untuk perusahaan dari manfaat produktif X; = P (X) -C (X) = net dollar manfaat bagi perusahaan dari X mengabaikan efek dari X pada upah keseimbangan manajer.

Mengabaikan efek dari X pada utilitas manajer dan oleh karena itu pada tingkat upah keseimbangan nya, tingkat optimal dari faktor-faktor dan kegiatan X didefinisikan oleh X * sehingga B(X *) X *

P (X *) X *

C (X *) X *

 0.

Jadi untuk setiap vektor X ≥ X * (yaitu, di mana setidaknya satu elemen dari X lebih besar dari elemen yang sesuai dari X *), F ≡B (X *) - B (X)> 0 mengukur biaya dollar untuk perusahaan (dikurangi efek produktif) memberikan selisih X - X * dari faktor-faktor dan kegiatan yang menghasilkan utilitas untuk manajer. Kami berasumsi selanjutnya bahwa untuk setiap tingkat biaya perusahaan, F, vektor faktor dan kegiatan yang F dihabiskan untuk mereka,

X

, Yang menghasilkan utilitas maksimum manager. Jadi F≡ B (X *) - B (

).

X

Kami sejauh ini diabaikan dalam diskusi kita fakta bahwa pengeluaran ini di X terjadi melalui waktu dan oleh karena itu ada trade-off yang akan dibuat di waktu serta antara unsur-unsur alternatif X. Selain itu, kami telah mengabaikan fakta bahwa pengeluaran masa depan cenderung melibatkan ketidakpastian (yaitu, mereka tunduk pada distribusi probabilitas) dan karena itu beberapa tunjangan harus dibuat untuk keberisikoan mereka. Kami menyelesaikan

16

Seperti ruang kantor, AC, ketebalan karpet, keramahan hubungan karyawan, dll

Jensen dan Meckling

15

1976

kedua masalah ini dengan mendefinisikan C, P, B, dan F menjadi nilai pasar saat ini dari urutan distribusi probabilitas pada arus kas masa-by-periode yang terlibat.17 Mengingat definisi F sebagai nilai pasar saat ini dari aliran pengeluaran manager pada manfaat non-uang, kami mewakili kendala yang pemilik-manajer tunggal menghadapi dalam memutuskan berapa banyak pendapatan non-uang yang ia akan mengekstrak dari perusahaan oleh garis VF di ara. 1. Hal ini analog dengan kendala anggaran. Nilai pasar dari perusahaan diukur sepanjang sumbu vertikal dan nilai pasar dari sungai manajer pengeluaran pada manfaat non-uang, F, diukur sepanjang sumbu horisontal. OV adalah nilai perusahaan ketika jumlah pendapatan non-uang yang dikonsumsi adalah nol. Dengan definisi V adalah nilai pasar maksimum dari arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan untuk upah uang yang diberikan untuk manajer ketika konsumsi manajer dari manfaat non-uang adalah nol. Pada titik ini semua faktor dan kegiatan dalam perusahaan yang menghasilkan utilitas untuk manajer berada pada tingkat X * didefinisikan di atas. Ada kendala anggaran yang berbeda VF untuk setiap skala kemungkinan perusahaan (yaitu, tingkat investasi, I) dan untuk tingkat alternatif upah uang, W, untuk manajer. Untuk saat ini kami memilih tingkat sewenang-wenang investasi (yang kita asumsikan telah dibuat) dan tahan skala perusahaan yang konstan pada tingkat ini. Kami juga menganggap bahwa manajer upah uang adalah tetap pada tingkat W * yang merupakan nilai pasar saat kontrak upahnya Untuk saat ini kami memilih tingkat sewenang-wenang investasi (yang kita asumsikan telah dibuat) dan tahan skala perusahaan yang konstan pada tingkat ini. Kami juga menganggap bahwa manajer upah uang adalah tetap pada tingkat W * yang merupakan nilai pasar saat kontrak upahnya Untuk saat ini kami memilih tingkat sewenang-wenang investasi (yang kita asumsikan telah dibuat) dan tahan skala perusahaan yang konstan pada tingkat ini. Kami juga menganggap bahwa manajer upah uang adalah tetap pada tingkat W * yang merupakan nilai pasar saat kontrak upahnya18dalam paket kompensasi optimal yang terdiri dari kedua upah, W *, dan manfaat non-uang, F *. Sejak satu dolar dari nilai saat ini dari manfaat

non-uang ditarik dari perusahaan oleh manajer mengurangi nilai pasar perusahaan dengan $ 1, menurut definisi, kemiringan VF adalah -1. 17

Dan lagi kita berasumsi bahwa untuk setiap nilai pasar tertentu dari biaya ini, F, untuk perusahaan alokasi di waktu dan di seluruh distribusi probabilitas alternatif adalah seperti yang utilitas yang diharapkan manajer saat ini berada pada maksimum. 18 Pada tahap ini ketika kita sedang mempertimbangkan dikelola pemilik perusahaan 100% gagasan tentang 'kontrak upah' dengan dirinya sendiri tidak memiliki konten. Namun, pemilik dikelola kasus 100% hanya perangkat eksposisi digunakan dalam melewati untuk menggambarkan sejumlah titik dalam analisis, dan kami meminta pembaca untuk menanggung dengan kami sebentar sementara kita lay out struktur untuk kasus kepemilikan parsial lebih menarik di mana kontrak tersebut tidak memiliki substansi.

Jensen dan Meckling

16

1976

selera pemilik-manajer untuk kekayaan dan non-uang manfaat direpresentasikan dalam ara. 1 dengan sistem kurva indiferen, U1, U2, dan seterusnya.19Kurva indiferen akan cembung seperti ditarik sepanjang tingkat marginal pemilik-manajer substitusi antara manfaat non-uang dan kekayaan berkurang dengan meningkatnya tingkat manfaat. Untuk 100 persen pemilik-manajer, ini menganggap bahwa tidak ada pengganti yang sempurna untuk manfaat ini tersedia di luar, yaitu, sampai batas tertentu mereka pekerjaan spesifik. Untuk pecahan pemilik-manajer ini mengandaikan bahwa manfaat tidak dapat diubah menjadi daya beli umum pada harga konstan.20 Ketika pemilik memiliki 100 persen dari ekuitas, nilai perusahaan akan V * mana kurva indiferen U2bersinggungan dengan VF, dan tingkat manfaat non-uang yang dikonsumsi adalah F *. Jika pemilik menjual seluruh ekuitas tetapi tetap sebagai manajer, dan jika pembeli ekuitas dapat, dengan biaya nol, memaksa pemilik lama (sebagai manajer) untuk mengambil tingkat yang sama dari manfaat non-uang seperti yang dia lakukan sebagai pemilik, maka V * adalah harga pemilik baru akan bersedia membayar untuk seluruh ekuitas.21 19

fungsi utilitas manajer sebenarnya didefinisikan atas kekayaan dan urutan waktu masa depan vektor dari jumlah manfaat non-uang, Xt. Meskipun pengaturan dari masalahnya agak berbeda, Fama (1970b, 1972) menganalisa kondisi di mana preferensi ini dapat direpresentasikan sebagai fungsi utilitas berasal didefinisikan sebagai fungsi dari nilai uang dari pengeluaran (di F notasi kami) pada ini barang tergantung pada harga barang. fungsi utilitas seperti menggabungkan optimasi terjadi di latar belakang yang menentukan

dibahas di atas untuk F. diberikan Dalam kasus yang lebih umum di mana kita membiarkan

X

X

time series konsumsi, , Optimasi sedang dilakukan di kedua waktu dan komponen t dari Xt untuk F. tetap 20 tidak termasuk ini, misalnya, (a) kasus di mana manajer diperbolehkan untuk mengeluarkan sumber daya perusahaan pada apa pun yang diinginkannya dalam hal F akan menjadi pengganti yang sempurna untuk kekayaan, atau (b) kasus di mana dia bisa 'Mencuri' uang (atau aset berharga lainnya) dengan skala hasil konstan-apakah ia bisa kurva indiferen akan garis lurus dengan kemiringan ditentukan oleh komisi pagar. 21 Titik D mendefinisikan tunjangan dalam paket gaji optimal karena nilai kepada manajer pinggiran manfaat F * lebih besar dari biaya penyediaan mereka sebagai dibuktikan oleh fakta bahwa U2 adalah curam di sebelah kiri D dari batasan anggaran dengan kemiringan sama dengan -1. D yang memang paket gaji yang optimal dapat dengan mudah dilihat dalam situasi ini karena jika kondisi penjualan ke pemilik baru ditentukan bahwa manajer tidak akan menerima tunjangan setelah penjualan ia akan memerlukan pembayaran sama dengan V3 untuk mengkompensasi dia untuk pengorbanan klaim untuk V * dan tunjangan sebesar F * (yang terakhir dengan jumlah nilai kepadanya dari V3-V *). Tetapi jika F = 0, nilai perusahaan hanya V. Oleh karena itu, jika biaya monitoring adalah nol penjualan akan berlangsung di V * dengan ketentuan untuk paket gaji yang termasuk tunjangan dari F * manajer. Diskusi ini tampaknya menunjukkan ada dua nilai untuk 'perusahaan', V3 dan V *. Hal ini tidak terjadi jika kita menyadari bahwa V * adalah nilai hak untuk menjadi penuntut residual pada arus kas dari perusahaan dan V3-

Jensen dan Meckling

17

1976

Gambar. 1. nilai perusahaan (V) dan tingkat manfaat non-uang yang dikonsumsi (F) ketika fraksi ekuitas dari luar adalah (1-α) V, dan Uj (j = 1,2,3) merupakan kurva indiferen pemilik antara kekayaan dan manfaat non-uang.

Secara umum, bagaimanapun, kita tidak bisa berharap pemilik baru untuk dapat menegakkan perilaku yang sama pada pemilik lama nol biaya. Jika pemilik lama menjual sebagian kecil dari perusahaan untuk orang luar, ia, sebagai manajer, tidak akan lagi menanggung biaya penuh dari manfaat non-uang ia mengkonsumsi. Misalkan pemilik menjual saham perusahaan, 1-α, (0 < α <1) dan mempertahankan untuk dirinya sendiri saham, α. Jika calon pembeli percaya bahwa pemilik-manager akan mengkonsumsi tingkat yang sama manfaat non-uang seperti yang dia lakukan pemilik sebagai penuh, pembeli akan bersedia membayar (1-α) V * untuk sebagian kecil (1-α) Dari ekuitas. Mengingat bahwa orang luar sekarang memegang klaim untuk (1-α) Dari ekuitas, namun, biaya kepada pemilik-manajer mengkonsumsi $ 1 manfaat non-uang dalam perusahaan tidak akan lagi $ 1. Sebaliknya, itu akan menjadiαx $ 1. Jika calon pembeli benar-benar dibayar (1-α) V * untuk bagiannya dari ekuitas, dan jika setelah manajer bisa memilih apa pun tingkat manfaat non-uang yang dia suka, kendala anggarannya akan V1P1di ara. 1 dan memiliki kemiringan sama dengan -α, Termasuk pembayaran pemilik menerima dari pembeli sebagai bagian dari kekayaan purnajual pemilik, nya

V * adalah nilai dari hak manajerial, yaitu, hak untuk membuat keputusan operasi yang meliputi akses ke F *. Ada setidaknya satu hak lain yang memiliki nilai yang tidak memainkan peran formal dalam analisis

belum-nilai kontrol yang tepat. Dengan kontrol yang tepat kita maksud hak untuk menyewa dan memecat manajer dan kami meninggalkan masalah ini ke kertas masa depan.

Jensen dan Meckling

18

1976

kendala anggaran, V1P1, Harus melewati D, karena ia dapat jika dia ingin memiliki kekayaan yang sama dan tingkat konsumsi non-uang yang ia menikmati sebagai pemilik penuh. Tetapi jika pemilik-manajer bebas untuk memilih tingkat penghasilan tambahan, F, hanya tunduk pada hilangnya kekayaan dia dikenai sebagai pemilik bagian, kesejahteraannya akan dimaksimalkan dengan meningkatkan konsumsinya dari manfaat non-uang. Dia akan pindah ke titik A dimana V1P1 bersinggungan dengan U1 mewakili tingkat yang lebih tinggi dari utilitas. Nilai perusahaan jatuh dari V *, ke V0, Yaitu dengan jumlah biaya untuk perusahaan dari peningkatan pengeluaran non-uang, dan konsumsi pemilik-manajer dari manfaat non-uang naik dari F * ke F0. Jika pasar ekuitas dicirikan oleh ekspektasi rasional pembeli akan menyadari bahwa pemilik akan meningkatkan konsumsi non-uang ketika saham kepemilikannya berkurang. Jika fungsi respon pemilik diketahui atau jika pasar ekuitas membuat estimasi berisi respon pemilik untuk insentif berubah, pembeli tidak akan membayar (1-α) V * untuk (1-α) Dari ekuitas. Dalil. Untuk klaim atas perusahaan dari (1-α)orang luar akan membayar hanya (1α)kali nilai ia mengharapkan perusahaan telah memberikan perubahan yang diinduksi dalam perilaku pemilik-manajer. Bukti. Untuk mempermudah kita mengabaikan unsur ketidakpastian diperkenalkan oleh kurangnya pengetahuan yang sempurna dari fungsi respon pemilik-manajer. ketidakpastian tersebut tidak akan mempengaruhi solusi akhir jika pasar ekuitas besar selama perkiraan rasional (yaitu, berisi) dan kesalahan adalah independen di seluruh perusahaan. Kondisi terakhir menjamin bahwa risiko ini dapat didiversifikasi dan karenanya harga keseimbangan akan sama dengan nilai yang diharapkan. Mari W mewakili total kekayaan pemilik setelah ia telah menjual klaim sama dengan 1-αdari ekuitas untuk orang luar. W memiliki dua komponen. Salah satunya adalah pembayaran, SHai, Yang dibuat oleh orang luar untuk 1-αdari ekuitas; sisanya,

Ssaya, Adalah nilai dari pemilik (yaitu, orang dalam) saham perusahaan, sehingga W itu, kekayaan pemilik, diberikan oleh

Jensen dan Meckling

19

1976

W = SHai + Ssaya = SHai + αV(F,α), di mana V (F, α) Mewakili nilai perusahaan mengingat bahwa pangsa kepemilikan fraksional manajer adalahα dan bahwa ia mengkonsumsi perquisites dengan nilai pasar saat F. Misalkan V2P2, Dengan kemiringan -αmewakili trade-off wajah pemilik-manager antara manfaat non-uang dan kekayaannya setelah penjualan. Mengingat bahwa pemilik telah memutuskan untuk menjual klaim 1-α perusahaan, kesejahteraannya akan dimaksimalkan ketika V2P2 bersinggungan dengan beberapa kurva indiferen seperti U3di ara. 1. Harga untuk klaim (1-α) Pada perusahaan yang memuaskan untuk kedua pembeli dan penjual akan mengharuskan singgung ini terjadi di sepanjang VF, yaitu, bahwa nilai perusahaan harus V'. Untuk menunjukkan hal ini, menganggap bahwa seperti ini tidak terjadi-yang singgung terjadi di sebelah kiri titik B pada garis VF. Kemudian, sejak kemiringan V2P2adalah negatif, nilai perusahaan akan lebih besar dari V'. pilihan pemilik-manajer tingkat ini lebih rendah dari konsumsi manfaat non-uang akan menyiratkan nilai yang lebih tinggi baik untuk perusahaan secara keseluruhan dan sebagian kecil dari perusahaan (1-α) Yang luar telah diakuisisi; yaitu, (1-α) V'> SHai. Dari sudut pandang pemilik, dia telah menjual 1-αdari perusahaan kurang dari dia bisa, mengingat (diasumsikan) tingkat yang lebih rendah dari manfaat non-uang dia menikmati. Di sisi lain, jika titik singgung B adalah di sebelah kanan garis VF, konsumsi pemilikmanajer yang lebih tinggi dari manfaat non-uang berarti nilai perusahaan adalah kurang dari V', dan karenanya (1-α) V (F,α) <SHai = (1-α) V'. Luar pemilik kemudian telah membayar lebih untuk bagiannya dari ekuitas dari itu sangat berharga. SHai akan menjadi harga yang saling memuaskan jika dan hanya jika (1-α) V'= SHai. Tapi ini berarti bahwa pemilik kekayaan purnajual sama dengan (berkurang) nilai perusahaan V', karena W = SHai + αV' = (1-α) V '+ AV' = V'. QED Persyaratan bahwa V 'dan F' jatuh pada VF demikian setara dengan membutuhkan bahwa

nilai klaim yang diperoleh oleh pembeli luar sama dengan jumlah ia membayar untuk itu, dan sebaliknya bagi pemiliknya. Ini berarti bahwa penurunan total nilai perusahaan

Jensen dan Meckling

20

1976

(V * -V ') seluruhnya dikenakan pada pemilik-manager. Total kekayaannya setelah penjualan (1α ) Dari ekuitas adalah V 'dan penurunan kekayaannya adalah V * -V'. Jarak V * -V' adalah penurunan nilai pasar dari perusahaan ditimbulkan oleh hubungan agensi dan merupakan ukuran dari ‘kerugian residual’ yang ditetapkan sebelumnya. Dalam contoh sederhana ini kerugian residual merupakan total biaya agensi yang ditimbulkan oleh penjualan ekuitas di luar karena kegiatan monitoring dan ikatan belum diizinkan. Hilangnya kesejahteraan pemilik menimbulkan kurang dari kerugian residual dengan nilai kepadanya dari peningkatan manfaat non-uang (F'-F *). Dalam ara. 1 perbedaan antara penyadapan pada sumbu Y dari dua kurva indiferen U2 dan kamu

3

adalah ukuran dari hilangnya kesejahteraan pemilik-manajer karena timbulnya biaya agensi,22 dan dia akan menjual klaim seperti itu hanya jika kenaikan kesejahteraan ia dicapai dengan menggunakan uang tunai sebesar (1α ) V' untuk hal-hal lain lebih berharga baginya daripada jumlah ini kekayaan. 2.3 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan Kasus semua pembiayaan ekuitas. Mempertimbangkan masalah yang dihadapi oleh pengusaha dengan kekayaan awal berupa uang, W, dan akses monopoli untuk proyek yang memerlukan pengeluaran investasi, I, tunduk pada hasil yang menurun untuk skala di

I.

Gambar.

2

menggambarkan

solusi

untuk

skala

optimal

perusahaan

mempertimbangkan rekening biaya agensi yang berkaitan dengan keberadaan ekuitas dari luar. Sumbu adalah sebagai didefinisikan dalam ara. 1 kecuali kita sekarang plot pada sumbu vertikal total kekayaan pemilik, yaitu, kekayaan awalnya, W, ditambah V (I) -I, kenaikan bersih kekayaan ia memperoleh dari eksploitasi peluang investasi nya. Nilai pasar dari perusahaan, V = V (I, F), sekarang fungsi dari tingkat investasi, I, dan nilai pasar saat ini dari pengeluaran manajer sumber daya perusahaan pada manfaat non-uang, F. 22

Jarak V * -V' adalah ukuran dari apa yang akan kita mendefinisikan sebagai biaya agensi bruto. Jarak V3-V4 adalah ukuran dari apa yang kita sebut biaya agensi bersih, dan itu adalah ukuran ini dari biaya

agensi yang akan diminimalkan oleh manajer dalam kasus umum di mana kita membiarkan investasi untuk mengubah.

Jensen dan Meckling

21

1976

Jadwal dengan mencegat berlabel W  [V (I *) I *)] dan kemiringan sama dengan -1 di ara. 2 merupakan lokus kombinasi kekayaan pasca-investasi dan biaya dolar untuk thefirm dari manfaat non-uang yang tersedia untuk manajer ketika investasi dilakukan ke titik nilai memaksimalkan, aku *. Pada saat iniV (I) saya 0. Jika kekayaan manajer yang cukup besar untuk menutupi investasi yang dibutuhkan untuk mencapai skala operasi, I *, dia akan mengkonsumsi F * manfaat non-uang dan memiliki kekayaan berupa uang dengan nilai W + V * -I *. Namun, jika pembiayaan luar diperlukan untuk menutup investasi dia tidak akan mencapai titik ini jika biaya monitoring yang non-nol.23 Jalur ekspansi OZBC merupakan kombinasi keseimbangan kekayaan dan nonuang manfaat, F, yang manajer dapat memperoleh jika ia memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk membiayai semua tingkat investasi hingga saya *. Ini adalah kedudukan titik-titik seperti Z dan C yang menyajikan posisi kesetimbangan untuk 100 persen pemilik-manajer di setiap tingkat kemungkinan investasi, I. Seperti yang saya meningkat kita bergerak ke atas jalur ekspansi ke titik C di mana V (I) -I berada pada maksimum. investasi tambahan di luar titik ini mengurangi nilai bersih perusahaan, dan seperti halnya jalur keseimbangan kekayaan manajer dan manfaat non-uang retraces (dalam arah sebaliknya) yang OZBC kurva. Kami menarik jalan sebagai fungsi cekung halus hanya sebagai masalah kenyamanan.

23

SAYA* adalah nilai memaksimalkan dan tingkat investasi Optimum Pareto yang dihasilkan dari analisis tradisional dari keputusan investasi perusahaan jika perusahaan beroperasi di ibukota dan produk persaingan sempurna pasar dan masalah biaya agensi yang dibahas di sini diabaikan. Lihat Debreu

(1959, ch. 7), Jensen dan Long (1972), Long (1972), Merton dan Subrahmanyam (1974), Hirshleifer (1958, 1970), dan Fama dan Miller (1972).

Jensen dan Meckling

22

1976

Gambar. 2. Penentuan skala optimal dari perusahaan dalam kasus di mana tidak ada pemantauan berlangsung. Titik C menunjukkan investasi yang optimal, I *, dan manfaat non-uang, F *, ketika investasi 100% dibiayai oleh pengusaha. Titik D menunjukkan investasi yang optimal, saya, dan manfaat non-uang, F, ketika pembiayaan ekuitas luar digunakan untuk membantu membiayai investasi dan pengusaha memiliki sebagian kecil α' perusahaan. Jarak A mengukur biaya agensi bruto.

Jika manajer diperoleh pembiayaan luar dan jika ada nol biaya untuk hubungan badan (mungkin karena biaya monitoring yang nol), jalur ekspansi juga akan diwakili oleh OZBC. Oleh karena itu, jalan ini mewakili apa yang kita sebut “ideal” solusi, yaitu orang yang akan terjadi tanpa adanya biaya agensi. Asumsikan manajer memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk benar-benar membiayai perusahaan hanya sampai tingkat I investasi1, yang menempatkan dia pada titik Z. Pada titik W ini = I1. Untuk meningkatkan ukuran perusahaan di balik titik ini ia harus memperoleh pembiayaan luar untuk menutupi tambahan investasi yang dibutuhkan, dan ini berarti mengurangi kepemilikan bagiannya. Ketika ia melakukan hal ini ia menimbulkan biaya agensi, dan lebih rendah sebagian kecil kepemilikan nya, semakin besar adalah biaya badan dia dikenai. Namun, jika investasi membutuhkan pembiayaan luar yang cukup menguntungkan kesejahteraannya akan terus meningkat.

Jalur ekspansi ZEDHL di ara. 2 menggambarkan satu jalur yang mungkin dari tingkat keseimbangan manfaat non-uang pemilik dan kekayaan pada setiap tingkat kemungkinan

Jensen dan Meckling

23

1976

investasi yang lebih tinggi daripada yang saya1. Jalur ini adalah tempat kedudukan titiktitik seperti E atau D di mana (1) kurva indiferen manajer bersinggungan dengan garis dengan kemiringan sama dengan -α (Klaimnya pecahan pada perusahaan pada tingkat investasi), dan (2) singgung terjadi pada “kendala anggaran” dengan kemiringan = -1 untuk nilai perusahaan dan non-uang manfaat trade-off pada tingkat yang sama investasi .24Ketika kita bergerak bersama ZEDHL klaim bagiannya pada perusahaan terus turun karena ia menimbulkan jumlah yang lebih besar dari modal luar. jalur ekspansi ini merupakan peluang lengkap nya ditetapkan untuk kombinasi dari kekayaan dan manfaat non-uang, mengingat adanya biaya dari hubungan badan dengan pemegang saham luar. Titik D, di mana kesempatan ini mengatur bersinggungan dengan kurva indiferen, merupakan solusi yang memaksimalkan kesejahteraannya. Pada titik ini, tingkat investasi adalah I', kepemilikan saham pecahan di perusahaan adalahα', Kekayaannya adalah W + V'-I 'dan ia mengkonsumsi aliran manfaat non-uang dengan nilai pasar saat ini F'. Biaya agensi bruto (dilambangkan dengan A) sama dengan (V * -I *) - (V'-I '). Mengingat bahwa tidak ada pemantauan mungkin, saya' adalah tingkat optimal secara sosial dari investasi serta tingkat pribadi optimal.

Kita dapat mencirikan tingkat optimal dari investasi sebagai titik, saya 'bahwa yang memenuhi kondisi berikut untuk perubahan kecil: c

c

24

Setiap titik ekuilibrium seperti yang di E ditandai dengan (, F, W ) Dimana W adalah pengusaha kekayaan pembiayaan pasca-investasi. Seperti keseimbangan harus memenuhi masing-masing empat kondisi berikut: c

(1)

W + F = V (I)+ W - saya = V (I)- K.

dimana K ≡ IW adalah jumlah pembiayaan dari luar yang diperlukan untuk membuat I. investasi Jika kondisi ini tidak puas ada kekayaan mentransfer terkompensasi (dalam satu arah atau yang lain) antara pengusaha dan pembeli ekuitas dari luar. c

(2)

UF

(W . F) / 

c UW

(W . F) 

.

= 

di mana U adalah fungsi utilitas pengusaha pada kekayaan dan perquisites, UF dan UW marjinal

kesetaraan.

utilitas dan  adalah berbagi manajer perusahaan.

(3) ³ K. (1 -  ) V (I) = (1 -  ) [V (I) - F] yang mengatakan dana yang diterima dari pihak luar yang setidaknya sama dengan pembiayaan. c (4) Di antara semua titik c memenuhi kondisi (3) sebagai Ini berarti bahwa ( , F, W ) Kondisi memuaskan (1) - (3), (

(, F, W )

K, Minimum yang diperlukan luar , F.W )memberikan manajer utilitas tertinggi.

Jensen dan Meckling

24

V - I + α 'F = 0

1976

(1)

V- I adalah perubahan nilai pasar bersih perusahaan, danα'F adalah nilai dolar ke manajer tunjangan tambahan ia mengkonsumsi (yang biaya perusahaan F dolar).25 Selain itu, mengakui bahwa V = V - F, di mana V adalah nilai perusahaan pada setiap tingkat investasi ketika F = 0, kita dapat menggantikan ke kondisi optimum untuk mendapatkan (DV - Dsaya ) - 1 - ©)DF

= 0 (3)

sebagai ekspresi alternatif untuk menentukan tingkat optimal dari investasi. Itu ideal atau nol (D V

- Dsaya) = 0, dan karena F

biaya agen larutan, SAYA*, Diberikan oleh kondisi adalah Tingkat memaksimalkan positif sebenarnya kesejahteraan

Investasi Aku' akan kurang dari I *, karena (DV - Dsaya) Harus positif di I' jika (3) adalah menjadi puas. Sejak -α'Adalah

kemiringan kurva indiferen di optimal dan karena itu merupakan

harga permintaan manajer untuk manfaat non-uang tambahan, F, kita tahu bahwaα'F adalah nilai dolar kepadanya dari kenaikan tunjangan biaya perusahaan dolar F. Istilah (1α') F sehingga mengukur dolar ‘hilangnya’ untuk perusahaan (dan dirinya sendiri) dari dolar F tambahan dihabiskan untuk manfaat non-uang. SyaratDV - Dsayaadalah kenaikan bruto dalam nilai perusahaan mengabaikan setiap perubahan dalam konsumsi manfaat non-uang. Dengan demikian, manajer berhenti meningkatkan ukuran perusahaan ketika kenaikan bruto nilai hanya diimbangi dengan tambahan “kerugian” yang terlibat dalam konsumsi tunjangan tambahan karena menurunnya minat pecahan di perusahaan.26

25

Bukti. Perhatikan bahwa kemiringan jalur ekspansi (atau kedudukan titik-titik ekuilibrium) di setiap titik adalah (VI) / F dan pada tingkat optimal dari investasi ini harus sama dengan kemiringan kurva indiferen manajer antara kekayaan dan nilai pasar dari tunjangan, F. Selanjutnya, dengan tidak adanya monitoring, kemiringan kurva indiferen, WF, pada kesetimbangan yang titik, D, harus sama dengan - α'. Demikian, (V- I) / F = -α'(2) adalah kondisi untuk skala optimal investasi dan ini menyiratkan kondisi (1) berlaku untuk perubahan kecil pada tingkat optimal dari investasi, saya. 26

Sejak kurva indiferen manajer yang memiliki kemiringan negatif kita tahu bahwa skala optimal dari perusahaan, titik D, akan terjadi di wilayah di mana jalur ekspansi memiliki kemiringan negatif, yaitu, nilai

pasar perusahaan, akan menurun dan badan kotor biaya, A, akan meningkat dan dengan demikian, manajer tidak akan

Jensen dan Meckling

25

1976

2.4 Peran Monitoring dan Bonding Kegiatan dalam Mengurangi Biaya Agensi Dalam analisis di atas kita telah mengabaikan potensi untuk mengendalikan perilaku pemilik-manajer melalui pemantauan dan kegiatan pengendalian lainnya. Dalam prakteknya, biasanya dimungkinkan dengan pengeluaran sumber daya untuk mengubah kesempatan pemilik-manajer memiliki untuk menangkap manfaat non-uang. Metode ini meliputi audit, sistem kontrol formal, pembatasan anggaran, pembentukan sistem kompensasi insentif yang berfungsi untuk mengidentifikasi kepentingan manajer lebih dekat dengan orang-orang dari pemegang saham luar, dan sebagainya. Gambar. 3 menggambarkan efek dari pemantauan dan kegiatan kontrol lainnya dalam situasi sederhana digambarkan dalam ara. 1. Gambar. 1 dan 3 adalah identik kecuali untuk SM kurva di ara. 3 yang menggambarkan “anggaran kendala” berasal saat memantau kemungkinan diperhitungkan. Tanpa pemantauan,α), Nilai perusahaan akan V 'dan pengeluaran non-uang F'. Dengan menimbulkan biaya pemantauan, M, pemegang saham dapat membatasi konsumsi manajer dari penghasilan tambahan untuk jumlah kurang dari F'. Mari F (M,α) Menyatakan perquisites maksimum manajer dapat mengkonsumsi untuk tingkat alternatif pengeluaran monitoring, M, mengingat pangsa kepemilikannya α. Kami berasumsi bahwa peningkatan monitoring mengurangi F, dan mengurangi pada tingkat penurunan, yaitu,F /M <0 dan2F /M2 > 0. Karena nilai sekarang dari pengeluaran monitoring masa depan yang diharapkan oleh pemegang luar ekuitas mengurangi nilai dari setiap klaim yang diberikan pada perusahaan mereka dolar untuk dolar, meminimalkan mereka dalam membuat keputusan investasi (meskipun ia akan meminimalkan mereka untuk setiap tingkat investasi). Namun, kita mendefinisikan biaya agensi bersih sebagai setara dolar dari hilangnya kesejahteraan pengalaman manajer karena hubungan badan dievaluasi pada F = 0 (jarak vertikal antara penyadapan pada sumbu Y dari dua kurva indiferen yang menunjukkan C dan D bohong). Solusi optimal, saya, tidak memenuhi kondisi bahwa biaya agensi bersih diminimalkan. Tapi ini hanya berjumlah pernyataan ulang dari asumsi bahwa manajer memaksimalkan kesejahteraannya. Akhirnya, adalah mungkin untuk titik solusi D menjadi solusi sudut dan dalam hal ini nilai perusahaan tidak akan menurun. solusi sudut tersebut dapat terjadi, misalnya, jika tingkat marginal manajer substitusi antara F dan kekayaan jatuh ke nol cukup cepat seperti yang kita bergerak ke atas jalur ekspansi, atau jika proyek-proyek investasi yang “cukup” menguntungkan. Dalam kasus ini jalur ekspansi akan memiliki sudut yang terletak di maksimum anggaran nilai kendala dengan intercept V (I *) I *, dan tingkat investasi

akan sama dengan optimal ideal, aku *. Namun, nilai pasar dari klaim residual akan kurang dari V * karena konsumsi manajer dari penghasilan tambahan akan lebih besar dari F *, tingkat biaya nol lembaga.

Jensen dan Meckling

26

1976

pemegang saham luar akan memperhitungkan ini dalam menentukan harga maksimum mereka akan membayar untuk setiap fraksi tertentu ekuitas perusahaan. Oleh karena itu, mengingat kegiatan monitoring positif nilai perusahaan diberikan oleh V V  F (M,) M dan lokus titik-titik ini untuk berbagai tingkat M dan untuk tingkat tertentu α terletak pada garis SM di ara. 3. Perbedaan vertikal antara kurva VF dan SM adalah M, nilai pasar saat ini dari pengeluaran monitoring masa depan. Jika mungkin bagi pemegang ekuitas dari luar untuk membuat pengeluaranpengeluaran monitoring dan dengan demikian memaksakan pengurangan konsumsi pemilik-manajer dari F, ia secara sukarela akan masuk ke dalam kontrak dengan pemegang saham luar yang memberikan mereka hak untuk membatasi konsumsinya item non-uang untuk F”. Dia menemukan ini diinginkan karena akan menyebabkan nilai perusahaan naik ke V”Mengingat kontrak, pengeluaran pemantauan yang optimal pada bagian dari orang luar, M, adalah jumlah DC. Seluruh peningkatan nilai perusahaan yang timbul akan tercermin dalam kekayaan pemilik, tetapi kesejahteraannya akan meningkat kurang dari ini karena ia forgoes beberapa manfaat non-uang yang sebelumnya ia menikmati.

Jensen dan Meckling

27

1976

Gambar. 3. nilai perusahaan (V) dan tingkat manfaat non-uang (F) saat berada di luar ekuitas (1-α), U1, U2, U3 mewakili kurva indiferen pemilik antara kekayaan dan manfaat non-uang, dan kegiatan monitoring (atau ikatan) memberlakukan kesempatan mengatur SM sebagai kendala tradeoff yang dihadapi pemilik.

Jika pasar ekuitas adalah kompetitif dan membuat perkiraan berisi efek pemantauan pengeluaran F dan V, pembeli potensial akan menjadi acuh tak acuh antara dua kontrak berikut: Pembelian saham (1-α) Dari perusahaan dengan harga total (1- α) V' dan tidak ada hak untuk memantau atau mengontrol konsumsi manajer dari perquisites. Pembelian saham (1-α) Dari perusahaan dengan harga total (1-α) V”dan hak untuk mengeluarkan sumber daya sampai dengan jumlah yang sama dengan DC yang akan membatasi konsumsi pemilik-manajer dari penghasilan tambahan untuk F”. Mengingat kontrak (ii) para pemegang saham luar akan merasa diinginkan untuk memantau hak-hak penuh kontrak mereka karena akan membayar mereka untuk melakukannya. Namun, jika pasar ekuitas adalah kompetitif total manfaat (dikurangi biaya monitoring) akan

Jensen dan Meckling

28

1976

dikapitalisasi ke dalam harga klaim. Dengan demikian, tidak mengherankan, pemilikmanajer menuai semua manfaat dari kesempatan untuk menulis dan menjual kontrak monitoring.27 Analisis pengeluaran ikatan. Kita juga dapat melihat dari analisis ara. 3 bahwa tidak ada bedanya yang benar-benar membuat pengeluaran-pemantauan pemilik menanggung jumlah penuh dari biaya-biaya tersebut sebagai pengurang kekayaan dalam semua kasus. Misalkan pemilik-manajer bisa mengeluarkan sumber daya untuk menjamin kepada pemegang saham luar bahwa ia akan membatasi aktivitasnya yang biaya perusahaan F. Kami menyebutnya pengeluaran ini “biaya ikatan,” dan mereka akan mengambil bentuk seperti jaminan kontrak untuk memiliki keuangan rekening diaudit oleh akuntan publik, ikatan eksplisit terhadap penyimpangan pada bagian dari manajer, Jika timbulnya biaya ikatan sepenuhnya di bawah kendali manajer dan jika mereka menghasilkan kesempatan yang sama menetapkan BCE baginya di ara. 3, dia akan dikenakan mereka dalam jumlah DC. Hal ini akan membatasi konsumsinya dari penghasilan tambahan untuk F”dari F', dan solusinya adalah persis sama seperti jika pemegang saham luar telah melakukan pemantauan. Manajer menemukannya dalam kepentingan untuk mengeluarkan biaya tersebut selama peningkatan bersih dalam kekayaannya yang mereka menghasilkan (dengan mengurangi biaya agensi dan karena itu 27

Pembaca yang cermat akan mencatat bahwa titik C akan menjadi titik ekuilibrium hanya jika kontrak antara manajer dan pemegang saham luar menentukan tanpa ambiguitas bahwa mereka memiliki hak untuk memantau untuk membatasi konsumsi nya penghasilan tambahan untuk jumlah yang tidak kurang dari F”. Jika ada ambiguitas mengenai hak-hak ini ada dalam kontrak ini maka sumber lain dari biaya agensi timbul yang simetris untuk masalah asli kami. Jika mereka bisa melakukannya pemegang saham luar akan memantau ke titik di mana nilai bersih dari kepemilikan mereka, (1-α) VM, dimaksimalkan, dan ini akan terjadi ketika (V /M) (1-α) -1 = 0 yang akan di beberapa titik antara titik C dan E di ara. 3. Titik E menunjukkan titik di mana nilai bersih perusahaan dari biaya monitoring adalah maksimum, yaitu, di mana V /M-1 = 0. Tapi manajer akan lebih buruk daripada di solusi nol pemantauan jika titik di mana (1-α) VM adalah pada maksimum yang di sebelah kiri persimpangan antara SM dan U3 kurva indiferen melewati titik B (yang menunjukkan level nol pemantauan kesejahteraan). Jadi jika manajer tidak bisa menghilangkan cukup ambiguitas dalam kontrak untuk mendorong keseimbangan di sebelah kanan persimpangan SM kurva dengan kurva indiferen U3 dia tidak akan terlibat dalam setiap kontrak yang memungkinkan monitoring.

Jensen dan Meckling

29

1976

meningkatkan nilai perusahaan) lebih berharga daripada penghasilan tambahan menyerah. optimum ini terjadi pada titik C di kedua kasus di bawah asumsi kita bahwa pengeluaran ikatan menghasilkan kesempatan yang sama ditetapkan sebagai pengeluaran monitoring. Secara umum, tentu saja, itu akan membayar pemilik-manajer untuk terlibat dalam kegiatan ikatan dan menulis kontrak yang memungkinkan pemantauan selama manfaat marjinal dari masing-masing lebih besar dari biaya marjinal mereka. skala yang optimal dari perusahaan dengan adanya kegiatan monitoring dan ikatan. Jika kita membiarkan pemilik luar untuk terlibat dalam kegiatan (mahal) monitoring untuk membatasi pengeluaran manajer pada manfaat non-uang dan memungkinkan manajer untuk terlibat dalam kegiatan ikatan untuk menjamin kepada pemilik luar bahwa ia akan membatasi konsumsinya dari F kita mendapatkan jalur ekspansi seperti yang digambarkan dalam ara. 4 yang Z dan G kebohongan. Kami telah diasumsikan dalam menggambar ara. 4 bahwa fungsi biaya yang terlibat dalam monitoring dan ikatan adalah seperti yang beberapa tingkat positif dari kegiatan yang diinginkan, yaitu, manfaat yield lebih besar dari biaya mereka. Jika hal ini tidak benar jalur ekspansi yang dihasilkan oleh pengeluaran sumber daya pada kegiatan ini akan terletak di bawah ZD dan tidak ada kegiatan seperti akan berlangsung pada setiap tingkat investasi. Poin Z, C, dan D dan dua jalur ekspansi mereka berbaring di identik dengan yang digambarkan dalam ara. 2. jalan yang menunjuk Z dan G kebohongan adalah salah satu yang diberikan oleh kedudukan titik-titik ekuilibrium untuk tingkat alternatif investasi yang ditandai dengan titik berlabel C di ara. 3 yang menunjukkan tingkat optimal dari monitoring dan aktivitas ikatan dan menghasilkan nilai-nilai perusahaan dan manfaat non-uang kepada manajer diberikan tingkat tetap investasi. Jika ada monitoring atau ikatan adalah biaya efektif jalur ekspansi yang Z dan G kebohongan harus berada di atas jalur ekspansi non-monitoring atas beberapa rentang. Selain itu, jika itu terletak di mana saja di sebelah kanan kurva indiferen melewati titik D (solusi nol monitoring-ikatan) solusi akhir untuk masalah ini akan melibatkan positif

Jensen dan Meckling

30

1976

jumlah pemantauan dan / atau kegiatan ikatan. Berdasarkan pembahasan di atas kita tahu bahwa selama kontrak antara manajer dan pihak luar tidak ambigu mengenai hak-hak masing-masing pihak solusi akhir akan berada di titik di mana jalur ekspansi baru hanya bersinggungan dengan kurva indiferen tertinggi. Pada titik ini tingkat optimal dari pengeluaran monitoring dan ikatan yang M”dan b”; kekayaan pasca-investasi pembiayaan manajer diberikan oleh W + V”-I” -M”-b” dan manfaat non-uang nya F”. Total biaya agensi bruto, A, diberikan oleh A (M”, b”,α“Aku”) = (V * -I *) - (V”-I” -M”-b”). 2,5 Pareto optimalitas dan Badan Biaya di Perusahaan Manager-Dioperasikan Secara umum kami berharap untuk mengamati baik ikatan dan kegiatan monitoring eksternal, dan insentif sedemikian rupa sehingga tingkat kegiatan ini akan memenuhi kondisi efisiensi. Mereka tidak akan, bagaimanapun, mengakibatkan perusahaan yang dijalankan dengan cara sehingga memaksimalkan nilainya. Perbedaan antara V *, solusi efisien di bawah nol monitoring dan bonding biaya (dan karena itu nol biaya agensi), dan V”, nilai perusahaan diberikan biaya monitoring positif, adalah total biaya agensi bruto yang ditetapkan sebelumnya dalam pendahuluan. Ini adalah biaya dari “pemisahan kepemilikan dan kontrol” yang Adam Smith difokuskan pada bagian yang dikutip pada awal tulisan ini dan yang Berle dan Means (1932) dipopulerkan 157 tahun kemudian.

Jensen dan Meckling

31

1976

Gambar. 4. Penentuan skala optimal dari perusahaan memungkinkan untuk kegiatan monitoring dan ikatan. biaya monitoring optimal M”dan biaya ikatan yang b” dan skala keseimbangan perusahaan, kekayaan dan konsumsi manfaat non-uang manajer berada pada titik G.

Nilai dikurangi dari perusahaan disebabkan oleh konsumsi manajer dari perquisites diuraikan di atas adalah “non-optimal” atau tidak efisien hanya dibandingkan dengan dunia di mana kita bisa mendapatkan kepatuhan dari agen keinginan kepala sekolah dengan biaya nol atau dibandingkan dengan dunia hipotetis di mana biaya agensi yang lebih rendah. Tapi biaya ini (monitoring dan ikatan biaya dan 'hilangnya residual') merupakan hasil yang tidak dapat dihindari dari hubungan agensi. Selain itu, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh pengambil keputusan (dalam hal ini pemilik asli) bertanggung jawab untuk menciptakan hubungan dia memiliki insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalkan (karena ia menangkap manfaat dari pengurangan tersebut). Selanjutnya, biaya agensi ini akan terjadi hanya jika manfaat kepada pemilik-manajer dari penciptaan mereka cukup besar untuk mengalahkan mereka. Kesimpulannya, menemukan bahwa biaya agensi yang non-nol (yaitu, bahwa ada biaya yang terkait dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol dalam perusahaan) dan

Jensen dan Meckling

32

1976

menyimpulkan daripadanya bahwa hubungan badan adalah non-optimal, boros atau tidak efisien adalah setara dalam setiap arti untuk membandingkan sebuah dunia di mana bijih besi merupakan komoditas yang langka (dan karena itu mahal) untuk sebuah dunia di mana itu tersedia secara bebas di biaya sumber daya nol, dan menyimpulkan bahwa dunia pertama adalah “non-optimal” -sebuah contoh sempurna dari kekeliruan dikritik oleh Coase (1964) dan apa Demsetz (1969) mencirikan sebagai “Nirvana” bentuk analisis.28 2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Ideal Maksimalisasi Besarnya biaya agensi yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan ke perusahaan. Ini akan tergantung pada selera manajer, kemudahan yang mereka dapat melaksanakan preferensi mereka sendiri sebagai lawan menghargai maksimalisasi dalam pengambilan keputusan, dan biaya kegiatan monitoring dan ikatan.29Biaya agensi juga akan tergantung pada biaya mengukur kinerja (agen) manajer dan mengevaluasi itu, biaya perencanaan dan menerapkan indeks untuk kompensasi manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik (kepala sekolah), dan biaya merancang dan menegakkan spesifik aturan atau kebijakan perilaku. Di mana manajer memiliki kurang dari saham mayoritas di perusahaan, juga akan tergantung pada pasar untuk manajer. Persaingan dari manajer potensial lainnya membatasi biaya untuk memperoleh layanan manajerial (termasuk sejauh mana seorang manajer yang diberikan dapat menyimpang dari solusi ideal yang akan dicapai jika semua biaya monitoring dan ikatan yang nol). Ukuran perbedaan (biaya agensi) akan langsung berhubungan dengan biaya penggantian manajer. Jika tanggung jawabnya membutuhkan pengetahuan yang sangat sedikit

28

Jika kita bisa membangun keberadaan seperangkat layak pengaturan kelembagaan alternatif yang akan menghasilkan keuntungan bersih dari pengurangan biaya ini kita sah bisa menyimpulkan hubungan badan yang ditimbulkan oleh korporasi tidak Pareto optimal. Namun, kami kemudian akan ditinggalkan dengan masalah menjelaskan mengapa pengaturan kelembagaan alternatif ini belum diganti bentuk organisasi perseroan. 29 Biaya monitoring dan ikatan akan berbeda dari perusahaan ke perusahaan tergantung pada hal-hal seperti kompleksitas yang melekat dan dispersi geografis operasi, tarik penghasilan tambahan yang tersedia di perusahaan (menganggap mint), dll

Jensen dan Meckling

33

1976

khusus untuk perusahaan, jika mudah untuk mengevaluasi kinerja, dan jika biaya pencarian pengganti sederhana, perbedaan dari ideal akan relatif kecil dan sebaliknya. divergensi juga akan dibatasi oleh pasar bagi perusahaan itu sendiri, yakni dengan pasar modal. Pemilik selalu memiliki pilihan untuk menjual perusahaan mereka, baik sebagai sebuah unit atau sedikit demi sedikit. Pemilik perusahaan manajer dioperasikan dapat dan melakukan sampel pasar modal dari waktu ke waktu. Jika mereka menemukan bahwa nilai dari arus laba masa depan kepada orang lain lebih tinggi dari nilai perusahaan kepada mereka mengingat bahwa itu adalah untuk menjadi manajer yang dioperasikan, mereka dapat menggunakan hak mereka untuk menjual. Bisa dibayangkan bahwa pemilik lain bisa lebih efisien di monitoring atau bahkan bahwa satu individu dengan bakat manajerial yang tepat dan dengan kekayaan pribadi yang cukup besar akan memilih untuk membeli perusahaan. Dalam kasus yang terakhir ini pembelian oleh satu individu tersebut benar-benar akan menghilangkan biaya agensi. Monopoli, persaingan dan perilaku manajerial. Hal ini sering berpendapat bahwa adanya persaingan dalam produk (dan faktor) pasar akan membatasi perilaku manajer untuk nilai ideal maksimalisasi, yaitu, bahwa monopoli dalam produk (atau monopsoni dalam

faktor)

pasar

akan

mengizinkan

divergensi

lebih

besar

dari

nilai

maksimalisasi.30Analisis kami tidak mendukung hipotesis ini. Pemilik perusahaan dengan kekuatan monopoli memiliki insentif yang sama untuk membatasi divergensi manajer dari nilai maksimalisasi 30

Di mana pesaing banyak dan masuk mudah, keberangkatan gigih dari perilaku memaksimalkan keuntungan tak terelakkan mengarah ke kepunahan. seleksi alam ekonomi memegang panggung. Dalam keadaan ini, perilaku unit individu yang merupakan sisi penawaran dari pasar produk dasarnya rutin dan tidak menarik dan ekonom yakin dapat memprediksi perilaku industri tanpa eksplisit peduli dengan perilaku unit-unit individual. Ketika kondisi persaingan yang santai, namun kesempatan mengatur perusahaan diperluas. Dalam hal ini, perilaku perusahaan sebagai unit operasi yang berbeda adalah kepentingan yang terpisah. Baik untuk tujuan menafsirkan perilaku tertentu dalam perusahaan serta untuk memprediksi respon dari agregat industri, mungkin perlu untuk mengidentifikasi faktor-faktor yang mempengaruhi pilihan perusahaan dalam kesempatan ini diperluas mengatur dan menanamkan ini dalam model formal (Williamson, 1964 , p. 2).

Jensen dan Meckling

34

1976

(Yaitu, kemampuan untuk meningkatkan kekayaan mereka) seperti yang dilakukan pemilik perusahaan yang kompetitif. Selanjutnya, persaingan di pasar untuk manajer umumnya akan membuatnya tidak perlu bagi pemilik untuk berbagi sewa dengan manajer. Pemilik perusahaan monopoli hanya perlu membayar harga pasokan untuk manajer. Karena pemilik monopoli memiliki kekayaan insentif yang sama untuk meminimalkan biaya manajerial seperti yang akan pemilik perusahaan yang kompetitif, keduanya akan melakukan yang tingkat monitoring yang menyamakan biaya marjinal pemantauan untuk kenaikan kekayaan marginal dari pengurangan konsumsi perquisites oleh manajer. Dengan demikian, keberadaan monopoli tidak akan meningkatkan biaya agensi. Selanjutnya adanya persaingan dalam produk dan faktor pasar tidak akan menghilangkan biaya agensi karena masalah kontrol manajerial seperti yang sering ditegaskan (cf. Friedman, 1970). Jika pesaing saya semua dikenakan biaya agensi yang sama atau lebih besar dari saya saya tidak akan dihilangkan dari pasar oleh persaingan mereka. Keberadaan dan ukuran biaya agensi tergantung pada sifat biaya monitoring, selera manajer untuk manfaat non-uang dan pasokan manajer potensial yang mampu membiayai seluruh usaha dari kekayaan pribadi mereka. Jika biaya monitoring adalah nol, biaya agensi akan menjadi nol atau jika ada cukup 100 persen pemilik-manajer yang tersedia untuk memiliki dan menjalankan semua perusahaan dalam industri (kompetitif atau tidak) maka biaya agensi dalam industri yang juga akan menjadi nol.31

31

Dengan asumsi tidak ada manfaat pajak khusus untuk kepemilikan atau utilitas kepemilikan selain itu berasal dari efek kekayaan langsung kepemilikan seperti mungkin benar untuk tim olahraga profesional, kandang kuda ras, perusahaan yang membawa nama keluarga, dll

Jensen dan Meckling

3.

35

1976

Beberapa pertanyaan yang belum terjawab tentang keberadaan bentuk perusahaan

3.1 Pertanyaan Analisis ke titik ini telah meninggalkan kita dengan teka-teki dasar: Mengapa, mengingat adanya biaya positif dari hubungan badan, kita menemukan bentuk perusahaan biasa organisasi dengan kepemilikan secara luas menyebar begitu luas lazim? Jika seseorang mengambil serius banyak literatur mengenai “diskresioner” kekuasaan yang dipegang oleh para manajer dari perusahaan besar, sulit untuk memahami fakta sejarah pertumbuhan yang sangat besar dalam ekuitas dalam organisasi tersebut, tidak hanya di Amerika Serikat, tetapi di seluruh dunia. Parafrase Alchian (1968): Bagaimana hal itu terjadi bahwa jutaan orang bersedia untuk menyerahkan sebagian besar kekayaan mereka untuk organisasi dijalankan oleh manajer yang memiliki begitu sedikit minat dalam kesejahteraan mereka? Yang lebih luar biasa, mengapa mereka bersedia untuk membuat komitmen ini murni sebagai penuntut residual, yaitu, Pasti tidak ada kekurangan cara-cara alternatif bahwa individu mungkin berinvestasi, termasuk sepenuhnya berbagai bentuk organisasi. Bahkan jika pertimbangan terbatas pada organisasi perusahaan, jelas ada cara alternatif ibukota mungkin dinaikkan, yaitu, melalui klaim tetap dari berbagai macam, obligasi, wesel, hipotik, dll Selain itu, pajak penghasilan badan tampaknya mendukung penggunaan klaim tetap karena bunga diperlakukan sebagai beban dikurangkan dari pajak. Mereka yang menyatakan bahwa manajer tidak berperilaku dalam kepentingan pemegang saham umumnya tidak ditangani pertanyaan yang sangat penting: Mengapa, jika saham-non-manajer yang dimiliki memiliki kekurangan serius seperti, memiliki mereka tidak lama diusir oleh klaim tetap?32

32

Marris (1964, pp. 7-9) adalah pengecualian, meskipun ia berpendapat bahwa ada beberapa 'maksimum leverage yang titik' di luar yang kemungkinan “insolvensi” dalam beberapa pengertian terdefinisi terlalu tinggi.

Jensen dan Meckling

36

1976

3.2 Beberapa penjelasan alternatif dari struktur kepemilikan perusahaan Peran terbatas. Manne (1967) dan Alchian dan Demsetz (1972) berpendapat bahwa salah satu fitur menarik dari bentuk perusahaan vis-à-vis kepemilikan individu atau kemitraan adalah fitur kewajiban terbatas dari klaim ekuitas di perusahaan. Tanpa ketentuan ini masing-masing dan setiap investor membeli satu atau lebih saham sebuah perusahaan akan berpotensi bertanggung jawab penuh sebatas kekayaan pribadinya untuk hutang korporasi. Beberapa individu akan menemukan ini risiko diinginkan untuk menerima dan manfaat utama yang akan diperoleh dari pengurangan risiko melalui diversifikasi akan untuk sebagian besar didapat. Argumen ini, bagaimanapun, adalah tidak lengkap karena kewajiban terbatas tidak menghilangkan risiko dasar, itu hanya bergeser itu. Argumen harus beristirahat akhirnya pada biaya transaksi. Jika semua pemegang saham GM yang bertanggung jawab atas hutang GM, kewajiban maksimum untuk pemegang saham individual akan lebih besar dari itu akan jika sahamnya memiliki kewajiban terbatas. Namun, mengingat bahwa banyak pemegang saham lain juga ada dan bahwa masing-masing adalah bertanggung jawab atas klaim yang belum dibayar sesuai dengan proporsi kepemilikan nya sangat tidak mungkin bahwa pembayaran maksimum masing-masing harus membuat akan besar dalam hal kepailitan GM sejak total kekayaan mereka pemegang saham juga akan besar. Namun, keberadaan kewajiban yang tidak terbatas akan memberlakukan insentif bagi setiap pemegang saham untuk melacak kedua kewajiban GM dan kekayaan pemilik GM lainnya. Hal ini mudah dibayangkan bahwa biaya demikian akan, secara agregat, jauh lebih tinggi daripada hanya membayar premi dalam bentuk suku bunga yang lebih tinggi kepada para kreditur GM imbalan penerimaan mereka terhadap kontrak yang memberikan kewajiban terbatas kepada pemegang saham. Para kreditur kemudian akan menanggung risiko dari setiap non-pembayaran utang dalam hal kepailitan GM. Hal ini juga tidak umum diakui bahwa perseroan terbatas hanyalah kondisi yang diperlukan untuk menjelaskan besarnya ketergantungan pada ekuitas, bukan memadai

Jensen dan Meckling

37

1976

kondisi. utang biasa juga membawa kewajiban terbatas.33 Jika kewajiban terbatas adalah semua yang diperlukan, mengapa kita tidak mengamati perusahaan-perusahaan besar, dimiliki secara individual, dengan sebagian kecil dari modal yang disediakan oleh pengusaha, dan sisanya hanya meminjam.34 Pada awalnya pertanyaan ini tampaknya konyol untuk banyak orang (seperti halnya pertanyaan mengenai mengapa perusahaan akan pernah mengeluarkan hutang atau saham preferen dalam kondisi di mana tidak ada manfaat pajak yang diperoleh dari perlakuan bunga atau pembayaran dividen disukai.35) Kami telah menemukan bahwa seringkali pertanyaan ini disalahartikan menjadi satu mengenai mengapa perusahaan memperoleh modal. Masalahnya adalah tidak mengapa mereka mendapatkan modal, tetapi mengapa mereka memperolehnya melalui bentukbentuk khusus kami telah mengamati untuk jangka waktu tersebut. Faktanya adalah bahwa tidak ada diartikulasikan dengan baik jawaban atas pertanyaan ini saat ini ada dalam literatur baik keuangan atau ekonomi. The “tidak relevan” dari struktur modal. Dalam artikel pathbreaking mereka pada biaya modal, Modigliani dan Miller (1958) menunjukkan bahwa dengan tidak adanya biaya kepailitan dan subsidi pajak atas pembayaran bunga nilai perusahaan adalah independen dari struktur keuangan. Mereka kemudian (1963) menunjukkan bahwa adanya subsidi pajak 33

Dengan kewajiban terbatas yang kami maksud kondisi yang sama yang berlaku untuk saham biasa. Subordinasi hutang atau saham preferen dapat dibangun yang dilakukan dengan itu kewajiban ketentuan; yaitu, jika aset korporasi tidak mencukupi di beberapa titik untuk melunasi semua klaim sebelum (seperti kredit perdagangan, masih harus dibayar upah, utang senior, dll) dan jika sumber daya pribadi dari ekuitas 'pemegang juga tidak cukup untuk menutupi klaim ini pemegang ini 'utang' akan tunduk pada penilaian di luar nilai nominal klaim mereka (penilaian yang mungkin terbatas atau tidak terbatas dalam jumlah). 34 Alchian-Demsetz (1972, p. 709) berpendapat bahwa seseorang dapat menjelaskan keberadaan kedua obligasi dan saham di struktur kepemilikan perusahaan sebagai akibat dari perbedaan harapan mengenai hasil bagi perusahaan. Mereka berpendapat bahwa obligasi dibuat dan dijual ke 'pesimis' dan saham dengan klaim residual tanpa batas atas dijual ke 'optimis.' Selama pasar modal yang sempurna dengan tidak ada pajak atau biaya transaksi dan investor individu dapat mengeluarkan klaim pada distribusi hasil dengan persyaratan yang sama seperti perusahaanperusahaan, tindakan tersebut pada bagian dari perusahaan tidak dapat mempengaruhi nilai-nilai mereka. Alasannya sederhana. Misalkan seperti 'pesimis' memang ada dan belum klaim ekuitas hanya masalah perusahaan. Permintaan untuk klaim-klaim ekuitas akan mencerminkan fakta bahwa pembeli individu bisa pada akun sendiri masalah 'obligasi' dengan klaim yang terbatas dan sebelum pada distribusi hasil pada ekuitas yang persis sama dengan yang perusahaan bisa mengeluarkan. Demikian pula, investor bisa dengan mudah unlever posisi apapun dengan hanya membeli klaim proporsional pada kedua obligasi dan saham

dari sebuah perusahaan leverage. Karena itu, sebuah perusahaan leverage tidak bisa menjual dengan harga yang berbeda dari sebuah perusahaan tanpa leverage semata-mata karena adanya harapan diferensial tersebut. Lihat Fama dan Miller (1972, ch. 4) untuk sebuah eksposisi yang sangat baik dari masalah ini. 35 Perusahaan tidak menggunakan kedua sebelum lembaga pajak penghasilan badan di Amerika Serikat dan dividen preferen telah, dengan pengecualian kecil, tidak pernah dikurangkan dari pajak.

Jensen dan Meckling

38

1976

pada pembayaran bunga akan menyebabkan nilai perusahaan meningkat dengan jumlah pembiayaan utang oleh jumlah nilai kapitalisasi dari subsidi pajak. Tapi argumen tersebut menyiratkan bahwa perusahaan harus dibiayai hampir seluruhnya dengan utang. Menyadari tidak konsisten dengan perilaku yang diamati, Modigliani dan Miller (1963, p 442.) Komentar:

Ini mungkin berguna untuk mengingatkan para pembaca sekali lagi bahwa keberadaan keuntungan pajak untuk pembiayaan utang. . . tidak berarti bahwa perusahaan harus selalu berusaha untuk menggunakan jumlah maksimum utang dalam struktur modal mereka. . . ada seperti yang kita tunjukkan, keterbatasan yang ditetapkan oleh pemberi pinjaman. . . serta banyak dimensi lain (dan jenis biaya) dalam masalah-masalah dunia nyata dari strategi keuangan yang tidak sepenuhnya dipahami dalam kerangka model keseimbangan statis, baik kita sendiri atau orang-orang dari berbagai tradisional. Pertimbangan tambahan, yang biasanya dikelompokkan dalam rubrik “kebutuhan untuk melestarikan fleksibilitas”, biasanya akan menyiratkan pemeliharaan oleh perusahaan dari cadangan substansial kekuasaan pinjaman yang belum dimanfaatkan. Modigliani dan Miller pada dasarnya dibiarkan tanpa teori penentuan struktur modal yang optimal, dan Fama dan Miller (1972, p 173.) Mengomentari masalah yang sama menegaskan kesimpulan ini: Dan kita harus mengakui bahwa pada saat ini ada sedikit di jalan penelitian meyakinkan, baik teoritis atau empiris, yang menjelaskan jumlah utang bahwa perusahaan memutuskan untuk memiliki struktur modal mereka. Modigliani-Miller Teorema didasarkan pada asumsi bahwa distribusi probabilitas dari arus kas untuk perusahaan adalah independen dari struktur modal. Sekarang diakui bahwa keberadaan biaya positif yang terkait dengan kebangkrutan dan kehadiran subsidi pajak atas pembayaran bunga perusahaan akan membatalkan relevan teorema ini justru karena distribusi probabilitas dari arus kas masa depan perubahan sebagai probabilitas

timbulnya kebangkrutan biaya perubahan, yaitu, sebagai rasio utang terhadap ekuitas naik. Kami percaya adanya biaya agensi memberikan alasan kuat untuk

Jensen dan Meckling

39

1976

dengan alasan bahwa distribusi probabilitas dari arus kas masa depan ini tidak terlepas dari struktur modal atau kepemilikan. Sedangkan pengenalan biaya kepailitan di hadapan subsidi pajak mengarah ke suatu teori yang mendefinisikan struktur modal yang optimal,36kami berpendapat bahwa teori ini adalah serius tidak lengkap karena mengandung arti bahwa tidak ada utang harus pernah digunakan dengan tidak adanya subsidi pajak jika biaya kepailitan positif. Karena kita tahu hutang umumnya digunakan sebelum adanya subsidi pajak saat pembayaran bunga teori ini tidak menangkap apa yang harus beberapa faktor penentu penting dari struktur modal perusahaan. Selain itu, baik biaya kebangkrutan maupun adanya subsidi pajak dapat menjelaskan penggunaan saham preferen atau waran yang tidak memiliki keuntungan pajak, dan tidak ada teori yang mengatakan kepada kita apa-apa tentang apa yang menentukan fraksi klaim ekuitas yang dimiliki oleh orang dalam yang bertentangan dengan orang luar yang analisis kami dalam bagian 2 menunjukkan sangat penting. Kita kembali ke masalah ini nanti setelah menganalisis secara rinci faktor yang mempengaruhi biaya agensi yang berkaitan dengan utang.

4.

Badan Biaya Utang

Secara umum jika biaya agensi yang ditimbulkan oleh keberadaan pemilik luar yang positif itu akan membayar pemilik absen (yaitu, pemegang saham) untuk menjual ke pemilik-manajer yang dapat menghindari biaya ini.37Hal ini dapat dicapai pada prinsipnya dengan memiliki manajer menjadi pemegang saham tunggal dengan membeli kembali semua klaim ekuitas dari luar dengan dana yang diperoleh melalui penerbitan klaim utang perseroan terbatas dan penggunaan kekayaan pribadinya sendiri. perusahaan tunggal pemilik ini tidak akan menderita biaya agensi yang berkaitan dengan ekuitas dari luar. Karena itu harus ada beberapa yang menarik

36

Lihat Kraus dan Litzenberger (1973) dan Lloyd-Davies (1975). Dan jika ada penawaran yang kompetitif bagi perusahaan dari potensi pemilik-manajer pemilik absen akan menangkap nilai kapitalisasi biaya agensi tersebut. 37

Jensen dan Meckling

40

1976

alasan mengapa kita menemukan menyebar-pemilik perusahaan perusahaan yang dibiayai oleh klaim ekuitas begitu umum sebagai bentuk organisasi. Seorang pengusaha cerdik ingin memperluas, telah terbuka baginya kesempatan untuk merancang seluruh hirarki klaim tetap aset dan pendapatan, dengan premi yang dibayarkan untuk tingkat risiko yang berbeda.38Mengapa kita tidak mengamati perusahaan-perusahaan besar yang dimiliki secara individual dengan sebagian kecil dari modal yang diberikan oleh pengusaha sebagai imbalan atas 100 persen dari ekuitas dan sisanya hanya meminjam? Kami percaya ada beberapa alasan: (1) efek insentif yang terkait dengan perusahaan yang sangat leveraged, (2) biaya monitoring efek insentif ini menimbulkan, dan (3) biaya kebangkrutan. Selain itu, semua biaya ini hanya aspek-aspek tertentu dari biaya agensi yang berkaitan dengan adanya klaim utang pada perusahaan. 4.1 Pengaruh Insentif Terkait dengan Utang Kami tidak menemukan banyak perusahaan besar yang dibiayai hampir seluruhnya dengan utang-jenis klaim (yaitu, klaim non-residual) karena efek struktur keuangan seperti akan memiliki perilaku pemilik-manajer. Potensi kreditur tidak akan pinjaman $ 100.000.000 ke sebuah perusahaan di mana pengusaha memiliki investasi $ 10.000. Dengan struktur keuangan pemilik-manajer akan memiliki insentif yang kuat untuk terlibat dalam kegiatan (investasi) yang menjanjikan hadiah yang sangat tinggi jika berhasil bahkan jika mereka memiliki probabilitas sangat rendah keberhasilan. Jika mereka ternyata baik, ia menangkap sebagian besar keuntungan, jika mereka berubah buruk, para kreditur menanggung sebagian besar biaya.39

38

Spektrum klaim mana perusahaan dapat menerbitkan jauh lebih beragam daripada yang disarankan oleh dua arah kami klasifikasi-tetap vs residual. Ada obligasi konversi, sertifikat peralatan kepercayaan, obligasi, obligasi pendapatan, waran, dll obligasi yang berbeda dapat berisi ketentuan-ketentuan subordinasi yang berbeda sehubungan dengan aset dan bunga. Mereka bisa callable atau non-callable. saham preferen dapat 'disukai' dalam berbagai dimensi dan mengandung berbagai ketentuan subordinasi. Dalam abstrak, kita bisa membayangkan perusahaan mengeluarkan klaim bergantung pada berbagai harfiah tak terbatas negara dunia seperti yang dipertimbangkan dalam literatur tentang model waktu-statepreferensi dari Arrow (1964b), Debreu (1959) dan Hirshleifer (1970 ).

39

Sebuah analogi apt adalah cara satu akan bermain poker dengan uang pinjaman pada tingkat bunga tetap, dengan kewajiban sendiri terbatas pada beberapa saham yang sangat kecil. Fama dan Miller (1972, pp. 179-180) juga membahas dan

Jensen dan Meckling

41

1976

Untuk menggambarkan efek insentif yang terkait dengan adanya hutang dan untuk menyediakan kerangka kerja di mana kita bisa membicarakan dampak monitoring dan ikatan biaya, transfer kekayaan, dan timbulnya biaya agensi, kita lagi mempertimbangkan situasi sederhana. Anggaplah kita memiliki perusahaan manajer milik tanpa hutang di sebuah dunia di mana tidak ada pajak. perusahaan memiliki kesempatan untuk mengambil salah satu dari dua peluang investasi biaya yang sama saling eksklusif, yang masingmasing menghasilkan hasil acak, X j, Periode T di masa depan (j = 1,2). kegiatan produksi dan monitoring berlangsung

terus menerus antara waktu 0 dan waktu T, dan pasar di mana klaim pada perusahaan dapat diperdagangkan terbuka terus menerus selama periode ini. Setelah waktu T perusahaan tidak memiliki kegiatan produktif sehingga hasil Xjtermasuk distribusi semua aset yang tersisa. Untuk mempermudah, kita asumsikan bahwa kedua distribusi adalah log-normal terdistribusi dan memiliki total hasil yang diharapkan sama, E (X), di mana X didefinisikan sebagai logaritma dari hasil akhir. Distribusi hanya berbeda dengan varians mereka dengans 12  s 22. Sistematis atau kovarian risiko dari masing-masing distribusi,β j,

Di Sharpe (1964) -Lintner (1965) capital asset pricing model, diasumsikan identik.

Dengan asumsi bahwa aset harga ditentukan sesuai dengan capital asset pricing model, asumsi sebelumnya menyiratkan bahwa total nilai pasar dari masing-masing distribusi ini identik, dan kami mewakili nilai ini dengan V. Jika pemilik-manajer memiliki hak untuk memutuskan program mana yang investasi untuk mengambil, dan jika setelah dia memutuskan ini ia memiliki kesempatan untuk menjual sebagian atau seluruh klaimnya pada hasil dalam bentuk baik hutang atau ekuitas, dia akan acuh tak acuh antara dua investasi.40 Namun, jika pemilik memiliki kesempatan untuk utang isu pertama, kemudian untuk memutuskan yang mana dari investasi untuk mengambil, dan kemudian menjual semua atau sebagian dari klaim ekuitas yang tersisa nya di memberikan contoh numerik dari keputusan investasi yang menggambarkan dengan sangat baik potensi inkonsistensi antara kepentingan pemegang obligasi dan pemegang saham.

40

Isu-isu diversifikasi portofolio yang dihadapi pemilik-manajer dibawa ke dalam analisis di bagian 5 di bawah ini.

Jensen dan Meckling

42

1976

pasar, ia tidak akan peduli antara dua investasi. Alasannya adalah bahwa dengan menjanjikan untuk mengambil proyek variansi yang rendah, menjual obligasi dan kemudian mengambil proyek variansi tinggi dia dapat mentransfer kekayaan dari (naif) pemegang obligasi untuk dirinya sebagai pemegang ekuitas. Mari X * adalah jumlah dari “tetap” klaim dalam bentuk ikatan bantalan nonkupon dijual kepada pemegang obligasi sehingga total hasil kepada mereka Rj(J = 1, 2, menunjukkan distribusi manajer memilih), adalah R j = X *, Jika X j ³ X*, Xj =

.

jika

X j £ X *.

Mari B1 menjadi nilai pasar saat ini dari klaim pemegang obligasi jika investasi 1 diambil, dan biarkan B2menjadi nilai pasar saat ini dari klaim pemegang obligasi jika investasi 2 diambil. Karena dalam contoh ini total nilai perusahaan, V, adalah independen dari pilihan investasi dan juga dari keputusan pembiayaan kita dapat menggunakan BlackScholes (1973) model penentuan harga opsi untuk menentukan nilai-nilai utang, Bj, Dan ekuitas, Sj, Di bawah masing-masing pilihan.41Black-Scholes memperoleh solusi untuk nilai call option Eropa (satu yang dapat dilakukan hanya pada tanggal jatuh tempo) dan berpendapat bahwa persamaan harga opsi yang dihasilkan dapat digunakan untuk menentukan nilai klaim ekuitas pada perusahaan leverage. Itu adalah pemegang saham dalam perusahaan tersebut dapat dilihat sebagai memegang call option Eropa pada total nilai perusahaan dengan harga pelaksanaan sebesar X * (nilai nominal utang), dieksekusi pada tanggal jatuh tempo dari masalah utang. Lebih sederhana, para pemegang saham memiliki hak untuk membeli perusahaan kembali dari pemegang obligasi untuk harga X * saat T. Merton (1973, 1974) menunjukkan bahwa sebagai varian dari distribusi hasil naik nilai saham (yaitu, call option) naik, dan karena dua distribusi kami hanya berbeda dalam varians mereka, 22 > 12 , Nilai ekuitas S1 kurang dari S2. Ini berarti B1 > B2, Karena B1 = VS1, dan B2 = VS2.

41

Lihat Smith (1976) untuk review ini literatur penentuan harga opsi aplikasi dan Galai dan Masulis (1976) yang menerapkan model penentuan harga opsi untuk merger, dan investasi perusahaan keputusan.

Jensen dan Meckling

43

1976

Sekarang jika pemilik-manajer bisa menjual obligasi dengan nilai nominal X * di bawah kondisi bahwa pemegang obligasi potensial percaya ini menjadi klaim atas distribusi 1, ia akan menerima harga B1. Setelah menjual obligasi, bunga ekuitas dalam distribusi 1 akan memiliki nilai S1. Tapi kita tahu S2 lebih besar dari S1dan dengan demikian manajer dapat membuat dirinya lebih baik dengan mengubah investasi untuk mengambil distribusi varians lebih tinggi 2, sehingga mendistribusikan kekayaan dari pemegang obligasi untuk dirinya sendiri. Semua ini tentu saja mengasumsikan bahwa pemegang obligasi tidak bisa mencegah dia dari mengubah program investasi. Jika pemegang obligasi tidak dapat melakukannya, dan jika mereka menganggap bahwa manajer memiliki kesempatan untuk mengambil distribusi 2 mereka akan membayar manajer hanya B2 untuk klaim X *, menyadari bahwa perilaku memaksimalkan nya akan menuntunnya untuk memilih distribusi 2. Dalam hal ini tidak ada redistribusi kekayaan antara pemegang obligasi dan pemegang saham (dan secara umum dengan ekspektasi rasional tidak akan pernah ada) dan tidak ada kerugian kesejahteraan. Sangat mudah untuk membangun sebuah kasus, bagaimanapun, di mana efek insentif yang menghasilkan biaya yang nyata. Biarkan distribusi aliran kas 2 dalam contoh sebelumnya memiliki nilai yang diharapkan, E (X2), Yang lebih rendah dari distribusi 1. Kemudian kita tahu bahwa V1 > V2, Dan jika V, yang diberikan oleh V = V1-V2 = (S1-S2) + (B1-B2), relatif cukup kecil untuk pengurangan nilai obligasi nilai saham akan meningkat.42 Menata ulang ekspresi untuk V kita melihat bahwa perbedaan antara nilainilai ekuitas untuk dua investasi diberikan oleh S2-S1 = (B1-B2) - (V1-V2),

42

Sementara kami menggunakan model penentuan harga opsi di atas untuk memotivasi diskusi dan memberikan beberapa pemahaman intuitif insentif yang dihadapi pemegang saham, solusi penentuan harga

opsi Black dan Scholes (1973) tidak berlaku ketika efek insentif menyebabkan V menjadi fungsi dari rasio / ekuitas utang seperti di umum dan dalam contoh ini. Panjang (1974) menunjukkan kesulitan ini sehubungan dengan kegunaan model dalam konteks subsidi pajak atas bunga dan biaya kebangkrutan. Hasil Merton (1974) dan Galai dan Masulis (1976) harus ditafsirkan dengan hati-hati karena solusi secara ketat tidak benar dalam konteks subsidi pajak dan / atau biaya agensi.

Jensen dan Meckling

44

1976

dan istilah pertama di RHS, (B1-B2), Adalah jumlah kekayaan “ditransfer” dari pemegang obligasi dan V1-V2adalah pengurangan nilai perusahaan secara keseluruhan. Karena kita tahu B1 > B2), S2-S1 dapat menjadi positif meskipun pengurangan nilai perusahaan, V1-V2, Adalah positif.43 Sekali lagi, pemegang obligasi tidak akan benarbenar kehilangan selama mereka secara akurat memahami motivasi manajer ekuitas kepemilikan dan kesempatan untuk mengambil proyek 2. Mereka akan menganggap dia akan mengambil investasi 2, dan karenanya akan membayar tidak lebih dari B 2 untuk obligasi ketika mereka dikeluarkan. Dalam contoh sederhana ini nilai berkurang dari perusahaan, V1-V2, Adalah biaya agensi yang ditimbulkan oleh penerbitan debt44 dan ditanggung oleh pemilik-manajer. Jika ia bisa membiayai proyek itu dari kekayaan pribadi, ia jelas akan memilih proyek 1 karena pengeluaran investasinya diasumsikan sama dengan proyek 2 dan nilai pasarnya, V1, Lebih besar. kekayaan kerugian ini, V1-V2, Adalah “kerugian residual” sebagian dari apa yang telah kita didefinisikan sebagai biaya agensi dan dihasilkan oleh kerjasama yang dibutuhkan untuk menaikkan dana untuk membuat investasi. Bagian penting lainnya dari biaya agensi sedang memantau dan biaya ikatan dan kita sekarang mempertimbangkan peran mereka.

43

Contoh numerik dari Fama dan Miller (1972, pp. 179-180) adalah representasi dekat hal ini dalam model negara dua periode. Namun, mereka pergi untuk membuat pernyataan berikut pada p. 180: Dari sudut pandang praktis, bagaimanapun, situasi konflik potensial antara pemegang obligasi dan pemegang saham dalam penerapan aturan nilai pasar mungkin tidak penting. Secara umum, peluang investasi yang meningkatkan nilai pasar perusahaan dengan lebih dari biaya mereka baik meningkatkan nilai saham perusahaan dan memperkuat kemampuan masa depan perusahaan untuk memenuhi komitmen obligasi saat ini. Masalah pertama ini tentang pentingnya konflik kepentingan antara pemegang obligasi dan pemegang saham adalah salah satu yang empiris, dan pernyataan terakhir adalah tidak lengkap-dalam beberapa keadaan pemegang saham dapat memperoleh manfaat dari proyek-proyek yang efek bersih adalah untuk mengurangi nilai total perusahaan sebagai mereka dan kami telah diilustrasikan. Masalah ini tidak dapat menepis begitu mudah. 44 Myers (1975) menunjukkan lain efek insentif yang serius pada keputusan manajerial adanya utang yang tidak terjadi di dunia keputusan sederhana tunggal kami. Dia menunjukkan bahwa jika perusahaan memiliki pilihan untuk mengambil peluang investasi masa depan keberadaan utang yang jatuh tempo setelah pilihan harus diambil akan menyebabkan perusahaan (menggunakan nilai ekuitas memaksimalkan aturan investasi) untuk menolak untuk mengambil beberapa proyek lain yang menguntungkan karena

mereka akan keuntungan hanya pemegang obligasi dan bukan pemegang saham. Ini (dengan tidak adanya subsidi pajak untuk utang) akan menyebabkan nilai perusahaan jatuh. Dengan demikian (meskipun ia tidak menggunakan istilah) efek insentif ini juga berkontribusi terhadap biaya agensi dari utang dengan cara sempurna konsisten dengan contoh-contoh yang dibahas dalam teks.

Jensen dan Meckling

45

1976

4.2 Peran Biaya Monitoring dan Bonding Pada prinsipnya akan mungkin bagi pemegang obligasi, dengan dimasukkannya berbagai persyaratan dalam ketentuan indenture, untuk membatasi perilaku manajerial yang menghasilkan pengurangan nilai obligasi. Ketentuan yang menyebabkan hambatan pada keputusan manajemen mengenai hal-hal seperti dividen, masalah utang di masa depan,45 dan pemeliharaan modal kerja yang tidak biasa di obligasi.46Untuk benar-benar melindungi pemegang obligasi dari efek insentif, ketentuan ini akan harus sangat rinci dan mencakup aspek-aspek operasi yang paling dari perusahaan termasuk keterbatasan pada resiko dari proyek yang dilakukan. Biaya yang terlibat dalam menulis ketentuan tersebut, biaya menegakkan mereka dan mengurangi profitabilitas perusahaan (diinduksi karena persyaratan sesekali membatasi kemampuan manajemen untuk mengambil tindakan yang optimal pada isu-isu tertentu) kemungkinan akan non-sepele. Bahkan, karena manajemen adalah proses pengambilan keputusan berkelanjutan itu akan hampir mustahil untuk benar-benar menentukan kondisi seperti tanpa pemegang obligasi benarbenar melakukan fungsi manajemen. Semua biaya yang terkait dengan perjanjianperjanjian tersebut apa yang kita maksud dengan memonitor biaya. Pemegang obligasi akan memiliki insentif untuk terlibat dalam penulisan perjanjian tersebut dan dalam memantau tindakan manajer untuk titik di mana “nominal” biaya marjinal kepada mereka dari kegiatan tersebut adalah sama dengan manfaat marginal yang mereka anggap terlibat dalam mereka. Kami menggunakan nominal kata di sini karena debtholders tidak akan pada kenyataannya menanggung biaya-biaya tersebut. Selama mereka mengakui keberadaan mereka, mereka akan membawa mereka ke account dalam memutuskan harga yang mereka akan membayar untuk setiap klaim utang yang diberikan,47 dan karena itu penjual klaim (pemilik) akan menanggung biaya seperti dalam kasus ekuitas yang dibahas dalam bagian 2.

45

Black-Scholes (1973) membahas cara-cara di mana dividen dan kebijakan pembiayaan masa depan dapat mendistribusikan kekayaan antara kelas dari penuntut pada perusahaan.

46

Hitam, Miller dan Posner (1978) membahas banyak masalah ini dengan referensi khusus pada peraturan pemerintah perusahaan holding bank. 47 Dengan kata lain, biaya ini akan diperhitungkan dalam menentukan yield to maturity pada masalah ini. Untuk pemeriksaan efek dari biaya penegakan tersebut pada tingkat bunga nominal di pasar kredit kecil konsumen, lihat Benston (1977).

Jensen dan Meckling

46

1976

Selain itu manajer memiliki insentif untuk memperhitungkan biaya yang dikenakan pada perusahaan dengan persyaratan dalam perjanjian hutang yang secara langsung mempengaruhi arus kas masa depan perusahaan karena mereka mengurangi nilai pasar dari klaimnya. Karena baik biaya monitoring eksternal dan internal yang dikenakan pada pemilik-manajer itu adalah kepentingan untuk melihat bahwa monitoring tersebut dilakukan dalam cara biaya terendah. Anggaplah, misalnya, bahwa pemegang obligasi (atau pemegang saham luar) akan merasa berharga untuk menghasilkan laporan keuangan rinci seperti yang terkandung dalam laporan akuntansi biasa diterbitkan sebagai alat monitoring manajer. Jika manajer sendiri dapat menghasilkan informasi tersebut dengan biaya lebih rendah daripada mereka (mungkin karena dia sudah mengumpulkan banyak data yang mereka inginkan untuk tujuan pengambilan keputusan internalnya sendiri), itu akan membayar dia untuk setuju di muka untuk menanggung biaya penyediaan laporan tersebut dan memiliki akurasi mereka bersaksi untuk oleh luar auditor independen. Ini adalah contoh dari apa yang kita sebut sebagai biaya ikatan.48,49

48

Untuk menggambarkan fakta bahwa kadang-kadang akan membayar manajer untuk mengeluarkan biaya 'ikatan' untuk menjamin pemegang obligasi bahwa ia tidak akan menyimpang dari perilaku yang dijanjikan-Nya mari kita anggap bahwa untuk pengeluaran $ b sumber daya perusahaan dia bisa menjamin proyek itu 1 akan dipilih. Jika ia menghabiskan sumber daya dan mengambil proyek 1 nilai perusahaan akan V1-b dan jelas selama (V1-b)> V2, atau alternatif (V1-V2)> b dia akan lebih baik, karena kekayaannya akan sama dengan nilai dari perusahaan dikurangi investasi yang dibutuhkan, saya (yang kita mengasumsikan untuk kesederhanaan menjadi identik untuk dua proyek). Di sisi lain, untuk membuktikan bahwa pemilik-manajer lebih memilih solusi biaya terendah konflik mari kita asumsikan dia bisa menulis perjanjian dalam obligasi yang akan memungkinkan pemegang obligasi untuk mencegah dia dari mengambil proyek 2, jika mereka dikenakan biaya pemantauan dari $ m, dimana m
<Wii <wIII. Oleh karena itu, karena akan meningkatkan kekayaannya, ia akan secara sukarela termasuk perjanjian dalam obligasi dan membiarkan pemegang obligasi memantau.

Jensen dan Meckling

47

1976

4.3 Kepailitan dan Reorganisasi Biaya Kami berpendapat di bagian 5 itu sebagai utang dalam meningkatkan struktur modal luar beberapa titik biaya agensi marginal utang mulai mendominasi biaya agensi marginal dari ekuitas di luar dan hasil ini adalah fenomena umum diamati dari penggunaan simultan dari kedua utang dan di luar ekuitas. Sebelum mempertimbangkan masalah ini, namun, kami mempertimbangkan di sini komponen utama ketiga dari biaya agensi dari utang yang membantu untuk menjelaskan mengapa utang tidak sepenuhnya mendominasi struktur-ibukota adanya kepailitan dan reorganisasi biaya. Hal ini penting untuk menekankan bahwa kebangkrutan dan likuidasi adalah peristiwa yang sangat berbeda. Definisi hukum kebangkrutan sulit untuk menentukan dengan tepat. Secara umum, terjadi ketika perusahaan tidak dapat memenuhi pembayaran saat ini pada kewajiban utang,50atau satu atau lebih dari ketentuan indenture lain yang menyediakan pailit dilanggar oleh perusahaan. Dalam acara ini para pemegang saham telah kehilangan semua klaim pada perusahaan,51 dan hilangnya tersisa, 49

Kami menyebutkan, tanpa masuk ke masalah secara rinci, yang mirip dengan kasus di mana pemegang saham luar diperbolehkan untuk memantau manajer-pemilik, hubungan badan antara pemegang obligasi dan pemegang saham memiliki simetri jika hak-hak pemegang obligasi untuk membatasi tindakan manajer tidak sempurna terbilang. Misalkan pemegang obligasi, dengan menghabiskan cukup sejumlah besar sumber daya, bisa memaksa manajemen untuk mengambil tindakan yang akan mentransfer kekayaan dari pemegang saham kepada pemegang obligasi (dengan mengambil proyek-proyek yang cukup kurang berisiko). Satu dapat dengan mudah membangun situasi di mana tindakan tersebut bisa membuat pemegang obligasi lebih baik, menyakiti pemegang saham dan benar-benar menurunkan nilai total perusahaan. Mengingat sifat dari kontrak utang asli pemilik-manager mungkin memaksimalkan kekayaannya dalam situasi seperti ini dengan menjual ekuitas dan menjaga obligasi sebagai 'pemilik' nya bunga. Jika sifat kontrak obligasi yang diberikan, ini mungkin menjadi solusi efisien karena total biaya agensi (yaitu, jumlah monitoring dan kehilangan nilai) bisa dengan mudah lebih tinggi dari solusi alternatif. Namun, jika pemilik-manajer ketat dapat membatasi hak-hak pemegang obligasi (mungkin dengan dimasukkannya ketentuan yang tegas semua hak tidak diberikan secara khusus kepada pemegang obligasi untuk pemegang saham), ia akan menemukannya dalam minatnya untuk mendirikan efisien kontraktual pengaturan karena dengan meminimalkan badan biaya ia akan memaksimalkan kekayaannya. Isu-isu ini melibatkan sifat dasar kontrak dan untuk saat ini kami hanya mengasumsikan bahwa hak-hak 'pemegang obligasi sangat terbatas dan tidak ambigu dan semua hak tidak diberikan secara khusus mereka dicadangkan untuk pemegang saham'; situasi deskriptif pengaturan kelembagaan yang sebenarnya. Hal ini memungkinkan kita untuk menghindari efek insentif yang terkait dengan “pemegang obligasi” berpotensi mengeksploitasi pemegang saham. " 50 Jika perusahaan diizinkan untuk menjual aset untuk memenuhi kewajiban utang saat ini, kebangkrutan akan terjadi ketika nilai pasar total arus kas masa depan diharapkan akan dihasilkan oleh perusahaan adalah kurang dari nilai pembayaran saat ini pada kewajiban utang. Banyak indentures obligasi tidak, bagaimanapun, memungkinkan untuk penjualan aset untuk memenuhi kewajiban utang.

51

Kami telah diberitahu bahwa saat ini benar pada prinsipnya, perilaku aktual pengadilan tampaknya sering melibatkan penyediaan beberapa pemukiman ke pemegang saham biasa bahkan ketika aset perusahaan tidak cukup untuk menutupi klaim dari kreditur.

Jensen dan Meckling

48

1976

perbedaan antara nilai nominal dari klaim tetap dan nilai pasar perusahaan, ditanggung oleh debtholders. Likuidasi aset perusahaan hanya akan terjadi jika nilai pasar dari arus kas masa depan yang dihasilkan oleh perusahaan kurang dari biaya kesempatan dari aset, yaitu, jumlah dari nilai-nilai yang dapat direalisasikan jika aset yang dijual sedikit demi sedikit. Jika tidak ada biaya yang terkait dengan acara yang disebut kepailitan total nilai pasar dari perusahaan tidak akan terpengaruh dengan meningkatkan kemungkinan timbulnya nya. Namun, itu mahal, jika tidak mustahil, untuk menulis kontrak mewakili klaim pada sebuah perusahaan yang jelas menggambarkan hak-hak pemegang untuk semua kontinjensi mungkin. Jadi bahkan jika tidak ada efek insentif yang merugikan dalam memperluas klaim tetap relatif terhadap ekuitas di perusahaan, penggunaan klaim tetap seperti itu akan dibatasi oleh biaya yang melekat dalam mendefinisikan dan menegakkan klaim tersebut. Perusahaan dikenakan kewajiban setiap hari kepada pemasok, karyawan, untuk kelas yang berbeda dari investor, dll Selama perusahaan makmur, ajudikasi klaim jarang masalah. Ketika perusahaan memiliki kesulitan memenuhi beberapa kewajibannya, bagaimanapun, isu prioritas klaim tersebut dapat menimbulkan masalah serius. Hal ini paling jelas dalam kasus ekstrim di mana perusahaan dipaksa menjadi bangkrut. Jika kebangkrutan adalah costless, reorganisasi akan disertai dengan penyesuaian klaim berbagai pihak dan bisnis, bisa, jika itu terbukti dalam kepentingan penggugat, hanya pergi (meskipun mungkin di bawah manajemen baru).52 Dalam prakteknya, kebangkrutan tidak costless, tetapi umumnya melibatkan proses ajudikasi yang itu sendiri mengkonsumsi sebagian kecil dari nilai sisa aset perusahaan. Dengan demikian biaya kebangkrutan akan menjadi perhatian pembeli potensial klaim tetap di perusahaan sejak keberadaan mereka akan mengurangi imbalan kepada mereka dalam hal kepailitan. 52

Jika di bawah kebangkrutan pemegang obligasi memiliki hak untuk memecat manajemen, manajemen akan memiliki beberapa insentif untuk menghindari mengambil tindakan yang meningkatkan

kemungkinan acara ini (bahkan jika itu adalah demi kepentingan terbaik dari pemegang saham) jika mereka (manajemen) produktif sewa atau jika mereka memiliki modal manusia khusus untuk perusahaan ini atau jika mereka menghadapi biaya penyesuaian besar dalam menemukan pekerjaan baru. Sebuah pemeriksaan rinci dari masalah ini melibatkan nilai hak kontrol (hak untuk menyewa dan memecat manajer) dan kami meninggalkan ke kertas berikutnya.

Jensen dan Meckling

49

1976

Ini adalah contoh dari biaya agensi dari usaha koperasi antara individu-individu (meskipun dalam kasus ini mungkin “non-koperasi” akan menjadi istilah yang lebih baik). Pembeli harga akan bersedia membayar untuk klaim tetap akan demikian akan berbanding terbalik dengan probabilitas timbulnya biaya tersebut yaitu, dengan probabilitas kebangkrutan. Menggunakan varian dari argumen yang digunakan di atas untuk memantau biaya, dapat ditunjukkan bahwa nilai total perusahaan akan jatuh, dan pemegang pemilik-manajer ekuitas akan menanggung seluruh efek kekayaan biaya kepailitan selama pemegang obligasi potensial membuat berisi perkiraan besarnya mereka pada saat mereka awalnya membeli obligasi.53 studi empiris dari besarnya biaya kepailitan hampir tidak ada. Warner (1977) dalam studi 11 kebangkrutan kereta api antara tahun 1930 dan 1955 memperkirakan biaya rata-rata kebangkrutan54sebagai sebagian kecil dari nilai tiga tahun perusahaan sebelum kebangkrutan menjadi 2,5% (dengan kisaran 0,4% menjadi 5,9%). Biaya dolar rata-rata adalah $ 1,88 juta. Kedua langkah ini tampak sangat kecil dan konsisten dengan keyakinan kami bahwa biaya kebangkrutan sendiri tidak mungkin menjadi penentu utama struktur modal perusahaan. hal ini juga menarik untuk dicatat bahwa jumlah tahunan dana macet telah jatuh secara signifikan sejak tahun 1940. (Lihat Atkinson, 1967.) Satu penjelasan yang mungkin untuk fenomena ini adalah bahwa perusahaan menggunakan merger untuk menghindari biaya kebangkrutan. Hipotesis ini tampaknya lebih masuk akal, jika, seperti yang sering terjadi, biaya reorganisasi hanya mewakili sebagian kecil dari biaya yang berkaitan dengan kebangkrutan. Secara umum pendapatan atau biaya operasi perusahaan adalah tidak terlepas dari probabilitas kebangkrutan dan dengan demikian struktur modal perusahaan. Sebagai probabilitas kebangkrutan meningkat, baik biaya operasi dan pendapatan perusahaan terkena dampak, dan beberapa biaya ini dapat dihindari dengan merger. Sebagai contoh, sebuah perusahaan dengan probabilitas tinggi kepailitan juga akan menemukan bahwa itu harus membayar gaji yang lebih tinggi untuk

53

Kraus dan Litzenberger (1973) dan Lloyd-Davies (1975) menunjukkan bahwa nilai total perusahaan akan dikurangi dengan biaya-biaya tersebut. 54 Ini hanya mencakup pembayaran kepada semua pihak untuk biaya hukum, layanan profesional, biaya wali dan biaya pengajuan. Mereka tidak termasuk biaya manajemen waktu atau perubahan arus kas karena pergeseran permintaan atau biaya fungsi perusahaan dibahas di bawah.

Jensen dan Meckling

50

1976

menginduksi eksekutif untuk menerima risiko lebih tinggi pengangguran. Selanjutnya, dalam beberapa jenis industri barang tahan lama fungsi permintaan untuk produk perusahaan tidak akan independen dari probabilitas kebangkrutan. Industri komputer adalah contoh yang baik. Ada, kesejahteraan pembeli tergantung sampai batas yang signifikan pada kemampuan untuk menjaga peralatan, dan pada perangkat keras terus menerus dan pengembangan perangkat lunak. Selanjutnya, pemilik komputer besar sering menerima manfaat dari perkembangan perangkat lunak pengguna lain. Jadi jika produsen meninggalkan bisnis atau kehilangan dukungan dan pengembangan nya ahli perangkat lunak karena kesulitan keuangan, nilai peralatan untuk pengguna nya akan menurun. Para pembeli dari layanan tersebut memiliki kepentingan melanjutkan viabilitas pabrikan tidak berbeda dari pemegang obligasi, kecuali bahwa keuntungan mereka datang dalam bentuk layanan berkelanjutan dengan biaya lebih rendah daripada prinsip dan pembayaran bunga. fasilitas pelayanan dan suku cadang untuk mobil dan mesin adalah contoh lainnya.

Dalam ringkasan kemudian biaya agensi yang berkaitan dengan utang55 terdiri dari: 1. kekayaan peluang kerugian yang disebabkan oleh dampak dari utang pada keputusan investasi perusahaan, 2. pemantauan dan ikatan pengeluaran oleh pemegang obligasi dan pemilikmanager (yaitu, perusahaan), 3. kebangkrutan dan reorganisasi biaya. 4.4 Mengapa Apakah Biaya Badan Hutang Timbul? Kami berpendapat bahwa pemilik-manager menanggung seluruh efek kekayaan dari biaya agensi hutang dan dia menangkap keuntungan dari mengurangi mereka. Dengan demikian, biaya agensi yang berkaitan dengan hutang yang dibahas di atas akan cenderung, dengan tidak adanya faktor-faktor yang meringankan lainnya, untuk mencegah penggunaan utang perusahaan. Apa faktor yang mendorong penggunaannya? 55

Yang, kebetulan, hanya ada ketika utang memiliki beberapa probabilitas default.

Jensen dan Meckling

51

1976

Salah satu faktor adalah subsidi pajak atas pembayaran bunga. (Ini tidak akan menjelaskan saham preferen mana dividen tidak dikurangkan dari pajak.)56 Modigliani dan Miller (1963) awalnya menunjukkan bahwa penggunaan utang abadi tanpa risiko akan meningkatkan nilai total perusahaan (mengabaikan biaya agensi) dengan jumlah yang sama untuk τB, di mana τadalah tingkat pajak perusahaan marginal dan rata-rata dan B adalah nilai pasar dari utang. Fama dan Miller (1972, ch. 4) menunjukkan bahwa untuk kasus utang berisiko nilai perusahaan akan meningkat dengan nilai pasar dari (pasti) subsidi pajak atas pembayaran bunga. Sekali lagi, keuntungan ini akan bertambah sepenuhnya untuk ekuitas dan akan memberikan insentif untuk memanfaatkan utang ke titik di mana manfaat kekayaan marginal dari subsidi pajak hanya sama dengan efek kekayaan marginal dari biaya agensi yang dibahas di atas. Namun, bahkan tanpa adanya manfaat pajak tersebut, utang akan dimanfaatkan jika kemampuan untuk memanfaatkan peluang investasi yang berpotensi menguntungkan dibatasi oleh sumber daya dari pemilik. Jika pemilik proyek tidak bisa menambah modal ia akan menderita kerugian kesempatan diwakili oleh kenaikan dalam nilai yang ditawarkan kepadanya oleh peluang investasi tambahan. Jadi meskipun dia akan menanggung biaya agensi dari penjualan utang, dia akan merasa diinginkan untuk dikenakan mereka untuk mendapatkan tambahan modal selama kekayaan kenaikan marginal dari investasi baru proyek yang lebih besar dari biaya agensi marginal dari utang, dan lembaga ini biaya yang pada gilirannya kurang dari yang disebabkan oleh penjualan ekuitas tambahan dibahas dalam bagian 2. Selanjutnya, solusi ini adalah 56

Teori kami mampu menjelaskan mengapa dengan tidak adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga, kami akan berharap untuk menemukan perusahaan menggunakan kedua hutang dan disukai saham-masalah yang telah lama bingung setidaknya salah satu penulis. Jika saham preferen memiliki semua karakteristik dari utang kecuali untuk fakta bahwa pemegang yang tidak dapat menempatkan perusahaan menjadi bangkrut dalam hal tidak mampu membayar dividen yang lebih disukai, maka biaya agensi yang berkaitan dengan penerbitan saham preferen akan lebih rendah daripada yang terkait dengan utang dengan nilai sekarang dari biaya kebangkrutan. Namun, biaya agensi yang lebih rendah dari saham preferen hanya ada selama beberapa rentang jika sebagai jumlah saham tersebut naik efek insentif yang disebabkan oleh keberadaan mereka memberlakukan pengurangan nilai yang lebih besar dari yang disebabkan oleh utang (termasuk biaya kebangkrutan utang). Ada dua alasan untuk ini. Pertama, klaim pemegang ekuitas dapat dihilangkan dengan debtholders dalam hal kepailitan, dan kedua, debtholders memiliki hak untuk memecat manajemen

dalam hal kepailitan. Kedua hal ini akan cenderung menjadi lebih penting sebagai keuntungan untuk penerbitan utang sebagai kita membandingkan situasi dengan jumlah besar saham preferen situasi setara dengan jumlah besar utang karena mereka akan cenderung untuk mengurangi efek insentif dalam jumlah besar saham preferen .

Jensen dan Meckling

52

1976

optimal dari sudut pandang sosial. Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang proyek-proyek ini harus unik untuk perusahaan ini57 atau mereka akan diambil oleh pengusaha kompetitif lain (mungkin yang baru) yang memiliki kekayaan pribadi yang diperlukan untuk sepenuhnya membiayai proyek-proyek58 dan karena itu mampu menghindari adanya hutang atau ekuitas luar.

5.

Sebuah Teori Struktur Kepemilikan Perusahaan

Pada bagian sebelumnya kita membahas sifat biaya agensi yang terkait dengan klaim luar pada perusahaan-baik hutang dan ekuitas. Tujuan kami di sini adalah untuk mengintegrasikan konsep-konsep ini ke awal dari teori struktur kepemilikan perusahaan. Kami menggunakan istilah “struktur kepemilikan” daripada “struktur modal” untuk menyoroti fakta bahwa variabel penting harus ditentukan tidak hanya jumlah relatif hutang dan ekuitas tetapi juga sebagian kecil dari ekuitas yang dimiliki oleh manajer. Jadi, untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu kita ingin teori untuk menentukan tiga variabel:59 Ssaya : Dalam ekuitas (dipegang oleh manajer), SHai : Luar ekuitas (dimiliki oleh siapa pun di luar perusahaan), B : Utang (dimiliki oleh siapa pun di luar perusahaan).

57

Salah satu kondisi lain juga harus terus untuk membenarkan timbulnya biaya yang berkaitan dengan penggunaan utang atau ekuitas di luar di perusahaan kami. Jika ada individu lain dalam perekonomian yang memiliki jumlah yang cukup besar modal pribadi untuk membiayai seluruh perusahaan, modal dibatasi pemilik kami dapat mewujudkan nilai modal dari proyek-proyek saat ini dan calon dan menghindari biaya agensi dengan hanya menjual perusahaan (yaitu , hak untuk mengambil proyek-proyek ini) ke salah satu dari individu-individu. Dia kemudian akan menghindari kerugian kekayaan terkait dengan biaya agensi yang disebabkan oleh penjualan utang atau ekuitas luar. Jika tidak ada orang tersebut ada, itu akan membayar dia (dan masyarakat) untuk mendapatkan tambahan modal di pasar utang. Ini berarti, kebetulan, bahwa itu adalah agak menyesatkan untuk berbicara dari pemilik-manajer sebagai individu yang menanggung biaya agensi. Orang bisa berpendapat bahwa itu adalah proyek yang dikenakan biaya karena, jika tidak cukup menguntungkan untuk menutupi semua biaya (termasuk biaya agensi), itu tidak akan diambil. Kami terus berbicara tentang pemilik-manajer bantalan biaya ini untuk menekankan titik lebih benar dan penting bahwa ia memiliki insentif untuk mengurangi mereka karena, jika dia tidak, kekayaannya akan meningkat.

58

Kami terus mengabaikan untuk saat ini faktor menyulitkan tambahan yang terlibat dengan keputusan portofolio pemilik, dan penerimaan tersirat risiko yang berpotensi diversifiable oleh pemilik 100% seperti dalam contoh ini. 59 Kami terus mengabaikan instrumen seperti obligasi konversi dan waran.

Jensen dan Meckling

53

1976

Total nilai pasar dari ekuitas adalah S = Ssaya+ SHai, Dan nilai pasar total perusahaan adalah V = S + B. Selain itu, kami juga ingin memiliki teori yang menentukan ukuran yang optimal dari perusahaan, yaitu, tingkat investasi. 5.1 Penentuan Rasio Optimal dari luar Ekuitas untuk Hutang Mempertimbangkan pertama penentuan rasio optimal ekuitas luar untuk utang, SHai/ B. Untuk melakukan hal ini mari kita terus ukuran perusahaan konstan. V, nilai sebenarnya dari perusahaan untuk ukuran tertentu, akan tergantung pada biaya agensi yang dikeluarkan, maka kita gunakan sebagai indeks kami ukuran V *, nilai perusahaan pada skala tertentu ketika biaya agensi adalah nol. Untuk saat ini kami juga memegang jumlah pembiayaan dari luar (B + SHai), Konstan. Mengingat bahwa jumlah tertentu dari pembiayaan (B + SHai) Harus diperoleh secara eksternal masalah kita adalah untuk menentukan fraksi E optimal * S*Hai / (B  SHai ) Yang akan dibiayai dengan ekuitas. Kami berpendapat atas bahwa: (1) selama pasar modal yang efisien (yaitu, ditandai dengan ekspektasi rasional) harga aset seperti utang dan ekuitas dari luar akan mencerminkan estimasi berisi biaya monitoring dan redistribusi yang hubungan badan akan menimbulkan, dan (2) yang menjual pemilik-manager akan menanggung biaya agensi tersebut. Dengan demikian dari sudut pandang pemilik-manajer proporsi optimal dana luar yang akan diperoleh dari ekuitas (versus hutang) untuk tingkat tertentu ekuitas internal adalah bahwa E yang menghasilkan total biaya agensi minimum. . Gambar 5 menyajikan rincian biaya agensi menjadi dua komponen yang terpisah: Tentukan ABegitu(E) sebagai total biaya agensi (fungsi E) yang terkait dengan 'eksploitasi' dari pemegang ekuitas dari luar oleh pemilik-manajer, dan AB(E)sebagai total biaya agensi terkait dengan keberadaan utang dalam struktur kepemilikan. SEBUAHτ(E) = ABegitu(E) + AB(E) adalah total biaya agensi.

Jensen dan Meckling

54

1976

Gambar. 5. Jumlah biaya agensi, Aτ (E), sebagai fungsi dari rasio ekuitas dari luar, dengan total luar pembiayaan, E ≡ Jadi / (B + Jadi), untuk diberikan ukuran perusahaan V * dan jumlah jumlah tertentu pembiayaan luar (B + Jadi). So (E) ≡ biaya agensi yang terkait dengan ekuitas dari luar. AB (E) ≡ biaya agensi yang terkait dengan utang, B. AT (E *) = Total biaya agensi minimum pada fraksi optimal pembiayaan E luar *.

Pertimbangkan fungsi ABegitu(E). ketika E≡ SHai / (B + SHai) Adalah nol, yaitu, ketika tidak ada ekuitas dari luar, insentif manajer untuk mengeksploitasi ekuitas dari luar adalah minimum (nol) karena perubahan nilai dari total ekuitas adalah sama dengan perubahan ekuitas nya.60 Sebagai E meningkat sampai 100 persen insentif untuk mengeksploitasi luar kenaikan pemegang ekuitas dan karenanya biaya agensi ABegitu(E) meningkat. Biaya agensi yang berkaitan dengan adanya hutang, AB(E)terutama terdiri dari pengurangan nilai dalam biaya tegas dan monitoring yang disebabkan oleh insentif manajer untuk mengalokasikan kekayaan dari pemegang obligasi untuk dirinya sendiri dengan meningkatkan nilai klaim ekuitas nya. Mereka berada di maksimum di mana semua dana luar yang diperoleh dari utang, 60

Catatan, bagaimanapun, bahwa bahkan ketika orang luar sendiri tak satu pun dari ekuitas pemegang saham-manager masih memiliki beberapa insentif untuk terlibat dalam kegiatan yang menghasilkan dia manfaat non-uang tetapi mengurangi nilai perusahaan dengan lebih dari dia secara pribadi menghargai manfaat jika ada setiap utang berisiko luar biasa. Setiap tindakan seperti ia mengambil yang mengurangi nilai perusahaan, V, cenderung mengurangi nilai dari obligasi serta nilai ekuitas. Meskipun model penentuan harga opsi tidak secara umum berlaku persis dengan masalah menilai utang dan ekuitas perusahaan, dapat berguna dalam memperoleh beberapa wawasan kualitatif menjadi halhal seperti ini. Dalam penentuan harga opsiS /V menunjukkan tingkat di mana perubahan nilai saham per perubahan dolar dalam nilai perusahaan (dan juga untuk S /V). Kedua istilah ini kurang dari kesatuan (lih Hitam dan Scholes, 1973). Oleh karena itu, setiap tindakan manajer yang mengurangi nilai perusahaan, V, cenderung

mengurangi nilai dari kedua saham dan obligasi, dan yang lebih besar adalah rasio utang / ekuitas total lebih kecil adalah dampak dari setiap perubahan yang diberikan dalam V pada nilai ekuitas, dan karena itu, semakin rendah biaya kepadanya dari mengkonsumsi manfaat non-uang.

Jensen dan Meckling

55

1976

yaitu, di mana SHai= E = 0. Karena jumlah hutang menurun ke nol biaya ini juga pergi ke nol karena sebagai E pergi ke 1, insentif untuk mengalokasikan kembali kekayaan dari pemegang obligasi untuk dirinya jatuh. Insentif ini jatuh karena dua alasan: (1) jumlah total utang jatuh, dan oleh karena itu lebih sulit untuk mengalokasikan jumlah yang diberikan jauh dari debtholders, dan (2) bagiannya dari setiap realokasi yang dicapai adalah jatuh sejak SHai meningkat dan karena itu Ssaya/ (SHai+ Ssaya), Bagiannya dari total ekuitas, jatuh. Kurva A τ(E) merupakan jumlah dari badan biaya dari berbagai kombinasi ekuitas dari luar dan pembiayaan utang, dan selama ABegitu(E) dan AB(E) yang seperti yang kita telah ditarik mereka biaya agensi Total minimum untuk perusahaan ukuran tertentu dan pembiayaan luar akan terjadi di beberapa titik seperti Aτ(E *) dengan campuran keduanya utang dan ekuitas.61 peringatan. Sebelum melangkah lebih jauh kita menunjukkan bahwa masalah mengenai bentuk yang tepat dari fungsi ditarik di ara. 5 dan beberapa orang lain dibahas di bawah pada dasarnya merupakan pertanyaan terbuka saat ini. Pada akhirnya bentuk fungsi-fungsi ini adalah pertanyaan dari fakta dan hanya dapat diselesaikan oleh bukti empiris. Kami menguraikan beberapa apriori argumen yang kami percaya menyebabkan beberapa hipotesis yang masuk akal tentang perilaku sistem, tetapi mengakui bahwa kita jauh dari pemahaman banyak seluk-beluk konseptual dari masalah. Kami cukup yakin argumen kami mengenai tanda-tanda derivatif pertama dari fungsi, tetapi derivatif kedua juga penting untuk solusi akhir dan banyak pekerjaan (baik teoritis dan empiris) diperlukan sebelum kita dapat memiliki keyakinan mengenai parameter ini . Kami mengantisipasi pekerjaan orang lain serta kami sendiri untuk melemparkan lebih banyak cahaya pada masalah ini. Selain itu, kami menduga hasil dari upaya tersebut akan menghasilkan revisi rincian apa yang berikut. Kami percaya adalah berguna untuk melukiskan kerangka keseluruhan untuk menunjukkan, jika hanya dalam

61

Hal ini terjadi, tentu saja, tidak di persimpangan So (E) dan AB (E), tetapi pada titik di mana nilai absolut sering ia lereng fungsi yang sama, yaitu, di mana A'So (E) + A' B (E) = 0.

Jensen dan Meckling

56

1976

disederhanakan fashion, bagaimana potongan utama dari teka-teki cocok bersama-sama ke dalam struktur kohesif. 5.2 Pengaruh Skala Pembiayaan Luar Dalam rangka untuk menyelidiki efek dari peningkatan jumlah pembiayaan dari luar, B + SHai, Dan karena itu mengurangi jumlah ekuitas yang dimiliki oleh manajer, Ssaya, Kami terus memegang skala perusahaan, V *, konstan. Gambar. 6 menyajikan plot fungsi biaya agensi ABegitu(E), SEBUAHB(E) dan Aτ(E) = ABegitu(E) + AB(E), Untuk dua tingkat yang berbeda dari pembiayaan luar. Tentukan indeks dari jumlah pembiayaan dari luar menjadi K = (B + SHai) / V *, dan mempertimbangkan dua tingkat yang berbeda yang mungkin dari K pembiayaan luarHai dan K1 untuk skala tertentu dari perusahaan sehingga KHai
Jensen dan Meckling

57

1976

Gambar. Fungsi biaya 6. Badan dan luar ekuitas optimal sebagai sebagian kecil dari total pembiayaan luar, E * (K), untuk dua tingkat yang berbeda dari pembiayaan luar. K, untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu, V *: K1> Ko.

Biaya agensi dari hutang akan sama naik karena jumlah meningkat pembiayaan luar. Ini berarti bahwa lokus AB(E; K1) untuk pembiayaan luar tinggi, K1, Akan terletak di atas lokus AB(E; KHai) untuk pembiayaan luar rendah, KHaikarena jumlah total sumber daya yang dapat dialokasikan kembali dari pemegang obligasi meningkat sebagai jumlah total hutang meningkat. Namun, karena biaya ini adalah nol ketika utang adalah nol untuk kedua KHai dan K1 penyadapan dari AB(E; K) kurva bertepatan pada sumbu kanan. Efek bersih dari peningkatan penggunaan pembiayaan luar mengingat fungsi biaya diasumsikan dalam ara. 6 adalah untuk: (1) meningkatkan total biaya agensi dari Aτ(E *; KHai) ke Aτ(E *; K1), Dan (2) untuk meningkatkan fraksi optimal dana luar yang diperoleh dari penjualan saham luar. Kami menarik fungsi-fungsi ini hanya sebagai ilustrasi dan tidak mau berspekulasi saat ini pada bentuk yang tepat dari E * (K) yang memberikan efek umum meningkatkan pembiayaan luar pada jumlah relatif dari hutang dan ekuitas. Tempat titik-titik Aτ(E *; K)di mana biaya agensi diminimalkan (tidak ditarik ara. 6), menentukan E * (K), proporsi optimal ekuitas dan utang yang akan digunakan dalam

memperoleh dana luar sebagai fraksi dana luar, K, berkisar dari 0 sampai 100 persen . padat

Jensen dan Meckling

58

1976

baris dalam ara. 7 adalah plot dari total biaya agensi minimum sebagai fungsi dari jumlah pembiayaan dari luar untuk sebuah perusahaan dengan skala V*Hai. Garis putus-putus menunjukkan total biaya agensi untuk sebuah perusahaan besar dengan skala V1 *  V*Hai. Artinya, kita berhipotesis bahwa semakin besar perusahaan menjadi lebih besar total biaya agensi karena ada kemungkinan bahwa fungsi monitoring secara inheren lebih sulit dan mahal dalam organisasi yang lebih besar.

Gambar. 7.

Total biaya agensi sebagai fungsi dari fraksi perusahaan dibiayai oleh klaim luar untuk dua ukuran perusahaan,

V 1 *  V*Hai . 5.3 Risiko dan Permintaan untuk Pembiayaan Luar Model kami telah digunakan untuk menjelaskan keberadaan pemegang saham minoritas dan utang dalam struktur modal perusahaan menyiratkan bahwa pemilikmanager, jika dia resort untuk setiap dana luar, akan memiliki seluruh kekayaan yang diinvestasikan dalam perusahaan. Alasannya adalah bahwa ia demikian dapat menghindari biaya agensi yang memaksakan tambahan dana dari luar. Hal ini menunjukkan dia tidak akan resor untuk pendanaan luar sampai dia telah menginvestasikan 100 persen dari kekayaan pribadinya di perusahaan-implikasi yang tidak konsisten dengan apa yang biasanya kita amati. Kebanyakan pemilik-manajer

memegang kekayaan pribadi dalam berbagai bentuk, dan beberapa memiliki hanya sebagian yang relatif kecil dari kekayaan mereka diinvestasikan dalam perusahaan mereka

Jensen dan Meckling

59

1976

mengelola.62 Diversifikasi pada bagian dari pemilik-manajer dapat dijelaskan oleh keengganan risiko dan seleksi portofolio yang optimal. Jika hasil dari aset tidak sempurna berkorelasi seorang individu dapat mengurangi resiko dari pengembalian portofolionya dengan membagi kekayaannya di antara banyak aset yang berbeda, yaitu, dengan melakukan diversifikasi.63Dengan demikian seorang manajer yang menginvestasikan semua kekayaannya dalam satu perusahaan (sendiri) umumnya akan menanggung kerugian kesejahteraan (jika ia menolak risiko) karena ia bantalan risiko lebih dari yang diperlukan. Dia akan, tentu saja, bersedia membayar sesuatu untuk menghindari risiko ini, dan biaya ia harus menanggung untuk mencapai diversifikasi ini akan menjadi biaya agensi yang diuraikan di atas. Dia akan menderita kerugian kekayaan karena ia mengurangi kepemilikan bagiannya karena calon pemegang saham dan pemegang obligasi akan memperhitungkan biaya agensi. Namun demikian, keinginan manajer untuk menghindari risiko akan memberikan kontribusi nya menjadi pemegang saham minoritas. 5.4 Penentuan Optimal Jumlah Pembiayaan luar, K * Asumsikan untuk saat itu pemilik proyek (yaitu, pemilik sebuah perusahaan calon) memiliki kekayaan yang cukup untuk membiayai seluruh proyek sendiri. Skala optimal dari perusahaan ini kemudian ditentukan oleh kondisi itu, V- I = 0. Secara umum jika kembali ke perusahaan tidak pasti pemilik-manajer dapat meningkatkan kesejahteraannya dengan menjual bagian dari perusahaan baik sebagai utang atau ekuitas dan menginvestasikan kembali hasil aset lainnya. Jika ia melakukan hal ini dengan kombinasi optimal utang dan ekuitas (seperti dalam gambar. 6) pengurangan total kekayaan ia akan dikenakan diberikan oleh fungsi biaya agensi, Aτ(E *, K; V *)di ara. 7. Fungsi Aτ(E *, K; V *) akan S berbentuk (seperti ditarik) jika jumlah biaya agensi untuk skala tertentu peningkatan perusahaan pada tingkat meningkat pada tingkat rendah pembiayaan luar, dan pada

62

Rata-rata, namun, manajer puncak tampaknya memiliki kepemilikan substansial dalam dolar mutlak. Sebuah survei terbaru oleh Wytmar (1974, p. 1) melaporkan bahwa nilai median dari 826 kepemilikan saham kepala pejabat eksekutif di perusahaan mereka pada akhir tahun 1973 dan $ 557.000 dan $ 1,3 juta pada akhir tahun 1972. 63 Efek diversifikasi ini dapat menjadi substansial. Evans dan Archer (1968) menunjukkan bahwa ratarata untuk sekuritas New York Stock Exchange sekitar 55% dari total risiko (yang diukur dengan standar deviasi dari return portofolio) dapat dihilangkan dengan mengikuti strategi naif membagi aset seseorang sama antara 40 secara acak sekuritas yang dipilih.

Jensen dan Meckling

60

1976

tingkat penurunan untuk tingkat tinggi pembiayaan luar sebagai monitoring membebankan lebih banyak dan lebih kendala pada tindakan manajer. Gambar 8 menunjukkan biaya agensi marginal sebagai fungsi K, fraksi perusahaan dibiayai dengan dana luar asumsi fungsi biaya agensi total sebagai diplot di ara. 7, dan dengan asumsi skala perusahaan adalah tetap. Permintaan oleh pemilikmanager untuk pembiayaan luar ditunjukkan oleh kurva tersisa di ara. 8. Kurva ini merupakan nilai marginal dari peningkatan diversifikasi yang manajer dapat memperoleh dengan mengurangi klaim kepemilikan dan secara optimal membangun portofolio yang terdiversifikasi. Hal ini diukur dengan jumlah ia akan membayar untuk diizinkan untuk mengurangi klaim kepemilikannya oleh satu dolar dalam rangka meningkatkan diversifikasi nya. Jika likuidasi dari beberapa kepemilikannya juga mempengaruhi set konsumsi pemilik-manajer, fungsi permintaan diplot di ara. 8 juga mencakup nilai marginal dari efek ini. Persimpangan dua jadwal ini menentukan fraksi yang optimal dari perusahaan yang akan diadakan oleh pihak luar dan ini pada gilirannya menentukan total biaya agensi yang ditanggung oleh pemilik. Solusi ini Pareto optimal; tidak ada cara untuk mengurangi biaya agensi tanpa membuat seseorang lebih buruk.

Gambar. 8.

Penentuan jumlah optimal pembiayaan luar, K *, untuk skala tertentu perusahaan.

Jensen dan Meckling

61

1976

5.5 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan Sementara rincian solusi dari skala optimal perusahaan adalah rumit ketika kita memungkinkan untuk penerbitan utang, ekuitas dan monitoring dan ikatan, struktur umum solusinya adalah analog dengan kasus di mana monitoring dan ikatan diperbolehkan untuk luar misalnya ekuitas (lihat gbr. 4). Jika optimal untuk menerbitkan utang apapun, jalur ekspansi memperhitungkan penuh peluang tersebut harus terletak di atas kurva ZG di ara. 4. Jika jalur ini ekspansi baru terletak di mana saja di sebelah kanan kurva indiferen melewati utang titik G akan digunakan dalam paket pembiayaan yang optimal. Selain itu, skala yang optimal dari perusahaan akan ditentukan oleh titik di mana jalan ini ekspansi baru menyentuh kurva indiferen tertinggi. Dalam situasi ini tingkat yang dihasilkan dari kesejahteraan pemilikmanajer karena itu harus lebih tinggi.

6.

Kualifikasi dan Ekstensi dari Analisis

6.1 aspek multiperiod dari masalah keagenan Kita telah mengasumsikan seluruh analisis kami bahwa kita hanya berurusan dengan keputusan investasi pembiayaan tunggal dengan pengusaha dan mengabaikan isu yang terkait dengan insentif yang mempengaruhi keputusan pembiayaan-investasi masa depan yang mungkin timbul setelah set awal kontrak terwujud antara pengusaha -manajer, pemegang saham luar dan pemegang obligasi. Ini adalah masalah penting yang tersisa untuk analisis masa depan.64Solusi mereka tidak diragukan lagi akan memperkenalkan beberapa perubahan dalam kesimpulan dari analisis keputusan tunggal. Tampak jelas, misalnya, bahwa harapan penjualan masa depan ekuitas dari luar dan utang akan mengubah biaya dan manfaat 64

Karya terbaru dari Myers (1975) yang memandang peluang investasi masa depan sebagai pilihan dan menyelidiki efek insentif dari keberadaan hutang di dunia seperti di mana urutan keputusan investasi dibuat merupakan langkah penting dalam penyelidikan aspek multiperiod dari masalah keagenan dan teori perusahaan.

Jensen dan Meckling

62

1976

menghadapi manajer dalam membuat keputusan yang menguntungkan diri di (jangka pendek) mengorbankan pemegang obligasi saat ini dan pemegang saham. Jika ia mengembangkan reputasi untuk transaksi tersebut, dia bisa berharap ini tidak baik mempengaruhi hal di mana dia bisa mendapatkan modal masa depan dari sumber luar. Hal ini akan cenderung meningkatkan manfaat yang terkait dengan “kesucian” dan akan cenderung mengurangi ukuran dari biaya agensi. Mengingat kehidupan yang terbatas dari setiap individu, bagaimanapun, efek seperti itu tidak dapat mengurangi biaya-biaya tersebut ke nol, karena pada beberapa titik biaya-biaya masa depan akan mulai menimbang lebih berat pada penerusnya dan karena itu manfaat relatif kepadanya bertindak dalam kepentingan terbaik sendiri akan bangkit.65 Selain itu, umumnya akan mungkin baginya untuk sepenuhnya menjamin kepentingan luar yang penggantinya akan terus mengikuti kebijakan-kebijakannya. 6.2 Pengendalian Masalah dan Biaya Badan Luar pemilik Pembaca yang cermat akan melihat bahwa tempat dalam analisis sejauh ini kita diperhitungkan banyak rincian tentang hubungan antara bagian pemilik-manajer dan pemegang saham luar dan pemegang obligasi. Secara khusus, kita telah mengasumsikan bahwa semua ekuitas dari luar adalah nonvoting. Jika ekuitas tersebut tidak memiliki hak suara, maka manajer akan peduli tentang efek pada kesejahteraan jangka panjang nya mengurangi kepemilikan bagiannya di bawah titik di mana ia kehilangan kontrol yang efektif dari korporasi. Artinya, di bawah titik di mana itu menjadi mungkin bagi pemegang ekuitas dari luar untuk memecatnya. Sebuah analisis lengkap masalah ini akan memerlukan spesifikasi hati-hati hak kontraktual yang terlibat di kedua sisi, peran dewan direksi, dan koordinasi biaya (lembaga) ditanggung oleh pemegang saham dalam menerapkan perubahan kebijakan. Poin terakhir ini melibatkan pertimbangan distribusi dari klaim kepemilikan luar. Sederhananya, ada kekuatan untuk menentukan distribusi kesetimbangan kepemilikan luar. Jika biaya mengurangi penyebaran kepemilikan yang lebih rendah dari keuntungan yang akan diperoleh dari

65

Becker dan Stigler (1972) menganalisis kasus khusus dari masalah ini melibatkan penggunaan hak pensiun nonvested untuk membantu yang benar untuk bermain game akhir ini di wilayah penegakan hukum.

Jensen dan Meckling

63

1976

mengurangi biaya agensi, itu akan membayar beberapa individu atau kelompok individu untuk membeli saham di pasar untuk mengurangi penyebaran kepemilikan. Kita kadangkadang menyaksikan konflik ini untuk kontrol yang melibatkan pembelian langsung pasar, penawaran tender, dan perkelahian proxy. Analisis lebih lanjut dari masalah ini yang tersisa untuk masa depan. 6.3 Sebuah catatan tentang Keberadaan dalam hutang dan Beberapa Dugaan tentang Penggunaan Convertible Instrumen Keuangan Kami telah diminta66mengapa hutang yang dimiliki oleh manajer (yaitu, “di dalam utang”) tidak memainkan peran dalam analisis kami. Kami telah belum mampu untuk menggabungkan dimensi ini secara formal dalam analisis kami dengan cara yang memuaskan. Pertanyaannya adalah satu yang baik dan menyarankan beberapa ekstensi potensial penting dari analisis. Misalnya, menunjukkan cara murah bagi pemilik-manager dengan baik ekuitas dan hutang untuk menghilangkan sebagian besar (mungkin semua) dari biaya agensi dari utang. Jika dia mengikat dirinya kontrak untuk memegang sebagian kecil dari total utang sebesar kepemilikan bagiannya dari total ekuitas ia akan memiliki insentif apapun untuk mengalokasikan kembali kekayaan dari pemegang utang ke pemegang saham. Pertimbangkan kasus di mana Bsaya/ Ssaya = BHai / SHai.

(4)

dimanasaya dan SHai adalah seperti yang didefinisikan sebelumnya, Bsaya adalah nilai dolar dari utang dalam dipegang oleh pemilik-manajer, dan BHaiadalah hutang yang dimiliki oleh pihak luar. Dalam hal ini, jika manajer mengubah kebijakan investasi dari perusahaan untuk mengalokasikan kembali kekayaan antara pemegang hutang dan ekuitas, efek bersih pada total nilai kepemilikan di perusahaan akan menjadi nol. Oleh karena itu, insentif untuk melakukan realokasi tersebut adalah nol.67

66

Oleh rekan kami David Henderson. Ini juga menunjukkan bahwa beberapa pemegang utang luar dapat melindungi diri dari 'eksploitasi' oleh manajer dengan membeli sebagian kecil dari total ekuitas sama dengan kepemilikan fraksional mereka dari utang. Semua pemegang utang, tentu saja, tidak bisa melakukan ini kecuali manajer melakukannya juga. Selain itu, aturan investasi tersebut membatasi pilihan portofolio investor dan karena itu akan membebankan biaya jika diikuti secara kaku. Dengan demikian biaya agensi tidak akan dihapuskan dengan cara ini baik. 67

Jensen dan Meckling

64

1976

Lalu mengapa tidak kita amati praktek atau kontrak resmi yang mencapai eliminasi ini atau pengurangan biaya agensi dari utang? Mungkin kita lakukan untuk lebih kecil perusahaan swasta (kita tidak mencoba untuk mendapatkan data ini), tetapi untuk perusahaan-perusahaan pemilik difus besar praktek tidak tampaknya umum. Salah satu alasan untuk ini kami percaya adalah bahwa dalam beberapa hal klaim bahwa manajer memegang pada perusahaan dalam bentuk kontrak upahnya memiliki beberapa karakteristik utang.68Jika benar, ini menyiratkan bahwa bahkan dengan nol kepemilikan klaim utang resmi ia masih memiliki kepemilikan positif dari klaim kuasi-utang dan ini dapat mencapai kepuasan kondisi (4). Masalahnya di sini adalah bahwa setiap analisis formal dari masalah ini memerlukan pemahaman yang lebih dalam hubungan antara kepemilikan utang formal dan kontrak upah; yaitu, berapa banyak utang itu setara dengan?

Garis pemikiran ini juga menunjukkan beberapa masalah yang menarik lainnya. Misalkan karakteristik utang implisit hasil kontrak upah manajer dalam situasi setara dengan Bsaya/ Ssaya = BHai / SHai. Lalu ia akan memiliki insentif untuk mengubah karakteristik operasi perusahaan (yaitu, mengurangi varians dari distribusi hasil) untuk mentransfer kekayaan dari pemegang saham kepada pemegang utang yang merupakan kebalikan dari situasi yang kita diperiksa di bagian 4. Selanjutnya, ini tampaknya untuk menangkap beberapa kekhawatiran sering diungkapkan mengenai fakta bahwa manajer besar milik publik perusahaan tampaknya berperilaku dengan cara menghindari risiko yang merugikan pemegang saham. Salah satu solusi untuk ini akan membangun sistem kompensasi insentif bagi manajer atau memberinya opsi saham yang berlaku memberinya klaim pada ujung bagian atas dari distribusi hasil. Hal ini juga tampaknya menjadi fenomena umum diamati.

68

Mempertimbangkan situasi di mana pemegang obligasi memiliki hak dalam hal kepailitan untuk mengakhiri kerja dan oleh karena itu untuk mengakhiri keuntungan masa mendatang untuk setiap modal manusia tertentu atau menyewakan ia dapat menerima.

Jensen dan Meckling

65

1976

Analisis ini juga menunjukkan beberapa masalah tambahan mengenai biaya dan manfaat yang terkait dengan penggunaan klaim keuangan yang lebih rumit seperti waran, obligasi konversi, dan saham preferen konversi yang kami belum secara resmi dianalisis belum. Waran, obligasi konversi, dan saham preferen konversi memiliki beberapa karakteristik saham non-voting meskipun mereka dapat dikonversi menjadi saham voting di bawah beberapa hal. Alchian-Demsetz (1972) memberikan analisis yang menarik mengenai penggunaan saham non-voting. Mereka berpendapat bahwa beberapa pemegang saham dengan keyakinan yang kuat dalam bakat dan penilaian dari manajer akan ingin dilindungi terhadap kemungkinan bahwa beberapa pemegang saham lainnya akan mengambil alih dan membatasi tindakan manajer (atau memecatnya). Selain itu, waran merupakan klaim atas ekor atas dari distribusi hasil, dan obligasi konversi dapat dianggap sebagai sekuritas dengan waran non-dilepas. Tampaknya bahwa efek insentif dari waran akan cenderung untuk mengimbangi sampai batas tertentu efek insentif dari keberadaan utang berisiko karena pemilik-manajer akan berbagi bagian dari hasil terkait dengan pergeseran dalam distribusi hasil dengan para pemegang waran. Dengan demikian, kami menduga bahwa pemegang obligasi potensial akan merasa menarik untuk memiliki waran yang melekat pada utang berisiko perusahaan yang relatif mudah untuk menggeser distribusi hasil untuk memperluas ekor atas distribusi untuk mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi. Hal ini juga akan kemudian menjadi menarik kepada pemilik-manajer karena pengurangan biaya agensi yang ia akan menanggung. Argumen ini juga menyiratkan bahwa hal itu akan membuat sedikit perbedaan jika waran yang dilepas (dan karena itu dapat dijual secara terpisah dari obligasi) karena keberadaan mereka hanya akan mengurangi insentif manajer (atau pemegang saham) untuk meningkatkan keberisikoan perusahaan (dan karenanya meningkatkan probabilitas kebangkrutan). Selanjutnya, penambahan hak istimewa konversi ke klaim tetap seperti hutang atau saham preferen juga akan cenderung mengurangi efek insentif dari keberadaan klaim tetap tersebut dan karena itu menurunkan biaya agensi yang berkaitan dengan

Jensen dan Meckling

66

1976

mereka. Teori ini memprediksi bahwa fenomena ini harus lebih sering diamati dalam kasus di mana efek insentif dari klaim tetap seperti tinggi daripada ketika mereka rendah. 6.4 Monitoring dan Produk Sosial Analis Keamanan Salah satu daerah di mana analisis lebih lanjut kemungkinan akan menyebabkan hadiah tinggi adalah bahwa pemantauan. Saat ini kami memiliki sedikit yang bisa dimuliakan oleh judul sebuah “Teori Monitoring” dan namun ini adalah sebuah blok bangunan penting dari analisis. Kami harapkan kegiatan monitoring menjadi khusus untuk lembaga-lembaga dan individu yang memiliki keunggulan komparatif dalam kegiatan tersebut. Salah satu kelompok yang tampaknya memainkan peran besar dalam kegiatan ini terdiri dari para analis keamanan yang dipekerjakan oleh investor institusi, broker dan jasa penasihat investasi serta analisis yang dilakukan oleh investor individu dalam kegiatan normal pengambilan keputusan investasi. Sebuah tubuh besar bukti ada yang menunjukkan bahwa harga keamanan menggabungkan dengan cara berisi semua informasi publik yang tersedia dan banyak dari apa yang mungkin disebut “informasi pribadi”.69 Ada juga tubuh besar bukti yang menunjukkan bahwa kegiatan analisis keamanan reksa dana dan investor institusi lainnya tidak tercermin dalam pengembalian portofolio, yaitu, mereka tidak meningkatkan risiko disesuaikan pengembalian portofolio lebih pilihan acak naif membeli dan tahan strategi.70Oleh karena itu, beberapa telah tergoda untuk menyimpulkan bahwa sumber daya yang dikeluarkan pada kegiatan penelitian tersebut menemukan surat berharga kurang atau lebih bernilai adalah kerugian sosial. Jensen (1979) berpendapat bahwa kesimpulan ini tidak dapat jelas ditarik karena ada unsur konsumsi yang besar dalam permintaan untuk layanan ini. Selanjutnya, analisis makalah ini tampaknya menunjukkan bahwa sejauh kegiatan analisis keamanan mengurangi biaya agensi yang berkaitan dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol, mereka memang produktif secara sosial. Apalagi jika ini benar, kita

69 70

Lihat Fama (1970a) untuk survei ini sastra 'pasar yang efisien'. Lihat Jensen (1969) untuk contoh bukti ini dan referensi.

Jensen dan Meckling

67

1976

mengharapkan manfaat utama dari kegiatan analisis keamanan harus tercermin dalam nilai kapitalisasi yang lebih tinggi dari klaim kepemilikan perusahaan dan tidak dalam periode-ke-periode pengembalian portofolio dari analis. Equilibrium di industri analisis keamanan mengharuskan pengembalian swasta untuk analisis (yaitu, pengembalian portofolio) harus hanya sama dengan biaya pribadi dari kegiatan tersebut,71dan ini tidak akan mencerminkan produk sosial dari kegiatan ini yang akan terdiri dari output yang lebih besar dan tingkat yang lebih tinggi dari nilai modal dari klaim kepemilikan. Oleh karena itu, argumen menyiratkan bahwa jika ada sejumlah non-optimal analisis keamanan yang dilakukan, itu terlalu banyak72 tidak terlalu sedikit (karena pemegang saham akan bersedia membayar langsung untuk memiliki “optimal” monitoring dilakukan), dan kami tampaknya tidak mengamati pembayaran tersebut. 6.5 Spesialisasi dalam Penggunaan Hutang dan Ekuitas Analisis kami sebelumnya biaya agensi menyarankan setidaknya satu hipotesis diuji lainnya: yaitu, bahwa dalam industri-industri di mana efek insentif dari ekuitas luar atau utang yang sangat berbeda, kita akan mengharapkan untuk melihat spesialisasi dalam penggunaan pengaturan pembiayaan biaya agensi yang rendah. Dalam industri di mana relatif mudah bagi manajer untuk menurunkan nilai rata-rata dari hasil dari perusahaan oleh pencurian langsung, perlakuan khusus pelanggan disukai, kemudahan konsumsi luang pada pekerjaan, dll (misalnya, bar dan restoran industri ), kita akan mengharapkan untuk melihat struktur kepemilikan perusahaan ditandai dengan relatif sedikit ekuitas dari luar (yaitu, 100 persen kepemilikan ekuitas oleh manajer) dengan hampir semua di luar ibukota diperoleh melalui penggunaan utang. Teori ini memprediksi sebaliknya akan menjadi kenyataan di mana efek insentif dari utang yang relatif besar terhadap efek insentif dari ekuitas. Perusahaan seperti konglomerat, di mana ia akan mudah untuk menggeser distribusi hasil buruk bagi pemegang obligasi (dengan mengubah akuisisi atau divestasi kebijakan) harus ditandai dengan pemanfaatan yang relatif lebih rendah

71 72

Mengabaikan elemen konsumsi murni dalam permintaan untuk analisis keamanan Sekali lagi mengabaikan nilai elemen konsumsi murni dalam permintaan untuk analisis keamanan.

Jensen dan Meckling

68

1976

hutang. Sebaliknya, dalam industri di mana kebebasan manajemen untuk mengambil proyek-proyek berisiko adalah sangat dibatasi (misalnya, diatur industri seperti utilitas publik), kita harus menemukan penggunaan yang lebih intensif pembiayaan utang. Analisis menunjukkan bahwa selain peran cukup dipahami dengan baik dari ketidakpastian dalam penentuan kualitas jaminan, ada setidaknya satu elemen lainnya sangat penting-kemampuan pemilik agunan untuk mengubah distribusi hasil dengan pergeseran baik hasil rata-rata atau varians dari hasil. Sebuah studi kebijakan pinjaman bank harus mengungkapkan ini menjadi aspek penting dari praktek kontrak yang diamati di sana. 6.6 Penerapan Analisis untuk Large membaur Kepemilikan Perusahaan Sementara kami percaya struktur yang dijelaskan dalam halaman melanjutkan berlaku untuk berbagai perusahaan, masih dalam keadaan lengkap. Salah satu keterbatasan yang paling serius dari analisis ini adalah bahwa, seperti berdiri, kami belum bekerja dalam makalah ini penerapannya pada perusahaan modern yang sangat besar yang manajer memiliki sedikit atau tidak ada ekuitas. Kami percaya pendekatan kami dapat diterapkan untuk kasus ini, tapi keterbatasan ruang menghalangi pembahasan masalah ini di sini. Mereka tetap harus dikerjakan secara rinci dan akan dimasukkan dalam sebuah makalah masa depan. 6.7 Supply Side dari lengkap Pasar Pertanyaan Analisis tulisan ini juga relevan dengan masalah yang tidak lengkap pasar dianggap oleh panah (1964a), Diamond (1967), Hakansson (1974a, 1974b), Rubinstein (1974), Ross (1974b), dan lain-lain. Masalah yang dibahas dalam literatur ini berasal dari fakta bahwa setiap kali set yang tersedia klaim keuangan pada hasil di pasar gagal span ruang keadaan yang mendasari (lihat Arrow, 1964a, andDebreu, 1959) alokasi yang dihasilkan Pareto efisien. Unsur mengganggu dalam literatur ini mengelilingi fakta bahwa kesimpulan inefisiensi umumnya diambil tanpa perhatian eksplisit dalam

Jensen dan Meckling

69

1976

analisis untuk biaya membuat klaim baru atau mempertahankan set diperluas pasar menyerukan untuk membawa tentang peningkatan kesejahteraan. Demonstrasi dari kemungkinan peningkatan kesejahteraan dari perluasan himpunan klaim dengan pengenalan klaim kontingen dasar baru atau opsi dapat dianggap sebagai sebuah analisis kondisi permintaan pasar baru. Dilihat dari perspektif ini, apa yang hilang dalam literatur tentang masalah ini adalah perumusan analisis positif dari pasokan pasar (atau pasokan klaim kontingen). Artinya, apa itu dalam perilaku memaksimalkan individu dalam perekonomian yang menyebabkan mereka untuk membuat dan menjual klaim kontingen berbagai macam? Analisis dalam makalah ini dapat dilihat sebagai langkah pertama kecil ke arah merumuskan analisis pasokan pasar isu yang didirikan pada perilaku memaksimalkan diri tertarik individu. Kami telah menunjukkan mengapa demi kepentingan pengusaha kekayaan memaksimalkan untuk membuat dan menjual klaim seperti hutang dan ekuitas. Selain itu, seperti yang kita telah ditunjukkan di atas, tampak bahwa ekstensi dari argumen ini akan mengarah pada teori supply waran, obligasi konversi, dan saham preferen konversi. Kami tidak menyarankan bahwa analisis spesifik yang ditawarkan di atas mungkin cukup untuk menyebabkan teori pasokan berbagai kontrak (baik yang ada dan hanya potensi) di dunia pada umumnya. Namun,

7.

kesimpulan

Korporasi bisnis milik publik adalah sebuah penemuan sosial yang mengagumkan. Jutaan individu secara sukarela mempercayakan miliaran dolar, franc, peso, dll dari kekayaan pribadi

Jensen dan Meckling

70

1976

untuk perawatan manajer atas dasar satu set kompleks hubungan kontrak yang menggambarkan hak-hak pihak yang terlibat. Pertumbuhan dalam penggunaan bentuk perusahaan serta pertumbuhan nilai pasar perusahaan yang didirikan menunjukkan bahwa setidaknya, sampai sekarang, kreditor dan investor memiliki oleh dan besar tidak pernah kecewa dengan hasil, meskipun biaya agensi yang melekat dalam bentuk perusahaan. biaya agensi adalah sebagai nyata seperti biaya lainnya. Tingkat biaya agensi tergantung, antara lain, hukum hukum dan umum dan kecerdikan manusia dalam merancang kontrak. Kedua hukum dan kecanggihan kontrak yang relevan dengan perusahaan modern adalah produk dari proses sejarah di mana ada insentif yang kuat bagi individu untuk meminimalkan biaya agensi. Selain itu, ada bentuk organisasi alternatif yang tersedia, dan kesempatan untuk menciptakan yang baru. Apapun kekurangannya, korporasi telah sejauh selamat dari tes pasar terhadap alternatif potensial.

Jensen dan Meckling

71

1976

Referensi Alchian, Armen A. (1965). “Dasar Beberapa Kemajuan terbaru dalam Teori Manajemen dari Perusahaan.” Jurnal Ekonomi Industri (November): 30-44. Alchian, Armen A. (1968). Manajemen perusahaan dan Hak Kekayaan. Kebijakan Ekonomi dan Peraturan Securities, Washington, DC, American Enterprise Institute. Alchian, Armen A. (1974). Beberapa Implikasi Pengakuan Hak Kekayaan Biaya Transaksi. Konferensi Interlaken pertama pada Analisis dan Ideologi. Alchian, Armen A. dan WR Allen (1969). Pertukaran dan Produksi: Teori di Gunakan. Belmont, CA, Wadsworth. Alchian, Armen A. dan Harold Demsetz (1972). “Produksi, Biaya Informasi, Ekonomi dan Organisasi.” American Economic Review LXII, tidak ada. 5 (Desember): 777-795. Alchian, Armen. A. dan RA Kessel (1962). “Persaingan, Monopoli, dan Pursuit berupa uang Gain”. Aspek Ekonomi Tenaga Kerja. Princeton, NJ, National Bureau of Economic Research. Panah, Kenneth J. (1964a). “Control di Organisasi Besar.” Ilmu Manajemen 10 (April): 397-408. Panah, Kenneth J. (1964b). “Peran Efek dalam Alokasi optimal Bantalan Risiko.” Ulasan Studi Ekonomi 31, no. 86 (Januari): 91-96. Atkinson, TR (1967). “Tren Obligasi Korporasi Kualitas”. Studi di Obligasi Korporasi Keuangan 4. New York National Bureau :, Riset Ekonomi. Baumol, WJ (1959). Perilaku bisnis, Nilai dan Pertumbuhan. New York, Macmillan. Becker, Gary S. (1957). Ekonomi Diskriminasi. Chicago, IL, University of Chicago Press. Becker, Gary S. dan George J. Stigler (1972). Penegakan Hukum, Korupsi, dan Kompensasi Penegak. Konferensi Capitalism and Freedom. Benston, George J. (1977). “Dampak Regulasi Kematangan pada Tinggi Suku Bunga Lender dan Peminjam.” Journal Ekonomi Keuangan 4 no. 1. Berhold, M. (1971). “A Theory of Insentif Linear Profit Sharing.” Quarterly Journal of Economics lxxxv (Agustus): 460-482. Berle, Adolf A. dan Gardiner C. Sarana (1932). Modern Corporation dan Properti Swasta. New York, Macmillan Publishing Co. Hitam, F., H. Merton, MH Miller, et al. (1978). “Pendekatan pada Peraturan Perusahaan Induk Bank.” Journal of Business 51 (3): 379-412. Hitam, F. dan M. Scholes (1973). “The Harga dari Options dan Kewajiban Perusahaan.” Jurnal Ekonomi Politik 81, tidak ada. 3: 637-654. Cabang, B. (1973). “Tujuan Perusahaan dan Kinerja Pasar” Manajemen Keuangan (musim panas): 24-29.

Jensen dan Meckling

72

1976

Coase, Ronald H. (1937). “Sifat dari Perusahaan”. Bacaan dalam Teori Harga. Homewood, IL, Irwin. New Series, V: 331-351. Coase, Ronald H. (1959). “Komisi Komunikasi Federal.” Jurnal Hukum dan Ekonomi II (Oktober): 1-40.

Coase, Ronald H. (1960). “Masalah Biaya Sosial.” Jurnal Hukum dan Ekonomi III (Oktober): 1-44. Coase, Ronald H. (1964). “Diskusi.” American Economic Review LIV, tidak ada. 3: 194-197. Cyert, RM dan CL Hedrick (1972). “Teori Firm: Jurnal Sastra Ekonomi X (Juni): 398-412.

Past, Present and Future:. Sebuah Interpretasi”

Cyert, RM dan JG Maret (1963). Sebuah Teori Perilaku Firm. Englewood Cliffs, NJ, Prentice Hall.

DeAlessi, L. (1973). “Milik Pribadi dan Dispersi Kepemilikan di Perusahaan Besar” Journal of Finance (September): 839-851. Debreu, Gerard (1959). Teori Nilai. New York, John Wiley & Sons. Demsetz, Harold (1967). “Menuju Teori Hak Kekayaan.” American Economic Review LVII (Mei): 347-359. Demsetz, Harold (1969). “Informasi dan Efisiensi:. Viewpoint lain” Jurnal Hukum dan Ekonomi XII (April): 1-22. Diamond, PA (1967). “Peran Pasar Saham di General Equilibrium Model dengan Ketidakpastian teknologi.” American Economic Review LVII (September): 759-776. Evans, JL dan SH Archer (1968). “Divesification dan Pengurangan Dispersi: Sebuah Analisis Empiris.” Journal of Finance (Desember). Fama, Eugene F. (1970a). “Pasar Modal Efisien: Sebuah Tinjauan Teori dan Kerja empiris.” Journal of Finance XXV, tidak ada. 2. Fama, Eugene F. (1970b). “Multiperiod Keputusan Konsumsi investasi.” American Economic Review LX (Maret). Fama, Eugene F. (1972). “Ordinal dan Measurable Utility”. Studi di Teori Capital Markets. MC Jensen. New York, Praeger. Fama, Eugene F. dan M. Miller (1972). Teori Keuangan. New York, Tahan, Rhinehart, dan Winston. Friedman, Milton (1970). Tanggung Jawab Sosial Bisnis adalah untuk Meningkatkan Profits nya. New York Times Magazine: 32 FF. Furubotn, EG dan S. Pejovich (1972). “Hak Kekayaan dan Teori Ekonomi: Sebuah Survei Terbaru Sastra “Journal of Economic Literature X (Desember):. 1137-1162. Galai, D. dan RW Masulis (1976). “The Option Pricing Model dan Faktor Risiko Saham.” Journal of Financial Economics 3 no. 1/2: 53-82.

Jensen dan Meckling

73

1976

Hakansson, NH (1974a). Memesan Pasar dan Struktur Modal Perusahaan dengan Ilustrasi. Institut Bisnis dan Kertas Kerja Ekonomi tidak ada. 24. Berkley, CA, University of California. Hakansson, NH (1974b). Superfund: Jalan Efisien Menuju Pasar Keuangan Lengkap, tidak diterbitkan. Heckerman, DG (1975). “Memotivasi Manajer Membuat Keputusan Investasi.” Jurnal Ekonomi Keuangan 2 no. 3: 273-292. Hirschleifer, Jack (1958). “Pada Teori Optimal Keputusan Investasi.” Journal of Political Economy (Agustus): 329-352. Hirschleifer, Jack (1970). Investasi, bunga, dan Capital. Englewood Cliffs, NJ, Prentice-Hall. Jensen, Michael C. (1969). “Risiko, Harga Modal Aset, dan Evaluasi Portofolio Investasi.” Jurnal Bisnis 42, tidak ada. 2: 167-247. Jensen, Michael C. (1979). “Tes Teori Pasar Modal dan Implikasi Bukti.” Handbook of Ekonomi Keuangan. Jensen, Michael C. dan JB Panjang (1972). “Investasi Perusahaan di bawah Ketidakpastian dan Pareto optimalitas di Pasar Modal.” Bell Journal of Economics (Musim Semi): 151-174. Jensen, Michael C. dan William H. Meckling (1978). “Bisa Corporation Survive?” Analis Keuangan Journal (Januari-Februari). Klein, WA (1976). Hukum dan Ekonomi Perspektif pada perusahaan. naskah tidak diterbitkan. Los Angeles, CA, University of California. Kraus, A. dan R. Litzenberger (1973). “Sebuah Pilihan Model Negara Leverage Optimal Keuangan.” Journal of Finance (September). Larner, RJ (1970). Pengendalian manajemen dan Corporation Besar. New York, Dunellen. Lintner, J. (1965). “Harga Security, Risiko, dan Keuntungan Maksimal dari Diversifikasi.” Journal of Finance XX (Desember): 587-616. Lloyd-Davies, Peter R. (1975). “Kebijakan Optimal Keuangan di Imperfect Pasar.” Jurnal Keuangan dan Analisis Kuantitatif 10 (3): 457ff. Panjang, JB (1972). “Kekayaan, Kesejahteraan, dan harga Risiko.” Journal of Finance (Mei): 419-433. Panjang, JB (1974). “Diskusi.” Journal of Finance XXXIX, tidak ada. 12: 485-188. Machlup, F. (1967). “Teori Firm:. Marginalist, Perilaku, Manajerial” American Economic Ulasan (Maret): 1-33. Manne, HG (1962). “The 'Kritik Tinggi' Corporation Modern.” Columbia Law Review 62 (Maret): 259284.

Manne, HG (1965). “Merger dan Pasar Pengendalian Perusahaan.” Journal of Political Economy (April): 110-120.

Jensen dan Meckling

74

1976

Manne, HG (1967). “Kami Dua Sistem Perusahaan:. Hukum dan Ekonomi” Law Review Virginia 53 (Maret): 259-284. Manne, HG (1972). “Tanggung Jawab Sosial Utilitas Regulated.” Wisconsin Law Review V, tidak ada. 4: 995-1009. Marris, R. (1964). Teori Ekonomi Kapitalisme manajerial. Glencoe, IL, Free Press of Glencoe. Mason, ES (1959). The Corporation di Masyarakat Modern. Cambridge, MA, Harvard University Press. McManus, JC (1975). “Biaya dari Alternatif Organisasi Ekonomi.” Canadian Journal of Economics VII (Agustus): 334-350. Meckling, William H. (1976). “Nilai dan Pilihan Model Individu dalam Ilmu Sosial.” Schweizerische Zeitschrift bulu Volkswirtschaft (Desember). Merton, RC (1973). “Teori Rasional Option Pricing.” Bell Journal Ekonomi dan Manajemen Ilmu 4, tidak ada. 1: 141-183. Merton, RC (1974). “Pada Harga Utang Perusahaan: Struktur Risiko Suku Bunga.” Journal of Keuangan XXIX, tidak ada. 2: 449-470. Merton, RC dan MG Subrahmanyam (1974). “The optimalitas dari Pasar Saham Kompetitif.” Bell Journal of Economics dan Ilmu Manajemen (Musim Semi): 145-170. Miller, MH dan F. Modigliani (1966). “Beberapa Perkiraan Biaya Modal ke Listrik Utilitas Industri, 19541957.” American Economic Review 48 (Juni): 333-391. Modigliani, F. dan MH Miller (1958). “Biaya Modal, Corporate Finance, dan Teori Investasi.” American Economic Review 48 (Juni): 261-297. Modigliani, F. dan MH Miller (1963). “Pajak Penghasilan Badan dan Biaya Modal:. Koreksi” American Economic Review 53 (Juni): 433-443. Monson, RJ dan A. Downs (1965). “A Theory of Perusahaan Manajerial besar.” Journal of Political Economy (Juni): 221-236. Myers, Stewart C. (1975). Sebuah catatan tentang Determinents Utang Kapasitas Perusahaan. naskah tidak diterbitkan. London, London Graduate School of Business. Penrose, E. (1958). Teori Pertumbuhan Firm. New York, Wiley. Preston, LE (1975). “Corporation dan Masyarakat: The Search for Paradigma a.” Journal of Economic literatur XIII (Juni): 434-453. Ross, Steven A. (1973). “Ekonomi Teori Agency: Masalah Kepala Sekolah.” Amerika Ulasan ekonomi LXII (Mei): 134-139. Ross, SA (1974a). “Ekonomi Teori Agency dan Prinsip Kesamaan”. Esai tentang Perilaku Ekonomi di bawah Ketidakpastian. MDB e. Al. Amsterdam, North-Holland. Ross, SA (1974b). Pilihan dan Efisiensi. Rodney L. Putih Pusat Penelitian Keuangan Kertas Kerja no. 3074. Philadelphia, PA, University of Pennsylvania.

Jensen dan Meckling

75

1976

Rubenstein, M. (1974). Sebuah Discrete-Time Sintesis Keuangan Teori, Bagian I dan II. Intstitute Bisnis dan Riset Ekonomi. Berkeley, CA, University of California. Scitovsky, T. (1943). “Catatan dari Laba Maksimalisasi dan Implikasi nya.” Ulasan Studi Ekonomi XI: 5760. Sharpe, WF (1964). “Aset Modal Harga: A Theory of Ekuilibrium Pasar bawah Ketentuan Risiko.” Jurnal Keuangan XIX (September): 425-442. Shubik, M (1970). “Panduan Pencerewet untuk Microeconomics.” Journal of Economic Literature VIII (Juni): 405-434.

Perak, M. dan R. Auster (1969). “Kewirausahaan, Laba, dan Batas Ukuran Firm.” Journal of Business 42 (Juli): 277-281. Simon, Herbert A. (1955). “Sebuah Perilaku Model of Choice Rasional.” Quarterly Journal of Economics 69: 99-118. Simon, Herbert A. (1959). “Teori Pengambilan Keputusan di bidang Ekonomi dan Ilmu Perilaku.” American Economic Review (Juni): 253-283. Smith, Adam (1776). The Wealth of Nations. Disunting oleh Edwin Cannan, 1904. Cetak ulang edisi 1937. New York, Perpustakaan Modern. Smith, Clifford W., Jr. (1976). “Option Pricing:. Review” Journal Ekonomi Keuangan 2 no. 1/2: 3-52. Warner, Jerold B. (1977). “Kepailitan, Prioritas Absolute, dan Harga Klaim Utang Risky” Journal Ekonomi Keuangan 4: 239-76. Williamson, Oliver E. (1964). Ekonomi Perilaku Discretionary: Tujuan manajerial dalam Teori Firm. Englewood Cliffs, NJ, Prentice-Hall. Williamson, Oliver E. (1970). Perusahaan Control dan Perilaku Bisnis. Englewood Cliffs, NJ, PrenticeHall. Williamson, Oliver E. (1975). Pasar dan Hierarki: Analisis dan Implikasi Antitrust. New York, Free Press. Wilson, R. (1968). “Pada Teori sindikat.” Econometrica 36 (Januari): 119-132. Wilson, R. (1969). “La Keputusan: agregation et Dynamique des Pesanan de Preference”. Edisi du Centre National de la Recherche Scientifique. Paris, Pusat Nasional de la Recherche Scientifique: 288307. Wytmar (1974). . Wall Street Journal.